房地產行業保租房REITs深度研究：住房租賃市場缺口較大保租房REITs起航租賃行業加速步入專業化資管時代-230508（45頁）.pdf

《房地產行業保租房REITs深度研究：住房租賃市場缺口較大保租房REITs起航租賃行業加速步入專業化資管時代-230508（45頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業保租房REITs深度研究：住房租賃市場缺口較大保租房REITs起航租賃行業加速步入專業化資管時代-230508（45頁）.pdf（45頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 房地產房地產|證券研究報告證券研究報告 行業行業深度深度 2023 年年 5 月月 8 日日 強于大市強于大市 相關研究報告相關研究報告 房地產行業房地產行業 2023 年度策略年度策略弩箭已離弩箭已離弦，能否冰解的破？（弦，能否冰解的破？（2022/12/18）中國真實住房需求還有多少？（中國真實住房需求還有多少？（2022 版）版）(2022/8/3)凡益之道，與時偕行凡益之道，與時偕行關于短期博弈與關于短期博弈與長期格局的思考長期格局的思考(2022/6/15)從歷史復盤中探討本輪地產調控放松的最從歷史復盤中探討本輪地產調控放松的最佳路徑與當前房企的生存法則佳路徑與當前房企的生存法則(

2、2022/3/31)中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 房地產行業房地產行業 證券分析師：夏亦豐證券分析師：夏亦豐(8621)20328348 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521070005 證券分析師：許佳璐證券分析師：許佳璐(8621)20328710 jialu.xu 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521110002 保租房保租房 REITs 深度研究深度研究 住房租賃市場缺口較大，保租房REITs起航，租賃行業加速步入專業化資管時代 核心觀點核心觀點 政策利好下，我國保租房政策利好下，我國保租房 REITS穩

3、步推進。穩步推進。2022年 5月 27 日，證監會與發改委聯合發文，政策層面正式將保障性租賃住房納入了基礎設施領域公募 REITs 的范疇。截至目前，已有截至目前，已有 4支保障性租賃住房支保障性租賃住房 REITs 完成發行：完成發行：紅土深圳安居 REIT、中金廈門安居 REIT、華夏北京保障房 REIT、華夏基金華潤有巢 REIT。保障房保障房 REITs 的推出將起到以下三方面的作用的推出將起到以下三方面的作用：1）供給端：）供給端：通過運用 REITs 等工具盤活存量，以提高租賃房源供給規模，更好發展保障性租賃住房業務，推動解決大城市新市民、青年人住房困難問題。2）企業端：）企業端

4、：引導多主體投資，將有助于籌集長期權益資本金，形成可持續發展的投融資模式。3）行業：）行業：有助于推動我國房地產行業轉型，或成為未來行業新發展模式之一。保租房保租房 REITs 的增長彈性的增長彈性來自兩個方面來自兩個方面：1）租金收入租金收入的的增長增長空間空間，2）底層資產估值的底層資產估值的升值空間升值空間?；诖?，以目前上市發行的四只保租房 REITs 為基礎，我們總結出保租房我們總結出保租房REITs 的分析框架：由項目基本面、財務表現、市場因素和的分析框架：由項目基本面、財務表現、市場因素和 REITs 估值四大要素構成。估值四大要素構成。其中，前三個要素是影響公募 REITs估值

5、的因素：項目基本面是最終決定因素；財務表現是運營情況的當期財務反映；市場因素對 REITs底層資產的現金流沒有直接影響，但會影響市場價格。而對投資來說，公募 REITs的估值高低是最終、也是最直觀的指標，可以分解為現金分派率和底層資產估值增長率?；久婊久娣治觯旱讓淤Y產表現穩健，具備未來增長彈性。分析：底層資產表現穩健，具備未來增長彈性。目前目前 4 支保租房支保租房 REITs 合計合計 10 個基個基礎資產，擁有礎資產，擁有 1.1萬間房萬間房，涉及總建面，涉及總建面 56.8萬平萬平。1）區位條件：）區位條件：四單位于一線城市深圳、北京、上海和典型人口凈流入的強二線城市廈門，租賃住房市

6、場需求強勁。同時，租金相對低廉（其中北京保障房項目、華潤有巢項目租金僅為北京、上海市場化平均租金的六七成），租金仍有一定的上升空間。出租率幾乎達到飽和狀態（廈門安居、深圳安居、北京保障房、華潤有巢分別為 99%、99%、95%、94%），成熟的運營帶來穩定的現金流。2）租戶情況：）租戶情況：租戶分散程度相對較高，單一客戶影響可控租戶分散程度相對較高，單一客戶影響可控。租戶相對集中相對最高的深圳安居項目的前十大租戶占比也僅為 23%，企業租戶占比 58%。3）原始權益人能力：）原始權益人能力：首批 3只 REITs原始權益人均為地方國有企業和市政平臺；而“華潤有巢 REIT”為央企開發商華潤置地

7、發起的，為市場化運作程度較高的專業地產開發商，具備以下優勢：布局核心城市、管理規模位于行業前列；產品線成熟豐富；拿地成本低、回報率高、權屬清晰等。此外，原始權益人未來在保租房領域項目儲備越豐富，產品多元化程度越高，在住房租賃行業的業務協同程度越高，越有利于未來的擴募。目前僅紅土深圳安居 REIT公布擴募儲備資產，可擴募資產包括但不限于位于深圳市的4個在建項目，預計投資規模 53.6億元，可擴募資產儲備充足。財務表現：財務表現：由于保租房 REITs 發行尚不足一年，同時截至 2022 年末部分項目開始運營的時間也不足一年，因此同期比較尚難以進行。四只保租房 REITs 單季營業收入合計超 65

8、00 萬元，凈利潤超 2000萬元，平均毛利率約 53.7%，平均凈利潤率為 37.9%，盈利水平較高。其中廈門安居和深圳安居 REIT的盈利能力相對更好，22Q4的毛利率為 81.0%和 62.7%。估值分析：估值分析：1）漲幅：）漲幅：保租房 REITs 上市首日高漲幅后續進入緩慢調整期，截至 2023 年 2月末仍有平均 14%的漲幅，最大回撤率 21.5%，與其他板塊基礎設施 REITs相比，最大回撤率相對較低，僅高于交通基礎設施類。2）分紅）分紅：整體略超預期。整體略超預期。4 只保租房 REITs 預計現金分派率分布在 4%-4.5%，22 年實際分派率平均高出預期 0.23pct

9、。3）估值合理性：）估值合理性：保租房 REITs 資產評估折現率分布在 6%-6.5%,目前已上市的保租房 REITs 均位于租住需求旺盛的城市，資產評估折現率整體合理，剩余運營年限均超過 50年。當前當前住房租賃市場缺口約住房租賃市場缺口約 3395萬套；預計未來萬套；預計未來更多市場化主體將入局保租房更多市場化主體將入局保租房 REITs。1）長長期來看，我國住房租賃需求仍有增長空間。期來看，我國住房租賃需求仍有增長空間。我們預計全國租房人數為我們預計全國租房人數為 2.65 億人，占總人口億人，占總人口的的 18.77%；租房需求合計；租房需求合計 9911 萬套、萬套、69.38 億

10、平，其中億平，其中 95.6%來自于流動人口的租房需來自于流動人口的租房需求，求，4.4%來自于本地人戶分離的居民租房需求。來自于本地人戶分離的居民租房需求。按照按照 2022 年各省份省會城市的平均年各省份省會城市的平均租金估租金估算，算，全國租賃全國租賃需求需求為為 2.92 萬億元萬億元，供需缺口約，供需缺口約 6210 億元。億元。最大化租賃市場規模最高的省份、直轄市聚焦在四大核心城市群，分別為廣東（5703 億元）、浙江（3138 億元）、江蘇（2167 億元）、上海（1966 億元）、北京（1751 億元）、四川（1515 億元）。短期來看，短期來看，國家政策支持力度逐漸加大，流動

11、人口租賃需求持續支撐國家政策支持力度逐漸加大，流動人口租賃需求持續支撐，住房租賃需求也將逐步釋放。，住房租賃需求也將逐步釋放。據克而瑞調研，2022年愿意接受租房的占比達 33.18%，較 2021年提升超 10個百分點。2）從從供給端來看，規模維持高位，供給端來看，規模維持高位，重視存量轉化這一渠道重視存量轉化這一渠道。從歷史供給量來看，截至截至 2022 年年底，我們底，我們估算估算全國歷史以來建設公租房、廉租房約全國歷史以來建設公租房、廉租房約 2390 萬套，保障性租賃住房萬套，保障性租賃住房 360 萬套，萬套，合計合計 2750 萬套萬套；到；到 2025 年末預計可達年末預計可達

12、 3290 萬套。萬套。同時從籌集渠道來看，由于土拍市場持續低迷，為提振房企拿地積極性，我們預計近 2-3 年內新增租賃用地規模仍將下降，籌集方式短期內將更重視存量轉化這一渠道。3）相對穩定的租金水平將為）相對穩定的租金水平將為 REITs 發展創造條件。發展創造條件。受新冠疫情反復、經濟下行壓力加大等因素影響，全國重點 50 城住宅平均租金 36.7 元/平/月，同比下跌 2.5%，但跌幅相對小于房價。4）進一步鼓勵多主體、多類型資產參與發行保進一步鼓勵多主體、多類型資產參與發行保租房租房 REITs 產產品。品。多數頭部房企均布局有長租業務，泊寓、冠寓等龍頭企業規模優勢突出，未來或有更多房

13、企入局保租房未來或有更多房企入局保租房 REITs 領域。領域。此外，新發保租房此外，新發保租房 REITs 有望擴展至二線有望擴展至二線城市。城市。5）我們從租賃住房 REITs 發展較為成熟的國際比較中發現，長期來看，長期來看，租賃住房租賃住房REITs的投資回報率好于多數其他的投資回報率好于多數其他 REITs產品，分紅派息相對穩定，估值表現相對均衡。產品，分紅派息相對穩定，估值表現相對均衡。投資建議：投資建議：發展住房租賃市場，是實現“租購并舉”住房制度的重要路徑，也是探索房地產新模式的重發展住房租賃市場，是實現“租購并舉”住房制度的重要路徑，也是探索房地產新模式的重要方向。要方向。2

14、022 年保租房在政策支持下發展迅速，年內保租房公募年保租房在政策支持下發展迅速，年內保租房公募 REITs 快速推進并實現落快速推進并實現落地。我們認為隨地。我們認為隨著國家政策支持力度逐漸加大，流動人口租賃需求持續支撐，我國住房租賃著國家政策支持力度逐漸加大，流動人口租賃需求持續支撐，我國住房租賃市場將進入快速發展期，保租房大規模建設、長租公寓快速興起，房企、住房租賃運營企業市場將進入快速發展期，保租房大規模建設、長租公寓快速興起，房企、住房租賃運營企業等各相關產業鏈企業都可以從租賃市場的快速發展中尋找到自身轉型發展或者增量發展的機等各相關產業鏈企業都可以從租賃市場的快速發展中尋找到自身轉

15、型發展或者增量發展的機會。而公募會。而公募 REITs 為租賃住房項目提供了更好的退出渠道，為租賃住房項目提供了更好的退出渠道，2023 年保租房年保租房 REITs 有可能進有可能進一步擴圍，納入更多市場化長租公寓項目。采用重資產模式運營租賃住房項目的企業，可以一步擴圍，納入更多市場化長租公寓項目。采用重資產模式運營租賃住房項目的企業，可以抓住公募抓住公募 REITs 擴圍的機遇，在合適的時機以合理的價格實現一定的股權退出，從而降低沉擴圍的機遇，在合適的時機以合理的價格實現一定的股權退出，從而降低沉淀資金規模，提高資金的使用效率。淀資金規模，提高資金的使用效率。具體標的，我們建議關注存量資產

16、成熟穩定、率先布局具體標的，我們建議關注存量資產成熟穩定、率先布局長租公寓領域、發行主體優質可靠的標的：長租公寓領域、發行主體優質可靠的標的：萬科 A（泊寓）、龍湖集團（冠寓）、招商蛇口（壹間公寓）、華潤置地（華潤有巢）、保利發展（N+公寓）、金地集團（榮尚薈、草莓社區）、中國海外發展（中海友里）、越秀地產（越秀星寓）、新城控股（新橙寓）。風險提示：風險提示：租賃市場需求變化風險；租金水平超預期下行；租賃住房稅收政策變動、租金定價調整風險。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 2 目錄目錄 1 政策利好下，我國保租房政策利好下，我國保租房 REITS 穩步推進，對房企與行業發展

17、意義重穩步推進，對房企與行業發展意義重大大.6 1.1 政策支持下，2022 年保障性租賃住房 REITS試點正式啟動.6 1.2 保租房 REITS的發展對住房租賃市場、房企、地產行業轉型均有重大意義.9 1.3 為什么企業偏好通過 REITS作為投融建管退閉環的模式？.10 1.4 保租房 REITS“入池”資產有何要求？.11 1.5 底層資產能否出表的判斷依據要考慮原始權益人的真實意圖及決策控制權.12 1.6 公司發行 REITS之后，底層資產是否出表對財務報表的影響幾何？.14 1.7 政策打通后，首批保障性租賃住房 REITS、首支房企發起的保租房 REIT 成功上市.15 2

18、保租房保租房 REITS分析框架的四大要素：項目基本面、財務表現、市場因分析框架的四大要素：項目基本面、財務表現、市場因素和素和 REITS估值估值.17 2.1 基本面分析：底層資產表現穩健，具備未來增長彈性.18 2.2 財務分析：保障房 REITS平均毛利率超 50%，平均凈利率近 40%.22 2.3 估值分析：保租房 REITS 上市后漲幅顯著，2022年分派率略超預期.22 3 當前住房租賃市場缺口約當前住房租賃市場缺口約 3395 萬套；預計未來更多市場化主體將入萬套；預計未來更多市場化主體將入局局保租房保租房 REITS.27 3.1 我們預計全國租賃需求為 2.92 萬億元，

19、租房需求為 9911 萬套；需求聚焦在四大核心城市群.27 3.2 預計截至 25年末新建保障性租賃房供應總規?？蛇_ 3290 萬套；未來也會更重視存量轉化.30 3.3 租金水平相對穩定將為 REITS發展創造條件.35 3.4 參與主體將更趨市場化，未來或有更多房企入局保租房 REITS領域；新發保租房 REITS有望擴展至二線城市.37 3.5 從國際經驗看，租賃住房 REITS的投資價值與增長潛力仍然較大.39 4 投資建議投資建議.42 5 風險提示風險提示.43 SUeXrZlYkWsQnPnQaQaOaQoMqQnPsRlOqQtOfQnNuN7NoOyRvPqMnRNZpNmO

20、2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.我國房地產市場是以市場化商品房、保障性住房和長租房為支撐的三足鼎我國房地產市場是以市場化商品房、保障性住房和長租房為支撐的三足鼎立的立體化結構立的立體化結構.7 圖表圖表 2.近兩年保障房近兩年保障房 REITs 政策穩步推進政策穩步推進.8 圖表圖表 3.2022 年我國保障房及保障性租賃住房年我國保障房及保障性租賃住房 REITs 的支持政策梳理的支持政策梳理.8 圖表圖表 4.保障性租賃住房“投、融、建、管、退”的商業閉環保障性租賃住房“投、融、建、管、退”的商業閉環.9 圖表圖表 5.保租房保租房

21、 REITs 的發展對住房租賃市場、房企、地產行業轉型均有重大意義的發展對住房租賃市場、房企、地產行業轉型均有重大意義10 圖表圖表 6.REITs 典型運作形式典型運作形式.11 圖表圖表 7.基礎設施基礎設施 REITs 項目入池的基本條件項目入池的基本條件.12 圖表圖表 8.原始權益人的“出表”認定需根據其真實商業意圖、結合底層資產類型、原始權益人的“出表”認定需根據其真實商業意圖、結合底層資產類型、REITs 的投資者結構和交易安排、以及底層資產的運營管理等因素進行綜合判斷的投資者結構和交易安排、以及底層資產的運營管理等因素進行綜合判斷13 圖表圖表 9.目前所發行的四支保租房目前所

22、發行的四支保租房 REITs 均做了出表處理均做了出表處理.13 圖表圖表 10.公司發行公司發行 REITs 之后，底層資產出表和不出表分別對財務報表的影響之后，底層資產出表和不出表分別對財務報表的影響.14 圖表圖表 11.國內保租房國內保租房 REITs（紅土創新深圳安居（紅土創新深圳安居 REIT、中金廈門安居、中金廈門安居 REIT、華、華夏北京保障房夏北京保障房 REIT、華夏基金華潤有巢、華夏基金華潤有巢 REIT）發售總份額均為）發售總份額均為 5 億份，募資總億份，募資總規模合計規模合計 50.06 億元億元.15 圖表圖表 12.截至截至 2023 年年 2 月末，保租房月

23、末，保租房 REITs 總市值總市值 57 億元，占已發行基礎設施億元，占已發行基礎設施公募公募 REITs 的的 6.5%.16 圖表圖表 13.保租房保租房 REITs 累計發行規模累計發行規模 50 億元，占已發行基礎設施公募億元，占已發行基礎設施公募 REITs 的的6.2%.16 圖表圖表 14.重資產模式收益率公式重資產模式收益率公式.17 圖表圖表 15.我們總結出保租房我們總結出保租房 REITs 的分析框架：由項目基本面、財務表現、市場的分析框架：由項目基本面、財務表現、市場因素和因素和 REITs 估值四大要素構成估值四大要素構成.18 圖表圖表 16.4 支保租房支保租房

24、 REITs 合計合計 10 個基礎資產，擁有個基礎資產，擁有 11275 套租賃房間，涉及總套租賃房間，涉及總建面建面 56.8 萬平萬平.19 圖表圖表 17.北京保障房、華潤有巢、深圳安居、廈門安居平均租金分別為北京保障房、華潤有巢、深圳安居、廈門安居平均租金分別為 56、50、33、31 元元/平平/月月.19 圖表圖表 18.廈門安居、深圳安居、北京保障房項目、華潤有巢項目出租率分別為廈門安居、深圳安居、北京保障房項目、華潤有巢項目出租率分別為99.15%、98.88%、94.85%、94.00%.19 圖表圖表 19.從租戶集中度從租戶集中度上看，紅土深圳安居項目的租戶相對集中上看

25、，紅土深圳安居項目的租戶相對集中.20 圖表圖表 20.從租約到期分布來看，租戶分散程度相對較高的項目是中金廈門安居園從租約到期分布來看，租戶分散程度相對較高的項目是中金廈門安居園和華夏基金華潤有巢和華夏基金華潤有巢.20 圖表圖表 21.華潤有巢發展歷程華潤有巢發展歷程.21 圖表圖表 22.注入“華潤有巢注入“華潤有巢 REIT”的兩個底層資產為泗涇項目和東經濟區項目的兩個底層資產為泗涇項目和東經濟區項目.21 圖表圖表 23.紅土創新深圳安居紅土創新深圳安居 REIT 可擴募資產儲備豐富可擴募資產儲備豐富.22 圖表圖表 24.廈門安居廈門安居 REIT 收入水平較高，收入水平較高，20

26、22Q4 為為 1807 萬元；深圳安居凈利潤萬元；深圳安居凈利潤較高，較高，2022Q4 為為 884 億元億元.22 圖表圖表 25.廈門安居和深圳安居廈門安居和深圳安居 REITs 的盈利能力相對更強的盈利能力相對更強.22 圖表圖表 26.截至截至 2023 年年 2 月末，保租房月末，保租房 REITs 上市來平均漲幅上市來平均漲幅 14.4%；上市當日平；上市當日平2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 4 均漲幅均漲幅 27.3%.23 圖表圖表 27.截至截至 2023 年年 2 月末，保租房月末，保租房 REITs 上市以來整體平均漲幅上市以來整體平均漲幅 14

27、.4%，在公，在公募募 REITs 中漲幅居后中漲幅居后.23 圖表圖表 28.上市以來保租房上市以來保租房 REITs 最大回撤率最大回撤率 21.5%.24 圖表圖表 29.保租房保租房 REITs 預計現金分派率分布在預計現金分派率分布在 4%-4.5%.25 圖表圖表 30.3 只保租房只保租房 REITs 2022 年實際分派率平均高出預期年實際分派率平均高出預期 0.23 個百分點個百分點.25 圖表圖表 31.和其他基礎設施和其他基礎設施 REITs 相比，保租房相比，保租房 REITs 的的分派率并不高分派率并不高.25 圖表圖表 32.保租房保租房 REITs 資產評估折現率

28、分布在資產評估折現率分布在 6%-6.5%.26 圖表圖表 33.目前目前 4 單已發行的保障性租賃住房公募單已發行的保障性租賃住房公募 REITs 的剩余運營年限均在的剩余運營年限均在 50 年年以上以上.26 圖表圖表 34.我們預計全國租房人數為我們預計全國租房人數為 2.65 億人，租房需求合計億人，租房需求合計 9911 萬套、萬套、69.38 億億平平.27 圖表圖表 35.根據我們的測算，根據我們的測算，全國租賃需求為全國租賃需求為 2.92 萬億元萬億元.28 圖表圖表 36.租房比例最高的四個省份、直轄市租房比例最高的四個省份、直轄市為上海（為上海（30.23%）、廣東（）、

29、廣東（28.49%）、）、北京（北京（28.16%）、浙江（）、浙江（27.34%）.28 圖表圖表 37.租賃需求最高的省份、直轄市為廣東（租賃需求最高的省份、直轄市為廣東（5703 億元）、浙江（億元）、浙江（3138 億元）、億元）、江蘇（江蘇（2167 億元）、上海、北京、四川億元）、上海、北京、四川.28 圖表圖表 38.從從 2014 年到年到 2020 年我國房屋租賃租金規模從年我國房屋租賃租金規模從 0.9 萬億元增至萬億元增至 1.9 萬億元，萬億元，年復合增速為年復合增速為 13.3%.29 圖表圖表 39.根據我們的預測，根據我們的預測，2022 年租房規模約年租房規模約

30、 6516 萬套萬套.29 圖表圖表 40.2022 年愿意接受租房的占比達年愿意接受租房的占比達 33.18%，較，較 2021 年提升超年提升超 10 個百分點個百分點 29 圖表圖表 41.根據一線及新一線城市的調研結果顯示，五年以上租房的占比達根據一線及新一線城市的調研結果顯示，五年以上租房的占比達 52%，20%的客戶接受十年以上租房的客戶接受十年以上租房.29 圖表圖表 42.我國租賃住房的土地類型我國租賃住房的土地類型.30 圖表圖表 43.各地加速了“非改租”政策細則的落地各地加速了“非改租”政策細則的落地.30 圖表圖表 44.截至截至 2022 年底，我們估算全國歷史以來建

31、設公租房、廉租房約年底，我們估算全國歷史以來建設公租房、廉租房約 2390 萬萬套，保障性租賃住房套，保障性租賃住房 360 萬套，合計萬套，合計 2750 萬套萬套.31 圖表圖表 45.部分省市部分省市 2023 年保租房籌集計劃年保租房籌集計劃.32 圖表圖表 46.22 城城 2022 年集中出讓涉租賃地塊成交情況年集中出讓涉租賃地塊成交情況.33 圖表圖表 47.2022 年年 22 城全年租賃用地成交面積中，純租賃用地占比城全年租賃用地成交面積中，純租賃用地占比 38%，配建租，配建租賃用地占賃用地占 32%，自持租賃用地占，自持租賃用地占 27%.34 圖表圖表 48.純租賃用地

32、較配建租賃用地的拿地成本更低純租賃用地較配建租賃用地的拿地成本更低.34 圖表圖表 49.我國租賃住房產品分類情況我國租賃住房產品分類情況.35 圖表圖表 50.全國十個重點城市租賃住房規模增幅及其中保障性租賃住房占比全國十個重點城市租賃住房規模增幅及其中保障性租賃住房占比.35 圖表圖表 51.2022 年年 12 月月全國重點全國重點 50 城住宅平均租金城住宅平均租金 36.7 元元/平平/月，同比月，同比下跌下跌 2.5%36 圖表圖表 52.2022 年年 50 個重點城市租金全部回落個重點城市租金全部回落.36 圖表圖表 53.泡沫經濟后，日本租金水平保持相對穩定泡沫經濟后，日本租

33、金水平保持相對穩定.37 圖表圖表 54.截至截至 2022 年年 6 月末，萬科泊寓和龍湖冠寓開業規模均超月末，萬科泊寓和龍湖冠寓開業規模均超 10 萬間，居于萬間，居于行業最前列行業最前列.37 圖表圖表 55.2022 年年 12 月熱點城市群品牌長租公寓房源分布情況月熱點城市群品牌長租公寓房源分布情況.38 2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 5 圖表圖表 56.典型房企旗下長租公寓納保規模不完全統計典型房企旗下長租公寓納保規模不完全統計.38 圖表圖表 57.典型城市“納?！闭J定標準典型城市“納?！闭J定標準.39 圖表圖表 58.美國不同類型美國不同類型 REITs

34、 的投資回報收益率的投資回報收益率.40 圖表圖表 59.具體來看，具體來看，MAA 的投資回報率相對較高的投資回報率相對較高.40 圖表圖表 60.美國租賃住房美國租賃住房 REITs 派息率的波動相對較小派息率的波動相對較小.41 圖圖表表 61.美國租賃住房美國租賃住房 REITs 估值表現估值表現.41 2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 6 1 政策利好下，我國保租房政策利好下，我國保租房 REITS 穩步推進穩步推進，對房企與行業，對房企與行業發展意義重大發展意義重大 1.1 政策支持下，政策支持下，2022年保障性租賃住房年保障性租賃住房 REITs 試點正式啟

35、動試點正式啟動 我國房地產市場體系我國房地產市場體系的構建中的構建中，保租房為其中的重要一環。，保租房為其中的重要一環。在 2022 年的政府工作報告中明確了“加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”，我們認為，這意味著我國房地產市場是以市場化商品房、保障性住房和我國房地產市場是以市場化商品房、保障性住房和長租長租房為支撐的三房為支撐的三足鼎立的足鼎立的立體化結構立體化結構已經明晰。其中的保障性住房最初是指政府為中低收入住房困難家庭所提供的限定標準、限定價格或租金的住房，后將針對新市民、青年人也納入保障房范疇。發展起步階段（發展起步階段（1998-2

36、014 年）：以廉租房、公租房為主，解決低收入家庭住房問題。年）：以廉租房、公租房為主，解決低收入家庭住房問題。早在 1998年，國務院印發的關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知，提出最低收入家庭租賃由政府或單位提供廉租住房。2007 年關于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見，提出進一步建立健全城市廉租住房制度。2008 年國務院辦公廳關于促進房地產市場健康發展的若干意見中的第一部分就提出要加大保障性住房建設力度；“十一五”期間，中國以廉租住房、經濟適用住房等為主要形式的住房保障制度初步形成；“十二五”期間國務院提出 3600 萬套保障房建設目標，主要針對城鎮中等偏下收入家庭的需

37、求，重點推進公租房的建設。加速建設階段（加速建設階段（2015-2019 年）：明確建立“租購并舉”的住房制度。年）：明確建立“租購并舉”的住房制度。2015 年中央經濟工作會議首次提及發展住房租賃市場，并將“租購并舉”確定為我國住房制度改革的主要方向；2016 年國務院出臺關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見，提出“以建立租購并舉的住房制度為主要方向，健全以市場配置為主，政府提供基本保障的住房租賃體系”。2019 年，財政部、住建部先后分兩批在全國 24個重點城市進行住房租賃市場試點。高質量發展階段高質量發展階段（2020 年至今）：以保障性租賃住房為抓手，解決住房租賃市場結構性問題年至

38、今）：以保障性租賃住房為抓手，解決住房租賃市場結構性問題。2020 年中央經濟工作會議將“解決好大城市住房突出問題”確定為 2021 年經濟工作的重點任務之一，并提出“要高度重視保障性租賃住房建設”；2021年 6月國務院印發關于加快發展保障性租賃住房的意見，強調加快建設保障性租賃住房，重點解決城市新市民、青年人住房難題；明確了明確了保保障性租賃住房的對象，即主要解決符合條件的新市民、青年人等群體的住房困難問題，以建筑面障性租賃住房的對象，即主要解決符合條件的新市民、青年人等群體的住房困難問題，以建筑面積不超過積不超過 70 平方米的小戶型為主，租金低于同地段同品質市場租賃住房租金平方米的小戶

39、型為主，租金低于同地段同品質市場租賃住房租金，準入和退出的具體條件、小戶型的具體面積由各城市政府合理確定。當前保障性住房包括保障性住房包括廉廉租房（面向低收入人群）、租房（面向低收入人群）、公租房（面向中低收入人群）、公租房（面向中低收入人群）、保障性租賃住房保障性租賃住房（面向新市民、青年人）、共有產權房、經濟適用房、定向安置房等。（面向新市民、青年人）、共有產權房、經濟適用房、定向安置房等。前三類為租賃住房，后三類為產權房。而長租房不受保障性租賃住房對于戶型面積、租金價格的限制，未來將與保障性租賃住房互為補充，共同發展。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 7 圖表圖表 1

40、.我我國房地產市場是以市場化商品房、保障性住房和長租房為支撐的三足鼎立的立體化結構國房地產市場是以市場化商品房、保障性住房和長租房為支撐的三足鼎立的立體化結構 資料來源：國務院，2022年政府工作報告，中銀證券 2022 年中央在政策面側重加快培育與發展保租房市場，金融支持政策明顯發力，保障房年中央在政策面側重加快培育與發展保租房市場，金融支持政策明顯發力，保障房 REITs 穩穩步推進。步推進。繼公募基礎設施 REITs 發行 9 個月后，REITs 發行范圍擴募迎來重大突破，繼交通設施、市政工程、產業園區、數據中心等領域納入底層資產之后，保障性租賃住房 REITs也正式推出。保障性租賃住房

41、作為國家住房保障體系的重要一環，近年來的政策支持力度不斷加大，“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”已成為房地產行業最重要的政策方向之一。2021年 7 月，隨著發改委發布“958 號文”，首次將保障性租賃住房納入可發行基礎設施 REITs 的基礎設施范疇，強調可發行基礎設施 REITs 的為“包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項目房項目”。2022 年 5 月 27 日，證監會與發改委聯合發布關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知，推動保障性租賃住房 REITs 業務

42、規范有序開展，助力盤活存量資產，拓寬保障性租賃住房建設的權益型資金來源，促進房地產市場平穩健康發展，這意味著政策層面正式將保障性租賃住房納入了基礎設施領域公募這意味著政策層面正式將保障性租賃住房納入了基礎設施領域公募 REITs 的范圍的范圍之內，保障性租賃住房之內，保障性租賃住房 REITs 試點正式啟動。試點正式啟動。2022 年 7 月，發改委發布關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)新購入項目申報推薦有關工作的通知，鼓勵已上市的基礎設施 REITs通過擴募等方式籌集資金購入優質資產，為新購入項目申報工作的高效平穩推進提供保障。在政策打通后，首批保障性租賃住房在政策打通后，

43、首批保障性租賃住房 REITs 成功上市成功上市。2022 年年 8 月月 31 日，首批三單保障性租賃住日，首批三單保障性租賃住房房 REITs 上市，形成了良好的示范效上市，形成了良好的示范效應。截至目前，已有應。截至目前，已有 4 支保障性租賃住房支保障性租賃住房 REITs 完成發行：完成發行：紅土深圳安居 REIT（2022年 8月 31 日）、中金廈門安居 REIT（2022年 8月 31日）、華夏北京保障房 REIT（2022 年 8 月 31 日）、華夏基金華潤有巢 REIT（2022 年 12 月 9 日）。保障性租賃住保障性租賃住房房 REITs 試點工作的開展，是為了更好

44、發展保障性租賃住房的業務，同時也響應了此前中央探索試點工作的開展，是為了更好發展保障性租賃住房的業務，同時也響應了此前中央探索新發展模式的政策精神新發展模式的政策精神。2022年 11 月的“金融 16條”也重點提出“加大住房租賃金融支持力度，優化住房租賃信貸服務、拓寬住房租賃市場多元化融資渠道。穩步推進房地產 REITs 試點”，保障保障性租賃住房性租賃住房 REITs 的開展也是當前的中央對地產四大金融支持政策的重點方向之一（需求端信貸的開展也是當前的中央對地產四大金融支持政策的重點方向之一（需求端信貸支持、保交樓、改善優質房企資產負債表、住房租賃金融支持）。我們認為后續項目推動落地的節支

45、持、保交樓、改善優質房企資產負債表、住房租賃金融支持）。我們認為后續項目推動落地的節奏會進一步加快。奏會進一步加快。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 8 圖表圖表 2.近兩年近兩年保障房保障房 REITs 政策穩步政策穩步推進推進 資料來源：證監會，發改委，中銀證券 圖表圖表 3.2022 年我國保障房及保障性租賃住房年我國保障房及保障性租賃住房 REITs 的支持政策梳理的支持政策梳理 時間時間 發布部門發布部門 政策文件名稱政策文件名稱 政策要點政策要點 2 月 央行、銀保監會 關于保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理的通知 明確保障性租賃住房項目有關貸款不

46、納入房地產貸款集中度管理，鼓勵銀行業金融機構加大對保租房發展的支持力度。銀保監會、住建部 關于銀行保險機構支持保障性租賃往房發展的指導意見 發揮各類機構優勢，進一步加強金融支持；把握保障性租賃住房融資需求特點，提供針對性金融產品和服務 3 月 銀保監會、央行 關于加強新市民金融服務工作的通知 支持銀行保險機構通過參與保租房試點、助力搭建住房租賃服務平臺等方式，推動增加長租房源供給，完善住房租賃供應體系。發改委 2022 年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務 加強住房供應保障。以人口凈流入的大城市為重點，擴大保障性租賃住房供給。證監會 深入推進公募 REITs 試點，進一步促進投融資良性循環 抓緊

47、推動保障性租賃住房公募 REITs 試點項目落地。4 月 國家發改委 等 17 部門 關于開展青年發展型城市建設試點的意見 著力優化保障青年基本住房需求的青年發展型城市居住環境。國務院 關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 完善長租房政策，擴大保障性租賃住房供給。支持繳存人提取住房公積金用于租賃住房 5 月 國務院 關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見 積極探索保租房小區經營性公共服務空間開發模式；推動閑置低效資產改造與轉型，開發用于保障性租賃住房等新功能。證監會、發 改委 關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知（證監辦發202

48、253 號）推動保障性租賃住房 REITs 業務規范有序開展，助力盤活存量資產，拓寬保障性租賃住房建設的權益型資金來源，促進房地產市場平穩健康發展。保租房 REITs 發起人應當為開展保租房業務的獨立法人主體，不得開展商品住宅和商業地產開發業務；嚴格規范回收資金用途。正式將保障性租賃住房納入了基礎設施領域公募正式將保障性租賃住房納入了基礎設施領域公募 REITs的范圍之內。的范圍之內。財政部、住 建部 關于下達 2022 年中央財政城鎮保障性安居工程補助資金預算的通知 2022 年中央財政城鎮保障性安居工程補助資金：租賃住房保障 224.1 億元老舊小區改造307 億元、棚戶區改造 100 億

49、元 6 月 銀保監會 關于銀行業保險業加強新市民金融服務有關情況的通報 加強住房金融服務，滿足新市民安居需求。加大對保障性住房建設的金融支持力度，支持住房租賃市場健康發展。7 月 國家發改委 “十四五”新型城鎮化實施方案 培育發展住房租賃市場，盤活存量住房資源，擴大租賃住房供給，完善長租房政策，逐步使租購住房在公共服務上享同等權利。滬深交易所 保障性租賃住房 REITs 指引(試行)對保障性租賃住房試點發行基礎設施對保障性租賃住房試點發行基礎設施 REITs 進行規范和引導進行規范和引導?；A設施項目運營時間原則上不低于 3 年。發改委 關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)新購

50、入項目申報推薦有關工作的通知 共計六條，從總原則、合理簡化申報要求、完善申報推薦程序、保障項目質量、協調落實發行條件、引導回收資金等六個方面進行要求。鼓勵已上市的基礎設施鼓勵已上市的基礎設施 REITs 通過擴募通過擴募等方式籌集資金購入優質資產，等方式籌集資金購入優質資產，為新購入項目申報工作的高效平穩推進提供保障。8 月 國家衛健委 等 17 部門 關于進一步完善和落實積極生育支持措施的指導意見 加快完善住房保障體系，精準實施購房租戶傾斜政策。11 月 央行、銀保 監會“金融 16 條 加大住房租賃金融支持力度，優化住房租賃信貸服務、拓寬住房租賃市場多元化融資渠加大住房租賃金融支持力度，優

51、化住房租賃信貸服務、拓寬住房租賃市場多元化融資渠道。道。穩步推進房地產 REITs 試點。證監會 證監會新聞發言人就資本市場支持房地產市場平穩健康發展答記者問 進一步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用，推動保障性租賃推動保障性租賃住房住房 REITs 常態化發行，努常態化發行，努力打造力打造 REITs 市場的“保租房板塊”。市場的“保租房板塊”。12 月 證監會 證監會李超副主席在首屆長三角 REITs 論壇的致辭 加快打造加快打造 REITs市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產領域，

52、業不動產領域，積極探索建立多層次 REITs市場，進一步明確 REITs稅收征管細則等。重點做好五方面工作，一是保持常態化發行，充分發揮規模效應、示范效應；二是完善市場體系，推進多層次市場體系建設；三是強化事中事后監管，促進市場平穩運行；四是完善法規制度，夯實市場長遠發展基礎；五是發揮各方合力，推動市場持續健康發展。國務院 擴大內需戰略規劃綱要(2022-2035 年)加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。以人口凈流入的大城市為重點，擴大保障性租賃住房供給。完善長租房政策，逐步使租購住房在公共服務上具有同等權利。資料來源：證監會，發改委，國務院，財政部，住建部，央行，銀保監會，滬

53、深交易所，國家衛健委，中銀證券 2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 9 隨著保障性租賃住房頂層設計的不斷推進，金融、土地、財稅等方面的支持政策密集出臺，保障性隨著保障性租賃住房頂層設計的不斷推進，金融、土地、財稅等方面的支持政策密集出臺，保障性租賃住房“融投管退”發展模式的雛形已經逐漸明晰。租賃住房“融投管退”發展模式的雛形已經逐漸明晰。通過政策扶持，構建和完通過政策扶持，構建和完善租賃住房特別是善租賃住房特別是保障性租賃住房“投、融、建、管、退”的商業閉環保障性租賃住房“投、融、建、管、退”的商業閉環，引導和鼓勵多元化市場主體參與行業建設和引導和鼓勵多元化市場主體參與行業建

54、設和發展，充分調動市場的積極性。發展，充分調動市場的積極性。從當前的各類支持政策內容看，投融資環節，鼓勵多元化融資渠道的參與；開發建設環節，一方面強調對土地資源和非改租（非住宅改建成租賃住房）項目給予相應的政策傾斜，另一方面給予行業實際的財政補貼；運營環節，除了給予財政補貼，切實減免增值稅、房產稅等相應稅費，旨在緩解企業的運營稅賦壓力；退出環節，鼓勵行業對于公募 REITs 等創新金融工具的應用和探索。圖表圖表 4.保障性租賃住房“投、融、建保障性租賃住房“投、融、建、管、退”的商業閉環、管、退”的商業閉環 資料來源：證監會，發改委，中銀證券 1.2 保租房保租房 REITs 的發展對住房租賃

55、市場、房企、地產行業轉型均有重大意義的發展對住房租賃市場、房企、地產行業轉型均有重大意義 發展保障房發展保障房 REITs 有助于形成可持續發展的投融資模式，募集資金繼續用于保障房建設，將有效有助于形成可持續發展的投融資模式，募集資金繼續用于保障房建設，將有效擴大租賃住房供應規模。擴大租賃住房供應規模。與產業園區相似，保障房的主要收入來源也是租金，可長期運營，具備打包成 REITs上市的條件。我們認為我們認為保障房保障房 REITs 的推出將起到以下三方面的作用的推出將起到以下三方面的作用：1）供給端：）供給端：通過運用通過運用 REITs 等工具盤活存量等工具盤活存量，以提高租賃房源供給規模

56、以提高租賃房源供給規模，更好發展保障性租賃住，更好發展保障性租賃住房業務房業務，可以加快補齊租賃住房供給側短板，推動解決大城市新市民、青年人住房困難問題。保障性租賃住房公募 REITs 是解決市場主體退出問題的一項有效措施。加快推進相關支持政策的落地，尤其是公募 REITs 退出渠道的落實，能夠有效提升市場主體參與保障性租賃住房發展的積極性，推動保障性租賃住房的快速發展。過往我國房地產以住宅的開發和銷售為主，租賃市場沒有被充分重視，機構化的租賃住房的提供者較少，REITs 的推出對保障房租賃市場帶來了深遠影響。有了REITs 金融工具加持，政府或企業更樂意提供土地，也會帶動更多經營租賃住房企業

57、的發展。2）企業端：企業端：引導多主體投資，將有助于籌集長期權益資本金，形成可持續發展的投融資模式。引導多主體投資，將有助于籌集長期權益資本金，形成可持續發展的投融資模式。REITs 的價值主張在于持續的穩定的租金現金流，而股票市場的估值邏輯重成長性、輕現金流。因此，REITs 的估值邏輯和租賃住房的商業邏輯更為匹配，可以形成良性的市場激勵，同時拓寬企業融資渠道、引入社會資本形成租賃住房投資循環、打造租賃住房企業可持續發展模式。3）行業：）行業：保障性租賃保障性租賃住房住房 REITs 有助于推動我國房地產行業轉型有助于推動我國房地產行業轉型，或成為未來行業新發展模式之，或成為未來行業新發展模

58、式之一一。一方面，保障性租賃住房在我國正處于快速發展階段，未來一段時期存在較大投資建設需求；另一方面，保障性租賃住房在產品形態、管理模式等方面與傳統住宅業務存在強關聯性，為房企提供了合理可行的業務轉型選擇。保障性租賃住房 REITs 作為權益型的成熟資產持有平臺，可為保障性租賃住房企業提供有效的退出渠道，從而使企業在不累積負債的同時，形成項目開發和退出的閉環，形成可持續發展的“開發、運營、盤活”的新模式，提升租賃住房行業權益融資比例，降低租賃住房行業杠桿率和金融風險。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 10 圖表圖表 5.保租房保租房 REITs 的發展對住房租賃市場、房企、

59、地產行業轉型均有重大意義的發展對住房租賃市場、房企、地產行業轉型均有重大意義 資料來源：中銀證券 同時，同時，我們認為我們認為已經發行的已經發行的 4 單保租房單保租房 REITs 在行業模式、制度建設、操作流程、估值定價等方在行業模式、制度建設、操作流程、估值定價等方面為保障性租賃住房行業以及保租房面為保障性租賃住房行業以及保租房 REITs 的未來發展起到了良好的示范效應。的未來發展起到了良好的示范效應。1）打通打通“募投管募投管退退”循環，循環，“以存量帶動增量以存量帶動增量”效果顯著。效果顯著。此次發行上市的 4 單保租房 REITs 基金，合計發行規模 50億元。同時，根據招募說明書

60、等公開文件披露，保租房 REITs 的原始權益人擬將凈回收資金全部用于新的保障性租賃住房項目建設，共涉及至少 10 個項目。2）完善制度建設完善制度建設，堅持“，堅持“?？顚Ｓ?、?？顚Ｓ?、專門負責專門負責”，有效規避了募集資金流入房地產市場的風險有效規避了募集資金流入房地產市場的風險。2022 年 5 月 27 日，中國證監會辦公廳、國家發展改革委辦公廳聯合發布關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs)有關工作的通知，明確要求“發起人（原始權益人）應當為開展保障性租賃住房業務的獨立法人主體，不得開展商品住宅和商業地產開發業務”。嚴格貫徹“?？顚Ｓ?、專門負責”

61、的理念，有效規避了募集資金流入房地產市場的風險。3）初步構建保障性租賃住房估值體系初步構建保障性租賃住房估值體系。保障性租賃住房在發行 REITs 時的估值定價問題仍然在摸索當中。折現率如何確定、未來租金的增長水平如何預測在首批保租房 REITs 試點項目的推進過程中形成了對市場具有參考借鑒意義的初步成果。目前這目前這 4 單保租房單保租房 REITs，折現率處于，折現率處于 6.0%-6.5%的取值范圍，該折現率水平與現有可比城的取值范圍，該折現率水平與現有可比城市級別的產業園區市級別的產業園區 REITs 產品較為相近。產品較為相近。在租金增長率預測方面，4 單試點項目均根據區域內商品住房

62、市場租金過往增長幅度、估價對象實際租賃情況并結合其他城市及地區類似保障性租賃住房的管理情況及發展經驗來預測。1.3 為什么企業偏好通過為什么企業偏好通過 REITs 作為投融建管退閉環的模式？作為投融建管退閉環的模式？我們認為企業偏好通過我們認為企業偏好通過 REITs 作為投融建管退閉環的模式是因為作為投融建管退閉環的模式是因為 REITs 能夠實現三大目標。能夠實現三大目標。1）輕重資產分離，各自實現估輕重資產分離，各自實現估值最大化。值最大化。通過公募 REITs將運營成熟的重資產打包進行上市，盤活存量資產，實現“輕重資產”分離，使住房租賃企業更加專注于提升資產運營管理能力。2）主動管）

63、主動管理工具，提升收益率。理工具，提升收益率。REITs 作為主動管理工具，通過公開市場產品發行，信息披露要求明確、透明，能夠幫助提升運營管理效率；同時，為了提高 REITs 的收益率，能夠迫使企業不斷通過多種手段降本增效，更加專注于運營能力的提升。3）回籠部分資金，加速規模擴張。）回籠部分資金，加速規模擴張。REITs 能夠助力重資產企業回籠資金，減少負債比例，同時擴募機制擴募機制也將為租賃住房市場帶來更多的機遇和想象空間。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 11 圖表圖表 6.REITs 典型運作形式典型運作形式 資料來源：中銀證券 1.4 保租房保租房 REITs“入池

64、入池”資產有何要求？資產有何要求？通過資產證券化能夠為投資人在運營期提供長期穩定的收益，盤活發行人的資金同時彌補新項目的通過資產證券化能夠為投資人在運營期提供長期穩定的收益，盤活發行人的資金同時彌補新項目的建設資金，建設資金，但但前提在于要求前提在于要求“入池入池”資產符合資產符合 REITs 發行的要求。發行的要求。保租房保租房 REITs“入池入池”資產資產需要滿需要滿足以下幾點要求。足以下幾點要求。1）權屬應當清晰，資產范圍明確，原始權益人或所屬項目公司具有合法持有底權屬應當清晰，資產范圍明確，原始權益人或所屬項目公司具有合法持有底層資產的財產權益。層資產的財產權益。2）土地土地的的合規

65、性合規性：涉及的不動產土地權屬類型，可以概括為如下幾類：以劃撥方式取得土地使用權：所在地的市（縣）人民政府或自然資源行政主管部門對項目以 100%股權轉讓方式發行基礎設施 REITs 無異議；以協議出讓方式取得土地使用權：原土地出讓合同簽署機構（或按現行規定承擔相應職責的機構）對項目以 100%股權轉讓方式發行基礎設施 REITs 無異議；以招拍掛出讓/二級市場交易方式取得土地使權：說明取得土地使用權的具體方式、出讓（轉讓）方、取得時間及相關前置審批事項。3）資產的合規性，基礎設施項目具有可轉讓性：）資產的合規性，基礎設施項目具有可轉讓性：發起人（原始權益人）、項目公司相關股東已履行內部決策程

66、序，并協商一致同意轉讓。如相關規定或協議對項目公司名下的土地使用權、項目公司股權、特許經營權、經營收益權、建筑物及構筑物轉讓或相關資產處置存在任何限定條件、特殊規定約定的，相關有權部門或協議簽署機構應對項目以 100%股權轉讓方式發行基礎設施 REITs 無異議，確保項目轉讓符合相關要求或相關限定具備解除條件。4）對于對于“入池入池”資產還需要關注資產租賃運營狀況資產還需要關注資產租賃運營狀況，項目成熟穩定，項目成熟穩定，“958 號文”對于基礎設施項目的運營情況提出較明確的要求，如：運營時間原則上不低于三年、近三年總體保持盈利運營時間原則上不低于三年、近三年總體保持盈利或經營性凈或經營性凈現

67、金流為正現金流為正、穿透后現金流來源較分散、穿透后現金流來源較分散，以及，以及未來未來 3 年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于目標不動產評估凈值）原則上不低于 4%。保障性租賃住房 REITs 很重要的一個指標是凈現金流分派率不低于 4%。要達到 4%的收益率，需要在滿足一定出租率的前提下，才能保證毛收益率，再減去運營成本和稅收，才能得到相應的凈收益率。我們認為，在一線城市、強二線城市，或者資產稀缺的地區才有可能實現這樣的回報。其他地區在目前的市場形勢下較難做到。5）資產規模符合）資產規模符合要求要求:首次發行基礎設施

68、 REITs 的項目，當期目標不動產評估凈值原則上不低于 10 億元。發起人具有較強擴募能力，以控股或相對控股方式持有、按有關規定可發行基礎設施 REITs 的各類資產規模原則上不低于擬首次發行基礎設施 REITs 資產規模的 2 倍。6)發起人（原始權益人）等參與方發起人（原始權益人）等參與方符合要求：優先支持有一定知名度和影響力的行業龍頭企業的項目。符合要求：優先支持有一定知名度和影響力的行業龍頭企業的項目。發起人（原始權益人）、項目公司、基金管理人、資產支持證券管理人、基礎設施運營管理機構近 3 年無重大違法違規記錄，項目運營期間未出現重大問題或重大合同糾紛。2023 年 5月 8日 保

69、租房 REITs深度研究 12 圖表圖表 7.基礎設施基礎設施 REITs 項目入池的基本條件項目入池的基本條件 資料來源：發改委“958號文”，中銀證券 1.5 底層資產能否出表底層資產能否出表的的判斷依據判斷依據要考慮要考慮原始權益人的原始權益人的真實真實意圖及意圖及決策控制權決策控制權 我國公募我國公募 REITs 采用了“基礎設施證券投資基金采用了“基礎設施證券投資基金+資產支持專項計劃資產支持專項計劃+項目公司股權”的項目公司股權”的 3 層基層基本本交易結構安排，交易結構安排，企業發行公募企業發行公募 REITs 后，應獲得不低于后，應獲得不低于 20%的戰略配售基金份額。應根據企

70、的戰略配售基金份額。應根據企業持有的公募業持有的公募 REITs 基金份額、基金份額持有的分散性、企業是否作為運營管理機構等因素，基金份額、基金份額持有的分散性、企業是否作為運營管理機構等因素，綜合判斷底層資產是否出表。綜合判斷底層資產是否出表。根據證監會的公開募集基礎設施證券投資基金指引，“基金通過基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權”，因此公募 REITs 必須有“公募基金+資產支持證券+項目公司”3 層基本架構，對于企業來說，需要將持有的項目公司股權和轉讓給資產支持證券。資產是否出表指的是企業向資產支持證券轉讓項目公司股權之后，項目公司是否不再納入企業的合資產是否出表指的是企

71、業向資產支持證券轉讓項目公司股權之后，項目公司是否不再納入企業的合并報表。首先，需要結合資產類型對是否出表進行決策，特許經營權類的資產并報表。首先，需要結合資產類型對是否出表進行決策，特許經營權類的資產（例如高速公路、污水處理類資產）一般均一般均不出表不出表，產權類的資產一般，產權類的資產一般都都實現出表實現出表（底層資產以產業園、倉儲物流、保障性租賃住房等為主）。這主要是因為，特許經營權類的資產轉讓一般都涉及較為復雜的資產轉讓報批流程，并表管理將有助于簡化公募 REITs的發行流程。對于原始權益人而言，出售資產為真實出售，其是否構成出表，需要對于原始權益人而言，出售資產為真實出售，其是否構成

72、出表，需要結合結合 REITs 持有的基礎設施持有的基礎設施項目及其業務特點、項目及其業務特點、REITs 的投資者結構和的投資者結構和交易交易安排、以及底層資產的運營管理安排、以及底層資產的運營管理等因素進行綜合等因素進行綜合判斷。判斷。理論上來說，在判斷原始權益人是否實現會計意義上的“出表”時，主要判斷其是否對底層理論上來說，在判斷原始權益人是否實現會計意義上的“出表”時，主要判斷其是否對底層資產擁有決策權資產擁有決策權和控制權。和控制權。在具體實踐中，原始權益人在轉讓項目公司股權后，可能會繼續持有REITs 份額、運營管理基礎設施項目等，有關交易安排可能與其所述的“真實出售”基礎設施項目

73、的商業意圖相矛盾，進而會影響原始權益人是否滿足“出表”條件的判斷。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 13 以下因素可能影響“出表”判斷：1）持有）持有 REITs 份額：份額：公募 REITs 的投資者可分為戰略配售、網下投資者、公眾投資者三大類。其中，“基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯方參與基礎設施基金份額戰略配售的比例不得低于基金份額發售數量的 20%”。因此，企業雖然已對外轉讓企業雖然已對外轉讓項目公司項目公司 100%的股權，但還將通過持有公募的股權，但還將通過持有公募 REITs 份額的方式，穿透持有項目公司的股權，且份額的方式，穿透持有項目公司的股權，

74、且持股比例在持股比例在 20%以上。通常，原始權益人持有的以上。通常，原始權益人持有的 REITs 份額越高，在份額越高，在 REITs 相關活動中“話語權”相關活動中“話語權”可能就越大，享有的收益也就越多，越不利于原始權益人“出表”?？赡芫驮酱?，享有的收益也就越多，越不利于原始權益人“出表”。2）擔任基礎設施項目的運營擔任基礎設施項目的運營管理方：管理方：公募 REITs 穩定的分紅最終來源于底層資產的運營收益，基金管理人“按照法律法規規定和基金合同約定主動履行基礎設施項目運營管理職責”，但由于基金管理人相對缺乏不動產管理經驗，允許基金管理人“設立專門的子公司承擔基礎設施項目運營管理職責，

75、也可以委托外部管理機構負責運營管理職責”，在實操中，原始權益人擔任基礎設施項目的運營管理方是常見的做法在實操中，原始權益人擔任基礎設施項目的運營管理方是常見的做法，負責基礎設施項目的日常運營及維護。作為基礎設施項目的運營管理方，原始權益人可能在將基礎設施項目出售給 REITs 后仍對其日常的運營管理擁有決策權，同時收取運營管理費。運營管理方的決運營管理方的決策范圍和權力大小、物業管理費的收策范圍和權力大小、物業管理費的收費水平等等，對“出表”的判斷都有影響。費水平等等，對“出表”的判斷都有影響。3）控制或共同控）控制或共同控制制 REITs 管理公司：管理公司：原始權益人單獨設立或與第三方共同

76、設立 REITs 管理公司，負責 REITs 的管理，需考慮原始權益人是否通過需考慮原始權益人是否通過 REITs 管理公司擁有對相關活動的權力。管理公司擁有對相關活動的權力。圖表圖表 8.原始權益人的“出表”認定需根據其真實商業意圖、結合底層資產類型、原始權益人的“出表”認定需根據其真實商業意圖、結合底層資產類型、REITs 的投資者結構和交易安排、的投資者結構和交易安排、以及底層資產的運營管理等因素進行綜合判斷以及底層資產的運營管理等因素進行綜合判斷 資料來源：中銀證券 目前所發行目前所發行的的四支保租房四支保租房 REITs 均做出表處理。均做出表處理。通常資產出表的決策在 REITs

77、的發行過程中同步進行。四支保租房 REITs 原始權益人均做出表處理，上市完成后，公募基金將動用所得款項認購資產支持專項計劃的全部權益，其后，資產支持專項計劃將動用認購款項向集團收購項目公司的全部權益。在有關收購完成后，項目公司將由保租房 REITs 持有 100%權益，并將不再為原始權益人的附屬公司。保租房 REITs將不會成為公司的附屬公司，亦將不會并入公司的報表。圖表圖表 9.目前所發行的四支保租房目前所發行的四支保租房 REITs 均做均做了了出表處理出表處理 保租房保租房 REITs 底層資產類底層資產類型型 原始權益人原始權益人 原始權益人基原始權益人基金份額占比金份額占比 是否擔

78、任運營是否擔任運營管理機構角色管理機構角色 是否是否 出表出表 華夏北京保障房 REIT 產權類 北京保障房中心 35%是 是 中金廈門安居 REIT 產權類 廈門安居集團 34%是 是 紅土創新深圳人才安居 REIT 產權類 深圳市人才安居集團 34%是 是 華夏基金華潤有巢 REIT 產權類 華潤置地 34%是 是 資料來源：華夏北京保障房REIT、中金廈門安居REIT、紅土創新深圳人才安居REIT、華夏基金華潤有巢REIT招募說明書，中銀證券 2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 14 1.6 公司發行公司發行 REITs 之后，底層資產是否之后，底層資產是否出表出表對對

79、財務報表的財務報表的影響影響幾何？幾何？對資產負債表的影響在于：對資產負債表的影響在于：若底層資產出表若底層資產出表：發行發行 REITs 當期，當期，原始權益人將基礎設施項目從合并財務報表的合并范圍移出，當期資產與負債均減少，一方面，有利于企業向輕資產運營模式轉型，另一方面，高負債率的資產出表后，有助于降低公司整體的資產負債率。募集資金可用于償還負債，資產負債率得以持續改善。在在發行發行 REITs 后后的后續報表期的后續報表期，影響較小。，影響較小。若底層資產不出表若底層資產不出表：原始權益人在合并財務報表過程中繼續確認與基礎設施項目相關的資產原始權益人在合并財務報表過程中繼續確認與基礎設

80、施項目相關的資產和負債。和負債。發行發行 REITs 當期，當期，1）應按照“母公司在不喪失控制權的情況下部分處置對子公司的長期股權投資”的規定進行會計處理。在此情況下，企業部分處置子公司的股權，應按會計準則的要求調整“資本公積”，資本公積不足沖減的，調整留存收益。2）公募 REITs 主要是作為一種權益性融資手段，原始權益人貨幣資金增加，一部分是企業通過戰略配售募集的資金，另一部分是其他投資者（網下投資者和公眾投資者投入的資金）投資公募 REITs 基金的資金，應該被列為“少數股東權益”，這部分作為權益性融資，并不增加企業負債負擔，從而使得資產負債率得到改善。在發行在發行 REITs 后的后

81、續報表期后的后續報表期，影響較小，影響較小，影響僅影響僅來自于少數股東權益來自于少數股東權益的的后續變動。后續變動。對利潤表的影響在于：對利潤表的影響在于：若底層資產出表若底層資產出表：發行：發行 REITs 當期，當期，確認底層資產的出售收益，從而增加利潤表的當期收入和凈利潤。在發行在發行 REITs 后的后續報表期后的后續報表期，由于公司持有公募 REITs 份額，將通過享有基金期間投資收益及對資產提供持續的運營管理服務以獲取一定的利潤。若底層資產不出表若底層資產不出表：發行：發行 REITs 當期，當期，對利潤表不產生影響。在發行在發行 REITs 后的后續報表期后的后續報表期，后續正常

82、經營損益納入合并報表；公募 REITs 的項目均要求每年至少分配一次收益給投資者，后續運營階段的分紅可能對利潤產生一定的影響。資產出表或并表各有優勢與劣勢，資產出表或并表各有優勢與劣勢，公司應結合自身財務報表實際情況，對資產出表或并表進行決策。公司應結合自身財務報表實際情況，對資產出表或并表進行決策。資產出表最直接的影響在于，將有助于提高公司利潤表當期收入與利潤，同時將有效降低公司負債率。若底層資產不出表，雖然無法確認資產出售收益，但原始權益人貨幣資金儲備將會增加，同樣可以實現資產負債率的改善；其貨幣資金儲備也可為未來項目投資提供資金支持。圖表圖表 10.公司發行公司發行 REITs 之后，底

83、層資產之后，底層資產出表和不出表分別出表和不出表分別對財務報表的影響對財務報表的影響 資料來源：中銀證券 2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 15 1.7 政策打通后，首批保障性租賃住房政策打通后，首批保障性租賃住房 REITs、首支房企發起的保租房、首支房企發起的保租房 REIT 成功成功上市上市 2022 年年 8 月首批保租房月首批保租房 REITs 成功上市。成功上市。2022 年 8 月 16日，國內首批三只保租房 REITs（紅土創新深圳安居 REIT、中金廈門安居 REIT、華夏北京保障房 REIT）正式公開發售，發售總份額均為 5億份，預計募資總規模分別為 1

84、2.42 億元、13.00 億元和 12.55 億元。三只保租房發售首日均已售罄，體現出市場對保租房 REITs 資產品類的高度認可。2022 年 8 月 31 日，三只首批保障性租賃住房REITs 項目同步正式上市交易，發行規?？傆?37.97 億元，是我國基礎設施 REITs 覆蓋資產領域的進一步擴容，對 REITs 市場發展和保障性租賃住房建設都具有重大意義。開盤之后，三只產品全部開盤之后，三只產品全部呈現一字漲停呈現一字漲停板板。同時，在首批保障性租賃住房 REITs 上市儀式上，證監會副主席李超表示，將盡快推動首批擴募項目落地，推動 REITs 立法；下一步，證監會將會同相關部門和單

85、位推動十條措施的落地實施，進一步促進盤活存量資產，助力穩定宏觀經濟運行。2022 年年 12 月首只市場化機構發起保租房月首只市場化機構發起保租房 REIT 上市。上市。2022 年 11 月 1 日，證監會正式批準了華夏基金華潤有巢租賃住房 REIT 的發行，其募資金額為 12.09 億元。12 月 9 日，華夏基金華潤有巢租賃住房 REIT 正式上市。作為作為首只市場化機構發起保租房首只市場化機構發起保租房 REIT，將為將為房企轉型帶來示范效應。房企轉型帶來示范效應。與首批三只產品相比，此次“華潤有巢租賃 REIT”的最大不同點在于：是首個從市場化機構發起的保障性租賃住房 REIT，且從

86、開發體系中剝離出長租房，對房企轉型提供示范效應。首批發行的三只保租房 REITs 的原始權益人分別為深圳市人才安居集團、廈門安居集團和北京保障房中心有限公司，均為地方國有企業和市政平臺；而“華潤有巢租賃華潤有巢租賃 REIT”為為央企開發商華潤置地發起的，為央企開發商華潤置地發起的，為市場化運作程度市場化運作程度較高的專業較高的專業地產開發地產開發商商。我們認為華潤置地參與保障性租賃住房我們認為華潤置地參與保障性租賃住房 REITs 建設為房建設為房企轉型提供了方向。企轉型提供了方向。圖表圖表 11.國內保租房國內保租房 REITs（紅土（紅土創新創新深圳安居深圳安居 REIT、中金廈門安居、

87、中金廈門安居 REIT、華夏北京保障房、華夏北京保障房 REIT、華夏基金華潤、華夏基金華潤有巢有巢 REIT）發售總份額均為）發售總份額均為 5 億份，募資總規模億份，募資總規模合計合計 50.06 億元億元 交易所交易所 認購價格認購價格(元元份）份）發售份額發售份額(億億份份)募集規模募集規模(億億元元)占募集總份占募集總份額比例額比例 有效認購份有效認購份額額(億份）億份）有效認購申有效認購申請確認比例請確認比例 當前價格當前價格（2023年年 3月月14 日）日）較發行價漲較發行價漲跌幅跌幅 紅土深圳安居 REIT 戰略配售 深圳 2.484 3.0 7.45 60%3 100%2.

88、901 16.8%網下配售 1.4 3.48 28%182.29 0.77%公眾配售 0.6 1.49 12%152.61 0.39%小計小計 -5.0 12.42-中金廈門安居 REIT 戰略配售 上海 2.600 3.12 8.12 62%3.12 100%2.900 11.5%網下配售 1.31 3.42 26%139.50 0.94%公眾配售 0.56 1.46 11%81.42 0.69%小計小計 -5.0 13.00-華夏北京保障房 REIT 戰略配售 上海 2.510 3.0 7.53 60%3 100%2.893 15.3%網下配售 1.4 3.51 28%157.2 0.89

89、%公眾配售 0.6 1.51 12%94.43 0.64%小計小計 5.0 12.55-華夏基金華潤有巢 REIT 戰略配售 上海 2.417 3.0 7.25 60%3 100%2.669 10.4%網下配售 1.4 3.38 28%298.53 0.47%公眾配售 0.6 1.45 12%195.14 0.31%小計小計 -5.0 12.09-合計合計 -50.06 -資料來源：深圳證券交易所，上海證券交易所，中銀證券 保租房保租房 REITs 累計發行規模累計發行規模 50 億元，當前總市值億元，當前總市值 58 億元。億元。截至 2022 年末，基礎設施公募 REITs已經發行 25

90、支，涵蓋了能源基礎設施、倉儲物流、園區基礎設施、生態環保、交通基礎設施、保障性租賃住房六大領域。保租房 REITs 自 2022 年 8 月首批推出以來，目前已上市 4 單，累計發行規模 50億元，占已發行基礎設施公募 REITs的 6.2%（截至 2022年底）；截至 2023年 2月 28日，保租房 REITs總市值 57億元，占已發行基礎設施公募 REITs的 6.5%。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 16 圖表圖表 12.截至截至 2023 年年 2 月末月末，保租房，保租房 REITs 總市值總市值 57億元，占已發行基礎設施公募億元，占已發行基礎設施公募 RE

91、ITs 的的 6.5%圖表圖表 13.保租房保租房 REITs 累計發行規模累計發行規模 50 億元，占已發行億元，占已發行基礎設施公募基礎設施公募 REITs 的的 6.2%資料來源：萬得，中銀證券 數據說明：截至2023年2月28日。資料來源：萬得，中銀證券 數據說明：截至2023年2月28日。生態環保4%交通基礎設施48%保障性租賃住房6%園區基礎設施22%能源基礎設施6%倉儲物流14%市值占比市值占比生態環保交通基礎設施保障性租賃住房園區基礎設施能源基礎設施倉儲物流生態環保4%交通基礎設施55%保障性租賃住房6%園區基礎設施19%能源基礎設施4%倉儲物流12%發行規模占比發行規模占比生

92、態環保交通基礎設施保障性租賃住房園區基礎設施能源基礎設施倉儲物流2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 17 2 保租保租房房 REITS分析框架分析框架的四大要素：的四大要素：項目基本面、財務表項目基本面、財務表現、市場因素和現、市場因素和 REITS估值估值 影響影響底層資產底層資產收益率的因素可以概括為兩部分。收益率的因素可以概括為兩部分。把收益率分子和分母拆開來看，分母端在于土地成分母端在于土地成本和開發建造、改造的成本，本和開發建造、改造的成本，這些與宏觀政策與市場情況密切相關，同時與原始權益人背景有關。其中土地成本是租賃住房投融資模式的關鍵要素。一方面，參考國際經驗，

93、供地階段的財政補貼最直接的方式就是合理讓渡地價。目前，國家和地方已經就部分類型的住房租賃專項用地進行了因地制宜的合理讓渡地價，如華潤有巢 REITs 中的底層資產上海 R4 用地。另一方面，參考國際經驗，對于其他類型的住房租賃專項用地如競自持用地、集體建設用地等，也建議能夠制定相應的財政政策，如采取延期繳納土地出讓價款的方式，以降低拿地成本。而分子端的提升主要而分子端的提升主要針對針對資產管理運資產管理運營能力和成本管控能力營能力和成本管控能力。主要依靠市場定位能力、收益管理能力（租金管理能力、租約管理能力、非租金收入創造能力和客戶滿意度等）和運營成本管控能力的提升。圖表圖表 14.重資產模式

94、收益率公式重資產模式收益率公式 資料來源：中銀證券 我們將我們將保租房保租房 REITs 的增長彈性的增長彈性概括為概括為兩個方面：兩個方面：1）租金收入租金收入的的增長增長空間空間；2）底層資產估值的底層資產估值的升值空間升值空間。其中，租金收入與市場因素、出租率、平均租金、運營管理能力、租戶情況有關；底層資產估值的升值空間與估值合理性、原始權益人、市場因素有關聯?；诖?，以目前上市發行的四只保租房 REITs 為基礎，我們我們總結出保租房總結出保租房 REITs 的分析框架的分析框架：由由項目基本面、財務表現、市場因素和項目基本面、財務表現、市場因素和 REITs 估值四大要素構成。估值四

95、大要素構成。其中，前三個要素是影響公募REITs 估值的因素：項目基本面是核心決定因素；財務表現是運營情況的當期財務反映；市場因素對 REITs 底層資產的現金流雖沒有直接影響，但會影響市場價格。而對投資來說，公募 REITs的估值高低是最終、也是最直觀的指標，可以分解為現金分派率和底層資產估值增長率。1）項目基本面分析：項目基本面分析：我們將從區位條件、產業結構、租戶情況（包括續約率、租約期限結構、租戶集中度等）、運營水平（包括原始權益人的資質、運營管理能力、未來擴募的能力等）、出租表現（包括平均租金、出租率等）角度出發。2）財務表現分析：財務表現分析：主要涉及營業收入（租金收入）、EBIT

96、DA、利潤率等，最終也決定了現金分派的多少。3）市場因素：市場因素：主要關注市場供需、市場情緒、政策導向、無風險利率走勢、公募 REITs 的發行和流通規模等，這些都會影響市場對于公募 REITs 的偏好并且最終影響價格。4）REITs 估估值分析：值分析：對于投資者來說，投資公募 REITs 的收益來自現金分派和資產估值增長，因此公募 REITs 的估值高低是最終、也是最直觀的指標，可以分解為現金分派率和底層資產估值增長率。目前國內公募 REITs 的估值主要應用收益法（現金流折現法），由于底層資產屬性的不同，不同資產類型、不同行業的公募 REITs 在資產估值方面，特別是未來現金流的測算方

97、面所需要考慮的因素不同。同時要對資產估值合理性進行判斷，核心關注折現率與未來現金流預測的合理性。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 18 圖表圖表 15.我們總結出保租房我們總結出保租房 REITs 的分析框架：由項目基本面、財務表現、市場因的分析框架：由項目基本面、財務表現、市場因素和素和 REITs 估值四大要素構成估值四大要素構成 資料來源:中銀證券 2.1 基本面分析：底層資產表現穩健，具備未來增長彈性基本面分析：底層資產表現穩健，具備未來增長彈性 保租房保租房 REITs 的收入主要來自于租金收入，成本主要是運營管理費。的收入主要來自于租金收入，成本主要是運營管理費

98、。從保租房 REITs 底層資產所在項目公司現金流的來源構成來看，其收入主要來自房租租金、商業配套設施租金收入，也包括停車費收入及其他經營性收入，其中保障性租賃住房租金收入是主要構成部分，占比一般超過 90%，我們以披露收入結構的華潤有巢 REITs 和深圳安居 REITs 為例，華潤有巢 REITs 2022 年上半年該部分收入占比為 93.3%，深圳安居 REITs2022 年四季度該部分收入占比為 94.8%。成本構成中，非付現的折舊和攤銷占大頭，主要成本為人工成本、運營管理費、物業費、能源費、市場營銷費和日常維修保養費，此外可能有部分外包服務成本。成本主要與運營管理能力有關，整體較穩定

99、，如運成本主要與運營管理能力有關，整體較穩定，如運營管理成本一般依據運營管理協議約定，其他成本一般相對固定或占運營收入的一定比例，成本端營管理成本一般依據運營管理協議約定，其他成本一般相對固定或占運營收入的一定比例，成本端的彈性相對不大。保租房的彈性相對不大。保租房 REITs 的增長彈性主要來自租金收入的增長和底層資產估值的增長的增長彈性主要來自租金收入的增長和底層資產估值的增長，而，而這些都與區位條件、租戶情況、原始權益人的能力密切相關這些都與區位條件、租戶情況、原始權益人的能力密切相關。2.1.1 區位條件：底層資產區域優區位條件：底層資產區域優勢顯著，且租金仍有一定上升空間勢顯著，且租

100、金仍有一定上升空間 4 支保租房支保租房 REITs:紅土深圳安居紅土深圳安居 REIT、中金廈門安居、中金廈門安居 REIT、華夏北京保障房華夏北京保障房 REIT、華潤有巢、華潤有巢REIT 合計合計 10 個基礎資產，擁有個基礎資產，擁有 11275 套租賃房間，涉及總建面套租賃房間，涉及總建面 56.8 萬平萬平。1）底層基礎設施資產區位優勢顯著。底層基礎設施資產區位優勢顯著。通常來說，住房租賃企業的運營表現與其城市布局策略呈現出相關性，高能級城市布局較多的，平均租金與出租率水平相對表現更好，因為熱點城市對住房租賃的需求相對更多。四單保租房 REITs 均位于區位優勢明顯的地區，其中三

101、單位于一線城市。紅土深圳安居 REIT、華夏北京保障房 REIT、華潤有巢 REIT 底層資產位于一線城市深圳、北京、上海，中金廈門安居 REIT 底層資產位于典型人口凈流入的強二線城市廈門，較高的常住人口和較低售租比使得以上四個城市的租賃住房市場需求強勁。同時，這些保障房位于各自城市的繁華區域，且租金相對低廉，在周邊市場有較強競爭力，經營穩定性較好。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 19 圖表圖表 16.4 支保租房支保租房 REITs 合計合計 10 個基礎資產，擁有個基礎資產，擁有 11275 套租賃房間，涉及總建面套租賃房間，涉及總建面 56.8 萬平萬平 REIT

102、s簡稱簡稱 底層資產底層資產 可出租套數可出租套數 總建筑面積（萬平）總建筑面積（萬平）項目所在位置項目所在位置 資產估值（億元）資產估值（億元）華潤有巢華潤有巢 REIT 泗涇項目 1264 5.5 上海市松江區泗涇鎮 11.1 東部經開區項目 1348 6.6 上海市松江區工業區 深圳安居深圳安居 REIT 保利香檳苑 1830 13.5 深圳大鵬新區 11.6 鳳凰公館 深圳坪山區 安居百泉閣 深圳福田區 安居錦園 深圳羅湖區 北京保障房北京保障房REIT 文龍家園 1396 7.7 北京海淀區 11.5 熙悅尚郡 772 3.6 北京朝陽區 廈門安居廈門安居 REIT 園博公寓 261

103、4 11.3 廈門集美區商業核心區 12.1 珩琦公寓 2051 8.6 廈門集美區珩琦二里 資料來源：基金公告，中銀證券 2）租金收入仍有一定的上升空間。租金收入仍有一定的上升空間。從租金水平來看，華夏北京保障房、華夏基金華潤有巢的租金水平受益于上北京和上海的區位優勢，租金水平整體較高，平均租金分別為 56.0 元/平/月和和 50.2元/平/月，僅為北京、上海 2022 年平均租金水平（分別為 90.3 和 83.1 元/平/月）的六七成，深圳安居項目與廈門安居項目平均租金分別為 32.8 和 30.5 元/平/月，遠低于深圳和廈門 2022 年平均租金水平（83.6 和 45.8 元/平

104、/月），針對新市民、青年人的保障性租針對新市民、青年人的保障性租賃住房租金優勢顯著，由于其賃住房租金優勢顯著，由于其底層底層資產租金定價均資產租金定價均遠低于遠低于周圍市場化租賃市場租金周圍市場化租賃市場租金，仍有一定的上漲空間。，仍有一定的上漲空間。數據說明：由于數據披露缺失，1）華潤有巢披露泗涇項目和東部經開區項目租金為2500元/套/月和2120元/套/月，我們據此計算平均每平米月租金=套租金/（建面/租賃套數），最后取兩個項目的月租金均值；2）深圳安居項目與廈門安居項目平均月租金=2022年四季度租金收入/（3個月*出租率*建面）；3）北京保障房項目未披露租金收入總額，但直接披露了文龍

105、家園與熙悅尚郡的收費標準為52和60元/平/月，我們取兩個項目的均值。3）4 單保租房單保租房 REITs 的的項目項目出租率整體維持高位出租率整體維持高位，成熟的運營帶來穩定的現金流。，成熟的運營帶來穩定的現金流。中金廈門安居項目、紅土深圳安居項目、華夏北京保障房項目、華潤有巢項目出租率分別為 99.15%、98.88%、94.85%、94.00%（華潤有巢為截至2022年9月末數據，其余為截至2022年年末數據），出租率幾乎達到飽和狀態，具有相對穩定的租金收入。圖表圖表 17.北京保障房、華潤有巢、深圳安居、廈門安居北京保障房、華潤有巢、深圳安居、廈門安居平均租金分別為平均租金分別為 56

106、、50、33、31 元元/平平/月月 圖表圖表 18.廈門安居、深圳安居、北京保障房項目、華潤有廈門安居、深圳安居、北京保障房項目、華潤有巢 項 目 出 租 率 分 別巢 項 目 出 租 率 分 別 為為 99.15%、98.88%、94.85%、94.00%資料來源：基金公告，中銀證券 數據說明：由于數據披露缺失，1）華潤有巢披露泗涇項目和東部經開區項目租金為2500元/套/月和2120元/套/月，我們據此計算平均每平米月租金=套租金/（建面/租賃套數），最后取兩個項目的月租金均值；2）深圳安居項目與廈門安居項目平均月租金=2022年四季度租金收入/（3個月*出租率*建面）；3）北京保障房項

107、目未披露租金收入總額，但直接披露了文龍家園與熙悅尚郡的收費標準為52和60元/平/月，我們取兩個項目的均值。資料來源：基金公告，中銀證券 數據說明：華潤有巢為截至2022年9月末數據，其余為截至2022年年末數據。56.00 50.20 32.83 30.53 0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%北京保障房REIT華潤有巢REIT深圳安居REIT廈門安居REIT平均月租金收入（元平均月租金收入（元/平）平）99.15%98.88%94.85%94.00%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%廈門安居REIT深圳安居REIT北京保障房REIT華

108、潤有巢REIT出租率出租率2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 20 2.1.2 租戶情況：租戶分散程度相對較高，單一客戶影響可控租戶情況：租戶分散程度相對較高，單一客戶影響可控 一定程度上保租房的一定程度上保租房的租戶情況租戶情況也也會影響租金收入和會影響租金收入和底層資產質量，是保租房招租能力和現金流穩定底層資產質量，是保租房招租能力和現金流穩定性的直接表觀指標性的直接表觀指標。1）從租戶集中度上看，紅土深圳安居項目的租戶相對集中，從租戶集中度上看，紅土深圳安居項目的租戶相對集中，前十大租戶占比23.35%，企業租戶占比 58%，由于區域產業聚集度高，租賃需求大，因此企業客

109、戶占比較高，前十大租戶和企業租戶的續租與否可能對租金造成較大影響，需關注大租戶的租約穩定性。企業租戶中批發業、商務服務業、事業單位、軟件和信息技術服務業分別占 10.5%、10.0%、8.6%和 5.9%，其余各行業占比均小于 5%。中金廈門安居項目和華夏基金華潤有巢的租戶分散程度相對較高，前十大租戶占比不超過 10%，且企業租戶占比不超過 20%，單一客戶的影響程度相對可控。2）從租約從租約到期分布來看，租戶分散程度相對較高的項目，如到期分布來看，租戶分散程度相對較高的項目，如廈門安居廈門安居和華潤有巢和華潤有巢項目項目的租約分布基本為的租約分布基本為 2 年年以內，且一年以內的租約占比相對

110、較高，均超過以內，且一年以內的租約占比相對較高，均超過 50%，租戶后續的續約情況需要更加關注。租戶租戶分散程度相對較低的項目，如紅土深圳安居項目的租約分布明顯較長分散程度相對較低的項目，如紅土深圳安居項目的租約分布明顯較長，租賃期限以 3 年為主，只有極少量租戶的租賃期限為半年或 1 年，同時因為深圳市保障性住房仍 40 余萬戶家庭在冊輪候，輪候周期長達數年，對優質保障性租賃住房的需求長期存在，即使租賃合同到期后，租金的穩定性仍然有較強的保障。圖表圖表 19.從租戶集中度上看，紅土深圳安居項目的租戶從租戶集中度上看，紅土深圳安居項目的租戶相對集中相對集中 圖表圖表 20.從租約到期分布來看，

111、租戶分散程度相對較高的從租約到期分布來看，租戶分散程度相對較高的項目是中金廈門安居園和華夏基金華潤有巢項目是中金廈門安居園和華夏基金華潤有巢 資料來源：基金公告，中銀證券 數據說明：前十大租戶占比僅華潤有巢為2022H1數據，其余為2022年3月末數據；企業租戶占比僅華潤有巢為2022H1數據，其余為2022年末數據。資料來源：基金公告，中銀證券 數據說明：僅華潤有巢為2022H1數據，其余為2022年3月末數據。2.1.3 原始權益人能力：資質、運營管理能力、擴募能力均是考察的重點原始權益人能力：資質、運營管理能力、擴募能力均是考察的重點 原始權益人的能力，不僅體現在其背景和資質方面，也體現

112、在對于運營管理機構的選擇方面。從目原始權益人的能力，不僅體現在其背景和資質方面，也體現在對于運營管理機構的選擇方面。從目前的四只保租房前的四只保租房 REITs 來看，來看，首批 3 只 REITs 的原始權益人分別為深圳市人才安居集團、廈門安居集團和北京保障房中心有限公司，均均為為地方國有企業地方國有企業或市政或市政平臺平臺；而“華潤有巢租賃 REIT”為央企開發商華潤置地發起的，是是市場化運作程度市場化運作程度較高的專業較高的專業地產開發地產開發商。商。原始權益人均為國資背景，原始權益人均為國資背景，股東資質較強，運營管理機構為原始權益人自行組建的管理團隊，保租房運營管理經驗豐富。股東資質

113、較強，運營管理機構為原始權益人自行組建的管理團隊，保租房運營管理經驗豐富。運營管理水平主要體現在：1）市場定位能力，市場定位能力，通過對底層資產所處區域、競爭市場環境的判斷，確定底層資產的目標客源類型、租金定價水平等；同時，需根據市場定位，協助底層資產產權方確定建筑設計或改造設計方案、裝修方案等。市場定位能力不僅會直接影響未來項目的收入創造能力，而且將影響項目的建造成本，從而影響未來的折舊攤銷。2）收益管理能力，收益管理能力，既包括了收入創造的能力，也包括了維系和服務租戶的能力，通過提升客戶滿意度提升租金收繳率和續約率。3）運營成運營成本管控能力本管控能力。此外，原始權益人未來在保障性租賃住房

114、領域的項目儲備越豐富，產品多元化程度越此外，原始權益人未來在保障性租賃住房領域的項目儲備越豐富，產品多元化程度越高，在住房租賃行業的業務協同程度越高，越有利于未來的擴募。高，在住房租賃行業的業務協同程度越高，越有利于未來的擴募。8.76%8.59%23.35%57.94%16.09%6.58%15.54%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%前十大租戶占比企業租戶占比租戶集中度租戶集中度中金廈門安居REIT紅土創新深圳安居REIT華夏北京保障房REIT華夏基金華潤有巢REIT66.14%0.86%14.97%58.79%32.44%27.

115、53%13.43%41.21%1.43%22.40%68.46%49.21%3.13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中金廈門安居REIT紅土創新深圳安居REIT華夏北京保障房REIT華夏基金華潤有巢REIT租戶租約期限結構租戶租約期限結構2022年2023年2024年2025年2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 21 相對于其他相對于其他 3 只只 REITs 的項目，我們認為華潤有巢的項目，我們認為華潤有巢 REITs 原始權益人的能力相對更強，其原始權原始權益人的能力相對更強，其原始權益人華潤置地作為央企房企龍頭，具備三大優勢：益人華潤

116、置地作為央企房企龍頭，具備三大優勢：1）布局核心城市、管理規模位于行業前列：）布局核心城市、管理規模位于行業前列：2018 年 6 月 6 日，華潤置地宣布推出長租公寓業務品牌“有巢”，以服務城市青年人口為主。在創立之初，華潤有巢就確定了以集中式租賃住房為基礎，輕重并舉，發展租賃住房業務，其中重資產達其中重資產達到了到了 60%。在布局上聚焦人口凈流入的大城市，目前已經進駐全國 15 個城市，其中北上廣深以及其中北上廣深以及成都成都 5 大核心城市的持有房源數占比達到大核心城市的持有房源數占比達到 81%。在房源規模上，截至 2022 年 6月，“有巢”已進駐全國 15 城，實現管理規模 5.

117、5 萬間，其中在營項目 32 個，房間數 2.1 萬間，儲備項目 22 個，房間數 3.4 萬間，在營房間數年復合增長率超過 80%，管理規模位于行業前列。2）產品線成熟豐富：）產品線成熟豐富：華潤有巢創建了包括大型租賃式社區有巢國際公寓社區，有巢公邸，有巢公館，有巢公寓全產品線，其中，華潤有巢公募 REIT 的兩個標的資產就是來自于有巢國際公寓社區，其余三條產品線分別對應服務式公寓、白領公寓和青年公寓。3）底層資產作為房企長租平臺下的租賃項目通常具）底層資產作為房企長租平臺下的租賃項目通常具備拿地成本低、回報率高、權屬清晰等優勢：備拿地成本低、回報率高、權屬清晰等優勢：自創立以來，華潤有巢經

118、歷了相對較快速的一個發展，尤其重點關注租賃用地、集體土地的拿地開發建設機會，在北京、上海、寧波等重點城市累計獲取6 塊租賃用地和集體土地。此次被注入“華潤有巢 REIT”的兩個底層資產均位于上海市松江區，包括泗涇鎮的保障性租賃住房及松江工業區東部園區的保障性租賃住房，分別于 2021 年 3 月和 4 月開業。泗涇項目地塊為華潤置地于 2018 年 10 月以 1.25 億元成交總價競得；東經濟區項目是公司2018 年 8 月以 1.8 億元的成交價競得，地塊類型為 R4 租賃用地，泗涇項目和東經濟區項目的樓面均價分別為 3100 元/平和 3592 元/平，遠低于同地區的住宅類地塊樓面價。同

119、時，泗涇項目則是已發行的保租房公募 REITs 中唯一一塊不是國有建設用地底層資產，相比較而言，集體建設用地成本集體建設用地成本更低更低。低成本優勢意味著租賃住房回報率擁有更多空間低成本優勢意味著租賃住房回報率擁有更多空間；同時同時 R4 租賃用地權屬清晰，后期更有利租賃用地權屬清晰，后期更有利于退出于退出，R4 用地相對于配建的租賃地塊成本也更低用地相對于配建的租賃地塊成本也更低。圖表圖表 21.華潤有巢發展歷程華潤有巢發展歷程 資料來源：基金公告，公司官網，中銀證券 圖表圖表 22.注入“華潤有巢注入“華潤有巢 REIT”的兩個底層資產的兩個底層資產為泗涇項目和東經濟區項目為泗涇項目和東經

120、濟區項目 泗涇項目泗涇項目 東部經開區項目東部經開區項目 地址 上海松江區泗涇鎮 上海松江工業區東部園區 開業時間 2021年 3月 2021年 4月 出租率 96%92%拿地時間 2018年 10月 2018年 8月 拿地金額（億元）1.25 1.8 樓面均價（元/平）3100 3592 業態 R4租賃用地 R4租賃用地 用地類型 集體建設用地集體建設用地 國有建設用地 資料來源：基金公告，中銀證券 2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 22 擴募擴募情況方面，情況方面，紅土深圳安居紅土深圳安居 REIT 擴募儲備資產公布。擴募儲備資產公布。目前僅紅土深圳安居 REIT 在

121、2022 年 12月 30 日發布的紅土創新深圳人才安居保障性租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書(更新)公告中，明確了未來深圳市人才安居集團或將以絕對控股方式持有的可擴募資產包括但不限于位于深圳市的 4 個在建的保障性租賃住房項目，預計投資規模 53.6 億元，未來將有更多的項目作為備選資產，可擴募資產儲備充足。圖表圖表 23.紅土創新深圳安居紅土創新深圳安居 REIT 可擴募資產儲備豐富可擴募資產儲備豐富 資產名稱資產名稱 所屬行業所屬行業 地區地區 資產狀態資產狀態 建筑面積建筑面積（萬平）（萬平）預計總投資預計總投資額（億元）額（億元）安居海鴻居（鹽田區第八期人才住房項目）保障

122、性租賃住房 深圳鹽田區 2022.12竣工 6.92 8.45 薯田埔花園 深圳市光明區 在建（預計 2023.2工）30.88 16.03 安居南馨苑（南山高新園29-15地塊人才公寓項目）深圳市南山區 在建（預計 2023.6竣工）3.35 7.33 安居高新花園（高新公寓棚戶區改造項目 深圳市南山區 在建（預計 2023.12竣工）11.56 21.82 合計合計 52.71 53.63 資料來源：基金公告紅土創新深圳人才安居保障性租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書(更新)，中銀證券 2.2 財務分析：保障房財務分析：保障房 REITs 平均毛利率超平均毛利率超 50%，平均凈

123、利率近，平均凈利率近 40%保租房的財務指標主要是檢驗其預計的現金分派率能否完成保租房的財務指標主要是檢驗其預計的現金分派率能否完成、及完成質量，是其項目的當期財務體及完成質量，是其項目的當期財務體現。由于保租房現。由于保租房 REITs 發行尚不足一年，發行尚不足一年，同時截至同時截至 2022 年末年末部分項目開始運營的時間也不足一年，部分項目開始運營的時間也不足一年，因此因此同期比較尚難以進行。同期比較尚難以進行。從目前可獲得的收入來看，四只保租房 REITs 單季租金收入合計超6500 萬元，凈利潤超 2000 萬元，平均毛利率約 53.7%（保租房 REITs 項目公司的營業成本包含

124、折舊攤銷、運營管理費、物業管理費、保險費、能源費等），平均凈利潤率為 37.9%，盈利水平較高。其中廈門安居 REIT 整體收入水平較高，2022 年四季度營業收入為 1807 萬元，深圳安居凈利潤較高，2022Q4 為 884 億元；廈門安居和深圳安居 REITs 的盈利能力相對更好，2022 年四季度的毛利率分別為 81.0%和 62.7%。圖表圖表 24.廈門安居廈門安居 REIT 收入水平較高，收入水平較高，2022Q4 為為 1807萬元萬元；深圳安居凈利潤較高，；深圳安居凈利潤較高，2022Q4 為為 884 億元億元 圖表圖表 25.廈門安居和深圳安居廈門安居和深圳安居 REIT

125、s 的盈利能力相對更強的盈利能力相對更強 資料來源：基金公告，中銀證券 數據說明：廈門安居、深圳安居、北京保障房REIT為2022Q4單季數據，華潤有巢為2022H1數據除以2。資料來源：基金公告，中銀證券 數據說明：廈門安居、深圳安居、北京保障房REIT為2022Q4單季數據，華潤有巢為2022H1數據。2.3 估值分析：估值分析：保保租租房房 REITs 上市后漲幅顯著，上市后漲幅顯著，2022 年分派率略超預期年分派率略超預期 2.3.1 保租房保租房REITs上市首日高漲幅后進入緩慢調整期，至今仍有平均上市首日高漲幅后進入緩慢調整期，至今仍有平均16%的漲幅的漲幅 4 支保租房支保租房

126、 REITs 上市上市當日當日漲幅顯著。漲幅顯著。2022 年 8 月 31 日，首批三支保租房 REITs 上市后均漲停：紅土創新深圳安居 REIT、中金廈門安居 REIT、華夏北京保障房 REIT 當日均上漲 30.0%；2022 年12 月 9 日，首個房企發起的、國內第 4 支保租房 REIT：華夏基金華潤有巢 REIT 上市，當日上漲19.1%。4支保租房 REITs上市當日平均漲幅 27.3%，僅次于能源基礎設施、倉儲物流兩大類 REITs上市當日的漲跌幅均值。1807 1771 1702 1370 584 765 198 884 02004006008001,0001,2001,

127、4001,6001,8002,000廈門安居北京保障房華潤有巢深圳安居保租房保租房REITsREITs收入及利潤（萬元）收入及利潤（萬元）營業收入凈利潤81.0%62.7%49.8%21.4%32.3%64.6%43.2%11.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%廈門安居深圳安居北京保障房華潤有巢保租房保租房REITsREITs盈利能力盈利能力毛利率凈利率2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 23 我們認為，上市當日表現良好，主要是因為：1）穩定持續的分紅是吸引投資者的重要因素）穩定持續的分紅是吸引投資者的重要因素之一之一。投資公募 REITs 獲得的

128、收益的第一部分來自于高比例強制分紅。保租房 REITs 產品采取強制分紅政策，要求收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的 90%?？煞峙浣痤~來自于經營保障性租賃住房的凈現金流，這主要由租金收入減去運營成本產生。目前上市的 4 支產品的底層資產均為優質的保障性租賃住房資產，出租率均在 90%以上，租金收入穩定，而且每年都會有 2%以上的租金上漲可能，因此可以為投資者帶來穩定持續增長的分紅收入。這與股票的分紅有很大的區別，因為我國股票不實行強制分紅，A 股上市公司的股息率平均不到 2.0%，很多上市公司股票分紅的波動較大，穩定性較差。2）存量存量 REITs 歷史漲幅較大是激發投資者熱情的

129、主要因素。歷史漲幅較大是激發投資者熱情的主要因素。投資公募REITs 獲得的收益的第二部分來自于買賣價差，也就是資本利得。保租房 REITs 采取封閉運作，但后續會在交易所上市交易，投資者可以在二級市場進行競價交易。保租房 REITs 上市首日漲跌幅限制為 30%，上市首日以后漲跌幅限制為 10%。當前存量 REITs 價格走勢整體表現優異，在保租房REITs 上市前，已經發行的幾只基礎設施公募 REITs 歷史累計漲跌幅(自發行日起到 2022 年 8 月 30日)平均約為 27%，其中漲幅最大幾只：紅土鹽田港 REIT、建信中關村 REIT、博時蛇口產園 REIT、華安張江光大 REIT

130、漲幅均超過 40%，跌幅最大的平安廣州廣河 REIT 也僅只下跌了 4%。這與傳統的地產板塊的投資行情形成鮮明對比。保租房保租房 REITs 整體經歷上市首日高漲幅后開始進入緩慢盤整回落期。整體經歷上市首日高漲幅后開始進入緩慢盤整回落期。上市以來（至 2023年 2月 28日）保租房 REITs 平均漲幅 14.4%（其中紅土創新深圳安居 REIT、中金廈門安居 REIT、華夏北京保障房 REIT、華夏基金華潤有巢 REIT 分別上漲 16.1%、14.8%、17.5%、9.3%），最大回撤率21.5%。保租房 REITs 上市時間較短，最大回撤階段基本均發生在 2022 年底。與其他板塊的基

131、礎設施 REITs 相比，最大回撤率相對較低，僅高于交通基礎設施類。公募 REITs 的價格受多重因素影響，除了底層資產的估值以外，還受到市場供求、市場情緒、政策導向、無風險利率等因素的影響。此前 REITs 價格的普漲受產品稀缺、避險情緒、政策加持和無風險利率下行等諸多利好推動。隨著時間的推移和市場環境的變化，公募 REITs 的上述利好因素也可能會變化，底層資產的估值也可能會受到運營風險和基本面的影響。圖表圖表 26.截至截至 2023 年年 2 月月末末，保租房，保租房 REITs 上市來平均上市來平均漲幅漲幅 14.4%；上市當日平均漲幅；上市當日平均漲幅 27.3%圖表圖表 27.截

132、至截至 2023 年年 2 月末月末，保租房，保租房 REITs 上市以來整上市以來整體平均漲幅體平均漲幅 14.4%，在公募，在公募 REITs 中漲幅居后中漲幅居后 資料來源：萬得，中銀證券 數據說明：上市以來漲幅截至2023年2月28日。資料來源：萬得，中銀證券 數據說明：上市以來漲幅截至2023年2月28日。16.1%17.5%14.8%9.3%30.0%30.0%30.0%19.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%紅土創新深圳安居REIT 華夏北京保障房REIT中金廈門安居REIT華夏基金華潤有巢REIT保租房保租房REITsREITs漲跌

133、幅漲跌幅上市以來漲幅上市當日漲幅2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 24 圖表圖表 28.上市以來保租房上市以來保租房 REITs 最大回撤率最大回撤率 21.5%資料來源：萬得，中銀證券 數據說明：數據截至2023年2月28日。2.3.2 保障房保障房REITs底層資產在底層資產在2022年表現穩健，分紅情況整體略超預期年表現穩健，分紅情況整體略超預期 預計現金分派率分布在預計現金分派率分布在 4%-4.5%，實際分派率平均高出預期，實際分派率平均高出預期 0.23 個百分點個百分點。在現金分派率方面，在 2022 年度和 2023 年度，紅土創新深圳安居 REIT 的預計

134、分派率分別為 4.24%、4.25%；中金廈門安居 REIT 的預計分派率分別為 4.33%、4.34%；華夏北京保障房 REIT 的預計分派率分別為 4.30%、4.31%；華潤有巢 REIT 的預計分派率分別為 4.29%、4.36%?？傮w來看，4 單保障房 REITs 的分派率差別不大。在租金水平具有一定剛性，租金無法實現較大幅度上漲的情況下，保租房 REITs 每年每年現金分派金額變化較小現金分派金額變化較小。目前首批 3 只保障房 REITs 均公布了 2022 年第 4 季度報告，總體來看保保障房障房 REITs 底層資產在底層資產在 2022 年表現穩健，整體上略超預期。年表現穩

135、健，整體上略超預期。3只保障房 REITs在 2022年累計可供分配金額全部分派出去的情況下，2022 年現金分派率（年化）整體來看是略超招募說明書預期的。REIT 第 4 季度報告除了公布第 4 季度的可供分配金額，還公布了 2022 年累計可供分配金額（即自基金合同生效以來的可供分配金額。3 只保障房 REITs 的基金合同生效日均為 2022 年 8 月 22 日）。具體來看，深圳安居 REIT、京保 REIT、廈門安居 REIT 2022 年累計可供分配金額分別為 2236、1913、2058 萬元。由于投資人凈現金流分派率=年度可供分配金額/公募基金募集規模，并且 3 只保障房 RE

136、ITs 的基金合同生效日均為 2022年 8月 22日，假設本年度累計可供分配金額全部分派出去，我們可計算得出 2022 年實際分派率（年化）：深圳安居為深圳安居為 4.98%，京保，京保 REIT 為為 4.21%，廈門安，廈門安居居 REIT 為為 4.38%。從 2022 年實際分派率與招募說明書預計分派率相比較來看，深圳安居深圳安居 REIT超出預期超出預期 0.74 個百分點，廈門安居個百分點，廈門安居 REIT 超出預期超出預期 0.05 個百分點，京保個百分點，京保 REIT 低于預期低于預期 0.09 個百個百分點。分點。實際實際分派率與預期存在差異，分派率與預期存在差異，原因

137、在于：原因在于：一方面是由于投資者認購踴躍，一方面是由于投資者認購踴躍，REITs 的發行金額往往的發行金額往往比原預計的要多，即存在超募比原預計的要多，即存在超募，比如：深圳安居 REIT 招募說明書中以基礎設施項目的評估值11.58 億元作為募集資金規模來計算分派率，實際發行金額卻為 12.42 億元，超募 8400 萬元；京保REIT 預計募集資金為 11.52 億元，實際發行金額 12.55 億元；廈門安居 REIT 預計募集資金為 12.14億元，實際發行金額 13 億元。實際募集的金額更多了，相當于分派率公式中的分母變大，在分子不變的情況下，實際分派率自然會下降。另一方面是由于實際

138、可供分配金額與預計可供分配金額存另一方面是由于實際可供分配金額與預計可供分配金額存在差異。在差異。本期可供分配金額=本期合并凈利潤+本期折舊和攤銷-本期利息支出-本期所得稅費用+調增項-調減項。調增項包括：應收和應付項目的變動，其他可能的調整項，如基礎設施基金發行份額募集的資金、處置基礎設施項目資產取得的現金、金融資產相關調整、期初現金余額等。調減項包括：預留資本性支出，不可預見費用，支付的利息及所得稅費用，償還借款支付的本金等。對于以上各項支出、費用、利潤、折舊與攤銷和調整項的預計均可能存在偏差。和其他基礎設施和其他基礎設施 REITs 相比，保租房相比，保租房 REITs 的分派率并不高。

139、的分派率并不高。截至 2022年末，能源基礎設施、交通基礎設施、保障性租賃住房可分配金額分別為 3.8、34.2、0.9 億元，以可分配金額可分配金額/發行規模發行規模作為預期派息率，分別為 10.8%、7.8%、1.8%。43.3%30.8%24.0%22.4%21.5%15.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%生態環保倉儲物流園區基礎設施能源基礎設施保障性租賃住房交通基礎設施公募公募REITsREITs上市以來最大回撤率上市以來最大回撤率2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 25 圖表圖表 29.保租房保租房 REITs 預計現金分派率分布在預

140、計現金分派率分布在 4%-4.5%圖表圖表 30.3 只保租房只保租房 REITs 2022 年實際分派率平均高出預年實際分派率平均高出預期期 0.23 個百分點個百分點 資料來源：基金公告，中銀證券 資料來源：基金公告，中銀證券 圖表圖表 31.和其他基礎設施和其他基礎設施 REITs 相比，保租房相比，保租房 REITs 的分派率并不高的分派率并不高 資料來源：基金公告，中銀證券 數據說明：數據說明：能源基礎設施、交通基礎設施、保障性租賃住房為截至2022年末數據，生態環保、倉儲物流、園區基礎設施為截至2021年末數據。2.3.3 資產評估折現率分布在資產評估折現率分布在6.0-6.5%，

141、剩余運營年限均超過剩余運營年限均超過50年年 保租房保租房 REITs 資產評估折現率分布在資產評估折現率分布在 6%-6.5%,剩余運營年限均超過剩余運營年限均超過 50 年年。資產估值由預期未來運營凈收益（NOI）、折現率與剩余運營年限決定，其中 NOI 關注租金收入增長預期，資本化率等指標可用來評估估值合理性。由于保租房在房租租金水平和增幅上均有限制，因此，對于非房租租由于保租房在房租租金水平和增幅上均有限制，因此，對于非房租租金收入的上漲將成為凈現金流增長的保障。金收入的上漲將成為凈現金流增長的保障。從目前四單已發行的保租房 REITs來看，非房租租金收非房租租金收入主要以商業配套設施

142、租金收入和停車位收入為主入主要以商業配套設施租金收入和停車位收入為主，我們以披露收入結構的華潤有巢 REITs 和深圳安居 REITs 為例，華潤有巢 REITs 在招募書對 2022 年下半年的收入進行預測，其中配套商業租金與管理收入、車位租金收入分別為 145.2、61.9 萬元，占非房租金收入的比重分別高達 56.0%和23.9%，其余非房租金收入還有場地及廣告位租賃、住戶網絡費；深圳安居 REITs 2022 年四季度配套商業租金收入及配套停車場租金收入分別為 35.7、22.5 萬元，占非房租金收入的比重分別高達48.4%和 30.5%，其余非房租金收入還有廣告位租金收入、臨時攤位租

143、金等，因此，對于租賃住房項目，特別是新建類型的大型租賃式社區來說，如何在規劃設計進行有效的商業面積配置非常值得探討。紅土深圳安居紅土深圳安居 REIT、華夏北京保障房、華夏北京保障房 REIT、中金廈門安居中金廈門安居 REIT、華潤有巢、華潤有巢 REIT 資產估資產估值分別為值分別為 11.58、11.51、12.14、11.1 億元億元。4.24%4.30%4.33%4.29%4.25%4.31%4.34%4.36%紅土創新深圳安居REIT華夏北京保障房REIT中金廈門安居REIT華夏基金華潤有巢REIT20222022-20232023年度年度4 4支保租房支保租房REITsREITs

144、預計分派率預計分派率2023年度2022年度4.98%4.21%4.38%0.74%-0.09%0.05%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%紅土創新深圳安居REIT華夏北京保障房REIT中金廈門安居REIT20222022年實際分派率年實際分派率-預計分派率預計分派率2022年實際分派率（年化）實際-預計3.82.734.23.75.00.910.88.67.83.93.31.80246810120510152025303540可分配金額及派息率可分配金額及派息率可分配金額(億元）派息率(%)：右軸2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度

145、研究 26 1）折現率：折現率：折現率越低、運營凈收益預計折現率越低、運營凈收益預計增速越高，則保障性租賃住房的估值越高。增速越高，則保障性租賃住房的估值越高。在現有的保租房 REITs 資產評估折現率在 6.0-6.5%之間，紅土深圳安居 REIT、華夏北京保障房 REIT 均為6%；華潤有巢 REIT 為 6.25%；中金廈門安居 REIT 為 6.5%。由于目前已上市的保租房 REITs均位于租住需求旺盛的城市，資產評估折現率整體合理。如果折現率設置過高，雖然可以為投資者帶來較高的現金分派率，但會大幅降低基礎設施資產的估值，可能會導致原始權益人放棄出售基礎設施資產。我國租賃住房的規模目前

146、還不大，因此資本化率可以參考酒店和公寓的資本化率，根據中國 REITs 指數研究：不動產資本化率調研，一線城市酒店和服務式公寓的資本化率在 4.7%-5.4%之間，二線城市通常在 5.4%-6.1%之間。而資本化率=折現率-未來年收入的增長率，因此折現率大約在 6.0-6.5%之間。2）剩余運營年限：通常來說，剩余運營年限越長，估值越高。剩余運營年限：通常來說，剩余運營年限越長，估值越高。目前目前 4 單已發行的保障性租賃住房單已發行的保障性租賃住房公募公募 REITs 的剩余運營年限均在的剩余運營年限均在 50 年以上年以上，但未來對于部分存量物業改造類型的項目來說，剩余運營年限如果小于 2

147、0 年，則會對項目估值產生較大影響。雖然 REITs 項目申報要求中明確指出，“基礎設施運營時間上原則不低于 3 年，且 3 年凈現金分派率原則上不低于 4%”，但 4 單已發行的保障性租賃住房公募 REITs，僅華夏北京保障房 REIT 運營時間超過 3 年，從目前來看，如果項目能夠實現長期穩定收益，那么針對保租房 REITs 的運營時間要求可以適當放寬。因此以上項目的整體剩余運營年限也相對較長，均超過 50年。圖表圖表 32.保租房保租房 REITs 資產評估折現率分布在資產評估折現率分布在 6%-6.5%資料來源：基金公告，中銀證券 圖表圖表 33.目前目前 4 單已發行的保障性租賃住房

148、公募單已發行的保障性租賃住房公募 REITs 的剩余運營年限均在的剩余運營年限均在 50 年以上年以上 REITs簡稱簡稱 底層資產底層資產 開業時間開業時間 運營時間（年）運營時間（年）項目權屬起始時間及剩余年限項目權屬起始時間及剩余年限 華潤有巢華潤有巢REIT 泗涇項目 2021年 3月 2.0 起始時間：2018年 12月 3日，終止時間：2088年12月 2日，剩余剩余 65 年年 東部經開區項目 2021年 4月 1.9 起始時間：2018年 10月 18日日，終止時間：2088年 10月 17日，剩余剩余 65 年年 深圳安居深圳安居REIT 保利香檳苑 2020年 7月 2.7

149、 以 2017年 8月 29日項目開工日起計算，70年使用年限，剩余剩余 64年年 鳳凰公館 2020年 11月 2.3 以 2017年 12月 8日項目開工日起計算，70年使用年限，剩余剩余 64年年 安居百泉閣 2022年 1月 1.2 以 2019年 7月 5日項目開工日起計算，70年使用年限，剩余剩余 66 年年 安居錦園 2021年 11月 1.3 以 2019年 3月 26日項目開工日起計算，70年使用年限，剩余剩余 66年年 北京保障房北京保障房REIT 文龍家園 2015年 2月 8.1 起始時間：2010年 10月 22日，終止時間：2080年10月 21日，剩余剩余 57年

150、年 熙悅尚郡 2018年 10月 4.4 起始時間：2013年 11月 15日，終止時間：2083年11月 14日，剩余剩余 60年年 廈門安居廈門安居REIT 園博公寓 2020年 11月 2.3 2017年開工，70年使用年限，剩余剩余 54年年 珩琦公寓 資料來源：基金公告，中銀證券 6.5%6.25%6.0%6.0%5.7%5.8%5.9%6.0%6.1%6.2%6.3%6.4%6.5%6.6%資產評估折現率資產評估折現率2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 27 3 當前住房租賃市場缺口約當前住房租賃市場缺口約 3395 萬套萬套；預計未來更多市場化預計未來更多市場化

151、主體將入局保租房主體將入局保租房 REITS 3.1 我們預計我們預計全國租賃全國租賃需求需求為為 2.92 萬億元萬億元，租房需求為，租房需求為 9911 萬套；萬套；需求需求聚焦在四聚焦在四大核心城市群大核心城市群 長期來看，我國住房租賃需求規模仍有增長空間。長期來看，我國住房租賃需求規模仍有增長空間。我國城鎮租房家庭戶占比約為 21.1%，較美國等租賃市場發展較為成熟的國家仍有差距。我們認為我國的住房租賃市場主要由流動人口支撐，另外我們認為我國的住房租賃市場主要由流動人口支撐，另外有少數本地人戶分離的居民存在租房需求有少數本地人戶分離的居民存在租房需求。根據我們的測算，。根據我們的測算，

152、全國租房人數為全國租房人數為 2.65 億人，占總人億人，占總人口的口的 18.77%；租房需求合計；租房需求合計 9911 萬套、萬套、69.38 億平，其中億平，其中 95.6%來自于流動人口的租房需求，來自于流動人口的租房需求，4.4%來自于本地人戶分離的居民租房需求。來自于本地人戶分離的居民租房需求。由于各省份未披露平均租金，我們以各省份省會城市 2022年的平均租金來代表該省的最高租金水平，以此計算出各省份的最大化租賃需求。加總可得，全國全國租賃租賃需求需求為為 2.92 萬億元。萬億元。具體拆分如下：1）流動人口租房需求）流動人口租房需求:這是最大的租房需求。2020 年七普數據顯

153、示，我國流動人口規模達 3.76億人（其中省內流動人口 2.51 億人，跨省流動人口 1.25 億人），流動人口的主力是外出農民工和畢業大學生（指的是畢業未落戶的大學生）。根據國家衛生委發布的中國流動人口發展報告,我國流動人口中租房比例大約為 67.3%，則流動人口中租房人數為流動人口中租房人數為 2.53 億人億人，又根據七普數據 2.67 人的戶均人口數計算可得，租房需求為租房需求為 9473 萬戶（萬套），萬戶（萬套），以 70 平/套計算，大約面大約面積積為為 66.31 億平。億平。2）本地人戶分離的居民租房需求：）本地人戶分離的居民租房需求：2020 年七普數據顯示，我國市轄區內人

154、戶分離人數為 1.17 億人（市轄區內人戶分離人口是指一個直轄市或地級市所轄的區內和區與區之間，居住地和戶口登記地不在同一鄉鎮街道的人口），我們假設其中 10%有租房需求，則市轄區內人戶分離的人口中租房人市轄區內人戶分離的人口中租房人數為數為 1169 萬人萬人，又根據七普數據 2.67 人的戶均人口數計算可得，租房需求為租房需求為 438 萬戶（萬套），萬戶（萬套），以 70 平/套計算，大約面積大約面積為為 3.07 億平。億平。圖表圖表 34.我們預計全國租房人數為我們預計全國租房人數為 2.65 億人，租房需求合計億人，租房需求合計 9911 萬套、萬套、69.38 億平億平 資料來源

155、:第七次人口普查，中銀證券 2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 28 從結構來看，我們發現：龐大的流動人口規模，極大催生了住房租賃需求，尤其是在重點城市群、從結構來看，我們發現：龐大的流動人口規模，極大催生了住房租賃需求，尤其是在重點城市群、核心城市，住房租賃需求將更加旺盛，租房比例或進一步提高，城市住房租賃需求將迎來新的增長核心城市，住房租賃需求將更加旺盛，租房比例或進一步提高，城市住房租賃需求將迎來新的增長空間?？臻g。1）我們以租房人數/常住人口作為租房比例指標，我們預計全國租房人數為我們預計全國租房人數為 2.65 億人，占總人口的億人，占總人口的18.77%。從結構來

156、看，我們發現：租房比例租房比例較高較高的四個省份、直轄市為上海（的四個省份、直轄市為上海（30.23%）、廣東）、廣東（28.49%）、北京（）、北京（28.16%）、浙江（）、浙江（27.34%）；）；較低的為重慶（12.69%）、廣西（13.53%）、河北（14.43%）、山東（14.47%）、河南（14.81%）、湖南（14.87%）。2）由于各省份未披露平均租金，我們以各省份省會城市 2022 年的平均租金來代表該省的最高租金水平，以此計算出各省份的最大化租賃需求。加總可得，全國租賃，全國租賃需求需求為為 2.92 萬億元。萬億元。從結構來看，我們發現：租賃租賃需求需求較較高的省份、直

157、轄市聚焦在四大核心城市群，分別為廣東（高的省份、直轄市聚焦在四大核心城市群，分別為廣東（5703 億元）、億元）、浙江（浙江（3138 億元）、江蘇（億元）、江蘇（2167 億元）、上海（億元）、上海（1966 億元）、北京（億元）、北京（1751 億元）、四川億元）、四川（1515億元）億元）；較低的為西藏、青海、寧夏，規模均小于百億元。圖表圖表 35.根據我們的測算，根據我們的測算，全國租賃全國租賃需求需求為為 2.92 萬億元萬億元 資料來源:第七次人口普查，中銀證券 圖表圖表 36.租房比例最高的四個省份、直轄市為上海租房比例最高的四個省份、直轄市為上海（30.23%）、廣東（）、廣東

158、（28.49%）、北京（）、北京（28.16%）、浙）、浙江（江（27.34%）圖表圖表 37.租賃租賃需求需求最高的省份、直轄市為廣東（最高的省份、直轄市為廣東（5703 億億元）、浙江（元）、浙江（3138 億元）、江蘇（億元）、江蘇（2167 億元）、上海、億元）、上海、北京、四川北京、四川 資料來源：第七次人口普查，中銀證券 資料來源：第七次人口普查，中銀證券 當前我國住房租賃市場當前我國住房租賃市場規模大約在規模大約在 6516 萬套，約萬套，約 2.3 萬億元萬億元。根據貝殼招股說明書所披露的數據，從 2014年到 2020 年我國住房租賃租金規模從 0.9萬億元增至 1.9萬億元

159、，年復合增速為 13.3%；以及貝殼披露的 2020 年 40 個重點城市平均每月套均租金為 2977 元/套。我們計算可得，2020 年實際租房規模約 5319 萬套。我們假設 2021、2022 年住房租賃租金規模以 10%的增速增長，則 2021、2022 年的住房租賃市場租金規模約年的住房租賃市場租金規模約 2.090、2.299 萬億元。萬億元。同時我們注意到 2020 年貝殼披露的套均租金增速與平均月租金增速基本一致，那么我們假設 2021、2022 年套均租金增速與貝殼這兩年所披露的平均月租金增速保持一致，計算得到 2021、2022 年套均租金分別為 3015 元/套和 294

160、0 元/套。兩者相除可得 2021、2022 年的租房規模預計為年的租房規模預計為 5776、6516 萬套萬套。根據前文我們估算的租賃住房需求 9911萬套、全國租賃需求為 2.92 萬億元，我們預計 2022 年末我年末我國住房租賃市場缺口約國住房租賃市場缺口約 3395 萬套萬套，市場供需缺口約，市場供需缺口約 6210 億元。億元。0100020003000400050006000廣東浙江江蘇上海北京四川山東福建河南湖北湖南安徽河北陜西遼寧云南廣西江西貴州黑龍江山西吉林新疆內蒙古重慶甘肅天津海南寧夏青海西藏各省份最大化租賃需求各省份最大化租賃需求最大化租賃市場規模（萬元）2023 年

161、5月 8日 保租房 REITs深度研究 29 圖表圖表 38.從從 2014 年到年到 2020 年我國房屋租賃租金規模從年我國房屋租賃租金規模從 0.9 萬億元增至萬億元增至 1.9 萬億元，年復萬億元，年復合增速為合增速為13.3%資料來源：貝殼招股說明書，中銀證券 圖表圖表 39.根據我們的預測，根據我們的預測，2022 年租房規模約年租房規模約 6516 萬套萬套 2019 2020E 2021E 2022E 租賃市場租金規模（萬億元）1.7 1.9 2.090 2.299 同比增速 13%12%10%10%40個重點城市平均每月套均租金（元/套/月）3326 2977 3015 29

162、40 同比增速 -11%1%-3%40個重點城市平均月租金（元/平/月）42.5 38.3 38.8 37.8 同比增速 -10%1.3%-2.5%租房套數（萬套）租房套數（萬套）4259 5319 5776 6516 同比增速同比增速 25%9%13%資料來源：貝殼，中銀證券 數據說明：紅色底色為預測數值，租金規模和平均租金白色底色為實際披露數值。綠色底色數值為貝殼披露數據。短期來看，短期來看，住房住房租賃租賃意愿將有所提升意愿將有所提升?？硕鹱馐蹎柧碚{研結果顯示，2022 年愿意接受租房的占年愿意接受租房的占比達比達 33.18%，較，較 2021 年提升超年提升超 10 個百分點個百分

163、點，在整體經濟進入下行通道后，買房意愿度開始下降，更多的人愿意選擇通過租房來滿足居住需要。根據一線城市的調研結果顯示，五年以上租房的占比達到了 52%，還有 20%的客戶接受十年以上租房。長租化已經成為當下租房的特點之一，已經有相當多的客戶群體，從剛需轉成租房，租房對剛需有非常強的替代性。據 58 同城、安居客發布的2023 節后返城租房調查報告顯示，參與調研的意向租房人群中，9.8%的人更想選擇租住保障性租賃住房。選擇租住保障性租賃住房的人群中，“90 后”占比相對較高，有 33.8%，“85 后”“95 后”占比均在 20%左右。圖表圖表 40.2022 年愿意接受租房的占比達年愿意接受租

164、房的占比達 33.18%，較，較2021 年提升超年提升超 10 個百分點個百分點 圖表圖表 41.根據一線及新一線城市的調研結果顯示，五年以根據一線及新一線城市的調研結果顯示，五年以上租房的占比達上租房的占比達 52%，20%的客戶接受十年以上租房的客戶接受十年以上租房 資料來源：克而瑞租售調研，中銀證券 資料來源：克而瑞租售調研，中銀證券 0.911.11.31.51.71.90%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00.20.40.60.811.21.41.61.822014201520162017201820192020E我國我國住宅住宅租賃租金規模租賃租金規模租賃市場

165、租金規模（萬億元）同比增速22.72%55.89%20.91%0.48%33.18%48.12%18.55%0.15%0%10%20%30%40%50%60%租房買房根據房子情況而定其他克而瑞“愿意租房還是買房”調研結果克而瑞“愿意租房還是買房”調研結果2021年意愿度2022年意愿度28%52%20%20222022年一線及新一線城市租客長期租房接受程度年一線及新一線城市租客長期租房接受程度五年以下五年以上十年以上2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 30 3.2 預計預計截至截至 25 年末年末新建新建保障性保障性租賃房供應租賃房供應總規?？傄幠？蛇_可達 3290 萬套萬套

166、；未來也會更重；未來也會更重視存量轉化視存量轉化 保障性租賃住房的一個很重要工作就是籌集房源，考驗各地的資源和能力。保障性租賃住房的一個很重要工作就是籌集房源，考驗各地的資源和能力。目前，市場上保租房的目前，市場上保租房的供應主要分為兩種方式新建和存量改造。供應主要分為兩種方式新建和存量改造。新建類項目以純租賃用地和配建租賃用地純租賃用地和配建租賃用地為主，近兩年，主要依賴于拿地配建占比的設定。存量改造方面，近兩年，經過國家對租賃住房政策上的大力支持，各地加速了“非改租”政策細則的落地，多渠道推進建設“非改租”項目：國有企事業單位存量資國有企事業單位存量資產改建租賃住房；開發商自持商辦改建租賃

167、住房；商辦轉產改建租賃住房；開發商自持商辦改建租賃住房；商辦轉 R4 租賃社區；工業用地改建租賃住房；租賃社區；工業用地改建租賃住房；產業園區配套改建租賃住房等。產業園區配套改建租賃住房等。圖表圖表 42.我國租賃住房的土地類型我國租賃住房的土地類型 資料來源：中銀證券 圖表圖表 43.各地加速了“非改租”政策細則的落地各地加速了“非改租”政策細則的落地 城市城市 時間時間 文件文件 主要內容主要內容 國務院 2021年 7月 2日 關于加快發展保障性租賃住房的意見 對閑置和低效利用的商業辦公、旅館、廠房、倉儲、科研教育等非居住存量房屋,允許改建為保障性租賃住房：用作保障性租賃住房期間，不變更

168、土地使用性質。不補繳土地價款。住建部 2021年 5月 27日 關于集中式租賃住房建設適用標準的通知 明確了集中式租賃住房的類型和適用標準。改建宿舍型租賃住房應按宿舍建筑設計規范或旅館建筑設計規范及相關標準進行建設。新建或改建住宅型租賃住房應按住宅建筑規范及相關標準進行建設。北京 2021年 6月 17日 關于進一步推進非居住建筑改建宿舍型租賃住房有關工作的通知 主要明確了五方面內容：一是堅持“以區為主、市級統籌”工作原則。各區政府應建立完善宿舍型租賃住房改建工作部門聯席會議制度，會商推進相關工作。二是鼓勵宿舍型租賃住房改建項目業態混合兼容，同一項目內可兼容多種功能，租賃住房、研發、辦公、商業

169、等用途可混合利用，促進產業融合和新業態發展。三是加強監督管理。將非居住建筑改建宿舍型租賃住房工程納入建設工程安全質量監督范圍，并且要求各區加強運營監管，對于違規違法行為給予處置。四是提出支持政策。符合條件的改建項目可申請使用中央財政補貼資金，水電氣熱執行民用價格。五是繼續強調面向周邊單位員工或從事基本公共服務人員提供。深圳 2022年 1月 26日 關于深圳建設中國特色社會主義先行示范區放寬市場準入若干特別措施的意見 鼓勵城中村實施規?；赓U改造，支持利用集體建設用地和企事業單位自有閑置土地建設保障性租賃住房。結合公共利益，試點在城市更新項目中引入“個別征收”、“商業和辦公用房改建保障性租賃住

170、房”等機制。廣州 2022年 5月 25日 關于城市更新舊村莊全面改造項目政策性住房和中小戶型租賃住房配置的意見 意見鼓勵舊改要利用好規劃節余，優先配置政策性住房。超出自身改造建設量的規劃節余，應當優先用于政策性住房配置。主要作為公共租賃住房和人才公寓使用。明確復建安置區中小戶型住房配置，按照“相對分離、集中布置、便于管理、安全舒適”原則。復建安置區用于建設 70 平方米以下的集體宿舍、單間宿舍、小戶型住宅等租賃住房的建筑面積不低于復建安置區全部住宅建筑面積的 25%，倡導多建設 30 平方米以下的集體宿舍、單間宿舍。廈門 2021年 3月 3日 廈門市商業辦公項目變更為租賃住房項目管理暫行辦

171、法 符合條件的商業辦公項目可申請變更為租賃住房，完成變更申請并在廈門市住房租賃交易服務系統備案的項目，即可申領中央財政專項資金補貼。資料來源:各地政府官網，中銀證券 2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 31 從歷史供給量來看，從歷史供給量來看，截至截至 2022 年底，我們年底，我們估算估算全國歷史以來建設公租房、廉租房約全國歷史以來建設公租房、廉租房約 2390 萬套，萬套，而而保障性租賃住房保障性租賃住房約約 360 萬套，合計萬套，合計約約 2750 萬套萬套；到到 2025 年末預計可達年末預計可達 3290 萬套萬套。1）2007 年及之前，我國的保障房建設主要是經

172、適房年及之前，我國的保障房建設主要是經適房（經濟適用房雖然是保障房的一種，但經濟適用房雖然是保障房的一種，但非非租賃，租賃，因此我們這里不做因此我們這里不做測算測算）與廉租房與廉租房。根據國務院曾給出的數據“1994-2007 年我國共建設廉租房、經濟適用住房等保障性住房 1000 多萬套。1994-2007 年平均建設保障房套數 71 萬套/年。假設其中 74%為廉租房（以 2008-2018年廉租房比例假設），廉租房平均每年建設 53萬套，合計建設 738萬套。2）2008 年我國保障性安居工程建設開始大規模展開年我國保障性安居工程建設開始大規模展開，2010 年提出建設公租房。根據國務院

173、數據，2008-2018 年末，全國城鎮保障性安居工程合計開工 7000 萬套，其中公租房、廉租房 1612 萬套，相當于平均每年保障房開工量為 636 萬套，平均每年公租房、廉租房開工量為 147萬套。3）2019-2022 年年，尤其是“十四五”時期，規定將以發展保障性租賃住房為重點，進一步完善住房保障體系，增加保障性住房供給，根據住建部，“十四五”首次明確了保障性租賃住房的籌集建設計劃，“十四五”期間（“十四五”期間（2021-2025 年）全國計劃籌集建設保障性租賃住房年）全國計劃籌集建設保障性租賃住房 870 萬套（間），萬套（間），預計可幫助 2600 多萬新市民、青年人改善居住條

174、件。而自 2015 年開始公租房、廉租房建設逐步減少（同時從 2015 年開始公租房、廉租房并軌運行，合計披露），住建部所公布的 2022 年公租房新籌建計劃僅為 10萬套，我們假設 2019-2022 年年均籌建 10萬套，四年間合計籌建 40萬套公租房；而住建部披露，2021-2022 年，全國已建設籌集保租房約 360 萬套（間），可解決 1000 多萬新市民、青年人的住房困難。圖表圖表 44.截至截至 2022 年底，我們年底，我們估算估算全國歷史以來建設公租房、廉租房約全國歷史以來建設公租房、廉租房約 2390 萬套，保障性租賃住萬套，保障性租賃住房房 360 萬套，合計萬套，合計

175、2750 萬萬套套 籌建套數（萬套）籌建套數（萬套）公租房、廉租房 保障性租賃住房 1994-2007年 738 2008-2018年 1612 2019年 10 2020年 10 2021年 10 360 2022年 10（計劃數）截至截至 2022 年末合計年末合計 2390 360 2023-2025年（計劃數）30 510 截至截至 2025 年預計合計年預計合計 2420 870 數據說明：黃色底色為預測數值，其余為政府披露數值 資料來源：各地政府，中銀證券 2023 年保租房的籌集規模仍將保持在較高水平年保租房的籌集規模仍將保持在較高水平，但從各城市的計劃目標來看多小于，但從各城市

176、的計劃目標來看多小于 2022 年計劃年計劃。2022 年“兩會”、“二十大”，重申堅持“租購并舉”的基本方針，表明“租購并舉”已成為我國房地產市場平穩健康發展的長效機制。未來 5 年，住房租賃將成為重要推動力。中央將繼續發力完善住房供應端制度政策，并大力推動住房租賃市場發展，完善“購完善“購+租”“市場租”“市場+保障”的住房保障”的住房體系。體系。目前，北京、西安、成都、鄭州等城市已公布 2023 年保租房籌集計劃，籌集計劃已經累計超過 54 萬套。其中，西安、成都、沈陽、?？诘瘸鞘袑⒕S持 2022 年的計劃籌集規模，鄭州、青島、濟南等城市 2023 年計劃籌集規模略有下降。從已公布計劃來

177、看，2023 年保租房計劃籌集規模較2022 年預計將略有下降，但絕對值仍將保持在較高水平。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 32 圖表圖表 45.部分省市部分省市 2023 年保租房籌集計劃年保租房籌集計劃 省市省市 2022 年籌集計劃年籌集計劃(萬套萬套)2023 年籌集計劃年籌集計劃(萬套萬套)2023 年計劃與年計劃與 2022 年年對比對比(萬套萬套)省份 山東 8.9 8.4-0.5 河南 8.7 7.6-1.1 河北 4.5 3.5-1 合合計計 22.1 19.5-2.6 城市 北京 15 8-7 西安 7 7 0 成都 6 6 0 鄭州 5 4-1 青島

178、 4.5 3.5-1 濟南 4 3.5-0.5 沈陽 2.5 2.5 0 ?？?0.1 0.1 0 合計合計 44.1 34.6-9.5 資料來源：各地政府，中銀證券 從籌集渠道來看，從籌集渠道來看，未來大城市的未來大城市的存量轉化存量轉化也也將將成為保租房成為保租房的重要供應來源之一的重要供應來源之一。2021 年 7 月國務院辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的意見中指出保障性租賃住房的籌集渠道：主要利用集體經營性建設用地、企事業單位自有閑置土地、產業園區配套用地和存量閑置房屋建設，適當利用新供應國有建設用地建設，并合理配套商業服務設施。支持專業化規?；》孔赓U企業建設和運營管理保障性租賃住

179、房。一方面，政策鼓勵存量轉化。一方面，政策鼓勵存量轉化。2022 年很多城市積極施策創新保租房籌集渠道與方式，多個城市鼓勵居民存量住房轉化為保租房或回購商品房轉化為保租房，2023 年預計有更多城市積極出臺保租房存量轉化的相關政策。另一方面，由于土地市場持續低迷，另一方面，由于土地市場持續低迷，地方政府為了地方政府為了增加企業土拍積極程度，更多的推出優質地塊，并且配建要求均增加企業土拍積極程度，更多的推出優質地塊，并且配建要求均有降低，因此在有降低，因此在集中供地集中供地中，我們中，我們也也明顯看到了租賃明顯看到了租賃用地用地供應量供應量的下降。的下降。2022 年全年 22 城集中供地中，涉

180、租賃用地地塊數量 271 宗，總成交建面達 459 萬平，根據克而瑞披露，成交建面相比 2021 年同比下降 63%，租賃住房套數按租賃住房套數按平均平均 80%的得房率、平均的得房率、平均單間面積單間面積 70 平平米米估算，估算，預計未來可提供約預計未來可提供約 5.25 萬套新建租賃住房萬套新建租賃住房，能夠切實增加保障性租賃住房的供給。其中，寧波以 121 萬平的租賃成交建面，租賃供應建面第一；深圳 56 萬平的租賃建面，租賃建面占比較高，達涉宅總建面的 11.9%。從所有成交租賃用地的城市來看，總體租賃建面占比較低，僅占 3.1%，較 2021 年租賃用地的成交城市數量及土地供應量上

181、都大幅減少，這主要是由于房地產行業持續不景氣、土拍市場持續低迷，為提振房企拿地積極性，改變供地結構。我們預計近我們預計近 2-3 年內年內政府政府新增租賃用地規模新增租賃用地規模仍將仍將下降，下降，我們預計我們預計保租房籌集保租房籌集短期內短期內將將更加更加重視重視存量轉化存量轉化這一渠道這一渠道。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 33 圖表圖表 46.22 城城 2022 年集中出讓涉租賃地塊成交情況年集中出讓涉租賃地塊成交情況 序序號號 城市城市 涉宅用地成交數量涉宅用地成交數量（宗）（宗）涉宅用地規劃建筑面積涉宅用地規劃建筑面積（萬平方米）（萬平方米）租賃用地租賃用地

182、（宗）（宗）租賃用地規劃租賃用地規劃建面（萬平）建面（萬平）租賃住房比例租賃住房比例（按面積）（按面積）1 寧波 102 25 838 121 14.4%2 深圳 34 25 473 56 11.9%3 上海 115 114 1102 87 7.9%4 合肥 83 22 994 53 5.3%5 福州 45 7 346 16 4.5%6 沈陽 14 1 137 5 3.4%7 杭州 131 15 1166 37 3.1%8 青島 111 20 719 22 3.1%9 廣州 48 6 820 22 2.7%10 廈門 27 5 256 6 2.4%11 武漢 72 21 876 19 2.1%

183、12 濟南 69 2 513 7 1.3%13 蘇州 72 2 664 7 1.0%14 北京 55 3 485 2 0.4%15 長沙 70 2 1039 1 0.1%16 南京 104 1 884 1 0.1%17 重慶 35 0 467 0 0.0%18 成都 156 0 1200 0 0.0%19 天津 49 0 400 0 0.0%20 無錫 62 0 701 0 0.0%21 長春 3 0 25 0 0.0%22 鄭州 49 0 617 0 0.0%合計合計 1506 271 14719 459 3.1%資料來源：各地土地資源局，中銀證券 租賃租賃用地的土拍用地的土拍基本基本有三種

184、方式有三種方式。2022 年 22 城全年租賃用地成交面積中，1）純租賃用地占比純租賃用地占比38%，較 2021年下降 1.0個百分點，這部分主要為單列租賃用地（R4用地）。2）配建租賃用地占配建租賃用地占32%，較 2021 年提升 1.5 個百分點。配建模式是政府直接規定一定比例的面積用于修建保障性住房或是人才公寓，這部分修好之后無償移交給政府，由政府自己或者政府找專業的公司去租賃經營。3）自持租賃用地占自持租賃用地占 27%，較 2021 年下降 3.5 個百分點。自持租賃用房是地塊中一定比例的房屋不能銷售，開發商自己持有，由此產生的收益及未來增值收益都歸開發商所有，開發商也可以用此資

185、產去抵押借款。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 34 圖表圖表 47.2022 年年 22 城全年租賃用地成交面積中，城全年租賃用地成交面積中，純租賃用地占比純租賃用地占比 38%，配建租賃用地占配建租賃用地占 32%，自自持租賃用地占持租賃用地占 27%資料來源：克而瑞，中銀證券 我們以披露了我們以披露了用地地塊信息的項目為例，用地地塊信息的項目為例，純租賃用地較配建租賃用地的拿地成本更低，是企業做租純租賃用地較配建租賃用地的拿地成本更低，是企業做租賃住房更青睞的方式。賃住房更青睞的方式。目前，國家和地方已經就部分類型的住房租賃專項用地進行了因地制宜的合理讓渡地價，如華潤

186、有巢 REITs 中的底層資產均為上海 R4 用地，泗涇項目地塊與東經濟區項目地塊分別為華潤置地于 2018 年 10 月、2018 年 8 月以 1.25、1.8 億元的成交價競得，樓面均價分別為3100 元/平和 3592 元/平，遠低于同地區的住宅類地塊樓面價。而深圳安居 REIT 中，保利地產和碧桂園分別于 2017 年 4 月、2016 年 12 月以 6.8、22.8 億元的總價拍下保利香檳苑和鳳凰公館項目地塊，平均樓面均價分別為 1.17、1.37 萬元/平，地塊建筑面積中分別有 32.5%、34.6%的比例要求配建人才住房，扣除配建人才房后的樓面均價高達 1.73、2.10 萬

187、元/平，配建人才住房由競得人建成后無償移交給深圳市人才安居集團。圖表圖表 48.純租賃用地較配建租賃用地的拿地成本更低純租賃用地較配建租賃用地的拿地成本更低 保租房保租房REITs 項目名稱項目名稱 地址地址 拿地時間拿地時間 拿地金額拿地金額（億元）（億元）樓面均價（元樓面均價（元/平）平）建筑面積（萬平）建筑面積（萬平）業態業態 類型類型 華潤有華潤有巢巢 REIT 泗涇項目 上海松江區泗涇鎮 2018年 10月 1.25 3100 5.5 R4租賃用地 純租賃用地 東部經開區項目 上海松江工業區東部園區 2018年 8月 1.8 3592 6.6 R4租賃用地 純租賃用地 深圳安深圳安居

188、居 REIT 保利香檳苑 大鵬新區大鵬辦事處鵬飛路南側保利香檳苑 2017年 4月 6.8 綜合樓面均價 11671元/平，扣除配建人才房的樓面價約 17298元元/平；平；此外地塊為雙限用地，雙限中的銷售均價限制為 27000 元/平 總建面 5.83萬平，可售面積僅 3.9萬平。該地塊規定配建人才住房不少于 10952平，競得人人才住房最高報價 8000平，成交人才住房合計總面積 18952平，約占總建筑面積的 32.5%二類居住用地 配建租賃用地 鳳凰公館 坪山區碧沙北路以西，龍勤路以南鳳凰公館 2016年 12月 22.8 綜合樓面均價 13739元/平,扣除配建人才房后的樓面價為 2

189、0994元元/平。平?？偨?16.6萬平，人才住房配建面積不少于 57400平，人才住房由競得人建成后無償移交深圳市人才安居集團。二類居住用地 配建租賃用地 資料來源:招募說明書，中銀證券 39%38%31%32%30%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222222城集中土拍中租賃土地成交面積占比城集中土拍中租賃土地成交面積占比純租賃住房配建租賃用地自持租賃用地2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 35 租賃租賃產品分類逐步清晰，產品分類逐步清晰，可納入保租房行列的青年公寓、租賃式社區、宿舍型公寓等產品可納入保租房行列的青年公

190、寓、租賃式社區、宿舍型公寓等產品比重超比重超90%。截至 2021 年 11 月 30 日，ICCRA 在住房租賃市場發展迅速的十個重點城市（北京、上海、廣州、深圳、杭州、南京、武漢、成都、重慶、西安），長期監測的機構化運營的集中式租賃住房機構化運營的集中式租賃住房項目項目 1794 個，房間規模共計 45.62 萬套。按照房間數量同一口徑統計，2021 年住房租賃市場規模年住房租賃市場規模與與 2019 年（疫情前）相比增幅達到年（疫情前）相比增幅達到 122.9%，在兩年之內實現了規模的翻番。按照房間規模統計，我國租賃住房類型呈現以下特征：滿足年輕人需求的青年公寓占比最大，超過 80%，是

191、租賃住房供給的穩定基石；滿足新市民需求的租賃式社區，占比超過 10%；面對企業基層員工的宿舍型公寓占比 6.94%；高端公寓比例僅為 1.35%。青年公寓、租賃式社區、宿舍型公寓等產品主要服務對象是青年公寓、租賃式社區、宿舍型公寓等產品主要服務對象是新市民、青年人，均可納入保障性租賃住房行列。從全國十個重點城市的統計數據新市民、青年人，均可納入保障性租賃住房行列。從全國十個重點城市的統計數據來看，這三類產來看，這三類產品在各城市租賃住房供給總量中的比重均超過品在各城市租賃住房供給總量中的比重均超過 90%。圖表圖表 49.我國租賃住房產品分類情況我國租賃住房產品分類情況 資料來源：ICCRA，

192、中銀證券 圖表圖表 50.全國十個重點城市租賃住房規模增幅及其中保障性租賃住房占比全國十個重點城市租賃住房規模增幅及其中保障性租賃住房占比 全國十個重點城市全國十個重點城市 2021 年租賃住房規模較年租賃住房規模較 2019 年的增幅年的增幅（按房間規模統計）（按房間規模統計）2021 年保障性租賃住房占比年保障性租賃住房占比（按房間規模統計）（按房間規模統計）杭州 116.7%100.0%南京 81.8%100.0%成都 253.6%100.0%重慶 107.4%100.0%武漢 59.1%100.0%西安 114.5%100.0%上海 70.6%97.1%深圳 175.9%96.3%廣州

193、 135.7%96.3%北京 114.0%93.5%資料來源：ICCRA，中銀證券 3.3 租金水平相對穩定租金水平相對穩定將為將為 REITs 發展創造條件發展創造條件 從從租金租金水平來看，水平來看，2022 年住宅租金表現較為疲弱年住宅租金表現較為疲弱，但降幅仍小于商品住宅銷售均價。，但降幅仍小于商品住宅銷售均價。受新冠疫情反復、經濟下行壓力加大等因素影響，全國重點 50 城住宅平均租金 36.7 元/平/月，同比下跌 2.5%，跌幅相對小于房價跌幅（2022年商品住宅銷售均價同比下降 3.2%）；2023年 1月平均租金 36.6元/平/月，同比下跌 2.0%，降幅有所收窄，環比也略有

194、上升。1.35%6.94%10.67%81.03%我國租賃住房產品分類情況我國租賃住房產品分類情況高端公寓宿舍型公寓租賃式社區青年公寓2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 36 圖表圖表 51.2022 年年 12 月月全國重點全國重點 50 城住宅平均租金城住宅平均租金 36.7 元元/平平/月，同比月，同比下跌下跌 2.5%資料來源：中指研究院，中銀證券 從城市租金水平看，北京、深圳、上海租金水平明顯領先，多數城市租金介于從城市租金水平看，北京、深圳、上海租金水平明顯領先，多數城市租金介于 20-40 元元/平方米平方米/月。月。12 月，北京、深圳、上海住宅平均租金均在

195、80 元/平方米/月以上，明顯高于全國其他城市，其中北京平均租金為 90.3 元/平方米/月，居各城市之首；杭州、廣州等 5個城市租金在 40-60元/平方米/月之間；福州、珠海等 37個城市租金在 20-40 元/平方米/月之間；太原、徐州等 5個城市租金在 20元/平方米/月以下。從年度漲跌幅來看，從年度漲跌幅來看，50 個重點城市租金全部回落。個重點城市租金全部回落。具體來看：溫州、南寧等 7個城市跌幅超 5%；徐州、貴陽等 18 個城市下跌 3.0%-5.0%；呼和浩特、泉州等 19 個城市下跌1.0%-3.0%；青島、北京等 6 個城市跌幅在 1.0%以內。圖表圖表 52.2022

196、年年 50 個重點城市租金全部回落個重點城市租金全部回落 資料來源:中指研究院，中銀證券 受益于受益于穩定的租金現金流穩定的租金現金流，為，為 REITs 的推出與快速發展創造了條件。的推出與快速發展創造了條件。從國際經驗看，日本泡沫經濟破滅后，租金水平保持相對穩定，為后期 REITs 的推出與快速發展創造了條件；同時，地產金融化也解套了不少日本房企，房企通過引進第三方資金進行私募信托基金管理。90 年代初日本房地產泡沫破滅，房價、地價持續下跌，房企資產縮水、負債增加，資產負債表持續惡化。除了出售資除了出售資產與土地，房地產證券化也成為了房企的一個解決方案。通過投資信托形式，能實現房地產所有權

197、產與土地，房地產證券化也成為了房企的一個解決方案。通過投資信托形式，能實現房地產所有權和管理權的分離，房地產開發商可以依靠自有資金的重資產運作轉向輕資產。和管理權的分離，房地產開發商可以依靠自有資金的重資產運作轉向輕資產。1998 年日本政府制定了關于通過特定目的公司來進行特定資產流動化法律，目的是通過資產證券化的方法來處置抵押資產或擔保債券，幫助企業盤活資產，增強其流動性，其中規定了特殊目的公司(SPV)可以對不動產進行證券化，為日本房地產證券化奠定了法律基礎。2000 年投資信托法和投資公司法修訂以后，日本房地產投資信托（J-REIT）開始發展，2001 年 9 月日本三菱地所和三井不動產

198、兩大地產巨頭作為首批發行人，成功發行 JRE、NBF 兩只 REITs。36.736.6-1.98-2.56-2.95-4-3.63-3.09-2.5-1.97-4.5-4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.500.536.236.436.636.83737.237.42022年06月2022年07月2022年08月2022年09月2022年10月2022年11月2022年12月2023年01月5050城住宅平均租金走勢城住宅平均租金走勢樣本平均價(元/平方米/月)同比漲跌(%)環比漲跌(%)-8-7-6-5-4-3-2-100102030405060708090100北京深圳上海杭州廣

199、州廈門三亞南京福州珠海蘇州寧波成都大連溫州?？谔旖蛭錆h青島東莞無錫合肥長沙西安重慶濟南佛山蘭州常州南寧泉州嘉興沈陽哈爾濱鄭州昆明長春南昌西寧紹興烏魯木齊貴陽南通惠州石家莊太原呼和浩特徐州銀川北海5050城平均租金及同比增速城平均租金及同比增速2022年12月平均租金（元/平/月）同比漲跌（%）2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 37 圖表圖表 53.泡沫經濟后，日本租金水平保持相對穩定泡沫經濟后，日本租金水平保持相對穩定 資料來源：日本統計局，中銀證券 數據說明：2020年=100 3.4 參與主體將更趨參與主體將更趨市場化，市場化，未來或有更多房企入局保租房未來或有更多房企

200、入局保租房 REITs 領域領域；新發保租；新發保租房房 REITs 有望擴展至二線城市有望擴展至二線城市 2022 年年華潤置地參與保障性租賃住房華潤置地參與保障性租賃住房 REITs 建設為房企轉型提供了方向建設為房企轉型提供了方向，未來或有更多長租系房未來或有更多長租系房企入局保租房企入局保租房 REIT。華潤置地將兩個租賃住房拆分，以基建 REIT 結構上市，為行業提供了想象空間，尤其是為重資產運營的項目提供了參考。對于房企來說，公募 REITs 上市，不僅使公司的融資方式及平臺多元化，減少對傳統債務融資方式的依賴，還能夠盤活其基礎設施資產。多數頭部房企均布局有長租業務多數頭部房企均布

201、局有長租業務，萬科、龍湖萬科、龍湖等龍頭企業規模優勢突出等龍頭企業規模優勢突出。根據中指研究院對百家長租公寓品牌的監測數據，截至截至 2022 年末，品牌長租公寓在年末，品牌長租公寓在 60 余個城市運營超余個城市運營超 2700 家門店，開業家門店，開業房源超房源超 75 萬間。萬間。根據公司 2022 年半年報披露，萬科泊寓開業房源 16.95萬間，龍湖冠寓近 11萬間，明顯超出其他品牌長租公寓。其他運營規?？壳暗挠行褫x領寓、朗詩寓、碧桂園碧家國際社區、招商伊敦公寓、佳兆業佳寓、合景泰富的合景公寓、金地草莓社區等。圖表圖表 54.截至截至 2022 年年 6 月末，月末，萬科泊寓和龍湖冠寓

202、開業規模均超萬科泊寓和龍湖冠寓開業規模均超 10 萬間，居于行業最前列萬間，居于行業最前列 資料來源：中指院，公司公告，中銀證券 16950011000077184658404613127000241942303320454203941664816195149061456810885020000400006000080000100000120000140000160000180000截至截至20222022年上半年，長租公寓品牌開業規模（間）年上半年，長租公寓品牌開業規模（間）2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 38 品牌長租公寓集中進駐品牌長租公寓集中進駐熱點城市群一二線城

203、市熱點城市群一二線城市。珠三角、長三角、京津冀等核心城市群的熱點一二線城市，產業經濟發達，人口凈流入規模突出，是品牌長租公寓入駐的首選。根據中指院數據，截截至至 2022 年末，品牌長租公寓在珠三角、長三角、京津冀、成渝、長江中游、粵閩浙沿海等六大城年末，品牌長租公寓在珠三角、長三角、京津冀、成渝、長江中游、粵閩浙沿海等六大城市群，開業房源總數占全國的比重超市群，開業房源總數占全國的比重超 90%，其中珠三角、長三角核心城市群房源量明顯領先，比，其中珠三角、長三角核心城市群房源量明顯領先，比重均在重均在 30%以上。分城市等級來看，一線及二線城市房源占比分別為以上。分城市等級來看，一線及二線城

204、市房源占比分別為 52.9%、42.7%，總份額超，總份額超95%。具體城市來看，據中指院 2022 年末監測數據顯示，深圳市品牌長租公寓開業房源超 14 萬間，上海超 11萬間，廣州近 8萬間，北京、杭州在 6 萬間以上，明顯高于其他熱點城市。圖表圖表 55.2022 年年 12 月熱點城市群品牌長租公寓房源分布情況月熱點城市群品牌長租公寓房源分布情況 資料來源：中國指數研究院，中銀證券 房企入局保租房房企入局保租房 REITs 需要進行兩步：需要進行兩步：1）納保；）納保；2）分拆上市。）分拆上市。但最核心的還是先但最核心的還是先將旗下長租公寓項目納入保租房將旗下長租公寓項目納入保租房。I

205、CCRA（住房租賃智庫百科）統計數據顯示，截至 2022 年二季度末，全國已開業全國已開業長租公寓長租公寓房間規模中，約有房間規模中，約有 6.9%納入當地保障性租賃住房，規納入當地保障性租賃住房，規模合計為模合計為 62019 間間；全國共有 13 家住房租賃企業的納保占比超過 10%。頭部房企頭部房企踴躍布局保障性踴躍布局保障性住房，長租公寓“納?！爆F象增加。住房，長租公寓“納?！爆F象增加。萬科泊寓、旭輝瓴寓、龍湖冠寓等房企長租公寓品牌已經納入保障性租賃住房體系。例如截至 2022 年 7 月，萬科泊寓已在北京、深圳、廈門、天津、佛山、長沙等 8 個城市正式納保 50 個項目、4.1 萬間

206、房源，另有 5 萬多間房源在申請納保途中；保利發展旗下保利公寓建成保障房超 10 萬套；而華潤置地除了此次 REITs 發行涉及的兩個項目外，在北京、天津等地均率先獲評保障性住房項目。當納保完成后，根據底層資產的運營情況，滿足上市要求后即可考慮分拆。當納保完成后，根據底層資產的運營情況，滿足上市要求后即可考慮分拆。那些無法認定保障性租賃住房、凈現金分派率過低或不滿足其他上市條件的項目暫時還無法進入保租房公募 REITs 這條新賽道。圖表圖表 56.典型房企旗下長租公寓納保規模典型房企旗下長租公寓納保規模不完全統計不完全統計 房企名稱房企名稱 截止日期截止日期 納保規模納保規模 萬科 2022/

207、7 納入保障性租賃住房項目 50個，涉及 4.1萬間房源，另有 5萬間房源申請納保途中 保利發展 2022/6 保利公寓建成保障房超 10萬套 華潤置地 2022/11 上海松江東部經開區、上海松江泗涇、北京葆臺、北京瀛海、天津之眼等多個項目均為當地率先獲評的保障性租賃租房項目 龍湖集團 2022/6 長沙金融中心店、武漢新壹城店、合肥創富工坊二店、天津南開王頂堤店等多個保障性租賃住房項目落地并開業 旭輝集團 2022/9 旭輝瓴寓旗下柚米寓九亭中心店、柚米寓上海南翔地鐵站店，共計兩個項目 大悅城控股 2022/3 深圳大悅樂邑合計保障性租賃住房 1196套 資料來源：克而瑞，中銀證券 202

208、3 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 39 多地政策鼓勵納保多地政策鼓勵納保，保租房認定標準因地制宜保租房認定標準因地制宜。自國務院出臺關于加快發展保障性租賃住房的意見之后，各地也紛紛推出“保租房指導意見”，目前從各地實踐來看，不同城市根據自身情況，在政策制定時存在一定細節差異，但整體要求基本一致。概括來講保租房的內涵定概括來講保租房的內涵定義主要包括準入標準、戶型標準和租金標準三個方面：義主要包括準入標準、戶型標準和租金標準三個方面：1）面積方面，各城市均要求以建筑面積不超過面積方面，各城市均要求以建筑面積不超過 70 平方米的小戶型為主，平方米的小戶型為主，其中部分地區還對配套設

209、施以及戶型有細化標準，例如北京提出要根據實際合理配置居住公共服務設施，適當提高配套商業服務設施比例，最高可提高至地上總建筑規模的 15%。2）租金方面，各地給出了較為統一的標準，租金方面，各地給出了較為統一的標準，普遍為市場租金的普遍為市場租金的 85-90%，且年漲幅不超過，且年漲幅不超過 5%，租金可根據政府單位認可的第三方評估單位的評估價格參考定價?！凹{?！睆谋砻鎭砜?，雖然在租金和未來漲幅比例將會受到一定限制，但是也提供了稅收優惠、執行民用水電氣價格、金融支持等一系列政策利好，因此綜合來看對于企業的利潤影響并不會如表面那么大。3）準入標準方面，各地也都推出了認定辦法或指導要求，且在不同準

210、入標準方面，各地也都推出了認定辦法或指導要求，且在不同程度上對認定流程進行了簡化。程度上對認定流程進行了簡化。例如上海分別對既有項目認定、新實施項目認定以及改建類項目的認定程序做了詳細的細分，其中對于新實施項目還針對兩種情況設立了簡易認定程序。如果是商品住房項目按不低于 15%的比例配建保障性租賃住房；或新建保障性租賃住房的建設單位已取得土地使用權，且土地出讓合同（土地租賃合同）或土地劃撥決定書已明確建設內容為租賃住房或保障性租賃住房，那么建設單位可直接憑土地出讓合同向項目所在地的區房屋管理部門申請項目認定，區房屋管理部門將在 5個工作日內出具保障性租賃住房項目認定書。圖表圖表 57.典型典型

211、城市“納?！闭J定標準城市“納?！闭J定標準 城市城市 面積標準面積標準 租金標準租金標準 準入標準準入標準 北京 以建筑面積以建筑面積 70平方米以下的小戶平方米以下的小戶型為主，型為主，適當配置多居室等其他戶型。租金應當低于同地段同品質市場租賃住房租金水平；利用企事業單位自有土地建設應當在同地段同品質市場租賃住房租金的九折以下九折以下 北京市關于加快發展保障性租賃住房的實施方案 上海 以建筑面積不超過以建筑面積不超過 70平米的小戶平米的小戶型為主。型為主。租賃價格應當在同地段同品質市場租賃住房租金的九折以下九折以下 上海市保障性租賃住房項目認定辦法（試行）廣州 以建筑面積不超過以建筑面積不超

212、過 70平米的小戶平米的小戶型為主。型為主。按照“企業可持續、市民可負擔”的原則，結合享受的優惠政策及企業運營成本綜合評估確定。廣州市保障性租賃住房項目認定方法 成都 以建筑面積不超過以建筑面積不超過 70平米的小戶平米的小戶型為主型為主，最大不超過 90平米。保障性租賃住房租金接受政府指導，租金年漲幅不超過租金年漲幅不超過 5%。成都市人民政府辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 武漢 以小戶型為主，單套房屋建筑面積單套房屋建筑面積原則上不超過原則上不超過 70平方米，平方米，并配套基本生活設施。保障性租賃住房租金按不高于同地不高于同地段同品質市場租賃住房租金的段同品質市場租賃住房租金

213、的 85%評估確定。武漢市人民政府辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的意見 南京 以中小戶型為主，70 平方米以下戶平方米以下戶型住房建筑面積占項目住房建筑面型住房建筑面積占項目住房建筑面積的比例不低于積的比例不低于 70%。租金標準按不高于周邊同地段同品質的市場化租賃住房評估租金的九折確定，租金年度漲幅不超過租金年度漲幅不超過5%。南京市保障性租賃住房項目認定細則（試行）資料來源：各地人民政府，中銀證券 進一步鼓勵多主體、多類型資產參與發行保租房進一步鼓勵多主體、多類型資產參與發行保租房 REITs 產品。產品。首批試點項目在原始權益人方面，主要集中于具有地方政府性質、央國企背景的租賃住房運營

214、企業，后續預計會鼓勵民營企業、房地產背景企業參與發行保租房 REITs 產品。鼓勵各類市場主體參與保障性租賃住房 REITs底層資產的運營，提高資產運營質量。2022 年 12 月 8 日，證監會副主席李超在首屆長三角 REITs 論壇暨中國REITs 論壇 2022 年會上作出表示：加快打造 REITs 市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等領域。此外，新發保租房此外，新發保租房 REITs 有望擴展至二線城市。有望擴展至二線城市。從中國招標投標公共服務平臺披露的公開數據顯示，目前天津、西安等地都在積極嘗試保租房REITs 項目的試點。3.5 從國際經驗

215、看從國際經驗看，租賃住房租賃住房 REITs 的投資價值與增長潛力的投資價值與增長潛力仍然較大仍然較大 從全球范圍來看，租賃住房從全球范圍來看，租賃住房 REITs 主要分布在美國、日本和歐洲（以英國為主）。美國和日本租主要分布在美國、日本和歐洲（以英國為主）。美國和日本租賃住房賃住房 REITs 在整體市場份額均達到或超過在整體市場份額均達到或超過 10%，英國比例為，英國比例為 5%。我們我們以美國為例，以美國為例，從租賃住從租賃住房房 REITs 發展較為成熟的國際比較中發現，長期來看，租賃住房發展較為成熟的國際比較中發現，長期來看，租賃住房 REITs 的投資回報率的投資回報率好于多數

216、其好于多數其他他 REITs 產品，分紅派息相對穩定，產品，分紅派息相對穩定，估值表現估值表現相對均衡相對均衡。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 40 1）從總投資回報收益從總投資回報收益角度看：角度看：根據 Nareits 統計，2018-2021 年美國租賃住房 REITs 的投資回報收益率一直高于辦公、購物中心、酒店等業態。美國的住房租賃行業有嚴格的分級定檔機制，無論新建項目還是改造類項目均有標準化的產品要求，這對于開發成本的控制起到了一定作用。圖表圖表 58.美國不同類型美國不同類型 REITs 的投資回報收益率的投資回報收益率 排名排名 2018年年 2019年年

217、 2020年年 2021年年 2022年年 1 醫療養老 7.58%工業物流 38.71%數據中心 21.00%個人倉儲 79.43%購物中心-12.54%2 基礎設施 6.99%數據中心 44.21%S&P 500 16.26%購物中心 65.05%酒店及度假村-15.31%3 長租公寓長租公寓 3.70%基礎設施 41.95%個人倉儲 12.91%長租公寓長租公寓 63.61%S&P 500-19.44%4 個人倉儲 2.94%辦公 31.42%工業物流 12.17%工業物流 62.03%醫療養老-22.18%5 工業物流-2.51%S&P 500 28.88%基礎設施 7.25%REIT

218、s 指數 43.24%REITs 指數-24.37%6 REITs 指數-4.62%長租公寓長租公寓 26.32%REITs 指數-8.00%基礎設施 34.41%個人倉儲-26.73%7 S&P 500-6.24%REITs 指數 26.00%醫療養老-9.86%S&P 500 26.89%數據中心-27.97%8 酒店及度假村-12.82%購物中心 25.03%長租公寓長租公寓-15.34%數據中心 25.47%工業物流-28.58%9 數據中心-14.11%醫療養老 21.20%辦公-18.44%辦公 22.00%基礎設施-28.61%10 辦公-14.50%酒店及度假村 15.65%酒

219、店及度假村-23.60%酒店及度假村 18.22%長租公寓長租公寓-31.95%11 購物中心-14.55%個人倉儲 13.70%購物中心-27.64%醫療養老 16.32%辦公-37.62%資料來源:Nareits，中銀證券 具體來看，美國具體來看，美國租賃住房租賃住房 REITs 中中投資回報率最高投資回報率最高的一支為的一支為 Mid-America Apartment Comm(MAA)，主要是由于以下幾方面的原因：1）MAA為全美租賃住房 REITs中資產規模最大的一支，2020 年底房間數量達到 10.05 萬間；2）從 2015 年開始，MAA 每年翻新的公寓套數都達到 8000

220、 間以上，翻新后的公寓平均租金上漲幅度達到 8.8%，得益于舊物業翻新改造實現的利潤上漲，MAA的 3年期回報率達到 9.44%也位居前列。圖表圖表 59.具體來看，具體來看，MAA 的投資回報率相對較高的投資回報率相對較高 資料來源：Nareits,中銀證券 數據說明：截至2023年2月末。2）從派息率角度看從派息率角度看：與各業態 REITs 相比，美國租賃住房 REITs 2021、2022 年的派息率分別為3.60%和 3.13%，派息率的波動遠小于其余業態。-25.12%-26.42%-27.83%-29.30%-34.10%6.12%-2.56%-3.01%-7.21%-11.11

221、%9.44%-0.07%-1.11%-3.57%-5.05%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%MAAUDR，INCAvalonBay Communities,INCEquity ResidentialEssex PropertyTrust,INC美國美國TOP5TOP5租賃住房租賃住房REITsREITs投資回報率投資回報率1年投資回報率2年投資回報率3年回報率2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 41 圖表圖表 60.美國美國租賃住房租賃住房 REITs 派息率的波動相對較小派息率的波動相對較小 資料來源：Bloomberg，I

222、CCRA，中銀證券 3）從從 REITs 估值角度看估值角度看：美國的 NAREIT 組織在 1991 年推出了 FFO（Funds From Operations，即營運資金）的價值指標，作為評估 REITs 運營績效的補充措施。該定義中的 FFO 依然以 GAAP 定義的凈收入為基準（凈收入=所有收入（包括資本利得）-營運費用、沖銷、折舊、攤銷、利息支出及一般的管理費用；FFO=凈收入-從房地產出售中的資本利得+房地產折舊費用）。P/FFO 乘數估值模型類似于一般的企業價值評估中的 PE 乘數模型，美國常用此方法作為 REITs 估值的比較。從估從估值水平來看，值水平來看，截至截至 202

223、3 年年 1 月末，月末，美國租賃住房美國租賃住房 REITs 2023 年年預期預期 P/FFO 均值為均值為 17.94X。從對從對于美國租賃住房于美國租賃住房 REITs 數據監測來看，數據監測來看，除除 VRE 估值較高，估值較高，P/FFO 達到達到 31X 以外，其余各產品以外，其余各產品P/FFO 估值相差不大估值相差不大，均在，均在 14.8-20.0X 之間之間，說明整體市場較為成熟，投資者認知度較好。說明整體市場較為成熟，投資者認知度較好。我們認為 VRE 估值較高主要是因為最近一年僅有 VRE 價格有 4.9%的上漲，其余 REITs 均下跌，主要是因為 2022 年 1

224、0 月的兩起催化時間，10 月 10 日，公司因推出辦公物業物業以合計 7.66 億美元的價格出售部分資產，價格上漲 11%；10 月 21日收到 Kushner Companies 以每股 16 美元的價格收購公司的要約，收到要約當日價格上漲 23%（后拒絕了收購協議）。圖表圖表 61.美國租賃住房美國租賃住房 REITs 估值表現估值表現 資料來源：Nareit，中銀證券 數據說明：截至2023年1月末。31.0219.9219.3918.1417.5817.2517.0216.9216.8916.2115.7215.3614.8914.8005101520253035美國租賃住房美國租賃

225、住房REITsREITs估值表現：估值表現：20232023年年預期預期P/FFOP/FFO2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 42 4 投資建議投資建議 發展住房租賃市場，是實現發展住房租賃市場，是實現“租購并舉租購并舉”住房制度的重要路徑，也是探索房地產新模式的重要方向。住房制度的重要路徑，也是探索房地產新模式的重要方向。2022 年保租房在政策支年保租房在政策支持下發展迅速持下發展迅速，年內保租房公募年內保租房公募 REITs 快速推進并實現落地?？焖偻七M并實現落地。我們認為我們認為隨隨著著國家政策支持力度逐漸加大，流動人口租賃需求持續支撐國家政策支持力度逐漸加大，流動

226、人口租賃需求持續支撐，我國住房租賃市場，我國住房租賃市場將將進入快速發展期，進入快速發展期，保租房大規模建設、長租公寓快速興起，保租房大規模建設、長租公寓快速興起，房企房企、住房租賃運營企業等各相關產業鏈企業都可以從租、住房租賃運營企業等各相關產業鏈企業都可以從租賃市場的快速發展中尋找到自身轉型發展或者增量發展的機會。賃市場的快速發展中尋找到自身轉型發展或者增量發展的機會。而而公募公募 REITs 為租賃住房項目提為租賃住房項目提供了供了更好更好的退出渠道，的退出渠道，2023 年保租房年保租房 REITs 有可能進一步擴圍，納入有可能進一步擴圍，納入更多更多市場化長租公寓項目。市場化長租公寓

227、項目。采用重資產模式運營租賃住房項目的企業，采用重資產模式運營租賃住房項目的企業，可以可以抓住公募抓住公募 REITs 擴圍的機遇，在合適的時機以合擴圍的機遇，在合適的時機以合理理的價格實現一定的股權退出，從而降低沉淀資金規模，提高資金的使用效率。的價格實現一定的股權退出，從而降低沉淀資金規模，提高資金的使用效率。具體標的，我們建議關注存量資產成熟穩定、率先布局長租公寓領域、發行主體優質可靠的標的：萬科 A（泊寓）、龍湖集團（冠寓）、招商蛇口（壹間公寓）、華潤置地（華潤有巢）、保利發展（N+公寓）、金地集團（榮尚薈、草莓社區）、中國海外發展（中海友里）、越秀地產（越秀星寓）、新城控股（新橙寓）

228、。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 43 5 風險提示風險提示 房地產調控政策與 REITs相關政策超預期收緊，REITs支持政策推進力度不及預期。租賃市場需求變化風險：市場波動下，租賃需求超預期下行。租金超預期下行：租金水平波動，影響項目收入，同時面臨租金定價調整風險。租賃住房稅收政策變動：租賃住房稅收政策調整后對項目盈利產生一定影響。2023 年 5月 8日 保租房 REITs深度研究 44 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高

229、級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月

230、內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料

231、或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告

232、為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時

233、采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所

234、指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析

235、師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通

236、知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資

237、顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(

238、852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045號 7 Bryant Park 15樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371