港口行業深度框架：量價向好拐點上行-230506（34頁）.pdf

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1、量價向好，拐點上行港口行業深度框架行業評級：看好2023年5月6日分析師：匡培欽分析師：黃安郵箱：郵箱：電話：13636563134電話：13678953681證書編號：S1230520070003 證書編號：S1230522120001證券研究報告添加標題95%摘要21.綜述：需求基于腹地資源，盈利基于產能、吞吐量、費率 資本市場：上市公司18家，2020年起發債的發債主體31家。裝卸為核心業務，需求基于腹地資源。主業利潤主要取決于產能規模、吞吐量、費率三者。2.建設：資本開支收窄，產能利用率回升，回報率拐點或已至 港口吞吐量增速高度掛鉤經濟發展，2008金融危機后的下滑趨勢引起產能過剩。產

2、能建設復盤：調整滯后于產能利用率變動，可大致分為積極擴張、謹慎建設、必要補充三個階段。近年產能利用率企穩改善建立盈利修復基礎，帶動ROE、ROA拐點。3.價漲：同業競爭止于區域整合，疊加市場化帶動費率回升 產能過剩初期：各港口趨于以價換量確保產能利用率，同業競爭被激化。產能過剩后期：競爭的不可持續性催化港口整合，帶動費率回歸理性。費率市場化趨勢已開啟，貢獻業績彈性想象空間。5XjW0XmUeXFZlYYZnV8ZbR9R6MsQqQnPnOiNqQsPkPpPyQ6MoOvMNZoNpQxNmPrQ添加標題95%摘要34.量增：集裝箱穩增可期，干散貨港口將進一步受益于腹地資源 集裝箱：外需弱勢

3、不改出口優勢，長期業績穩增可期。干散貨：關注運輸需求區域結構變化，鋼企、鐵路資源價值重要性提升a)鐵礦石：碳達峰政策限制鋼鐵產能+鼓勵鋼企重組，關注港口腹地鋼企資源價值b)煤炭：長期需求韌性穩固，“公轉鐵”趨勢下運輸結構調整預計帶動持續上量 液體散貨：以進口原油為主，下游需求韌性強勁5.投資建議：關注基本面改善確定性較強的標的 權益角度：關注聚焦主業、量價向好確定性較強的上市公司。a)青島港（601298）：領先綜合性港口，量價持續提升條件穩固，維持“買入”評級b)招商港口（001872）：港口網絡資源稀缺，開源節流空間廣闊，維持“增持”評級 債券角度：關注償債能力指標偏弱，但盈利改善可期的發

4、債主體。風險提示中國制造產品出口競爭力不足；各港口腹地貨量傳導不及預期；港口整合推進不及預期。目錄C O N T E N T S綜述010203建設價漲404量增05投資建議上市公司18家，發債主體31家需求基于腹地資源利潤掛鉤產能、吞吐量、費率2008起經濟降速引起產能過剩產能建設調整滯后于利用率產能利用率改善構建盈利基礎產能過剩激化同業競爭競爭的不可持續性催化整合費率市場化趨勢貢獻彈性空間集裝箱：出口優勢支撐穩增干散貨：關注需求區域結構液體散貨：下游需求韌性強勁權益：關注聚焦主業、量價向好確定性較強的上市公司債券：關注償債能力指標偏弱，但盈利改善可期的發債主體綜述01上市公司18家，發債主

5、體35家需求基于腹地資源利潤掛鉤產能、吞吐量、費率5港口行業概覽：沿海港口呈五大港口群，上市公司共18家1.16水路聯運重要樞紐，吞吐規模領先世界港口設立于岸線，是水陸聯運的重要樞紐：利用碼頭泊位、裝卸設備等設施，為船舶提供進出、停泊、靠泊，旅客上下，貨物裝卸、駁運、儲存等服務我國港口行業發展成熟，吞吐量規模領先世界：2021世界貨物吞吐量10大港口：中國港口占8席；2021世界集裝箱吞吐量10大港口：中國港口占7席。圖2：2021年世界集裝箱吞吐量10大港口中國港口占據7席地區港口設置設置意義環渤海遼寧沿海港口群：大連東北亞國際航運中心、營口港為主，包括丹東港、錦州港等津冀沿海港口群：以天津

6、北方國際航運中心、秦皇島港為主，包括唐山港、黃驊港等山東沿海港口群：青島港、煙臺港、日照港為主，包括威海港等服務于我國北方沿海和內陸地區的社會經濟發展長江三角洲依托上海國際航運中心，以上海港、寧波港、連云港港為主，包括舟山港、南京港、蘇州港等服務于長江三角洲、長江沿線地區的經濟社會發展東南沿海以廈門港、福州港為主，包括泉州港、莆田港、漳州港等服務于福建省和江西等內陸省份部分地區的經濟社會發展和對臺“三通”的需要珠江三角洲由粵東和珠江三角洲地區港口組成，在鞏固香港國際航運中心地位的同時，以廣州港、深圳港、珠海港、汕頭港為主，包括汕尾港、惠州港、虎門港、茂名港、陽江港等服務于華南、西南部分地區，加

7、強廣東省和內陸地區與港澳地區的交流西南沿海由粵西、廣西沿海、海南省港口組成，以湛江港、防城港、?？诟蹫橹?，包括北海港、欽州港等服務于西部地區開發，為海南省擴大與島外的物資交流提供運輸保障資料來源：交通部全國沿海港口布局規劃，浙商證券研究所圖1：2021年世界貨物吞吐量10大港口中國港口占據8席表1：我國沿海港口布局形成五大港口群，針對各地區提供服務地區格局：沿海港口形成五大港口群，針對各地區協同服務我國港口按是否靠?？煞譃檠睾８劭谂c內河港口兩類，其中，行業發展主要依靠沿海港口。區域分布：沿海港口形成環渤海、長江三角洲、東南沿海、珠江三角洲、西南沿海5個規?；?、集約化、現代化的港口群體，分別針對

8、輻射的腹地經濟范圍提供服務。港口群之間和港口群內部分工合理、協同促進腹地經濟發展。資料來源：上海國際航運研究中心，浙商證券研究所港口行業概覽：沿海港口呈五大港口群，上市公司共18家1.17資本市場：上市公司共18家，2020年起發債的發債主體共31家資料來源：Wind，浙商證券研究所表2：當前港口行業A股上市公司（數據截至2023/05/05）（按資產規模排序）公司名稱股票簡稱及代碼所屬地區上市年份資產規模（億元）（截至2023年一季度末）招商局港口集團股份有限公司招商港口 001872.SZ珠三角19931986.01 上海國際港務(集團)股份有限公司上港集團 600018.SH長三角200

9、61840.72 寧波舟山港股份有限公司寧波港 601018.SH長三角20101089.15 青島港國際股份有限公司青島港 601298.SH環渤海2019591.27 遼寧港口股份有限公司遼港股份 601880.SH環渤海2010575.83 廣州港股份有限公司廣州港 601228.SH珠三角2017486.11 天津港股份有限公司天津港 600717.SH環渤海1996343.42 日照港股份有限公司日照港 600017.SH環渤海2006331.03 北部灣港股份有限公司北部灣港 000582.SZ西南1995300.51 秦皇島港股份有限公司秦港股份 601326.SH環渤海2017

10、282.60 唐山港集團股份有限公司唐山港 601000.SH環渤海2010236.76 珠海港股份有限公司珠海港 000507.SZ珠三角1993208.59 錦州港股份有限公司錦州港 600190.SH環渤海1999170.95 深圳市鹽田港股份有限公司鹽田港 000088.SZ珠三角1997165.05 重慶港股份有限公司重慶港 600279.SH內河2000127.54 廈門港務發展股份有限公司廈門港務 000905.SZ東南1999124.24 江蘇連云港港口股份有限公司連云港 601008.SH長三角200790.10 南京港股份有限公司南京港 002040.SZ內河200547.

11、10 發債主體名稱股票簡稱及代碼（如上市）企業性質最新評級最新發債日債券余額（億元）廣西北部灣國際港務集團有限公司地方國有企業AAA2023/04/26195.35 連云港港口集團有限公司地方國有企業AA+2023/04/18186.00 天津港(集團)有限公司地方國有企業AAA2023/04/13194.05 珠海港股份有限公司珠海港000507.SZ地方國有企業AA+2023/04/1053.00 大連港集團有限公司中央國有企業AAA2023/04/0667.00 靖江港口集團有限公司地方國有企業AA+2023/03/2869.60 廣州港股份有限公司廣州港601228.SH地方國有企業A

12、AA2023/03/1362.00 招商局港口集團股份有限公司招商港口001872.SZ中央國有企業AAA2023/03/01130.00 安徽省港口運營集團有限公司地方國有企業AA+2023/02/205.00 廣州港集團有限公司地方國有企業AAA2023/02/1628.00 遼寧港口集團有限公司中央國有企業AAA2023/02/1440.00 營口港務集團有限公司中央國有企業AA+2023/02/0945.70 珠海港控股集團有限公司地方國有企業AA+2022/12/0286.50 江蘇省港口集團有限公司地方國有企業AAA2022/11/0338.00 河北港口集團有限公司地方國有企業A

13、AA2022/10/2663.00 寧波舟山港集團有限公司寧波港601018.SH地方國有企業AAA2022/10/1873.00 江蘇連云港港口股份有限公司連云港601008.SH地方國有企業AA2022/09/26唐山港口實業集團有限公司地方國有企業AAA2022/09/2024.00 茂名港集團有限公司地方國有企業AA2022/09/1515.90 如皋蘇中國際集裝箱碼頭有限公司地方國有企業2022/08/306.02 江蘇蘇州港集團有限公司地方國有企業AA+2022/08/225.00 遼寧港口股份有限公司遼港股份601880.SH中央國有企業AAA2022/05/2550.00 日照

14、港股份有限公司日照港600017.SH地方國有企業AA+2022/05/2310.36 山東港口煙臺港集團有限公司地方國有企業AA+2022/04/2530.00 上海國際港務(集團)股份有限公司上港集團600018.SH地方國有企業AAA2022/04/20102.10 唐山港集團股份有限公司唐山港601000.SH地方國有企業AAA2022/02/21北部灣港股份有限公司北部灣港000582.SZ地方國有企業AAA2021/06/2917.63 東莞港務集團有限公司地方國有企業AA2021/03/294.00 寧波舟山港股份有限公司地方國有企業AAA2021/03/0935.00 山東港口

15、青島港集團有限公司地方國有企業AAA2020/10/2730.00 錦州港股份有限公司錦州港600190.SH公眾企業AA2020/04/304.20 表3：當前港口行業發債主體（數據截至2023/05/05）（按最新發債日排序）資料來源：Wind，浙商證券研究所1.28裝卸為核心業務，需求基于腹地資源業務：以裝卸為核心。港口服務于航運貨物上下水或中轉環節，在提供裝卸、堆存等服務的基礎上，提供代理、運輸、理貨、場站等增值服務。需求：取決于腹地中各貨種的供需水平。貨物吞吐量掛鉤航運運輸規模，需求催生于各貨種產銷的區域不平衡。主業利潤主要取決于產能規模、吞吐量、費率三者航運需求的潛在成長性帶動產能

16、規模。經濟環境影響各貨種航運需求，而航運需求直接決定行業貨物吞吐量?？紤]到產能從規劃到施工、投產的周期，產能建設基于航運需求的潛在成長性。產能規模是利潤的基礎，產能利用率是利潤率的基礎。港口作為重資產行業，產能規模直接決定貨物吞吐量的上限以及折舊成本的下限。若產能無法充分利用，吞吐量偏低將導致收入偏低，考慮到折舊成本相對固定，港口盈利能力將偏弱。利潤增量來源：貨物吞吐量與貨物港務費費率上漲。經營：需求基于腹地資源，主業利潤掛鉤產能規模、吞吐量、費率圖3：港口服務于航運貨物上下水或中轉環節，貨物吞吐量高度掛鉤貨物在腹地的供需資料來源：浙商證券研究所繪制圖4：港口服務利潤主要取決于產能規模、貨物吞

17、吐量、貨物港務費費率三者資料來源：浙商證券研究所繪制1.29主要貨種為集裝箱、干散貨、液體散貨航運貨種分干散貨、液體散貨、集裝箱、件雜貨四類?？紤]到各貨種的裝卸作業流程區別，港口普遍設立專業化泊位以提升效率，故專業化泊位的數量基本上決定港口對相應貨種的吞吐能力。從我國萬噸級以上泊位結構看，干散貨、液體散貨、集裝箱專用泊位占比分別穩定在40%、20%、15%附近。圖6：我國萬噸級及以上泊位個數-分貨種圖5：全球航運運輸量-分貨種經營：需求基于腹地資源，主業利潤掛鉤產能規模、吞吐量、費率資料來源：UNCTAD聯合國貿易和發展會議，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所貨種主要子貨種航運流

18、向結構代表港口及裝卸毛利率平均毛利率內貿占比進口占比出口占比集裝箱約35%-40%約60%-65%青島港：約67%上海港：約50%寧波-舟山港：約42%40%以上干散貨鐵礦石約10%約90%遼港股份：約30%日照港：約25%青島港：約20%30%左右煤炭約70%約30%液體散貨原油約100%青島港：約70%南京港：約45%遼港股份：約40%50%以上成品油約30%約70%1.210貨種結構差異導致盈利、需求結構差異貨種裝卸自動化程度的差異導致港口盈利能力的差異。各貨種的作業流程不一，自動化程度較高的液體散貨、集裝箱裝卸毛利率較高，平均40%以上，而自動化程度低的干散貨裝卸毛利率較低，平均約30

19、%。因此，貨物吞吐量結構中液體散貨、集裝箱占比較高的港口盈利能力一般較優。各類貨種航運流向不一，吞吐量主要取決于各類貨種供需地區結構。資料來源：青島港招股書，浙商證券研究所圖7：集裝箱、干散貨、液體散貨裝卸流程經營：需求基于腹地資源，主業利潤掛鉤產能規模、吞吐量、費率岸邊橋吊集裝箱船集裝箱船卡車輪胎式/軌道式橋吊堆場堆場鐵路鐵路/公路公路包裝/拆裝輪胎式/軌道式橋吊岸邊橋吊集裝箱船集裝箱船卡車（中轉）（中轉）干散貨船干散貨船卸船機皮帶機堆料機門機卡車堆場堆場皮帶機取料機皮帶機裝車機火車火車裝載機卡車卡車裝船機船舶船舶液體散貨船液體散貨船卸料臂管道油罐油罐管道長輸管線長輸管線管道鐵路鐵路/公路公

20、路裝載臂船舶船舶集裝箱集裝箱干散貨干散貨液體散貨液體散貨資料來源：Wind，浙商證券研究所表4：航運主要貨種的流向占比與代表港口及其毛利率水平（基于2016-2021年數據）建設022008起經濟降速引起產能過剩產能建設調整滯后于利用率產能利用率改善構建盈利基礎11產能利用率復盤：港口吞吐量增速高度掛鉤經濟發展，2008金融危機后的下滑趨勢引起產能過剩2.112傳導路徑：經濟發展水平各貨種上下游供需情況各貨種航運需求貨物吞吐量由于吞吐量對經濟環境的變化相對敏感，而港口產能規模無法隨經濟環境高頻變動，故貨物吞吐量增速隨經濟環境變動時，將引起產能利用率的波動。從2000年起的港口行業發展歷程來看：

21、2000-2008年，吞吐量高增帶動產能利用率上行：在2000年代初，隨著2001年中國加入WTO，GDP增速企穩10%并逐步提升至15%的高點，沿海主要港口貨物吞吐量增速維持在20%附近的高位，吞吐量的高增支撐行業產能利用率向上。2008年-2015年，吞吐量增速下滑引起引起產能過剩：隨著2008年環球金融危機爆發，疊加2010年代起我國經濟發展步入新常態，GDP增速逐步回調至10%以內，沿海主要港口貨物吞吐量增速落至5%以內，行業產能利用率有所下滑，浮現產能過剩的情況。2015年起，隨著吞吐量增速趨穩，產能利用率表現穩定：隨著2015年起我國經濟增速開始從高速增長轉向中高速增長，GDP增速

22、穩定在6%-7%的水平，沿海主要港口貨物吞吐量增速圍繞4%的水平波動，行業產能利用率趨穩。資料來源：Wind，浙商證券研究所注：產能利用率以吞吐量與固定資產相除所得的每億元固定資產吞吐量為近似指標。各港口上市時間不一，歷史數據難以追溯，我們選取數據相對完整的公司作為樣本分析。圖8：2008年后經濟增長放緩帶動吞吐量增速收窄，且產能利用率變動趨勢從上行轉向下滑-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007

23、Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1不變價GDP當季同比沿海主要港口貨物吞吐量當季同比中國經濟增速放緩階段，中國經濟增速放緩階段，港口吞吐量增速逐步下滑港口吞吐量增速逐步下滑且低于且低于GDP增速增速中國經濟高增階段，中國經濟高增階段，港口吞吐量增速高企港口吞

24、吐量增速高企且高于且高于GDP增速增速隨著中國經濟增速隨著中國經濟增速從高速增長轉向中高速增長從高速增長轉向中高速增長，港口吞吐量增速趨穩港口吞吐量增速趨穩中國經濟增速放緩階段，中國經濟增速放緩階段，港口吞吐量增速逐步下滑港口吞吐量增速逐步下滑且低于且低于GDP增速增速中國經濟高增階段，中國經濟高增階段，港口吞吐量增速高企港口吞吐量增速高企且高于且高于GDP增速增速05010015020025030020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022萬噸/億元近

25、似單位固定資產吞吐量-日照港近似單位固定資產吞吐量-唐山港近似單位固定資產吞吐量-天津港近似單位固定資產吞吐量-深赤灣（現招商港口）近似單位固定資產吞吐量-上港集團近似單位固定資產吞吐量-連云港貨物吞吐需求高速增長階段，貨物吞吐需求高速增長階段，產能利用率向上產能利用率向上貨物吞吐需求增長放緩階段，貨物吞吐需求增長放緩階段，產能利用率有所下滑產能利用率有所下滑產能過剩的情況逐步浮現產能過剩的情況逐步浮現隨著貨物吞吐需求趨穩，隨著貨物吞吐需求趨穩，產能利用率表現穩定產能利用率表現穩定產能建設復盤：調整滯后于產能利用率變動，可大致分為積極擴張、謹慎建設、必要補充三個階段2.213對港口行業而言，港

26、務設施產能規劃基于航運需求的潛在成長性?？紤]到建設后拆除成本高昂，產能一般只增不減，且由于從規劃到投產的周期較長，產能建設節奏跟隨經濟環境、貨物吞吐量、產能利用率等因素變動的敏感度較低，資本開支金額滯后于產能利用率波動。從2000年起的港口行業發展歷程來看：2001-2013年積極擴張階段：吞吐量高增促進產能建設。吞吐量增速在2000-2008年維持高水平，并在2008年后逐步收窄，航運需求潛在成長性有所減弱。由于反應滯后，行業產能建設積極性并未即時減弱。從2001年到2013年，全國港口年度固定資產投資額從174億元增長至1528億元。其中，進出口高增的背景下，新增產能集中在沿海港口。201

27、4-2019年謹慎建設階段：吞吐量增速放緩疊加政策指導，產能建設趨于理性。吞吐量增速在2008年后逐步收窄，帶動產能利用率變動趨勢從上行轉向下滑，行業對航運需求成長性的預期趨于悲觀，產能建設積極性有所下滑。在此背景下，交通運輸部連續發布相關政策，鼓勵港口理性建設，由粗放型向集約型、由外延式向內涵式發展。行業資本開支逐步收窄，從2014年到2019年，全國港口年度固定資產投資額從1460億元收窄至1137億元。其中，進出口增長動力在環球金融危機后受挫，新增產能側重內河港口。資料來源：Wind，浙商證券研究所圖9：產能建設調整滯后于產能利用率變動，可大致分為積極擴張、謹慎建設、必要補充三個階段政策

28、年月 發布機構政策名稱/發布場合相關內容2010/06 交通運輸部我國沿海港口企業聯系機制第一次會議要在繼續保持港口基礎設施建設良好態勢的基礎上，優化港口功能布局，加強港口岸線管理，促進港口協調發展；要把節約資源、保護環境放在戰略位置，努力推進節能減排，推動港口由粗放型向集約型、由外延式向內涵式發展轉變。2012/06交通運輸部國家發改委港口岸線使用審批管理辦法規范了港口岸線使用的審批范圍、程序、內容和形式，有利于保證港口岸線深水深用、節約高效、合理利用、有序開發。2013/04 交通運輸部 水運建設市場檢查重點檢查沿海港口碼頭建設項目“未批先建”，設計變更和監理單位主要人員到位及現場履職、現

29、場管理情況，招標備案、圍標串標、轉包和違法分包等情況。2014/05 交通運輸部交通運輸部關于推進港口轉型升級的指導意見港口發展基本實現由主要依靠增加資源投入向主要依靠科技進步、勞動者素質提高和管理創新轉變，由主要提供裝卸服務向提供裝卸服務和現代港口服務并重轉變，由主要追求吞吐量增長向著力提升質量和效益轉變。資料來源：國務院網站，浙商證券研究所表5：2010-2014年，政策鼓勵港口理性建設產能建設復盤：調整滯后于產能利用率變動，可大致分為積極擴張、謹慎建設、必要補充三個階段（續）2.214對港口行業而言，港務設施產能規劃基于航運需求的潛在成長性?？紤]到建設后拆除成本高昂，產能一般只增不減，且

30、由于從規劃到投產的周期較長，產能建設節奏跟隨經濟環境、貨物吞吐量、產能利用率等因素變動的敏感度較低，資本開支金額滯后于產能利用率波動。從2000年起的港口行業發展歷程來看：2020年起必要補充階段：新增產能主要為頭部港口必要性建設。隨著吞吐量增速與產能利用率在2015年后趨穩，行業產能建設積極性有所復蘇。2020年左右起，行業資本開支有所回升，全國港口年度固定資產投資額從2019年的1137億元提升至2021年的1466億元，主要系頭部港口必要產能補充所致。從頭部港口現階段在建工程項目來看，上港集團、青島港、日照港現階段重點在建工程項目規劃主要出于對港口服務的必要性考慮，整體上相對謹慎。資料來

31、源：Wind，浙商證券研究所圖9：產能建設調整滯后于產能利用率變動，可大致分為積極擴張、謹慎建設、必要補充三個階段資料來源：Wind，浙商證券研究所表6：上港集團、青島港、日照港現階段重點在建工程項目規劃主要出于對港口服務的必要性考慮，整體上相對謹慎公司名稱在建工程項目名稱預算金額（億元）2022年年末數據預算金額占在建工程比例賬面價值（億元）工程累計投入占預算比例上港集團小洋山北側開發建設工程472.64 74.98%9.86 2.09%上港羅涇集裝箱碼頭改造40.30 6.39%8.46 21.00%同盛物流公司集疏運中心（陸域）工程項目13.77 2.18%7.02 50.96%各項目合

32、計526.70 83.56%25.34 4.81%青島港董家口散雜貨泊位及堆場工程60.39 39.22%8.13 13.46%董家口原油商業儲備庫工程44.80 29.10%2.77 6.18%董家口液體散貨裝卸儲運工程40.80 26.50%8.44 20.69%各項目合計145.99 94.82%19.34 13.25%日照港日照鋼鐵精品基地配套礦石碼頭工程28.22 12.91%10.16 36.02%日照鋼鐵精品基地配套成品碼頭工程22.31 10.21%3.47 15.54%石臼港區南區西#18-#20泊位及后方儲運系統流程化工程19.45 8.90%13.50 69.41%嵐山港

33、區嵐南#11泊位后方堆場裝卸工藝系統自動化改造續建工程15.76 7.22%4.12 26.13%各項目合計85.74 39.24%31.25 36.45%回報率復盤：近年產能利用率企穩改善建立盈利修復基礎，帶動ROE、ROA拐點2.315對于港口行業而言，高產能利用率是盈利能力的基礎。在2008-2015年行業產能過剩階段，產能利用率下滑的背景下，全國港口ROA、ROE明顯受挫，分別從2008年的5.9%、7.8%落至2015年的1.8%、5.5%。2016年起，隨著行業產能利用率逐步改善，全國港口ROA、ROE有所修復。其中，ROA從2016年的1.9%回升至2021年的3.6%；ROE從

34、2016年的5.8%回升至2019年的6.0%。ROE、ROA雖在2020年后受到疫情影響有所波動，但在高產能利用率支撐下，預計中短期內將迎來拐點。資料來源：Wind，浙商證券研究所圖10：港口ROA、ROE在2008年后隨產能利用率下滑而受挫，近年隨產能利用率改善逐步修復價漲03產能過剩激化同業競爭競爭的不可持續性催化整合費率市場化趨勢貢獻彈性空間16同業競爭止于區域整合3.117產能過剩初期：各港口趨于以價換量確保產能利用率，同業競爭被激化。對港口個體而言，腹地資源是競爭力的基礎，同腹地的港口在裝卸貨種接近的情況下存在直接競爭的關系，且港口的區域性特征決定競爭基本只存在于同腹地港口之間。在

35、2008-2015年港口行業整體吞吐量增長動力不足的產能過剩階段，考慮到腹地資源短各港口趨于吸引吞吐量以確保產能利用率。短期難以改變，降價是各港口吸引吞吐量最直接的手段。因此在產能過剩初期，競爭關系被激化。產能過剩后期：競爭的不可持續性催化港口整合，預計帶動費率回歸理性。隨著2010年代初起各港口先后降費競爭，對港口個體而言，各港口資源價值對吞吐量的吸引力在一定程度上被降價行為掩蓋；對港口行業而言，資源利用效率降低，難以提升整體效益。故以降價為主要方式的競爭持續性較弱，同腹地港口之間的整合增效需求趨于迫切，行業發展方向逐步轉向效率更高、多方共贏、持續性強的區域整合。國內港口區域整合在2015年

36、起趨于頻繁。2019年，各省基本已設立港口集團，形成“一省一港”態勢，以高效協調分配業務資源，競爭格局向好，避免省內港口腹地重疊引起的同業競爭。資料來源：各地政府網站，中國港口協會，浙商證券研究所表7：2010年代初港口降費部分相關事件資料來源：Wind，浙商證券研究所表8：港口區域整合事件在2015年起趨于頻繁，并逐步形成“一省一港”態勢事件年月所在地區降費事件2012/09福建省當年起5年內，進出福建省港口的貨物港務費降低10%征收，對省內陸地港的集裝箱免收貨物港務費。對中西部省份經福建省港口進出的貨物免征貨物港務費。2015/04江蘇省 當年起，取消省內港口貨物港務費征收事項。2016/

37、10廣西省當月起，北部灣港（含防城港、北海港、欽州港）引航全部按基本港（防城港）收費標準征收引航（移泊）費，不再加收引航附加費。同時，對進出欽州、北海、防城港的外貿集裝箱船統一執行優惠政策，除按規定的引航費率標準征收引航費外，免收超程部分的引航費、節假日和夜班引航費。2018/04天津市當月起，推行“上限封頂，總額控制”和“明碼標價，公開透明”的“一站式陽光價格”清單，再造業務流程，實現“一次繳費，全港通行”。省份涉及上市公司事件年月港口整合事件廣西北部灣港 000582.SZ2007/02 自治區政府獨資成立廣西北部灣國際港務集團有限公司2009/03 整合欽州、防城港、北海三港，統稱“廣西

38、北部灣港”河北秦港股份 601326.SH唐山港 601000.SH2009/06 河北省國資委出資成立河北省港口集團2019/10 唐山市國資委出資成立唐山港口集團，整合唐山港口實業集團及曹妃甸港集團福建 廈門港務 000905.SZ2009/11福建省政府批復福建省港口體制一體化整合總體方案，省內將整合形成福州港、湄洲港、廈門港三大港口群浙江 寧波港 601018.SH2015/08 浙江省國資委注資180億元成立浙江省海港集團2015/09 寧波港與舟山港集團完成合并海南2016/12 海南省政府印發海南省港口資源整合方案采用“政府推動+市場決定模式”江蘇 南京港 002040.SZ20

39、17/05 江蘇交控與南京、蘇州等8市國資企業聯合發起設立江蘇省港口集團遼寧 遼港股份 601880.SH2017/06 遼寧省政府與招商局集團簽署港口合作框架協議2017/11 遼寧省、招商局、大連市、營口市共同發起成立遼寧省港口集團山東青島港 601298.SH日照港 600017.SH2018/03 渤海灣港口集團成立，整合東營港、濰坊港、濱州港2019/07 青島港吸收合并威海港2019/08成立山東省港口集團，在渤海灣港集團的基礎上整合青島港、煙臺港、日照港，形成了“以青島港為龍頭，日照港、煙臺港為兩翼，渤海灣港為延展，各板塊集團為支撐，眾多內陸港為依托”的一體化協同發展格局費率市場

40、化趨勢已開啟，貢獻業績彈性想象空間3.218我國港口收費形式主要分為政府定價、政府指導價、市場調節價三種形式，近年來已經歷多次改革，定價逐步市場化的趨勢已現，帶動業績上行的想象空間。港口現行收費辦法為交通運輸部、國家發改委于2019年4月1日起執行的港口收費計費辦法（第2次修訂版），其中降低了部分政府定價收費標準，合并了部分收費項目，并賦予船方拖輪使用自主決定權。資料來源：交通運輸部，浙商證券研究所表9：港口收費改革的根本原則是市場化導向，定價逐步市場化的趨勢已現資料來源：各公司官網、公告，浙商證券研究所表10：2021年以來各港口陸續上調集裝箱裝卸費率收費項目政府定價政府指導價市場調節價待定

41、貨物港務費現行裝卸作業包干費2016 年前現行引航費、拖輪費、停泊費、駁船取送費、特殊平艙費、圍油欄使用費2016 年前現行外貿理貨費1993-2005現行2005-2016船舶代理費1994-2003現行公告年月港口公司上調費率事件2021/12寧波港自2022年1月1日起對船公司20英尺、40英尺的空重箱裝卸船費實行10%左右的漲幅。2021/12上港集團內貿20英尺重箱中轉費提升約50%。2021/12廣州港自2022年1月1日起調整外貿裝卸作業的港口作業包干費，20英尺外貿標準重箱由490元（拖車集疏港方式）和540元（水水中轉方式）上調至583元，外貿空箱公示價由原來的300元上調至

42、357元，漲幅19%。2022/02青島港QQCT公告外貿40英尺及20英尺重箱裝卸費分別上調約14%、12%。集裝箱裝卸費率上調持續推進，貢獻利潤彈性。2021年12月起，寧波港、上港集團、廣州港、青島港QQCT相繼公布費率上調計劃，結合穩定增長的吞吐量，已帶動業績提升。中長期看，預計隨著吞吐量穩增，持續貢獻利潤彈性。量增04集裝箱：出口優勢支撐穩增干散貨：關注需求區域結構液體散貨：關注疫后需求回升19量增：集裝箱穩增可期，干散貨港口將進一步受益于腹地資源420資料來源：Wind，浙商證券研究所圖11：全國主要港口貨物吞吐量、集裝箱吞吐量累計同比變動趨勢分化-15%-10%-5%0%5%10

43、%15%20%25%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01全國主要港口貨物吞吐量累計同比全國主要港口集裝箱吞吐量累計同比

44、原油進口量、成品油進口量與出口量之和累計同比集裝箱吞吐量：出口占比超60%，高度掛鉤外需?，F階段外需弱勢不改中國制造出口優勢，預計維持穩增。干散貨吞吐量：以鐵礦石、煤炭為主要貨種。鐵礦石：鋼企重組或將帶動進口鐵礦石港口格局優化。煤炭：隨著“三西”地區擴產，疊加“公轉鐵”推進，港口競爭力將隨鐵路價值凸顯而釋放。液體散貨吞吐量：進口原油占據絕對份額，主要用途為生產成品油，需求高度掛鉤出行鏈運行狀況?？紤]到長期下游需求韌性，具備復蘇潛力。綜合考慮各貨種上下游供需，我國出口優勢穩固，集裝箱吞吐量穩增趨勢明確；干散貨、液體散貨吞吐量的成長性將進一步體現港口腹地資源價值。我國集裝箱吞吐量高度掛鉤外需：外貿

45、箱占比持續超60%，其中出口箱占據絕對比例。歐、美、日、韓、東南亞為主要出口地區：合計占據出口金額持續超60%。中國供給能力的相對優勢持續強化，外需弱勢不改出口優勢?，F階段全球經濟環境惡化，海外各地消費者信心下滑明顯；疊加罷工頻發，供給能力的穩定性有所弱化，凸顯中國制造供給能力的相對優勢。我國主要出口地區雖整體消費需求下滑，但對中國的進口仍維持正增長，預計對中國制造的依賴度韌性較強，確保出口集裝箱吞吐量穩定增長。費率上調背景疊加吞吐量穩增可期，行業業績預計穩增，關注各港口經營狀況考慮到中國制造供給能力的相對優勢強勁，預計集裝箱吞吐量保持平穩增長。在此基礎上，各港口集裝箱裝卸費率上調持續，中長期

46、看預計行業業績穩增，建議關注各港口經營狀況變動。4.121-40-200204060801001202018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01歐盟消費者信心指數美國消費者信心指數日本消費者信心指數韓國消費者信心指數-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019-012019-032019-052019-072019-092019-1

47、12020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03出口金額累計同比-對歐洲出口金額累計同比-對美國出口金額累計同比-對日本出口金額累計同比-對韓國出口金額累計同比-對東南亞國家聯盟圖15：2023年3月我國對主要出口地區的出口金額迎來改善資料來源：Wind，浙商證券研究所注：各地區消費者信心指數基數不一，無法對比，僅用作趨勢判斷。圖14：2022年末，歐、美、日、韓

48、消費者信心出現復蘇趨勢集裝箱：外需弱勢不改出口優勢，長期業績穩增可期-10%-5%0%5%10%15%20%05000100001500020000250002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022萬標準箱內貿集裝箱吞吐量外貿集裝箱吞吐量外貿集裝箱吞吐量同比（%）（右軸）內貿集裝箱吞吐量同比（%）（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%05000100001500020000250003000035000200920102011201220132014201520162017201820192020202

49、120222023 1-3月億美元出口金額-對歐洲出口金額-對美國出口金額-對日本出口金額-對韓國出口金額-對東南亞國家聯盟出口金額-對其他地區出口金額同比（%）（右軸）圖13：歐、美、日、韓、東南亞合計出口金額占比穩定超60%圖12：我國集裝箱吞吐量中外貿占比穩定在60%-65%區間資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所鐵礦石、煤炭為主要貨種，二者主要運輸路徑分別為進口、內貿干散貨主要包含鐵礦石、煤炭、糧食、小宗干散貨等貨種，其中以鐵礦石、煤炭為主。鐵礦石運輸：資源偏弱+產鋼需求較強催生龐大進口需求，港口主要負責進口上水。據路透

50、社統計，我國鐵礦石進口規模占全球約70%。煤炭運輸：供需區域決定“西煤東調+北煤南運”路徑，港口主要負責鐵水聯運中轉。原煤產量超80%為動力煤，而動力煤主要用于火力發電，因此煤炭消費量高度掛鉤用電需求，而供需區域不均支撐龐大且穩定的煤炭運輸需求規模。我國煤炭資源集中在山西、陜西、內蒙古西部“三西”地區（占比超50%），而煤炭消費集中在人口密度更高的華東、華南等地，催生“西煤東調+北煤南運”的運輸格局。運輸過程中，煤炭主要從產地“三西”地區通過鐵路運往東部港口，再通過水路運往各大消費地，因此港口為我國煤炭內貿轉運重要樞紐。4.22223.77%14.94%15.73%17.53%6.49%2.8

51、8%3.57%1.61%2.74%2.17%8.57%山西陜西內蒙古新疆貴州安徽云南山東寧夏河南其他圖19：我國煤炭內貿運輸主要路徑資料來源：Wind，浙商證券研究所圖18：2021年山西、陜西、內蒙古煤礦儲量合計占比54.44%干散貨：關注運輸需求區域結構變化，鋼企、鐵路資源價值重要性提升-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%010203040506020112012201320142015201620172018201920202021億噸鐵礦石海運量煤炭海運量-焦煤煤炭海運量-動力煤糧食海運量小宗干散貨海運量干散貨海運量同比（%）（右軸）0246810121416182020

52、1720182019202020212022億噸中國印度日本美國俄羅斯韓國其他國家圖17：全球粗鋼產量結構中國持續占據超50%份額圖16：全球干散貨海運量結構鐵礦石、煤炭合計持續占據超50%份額資料來源：UNCTAD聯合國貿易和發展會議，浙商證券研究所資料來源：世界鋼鐵協會，浙商證券研究所資料來源：高德地圖，浙商證券研究所繪制-15%-10%-5%0%5%10%15%024681012142017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-0

53、92022-012022-052022-092023-01億噸中國鐵礦石月度累計進口量中國鐵礦石月度進口量累計同比（%）（右軸）4.2.1政策端限制產能+鼓勵整合，關注港口腹地鋼企資源價值鐵礦石下游需求改善：鐵礦石的直接下游應用主要為生產粗鋼，我國粗鋼產量2017-2022年復合增長率為4.0%。關注鋼企資源價值：2030年前碳達峰行動方案計劃推動鋼鐵行業碳達峰，嚴禁新增產能，并計劃推進鋼鐵企業跨地區、跨所有制兼并重組，提高行業集中度，各港口鐵礦石進口量預計隨鋼企跨地區重組而有所調整。此前，山東省已計劃將沿海鋼鐵產能進一步集中于日照、臨沂，長期看預計相關港口鐵礦石吞吐量占比進一步集中，持續受益

54、于鋼企資源價值。資料來源：Wind，浙商證券研究所鐵礦石：碳達峰政策限制鋼鐵產能+鼓勵鋼企重組，關注港口腹地鋼企資源價值圖21：中國鐵礦石進口量2017-2022年復合增長率為0.6%政策年月 發布機構政策名稱相關內容2018/10山東省政府山東省先進鋼鐵制造產業基地規劃（2018-2025）“將目前分散在12個市的鋼鐵企業和鋼鐵產能，逐步向日-臨沿海先進鋼鐵制造產業基地和萊-泰內陸精品鋼生產基地轉移”“將青島董家口、日照嵐山、臨沂臨港等沿海地區鋼鐵產能占比提升到50%以上；到2025年，傳輸通道城市和膠濟鐵路沿線地區的鋼鐵產能應退盡退，沿海地區鋼鐵產能占比提升到70%以上?！?021/10國

55、務院2030年前碳達峰行動方案“深化鋼鐵行業供給側結構性改革，嚴格執行產能置換，嚴禁新增產能，推進存量優化，淘汰落后產能。推進鋼鐵企業跨地區、跨所有制兼并重組，提高行業集中度。優化生產力布局，以京津冀及周邊地區為重點，繼續壓減鋼鐵產能?！北?1：政策鼓勵鋼企重組，預計引起產鋼地區結構變動資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：山東省政府網站，國務院網站，浙商證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0246810122017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10

56、2020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02億噸中國粗鋼累計產量中國粗鋼產量累計同比（%）（右軸）圖20：中國粗鋼產量2017-2022年復合增長率為4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018201920202021河北江蘇山東遼寧山西安徽廣西湖北河南廣東內蒙古四川江西湖南福建云南天津其他23圖22：中國粗鋼產量地區結構：河北、江蘇、山東、遼寧合計穩定占據約50%比重4.2.224“三西”擴產+“公轉鐵”

57、推進，關注港口后方鐵路資源價值主要消費地華東、華南沿海省份的火電發電量維持韌性。煤炭主要用于火力發電，下水煤運往主要消費地區華東、華南等沿海省份。需求端華東、華南沿海省份火電發電量維持韌性。政策導向下煤炭產能進一步集中于“三西”地區，帶動鐵路運輸需求。煤炭工業“十四五”高質量發展指導意見、發改委增產保供背景下，中長期看煤炭產能預計進一步集中于“三西”地區?！肮D鐵”政策頻發確定鐵路運輸上量預期，初見成效凸顯鐵路資源價值。運輸方式切換已初見成效，港口后方鐵路資源價值預計進一步凸顯。資料來源：Wind，浙商證券研究所煤炭：長期需求韌性穩固，“公轉鐵”趨勢下運輸結構調整預計帶動持續上量-30%-20

58、%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201402017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03萬億瓦時上海、江蘇、浙江、福建合計火電發電量當月值上海、江蘇、浙江、福建合計火電發電量當月值同比（%）（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%051015202530354045502015201620172018201920202021202220231

59、-3月億噸原煤產量-山西原煤產量-內蒙古原煤產量-陜西原煤產量-其他地區全國原煤產量同比（%）（右軸）圖24：分地區原煤產量及全國原煤產量同比圖23：上海、江蘇、浙江、福建合計火電發電量維持韌性-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005002015201620172018201920202021202220231-3月億噸鐵路貨運量公路貨運量鐵路貨運量同比（%）（右軸）公路貨運量同比（%）（右軸）鐵路貨運量占比（%）（右軸）公路貨運量占比（%）（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%02468201520162017201820192020202120

60、2220231-3月萬億噸公里鐵路貨物周轉量公路貨物周轉量鐵路貨物周轉量同比（%）（右軸）公路貨物周轉量同比（%）（右軸）鐵路貨物周轉量占比（%）（右軸）公路貨物周轉量占比（%）（右軸）圖26：鐵路貨物周轉量增速近年來持續高于公路貨物周轉量圖25：鐵路貨運量增速近年來持續高于公路貨運量資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所45%28%8%14%4%1%汽油餾分燃料油航空燃油其他產品烴氣液渣油4.325我國液體散貨吞吐量以進口原油為主，運輸路徑相對固定我國液體散貨運輸貨種絕大部分以原油為主，成品油為輔。由于我國原油資源薄弱，原油高度

61、依賴進口，且產出的成品油主要用于國內，故成品油出口量較少。我們使用原油進口量、成品油出口量、成品油進口量三者之和近似液體散貨吞吐量，2019-2022年復合增長率為-0.82%；其中，原油進口量2019-2022年復合增長率為0.17%。對港口而言：液體散貨儲存需要使用專業儲罐，通過管道連接碼頭儲罐與下游化工廠，產業鏈區域分布相對固定。因此在港口的選擇上，靈活度偏低，運輸路徑相對固定。展望：原油進口量掛鉤成品油產量，關注用油需求回升原油進口后直接用于提煉各類產品，其中以燃油為主，下游需求主要掛鉤出行鏈運行狀況。長期看下游需求韌性強勁。資料來源：EIA美國能源資訊管理局，浙商證券研究所液體散貨：

62、以進口原油為主，關注下游燃油需求回升-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%012342017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01億噸中國成品油累計產量中國成品油產量累計同比（%）（右軸）圖29：我國成品油產量除2020年受疫情影響外，整體維持穩定圖28：2021年石油產品中超80%為燃油其中45%為汽油-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01

63、234567200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 1-3月億噸成品油進口量成品油出口量原油進口量原油進口量、成品油進口量與出口量合計同比（%）（右軸）圖27：我國港口液體散貨吞吐量主要為進口原油、出口成品油、進口成品油三者以進口原油為主資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所投資建議05權益：關注聚焦主業、量價向好確定性較強的上市公司債券：關注償債能力指標偏弱，但盈利改善可期的發債主體26權益角度：關注聚焦主業、量價向好確定性較強的上市

64、公司5.127港口上市主體利潤主要來自港口主業利潤、投資收益兩方面。港口業務利潤高度掛鉤貨物吞吐量、貨物港務費費率成長性，各港口腹地資源價值不一，且在港口整合、費率市場化兩大趨勢下受益程度不一。非港口業務貢獻利潤則與貨物吞吐量、貨物港務費費率相關度較小，無法從行業利好趨勢中受益。通過梳理各上市港口腹地資源價值以及在港口整合、費率市場化趨勢中的受益程度，我們給予青島港“買入”評級，給予招商港口“增持”評級。資料來源：浙商證券研究所整理繪制圖30：港口上市主體盈利能力分析框架280%5%10%15%20%25%0501001502002502017201820192020202120222023Q

65、1億元青島港營業收入青島港營業收入同比（%）（右軸）0%5%10%15%010203040506020182019202020212022億元其他業務凈利潤物流及港口增值服務凈利潤液體散貨業務凈利潤干散貨業務凈利潤集裝箱業務凈利潤青島港凈利潤 總量同比（%）（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050010001500200025003000201820192020202120222023Q1萬標準箱青島港集裝箱吞吐量青島港集裝箱吞吐量同比（%）（右軸）北方重要綜合性港口，資源豐富支撐領先規模，2021年貨物吞吐量位列世界第4、集裝箱吞吐量位列世界第6。吞吐量增速持續遠超行

66、業，量價持續提升條件穩固。吞吐量視角：受益于腹地及碼頭產能釋放，吞吐量穩健增長。2023年第一季度貨物吞吐量、集裝箱吞吐量增速分別為9.6%、16.6%，分別領先行業4.1、13.8個百分點。費率視角：山東港口整合已基本完成，避免腹地重疊引起的同業競爭，且費率市場化趨勢已開啟，利潤將隨貨種吞吐需求提升而具備上行彈性。盈利預測：預計2023-2025公司歸母凈利潤分別實現50.84、57.40、64.68億元，對應現股價PE分別為9.9、8.8、7.8倍，維持“買入”評級。青島港(601298)：領先綜合性港口，量價持續提升條件穩固維持“買入”評級5.1.1圖31：青島港營業收入2019-202

67、2年復合增長率為16.56%資料來源：青島港公司公告，浙商證券研究所圖32：青島港凈利潤2019-2022年復合增長率為8.28%圖33：青島港集裝箱吞吐量2019-2022年復合增長率為8.5%資料來源：青島港公司公告，浙商證券研究所資料來源：青島港公司公告，浙商證券研究所29-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160180201820192020202120222023Q1億元招商港口營業收入招商港口營業收入同比（%）（右軸）-50%0%50%100%150%02040608020182019202020212022億元招商港口港口業務投

68、資收益-海外招商港口港口業務投資收益-中國大陸、港臺招商港口港口業務投資收益-中國大陸、港臺同比（%）（右軸）招商港口港口業務投資收益-海外同比（%）（右軸）招商港口港口業務投資收益 總量同比（%）（右軸）招商港口(001872)：港口網絡資源稀缺，開源節流空間廣闊維持“增持”評級5.1.2圖34：招商港口營業收入2019-2022年復合增長率為10.21%資料來源：招商港口公司公告，浙商證券研究所圖37：招商港口大中華區持續貢獻招商港口港口業務約 90%的投資收益-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160180201820192020202

69、120222023Q1億元招商港口營業收入招商港口營業收入同比（%）（右軸）圖35：招商港口歸母凈利潤2019-2022年復合增長率為4.82%資料來源：招商港口公司公告，浙商證券研究所資料來源：招商港口公司公告，浙商證券研究所0%10%20%30%40%02040608010012014016018020182019202020212022億元招商港口港口業務營收-海外招商港口港口業務營收-中國大陸、港臺招商港口港口業務營收-中國大陸、港臺同比（%）（右軸）招商港口港口業務營收-海外同比（%）（右軸）招商港口港口業務營收 總量同比（%）（右軸）圖36：招商港口大中華區持續貢獻招商港口港口業務

70、約 70%的營收資料來源：招商港口公司公告，浙商證券研究所分管招商局集團旗下港口業務，業務經營基于投資的控股子公司以及參股聯營企業、合營企業，投資布局全球，已形成高度協同的港口網絡。公司港口網絡布局廣泛并高度協同，且具備持續拓寬業績來源、提效優化成本的潛力，有望開源節流凸顯資源價值。開源：推動國家“一帶一路”倡議的背景+雄厚的資金實力，持續擴張港口網絡規模的潛力確定得益于“前港-中區-后城”模式經驗，持續培育并綁定腹地資源，夯實長期競爭力節流：管理經驗優越+數字化實力深厚，持續賦能旗下港口降本增效，奠基利潤改善。盈利預測：預計2023-2025公司歸母凈利潤分別實現37.07、40.93、45

71、.17億元，對應現股價PE分別為14.4、13.1、11.8倍。維持“增持”評級。債券角度：關注償債能力指標偏弱但盈利改善可期的發債主體5.230港口行業發債主體絕大多數為國有企業，且評級均為AA或以上，從未爆發信用風險事件，信用資質較優。在債券投資上，我們認為現階段償債能力指標流動比率與獲息倍數偏低、資產負債率偏高，但經營數據持續優于行業的發債主體盈利改善的確定性較強，且信用風險收窄的空間相對明顯。資料來源：Wind，浙商證券研究所表12：當前港口發債主體列表中，可篩選出6家償債能力指標偏弱，但盈利改善可期的企業（數據截至2023/05/04）發債主體名稱主要關聯港口截至2023/05/05

72、數據2023年一季度數據主要關聯港口2023年一季度累計同比最新評級債券余額(億元)流動比率速動比率現金比率 資產負債率獲息倍數 貨物吞吐量(行業5.5%)集裝箱吞吐量(行業2.8%)廣西北部灣國際港務集團有限公司北部灣港AAA195.35 0.82 0.60 0.34 74.88 1.22 13.00%14.70%北部灣港股份有限公司北部灣港AAA17.63 0.62 0.61 0.38 49.10 5.36 13.00%14.70%連云港港口集團有限公司連云港AA+186.00 0.73 0.63 0.10 73.98 1.25 10.90%15.50%江蘇連云港港口股份有限公司連云港AA

73、0.97 0.97 0.44 39.13 5.08 10.90%15.50%山東港口煙臺港集團有限公司煙臺港AA+30.00 0.84 0.79 0.23 76.72 2.87 6.20%17.50%天津港(集團)有限公司天津港AAA194.05 0.47 0.37 0.13 66.54 1.91 4.50%9.00%日照港股份有限公司日照港AA+10.36 0.31 0.29 0.16 52.84 3.68 4.40%15.80%唐山港口實業集團有限公司唐山港AAA24.00 1.98 1.91 1.58 43.21 5.44 12.70%N/A唐山港集團股份有限公司唐山港AAA4.45 4

74、.39 3.79 10.78 0.00 12.70%N/A茂名港集團有限公司茂名港AA15.90 N/AN/AN/AN/AN/A10.30%N/A東莞港務集團有限公司東莞港AA4.00 N/AN/AN/AN/AN/A10.30%-8.30%寧波舟山港集團有限公司寧波舟山港AAA73.00 1.44 1.32 0.79 36.76 7.35 9.10%3.50%寧波舟山港股份有限公司寧波舟山港AAA35.00 1.48 1.43 0.90 28.76 15.17 9.10%3.50%珠海港控股集團有限公司珠海港AA+86.50 1.53 1.19 0.50 69.21 1.41 6.90%1.9

75、0%珠海港股份有限公司珠海港AA+53.00 1.20 1.14 0.65 55.52 2.49 6.90%1.90%山東港口青島港集團有限公司青島港AAA30.00 N/AN/AN/AN/AN/A4.20%12.20%上海國際港務(集團)股份有限公司上海港AAA102.10 2.40 1.81 1.41 32.20 16.31 4.00%-6.40%廣州港股份有限公司廣州港AAA62.00 1.54 1.43 1.19 52.71 8.23 3.00%2.40%廣州港集團有限公司廣州港AAA28.00 2.16 1.50 0.98 53.67 6.13 3.00%2.40%江蘇蘇州港集團有限

76、公司蘇州港AA+5.00 0.68 0.63 0.34 51.29 2.29 0.20%1.60%營口港務集團有限公司營口港AA+45.70 1.37 0.94 0.56 41.95 1.51 0.10%16.90%錦州港股份有限公司錦州港AA4.20 0.36 0.36 0.16 60.30 1.13-2.30%11.30%遼寧港口股份有限公司大連港、營口港AAA50.00 1.65 1.63 0.85 26.72 6.10-4.00%18.37%遼寧港口集團有限公司大連港、營口港AAA40.00 1.34 0.97 0.36 66.50 0.85-4.00%18.37%大連港集團有限公司大

77、連港AAA67.00 1.56 1.13 0.28 53.64 0.96-6.90%19.70%招商局港口集團股份有限公司AAA130.00 0.84 0.83 0.49 34.64 4.49 N/AN/A靖江港口集團有限公司靖江港AA+69.60 1.25 0.80 0.54 56.66 1.27 N/AN/A河北港口集團有限公司AAA63.00 1.05 0.95 0.62 50.72 2.60 N/AN/A江蘇省港口集團有限公司AAA38.00 1.21 1.13 0.46 48.71 4.12 N/AN/A如皋蘇中國際集裝箱碼頭有限公司如皋港6.02 N/AN/AN/AN/AN/AN/

78、AN/A安徽省港口運營集團有限公司AA+5.00 1.55 1.54 0.62 31.91 6.08 N/AN/A風險提示31中國制造產品出口競爭力不足：我國集裝箱出口量穩增基于中國制造產品出口競爭力，若中國制造產品出口競爭力不足，集裝箱出口量成長性將受損。各港口腹地貨量傳導不及預期：港口作為水陸聯運樞紐，吞吐量維持正常水平基于腹地傳導順暢。若傳導不及預期，吞吐量將不及正常水平。港口整合推進不及預期：港口費率回歸理性基于港口整合推進，若推進程度不及預期，費率或出現波動。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標

79、題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明32股票投資評級說明以報告日后的6個月內，證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深300指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深300指數表現1020；3.中 性：相對于滬深300指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深300指數表現10以下。行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深30

80、0指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。行業評級與免責聲明33法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建

81、議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公

82、司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式34浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓29層北京地址：北京市廣安門大街1號深圳大廈4樓深圳地址：深圳市福田區深南大道2008號鳳凰大廈2棟21E02郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010