食品行業：白酒延續高質增長啤酒業績快速修復-230508（24頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/食品/食品加工 證券研究報告 行業季報行業季報 2023 年 05 月 08 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于優于大市大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-12.58%-7.45%-2.33%2.80%7.93%13.05%2022/52022/82022/112023/2食品加工海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 農業農村部印發飼用豆粕減量替代三年行動方案2023.04.17 1-2 月全國乳制品產量同比+7.9

2、%2023.03.27 國內原奶價格回落，主產區奶粉價下行2023.03.06 Table_AuthorInfo 分析師:顏慧菁 Tel:(021)23154181 Email: 證書:S0850520020001 聯系人:張嘉穎 Tel:(021)23154019 Email: 白酒延續高質增長，啤酒業績快速修復白酒延續高質增長，啤酒業績快速修復 Table_Summary 投資要點：投資要點：白酒：白酒：23Q1 實現開門紅實現開門紅，現金流表現亮眼現金流表現亮眼。白酒行業 22 年收入穩健增長，疫情反復不改經營韌性，23Q1 實現開門紅；利潤端費用管控成效顯著，歸母凈利率整體延續上行趨勢

3、。22 年白酒板塊上市酒企總計收入/歸母凈利潤分別同比+15.1%/+20.3%至 3563/1305 億 元，23Q1 分 別 同 比+15.5%/+19.2%至1316/536 億元。高端白酒收入增長穩健，茅五瀘均實現雙位數增長；全國性次高端業績有所分化，區域名酒受益于返鄉聚飲表現亮眼。白酒板塊毛利率整體提升，22 年/23Q1 分別同比+1.30pct/+0.45pct。行業期間費用率管控成效顯著，22 年/23Q1 分別同比-0.85pct/-1.18pct；歸母凈利率延續上行，22 年/23Q1 分別同比+1.58pct/+1.25pct 至 36.6%/40.7%。23Q1 白酒板

4、塊合同負債處于高位（環比/同比分別-35.5%/+1.6%），其中高端/全國性次高端/區域名酒還原合同負債后收入分別同比+23.0%/+29.8%/+27.3%。22 年/23Q1 白酒板塊銷售回款分別同比+7.8%/+27.6%，其中 23Q1 高端/全國性次高端/區域名酒分別同比+37.4%/+5.2%/+26.7%。啤酒：疫情影響啤酒：疫情影響 22 年經營承壓，年經營承壓，23Q1 業績業績快速快速修復。修復。22 年啤酒行業上市公司營業收入/歸母凈利分別同比+2.9%/+1.0%至 1455/166 億元，23Q1 啤酒板塊（A股）營收/歸母凈利同比+13.0%/+29.6%（22

5、年同比+7.3%/+12.9%）。22 年疫情影響下表現分化，行業銷量/均價分別同比+1.4%/+1.4%，高端化進程持續推進。22 年啤酒板塊毛利率同比-1.89pct 至 42.8%，我們認為主因原材料價格高企（青島/重慶/燕京/珠江啤酒單位原材料成本同比+8.7%/+2.9%/+19.8%/+11.1%）與運輸成本增長。23Q1 行業毛利率回升，同比+0.09pct 至 39.5%，目前包材成本下行（23Q1 鋁/瓦楞紙/玻璃均價同比-16.8%/-15.0%/-21.6%），原材料大麥成本承壓（22 年進口均價同比+27.7%），考慮到大麥成本占比相對較小，我們預計 23 年整體成本漲

6、幅或趨緩，受益于結構升級與提價，酒企毛利率有望逐步改善。行業期間費用管控良好，歸母凈利率延續上行，23Q1 啤酒板塊（A 股）銷售/管理/期間費用率分別同比-0.27pct/-0.71pct/-1.11pct 至 13.5%/5.0%/18.1%。疫情影響、原材料價格上漲背景下，經營性凈現金流承壓（22 年同比-3.3%），銷售回款表現良好，22 年/23Q1 啤酒板塊（A 股）實現 741/182億元，同比+5.1%/+11.0%。投資建議。投資建議。我們推薦需求剛性穩健增長的高端白酒板塊：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，以及需求復蘇后收入彈性較大的次高端白酒板塊：古井貢酒、洋河股份、今世緣、山

7、西汾酒、舍得酒業；關注受益于餐飲復蘇、消費場景恢復、成本回落的啤酒板塊：青島啤酒、華潤啤酒、燕京啤酒。風險提示。風險提示。行業競爭加劇，高端化進程不及預期，原材料價格上漲。行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.白酒：23Q1 實現開門紅，現金流表現亮眼.5 2.啤酒：疫情影響經營承壓，23Q1 業績快速修復.15 3.投資建議.22 4.風險提示.23 OYdUtXkZiYtRmOmR6M8Q8OoMpPpNsRlOnNsPjMpPxOaQrRvMwMnPmRxNsQnP 行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄

8、 圖 1 白酒板塊上市公司 2017 年以來營業總收入情況.5 圖 2 白酒板塊上市公司 2017 年以來歸母凈利潤情況.5 圖 3 白酒板塊上市公司 2017 年以來毛利率情況.7 圖 4 白酒板塊上市公司 2017 年以來銷售費用率.8 圖 5 白酒板塊上市公司 2017 年以來管理費用率.8 圖 6 白酒板塊上市公司 2017 年以來研發費用率.9 圖 7 白酒板塊上市公司 2017 年以來期間費用率.9 圖 8 白酒板塊上市公司 2017 年以來歸母凈利率情況.12 圖 9 啤酒板塊 A 股上市公司 2019 年以來營業總收入情況.16 圖 10 啤酒板塊 A 股上市公司 2019 年

9、以來歸母凈利潤情況.16 圖 11 啤酒板塊上市公司 2019 年以來銷量情況.16 圖 12 啤酒板塊上市公司 2019 年以來均價情況.16 圖 13 啤酒廠商高端啤酒銷量占比（2022 年）.17 圖 14 啤酒上市公司 2017 年以來毛利率情況.18 圖 15 啤酒板塊上市公司單位成本同比增速.19 圖 16 啤酒行業成本指數走勢.19 圖 17 主要包材、原材料價格走勢.19 圖 18 啤酒板塊上市公司 2017 年以來銷售費用率情況.20 圖 19 啤酒板塊上市公司 2017 年以來管理費用率情況.20 圖 20 啤酒板塊 A 股上市公司 2017 年以來期間費用率情況.20 圖

10、 21 啤酒板塊上市公司 2017 年以來歸母凈利率情況.20 行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 表目錄表目錄 表 1 白酒板塊上市公司營業總收入及同比增速情況.6 表 2 白酒板塊上市公司毛利率情況.7 表 3 白酒板塊上市公司銷售費用率情況.9 表 4 白酒板塊上市公司管理費用率情況.9 表 5 白酒板塊上市公司期間費用率情況.10 表 6 白酒板塊重點上市公司廣告宣傳及促銷費用率情況.11 表 7 白酒板塊上市公司歸母凈利率情況.12 表 8 白酒板塊上市公司合同負債情況.13 表 9 白酒板塊上市公司現金流情況.14 表 10 白酒行業可比公司估值表.1

11、4 表 11 啤酒板塊上市公司營業收入及同比增速情況.16 表 12 啤酒板塊上市公司啤酒銷量情況.17 表 13 啤酒板塊上市公司啤酒噸價情況.17 表 14 啤酒板塊上市公司毛利率情況.18 表 15 啤酒板塊上市公司銷售費用率情況.20 表 16 啤酒板塊上市公司管理費用率情況.21 表 17 啤酒板塊上市公司期間費用率情況.21 表 18 啤酒板塊重點上市公司廣告宣傳費用率情況.21 表 19 啤酒板塊上市公司歸母凈利率情況.21 表 20 啤酒板塊上市公司現金流情況.22 表 21 啤酒行業可比公司估值表.22 行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 1.白

12、酒：白酒：23Q1 實現開門紅，現金流表現亮眼實現開門紅，現金流表現亮眼 白酒行業 22 年收入穩健增長，疫情反復不改經營韌性，23Q1 實現開門紅；利潤端費用管控成效顯著，整體延續上行趨勢。22 年白酒板塊上市酒企總計收入/歸母凈利潤分別同比+15.1%/+20.3%至 3563/1305 億元，23Q1 分別同比+15.5%/+19.2%至1316/536 億元。22 年白酒板塊毛利率同比+1.30pct 至 80.3%，23Q1 同比+0.45pct 至80.8%。22 年白酒板塊銷售/管理/研發/財務/期間費用率同比-0.24pct/-0.47pct/+0.04pct/-0.19pct

13、/-0.85pct 至 10.0%/6.0%/0.4%/-1.3%/15.1%，23Q1 分別同比-0.53pct/-0.59pct/-0.02pct/-0.04pct/-1.18pct 至 8.0%/4.2%/0.2%/-1.0%/11.5%。行業歸母凈利率延續上行，22 年/23Q1 分別同比+1.58pct/+1.25pct 至 36.6%/40.7%。圖圖1 白酒板塊上市公司白酒板塊上市公司 2017 年以來營業總收入情況年以來營業總收入情況 28.1%25.9%15.5%6.3%18.1%15.1%15.5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250

14、030003500400020172018201920202021202223Q1營業總收入（億元，左軸）YoY（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖2 白酒白酒板塊上市公司板塊上市公司 2017 年以來歸母凈利潤情況年以來歸母凈利潤情況 44.5%33.6%17.7%11.9%17.8%20.3%19.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200140020172018201920202021202223Q1歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 22 年/23Q1 白酒行業上市公司整

15、體收入同比+15.1%/+15.5%。疫情不改經營韌性，高端/全國性次高端/區域名酒 22 年同比+15.4%/+24.3%/+19.1%，23Q1 分別同比+16.5%/+6.5%+19.8%。其中高端白酒收入增長穩健，茅五瀘均實現雙位數增長；全國性次高端收入表現分化，山西汾酒延續高增，區域名酒受益于返鄉聚飲表現亮眼，23Q1古井/今世緣收入同比+24.8%/+27.3%。高端白酒：營高端白酒：營收增長穩健，開門紅表現亮眼。收增長穩健，開門紅表現亮眼。貴州茅臺 22 年收入同比+16.5%（茅臺酒/系列酒分別+15.4%/+26.5%），23Q1 收入加速增長，同比+18.7%（茅臺酒/系列

16、酒分別+16.8%/+46.3%）,我們認為系列酒高增或與茅臺 1935 放量、產品結構優化有關，23Q1 公司直銷渠道收入延續高增，i 茅臺平臺投放量環比增長；五糧液：五糧液：22 年五糧液產品延續穩增，收入/量/價分別同比+12.7%/+12.2%/+0.4%；其他酒發力結構升級，收入/量/價分別同比-3.1%/-38.1%/+56.6%，23Q1 公司營收同比+13.0%；瀘州老窖：瀘州老窖：22 年中高檔酒收入同比+20.3%至 221.33 億元，我們認為主因國窖 1573 穩健增長，特曲等腰部品牌高速增長，23Q1 公司收入延續高增，營業總收入同比+20.6%至 76.10 億元。

17、全國性次高端酒：收入表現分化，靜待業績回暖。全國性次高端酒：收入表現分化，靜待業績回暖。22 年/23Q1 山西汾酒收入分別同比+31.3%/+20.4%，22 年中高價酒類收入同比+39.5%，我們認為受益于青花系列延續高增，22 年銷售額突破百億（同比+60%）。舍得酒收入穩健增長，22 年/23Q1分別同比+21.9%/+7.3%。23Q1 水井坊/酒鬼酒收入分別同比-39.7%/-42.9%，我們認為或與公司主動控量挺價有關，預計隨著消費場景恢復，業績有望逐步回暖。區域名酒：區域名酒：受益于返鄉聚飲表現亮眼受益于返鄉聚飲表現亮眼。洋河股份：。洋河股份：22 年收入同比+18.8%，中高

18、檔酒同比+21.9%，我們認為或與公司強化水晶夢消費者培育、M6+主體地位穩固，海之藍升級后表現良好有關；23Q1 收入同比+15.5%。公司省外收入占比持續提升，22 年同比+1.74pct 至 54.8%。今世緣：今世緣：22 年/23Q1 收入分別同比+23.1%/+27.3%，23Q1 特 A+類/特 A 類產品收入同比+25.0%/+34.1%，我們認為或與國緣 V3、對開、四開表現良好，100-200 元價格帶淡雅、單開放量增長有關。古井貢酒：古井貢酒：22 年年份 行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 原漿系列收入高速增長（22 年同比+30.1%），

19、大本營華中市場表現優異，收入同比+26.9%，華北/華南市場分別同比+23.8%/+15.2%；23Q1 營收延續高增，同比+24.8%。迎駕貢酒：迎駕貢酒：22 年收入同比+19.6%，其中中高檔/普通白酒收入分別同比+27.6%/+3.6%，23Q1 收入同比+21.1%?？谧咏眩嚎谧咏眩?2 年收入同比+2.1%，23Q1收入快速增長（同比+21.3%），我們認為或與產品升級換代推動有關。表表 1 白酒板塊上市公司營業總收入及同比增速情況白酒板塊上市公司營業總收入及同比增速情況 證券簡稱證券簡稱 營業總收入（億元）營業總收入（億元）營收同比增速營收同比增速 還原合同負債后收入同比增速還原

20、合同負債后收入同比增速 22 年 23Q1 22Q4 23Q1+22Q4 22 年 23Q1 22Q4 23Q1+22Q4 22 年 23Q1 22Q4 23Q1+22Q4 高端白酒高端白酒 貴州茅臺 1275.54 393.79 377.68 771.47 16.5%18.7%16.5%17.6%19.7%12.0%15.0%13.7%五糧液 739.69 311.39 181.89 493.28 11.7%13.0%10.3%12.0%3.7%34.3%11.1%20.8%瀘州老窖 251.24 76.10 75.99 152.09 21.7%20.6%16.3%18.4%7.6%48.3

21、%1.6%18.4%合計 2266.46 781.28 635.56 1416.84 15.4%16.5%14.7%15.7%12.8%23.0%12.0%16.7%全國性次高端全國性次高端 山西汾酒 262.14 126.82 40.70 167.52 31.3%20.4%50.0%26.5%6.2%41.4%-0.3%21.8%舍得酒業 60.56 20.21 14.39 34.60 21.9%7.3%5.6%6.6%8.3%55.9%17.6%39.8%水井坊 46.73 8.53 9.02 17.55 0.9%-39.7%-25.4%-33.1%-2.3%-36.4%-26.4%-31

22、.4%酒鬼酒 40.50 9.65 5.65 15.29 18.6%-42.9%-27.1%-37.9%-23.9%-8.6%-60.1%-40.7%合計合計 409.93 165.21 69.75 234.97 24.3%6.5%15.1%8.9%2.2%29.8%-10.9%10.0%區域名酒區域名酒 洋河股份 301.05 150.46 36.22 186.68 18.8%15.5%6.3%13.6%-13.3%18.5%-27.6%-11.3%古井貢酒 167.13 65.84 39.49 105.33 25.9%24.8%24.7%24.8%13.1%29.0%-54.0%11.3%

23、今世緣 78.88 38.03 13.70 51.73 23.1%27.3%27.6%27.4%6.5%41.3%-10.6%14.0%口子窖 51.35 15.92 13.73 29.65 2.1%21.3%-1.9%9.3%1.7%45.7%-7.0%12.9%迎駕貢酒 55.05 19.16 16.13 35.29 19.6%21.1%15.4%18.4%17.6%21.5%15.3%18.2%金種子酒 11.86 4.32 3.71 8.04-2.1%25.5%-8.3%7.3%1.6%55.0%0.5%25.1%合計合計 665.32 293.73 122.98 416.71 19.

24、1%19.8%13.3%17.8%-1.7%27.3%-23.1%1.6%其他其他 順鑫農業 116.78 40.88 25.72 66.60-21.5%4.6%-21.1%-7.1%5.0%-23.0%59.6%20.7%老白干酒 46.53 10.03 11.98 22.01 15.5%10.4%-4.8%1.6%2.3%5.6%-18.9%-2.9%伊力特 16.23 7.40 3.17 10.56-16.2%18.5%-33.1%-3.8%-16.2%10.7%-34.9%-8.9%金徽酒 20.12 8.93 4.50 13.44 12.5%26.6%0.7%16.6%11.2%8.

25、5%8.0%8.2%天佑德酒 9.80 3.96 1.90 5.86-7.0%-6.2%-14.2%-9.0%-10.0%-2.2%-12.9%-6.1%巖石股份 10.91 3.88 3.05 6.93 80.9%70.2%101.8%82.8%57.1%107.9%42.9%76.5%*ST 皇臺 1.36 0.39 0.32 0.71 49.8%14.0%-40.4%-19.6%29.5%40.5%-40.2%-13.0%合計合計 221.74 75.47 50.64 126.10-9.0%10.5%-13.6%-0.7%4.2%-2.1%27.9%11.8%板塊合計板塊合計 3563.

26、45 1315.70 878.93 2194.63 15.1%15.5%12.4%14.2%8.1%23.0%3.7%12.5%資料來源：Wind，海通證券研究所 白酒板塊毛利率整體提升，全國化次高端白酒承壓。白酒板塊毛利率整體提升，全國化次高端白酒承壓。22 年白酒板塊整體毛利率同比+1.30pct 至 80.3%，23Q1 同比+0.45pct 至 80.8%。高端/全國性次高端/區域名酒 22 年分別同比+0.43pct/-0.05pct/+0.64pct 至 86.0%/77.2%/74.0%，23Q1 分別同比+0.38pct/-0.32pct/-0.08pct 至 86.6%/76

27、.6%/76.1%。高端白酒：高端白酒：貴州茅臺：貴州茅臺：產品、渠道結構優化推升毛利率，貴州茅臺 22 年/23Q1毛利率同比+0.29pct/+0.14pct 至 92.1%/92.7%；五糧液：五糧液：22 年/23Q1 毛利率同比+0.07pct/-0.01pct 至 75.4%/78.4%，我們認為或受累于非酒類收入占比提升，22 年酒類業務毛利率同比+1.59pct 至 81.9%；瀘州老窖：瀘州老窖：22 年毛利率同比+0.89pct 至 86.6%，我們認為或受益于產品結構升級與提價，23Q1 毛利率延續上行趨勢，同比+1.66pct 至 88.1%。全國性次高端白酒：全國性次

28、高端白酒：各品牌表現有所分化，山西汾酒毛利率延續上行，22 年/23Q1 分別同比+0.45pct/+0.80pct 至 75.4%/75.6%，我們認為受益于產品結構提升（22 年中高價酒類占比同比+4.24pct）；舍得酒業、水井坊毛利率承壓，23Q1 同比-2.45pct/-1.75pct 至 78.4%/83.2%，我們認為或受產品結構擾動影 行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 響；23Q1 酒鬼酒毛利率同比+1.77pct 至 81.5%，我們認為或與公司費用改革下投放方式變化有關（毛銷差同比-2.45pct）。區域名酒：古井貢酒：區域名酒：古井貢酒：產

29、品結構升級提振毛利率，22 年/23Q1 毛利率同比+2.07pct/+1.78pct 至 77.2%/79.7%。今世緣：今世緣：毛利率延續上行，22 年/23Q1公司毛利率同比+1.98pct/+1.09pct 至 76.6%/75.4%，我們認為受益于產品提價、結構升級與單位成本回落。洋河洋河股份：股份：22 年/23Q1 毛利率同比-0.72pct/-0.70pct 至 74.6%/76.6%，我們認為或與成本上漲及海之藍等產品占比提升有關?？谧咏眩嚎谧咏眩?2 年毛利率表現穩健，同比+0.26pct 至 74.2%，23Q1 毛利率同比-1.40pct 至 76.6%，我們認為或與新

30、品上市贈酒較多有關。迎駕貢酒：迎駕貢酒：22 年/23Q1 毛利率分別同比+0.51pct/-0.39pct。圖圖3 白酒板塊上市公司白酒板塊上市公司 2017 年以來毛利率情況年以來毛利率情況 65%70%75%80%85%90%20172018201920202021202223Q1白酒板塊高端白酒全國性次高端區域名酒 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 2 白酒板塊上市公司毛利率情況白酒板塊上市公司毛利率情況 證券簡稱證券簡稱 毛利率毛利率 毛利率同毛利率同比變動（比變動（pct）23Q1 22 年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年 22Q4 22Q3 2

31、2Q2 22Q1 高端白酒高端白酒 貴州茅臺 92.7%92.1%92.0%91.6%92.1%92.6%0.14 0.29-0.54 0.54 0.73 0.66 五糧液 78.4%75.4%73.7%73.3%73.9%78.4%-0.01 0.07-1.89-2.83 1.86 1.98 瀘州老窖 88.1%86.6%86.1%88.5%85.3%86.4%1.66 0.89 1.74 0.98 0.08 0.39 合計 86.6%86.0%86.1%86.0%85.8%86.2%0.38 0.43-0.48-0.29 1.20 1.34 全國性次高端全國性次高端 山西汾酒 75.6%7

32、5.4%69.1%77.9%78.4%74.8%0.80 0.45-3.06 1.72 1.17 1.22 舍得酒業 78.4%77.7%75.7%78.7%73.8%80.8%-2.45-0.09-1.31 1.90-5.89 3.23 水井坊 83.2%84.5%83.8%84.4%84.6%84.9%-1.75-0.02 1.01-1.32 1.11-0.13 酒鬼酒 81.5%79.6%78.5%81.7%77.8%79.8%1.77-0.33-1.74 2.48-3.39 0.37 合計合計 76.6%77.2%73.1%79.4%78.2%77.0%-0.32-0.05-3.29

33、1.05-0.41 1.16 區域名酒區域名酒 洋河股份 76.6%74.6%75.1%76.0%66.5%77.3%-0.70-0.72-2.77-0.12-4.31 1.14 古井貢酒 79.7%77.2%79.6%73.7%77.0%77.9%1.78 2.07 7.54-1.53 1.45 0.91 今世緣 75.4%76.6%86.5%79.6%69.2%74.3%1.09 1.98 2.75 1.13 3.01 1.03 口子窖 76.6%74.2%73.4%72.8%72.1%78.0%-1.40 0.26 1.29-1.50-0.70 1.45 迎駕貢酒 71.2%68.0%6

34、6.7%69.1%63.2%71.4%-0.39 0.51 0.86-4.12 2.44 1.69 金種子酒 27.2%26.4%19.2%19.9%31.4%34.6%-7.37-2.35-13.79-9.07 4.33 10.24 合計合計 76.1%74.0%74.8%74.3%69.2%76.1%-0.08 0.64 2.05-0.58-0.58 1.28 其他其他 順鑫農業 37.7%31.7%35.0%30.5%28.1%32.9%4.87 3.83 3.32 5.89 2.82 3.94 老白干酒 65.4%68.4%70.0%67.2%66.6%70.2%-4.80 1.04

35、3.66-0.78-0.96 2.48 伊力特 51.5%48.0%58.3%41.0%40.4%51.0%-0.07-3.40 11.44-2.47-11.85-10.02 行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 金徽酒 65.0%62.8%63.5%60.6%58.8%66.3%-1.38-0.96 7.04-6.89-7.12 0.85 天佑德酒 63.6%62.0%53.6%58.9%60.0%68.1%-4.47-1.05-6.81-5.84-2.89 4.46 巖石股份 73.4%67.4%74.5%64.8%62.6%67.1%6.28 3.51 13.

36、48-5.87-1.69 16.00*ST 皇臺 64.5%63.8%61.9%60.8%65.9%66.4%-1.88 4.78 5.15-7.44 12.43-0.43 合計合計 49.3%46.7%50.5%46.5%43.6%46.5%2.83 5.27 6.21 2.56 4.27 7.15 板塊合計板塊合計 80.8%80.3%81.4%80.4%78.8%80.4%0.45 1.30 0.74 0.18 1.71 2.31 資料來源：Wind，海通證券研究所 期間費用率管控良好，銷售費用率維持穩健。期間費用率管控良好，銷售費用率維持穩健。22 年白酒板塊銷售/管理/期間費用率同比

37、-0.24pct/-0.47pct/-0.85pct 至 10.0%/6.0%/15.1%，23Q1 分別同比-0.53pct/-0.59pct/-1.18pct 至 8.0%/4.2%/11.5%。高端白酒：高端白酒：期間費用率管控良好，22 年/23Q1 高端白酒整體同比-1.12pct/-1.05pct 至 10.5%/7.6%。22 年貴州茅臺貴州茅臺銷售費用率保持穩定，同比+0.08pct 至 2.6%；瀘州老窖瀘州老窖銷售費用率同比-3.71pct 至 13.7%，其中廣告宣傳/促銷費用率分別同比-1.09pct/-2.68pct，我們認為或與公司推進費用精準投放、疫情影響費用落地

38、有關；五糧液五糧液銷售費用率同比-0.57pct 至9.3%，主因形象宣傳/促銷費用率同比-0.16pct/-0.46pct。23Q1 貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖期間費用率分別同比-1.06pct/-0.70pct/-2.45pct 至6.0%/8.6%/12.2%。全國性次高端白酒：全國性次高端白酒：整體銷售/管理/期間費用率 22 年同比-2.16pct/-1.15pct/-3.15pct 至 16.4%/5.7%/22.1%，23Q1 同比-3.20pct/-0.46pct/-3.63pct 至11.6%/3.3%/14.8%。山西汾酒、舍得酒業期間費用管控良好，22 年分別同比-3.9

39、2pct/-2.95pct 至 17.7%/27.1%，23Q1 同比-3.43pct/-0.96pct 至10.2%/27.9%。酒鬼酒 22 年銷售費用率同比+0.10pct 至25.3%，主因廣宣及市場服務費率同比+0.93pct，費用改革推進下 23Q1 銷售費用率同比+4.22pct；水井坊 22 年銷售費用率同比+0.88pct，主因職工薪酬費用率同比+1.37pct。區域名區域名酒：酒：整體銷售/管理/期間費用率 22 年同比-0.12pct/-0.57pct/-1.06pct至 17.6%/6.0%/22.8%，23Q1 同比+0.55pct/-0.32pct/+0.07pct

40、 至 13.7%/3.9%/17.1%。古井貢酒、迎駕貢酒期間費用率持續下行，22 年分別同比-2.80pct/-1.50pct 至 34.0%/13.7%，23Q1 同比-1.75pct/-1.95pct 至 33.2%/9.9%。洋河股份期間費用管控良好，22 年/23Q1 分別同比-1.61pct/+0.09 pct 至 19.0%/10.7%?？谧咏?、今世緣加強消費者培育投入，22 年銷售費用率同比+0.92pct/+2.53pct 至 13.6%/17.6%。圖圖4 白酒板塊上市公司白酒板塊上市公司 2017 年以來銷售費用率年以來銷售費用率 0%5%10%15%20%25%2017

41、2018201920202021202223Q1白酒板塊高端白酒全國性次高端區域名酒 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖5 白酒板塊上市公司白酒板塊上市公司 2017 年以來管理費用率年以來管理費用率 4%5%6%7%8%9%10%11%12%20172018201920202021202223Q1白酒板塊高端白酒全國性次高端區域名酒 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 圖圖6 白酒板白酒板塊上市塊上市公司公司 2017 年以來研發費用率年以來研發費用率 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.

42、8%0.9%1.0%20172018201920202021202223Q1白酒板塊高端白酒全國性次高端區域名酒 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖7 白酒板塊白酒板塊上市公司上市公司 2017 年以來期間費用率年以來期間費用率 0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021202223Q1白酒板塊高端白酒全國性次高端區域名酒 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 3 白酒板塊上市公司銷售費用率情況白酒板塊上市公司銷售費用率情況 證券簡稱證券簡稱 銷售銷售費用率費用率 同比變動（同比變動（pct）23Q1 22 年 22Q4 22Q3 22Q2

43、22Q1 23Q1 22 年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 高端白酒高端白酒 貴州茅臺 1.9%2.6%2.4%3.0%3.7%1.6%0.32 0.08-0.15 0.56 0.52-0.42 五糧液 6.8%9.3%5.3%11.4%15.9%7.4%-0.60-0.57-1.39-2.77 1.21 0.29 瀘州老窖 9.1%13.7%18.9%13.6%10.1%10.7%-1.58-3.71-6.55-2.10-1.69-2.82 合計 4.6%6.0%5.2%6.6%8.2%4.8%-0.27-0.54-1.28-0.70 0.39-0.34 全國性次高端全國性次高端

44、山西汾酒 8.0%13.0%8.6%16.4%15.9%11.2%-3.20-2.84-5.25 1.66 1.03-6.80 舍得酒業 19.3%16.8%13.5%18.6%15.6%18.5%0.80-0.84-6.19-2.78 1.08 3.92 水井坊 31.9%27.4%39.7%13.3%43.3%29.0%2.91 0.88 3.50 0.27-9.40 7.34 酒鬼酒 26.0%25.3%31.0%26.5%27.0%21.8%4.22 0.10 3.03-2.49 5.52-0.35 合計合計 11.6%16.4%15.4%17.1%19.6%14.8%-3.20-2.

45、16-5.98 0.28 1.04-3.59 區域名酒區域名酒 洋河股份 7.4%13.9%45.2%14.0%10.7%6.6%0.81-0.10 5.80 0.48-2.81 0.29 古井貢酒 28.8%27.9%26.4%27.3%26.9%30.2%-1.33-2.27-8.44-0.93-1.18 0.64 今世緣 15.9%17.6%33.5%20.0%10.1%13.0%2.88 2.53 5.53 1.57 2.51 1.21 口子窖 12.7%13.6%13.1%12.1%14.9%14.9%-2.28 0.92 2.84-0.15-2.29 2.84 迎駕貢酒 6.4%9

46、.2%9.3%8.7%11.9%7.8%-1.34-0.52-0.13-1.96 1.26-0.49 金種子酒 18.6%20.6%8.1%36.7%26.6%19.5%-0.98-2.01-11.20 9.17 2.84-2.14 合計合計 13.7%17.6%28.4%17.4%15.8%13.2%0.55-0.12-0.12 0.18-0.89 0.61 其他其他 順鑫農業 8.4%8.8%9.9%11.4%5.3%8.6%-0.22 2.94 4.69 1.32-0.51 4.25 老白干酒 25.9%30.3%29.3%27.0%30.5%36.7%-10.86-0.41 1.92-

47、4.14-2.93 4.15 伊力特 6.6%12.2%26.9%8.5%10.3%7.1%-0.50 4.13 16.23 2.51-0.01 1.92 金徽酒 17.8%20.9%31.8%23.3%16.9%15.7%2.11 5.34 23.86 0.91-4.84 4.10 天佑德酒 14.0%24.9%33.0%35.9%32.6%13.0%1.08-0.25-1.63 5.85 5.23-2.10 巖石股份 43.7%41.6%50.5%41.8%32.7%39.7%3.96 18.25 6.94 22.12 14.67 33.57*ST 皇臺 18.3%18.3%10.3%20

48、.5%23.2%18.4%-0.12-4.13-2.76-24.99-8.18-14.77 合計合計 13.8%17.0%20.8%19.3%14.7%14.3%-0.49 4.86 8.03 2.16 2.05 6.08 板塊合計板塊合計 8.0%10.0%10.1%10.9%11.3%8.6%-0.53-0.24-1.01-0.17 0.18 0.15 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 4 白酒板塊上市公司管理費用率情況白酒板塊上市公司管理費用率情況 證券簡稱證券簡稱 管理費用率管理費用率 同比變動（同比變動（pct）23Q1 22 年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23

49、Q1 22 年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 高端白酒高端白酒 貴州茅臺 5.1%7.1%9.1%6.4%5.7%6.4%-1.32-0.65-0.25-0.94-1.82 0.08 五糧液 3.5%4.1%4.6%4.1%4.8%3.6%-0.03-0.23 0.10-0.70 0.07-0.35 瀘州老窖 3.3%4.6%4.4%4.9%5.0%4.4%-1.10-0.49-1.23-0.32-0.63 0.43 合計 4.3%5.8%7.3%5.6%5.3%5.1%-0.76-0.48-0.22-0.79-1.09-0.05 全國性次高端全國性次高端 山西汾酒 2.1%4.6%

50、10.0%4.4%5.0%2.6%-0.48-1.21-4.75-1.36 0.02-0.63 行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 舍得酒業 8.1%9.7%5.1%13.4%9.1%10.5%-2.36-2.44-11.15 0.49-0.78 1.64 水井坊 10.2%7.6%10.4%3.3%17.3%6.5%3.69 1.02 4.45-1.06-0.05 1.59 酒鬼酒 3.6%4.3%10.0%5.0%4.9%1.7%1.90-1.02 0.43 0.63 0.38-1.70 合合計計 3.3%5.7%9.0%5.6%6.7%3.8%-0.46-

51、1.15-3.63-0.77-0.09-0.18 區域名酒區域名酒 洋河股份 3.7%6.4%10.5%7.2%8.2%4.1%-0.32-0.79-3.38 0.52-0.54-0.62 古井貢酒 5.5%7.0%11.0%4.7%6.4%6.1%-0.61-0.72 2.28-4.38-1.79 0.46 今世緣 2.1%4.1%9.3%4.1%3.7%1.9%0.14 0.07 0.47-0.05 0.07-0.11 口子窖 5.2%5.2%5.9%4.1%7.0%4.4%0.77 0.17 0.60-0.17 0.41 0.16 迎駕貢酒 2.6%3.5%3.1%3.3%4.9%3.2

52、%-0.60-0.91-1.23-0.93-0.18-0.78 金種子酒 5.9%10.0%8.2%12.9%11.0%9.3%-3.44 0.58 1.46 1.02-0.87 0.60 合計合計 3.9%6.0%9.0%5.7%6.9%4.3%-0.32-0.57-0.30-0.87-0.65-0.28 其他其他 順鑫農業 5.8%7.4%8.9%9.0%5.8%6.3%-0.51 1.54 1.72 0.38 0.53 2.17 老白干酒 11.4%8.5%7.7%8.5%7.6%10.7%0.72-0.63-1.88 0.26-0.19-0.62 伊力特 3.0%4.6%7.4%9.6

53、%3.7%3.0%0.01 2.02 4.95 6.78 1.85-0.12 金徽酒 7.2%10.8%10.7%18.7%10.3%7.5%-0.23 0.75 2.26 6.81-0.49-1.98 天佑德酒 7.7%14.3%20.7%15.6%23.5%7.1%0.57 1.44 3.46 0.91 6.82 0.00 巖石股份 7.7%8.8%10.5%8.7%7.7%8.1%-0.35-1.13-5.60 2.46 2.47-8.34*ST 皇臺 18.1%15.1%12.5%15.0%13.7%19.4%-1.29-8.68 1.38-13.43-31.52-34.16 合計合計

54、 6.7%8.1%9.2%9.8%7.1%6.9%-0.18 1.25 1.19 1.29 0.89 1.41 板塊合計板塊合計 4.2%6.0%7.8%5.8%5.9%4.8%-0.59-0.47-0.42-0.69-0.75-0.07 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 5 白酒板塊上市公司期間費用率情白酒板塊上市公司期間費用率情況況 證券簡稱證券簡稱 期間期間費用率費用率 同比變動（同比變動（pct）23Q1 22 年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 高端白酒高端白酒 貴州茅臺 6.0%8.7%10.5%8.4%8

55、.3%7.1%-1.06-0.76-0.44-0.45-1.45-0.84 五糧液 8.6%11.0%7.4%12.6%17.5%9.3%-0.70-0.88-1.19-3.81 1.00-0.01 瀘州老窖 12.2%18.0%23.2%18.2%14.5%14.7%-2.45-4.13-8.38-2.33-1.73-1.92 合計 7.6%10.5%11.1%10.7%11.8%8.7%-1.05-1.12-1.54-1.60-0.78-0.56 全國性次高端全國性次高端 山西汾酒 10.2%17.7%18.8%20.8%21.1%13.6%-3.43-3.92-10.78 0.58 1.

56、66-7.46 舍得酒業 27.9%27.1%19.4%33.3%25.2%28.8%-0.96-2.95-16.79-1.17 0.49 5.19 水井坊 42.0%35.1%50.6%16.6%60.7%35.4%6.63 2.34 8.09-0.38-8.21 9.47 酒鬼酒 24.7%28.7%41.2%30.0%30.2%23.0%1.68-1.19 6.45-3.95 4.54-2.29 合計合計 14.8%22.1%24.8%22.7%26.3%18.5%-3.63-3.15-9.46-0.28 1.30-3.79 區域名酒區域名酒 洋河股份 10.7%19.0%52.2%19

57、.0%17.4%10.6%0.09-1.61 4.36-1.23-4.29-1.01 古井貢酒 33.2%34.0%37.8%30.0%32.5%34.9%-1.75-2.80-4.40-5.30-2.68 0.16 今世緣 17.1%20.9%41.3%23.5%12.3%14.8%2.34 2.34 5.38 1.49 2.04 1.01 口子窖 17.9%18.5%19.4%16.6%22.3%17.0%0.93 0.55 3.42-0.28-1.22 0.34 迎駕貢酒 9.9%13.7%13.5%12.9%18.5%11.9%-1.95-1.50-1.58-3.19 1.51-1.1

58、1 金種子酒 24.5%31.4%17.1%51.3%37.6%29.8%-5.25-1.21-10.26 12.24 1.67-1.36 合計合計 17.1%22.8%36.6%21.8%21.7%17.0%0.07-1.06 0.64-1.75-1.91-0.37 其他其他 順鑫農業 15.7%17.8%20.4%21.7%13.4%16.5%-0.81 4.78 6.18 1.23 0.86 7.11 老白干酒 37.2%38.9%36.9%35.4%38.4%47.9%-10.75-1.43-0.18-4.67-3.24 3.08 伊力特 10.3%17.7%35.8%20.2%14.

59、5%10.8%-0.47 6.42 21.87 10.24 1.30 2.71 金徽酒 26.1%33.6%43.7%45.4%30.3%23.9%2.21 5.75 23.58 6.96-2.76 1.79 天佑德酒 22.8%38.3%57.2%46.5%51.1%20.8%2.00-1.43 2.82 0.52 3.38-1.97 巖石股份 52.6%51.4%62.2%51.6%41.4%48.7%3.94 15.97 0.57 24.16 15.64 22.15*ST 皇臺 40.5%38.2%27.6%40.6%41.3%42.9%-2.37-14.99-0.02-46.76-52

60、.24-50.00 合計合計 21.6%26.3%31.3%29.9%23.4%22.4%-0.74 6.00 8.87 2.66 3.08 7.85 板塊合計板塊合計 11.5%15.1%16.9%15.7%16.0%12.6%-1.18-0.85-1.37-1.16-0.70-0.16 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 表表 6 白酒白酒板塊重點上市公司廣告宣傳及促銷費用率情況板塊重點上市公司廣告宣傳及促銷費用率情況 證券簡稱證券簡稱 廣告宣傳類費用率廣告宣傳類費用率 促銷費用率促銷費用率 22 年年 同比變動（同比變動

61、（pct）22 年年 同比變動（同比變動（pct）高端白酒高端白酒 貴州茅臺 廣告宣傳及市場拓展費用率：2.3%（同比+0.11pct）五糧液 1.7%-0.16 5.3%-0.46 瀘州老窖 7.5%-1.09 2.8%-2.68 全國性次高端全國性次高端 山西汾酒 廣告及業務宣傳費用率：8.4%（同比-2.00pct）舍得酒業 廣告宣傳及市場開發費用率：9%（同比-1.09pct）水井坊 廣告及促銷費用率：21.3%（同比-0.97pct）酒鬼酒 廣宣及市場服務費用率：20.9%（同比+0.93pct）區域名酒區域名酒 洋河股份 廣告促銷費用率：8.0%（同比+0.48pct）古井貢酒 6

62、.0%-0.83 10.9%1.30 今世緣 7.3%-1.12 5.8%3.66 口子窖 6.7%-0.49 5.4%1.41 迎駕貢酒 4.6%-0.31-其他其他 順鑫農業 4.8%0.76 4.1%2.41 注：順鑫農業收入及費用采用白酒行業口徑。資料來源：各公司 22 年年報，海通證券研究所 凈利率表現分化，行業整體延續上行。凈利率表現分化，行業整體延續上行。22 年白酒板塊歸母凈利率同比+1.58pct 至36.6%，高端/全國性次高端/區域名酒歸母凈利率同比+1.34pct/+3.16pct/+0.74pct 至44.0%/29.4%/27.2%。23Q1 白酒板塊歸母凈利率同比

63、+1.25pct 至 40.7%，高端/全國性次高端/區域名酒歸母凈利率同比+1.27pct/+2.38pct/+0.24pct 至 47.4%/35.4%/33.3%。高端高端白酒：白酒：盈利能力持續提升，22 年貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖歸母凈利率分別同比+1.24pct/+0.78pct/+2.72pct 至 49.2%/36.1%/41.3%，其中瀘州老窖歸母凈利率顯著提升，主要受益于期間費用管控良好與毛利率上行。23Q1 貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖歸母凈利率分別同比+0.84pct/+0.99pct/+3.23pct至52.8%/40.3%/48.8%。全國性次高端白酒：全國性次高端

64、白酒：山西汾酒表現亮眼，22 年/23Q1 歸母凈利率同比+4.28pct/+2.76pct 至 30.9%/38.0%，主因毛利率上行與期間費用率縮減。受益于期間費用率管控良好，22 年舍得酒業歸母凈利率同比+2.77pct 至 27.8%。23Q1 舍得酒業/水井坊/酒鬼酒歸母凈利率同比+0.01pct/-6.94pct/+0.27pct 至28.2%/18.7%/31.1%。區域名酒區域名酒：洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒 22 年歸母凈利率同比+1.53pct/+1.49pct/+0.07pct/+0.85pct 至 31.2%/18.8%/31.7%/31.0%，23Q1 同比

65、+0.05pct/+3.01pct/-0.54pct/+1.57pct 至 38.3%/23.8%/33.0%/36.5%；22 年口子窖歸母凈利率同比-4.16pct 至 30.2%，主因資產處臵收益下降與期間費用率提升，扣非歸母凈利率同比+0.34pct 至 29.8%。行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 圖圖8 白酒板塊上市公司白酒板塊上市公司 2017 年以來歸母凈利率情況年以來歸母凈利率情況 10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021202223Q1白酒板塊高端白酒全國性次高端區域名酒 資料來源：Wi

66、nd，海通證券研究所 表表 7 白酒板塊上市公司歸母凈利率情況白酒板塊上市公司歸母凈利率情況 證券簡稱證券簡稱 歸母凈利率歸母凈利率 同比變動（同比變動（pct）23Q1 22 年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 高端白高端白酒酒 貴州茅臺 52.8%49.2%48.5%48.1%47.8%52.0%0.84 1.24 1.62 0.24 0.57 2.24 五糧液 40.3%36.1%36.8%33.6%31.3%39.3%0.99 0.78 0.15 1.77 0.07 0.96 瀘州老窖 48.8%41.3%28.3%4

67、5.8%49.6%45.6%3.23 2.72 2.55 3.07 1.88 2.26 合計 47.4%44.0%42.7%43.7%43.0%46.2%1.27 1.34 1.39 1.09 0.80 1.82 全國性次高端全國性次高端 山西汾酒 38.0%30.9%24.3%30.8%27.1%35.2%2.76 4.28 8.24 4.79-1.33 5.47 舍得酒業 28.2%27.8%33.7%22.9%26.7%28.2%0.01 2.77 13.48 3.64-5.09-1.20 水井坊 18.7%26.0%17.8%40.4%1.1%25.6%-6.94 0.13 1.39

68、1.10 8.14-8.19 酒鬼酒 31.1%25.9%13.6%26.8%23.2%30.9%0.27-0.27-8.78 4.12-6.86 1.34 合計合計 35.4%29.4%24.5%30.8%24.3%33.0%2.38 3.16 6.65 3.68-2.11 2.84 區域名酒區域名酒 洋河股份 38.3%31.2%8.4%28.8%32.4%38.3%0.05 1.53-0.21 4.52-3.37 1.56 古井貢酒 23.8%18.8%13.2%18.7%22.0%20.8%3.01 1.49 2.80-0.36 2.39 1.11 今世緣 33.0%31.7%30.8

69、%24.8%37.1%33.5%-0.54 0.07-0.02 0.23 0.73-0.06 口子窖 33.7%30.2%25.4%31.5%25.8%37.0%-3.35-4.16-15.83-1.85 0.80 1.20 迎駕貢酒 36.5%31.0%31.1%31.1%24.0%35.0%1.57 0.85 0.82-2.77 0.93 2.81 金種子酒 -9.5%-15.8%-13.9%-37.8%-16.6%-3.6%-5.88-2.04-8.39-20.04 3.04 12.88 合計合計 33.3%27.2%16.6%25.5%28.1%33.1%0.24 0.74-1.17

70、1.54-0.54 1.43 其他其他 順鑫農業 8.0%-5.8%-27.2%-0.5%-2.5%2.7%5.35-6.45-18.98 3.81-5.23-4.13 老白干酒 10.2%15.2%14.5%11.9%8.7%29.3%-19.08 5.54 3.43 0.76 1.04 21.85 伊力特 20.1%10.2%8.1%6.5%3.9%17.4%2.70-5.95-1.65-6.01-12.65-6.79 金徽酒 20.4%13.9%14.8%0.6%9.1%23.3%-2.99-4.23-3.51-14.53-6.47 0.65 天佑德酒 19.5%7.7%-13.0%0.

71、2%-5.9%25.9%-6.41 1.68-2.94-3.82-7.74 7.03 巖石股份 8.0%3.4%-3.3%3.7%9.8%4.5%3.47-6.85 10.35-17.48-8.35-6.38*ST 皇臺 6.4%5.4%11.3%2.1%3.8%4.7%1.73 20.27 5.93 41.07 62.21 40.68 合計合計 11.5%2.7%-9.2%3.6%2.2%11.2%0.35-2.39-8.48-0.19-3.60 1.51 板塊合計板塊合計 40.7%36.6%34.7%36.0%35.3%39.5%1.25 1.58 1.54 1.50 0.68 2.12

72、 資料來源：Wind，海通證券研究所 合同負債表現良好合同負債表現良好，銷售回款快速增長銷售回款快速增長。23Q1 白酒板塊整體合同負債為 407.31 億元，環比/同比分別-35.5%/+1.6%；其中高端白酒/全國性次高端白酒/區域名酒合同負債分別環比-48.7%/-26.9%/-22.1%至 155.92/63.34/139.80 億元（同比+13.9%/+9.5%/-15.3%），還原合同負債后收入分別同比+23.0%/+29.8%/+27.3%。23Q1 白酒板塊銷售 行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 回款為 1179.46 億元，同比+27.6%；

73、其中高端白酒/全國性次高端白酒/區域名酒銷售回款分別同比+37.4%/+5.2%/+26.7%。高端白酒：高端白酒：貴州茅臺/瀘州老窖合同負債維持高位，23Q1 同比+0.1%/-2.1%至83.30/17.26 億元，銷售回款同比+13.6%/+7.3%。五糧液銷售回款表現亮眼，23Q1 同比+108.5%至 286.37 億元；合同負債環比凈減少 68.43 億元至 55.36億元（同比+53.5%），還原合同負債后收入同比+34.3%。全國性次高端白酒：全國性次高端白酒：23Q1 舍得酒業合同負債表現亮眼，環比凈增長 4.99 億元至 7.97 億元（同比+103.6%），還原合同負債后

74、收入同比+55.9%；現金流表現良好，23Q1 銷售回款同比+23.0%至 22.36 億元。山西汾酒 22 年/23Q1 銷售回款分別同比+14.6%/+10.7%，我們認為回款增速放緩或與公司停貨有關，控貨挺價下渠道庫存有望進一步消化；合同負債維持高位，23Q1 同比+7.5%至41.72 億元，展望未來仍留有余力。區域名酒：區域名酒：23Q1 古井貢酒合同負債凈增長 39.18 億元至 47.45 億元（還原合同負債后收入同比+29.0%），現金流表現良好，23Q1 銷售回款/經營性凈現金流同比+25.8%/+10.9%。23Q1 洋河股份/今世緣/口子窖/迎駕貢酒合同負債分別同比-28

75、.6%/+0.6%/+18.1%/+7.1%至 69.75/11.43/4.45/5.01 億元，環比-49.2%/-44.0%/-20.9%/-24.2%；銷售回款分別同比+28.9%/+33.7%/+6.9%/+20.2%。表表 8 白酒板塊上市公司合同負債情況白酒板塊上市公司合同負債情況 證券簡稱證券簡稱 合同負債（億元）合同負債（億元）同比增速同比增速 環比增速環比增速 23Q1 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 高端白酒高端白酒 貴州茅臺 83.30 154.72 118.37

76、96.69 83.22 0.1%21.6%29.5%4.6%55.8%-46.2%30.7%22.4%16.2%-34.6%五糧液 55.36 123.79 29.63 18.77 36.07 53.5%-5.2%-36.8%-70.3%-27.7%-55.3%317.8%57.9%-48.0%-72.4%瀘州老窖 17.26 25.66 19.00 23.30 17.63-2.1%-26.9%-0.3%65.4%4.2%-32.8%35.0%-18.4%32.1%-49.8%合計 155.92 304.17 167.00 138.75 136.92 13.9%3.9%6.1%-18.3%13

77、.9%-48.7%82.1%20.4%1.3%-53.3%全國性次高端全國性次高端 山西汾酒 41.72 69.08 47.25 48.44 38.81 7.5%-6.3%23.7%48.7%32.4%-39.6%46.2%-2.5%24.8%-47.4%舍得酒業 7.97 2.98 3.62 4.32 3.91 103.6%-54.8%-57.5%17.0%-11.3%167.9%-17.8%-16.3%10.4%-40.5%水井坊 9.98 10.27 9.76 8.57 8.39 18.9%7.2%12.0%34.1%16.0%-2.9%5.3%13.8%2.1%-12.5%酒鬼酒 3.

78、67 4.33 3.45 5.56 6.75-45.7%-68.6%-33.8%-36.3%16.3%-15.3%25.6%-37.9%-17.7%-51.1%合計合計 63.34 86.66 64.08 66.89 57.87 9.5%-16.5%5.7%30.2%23.8%-26.9%35.2%-4.2%15.6%-44.2%區域名酒區域名酒 洋河股份 69.75 137.42 81.73 79.08 97.66-28.6%-13.1%25.5%43.4%59.3%-49.2%68.1%3.3%-19.0%-38.2%古井貢酒 47.45 8.27 37.63 34.28 46.92 1.

79、1%-54.7%34.7%54.8%141.4%474.0%-78.0%9.8%-27.0%157.1%今世緣 11.43 20.40 13.72 10.17 11.36 0.6%-1.3%59.4%57.0%135.7%-44.0%48.7%35.0%-10.5%-45.0%口子窖 4.45 5.63 3.85 3.96 3.77 18.1%-16.9%-5.9%-20.1%1.8%-20.9%46.3%-2.8%5.0%-44.3%迎駕貢酒 5.01 6.61 4.19 3.78 4.68 7.1%10.6%8.3%-5.2%13.9%-24.2%57.7%10.8%-19.2%-21.7

80、%金種子酒 1.70 1.10 0.94 0.83 0.71 140.6%12.8%-19.6%-38.6%-44.1%54.4%17.7%12.4%17.8%-27.6%合計合計 139.80 179.43 142.06 132.11 165.10-15.3%-14.8%28.3%40.4%74.5%-22.1%26.3%7.5%-20.0%-21.6%其他其他 順鑫農業 18.36 38.65 16.48 19.32 13.35 37.5%50.4%-41.7%-34.4%-63.8%-52.5%134.5%-14.7%44.7%-48.1%老白干酒 22.09 14.91 19.84 1

81、7.05 20.80 6.2%9.8%13.5%32.6%61.6%48.2%-24.9%16.4%-18.0%53.1%伊力特 0.76 0.80 0.70 0.86 1.25-39.2%-5.1%25.4%-22.8%232.8%-4.9%14.3%-19.2%-30.8%48.5%金徽酒 4.27 5.10 2.76 2.89 4.00 6.8%42.3%60.6%49.3%102.1%-16.2%84.6%-4.5%-27.7%11.7%天佑德酒 0.56 0.58 0.43 0.39 0.42 33.6%-5.7%-9.7%-19.3%-13.2%-4.3%34.8%10.3%-6.

82、1%-32.4%巖石股份 2.19 1.28 1.24 1.11 1.18 86.3%11.1%147.8%105.9%322.3%71.7%3.3%11.1%-5.4%2.4%*ST 皇臺 0.03 0.02 0.02 0.02 0.05-44.5%-79.5%-80.3%-17.1%61.2%21.6%4.4%-4.8%-54.1%-55.0%合計合計 48.26 61.33 41.47 41.65 41.04 17.6%34.6%-15.6%-10.3%-22.5%-21.3%47.9%-0.4%1.5%-10.0%行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 板塊

83、合計板塊合計 407.31 631.60 414.61 379.40 400.92 1.6%-3.3%9.7%4.9%27.5%-35.5%52.3%9.3%-5.4%-38.6%資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 9 白酒板塊上市公司現金流情況白酒板塊上市公司現金流情況 證券簡稱證券簡稱 經營性現金凈流量（億元）經營性現金凈流量（億元）同比同比增速增速 銷售回款（億元）銷售回款（億元）同比增速同比增速 22 年年 23Q1 22Q4 23Q1+22Q4 22 年年 23Q1 22Q4 23Q1+22Q4 22 年年 23Q1 22Q4 23Q1+22Q4 22 年年 23Q1 22Q4

84、 23Q1+22Q4 高端白酒高端白酒 貴州茅臺 366.99 52.45 272.93 325.38-42.7%-0.1%59.5%1406.92 357.63 446.64 804.28 17.9%13.6%12.0%12.7%五糧液 244.31 95.36 136.46 231.81-8.8%-19.9%190.6%817.71 286.37 327.46 613.83 1.0%108.5%13.0%43.7%瀘州老窖 82.63 15.09 19.50 34.59 7.3%33.3%-47.9%-29.0%259.13 80.42 55.43 135.86 14.9%7.3%-24.

85、0%-8.2%合計 693.92 162.89 428.89 591.78-29.6%-1.2%78.0%2483.75 724.43 829.54 1553.96 11.5%37.4%8.9%20.6%全國性次全國性次高端高端 山西汾酒 103.10 34.33 21.69 56.02 34.9%-3.0%42.6%10.7%287.13 98.17 62.37 160.54 14.6%10.7%0.4%6.4%舍得酒業 10.41 2.28-0.16 2.12-53.3%-45.6%-102.6%-79.4%60.14 22.36 11.38 33.74 0.2%23.0%-31.9%-3

86、.3%水井坊 13.14-0.16 2.05 1.88-19.4%-104.1%11.1%-67.4%52.41 8.77 10.90 19.67-1.8%-36.7%-23.6%-30.1%酒鬼酒 4.01 1.66-1.57 0.08-74.4%286.5%-119.6%-99.0%33.99 7.60 5.89 13.50-16.7%-19.3%-58.9%-43.2%合計合計 130.66 38.10 22.01 60.11 0.0%-13.3%-29.5%-20.0%433.67 136.91 90.54 227.45 7.2%5.2%-15.7%-4.3%區域名酒區域名酒 洋河股份

87、 36.48 14.03 46.04 60.06-76.2%-53.2%-11.4%308.88 103.17 93.36 196.54-16.1%28.9%-33.3%-10.7%古井貢酒 31.08 30.79-19.55 11.24-40.9%10.9%-250.2%-72.4%173.49 77.55 33.56 111.11 11.7%25.8%-7.4%13.5%今世緣 27.80 8.97 5.80 14.78-8.1%46.6%-49.7%-16.3%96.62 34.27 23.53 57.79 12.9%33.7%-8.7%12.5%口子窖 8.29-2.31 7.78 5

88、.47 5.5%-247.9%51.1%-18.4%52.17 12.14 19.38 31.52 7.0%6.9%31.3%20.7%迎駕貢酒 18.40 4.89 10.06 14.95 20.7%-10.6%17.5%6.6%64.80 19.46 23.34 42.80 23.1%20.2%31.2%26.0%金種子酒 -4.62-0.01-0.11-0.12-14.17 4.54 4.18 8.72 6.9%38.4%-40.4%-15.3%合計合計 117.43 56.36 50.02 106.38-53.9%547.3%-63.0%-26.1%710.13 251.14 197.

89、34 448.48-1.9%26.7%-18.3%2.0%其他其他 順鑫農業 14.50-15.81 21.51 5.70-147.4%-148.38 22.84 52.22 75.05 6.8%-23.0%91.4%31.8%老白干酒 6.21 2.53-1.24 1.30-44.8%-56.6%-641.2%-78.6%50.71 16.89 8.42 25.31-3.3%0.3%-15.9%-5.7%伊力特-1.50 2.44-0.07 2.36-249.7%78.8%-104.3%-22.0%17.37 7.14 3.97 11.11-19.5%11.2%-53.1%-25.4%金徽酒

90、 3.19 2.34 2.83 5.17 14.3%-12.9%-20.5%-17.2%24.42 9.31 8.01 17.31 12.2%10.0%25.6%16.7%天佑德酒-0.03 0.59-0.06 0.53-104.7%-10.6%-39.1%10.89 4.50 2.15 6.64-6.6%-0.1%1.9%0.6%巖石股份 0.65 1.90 0.61 2.51-73.9%1066.5%-57.5%56.4%13.32 5.87 4.15 10.03 49.2%120.9%84.0%104.0%*ST 皇臺 0.11-0.05 0.12 0.07-30.8%-47.5%1.3

91、8 0.43 0.33 0.76 21.9%39.6%-35.6%-7.0%合計合計 23.13-6.05 23.69 17.64 56.9%-1073.3%53.1%9.6%266.46 66.98 79.23 146.21 3.9%-2.7%39.0%16.2%板塊合計板塊合計 965.14 251.30 524.61 775.91-30.3%-13.4%36.7%3894.01 1179.46 1196.65 2376.11 7.8%27.6%2.5%13.6%資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 10 白酒行業可比公司估值表白酒行業可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價（元）收

92、盤價（元）總市總市值（億元）值（億元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 高端高端 600519.SH 貴州茅臺貴州茅臺 1750.00 21983.46 49.93 58.75 68.44 35.05 29.79 25.57 11.13 8.99 7.47 000858.SZ 五糧液五糧液 173.71 6742.74 6.88 8.01 9.25 25.26 21.68 18.79 5.91 4.98 4.25 000568.SZ 瀘州老窖瀘州老窖 223.79 3294.1

93、6 7.06 8.88 10.89 31.78 25.21 20.55 9.63 7.59 6.09 均值 21.29 25.21 29.53 30.70 25.56 21.63 8.89 7.19 5.94 全國性次高端全國性次高端 600809.SH 山西汾酒山西汾酒 240.40 2932.79 6.64 8.50 10.71 36.23 28.30 22.45 13.76 9.96 7.47 000799.SZ 酒鬼酒酒鬼酒 108.70 353.20 3.23 3.83 4.80 33.68 28.38 22.65 8.51 6.88 5.55 600779.SH 水井坊水井坊 62

94、.88 307.08 2.50 2.74 3.33 25.26 22.93 18.87 8.88 7.03 5.64 600702.SH 舍得酒業舍得酒業 176.61 588.46 5.09 6.41 8.30 34.91 27.57 21.28 9.30 7.21 5.56 行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 均值 4.36 5.37 6.78 32.52 26.79 21.31 10.11 7.77 6.06 區域名酒區域名酒 002304.SZ 洋河股份洋河股份 147.86 2228.23 6.23 7.52 8.95 23.76 19.67 16.5

95、2 4.69 4.10 3.58 603369.SH 今世緣今世緣 61.63 773.15 2.01 2.50 3.12 30.89 24.60 19.73 6.99 5.72 4.72 000596.SZ 古井貢酒古井貢酒 299.25 1581.84 5.95 7.98 10.12 50.33 37.50 29.58 8.54 7.34 6.22 603198.sh 迎駕貢酒迎駕貢酒 61.48 491.84 2.13 2.69 3.31 28.84 22.87 18.55 7.10 5.86 4.87 600199.sh 金種子酒金種子酒 24.59 161.75-0.28 0.08

96、0.41-86.44 321.02 59.63 6.36 6.18 5.59 603589.sh 口子窖口子窖 58.76 352.56 2.88 3.14 3.69 22.74 18.73 15.94 3.96 3.50 3.10 均值 3.15 3.98 4.93 11.69 74.07 26.66 6.27 5.45 4.68 其他其他 000860.SZ 順鑫農業順鑫農業 36.95 274.08-0.91 0.83 1.14-40.71 44.56 32.52 3.87 3.47 3.17 000995.SZ*ST 皇臺皇臺 18.27 32.41 0.04-440.62-24.28

97、-002646.SZ 天佑德酒天佑德酒 14.48 68.43 0.16 0.33 0.53 90.91 44.19 27.07 2.48 2.36 2.19 600197.SH 伊力特伊力特 27.42 129.41 0.36 0.85 1.13 78.23 32.37 24.37 3.58 3.30 3.07 600559.SH 老白干酒老白干酒 31.45 287.69 0.78 0.80 1.10 40.66 39.39 28.63 6.62 5.83 5.05 600696.SH 巖石股份巖石股份 26.79 89.60 0.11 0.41 0.70 240.59-17.48-603

98、919.SH 金徽酒金徽酒 25.87 131.23 0.55 0.80 1.06 46.83 32.24 24.50 4.17 3.79 3.40 均值 0.16 0.67 0.94 128.16 38.55 27.42 8.93 3.75 3.38 注：收盤價為 2023 年 5 月 5 日價格，估值為 Wind 一致預期。資料來源 Wind，海通證券研究所 2.啤酒：疫情影響經營承壓，啤酒：疫情影響經營承壓，23Q1 業績業績快速快速修復修復 疫情影響疫情影響 22 年經營承壓，年經營承壓，23Q1 業績業績快速快速修復。修復。22 年啤酒行業上市公司實現營業收入/歸母凈利潤 1454.

99、93/165.65 億元，分別同比+2.9%/+1.0%。其中啤酒板塊（A 股）營收/歸母凈利 22 年同比+7.3%/+12.9%，23Q1 同比+13.0%/+29.6%。受益于產品提價與結構高端化，22 年行業均價同比+1.4%，其中華潤/珠江/青島/燕京均價增速排名前列，分別同比+5.2%/+5.2%/+4.9%/+4.6%。疫情影響下行業整體銷量承壓，22 年同比+1.4%，其中珠江/燕京增速超過 4%，銷量分別同比+4.9%/+4.1%；重慶/青島/百威亞太/華潤啤酒銷量同比+2.4%/+1.8%/+0.7%/+0.4%。23Q1 珠江/青島/燕京啤酒實現快速增長，收入同比+18.

100、8%/+16.3%/+13.7%（量：+11.5%/+11.0%/+12.8%；價：+6.5%/+4.8%/+0.8%）。利潤端青島、燕京啤酒快速增長利潤端青島、燕京啤酒快速增長，22 年歸母凈利分別同比+17.6%/+54.5%，23Q1 加速增長，同比+28.9%/+7373.3%。疫情下疫情下高端高端產品表現分化產品表現分化。燕京啤酒：燕京啤酒：22 年中高檔產品收入同比+13.8%，收入占比同比+1.73pct 至 58.0%。燕京 U8 延續高增，22 年銷量同比增速超過 50%；青島啤酒：青島啤酒：產品結構持續升級，22年/23Q1中高檔以上產品銷量同比+5.0%/+11.6%，銷

101、量占比分別同比+1.11pct/+0.21pct。重慶啤酒：重慶啤酒：22 年高檔產品收入同比+5.7%，我們認為增速放緩或與疫情影響消費場景有關，隨著餐飲、夜場等現飲渠道恢復，高端啤酒表現有望逐步改善。華潤啤酒：華潤啤酒：22 年公司次高檔及以上產品銷量同比+12.6%（銷量占比同比+2.07pct），喜力產品銷量取得雙位數增長，百百威亞太：威亞太：疫情影響餐飲渠道表現，22 年高端及超高端產品組合中國市場收入同比下滑。行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 圖圖9 啤酒板塊啤酒板塊 A 股上市公司股上市公司 2019 年以來營業總收入情況年以來營業總收入情況 2

102、7.8%-0.2%10.8%7.3%13.0%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700201920202021202223Q1營業總收入（億元，左軸）YoY（右軸）注：重慶啤酒 19 年數據使用 20 年年報調整后口徑。資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖10 啤酒板塊啤酒板塊 A 股上市公司股上市公司 2019 年以來歸母凈利潤情況年以來歸母凈利潤情況 105.8%24.2%36.2%12.9%29.6%0%20%40%60%80%100%120%010203040506070201920202021202223Q1歸母凈利潤（億元，左軸）

103、YoY（右軸）注：重慶啤酒 19-20 年數據使用備考口徑。資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖11 啤酒板塊上市公司啤酒板塊上市公司 2019 年以來銷量情況年以來銷量情況-5.7%3.7%1.4%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%3300335034003450350035503600365037002019202020212022銷售量（噸，左軸）YoY（右軸）資料來源：Wind，青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒、*ST 西發、蘭州黃河、百威亞太、華潤啤酒 2020-22 年年報，海通證券研究所 圖圖12 啤酒板塊上市公司啤酒板塊上市公司 2019 年年以來均價

104、情況以來均價情況-1.0%9.1%1.4%-2%0%2%4%6%8%10%3300340035003600370038003900400041002019202020212022噸價（元/噸，左軸）YoY（右軸）資料來源：Wind，青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒、*ST 西發、蘭州黃河、百威亞太、華潤啤酒 2020-22 年年報，海通證券研究所 表表 11 啤酒板塊上市公司營業收入及同比增速情況啤酒板塊上市公司營業收入及同比增速情況 證券簡稱證券簡稱 營業總收入（億元）營業總收入（億元）同比同比增速增速 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1

105、22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 青島啤酒 107.06 321.72 30.62 98.37 100.65 92.08 16.3%6.6%-9.8%16.0%7.5%3.1%重慶啤酒 40.06 140.39 18.56 42.47 41.03 38.33 4.5%7.0%-4.0%4.9%6.1%17.1%燕京啤酒 35.26 132.02 18.80 44.14 38.07 31.00 13.7%10.4%19.4%8.5%7.5%11.7%珠江啤酒 10.35 49.28 8.17 16.79 15.60 8.72 18.8%8.6%-0.3%11.9%8.0%12.

106、8%惠泉啤酒 1.37 6.13 0.65 2.35 1.86 1.28 7.0%5.4%7.1%14.4%-4.7%5.6%*ST 西發 0.90 2.77 0.62 0.30 0.73 1.12-19.2%-29.5%-28.6%-74.3%-22.0%16.7%蘭州黃河 0.74 2.66 0.48 0.74 0.72 0.73 1.4%-13.6%13.1%-7.6%-15.0%-28.5%A 股合計股合計 194.37 648.84 77.25 202.82 196.80 171.97 13.0%7.3%-1.6%10.9%7.0%7.8%百威亞太 119.14 453.46 81.

107、55 130.20 127.47 114.24 4.3%-4.6%-18.5%-1.2%-1.6%0.4%華潤啤酒 352.63-5.6%-啤酒板塊啤酒板塊 1454.93-2.9%-注：美元兌人民幣匯率以 7.0 計算。資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 表表 12 啤酒板塊上市公司啤酒板塊上市公司啤酒啤酒銷量情況銷量情況 證券簡稱證券簡稱 銷售量（萬千銷售量（萬千升升/萬噸）萬噸）同比同比增速增速 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 青

108、島啤酒 236.30 807.20 79.30 255.90 259.10 212.90 11.0%1.8%-6.5%10.6%0.5%-2.8%重慶啤酒 82.36 285.66 33.01 87.81 85.42 79.42 3.7%2.4%-11.4%1.3%1.8%11.7%燕京啤酒 96.31 377.02-85.3 12.8%4.1%-3.6 珠江啤酒 26.18 133.85 24.27 45.50 40.60 23.48 11.5%4.9%6.6%7.0%1.4%5.3%惠泉啤酒 4.94 21.69 2.59 8.15 6.39 4.56 8.4%3.8%14.0%10.2%

109、-6.0%2.9%*ST 西發-5.31-30.5%-蘭州黃河-6.44-10.7%-百威亞太 220.75 884.91 157.76 274.89 249.95 202.31 9.1%0.7%-2.2%6.3%-0.4%-2.7%華潤啤酒-1109.60-0.4%-啤酒板塊啤酒板塊-3631.68-1.4%-資料來源：Wind，青島啤酒、重慶啤酒、惠泉啤酒、珠江啤酒、百威亞太 21-22 年年報、三季度報告、半年報及一季度報告，*ST 西發、蘭州黃河、華潤啤酒22 年年報，燕京啤酒 22 年年報、23 年一季報，海通證券研究所 表表 13 啤酒板塊上市公司啤酒板塊上市公司啤酒啤酒噸價情況噸

110、價情況 證券簡稱證券簡稱 噸價（元噸價（元/千升千升 或或 元元/噸）噸）同比同比增速增速 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 青島啤酒 4530.76 3926.83 3860.94 3844.15 3884.42 4325.10 4.8%4.9%-3.6%4.9%7.0%6.1%重慶啤酒 4863.78 4794.56 5622.01 4836.99 4803.60 4825.63 0.8%4.2%8.4%3.6%4.2%4.9%燕京啤酒 3661.28 3231.47-3631.09 0.8%4.6%

111、-7.8%珠江啤酒 3954.60 3537.37 3367.36 3689.48 3843.24 3712.99 6.5%5.2%-6.4%4.5%6.5%7.1%惠泉啤酒 2770.29 2772.60 2492.26 2877.61 2916.55 2806.35-1.3%2.1%-6.1%3.8%1.4%2.6%*ST 西發-5210.13-1.5%-蘭州黃河-3010.59-2.1%-百威亞太 5397.06 5124.36 5169.24 4736.44 5099.82 5646.78-4.4%-5.2%-16.6%-7.0%-1.2%3.1%華潤啤酒-3177.99-5.2%-啤

112、酒板塊啤酒板塊-3972.06-1.4%-注：單季數據利用公司營業收入口徑測算，美元兌人民幣匯率以 7.0 計算。資料來源：Wind，青島啤酒、重慶啤酒、惠泉啤酒、珠江啤酒、百威亞太 21-22 年年報、三季度報告、半年報及一季度報告，*ST 西發、蘭州黃河、華潤啤酒22 年年報，燕京啤酒 22 年年報、23 年一季報，海通證券研究所 圖圖13 啤酒廠商高端啤酒銷量占比啤酒廠商高端啤酒銷量占比（2022 年）年）81.6%16.0%18.9%10.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%重慶啤酒青島啤酒華潤啤酒燕京啤酒 注：青島啤酒

113、口徑為經典 1903 及以上產品，重慶啤酒口徑為主流及以上（6 元及以上），華潤啤酒口徑為次高檔及以上產品，燕京啤酒口徑為燕京 U8 產品。資料來源：青島啤酒 20-22 年年報，重慶啤酒、燕京啤酒、華潤啤酒 22 年年報，海通證券研究所測算 行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 22 年成本壓力下毛利率年成本壓力下毛利率承壓，青島啤酒毛利率逆勢增長。承壓，青島啤酒毛利率逆勢增長。22 年啤酒板塊整體毛利率同比-1.89pct 至 42.8%，我們認為主因：1）原材料價格高企，22 年青島/重慶/燕京/珠江啤酒單位原材料成本同比+8.7%/+2.9%/+19.8%

114、/+11.1%，2）油價提升與疫情影響下運輸成本增長。其中 22 年重慶/燕京/珠江/百威亞太/華潤啤酒毛利率分別同比-0.46pct/-1.00pct/-2.52pct/-3.86pct/-0.70pct 至 50.5%/37.4%/42.4%/50.0%/38.5%。受益于產品結構升級與提價，青島啤酒毛利青島啤酒毛利率逆勢增長率逆勢增長，22 年/23Q1 同比+0.13pct/+0.47pct 至36.8%/38.3%。23Q1 燕京啤酒毛利率同比+2.24pct 至 36.8%，我們認為或與產品結構升級、成本回落有關（噸成本同比-2.6%）。23Q1 毛利率同比回升，成本回落有望釋放利

115、潤彈性毛利率同比回升，成本回落有望釋放利潤彈性。23Q1 啤酒板塊（A 股）同比+0.09pct 至 39.5%，23Q1 青島/百威亞太/惠泉啤酒單位成本環比回落（分別-3.2%/-4.0%/-26.5%）。目前包材成本下行（23Q1 鋁/瓦楞紙/玻璃均價同比-16.8%/-15.0%/-21.6%），原材料大麥成本承壓（22 年進口均價同比+27.7%），考慮到大麥成本占比相對較小，我們預計 23 年整體成本漲幅或趨緩，受益于結構升級與提價，酒企毛利率有望逐步改善。圖圖14 啤酒上市公司啤酒上市公司 2017 年以來毛利率情況年以來毛利率情況 25%30%35%40%45%50%55%60

116、%20172018201920202021202223Q1青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒百威亞太華潤啤酒啤酒板塊（A股）注：重慶啤酒 19 年數據使用 20 年年報調整后口徑。資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 14 啤酒板塊上市公司毛利率情況啤酒板塊上市公司毛利率情況 證券證券簡稱簡稱 毛利率毛利率 同比變動（同比變動（pct）23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 青島啤酒 38.3%36.8%25.2%38.0%38.3%37.8%0.47 0.13-1.32-0.23 0.84-0.47 重慶啤

117、酒 45.2%50.5%55.6%51.6%49.6%47.7%-2.52-0.46-0.34-0.43-0.29-0.18 燕京啤酒 36.8%37.4%4.2%47.7%44.3%34.5%2.24-1.00-8.66 2.34-0.94 0.41 珠江啤酒 40.8%42.4%35.1%44.9%44.7%40.4%0.40-2.52 9.19-6.47-5.73-1.92 惠泉啤酒 26.4%27.1%-11.2%33.8%31.9%27.3%-0.85 0.21-1.39-0.79 1.55 0.61*ST 西發 33.6%15.0%11.4%-5.2%19.7%19.3%14.30

118、-8.64-14.07-28.20-3.38-3.89 蘭州黃河 15.3%15.8%-16.3%24.8%23.8%19.9%-4.58-2.83-4.11 3.47 2.56-7.24 A 股合計股合計 39.5%40.2%28.1%43.4%42.2%39.4%0.09-0.42-2.67-0.36-0.24-0.20 百威亞太 50.2%50.0%45.8%51.3%50.5%51.0%-0.87-3.86-6.09-3.81-4.58-1.79 華潤啤酒-38.5%-0.70-啤酒板塊啤酒板塊-42.8%-1.89-資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品加工行業 請務必閱讀

119、正文之后的信息披露和法律聲明 19 圖圖15 啤酒板塊上市公司單位成本同比增速啤酒板塊上市公司單位成本同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%珠江啤酒百威亞太青島啤酒重慶啤酒惠泉啤酒23Q12222Q422Q322Q222Q1 注：口徑以公司營業成本計算，美元兌人民幣匯率以 7.0 計算。資料來源：Wind，青島啤酒、重慶啤酒、惠泉啤酒、百威亞太 21-22 年年報、三季度報告、半年報及一季度報告，海通證券研究所 圖圖16 啤酒行業成本指數走勢啤酒行業成本指數走勢 0.600.801.001.201.401.601.80 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖1

120、7 主要包材、原材料價格走勢主要包材、原材料價格走勢-5005001500250035000500010000150002000025000浮法平板玻璃（元/噸，左軸）瓦楞紙（元/噸，左軸）鋁（元/噸，左軸）大米（元/噸，左軸）大麥（元/噸，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 期間費用管控良好，歸母凈利率延續上行。期間費用管控良好，歸母凈利率延續上行。22 年啤酒板塊銷售/管理費用率分別-1.56pct/-0.62pct 至 18.7%/7.0%，23Q1 啤酒板塊（A 股）銷售/管理/期間費用率分別同比-0.27pct/-0.71pct/-1.11pct 至 13.5%/5.0%/18

121、.1%。銷售費用率整體呈下行趨勢。酒企積極提升運營效率、控本降費，22 年青島啤酒/重慶/燕京/珠江/百威亞太/華潤啤酒均有所回落，分別同比-0.53pct/-0.30pct/-0.66 pct/-0.52pct/-2.46pct/-1.08pct。23Q1 青島/重慶/珠江啤酒銷售費用率延續下行趨勢，分別同比-0.35pct/-0.76pct/-0.71pct。管理費用率表現良好，22 年青島/重慶/燕京/珠江/華潤啤酒分別同比-1.03pct/-0.13pct/-1.32pct/-0.92pct/-1.41pct 至 4.6%/3.8%/10.7%/6.9%/9.1%。23Q1 燕京啤酒管

122、理費用率縮同比-1.33pct 至 12.0%，我們認為或與公司推動人員優化有關。折舊攤銷費用率方面，燕京/華潤/珠江/青島啤酒表現良好，22 年同比-0.80pct/-0.48pct/-0.34pct/-0.30pct。歸母凈利率延續上行，22 年/23Q1 啤酒板塊（A 股）同比+0.44pct/+1.30pct 至9.0%/10.2%。22 年青島/燕京/重慶啤酒/百威亞太歸母凈利率分別同比+1.07pct/+0.76pct/+0.11pct/+0.10pct 至 11.5%/2.7%/9.0%/14.1%；華潤啤酒同比-1.42 pct 至 12.3%，我們認為主因去年同期土地出讓金基

123、數較高。23Q1 青島/重慶/燕京/珠江啤酒分別同比+1.32pct/+0.77pct/+1.80pct/+0.23pct 至 13.6%/9.7%/1.8%/8.4%。行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 圖圖18 啤酒板塊上市公司啤酒板塊上市公司 2017 年以來銷售費用率情況年以來銷售費用率情況 0%10%20%30%40%20172018201920202021202223Q1青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒百威亞太華潤啤酒啤酒板塊（A股）注：百威亞太采取經銷、銷售及營銷開支之和計算。資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖19 啤酒板塊上市公司啤酒板塊上

124、市公司 2017 年以來管理費用率情況年以來管理費用率情況 0%5%10%15%20%20172018201920202021202223Q1青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒百威亞太華潤啤酒啤酒板塊（A股）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖20 啤酒板塊啤酒板塊 A 股上市公司股上市公司 2017 年以來期間費用率情況年以來期間費用率情況 0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021202223Q1青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒啤酒板塊（A股）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖21 啤酒板塊上市公司啤酒板塊上市公司 2017 年以來歸母凈利

125、率情況年以來歸母凈利率情況 0%5%10%15%20%20172018201920202021202223Q1青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒百威亞太華潤啤酒啤酒板塊（A股）資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 15 啤酒板塊上啤酒板塊上市公司銷售費用率情況市公司銷售費用率情況 證券簡證券簡稱稱 銷售費用率銷售費用率 同比變動（同比變動（pct）23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 青島啤酒 13.8%13.1%31.9%11.2%8.1%14.2%-0.35-0.53-0.62 1.27-0.16-1.

126、25 重慶啤酒 12.9%16.6%28.2%15.2%15.3%13.7%-0.76-0.30 3.87-1.37-1.24 0.61 燕京啤酒 12.5%12.4%7.3%16.0%11.1%11.9%0.58-0.66-11.32 1.88 2.31-1.84 珠江啤酒 15.4%15.0%21.9%13.4%12.4%16.1%-0.71-0.52 13.43-3.38-4.45-1.82 惠泉啤酒 9.1%4.2%-2.4%3.5%5.1%7.3%1.76-0.49-4.06 0.45-0.85 0.56*ST 西發 2.6%2.8%1.3%4.9%3.0%2.8%-0.18 0.3

127、1-2.57 2.83 1.04 0.74 蘭州黃河 11.9%15.4%17.4%15.3%12.2%17.2%-5.32-3.21-11.91-6.79-3.08 3.19 A 股合計股合計 13.5%13.8%23.6%13.3%10.6%13.8%-0.27-0.50-1.28 0.38-0.27-0.99 百威亞太-25.8%-2.46-華潤啤酒-18.5%-1.08-啤酒板塊啤酒板塊-18.7%-1.56-資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 表表 16 啤酒板塊上市公司管理費用率情況啤酒板塊上市公司管理費用率情況

128、證券簡稱證券簡稱 管理費用率管理費用率 同比變動（同比變動（pct）23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 青島啤酒 3.0%4.6%12.5%3.9%3.5%3.9%-0.87-1.03-3.96-1.07-0.49 0.06 重慶啤酒 3.1%3.8%6.6%3.5%3.2%3.4%-0.29-0.13 1.16-0.62 0.46-0.79 燕京啤酒 12.0%10.7%6.0%10.7%10.9%13.3%-1.33-1.32-8.71-0.71 1.24-1.10 珠江啤酒 8.4%6.9%11.1%

129、5.4%5.8%7.8%0.61-0.92-1.64-0.95-0.25-0.93 惠泉啤酒 6.1%5.7%6.3%3.6%4.6%10.8%-4.64-1.94-8.44-0.40-0.76-3.08*ST 西發 9.4%7.8%5.0%19.6%8.7%5.5%3.90 2.12-6.40 15.79 4.45 1.51 蘭州黃河 11.6%11.5%12.0%10.2%13.0%11.2%0.46-0.30-7.17-0.64 0.18 2.45 A 股合計股合計 5.0%5.9%9.3%5.5%5.1%5.7%-0.71-0.84-3.68-0.88 0.08-0.30 百威亞太-6

130、.8%-0.23-華潤啤酒-9.1%-1.41-啤酒板塊啤酒板塊-7.0%-0.62-資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 17 啤酒板塊上市公司期間費用率情況啤酒板塊上市公司期間費用率情況 證券簡稱證券簡稱 期間費用率期間費用率 同比變動（同比變動（pct）23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 青島啤酒 15.97%16.5%42.15%13.8%10.5%17.4%-1.47 -1.97 -5.91 -0.39 -1.16 -1.01 重慶啤酒 15.8%20.8%35.2%19.0%19.2%17.

131、5%-1.74 -1.16 2.76 -2.61 -1.18 -0.55 燕京啤酒 25.2%23.7%8.5%28.3%23.8%26.2%-0.94 -2.10 -18.60 0.88 3.32 -3.23 珠江啤酒 23.7%20.6%29.3%18.8%18.0%20.9%2.74 -1.14 11.91 -4.09 -4.53 -2.08 惠泉啤酒 14.9%9.2%0.5%6.7%9.7%17.5%-2.55 -2.75 -11.35 -0.95 -2.14 -2.01 *ST 西發 22.0%20.0%19.3%44.7%20.1%13.8%8.21 5.74 -3.00 33.

132、72 8.54 0.10 蘭州黃河 24.6%18.5%28.6%13.4%14.6%20.7%3.86 -5.73 -20.44 -10.95 -5.12 3.36 A 股合計股合計 18.1%19.2%30.5%18.5%15.6%19.2%-1.11 -1.70 -5.91 -1.01 -0.56 -1.26 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 18 啤啤酒板塊重點上市公司廣告宣傳費用率情況酒板塊重點上市公司廣告宣傳費用率情況 證券簡稱證券簡稱 廣告宣傳費用率廣告宣傳費用率 22 年年 同比變動（同比變動（pct）青島啤酒青島啤酒 4.0%+0.10 重慶啤酒重慶啤酒 8.1%+0

133、.01 燕京啤酒燕京啤酒 4.6%-0.11 珠江啤酒珠江啤酒 2.6%+0.18 惠泉啤酒惠泉啤酒 0.1%-0.02 注：青島啤酒口徑為廣告及業務宣傳費用，燕京啤酒、珠江啤酒口徑為廣告宣傳費，重慶啤酒口徑為廣告及市場費用，惠泉啤酒口徑為廣告費。資料來源：各公司 21-22 年年報，海通證券研究所 表表 19 啤酒板塊上市公司歸母凈利率情況啤酒板塊上市公司歸母凈利率情況 證券簡稱證券簡稱 歸母凈利率歸母凈利率 同比變動（同比變動（pct）23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 青島啤酒 13.6%11.5%-

134、18.2%14.4%17.1%12.2%1.32 1.07-4.76 0.29 2.27 0.78 重慶啤酒 9.7%9.0%4.4%10.7%9.4%8.9%0.77 0.11-1.96 0.29 0.98-0.14 燕京啤酒 1.8%2.7%-17.0%7.3%9.2%0.0%1.80 0.76 4.26 0.53-2.03 3.94 珠江啤酒 8.4%12.1%3.4%15.3%15.6%8.1%0.23-1.33 1.37-3.64-1.09-0.91 惠泉啤酒 0.7%6.5%-14.2%14.0%9.6%-1.3%2.00 1.16 1.62-0.08 1.59 1.93*ST 西

135、發-7.6%-23.8%-37.3%-83.3%-13.4%-7.2%-0.35-20.16-35.93-80.74-9.12-0.72 行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 蘭州黃河-4.0%-11.0%-20.6%-57.0%36.6%-4.5%0.47-17.17 27.28-104.86 45.04-12.71 A 股合計股合計 10.2%9.0%-10.4%11.7%13.8%8.9%1.30 0.44-1.79-0.35 1.07 0.85 百威亞太 17.5%14.1%-1.0%16.1%17.7%18.5%-1.05 0.10-7.96-2.36

136、3.15 4.18 華潤啤酒-12.3%-1.42-啤酒板塊啤酒板塊-11.4%-0.22-資料來源：Wind，海通證券研究所 疫情影響、原材料疫情影響、原材料價格上漲背景下，經營性凈現金流承壓。價格上漲背景下，經營性凈現金流承壓。22 年啤酒板塊經營性凈現金流為 302.23 億元，同比-3.3%，其中 A 股合計為 110.68 億元，同比-5.0%（23Q1同比+14.3%）；銷售回款表現良好，22 年/23Q1 啤酒板塊（A 股）實現 740.71/181.58億元，同比+5.1%/+11.0%。表表 20 啤酒啤酒板塊上市公司現金流情況板塊上市公司現金流情況 證券簡稱證券簡稱 經營性

137、現金凈流量（億元）經營性現金凈流量（億元）同比增速同比增速 銷售回款（億元）銷售回款（億元）同比增速同比增速 22 年年 23Q1 22Q4 22 年年 23Q1 22Q4 22 年年 23Q1 22Q4 22 年年 23Q1 22Q4 青島啤酒 48.79 18.14-11.12-19.3%94.3%822.8%376.47 91.49 68.91 5.0%13.4%-0.7%重慶啤酒 37.53 8.53-4.50 5.3%-24.7%61.2%151.16 37.41 18.83 0.7%-1.5%-20.0%燕京啤酒 17.18 4.89-9.41 5.7%-34.0%-19.5%15

138、1.39 40.04 18.80 11.3%19.2%121.2%珠江啤酒 5.92 0.80-3.68-2.2%936.1%14.0%55.31 10.96 9.46 6.3%17.6%8.3%惠泉啤酒 1.38 0.33-0.49 143.0%-8.5%-40.0%7.08 1.60 0.84 7.0%5.2%28.0%*ST 西發 0.99 0.08 0.94 173.2%7.0%86.1%3.18 0.89 0.81-22.6%-23.5%-20.9%蘭州黃河 0.28 0.08-0.12-112.9%-63.5%-95.3%3.20 0.79 0.59-11.7%-8.3%29.3%

139、A 股合計股合計 110.68 32.52-27.89-5.0%14.3%33.4%740.71 181.58 117.39 5.1%11.0%5.2%百威亞太 110.39-17.1%-華潤啤酒 81.16-29.4%-啤酒板塊啤酒板塊 302.23-3.3%-資料來源：Wind，百威亞太、華潤啤酒 22 年年報，海通證券研究所 表表 21 啤酒行業可比公司估值表啤酒行業可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023

140、E 2024E A 股股 600600.SH 青島啤酒青島啤酒 112.15 1529.99 2.73 3.25 3.83 41.23 34.46 29.31 6.00 5.35 4.74 600132.SH 重慶啤酒重慶啤酒 102.65 496.80 2.61 3.22 3.84 39.32 31.88 26.72 24.16 16.28 12.14 000729.SZ 燕京啤酒燕京啤酒 12.73 358.80 0.13 0.21 0.30 101.85 61.17 42.98 2.67 2.60 2.49 002461.SZ 珠江啤酒珠江啤酒 9.28 205.40 0.27 0.32

141、 0.38 34.33 28.58 24.73 2.14 2.04 1.94 600573.SH 惠泉啤酒惠泉啤酒 12.59 31.48 0.16 0.21 0.28 78.99 59.39 44.33 2.60 2.51 2.41 000752.SZ*ST 西發西發 3.94 10.39-0.25-15.75-33.76-000929.SZ 蘭州黃河蘭州黃河 9.34 17.35-0.16-59.33-2.71-均值 0.78 1.44 1.72 31.52 43.10 33.61 0.93 5.76 4.74 H 股股 1876.HK 百威亞太百威亞太 22.15 2933.41 0.4

142、8 0.60 0.70 41.21 32.78 28.33 3.50 3.28 3.08 0291.HK 華潤啤酒華潤啤酒 57.15 1854.05 1.34 1.67 2.03 38.13 30.11 24.80 6.13 5.45 4.77 均值 0.91 1.14 1.36 39.67 31.44 26.57 4.81 4.36 3.92 注：收盤價為 2023 年 5 月 5 日價格，估值為 Wind 一致預期。資料來源 Wind，海通證券研究所 3.投資建議投資建議 我們推薦需求剛性穩健增長的高端白酒板塊：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，以及需求復蘇后收入彈性較大的次高端白酒板塊：古井

143、貢酒、洋河股份、今世緣、山 行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 西汾酒、舍得酒業；關注受益于餐飲復蘇、消費場景恢復、成本回落的啤酒板塊：青島啤酒、華潤啤酒、燕京啤酒。4.風險提示風險提示 行業競爭加劇，高端化進程不及預期，原材料價格上漲。行業研究食品加工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 顏慧菁 食品飲料行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，

144、清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司：天潤乳業,貴州茅臺,洋河股份,山西汾酒,鹽津鋪子,千禾味業,味知香,千味央廚,東鵬飲料,佳禾食品,紫燕食品,光明乳業,妙可藍多,農夫山泉,周黑鴨,李子園,湯臣倍健,安琪酵母,中炬高新,伊利股份,酒鬼酒,康師傅控股,中國旺旺,新乳業,立高食品,海天味業,百潤股份,今世緣,水井坊,承德露露 投資投資評級評級說明說明 1.投投資評級的比較和評級標準：資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行

145、業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介

146、于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所

147、載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。