東鵬控股-公司研究報告-穩健與彈性并存1+N戰略開拓成長空間-230510（32頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 東鵬控股東鵬控股(003012)輕工制造輕工制造 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-05-10 Table_Invest 增持增持 上次評級：增持 股票數據 2023/05/08 6 個月目標價（元）-收盤價（元）8.23 12 個月股價區間（元）6.959.91 總市值（百萬元）9,653.79 總股本（百萬股）1,173 A 股（百萬股）1,173 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）2 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M

2、 3M 12M 絕對收益-7%-9%2%相對收益-6%-9%-2%Table_Report 相關報告 東鵬控股（003012）：降本增效進行中，經銷工程同步驅動-20230428 培育鉆石行業深度報告：生產端堅定看好高溫高壓法長期發展前景-20211228 輕工行業投資策略：聚焦景氣向上賽道，把握底部反轉機會 Table_Author 證券分析師：濮陽證券分析師：濮陽 執業證書編號：S0550522070002 15316658048 證券分析師：陶昕媛證券分析師：陶昕媛 執業證書編號：S0550522100002 0755-33975865 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告

3、 穩健與彈性并存，穩健與彈性并存，1+N 戰略開拓成長空間戰略開拓成長空間 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 陶瓷行業呈現大行業小公司陶瓷行業呈現大行業小公司格局格局，龍頭市占率有望提升。，龍頭市占率有望提升。世界瓷磚產量近年呈增長態勢，2021 年世界瓷磚產量同比增長 7.2%。我國房地產總量依舊可觀，且竣工修復邏輯有力支撐陶瓷需求。建筑陶瓷產業進入門檻相對較低，企業間競爭激烈。我國建筑陶瓷行業頭部企業首選率數據相近，東鵬控股為 9.63%，位列第四。衛生陶瓷行業本土品牌由中低端向高端擴張。對比海外國家的上市陶企總產量占本國總量 20%以上，我國頭部企業 5%左右的市占率有較大

4、提升空間。產品豐富一站式購買，創意設計引領市場潮流。產品豐富一站式購買，創意設計引領市場潮流。公司具備“1+N”多品類優勢，提供一站式硬裝產品解決方案，通過鵬住鋪貼服務模式創新，以“產品+服務”模式解決客戶痛點。公司堅持技術創新，且不斷提高數字化水平，打造符合國家四級標準的智能制造工廠。十余年來公司相繼推出“米黃”“原石”“見南山”等系列創新產品，深受消費者喜愛?！癈+小小 V+小小 B”業務穩定基本盤，逐步建立渠道護”業務穩定基本盤，逐步建立渠道護城河。城河。公司營銷網絡遍布全國、規模龐大、運轉高效，具備零售渠道和中小微工程渠道優勢。對比同業公司近 5 年毛利率，注意到毛利下降的幅度與公司

5、C 端零售占比呈現負相關關系，公司零售渠道為公司提供了較強的成本轉移能力，加深盈利護城河。共享倉模式創新，促進經銷收入快速提升，又實現了中小經銷商、共享倉經銷商、公司等多方共贏。東鵬的新零售業務多年來在瓷磚行業名列前茅，2022 年推出六大風格空間套餐，銷售超過 6500 萬套，雙十一期間公司天貓京東雙平臺排名第一。B 端控制風險穩健發展，提供彈性增量。端控制風險穩健發展，提供彈性增量。公司 B 端業務占比較低，2022年房地產戰略工程大B端業務收入占比約12%。公司加強客戶管控、建立有效評價體系，并對風險客戶進行較為充分減值計提。公司具備在風險可控的大原則下承接優質地產商項目的能力，預計未來

6、公司B端地產業務收入增量或會超過公司整體營收增長。給 予 公 司“增 持”評 級給 予 公 司“增 持”評 級。預 計 公 司2023-2025年 實 現EPS0.51/0.75/0.94 元，同比增長 197.27%/45.57%/26.04%。對應 PE 為16.08/11.04/8.76 倍。風險提示：風險提示：下游需求修復不及預期，估值與盈利預測不及預期。下游需求修復不及預期，估值與盈利預測不及預期。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 7,979 6,930 8,820 10,651

7、 13,128(+/-)%11.46%-13.15%27.27%20.76%23.25%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 154 202 601 874 1,102(+/-)%-81.97%31.50%197.27%45.57%26.04%每股收益（元）每股收益（元）0.13 0.17 0.51 0.75 0.94 市盈率市盈率 105.54 46.24 16.08 11.04 8.76 市凈率市凈率 2.23 1.28 1.26 1.16 1.04 凈資產收益率凈資產收益率(%)2.07%2.80%7.86%10.47%11.86%股息收益率股息收益率(%)2.43%1.22%1.55%1.

8、66%1.71%總股本總股本(百萬股百萬股)1,191 1,173 1,173 1,173 1,173-20%-10%0%10%20%30%2022/52022/8 2022/11 2023/2東鵬控股滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.五十余年陶企龍頭，疫后再出發五十余年陶企龍頭，疫后再出發.4 2.陶瓷行業：大行業小公司，龍頭市占率有望提升陶瓷行業：大行業小公司，龍頭市占率有望提升.6 2.1.陶瓷行業空間廣闊，竣工修復帶動行業需求提升.6 2.2.國內行業格局分散，龍頭企業市占率提升空間較大.

9、9 3.新舊產品深度市場認可，營銷網絡助力提升公司市占率新舊產品深度市場認可，營銷網絡助力提升公司市占率.13 3.1.產品豐富一站式購買，創意設計引領市場潮流.13 3.1.1.“1+N”多品類，各類工藝產品全面覆蓋.13 3.1.2.科技賦能，技術成果轉化為新型系列產品.16 3.2.“C+小 V+小 B”業務穩定基本盤，逐步建立渠道護城河.17 3.2.1.銷售渠道建立完善，多路徑實現市場擴張.17 3.2.2.共享倉模式創新，促進經銷收入快速提升.21 3.2.3.善用 IP 導流引客，新零售成績喜人.23 3.3.B 端控制風險穩健發展，提供彈性增量.24 4.估值與盈利預測估值與盈

10、利預測.27 5.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程圖：公司發展歷程圖.4 圖圖 2：股權結構圖（截至：股權結構圖（截至 2022 年底）年底）.5 圖圖 3：公司近五年營業收入以及增速：公司近五年營業收入以及增速.5 圖圖 4：公司近五年歸母凈利潤以及增速：公司近五年歸母凈利潤以及增速.5 圖圖 5：公司近五年業務收入占比：公司近五年業務收入占比.6 圖圖 6：公司：公司 2021 年業務收入分布年業務收入分布.6 圖圖 7：建筑衛生陶瓷行業與上下游行業的關系：建筑衛生陶瓷行業與上下游行業的關系.7 圖圖 8：建筑衛生陶瓷產業間關聯度雷達圖數據表：建筑衛生陶瓷產

11、業間關聯度雷達圖數據表.7 圖圖 9：2021 全球各地區瓷磚產量占比全球各地區瓷磚產量占比.7 圖圖 10：2020 全球各地區瓷磚產量占比全球各地區瓷磚產量占比.7 圖圖 11：2010-2022 全國建筑陶瓷產量及變化率全國建筑陶瓷產量及變化率.8 圖圖 12：2010-2022 全國建筑陶瓷出口量及變化率全國建筑陶瓷出口量及變化率.8 圖圖 13：2010-2022 全國衛生陶瓷產量及變化率全國衛生陶瓷產量及變化率.8 圖圖 14：2010-2022 全國衛生陶瓷出口量及變化率全國衛生陶瓷出口量及變化率.8 圖圖 15：2003-202303 我國房地產開工竣工面積累計同比我國房地產開

12、工竣工面積累計同比.9 圖圖 16：2017-2022 我國規模以上建筑陶瓷企業數量我國規模以上建筑陶瓷企業數量.10 圖圖 17：2017-2022 我國規模以上衛生陶瓷企業數量我國規模以上衛生陶瓷企業數量.11 圖圖 18：2018-2022 建筑陶瓷四家頭部企業建筑陶瓷產量占比建筑陶瓷四家頭部企業建筑陶瓷產量占比.12 圖圖 19：2018-2021 衛生陶瓷三家本土頭部上市企業衛生陶瓷產量占比衛生陶瓷三家本土頭部上市企業衛生陶瓷產量占比.12 SUfWuUlYiYtRnPsP9PcM6MpNoOtRoNjMmMsPkPnMoO7NmNrQwMoNyQuOqMtO 請務必閱讀正文后的聲明

13、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 圖圖 20：我國住宅精裝滲透率水平：我國住宅精裝滲透率水平.13 圖圖 21：北京：北京 2022 年冬奧會官方瓷磚供應商年冬奧會官方瓷磚供應商.15 圖圖 22：公司基地情況：公司基地情況.16 圖圖 23：2017-2022 公司研發費用（萬元）公司研發費用（萬元）.16 圖圖 24：2017-2022 公司研發費用率公司研發費用率.16 圖圖 25：2019 理想家未來大獎理想家未來大獎“最佳人氣材料獎最佳人氣材料獎”.17 圖圖 26：東鵬見南山巖板：東鵬見南山巖板云杉云杉.17 圖圖 27：東鵬墻面巖板

14、：東鵬墻面巖板.17 圖圖 28：東鵬石墨烯智暖巖板：東鵬石墨烯智暖巖板.17 圖圖 29：公司業務渠道劃分示意圖：公司業務渠道劃分示意圖.18 圖圖 30：2017-2022 公司經銷營業收入及變化率公司經銷營業收入及變化率.19 圖圖 31：2027-2022 公司經銷與直銷占營業收入比例公司經銷與直銷占營業收入比例.19 圖圖 32：2022 各區域主營業務收入占比各區域主營業務收入占比.19 圖圖 33：公司全口徑經銷商數據：公司全口徑經銷商數據.21 圖圖 34：公司全口徑經銷商門店數量：公司全口徑經銷商門店數量.21 圖圖 35：銷售毛利率同行業對比：銷售毛利率同行業對比.21 圖

15、圖 36：2017-2020H1 經銷商自行提貨部分占經銷渠道營業收入的比例經銷商自行提貨部分占經銷渠道營業收入的比例.22 圖圖 37：公司共享倉示意圖：公司共享倉示意圖.22 圖圖 38：公司：公司 2022 年雙十一天貓京東排名年雙十一天貓京東排名.24 圖圖 39：公司渠道收入占比：公司渠道收入占比.25 圖圖 40：公司工程磚案例：公司工程磚案例昆明萬達廣場、西安小寨賽格、北京騰訊大廈昆明萬達廣場、西安小寨賽格、北京騰訊大廈.25 圖圖 41：2017-2022 公司應收票據與應收賬款之和及其公司應收票據與應收賬款之和及其變化率變化率.26 圖圖 42：2017-2022 公司直銷營

16、業收入及變化率公司直銷營業收入及變化率.27 圖圖 43：PEband（截至（截至 2023.05.08）.28 表表 1：2022 年建筑陶瓷企業首選率年建筑陶瓷企業首選率.10 表表 2：2022 年陶瓷衛生潔具企業首選率年陶瓷衛生潔具企業首選率.11 表表 3：公司產品品類：公司產品品類.14 表表 4：截至：截至 2020 H1，公司境內瓷磚、潔具產品經銷商和門店數量（家），公司境內瓷磚、潔具產品經銷商和門店數量（家）.20 表表 5：天貓競店監控交易指數排行（瓷磚類）：天貓競店監控交易指數排行（瓷磚類）.23 表表 6：公司：公司 2021 年專項減值計提情況年專項減值計提情況.26

17、 表表 7：盈利預測：盈利預測.27 表表 8：可比公司估值（截至：可比公司估值（截至 2023.05.08）.28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 1.五十余年陶企龍頭，疫后再出發五十余年陶企龍頭，疫后再出發 東鵬控股是國內規模最大的瓷磚、衛浴產品專業制造和品牌企業之一，成立于1972 年，距今已有 51 年歷史。公司主營業務包括生產銷售瓷磚、衛?。ㄐl生陶瓷和衛浴產品）、木地板、涂料、集成墻板、輔材（防水、瓷磚膠、美縫劑）和整裝家居等產品和服務，為用戶提供裝修一站式多品類硬裝產品及服務解決方案。圖圖 1：公司發展歷程圖：

18、公司發展歷程圖 數據來源：公司官網，東北證券 公司實際控制人為何新明、何穎。截至 2022 底，公司的控股股東為寧波利堅創業投資合伙企業（有限合伙），何新明、何穎通過其持有的佛山華盛昌陶瓷有限公司、廣東裕和商貿有限公司及青島睿盈投資合伙企業（有限合伙）分別持有本公司13.81%、1.53%及 0.31%的股份，何新明、何穎合計持有公司 45.52%的股份，為本公司實際控制人。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 圖圖 2：股權結構圖：股權結構圖（截至（截至 2022 年年底底）數據來源：Wind，東北證券 業績短期受到行業拖累，

19、長期增長態勢有望維持。公司 2021 年受到下游地產客戶信用風險增加拖累，進行大額減值計提，出現增收不增利情況。2022 年公司實現營收 69.30 億元，同比-13.15%；歸母凈利 2.02 億元，同比+31.50%。2022 年依舊面臨國內疫情反復、房地產企業流動性承壓、原材料及能源等大宗材料價格大幅上漲等不利因素。公司計提各項減值損失共計 2.34 億元。，與 2021 年相比大幅減少，同時生產成本得到有效控制，2022 年公司實現綜合毛利率 29.73%，較去年+0.16pct。進入 2023 年公司將享受成本降低紅利，進入快速發展周期。圖圖 3：公司近五年營業收入以及增速：公司近五

20、年營業收入以及增速 圖圖 4：公司近五年歸母凈利潤以及增速：公司近五年歸母凈利潤以及增速 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0002017 2018 2019 2020 2021 2022營業總收入（萬元）yoy-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002017 2018 2019 2

21、020 2021 2022歸屬于母公司股東的凈利潤（萬元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 瓷磚為公司核心業務，輔以衛浴潔具協同發展。2022 年公司瓷磚收入 57.66 億元，占比 83.20%，其中有釉轉收入 53.40 億元，無釉轉收入 4.26 億元；潔具實現收入9.40億元，占比13.56%，其中衛生陶瓷實現收入5.69億元，衛浴產品實現收入3.71億元?？v觀公司過去五年各品類收入情況，公司營業收入核心增長由瓷磚貢獻，公司 2017-2022 年營業收入復合增長率為 0.88%，瓷磚業務 2017-2021

22、 年復合增長率為 1.17%。未來公司仍會以瓷磚作為公司主營業務增長的重要抓手，以點帶面實現收入增長目標。圖圖 5：公司近五年：公司近五年業務收入占比業務收入占比 圖圖 6：公司：公司 2021 年業務收入分布年業務收入分布 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 2.陶瓷行業：大行業小公司，陶瓷行業：大行業小公司，龍頭市占率有望提升龍頭市占率有望提升 2.1.陶瓷行業空間廣闊，竣工修復帶動行業需求提升 建筑衛生陶瓷行業上游行業主要包括能源業、機械制造業、環保業、原材料、化工業、紙及紙制品業等。上游行業基本采取市場化定價機制，建筑衛生陶瓷企業通常會儲備原材料保證需求。下

23、游行業主要包括房地產業、建筑業、創意業、服務業、教育業、傳媒廣告業等，其中房地產業和建筑業對建筑衛生陶瓷行業影響尤為明顯，如住宅裝修裝飾、公共建筑裝修、城鎮化水平等都對行業有較大影響。0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022營業收入有釉磚無釉磚衛生陶瓷衛浴產品其他瓷磚(%)潔具(%)其他(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 圖圖 7：建筑衛生陶瓷行業與上下游行業的關系：建筑衛生陶瓷行業與上下游行業的關系 圖圖 8：建筑衛生陶瓷產業間關聯度雷達圖數據表：建筑衛生陶瓷產業間關聯度雷達

24、圖數據表 數據來源：招股說明書，東北證券 數據來源：招股說明書，東北證券 世界瓷磚產量近年呈增長態勢，亞洲占比高。世界瓷磚產量近年呈增長態勢，亞洲占比高。2021 年世界瓷磚產量 183.39 億平方米，同比增長 7.2%。其中亞洲瓷磚產量為 135.85 億平方米，同比增長 4.9%，占全球產量 74.1%，其中中國、印度和印度尼西亞的產量增加，抵消了越南產量收縮。歐洲瓷磚產量為 21.24 億，占世界總產量的 11.6%。美洲瓷磚產量為 17.37 億。圖圖 9：2021 全球各地區瓷磚產量占比全球各地區瓷磚產量占比 圖圖 10：2020 全球各地區瓷磚產量占比全球各地區瓷磚產量占比 數據

25、來源：Ceramic world review，中國建筑衛生陶瓷協會，東北證券 數據來源：Ceramic world review，中國建筑衛生陶瓷協會，東北證券 受新冠疫情及房企“暴雷”等事件疊加影響，我國建筑陶瓷行業產量及出口量有所放緩，2022 年，全國陶瓷磚產量為 73.1 億平方米，同比下降 12.74%。2022 年，我國共出口陶瓷磚 5.81 億平方米，同比下降 3.27%，受出口單價上漲的推動，陶瓷磚出口額達 49.62 億美元，同比增長 21.07%。出口總量的縮減一方面是由于多國對華發起反傾銷調查，導致我國陶瓷磚在國際市場上競爭優勢有所減弱，另一方面，中國陶企海外建廠也滿足

26、了部分國際市場的需求。2021 由于疫情消退利好影響及各國重振經濟推出的激勵措施，下跌速度減緩。2021 年全國新建（含拆舊建新）、技改陶瓷磚生產線超過 200 條，過去的 2021、2022 兩年間，全國建筑陶瓷生產企業減少 115 家，生產線減少 275 條，減幅 9.96%；陶瓷磚產品結構進一步優化，低 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 附加值產品產量降幅較為明顯。受房企影響的企業也開始尋求實現渠道均衡、健康化。圖圖 11：2010-2022 全國建筑陶瓷產量及變化率全國建筑陶瓷產量及變化率 圖圖 12：2010-20

27、22 全國建筑陶瓷出口量及變化率全國建筑陶瓷出口量及變化率 數據來源：中國建筑衛生陶瓷協會，東北證券 數據來源：中國建筑衛生陶瓷協會，東北證券 衛生陶瓷整體保持穩定，衛生陶瓷整體保持穩定，2022 有所下滑。有所下滑。2022 年全年，我國規模以上衛生陶瓷企業主營業務收入同比降低7.3%，利潤總額同比下降 20.50%。2022年全國衛生陶瓷產量同比降低 10.7%。2021 年在疫情和地產疊加情況下衛生陶瓷產量及出口仍實現一定增長，主要是由于衛生陶瓷特性，主要是國際市場對中國衛生潔具產品有強勁需求，部分彌補了國內需求市場下滑的影響，另一方面也是因為衛浴產品市場需求滯后陶瓷磚的客觀規律。圖圖

28、13：2010-2022 全國衛生陶瓷產量及變化率全國衛生陶瓷產量及變化率 圖圖 14：2010-2022 全國衛生陶瓷出口量及變化率全國衛生陶瓷出口量及變化率 數據來源：中國建筑衛生陶瓷協會，東北證券 數據來源：中國建筑衛生陶瓷協會，東北證券 2022 年 11 月工信部、發改委、生態環境部、住建部印發建材行業碳達峰實施方案，確保 2030 年前建材行業實現碳達峰。加強建筑衛生陶瓷等行業管理，加快建立防范產能嚴重過剩的市場化、法治化長效機制，支持國內優勢企業“走出去”，開展國際產能合作。2022 年衛生潔具類產品共申請專利超過 1000 項，衛生潔具行業技術研發與持續創新持續高速增長，適應碳

29、達峰要求向更綠色及智能角度發展。同時隨著老齡化趨勢加強，適老化設計也成為一個重要需求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 從總量上看，我國房地產開發增速或會下行，但總量依舊可觀，且竣工修復邏輯有力支撐陶瓷需求。建筑陶瓷主要用于房屋裝修的地面鋪裝，衛生陶瓷需求也與竣工端關聯性強。2017 年下半年至 2019 年，地產開工和竣工走勢出現明顯分化，而在一般兩年左右的交房周期約束下，2019 年下半年竣工數據開始回升，但是由于 2020 年開始我國受到疫情影響，竣工修復節奏被打亂，目前已經進入常態施工周期，2023 年竣工有望持續修

30、復，帶動陶瓷行業需求提振。圖圖 15：2003-202303 我國房地產開工竣工面積累計同比我國房地產開工竣工面積累計同比 數據來源：iFind，東北證券 2.2.國內行業格局分散，龍頭企業市占率提升空間較大 建筑陶瓷產業進入門檻相對較低，截至 2022 年，建筑陶瓷工業規模以上企業單位數 1026 家。市場需求增長慢于產能擴張，同時水電油運等費用提高，建筑陶瓷企業利潤空間被壓縮，企業之間競爭激烈。整體看我國建筑陶瓷行業呈集中度低、高度分散化的格局，我國規模以上建筑陶瓷企業數量從 2017 到 2022 持續下降，結構調整已成為明顯趨勢。以唯美、諾貝爾、歐神諾、蒙娜麗莎以及東鵬控股為代表的定位

31、中高端市場的高品質建筑陶瓷品牌企業將會有更好的發展前景。我國建筑陶瓷行業東鵬控股首選率為 9.63%，位列第四，前三分別為蒙娜麗莎、冠珠以及馬可波羅，首選率分別為 12.13%、11.66%及 11.47%，頭部企業首選率數據相近。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 圖圖 16：2017-2022 我國規模以上建筑陶瓷企業數量我國規模以上建筑陶瓷企業數量 數據來源：中國建筑衛生陶瓷協會，東北證券 表表 1：2022 年建筑陶瓷企業首選率年建筑陶瓷企業首選率 建筑陶瓷類-陶瓷磚類 排序 品牌 企業名稱 首選率 1 蒙娜麗莎 蒙

32、娜麗莎集團股份有限公司 12.13%2 冠珠 廣東新明珠陶瓷集團有限公司 17.66%3 馬可波羅 廣東馬可波羅陶瓷有限公司 11.47%4 東鵬 廣東東鵬控股股份有限公司 9.63%5 諾貝爾 杭州諾貝爾集團有限公司 8.97%6 歐神諾 佛山歐神諾陶瓷有限公司 4.58%7 能強 廣東能強陶瓷有限公司 3.78%8 金意陶 廣東金意陶陶瓷集團有限公司 3.64%9 簡一 佛山市簡一陶瓷有限公司 3.45%10 冠軍磁磚 海鷗冠軍有限公司 2.69%10 宏宇 廣東宏威陶瓷實業有限公司 2.69%其他入圍品牌的合作首選率總計：25.31%數據來源：2022 中國房地產產業鏈戰略誠信供應商研究

33、報告，東北證券 衛生陶瓷行業國外品牌已經占據高端市場且正在下移。衛生陶瓷行業國外品牌已經占據高端市場且正在下移。衛生陶瓷行業，世界衛生陶瓷巨頭如東陶集團、美國科勒、美國美標、西班牙樂家、日本伊奈、杜拉維特等已經占據中國衛生陶瓷的高端市場。陶瓷衛生潔具行業目前外資品牌首選率高，科勒、TOTO 及貝朗首選率分別為 14.62%、12.17%及 10.10%。國際品牌正加快高端技術下移，未來致力開拓原先本土企業占領的中低端市場。衛生陶瓷行業本土品牌由中低端向高端擴張。衛生陶瓷行業本土品牌由中低端向高端擴張。陶瓷衛生潔具類東鵬控股首選率為3.53%，國產品牌前三九牧、箭牌、恒潔首選率分別為 8.33%

34、、5.23%、4.26%。國內市場國產品牌與外資品牌仍舊存在差距。相對于國際品牌，本土品牌在價格、渠道等方面具備本土化優勢，但生產、質量控制和管理技術，品牌知名度等處于弱勢。本土企業以東鵬、九牧、箭牌、恒潔、惠達、帝王等為代表，未來會加快研發、注重技術創新，重點突破高端市場，產品結構也由以前的中低端逐漸向外資品牌主導的高端領域擴張。衛生陶瓷國內市場隨競爭加劇進一步洗牌后，脫穎 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 而出的本土企業將會對國際品牌形成強有力挑戰。圖圖 17：2017-2022 我國規模以上衛生陶瓷企業數量我國規模以

35、上衛生陶瓷企業數量 數據來源：中國建筑衛生陶瓷協會，東北證券 表表 2：2022 年陶瓷年陶瓷衛生潔具衛生潔具企業首選率企業首選率 數據來源：2022 中國房地產產業鏈戰略誠信供應商研究報告，東北證券 國內建筑陶瓷集中度較低，公司市占率存在提升空間。國內建筑陶瓷集中度較低，公司市占率存在提升空間。我國建筑陶瓷行業內的主要上市公司為蒙娜麗莎、東鵬控股、帝歐家居（瓷磚板塊為歐神諾）和悅心健康。從趨勢來看，2018-2021 年四家合計產量占比呈上升趨勢，由 2018 年產量占比 2.83%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%201720182019202020212022中國衛生陶瓷規模以

36、上企業數量（家）yoy陶瓷衛生潔具類 排序 品牌 企業名稱 首選率 外貿品牌 1 科勒 科勒中國)投資有限公司 14.62%2 ToTo 東陶(中國)有限公司 12.17%3 貝朗 貝朗(中國)衛浴有限公司 10.10%4 Roca 樂家 樂家(中國)有限公司 7.89%5 美標 美標(中國)有限公司 7.27%6 唯寶 唯寶貿易(上海)有限公司 5.97%7 勞芬 樂家潔具貿易上海)有限公司 3.63%8 德立菲 Duravit 杜拉維特(中國)潔具有限公司 2.18%國產品牌 1 九牧 九牧廚衛股份有限公司 8.33%2 箭牌 箭牌家居集團股份有限公司 5.23%3 恒潔 恒潔衛浴集團有限

37、公司 4.26%4 東鵬 佛山市東鵬整裝衛浴有限公司 3.53%5 惠達 惠達衛浴股份有限公司 3.17%6 航標衛浴 漳州萬佳陶瓷工業有限公司 1.61%7 浪鯨 SSWW 佛山市家家衛浴有限公司 1.30%其他入圍品牌的合作首選率總計：8.77%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 上漲至 2021 的 5.32%。但整體的集中度仍然較低，海外頭部上市陶企瓷磚產量占本國總產量的比重部分超過10%，整體看，多個國家主要上市陶企的總產量占比達本國總量的20%以上，美國瓷磚行業龍頭占比超過50%，對比海外國家我國頭部企業的市占率

38、仍處于較低水平，有較大的提升空間。圖圖 18：2018-2022 建筑陶瓷四家頭部企業建筑陶瓷產量占比建筑陶瓷四家頭部企業建筑陶瓷產量占比 數據來源：公司公告，東北證券 公司 2022 年瓷磚生產量 10828.13 萬平方米，2022 全國產量 730000 萬平方米，公司占比 1.48%。2021 年蒙娜麗莎瓷磚產量 14823.35 萬平方米，占比 2.03%，帝歐家居瓷磚產量 8721.91 萬平方米，占比 1.07%。衛生陶瓷三家本土頭部上市企業產量占比基本呈增長趨勢，東鵬衛生陶瓷產量占比從 2018 年的 0.91%上升到 2021 年的 1.22%，隨著公司產品創新和研發能力及業

39、務規模不斷發展和擴大，公司在衛生潔具市場仍有充足上漲空間。2021 年箭牌及惠達產量占比分別為 4.43%及 4.02%。產業集中度較低，本土企業占仍處于較低水平。圖圖 19：2018-2021 衛生陶瓷三家本土頭部上市企業衛生陶瓷產量占比衛生陶瓷三家本土頭部上市企業衛生陶瓷產量占比 數據來源：公司公告，東北證券 直銷與精裝修相關性強，受滲透率水平影響。直銷與精裝修相關性強，受滲透率水平影響。精裝交房模式促使建材企業房地產 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 客戶增加，地產企業加大集采規模，龍頭陶瓷企業品牌效應更加明顯。20

40、17 年住建部印發建筑業發展“十三五”規劃要求 2020 年新開工全裝成品住宅面積占比達到 30%，加速精裝修市場發展。2019 我國精裝修滲透率達到 32%，超過 30%，2020 有所下降。2022 年我國精裝修市場瓷磚配套項目個數 2001 個，同比下降42.5%，配套規模為 145.17 萬套，同比下降 49.2%，配置率達 99.5%。與發達國家對比，我國住宅精裝率仍有上升空間。圖圖 20：我國住宅精裝滲透率水平：我國住宅精裝滲透率水平 數據來源：奧維云網，東北證券 3.新舊產品深度市場認可，營銷網絡助力提升公司市占率新舊產品深度市場認可，營銷網絡助力提升公司市占率 3.1.產品豐富

41、一站式購買，創意設計引領市場潮流 3.1.1.“1+N”多品類，各類工藝產品全面覆蓋 公司擁有“公司擁有“1+N”多品類產品，提供一站式產品與服務?！倍嗥奉惍a品，提供一站式產品與服務。公司具備“1+N”多品類優勢，主要產品包括瓷磚、巖板和瓷片等“1”，也包括衛?。ㄖ悄荞R桶、淋浴房、浴室柜、五金花灑等）、輔材（瓷磚膠、美縫劑、防水）、集成墻板、整裝、生態石新材等“N”，提供一站式硬裝產品解決方案，通過鵬住鋪貼服務模式創新，以“產品+服務”的模式解決客戶痛點，滿足客戶對品質、效率和服務的多重追求。同時持續推出降醛、抗菌、墻面巖板、石墨烯智暖巖板、免燒生態石、裝配式衛浴等創新性、個性化和低碳綠色產品

42、，以及干法制粉等創新生產工藝，引領行業進步和轉型。公司積極探索現有產品進入全屋智能賽道以響應節能減排新要求。衛浴板塊積極與物聯網企業探討，實現向系統化智能物聯整裝交付方向發展，以智能化技術搶占整裝衛浴先機。0%20%40%60%80%100%2017H12018201920202021我國住宅精裝率發達國家精裝率總體水平 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 表表 3：公司產品品類公司產品品類 類別 產品 東鵬瓷磚 天鵝絨 雅云灰 ART+瓷磚 香榭石 邁阿密 東鵬整裝衛浴 鉑顏 0711 亞薩 62021 東鵬整裝家居 時尚

43、系列 498 輕奢系列 598 東鵬生態新材 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 烏鵲灰 E7505WD20P32G 夜漫山谷 E7501WD18F27G DPI 進口瓷磚 RVES 漢妮玉 2.0 Etoile 星耀 數據來源：公司官網，東北證券 公司產品在各大項目與行業中的應用廣泛。公司產品在各大項目與行業中的應用廣泛。東鵬瓷磚成為北京 2022 年冬奧會和冬殘奧會官方瓷磚供應商，榮膺 2020 年迪拜世博會中國館瓷磚指定供應商，為賽事盛會添磚加瓦。此外，產品還應用在多個全球高端地標，如北京奧運會場館、北京國家大劇院、港

44、珠澳大橋、北京大興國際機場、瑞典皇家酒店、帝國大廈等。公司的優質產品亦應用于全國各區域的不同行業，如房地產工程、市政工程、工業園工程、商場工程、酒店工程等。圖圖 21：北京：北京 2022 年冬奧會官方瓷磚供應商年冬奧會官方瓷磚供應商 數據來源：公司官網 加強產能布局，提升規模優勢。加強產能布局，提升規模優勢。2022 年瓷磚生產量 1.08 億平方米，銷售量 1.33 億平方米，同比降低 13.64%。2022 年潔具江門及江西基地產能增大，潔具生產量207.83 萬件，銷售量 603.92 萬件，同比增長 1.94%。截至公司 2022 年公告，公司擁有廣東佛山、清遠、江門、高明、江西豐城

45、、重慶永川、湖南澧縣、山東淄博、山西垣曲和江西湖口等十二大瓷磚、衛浴生產基地，40 余條瓷磚、衛浴先進生產線。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 圖圖 22：公司基地情況：公司基地情況 數據來源：公司公告，東北證券 3.1.2.科技賦能，技術成果轉化為新型系列產品 公司堅持技術創新，不斷提高數字化水平。公司堅持技術創新，不斷提高數字化水平。公司關注研發，研發費用逐年增長，2022年 研 發 費 用1.86億 元，2019/2020/2021/2022年 分 別 同 比 增 長59.56%/28.95%/12.79%/-5.1

46、%。截至 2022 年，累計投入建設了各類創新平臺 27 個，是獲得專利數量最多的建陶企業（截至報告期末，擁有各類型有效專利 1485 項，其中包括發明專利 309 項）；參與起草多達 88 項瓷磚及衛浴產品標準。公司基于SCOR 和 MOM 模型，定義建陶行業智能制造標準，借助物聯網和 5G 技術，打造符合國家四級標準的智能制造工廠；搭建 RTM 系統，包括對廠開單、渠道進銷存、門店開單、工程商機、流向管理、外勤等。圖圖 23：2017-2022 公司研發費用公司研發費用（萬元）（萬元）圖圖 24：2017-2022 公司研發費用率公司研發費用率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司

47、公告，東北證券 公司推出眾多創新性、個性化和低碳綠色產品。公司推出眾多創新性、個性化和低碳綠色產品。公司于 2014 年推出了“皇家米黃”、“閃電米黃”、“雅典米黃”等“米黃”系列共 13 款新產品，通過運用智能布 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 料技術結合智能噴釉技術，使得?；u表面裝飾效果更加豐富美觀，開創了“米黃”色彩仿古風格室內設計的新潮流，“金花米黃”在國內掀起瓷磚“全國一片黃”的消費浪潮。公司 2018 年基于“原石”產品進行了補充開發，推出了“原石 4.0”系列，開發了全規格具有一定空氣凈化功能的瓷磚，東鵬

48、瓷磚原石產品斬獲 2019理想家未來大獎中的“最佳材料人氣獎”。2019 年，公司對功能瓷磚在空間應用范圍進行產品升級，推出木紋產品進入臥室和陽臺，打造健康新概念。2021 年東鵬在行業內率先推出墻面巖板、尊石巖板和石墨烯智暖巖板等陶瓷新品，以及納米涂層、抗菌釉技術系列衛浴產品，引領行業轉型和進步。東方美學盛行，2023 年東鵬重磅推出春季新品見南山巖板系列，通過在數碼模具 2.0 基礎上進行多重工藝迭代升級，從紋理、質感、花色等多維度表達出中華上下五千年詩詞文化韻味，締造詩意棲居。圖圖 25：2019 理想家未來大獎“最佳人氣材料獎理想家未來大獎“最佳人氣材料獎”圖圖 26：東鵬見南山巖板東

49、鵬見南山巖板云杉云杉 數據來源：“東鵬瓷磚官方賬號”微信公眾號 數據來源：“東鵬瓷磚官方賬號”微信公眾號 圖圖 27：東鵬墻面巖板：東鵬墻面巖板 圖圖 28：東鵬石墨烯智暖巖板：東鵬石墨烯智暖巖板 數據來源：公司社會責任報告 數據來源：公司官網 3.2.“C+小 V+小 B”業務穩定基本盤，逐步建立渠道護城河 3.2.1.銷售渠道建立完善，多路徑實現市場擴張 公司整體經營渠道可以分為直銷和經銷兩大類公司整體經營渠道可以分為直銷和經銷兩大類。其中直銷又分為工程渠道B 端，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 直營零售銷售模式、家

50、裝渠道模式、OEM 以及網絡新零售模式。另外，又可以根據銷售對象的不同把公司的業務分為零售渠道C端、以及工程渠道，其中工程渠道又可以分為房地產戰略工程大B端以及中小微工程業務端，而中小微業務又可以分為小 V 端業務（經銷工程渠道）以及小 B 端業務（家裝、整裝、大包公司和設計師渠道等）圖圖 29：公司業務渠道劃分示意圖：公司業務渠道劃分示意圖 數據來源：公司公告，東北證券 公司經銷收入占比較公司經銷收入占比較高高。經銷的營業收入近年來逐年上漲，2021 年經銷營業收入47.05 億元，同比增長達 15.73%。2022 年受到行業影響，公司實現經銷收入 41.05億元，同比降低 12.74%，

51、但降幅小于總體營收降幅。且經銷模式占營業收入比例歷年來均在55%以上，占比較高。由于工程業務存在一定的應收賬款壞賬風險，公司選擇性地開展直營工程業務，并支持經銷商開展工程業務，也在一定程度上增大了經銷模式的銷售比例。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 圖圖 30：2017-2022 公司經銷營業收入及變化率公司經銷營業收入及變化率 圖圖 31：2027-2022 公公司經銷與直銷占營業收入比例司經銷與直銷占營業收入比例 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 華中、華南經銷收入占比更高，得益于經銷網絡布局

52、密集。華中、華南經銷收入占比更高，得益于經銷網絡布局密集。從營業收入的區域分布來看，公司各區域收入占比最高的區域為華南、華中，其次為華北、西南、西北，境外占比較小。華南和華中地區都是我國經濟發達的地區，目標客戶群體購買力強，行業前景良好。華南地區是公司總部所在地，品牌輻射力強，直銷和經銷網點多，2022 華南地區營業收入最高，為 23.24 億元，占比 33.53%。2022 華中地區收入 18.04 億元，占比 26.03%，主要因為核心城市快速發展，帶動經銷商團隊成長，新品推廣優勢明顯。同時，公司在積極開拓華北、西南和西北地區市場，并從 2017 年起開拓境外經銷業務。圖圖 32：2022

53、 各區域主營業務收入占比各區域主營業務收入占比 數據來源：招股說明書，東北證券 公司渠道優勢明顯，營銷網絡覆蓋面大。公司渠道優勢明顯，營銷網絡覆蓋面大。公司營銷網絡遍布全國、規模龐大、運轉高效，具備零售渠道和中小微工程渠道優勢。公司瓷磚、衛浴產品經銷商體系已經覆蓋了絕大部分省份和大部分省地市級城市。截止 2020 上半年，公司經銷商達到 1997 家，公司共有門店 6724 家，其中瓷磚門店 4981 家。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 表表 4：截至：截至 2020 H1，公司境內瓷磚、潔具產品經銷商和門店數量（家），

54、公司境內瓷磚、潔具產品經銷商和門店數量（家）區域 瓷磚產品 潔具產品 經銷商數量 經銷商門店 經銷商數量 經銷商門店 安徽 65 212.0 3 59 北京 11 63.0 5 37 福建 29 198.0 2 44 甘肅 28 63.0 2 32 廣東 228 450.0 15 166 廣西 114 166.0 1 58 貴州 50 132.0 2 43 海南 4 73.0 1 4 河北 61 409.0 1 61 河南 89 226.0 1 90 黑龍江 17 71.0 1 13 湖北 76 222.0 2 58 湖南 87 345.0 1 68 吉林 16 25.0 2 26 江蘇 11

55、1 309.0 11 90 江西 58 274.0 3 63 遼寧 30 77.0 4 21 內蒙古 29 106.0 3 23 寧夏 10 16.0 1 10 青海 4 14.0 0 5 山東 76 224.0 4 106 山西 56 193.0 1 59 陜西 110 100.0 1 47 上海 69 46.0 2 22 四川 81 284.0 3 86 天津 3 65.0 1 5 西藏 1 2.0 0 1 新疆 21 57.0 1 21 云南 118 122.0 3 57 浙江 69 342.0 4 62 重慶 32 95.0 1 31 合計 1753 4981.0 82 1468 請務

56、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 圖圖 33：公司全口徑經銷商數據：公司全口徑經銷商數據 圖圖 34：公司全口徑經銷商門店數量：公司全口徑經銷商門店數量 數據來源：招股說明書，東北證券 數據來源：招股說明書，東北證券 零售渠道提供較強成本轉移能力。零售渠道提供較強成本轉移能力?？梢钥吹?2019 年以來隨著整體行業競爭加劇，瓷磚上市公司毛利率均處于下行階段，并且后續陸續受到疫情等因素影響，毛利率繼續下降。但從幅度上看，東鵬2021年毛利率與2019年相比僅下降了6.12pct，為同業三家公司中下降幅度最小的。另外我們注意到毛利

57、下降的幅度與公司C端零售占比呈現負相關關系。進入 2022 年，公司 2022 年毛利率與 2021 年年末相比不降反升，反觀其他同業公司毛利依舊處于下降周期。所以公司零售渠道為公司提供了較強的成本轉移能力，加深盈利護城河。圖圖 35：銷售毛利：銷售毛利率同行業對比率同行業對比 數據來源：iFind，東北證券 3.2.2.共享倉模式創新，促進經銷收入快速提升 經銷商物流機制有利公司成本控制與收入確定。經銷商物流機制有利公司成本控制與收入確定。經銷模式下，經銷商自行提貨部分占經銷渠道營業收入的比例一直維持在 9 成以上的高位，即大多數經銷商自行到公司倉庫提貨，公司不承擔物流費用。另外，部分經銷商

58、委托公司安排物流配送，公司在貨物出庫之后即轉移了該貨物的風險和報酬，因此公司于貨物發出時即確認收入。1650170017501800185019001950200020502017年末2018年末2019年末2020年 6 月末6000610062006300640065006600670068002017年末2018年末2019年末2020年 6 月末15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022東鵬控股蒙娜麗莎帝歐家居 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 圖圖 36：2017-202

59、0H1 經銷商自行提貨部分占經銷渠道營業收入的比例經銷商自行提貨部分占經銷渠道營業收入的比例 數據來源：招股說明書，東北證券 共享倉模式實現多方共贏。共享倉模式實現多方共贏。公司倉儲物流網絡包括中心倉、銷售倉和共享倉，共享倉是東鵬控股特有的模式，是將大型經銷商的倉儲共享出來。對于中小經銷商提供支持，有利于帶動共享倉周邊 300500 公里范圍內中小經銷商開店，降低其拿貨時的物流成本，提升其運營能力。對于共享倉經銷商，公司為其提供積分補貼等激勵政策，并在輻射范圍內開展聯合促銷活動，共享資源，擴大營銷影響力，降低營銷成本；此外，共享倉經銷商還具有瓷磚切割、拼接等加工能力，能夠帶來一定的加工收入。對

60、于公司，則提升交付效率，進一步支持公司對市場的滲透能力，有利于公司在三、四線市場進一步擴充銷售網點。圖圖 37：公司共享倉示意圖：公司共享倉示意圖 數據來源：公司公告，東北證券 93%94%94%95%95%96%96%97%2017201820192020H1 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 3.2.3.善用 IP 導流引客，新零售成績喜人 公司目前網絡銷售的主要產品為瓷磚和潔具類，公司已在第三方電商平臺如天貓、淘寶、京東、蘇寧、唯品會等電商渠道設立網店，同時與土巴兔、安樂窩、優裝美家等 7 家垂直家裝平臺保持深度合作

61、。東鵬的新零售業務在瓷磚行業名列前茅，是多年的天貓、京東“雙十一”瓷磚品類前三甲，有利于線上線下引流。未來，公司會繼續打通線上、線下服務渠道，整合品類優勢，進一步打造建筑衛生陶瓷行業新零售的標桿。表表 5：天貓競店監控交易指數排行天貓競店監控交易指數排行（瓷磚類）（瓷磚類）排名 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1 哈德遜 諾貝爾 東鵬 諾貝爾 諾貝爾 諾貝爾 東鵬 諾貝爾 2 萬美 東鵬 諾貝爾 東鵬 居然之家 東鵬 諾貝爾 東鵬 3 唐夢 萬美 金意陶 馬可波羅 東鵬 塞尚印象 鷹派 冠珠瓷磚 4 小米 鷹牌 依諾 歐神諾 歐神諾 歐神諾 大自

62、然 大角鹿 5 東鵬 樓蘭 東箭完整家具 亞細亞 馬可波羅 宏宇 斯米克 簡一 6 德廣 金意陶 新中源 新中源 亞細亞 羅浮威爾 馬可波羅 薩米特 7 玖玖魚 玖玖魚 箭牌 依諾 新中源 新中源 圣象 洛夫威爾 8 馬可波羅 馬可波羅 中盛 金意陶 萬美 馬可波羅 塞納春天 沃萊森 9 青橙 中盛 萬美 順輝 簡一 云博 永裕 帕帕肯尼 10 高恩 圣亞高 鷹牌 邁森英倫 意特陶 意特陶 萬美 宏宇陶瓷 數據來源：天貓，東北證券 新零售搭配新營銷，賦能雙十一。2022 年正值公司成立 50 周年，公司執行總裁實控人何穎總直播首秀，搭配當時大火的數字人 IP，公司創作數字人沂鳴作為東鵬美學探索

63、官，同時公司產品推陳出新。推出六大風格空間套餐新中式、侘寂風、奶油風、現代簡約、法式輕奢以及 ART DECO，多重空間風格套餐銷售超過6500 萬套。2022 年雙十一期間公司天貓京東雙平臺排名第一。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 圖圖 38：公司：公司 2022 年雙十一天貓京東排名年雙十一天貓京東排名 數據來源：公司官方微信公眾號，東北證券 3.3.B 端控制風險穩健發展，提供彈性增量 B端業務占比較低端業務占比較低。我國房地產開發總量仍舊較大，我國房地產開發總量仍舊較大，工程中的B端業務對于公司具備一定戰略意義，

64、公司目前大型工程銷售主要客戶為房地產開發商和連鎖商業，與萬科、碧桂園、保利、中海、華潤等國內頭部房地產企業建立長期的戰略合作伙伴關系。截至 2022 年，公司總部直營工程中，房地產戰略工程大 B 端業務收入占比約 12%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 圖圖 39：公司渠道收入占比：公司渠道收入占比 數據來源：公司公告，東北證券 公司工程磚應用案例眾多，如特白天山石產品應用于昆明市西山區前興路萬達廣場，產品 YG805602、YF801926 應用于西安小寨賽格國際購物中心，銀河石、砂巖、木紋應用于北京騰訊大廈。圖圖 40

65、：公司工程磚案例：公司工程磚案例昆明萬達廣場、昆明萬達廣場、西安小寨賽格西安小寨賽格、北京騰訊大廈北京騰訊大廈 數據來源：公司官方微信公眾號，東北證券 加強客戶管控加強客戶管控、建立有效評價體系，、建立有效評價體系，有效控制有效控制壞賬壞賬風險。風險。應收賬款和應收票據的主要來源是工程業務，所以公司嚴格評估地產以及其他工程類型客戶的履約能力，制定履約評價體系，信用政策實施分級管理；對合同評審、工程簽證和回款情況等進行全程監控。通過非訴及訴訟方式加強應收賬款催收，多種措施完善應收賬款管理和處置機制，防范應收賬款風險。公司 2020 年應收票據與應收賬款較高，源于當年房地產工程業務訂單多、回款率低

66、，自 2020 年開始，應收票據與應收賬款的同比增長率逐漸降低，2022 年來，應收票據與應收賬款逐漸下降，整體變化平緩，壞賬風險處于可控范圍內，公司對工程客戶的信用資質監管成效明顯。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 圖圖 41：2017-2022 公司應收票據公司應收票據與應收賬款之和與應收賬款之和及及其其變化率變化率 數據來源：公司公告，東北證券 對風險客戶進行較為充分減值計提，對風險客戶進行較為充分減值計提，公司目前風險處于可控水平。公司目前風險處于可控水平。截至 2021 年數據看，公司整體賬款風險較低，公司 20

67、21 年公布的信用減值準備及資產減值準備的公告中可以看到，公司對風險較大的地產客戶進行了減值計提，進行專項減值的應收賬款以及應收票據以及其他應收款總額為 10.43 億元，占 2021 年收入的13.07%，后續公司暫無公告再次對應收賬款以及應收票據進行專項計提。我們判斷目前公司應收風險已經處于可控水平，并且后續對凈利潤產生巨大影響的可能性較低。表表 6：公司：公司 2021 年專項減值計提情況年專項減值計提情況 客戶名稱 應收賬款余額 應收票據余額 其他應收款余額 合計 計提比例 期末信用減值準備余額 恒大 44563.47 19129.87 15000.00 78693.34 80.00%

68、62958.51 華夏幸福 3746.54 350.06 0.00 4096.60 80.00%3277.28 藍光 3328.31 1182.53 0.00 4510.84 50.97%2299.06 榮盛 3170.07 3444.83 0.00 6614.90 56.48%3736.28 世茂 2365.50 1033.66 0.00 3399.16 50.00%1699.58 中南 0.00 0.00 5073.60 5073.60 41.64%2112.65 其他客戶 1921.04 0.00 0.00 1921.04 100.00%1921.04 合計 59094.93 25140

69、.95 20073.60 104309.48 78004.40 數據來源：公司公告，東北證券 輕裝上陣，彈性可期。輕裝上陣，彈性可期。2022年公司實現直銷收入27.16億元，占總營收的39.20%，同比降低 13.85%。目前隨著地產行業不斷出清，行業資金流動性不斷修復，優質地產企業如：中海、萬科、保利等開發進展不斷推進，公司具備在風險可控的大原則下承接優質地產商項目的能力，預計未來公司B端地產業務收入增量或會超過公司整體營收增長。-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214161820201720182019202020212022應收票據+應收賬款（億元）yo

70、y 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 圖圖 42：2017-2022 公司直銷營業收入及變化率公司直銷營業收入及變化率 數據來源：公司公告，東北證券 4.估值與盈利預測估值與盈利預測 公司主營業務為瓷磚分為有釉磚以及無釉磚，瓷磚業務為公司貢獻了超過80%的收入，預計公司 2023-2025 年有釉磚實現收入 66.91/79.29/94.757 億元，同比增長25.3%/18.5%/19.5%，無釉磚 2023-2025 年實現收入 4.68/4.94/5.26 億元，同比增長10%/5.5%/6.5%。毛利率方面，公司產

71、品在市場上具備一定競爭力，并且進入 2023年 公 司 面 臨 的 成 本 壓 力 逐 步 改 善，預 計 有 釉 磚 2023-2025 年 毛 利 率 為32.50%/33.10%/33.60%，無釉磚毛利率為 22.00%/22.50%/22.80%。衛浴結局板塊：公司衛生陶瓷與衛浴產品處于開拓市場階段，預計 2023-2025 年衛浴產品實現收入 4.45/4.85/5.26 億元，同比增長 20%/9%/8.5%，衛生陶瓷業務實現收入 6.54/7.32/8.31 億元 同比增長 15%/12%/13.5%。公司積極實施 1+N 戰略，利用瓷磚帶動其他配套產品銷售，如瓷磚膠、美縫劑等

72、其他輔材，目前戰略已顯成效，其他收入未來將在較高水平增長。預 計 公 司 2023-2025 年 實 現 收 入88.20/106.51/131.28 億 元，同 比 增 長27.27%/20.76%/23.25%，實 現 歸 母 凈 利 潤 6.01/8.74/11.02 億 元，同 比 增 長197.27%/45.57%/26.04%。對應 EPS 為 0.52/0.75/0.94 元。表表 7：盈利預測：盈利預測 收入收入(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 衛浴產品衛浴產品 337.56 396.03 370.95 445.14 485

73、.21 526.45 衛生陶瓷衛生陶瓷 584.38 651.37 568.54 653.82 732.28 831.14 無釉磚無釉磚 1,119.50 758.99 425.78 468.36 494.12 526.23 有釉磚有釉磚 4,941.91 5,911.92 5,339.97 6,690.98 7,928.81 9,474.93 其他主營業務其他主營業務 96.33 260.35 224.63 561.58 1,010.84 1,768.96 總計總計 8,819.87 10,651.25 13,127.71 毛利率毛利率 2020A 2021A 2022A 2023E 202

74、4E 2025E 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 衛浴產品衛浴產品 22.79%20.57%22.00%22.00%22.00%衛生陶瓷衛生陶瓷 19.83%21.55%21.50%21.50%21.50%無釉磚無釉磚 35.05%27.71%19.05%22.00%22.50%22.80%有釉磚有釉磚 34.12%31.23%31.84%32.50%33.10%33.60%其他主營業務其他主營業務 18.51%31.13%30.50%33.50%33.00%其他業務其他業務 31.84%39.93%營業收入營業收入-同

75、比同比 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 衛浴產品衛浴產品-12.28%17.32%-6.33%20.00%9.00%8.50%衛生陶瓷衛生陶瓷-9.88%11.46%-12.72%15.00%12.00%13.50%無釉磚無釉磚-26.04%-32.20%-43.90%10.00%5.50%6.50%有釉磚有釉磚 22.18%19.63%-9.67%25.30%18.50%19.50%其他主營業務其他主營業務 9.07%170.26%-55.23%150.00%80.00%75.00%其他業務其他業務 9.31%數據來源：iFind，東北證券 公司 20

76、23-2025 年對應的 PE 為 16.08/11.04/8.76 倍，公司處于瓷磚行業，但是整體經營與目前 A 股上市的其他可比公司不同，公司經銷收入為主，注重零售渠道拓展，整體經營風險較低，現金流情況較好。所以我們將管材行業中主做C端業務的偉星新材放入可比公司列表中進行對比。給予公司 2023 年 20 xPE，給予“增持”評級。表表 8：可比公司估值：可比公司估值（截至（截至 2023.05.08）代碼代碼 名稱名稱 PE(TTM)2023e 2024e 002372.SZ 偉星新材 48.3762 21.3834 18.3241 002918.SZ 蒙娜麗莎 248.1826 12.

77、4038 9.6433 000910.SZ 大亞圣象-26.1708 9.4607 8.3801 002798.SZ 帝歐家居-8.3395 66.9849 18.6069 數據來源：iFind，東北證券 圖圖 43：PEband（截至（截至 2023.05.08）數據來源：iFind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 原材料價格大幅上漲，下游需求修復不及預期，估值與盈利預測不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 附

78、表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 2,989 3,752 3,965 5,967 凈利潤凈利潤 199 592 861 1,086 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 80 59 35 31 應收款項 1,260 2,336 1,937 3,348 折舊及攤銷 617 479 511 522 存貨 1,796 2,034 2,616 3,160 公允價值變動損失 0 0 0 0

79、其他流動資產 115 115 115 115 財務費用 30 39 20 16 流動資產合計流動資產合計 6,441 8,790 9,074 13,400 投資損失-39-36-48-59 可供出售金融資產 運營資本變動-363 1,006-565 1,022 長期投資凈額 77 80 88 109 其他-107-10-13-14 固定資產 4,225 4,082 3,762 3,459 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 416 2,128 802 2,604 無形資產 909 973 1,054 1,122 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-1,129-475-357-306 商譽

80、4 4 4 4 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 120-891-232-295 非非流動資產合計流動資產合計 6,319 6,357 6,258 6,115 企業自由現金流企業自由現金流-783 1,728 504 2,389 資產總計資產總計 12,760 15,147 15,332 19,515 短期借款 1,122 422 369 255 應付款項 3,107 5,502 4,803 7,854 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 31 31 31 31 每股收益（元）0.

81、17 0.51 0.75 0.94 流動負債合計流動負債合計 5,249 7,196 6,680 9,942 每股凈資產（元）6.13 6.51 7.12 7.92 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）0.35 1.81 0.68 2.22 其他長期負債 316 314 314 314 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 316 314 314 314 營業收入增長率-13.1%27.3%20.8%23.3%負債合計負債合計 5,565 7,510 6,994 10,256 凈利潤增長率 31.5%197.3%45.6%26.0%歸屬于母公司股東權益合計 7,186

82、7,637 8,351 9,288 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 9 1-12-28 毛利率 29.7%30.5%31.3%31.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 12,760 15,147 15,332 19,515 凈利潤率 2.9%6.8%8.2%8.4%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 61.97 57.63 58.33 58.71 營業收入營業收入 6,930 8,820 10,651 13,128 存貨周轉天數 126.40 113.00 114.95 116.21 營業成本

83、 4,869 6,132 7,313 8,946 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 67 87 107 130 資產負債率 43.6%49.6%45.6%52.6%資產減值損失-80-24-5-1 流動比率 1.23 1.22 1.36 1.35 銷售費用 944 1,102 1,351 1,677 速動比率 0.85 0.91 0.94 1.01 管理費用 582 661 767 985 費用率指標費用率指標 財務費用-29-6-37-44 銷售費用率 13.6%12.5%12.7%12.8%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 8.4%7.5%7.2%7.5%投資凈收益

84、39 36 48 59 財務費用率-0.4%-0.1%-0.3%-0.3%營業利潤營業利潤 174 685 1,002 1,255 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-1 0 0 0 股息收益率 1.2%1.6%1.7%1.7%利潤總額利潤總額 172 685 1,002 1,255 估值指標估值指標 所得稅-27 92 140 169 P/E（倍）46.24 16.08 11.04 8.76 凈利潤 199 592 861 1,086 P/B（倍）1.28 1.26 1.16 1.04 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 202 601 874 1,102 P/S（倍）1.33 1.09 0

85、.91 0.74 少數股東損益-3-8-13-16 凈資產收益率 2.8%7.9%10.5%11.9%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction濮陽：上海交通大學金融學碩士、金融學本科。曾作為建材、公用事業分析師，在長城證券、西南證券、興業證券任職。曾獲 2022 年東方財富最佳分析師建材前三名、2021 年金牛最佳分析師建材第五名、2021 年上半年東方財富最佳分析師建材第一名、2021 年東方財富最佳分析師建材第三名。2022 年 7 月加入東

86、北證券，現任東北證券建材組首席。陶昕媛：香港中文大學經濟學碩士，現任東北證券建材組分析師，2020 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或

87、三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱

88、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/32 東鵬控股東鵬控股/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公

89、司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 10 層 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630