《萬業企業-公司研究報告-低估的半導體離子注入機龍頭“1+N”平臺化延展打開成長空間-231202（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《萬業企業-公司研究報告-低估的半導體離子注入機龍頭“1+N”平臺化延展打開成長空間-231202（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、【華西機械團隊華西機械團隊】劉澤晶：劉澤晶：S1120520020002S1120520020002萬業企業（600641）：低估的半導體離子注入機龍頭，“1+N”平臺化延展打開成長空間請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明僅供機構投資者使用僅供機構投資者使用證券研究報告證券研究報告/公司深度公司深度研究報告研究報告2023年12月2日證券研究報告評級：評級：增持增持上次評級：首次覆蓋目標價格：最新收盤價：17.27股票代碼：股票代碼：60064160064152 周最高價/最低價：24.03/14.23總市值(億)160.72自由流通市值(億)160.72自

2、由流通股數(百萬)930.631核心觀點地產企業轉型半導體賽道，半導體設備在手訂單飽滿。公司傳統主業為房地產相關業務，2015年引入浦科投資為第一大股東，通過內生外延快速推進公司向半導體設備的戰略轉型。1）2018年收購凱世通，依托離子注入機正式切入半導體設備賽道；2）2020年牽頭收購Compart Systems，縱向拓展半導體設備零部件；3）2021年攜手寧波昇瑞成立嘉芯半導體，布局薄膜沉積、刻蝕等環節，構建“1+N”半導體設備平臺。從收入結構來看，隨著公司戰略轉型快速推進，公司房地產業務收入占比快速下降，2023H1下降至72%。與此形成鮮明對比的是，公司專用設備制造收入占比快速提升，

3、2020-2023H1分別達到2%、14%、18%和27%。從訂單表現來看，2023年初至中報披露日（2023.8.25)，公司旗下凱世通及嘉芯半導體共獲得集成電路設備訂單近3億元，兩家累計集成電路設備訂單金額近15億元?？紤]到2021-2023H1公司專用設備制造收入合計不足5億元，我們判斷半導體設備在手訂單可達約10億元，約為2021-2023H1合計收入的2倍，在手訂單飽滿，有望成為后續業績增長重要驅動力。離子注入機：低國產化率品種，國產替代有望提速。相較IC設計、封測環節，晶圓制造是中國大陸當前半導體短板，自主可控驅動本土晶圓廠大規模擴產。2023Q1-Q3國內一線Fab廠暫未看到大規

4、模招標啟動，自主可控&半導體景氣回暖背景下，看好2024年招標大年出現。1）市場規模：我們預計2024年全球和中國大陸半導體離子注入設備市場規模分別為245和86億元，其中低能大束流離子注入機分別為149.5和52.3億元，市場空間較為廣闊。2）競爭格局：全球離子注入機市場基本由美國AMAT和Axcelis主導，2019年二者合計全球市場份額高達90%，我們預估2022年國產化率仍不足10%，是前道設備國產化率較低環節之一。細分國產設備商來看，萬業企業旗下凱世通是國內離子注入機設備領先企業，凱世通和中科信已實現批量國產化，二者優勢領域互補，凱世通前期聚焦低能大束流和高能離子注入機領域，而中科信

5、的中能離子注入機具備較強市場競爭力。往后來看，在實現0到1突破的基礎上，看好國產離子注入機1到N快速放量。離子注入設備有望快速放量，平臺化發展打開成長空間。公司在穩固離子注入設備國產龍頭地位的同時，橫向拓展薄膜沉積、刻蝕等市場規模更大的設備環節，縱向布局半導體設備零部件領域，不斷打開成長空間。1）離子注入機：2022年凱世通獲得多家12英寸客戶超過7.5億元集成電路離子注入機訂單，2023年截至中報披露日（2023.8.25)，又新增集成電路離子注入機訂單金額超1.6億元，在手訂單飽滿。往后來看，隨著凱世通在多家客戶端的設備驗證加速推進，我們判斷公司有望充分受益于一線晶圓廠后續大規模擴產，離子

6、注入機訂單有望加速放量。2）橫向：2021年公司與寧波昇瑞共同設立嘉芯半導體，覆蓋薄膜沉積、刻蝕、清洗、熱處理等設備。截至2023年中報披露日（2023.8.25），嘉芯半導體累計獲取訂單金額超4.7億元，其中2023年累計新增訂單金額超1.3億元，平臺化發展快速推進。3）縱向：2020年12月公司牽頭收購全球半導體設備零部件龍頭Compart Systems，進一步加強在半導體設備領域的產業協同效應，夯實核心競爭力。盈利預測與投資評級：我們預計公司2023-2025年營業收入分別為11.89、14.09和16.67億元；2023-2025年歸母凈利潤分別為3.99、4.68和5.44億元，2

7、023-2025年EPS分別為0.43、0.50和0.58元，2023年12月1日收盤價17.27元對應PE分別為40、34和30倍?？紤]到公司離子注入機的市場競爭力，以及“1+N”平臺化發展的成長空間，成長性較為突出，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：晶圓廠資本開支下滑、客戶驗證不及預期、轉型風險等。zV9ZeV9UfZaVtRrRnMpRrR7NdN6MsQnNmOoNlOoPpNeRpPtO7NrQtPvPoNsPwMnNuM2核心觀點盈利預測與估值盈利預測與估值財務摘要財務摘要2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收

8、入（百萬元）880 1,158 1,189 1,409 1,667 YoY（%）-5.5%31.6%2.7%18.5%18.3%歸母凈利潤（百萬元）377 424 399 468 544 YoY（%）19.4%12.5%-5.8%17.2%16.2%毛利率（%）56.2%54.4%50.4%50.4%50.0%每股收益（元）0.41 0.46 0.43 0.50 0.58 ROE4.9%5.1%4.7%5.2%5.7%市盈率41.77 37.94 40.27 34.35 29.56 3目錄五房地產企業轉型半導體賽道，半導體設備在手訂單飽滿一離子注入設備：低國產化率品種，國產替代有望提速二離子注

9、入設備有望快速放量，平臺化發展打開成長空間三四盈利預測與投資建議風險提示41.1 切入離子注入機賽道，打造“1+N”半導體設備平臺圖：通過外延并購+產業整合，公司在半導體領域的布局日趨完善 房地產企業切入離子注入機賽道，“1+N”半導體設備平臺戰略快速推進。萬業企業成立于1991年，1993年成功上市，傳統主業為房地產相關業務。2015年公司引入浦科投資成為第一大股東，2017年牽頭成立上海半導體裝備材料產業投資基金，戰略重心不斷向半導體產業轉移。在此基礎上，通過內生外延，公司在半導體設備領域的發展版圖持續擴張。1）2018年收購凱世通，依托離子注入機正式切入半導體設備賽道；2）2020年牽頭

10、收購全球半導體設備零部件龍頭Compart Systems，縱向拓展半導體設備零部件業務；3）2021年攜手寧波昇瑞成立嘉芯半導體，布局薄膜沉積、刻蝕等設備環節，實現半導體設備橫向平臺化拓展。51.1 切入離子注入機賽道，打造“1+N”半導體設備平臺圖：浦科投資為公司第一大股東（股權結構截至2023Q3末）浦科投資現為公司第一大控股股東，持股比例達到29.27%，曾投資盛美上海、先進半導體、中微半導體、瀾起科技等多家優質半導體企業，為公司向半導體行業轉型打下基礎。2023年10月26日，公司控股股東浦科投資將其所持有的總股本5%協轉予上海國盛海通股權投資基金。本次協議轉讓后，浦科投資持股24.

11、27%，上海國盛海通股權投資基金持股5%。萬業企業此番引入國資平臺股東，有望給公司帶來更多的發展機遇。61.1 切入離子注入機賽道，打造“1+N”半導體設備平臺公司半導體行業布局可劃分為裝備和零部件兩個板塊，分別依托子公司凱世通、嘉芯半導體和鐠芯電子開展。（1）半導體裝備：以凱世通的離子注入機為基礎，依托嘉芯半導體橫向拓展刻蝕、薄膜沉積等前道核心設備。1）凱世通：主營產品為離子注入機，可應用于集成電路、光伏和AMOLED等領域，其中集成電路領域拳頭產品為低能大束流離子注入機及高能離子注入機，適用于12英寸晶圓制造。2）嘉芯半導體：打造3-4種前道主制程核心設備，包括刻蝕設備、薄膜沉積設備、快速

12、熱處理及退火設備、清洗設備等，可滿足8及12英寸設備需求。（2）半導體零部件：依托參股子公司鐠芯電子旗下Compart Systems開展，Compart Systems為全球領先的氣體輸送系統精密零部件及組件制造商，主要產品包括BTP 組件、裝配件、密封件、氣棒總成、質量流量控制器（MFC）、焊接件等，可應用于集成電路制造工藝中氧化/擴散、蝕刻和沉積等設備的精確氣體輸送系統。71.1 切入離子注入機賽道，打造“1+N”半導體設備平臺圖：公司半導體相關業務主要由子公司凱世通、鐠芯電子和嘉芯半導體開展 81.1 切入離子注入機賽道，打造“1+N”半導體設備平臺圖：2023H1公司專用設備制造收入

13、占比達到27%房地產業務持續收縮，半導體設備收入占比快速提升。隨著公司戰略轉型快速推進，公司房地產業務收入占比快速下降，2023H1下降至72%。與此形成鮮明對比的是，公司專用設備制造收入占比快速提升，2023H1達到27%。細分專用設備收入結構來看，嘉芯半導體處于快速放量階段，2022年和2023H1分別實現收入6663和6510萬元，在專用設備制造中的收入占比分別達到32%和63%。圖：2023H1專用設備業務中凱世通收入占比37%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023H1圖表標題其他專用設備制造房地產0%20%40%60%80%100

14、%20192020202120222023H1圖表標題嘉芯半導體凱世通91.2 地產放量驅動業績拐點出現，半導體設備在手訂單飽滿 存量地產業務逐步收入轉結，驅動公司收入端拐點出現。2019-2022Q1-Q3公司收入端呈現逐步下滑趨勢，主要系地產業務快速收縮。隨著2022Q4公司順利完成B2項目的“保交樓”工作，實現交房收入結轉，公司存量地產業務收入快速放量，驅動公司收入端拐點出現。2022年和2023Q1-Q3分別實現營業收入11.58和7.62億元，分別同比+32%和+205%。半導體設備在手訂單飽滿，有望成為后續收入端增長重要驅動力。2023年初至中報披露日（2023.8.25)，公司旗

15、下凱世通及嘉芯半導體共獲得集成電路設備訂單近3億元（其中凱世通超1.6億元、嘉芯超1.3億元），兩家累計集成電路設備訂單金額近15億元?？紤]到2021-2023H1公司專用設備制造收入合計不足5億元，我們判斷半導體設備在手訂單可達約10億元，約為2021-2023H1合計收入的2倍，在手訂單飽滿。隨著半導體設備在手訂單陸續交付、確認收入，公司收入端表現有望延續快速增長態勢。圖：2023Q1-Q3公司實現營業收入7.62億元，同比+205%圖：2023H1公司專用裝備制造實現收入1.04億元，同比+18%20.9626.7918.699.318.8011.587.62-60%-30%0%30%6

16、0%90%120%150%180%210%240%051015202530營業收入（億元）同比（%）0.840.221.232.061.03-80%-20%40%100%160%220%280%340%400%460%520%00.511.522.520192020202120222023H1專用設備制造收入（億元）同比(%)10 隨著存量地產業務收入轉結，公司利潤端表現明顯改善。房地產業務收縮背景下，2018-2020年公司歸母凈利潤出現明顯下滑。隨著存量地產業務陸續收入確認，2023Q1-Q3公司分別實現歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤1.64和0.63億元，分別同比+211%和+41%，利潤端

17、明顯改善。2023Q1-Q3歸母凈利潤增速明顯高于扣非歸母凈利潤，主要系存在公允價值變動凈收益3627萬元，同比增加8665萬元。進一步分析發現，2020-2022年公司扣非后銷售凈利率表現相對穩定，2023Q1-Q3銷售凈利率和扣非銷售凈利率分別為14.05%和8.26%，分別同比-2.98pct和-9.55pct，短期有所下降。下面將從毛利端和費用端進行分析：圖：2023Q1-Q3公司實現歸母凈利潤1.64億元，同比+211%圖：2023Q1-Q3公司銷售凈利率為14.05%，同比-2.98pct9.725.733.153.774.241.64-50%0%50%100%150%200%25

18、0%024681012201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023Q1-Q3銷售凈利率（%）扣非后銷售凈利率（%）1.2 地產放量驅動業績拐點出現，半導體設備在手訂單飽滿11圖：2022年公司專用設備毛利率19.74%，明顯下降 1）毛利端：綜合銷售毛利率相對穩定，半導體設備毛利率短期承壓。2021-2023Q1-Q3公司銷售毛利率分別為56.22%、54.44%和53.04%，保持相對穩定。分業務來看，2021-2023H1公司專用設備毛利率分別為

19、39.20%、19.74%和9.48%，出現明顯下降。往后來看，隨著高毛利率的離子注入機陸續確認收入，我們判斷公司專用設備業務的毛利率有較大提升空間。2）費用端：戰略轉型背景下，期間費用率快速提升。2018-2022年公司期間費用率快速提升，2022年達到19.85%，我們判斷主要系公司在半導體領域投入力度加大，研發和管理費用率明顯上提。2023Q1-Q3期間費用率為33.50%，同比-14.70pct，規模效益有所體現。往后來看，隨著存量房產業務陸續收入轉結，以及半導體設備收入確認，公司期間費用率有較大下降空間。圖：2023年Q1-Q3公司期間費用率達到33.50%，同比-14.70pct1

20、.2 地產放量驅動業績拐點出現，半導體設備在手訂單飽滿27.81%16.69%32.03%39.20%19.74%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023Q1-Q3銷售毛利率(%)房產銷售毛利率（%）專用設備毛利率（%）0.27%6.14%11.11%16.85%19.85%33.50%-10%0%10%20%30%40%201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）期間費用率（%）12目錄五房地產企業轉型半導體賽道，半導體設備在手訂單飽滿一離子注入設備：低國產化率

21、品種，國產替代有望提速二離子注入設備有望快速放量，平臺化發展打開成長空間三四盈利預測與投資建議風險提示132.1.2024年有望迎來招標大年，景氣復蘇同樣利好設備需求相較IC設計、封測環節，晶圓制造是中國大陸當前半導體行業短板，自主可控驅動本土晶圓廠大規模擴產。受海外制裁等影響，2023Q1-Q3國內一線Fab廠暫未看到大規模招標啟動，往后來看，看好2024年招標大年出現。1）邏輯端：中芯國際仍為擴產主力，產能增量主要來自深圳、京城、上海臨港、天津西青四條12英寸產線，規劃總產能為34萬片/月。資本開支方面，2023Q1-Q3中芯國際資本開支達到51.3億美元，同比+18%，2023年全年原預

22、期為同比持平，現上調到約75億美元，上調幅度約18%，我們判斷主要系加大海外核心瓶頸設備采購，為2024年及之后的大規模擴產提供支撐。2）存儲端：2023Q1-Q3一線存儲大廠擴產受阻，長存、長鑫陸續增資背景下，疊加設備與工藝技術端進步，我們預計2024年存儲端擴產需求有望快速起量。圖表：中芯國際持續大規模擴產，已成為中國大陸晶圓代工擴產主力 廠商廠商實施主體實施主體工廠代碼工廠代碼工藝工藝尺寸類型尺寸類型項目地點項目地點2021年底產能2021年底產能（萬片/月）（萬片/月）規劃產能規劃產能（萬片/月）（萬片/月）狀態狀態中芯南方SN1邏輯代工FinFET14-7nm12寸上海1.53.5建

23、成中芯南方SN2邏輯代工FinFET14-7nm12寸上海03.5在建中芯北方B1(Fab4、6)邏輯代工0.18m55nm12寸北京5.26建成中芯北方B2邏輯代工65-24nm12寸北京6.210建成中芯京城B3P1邏輯代工45/40-32/38nm12寸北京05在建中芯京城B3P2邏輯代工45/40-32/38nm12寸北京05計劃中芯深圳Fab16A/B邏輯代工28nm12寸深圳04建成中芯西青28180nm邏輯12寸天津010在建中芯東方28nm邏輯12寸上海臨港010計劃中芯國際-50%-20%10%40%70%100%130%160%190%220%010203040506070

24、80201820192020202120222023E資本性支出（億美元）同比（%）圖：2023年中芯國際資本開支預計同比+18%14 全球半導體行業景氣拐點已經出現，看好2024年進入新一輪上行期。1）全球范圍內來看，2023年2月全球半導體單月銷售額觸底，為3970億美元，同比-21%，此后連續7個月出現環比改善，拐點信號明顯，全球半導體整體復蘇呈現加速態勢，后續伴隨下游需求市場回暖以及去庫存結束，全球半導體行業有望進入新一輪上升周期。2）對于中國大陸市場，半導體行業同樣出現復蘇跡象，2023年3月以來，同樣連續7個月環比為正，考慮到中國市場下游新能源等領域發展較快，看好中國半導體市場加速

25、復蘇彈性。圖：2023年3月份以來全球半導體銷售額同比表現持續改善-50%-20%10%40%024681012141618202021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09中國大陸半導體銷售額（十億美元）中國大陸同比（%）-50%-20%10%40%01020304050602021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09全球半導體銷售額（十億美元）全球同比（%）圖：2023年3月份以來中國大陸半導體銷售

26、額同比表現持續改善2.1.2024年有望迎來招標大年，景氣復蘇同樣利好設備需求15圖表：全球半導體和半導體設備銷售額同比增速高度聯動 歷史數據表明，全球半導體設備銷售額與半導體銷售額同比增速呈現高度聯動效應，同時在行業上行周期時，半導體設備可以表現出更高的同比增速，具備更強增長彈性。展望2024年，全球范圍內來看，在終端消費持續復蘇的背景下，SEMI預計2024年全球晶圓廠設備支出約1000億美元，同比增長14%，2024年半導體設備需求有望明顯反彈，進入下一輪上行周期。對于中國大陸市場，疊加自主可控需求，我們看好2024年半導體設備需求加速放量。-20%-10%0%10%20%30%40%2

27、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球半導體銷售額同比（%）全球半導體設備銷售額同比（%）2.1.2024年有望迎來招標大年，景氣復蘇同樣利好設備需求162.2.離子注入為前道核心設備之一，技術壁壘較高圖：離子注入機主要用于集成電路中的摻雜工藝 離子注入為晶圓制造摻雜核心工藝，技術壁壘較高。由于純凈硅材料導電性能較差，晶圓制造需要在有源區、襯底和柵極等部位引入摻雜工藝增大電導率。離子注入機主要用于集成電路制造中的摻雜工藝，即將特定元素（B、P、As）等以離子形式加速到預定能量后注入半導體材料中，并按照預定的方式改

28、變材料性能。除了用于摻雜工藝外，離子注入機還可以用于輔助摻雜（預非晶化、擴散和激活控制等）、輔助其它集成電路制造工藝（例如光刻、刻蝕）等領域。圖：離子注入機的離子束產生與控制子系統示意圖注：數字標出的為典型平面結構晶體管中的離子注入區域172.2.離子注入為前道核心設備之一，技術壁壘較高 細分設備類別來看，根據離子能量和注入劑量的不同，離子注入機可劃分為低能大束流、中低束流和高能離子注入機三大類，其中低能大束流離子注入機廣泛應用于源漏、多晶硅柵極注入，市場占比高達61%。圖：離子注入機主要分為低能大束流、高能離子、中低束流三大類類別市場占比市場占比圖示圖示能量范圍注入劑量范圍工藝中的主要應用低

29、能大束流離子注入機61%離子束電流大于10mA，極值為25mA，束流能量小于120keV1013-1016cm-2源漏注入、多晶硅柵極注入高能離子注入機18%束流能量超過200keV，極值在5MeV左右1011-1013cm-2深埋層中低束離子注入機20%離子束電流大于10mA，束流能量小于180keV1011-1017cm-2輕摻雜漏區、SmartCut穿透阻擋層等182.2.離子注入為前道核心設備之一，技術壁壘較高 測算量化來看，我們預計2024年全球半導體離子注入設備市場規?？蛇_245億元，其中低能大束流離子注入機達到149.5億元。對于中國大陸市場，我們預計2024年半導體離子注入設備

30、市場規模約為86億元，其中低能大束流離子注入機市場規?？蛇_52.3億元。圖：2024年中國大陸半導體離子注入設備市場規模約為86億元2017201820192020202120222023E2024E56664559871210261074874100014%-7%19%44%5%-19%14%13915814617425126321424584.696.489.3106.4153.4160.5130.6149.525.028.526.331.445.347.438.544.127.731.629.334.950.352.642.849.01.41.61.51.72.52.62.12.5821

31、2813518729628326235015%20%23%26%29%26%30%35%203133467369648612.319.120.128.044.342.239.252.33.65.65.98.313.112.511.615.44.06.36.69.214.513.912.817.20.20.30.30.50.70.70.60.9中國大陸半導體設備市場規模（億美元）中國大陸半導體設備銷售額全球占比（%）離子注入設備市場規模（億元）=*3.5%*7其中低能大束流離子注入機=*61%高能離子注入機=*18%中低束流離子注入機=*20%其他離子注入設備=*1%全球半導體設備市場規模（億美

32、元）同比（%）離子注入設備市場規模（億元）=*3.5%*7其中低能大束流離子注入機=*61%高能離子注入機=*18%中低束流離子注入機=*20%其他離子注入設備=*1%192.3 離子注入機國產化率較低，是國產化率提升彈性較大賽道圖：2019年全球離子注入機由美國AMAT和Axcelis主導 全球范圍內來看，離子注入設備基本由AMAT和Axcelis供應。2019年AMAT和Axcelis在半導體離子注入設備市場的份額合計高達90%，可見全球高端離子注入機市場仍由美國企業主導。此外，對于技術壁壘略低的中束流離子注入機，Sumitomo（日本住友）等日本廠商也具備較強市場競爭力。對于中國大陸市場

33、，離子注入機為前道設備國產化率最低環節之一，我們預估2022年國產化率仍不足10%。細分國產設備商來看，凱世通和中科信已經實現批量國產化，二者優勢領域互補，凱世通前期聚焦低能大束流和高能離子注入機領域，而中科信的中能離子注入機具備較強市場競爭力。AMAT70%Axcelis20%其他10%圖：海內外半導體離子注入機供應商梳理圖：2022年華虹無錫設備招標中離子注入機國產化率約6%80%33%23%15%11%10%6%2%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2022年國產化率所屬地區廠商業務進展主要產品AMAT全球第一大離子注入機供應商，IC離子注入機龍頭VIIS

34、ta 900XP、VIISta 3000XP、VIISta 900 3D、VIISta HCP、VIISta PLAD、VIISta Trident等Axcelis全球第二大離子注入機供應商，可用于先進制程工藝需求Purion H系列、Purion M系列和Purion XE等中科信中束流離子注入機具備較強市場競爭力，2023年2月首臺大束流離子注入機順利交付。CI E8000、CI C200、CI-S0400MBR06CF、CI-S0400ASH06BF-01等凱世通聚焦低能大束流和高能離子注入機，已取得多家12英寸核心集成電路客戶訂單。低能大束流istellar-500、高能離子注入機is

35、tellar-HE2000等中國臺灣漢辰科技在半導體領域較為領先，主要服務于臺積電等iBlazar、iPulsar Plus、iSTAR等日本住友具有多合一離子注入機、高能離子注入機、中束流離子注入機、大束流離子注入機SAion、UHE系列、MC3-/GP、SHX-/S、NV-GSD-180等日本日新主導AMOLED面板制造領域EXCEED系列、IMPHEAT-II系列等美國中國大陸日本202.3 離子注入機國產化率較低，是國產化率提升彈性較大賽道 往后來看，在實現0到1突破的基礎上，看好國產離子注入機1到N快速放量。相較薄膜沉積、刻蝕等環節，離子注入設備產品結構較為單一，通用性較強，較易實現

36、規?；帕?。以全球離子注入設備龍頭Axcelis為例，產品全面覆蓋大束流、高能和中束流三大類，基于同一個通用的高性能Purion平臺，主流產品型號僅有9個，與薄膜沉積、刻蝕等領域形成鮮明對比，可以進一步驗證上述邏輯。圖：全球離子注入機龍頭Axcelis產品系列較少，設備標準化程度較高產品類別產品類別產品型號產品型號產品特點產品特點大束流大束流Purion H覆蓋傳統的能量和劑量應用領域，適用于一般大束流Purion Dragon針對前沿應用，尤其是低能量高劑量應用Purion H200具備高能、大束流能力，針對功率器件市場高能高能Purion XE 12 級LINAC，能量高達4.5 兆電子伏

37、特Purion EXE12 級LINAC，能量高于Purion XE，達到5.25 兆電子伏特Purion VXE 14 級LINAC，能量高達8 兆電子伏特Purion Xemax雙LINAC 設計，能量高達15 兆電子伏特Purion XE Power支持大規模功率器件鋁注入中束流中束流Purion M能量范圍覆蓋2 千電子伏特至1 兆電子伏特1.96 2.03 3.01 2.67 4.11 4.43 3.43 4.75 6.62 9.20-50%-20%10%40%70%0123456789102013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

38、22營業收入（億美元）同比（%）圖：2022年Axcelis營業收入達到9.20億美元21目錄五房地產企業轉型半導體賽道，半導體設備在手訂單飽滿一離子注入設備：低國產化率品種，國產替代有望提速二離子注入設備有望快速放量，平臺化發展打開成長空間三四盈利預測與投資建議風險提示22圖：凱世通低能大束流離子注入機綜合性能優異 凱世通離子注入機產業化快速推進，在半導體領域正在快速突破。1）2021年5月凱世通低能大束流離子注入機通過客戶驗收，為國產設備首例。2）2021Q4凱世通低能大束流重金屬、超低溫離子注入機相繼通過客戶驗收。3）2022Q1公司獲得重要客戶批量訂單，并在2022年4月交付批量訂單中

39、的首批大束流離子注入機。4）2023Q1公司與新增12英寸客戶簽署高端離子注入機相關訂單金額超1億元，產品覆蓋低能大束流、低能大束流超低溫、高能離子注入機等不同類型，并開拓覆蓋了邏輯、存儲、功率等多個應用領域。圖：凱世通在半導體離子注入機領域產業化快速突破關鍵技術指標凱士通產品參數國外主流同類產品參數硅片尺寸12英寸12英寸特征線寬7nm-32nm7nm-32nm離子種類P、B、As、Ge、C、N、HP、B、As、Ge、C、N、H、Sb注入能量100eV-50keV200eV-60keV注入束流3keV能量下對P離子的注入束流能達到40mA22mA注入劑量范圍1014-5*1016ion/cm

40、21014-5*1016ion/cm2最大產能400片/小時500片/小時開機率約90%(待驗證)約92%時間進展2021年5月首臺低能大束流離子注入機率先在國內 12 英寸晶圓廠完成設備驗收，屬于國內首臺完成主流客戶驗證并確認收入的國產低能大束流設備2021Q4低能大束流重金屬離子注入機、低能大束流超低溫離子注入機成功通過驗證和驗收，高能離子注入機順利在另一家 12 英寸晶圓廠完成交付2022Q1獲得重要客戶批量訂單，包含 12 英寸低能大束流離子注入機和低能大束流超低溫離子注入機，并與另一家集成電路制造廠簽訂了一臺低能大束流離子注入機訂單2022年4月成功向重要客戶交付了批量訂單中的首批大

41、束流離子注入機，完成了多套設備的順利發貨2023Q1與新增12英寸主流客戶簽署低能大束流、低能大束流超低溫、高能離子注入機等不同類型的高端離子注入機產品等相關訂單金額超1億元，生產、交付多款高端離子注入機系列產品，開拓覆蓋了邏輯、存儲、功率等多個應用領域方向3.1 離子注入設備：凱世通市場競爭力顯著，有望進入放量期233.1 離子注入設備：凱世通市場競爭力顯著，有望進入放量期圖：2022年凱世通營業收入僅為1.40億元 凱世通在手訂單飽滿，并有望充分受益于下游客戶大規模擴產。1）從收入&訂單端來看，2022年凱世通收入僅約1.40億元，暫未明顯放量，2022年凱世通獲得多家12英寸客戶超過7.

42、5億元集成電路離子注入機訂單，2023年截至中報披露日（2023.8.25)，又新增集成電路離子注入機訂單金額超1.6億元，在手訂單飽滿。往后來看，隨著凱世通在多家客戶端的設備驗證加速推進，我們判斷公司有望充分受益于一線晶圓廠后續大規模擴產，離子注入機訂單有望加速放量。2）從產能端來看，隨著上海金橋基地正式啟動，有望支撐公司離子注入機后續大批量訂單交付的需求。3）從利潤端來看，在收入規模尚小且考慮到上市公司員工持股計劃周期內股份支付費用的影響的背景下，凱世通暫未實現盈利。隨著在手訂單陸續交付、確認收入，凱世通規模效應有望明顯體現，疊加量產機型溢價能力提升，凱世通利潤端拐點同樣有望快速出現。60

43、842212514038-100%0%100%200%300%400%500%020406080100120140160201820192020202120222023H1凱世通營業收入（百萬元）同比（%）243.2 橫向：設立嘉芯半導體，實現前道核心設備平臺化擴張 攜手寧波昇瑞設立嘉芯半導體，擴大半導體設備產品覆蓋面。為進一步加強半導體設備產業布局，2021年4月公司攜手寧波芯恩（后改名為寧波昇瑞）創立嘉芯半導體，主打3-4 種主制程核心設備以及多種支撐設備，產品覆蓋刻蝕、薄膜沉積、快速熱處理及退火、清洗設備等多款前道核心設備，致力于為汽車芯片、功率芯片、邏輯芯片等集成電路晶圓制造廠提供成套

44、的前道設備解決方案。公司在穩固離子注入機龍頭地位的同時，切入市場規模更大的薄膜沉積、刻蝕等核心制程設備環節，進一步打開公司在半導體設備領域的成長空間。圖：嘉芯半導體股權結構CVDCVD PVDPVD ALDALD北方華創北方華創中微公司中微公司上海微電子上海微電子拓荊科技拓荊科技芯源微芯源微華海清科華海清科盛美上海盛美上海萬業企業萬業企業嘉芯嘉芯 嘉芯嘉芯嘉芯嘉芯凱世通凱世通嘉芯嘉芯至純科技至純科技中科飛測中科飛測精測電子精測電子刻蝕刻蝕設備設備薄膜沉積設備薄膜沉積設備光刻機光刻機量檢測設備量檢測設備涂膠顯影設備涂膠顯影設備離子注入機離子注入機 CMPCMP設備設備 清洗設備清洗設備熱處理設備

45、熱處理設備圖：萬業企業在前道半導體設備領域逐步實現平臺化布局25 嘉芯半導體訂單快速放量，產業化進展快速突破。1）從收入端來看，嘉芯半導體自2021Q4正式運營后，2021年便形成517萬元收入，2022-2023H1又分別實現收入6663、6510萬元，表現十分亮眼。2）從訂單角度來看，截至2023年中報披露日（2023.8.25），嘉芯半導體累計獲取訂單金額超4.7億元，其中2023年累計新增訂單金額超1.3億元。具體來看：（1）嘉芯閎揚：成功中標4臺快速熱處理（RTP）設備、4臺氮化硅等離子刻蝕機、3臺金屬等離子刻蝕機、3臺側墻等離子刻蝕機；（2）嘉芯迦能：成功中標8臺高密度等離子薄膜沉

46、積設備（HDP-CVD)、2臺摻雜硼磷二氧化硅薄膜化學沉積設備（SACVD）、1臺二氧化硅等離子薄膜沉積設備（PECVD）、3臺鈦/氮化鈦沉積設備（MOCVD）、1臺鋁銅金屬濺射設備（Metal Sputter(Al/Ti/TiN)）、23 臺雙燃燒+雙水洗尾氣處理設備。往后來看，隨著戰略級客戶陸續引入、設備品類&先進性快速拓展，嘉芯半導體成長空間有望快速打開。圖表：2022H2-2023H1嘉芯半導體中標積塔半導體多類半導體設備3.2 橫向：設立嘉芯半導體，實現前道核心設備平臺化擴張開標時間中標公告時間數量（臺）設備種類詳細設備2022/7/152022/7/194爐管設備快速熱處理設備20

47、22/7/212022/7/296薄膜沉積設備高密度等離子薄膜沉積設備2022/7/212022/7/291薄膜沉積設備二氧化硅等離子薄膜沉積設備2022/7/292022/8/21刻蝕設備金屬等離子刻蝕機2022/7/292022/8/24刻蝕設備氮化硅等離子刻蝕機2022/7/292022/8/22刻蝕設備金屬等離子刻蝕機2022/7/292022/8/23刻蝕設備側墻等離子刻蝕機2023/2/32023/2/71濺射設備鋁銅金屬濺射設備2023/2/212023/2/281薄膜沉積設備摻雜硼磷二氧化硅薄膜化學沉積設備2023/2/212023/2/282薄膜沉積設備鈦/氮化鈦沉積設備20

48、23/2/212023/3/71薄膜沉積設備鈦/氮化鈦沉積設備2023/2/212023/3/71薄膜沉積設備摻雜硼磷二氧化硅薄膜化學沉積設備2023/2/282023/3/142薄膜沉積設備高密度等離子薄膜沉積設備2023/5/192023/5/2323尾氣處理設備雙燃燒+雙水洗尾氣處理設備-40-20020406080202120222023H1收入（百萬元）凈利潤（百萬元）圖表：嘉芯半導體暫未實現盈利26 半導體設備零部件為千億元級大市場，國產替代訴求迫切，兼具強和強屬性。1）作為半導體設備成本端主要構成，我們預估2023年全球&中國大陸半導體設備零部件市場規模分別約為346、104億美

49、元，市場需求量較為龐大。往后來看，一方面受益于全球半導體行業景氣復蘇，海外設備廠商需求有望明顯回暖；另一方面受益于國產半導體設備快速放量，中國大陸市場對于半導體設備零部件的需求正在快速提升。2）半導體設備高端核心零部件仍高度依賴進口，在海外制裁背景下，為保證供應鏈安全，零部件國產替代訴求愈發迫切，零部件國產化已經成為國產半導體設備企業重要發展方向。3.3 縱向：收購Compart布局上游零部件，夯實核心競爭力2017201820192020202120222023E2024E56664559871210261074874100045%45%45%45%45%45%45%45%90%90%90%

50、90%90%90%90%90%22425623728240642534639615%20%23%26%29%26%30%35%33515374117112104139中國大陸半導體設備零部件市場規模（億美元）中國大陸半導體設備零部件市場規模（億美元）全球半導體設備市場規模（億美元）全球半導體設備市場規模（億美元）半導體設備毛利率（%）直接材料成本占比（%）全球半導體設備零部件市場規模（億美元）全球半導體設備零部件市場規模（億美元）中國大陸半導體設備銷售額全球占比（%）圖表：2023年全球&中國大陸半導體設備零部件市場規模分別約為346和104億美元27 圖表：半導體設備零部件種類繁多，核心環節

51、仍由海外企業主導，國產替代訴求迫切3.3 縱向：收購Compart布局上游零部件，夯實核心競爭力分類零部件具體類別占設備成本比例應用設備類別國際及中國港澳臺地區主要企業中國大陸主要企業國產化情況機械類金屬工藝件：反應腔、傳輸腔、過渡腔、內襯、勻氣盤等；金屬結構件：托盤、冷卻板、底座、鑄鋼平臺等；非金屬機械件：石英、陶瓷件、硅部件、靜電卡盤、橡膠密封件等20%-40%應用于所有設備金屬類：京鼎精密、Ferrotec等非金屬類：Ferrotec、Hana、中國臺灣新鶴、美國杜邦等金屬類：富創精密、靖江先鋒、托倫斯、江豐電子（少量產品）等非金屬類：菲利華（石英零部件）、神工股份（硅件）等品類繁多，整

52、體國產化率相對較高，但高端產品國產化率較低電氣類射頻電源、射頻匹配器、遠程等離子源、供電系統、工控電腦等10%-20%應用于所有設備AdvancedEnergy、MKS等北方華創（收購的北廣科技資產）、英杰電氣等對于核心模塊（射頻電源等），國內企業尚未進入國際半導體設備廠商，少量應用于國內半導體設備廠商，主要應用于光伏、LED 等泛半導體設備，國產化率低，高端產品尚未國產化機電一體類EFEM、機械手、加熱帶、腔體模組、閥體模組、雙工機臺、浸液系統、溫控系統等10%-25%應用于所有設備京鼎精密、BrooksAutomation、Rorze、ASML（自產雙工機臺和浸液系統）等富創精密、華卓精科

53、（雙工機臺）、新松機器人（機械手）、京儀自動化（溫控系統）等品類較為繁多，整體國產化率不高，功能復雜的高端產品未國產化氣體/液體/真空系統類氣體輸送系統類：氣柜、氣體管路、管路焊接件等；真空系統類：干泵、分子泵、真空閥門等；氣動液壓系統類：閥門、接頭、過濾器、液體管路等10%-30%薄膜沉積、刻蝕、離子注入等干法設備；以及CMP、清洗等濕法設備超科林、Edwards、Ebara、MKS等富創精密、正帆科技、萬業企業（CompartSystem）、新萊應材、沈陽科儀、北京中科儀等品類較為繁多，少數企業產品已進入國際半導體設備廠商，整體國產化率處于中等水平，大部分品類的高端產品未國產化儀器儀表類氣

54、體流量計、真空壓力計等1%-3%應用于所有設備MKS、Horiba等北方華創（旗下的七星流量計）、萬業企業（收購的CompartSystem）等國內企業自研產品僅少量用于國內半導體設備廠商，由于產品成本占比較低，國內企業主要以采購進口產品為主，高端產品尚未國產化光學類光學元件、光柵、激光源、物鏡等55%主要應用于光刻設備、量測設備等Zeiss、Cymer、ASML北京國望光學科技有限公司、長春國科精密光學技術有限公司等國內企業已少量應用于國內光刻設備，國產化率較低，高端產品尚未國產化28 牽頭收購Compart布局半導體設備零部件，進一步夯實核心競爭力。2020年12月，公司牽頭境內外投資人以

55、鐠芯電子和鐠芯控股為收購主體，實現了對Compart Systems的收購，間接成為其第一大股東。Compart Systems為全球領先的流量控制系統領域的零部件及組件供應商，與多家海外龍頭半導體設備龍頭長期合作，主要產品包括 BTP（Built To Print）組件、裝配件、密封件、氣棒總成、氣體流量控制器（MFC）、焊接件等，產品廣泛應用于氧化/擴散、刻蝕和薄膜沉積等設備中的氣體輸送系統。通過此次收購，進一步加強公司在半導體設備領域的產業協同效應，夯實核心競爭力。2022年5月，大基金二期向鐠芯電子增資3.5億元。截至2023.9.12，大基金二期持有鐠芯電子12.75%股權，萬業企業

56、以21.85%的持股比例為鐠芯電子第一大股東。我們認為，通過引入國家級戰略投資人的增資，有利于深化Compart Systems與國內半導體設備企業的產業協同，加快推進Compart Systems中國大陸業務開展。圖表：MFC為半導體設備氣體輸送系統核心零部件020040060080010001200202120222023H1營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元）圖表：2023H1鐠芯電子凈利潤達到3652萬元3.3 縱向：收購Compart布局上游零部件，夯實核心競爭力29目錄五房地產企業轉型半導體賽道，半導體設備在手訂單飽滿一離子注入設備：低國產化率品種，國產替代有望提速二離子注入設備有望

57、快速放量，平臺化發展打開成長空間三四盈利預測與投資建議風險提示304.1 盈利預測核心假設：1）房地產銷售：公司房地產業務戰略性收緊，加快現有項目銷售和資金回籠，假設2023-2025年收入同比增速分別為-20%、0%和-10%，假設2023-2025年毛利率穩定在65.0%。2）專用設備制造：凱世通多款離子注入機設備產品獲得了客戶的重復采購和批量訂單，嘉芯半導體的薄膜沉積、刻蝕設備等陸續中標主流晶圓廠客戶大訂單，公司“1+N”半導體設備平臺快速推進，假設2023-2025年收入同比增速分別為110%、50%和50%。隨著毛利率較高的離子注入機收入占比提升，以及規模效益，假設2023-2025

58、年毛利率分別為30.0%、37.0%和42.0%。314.1 盈利預測圖表：萬業企業分業務盈利預測（單位：百萬元）20182018201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）2679.292679.291868.831868.83931.49931.49879.91879.911157.581157.581188.881188.881409.321409.321666.661666.66yoyyoy-30.25%-30.25%-50.16%-50.16%-5.54%-5.54%3

59、1.56%31.56%2.70%2.70%18.54%18.54%18.26%18.26%綜合毛利率（%）綜合毛利率（%）55.03%55.03%50.90%50.90%45.31%45.31%56.22%56.22%54.44%54.44%50.41%50.41%50.38%50.38%49.96%49.96%收入（百萬元）收入（百萬元）2575.461733.03857.01681.13898.16718.53718.53646.67yoyyoy-32.71%-50.55%-20.52%31.86%-20.00%0.00%-10.00%毛利率（%）毛利率（%）56.29%53.73%47.

60、16%62.03%64.47%65.00%65.00%65.00%收入（百萬元）收入（百萬元）58.1183.9021.76122.91206.44433.51650.27975.41yoyyoy44.39%-74.06%464.83%67.96%110.00%50.00%50.00%毛利率（%）毛利率（%）27.81%16.69%32.03%39.20%19.74%30.00%37.00%42.00%收入（百萬元）收入（百萬元）27.2730.7931.0633.9132.9036.1839.8043.78yoyyoy12.91%0.87%9.19%-3.00%10.00%10.00%10.

61、00%毛利率（%）毛利率（%）6.87%-6.13%-2.88%-4.25%-0.60%5.00%5.00%5.00%成本（百萬元）成本（百萬元）25.4032.6831.9535.3533.0934.3837.8141.59收入（百萬元）收入（百萬元）16.1820.1720.6624.6619.4921.4423.5925.94yoyyoy24.70%2.41%19.36%-20.94%10.00%10.00%10.00%毛利率（%）毛利率（%）29.66%36.63%54.25%62.56%53.87%55.00%55.00%55.00%成本（百萬元）成本（百萬元）11.3812.789

62、.459.238.999.6510.6111.68收入（百萬元）收入（百萬元）2.290.941.0017.310.590.650.720.79yoyyoy-59.02%6.72%1629.63%-96.56%10.00%10.00%10.00%毛利率（%）毛利率（%）84.49%49.88%63.82%58.08%76.25%60.00%60.00%60.00%其他業務其他業務房地產銷售房地產銷售專用設備制造專用設備制造物業服務物業服務租賃租賃324.2 投資建議圖表：可比公司估值表（股價截至2023/12/1)我們預計公司2023-2025年營業收入分別為11.89、14.09和16.67

63、億元；2023-2025年歸母凈利潤分別為3.99、4.68和5.44億元，2023-2025年EPS分別為0.43、0.50和0.58元，2023年12月1日收盤價17.27元對應PE分別為40、34和30倍?？紤]到公司離子注入機的市場競爭力，以及“1+N”平臺化發展的成長空間，成長性較為突出，首次覆蓋，給予“增持”評級。注：可比公司盈利預測均來自Wind一致預期2023E2024E2025E2023E2024E2025E002371.SZ 北方華創北方華創1234.39232.8437.4050.8565.50332419688012.SH 中微公司中微公司1046.71169.0215.

64、7518.7123.67665644688072.SH 拓荊科技拓荊科技482.68257.865.047.8510.75966145688037.SH芯源微芯源微210.51152.732.864.085.81745236688120.SH 華海清科華海清科352.26221.647.5910.2113.25463527688082.SH 盛美上海盛美上海482.55110.758.6710.9513.82564435624534600641.SH 萬業企業萬業企業160.7217.273.994.685.44403430平均平均PE代碼代碼公司名稱公司名稱市值市值（億元）（億元）股價股價（

65、元）（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E002371.SZ 北方華創北方華創1234.39232.84206.78270.73342.36654688012.SH 中微公司中微公司1046.71169.0261.7680.55102.20171310688072.SH 拓荊科技拓荊科技482.68257.8628.4040.9554.0517129688037.SH芯源微芯源微210.51152.7318.9826.4636.071186688120.SH 華海清科華海清科352.26221.6426.7836.4146.961

66、3108688082.SH 盛美上海盛美上海482.55110.7539.4250.7562.70121081397600641.SH 萬業企業萬業企業160.7217.2711.8914.0916.67141110PS平均平均代碼代碼公司名稱公司名稱市值市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）營業收入營業收入（億元）（億元）33目錄五房地產企業轉型半導體賽道，半導體設備在手訂單飽滿一離子注入設備：低國產化率品種，國產替代有望提速二離子注入設備有望快速放量，平臺化發展打開成長空間三四盈利預測與投資建議風險提示345 風險提示1、晶圓廠資本開支下滑風險：如果下游晶圓廠的資本開支強度降低，公司可能

67、面臨市場需求下降的情況，將會對公司的經營業績造成一定的不利影響。2、新品研發&客戶驗證進程不及預期風險：半導體設備屬于典型的技術密集型行業，研發制造難度大，若公司新品研發不及預期，市場競爭力存在一定下降風險。此外，若公司新品在客戶端驗證進度不及預期，也將一定程度上影響公司經營業績。3、轉型風險：公司目前正處于由房地產業務向集成電路轉型的過渡期。公司面臨國內外外延式并購難度增加的風險，一方面優秀的項目標的越來越稀缺，另一方面資本“跑馬圈地”使得競爭加劇、收購成本增加，同時海外項目并購還面臨著政治、經濟、法律等多方面的風險因素。4、所處房地產的行業風險：若房地產行業產能持續過剩，行業將繼續呈現供過

68、于求的局面，傳統房地產投資利潤空間會進一步壓縮，進而對公司業績造成較大影響。5、美國制裁升級風險：若美國對中國大陸半導體產業制裁進一步升級，可能進一步影響中國大陸晶圓廠擴產，進而影響國產半導體設備企業業務開展。6、產業政策變化風險：目前在集成電路及其裝備制造業方面，國家出臺了一系列鼓勵政策，若未來國家相關產業政策支持力度顯著減弱，公司的經營、融資等行為可能會面臨更多的困難，對公司發展產生一定的不利影響。35財務報表和主要財務比率 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A20

69、22A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業總收入1,1581,1891,4091,667凈利潤387364427496YoY(%)31.6%2.7%18.5%18.3%折舊和攤銷44323232營業成本527590699834營運資金變動-758-21-68-74營業稅金及附加828385100經營活動現金流-671227204243銷售費用13131517資本開支-175-40-40-40管理費用160143162183投資37-99-99-99財務費用-51-41-35-37投資活動現金流356-2512353研發費用108113137162股權募資224-10

70、400資產減值損失-4-5-8-10債務募資148968050投資收益118131162192籌資活動現金流247-1136229營業利潤511476559650現金凈流量-67-136290325營業外收支3333主要財務指標主要財務指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤總額514479562653成長能力（%）成長能力（%）所得稅 127115135157營業收入增長率31.6%2.7%18.5%18.3%凈利潤387364427496凈利潤增長率12.5%-5.8%17.2%16.2%歸屬于母公司凈利潤424399468544盈利能力（%

71、）盈利能力（%）YoY(%)12.5%-5.8%17.2%16.2%毛利率54.4%50.4%50.4%50.0%每股收益0.460.430.500.58凈利潤率36.6%33.6%33.2%32.6%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E總資產收益率ROA4.3%4.0%4.4%4.8%貨幣資金2,7442,6082,8973,222凈資產收益率ROE5.1%4.7%5.2%5.7%預付款項362295350417償債能力（%）償債能力（%）存貨9008969591,020流動比率6.585.785.315.0

72、8其他流動資產1,4431,5921,6761,766速動比率5.014.464.103.91流動資產合計5,4505,3905,8816,425現金比率3.312.792.622.55長期股權投資7628629621,062資產負債率14.1%15.0%15.8%16.3%固定資產47454340經營效率（%）經營效率（%）無形資產125135145155總資產周轉率0.120.120.140.15非流動資產合計4,3124,6554,7654,874每股指標（元）每股指標（元）資產合計9,76210,04510,64611,300每股收益0.460.430.500.58短期借款217317

73、397447每股凈資產8.689.149.6410.22應付賬款及票據174164175185每股經營現金流-0.700.240.220.26其他流動負債437452534631每股股利0.140.000.000.00流動負債合計8289331,1071,264估值分析估值分析長期借款15151515PE37.9440.2734.3529.56其他長期負債534558558558PB2.041.991.891.78非流動負債合計549573573573負債合計1,3771,5061,6791,836股本958931931931少數股東權益7237-4-51股東權益合計8,3858,5408,9

74、679,463負債和股東權益合計9,76210,04510,64611,300華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后

75、的6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明36免責聲明免責聲明華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉

76、發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。

77、投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。37