輕工制造行業：家居零售為王邏輯不變造紙盈利修復趨勢確定-230508（48頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業投投資資策策略略報報告告 證券研究報告證券研究報告 輕工制造輕工制造 推薦推薦 (維持維持 ）相關報告相關報告【興證輕工】周觀點：家【興證輕工】周觀點：家【興證輕工】周觀點：政【興證輕工】周觀點：政【興證輕工】周觀點：家【興證輕工】周觀點：家 分析師：趙樹理 S0190518020001 王凱麗 S0190522070001 投資要點投資要點 輕工制造板塊行情輕工制造板塊行情跑輸跑輸大盤，估值大盤，估值中樞中樞下移下移：2023 年初至 4 月 28 日輕工制造板塊下跌 1.34%，同

2、期滬深 300 上漲 4.07%，板塊走勢跑輸大盤。分子板塊看，包裝印刷上漲 0.54%，家居用品、造紙、文娛用品、個護用品分別下跌 0.74%、2.05%、5.53%、7.11%。截至 4 月 28 日，輕工制造行業估值下移 7.18%，同期滬深 300 估值上移 7.88%，其中包裝印刷、個護用品估值分別上漲 16.99%、81.33%，造紙、文娛用品、家居用品估值分別下跌 10.08%、13.69%、14.60%。輕工行業營收、利潤受疫情影響有所波動輕工行業營收、利潤受疫情影響有所波動：2022 年輕工行業實現營收/歸母凈利潤 6040.39/251.13 億元，同比+7.92%/-27

3、.57%；其中 22Q4 實現營收/歸母凈利潤 1682.86/5.3 億元，同比+584.32%/-112.23%。23Q1 行業實現營收/歸母凈利潤 1260.23/49.83 億元，同比-3.73%/-22.17%。地產景氣度走弱，零售成為增長主要驅動力：地產景氣度走弱，零售成為增長主要驅動力：2022 年穩增長壓力凸顯，地產政策或迎來邊際放松。龍頭企業通過多渠道引流（經銷開門店、整裝加速、大宗穩?。?、客單價提升（套系化銷售等方式），憑借 優勢持續搶占市場份額。推薦強者恒強的歐派家歐派家居居、顧家家居顧家家居、箭牌家居箭牌家居、慕思股慕思股份份，關注改革初顯成效的索菲亞索菲亞、尚品宅配尚

4、品宅配、好太太好太太，賽道高景氣的瑞爾瑞爾特特，新品類持續拓展的志邦家居志邦家居。漿價超跌利好紙企盈利彈性釋放漿價超跌利好紙企盈利彈性釋放，關注，關注造紙板塊布局機會造紙板塊布局機會：1）漿價，23年 1 月 Arauco 156 萬噸和 4 月 UPM 210 萬噸闊葉漿項目陸續投產增加供給，歐美經濟走弱疊加國內經濟弱復蘇致使需求增速放緩，供需矛盾凸顯助推漿價持續回落，隨著新增產能陸續釋放，漿價有望進一步回落至上一輪低點，利好紙企盈利端修復；2）紙價，文化紙受益于教輔教材招投標小旺季和兩會召開后新增的黨政期刊需求，23Q1 紙價小幅提漲；包裝紙（白卡紙/箱瓦紙）則由于下游消費需求低迷，23Q

5、1 紙價明顯回落，期待需求回暖提振紙價；特種紙受益于良好的供需格局以及與客戶的強粘性，紙價表現相對堅挺。推薦 23Q1 業績超預期的文化紙龍頭太陽紙業太陽紙業，建議關注穩步擴張產能的特種紙龍頭仙鶴股份仙鶴股份、五洲特紙五洲特紙以及華旺科技華旺科技。必選消費長期走勢無虞：必選消費長期走勢無虞：依托高效迭代的產品體系和廣泛覆蓋的終端門店，晨光傳統業務有望通過店效提升及產品結構升級實現穩健增長，疊加科力普利潤率提升及雜物社穩步發展，公司核心競爭力不斷增強，我們持續看好晨光文具晨光文具的后續增長潛力。個護用品個護用品持續疫后復蘇，關注細分賽道頭部公司業績兌現持續疫后復蘇，關注細分賽道頭部公司業績兌現：

6、推薦疫后修復的百亞股份，建議關注利潤修復的豪悅護理、切入重組膠原蛋白新賽道的潔雅股份。風險提示風險提示：地產銷售不及預期；原材料價格上漲：地產銷售不及預期；原材料價格上漲；行業競爭加劇行業競爭加劇 title 家居零售為王邏輯不變家居零售為王邏輯不變，造紙盈利修復趨勢確定，造紙盈利修復趨勢確定 2023 年年 05 月月 08 日日 請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -2-行業投資策略行業投資策略報告報告 目目 錄錄 1、輕工板塊表現弱于大盤，估值中心下移明顯.-6-1.1 輕工板塊市場表現弱于大盤，包裝印刷子板塊小幅上漲.-6-1.2 23Q1 基

7、金持倉分析：板塊重倉市值有所下滑，個股分化較為明顯.-7-2、輕工行業 2022 年及 2023 年一季度綜述.-10-3、輕工分板塊業績表現.-12-3.1 家居：營收、利潤增速回落，龍頭企業 屬性明顯.-12-3.1.1 家居板塊增速回落.-12-3.1.2 地產景氣度觸底回升，零售成為增長主要驅動力.-14-3.1.3 流量入口不斷拓寬，整裝市場蓄勢待發.-17-3.1.4 軟體家居：內外銷承壓.-18-3.1.5 投資建議：推薦歐派家居、顧家家居、箭牌家居、慕思股份，關注索菲亞、尚品宅配、好太太、瑞爾特、志邦家居.-19-歐派家居：疫情因素導致 23Q1 業績承壓，Q2 開始有望逐季改

8、善.-19-箭牌家居：23Q1 促銷力度加大導致利潤承壓，利潤率有望逐季改善.-20-慕思股份：23Q1 業績承壓，后續有望逐季改善.-21-索菲亞：23Q1 業績符合預期，新業務持續高增.-22-志邦家居：23Q1 業績超預期，降本增效持續釋放盈利空間.-23-尚品宅配：毛利率逆勢修復，變革成效初顯.-24-瑞爾特：疫情擾動收入短期承壓，智能馬桶業務未來可期.-25-好太太：23Q1 收入略超預期，線下渠道改革成效初顯.-26-3.2 造紙：紙漿供需矛盾凸顯，漿價回落利好紙企盈利修復.-28-3.2.1 漿價高位運行&終端需求低迷，紙企盈利承壓.-28-3.2.2 文化紙：漿價持續下跌，紙企

9、盈利逐季改善趨勢確定.-29-3.2.3 箱板瓦楞紙：進口紙沖擊&短期需求孱弱，紙價有所回落.-31-3.2.4 投資建議：推薦太陽紙業，關注仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技.-31-太陽紙業：23Q1 業績超預期，紙業龍頭行穩致遠.-31-仙鶴股份：Q1 利率潤環比改善，23 年利潤高增可期.-32-五洲特紙：盈利底部已現，看好 23 年利潤逐季改善.-33-華旺科技：Q1 業績承壓，漿價超跌背景下，看好 23 年盈利逐季改善.-34-3.3 包裝印刷：營收增速穩健，成本回落帶動利潤修復.-35-3.3.1 大宗原材料價格逐步回落，盈利端緩慢修復.-35-3.3.2 建議關注 3C 包裝龍頭裕同

10、科技、金屬罐龍頭奧瑞金.-36-裕同科技：降本增效穩步推進，利潤中樞持續抬升.-36-奧瑞金：需求復蘇&成本回落，看好公司 23 年盈利修復.-37-3.4 必選消費：文具行業競爭格局向上，離焦鏡賽道持續高增.-38-3.4.1 投資建議：推薦疫后修復的晨光股份，有望享受離焦鏡賽道高增紅利的明月鏡片.-40-晨光股份：23Q1 傳統業務增速略超預期，整體利潤超預期.-40-明月鏡片：23Q1 業績超預期，離焦鏡增速亮眼.-41-3.5 個護用品：持續疫后復蘇，關注細分賽道頭部公司業績兌現.-43-3.5.1 投資建議：推薦百亞股份，建議關注豪悅護理、潔雅股份.-44-百亞股份：23Q1 業績略

11、超預期，電商表現延續靚麗.-44-豪悅護理：22Q4 業績超預期，嬰褲業務逆勢增長.-45-潔雅股份：受消毒濕巾影響業績短期承壓，入局重組膠原蛋白市場.-46-PZcVrZgVjZoMoMsP8O8Q7NtRqQtRoNlOnNrMkPqQxO7NoOuMMYsRoRwMsOpQ 請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -3-行業投資策略行業投資策略報告報告 圖目錄圖目錄 圖 1 輕工制造各子板塊市場走勢.-6-圖 2 各板塊 2023 年以來漲跌幅（截止 4 月 28 日）.-7-圖 3 2023 年以來輕工各公司漲跌幅（截止 4 月 28 日）.-7-

12、圖 4 輕工板塊基金持股市值（單位：億元）.-8-圖 5 重倉持股市值占總市值比例.-8-圖 6 重倉配置比例.-8-圖 7 重倉基金數量（單位：只）.-9-圖 8 重倉基金平均持倉（單位：萬元）.-9-圖 9 2023Q1 滬（深）股通增/減持比例前五.-9-圖 10 2023Q1 滬（深）股通持股比例前五.-9-圖 11 2010-2023Q1 輕工板塊營業收入及增速.-10-圖 12 2010-2023Q1 輕工板塊歸母凈利及增速.-10-圖 13 2010-2023Q1 輕工板塊毛利率及凈利率.-10-圖 14 2010-2023Q1 輕工板塊費用率.-10-圖 15 輕工制造各子板塊

13、收入占比（以 2023Q1 收入計算）.-11-圖 16 2010-2023Q1 家居板塊營業收入及同比增速.-12-圖 17 2010-2023Q1 家居板塊歸母凈利及同比增速.-12-圖 18 2010-2023Q1 家居板塊毛利率.-13-圖 19 2010-2023Q1 定制家居毛利率.-13-圖 20 2010-2023Q1 家居板塊期間費用率.-13-圖 21 2010-2023Q1 定制家居板塊期間費用率.-13-圖 22 2010-2023Q1 家居板塊凈利率.-14-圖 23 2010-2023Q1 定制家居板塊凈利率下滑.-14-圖 24 2018-2023 年 3 月房屋

14、竣工面積累計值及同比.-15-圖 25 2017-2023Q1 房屋竣工端、銷售端同比增速.-15-圖 26 2017-2023Q1 定制企業大宗業務收入及占比.-15-圖 27 2017-2023Q1 定制企業大宗業務毛利率.-15-圖 28 2017-2023Q1 廚柜業務收入及增速.-16-圖 29 2017-2023Q1 衣柜業務收入及增速.-16-圖 30 2018-2023Q1 定制企業廚柜專賣店數量.-16-圖 31 2018-2023Q1 定制企業衣柜專賣店數量.-16-圖 32 2017-2023Q1 定制企業營收及增速.-17-圖 33 2023Q1 定制企業各品類收入占比

15、.-17-圖 34 索菲亞自然客流占比下降趨勢明顯.-17-圖 35 整裝、工程成為家居消費新渠道.-17-圖 36 2017-2022 年軟體企業內銷收入及增速.-19-圖 37 2017-2022 年軟體企業門店數量.-19-圖 38 2017-2022 年軟體企業外銷收入及增速.-19-圖 39 2017 年至今美國長期抵押貸款固定利率.-19-圖 40 2016-2023Q1 歐派家居營收及增速.-20-圖 41 2016-2023Q1 歐派家居歸母凈利潤及增速.-20-圖 42 2018-2023Q1 箭牌家居營收及增速.-21-圖 43 2018-2023Q1 箭牌家居歸母凈利潤及

16、增速.-21-圖 44 2018-2023Q1 慕思股份營收及增速.-22-圖 45 2018-2023Q1 慕思股份歸母凈利潤及增速.-22-圖 46 2016-2023Q1 索菲亞營收及增速.-23-圖 47 2016-2023Q1 索菲亞歸母凈利潤及增速.-23-圖 48 2016-2023Q1 志邦家居營收及增速.-24-請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -4-行業投資策略行業投資策略報告報告 圖 49 2016-2023Q1 志邦家居利潤及增速.-24-圖 50 2016-2023Q1 尚品宅配營收及增速.-25-圖 51 2016-202

17、3Q1 尚品宅配歸母凈利潤及增速.-25-圖 52 2016-2023Q1 瑞爾特營收及增速.-26-圖 53 2016-2023Q1 瑞爾特歸母凈利潤及增速.-26-圖 54 2016-2023Q1 好太太營收及增速.-27-圖 55 2016-2023Q1 好太太歸母凈利潤及增速.-27-圖 56 造紙板塊營業收入及同比增速.-28-圖 57 造紙板塊歸母凈利及同比增速.-28-圖 58 造紙板塊毛利率同比下滑.-28-圖 59 造紙板塊期間費用率同比基本持平.-29-圖 60 造紙板塊凈利率同比下滑.-29-圖 61 雙膠紙進口量.-30-圖 62 雙銅紙進口量.-30-圖 63 雙膠紙

18、價格走勢.-30-圖 64 雙銅紙價格走勢.-30-圖 65 針葉漿價格走勢.-30-圖 66 闊葉漿價格走勢.-30-圖 67 箱板紙進口量同比增長（單位：元/噸）.-31-圖 68 瓦楞紙進口量同比增長（單位：元/噸）.-31-圖 69 箱板紙價格有望觸底反彈（單位：元/噸）.-31-圖 70 瓦楞紙價格有望觸底反彈（單位：元/噸）.-31-圖 71 2016-2023Q1 太陽紙業收入及增速.-32-圖 72 2016-2023Q1 太陽紙業利潤及增速.-32-圖 73 2016-2023Q1 仙鶴股份收入及增速.-33-圖 74 2016-2023Q1 仙鶴股份利潤及增速.-33-圖

19、75 2016-2023Q1 五洲特紙收入及增速.-34-圖 76 2016-2023Q1 五洲特紙利潤及增速.-34-圖 77 2016-2023Q1 華旺科技收入及增速.-34-圖 78 2016-2023Q1 華旺科技利潤及增速.-34-圖 79 包裝印刷板塊營業收入及同比增速.-35-圖 80 包裝印刷板塊歸母凈利及同比增速.-35-圖 81 包裝印刷板塊毛利率走勢.-35-圖 82 包裝印刷板塊費用率走勢.-36-圖 83 包裝印刷凈利率走勢.-36-圖 84 2016-2023Q1 裕同科技收入及增速.-37-圖 85 2016-2023Q1 裕同科技利潤及增速.-37-圖 86

20、2016-2023Q1 奧瑞金收入及增速.-38-圖 87 2016-2023Q1 奧瑞金利潤及增速.-38-圖 88 2016 年至今出生人口增速呈下降趨勢.-38-圖 89 2020 年在校生人數趨于穩定.-38-圖 90 2013-2020 年文具行業市場規模及增速.-39-圖 91 文具類產品生命周期.-39-圖 92 文具行業發展驅動力.-39-圖 93 中國文具人均消費額呈上升趨勢.-39-圖 94 2019 年中國文具市場格局.-40-圖 95 2019 年美國文具市場格局.-40-圖 96 2016-2023Q1 晨光股份營收及增速.-41-圖 97 2016-2023Q1 晨

21、光股份歸母凈利潤及增速.-41-圖 98 2016-2023Q1 明月鏡片營收及增速.-42-請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -5-行業投資策略行業投資策略報告報告 圖 99 2016-2023Q1 明月鏡片歸母凈利潤及增速.-42-圖 100 2010-2023Q1 個護用品板塊營業收入及增速.-43-圖 101 2010-2023Q1 個護用品板塊歸母凈利潤及同比增速.-43-圖 102 2010-2023Q1 個護用品板塊毛利率、歸母凈利率.-43-圖 103 2010-2023Q1 個護用品板塊費用率.-43-圖 104 2016-2023

22、Q1 百亞股份營收及增速.-45-圖 105 2016-2023Q1 百亞股份歸母凈利潤及增速.-45-圖 106 2016-2023Q1 豪悅護理營收及增速.-46-圖 107 2016-2023Q1 豪悅護理歸母凈利潤及增速.-46-圖 108 2017-2023Q1 潔雅股份營收及增速.-47-圖 109 2017-2023Q1 潔雅股份歸母凈利潤及增速.-47-表目錄表目錄 表 1、輕工細分板塊市盈率走勢（單位：倍）.-6-表 2、輕工制造主要子行業 2015-2023Q1 收入、凈利潤同比增速.-11-表 3、家居行業主要上市公司收入、歸母凈利潤增速、毛利率.-14-表 4、定制家居

23、企業整裝模式對比.-18-表 5、造紙行業主要上市公司收入、歸母凈利增速及毛利率比較.-29-表 6、包裝印刷行業主要上市公司收入、歸母凈利增速及毛利率比較.-36-表 7、個護用品板塊主要上市公司收入、歸母凈利增速及毛利率比較.-44-請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -6-行業投資策略行業投資策略報告報告 報告正文報告正文 1、輕工板塊表現弱于大盤，估值中心、輕工板塊表現弱于大盤，估值中心下移下移明顯明顯 1.1 輕工板塊市場表現弱于大盤，輕工板塊市場表現弱于大盤，包裝印刷子包裝印刷子板板塊小幅上漲塊小幅上漲 輕工制造板塊跑輸大盤，輕工制造板塊跑

24、輸大盤，包裝印刷包裝印刷子板塊子板塊小幅上漲小幅上漲：2023 年初至 4 月 28 日輕工制造板塊下跌 1.34%，同期滬深 300 上漲 4.07%，板塊走勢跑輸大盤。分子板塊看，包裝印刷上漲 0.54%，家居用品、造紙、文娛用品、個護用品分別下跌 0.74%、2.05%、5.53%、7.11%。輕工制造估值中樞輕工制造估值中樞下移下移：截至 4 月 28 日，輕工制造行業估值下移 7.18%，同期滬深 300 估值上移 7.88%。其中包裝印刷、個護用品估值分別上漲 16.99%、81.33%，造紙、文娛用品、家居用品估值分別下跌 10.08%、13.69%、14.60%。圖圖1 1 輕

25、工制造各子板塊市場走勢輕工制造各子板塊市場走勢 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017-04-282017-07-282017-10-282018-01-282018-04-282018-07-282018-10-282019-01-282019-04-282019-07-282019-10-282020-01-282020-04-282020-07-282020-10-282021-01-282021-04-282021-07-282021-10-282022-01-282022-04-282022-07-282022-10-282023-01-28

26、2023-04-28滬深300輕工制造(申萬)家居用品(申萬)造紙(申萬)數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 1、輕工細分板塊市盈率走勢、輕工細分板塊市盈率走勢（單位單位：倍倍）滬深滬深 300 輕工制造輕工制造 家居用品家居用品 造紙造紙 包裝印刷包裝印刷 文娛用品文娛用品 個護用品個護用品 2023/01/01 11.32 30.49 28.63 25.59 31.32 18.53 61.66 2023/04/28 12.21 28.30 24.45 23.01 36.64 33.60 53.22 變動比例 7.88%-7.18%-14.60%-10.08%16.99%

27、81.33%-13.69%數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -7-行業投資策略行業投資策略報告報告 圖圖2 2 各板塊各板塊 2023 年以來漲跌幅年以來漲跌幅（截止（截止 4 月月 28 日）日）圖圖3 3 2023 年以來輕工各公司漲跌幅年以來輕工各公司漲跌幅（截止（截止 4 月月 28 日）日）52%34%27%23%17%10%8%7%7%5%4%3%3%2%2%1%1%1%1%1%-1%-1%-2%-2%-2%-2%-3%-3%-4%-5%-5%-6%-7%-9%-11%-20%-10%0%

28、10%20%30%40%50%60%傳媒通信計算機建筑裝飾石油石化家用電器非銀金融機械設備電子有色金屬公用事業紡織服飾國防軍工交通運輸煤炭醫藥生物銀行環保鋼鐵包裝印刷家居用品輕工制造食品飲料造紙汽車農林牧漁建筑材料社會服務電力設備基礎化工綜合文娛用品個護用品房地產商貿零售-9%-8%-2%-4%-3%-13%-11%-4%-10%-9%-5%4%6%9%22%24%-23%-13%-10%-5%-4%0%1%1%6%13%16%20%36%-28%-20%-18%-14%-9%-4%-1%1%2%29%-16%9%-40%-20%0%20%40%江山歐派帝歐家居大亞圣象美克家居曲美家居顧家家居

29、喜臨門夢百合好萊客皮阿諾歐派家居索菲亞我樂家居尚品宅配志邦家居金牌廚柜裕同科技集友股份順灝股份奧瑞金美盈森東風股份合興包裝勁嘉股份紫江企業通產麗星永新股份東港股份吉宏股份博匯紙業仙鶴股份華旺科技中順潔柔五洲特紙山鷹紙業太陽紙業晨鳴紙業華泰股份岳陽林紙晨光文具齊心集團造紙成品家居軟體家居定制家居包裝 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2 23Q1 基金持倉分析：板塊重倉市值有所下滑，個股分化較為明顯基金持倉分析：板塊重倉市值有所下滑，個股分化較為明顯 基金持倉市值方面，具體的基金對輕工板塊整體的重倉市值個股兩極分化嚴重。家居板

30、塊家居板塊，2023Q1 歐派家居、顧家家居、志邦家居、喜臨門的重倉持股市值分別達到 41.25 億元（環比-3.83 億元）、22.79 億元（環比-6.56 億元）、11.68 億元（環比+3.67 億元）、7.35 億元（環比+1.64 億元）；造紙板塊造紙板塊，2023Q1 太陽紙業的重倉持股市值分別達到 40.74 億元（環比+1.44 億元）；包裝板塊，包裝板塊，2023Q1 裕同科技、奧瑞金的重倉持股市值分別達 9.73 億元（環比-7.26 億元）、1.10 億元（環比+0.43 億元）；文娛板塊文娛板塊，2023Q1 晨光文具重倉持股市值達到 9.59 億元（環比-35.31

31、 億元）。請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -8-行業投資策略行業投資策略報告報告 圖圖4 4 輕工板塊基金輕工板塊基金持股持股市值（單位市值（單位：億元）：億元）代碼代碼名稱名稱板塊板塊2023Q1 2022Q42022Q1603801.SH 志邦家居家具11.688.013.673.21 8.47603008.SH喜臨門家具7.355.721.640.60 6.75603180.SH 金牌廚柜家具3.431.811.622.67 0.75002078.SZ 太陽紙業造紙40.7439.301.4435.75 4.99002701.SZ奧瑞金包裝印

32、刷1.100.660.430.59 0.51002301.SZ 齊心集團文娛0.020.020.000.53 -0.51603313.SH夢百合家具0.020.06-0.030.02 0.00603992.SH 松霖科技 其他輕工制造0.280.43-0.150.46 -0.18000910.SZ 大亞圣象家具2.282.45-0.173.45 -1.17603208.SH 江山歐派家具3.994.35-0.371.21 2.78600567.SH 山鷹國際造紙0.110.49-0.380.11 0.00002572.SZ索菲亞家具2.684.51-1.829.07 -6.38600966.S

33、H 博匯紙業造紙0.482.37-1.882.93 -2.45002191.SZ 勁嘉股份包裝印刷0.052.53-2.480.75 -0.70603833.SH 歐派家居家具41.2545.08-3.8340.64 0.61603733.SH 仙鶴股份造紙0.064.28-4.229.16 -9.10603195.SH 公牛集團 其他輕工制造1.716.29-4.591.76 -0.06603816.SH 顧家家居家具22.7929.35-6.5635.85 -13.06002831.SZ 裕同科技包裝印刷9.7316.99-7.267.36 2.38603899.SH 晨光股份文娛9.59

34、44.90-35.3118.04 -8.45環比增長變動環比增長變動同比增長變動同比增長變動 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 從配置比例角度看，家居板塊備受青睞。公募基金重倉歐派家居、顧家家居、志邦家居，其配置比例分別為 6.43%（環比-0.85pct）、3.55%（環比-1.88pct）、1.82%（環比+0.53pct）。圖圖5 5 重倉持股市值占總重倉持股市值占總市值比例市值比例 圖圖6 6 重倉重倉配置配置比例比例 代碼代碼名稱名稱板塊板塊2023Q12022Q42022Q1603801.SH 志邦家居家具11.67%9.56%2.114.06%7.61603180

35、.SH 金牌廚柜家具6.00%4.09%1.915.35%0.65603600.SH 永藝股份家具2.32%0.59%1.731.62%0.69603008.SH喜臨門家具6.05%5.17%0.890.54%5.52002701.SZ奧瑞金包裝印刷0.82%0.51%0.310.46%0.36002301.SZ齊心集團文娛用品0.04%0.05%-0.011.01%-0.98603313.SH夢百合家具0.04%0.11%-0.070.04%0.00002078.SZ太陽紙業造紙11.96%12.21%-0.2511.67%0.29603992.SH 松霖科技其他家用輕工0.42%0.69%

36、-0.270.73%-0.32600567.SH 山鷹國際造紙0.10%0.43%-0.330.08%0.02603208.SH 江山歐派家具4.79%5.19%-0.411.81%2.97603833.SH 歐派家居家具5.61%6.09%-0.485.70%-0.10603195.SH 公牛集團其他家用輕工0.18%0.73%-0.550.23%-0.05000910.SZ大亞圣象家具4.53%5.26%-0.735.85%-1.32002572.SZ索菲亞家具1.51%2.72%-1.215.17%-3.66600966.SH 博匯紙業造紙0.49%1.99%-1.502.45%-1.9

37、6603816.SH 顧家家居家具6.83%8.36%-1.539.25%-2.42002831.SZ裕同科技包裝印刷3.76%5.52%-1.763.03%0.73603733.SH 仙鶴股份造紙0.03%1.99%-1.965.00%-4.96002191.SZ勁嘉股份包裝印刷0.05%2.38%-2.330.37%-0.32603899.SH 晨光文具文娛用品2.11%8.81%-6.703.98%-1.87環比變動環比變動(pct)同比變動同比變動(pct)代碼代碼名稱名稱板塊板塊2023Q12022Q42022Q1603801.SH 志邦家居家具1.82%1.29%0.530.53%

38、1.29603180.SH 金牌廚柜家具0.53%0.29%0.240.44%0.09603008.SH喜臨門家具1.15%0.92%0.220.10%1.05002701.SZ奧瑞金包裝印刷0.17%0.11%0.060.10%0.07002078.SZ 太陽紙業造紙6.35%6.34%0.015.92%0.43002301.SZ 齊心集團文娛0.00%0.00%0.000.09%-0.08603313.SH夢百合家具0.00%0.01%-0.010.00%0.00603992.SH 松霖科技 其他輕工制造0.04%0.07%-0.030.08%-0.03000910.SZ 大亞圣象家具0.

39、35%0.40%-0.040.57%-0.22600567.SH 山鷹國際造紙0.02%0.08%-0.060.02%0.00603208.SH 江山歐派家具0.62%0.70%-0.080.20%0.42600966.SH 博匯紙業造紙0.08%0.38%-0.310.48%-0.41002572.SZ索菲亞家具0.42%0.73%-0.311.50%-1.08002191.SZ 勁嘉股份包裝印刷0.01%0.41%-0.400.12%-0.12603733.SH 仙鶴股份造紙0.01%0.69%-0.681.52%-1.51603195.SH 公牛集團 其他輕工制造0.27%1.01%-0

40、.750.29%-0.03603833.SH 歐派家居家具6.43%7.27%-0.856.73%-0.30603816.SH 顧家家居家具3.55%4.73%-1.185.93%-2.38002831.SZ 裕同科技包裝印刷1.52%2.74%-1.221.22%0.30603899.SH 晨光股份文娛1.49%7.24%-5.752.99%-1.49環比變動環比變動(pct)同比變動同比變動(pct)數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：重倉配置比例指標為持股市值占基金股票投資市值比 另一方面，重倉文化紙龍頭的公募基金數量上

41、升。根據截至目前披露的基金重倉信息，重倉太陽紙業的公募基金有 55 只（環比+16 只），平均持倉市值為 7408萬元（環比-2668 萬元）。家居板塊中，重倉歐派家居、顧家家居、喜臨門、志邦家居、索菲亞的公募基金數量分別為 64 只（環比-23 只）、63 只（環比-20 只）、29 只（環比+2 只）、26 只（環比+3 只）、22 只（環比-7 只），平均持倉市值分別為 6446 萬元（環比+1264 萬元）、3617 萬元（環比+81 萬元）、2535 萬元（環比+418 萬元）、4494 萬元（環比+1010 萬元）、1220 萬元（環比-334 萬元）。請務必閱讀正請務必閱讀正文之

42、文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -9-行業投資策略行業投資策略報告報告 圖圖7 7 重倉基金重倉基金數數量（單位：只）量（單位：只）圖圖8 8 重倉重倉基金平均持基金平均持倉（單位：萬元）倉（單位：萬元）代碼代碼名稱名稱板塊板塊2023Q12022Q42022Q1002078.SZ 太陽紙業造紙5539164114600567.SH 山鷹國際造紙93627603195.SH 公牛集團 其他輕工制造 19154136603801.SH 志邦家居家具26233215603180.SH 金牌廚柜家具96372603008.SH喜臨門家具292721118603313.SH夢百合家具

43、11010002301.SZ 齊心集團文娛2204-2603992.SH 松霖科技 其他輕工制造34-14-1000910.SZ 大亞圣象家具34-16-3002701.SZ奧瑞金包裝印刷24-24-2002191.SZ 勁嘉股份 包裝印刷48-410-6603208.SH 江山歐派家具814-671002572.SZ索菲亞家具2229-743-21600966.SH 博匯紙業造紙310-76-3603733.SH 仙鶴股份造紙414-1011-7002831.SZ 裕同科技 包裝印刷2342-19149603816.SH 顧家家居家具6383-2097-34603833.SH 歐派家居家具6

44、487-23577603899.SH 晨光股份文娛2349-2632-9環比增長變動環比增長變動同比增長變動同比增長變動 代碼代碼名稱名稱板塊板塊2023Q12022Q42022Q1002701.SZ奧瑞金 包裝印刷5,4861,6603,8261,4724,014603208.SH 江山歐派家具4,9853,1101,8741,7293,255000910.SZ 大亞圣象家具7,5956,1331,4625,7541,840603833.SH 歐派家居家具6,4465,1821,2647,130-684603801.SH 志邦家居家具4,4943,4841,0101,5302,9646031

45、80.SH 金牌廚柜家具3,8063,0157913,819-14603008.SH喜臨門家具2,5352,1174185481,987002831.SZ 裕同科技 包裝印刷4,2314,0451865,255-1,023603816.SH 顧家家居家具3,6173,536813,696-79002301.SZ 齊心集團文娛104119-151,321-1,217603992.SH 松霖科技 其他輕工制造 9411,071-1301,147-207002572.SZ索菲亞家具1,2201,554-3342,109-889600966.SH 博匯紙業造紙1,6092,366-7584,880-3

46、,272600567.SH 山鷹國際造紙1231,644-1,521567-444002078.SZ 太陽紙業造紙7,40810,076-2,6688,719-1,312603733.SH 仙鶴股份造紙1563,060-2,9048,331-8,175002191.SZ 勁嘉股份 包裝印刷1303,166-3,035747-617603195.SH 公牛集團 其他輕工制造 8984,195-3,2971,357-459603899.SH 晨光股份文娛4,1709,164-4,9945,637-1,467環比增長變動環比增長變動同比增長變動同比增長變動 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究

47、院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2023Q1 滬深股通增持比例前五為索菲亞、晨光文具、裕同科技、岳陽林紙、吉宏股份，增持滬深股通占總股本的比例分別為 2.27%、1.35%、1.01%、0.89%、0.85%。目前滬深股通持股比例最高的為索菲亞，占總股本 15.31%。圖圖9 9 2023Q1 滬（深滬（深）股通增）股通增/減持比例前五減持比例前五 圖圖1010 2023Q1 滬（深）股通持股比例前五滬（深）股通持股比例前五 2.27%1.35%1.01%0.89%0.85%-0.60%-0.81%-1.17%-1.20%-2.11%(3.0%)(2.0%)(1.0%

48、)0.0%1.0%2.0%3.0%索菲亞晨光文具裕同科技岳陽林紙吉宏股份愛瑪科技博匯紙業仙鶴股份尚品宅配大亞圣象 15.31%8.58%8.45%6.08%4.91%0%4%8%12%16%索菲亞晨光文具裕同科技顧家家居歐派家居 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -10-行業投資策略行業投資策略報告報告 2、輕工行業、輕工行業 2022 年及年及 2023 年一季度綜述年一季度綜述 2022 年及年及 2023 年年一季度一季度，輕工行業營收、利潤，輕

49、工行業營收、利潤受疫情影響有所波動受疫情影響有所波動：2022 年輕工行業實現營收/歸母凈利潤6040.39/251.13億元，同比+7.92%/-27.57%；其中22Q4實現營收/歸母凈利潤 1682.86/5.3 億元，同比+584.32%/-112.23%。23Q1 行業實現營收/歸母凈利潤 1260.23/49.83 億元，同比-3.73%/-22.17%。主要受疫情影響，季度間收入有所波動。圖圖1111 2010-2023Q1 輕工板塊營業收入及增速輕工板塊營業收入及增速 圖圖1212 2010-2023Q1 輕工板塊歸母凈利及增速輕工板塊歸母凈利及增速-40%-20%0%20%4

50、0%60%80%010002000300040005000600070002010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03營業總收入（億元）同比增速(右軸)-100%0%100%200%300%400%500%01002003004005002010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03歸母凈利潤（億

51、元）同比增速(右軸)數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 毛利率及凈利率毛利率及凈利率承壓承壓：2022 年輕工行業毛利率/歸母凈利率分別為 20.27%/4.16%，同比-2.2pct/-2.04pct；其中 22Q4 分別為 19.49%/0.31%，同比+0.23pct/+17.94pct。23Q1 毛利率/歸母凈利率分別為 19.34%/3.94%，同比-0.32pct/-0.94pct。圖圖1313 2010-2023Q1 輕工板塊毛利率及凈利率輕工板塊毛利率及凈利率 圖圖1414 2010-2023Q1 輕工板塊費用率輕

52、工板塊費用率 0%5%10%15%20%25%30%毛利率歸母凈利率毛利率均值凈利率均值 0%2%4%6%8%10%銷售費用率管理費用率財務費用率銷售費用率均值管理費用率均值財務費用率均值 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -11-行業投資策略行業投資策略報告報告 圖圖1515 輕工制造各子板塊收入占比（以輕工制造各子板塊收入占比（以 2023Q1 收入計算）收入計算）家居用品造紙包裝印刷文娛用品個護用品 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整

53、理 表表 2、輕工制造主要子行業、輕工制造主要子行業 2015-2023Q1 收入、凈利收入、凈利潤同比增速潤同比增速 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 收入同比增速收入同比增速 輕工制造 13.03%19.00%28.55%14.44%4.40%6.68%6.81%7.92%-3.73%造紙 4.57%14.06%28.47%13.48%0.55%8.04%19.39%9.23%-7.93%家居用品 12.89%18.00%36.49%14.59%3.93%4.31%-12.80%4.04%-4.72%包裝印刷 28.34%29.0

54、4%11.89%15.23%11.74%8.73%5.32%6.85%-4.04%文娛用品 92.06%26.85%42.21%25.69%28.32%19.46%23.64%29.05%26.32%個護用品 30.33%28.09%30.88%9.95%8.11%40.79%-2.67%9.95%8.10%凈利潤同比增速凈利潤同比增速 輕工制造 62.27%60.77%47.54%-39.34%8.12%61.46%1.06%-27.57%-22.17%造紙 由負轉正 113.25%124.63%1.05%-29.76%33.69%22.76%-69.21%-96.57%家居用品 32.14

55、%64.29%30.10%-90.04%279.52%180.73%-8.74%5.45%25.87%包裝印刷 32.53%30.42%15.31%-1.43%15.01%3.26%-19.16%-31.16%-3.86%文娛用品 196.06%18.02%40.85%16.24%-6.24%23.48%-23.51%57.53%46.16%個護用品-139.92%-713.65%33.27%58.52%31.70%100.48%150.91%-35.71%15.10%數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明

56、 -12-行業投資策略行業投資策略報告報告 3、輕工分板塊業績表現、輕工分板塊業績表現 3.1 家居：營收、利潤增速回落，龍頭企業家居：營收、利潤增速回落，龍頭企業 屬性明顯屬性明顯 3.1.1 家居板塊增速回落家居板塊增速回落 家居板塊利潤家居板塊利潤修復快修復快于收入于收入：2022 年家居行業實現營收/歸母凈利潤2315.71/145.16 億元，同比+4.04%/+5.45%；其中 22Q4 實現營收/歸母凈利潤700.11/24.94 億元，同比由負轉正/由負轉正。23Q1 實現營收/歸母凈利潤440.39/27.86 億元，同比-4.72%/+25.87%。2022 年定制家居板塊

57、實現營收/歸母凈利潤 646.34/53.3 億元，同比-0.32%/+51.45%；其中 22Q4 實現營收/歸母凈利潤 195.67/12.69 億元，同比-5.95%/由負轉正。23Q1 實現營收/歸母凈利潤 101.67/3.21 億元，同比-10.59%/-33.12%。圖圖1616 2010-2023Q1 家居板塊營業收入及同比增速家居板塊營業收入及同比增速 圖圖1717 2010-2023Q1 家居板塊歸母凈利及同比增速家居板塊歸母凈利及同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030002010/032011/03

58、2012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03營業總收入（億元）同比增速(右軸)-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0501001502002010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03歸母凈利潤（億元）同比增速(右軸)數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興

59、業證券經濟與金融研究院整理 多措施平滑成本上漲影響，毛利率略有改善但仍承壓。多措施平滑成本上漲影響，毛利率略有改善但仍承壓。2022 年家居行業毛利率為 29.51%，同比+0.42pct；其中 22Q4 毛利率為 30.15%，同比+3.9pct。23Q1 毛利率為 29.98%，同比+2.79pct。2022 年定制家居板塊毛利率為 32.08%，同比-0.18pct；其中 22Q4 毛利率為 31.94%，同比+2.22pct。23Q1 毛利率為 29.26%，同比-0.54pct。請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -13-行業投資策略行業投資

60、策略報告報告 圖圖1818 2010-2023Q1 家居板塊毛利率家居板塊毛利率 圖圖1919 2010-2023Q1 定制家居毛利率定制家居毛利率 0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率毛利率均值 0%10%20%30%40%50%毛利率毛利率均值 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 家居板塊費用率上漲、凈利率家居板塊費用率上漲、凈利率有所修復有所修復。2022 年家居行業銷售/管理/財務費用率分別為 11.42%/5.74%/-0.03%，同比+1.15/+0.54/-0.69pct。23Q1 對應費用率分別為12

61、.62%/6.86%/1.27%，同比+1.17/+0.64/+0.44pct。2022 年家居行業歸母凈利率為 6.27%，同比+0.08pct；其中 22Q4 為 3.56%，同比-2.66pct。23Q1 凈利率為 6.33%，同比+1.54pct。定制家居凈利率定制家居凈利率有所波動有所波動。2022 年定制家居板塊銷售/管理/財務費用率分別為11.17%/5.69%/-0.04%，同比-0.06pct/+0.29pct/-0.16pct。23Q1 對應費用率分別為13.59%/8.09%/-0.19%，同比-0.14pct/+0.89pct/-0.43pct。2022 年定制家居板塊

62、歸母凈利率為 8.25%，同比+2.82pct；其中 22Q4 凈利率為 6.49%，同比+11.99pct。23Q1 凈利率為 3.16%，同比-1.06pct。圖圖2020 2010-2023Q1 家居板塊期間費用率家居板塊期間費用率 圖圖2121 2010-2023Q1 定制家居板塊期間費用率定制家居板塊期間費用率-5%0%5%10%15%銷售費用率管理費用率財務費用率銷售費用率均值管理費用率均值財務費用率均值-10%0%10%20%30%銷售費用率管理費用率財務費用率銷售費用率均值管理費用率均值財務費用率均值 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證

63、券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -14-行業投資策略行業投資策略報告報告 圖圖2222 2010-2023Q1 家居板塊凈利率家居板塊凈利率 圖圖2323 2010-2023Q1 定制家居板塊凈利率下滑定制家居板塊凈利率下滑 0%2%4%6%8%10%12%歸母凈利率凈利率均值-15%-10%-5%0%5%10%15%20%歸母凈利率凈利率均值 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 3、家居行業主要上市公司收入、家居行業主要上市公司收入、歸母歸母凈利凈利潤潤

64、增速增速、毛利率毛利率 營業收入同比營業收入同比(%)歸母凈利同比歸母凈利同比(%)毛利率毛利率(%)毛利率同比（毛利率同比（%）2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 大亞圣象-15.86-22.73 -29.38 -98.82 24.14 23.83 -1.92 0.88 帝歐家居-33.11-20.32 -2282.82 11.59 17.55 20.24 -8.52 1.65 江山歐派 1.63 38.98 -216.20 5.64 23.85 21.67 -5.24 -3.24 曲美家居-4.35-26.33 -79.23 -2

65、65.30 32.29 30.18 -3.53 -5.40 美克家居-14.78 11.22 -230.01 50.13 42.21 46.80 -5.58 0.41 喜臨門 0.86 4.47 -57.49 14.30 32.40 32.39 0.40 -1.87 顧家家居-1.81-12.92 8.87 -9.73 30.83 32.13 1.97 2.28 夢百合-1.50-20.74 115.01 -45.58 31.04 36.00 2.57 6.77 皮阿諾-20.40-24.20 121.08 -120.70 30.02 24.43 -3.94 -5.33 好萊客-16.25-4

66、3.47 560.07 -70.66 35.15 35.53 1.22 -0.24 尚品宅配-27.30-25.50 -48.39 4.92 34.62 30.98 1.45 -0.66 索菲亞 7.84-9.70 768.28 -8.86 32.99 33.25 -0.22 1.93 歐派家居 9.97-13.85 0.86 -39.79 31.61 26.68 -0.01 -0.98 志邦家居 4.58 6.20 6.17 0.49 37.69 36.89 1.44 1.81 我樂家居-3.43-16.89 186.80 -50.66 44.59 40.23 3.27 -1.12 數據來源

67、：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3.1.2 地產景氣度地產景氣度觸底觸底回升回升，零售成為增長主要驅，零售成為增長主要驅動力動力 受房企資金壓力以及疫情影響，2022 年開始竣工增速走弱，2022 年房屋累計竣工面積同比-15%，2023 年一季度同比+14.70%，地產景氣度觸底回升。地產政策邊際放松。地產政策邊際放松。2022 年 3 月 16 日，國務院副總理劉鶴提及房地產企業要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，財政部、銀保監、央行、證監會、外匯局等五部門均積極表態維穩。此后多地出臺放松限購、放松限售、下調商貸首付比例等政策。地產作為 GDP 的重要組成部分，政策迎

68、來有限的邊際放松，建議重點關注自身整合能力突出的優質企業。請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -15-行業投資策略行業投資策略報告報告 圖圖2424 2018-2023 年年 3 月月房屋竣工面積房屋竣工面積累計累計值及同比值及同比 圖圖2525 2017-2023Q1 房屋竣工端、銷售端同比增速房屋竣工端、銷售端同比增速-40%-20%0%20%40%60%0200004000060000800001000001200002018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/0320

69、22/092023/03房屋竣工面積:累計值（萬平方米）房屋竣工面積:累計同比（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%房屋竣工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 大宗業務增速回落，整體盈利下滑。大宗業務增速回落，整體盈利下滑。2022 年歐派家居/索菲亞/志邦家居大宗業務收入同比-4.85%/-4.91%/+0.36%，2023Q1 對應同比-13.04%/-11.26%/+4.46%，同比普遍環比縮小。上游原材料漲價、行業競爭加劇，大宗業務盈利水平被擠壓。圖圖2626 2017-2

70、023Q1 定制企業大宗業務收入及占比定制企業大宗業務收入及占比 圖圖2727 2017-2023Q1 定制企業大宗業務毛利率定制企業大宗業務毛利率 0%10%20%30%40%0102030402017201820192020202120222023Q1歐派家居大宗收入（億元）索菲亞大宗收入（億元）金牌廚柜大宗收入（億元）志邦家居大宗收入（億元）歐派家居大宗占比（右軸）索菲亞大宗占比（右軸）金牌廚柜大宗占比（右軸）志邦家居大宗占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023Q1歐派家居索菲亞金牌廚柜志邦家居 數據來源：各公司公告，興

71、業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2017-2020 年索菲亞大宗業務毛利率數據缺失 衣柜衣柜表現優于表現優于廚柜。廚柜。由于疫情及精裝對 C 端的影響，2022 年和 23Q1 歐派家居、索菲亞、志邦家居廚柜合計收入同比連續負增長；衣柜由于精裝修配套率不高，受 B 端分流影響較小，盡管也受疫情影響，但整體表現好于廚柜。請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -16-行業投資策略行業投資策略報告報告 圖圖2828 2017-2023Q1 廚柜業務收入及增速廚柜業務收入及增速 圖圖2929 2017-2023

72、Q1 衣柜業務收入及增速衣柜業務收入及增速-20%-10%0%10%20%30%0204060802017201820192020202120222023Q1歐派家居（億元）索菲亞（億元）金牌廚柜（億元）志邦家居（億元）合計增速（右軸）-20%0%20%40%60%0501001502017201820192020202120222023Q1歐派家居（億元）索菲亞（億元）金牌廚柜（億元）志邦家居（億元）合計增速（右軸）數據來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 門店數量步入穩態，轉化率、客單值成為新關鍵。門店數量步入穩態，轉化率、客單

73、值成為新關鍵。由于新興渠道的出現，線下獲客成本提高，龍頭定制企業的門店數量基本達到穩態區間，后期通過新開店對總體收入的拉動效應減弱。在此背景下，定制企業通過升級板材引流，其中索菲亞的康純板客戶及訂單占比已近 9 成；通過渠道擴張（零售、整裝、大宗、電商）匯聚流量。除此之外，不斷增強單位流量的創收，包括提高轉化率及客單值。定制企業實行多品類的發展戰略，提高帶單率從而提升客單值，2023Q1 歐派家居櫥柜/衣柜/木門/衛浴營收分別占比 30.40%/55.35%/5.80%/4.67%，志邦家居廚柜/衣柜/木門營收分別占比 39.51%/43.76%/5.01%。圖圖3030 2018-2023Q

74、1 定制企業廚柜專賣店數量定制企業廚柜專賣店數量 圖圖3131 2018-2023Q1 定制企業衣柜專賣店數量定制企業衣柜專賣店數量 0100020003000201820192020202120222023Q1歐派家居(家)索菲亞(家)金牌廚柜(家)志邦家居(家)0100020003000201820192020202120222023Q1歐派家居(家)索菲亞(家)金牌廚柜(家)志邦家居(家)數據來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：假設司米專賣店數量為索菲亞的廚柜專賣店數量 數據來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：假設索菲亞專賣店數量為索菲亞的衣柜專賣店數量

75、請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -17-行業投資策略行業投資策略報告報告 圖圖3232 2017-2023Q1 定制企業營收及增速定制企業營收及增速 圖圖3333 2023Q1 定制企業各品類收入占比定制企業各品類收入占比-20%0%20%40%60%0501001502002502017201820192020202120222023Q1歐派家居收入（億元）索菲亞收入（億元）金牌廚柜收入（億元）志邦家居收入（億元）歐派家居增速（右軸）索菲亞增速（右軸）金牌廚柜增速（右軸）志邦家居增速（右軸）0%20%40%60%80%100%歐派家居金牌廚柜志邦

76、家居廚柜衣柜木門其他 數據來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3.1.3 流量入口不斷拓寬，整裝市場蓄勢待發流量入口不斷拓寬，整裝市場蓄勢待發 渠道渠道前探前探，多元化渠道挖潛市場空間。，多元化渠道挖潛市場空間。近年來，家居消費場景多元化，各類前置流量入口（家裝、精裝、社群營銷、小區獲客、互聯網獲客等）對家居賣場、實體門店造成較大沖擊，根據格隆匯數據，自然客流占比從 2016 年的 65%下降到2018 年的 52%，隨著自然客流的下降，精裝、整裝成為定制企業重點布局的渠道。圖圖3434 索菲亞自然客流占比下降趨索菲亞自然客流占比

77、下降趨勢明顯勢明顯 圖圖3535 整裝、工程成為家居消費新渠道整裝、工程成為家居消費新渠道 0%20%40%60%80%100%201620172018自然客流其他 數據來源：格隆匯，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：歐派家居公告，興業證券經濟與金融研究院整理 消費趨勢變化催生整裝需求，龍頭企業消費趨勢變化催生整裝需求，龍頭企業蓄勢待蓄勢待發。發。隨著消費主力由 70、80 后向90 后人群轉移，更加省時、省心、省力的一站式整體家裝解決方案受到消費者青睞，整裝行業迎來需求釋放期。行業內頭部企業率先順應新趨勢，向整裝領域拓展。根據騰訊家居調查數據，2019 年一線城市消費者中有 40%選擇

78、全包，高于 35%的平均水平?；诖?，我們認為高線城市整裝市場仍有較大的增長空間。定制家居企業紛紛布局整裝業務，主要的發展模式包括以下幾類：1）合作賦能：合作賦能：通過和家裝企業合作，將自身的產品加入家裝公司產品中去，并提供銷售、流量、交付上的支持，代表如歐派家居、索菲亞、志邦；2）自營整裝：自營整裝：自建家裝品牌和供應鏈，直接提供一站式的整裝服務，代表如尚 請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -18-行業投資策略行業投資策略報告報告 品宅配圣誕鳥自營整裝；3）賦能平臺：賦能平臺：為裝企提供主輔材集采、軟裝配套、交付賦能等一站式整裝服務，代表如尚品宅配

79、整裝云。表表 4、定制家居企業整裝模式對比、定制家居企業整裝模式對比 公司公司 開開展展模式模式 推出時推出時間間 經營情況經營情況 尚品宅配尚品宅配 尚品宅配整裝模式包含 Homkoo 整裝云和圣誕鳥自營整裝兩種。整裝云是基于公司高效的整裝BIM設計軟件、會員下單系統、整裝調度服務平臺，運用云計算、VR、3D打印等技術服務于公司整裝云戰略，為整裝云會員公司（整裝公司）提供服務；圣誕鳥自營是公司在廣州、佛山、成都三地進行的自營整裝嘗試。2017 2017：228 萬元收入 2018：1.94 億元收入；整裝云會員超過 1200 家；當年自營整裝交付數 849 戶 2019：圣誕鳥渠道收入 2.

80、75 億元，整裝云渠道收入達成約 3.46 億元（全口徑包括家具配套）；整裝云會員 2497 家；當年自營整裝交付數 1693 戶 2020：圣誕鳥渠道收入 3.45 億元，整裝云渠道收入 4.67 億元（全口徑包括家具配套）；整裝云會員 3000 多家 2021：公司憑借自身的數字化能力，依托“看著 BIM 做裝修”的戰略定位，借助與北京京東建立的中央廚房式供應鏈及物流合作，進一步提升施工標準化的程度,最終實現工業化整裝。公司整裝模式實現營業收入約 11.09 億元，同比增長 53.69%。2022：整裝模式收入 7.5 億元，同比-32.4%，自營整裝重新聚焦廣佛深，打造模式。歐派家居歐派

81、家居 歐派整裝大家居是指公司直接選擇和各地規模較大、口碑較好的優質家裝公司開展合作，充分利用公司品牌知名度高、產品品類豐富、品類搭配工藝板材一體化等優勢，對其進行品牌和產品的同步賦能。2018 2018：全年接單業績突破 3.5 億元 2019：全年接單業績突破 6 億元，同比增加 106%；275 家整裝大家居經銷商；288 家整裝大家居門店 2021：年度接單業績突破 20 億，同比增長逾 90%；推出新品牌“StarHomes 星之家”；以定制產品為核心+資源整合+雙龍聯盟的形式持續進化;對整裝大家居經銷商進行全方位的“輸血注能”和“輸智引智”。2022：在“增流量、拓渠道、提單值”的基

82、礎上，持續開辟整裝大家居新路徑與新模式。索菲亞索菲亞 索菲亞整裝大家居是指公司在全國范圍挑選實力較強的裝企開展合作。利用公司柜類定制專家的高品牌知名度，產品品類豐富，質量領先，研發生產一體化的優勢，對裝企進行品牌和產品賦能。當前模式主要有三種：一種是公司總部直接簽約整裝經銷商；一種是跟圣都合資辦廠；最后一種是原有零售經銷商和當地裝企合作引流。2019 2020：0.74 億元收入；約 500 家整裝公司展廳 2021:經銷商合作裝企疊加公司直簽裝企營業收入 5.29 億元，同比 2020 年實現 3 倍增長 2022:公司直營整裝事業部已合作裝企數量 160 個，門店數量425 家，覆蓋全國

83、93 個城市及區域，整裝渠道營業收入同比增長 115.14%。志邦家居志邦家居 與區域性/全國性的整裝公司合作，為整裝公司客戶提供定制部品及服務，類似歐派家居模式。2020 2020：重組了整裝渠道團隊，重構整裝產品體系；標準展廳建立，與第三方共同開發整裝渠道專用軟件；針對性開發符合裝企套系風格的套系化產品，以“志邦”和“IK”雙品牌運營;通過與全國性大型裝企形成戰略聯盟，深化合作;通過樹立標桿以及專項支持來推動加盟商與地區性裝企的合作。2021：公司加強了整裝渠道團隊力量，將原 IK 子品牌的經驗融入整裝新品，實現快速重構整裝產品體系。2022：發布“超級邦”裝企服務戰略，整裝渠道收入同比近

84、 20%的增長。數據來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3.1.4 軟體家居：內軟體家居：內外外銷銷承壓承壓 2022 年內銷增速年內銷增速回落回落，門店，門店持續持續擴張。擴張。2022 年受疫情及 2021 年高基數影響，軟體 公 司 內 銷 增 速 回 落，顧 家 家 居/喜 臨 門/夢 百 合 內 銷 收 入 分 別 同 比-3.82%/+1.78%/-16.42%。同時，各企業仍保持較高開店速度，顧家家居/喜臨門凈增門店 287/778 家，成為內銷增長的推力，也為未來的穩健增長打下基礎。請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -19

85、-行業投資策略行業投資策略報告報告 圖圖3636 2017-2022 年軟體企業內銷收入及增速年軟體企業內銷收入及增速 圖圖3737 2017-2022 年軟體企業門店數量年軟體企業門店數量-40%-20%0%20%40%60%80%050100150201720182019202020212022顧家家居收入（億元）喜臨門收入（億元）夢百合收入（億元）敏華控股收入（億元）顧家家居增速（右軸）喜臨門增速（右軸）夢百合增速（右軸）敏華控股增速（右軸）02000400060008000201720182019202020212022顧家家居(家)敏華控股(家)喜臨門(家)數據來源：Wind，興業證

86、券經濟與金融研究院整理 注：敏華控股為財年數據 數據來源：公司定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：敏華控股為財年數據 美國地產景氣美國地產景氣度走弱，企業外銷增速回落度走弱，企業外銷增速回落。受通脹影響及縮表影響，2021 年下半年開始，美國地產景氣度走弱。圖圖3838 2017-2022 年軟體企業外銷收入及增速年軟體企業外銷收入及增速 圖圖3939 2017 年至年至今今美國美國長期長期抵押貸款固定利率抵押貸款固定利率-50%0%50%100%050100150201720182019202020212022顧家家居收入（億元）喜臨門收入（億元）夢百合收入（億元）敏華控股收入（億元

87、）顧家家居增速（右軸）喜臨門增速（右軸）夢百合增速（右軸）敏華控股增速（右軸）0%2%4%6%8%美國:30年期抵押貸款固定利率美國:15年期抵押貸款固定利率 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：敏華控股為財年數據 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3.1.5 投資建議：推薦歐派家居、顧家家居投資建議：推薦歐派家居、顧家家居、箭牌家居、慕思股份、箭牌家居、慕思股份，關，關注注索菲亞、索菲亞、尚品宅配、好太太、瑞爾特、尚品宅配、好太太、瑞爾特、志邦家居志邦家居 歐派家居：歐派家居：疫情因素導致疫情因素導致 23Q1 業績承壓，業績承壓，Q2 開始有望逐季改善開始

88、有望逐季改善 23Q1 營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤 35.70/1.52/1.30 億元，同比-13.85%/-39.79%/-44.40%。一季度收入主要來自 12-2 月工廠接單、11-1 月前端接單，受疫情及春節影響，前端客流有所下滑，同時疊加 22Q1 高基數（22Q1 收入+25.6%），整體收入承壓；利潤主要系費用和成本剛性等因素影響下滑幅度較大。渠道端看，整裝貢獻主要增量，傳統零售壓力明顯：渠道端看，整裝貢獻主要增量，傳統零售壓力明顯：23Q1 直營/大宗/經銷同比變動-27%、-13%、-14%，整裝業務逆勢增長（或與開店數量增加、單店份額提升等因素相關），傳統零售受終端客流

89、下降影響明顯。請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -20-行業投資策略行業投資策略報告報告 產品端看，家配、衛浴實現正增長：產品端看，家配、衛浴實現正增長：23Q1 廚柜/衣柜及配套家居產品/衛浴/木門收入分別同比變動-18%、-14.83%、+10.5%、-5%。受益于整家套餐拉動，家配收入快速提升。規模效應未顯現規模效應未顯現導致利潤率承壓導致利潤率承壓：23Q1 毛利率和凈利率分別為 26.68%、4.27%，同比-0.98pct、-1.84pct。渠道拆分看，直營/大宗毛利率分別同比下降5.66pct/7.18pct 至 52.46%/19.9

90、6%，經銷渠道毛利率同比上升 0.09pct 至 26.75%。費用率看，23Q1 銷售/管理/研發/財務費用率分別為 9.75%/8.68%/5.23%/-2.06%，同比+0.62pct、+1.56pct、+0.29pct、-1.27pct，整體費用率受制于規模效應減弱有所上升?，F金流及預收款改善：現金流及預收款改善：23Q1 實現經營性活動現金流凈額為 7.37 億元，同比增加10.61 億元；23Q1 末合同負債+預收款項 20.91 億元，同增 5.5%、環增 82.36%，主要為開門紅及 315 蓄客等帶來訂單增加。圖圖4040 2016-2023Q1 歐派家居營收及增速歐派家居營

91、收及增速 圖圖4141 2016-2023Q1 歐派家居歐派家居歸母凈歸母凈利潤及增速利潤及增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250營收（億元）增速（右軸）-50%0%50%100%150%051015202530歸母凈利潤（億元）增速（右軸）數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 箭牌家居箭牌家居：23Q1 促銷力度促銷力度加大導致利潤承壓加大導致利潤承壓，利潤率有望逐季改善，利潤率有望逐季改善 23Q1 營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤 11.10/0.03/-0.16 億元，同減 1.67

92、%/88.15%/225.80%。分品類看，智能馬桶收入增速較快：分品類看，智能馬桶收入增速較快：預計 23Q1 公司智能馬桶收入同比增長雙位數，占收入比例達 20%左右；其中電商及家裝渠道增速較快，工程渠道有所下滑。分渠道看，家裝、直營電商、直營工程率先回暖：分渠道看，家裝、直營電商、直營工程率先回暖：23Q1 公司家裝/直營電商/直營工程預計增長 15%+；零售、經銷電商、經銷工程由于有一定渠道庫存（22 年底庫存 3 個月左右，目前已經回落至 1-2 個月），23Q1 同比有所下滑。23Q1 公司專賣店新裝及重裝均超過 100 家、下沉渠道凈增加 100+家網點。家裝和直營電商仍是 20

93、23 年發展重點，同時進一步補齊下沉渠道（社區店、鄉鎮店等）。23Q1 毛利率同比下降、環比小幅提升：毛利率同比下降、環比小幅提升：23Q1 毛利率和凈利率分別為 30.44%、請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -21-行業投資策略行業投資策略報告報告 0.28%，同比下降 5.47pct、2.05pct，毛利率環比 22Q4 提升 0.27pct。毛利率同比下降主要系部分產品加大折扣審批所致（部分產品采取裸價促銷方式，同時影響毛利率和銷售費用率）。23Q1 促銷政策力度較大，預計后續會逐步收緊，同時降本效果也會在 23Q2 逐步體現，23Q2 開始

94、毛利率預計逐步改善。銷售及管理費用率有所下降，研發費用率略銷售及管理費用率有所下降，研發費用率略有提升：有提升：23Q1 銷售/管理/研發/財務費用率分別為 9.59%/14.94%/6.18%/0.03%，同比-1.91pct/-1.42pct/+1.12pct/-0.21pct，公司整體費用率下降 2.42pct。銷售費用率下降主要系裸價政策導致額度內廣告費等補貼費用減少所致，管理費用率減少主要系停窯時間縮短導致停工損失減少所致，研發費用率提升主要系技術研發人員工資及研發項目經費增加所致。渠道拓展渠道拓展+套系化提升收入，套系化提升收入，降本增效提升利潤率，降本增效提升利潤率，2023 年

95、業績兌現確定性較高：年業績兌現確定性較高：公司年報中明確 2023 年業績目標，預計收入、凈利潤同比增長 15%-25%。收入端，渠道拓展（家裝店、社區店、鄉鎮店等）進一步擴大覆蓋面增加銷量，專賣店升級帶動套系化和智能化產品銷售提升客單價，量價齊升帶動收入增長；利潤端，精簡 SKU、提升智能馬桶自產率等措施降低成本（全年降本目標 3-5%），銷售回歸正常避免停工損失、攤薄費用率，利潤增速有望快于收入。圖圖4242 2018-2023Q1 箭牌家居箭牌家居營收及增速營收及增速 圖圖4343 2018-2023Q1 箭牌家居歸母凈箭牌家居歸母凈利利潤及增速潤及增速-20%-10%0%10%20%3

96、0%40%020406080100營收（億元）增速（右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%01234567歸母凈利潤（億元）增速（右軸）數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 慕思股份慕思股份：23Q1 業績承壓，后續有望逐季改善業績承壓，后續有望逐季改善 2023Q1 公司實現營收/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為 9.57、1.01、0.98 億元，同比-23.10%、-18.4%、-21%。2022 年公司實現營收/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為 58.13、7.09、6.50 億元，同比-10.31%、

97、+3.27%、-3.99%；其中 2022Q4 實現營收/歸母凈利/扣非歸母凈利 16.59、2.84、2.36 億元，同比-24.90%、+3.74%、-12.54%。2022 年每 10 股派發現金紅利 10 元（含稅）。23Q1 受直供及疫情影響收入有所下滑：受直供及疫情影響收入有所下滑：22 年底終止和歐派“慕思蘇斯”系列供貨合作，23Q1 直供給歐派收入可忽略不計（22Q1 公司直供給歐派收入為 1.31 億），剔除該因素影響后，23Q1 公司收入下滑 14%，預計主要系 1 月疫情及春節因素影響，2 月開始前端接單已有明顯增長，23Q2 收入增速有望改善。請務必閱讀正請務必閱讀正文

98、之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -22-行業投資策略行業投資策略報告報告 分產品看，分產品看，22 年沙發業務快速增長、床架配套率有所提升：年沙發業務快速增長、床架配套率有所提升：22 年公司床墊/床架/沙發/床品/其他（定制等）實現收入 27.28、17.10、4.50、3.51、5.19 億元，同比-15.25%、-4.63%、+25.37%、-30.54%、-4.03%。分渠道看，直供渠道有所增長、其他渠道承壓：分渠道看，直供渠道有所增長、其他渠道承壓：22 年經銷/電商/直供/直營實現收入 38.91、7.98、7.81、2.98 億元，同比-12.51%、-9.3

99、2%、+18.3%、-33.94%。直供中歐派貢獻收入 6.67 億元（YOY+26%），占收入比例為 11.5%，預計 23 年歐派渠道貢獻收入約 1 億元。截至 22 年底，公司共擁有線下專賣店 5600 余家，報告期內新開門店 800 余家。提價提價、產品升級、降本增效等推動利潤率提升：、產品升級、降本增效等推動利潤率提升：2022 年公司毛利率和凈利率分別為 46.47%、12.20%，同比+1.50pct、+1.60pct，其中 22Q4 毛利率和凈利率分別為46.49%、17.10%，同比+1.16pct、+4.72pct。2023Q1 毛利率和凈利率分別為 48.39%、10.5

100、8%，同比+3.38pct、+0.61pct。毛利率提升主要系提價：7 月份床墊提價 5pct；產品結構升級：新品占比提升；降本增效：持續推動 SKU 標準化。費 用 率 小 幅 上 行：費 用 率 小 幅 上 行：2022 年 公 司 銷 售/管 理/研 發/財 務 費 用 率 分 別 為25.06%/5.37%/2.72%/-0.64%,同比+0.43pct/+0.51pct/+0.33pct/-0.50pct；其中 22Q4銷售/管理/研發/財務費用率分別為 24.46%/4.49%/3.05%/-1.87%，同比+1.38pct/-0.30pct/+1.07pct/-1.64pct。2

101、023Q1 銷 售/管 理/研 發/財 務 費 用 率 分 別 為26.03%/6.75%/3.56%/-1.04%，同比+2.79pct/+0.61pct/+0.95pct/-1.24pct。22Q4 及23Q1 銷售費用率上行預計主要系廣告宣傳費增加以及收入下滑而費用剛性所致。圖圖4444 2018-2023Q1 慕思股份慕思股份營收營收及增速及增速 圖圖4545 2018-2023Q1 慕思股份歸母凈慕思股份歸母凈利潤及增速利潤及增速-40%-20%0%20%40%60%010203040506070營收（億元）增速（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%0246820182

102、019202020212022 2023Q1歸母凈利潤（億元）增速（右軸）數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 索菲亞索菲亞：23Q1 業績符合預期，新業務持續高增業績符合預期，新業務持續高增 受 22Q4 疫情及春節影響，前端蓄客不足，但得益于整裝、家居家品、米蘭納等新業務的貢獻，23Q1 收入下滑幅度可控。23 年以來前端市場復蘇明顯，但因定制行業的消費決策周期較長，預計前端情況滯后一季度對應 23Q2 報表端，公司23Q1 合同負債 9.98 億元，相比 22 年初增長 42.26%。請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披

103、露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -23-行業投資策略行業投資策略報告報告 內部挖潛，盈利內部挖潛，盈利能力持續提升。能力持續提升。23Q1 毛利率 33.25%，同比+1.93%，主要得益于：板材等主要原材料價格同比回落；22H2 公司開始進行內部降本增效的工作，板材利用率、工人效率提升，產品結構優化。23Q1 歸母凈利率為 5.78%，同比+0.05pct。費用投放優化。費用投放優化。23Q1 銷售/管理/財務費用率分別為 11.28%/8.94%/1.14%，同比-0.91pct/+1.28pct/+0.3pct。其中銷售費用率降幅較大，主要得益于公司對各事業部的全國廣告投放進行嚴格把

104、控，投放更加精準。今年公司在營銷打法有所調整，22H1 是傳統打法（大量的營銷費用投入，包括請明星、網紅等），而 23 年開始公司縮減了營銷費用的投入，通過日常經營、渠道布局和下沉獲客，是考慮到在目前市場環境下，營銷費用的投入產出比在邊際減弱。分業務來看，23Q1 零售板塊（含直營整裝）收入 14.99 億元，同比-9.64%，其中直營零售/經銷收入分別為 0.5/14.49 億元，同比-19.02%/-9.28%。23Q1 整裝渠道收入同比+78.42%（零售整裝+直營整裝），大宗收入 2.97 億元，同比-11.26%。圖圖4646 2016-2023Q1 索菲亞索菲亞營收及增速營收及增速

105、 圖圖4747 2016-2023Q1 索菲亞歸母凈索菲亞歸母凈利利潤及增速潤及增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120營收（億元）增速（右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%02468101214歸母凈利潤（億元）增速（右軸）數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 志邦家居：志邦家居：23Q1 業績超預期，降本增效持續釋放盈利空間業績超預期，降本增效持續釋放盈利空間 2022 年，公司實現收入 53.89 億元（同比+4.58%），歸母凈利潤 5.37 億元（同比+

106、6.17%），扣非歸母凈利潤 4.98 億元（同比+8.15%）。22Q4，公司實現收入 18.72 億元（同比+2.25%），歸母凈利潤 2.22 億元（同比+7.96%），扣非歸母凈利潤 2.01 億元（同比+17.87%）。23Q1，公司實現收入 8.06 億元（同比+6.2%），歸母凈利潤 0.52 億元（同比+0.49%），扣非歸母凈利潤 0.43 億元（同比+8.69%）。盈利能力持續提升。盈利能力持續提升。2022 年公司毛利率為 37.69%，同比+1.44pct，其中 22Q4 毛利率為 39.42%，同比+3.36pct；23Q1 毛利率為 36.89%，同比+1.81pc

107、t，得益于衣柜規模效應及廚衣柜內部降本工作帶來的成本節降，2022 年廚柜/衣柜毛利率為41.27%/38.52%，同比+0.77/+4.09pct。2022 年公司歸母凈利率為 9.96%，同比+0.15pct，其中 22Q4 歸母凈利率為 11.85%，同比+0.63pct。23Q1 公司歸母凈利率 請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -24-行業投資策略行業投資策略報告報告 為 6.4%，同比-0.36pct。衣柜、木門貢獻主要增量。衣柜、木門貢獻主要增量。2022 年廚柜/衣柜/木門收入 27.37/21.03/2.28 億元，同比-6.73%

108、/+19.49%/+34.17%，對應門店數 1722/1726/748 家，凈增 31/107/349 家，其中木門超額完成年初目標。22Q4 廚柜/衣柜/木門收入為 9.85/6.61/1.04 億元，同比-7.39%/+15.37%/+11.91%。23Q1 廚柜/衣柜/木門收入 3.18/3.53/0.4 億元，同比-12.79%/+6.80%/+79.48%，對應門店數量為 1731/1741/780 家，相比 2022 年底凈增 9/15/32 家。大宗業務受益 于保交樓政策。大宗業務受益 于保交樓政策。2022 年零售/直營/經銷/大宗業務收入32.96/3.97/29/16.5

109、7 億元，同比+4.58%/+23.04%/+2.48%/+0.36%。2022 年公司發布“超級邦”裝企服務戰略，打造總部、裝企、加盟商共贏生態圈和差異化競爭策略，整裝業務收入同比增長近 20%。22Q4 零售/直營/經銷/大宗業務收入9.05/1.05/8/8.01 億元，同比-7.42%/+5.03%/-8.85%/+10.76%，其中大宗業務受益于保 交 樓 政 策 獲 得 較 高 增 長。23Q1 零 售/直 營/經 銷/大 宗 收 入 分 別 為5.51/0.86/4.66/1.34 億元，同比-3.88%/+15.68%/-6.78%/+4.46%。股權激勵側重激勵性，有望激發員

110、工積極性。股權激勵側重激勵性，有望激發員工積極性。4 月 26 日公司發布 2023 年限制性股票激勵計劃，計劃激勵對象 90 人（占公司截止 2022 年底員工總數的 1.75%），包括公司董事和中高級管理人員，授予價格為 15.53 元/股。股權激勵的考核目標為，以 2022 年業績為基數，2023、2024 年收入（扣非凈利潤）分別同增 12%、24%（同比+12%、+11%），該目標設定側重激勵性，有利于綁定并激發核心團隊積極性，助力公司未來業績增長。圖圖4848 2016-2023Q1 志邦家居營收及增速志邦家居營收及增速 圖圖4949 2016-2023Q1 志邦家居利潤及增速志邦

111、家居利潤及增速 0%10%20%30%40%0102030405060營收（億元）增速（右軸）0%10%20%30%40%0123456歸母凈利潤（億元）增速（右軸）數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 尚品宅配尚品宅配：毛利率逆勢修復，變革成效初顯毛利率逆勢修復，變革成效初顯 2022 年，公司實現收入 53.14 億元（同比-27.3%）,歸母凈利潤 0.46 億元（同比-48.39%）,扣非歸母凈利潤-0.17 億元（同比-140.86%）。22Q4，公司實現收入15.54 億元（同比-27.57%），歸母凈利潤 0.76 億

112、元（同比+2757.4%），扣非歸母 請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -25-行業投資策略行業投資策略報告報告 凈利潤 0.61 億元（由負轉正）。23Q1，公司實現收入 8.09 億元（同比-25.5%），歸母凈利潤-0.95 億元（同比+4.92%），扣非歸母凈利潤-1.04 億元（同比+4.39%）。受疫情影響，2022 年及 23Q1 公司收入下滑。積極應對，毛利率逆勢逐季修復。積極應對，毛利率逆勢逐季修復。2022 年公司毛利率為 34.62%，同比+1.45pct，其 中 Q1/Q2/Q3/Q4毛 利 率 分 別 為31.64%/34.

113、41%/36.71%/34.90%，同 比-3.83/+0.11/+3.71/+4.02pct；23Q1 毛利率為 30.98%，同比小幅下滑 0.66pct，得益于公司主動積極的變革工作，包括：2021 年基數較低，是因為料工費的控制沒做好，2022 年優化了用工成本和費用（料工費），是主要貢獻；公司未提價，但通過控制部分市場折扣、返點政策釋放盈利空間；材料成本價格從高位回落。分業務來看，2022 年公司定制家具產品/配套家居產品/軟件及技術服務/O2O 引流服務收入分別為 38.41/6.54/0.29/0.6 億元，同比-25.32%/-36.84%/+3%/-14.06%。分渠道來看，

114、2022 年公司直營/加盟/整裝模式收入分別為 11.61/28.47/7.50 億元，同比-38.83%/-24.67%/-32.40%。22H2 主業降幅收窄，合同負債預示變革成效將顯。主業降幅收窄，合同負債預示變革成效將顯。2022 年下半年，行業競爭加劇，公司除了扎實推進“1+N+Z”的城市發展策略外，也明確自身競爭優勢，進行“聚焦軟裝”的策略調整，包括：推出隨心選（尚品）、任意選（維意）套餐，拉高客單值；對自營整裝業務進行組織調整，自營整裝重新聚焦總部所在地及周邊廣佛深三地，打造模板，并將整裝提為一級公司（不再是新居網下設部門），由集團副總裁管理；將部分直營店轉加盟，減少虧損，激發組

115、織活性。22H1/22H2公司定制家具產品收入分別為 16.42/22 億元，同比-27.76%/-23.40%，降幅收窄；23Q1 合同負債 7.07 億元，環比 2022 年底+13.65%，變革成效已有初步體現。預計隨著疫情影響邊際減弱、變革進一步推進，公司經營面有望實現持續修復。圖圖5050 2016-2023Q1 尚品宅配尚品宅配營營收及增速收及增速 圖圖5151 2016-2023Q1 尚品宅配歸母凈尚品宅配歸母凈利潤及增速利潤及增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080營收（億元）增速（右軸）-100%-50%0%50%100%-2-101

116、23456歸母凈利潤（億元）增速（右軸）數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 瑞爾特瑞爾特：疫情擾動收入短期承壓，智能馬桶業務未來可期疫情擾動收入短期承壓，智能馬桶業務未來可期 23Q1，公司實現收入 3.96 億元（同比-2.76%），歸母凈利潤 0.4 億元（同比+8.74%），請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -26-行業投資策略行業投資策略報告報告 扣非歸母凈利潤 0.35 億元（同比+8.41%）。23Q1 收入下滑，主要受疫情影響。23Q1 利潤增速高于收入，主要是 2022

117、年子公司一點智能虧損的所得稅返還，但2023 年預計一點智能將實現盈利，不再享受所得稅返還。23Q1 公司毛利率為 25.22%，同比+0.3pct，主要得益于自有品牌業務占比持續提升。23Q1 公司歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別為 10.06%/8.75%，同比+1.06/+0.9pct。23Q1 公司銷售/管理/財務費用率分別為 5.82%/6.03%/0.84%，同比-0.77/+1.08/+0.51pct，基本保持穩定。入局智能馬桶入局智能馬桶賽道，未來有望享受賽道賽道，未來有望享受賽道增長紅利。增長紅利。公司是國內沖水組件領先制造商，截止 2023 年 3 月底，公司及全資子公司共有

118、 102 項發明專利，其中美國發明專利 11 項、歐洲 2 項。依托在沖水組件的綜合優勢，公司將業務延伸至智能馬桶賽道。目前國內智能馬桶行業仍處于高速發展期，根據箭牌家居公告數據，2016年至 2020 年，中國智能馬桶市場銷量從 439 萬臺增至 821 萬臺，CAGR 為 23.91%，預計 2021 年達 910 萬臺，同比+10.84%，公司有望享受行業增長紅利。圖圖5252 2016-2023Q1 瑞爾特瑞爾特營收及增速營收及增速 圖圖5353 2016-2023Q1 瑞爾瑞爾特歸母凈特歸母凈利潤及增速利潤及增速-10%0%10%20%30%40%50%0510152025營收（億元

119、）增速（右軸）、-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤（億元）增速（右軸）數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 好太太好太太：23Q1 收入略超預期，線下渠道改革成效初顯收入略超預期，線下渠道改革成效初顯 2022 年，公司實現收入 13.82 億元（同比-3.05%），歸母凈利潤 2.19 億元（同比-27.19%），扣非歸母凈利潤 2.21 億元（同比-20.77%）。22Q4，公司實現收入 3.74 億元（同比-21.63%），歸母凈利潤 0.46 億元（同比-43.43%

120、），扣非歸母凈利潤 0.45 億元（同比-52.82%）。23Q1，公司實現收入 2.76 億元（同比+13.34%），歸母凈利潤 0.48 億元（同比+6.57%），扣非歸母凈利潤 0.48 億元（同比+15.08%）。2022 年公司收入下滑，主要是 22Q4 疫情影響，23Q1 重回前期增長區間。產品結構優化，毛利率有望持續提升。產品結構優化，毛利率有望持續提升。2022 年公司毛利率為46.37%，同比+1.27pct，其中 22H1/22H2 毛利率分別為 44.09%/48.24%，同比-1.13pct/+3.22pct，主要是上半年原材料價格提升、下半年回落。23Q1 毛利率 4

121、5.72%，同比+2.37pct，主要得益于目前原材料價格保持平穩、公司進行供應商優化。展望 2023 年，公司計劃持 請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -27-行業投資策略行業投資策略報告報告 續推出高附加值新品，逐步拉高產品價格帶，毛利率有望持續提升。2022 年短期因素導致利潤承壓。年短期因素導致利潤承壓。公司 2022 年歸母凈利率為 15.82%，同比-5.24pct，主要系：2022 年公司銷售費用率為 18.67%，同比+4.41pct（23Q1 為 18.81%，同比+2.91pct），因為 22H2-23Q1 加大渠道費用投入（代言

122、人、營銷費用、門店補貼、線上渠道費用等）；管理費用率 5.55%，同比+0.96pct，主要是房產開始轉固；2022 理財虧損 1181.61 萬元。2022 年智能家居產品貢獻主要增量。年智能家居產品貢獻主要增量。分產品來看，（1）2022 年公司智能家居產品（含智能晾衣架、智能門鎖等）收入 11.34 億元，同比+4.77%。根據公司年報數據，2021 年中國智能晾衣機行業銷量 600 萬套，同比+20%，預計 2024 年達 1000 萬套以上，CAGR 約為 19%，預計 2026 年市場規模達 157.5 億元。4 月 26 日公司發布具有超薄、照明面積大、帶烘干功能特點的智能晾衣機

123、新品亞運星耀系列，預計有望提升整體產品均價。（2）2022年晾衣架產品（手搖晾衣架、落地晾衣架等）收入2.12億元，同比-31.73%，該類產品主要在二線及以下城市銷售，受疫情影響較大。未來公司計劃把落地產品收回自產，以儲備未來客戶。2022 年線上渠道貢獻主要增量，線下渠道改革持續推進。年線上渠道貢獻主要增量，線下渠道改革持續推進。分渠道來看，（1）線下渠道：2022 年收入 5.26 億元，同比-28.98%，主要受疫情影響。2022年公司開始推省運營平臺改革，2023 年對運營平臺持續優化，從去年的省級逐步下沉到城市級別，提升組織活性。（2）線上渠道：2022 年收入 8.43 億元，同

124、比+24.39%。23Q1 預計在 3 月新品推出的加持下恢復合理增速。公司在穩定傳統平臺（天貓、京東等）的基礎上，加大力度開拓新平臺（抖、快、拼）。盡管今年以來電商平臺計劃提高入駐商家的費用水平，但預計公司仍有望通過以下方式維持利潤率的穩定：平臺留給品牌方一定的調整時間，費用不會快速增加；目前線上毛利率高于線下，2022 年線上/線下毛利率分別為 48.47%/42.85%；公司將從前端開始降本控費。圖圖5454 2016-2023Q1 好太太好太太營收及增速營收及增速 圖圖5555 2016-2023Q1 好太太歸母凈好太太歸母凈利潤及增速利潤及增速-20%-10%0%10%20%30%4

125、0%50%051015營收（億元）增速（右軸）-40%-20%0%20%40%01234歸母凈利潤（億元）增速（右軸）數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -28-行業投資策略行業投資策略報告報告 3.2 造紙：造紙：紙漿供需矛盾凸顯紙漿供需矛盾凸顯，漿價回落利好紙企盈利修復漿價回落利好紙企盈利修復 3.2.1 漿價高位運漿價高位運行行&終端需求低終端需求低迷迷，紙企紙企盈利承壓盈利承壓 收入端增速保持穩健，利潤端增速下滑明顯收入端增速保持穩健，利潤端增速

126、下滑明顯。造紙行業上市企業 2023Q1/2022 年/2022Q4 營業收入分別為 442.42/2020.68/505.09 億元，同比-7.9%/+9.2%/+5.8%；2023Q1/2022 年/2022Q4 歸母凈利潤分別為 0.76/40.04/-20.14 億元，同比-96.6%/-69.2%/-414.2%，利潤大幅下滑系 2022 年漿價高位運行致使成本攀升，同時終端需求受到疫情壓制表現孱弱，紙企盈利被嚴重擠壓（其中廢紙系企業利潤大幅虧損拖累造紙板塊整體盈利）。圖圖5656 造紙板塊營業收入及同比增速造紙板塊營業收入及同比增速 圖圖5757 造紙板塊歸母凈利及同比增速造紙板塊

127、歸母凈利及同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025002009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/03營業收入（億元）YOY（右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%0204060801001201402009/092010/062011/032011/122012/092013/06

128、2014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/03歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 漿價高位震蕩漿價高位震蕩&終端需求低迷終端需求低迷，紙企毛利率同比下滑：，紙企毛利率同比下滑：2023Q1/2022 年/2022Q4 毛利率分別為 9.3%/12%/8.6%，同比-4.3pct/-5.6/-3.3pct。由于漿價高位震蕩&終端需求低迷，紙企盈利受到擠壓，毛利率大幅下

129、滑。圖圖5858 造紙板塊毛利率同比下滑造紙板塊毛利率同比下滑 18.4%0%5%10%15%20%25%30%2009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/03毛利率毛利率均值 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 毛利端毛利端因素致使因素致使

130、利潤率利潤率下行下行：費用率方面，2023Q1 銷售/管理/財務費用率分別為0.9%/3.6%/2.7%，同比+0.1pct/+0.5pct/+0.5pct；2022 年銷售/管理/財務費用率分別為 0.7%/3.1%/2.3%，同比-0.03pct/-0.1pct/-0.04pct；2022Q4 銷售/管理/財務費用率分別為 0.7%/3.1%/2.7%，同比+0.2pct/-0.4pct/+1.2pct。凈利率方面，2023Q1/2022年/2022Q4 歸母凈利率分別為 0.2%/2%/-4%，同比-4.5pct/-5pct/-5.3pct。請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和

131、重要聲明后的信息披露和重要聲明 -29-行業投資策略行業投資策略報告報告 圖圖5959 造紙板塊期間費用率造紙板塊期間費用率同比基本持平同比基本持平 圖圖6060 造紙板塊凈利率同比下滑造紙板塊凈利率同比下滑 3.7%4.4%4.2%0%1%2%3%4%5%6%7%2009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/03銷售費用率管理費用率財務費用率銷售費用率均值管理費用率均值財務費用率

132、均值 4.7%0%2%4%6%8%10%12%14%2009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/03歸母凈利率歸母凈利率均值 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 5、造紙行業主要上市公司收入、造紙行業主要上市公司收入、歸母歸母凈利增速及毛利率比較凈利增速及毛利率比較 項目項目 營業收入同比營業收入同比(%)歸母

133、凈利潤同比歸母凈利潤同比(%)毛利率毛利率(%)毛利率同比毛利率同比(pct)23Q1 2022 年年 22Q4 23Q1 2022年年 22Q4 23Q1 2022 年年 22Q4 23Q1 2022 年年 22Q4 博匯紙業 0.52 12.81 4.06 -375.22 -86.63 -82.23 -4.60 11.65 -2.32 -19.52 -11.28 -5.82 太陽紙業 1.42 23.66 19.92 -16.21 -4.12 235.70 13.51 15.17 13.22 -0.46 -2.02 3.89 仙鶴股份 9.51 28.61 34.65 -16.35 -30

134、.14 26.27 10.01 11.51 8.91 -1.53 -8.47 -2.64 中順潔柔 9.35 -6.34 -14.58 -32.93 -39.77 -21.94 27.46 31.96 30.57 -5.35 -3.96 -0.92 山鷹國際-20.22 2.97 -4.61 -270.67 -248.87 -1206.62 7.72 7.23 3.45 -2.98 -4.96 -7.97 五洲特紙-5.45 61.59 40.39 -128.93 -47.41 -124.71 3.42 8.78 -4.22 -13.02 -8.50 -15.37 華旺科技 20.87 16.

135、88 1.11 -4.43 4.18 6.29 14.08 18.47 17.55 -7.35 -3.38 2.76 晨鳴紙業-27.70 -3.08 -8.40 -341.76 -90.84 -56.10 10.52 14.47 14.09 -5.67 -9.15 -2.11 華泰股份-8.74 1.82 -3.60 -44.31 -47.27 -107.61 11.92 10.01 7.82 0.02 -3.21 -5.11 岳陽林紙 51.11 24.79 62.83 -29.57 106.51 -338.95 11.81 15.41 12.55 -6.89 0.30 5.37 資料來源

136、：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2.2 文化紙：漿價文化紙：漿價持續下跌持續下跌，紙企盈利逐季改，紙企盈利逐季改善善趨勢確定趨勢確定 文化紙：文化紙：需需求旺盛推動紙企提價求旺盛推動紙企提價，紙價，紙價 23Q1 小幅小幅回升?；厣?。23Q1 隨著中小學校陸續開學以及兩會召開后新增黨政期刊需求，文化紙需求旺盛，紙企提價帶動紙價企穩回升，根據卓創資訊數據，2023年3月31日雙膠紙/銅版紙價格分別為6700/5730元/噸，較年初分別上漲 50/140 元/噸。請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -30-行業投資策略行業投資策略報告報告 圖

137、圖6161 雙膠紙進口量雙膠紙進口量 圖圖6262 雙銅紙進口量雙銅紙進口量-200%-100%0%100%200%300%400%500%0204060801001201402019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03雙膠紙進口量（千噸，左軸）同比增速（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035402019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-

138、062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03雙銅紙進口量（千噸，左軸）同比增速（右軸）數據來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖6363 雙膠紙價格走勢雙膠紙價格走勢 圖圖6464 雙銅紙價格走勢雙銅紙價格走勢 4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0002019-04-212019-07-212019-10-212020-01-212020-04-212020-07-212020-10-212021-01-212021-04-2

139、12021-07-212021-10-212022-01-212022-04-212022-07-212022-10-212023-01-212023-04-21雙膠紙市場均價（元/噸）4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0002019-04-212019-07-212019-10-212020-01-212020-04-212020-07-212020-10-212021-01-212021-04-212021-07-212021-10-212022-01-212022-04-212022-07-212022-10-212023-01-2120

140、23-04-21銅版紙市場均價（元/噸）數據來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 漿價持續回落，紙企盈利逐季改善漿價持續回落，紙企盈利逐季改善趨勢確定趨勢確定。供給端，2023 年以來 Arauco 156萬噸闊葉漿和 UPM 210 萬噸闊葉漿項目相繼投產助推紙漿供給面寬松；需求端，歐美經濟走弱&中國經濟弱復蘇，紙漿需求增速遠低于供給，供需矛盾凸顯帶動漿價大幅下跌。截止 2023 年 4 月 28 日，智利明星闊葉漿已從年初的 845 美元/噸下跌至 550 美元/噸，隨著海外漿廠新項目逐步釋放產能，漿價有望繼續回落，利好紙企成本端壓

141、力釋放，盈利改善趨勢確定性強。圖圖6565 針葉漿價格走勢針葉漿價格走勢 圖圖6666 闊葉漿價格走勢闊葉漿價格走勢 3,0004,0005,0006,0007,0008,0002019-04-212019-07-212019-10-212020-01-212020-04-212020-07-212020-10-212021-01-212021-04-212021-07-212021-10-212022-01-212022-04-212022-07-212022-10-212023-01-212023-04-21針葉漿國內平均價（元/噸）3,0003,5004,0004,5005,0005,5

142、006,0006,5007,0007,5002019-04-212019-07-212019-10-212020-01-212020-04-212020-07-212020-10-212021-01-212021-04-212021-07-212021-10-212022-01-212022-04-212022-07-212022-10-212023-01-212023-04-21闊葉漿國內平均價（元/噸）數據來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -31-行業

143、投資策略行業投資策略報告報告 3.2.3 箱板瓦楞紙：箱板瓦楞紙：進口紙沖擊進口紙沖擊&短期需求孱弱，紙價有所回落短期需求孱弱，紙價有所回落 零關稅政策致使進口量同比上漲零關稅政策致使進口量同比上漲，短期需求孱弱，短期需求孱弱，紙價有所回落紙價有所回落。供給端，2023年 1 月 1 日起，我國對雙膠紙、銅版紙、白板紙、再生箱板紙、瓦楞原紙實施進口零關稅政策，由此賦予進口紙相對的價格優勢，助推箱瓦紙進口量高增，短期對國內供給形成壓力；需求端，國內經濟呈現弱復蘇&歐美經濟走弱致使箱瓦紙需求低迷，紙價持續回落，玖龍、山鷹等頭部紙企通過停機檢修等方式縮減供給，從而支撐紙價觸底回升。展望后續，隨著 6

144、18、中秋、國慶等節日慶典帶來的旺盛需求，需求好轉有望帶動紙價向上。圖圖6767 箱板紙進口量同比箱板紙進口量同比增長增長（單位：元（單位：元/噸）噸）圖圖6868 瓦楞紙進口量同比瓦楞紙進口量同比增長增長（單位：元（單位：元/噸）噸）-50%0%50%100%150%200%0501001502002503003504004505002019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-

145、122023-02箱板紙進口量（千噸,左軸）同比增速（右軸）-100%0%100%200%300%400%500%0501001502002503003504004505002019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02瓦楞紙進口量（千噸，左軸）同比增速（右軸）數據來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖

146、6969 箱板紙價格有望箱板紙價格有望觸底反彈觸底反彈（單位：元（單位：元/噸）噸）圖圖7070 瓦楞紙價格有望瓦楞紙價格有望觸底反彈觸底反彈（單位：元（單位：元/噸）噸）3,0003,5004,0004,5005,0005,5002019-04-212019-07-212019-10-212020-01-212020-04-212020-07-212020-10-212021-01-212021-04-212021-07-212021-10-212022-01-212022-04-212022-07-212022-10-212023-01-212023-04-21箱板紙市場均價（元/噸）2,

147、0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002019-04-212019-07-212019-10-212020-01-212020-04-212020-07-212020-10-212021-01-212021-04-212021-07-212021-10-212022-01-212022-04-212022-07-212022-10-212023-01-212023-04-21瓦楞紙市場均價（元/噸）數據來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2.4 投資建議：推薦太陽紙業，關注投資建議：推薦太陽紙

148、業，關注仙鶴股份仙鶴股份、五洲特紙五洲特紙、華旺科技華旺科技 太陽太陽紙業：紙業：23Q1 業績業績超預期，紙業龍頭行穩致遠超預期，紙業龍頭行穩致遠 2023Q1 營業收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 98.05/5.66/5.53 億元，同比+1.42%/-16.21%/-15.98%，環比 22Q4 分別-3.17%/+4.59%/+3.14%。請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -32-行業投資策略行業投資策略報告報告 文化紙噸凈利環比修復文化紙噸凈利環比修復：2023Q1 公司毛利率/凈利率分別為 13.51%/5.77%，同比-0.46

149、/-1.21pct，環比 22Q4 變動+0.29/+0.43pct。（1）文化紙：23Q1 雙膠紙/銅版紙均價分別為 6695/5691 元/噸，環比+43/+35 元/噸，3 月以來進入文化紙旺季，受益于教輔教材招標需求以及新增黨政印刷需求，紙價有所上升；進口針葉漿/闊葉漿均價 22Q4 環比 22Q3 分別下降 46/7 美元至 947/878 美元/噸（按照 3 個月庫存周期計算），由于成本下降但紙價上行，23Q1 雙膠紙及銅版紙噸紙盈利環比修復。（2）箱板紙：春節后消費需求仍然承壓，23Q1 箱板紙均價環比下降 223元至 4260 元/噸，預計仍存盈利壓力。木漿噸凈利環比承壓木漿噸

150、凈利環比承壓：23Q1 溶解漿價格環比下降 914 元至 7292 元/噸，23Q1 進口闊葉漿均價環比下降 113 美元至 765 美元/噸，噸凈利預計有所壓縮。后續漿價后續漿價&紙價展望紙價展望：（1）木漿：智利 Arauco 156 萬噸闊葉漿已于 1 月 20 日投產，烏拉圭 UPM 210 萬噸闊葉漿于 4 月 15 日投產，Arauco 新一輪闊葉漿明星報價 550 美元/噸，針葉漿銀星報價 720 美元/噸，較 22 年高點分別回落 38%、28.7%，預計后續仍將進一步下行?？紤]訂購及庫存周期，預計低價漿將于 23Q2 反映在報表端，文化紙成本將明顯下降。（2）文化紙：本次漿價

151、下跌幅度超預期，對于以木漿為原材料的紙種（文化紙、銅版紙、白卡紙等）而言，價格端存在一定回調壓力。（3）箱板紙：短期整體需求仍然較弱，預計隨著消費端需求改善，紙價有望企穩向上。圖圖7171 2016-2023Q1 太陽紙業太陽紙業收入及增速收入及增速 圖圖7272 2016-2023Q1 太陽紙業太陽紙業利潤利潤及增速及增速-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450營業總收入（億元）同比（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035歸母凈利潤（億元）同比（右軸）數據來源：公司定期報告，興業證券

152、經濟與金融研究院整理 數據來源：公司定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理 仙鶴股份：仙鶴股份：Q1 利率潤環比改善，利率潤環比改善，23 年利潤高增可期年利潤高增可期 23Q1 公司實現收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 18.37/1.22/1.15 億元，環比-17.54%/-14.78%/+21.73%，業績環比下滑主要系春節放假，發貨量減少所致；23Q1 來自聯營企業的投資收益為 4370 萬元，環比+30.28%。Q1 利潤率環比改善，盈利拐點已至利潤率環比改善，盈利拐點已至。23Q1 毛利率/歸母凈利率分別為10.01%/6.65%，環比+1.1/+0.22pct，毛利率環比

153、改善系公司 23Q1 針對需求旺盛紙 請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -33-行業投資策略行業投資策略報告報告 種提價帶動紙價向上&紙漿成本邊際降低所致，利潤率企穩回升表明盈利拐點已至。漿價回落漿價回落&產能釋放，產能釋放，23 年利潤高增可期年利潤高增可期。成本端，智利明星闊葉漿從年初 845美元/噸快速回落至 4 月的 550 美元/噸，紙漿供需矛盾凸顯有望推動漿價進一步下跌，公司紙漿成本壓力逐季緩解；紙價端，公司產品矩陣豐富并廣泛應用于食品醫療、快遞物流等諸多領域，在漿價超跌背景下，下游需求快速修復助推噸紙盈利走闊；產能端，30 萬噸食品卡紙

154、項目已順利投產，產能逐步釋放貢獻增量。需求向好帶動產銷高景氣，漿價回落釋放盈利彈性，公司 23 年利潤高增可期。圖圖7373 2016-2023Q1 仙鶴股份仙鶴股份收入及增速收入及增速 圖圖7474 2016-2023Q1 仙鶴股份仙鶴股份利潤及增速利潤及增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060708090營業總收入（億元）同比（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012歸母凈利潤（億元）同比（右軸）數據來源：公司定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理 五洲

155、特紙：五洲特紙：盈利底部已現，看好盈利底部已現，看好 23 年利潤逐季改善年利潤逐季改善 2023Q1 公司實現收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 12.58/-0.30/-0.14 億元，收入環比-10.85%系江西箱瓦紙產線停產技改影響，利潤環比繼續小幅虧損。Q1 毛利率環比改善，盈利底部已現毛利率環比改善，盈利底部已現。23Q1 毛利率/凈利率分別為 3.42%/-2.37%，環比+7.64/-1.04pct，剔除 22Q4 會計政策變更影響后（部分研發費用調整至營業成本），毛利率環比+3.41pct，毛利率環比改善系轉印紙技改后提價落地和紙漿綜合成本小幅回落驅動；凈利率環比回落系期

156、間費用環比投入加大所致。成本回落成本回落&產能釋放，看好產能釋放，看好 23 年利潤逐季改善年利潤逐季改善。成本端，智利明星闊葉漿從年初 845 美元/噸快速回落至 4 月的 550 美元/噸，紙漿供需矛盾凸顯有望推動漿價進一步下跌，公司紙漿成本將從 23Q2 開始逐季下降；紙價端，餐飲旅游快速修復支撐食品卡紙需求，轉印紙和箱瓦紙產線技改優化產品結構，格拉辛紙海外需求表現旺盛，在漿價超跌背景下，需求向好支撐噸紙盈利走闊；產能端，23 年江西 50 萬噸食品卡紙產線釋放剩余 20 萬噸產能，衢州 23Q1 投產 2.2 萬噸轉印紙、23Q3 投產 1.5 萬噸描圖紙，新增產能約 24 萬噸。隨著

157、前期高價漿逐步消耗完畢&下游需求持續好轉，盈利預計在 23Q1 觸底后開始反彈。請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -34-行業投資策略行業投資策略報告報告 圖圖7575 2016-2023Q1 五洲特紙五洲特紙收入及增速收入及增速 圖圖7676 2016-2023Q1 五洲特紙五洲特紙利潤及增速利潤及增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070營業總收入（億元）同比（右軸）-150%-100%-50%0%50%100%-1-0.500.511.522.533.544.5歸母凈利潤（億元）同比（右軸）數據來源

158、：公司定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理 華旺科技：華旺科技：Q1 業績承壓，漿價超跌背景下，看好業績承壓，漿價超跌背景下，看好 23 年盈利逐季改善年盈利逐季改善 2023Q1 公司實現收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 9.14/1.08/0.97 億元，同比+20.87%/-4.43%/-6.48%，環比-3.48%/-21.35%/-29.31%。漿價超跌擠壓紙漿貿易業漿價超跌擠壓紙漿貿易業務盈利，拖累務盈利，拖累 Q1 業業績績。2023Q1 毛利率/凈利率為14.08%/11.76%，環比-3.47/-2.67pct。（

159、1）毛利率下滑明顯，主要系2023Q1 海外闊葉漿報價持續下跌，由于庫存周期影響，漿價超跌擠壓紙漿貿易業務盈利；23Q1 主要使用 22Q4 高價漿，疊加鈦白粉小幅提價，成本高位擠壓裝飾原紙利潤；受益于外銷高景氣，公司針對裝飾原紙部分系列提價，部分對沖成本壓力。（2）期間費用管控良好，合計增厚 0.82pct 稅前利潤率?？春脻{價超跌背景下，裝飾原紙主業盈利彈性釋放看好漿價超跌背景下，裝飾原紙主業盈利彈性釋放。2023 年 4 月明星闊葉漿報價跌至 550 美元/噸（紙企實際采購價更低），考慮到海外漿廠新增產能順利投產增加供給，疊加歐美需求走弱，我們判斷此輪漿價有望快速回落至上一輪漿價底部水平

160、（455 美元/噸）。在漿價超跌背景下，裝飾原紙主業成本壓力明顯緩解，疊加 23H2 投產 8 萬噸新增產能，裝飾原紙盈利有望實現高增；木漿貿易業務由于庫存影響短期承壓，在前期高價漿逐步消耗完畢后，預計盈利將逐季改善。圖圖7777 2016-2023Q1 華旺科技華旺科技收入及收入及增速增速 圖圖7878 2016-2023Q1 華旺科技華旺科技利潤及增速利潤及增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025303540營業總收入（億元）同比（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.522.533.544.55歸母凈利潤（億元

161、）同比（右軸）數據來源：公司定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -35-行業投資策略行業投資策略報告報告 3.3 包裝印刷：營收增速包裝印刷：營收增速穩健穩健，成本回落帶動成本回落帶動利潤利潤修復修復 3.3.1 大宗原材料價格大宗原材料價格逐步回落，盈利端逐步回落，盈利端緩慢緩慢修復修復 收入端增速穩健，利潤端收入端增速穩健，利潤端逐季改善逐季改善。包裝印刷行業上市企業 2023Q1/2022 年/2022Q4 營業收入分別為 272.94/1263.05/

162、345.49 億元，同比-3.4%/+7.8%/+2.9%；2023Q1/2022 年/2022Q4 歸母凈利潤分別為 14.71/46.80/-0.69 億元，同比-3.1%/-29.5%/-107.8%，包裝行業上游原材料包括原紙、鋁材、鋼材等，2022 年上半年大宗商品價格大幅上漲對于下游包裝企業利潤擠壓明顯。圖圖7979 包裝印刷板塊營業收入及同比增速包裝印刷板塊營業收入及同比增速 圖圖8080 包裝印刷板塊歸母凈利及同比增速包裝印刷板塊歸母凈利及同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014002009/092010/0

163、62011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/03營業收入（億元）YOY（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060702009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/

164、062023/03歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 22H2 原材料價格回落，毛利率同比逐季改善原材料價格回落，毛利率同比逐季改善。2023Q1/2022 年/2022Q4 毛利率分別為 18.1%/17%/17.5%，同比+0.8pct/-0.8pct/+1.8pct，2022H1 大宗原材料價格大幅上漲對利潤形成擠壓，但隨著原材料價格在下半年逐步回落，包裝企業利潤率呈現逐季修復態勢。圖圖8181 包裝印刷板塊毛利率走勢包裝印刷板塊毛利率走勢 23.9%0%5%10%15%20%25%30%毛利

165、率毛利率均值 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 費用端基本穩定，利潤率短期承壓費用端基本穩定，利潤率短期承壓：費用率方面，2023Q1 銷售/管理/財務費用率分別為 2.2%/5.7%/1.3%，同比 0.04pct/+0.8pct/+0.3pct；2022 年銷售/管理/財務費用率分別為 2.2%/5.2%/0.8%，同比-0.03pct/-0.03pct/-0.3pct；2022Q4 銷售/管理/財務費用率分別為 2.3%/5.5%/1.3%，同比+0.4pct/+0.3pct/-0.2pct。凈利率方面，2023Q1/2022年/2022Q4歸 母 凈 利 率 分 別 為

166、5.4%/3.7%/-0.2%，同 比+0.02pct/-2pct/-2.8pct。請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -36-行業投資策略行業投資策略報告報告 圖圖8282 包裝印刷板塊費用率包裝印刷板塊費用率走勢走勢 圖圖8383 包裝印刷凈利率包裝印刷凈利率走勢走勢 3.7%7.1%1.9%0%2%4%6%8%10%2009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/

167、092022/062023/03銷售費用率管理費用率財務費用率銷售費用率均值管理費用率均值財務費用率均值 8.3%0%2%4%6%8%10%12%14%2009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/03歸母凈利率歸母凈利率均值 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 6、包裝印刷行業主要上市公司收、包裝印刷行業主要上

168、市公司收入、入、歸母歸母凈利增速及毛利凈利增速及毛利率比較率比較 項目項目 營業收入同比營業收入同比(%)歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比(%)毛利率毛利率(%)毛利率同比毛利率同比(pct)23Q1 2022 年年 22Q4 23Q1 2022 年年 22Q4 23Q1 2022年年 22Q4 23Q1 2022年年 22Q4 裕同科技-14.37 9.49 -11.52 -18.49 45.46 31.92 23.72 23.75 26.29 2.91 2.21 5.13 美盈森-14.73 14.55 6.51 -7.17 36.12 20.72 23.11 18.71 19.00 1.76

169、 -4.18 -4.82 合興包裝-23.85 -12.39 -26.04 -38.75 -39.46 -198.28 11.09 8.79 8.88 1.98 0.23 1.98 集友股份-14.72 17.65 26.98 -4.46 21.94 13.28 39.50 36.31 35.28 3.25 -0.37 -0.45 奧瑞金-2.49 0.63 -2.84 2.10 -36.69 -69.51 14.85 11.86 8.00 1.38 -3.67 -1.81 昇興股份 1.59 20.78 -8.43 4.67 22.83 -89.94 10.69 9.47 8.90 1.35

170、 -1.38 -0.96 寶鋼包裝-5.04 22.60 15.61 -4.40 -0.76 -13.78 8.81 8.02 7.40 0.59 -1.48 1.36 勁嘉股份-24.54 2.40 -12.02 -47.47 -80.65 -291.28 30.24 27.75 25.13 -3.82 -4.45 -3.56 東風股份-12.49 -1.60 -16.05 85.48 -63.15 -98.06 27.84 29.57 26.39 -4.33 -2.05 -5.06 陜西金葉-2.50 0.51 -14.15 194.80 100.66 -61.69 29.13 26.51

171、 26.48 -1.86 1.30 5.42 吉宏股份 14.41 3.83 8.16 64.30 -19.05 -28.31 45.62 40.69 40.94 6.13 2.30 7.34 永新股份 8.45 9.27 2.92 19.60 14.85 10.37 24.42 22.20 23.04 3.64 -0.04 1.80 萬順新材-14.59 7.30 13.92 -108.98 -565.29 -162.69 8.05 10.18 2.77 -5.35 2.49 -3.19 上海艾錄-17.74 0.18 -14.44 -77.92 -26.55 -21.11 18.46 23

172、.47 22.29 -8.32 -5.09 3.83 海順新材 12.19 18.18 26.77 4.72 -2.09 -25.24 28.24 26.83 27.07 1.57 -2.00 -2.33 紫江企業-4.72 0.83 4.45 -2.26 9.04 38.87 21.46 20.58 20.29 1.73 -0.62 1.69 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3.2 建議關注建議關注 3C 包裝包裝龍頭裕同科技龍頭裕同科技、金屬罐龍頭奧瑞金金屬罐龍頭奧瑞金 裕同科技：裕同科技：降本增效穩步推進，利潤中樞持續抬升降本增效穩步推進，利潤中樞持續抬升 2022

173、 年公司實現收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 163.62/14.88/15.15 億元，同比+9.49%/+45.46%/+67.03%;其中 22Q4 收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 43.25/4.69/4.38 億元，同比-11.52%/+31.92%/+35.5%;23Q1 收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 29.12/1.81/1.57 億元，同比-14.37%/-18.49%/-18.52%?？蛻羧熘率箍蛻羧熘率故杖攵唐诔袎?，收入短期承壓，靜待靜待需求回暖需求回暖。2022 年 ICT/酒包/煙包/環保紙塑/化妝品包裝收入分別為 110.1/12.2/8.

174、5/11.2/3.5 億元，同比+17.1%/-8.3%/-3.4%/請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -37-行業投資策略行業投資策略報告報告 +62.3%/+2.9%；22Q4 ICT/酒包/煙包/環保紙塑/化妝品包裝收入分別為29.5/2.6/3.1/2.7/1.5 億元，同比+0.3%/-16.1%/-6.1%/+17.4%/-6.2%，增速放緩主要系終端需求孱弱，客戶去庫存導致新增訂單較少。下游客戶去庫存接近尾聲，煙酒包裝預計受益于消費復蘇逐步向好，蘋果 MR 新品 6 月推出有望帶動消費電子需求回暖，助推公司收入穩健增長。降本增效持續推進

175、，利潤中樞穩步上移降本增效持續推進，利潤中樞穩步上移。2022 年/22Q4/23Q1 公司毛利率分別為23.75%/26.29%/23.72%，同比+2.16/+4.97/+2.94pct，毛利率明顯改善主要系終端需求低迷疊加海外漿廠新增產能投產助推紙價向下，公司原材料成本壓力明顯緩解；公司大力推進工廠智能化改造，人效持續提升節降人工成本；公司大規模資本開支接近尾聲，產能利用率穩步提升攤薄固定成本。2022 年/22Q4/23Q1公司凈利率分別為9.09%/10.84%/6.23%，同比+2.25/+3.57/-0.31pct，2022年和22Q4凈利率走勢與毛利率基本一致，23Q1 凈利率

176、小幅回落主要系人員優化增加一次性費用支付以及匯兌損失所致。隨著工廠智能化改造不斷推進以及產能利用率持續爬升，公司利潤中樞有望進一步上移。圖圖8484 2016-2023Q1 裕同科技裕同科技收入及增速收入及增速 圖圖8585 2016-2023Q1 裕同裕同科技科技利潤及增速利潤及增速-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140160180營業總收入（億元）同比（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810121416歸母凈利潤（億元）同比（右軸）數據來源：公司定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司定期報告，

177、興業證券經濟與金融研究院整理 奧瑞金：奧瑞金：需求復蘇需求復蘇&成本回落，看好公司成本回落，看好公司 23 年盈利修復年盈利修復 2022 年公司實現收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 140.67/5.65/4.6 億元，同比+0.63%/-36.69%/-41.5%，其中非流動資產處置損益 6412 萬元，政府補助 5077萬元;22Q4 收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 32.03/0.22/-0.57 億元，同比-2.84%/-69.51%/虧 損;23Q1 收 入/歸 母 凈 利 潤/扣 非 歸 母 凈 利 潤 分 別 為33.52/2.11/2.06 億元，同比-2.49

178、%/+2.10%/+0.52%。價增驅動金屬包裝價增驅動金屬包裝收入微漲，毛利率短期承壓收入微漲，毛利率短期承壓。2022 年金屬包裝產品及服務收入為 123.81 億元（yoy+0.73%），其中來自中國紅牛的收入同減 8%至 45.65 億元。具體看，疫情沖擊終端消費需求&出口訂單減少導致銷量同減 5.96%至 175.84億罐；原材料價格上行帶動均價同增 7%至 0.704 元/罐；低毛利率二片罐收入占比提升&產能利用率降低&成本上行致使毛利率同減 3.91pct 至 12.49%。請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -38-行業投資策略行業投資

179、策略報告報告 需求回暖需求回暖&成本回落，看好成本回落，看好 23 年盈年盈利修復利修復。23Q1 毛利率/凈利率分別為14.85%/6.28%，同比+1.38/+0.28pct，其中期間費用率保持穩定，毛利率明顯改善主要系需求回暖，疫情管控放開后消費者出行順暢，下游啤酒、功能飲料、可樂等產品消費量快速修復，公司產能利用率高位運行攤薄成本，23 年需求端值得期待；成本回落，23Q1 鍍錫板卷（天津富仁 SPCC：0.18*900）和鋁錠（A00）均價分別為 6885/18416 元/噸，同比-15.22%/-16.9%，原材料價格回落增厚盈利。圖圖8686 2016-2023Q1 奧瑞金奧瑞金

180、收入及增速收入及增速 圖圖8787 2016-2023Q1 奧瑞金奧瑞金利利潤及增速潤及增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160營業總收入（億元）同比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%02468101214歸母凈利潤（億元）同比（右軸）數據來源：公司定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理 3.4 必選消費：文具行業競爭格局向上，必選消費：文具行業競爭格局向上，離焦鏡賽道持續高增離焦鏡賽道持續高增 人口紅利逐漸消退，文具行業進入成熟期。人口紅利逐

181、漸消退，文具行業進入成熟期。龐大的學生人數是文具市場賴以發展的前提和基礎。全面二胎政策的實施對新生人口增加有一定的刺激作用，但 2016年之后新出生人口重新進入下滑區間。隨著生活壓力的增加及人口觀念的轉變，預計未來新出生人口數量仍不容樂觀。2016 年新出生人口入學后，預計在校生人數 2022 年迎來小高峰，但長期來看，在校生人數難改下降趨勢。據中商情報網數據統計，2020 年我國文具行業市場規模達到 1242 億元，同比增長 8.23%，已步入存量市場階段。圖圖8888 2016 年至今出生人口增速呈下降趨勢年至今出生人口增速呈下降趨勢 圖圖8989 2020 年在校生人數趨于穩定年在校生人

182、數趨于穩定-20%-10%0%10%20%0500100015002000出生人數（萬人）增速（右軸）05000100001500020000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021高等教育:普通高等學校在校學生數（萬人）中等教育:高中階段教育:在校生數（萬人）初等教育:在校生數:普通小學（萬人）數據來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -39-行業投資策略行業投資策略報告報告

183、 圖圖9090 2013-2020 年文具行業市場規模及增速年文具行業市場規模及增速 圖圖9191 文具類產品生命周期文具類產品生命周期-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020文具行業市場規模(億元)增速（右軸）數據來源：智研咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：齊心招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 長期來看，人均消費量及產品單價提升促進文具行業平穩健康增長。長期來看，人均消費量及產品單價提升促進文具行業平穩健康增長。我們將文具市場拆分成量和價兩部分

184、，從量的角度看，在校生人數穩中有降，但隨著收入水平提高以及社會對教育重視程度的加強，更換頻率提升及購買品類多樣化將促進人均消費量增加；從價的角度看，消費者尤其是在校學生對文具價格敏感度較低，且更偏好具有創意性的產品，因此產品結構升級邏輯順暢，文具價格帶有望上移?？傮w來看，人均消費量和產品單價的提升將奠定文具行業穩健增長的基礎。圖圖9292 文具行業發展驅動力文具行業發展驅動力 圖圖9393 中國文具人均消費額呈上升趨勢中國文具人均消費額呈上升趨勢 88.89.510.61213.11414.715.315.816.86-2%0%2%4%6%8%10%12%14%024681012141618人

185、均文具消費額（美元）YOY（右軸）CPI（右軸）數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：前瞻產業研究院，國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 文具行業競文具行業競爭格局向上，龍頭優勢顯著。爭格局向上，龍頭優勢顯著。書寫工具作為我國文具行業起步最早、發展體系最完善的子行業，目前集中度水平仍然跟美國差距較大。2019 年美國書寫工具市場 CR5 達到 66%，而我國 CR5 僅為 34%，仍然存在較大的集中度提升空間。請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -40-行業投資策略行業投資策略報告報告 圖圖9494 2019 年中國文具市場格局年中國

186、文具市場格局 圖圖9595 2019 年美國文具市場格局年美國文具市場格局 晨光得力真彩愛好其他 Newell BramdsBicPilotCrayolaFaber-Caste其他 數據來源：華經情報網，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 3.4.1 投資建議：推薦投資建議：推薦疫后修復的晨光股份，有望享受離焦鏡賽道高增疫后修復的晨光股份，有望享受離焦鏡賽道高增紅利的明月鏡片紅利的明月鏡片 晨光股份晨光股份：23Q1 傳統業務增速略超預期，整體利潤超預期傳統業務增速略超預期，整體利潤超預期 23Q1營 收/歸 母 凈 利 潤/扣 非 凈

187、 利 潤48.82/3.34/2.95億 元，同 增15.44%/21.02%/15.41%。收入端，傳統核心業務增速略超預期：收入端，傳統核心業務增速略超預期：23Q1 傳統核心（含線上，線上增速快于線下）/科力普/零售大店分別同增 7%、23%、13%，傳統核心業務增速略好于我們之前預期（5%左右）、科力普低于預期（30%+）。（1）傳統核心業務：分品類看，23Q1 書寫/學生/辦公分別同比-2.3%、+1.5%、+15.8%，書寫和學生文具恢復偏弱預計與 1-2 月疫情等因素相關（3 月已經有明顯恢復），辦公文具受益于品類擴張（22H2 新增體育品類）等因素增長較快；分渠道看，23Q1

188、晨光科技同比+58%，線上分銷慢于晨光科技，公司在傳統京東、淘系之外，持續推進抖音、拼多多、快手等新興渠道。我們預計傳統核心業務全年增長 15%+。（2）科力普：23Q1 增速短期波動，預計 2023 年全年收入目標 30%+。（3）零售大店：受益于商場客流恢復，零售大店先于校邊店恢復，23Q1 九木雜物社增長 14.6%。截至報告期末，公司在全國擁有 547 家零售大店，其中晨光生活館 43 家（較年初-8，下同），九木雜物社 504 家（+15），其中直營 345 家（+8），加盟 159 家（+7），全年開店目標 100 家左右。利潤端，整體利潤增速超預期：利潤端，整體利潤增速超預期：2

189、3Q1 毛利率和凈利率分別為 19.68%、6.83%，同比-2.03、+0.32pct。（1）毛利率：同比下降主要系科力普自身毛利率下行（同比-2pct 至 7.24%，主要系落地服務商占比增加）、科力普占總收入比例提升（占比同比提升 3.35pct），以及辦公文具毛利率同比下行（-1.1pct）所致。（2）費用率：23Q1 銷售/管理/研發/財務費用率分別為 6.98%/3.96%/0.96%/-0.11%，分同比-1.1、-0.35、-0.1、-0.03pct，受益于供應鏈優化等期間費用率下降 1.58pct。請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明

190、-41-行業投資策略行業投資策略報告報告 （3）凈利率：分業務來看，我們預計傳統核心業務凈利率同比小幅提升（精創逐步恢復、安碩減虧、晨光科技扭虧為盈），科力普凈利率同比趨穩（考慮政府補助或有提升），雜物社扭虧為盈，整體利潤趨勢向好。圖圖9696 2016-2023Q1 晨光股份營收及增速晨光股份營收及增速 圖圖9797 2016-2023Q1 晨光股份晨光股份歸歸母凈母凈利潤及增速利潤及增速 0%10%20%30%40%050100150200250營收（億元）增速（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%05101520歸母凈利潤（億元）增速（右軸）數據來源：Wind，興業證券經濟

191、與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 明月鏡片明月鏡片：23Q1 業績超預期，離焦鏡增速亮眼業績超預期，離焦鏡增速亮眼 2022 年，公司實現收入 6.23 億元（+8.25%），歸母凈利潤 1.36 億元（+65.89%），扣非歸母凈利潤 0.93 億元（+24.45%），非經常損益主要是金融資產投資收益和政府補助。22Q4，公司實現收入 1.68 億元（+1.62%），歸母凈利潤 0.49 億元（+78.44%），扣非歸母凈利潤 0.27 億元（+26.71%）。23Q1，公司實現收入1.72 億元（+26%），歸母凈利潤 0.35 億元（+58.5%），扣非

192、歸母凈利潤 0.30 億元（+75.80%）。22Q4 盈利能力提升。盈利能力提升。2022 年公司毛利率為 53.97%，同比-0.71pct，主要是：會計準則調整，運費重分類；原材料價格上漲。分季度來看，2022 年前三季度毛利率為 54.19%，同比-2.38pct，但 22Q4 毛利率為 53.4%，同比+3.37pct，盈利能力有所修復，主要得益于：22Q3 開始，外購的原材料價格有所回落，且 2022年下半年開始公司對原材料業務的出貨價格進行適當提價；功能性、高折、二代離焦等毛利率更高的鏡片產品占比提升，2022 年鏡片業務毛利率為 60.04%，同比+2.97pct，其中 22H

193、1/22H2 毛利率為 59.42%/60.54%，同比+1.17/+4.54pct。2022 年公司歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別為 21.86%/14.87%，同比+7.59/+1.93pct。2022 年銷售費用率/管理費用率分別為 16.20%/11.28%，同比-3.19/-2.04pct，主要是公司在疫情下控制投放節奏；但 22Q4 銷售費用率為16.85%，同比+2.78pct，主要是公司在圣誕、元旦前后加大輕松控產品的費用投放。23Q1 產品結構優化帶動產品結構優化帶動毛利率提升，精益管理帶動人效提升。毛利率提升，精益管理帶動人效提升。23Q1 公司毛利率為 56.13%，同比

194、+2.04pct，主要得益于高毛利的離焦鏡產品占比提升及原料業務毛利率提升。23Q1 銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別為 請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -42-行業投資策略行業投資策略報告報告 19.27%/10.13%/3.10%/-1.92%，同比+1/-5.94/+0.07/-1.06pct，其中管理費用率下滑較大，主要得益于公司持續進行精益管理帶來的人效提升。展望 2023 年，公司計劃在五一后加大輕松控的費用投入，搶占旺季份額，銷售費用率預計持平或略有提升，精益化管理帶來的管理費用率提升仍有望延續。離焦鏡產品持續高增。

195、離焦鏡產品持續高增。2022 年公司鏡片業務收入 4.78 億元，同比+5.63%，其中22H1/22H2收入 2.13/2.65億元，同比-1.53%/+12.18%。2022 年離焦鏡產品收入 0.79億元，同比+170.56%。公司于 22Q1 發布具有雙重防藍光功能的近視防控鏡片新產品，截至目前共有 18 個 SKU（零售渠道 10 個、醫療渠道 8 個），產品線豐富。2023 年盡管 1 月線下門店受疫情影響，但春節后消費復蘇強勁，23Q1 公司“輕松控”系列離焦產品收入 0.28 億元，同比+80%，貢獻主要增量，拳頭產品（1.71、PMC 超亮、雙重防藍光）亦表現優異。最高增速超

196、過 45%。22Q4 至今年，二代產品銷量和銷額都趕超一代產品，目前二代產品銷額占比超 70%。2022年 公 司 原 料/成 鏡/鏡 架 業 務 收 入0.89/0.49/0.03億 元，同 比+44.93%/-12.63%/-8.05%。其中，原料業務 22H1/22H2 收入為 0.47/0.42 億元，同比+75.86%/+21.34%，22H1 增速較高主要是上海疫情導致海外原料進口受阻，國內企業增加對公司的采購。夯實零售渠道，積極拓展醫療渠道。夯實零售渠道，積極拓展醫療渠道。2022 年公司直銷/經銷/直營電商/直營門店收入分別為 3.95/1.78/0.48/0.02 億元，同比

197、+14.21%/+1.96%/-9.03%/-13.39%。公司是全球為數不多能實現原料自給的鏡片企業，產品具備較強競爭力，2021 年公司切入近視防控賽道，最新一期臨床防控數據顯示公司的“輕松控 Pro”減緩近視度數增長有效率達 68%、延緩眼軸增長達 56%。展望 2023 年，公司將加大主流媒體、電商平臺等渠道的營銷投入，增加產品宣傳和品牌的曝光力度，加速近視防控鏡片產品的“跑馬圈地”。繼續堅決扶持 TOP 級客戶，提高公司在其體系內的市占率。在江蘇根據地的基礎上，選定廣東、浙江、安徽作為第二批根據地，重點投入打造。持續優化客戶結構，加快醫療渠道拓展，截止 2022 年底公司醫療類客戶共

198、 125 家。圖圖9898 2016-2023Q1 明月鏡片明月鏡片營收及增速營收及增速 圖圖9999 2016-2023Q1 明月鏡片歸母凈明月鏡片歸母凈利潤及增速利潤及增速-5%0%5%10%15%20%25%30%01234567營收（億元）增速（右軸）0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.5歸母凈利潤（億元）增速（右軸）數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -43-行業投資策略行業投資策略報告報告 3.5 個護用個護用品

199、：品：持續疫后復蘇持續疫后復蘇，關注，關注細分賽道頭部公司業績兌現細分賽道頭部公司業績兌現 營收持續修復，利潤有所波動營收持續修復，利潤有所波動：2022 年個護用品板塊實現營收/歸母凈利潤 356.77/29.39 億元，同比+9.95%/-35.71%；其中 22Q4 對應為 105.28/7.62 億元，同比+5.77%/-66.21%。23Q1 實現營收/歸母凈利潤 84.58/7.39 億元，同比+8.1%/+15.1%。2022 年個護用品板塊毛利率分別為 32.44%，同比-1.47pct；其中 22Q4為 34.72%，同比+4.5pct。23Q1 毛利率為 33.03%，同比

200、+1.24pct。圖圖100100 2010-2023Q1 個護用品板塊營業收入及增速個護用品板塊營業收入及增速 圖圖101101 2010-2023Q1 個護用品板塊個護用品板塊歸母凈歸母凈利潤及利潤及同比增速同比增速-50%0%50%100%150%200%01002003004002010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03營業總收入（億元）同比增速(右軸)-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-1

201、0010203040502010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03歸母凈利潤（億元）同比增速(右軸)數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 費用率上行，凈利率承壓：費用率上行，凈利率承壓：2022 年個護用品板塊銷售/管理/財務費用率分別為14.32%/4.75%/-0.91%，同 比-1.02/-0.2/-0.95pct。23Q1 對 應 費 用 率 分 別 為14.45%/4.8

202、4%/-0.14%，同比+0.61/+0.08/+0.36pct。2022 年個護用品板塊歸母凈利率為 8.24%，同比-5.85pct；其中 22Q4 為 7.23%，同比-15.41pct。23Q1 凈利率為 8.74%，同比+0.53pct。圖圖102102 2010-2023Q1 個護用品板塊個護用品板塊毛利率、歸母凈利率毛利率、歸母凈利率 圖圖103103 2010-2023Q1 個護用品個護用品板塊費用率板塊費用率-10%0%10%20%30%40%50%毛利率歸母凈利率毛利率均值歸母凈利率均值 0%5%10%15%20%銷售費用率管理費用率財務費用率銷售費用率均值管理費用率均值財

203、務費用率均值 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -44-行業投資策略行業投資策略報告報告 表表 7、個護用品板塊主要上市公司收入、個護用品板塊主要上市公司收入、歸母歸母凈利增速及毛利率比較凈利增速及毛利率比較 營業收入營業收入同比（同比（%）歸母凈利同歸母凈利同比比(%)毛利率毛利率(%)毛利率同比毛利率同比(pct)2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 百亞股份 10.19 20.99 -17

204、.83 44.60 45.11 46.86 0.40 2.10 穩健醫療 41.23 1.28 33.18 5.56 47.38 50.97 -2.50 3.19 豪悅護理 13.82 22.79 16.60 44.65 23.15 23.06 -3.17 0.89 可靠股份-0.01 -0.88 -208.51 466.92 13.10 16.59 -5.54 4.53 中順潔柔-6.34 9.35 -39.77 -32.93 31.96 27.46 -3.96 -5.35 潔雅股份-32.29 -29.24 -35.94 -21.45 31.47 37.60 -1.37 4.47 數據來源

205、：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3.5.1 投資建議：推薦投資建議：推薦百亞股份，建議關注百亞股份，建議關注豪悅護理、豪悅護理、潔潔雅股份雅股份 百亞股份：百亞股份：23Q1 業績略超預期，電商表現延續靚麗業績略超預期，電商表現延續靚麗 23Q1，公司實現收入 5.23 億元（+20.99%），歸母凈利潤 0.8 億元（+44.6%），扣非歸母凈利潤 0.75 億元（+37.26%）。盈利能力持續提升。盈利能力持續提升。23Q1 公司毛利率為 46.86%，同比+2.10pct，得益于：自由點占比提升，23Q1 自由點收入+25.3%；自由點的安睡褲、敏感肌等中高端系列占比也在提升，

206、帶動自由點毛利率同比+1pct；三八大促線下渠道的費用投入效率提高，22H2 開始為應對渠道流量結構變化影響，公司加大對 O2O、流通小店等渠道投入。歸母凈利率為 15.33%，同比+2.5pct；銷售/管理/財務費用率分別為 22.83%/3.9%/-0.06%，同比+1.13/-0.64/+0.08pct。電商渠道延續高增。電商渠道延續高增。23Q1 電商收入+86%左右，保持較高增速，得益于公司從 22年初開始優化渠道和產品結構，逐步提升高售價及高毛利產品占比，投放效率持續優化。利潤方面，23Q1 電商毛利率約 46%，同比環比均有提升。今年開始，電商工作重點除了繼續聚焦品牌、產品力構建

207、打造外，會從渠道結構的優化轉向產品結構的優化，加強目前較弱勢的京東、貓超。經銷渠道表現亮經銷渠道表現亮眼，云貴陜貢獻主要增長。眼，云貴陜貢獻主要增長。尼爾森數據顯示，23Q1 自由點在核心五省的市場份額保持較好增長。23Q1 線下渠道收入+11%左右，分渠道來看，主要貢獻來自經銷渠道，KA/經銷渠道收入分別約-14%/+23%，KA 渠道下滑主要是 22 年 4 月開始個別系統出現經營問題，公司收縮對其供貨量和收緊供貨條件后導致 22Q1 高基數，但二季度后影響邊際減少。分地區來看，川渝、云貴陜收入均實現雙位數增長，外圍省份收入同比個位數下滑，若剔除個別 KA 系統影響，則外圍省份收入保持雙位

208、數增長。自由點占比持續提升。自由點占比持續提升。分品類來看，23Q1 公司自由點收入+25.3%，尿褲和 ODM略有下滑，其中，嬰褲產品同比下降、成人失禁用品快速增長。請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -45-行業投資策略行業投資策略報告報告 股股權激勵綁定核心團隊，全國化拓展邏輯持續兌現。權激勵綁定核心團隊，全國化拓展邏輯持續兌現。公司對 21 年股票期權與限制性股票激勵計劃進行修改，22 年受疫情等不可抗力因素影響，無法完成當年考核目標，23/24 年收入目標下修為 19.39/23.14 億元，同比+20.25%/+19.35%；歸母凈利潤目標

209、下修為 2.15/2.46 億元，同比+14.99%/+14.41%，下修后考核目標更符合實際情況，激勵總人數為 568 人，有望提高團隊積極性，助力公司業績增長。圖圖104104 2016-2023Q1 百亞股份營收及增速百亞股份營收及增速 圖圖105105 2016-2023Q1 百亞股份百亞股份歸母凈歸母凈利潤及增速利潤及增速 0%5%10%15%20%25%05101520營收（億元）增速（右軸）-40%-20%0%20%40%60%0123歸母凈利潤（億元）增速（右軸）數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 豪悅護理豪悅護理

210、：22Q4 業績超預期，嬰褲業務逆勢增長業績超預期，嬰褲業務逆勢增長 2022 年，公司實現收入 28.02 億元（+13.82%），歸母凈利潤 4.23 億元（+16.6%），扣非歸母凈利潤 3.86 億元（+9.36%）。22Q4，公司實現收入 8.17 億元（+0.19%），歸母凈利潤 1.61 億元（+19.1%），扣非歸母凈利潤 1.51 億元（+46.05%）。23Q1，公司實現收入 6.32 億元（+22.79%），歸母凈利潤 0.79 億元（+44.65%），扣非歸母凈利潤 0.72 億元（+40%）。分地區看，2022 年公司境內/境外收入分別為24.79/2.61 億元，同

211、比+15.93%/-1.84%。上半年原材料價格上漲利潤承壓，下半年盈利能力逐季修復。上半年原材料價格上漲利潤承壓，下半年盈利能力逐季修復。2022 年上半年，公司毛利率/凈利率為 22.59%/12.61%，同比-7.91pct/-5.14pct，主要是高分子、絨毛漿等原材料價格上漲，在行業競爭激烈的情況下公司客戶并未及時、大幅提價以轉移成本壓力，導致上半年利潤承壓。原材料價格于 22 年 7/8 月開始逐步回落，2022 年下半年盈利能力改善，22Q3/22Q4 毛利率為 22.33%/24.75%，同比-6.14pct/+5.47pct，凈利率 14.32%/19.64%，同比+8pct

212、/+3.12pct。23Q1 延續恢復趨勢，毛利率/凈利率分別為 23.06%/12.56%，同比+0.89pct/+1.9pct。嬰兒衛生用品逆勢增長，成人衛生用品、其他產品保持較高增速。嬰兒衛生用品逆勢增長，成人衛生用品、其他產品保持較高增速。2022 年公司嬰兒衛生用品/成人衛生用品/其他產品收入分別為 20.32/6.21/0.87 億元，同比+15.52%/+6.15%/+44.49%。根據歐睿數據顯示，2022 年中國嬰褲行業市場規模為528 億元，同比-9%，公司嬰兒衛生用品業務在行業下行時仍獲逆勢增長，主要得益于：新客戶開拓；行業競爭激烈及公司產品具備較強競爭力，預計獲得部分出

213、清的小企業訂單，原有客戶的訂單增加。其他產品收入增長較高，主要是公司生產的復合芯體和濕巾產品收入增加。請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -46-行業投資策略行業投資策略報告報告 圖圖106106 2016-2023Q1 豪悅護理豪悅護理營收及增速營收及增速 圖圖107107 2016-2023Q1 豪悅護理歸母凈豪悅護理歸母凈利潤及增速利潤及增速-20%0%20%40%60%80%100%051015202530營收（億元）增速（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%01234567歸母凈利潤（億元）增速（右軸）數據來源：

214、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 潔雅股份潔雅股份：受消毒濕巾影受消毒濕巾影響業績短期承壓，入局重組膠原蛋白市場響業績短期承壓，入局重組膠原蛋白市場 2022 年，公司實現收入 6.67 億元（同比-32.29%）,歸母凈利潤 1.41 億元（同比-35.94%），扣非歸母凈利潤 1.30 億元（同比-38.39%）,若剔除消毒濕巾影響，收入 5.01 億元（同比+11.39%）。22Q4，公司實現收入 1.41 億元（同比-17.08%），歸母凈利潤 0.12 億元（同比-65.51%），扣非歸母凈利潤 0.04 億元（同比-87.12

215、%）。23Q1，公司實現收入 1.28 億元（同比-29.24%）,歸母凈利潤 0.37 億元（同比-21.45%），扣非歸母凈利潤 0.32 億元（同比-28.51%）。2022 年公司毛利率/歸母凈利率為 31.47%/21.15%，同比-1.37pct/-1.20pct，主要是：消毒濕巾業務下滑；毛利率較低的國內客戶占比提升。23Q1 毛利率/歸母凈利率為 37.60%/29.16%，同比+4.47pct/+2.89pct，主要是利潔時、高樂氏部分消毒濕巾訂單取消后產生業務賠償（計入其他業務）。短期因素擾動主業承短期因素擾動主業承壓，新品類、新客戶支撐未來增長。壓，新品類、新客戶支撐未來

216、增長。2022 年濕巾類收入 5.89億元，同比-34.50%。細分品類來看，醫用及抗菌消毒濕巾業務收入 1.65 億元，同比-69.05%，主要是海外疫情影響消失，對該類產品的需求逐漸恢復常態；嬰兒濕巾收入約 2 億元左右，占總收入的 30%左右，逐年穩步增長。濕廁紙是近幾年興起的品類，根據公司公告數據，2022 年濕廁紙是濕巾行業中增速最快的品類。公司濕廁紙主要客戶包括金佰利和東方甄選等。展望 2023 年，濕巾類業務增長主要來自高景氣行業的濕廁紙、嬰兒濕巾，及新客戶的開拓，目前已合作的新客戶包括東方甄選、亞太森博等?；瘖y品類業務逐步放量?；瘖y品類業務逐步放量。（1）2022 年面膜類收入

217、 0.58 億元，同比-19.73%，主要是下半年開始個別客戶對其面膜進行產品結構升級，老產品訂單減少。展望 2023年，面膜類業務增長來源：伽藍集團等新客戶的開拓；原有大客戶的生產環節向前延伸。（2）2022 年洗護類收入 0.02 億元，是當年新增品類，主要包括洗發水、精華液等產品。展望 2023 年，洗護類業務增長主要來自大客戶的合作放量。請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -47-行業投資策略行業投資策略報告報告 分地區來看，2022 年外銷/內銷收入 3.90/2.76 億元，同比-46.43%/+7.90%，外銷下滑主要受消毒濕巾影響。切入

218、重組膠原蛋白市場，合資子公司穩步推進。切入重組膠原蛋白市場，合資子公司穩步推進。2022 年 12 月，公司公告擬與創建醫療成立合資公司，創建醫療是國內重組膠原蛋白領域的領先企業，公司有生產及客戶資源優勢，雙方可形成優勢互補。合資公司產品初步規劃為敷料（面膜）、漱口水（口腔護理）、精華液等品類，目前已提交二類械字證的申請材料，預計6 月可取證，最快有望于 2024 年開始貢獻銷售收入。圖圖108108 2017-2023Q1 潔雅股份潔雅股份營收及增速營收及增速 圖圖109109 2017-2023Q1 潔雅股份歸母凈潔雅股份歸母凈利潤及增速利潤及增速-50%0%50%100%150%200%

219、024681012營收（億元）增速（右軸）-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤（億元）增速（右軸）數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 風險提示：風險提示：1 地產銷售不及地產銷售不及預期：預期：家居作為地產后周期行業，銷售情況受地產周期波動尤其是竣工波動影響較大，若竣工增速持續低迷，家居行業收入會受到一定沖擊，影響業績增長。2 原材料價格上漲：原材料價格上漲：受全球貨幣寬松影響，大宗商品價格一路上漲，若下游價格傳導不順，公司毛利率會受到壓制，盈利能力或被削弱。3 行業競爭加劇行業

220、競爭加?。盒袠I競爭加劇可能使得企業盈利能力受損。請務必閱讀正請務必閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 -48-行業投資策略行業投資策略報告報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報

221、告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優

222、于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損

223、失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本

224、報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預

225、測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括

226、但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：