博士眼鏡-公司深度報告：加盟推動擴張提速抖音投流助店效顯著提升-230506（42頁）.pdf

《博士眼鏡-公司深度報告：加盟推動擴張提速抖音投流助店效顯著提升-230506（42頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《博士眼鏡-公司深度報告：加盟推動擴張提速抖音投流助店效顯著提升-230506（42頁）.pdf（42頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 博士眼鏡博士眼鏡(300622)加盟推動擴張加盟推動擴張提速提速，抖音投流助店效顯著提升抖音投流助店效顯著提升 博士眼鏡深度報告博士眼鏡深度報告 劉越男劉越男(分析師分析師)陳笑陳笑(分析師分析師)021-38677706 021-38677906 證書編號 S0880516030003 S0880518020002 本報告導讀：本報告導讀：公司深耕眼鏡零售行業公司深耕眼鏡零售行業30年，通過放開加盟體系有望使市場覆蓋率大幅提升，且承年，通過放開加盟體系有望使市場覆蓋率大幅提升，且承接抖音本地服務流量支持將實現店效快速增長，看好

2、未來發展。接抖音本地服務流量支持將實現店效快速增長，看好未來發展。投資要點：投資要點：維持增持維持增持。我們維持預測公司 2023-25 年 EPS 為 0.76/1.15/1.54 元增速75/52/33%；參考同行業可比公司估值，上調目標價至 33.1 元，維持增持。國內眼鏡連鎖零售龍頭，渠道力國內眼鏡連鎖零售龍頭，渠道力/產品力等核心優勢構筑壁壘。產品力等核心優勢構筑壁壘。1)公司歷經 30 年發展，截止 2022 年底擁有門店 513 家(直營 492 家+加盟 21 家)；2)按地區結構，華南與華東門店合計占比 81%；按城市層級，一二線城市占比約 7 成；按渠道結構，397 家直營

3、門店位于商超及醫療、95 家直營門店位于獨立街鋪；3)2017-22 年整體店效從 125 萬元提至 188 萬元，對標美/日頭部眼鏡零售商約 600 萬元的水位仍有較高提升空間；4)具銷售網絡廣/渠道優勢強/產品矩陣豐富/信息化等四重核心優勢。正式開啟加盟戰略正式開啟加盟戰略，市場覆蓋率，市場覆蓋率望望顯著提升。顯著提升。公司于3月完成對漢高信息/鏡聯易購的收購，4 月正式開啟加盟，其三大壁壘在于：1)漢高是國內眼鏡零售行業數字化整體解決方案提供商，上下游對接資源豐富，軟件覆蓋約 1 萬家眼鏡門店，奠定加盟擴張的堅實基礎；2)鏡聯提供全品類一站式線上直采渠道及靈活的定制、配送服務；2)作為上

4、市公司有強于同行業公司的資源稟賦優勢與激勵優勢，將 30 余名各省頭部代理商納入體系內，成為推進加盟體系的核心靈魂人物。承接抖音本地服務流量支持，店效將進一步提升，密度經濟將充分展承接抖音本地服務流量支持，店效將進一步提升，密度經濟將充分展現現。1)Q1 正式上線抖音本地生活，實現視頻曝光超 1 億次、到店收入超 4000萬元、累計新增會員超 5 萬人，我們測算單店到店單量增長 20-50%左右；2)抖音本地生活服務快速崛起將帶動連鎖業態的集中度提升，公司為行業龍頭將搶抓線上流量入口變遷的時代背景，且通過加盟擴張增強密度經濟，實現高增長；3)戰略合作華為/雷鳥創新/Rokid，布局智能眼鏡賽道

5、。風險提示：風險提示：加盟業務推進、抖音投流效果不及預期，競爭加劇等 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 887 962 1,227 1,623 2,043(+/-)%35%8%28%32%26%經營利潤（經營利潤（EBIT）117 91 157 236 312(+/-)%60%-23%73%50%32%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）95 75 132 200 267(+/-)%37%-21%75%52%33%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.55 0.43 0.76 1.15 1.54 每股股利（元）每股股利（元）

6、0.35 0.50 0.58 0.69 0.81 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)13.2%9.5%12.8%14.5%15.3%凈資產收益率凈資產收益率(%)14.4%11.0%16.2%19.7%20.8%投入資本回報率投入資本回報率(%)10.5%8.3%12.4%15.6%16.9%EV/EBITDA 13.99 13.32 24.36 16.02 11.79 市盈率市盈率 44.76 56.44 32.18 21.21 15.90 股息率股息率(%)1.4%2.0%2.4%2.8%3.3%評級：評

7、級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：33.10 上次預測：30.40 當前價格：24.20 2023.05.06 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）19.50-26.00 總市值（百萬元）總市值（百萬元）4,193 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）173/108 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 62%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）1.98 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）45.84 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）725 每股凈資產每股凈資產 4.18 市凈率市凈

8、率 5.8 凈負債率凈負債率-12.37%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.04 0.22 Q2 0.08 0.13 Q3 0.16 0.19 Q4 0.15 0.22 全年全年 0.43 0.76 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 10%11%16%相對指數 16%18%15%相關報告 Q1 業績大增 441%，加盟擴張望助行業整合2023.04.27 正式開啟體系加盟，份額提升箭在弦上2023.03.06 Q3 扣非增速 48%，基本面望延續好轉趨勢2022.10.29 疫情拖累業績增長，期待功能鏡銷售放量2022.08.28 眼鏡零售連鎖龍頭，發力一站式視覺健康服務20

9、22.06.09 公司深度研究公司深度研究 -7%0%6%12%18%25%2022-052022-092023-012023-0552周內股價走勢圖周內股價走勢圖博士眼鏡深證成指批零貿易業批零貿易業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)模型更新時間：2023.05.05 股票研究股票研究 可選消費品 批零貿易業 博士眼鏡(300622)評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：33.10 上次預測

10、：30.40 當前價格：24.20 公司網址 公司簡介 公司是一家從事眼鏡零售的連鎖經營企業。多年來，公司立足深圳，逐步向全國輻射，是國內銷售規模、門店數量領先的眼鏡連鎖零售企業之一。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 19.50-26.00 市值（百萬元）4,193 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 887 962 1,227 1,623 2,043 營業成本 311 367 466 651 842 稅金及附加 3 3 4 5 6 銷售費用 377 413 503 613 750

11、管理費用 79 88 97 118 133 EBIT 117 91 157 236 312 公允價值變動收益 0-1 0 0 0 投資收益 5 7 9 11 14 財務費用 8 10 9 8 8 營業利潤營業利潤 121 91 164 249 332 所得稅 27 19 35 53 70 少數股東損益 0-1-2-3-4 凈利潤凈利潤 95 75 132 200 267 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 265 226 327 439 563 其他流動資產 22 61 73 84 94 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 28 29 34 41 48 無形及其他資產 11

12、 9 9 8 58 資產合計資產合計 988 975 1,171 1,434 1,766 流動負債 214 197 263 328 397 非流動負債 108 86 86 86 86 股東權益 666 692 822 1,020 1,283 投入資本投入資本(IC)870 867 997 1,195 1,458 現金流量表現金流量表 NOPLAT 92 72 124 186 247 折舊與攤銷 164 174 11 12 15 流動資金增量 52 54 11 66 69 資本支出 -44-26-15-18-71 自由現金流自由現金流 264 273 131 247 260 經營現金流 214

13、208 109 121 184 投資現金流 -159-49-7-9-59 融資現金流 -202-203 0 0 0 現金流凈增加額現金流凈增加額 -147-44 101 111 125 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 35.2%8.4%27.5%32.2%25.9%EBIT 增長率 59.9%-22.5%72.6%50.2%32.2%凈利潤增長率 37.0%-20.7%75.4%51.7%33.4%利潤率 毛利率 64.9%61.8%62.0%59.9%58.8%EBIT 率 13.2%9.5%12.8%14.5%15.3%凈利潤率 10.7%7.8%10.7%12.3%13.1%

14、收益率收益率 凈資產收益率(ROE)14.4%11.0%16.2%19.7%20.8%總資產收益率(ROA)9.6%7.6%11.1%13.8%14.9%投入資本回報率(ROIC)10.5%8.3%12.4%15.6%16.9%運營能力運營能力 存貨周轉天數 156.0 160.8 158.0 155.0 153.0 應收賬款周轉天數 19.0 18.5 19.0 18.8 18.7 總資產周轉周轉天數 406.3 370.0 348.4 322.6 315.5 凈利潤現金含量 2.3 2.8 0.8 0.6 0.7 資本支出/收入 4.9%2.7%1.2%1.1%3.5%償債能力償債能力 資

15、產負債率 32.6%29.0%29.8%28.9%27.4%凈負債率 -9.2%-7.4%-18.5%-25.9%-30.3%估值比率估值比率 PE 44.76 56.44 32.18 21.21 15.90 PB 6.07 5.23 5.20 4.18 3.31 EV/EBITDA 13.99 13.32 24.36 16.02 11.79 P/S 4.75 4.41 3.46 2.61 2.08 股息率 1.4%2.0%2.4%2.8%3.3%9%10%11%12%14%15%16%17%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-16%-8%0%8%16%25%2022-0520

16、22-102023-03股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅博士眼鏡價格漲幅博士眼鏡相對指數漲幅8%14%19%24%30%35%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)8%11%13%16%18%21%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)-30%-26%-21%-17%-12%-7%-389-321-254-186-11921A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)AUiX0XjZdU5XlY0XmU9Y7NaOb

17、RtRrRsQoNkPqQnQiNoOvN8OpPnNvPsQmPxNsRzR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)目目 錄錄 圖目錄.4 表目錄.6 1.盈利預測與估值.7 2.國內眼鏡零售連鎖龍頭企業，渠道力與產品力均強.9 2.1.歷經 30 年發展成長為國內眼鏡零售連鎖龍頭，管理層具有豐富的從業經驗.9 2.2.直營門店穩步擴張，整體店效穩中提升.13 2.3.鏡片與鏡架銷售占比近 7 成、毛利占比近 8 成，2023Q1 營收凈利恢復快速增長.15 3.眼鏡零售渠道是執

18、行近視防控政策的重要陣線，國內競爭格局較分散望迎整合.18 3.1.競爭格局：眼鏡零售渠道端競爭格局較生產端更為分散，龍頭有望加快整合.18 3.2.行業變化：中小連鎖與單體門店壓力增加，功能鏡片需求顯著增強、換鏡頻次提升推動行業整合.21 3.3.政策催化：離焦鏡提升近視防控工作的效率，眼鏡零售門店成為近視防控的重要陣線.26 4.正式開啟加盟將推動市場覆蓋率大幅提升，抖音本地服務將提升到店客流.30 4.1.收購漢高/鏡聯推動加盟擴張，3 年覆蓋 1 萬家零售門店.30 4.2.抖音本地生活服務快速崛起，公司承接抖音流量支持有望實現門店客流、店效快速增長.33 4.3.加強與醫院的視光項目

19、合作，利好增強專業服務能力.37 4.4.布局智能眼鏡賽道，戰略合作華為、雷鳥創新、ROKID.38 5.風險提示.41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)圖目錄圖目錄 圖 1：公司門店數量穩健增長 13 圖 2：2022 年新增/凈增門店延續增加但受影響 13 圖 3：公司直營門店以華南/華東/西南為主 14 圖 4：公司直營門店以商超及醫療為主 14 圖 5：2022 年公司線上 GMV 達到 1.44 億元 14 圖 6：2021 年公司線上營收占比達 12.4%14 圖

20、 7：商超及醫療門店店效更高 15 圖 8：商超及醫療門店坪效更高 15 圖 9：2021 年光學驗配收入占比近 7 成 15 圖 10：2021 年光學驗配毛利占比近 8 成 15 圖 11：2022 年營收增速回落 16 圖 12：2022 年歸母凈利增速回落 16 圖 13：2022 年毛/凈利率下滑 17 圖 14：2022 年 ROE 下滑 17 圖 15：整體費用率穩步下降 17 圖 16：銷售費用率下降最為顯著 17 圖 17：資產負債率保持較低水平 18 圖 18：2021-22 年經營凈現金流顯著好轉 18 圖 19：全球眼鏡產品市場規模保持良好增長 19 圖 20：中國眼鏡

21、產品市場規模保持良好增長 19 圖 21：中國鏡片銷售量增速保持在個位數 19 圖 22：中國鏡片銷售額增速保持在個位數 19 圖 23：眼鏡行業產業鏈及產業鏈圖譜 20 圖 24：依視路陸遜梯卡 2021 年營收增速大幅回升 21 圖 25：依視路陸遜梯卡 2021 年凈利增速大幅回升 21 圖 26：酒店行業供給側大約出清約 25%22 圖 27：國內超市行業供給側持續出清 22 圖 28：中國與世界視力問題人口比例對比情況 22 圖 29：國內近視人口數量不斷增加 22 圖 30：2020 年兒童青少年近視率反彈 25 圖 31：從小學到大學近視率一路攀升 25 圖 32：兒童與青少年近

22、視危害頗大 25 圖 33：消費者首選連鎖眼鏡零售店進行配鏡 29 圖 34：消費者對連鎖眼鏡零售店的認知對比 29 圖 35：公司將漢高/鏡聯納入并表范圍 30 圖 36：抖音本地生活推薦頁流量入口占比最大，搜索是未來持續發力領域 33 圖 37：抖音本地生活邏輯在于“店找人”，是推薦邏輯的延伸 34 圖 38：抖音在本地生活市場的投入逐步升級 35 圖 39：更明確的到店傭金分配制度提升效率 35 圖 40：通過引流，抖音本地生活活躍用戶不斷增長 35 圖 41：外部環境催化提前種草和替代性的營銷投放 35 圖 42：從商家的經營各環節來看，抖音平臺活更利于本地生活頭部商家經營 35 圖

23、43：公司 Q1 抖音投放的 99 元套餐等活動吸睛 36 圖 44：公司在抖音投放的五一新活動已上線 36 圖 45：博士視覺可提供多項優質服務 37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)圖 46：雷鳥智能眼鏡佩戴后界面 41 圖 47：雷鳥智能眼鏡佩戴后界面 41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)表目錄表目錄 表 1：公司盈利預測表 7 表 2：公司主營收入

24、預測大表 7 表 3：PE 估值法估算出股票的合理估值為 34.24 元 8 表 4：PS 估值法估算出股票的合理估值為 31.92 元 9 表 5：公司于 1993 年成立，歷經 30 年發展歷程 9 表 6：公司 2023 年重點推進工作包括完善銷售網絡布局、推進加盟等 10 表 7：公司各品牌矩陣一覽 11 表 8：公司與全球許多知名品牌建立了長期戰略合作關系 11 表 9：公司前 10 大股東基本情況 12 表 10：公司主要董監高具備豐富的行業經驗 12 表 11：國內主要眼鏡零售商基本情況對比 20 表 12：成人功能性鏡片一覽 23 表 13：主要鏡片生產企業的成人功能性鏡片一覽

25、 23 表 14：老花鏡市場正在發生多元新興變化 24 表 15：近視防控相關政策頻繁出臺 27 表 16：近視防控主要技術優劣解析一覽 28 表 17：公司收購的標的資產包括漢高信息與鏡聯易購 31 表 18：鏡聯易購業績承諾詳細情況：包括注冊門店數量以及 GMV 31 表 19：14 位鏡聯合伙人作為加盟模式的靈魂人物將發揮重要作用 32 表 20：加盟擴張對公司、對服務商、對下游零售門店均為利好 32 表 21：加盟擴張帶來的增量貢獻客觀 33 表 22：公司目前合作的公立醫院視光中心的基本情況 37 表 23：公司與雷鳥創新的合作事項解析 39 表 24：公司目前可銷售及驗配的智能眼鏡

26、包括華為、雷鳥、Rokid 39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)1.盈利預測與估值盈利預測與估值（一）盈利預測（一）盈利預測 結論：公司為國內連鎖眼鏡零售龍頭之一，公司歷經 30 年發展，截止2022 年底共擁有門店 513 家；2023 年 2 月起通過抖音本地生活服務投流實現門店客流與收入的快速提升，4 月起正式開啟加盟模式、將加速推動市場覆蓋率提升，看好未來發展提速。我們預測公司 2023-25 年營收分別 12.27/16.23/20.43 億元，增速分別 28/3

27、2/26%，歸母凈利分別1.32/2/2.67 億元(EPS 分別 0.76/1.15/1.54 元)，增速分別 75/52/33%。表表 1：公司盈利預測表公司盈利預測表 指標指標 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入(百萬百萬)656 887 962 1,227 1,623 2,043 同比同比%35.2%8.4%27.5%32.2%25.9%毛利毛利(百萬百萬)444 576 595 761 972 1,201 毛利率毛利率 67.6%64.9%61.8%62.0%59.9%58.8%營業稅金占比營業稅金占比%0.3%0.3%0.3%0

28、.3%0.3%0.3%銷售費用占比銷售費用占比%46.9%42.5%42.9%41.0%37.8%36.7%管理費用占比管理費用占比%9.2%8.9%9.2%7.9%7.3%6.5%財務費用占比財務費用占比%0.0%0.9%1.0%0.7%0.5%0.4%所得稅率所得稅率%69 95 75 132 200 267 歸屬凈利歸屬凈利(百萬百萬)69 95 75 132 200 267 同比同比%37.0%-20.7%75.4%51.7%33.4%凈利率凈利率 10.5%10.7%7.8%10.7%12.3%13.1%EPS（元（元/股）股）0.40 0.55 0.43 0.76 1.15 1.5

29、4 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：加盟業務起量后毛利率會有一定下降，同樣會帶來費用率下降。表表 2：公司主營收入預測大表公司主營收入預測大表 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 門店假設門店假設 門店數量（個）377 405 397 410 481 513 583 653 723 直營門店（個）353 377 368 389 464 492 562 632 702 加盟門店（個）傳統的加盟門店，下同 24 28 29 21 17 21 21 21 21 新開門店（個）77 74 54 52 114 67 10

30、7 107 107 新開直營門店（個）64 66 44 46 110 63 100 100 100 新開加盟門店（個）13 8 10 5 4 4 7 7 7 關店（個）18 46 43 39 43 35 37 37 37 關閉直營門店（個）15 42 35 33 35 35 33 33 33 關閉加盟門店（個）3 4 8 6 8 0 4 4 4 凈增加門店（個）59 28-8 13 71 32 70 70 70 凈增門店數/門店總數 7%-2%3%17%7%14%12%11%凈增加直營門店（個）24 (9)21 75 32 70 70 70 門店營收及單店假設門店營收及單店假設 直營門店營收（

31、億元）4.60 5.30 5.80 5.5 7.6 7.55 10.23 12.66 15.32 加盟門店營收（億元）0.041 0.049 0.038 0.026 0.051 0.032 0.070 0.077 0.084 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)直營+加盟總營收（億元）4.64 5.35 5.84 5.53 7.65 7.58 10.30 12.73 15.40 線上營收（億元）0.02 0.00 0.49 0.77 0.95 1.271 1.589 1.907

32、2.193 其他營收（億元）0.06 0.31 0.22 0.27 0.27 0.77 0.39 0.39 0.39 加總營收（億元）4.71 5.66 6.55 6.56 8.87 9.62 12.27 15.03 17.98 增速 20%16%0%35%8%28%22%20%單店店效單店店效假設假設 直營門店（萬元/店/年）131 140 157 142 164 154 182.0 200.2 218.2 傳統加盟門店（萬元/店/年）17.2 17.4 13.2 12.5 30.1 15.1 33.4 36.8 40.1 加盟業務假設加盟業務假設 對賭協議要求注冊商家數量（個）4000 7

33、000 10000 我們預期實際完成情況（個）6000 10500 15000 對賭協議要求 GMV 貢獻（億元）1.5 3 我們預期實際完成情況（億元）2.25 4.5 并表收入（億元）1.1475 2.295 收取加盟費單價（元）5000 10000 收取加盟費收入（億元）0.0525 0.15 加盟費并表收入（億元）0.02678 0.0765 傳統業務+新業務營收（億元）4.71 5.66 6.55 6.56 8.87 9.62 12.27 16.23 20.43 增速 20%16%0%35%8%28%32%26%毛利率假設毛利率假設 傳統業務的整體毛利率 76.5%74.1%71.2

34、%67.6%64.9%61.8%62.0%62.5%63.0%傳統業務的毛利（億元）3.60 4.20 4.66 4.44 5.76 5.95 7.61 9.391 11.33 新業務的毛利率（%）20%20%新業務的毛利（億元）0.327 0.677 整體業務的毛利（億元）7.61 9.718 12.01 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：因加盟模式擴張自 2023 年 4 月剛開始，仍需模型跑通，目前的預測與最終情況或存在一定差異。（二）估值測算（二）估值測算 公司作為國內眼鏡連鎖零售行業龍頭之一及 A 股唯一標的，正積極發力包括離焦鏡在內的功能性鏡片銷售并推進加盟模式，我們選擇

35、同為眼鏡行業的明月鏡片以及同為專業零售的孩子王作為可比公司，此外考慮到公司與醫院合作建設視光中心，亦選歐普康視(近視防控業務+發力終端視光中心)作為可比公司；同時考慮到全球眼鏡巨頭依視路與蔡司亦發力布局零售端，也作為可比公司進行估值對比。首先，首先，考慮考慮 PE估值方法，估值方法，預測公司合理估值為預測公司合理估值為 29.7 元。元?？杀裙?2023年平均 PE 為 43.9 倍，同時考慮到海外零售及生產巨頭依視路陸遜梯卡集團的 PE（LYR）為 37.2 倍，綜合考慮，我們給予公司 2023 年 45 倍PE，按此預計公司合理估值為 34.24 元。表表 3：PE估值法估算出股票的合理

36、估值為估值法估算出股票的合理估值為 34.24 元元 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 股價（元）股價（元）EPS（元（元/股）股）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 明月鏡片明月鏡片 301101.SZ 65.99 1.01 1.23 1.55 65.1 53.8 42.6 孩子王孩子王 301078.SZ 10.90 0.11 0.26 0.38 97.1 41.9 29.1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)歐普康視歐普康視 3

37、00595.SZ 32.37 0.72 0.90 1.16 45.2 36.0 27.9 均值均值 69.1 43.9 33.2 博士眼鏡博士眼鏡 300622.SZ 24.96 0.43 0.76 1.15 57.5 32.8 21.6 博士眼鏡博士眼鏡 PE估值估值 45.0 博士眼鏡合理估值股價（元博士眼鏡合理估值股價（元/股）股）34.24 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：各公司 2022 年 EPS為年報披露，2023-24 年為 wind 一致預期，博士眼鏡為國泰君安預測；股價取 2023 年 4 月 30 日收盤價計算。其次，其次，考慮考慮 PS估值方法，估值方法，預

38、測公司合理估值為預測公司合理估值為 31.92元元?？杀裙?023年平均 PS 為 9 倍，同時考慮到海外零售及生產巨頭依視路陸遜梯卡集團的 PS（LYR）為 3.3 倍，綜合考慮，我們給予公司 2023 年 4.5 倍 PS，按此預計公司合理估值為 31.92 元。表表 4：PS 估值法估算出股票的合理估值為估值法估算出股票的合理估值為 31.92 元元 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 市值市值（億元）（億元）營收（億元）營收（億元）PS 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 明月鏡片明月鏡片 301101.SZ 89 6.23 7.76 9.50 1

39、4.2 11.4 9.3 孩子王孩子王 301078.SZ 121 85.20 100.67 115.26 1.4 1.2 1.1 歐普康視歐普康視 300595.SZ 290 15.25 20.30 26.61 19.0 14.3 10.9 均值均值 11.5 9.0 7.1 博士眼鏡博士眼鏡 300622.SZ 43 9.62 12.27 16.23 4.5 3.5 2.7 博士眼鏡博士眼鏡 PS 估值估值 4.5 博士眼鏡合理估值股價（元博士眼鏡合理估值股價（元/股）股）31.92 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：各公司 2022 年營收為年報披露，2023-24 年為 wi

40、nd 一致預期，博士眼鏡為國泰君安預測；市值取 2023 年 4 月 30 日收盤價計算。綜合考慮 PE、PS 估值并取近似平均值，給予公司目標價 33.1 元，給予增持評級。2.國內眼鏡零售連鎖龍頭企業，渠道力與產品力均強國內眼鏡零售連鎖龍頭企業，渠道力與產品力均強 2.1.歷經歷經3030年發展成長為國內眼鏡零售連鎖龍頭，管理層具年發展成長為國內眼鏡零售連鎖龍頭，管理層具有豐富的從業經驗有豐富的從業經驗 （一一）門店網絡密布、品牌矩陣豐富、渠道優勢顯著門店網絡密布、品牌矩陣豐富、渠道優勢顯著 博士眼鏡博士眼鏡成立于成立于 1993年，是國內眼鏡連鎖龍頭之一，于年，是國內眼鏡連鎖龍頭之一，于

41、 2017年年 3月月 15日在深交所上市，代碼為日在深交所上市，代碼為 300622.SZ。公司是國內知名的眼鏡零售商，是深圳最大的專業眼鏡連鎖店品牌，是國內銷售規模、門店數量領先的眼鏡連鎖零售企業之一。截至截至 2022 年底，門店數量達到年底，門店數量達到 513 家：家：公司渠道網絡優勢顯著，截至 2022 年底擁有 492 家直營門店和 21 家加盟門店，合計 513 家門店，主要分布在一二線城市。公司代理銷售全球 100 多個知名品牌，與全球許多知名眼鏡企業建立了長期戰略合作關系，并與眾多信譽卓著的國內外大型連鎖商業機構合作。表表 5：公司于：公司于 1993 年成立，歷經年成立，

42、歷經 30 年發展歷程年發展歷程 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)時間時間 事件事件 1993 年 劉曉、范勤夫婦創立博士眼鏡行，這家老博士店依然位于深圳紅荔路通心嶺 23 棟。1993 年 博士眼鏡第一家分店開業，標志博士開啟企業連鎖之路。1996 年 博士進入南昌市場，獲江西省“一級眼鏡店”的稱號，如今的南昌市場已形成獨立銷售大區。1998 年 博士進入東莞市場，此后形成銷售分區，覆蓋東莞及周邊片區。2003 年 博士進入北京市場，此后形成銷售分區，覆蓋華北區域。200

43、7 年 博士進入昆明市場，此后形成銷售分區，覆蓋西南區域，并成為面向東南亞市場的窗口。2007 年 博士加快了品牌升級的戰略步伐，使用全新的更具現代時尚感的品牌標識，為企業的國際化、時尚化進程注入了更多的活力。2008 年 4 月博士總部遷入 CBD 中心區榮超經貿中心；9 月進入重慶市場，此后形成銷售分區，覆蓋重慶及西部區域。2009 年 博士進入廣州市場，至此博士眼鏡連鎖版圖已覆蓋廣東全省。2010 年 博士引入高端眼鏡店總統眼鏡。2011 年 8 月博士布吉培訓基地投入使用；11 月博士進入大連市場，并以大連為核心陸續開拓東北市場 2012 年 博士進入成都市場，至此博士眼鏡連鎖版圖已覆

44、蓋至華南、西南、中南、華北、東北地區。2013 年 聯手歐洲設計師品牌 Alain mikli 啟動 F.B.M 年輕時尚眼鏡品牌。2014 年 博士開發出快時尚眼鏡品牌zle 眼鏡。2015 年 博士開發出設計眼鏡品牌砼：石人工眼鏡。2017 年 博士于深交所上市。2018 年 落實募投“信息化建設項目”，按照信息化建設規劃，逐步上線新的眼鏡零售管理系統（ERP）、辦公自動化系統（OA）、會員服務系統（CRM）、巡店管理、線上培訓系統、電子發票稅控管理等信息化管理系統。2019 年 博士與羅湖醫院集團進一步加深合作，共同發起的深圳市博士視覺健康研究院暨“近視防控工作規范”深圳標準示范項目啟動

45、儀式在公司供應鏈運營中心舉行。2020 年 微商城正式上線運營。2021 年 博士積極參與海南自由貿易港國際旅游消費中心建設，與三亞中央商務區管理局簽訂投資合作意向協議。2022 年 與深免集團、海旅免稅等籌辦成立全國僅有的三家離島免稅配鏡中心。2023 年 博士正式推進加盟模式。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 表表 6：公司公司 2023 年重點推進工作包括完善銷售網絡布局、推進加盟等年重點推進工作包括完善銷售網絡布局、推進加盟等 詳細情況詳細情況 完善銷售網絡布局，提升市場占有率 將結合未來市場環境及行業發展趨勢，不斷完善全國范圍內線下零售網絡建設，在深耕核心區域提升品牌競爭力的同時

46、，依托公司數字化加盟新模式和靈活高效的加盟采購平臺，向全國市場進行外延式擴張，持續提升市場占有率，推動企業進入高質量發展新階段。建立數據中臺，提升科學決策能力 將圍繞核心業務建立業務觀測和結果評價數據體系。通過及時、客觀、體系化的業務管理報表，推動科學決策，為核心業務的穩健、科學發展奠定數據基石。通過可量化的評價標準系統性地建立對行業發展形勢的認知和企業關鍵崗位的專業標桿。發揮數字化基建優勢，積極探索“新零售”模式 將不斷優化全域運營體系，構建線上線下融合發展的經營模式。依托中心化流量運營能力、數字化基建優勢及連鎖品牌優勢和渠道網絡規模優勢，通過制作精美的內容吸引用戶沉淀，進行高質量的營銷，為

47、門店引入高質量消費者。推進組織升級，提高人才密度和運營效能 管理層將聚焦內部科學管理體系，持續導入標準化、規范化管理，設計科學合理的激勵機制，提高對骨干隊伍的待遇和要求。公司也將加大人才招聘和培養力度，創造成長晉升空間，提高員工的專業能力的同時，增強員工積極性和主人翁意識，實現員工和公司共同價值成就。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司深耕眼鏡零售行業多年，旗下品牌矩陣豐富。公司深耕眼鏡零售行業多年，旗下品牌矩陣豐富。公司專注眼鏡零售業務，不斷深化定位，持續優化品牌體系，其旗 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 42 Table_Page 博士眼

48、鏡博士眼鏡(300622)(300622)下品牌包括：定位于“高端定制”的眼鏡連鎖品牌“President optical”、定位于“專業視光”的眼鏡連鎖品牌“博士眼鏡”、定位于“時尚快消”的眼鏡連鎖品牌“zle”、定位于“個性潮牌”的眼鏡連鎖品牌“砼”、定位于“復古文化主題”的“ZORRO”品牌、定位于“新消費零售”的“Boojing”品牌。公司一直注重品牌體系化建設并不斷豐富品牌內涵，以滿足不同消費者的多層次需求，從而拓寬目標消費群體的范圍，避免同質化競爭，使品牌效益與經濟效益均得到提升。表表 7：公司各品牌矩陣一覽公司各品牌矩陣一覽 詳細情況詳細情況 President optical

49、2010 年，博士眼鏡引入了澳洲的新貴眼鏡President(漢語為總統之意)。它打破傳統眼鏡連鎖店的范疇，帶來嶄新的概念店經營模式，其中就包括了國際先進的私人專業配鏡、個人視光顧問、形象設計等多方位服務。博士眼鏡 博士眼鏡網羅國際頂級品牌，以上品的標準甄別眼鏡精品，旗下主要經銷 BURBERRY、BVLGARI、CARTIER、DIOR 等眾多國際一線品牌眼鏡，盡所能把世界上獨特、另類、富時尚品位的眼鏡款式呈現于世，讓顧客充分享受高貴、時尚之美。門店覆蓋全國一二線城市。z le Zle 品牌由博士眼鏡連鎖股份有限公司創立于 2014 年，是一家集設計、生產、銷售、服務為一體的中國快時尚眼鏡品

50、牌商。砼 砼是博士眼鏡連鎖股份有限公司旗下品牌，是一家匯集快時尚眼鏡、潮牌眼鏡的集合店品牌。砼品牌 2015 年開始進入市場，通過新銳的時尚概念、設計感十足的產品贏得顧客的青睞。ZORRO ZORRO 品牌創始人為博士眼鏡集團董事長劉曉先生，打造“專業化”、“親民價”的眼鏡品牌，讓每一個人都能戴上高品質的舒適眼鏡。Boojing“Boojing”為博士眼鏡新消費零售品牌，融合公司線上與線下渠道優勢，打造新消費零售品牌，依托強大的供應鏈為消費者提供全球潮流尚品，傳遞“眼鏡鏈接世界，鏡見真我”的態度和個性，同時，引進全球高端驗光設備，為消費者提供專業配鏡體驗。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究

51、公司代理銷售全球公司代理銷售全球 100多個知名品牌，與全球許多知名眼鏡企業建立了多個知名品牌，與全球許多知名眼鏡企業建立了長期戰略合作關系。長期戰略合作關系。公司與一批國內外知名眼鏡供應商建立了長期穩定的業務合作關系，供貨渠道穩定為公司經營發展提供了有力的支持；公司連鎖經營集中采購的規模優勢，不僅獲得供應商在品牌推廣、市場活動、返點讓利等方面的支持，也在一定程度上降低了經營成本，提高了市場競爭力；依托供應鏈管理和專業服務優勢，公司與一些國內知名商業地產商、大型商業機構、企業、醫院建立了密切的合作關系，通過與各方的資源整合、優勢互補，進一步提升連鎖經營效率和核心競爭力。表表 8：公司公司與全球

52、許多知名與全球許多知名品牌品牌建立了長期戰略合作關系建立了長期戰略合作關系 詳細情況詳細情況 鏡架/太陽鏡品牌 BURBERRY、Bvlgari、CARTIER、CHOPARD、coach、EMPORIO、GUCCI、LINDBERG、LineArt、MONTBLANC、PRADA、PORSCHE 等 智能眼鏡品牌 華為、雷鳥創新等 鏡片品牌 蔡司、羅敦司得、豪雅、尼康等 離焦鏡品牌 依視路星趣控、豪雅新樂學、蔡司成長樂/小樂圓等 角膜鏡 依視路 CRT、阿爾法、普諾瞳等 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡

53、(300622)(300622)數據來源：wind 等，國泰君安證券研究 （二）股權結構集中，核心高管團隊擁有豐富的從業經驗（二）股權結構集中，核心高管團隊擁有豐富的從業經驗 公司股權結構集中。公司股權結構集中。公司實際控制人為劉曉先生和范勤女士，2022 年 5月劉曉先生將其 5%股權轉讓，目前持股比例為 20.48%，范勤女士目前持股 22.17%，董事長夫妻累計持股達到 42.65%。表表 9：公司：公司前前 10 大股東基本情況大股東基本情況 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：股權比例為截至到 2023Q1。公司主要董事高管公司主要董事高管行業經驗豐富，在技術層面上具領頭雁的

54、重要性。行業經驗豐富，在技術層面上具領頭雁的重要性。劉曉現任公司董事長、澳大利亞中國大陸華人聯合會副主席、中國深圳獅子會副會長、中國深圳紅荔獅子會創會會長，先后被評為“深圳百名行業領軍人物”、“中國品牌百名創新人物獎”等榮譽稱號；范勤現任公司總裁，深圳十大杰出女企業家，視光行業科班出身，1990 年畢業于長春光學精密機械學院，1993 年建立博士眼鏡第一家門店；楊秋現任公司副總經理，2003 年入職，曾任公司財務部經理、財務總監，現任公司董事、副總經理。表表 10：公司主要：公司主要董監高具備豐富的行業經驗董監高具備豐富的行業經驗 數據來源：wind，國泰君安證券研究 股東名稱股東名稱 期末參

55、考市值（億元）期末參考市值（億元）持股數量持股數量（股股）持股數量變動持股數量變動（股股）占總股本比例占總股本比例（%）LOUISA FAN 8.29 38,420,935 0 22.17 ALEXANDER LIU 7.66 35,491,665 0 20.48 飛象尊享私募證券投資基金 1.86 8,620,930 0 4.98 建水縣江南道企業管理有限公司 0.79 3,672,439 0 2.12 陳家燁 0.50 2,320,000 1.34 戚利剛 0.47 2,197,000-647,000 1.27 何小妹 0.46 2,148,000 215,000 1.24 陳曦 0.42

56、 1,949,936 1,900 1.13 張淑林 0.40 1,835,558-72,500 1.06 姓名姓名 職職務務 簡介簡介 劉曉劉曉 董事長 1962 年出生，中專學歷，澳大利亞國國籍。1993 年 3 月起與 LOUISAFAN 女士以個體工商戶形式開始經營管理博士眼鏡品牌和 Presidentoptical 品牌的眼鏡連鎖零售門店，并于 1997 年 4 月與LOUISAFAN 女士創立公司，現任公司董事長。范勤范勤 董事，總經理 1969 年出生，碩士研究生學歷，澳大利亞國國籍。1993 年 3 月起與 ALEXANDERLIU 先生以個體工商戶形式開始經營管理博士眼鏡品牌和

57、 Presidentoptical 品牌的眼鏡連鎖零售門店，并于1997 年 4 月與 ALEXANDERLIU 先生創立公司，現任公司董事，總經理。劉開躍劉開躍 董事，副總經理 1963 年出生，中專學歷，中國國籍，無境外居留權。2001 年入職公司，歷任公司人事經理，現任公司董事，副總經理。劉之明劉之明 董事，副總經理 1972 年出生，大專學歷，中國國籍，無境外居留權。1997 年入職公司，歷任公司人力資源部經理，總經辦主任，工程部經理，現任公司董事，副總經理，投資發展部總監。楊秋楊秋 董事，副總經理，董秘 1969 年出生，碩士研究生學歷，中國國籍，無境外居留權。2003 年入職公司，

58、歷任公司財務部經理，財務總監，現任公司董事，副總經理，董事會秘書。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)備注：董監高名單為截至到 2023Q1。2.2.直營門店穩步擴張，整體店效穩中提升直營門店穩步擴張，整體店效穩中提升 公司目前一共有公司目前一共有 513家門店，家門店，2022年受外部環境影響拓店放緩，年受外部環境影響拓店放緩，2023年年起將加快拓店步伐起將加快拓店步伐(指直營門店指直營門店)。截止 2022 年底，公司擁有門店 513 家，其中直營門店 492 家，加盟門

59、店 21 家，員工總數（含子公司）超 2000 人，已經形成全國的銷售網絡，經營網點覆蓋 23 個省、自治區、直轄市；公司以直營門店為主公司以直營門店為主：2017-22 年直營門店從 353 家增加至 492家，加盟門店從 24 家降低至 21 家；2022 年直營門店主營業務收入達到7.55 億元占總營收的 78.5%。圖圖 1：公司門店數量穩健增長公司門店數量穩健增長 圖圖 2：2022 年新增年新增/凈增門店延續增加但受影響凈增門店延續增加但受影響 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 按地區結構：華南、華東為主。按地區結構：華南、華東為主。截止

60、2022 年底，公司共有 273 家直營門店位于華南、126 家直營門店位于華東，按門店數量占比分別為 55.5%、25.6%，合計占比高達為 81.1%/+1.8pct。西南地區直營門店為 68 家；西北、華北、華中、東北合計僅 25 家。按渠道結構：商超及醫療為主，獨立街鋪為輔。按渠道結構：商超及醫療為主，獨立街鋪為輔。截止 2022 年底，公司共有 397 家直營門店位于商超及醫療/+30 家、95 家直營門店位于獨立街鋪/-2 家。公司目前已與華潤萬象、天虹、山姆開展體系化深耕的資源合作。2021 年商超及醫療直營門店貢獻收入 6.36 億元/+1.01%，獨立街鋪0100200300

61、400500600201720182019202020212022個門店數量直營門店(20)020406080100120140201720182019202020212022個新開門店新開直營門店凈增加門店何慶柏何慶柏 副總經理 1976 年出生，中國國籍，無境外居留權，中專學歷。2000 年 2 月入職本公司，歷任公司南昌區營業部經理，公司監事會主席；現任公司區域營運高級總監。張曉明張曉明 副總經理，財務總監 1973 年出生，中國國籍，無境外居留權，本科學歷。歷任職于深圳力誠會計師事務所，深圳天華會計師事務所，深圳誠信會計師事務所；2013 年 4 月入職公司，現任公司財務總監。鄭慶秋鄭

62、慶秋 副總經理 1973 年出生，中國國籍，無境外居留權，高中學歷。1997 年 5 月入職本公司，歷任公司質檢部經理，采購部經理，公司監事；現任公司采購部總監。BING XIA 副總經理 1985 年出生，加拿大國國籍，畢業于加拿大卡爾加里大學，取得統計學碩士學位，持有 FRM、ERP 證書，曾先后任職于多倫多道明證券，洲際交易所，帕克蘭集團，浙江大搜車融資租賃有限公司和杭州有贊科技有限公司。2022 年 12 月加入公司任公司總經理助理兼人力資源部總監。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)

63、(300622)直營門店貢獻收入 1.19 億元/-8.52%。圖圖 3：公司直營門店以華南公司直營門店以華南/華東華東/西南為主西南為主 圖圖 4：公司直營門店以商超及醫療為主公司直營門店以商超及醫療為主 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 按線上線下：線下配鏡仍為主要場景。按線上線下：線下配鏡仍為主要場景。2022 年公司線上渠道 GMV達到 1.44 億元/+35%，對應營業收入（不含稅）為 1.27 億元/+34%，占營收的 13.2%/+0.5pct。天貓平臺占比高達 85.4%，其次為微商城體系 5.45%、博鏡抖音直播間 5.17%；公司通

64、過線上公域流量平臺及線上私域流量平臺宣傳產品信息、優惠活動、銷售團購券、門店位置等，以吸引粉絲和會員關注、維護客戶關系、引導顧客到店現場體驗等，實現線上與線下融合發展。2022 年線上公域流量平臺團購券交易金額為 0.9 億元/+96%。圖圖 5：2022 年公司線上年公司線上 GMV 達到達到 1.44 億元億元 圖圖 6：2021 年公司線上營收占比達年公司線上營收占比達 12.4%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 店效店效/坪效對比：商超及醫療店效坪效對比：商超及醫療店效/坪效均顯著提升，坪效均顯著提升，2022年受到外部環年受到外部環境影響，我

65、們判斷境影響，我們判斷 2023 年將企穩回升。年將企穩回升。店效：店效：2017-21 年直營門店店效從 131 萬元提升到 164 萬元，CAGR為 5.8%，2022 年因外部環境影響下降至 154 萬元；其中商超及醫療門店店效 160 萬元高于獨立店鋪門店 125 萬元；坪效：坪效：2017-21 年直營門店坪效從 2.12 萬元/平米提升到 2.71 萬元/050100150200250300201720182019202020212022個華南華東西南050100150200250300350400450201720182019202020212022個直營門店-商超及醫療直營門店

66、-獨立街鋪0.00.20.40.60.81.01.21.41.62019202020212022萬元線上GMV線上營收0%2%4%6%8%10%12%14%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02019202020212022億元總營收線上營收線上營收占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)平米，CAGR 為 6.1%，2022 年因外部環境影響下降至 2.43 萬元/平米；其中商超及醫療門店坪效高于獨立店鋪門店；我們按照加回線上營收后的總營收/全部門店

67、(包括直營+加盟)計算總店效發現，2022 年為 188 萬元/+3 萬元仍保持提升趨勢；我們認為店效與坪效提升因：1）公司優化產品品類結構和渠道，中高端消費客群占比上升，客單量和客單價均有所上升。2）線上化發力帶來客流增加。3）離焦鏡等功能性鏡片占比提升，其高客單價及家庭層面的配鏡集聚效應提升店效及坪效。眼鏡門店核心在于流量與產品，公司對標海外發達國家門店店效仍有較高提升空間。圖圖 7：商超及醫療門店店效更高商超及醫療門店店效更高 圖圖 8：商超及醫療門店坪效更高商超及醫療門店坪效更高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.3.鏡片與鏡架銷售占比近鏡

68、片與鏡架銷售占比近7 7成、毛利占比近成、毛利占比近8 8成，成，2023Q12023Q1營營收凈利恢復快速增長收凈利恢復快速增長 （一）主營構成（一）主營構成 鏡片與鏡架銷售占比近鏡片與鏡架銷售占比近 7成，成，2021年類目調整為年類目調整為光學眼鏡及驗配服務光學眼鏡及驗配服務：2016-21 年光學眼鏡及驗配（2020 年之前為鏡片+鏡架）業務的收入占比基本保持在 67-70%，為公司第一大主營業務；其他業務中，隱形眼鏡收入占比基本保持在 14-16%；2016-21 年光學眼鏡及驗配（2020 年之前為鏡片+鏡架）業務的毛利占比從 2016 年的 72.3%提升至 2022 年的 77

69、.1%；其他業務中，隱形眼鏡毛利占比從 2016 年的 13.7%下降至 2022 年的 8.9%，主要因毛利率從 64%下降至 36.5%，成鏡系列產品毛利占比略提升。圖圖 9：2021 年光學驗配收入占比近年光學驗配收入占比近 7 成成 圖圖 10：2021 年光學驗配毛利占比近年光學驗配毛利占比近 8 成成 050100150200201720182019202020212022萬元總門店計算店效直營門店商超場所及醫療機構獨立街鋪05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201720182019202020212022元/平米商超場所及醫療機構獨

70、立街鋪合計 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 （二）關鍵財務指標（二）關鍵財務指標 外部環境導致外部環境導致 2022 年營收凈利增長承壓，但年營收凈利增長承壓，但 2023Q1 年大幅回升：年大幅回升：2016 年起營收、歸母凈利穩步增長，但 2020 及 2022 年均受到外部環境影響出現一定波動；2022 年營收 9.62 億元/+8.42%，歸母凈利7516 萬元/-20.7%。2023Q1：

71、營收 3.10 億元/+40.1%，歸母凈利 3728 萬元/+441%、較2021Q1 增長 74%；我們認為主要因：1)抖音投流為門店帶來的新增客流顯著，流量入口變遷背景下，公司承接抖音流量支持，店效有望大幅提升；2)春節后配鏡回補需求快速釋放；3)離焦鏡等功能性鏡片占比提升；4)信息化/數字化提效，費用端持續優化。圖圖 11：2022 年營收增速回落年營收增速回落 圖圖 12：2022 年歸母凈利增速回落年歸母凈利增速回落 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2022 年年毛、凈利率下滑但毛、凈利率下滑但 2023Q1 回升：回升：毛利率：毛利率：

72、毛利率從 2016 年的 75.74%下降至 2022 年的 61.84%，但是鏡片的毛利率基本保持在 80%以上、鏡架保持在 70%以上，主要是隱形眼鏡與太陽鏡等產品的毛利率下滑、且功能性鏡片毛利率有一定下降；凈利率：凈利率：凈利率從 2016 年的 9.08%提升至 2021 年的 10.65%，2022年下降至7.67%因外部環境影響(新店爬坡期變慢、剛性費用支出等)，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022光學眼鏡及驗配服務隱形眼鏡成鏡系列產品鏡片鏡架太陽鏡隱形護理液老花鏡其他主營0%10%20%30%40%50

73、%60%70%80%90%100%201720182019202020212022光學眼鏡及驗配服務隱形眼鏡成鏡系列產品鏡片鏡架太陽鏡隱形護理液老花鏡其他主營其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810122016201720182019202020212022億元總營業收入同比增長率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022億元歸母凈利同比增長率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 42 Table_Pa

74、ge 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)毛利率下降背景下凈利率保持提升與嚴控費用支出等因素有關；但 2023Q1 凈利率反彈至 12.37%創單季度新高，我們認為因抖音投流帶來的客流明顯增長(這部分對應的額外費用支出較低)且規模效應顯現導致期間費用率下降(43.78%/-11.51pct)；ROE:ROE 從 2016 年的 15.4%下降至 2019 年的 10.99%，此后回升至 2021 年的 14.41%，2022 年因外部環境影響下降。圖圖 13：2022 年毛年毛/凈利率下滑凈利率下滑 圖圖 14：2022 年年 ROE下滑下滑 數據來源：Wind，國泰君安證券研究

75、數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2016-22 年銷售費用率顯著下降：年銷售費用率顯著下降：期間費用率：期間費用率：從 2016 年的 61.65%下降至 2021 年的 52.27%，2022年提升至 53.05%，整體來看主要因銷售費用率下降較多。銷售費用率：銷售費用率：從 2016 年的 53.88%下降至 2021 年的 42.52%，2022年提升至 42.9%，銷售費用高企主要因租金、物業、水電費較高(占比半壁江山)以及職工工資和社保較高，但是通過一系列降本增效措施以及門店擴張后的規模效應逐步體現，銷售費用率正在下降。管理費用率：管理費用率：從 2016 年的 7.31%提升

76、至 2019 年的 10.55%，之后下降至 2022 年的 9.16%。財務費用率：財務費用率：較低。圖圖 15：整體費用率穩步下降整體費用率穩步下降 圖圖 16：銷售費用率下降最為顯著銷售費用率下降最為顯著 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率凈利率（右軸）10%11%12%13%14%15%16%2016201720182

77、019202020212022凈資產收益率（攤?。?10%0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率整體費用率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)資產負債率較低，經營現金流有所波動：資產負債率較低，經營現金流有所波動：資產負債率：資產負債率：2016

78、-20 年資產負債率基本保持在 13-18%，2021 年上升至 32.63%，主要因執行新租賃會計準則，將租賃負債分別在一年內到期的非流動負債報表項目中列示 1.01 億元和租賃負債中列示1.03 億元，另有新增 1.01 億銀行可轉讓大額存單在其他非流動金融資產中列示，導致合并后的資產負債率上升 15.66%；但各子公司以累計可供分配利潤向母公司分配利潤 8045 萬元，降低了母公司負債水平，母公司資產負債率僅略上升 0.84pct 至 29.93%；2022 年整體的資產負債率下降至 29%；經營現金流：經營現金流：2021-22 年經營凈現金流較此前有明顯好轉，分別為2.14/2.08

79、 億元，主要因 1）銷售收款增加；2）根據新租賃準則規定，支付的固定租金部分作為償還租賃負債本金和利息所支付的現金，計入籌資活動現金流出。圖圖 17：資產負債率保持較低水平資產負債率保持較低水平 圖圖 18：2021-22 年經營凈現金流顯著好轉年經營凈現金流顯著好轉 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.眼鏡零售渠道是執行近視防控政策的重要陣線，國眼鏡零售渠道是執行近視防控政策的重要陣線，國內競爭格局較分散望迎整合內競爭格局較分散望迎整合 3.1.競爭格局：眼鏡零售渠道端競爭格局較生產端更為分散，競爭格局：眼鏡零售渠道端競爭格局較生產端更為分散，龍頭

80、有望加快整合龍頭有望加快整合 （一）（一）國內鏡片行業市場規模穩健擴張，到國內鏡片行業市場規模穩健擴張，到 2025 年將超千億年將超千億 全球及中國眼鏡產品市場規模不斷擴大，到全球及中國眼鏡產品市場規模不斷擴大，到2025年前者將達到年前者將達到1,585億億美元、后者將達到美元、后者將達到 1,142 億元人民幣。億元人民幣。據 Statista，2012 年至今全球眼鏡產品市場規模保持良好增長態勢，從 2012 年的 1,194 億美元增長至 2019 年的 1,302 億美元，CAGR為 1.24%，2020 年受疫情影響下滑至 1,043 億美元；隨全球眼鏡產品人均支出額的進一步提高

81、，全球眼鏡產品市場規模將保持穩步增長，預計到 2025 年望增長至 1,585 億美元，CAGR 為 8.73%；據歐睿咨詢，2012 年至今我國眼鏡產品市場規模保持快速增長態勢，從 2012 年的 528 億元增長至 2019 年的 895 億元，CAGR為 7.83%，遠高于同期全球增速水平；預計到 2025 年望增進一步長至 1,142 億10%15%20%25%30%35%2016201720182019202020212022資產負債率0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.52016201720182019202020212022億元經營凈現金流比營

82、收 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)元，CAGR 為 6.82%。圖圖 19：全球眼鏡產品市場規模保持良好增長：全球眼鏡產品市場規模保持良好增長 圖圖 20：中國眼鏡產品市場規模保持良好增長：中國眼鏡產品市場規模保持良好增長 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 備注：左圖單位為億美元；右圖單位為億元人民幣；2022-25 年為預測值 中國眼鏡鏡片市場規模到中國眼鏡鏡片市場規模到 2025 年望突破年望突破 400

83、億元。億元。隨我國近視人口不斷增長、消費者對功能性鏡片以及視光矯正的需求力度持續增加、眼鏡更換頻次增加等，鏡片消費需求亦不斷增長，據歐睿咨詢，國內鏡片市場規模已從 2012年的 186億元增至2019 年的310 億元，CAGR達7.6%。預計到 2025 年望增長至 408 億元，CAGR 為 7.5%。圖圖 21：中國鏡片銷售量增速保持在個位數：中國鏡片銷售量增速保持在個位數 圖圖 22：中國鏡片銷售額增速保持在個位數：中國鏡片銷售額增速保持在個位數 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 備注：2022-25 年為預測值 我

84、們認為，未來隨著居民可支配收入的進一步提升、人們消費理念的轉變等，我國眼鏡片人均支出額、人均購買量仍有較高提升空間，我國眼鏡市場規模仍有較大增長空間。（二）眼鏡零售行業競爭格局較生產端更分散（二）眼鏡零售行業競爭格局較生產端更分散 眼鏡行業產業鏈主要分上、中、下游：眼鏡行業產業鏈主要分上、中、下游：上游由原材料和輔料供應商、設備供應商構成。上游由原材料和輔料供應商、設備供應商構成。上游廠商主要向中0200400600800100012001400160018002012201320142015201620172018201920202021202220232024202502004006008

85、001000120020122013201420152016201720182019202020212022202320242025-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0.00.51.01.52.02.53.03.52016201720182019202020212022202320242025銷售量（億片）增速-10%-5%0%5%10%15%20%05010015020025030035040045020122013201420152016201720182019202020212022202320242025市場規模（億元）增速（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部

86、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)游生產商提供樹脂、玻璃、塑料及模具、光學添加劑等鏡片生產原料和生產設備，此外還向下游零售商提供驗配設備。中游主要由鏡片生產廠商構成。中游主要由鏡片生產廠商構成。中游的鏡片生產廠商除了加工生產鏡片成品和定制的車房片，還要承擔材料、膜層、工藝技術、光學性能等方面的研發設計工作，并為下游銷售渠道提供銷售折扣、專業設備、加工、售后、銷售員及視光師專業培訓等支持。下游主要由代理商、經銷商和鏡片零售商組成。下游主要由代理商、經銷商和鏡片零售商組成。下游的經銷商/零售商等主要包括連鎖眼

87、鏡零售商、眼鏡零售門店、電商平臺、民營眼科醫院以及綜合醫院附屬的配鏡中心等。下游零售商直接面對終端消費者，需要在門店配置專業設備和專業視光人員，為消費者提供驗光、配鏡、鏡片鏡架裝配、試戴體驗等專業服務。圖圖 23：眼鏡行業產業鏈及產業鏈圖譜眼鏡行業產業鏈及產業鏈圖譜 數據來源：艾瑞咨詢 國內眼鏡零售競爭格局較為分散，龍頭企業正在快速成長。國內眼鏡零售競爭格局較為分散，龍頭企業正在快速成長。國內眼鏡連鎖零售參與者眾多，主要包括連鎖品牌店、時尚集合店、醫療機構與視光中心等，主要參與者包括寶島眼鏡、博士眼鏡、歐普康視等，同時一批新零售企業正在快速崛起。國內眼鏡零售端競爭格局較為分散，CR10市場份額

88、或僅約 10-15%左右、顯著低于美國的約 35%，而生產端 CR10按銷售額統計已達到 82%、按銷售量統計已達到 68%。表表 11：國內主要眼鏡零售商基本情況對比國內主要眼鏡零售商基本情況對比 主要情況主要情況 寶島眼鏡 成立于 1972 年，一直以來秉持“用專業的心，做專業的事”理念，不斷引進國際級視光高科技產品，以及和國家級重點高校合作，進行專業人才培訓，并積極參與國家質量部門檢測，落實高質量的商品分析，真正創造企業、政府高校和視光產業，三方面縱橫一體的企業。目前中國大陸已經突破 1200 家門店。博士眼鏡 成立于 1993 年，是國內知名的眼鏡零售商，是深圳最大的專業眼鏡連鎖店品牌

89、，是國內銷售規模、門店數量領先的眼鏡連鎖零售企業之一。截至 2021 年底，門店數量達到 481 家，其中有 464 家直營門店和 17 家加盟門店，主要分布在一二線城市。公司代理銷售全球 100 多個知名品牌，與全球許多知名眼鏡企業建立了長期戰略合作關系，并與眾多信譽卓著的國內外大型連鎖商業機構合作。吳良材眼鏡 三聯集團吳良材眼鏡公司始創于清代康熙 58 年（公元 1719 年），其前身是澄明齋玉器鋪，最早開設在南市方浜中路光啟路口 1935 年吳良材眼鏡公司在南京東路開設總店，配置了新式驗光儀器和研磨機械設備、自設磨片車間和制架工場，除了門市定配眼鏡，還兼營批發業務，客戶遍及東南亞及南美巴

90、西等地。寶視達眼鏡 成立于 1987 年，現已成為河南省眼鏡零售業的龍頭，擁有 400 余家連鎖店，2000 多名員工，留美視光博士 2人、視光技師 20 余人、高級驗光員 180 余人。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)溥儀眼鏡 成立于 2001 年，業務遍及大中華地區 23 個主要城市，89 間店鋪位處各大都會的優越地段。溥儀眼鏡與國際光學品牌合作，引進業界頂尖驗光技術，帶來 ZEISS VISION CENTER BY PUYI OPTICAL 及 NIKON VISI

91、ON EXPERIENCE，提供頂尖先進的全面護眼檢查服務。木九十 成立于 2010 年，總部位于深圳，是為全球年輕人而生的新銳造型眼鏡品牌。截止 2019 年，木九十門店已覆蓋大陸一、二、三線城市全部核心商圈，業務遍布亞洲、澳洲與歐美，全球店面數逾 1000 家。LOHO LOHO 是眼鏡行業的新兵，2012 年創立于深圳，隸屬于香港樂活集團，是國內首家新零售眼鏡品牌。LOHO 開店是從 2017 年開始的，到 2018 年大規模擴張，目前在全國布局近 1000 家品牌門店，覆蓋了 200 多個大中型城市的核心商圈，擁有 700w+的品牌會員。數據來源：搜狐網等，國泰君安證券研究 對標海外，

92、對標海外，美國、歐洲、日本的眼鏡零售行業集中度較高，龍頭公司通美國、歐洲、日本的眼鏡零售行業集中度較高，龍頭公司通過并購整合等提升市場份額過并購整合等提升市場份額，詳情參考，詳情參考 眼鏡零售行業市場廣闊，龍頭眼鏡零售行業市場廣闊，龍頭整合有望提速整合有望提速。以以依視路陸遜梯卡依視路陸遜梯卡集團為例，合并后實力大幅增強，集團為例，合并后實力大幅增強，2021年營收達到年營收達到198 億歐元，凈利達到億歐元，凈利達到 14.6 億歐元億歐元：依視路陸遜梯卡集團 2021 年營收達 198.2 億歐元/+37%，較 2020 年增速大幅回升；合并前的依視路于 2018 年營收為 74.6 億歐

93、元、陸遜梯卡為 89.3 億歐元；依視路陸遜梯卡集團 2021 年凈利達 14.63 億歐元/+86%，較 2020 年增速大幅回升；合并前的依視路于 2018 年凈利為 9.23 億歐元，陸遜梯卡為 9 億歐元（非歸母口徑）。圖圖 24：依視路陸遜梯卡依視路陸遜梯卡 2021 年營收增速大幅回升年營收增速大幅回升 圖圖 25：依視路陸遜梯卡依視路陸遜梯卡 2021年凈利增速大幅回升年凈利增速大幅回升 數據來源：Wind，公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司官網，國泰君安證券研究 我們認為眼鏡零售商的價值屬性正愈發凸顯，縱覽全球，零售商與生產我們認為眼鏡零售商的價值屬性正愈發凸

94、顯，縱覽全球，零售商與生產商的合作將繼續推進。商的合作將繼續推進。陸遜梯卡集團與依視路的合并、以及收購荷蘭零售巨頭 GrandVision 意味著眼鏡中游制造商與下游零售商存在著更多的協同合作的可能，縱覽全球，其他龍頭公司如卡爾蔡司、豪雅等企業均在制造端與零售端有更多布局。3.2.行業變化：中小連鎖與單體門店壓力增加，行業變化：中小連鎖與單體門店壓力增加，功能鏡片需求功能鏡片需求顯著增強顯著增強、換鏡頻次提升推動行業整合、換鏡頻次提升推動行業整合 （一）眼鏡零售行業內（一）眼鏡零售行業內中小連鎖與單體門店壓力增加，行業迎整合契機中小連鎖與單體門店壓力增加，行業迎整合契機-20%-10%0%10

95、%20%30%40%50%0.050.0100.0150.0200.0250.020172018201920202021億歐元總營收增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.05.010.015.020.025.020172018201920202021億歐元凈利潤增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)過去過去 3 年外部環境影響年外部環境影響線下線下實體零售，各業態均受到沖擊：實體零售，各業態均受到沖擊：酒店：2021 年國內酒店行業進一

96、步出清，酒店規?？s減至 25.2 萬家，同比減少 2.7 萬家；客房總規模收縮至 1346.9 萬間，同比減少185.7 萬間。自 2019-21 年，行業整體出清約 25%。超市：2019-21 年國內超市門店數量從 26927 家下降到 22218 家，行業整體出清約 17%。圖圖 26：酒店行業供給側大約出清約：酒店行業供給側大約出清約 25%圖圖 27：國內超市行業供給側持續出清：國內超市行業供給側持續出清 數據來源：中國酒店業發展報告，國泰君安證券研究 數據來源：中商產業研究院，國泰君安證券研究 眼鏡零售行業眼鏡零售行業同樣受到同樣受到沖擊，中小連鎖與單體門店受影響相對較高。沖擊，中

97、小連鎖與單體門店受影響相對較高。眼鏡零售行業存在沖擊的主要原因是需依靠線下門店進行配鏡、售賣，線上較難滿足客戶配戴眼鏡的舒適度，因此疫情導致的停業對零售門店存在沖擊。中小連鎖與單體門店受影響相對較高，跨區域經營、全國連鎖龍頭收到的影響相對可控。疫情對中小眼鏡連鎖零售門店效益沖擊相對疫情對中小眼鏡連鎖零售門店效益沖擊相對較大，而對于大型眼鏡連鎖零售商，由于擁有充足的現金流和穩定較大，而對于大型眼鏡連鎖零售商，由于擁有充足的現金流和穩定的供應鏈管理，抗風險能力較強，受到沖擊相對較小。的供應鏈管理，抗風險能力較強，受到沖擊相對較小。（二）國內近視人口基礎龐大，成人功能鏡片需求顯著增強（二）國內近視人

98、口基礎龐大，成人功能鏡片需求顯著增強 國內人口基數龐大，不同年齡階段有不同的潛在視力問題，對眼鏡、鏡國內人口基數龐大，不同年齡階段有不同的潛在視力問題，對眼鏡、鏡片產品的功能性需求日益增加。片產品的功能性需求日益增加。據世界衛生組織與中國健康發展中心的最新數據，世界視力問題人口占總人口比例約為 28%，而中國該比例則高達 49%。隨國內經濟不斷發展，電子產品不斷普及，低齡及老齡人口的用眼場景不斷增多，視力問題人口基數亦不斷加大。圖圖 28：中國與世界視力問題人口比例對比情況中國與世界視力問題人口比例對比情況 圖圖 29：國內近視人口數量不斷增加國內近視人口數量不斷增加 0%5%10%15%20

99、%25%30%35%40%0510152025303540201920202021酒店業設施(萬)連鎖化率0500010000150002000025000300003500040000201620172018201920202021超市門店數量 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)數據來源：WorldReportonVision 等，國泰君安證券研究 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 隨隨工作壓力及居家時間增加，成人對功能性鏡片需求工作壓力及居家時間增加，成人對功

100、能性鏡片需求將將日益增長。日益增長。當代社會工作壓力日益增加，以及生活習慣與用眼環境發生較大變化，在競爭日趨激烈的背景下躺平的思路其實難以為繼，電子產品在生活中的滲透和用眼場景顯著增多，且 2020 年后居家生活工作時間明顯增加，因此成人對功能性鏡片如漸進多焦點鏡片等的需求有望快速增長。表表 12：成人功能性鏡片一覽成人功能性鏡片一覽 主要情況主要情況 防藍光鏡片 防藍光鏡片能夠有效的隔離紫外線與輻射而且能夠過濾藍光，適合在看電腦或者電視手機時使用。主要通過鏡片表面鍍膜將有害藍光反射，或通過鏡片基材加入防藍光因子，將有害藍光吸收，從而實現對有害藍光的阻隔，保護眼睛。防疲勞鏡片 一般指防輻射抗疲

101、勞鏡片，專為使用電腦、玩游戲和上網一族特制的功能性眼鏡，具有防電磁波輻射和防止長期看電腦引起的視覺疲勞等功能。從鏡片材質上防疲勞眼鏡可分為樹脂和 PC（聚碳酸酯）鏡片 防紫外線防輻射鏡片 防紫外線防輻射鏡片能有效阻止有害光線損害眼睛，保護視力健康。防紫外線防輻射鏡片的化合物介質和防輻射膜將不同波長的電磁波相互干擾，達到防輻射目的。變色鏡片 根據光色互變可逆反應原理，鏡片在光線和紫外線照射下可迅速變暗，阻擋強光并吸收紫外線，對可見光呈中性吸收；回到暗處，能快速恢復無色透明狀態，保證鏡片的透光度。所以變色鏡片適合于室內室外同時使用，防止陽光、紫外光、眩光對眼睛的傷害。夜視鏡片 夜視鏡片有助于緩解駕

102、車時晴天陽光刺眼、夜間遠光燈刺眼，亦能讓視線在陰雨天變得更清晰，具有防眩光、防強光、防紫外線等功能，部分產品亦有日夜兩用效果。防霧鏡片 防霧鏡片是能有效阻止或者避免水霧凝集的鏡片，一般分為無機防霧鏡和有機防霧鏡。無機防霧鏡一般在鏡片的表面貼一層防霧膜（例如 PET-電阻絲防霧膜、PVC-電阻絲防霧膜、PET-碳纖維防霧膜）以達到防霧的目的。有機防霧鏡片主要利用涂層防霧、電熱防霧或納米復合防霧技術。數據來源：搜狐網，新浪網等等，國泰君安證券研究 目前依視路、蔡司等國際龍頭鏡片公司均發力各類功性能鏡片。目前依視路、蔡司等國際龍頭鏡片公司均發力各類功性能鏡片。以依視路為例，按需求可分為具備防霧功能的

103、鏡片、具備耐污功能的鏡片、具備藍光防護功能的鏡片、具備紫外線防護功能的鏡片，可滿足消費者不同需求。表表 13：主要鏡片生產企業的成人功能性鏡片一覽主要鏡片生產企業的成人功能性鏡片一覽 主要情況主要情況 依視路 萬里路X 系列鏡片：1）萬里路X 使用新 Xtend技術，無需過多移動頭部去尋找合適視覺點；2）可28.20%48.60%0%10%20%30%40%50%60%世界視力問題人口占總人口比例中國視力問題人口占總人口比例4505206006507100%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010020030040050060070080020122014201620172020近

104、視人口（百萬）增速（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)以讓戴鏡者在一臂之內（40-70cm 之間的范圍）以及更遠的范圍，都可清晰捕捉細節；3）Synchroneyes（雙眼視覺信息同步技術）和 Nanoptix（納米光學技術），確保達到寬廣視野的視覺效果，并且趨近于零的泳動影響。蔡司 蔡司數碼型鏡片：1）全部采用了納米科技蔡司蓮花鍍膜 LotuTec，原理始于自然界的蓮花葉效應蓮花葉本身不結合水珠或塵，并能讓其容易被清除。LotuTec科技猶如一護盾，使眼鏡片清潔更簡便、

105、快速和持久；2）特征是具備大的無像差距離區，有針對性地支持 0.5 至 1.25 屈光度的近視距離，為不同的配戴者提供相同的舒適閱讀體驗；3）寬大的運用視區，適合不同消費者的各種視覺需求和用眼習慣。豪雅 豪雅三維愛提系列鏡片：1）采用豪雅雙面復合設計，優化鏡片視野與舒適度；2）采用 iD 自由曲面設計，光學性能被優化；3）豪雅唯級（VG）技術，即防靜電隔塵鍍膜技術，能使鏡片防靜電、耐劃傷。明月 明月智能變色系列鏡片：1）采用 Spin Coating技術在鏡片外表面均勻旋涂變色因子，使變色后顏色更均勻穩定，能在短時間內對光線產生開閉反應，保護眼睛不易受強光傷害；2）明月智能變色因子呈剪式結構分

106、布，當受到紫外線照射時，分子自動閉合阻擋光線進入，利用其良好的光響應性和著色性，對光線變化快速反應，更高效；3）使用天視 A6 膜，在鏡片內外表面利用氧化硅、氧化鈦等金屬氧化物精密設計加工而成 20 層膜層系統。萬新 萬新防藍光系列鏡片：1）采用 UV+420cutTM技術，有效濾除 420nm 以下 HEV（短波藍光）和 UV（紫外線），為眼睛提供有效保護；2）采用萬新 E 膜技術，讓鏡片保色保光、耐腐蝕、耐污染、不易掛水。數據來源：搜狐網，新浪網，品牌官網，京東等，國泰君安證券研究 此外，老花鏡有望擺脫過去邊緣產品的定位，將實現快速增長。此外，老花鏡有望擺脫過去邊緣產品的定位，將實現快速增

107、長。據艾瑞咨詢發布的2020 年中國眼鏡鏡片行業白皮書，2019 年在中國眼鏡市場中，老花鏡占比僅 1.6%，在所有眼鏡品類中占比最低，甚至遠遠低于隱形眼鏡的占比；但是放眼未來，一方面，越來越多“新老人”出現，這批群體更關注自我、追求品質，且需求和付費能力不斷升級；另一方面，中老年人群遭遇的老花問題與前幾代人大不相同，隨著近視人群的增多，這批群體逐漸步入老年，使得近視老花人群顯著增多。老花鏡市場正在發生多元新興變化。表表 14：老花鏡市場正在發生多元新興變化：老花鏡市場正在發生多元新興變化 主要情況主要情況 老花矯正方式多元化，功能加速升級 從最初只能看遠的單光老花鏡，到能解決看遠看近兩種需求

108、，但存在明顯分界線的雙光老花鏡，再到如今能夠清晰看到所有距離的漸進多焦點鏡片，鏡片層面的技術升級，解決了消費者看遠看近的雙重問題，也增加了消費者的使用場景，讓老花鏡成為一種更加剛需和高頻的定制化產品。產品細分趨勢明顯 首先是功能和材質層面的細分。除了基本的矯正視力，不少老花鏡在功能層面還附加了緩解疲勞、防藍光、便攜、時尚、超輕、耐摔、折疊等多種功能，鏡片材質上則分為玻璃、樹脂、鍍膜等，鏡架材質上則分為鈦架不銹鋼、合金等等。其次是人群的細分。目前眾多老花鏡基本都區分男款、女款和通用款。最后是使用場景的細分。由于漸進多焦點鏡片價格較貴，目前市場主流老花鏡仍然以單光和雙光類老花鏡為主，不適合長時段佩

109、戴。不少老花鏡品牌針對用戶的需求和不同使用場景，對產品進行了細分，包含讀書看報、辦公、開車、送禮等不同場景。線下驗配服務越來越被重視 隨著老人觀念的轉變，對老花鏡品質和佩戴舒適感的要求越來越高，他們越來越重視線下的驗配服務。同時，年輕一代在配鏡時也開始關注父母的老花問題，往往也傾向于帶著父母去線下驗配。線上渠道興起，更適合低價或成品鏡 線上渠道為部分人群購買老花鏡提供了極大便利，既可清晰的看到價格和功能介紹，還有多種款式可供選擇，也有客服可咨詢。此外成品老花鏡亦適合線上售賣。數據來源：艾瑞咨詢，上游新聞等，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25

110、 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)（三）（三）兒童青少年近視問題刻不容緩兒童青少年近視問題刻不容緩 兒童及青少年近視率居高不下且呈現發病年齡早、進程快、程度深趨勢。兒童及青少年近視率居高不下且呈現發病年齡早、進程快、程度深趨勢。由于電子產品的普及與課業負擔的加重，我國兒童及青少年近視率整體高于世界平均，且呈現發病年齡早、進展快、程度深的趨勢，當前國內小學生近視發病率約30%、初中生約60%、高中生約80%，而大學生已高達 90%。據國家衛健委發布的 中國眼健康白皮書 數據，2018-20 年全國兒童青少年總體近視率分別 53.6/50.2/52

111、.7%，疫情后時代近視率進一步反彈，綜合防控兒童青少年近視實施方案提出 2023 年是重要時間節點，近視防控任務異常艱巨。圖圖 30：2020 年兒童青少年近視率反彈年兒童青少年近視率反彈 圖圖 31：從小學到大學近視率一路攀升：從小學到大學近視率一路攀升 數據來源：艾瑞咨詢 數據來源：國家衛健委等，國泰君安證券研究 近視防控主要針對兒童青少年，可預防近視度數過快加深。近視防控主要針對兒童青少年，可預防近視度數過快加深。一般來說，18 歲之后隨著眼軸的固定，近視的度數往往不會明顯的增加；但是 18歲之前眼軸會隨著生長發育而增加，因此近視之后會較成人更易加深近視度數。此外，學齡前兒童均有遠視儲備

112、(5 周歲以下的兒童，視力正常的標準和成人有所區別)，若過早消耗遠視儲備會加重近視或近視加深的可能。因此近視防控主要針對兒童青少年，在這一時期通過科學方法控制及預防近視至關重要。圖圖 32：兒童與青少年近視危害頗大兒童與青少年近視危害頗大 53.6%50.2%52.7%48%49%50%51%52%53%54%2018201920200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%6歲兒童小學生初中生高中生大學生兒童青少年近視率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(3006

113、22)數據來源：https:/ 近視防控可助力加強專業型人才儲備。近視防控可助力加強專業型人才儲備。在航空航天、精密制造、國防軍工、勘察測繪等行業，符合視力要求的人群越來越少；同時考慮到出生率下滑，未來符合學習相關專業、從事相關職業的人也會越來越少。此外考慮到高度近視具有一定的遺傳性，因此針對兒童青少年的近視防控已成為關系到國家和民族未來的大問題。3.3.政策催化：離焦鏡提升近視防控工作的效率，眼鏡零售門政策催化：離焦鏡提升近視防控工作的效率，眼鏡零售門店成為近視防控的重要陣線店成為近視防控的重要陣線 （一）政策定調近視防控工作刻不容緩（一）政策定調近視防控工作刻不容緩 近視防控政策方向主要在

114、三大層面依次推進呈現，第一是宏觀方向把控，近視防控政策方向主要在三大層面依次推進呈現，第一是宏觀方向把控，第二是技術試點地區具體落實，第三是細節配套政策跟進。具體情況請第二是技術試點地區具體落實，第三是細節配套政策跟進。具體情況請參考深度行業報告參考深度行業報告眼鏡市場千億規模，近視防控賽道加速崛起眼鏡市場千億規模，近視防控賽道加速崛起。據 綜合防控兒童青少年近視實施方案 中提出的要求，據 綜合防控兒童青少年近視實施方案 中提出的要求，2023年完成任年完成任務目標仍有較高壓力，未來壓力將向動力轉化。務目標仍有較高壓力，未來壓力將向動力轉化。2018年，教育部等八部門印發綜合防控兒童青少年近視

115、實施方案明確了綜合防控目標：到 2023 年，力爭實現全國兒童青少年總體近視率在 2018 年的基礎上每年降低 0.5 個百分點以上，近視高發省份每年降低 1 個百分點以上。到 2030 年，實現全國兒童青少年新發近視率明顯下降，兒童青少年視力健康整體水平顯著提升，6 歲兒童近視率控制在 3%左右，小學生近視率下降到 38%以下，初中生近視率下降到 60以下，高中階段學生近視率下降到 70%以下。2023 年年又一又一重磅政策落地。重磅政策落地。2023 年 4 月，教育部印發 2023 年全國綜合防控兒童青少年近視重點工作計劃，全面部署年度全國綜合防控兒童青少年近視重點工作計劃。該計劃還明確

116、，要將兒童青少年近視防控工作、總體近視率和體質健康狀況納入政府績效考核。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)表表 15：近視防控相關政策頻繁出臺：近視防控相關政策頻繁出臺 時間時間 近視防控相關政策近視防控相關政策 主要內容主要內容 2016 年 關于加強兒童青少年近視防控工作的指導意見 一、加強宣傳教育，增強健康用眼意識。強調通過多層次、多角度的健康宣教，培養兒童青少年良好的用眼習慣。二、注重早期發現，采取有效干預措施。通過基層醫療衛生機構、托幼機構及中小學校等多渠道的視力篩

117、查工作，實現兒童青少年近視的早發現、早干預。三、實施科學教育，營造良好用眼環境。強調改善教學設施和條件，制定科學合理的作息制度，減輕學生課業負擔，為兒童青少年視力保護提供環境支持。四、加強人才培養，提供優質保健服務。通過科學研究和人才培養培訓，提高服務能力與水平，為已經發生近視的兒童青少年，提供規范的矯正治療服務，最大程度的減輕近視程度。五、加強組織領導，建立綜合防控機制。通過部門間的密切合作，共同推動兒童青少年近視防控工作全面開展。2018 年 綜合防控兒童青少年近視實施方案 為貫徹落實習近平總書記關于學生近視問題的重要指示批示精神，切實加強新時代兒童青少年近視防控工作，教育部、國家衛健委等

118、 8 部門聯合印發綜合防控兒童青少年近視實施方案，特別強調“嚴格監管驗光配鏡行業，不斷加強眼視光產品監管和計量監管，整頓配鏡行業秩序，加大對眼鏡和眼鏡片的生產、流通和銷售等執法檢查力度，規范眼鏡片市場，杜絕不合格眼鏡片流入市場”。2018 年 貫徹落實綜合防控兒童青少年近視實施方案行動方案 方案提出“嚴格監管驗光配鏡行業，不斷加強眼視光產品監管和計量監管，整頓配鏡行業秩序”、“加大對眼鏡和眼鏡片的生產、流通和銷售等執法檢查力度”、“規范眼鏡片市場，杜絕不合格眼鏡片流入市場”、“將違法違規的驗光配鏡等相關行業企業納入國家企業信用信息公示系統，向社會予以公示”、“研究建立與眼鏡相關的認證制度，嚴格

119、眼視光產品檢測機構資質認定”、“發揮中國鎮江丹陽（眼鏡）知識產權快速維權中心作用，開展集快速審查、快速確權、快速維權于一體的產業知識產權快速協同保護工作，提升眼鏡產業知識產權保護效率與水平”等目標任務。2019 年 兒童青少年近視防控適宜技術指南 一方面進一步推動落實綜合防控兒童青少年近視實施方案,呼吁全社會共同關注兒童青少年的視力健康;另一方面也為各級兒童青少年近視防控技術人員提供了標準性的指導文件,利于科學規范開展防控工作,提高防控技術能力.2019 年 關于做好 06歲兒童眼保健和視力檢查有關工作的通知 方案提出，各縣（市、區）衛生健康局要高度重視兒童視力健康，主動擔當作為，密切聯系教育

120、部門，統籌轄區醫療資源，認真開展兒童尤其是 0-6 歲兒童保健和視力檢查工作。要完善兒童眼保健服務體系，規范開展眼保健技術服務，完善轉診工作機制和加強知識健康教育以及加強督導考核。2019 年 關于進一步規范兒童青少年近視矯正工作切實加強監管的通知 為進一步推動落實綜合防控兒童青少年近視實施方案,方案提出近視不能治愈但可以預防、控制和減緩近視所以要落實主體責任，切實規范近視矯正工作，要督促指導相關機構、企業及從業人員嚴格依法執業、依法經營、規范服務。切實加強監管，嚴肅查處違法行為。同時要加強科普宣傳，科學認知兒童近視矯正行為，對于非法進行商業牟利的要嚴格查處。2019 年 全面加強兒童青少年近

121、視綜合防控工作責任書 要落實 0-6 歲兒童眼保健操和視力檢查，發揮中醫藥在防治中的作用，同時要改善學校的教學設施，學習場所用的采光照明全部應采用保護視力健康的設備，要改善學生的學習環境。要開展日常近視檢測、篩查工作，同時完善兒童青少年視力健康電子檔案。青少年學業負擔也是近視主要誘因之一，要確保學生戶外運動時間和減少電子產品使用。2021 年 兒童青少年近視防控光明行動工作方案（20212025年）光明行動工作方案強調，要克服新冠肺炎疫情影響，健全完善兒童青少年近視防控體系，到 2025 年每年持續降低兒童青少年近視率，有效提升兒童青少年視力健康水平。光明行動的核心是“一增一減一保障”?！霸觥?/p>

122、就是要增加學生的體育課，特別是戶外活動的時間；“減”就是要減輕不必要的課業負擔，包括校內課業的負擔和校外輔導的負擔；“保障”包括照明環境的改善和近視矯正、技術指導方面的保障，以及“一增”和“一減”在制度設計上和具體行動上的保障。2021 年 學前、小學、中指引分為學前、小學、中學三部分，涵蓋防控近視關鍵要點，各有重點，措施精準，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)學等 不同學段近視防控指引 操作性強，便于傳播和普及。進一步明確不同學段兒童青少年近視防控要點，著力提高兒童青少年用

123、眼行為改進率和近視防控知識知曉率。2022 年 “十四五”全國眼健康規劃（2021-2025 年）“十四五”期間，著力加強眼科醫療服務體系建設、能力建設、人才隊伍建設，持續完善眼科醫療質量控制體系，推動眼科優質醫療資源擴容并下延。有效推進兒童青少年近視防控和科學矯治工作，進一步提升白內障復明能力，逐步提高基層醫療衛生機構對糖尿病視網膜病變等眼底疾病的篩查能力，推動角膜捐獻事業有序發展。2021 年 兒童青少年近視防控光明行動工作方案（20212025年）光明行動工作方案強調，要克服新冠肺炎疫情影響，健全完善兒童青少年近視防控體系，到 2025 年每年持續降低兒童青少年近視率，有效提升兒童青少年

124、視力健康水平。光明行動的核心是“一增一減一保障”?！霸觥本褪且黾訉W生的體育課，特別是戶外活動的時間；“減”就是要減輕不必要的課業負擔，包括校內課業的負擔和校外輔導的負擔；“保障”包括照明環境的改善和近視矯正、技術指導方面的保障，以及“一增”和“一減”在制度設計上和具體行動上的保障。2021 年 學前、小學、中學等 不同學段近視防控指引 指引分為學前、小學、中學三部分，涵蓋防控近視關鍵要點，各有重點，措施精準，操作性強，便于傳播和普及。進一步明確不同學段兒童青少年近視防控要點，著力提高兒童青少年用眼行為改進率和近視防控知識知曉率。2022 年 “十四五”全國眼健康規劃（2021-2025 年）

125、“十四五”期間，著力加強眼科醫療服務體系建設、能力建設、人才隊伍建設，持續完善眼科醫療質量控制體系，推動眼科優質醫療資源擴容并下延。有效推進兒童青少年近視防控和科學矯治工作，進一步提升白內障復明能力，逐步提高基層醫療衛生機構對糖尿病視網膜病變等眼底疾病的篩查能力，推動角膜捐獻事業有序發展。2023 年 2023 年全國綜合防控兒童青少年近視重點工作計劃 該計劃明確了全國綜合防控兒童青少年近視工作聯席會議機制 16 個成員單位 2023 年重點任務 70 項和教育部 15 個相關司局 2023 年重點任務 40 項，并明確了完成期限；同時明確，要將兒童青少年近視防控工作、總體近視率和體質健康狀況

126、納入政府績效考核。數據來源：政府官網，搜狐網等，國泰君安證券研究 （二）離焦鏡普適性更優，滲透率（二）離焦鏡普適性更優，滲透率/市場規模將快速提升市場規模將快速提升 目前主流的近視防控技術包括離焦框架鏡、離焦軟鏡、角膜塑形鏡、低目前主流的近視防控技術包括離焦框架鏡、離焦軟鏡、角膜塑形鏡、低濃度阿托品等。濃度阿托品等。從普適性、性價比、佩戴方便程度等角度看，離焦鏡或將成為最優選擇。且離焦鏡不屬于醫療器械管控、可在眼鏡零售門店驗配，且豪雅、依視路、明月鏡片等均相繼推出離焦鏡產品，已經或將要取得臨床數據驗證，有效保護率水平基本接近角膜鏡，將進一步推動離焦鏡的更大范圍的推廣。此外，我們認為，三者之間其

127、實亦并非純粹的替代關系，未來或可實現優勢互補。我們測算到 2025 年國內近視防控市場規模望達千億級別，具體情況請參考深度行業報告眼鏡市場千億規模，近視防控賽道加速崛起。表表 16：近視防控主要技術優劣解析一覽：近視防控主要技術優劣解析一覽 角膜塑形鏡 高焦軟鏡 離焦框架鏡 治療原理 特殊設計制作的硬性高透氧隱形眼鏡。通過改變角膜的幾何形態來消除屈光不正，并能提供裸眼視力的一種非手術方法。通過特殊的光學設計，利用周邊相對正光度。矯正近視眼的周邊視網膜遠視性離焦，從而抑制由周邊視網膜遠視性離焦所誘導的眼軸過快增長。通過特殊的光學設計，利用周邊相對光正度，矯正近視眼的周邊視網膜遠視性離焦，從而抑制

128、由周邊視網膜遠視性離焦所誘導的眼軸過快增長。主要品牌 露晰得、阿爾法、C&E、歐幾里得、CRT、愛博醫療、歐普康視、亨泰等 捷安視、Misight、蝶適、Biothin視界、安適美等 依視路、蔡司、豪雅、尼康、明月鏡片、愛博醫療、愛爾眼科（思問）、偉星光學 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)使用方法 晚上睡覺時佩戴（8h 左右），通過睡眠時眼瞼的壓迫，來促進塑性效果。日間佩戴、接觸眼球，鏡片軟，舒適性高，穩定性強 日間佩戴，非接觸眼球，舒適度較好 使用范圍 年齡 8-18 歲

129、，矯正層光度600 度以下 年齡 8-18 歲，矯正層光度 1000 度以下 年齡 4-18 歲，矯正層光度 1000 度以下 臨床效果 有效保護率 50-70%不等（一說 40-60%或 70%左右）有效保護率 30-60%不等（一說 30-50%）；平均約 40%，效果較好的可達到 60-80%有效保護率 30-67%不等（分一代/二代，二代有效保護率更高）平均使用價格 1-2 萬元/副，1-1.5 年更換，年均 1 萬左右或以上 分日拋/雙周拋等形式，年均 1.5-2萬左右（區分不同品牌）2500-4500 元/副，半年到一年復查，視結果更換；一般情況也是 1-1.5 年更換 驗配方式

130、對驗配有嚴格要求（需進行嚴格、細致、全面的眼部檢查，排除配戴禁忌癥）。1 天后、1 周后、1 月后、3 月后，以及每隔 3 個月定期復診 驗配流程較簡單，需進行眼表、潤液、眼成、眼軸等多項檢查并復診 與傳統鏡片驗配無較大區別 銷售渠道 眼科醫院、眼科診所（二級以上診療機構；征求意見稿實施后，將需要衛生健康部門核準，門檻實則提高）眼科醫院、眼科診所 眼鏡零售店、視光中心、眼科醫院、眼科診所 數據來源：知乎、搜狐網等，國泰君安證券研究 （三三）眼鏡零售）眼鏡零售門店門店加速擁抱離焦鏡加速擁抱離焦鏡，將，將成為近視防控重要陣線成為近視防控重要陣線 眼鏡零售渠道加速擁抱離焦鏡，主要體現在離焦鏡可提升眼

131、鏡零售門店眼鏡零售渠道加速擁抱離焦鏡，主要體現在離焦鏡可提升眼鏡零售門店店效店效，并且可以參與到近視防控的第一陣線，可獲得國家政策的支持。，并且可以參與到近視防控的第一陣線，可獲得國家政策的支持。其中龍頭眼鏡零售商將更為受益。其中龍頭眼鏡零售商將更為受益。離焦鏡銷售有望提升客單價、提高店效、增強消費者粘性：離焦鏡銷售有望提升客單價、提高店效、增強消費者粘性：單價高：離焦鏡單價較高，依視路、豪雅的離焦鏡一般在 3500-4500元左右，內資鏡片龍頭如明月鏡片的離焦鏡一般在 2500 元左右（二代產品），相較于普通光學眼鏡平均 400-500 元的價格要更高；消費者粘性強：消費者在選定離焦鏡品牌后

132、，一般不會多次更換；且家長更注重驗配場所的專業性，從此前艾瑞咨詢的調查數據，消費者龍頭眼鏡零售商的認可度有明顯提升；更換頻次更高：普通光學眼鏡一般更換頻次為 2-3 年 1 次，兒童青少年更換頻次會更快一些，但是離焦鏡為了起到有效防護效果，更換頻次最好為 1-1.5 年 1 次；當前零售門店競爭格局加劇，眾多新零售企業涌入且對門店裝修、海外先進的驗光設備等不吝投資，但新零售企業缺乏在行業中的時間積淀、且供應鏈等方面優勢較為薄弱，因此公司銷售離焦鏡、同時與視光中心協同效應增強，后有望進一步增強整體優勢。圖圖 33：消費者首選連鎖眼鏡零售店進行配鏡：消費者首選連鎖眼鏡零售店進行配鏡 圖圖 34：消

133、費者對連鎖眼鏡零售店的認知對比：消費者對連鎖眼鏡零售店的認知對比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 備注：樣本 N=2093，于 2020 年 11 月通過艾瑞 iClick 在線平臺調研獲得 4.正式開啟加盟將推動市場覆蓋率大幅提升，抖音本正式開啟加盟將推動市場覆蓋率大幅提升，抖音本地服務將提升到店客流地服務將提升到店客流 4.1.收購漢高收購漢高/鏡聯推動加盟擴張，鏡聯推動加盟擴張，3 3 年覆蓋

134、年覆蓋 1 1 萬家零售門店萬家零售門店 公司收購眼鏡行業數字化平臺漢高信息與鏡聯易購公司收購眼鏡行業數字化平臺漢高信息與鏡聯易購：2023 年 2 月28 日，公司使用自有資金約 2294 萬元收購洪良勇100%持有的漢高信息 68%的股權；同時，公司與鏡聯易購、鏡聯合伙、安吉視通、洪良勇、漢高信息共同簽署協議，公司與鏡聯合伙共同對漢高信息持有 74.58%股權的控股子公司鏡聯易購進行增資。本次交易完成后，公司直接持有漢高信息 68%的股權，同時直接持有鏡聯易購 21.3%的股權，并通過漢高信息間接持有鏡聯易購 29.8%的股權，合計持有鏡聯易購 51.1%的股權。漢高信息和鏡聯易購將成為公

135、司的控股子公司，并納入合并報表范圍。圖圖 35：公司將漢高公司將漢高/鏡聯納入并表范圍鏡聯納入并表范圍 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 核心亮點一：漢高核心亮點一：漢高/鏡聯具有核心壁壘。鏡聯具有核心壁壘。漢高信息已打通上游幾乎所有的眼鏡生產企業、中游批發環節以及下游零售門店環節，其軟件覆蓋國內約 1 萬家眼鏡門店，且過去 20余年通過提供眼鏡 ERP 等解決方案與眾多門店建立起深厚的合作0%10%20%30%40%50%60%70%連鎖眼鏡零售店普通眼鏡零售店醫院眼科電商平臺0%10%20%30%40%50%60%70%80%寶鳥眼鏡博士眼鏡木九十LOHO博士眼鏡洪良勇鏡聯合伙漢高信息

136、安吉視通鏡聯易購68%32%21.29%20%14.92%43.79%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)關系，因此漢高是公司推進加盟的重要根基；鏡聯易購是一站式采購平臺，其核心能力在于能夠編譯有效的代碼、以統一標準將上下游完全打通，因此鏡聯是公司推進加盟、吸納下游零售門店加入加盟體系的重要保障。表表 17：公司：公司收購的標的資產包括漢高信息與鏡聯易購收購的標的資產包括漢高信息與鏡聯易購 主要情況主要情況 漢高信息 漢高信息是中國眼鏡零售行業數字化整體解決方案提供商，通過建設

137、中國眼鏡產品代碼庫和創新標準化核心算法，將眼鏡行業上下游不固定的產品屬性參數與光學屬性參數進行匹配，為行業提供供應鏈優化再造、ERP、CRM 等全方位解決方案。目前漢高信息擁有超過 1000 家眼鏡行業企業客戶，軟件覆蓋中國約 10,000 家眼鏡門店。鏡聯易購 鏡聯易購以服務終端消費者為目的，賦能眼鏡零售行業企業客戶的交易及服務平臺，通過打通供應鏈上下游數據通路，為企業客戶提供眼鏡零售行業全品類一站式線上直采渠道及靈活的定制、配送服務。數據來源：公司公告等，國泰君安證券研究 核心亮點二：按照業績承諾，核心亮點二：按照業績承諾，鏡聯易購鏡聯易購 3年需覆蓋年需覆蓋1萬家零售門店萬家零售門店(注

138、冊注冊口徑口徑)、且對、且對 GMV 提出明確要求提出明確要求。于 2023-25 年業績承諾期內，鏡聯易購需完成活躍眼鏡零售門店在平臺完成注冊和合作協議書簽署的門店總家數分別不低于 4000/7000/10000 家(備注：國內眼鏡零售門店合計約 11-12 萬家)，2024-25 年需完成活躍眼鏡零售門店在平臺產生 GMV分別不低于 1.5/3 億元。我們認為，明確業績承諾彰顯發展信心與動力。表表 18：鏡聯易購業績承諾詳細情況：包括注冊門店數量以及鏡聯易購業績承諾詳細情況：包括注冊門店數量以及 GMV 主要情況主要情況 注冊門店數量注冊門店數量 2023-25 年完成活躍眼鏡零售門店在鏡

139、聯易購平臺完成注冊和合作協議書簽署的門店總家數分別不低于 4000 家，7000 家，10000 家 GMV 2024-25 年需完成活躍眼鏡零售門店在鏡聯易購平臺產生的交易額（GMV）分別不低于 1.5 億元人民幣、3 億元人民幣。補償細節補償細節 鏡聯易購累計完成的業績不足其所承諾目標累計值的 80%且補償系數大于 0，則博士眼鏡有權要求創始股東以現金方式進行補償，且應于鏡聯易購 2025 年度審計報告出具 60 日內完成。補償系數=（8,000-截至承諾期末累計實現的活躍眼鏡零售門店數）/8,000*40%+（360,000,000-截至承諾期末累計實現的活躍眼鏡零售門店交易額）/360

140、,000,000*60%；現金補償金額=補償系數*股權轉讓交易對價*（1+6%單利*3 年）。增資細節增資細節 1、若截至業績承諾期屆滿之日，鏡聯易購累計完成的活躍眼鏡零售門店數不足其所承諾目標累計值的50%，或累計完成的活躍眼鏡零售門店交易額不足其所承諾目標累計值的 50%；則其實際控制人應按照投資方的認購對價加上該認購對價按 6年單利計算的利息回購該投資方所持有的全部股權。2、若截至業績承諾期屆滿之日，鏡聯易購累計完成的活躍眼鏡零售門店數及累計完成的活躍眼鏡零售門店交易額，均大于其所承諾目標累計值的 50%；則博士眼鏡或其指定方有權按照鏡聯合伙的認購對價加上該認購對價按 6年單利計算的利息

141、回購鏡聯合伙所持有的全部股權。3、若截至業績承諾期屆滿之日，鏡聯易購累計完成的活躍眼鏡零售門店數及累計完成的活躍眼鏡零售門店交易額，均大于其所承諾目標累計值的 80%，則無需執行上述補償措施。且博士眼鏡或其指定方有權收購業績承諾期屆滿時點鏡聯易購其他股東的所持有的全部公司股權，收購價格以按收益法對鏡聯易購評估的價值為基準確定。數據來源：公司公告等，國泰君安證券研究 核心亮點三：核心亮點三：合伙人制度是推進加盟的重要保合伙人制度是推進加盟的重要保障。障。合伙人原為各省大代理商、本身就跟各省內大量眼鏡零售門店有業務層面的對接(預計約 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

142、 32 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)1000-2000 家)，自 4 月正式開啟加盟模式后成為公司的服務商，作為推進加盟模式的靈魂人物將發揮重要作用，將 1)帶動各省門店成為注冊門店，進而成為加盟門店；2)日常巡店，為公司分擔具體的加盟事項。此外，合伙人擁有鏡聯易購股權/擁有利潤層面的分成，激勵充分。表表 19：14 位鏡聯合伙人作為加盟模式的靈魂人物將發揮重要作用位鏡聯合伙人作為加盟模式的靈魂人物將發揮重要作用 序號序號 合伙人合伙人 認繳出資額（萬元）認繳出資額（萬元）出資比例（出資比例（%）1 胡濟勇 80.0000 9.9988 2

143、 王新鋒 80.0000 9.9988 3 林濤 80.0000 9.9988 4 殷志軍 80.0000 9.9988 5 林宸極 80.0000 9.9988 6 張君輝 80.0000 9.9988 7 陳義龍 40.0000 4.9994 8 陳玉豐 40.0000 4.9994 9 唐利君 40.0000 4.9994 10 張萬鵬 40.0000 4.9994 11 譚偉榮 40.0000 4.9994 12 王建國 40.0000 4.9994 13 付鰭 40.0000 4.9994 14 薛光明 40.0000 4.9994 15 洪良勇 0.1000 0.0125 數據來源

144、：公司公告等，國泰君安證券研究 加盟擴張對公司自身、對服務商、對下游零售門店均為利好。加盟擴張對公司自身、對服務商、對下游零售門店均為利好。通過梳理本次公告內容以及對國內/外眼鏡行業競爭格局的深度復盤，我們認為：國內眼鏡零售行業高度分散，CR10 僅約 10-15%左右、遠低于美國的 35%，公司通過布局數字化平臺項目為單體門店賦能，將提升市場覆蓋率，促進長期可持續發展，高度契合國家數字化政策導向。未來隨著門店數量的快速增加，密度經濟的效益將能得到更為突出的表現，公司的收入、利潤有望迎來更快的增長。表表 20：加盟擴張對公司、對服務商、對下游零售門店均為利好加盟擴張對公司、對服務商、對下游零售

145、門店均為利好 具體情況具體情況 對公司 基于整體戰略規劃考量，在保證公司主營業務穩健發展的前提下，布局與公司現有業務具有一定協同性和發展潛力的數字化平臺項目，為單體眼鏡零售門店賦能，提升公司的市場覆蓋率，促進公司長期可持續發展。其增量收入構成包括：1）加盟費；2）加盟店的采購；3）其他相關服務。對服務商 從過去僅代理約 1-2 家上游鏡片生產企業的品牌，到多數眼鏡品牌（包括鏡片+鏡架等）全覆蓋，打開品牌矩陣的天花板；可享受眼鏡零售門店采購金額的分成；有股權激勵。對下游零售門店 能夠以更低價格、更快的時效性采購眼鏡；過去受各種原因限制，能采購的眼鏡品牌相對受限，未來能夠采購更多品類（針對加盟門店

146、）；享受到抖音投流帶來的客流增加、店效增長。數據來源：公司公告等，國泰君安證券研究 同時，我們針對加盟業務帶來的增量貢獻進行簡單測算，值得注意的是，目前公司仍在跑加盟模型階段，下表測算中諸多假設條件需等待實際情況(參考備注)，可能有一定誤差。按照目前假設情況，假設在 30000 家門店、20%的加盟店轉化率等條件下，增量利潤貢獻有望達到 1.8 億元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)(諸多假設條件參考備注)。表表 21：加盟擴張加盟擴張帶來的增量貢獻客觀帶來的增量貢獻客觀

147、核心參數核心參數 測算測算 1 測算測算 2 測算測算 3 測算測算 4 測算測算 5 測算測算 6 注冊門店（個）5000 10000 15000 20000 25000 30000 加盟門店轉化率（%）10-20%10-20%10-20%10-20%10-20%10-20%加盟門店數量（個）500-1000 1000-2000 1500-3000 2000-4000 2500-5000 3000-6000 單個門店每年采購總流水（萬元）30-40 30-40 30-40 30-40 30-40 30-40 假設在鏡聯平臺的采購流水（萬元）5-40 5-40 5-40 5-40 5-40 5

148、-40 合計采購流水（億元）0.25-4 0.5-8 0.75-12 1-16 1.25-20 1.5-24 假設凈利率（%）5%5%5%5%5%5%假設增量凈利潤（億元）0.0125-0.2 0.025-0.4 0.0375-0.6 0.05-0.8 0.0625-1 0.075-1.2 加盟費（萬元）-考慮進入常態化階段 1 1 1 1 1 1 合計收取加盟費（億元）0.05-0.1 0.1-0.2 0.15-0.3 0.2-0.4 0.25-0.5 0.3-0.6 合計利潤（億元）0.0625-0.3 0.125-0.6 0.1875-0.9 0.25-1.2 0.3125-1.5 0.

149、375-1.8 數據來源：公司公告等，國泰君安證券研究 備注：1)加盟門店轉化率為假設值，實際情況或有一定誤差，假設按照測算 6 的口徑，考慮到加盟門店轉化率 50%，這合計利潤可達到 4.5 億元；2)單個門店每年營收約 100 萬元，其中采購流水大約 30-40 萬元(不同門店有一定差異)，假設考慮抖音投流帶來新增客流，這采購流水金額需上修；3)假設在鏡片易購平臺的采購流水按照一定的百分比進行假設，實際情況或有一定誤差；4)凈利率為假設值，實際情況或有一定誤差；5)未考慮股權比例；6)未考慮其他業務增量。4.2.抖音本地生活服務快速崛起，公司承接抖音流量支持有望抖音本地生活服務快速崛起，公

150、司承接抖音流量支持有望實現門店客流、店效快速增長實現門店客流、店效快速增長 （一）抖音本地生活服務快速崛起，將帶動連鎖業態的集中度提升（一）抖音本地生活服務快速崛起，將帶動連鎖業態的集中度提升 抖音復用推薦算法的需求匹配優勢，擅長打造爆款。抖音復用推薦算法的需求匹配優勢，擅長打造爆款。短視頻的競爭優勢來源于針對不同客群、不同需求變化的快速匹配與推薦，比的是推送效率的穩定性，這種定位也使得抖音本地生活更擅長做茶飲、快餐等高彈性品類，且更易于同網紅餐廳與非剛需業態合作，通過爆款塑造為商家和品牌營銷。圖圖 36：抖音本地生活推薦頁流量入口占比最大，搜索是未來持續發力領域抖音本地生活推薦頁流量入口占比

151、最大，搜索是未來持續發力領域 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)數據來源：抖音、國泰君安證券研究 圖圖 37：抖音本地生活邏輯在于“店找人”，是推薦邏輯的延伸抖音本地生活邏輯在于“店找人”，是推薦邏輯的延伸 數據來源：抖音、國泰君安證券研究 目前抖音在本地生活已經取得較大進展。目前抖音在本地生活已經取得較大進展。抖音 2022 年 3月推出本地生活商家經營服務平臺“抖音來客”，5 月正式開始收取傭金，6 月推出針對本地生活商家的一站式營銷平臺“巨量本地推”。2022 年抖音本

152、地生活交易 GMV 達到約 770 億元，截至 2023 年 2 月覆蓋了 390 個地級市，70 萬個品牌，頭部 SKA 和腰部區域連鎖客戶占比接近 15%。用戶上傳抖音短視頻程序自動判斷是否違規審核流程違禁程序上傳成功并進入種子流量池進入普通信息流進入初級流量池是否達到推薦標準是否達到再次推薦標準審核流程違禁程序人工審核是否違規進入更大流量池是否是是是否否低流量推薦，僅關注、自己可見結合標簽，匹配給200-300用戶更大流量池持續推薦1天-1周內容推薦種草激發消費需求做出決策并交易到店核銷評價產生特定消費需求搜索閱讀評論并進行比價做出決策交易到店核銷評價店找人，挖掘非目的性消費需求人找店，

153、主動性、目的性強 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)圖圖 38：抖音在本地生活市場的投入逐步升級抖音在本地生活市場的投入逐步升級 圖圖 39：更明確的到店傭金分配制度提升效率更明確的到店傭金分配制度提升效率 數據來源：抖音官網、國泰君安證券研究 數據來源：抖音來客、國泰君安證券研究 抖音本地生活分為餐飲、到綜和酒旅三個部分，到綜預計為增速最快、抖音本地生活分為餐飲、到綜和酒旅三個部分，到綜預計為增速最快、空間大的類目?？臻g大的類目。目前餐飲連鎖品牌覆蓋率高，平臺屬性更適合面包

154、甜點、快餐小吃等決策成本較低的輕餐，未來輕餐將圍繞復購率提升發力。到綜部分目前品牌線上化率低，未來將針對細分垂類領域進行深度挖掘。酒旅部分內容的價值屬性更高，短視頻、直播的完播率、互動率高。旅行社、民宿成為未來重點發展方向。圖圖 40：通過引流，抖音本地生活活躍用戶不斷增長通過引流，抖音本地生活活躍用戶不斷增長 圖圖 41：外部環境催化提前種草和替代性的營銷投放外部環境催化提前種草和替代性的營銷投放 數據來源：2022 抖音生活服務數據報告、國泰君安證券研究 數據來源：專家調研、國泰君安證券研究 抖音頭部傾斜的流量分配機制，同樣會帶動連鎖業態的集中度提升。抖音頭部傾斜的流量分配機制，同樣會帶動

155、連鎖業態的集中度提升。抖音需要與頭部企業合作以夯實在本地生活切入早期的良好口碑，更有意愿加大推薦和搜索傾斜來提升熱度，讓用戶感知到“抖音在做本地生活”這一認知。同時龍頭連鎖門店同樣有意愿與抖音合作獲取更多流量，在疫后供給側尚未恢復階段，高性價比搶占更多優質物業和商圈點位。圖圖 42：從商家的經營各環節來看，抖音平臺活更利于本地生活頭部商家經營從商家的經營各環節來看，抖音平臺活更利于本地生活頭部商家經營 2018.092022.122022.102022.082021.022022.032022.062019.052020.032020.062020.072020.092020.12組建POI團

156、隊，依托POI詳情頁運營美食和旅行兩個品類“商家頁面”功能上線推出“團購配送”，與順豐同城、閃送、達達、UU跑腿等達成合作抖音生活服務服務商專屬平臺“抖音林客”正式發布抖音與餓了么達成深度合作針對生活服務商家的一站式營銷平臺“巨量本地推”2022.06抖音正式對本地生活商家收取傭金，平均費率為 3%推出專為本地生活商家服務的經營平臺“抖音來客”在同城Tab 欄開通優惠團購功能，支持物流配送和到店核銷成立專門拓展本地生活服務的“本地直營業務中心”推出“心動餐廳榜”活動，通過視頻直播發掘最受歡迎餐館開通酒店、門票預訂等功能，下單時直接跳轉到美團等第三方小程序星圖上線達人探店業務上線抖音團購，可通過

157、抖音在線點餐、團購、外賣0%1%2%3%4%5%6%7%抖音到店傭金費用率情況01234567012342021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10DAU使用時長（分鐘）0204060801001202021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-

158、102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12銷售GMV核銷GMV（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)數據來源：國泰君安證券研究 （二）公司在抖音本地生活服務已取得亮眼成績（二）公司在抖音本地生活服務已取得亮眼成績 過去過去 2年年公司持續完善本地生活服務平臺的布局公司持續完善本地生活服務平臺的布局，2023Q1加快在

159、抖音加快在抖音本地生活服務的布局。本地生活服務的布局。公司在大眾點評、美團、餓了么等本地生活服務平臺開設官方賬號，并積極推動抖音本地生活上線，通過構建門店流量分配機制、利用內容營銷與團購券互為補充進行客戶引流到店，創造客戶邊際增量的同時培育消費者對品牌的認知度和忠誠度，進一步構建線上與線下聯動發展的新局面。圖圖 43：公司公司 Q1 抖音投放的抖音投放的 99 元套餐等活動吸睛元套餐等活動吸睛 圖圖 44：公司在抖音投放的五一新活動已上線公司在抖音投放的五一新活動已上線 數據來源：抖音 數據來源：抖音 從從 2023Q1 看，抖音投流已帶來顯著效果?？?，抖音投流已帶來顯著效果。2023Q1 抖

160、音貢獻 4000 萬元的收入、給將近 400 家門店引流(總統店等部分店未參與)，意味著 Q1 單店收入增長約 10-11 萬元、增收約 20%(部分門店或有 50%的增收)，印證抖音投流效應顯著，我們認為，未來隨加盟擴張，密度效應增強，抖音投流效果有望進一步增長。對比美國、日本頭部眼鏡零售商約 600 萬元人民幣的店效，公司提升空間巨大。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)4.3.加強與醫院的視光項目合作，利好增強專業服務能力加強與醫院的視光項目合作，利好增強專業服務能力 公

161、司積極展開視光中心合作，有助于緩解當前眼科醫生極度匱乏的壓力。公司積極展開視光中心合作，有助于緩解當前眼科醫生極度匱乏的壓力。公司加強與醫院的視光項目合作，強化資源整合、優勢互補，通過在醫院開設視光中心，攜手開展驗光配鏡、近視防控以及近視、斜弱視康復訓練等工作，持續推進公司視光專業服務能力的提升，為積極探索綜合視光服務模式創造更大發展空間；公司進駐醫院設立視光中心開展驗光配鏡、近視防控以及對近視和斜弱視患者進行康復訓練業務等，截至 2021 年末一共有 8 家視光中心；公司已同深圳市羅湖區人民醫院、深圳大學總醫院及深圳市大鵬新區葵涌人民醫院等開展視光相關項目合作，并與深圳市羅湖醫院集團建立戰略

162、合作，探索門店、社康中心、醫院的三位一體眼健康服務模式。表表 22：公司目前合作的公立醫院視光中心的基本情況：公司目前合作的公立醫院視光中心的基本情況 主要情況主要情況 深圳市眼科醫院 創建于 1983 年，是深圳市市屬公立眼?？漆t院。羅湖人民醫院 深圳市羅湖區人民醫院（深圳大學第三附屬醫院）始建于 1957 年 4 月，毗鄰香港，地處羅湖商業鬧市區。是一所公立三甲綜合醫院。薩米醫院（深圳第四人民醫院）集醫療、科研、教學、預防、保健、康復于一體的市屬公立醫院，按照三級綜合醫院標準建設，直屬于深圳市衛生健康委員會，是深圳市兒童友好型醫院。深大醫院 位于中國廣東省深圳市南山區西麗街道，是一所三級綜

163、合醫院、深圳市醫保定點醫院，是深圳大學第一所直屬附屬醫院。龍華人民醫院 前身是深圳市寶安區龍華人民醫院，位于龍華新區建設東路，是一所綜合性醫院。廣州水電醫院 位于廣東省廣州市增城區新塘鎮港口大道 312 號，始建于 1958 年，是一所集臨床、醫療、科研、教學、預防、保健、康復為一體的綜合性三級醫院，是廣州市醫保和新農合定點醫院。數據來源：各醫院官網等，國泰君安證券研究 公司于公司于 2021年設立子公司博士視覺年設立子公司博士視覺，目前主要配套服務公立醫院，未目前主要配套服務公立醫院，未來來或有望增加服務或有望增加服務民營醫院民營醫院的的需求：需求：深圳市博士視覺健康科技有限公司是博士眼鏡連

164、鎖股份有限公司旗下專注視覺健康及相關延伸服務的科技公司；基于多年對行業的理解，公司目前同多家公立醫院眼科及社康中心合作，充分利用物聯網、互聯網、大數據、人工智能等最新技術，為政府、醫院、科室、學校、個人等提供針對性的視覺健康服務體系。我們認為，未來公司或有望進一步將視光中心開進民營醫院，配合醫院開展青少年眼視光康復訓練等服務性服務工作。圖圖 45：博士視覺可提供多項優質服務博士視覺可提供多項優質服務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)數據來源：公司官網 我們認為，通過視光中心

165、項目合作，公司將進一步發力一站式視覺健康我們認為，通過視光中心項目合作，公司將進一步發力一站式視覺健康解決方案，增強綜合競爭力：解決方案，增強綜合競爭力：第一，國家政策、行業現狀均支持大型眼鏡連鎖龍頭與醫院聯合開展視光中心建設，公司在光學配鏡領域有深厚的時間積淀，曾連續4 年協助深圳視光學會舉辦深圳市驗光配鏡技能大賽，助力驗光師專業服務能力提升；第二，公司在視光中心銷售角膜鏡可增厚利潤空間，目前公司視光中心有銷售 OK 鏡，在已開展 OK 鏡驗配的視光中心銷售額占比在單店的 30%左右；以“讓您的視覺更健康”為使命，傾力打造“您的視覺健康專家”。公司不斷引進和吸收國內外視覺健康領域新技術與管理

166、服務理念，以專業、科學為發展戰略，推動中國視覺健康事業的發展。4.4.布局智能眼鏡賽道，戰略合作華為、雷鳥創新、布局智能眼鏡賽道，戰略合作華為、雷鳥創新、R ROKIDOKID （一）（一）戰略合作戰略合作華為，成為其華為，成為其智能眼鏡產品在線下眼鏡零售渠道的獨家智能眼鏡產品在線下眼鏡零售渠道的獨家合作商合作商 公司自公司自 2019年起布局智能眼鏡賽道，并與華為展開戰略合作。年起布局智能眼鏡賽道，并與華為展開戰略合作。2019年起公司與華為建立合作關系，成為其智能眼鏡產品在線下眼鏡零售渠道的獨家合作商，在公司部分線下門店進行華為智能眼鏡銷售及驗配服務。2021 年，公司繼續擴大合作半徑，配

167、合華為三代智能眼鏡首發，在華為商城為消費者提供專業線上配鏡服務。（二）戰略合作雷鳥創新（二）戰略合作雷鳥創新 公司與雷鳥創新于公司與雷鳥創新于 2022 年年 5 月達成戰略合作月達成戰略合作，圍繞“舒適的科技”在圍繞“舒適的科技”在智能眼鏡產品上再發力：智能眼鏡產品上再發力：公司與雷鳥成立聯合實驗室，依托雙方既有的研發團隊，圍繞人體佩戴工學、光波導 AR 眼鏡的近視解決方案進行研發攻關，探索近視鏡與光波導 AR 眼鏡的最佳融合方案；公司將利用自身在驗光配鏡、人體佩戴工學等多方面的經驗積累，協同智能眼鏡研發設計工作者們，提升產品舒適度，讓產品能充分滿足近視、遠視等不同消費者的屈光需求，未來還可

168、以共同挖掘防藍光、緩解視疲勞等更多有助眼健康的功能和使用場景；公司線下直營門店可以成為 AR、VR 產品面向消費者的展示入口，幫助智能眼鏡品牌完成產品展示、體驗的同時，完成產品最后一公 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)里的驗配服務和產品交付，真正在設計和銷售兩端對智能眼鏡進行賦能。2022 年年 5 月，雷鳥月，雷鳥 Air 在公司的在公司的 4 家門店同步首發家門店同步首發。2022 年 5 月 16日，公司與雷鳥創新聯合實驗室啟動儀式暨雷鳥 Air XR 智能眼鏡線下首

169、發體驗會在深圳舉行。同時，雷鳥 Air 在公司的 4 家門店同步首發，消費者到店即可體驗 140 英寸高清巨幕帶來的震撼觀感，并享受定制近視鏡片服務。表表 23：公司與雷鳥公司與雷鳥創新創新的合作事項解析的合作事項解析 詳細情況詳細情況 雷鳥 作為 AR 領域的先鋒品牌，已發布多款雷鳥 Air 智能眼鏡。雷鳥 Air 是一款輕薄舒適的消費級 XR 眼鏡，為用戶打造觀影、游戲、辦公等場景下的高清巨幕體驗。眼鏡采用偏振 BirdBath 光學方案，可實現等效 4 米距離 140 英寸高清大屏的沉浸觀感。除高清巨幕，雷鳥 Air 采用 SonyMicroOLED，顯示色彩更絢麗，畫面層次更豐富。博士

170、眼鏡 將提供定制化的配鏡服務，如定制近視/遠視/功能性鏡片等，向智能眼鏡配鏡用戶提供全新解決方案。將攜手全球知名鏡片品牌蔡司光學，帶來防藍光、數碼型、抗疲勞型等功能鏡片，適配用戶多種視覺需求。其他合作方向 將成立聯合實驗室，對光波導 AR 眼鏡的近視解決方案進行研發攻關，探索近視鏡與光波導 AR 眼鏡的最佳融合方式，并在后續產品上加以應用。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 （三）戰略合作（三）戰略合作 ROKID 公司與公司與 Rokid 達成深層次合作：達成深層次合作：為給消費者提供更專業的佩戴體驗，公司與 Rokid 達成深層次合作，公司將為 Rokid Max 用戶提供定制化的線上配

171、鏡服務，雙方將資源共享、優勢互補，共同致力于為用戶提供極致的智能眼鏡消費體驗，開啟 AR 眼鏡用戶的個性化消費體驗升級。在合作中，基于 Rokid Max 的近視夾片設計，消費者在任一線上渠道選購 Rokid Max 時，只需要向客服提供驗光信息，即可享受由公司(指博士眼鏡)提供的線上配鏡服務，包括遠視鏡片、近視鏡片、散光鏡片等定制化解決方案，讓 AR 智能眼鏡的佩戴更貼心舒服。其中，用戶可以根據個性化需求，選擇 Rokid 與公司(指博士眼鏡)簽署框架協議內的鏡片品牌，并以優于市場的價格，完成定制化的配鏡套餐選購。在完成選購后，客服將根據用戶所填報的信息下單，進行用戶的專屬鏡片定制，最后郵寄

172、至用戶手中。表表 24：公司目前可銷售及驗配的智能眼鏡包括華為、雷鳥、：公司目前可銷售及驗配的智能眼鏡包括華為、雷鳥、Rokid 主要情況主要情況 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)華為三代智能眼鏡 華為 Eyewear II 智能眼鏡 雷鳥 Air 1S XR 智能眼鏡 雷鳥 Air AR 智能眼鏡 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)ROKID Air 智

173、能眼鏡 數據來源：公司官網等，國泰君安證券研究 圖圖 46：雷鳥智能眼鏡佩戴后界面：雷鳥智能眼鏡佩戴后界面 圖圖 47：雷鳥智能眼鏡佩戴后界面：雷鳥智能眼鏡佩戴后界面 數據來源：DoNews 數據來源：DoNews 5.風險提示風險提示 加盟業務推進不及預期。加盟門店模型尚在測試階段，加盟轉化率、加盟店采購金額、其他門店的競爭或大型代理商對門店資源的爭奪等都有可能出現，若加盟推進低于預期，或對公司收入利潤造成不利影響。抖音投流效果不及預期。若公司在抖音投流遇到同行業其他公司的分流，或 ROI 低于預期；考慮到當前相對激烈的競爭環境，或對公司業務開展造成不利影響。競爭加劇。近年來渠道端競爭加劇，

174、眾多新零售眼鏡連鎖企業進入生，或將對公司業務發展產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 42 Table_Page 博士眼鏡博士眼鏡(300622)(300622)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰

175、君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應

176、當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，

177、也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則

178、由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%

179、以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：