微軟-美股公司深度跟蹤報告：量化測算AI對微軟搜索業務潛在貢獻-230509（29頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 28 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 量化測算量化測算 AI 對微軟對微軟搜索業務搜索業務潛在貢獻潛在貢獻 微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告2023.5.9 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳俊云陳俊云 前瞻研究首席 分析師 S1010517080001 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010510120041 劉銳劉銳 前瞻研究分析師 S1010522110001 賈凱方賈凱方 前瞻研究分析師 S1010522080001 近日微軟宣布全量放開搭載了近日微軟宣布全量放開搭載了 GPT-4

2、 的搜索引擎的搜索引擎 Bing，再次引發市場對微軟，再次引發市場對微軟搜索業務以及搜索廣告市場格局的關注搜索業務以及搜索廣告市場格局的關注。我們認為，我們認為，大語言模型大語言模型帶來信息檢索帶來信息檢索效率大幅改善效率大幅改善，是，是明確的明確的中長期中長期趨勢趨勢。對微軟而言，通過。對微軟而言，通過 AI 的賦能，以及的賦能，以及Windows 操作系統的優勢，能夠持續鞏固操作系統的優勢，能夠持續鞏固 PC 領域的市占率。在移動端，微領域的市占率。在移動端，微軟亦有望通過軟亦有望通過 Edge 瀏覽器與瀏覽器與 Bing 的聯合，在相對封閉的的聯合，在相對封閉的 iOS 系統增加滲透系統

3、增加滲透率，而在安卓終端，雖然谷歌天然具備操作系統優勢，但微軟亦有望通過與頭率，而在安卓終端，雖然谷歌天然具備操作系統優勢，但微軟亦有望通過與頭部部 OEM 廠商的合作，以及廠商的合作，以及 AI 的產品優勢，獲取部分市場份額?；鶞是樾蜗?，的產品優勢，獲取部分市場份額?；鶞是樾蜗?，我們量化估算，我們量化估算，AI 能夠為公司廣告業務每年帶來百億美元量級的額外增量，疊能夠為公司廣告業務每年帶來百億美元量級的額外增量，疊加公司云業務的觸底復蘇、降本增效的持續推進等，我們持續看好公司的短期、加公司云業務的觸底復蘇、降本增效的持續推進等，我們持續看好公司的短期、中長期投資價值。中長期投資價值。New

4、Bing：AI 能力全面放開，加速搜索引擎市場變革能力全面放開，加速搜索引擎市場變革。根據微軟披露，公司旗下基于 ChatGPT-4 的 Bing Chat 功能已進入開放預覽（Open Preview）模式。運營層面，自搭載 GPT-4 的搜索引擎 Bing 發布以來，AI 已經提供了 5 億次聊天，并且有 2 億人使用該平臺生成 AI 圖像，日活已超過 1 億。此外，谷歌在聊天機器人 BARD 的基礎上，亦在加速推進語言模型與搜索的融合。高速增長的用戶數以及參與度引發了市場對搜索引擎市場的持續關注，全球科技巨頭在搜索+AI 領域持續展開競賽。搜索引擎：搜索引擎：大語言模型帶來持續、深遠的影

5、響大語言模型帶來持續、深遠的影響。大語言模型最大的優勢在于對歷史數據的整理和挖掘，但受限于歷史數據限制，語言模型不能進行實時輸出。但搜索引擎則與大語言模型形成了互補，搜索引擎不僅具備大量歷史數據，而且能夠聯網實時獲取最新數據信息。因此將語言模型和搜索引擎相結合，以大語言模型進行內容輸出+搜索引擎信息檢索的組合，將大幅挖掘語言模型與搜索引擎的潛力。根據微軟披露，大約三分之一的每日預覽用戶每天都會使用聊天功能，平均每個會話會有 3 次聊天，自發布以來聊天總人次超過 4500 萬，15%的聊天會話是人們使用 Bing 生成新的內容，顯示出搜索引擎與 AI 結合帶來的增長潛力。商業化層面，微軟正在“探

6、索在必應聊天中放置廣告”。根據 emarketer數據，2022 年全球搜索廣告市場規模超過 2200 億美元，占到全球在線廣告市場的比例接近 40%，AI 的加持有望為搜索廣告增長帶來新的動力。微軟產品：微軟產品：借助借助 OpenAI，占得一定先機，占得一定先機。微軟基于當前 GPT 以及搜索業務，持續加強在廣告相關產品的投入。模型層面，New Bing 引入更為嚴格的安全和篩選機制，為答案準確度、廣告精準度提供保證。在廣告產品層面，微軟已在此前建立起廣告素材制作、投放、分析等全面的產品體系，并為廣告主提供針對于谷歌、Facebook 等平臺的廣告遷移工具。在智能化維度，微軟仍與谷歌等一線

7、平臺公司存在一定差距，在內容推薦、廣告智能分發、針對 SMB 等廣告主的服務能力上亦需持續投入。我們認為，微軟有望依靠其在瀏覽器、AI 領域的先發優勢，在吸引用戶的基礎上，有望在 AI+搜索廣告領域站得一定先機。流量來源：流量來源：PC 端穩步推進，移動端關注對端穩步推進，移動端關注對 IOS、安卓端滲透進度、安卓端滲透進度。根據微軟披露，Bing 具備接近 7 億的搜索用戶以及接近 150 億次的月搜索次數，雖然與谷歌相比仍存在較大差距，但微軟有望從以下三個方面持續獲取商業化流量：1）鞏固在 PC 端的入口。根據微軟披露，Bing 覆蓋了 38%的美國 PC 端市場份額，占有 1.42 億月

8、度搜索用戶，而微軟 Windows 操作系統在全球 PC 市場占據超過 80%的市占率，基于操作系統+搜索引擎的協同，有望進一步提升微軟在PC 搜索的市占率。2）依托瀏覽器進入蘋果終端市場。雖然當前蘋果仍以谷歌作為其默認的搜索引擎，但微軟可以通過 Edge 瀏覽器進行進一步拓展，根據Sensor tower 數據，微軟 Edge 的下載量位居北美 AppStore“utilities”類目的 微軟微軟 MSFT.OQ 當前價 308.65 美元 微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 Top5 位置，中期滲透率有望持續提升。3

9、）嘗試進入安卓生態。雖然谷歌依靠安卓系統+谷歌服務的優勢，實現了在安卓生態中的領先位置，但我們看到以三星為代表，亦開始在其安卓機型中推廣微軟 AI 產品，而微軟 Edge 在谷歌商店中的下載量與日活用戶開始在 1 月份有所上行，單月的下載量接近千萬，DAU用戶亦達到 700 萬。對微軟而言，上述三種方式有助于公司持續搶奪市場份額。量化測算：基準情形每年有望增厚百億美元收入量化測算：基準情形每年有望增厚百億美元收入。根據我們測算，微軟的市占率每提升1%能夠帶來約20億美元廣告收入；但根據similarweb數據，New Bing上線后，谷歌搜索流量下降了接近 1%，微軟上升近 1%。因此我們參考

10、谷歌當前的流量獲取成本以及廣告結構，計算了微軟后續潛在的額外增量。在 iOS 系統、安卓生態以及 PC 生態三類場景中，我們中性假設微軟能夠分別獲得大約35 億、40 億、25 億美元量級的額外收入，合計增厚約百億美元，對應市占率增量大約 5%。樂觀假設下，若 1-2 家頭部安卓手機廠商能夠將谷歌搜索替換為微軟 New Bing，則對微軟的貢獻則可以更為樂觀。風險因素：風險因素：高通脹等反復導致宏觀經濟走弱風險；高通脹帶來的需求下行風險；云計算市場競爭持續加劇風險；新業務并購后整合風險；核心技術人員流失風險；折舊費用的會計確認及疫情相關限制政策變化導致營收和利潤下降風險；美國政府反壟斷等政策與

11、監管風險。投資建議投資建議：搜索引擎與語言模型的結合料將成為全球搜索行業明確的中長期趨勢。我們分析認為，微軟經過前期安全性、合規性測試后，搜索產品有望在 1-2個季度內有序開啟商業化應用，同時依靠 PC 端與操作系統的強大協同、Edge瀏覽器對蘋果以及安卓等移動終端的持續滲透，中期用戶有望快速增長。我們預計在中性假設下，AI 有望為微軟帶來近百億美元的額外廣告增量。我們維持公司盈利預測，考慮到公司短期業績觸底反轉可能，以及中期良好的成長性、業績能見度，和 AI 會帶來的業績彈性，我們持續看好公司投資價值。項目項目/年度年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY202

12、5E 營業收入(百萬美元)168,088 198,270 211,536 244,729 277,773 營業收入增長率 YoY 17.5%18.0%6.7%15.7%13.5%毛利率 68.9%69.0%68.0%69.5%69.5%凈利潤(百萬美元)61,271 72,738 72,194 85,501 98,290 增長率 YoY 38.4%18.7%-0.7%18.4%15.0%PE 33 28 28 24 21 PS 12 10 10 8 7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 8 日收盤價 BViX3UmUfW4WhUYZnVdU7N9R6Mn

13、PpPoMnOfQqQsPjMqRqQaQmNoPwMoOnNwMnRsR 微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 報告緣起報告緣起.6 在線搜索：大語言模型帶來持續、深遠的影響在線搜索：大語言模型帶來持續、深遠的影響.7 產品形態：大語言模型帶來信息檢索效率大幅改善.7 商業變現：廣告仍可能是主要形式.9 微軟產品：借助微軟產品：借助 OpenAI，占得一定先機，占得一定先機.15 流量來源：流量來源：PC 端穩步推進，移動端關注對端穩步推進，移動端關注對 IOS、安卓端滲透進度、安卓端滲透進度.19 量化測算：基

14、準情形每年有望增厚百億美元收入量化測算：基準情形每年有望增厚百億美元收入.24 風險因素風險因素.26 投資建議投資建議.26 微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：ChatGPT 日流量.6 圖 2：美股主要指數、AI 相關部分個股漲跌幅表現.6 圖 3：微軟 New Bing 的 chat 功能.7 圖 4：部分北美用戶使用 AI 工具的場景.8 圖 5：微軟提供插件進行語言模型的部署.9 圖 6：Sparrow 對搜索和語言模型的優化.9 圖 7：全球搜索廣告市場規模.10 圖 8：北美搜索廣

15、告市場規模.10 圖 9：北美在線廣告市場份額.10 圖 10：以谷歌為例拆解的廣告產業鏈.11 圖 11：流量格局-全球.11 圖 12：流量來源-移動/桌面.12 圖 13：Chrome 下載量與 DAU.12 圖 14：部分廣告聯盟流量結構.13 圖 15：谷歌廣告主結構.14 圖 16：微軟 New Bing 的 chat 模塊開始導入部分競價廣告.15 圖 17：Prometheus 模型.16 圖 18：微軟 Bing 提供了三個檢索方式.16 圖 19：GPT-4 與 ChatGPT 的回答對比.16 圖 20：Bing 提供的廣告形態.17 圖 21：Bing 廣告投放基礎工具

16、.17 圖 22：Bing 廣告數據分析工具.18 圖 23：微軟廣告導入工具.18 圖 24：New Bing 日活用戶破億.20 圖 25：微軟整體流量結構.20 圖 26：Win11 與 new Bing 的融合.21 圖 27：全球 PC 出貨量.21 圖 28：全球搜索引擎市場份額.22 圖 29：全球搜索引擎市場份額.22 圖 30：微軟在 PC 搜索市場的市場份額.22 圖 31：Edge 瀏覽器的下載量.23 圖 32：谷歌 TAC 成本.23 圖 33：谷歌 TAC 構成.24 圖 34：谷歌廣告收入拆分.24 圖 35：Edge 與 Chrome 流量器下載量排名（北美 A

17、ppStore，類別為 utilities）.25 圖 36：全球手機市場份額.25 微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：谷歌 AI 廣告產品.13 表 2：谷歌 AI 在定價上的策略.13 表 3：谷歌與微軟主要大語言模型參數.14 表 4：谷歌廣告產品重大更新節點.19 表 5：微軟廣告業務遠期潛在貢獻.26 微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 報告緣起報告緣起 微軟 NewBing 引入 ChatGPT，引發了市場對全球

18、搜索引擎市場的再次關注。ChatGPT的歸納匯總能力、問答能力極大豐富了微軟搜索業務的未來潛力。但與 ChatGPT 持續增長的用戶規模不同，雖然微軟率先在搜索業務中引入了 GPT，并且帶動 Bing 日活用戶破億，但我們看到市場并未給微軟搜索業務給予額外定價，而谷歌自身股價在經歷短暫波動后，隨著 PaLM-E 模型、Bard 聊天機器人等產品的上線，其股價亦并未顯著落后。我們看到，搜素業務本身是一個覆蓋面廣、產業競爭要素較多的業務。在本篇報告中，我們將從全球搜索市場的整體概覽、產業要素出發，探討在 AI 能力的持續融入下，微軟搜索引擎在產品能力、流量獲取等方面的布局以及后續潛力。圖 1：Ch

19、atGPT 日流量（未去重，百萬）資料來源：similarweb 圖 2：美股主要指數、AI 相關部分個股漲跌幅表現（2023Q1）資料來源：wind，中信證券研究部 7%17%90%76%51%51%38%25%21%18%17%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 在線搜索在線搜索：大語言模型帶來大語言模型帶來持續、深遠的影響持續、深遠的影響 產品形態產品形態：大語言模型：大語言模型帶來信息檢索效率大幅改善帶來信息檢索效率大幅改善 GPT 賦能：賦能：

20、大幅提升搜索引擎的效率，是中長期大幅提升搜索引擎的效率，是中長期高高確定性方向確定性方向。自 AI 功能集成到 Bing與 Edge 一個月以來，Bing 的日活躍用戶數首次超過一億。這表明微軟的“重塑搜索”策略以及搜索+聊天所帶來的獨特價值得到了廣泛認可。此外，宣布將 New Bing 集成到移動APP 上后，Bing Mobile AI Copilot 實現了日活躍用戶 6 倍的增長，這進一步證明了新功能的吸引力。其中新版 Bing 吸引的客戶在百萬量級，顯示出微軟 Bing 搜索引擎對用戶的持續吸引。根據微軟披露，大約三分之一的每日預覽用戶每天都會使用聊天功能，平均每個會話會有 3 次聊

21、天，自發布以來聊天總人次超過 4500 萬，15%的聊天會話是人們使用 Bing生成新的內容，這表明微軟向搜索創新層面的擴展。同時，微軟在新的 Bing 搜索引擎中引入了更多的個性化功能和增強的視覺搜索功能，這有助用戶更深入地參與到搜索過程中。圖 3：微軟 New Bing 的 chat 功能 資料來源：微軟 New Bing 用戶需求用戶需求：大語言模型提升了搜索引擎在內容匯總、內容生成等領域的作用大語言模型提升了搜索引擎在內容匯總、內容生成等領域的作用。大語言模型最大的優勢在于對歷史數據的整理和挖掘，但受限于歷史數據限制，語言模型不能進行實時輸出。但搜索引擎則與大語言模型形成了互補，搜索引

22、擎不僅具備大量歷史數據，而且能夠聯網實時獲取最新數據信息。因此將語言模型和搜索引擎相結合，以大語言模型進行內容輸出+搜索引擎信息檢索的組合，將大幅挖掘語言模型與搜索引擎的潛力。根據emarketer 的數據，北美使用 AI 工具的人群中，雖然娛樂&體驗為主要用戶，但頭腦風暴、內容生成等場景與搜索的關聯度較高，也是后續搜索引擎可以進入的領域。因此從中長期維度看，搜索引擎與語言模型的組合，將會是明確趨勢。微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 4：部分北美用戶使用 AI 工具的場景 資料來源：emarketer 后續展望后續展

23、望：增強語言模型以及插件將持續賦能搜索增強語言模型以及插件將持續賦能搜索。雖然語言模型+搜索引擎的方向已經較為明確，但從技術手段來看，部分問題尚需解決，具體來看包括：1）較為高昂的成本問題。雖然在今年 3 月，GPT-3.5-turbo 版本的價格相較 GPT-3 下降 90%，但由于搜索場景的復雜度、調用次數較高，其成本依舊較高。谷歌董事長約翰 亨尼斯（John Hennessy）在接受路透社的采訪時表示，大型語言模型等人工智能的對話成本可能是傳統搜索引擎的 10 倍以上。2）語言模型自身安全性、準確性問題。由于語言模型的特殊性，其產生的答案無法保證完全正確。3）數據實時性問題，語言模型若離

24、線運行，其輸出只能基于歷史數據，無法實時更新。因此在目前，我們看到，類似增強語言模型、插件等方式，正逐步加入到搜索引擎當中，試圖解決成本高、準確性以及時效性不理想等問題。微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 5：微軟提供插件進行語言模型的部署 資料來源：Azure 官網 圖 6：Sparrow 對搜索和語言模型的優化 資料來源：Deepmind 商業商業變現變現：廣告仍可能是主要形式廣告仍可能是主要形式 搜索廣告：全球廣告市場占比最高的子領域之一，搜索廣告：全球廣告市場占比最高的子領域之一，全球規模超全球規模超 2000

25、 億美元億美元。根據emarketer 的數據，2022 年全球搜索廣告市場規模超過 2200 億美元，占到全球在線廣告市場的比例接近 40%，主要與海外市場以搜索為主的流量有關；美國市場，搜索廣告市場規模約為 1000 億美元，占在線廣告的比例約 42%。搜索廣告依靠其龐大的用戶規模、較短的鏈路以及“所搜即所想”的高精準度特點，使得搜索廣告成為大量廣告主持續選擇的重要形式。根據 emarketer 的數據，目前谷歌是全球最大的搜索廣告廠商，2022 年谷歌在北美在線廣告的市占率約為 28%，微軟占比僅 4%。微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之

26、后的免責條款和聲明 10 圖 7：全球搜索廣告市場規模（百萬美元）資料來源：emarketer（含預測），中信證券研究部 圖 8：北美搜索廣告市場規模（百萬美元）資料來源：emarketer（含預測），中信證券研究部 圖 9：北美在線廣告市場份額 資料來源：emarketer（含預測），中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000Search ad spending%change%of total digital ad spending0%10%20%30%40%50%60

27、%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000Search ad spending%change%of total digital ad spending0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201520162017201820192020202120222023E2024E2025EAmazonFacebookGoogleMicrosoftOthers 微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

28、 11 產業的核心要素：流量、廣告產品與技術、安全性產業的核心要素：流量、廣告產品與技術、安全性等等。與廣告產業類似，搜索廣告的產業鏈條亦包含了在線流量、廣告技術、內容安全&合規等多個領域。以谷歌為例，流量維度，谷歌建立起搜索&YouTube 的自有流量體系、基于手機等硬件及操作系統的默認搜索引擎，以及囊括大量中小網站主的廣告聯盟。產品層面，谷歌具備完善的圖文、視頻、貼片等多類產品，擁有 AI 推送能力，并提供專業的數據分析套件。安全性維度，谷歌對大量違規內容、政治類谷歌進行規范和清理。也由此我們看到，搜索廣告的增長涉及的環節、技術較為多樣復雜，中小廠商難以在短時間內進行追趕。圖 10：以谷歌

29、為例拆解的廣告產業鏈 資料來源：谷歌財報，中信證券研究部繪制 流量流量格局：谷歌占據全球主要流量，微軟仍存改善空間格局：谷歌占據全球主要流量，微軟仍存改善空間。根據 statcounter 的數據，谷歌占據了全球超過 90%的搜索流量，微軟 Bing 的份額不足 5%。拆解微軟與谷歌的流量結構，我們看到在移動端、瀏覽器、廣告聯盟等維度，雙方之間存在較大的差異。圖 11：流量格局-全球 資料來源：statcounter，中信證券研究部 0102030405060708090100Googlebing 微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款

30、和聲明 12 移動移動&桌面桌面：谷歌移動化進展顯著領先：谷歌移動化進展顯著領先。海外市場，由于各互聯網公司的流量相對開放，因此搜索引擎可以作為互聯網流量匯聚的入口，其流量結構與全球移動互聯網的滲透率關聯較高。根據 similarweb 的數據，截至今年 4 月，谷歌全球流量中接近 60%來自移動端，這與全球移動互聯網滲透率基本吻合，而 Bing 作為與 Windows 桌面系統綁定較為緊密的引擎，更多流量還是來自桌面端，移動端流量相對較少。圖 12：流量來源-移動/桌面 資料來源：similarweb 瀏覽器：搜索引擎重要的載體和入口瀏覽器：搜索引擎重要的載體和入口。瀏覽器作為網頁的集中入口

31、，是搜索引擎極佳的承載形式，Google 發布的 chrome 瀏覽器在深度集成谷歌服務的基礎上，極大帶動了谷歌搜索引擎的持續增長。根據 similarweb 的數據，僅考慮 Android系統，chrome 瀏覽器的 DAU 數量接近 10 億，同時 safari 等瀏覽器亦默認提供或書簽頁內置谷歌搜索引擎，顯示出瀏覽器對搜索引擎的重要性。而微軟 Edge作為更新后的瀏覽器，亦逐步增長，但由于與手機操作系統的聯動性等因素，尚未對谷歌帶來實質性沖擊。圖 13：Chrome 下載量與 DAU（百萬，只含 Android 用戶）資料來源：similarweb，中信證券研究部 97097598098

32、599099500.511.522.5Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23下載量（左）DAU（右）微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 廣告聯盟廣告聯盟：中長尾流量的聚集地中長尾流量的聚集地。除谷歌、Bing 等搜索主站外，大量中長尾網站由于缺少有效的貨幣化手段，通常將商業化流量分享給谷歌、微軟等大型搜索廣告廠商，從搜索以及廣告中獲取收益。根據 similarweb 統計，在部分典型的廣告聯盟中，谷歌、Bing 各有自身優勢，而谷歌作為全球最打大的搜索引擎，擁有全球最大的廣告聯盟。而微軟

33、亦擁有 Microsoft Audience Network 等聯盟。圖 14：部分廣告聯盟流量結構 資料來源：similarweb 廣告產品與技術廣告產品與技術：吸引廣告主加入的重要因素吸引廣告主加入的重要因素。除流量之外，優秀的廣告產品、高ROI的轉換率等亦是廣告主選擇投放平臺的重要因素。我們以谷歌為例，在搜索框架之下，谷歌提供了完善的廣告形態，如搜索、展示、視頻等以及針對電商、OTA 的特定領域廣告，為不同行業廣告主提供多元選擇。此外，在 ROI 等效率層面，谷歌推出 AI 分析、AI 定價等技術，最大化廣告主 ROI，這些產品的推出使得谷歌能夠吸納電商、OTA、金融等多個領域的廣告主。

34、表 1：谷歌 AI 廣告產品 廣告產品廣告產品 主要功能主要功能 自適應搜索廣告 廣告創意與 Google 機器學習技術相結合提供素材、測試多個廣告素材 YouTube 效果廣告 優化廣告系、出價策略 本地廣告 基于地點信息的優化 購物廣告 根據多個業務目標優化廣告效果、優化購物廣告展示位置、助簡化廣告系列管理 資料來源：谷歌廣告官網，中信證券研究部 表 2：谷歌 AI 在定價上的策略 目標目標 出價策略出價策略 增加網站訪問次數 盡可能爭取更多點擊次數，自動設置出價 目標展示次數份額 出價策略會自動設置出價，目的是在絕對頁首、頁首或 Google 搜索結果頁的任何位置展示廣告 目標每次轉化費

35、用出價 策略會自動設置適當的搜索廣告或展示廣告出價 目標廣告支出回報率出價 自動設置出價，按照設置的目標廣告支出回報率盡可能提高轉化價值 盡可能提高轉化次數出價 策略會自動設置出價，爭取盡可能多的轉化次數 預算范圍內獲得更高的轉化價值 自動設置出價，爭取盡可能高的轉化價值 資料來源：谷歌廣告官網，中信證券研究部 微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 15：谷歌廣告主結構 資料來源：谷歌財報，中信證券研究部 安全合規安全合規&成本成本：廣告產品全面導入的底座：廣告產品全面導入的底座。對于北美廣告主以及流量平臺而言，在效率

36、基礎上保證數據、廣告素材的安全合規，并提供成本可控的方案是廣告產品大量導入的前提。尤其是大語言模型的持續增長，對安全性、成本的要求更為顯著。根據谷歌董事長約翰亨尼斯（John Hennessy）在接受路透社的采訪時表示，大型語言模型等人工智能的對話成本可能是傳統搜索引擎的 10 倍以上，而當前超過千億量級的參數規模亦使得成本較高。而生成式 AI 固有的“一本正經胡說八道”的弊病亦難以徹底解決，因此我們看到，以谷歌、微軟為例，通常采用搜索與大語言模型結合的形式，將搜索的問題進行分解，有針對性輔助搜索結果的優化。表 3：谷歌與微軟主要大語言模型參數 LaMDA Sparrow PaLM-E Cha

37、tGPT/GPT-4 組織 Google DeepMind 谷歌 OpenAI 能否公開訪問 否否 否 否 有限 參數量 1370 億 700 億 5620 億 1700 億/預計接近萬億 預訓練語料庫大?。ㄔ~數）2.81T 1.4T 7800 億 Token GPT-3 近 5000 億 Token 有監督微調 有 有 有 有 RLHF 無 有 有 有 人為制定的安全規則 有 有 有 有 模態 文字 文字 多模態 多模態 訓練硬件 1024 塊 TPUv3 基于 TPUv3/v4 6144 塊 TPUv4 1000 余塊英偉達 A100 資料來源：谷歌、微軟技術官方博客（https:/ 商業

38、化早期測試：在商業化早期測試：在 chat 界面植入競價排序廣告界面植入競價排序廣告。微軟正在“探索在必應聊天中放置廣告”，并且希望與內容貢獻給必應的合作伙伴分享廣告收入，目前潛在的廣告主聚焦在大約 7,500 家的 Microsoft Start 的合作伙伴中。目前來看，考慮到 chat 場景本身具備一定的倫理和道德風險，上述廣告產品仍在測試階段，并未正式全面導入。泛零售OTA金融數字貨幣其他 微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 16：微軟 New Bing 的 chat 模塊開始導入部分競價廣告 資料來源：微軟

39、New Bing 微軟微軟產品產品：借助借助 OpenAI，占得一定先機，占得一定先機 在上一部分，我們就全球搜索廣告市場的規模、格局，以及產業要素進行了詳細分析，并以谷歌為例，探討了搜索廣告能夠做大的關鍵。對微軟而言，ChatGPT 的引入雖然能夠帶來產品體驗的變化，但后續相關廣告產品的跟進是后續微軟能夠拓展市占率的重要支撐。在本部分，我們將立足微軟當前的產品布局，探討微軟在產品建設層面的增長潛力。合規與安全合規與安全：基于：基于 GPT-4 與微軟自身安全體系提供保障與微軟自身安全體系提供保障。GPT-3.5 模型針對事實類問題回答胡編亂造的情況以及通過種種語言誘導可以繞開 GPT 模型的

40、安全限制。GPT 這類大語言模型作為基于概率統計的數學模型，并不具有真正意義上的理解能力，因此這一情況無法完全避免。但 GPT-4 通過加入額外的獎勵模型以及更多的對齊工作將準確率增加了約 10%。微軟在 Bing 中亦采用了 GPT-4，以提升可靠性。此外通過引入搜索引擎的輔助，微軟發布了針對 Bing 的語言模型 Prometheus，通過 Bing 索引得到的最新信息、排名和答案結果與 OpenAI 最先進的 GPT 模型的創造性推理能力相結合。而為了適配不同情境下的可靠性需求，微軟 Bing 提供了三個檢索方式，對可靠性進行適當微調。微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2

41、023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 17：Prometheus 模型 資料來源：Bing 技術官方博客（https:/ 18：微軟 Bing 提供了三個檢索方式 資料來源：微軟 Bing 圖 19：GPT-4 與 ChatGPT 的回答對比 資料來源：OpenAI，中信證券研究部 微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 廣告產品：覆蓋基本全面，廣告主可無縫遷移廣告產品：覆蓋基本全面，廣告主可無縫遷移。目前微軟的廣告產品與谷歌基本類似，針對自有流量與廣告聯盟，分別推出搜索+信息流廣告（Microsof

42、t Search Network and Microsoft Audience Network），能夠覆蓋搜索、信息流、貼圖等主流的廣告形式。廣告主目前可利用微軟提供的工具，實現廣告素材到自主投放的一站式管理，并能夠基于微軟的廣告工具進行效果的評估與調整。此外，微軟提供了針對 Meta、谷歌廣告平臺的遷移工具，廣告主能夠直接將原有廣告平臺上的素材與投放計劃切換至 Bing 平臺。但從中短期而言，由于廣告數量相對較少，部分工具尚需迭代和優化，但從基本功能看，已能夠滿足廣告主的絕大多數需求。圖 20：Bing 提供的廣告形態 資料來源：Bing 廣告官網 圖 21：Bing 廣告投放基礎工具 資料

43、來源：Bing 廣告官網 微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 22：Bing 廣告數據分析工具 資料來源：Bing 廣告官網 圖 23：微軟廣告導入工具 資料來源：Bing 廣告官網 微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 后續競爭：預計需要后續競爭：預計需要 1-2 年時間追趕谷歌年時間追趕谷歌。雖然我們看到，微軟在主要的廣告產品上已經進行了布局，但與谷歌相比，在廣告產品的定價、AI 推送、廣告主結構上，仍存在一定差距。從谷歌自身的產品布局來看，

44、AI 在 2018 年已經開始用于廣告推薦，而微軟尚未全量導入。同時在廣告主結構上，谷歌在 2020 年開始，針對搜索、視頻進行大量的視頻廣告、電商廣告產品升級，而微軟由于其產品體系較為底層，產品擴張速度相對較慢。參考谷歌 2020 年到 2022 年對電商以及視頻化的升級，我們判斷微軟仍需 1-2 年的時間建立起完備全面的搜索廣告產品矩陣。表 4：谷歌廣告產品重大更新節點 時間時間 重大更新重大更新 2002 年 2 月 AdWords 重大革新，引入 CPC 定價 2003 年 3 月 谷歌發布 Google AdSense。2005 年 11 月 谷歌推出 Google Analytic

45、s。2007 年 8 月 谷歌在 YouTube 推出第一個視頻廣告 2007 年 9 月 面向移動設備的 AdSense 發布。2012 年 6 月 Google Product 搜索變成了 Google Shopping，并從有機商業模式過渡到付費商業模式。2015 年 9 月 內置在 Gmail 中的廣告發布。2018 年 2 月 Google 正式宣布啟動自動廣告系統，該系統使用機器學習來分析讀者的偏好并確定廣告的放置位置。資料來源：谷歌官網，中信證券研究部 流量來源流量來源：PC 端端穩步推進，移動穩步推進，移動端關注對端關注對 IOS、安、安卓端滲透進度卓端滲透進度 在上一部分，我

46、們對微軟 Bing 的廣告產品體系進行了分析，從產品層面微軟已基本實現了全覆蓋，但對搜索引擎而言，另一個重要的因素在于流量的獲取，亦是當前微軟急需解決的問題。雖然 GPT 的引入使得微軟 Bing 的 DAU 用戶超過一億，但從市場份額角度，微軟并未出現快速的增長。在本部分，我們將系統分析微軟搜索引擎當前的流量現狀，以及后續流量增長的來源以及驅動力。微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 24：New Bing 日活用戶破億 資料來源：微軟 Bing 官方技術博客（https:/ 微軟流量概覽：自有流量相對分散，微軟流量

47、概覽：自有流量相對分散，PC 端大于移動端端大于移動端。從微軟自身的流量結構來看，Bing 占據最為龐大的流量規模，大約具備接近 7 億的搜索用戶以及接近 150 億次的月搜索次數。作為搜索引擎的載體，Edge 瀏覽器月活用戶近 8 億。此外，微軟擁有 MSN、Outlook、Xbox 等流量入口。但相較于其他頭部廣告廠商，我們會看到，微軟當前的流量體系呈現出分散，且產品形態更適合 PC 的特點，這也是微軟此前廣告規模難以占據大量市場份額的重要原因。圖 25：微軟整體流量結構 資料來源：微軟廣告官網 雖然微軟當前的流量結構并不占據明相優勢，但我們看到隨著 AI 能力的持續引入，以及微軟在搜索領

48、域的投入，上述不利情況正在逐步改善，具體來看，在鞏固 PC 入口、加強移動滲透、拓展第三方流量等層面，微軟正在進行大量嘗試。鞏固鞏固 PC 流量流量入入口：依托口：依托 Windows 操作系統與操作系統與 PC，提升，提升 PC 搜索搜索市占率市占率。微軟依靠搜索引擎與桌面操作系統的深度綁定，能夠持續拓展 Bing 搜索在 PC 用戶中的優勢。在Win11 操作系統中，新版本 Bing 已經開始投入使用。根據 statcounter 的數據，Windows 微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 是全球最大的桌面操作系統，

49、根據 IDC 數據，過去兩年，全球單季度的 PC 出貨量量級在5-6 千萬量級。根據微軟披露，截至 2022 年，微軟覆蓋了 38%的美國 PC 端市場份額，占有 1.42 億月度搜索用戶。對微軟而言，通過與操作系統的深度匹配，能夠增強微軟 Bing在 PC 領域的優勢。圖 26：Win11 與 new Bing 的融合 資料來源：微軟官網 圖 27：全球 PC 出貨量（百萬）資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 -50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.

50、0Worldwide PC UnitsYoY Change 微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 28：全球搜索引擎市場份額（桌面+移動）圖 29：全球搜索引擎市場份額（桌面）資料來源：statcounter 資料來源：statcounter 圖 30：微軟在 PC 搜索市場的市場份額 資料來源：微軟廣告官網 移動端移動端：通過：通過 Edge 瀏覽器與瀏覽器與 AI 的結合，加速移動滲透的結合，加速移動滲透。目前全球大約 80%的手機用戶為安卓系統，因此谷歌相關服務能夠與手機系統形成更為緊密的配合。但對微軟而言，AI

51、 賦能后的 Edge 以及 Bing 搜索是目前谷歌暫時無法提供的，因此我們看到，隨著 AI 的深入，Edge 瀏覽器在谷歌商店中的下載量與日活用戶開始在 1 月份有所上行，單月的下載量接近千萬，DAU 用戶亦達到 700 萬。我們認為，在谷歌尚未推出類似的搜索產品之前，微軟仍具備持續上升的潛力。微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 31：Edge 瀏覽器的下載量（百萬）資料來源：similarweb，中信證券研究部 其他流量：嘗試成為部分設備的默認搜索入口其他流量：嘗試成為部分設備的默認搜索入口。此前，通過占據設備的

52、默認搜索引擎以及預裝 chrome 瀏覽器，是谷歌能夠持續獲取搜索廣告份額的重要途徑。對微軟而言，若能夠在全球的智能手機等設備中，持續獲取默認搜索入口，則有望在短時間內獲取新增用戶。根據路透社的報道，三星目前在考慮更換谷歌默認搜索引擎的地位，并且蘋果在可穿戴設備中，亦對基于 OpenAI 接口開發的 APP 持開放態度。我們認為，若微軟能夠通過與設備商合作的形式占據默認入口，則有望在短時間內打開增長空間。但與此對應，谷歌在過去數年已經建立起穩固的合作關系，并每年投入近 500 億美元的 TAC（流量獲取成本）以鞏固與合作伙伴的關系，對微軟而言，硬件以及其他廠商的合作亦將帶來雙贏的機遇。圖 32

53、：谷歌 TAC 成本（百萬美元）資料來源：谷歌財報，中信證券研究部 0123456789Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23下載量DAU0%5%10%15%20%25%-10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.0020182019202020212022Total Traffic Acquisition Costs(TAC)TAC as a%of Total Gross Adv.Revenues 微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免

54、責條款和聲明 24 量化量化測算：測算：基準情形每年有望增厚百億美元基準情形每年有望增厚百億美元收入收入 從谷歌看微軟：蘋果終端、安卓終端、從谷歌看微軟：蘋果終端、安卓終端、PC 為三大廣告收入來源為三大廣告收入來源。對于谷歌等廣告公司，在公司并未披露廣告收入來源的情況下，我們可以通過 TAC（流量獲取成本）以及其他公司的財報數據進行交叉測算。根據我們 2021 年 9 月 30 日外發的蘋果（AAPL.O）投資價值分析報告蘋果：從手機到可穿戴設備&汽車，我們測算在谷歌的 TAC 中，大約 30%最終流向蘋果，而參考谷歌平均 25%的分成比例，我們倒算測算出了谷歌和其他平臺的廣告結構。同時參考

55、 similarweb 對谷歌移動、PC 流量的拆分，我們拆解除了谷歌在蘋果、安卓手機、PC 及其他類型廣告的收入結構。圖 33：谷歌 TAC 構成（百萬美元）資料來源：谷歌財報，蘋果財報，中信證券研究部預測 圖 34：谷歌廣告收入拆分（百萬美元，包含網絡聯盟收入）資料來源：谷歌財報，蘋果財報，similarweb，中信證券研究部預測 業績貢獻：中性假設下業績貢獻：中性假設下 AI 將為微軟帶來百億美元量級的收入將為微軟帶來百億美元量級的收入。結合我們之前的分析，微軟若要搶得谷歌的廣告份額，則可以從以下三個方面進行布局：1）爭奪蘋果爭奪蘋果 iOS 系統份額。系統份額。目前谷歌通過合作，取得了

56、蘋果 safari 流量器默認搜索引擎的位置，同時將 chrome 瀏覽器在 AppStore 上線，在兩個維度進行搜索引擎的綁定。對微軟而言，短期內 safari 瀏覽器的默認位置由于涉及的經濟利益較高-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000201820192020202120222023E2024E2025ETAC-蘋果TAC-其他平臺-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000201820192020202120222023E2024E2025E廣告-YouTu

57、be廣告-蘋果廣告-安卓手機廣告-PC及其他 微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25（我們測算 2022 年大約 170 億美元的規模），因此微軟大概率將更多以 Edge 的滲透為主。目前 Edge 在蘋果 AppStore 的下載量排名已有大幅提升，份額穩中有升。圖 35：Edge 與 Chrome 流量器下載量排名（北美 AppStore，類別為 utilities）資料來源：Sensor tower 2）搶奪安卓系統的份額：搶奪安卓系統的份額：考慮到安卓系統天然集成大量谷歌服務，因此谷歌搜索的優勢亦顯著高于微軟。但我們

58、也注意到，根據 SamMobile 等媒體消息，三星近日向旗下所有的手機以及平板電腦產品推送了微軟 Bing AI 更新。雖然短期內安卓手機全面切換至 Bing 的概率極小，但中期而言，通過 Bing 的導入，手機廠商能夠更好進行價格的談判，將是較為合適的策略。而根據 canalys 數據，三星目前占據的市場份額較高，因此不排除三星等手機廠商在部分機型采用 Bing 的可能性。圖 36：全球手機市場份額 資料來源：canalys，中信證券研究部 3）PC 流量穩步拓展流量穩步拓展。目前微軟通過 New Bing 與 Win11 的持續綁定，將持續發揮微軟內部流量的協同，力爭鞏固在 Window

59、s 體系下的優勢，這一思路與谷歌在移動端發揮安卓系統與谷歌搜索的協同性思路一致。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%AppleHonorHuaweiLenovoOppoSamsungVivoXiaomi 微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 未來測算：中性未來測算：中性假設假設下增厚近百億美元廣告收入下增厚近百億美元廣告收入?；谖覀儗雀枇髁恳约笆杖虢Y構的拆分，我們基于谷歌 2022 年收入進行測算，根據 similarweb 數據，在 New Bing 發布后，谷歌搜索流量下降了接近 1%

60、，微軟上升近 1%，因此我們將 1%的市占率提升作為最為悲觀的假設。在中性加花色下，考慮到微軟自身產品力仍需加強，我們以未來 2-3 年獲取 5%的市占率為基礎假設，則微軟能夠獲取近百億美元的額外廣告收入，若微軟能夠加速追趕，并且能夠獲取 15%的市占率（與當前操作系統格局類似），則廣告收入的增量更為可觀。表 5：微軟廣告業務遠期潛在貢獻 所屬平臺所屬平臺 悲觀假定悲觀假定 中性假定中性假定 樂觀假定樂觀假定 份額增長份額增長 廣告收入（百萬美元）廣告收入（百萬美元）份額增長份額增長 廣告收入（百萬美元）廣告收入（百萬美元）份額增長份額增長 廣告收入（百萬美元）廣告收入（百萬美元）蘋果 iOS

61、 1%685 5%3,427 15%10,281 泛安卓系統 1%760 5%3,801 15%11,402 PC 及其他 1%507 5%2,534 15%7,602 合計 1,952 9,762 29,285 資料來源：微軟、谷歌財報，中信證券研究部測算 風險因素風險因素 高通脹等反復導致宏觀經濟走弱風險；高通脹帶來的需求下行風險；云計算市場競爭持續加劇風險；公司新業務并購后整合風險；核心技術人員流失風險；折舊費用的會計確認及疫情相關限制政策變化導致營收和利潤下降風險；美國政府反壟斷等政策與監管風險。投資建議投資建議 搜索引擎與大語言模型的結合料將成為全球搜索行業中長期的明確趨勢。我們分析

62、認為，微軟經過前期安全性、合規性測試后，搜索產品有望在 1-2 個季度內有序開啟商業化應用，同時依靠 PC 端操作系統的強大協同，以及移動端 Edge 瀏覽器對蘋果以及安卓的持續滲透等，中期用戶有望快速增長。我們測算在基準情形下，AI 有望為微軟帶來近百億美元的額外廣告增量。我們維持公司盈利預測，考慮到公司短期業績觸底反轉可能，以及中期良好的成長性、業績能見度，和 AI 會帶來的業績彈性，我們持續看好公司投資價值。微軟微軟（MSFT.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 利潤表（百萬美元）指標名稱指標名稱 FY2021 FY2022 FY20

63、23E FY2024E FY2025E 營業收入 168,088 198,270 211,536 244,729 277,773 營業成本 52,232 62,650 67,691 74,642 84,721 毛利率 68.9%68.4%68.0%69.5%69.5%銷售費用 20,117 21,825 25,384 30,591 33,333 營業費用率 12.0%11.0%12.0%12.5%12.0%研發費用 20,716 24,512 28,557 31,815 36,110 研發費用率 12.3%12.4%13.5%13.0%13.0%管理費用 5,107 5,900 5,288 6

64、,118 6,944 管理費用率 3.0%3.0%2.5%2.5%2.5%營業利潤 69,916 83,383 84,614 101,563 116,665 營業利潤率 41.6%42.1%40.0%41.5%42.0%財務費用 2,000 1,500 1,453 1,273 1,330 財務費用率 1.2%0.8%0.7%0.5%0.5%其他收益凈額 3,186 1,833 300 300 300 利潤總額 71,102 83,716 83,461 100,589 115,635 所得稅 9,831 10,978 11,267 15,088 17,345 所得稅率 13.8%13.1%13.

65、5%15.0%15.0%少數股東損益-歸母凈利潤 61,271 72,738 72,194 85,501 98,290 資產負債表（百萬美元）指標名稱指標名稱 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 貨幣資金 14,224 13,931 32,566 47,813 71,282 存貨 2,636 3,742 3,385 3,732 4,236 應收賬款 38,043 44,261 47,596 55,064 62,499 其他流動資產 129,503 107,750 108,616 115,478 117,527 流動資產 184,406 169,684 1

66、92,163 222,087 255,544 固定資產 59,715 74,398 92,158 107,118 122,079 長期股權投資 5,984 6,891 7,000 7,500 7,500 無形資產 7,800 11,298 10,618 9,888 9,160 其他長期資產 75,874 102,569 96,500 98,000 98,001 非流動資產 149,373 195,156 206,276 222,507 236,739 資產總計 333,779 364,840 398,439 444,594 492,283 短期借款-應付賬款 15,163 19,000 20,

67、307 22,393 25,416 其他流動負債 73,494 76,082 80,142 86,201 91,712 流動負債 88,657 95,082 100,449 108,594 117,128 長期借款 50,074 47,032 47,000 48,000 48,001 其他長期負債 53,060 56,184 54,750 57,300 57,300 非流動性負債 103,134 103,216 101,750 105,300 105,301 負債合計 191,791 198,298 202,199 213,894 222,429 股本與資本公積 83,111 86,939 9

68、4,300 103,111 112,777 留存收益 57,055 84,281 105,939 131,590 161,076 其他綜合收益 1,822-4,678-4,000-4,000-4,000 股東權益合計 141,988 166,542 196,240 230,700 269,854 負債股東權益總計 333,779 364,840 398,439 444,594 492,283 現金流量表（百萬美元）指標名稱指標名稱 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 凈利潤 61,271 72,738 72,194 85,501 98,290 營運資本變

69、動-936 446 1,553 2,378 596 折舊攤銷 11,686 14,460 11,420 14,270 14,270 其他非現金項目 4,719 1,391 7,361 8,810 9,666 經營現金流 76,740 89,035 92,528 110,959 122,822 資本開支-20,622-23,886-28,500-28,500-28,501 其他-6,955-6,425 4,446-8,362-2,050 投資現金流-27,577-30,311-24,054-36,862-30,551 發行與回購股票-25,692-30,855-30,322-35,910-41,

70、282 債務變化-3,750-9,023-32 1,000 1 其他-19,044-18,998-19,485-23,940-27,521 融資現金流-48,486-58,876-49,839-58,851-68,802 匯率變動-29-141-現金凈變化 648-293 18,635 15,247 23,469 主要財務指標 指標名稱指標名稱 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 增長率（%）營業收入 17.53%17.96%6.69%15.69%13.50%營業利潤 32.02%19.26%1.48%20.03%14.87%凈利潤 38.37%18.7

71、2%-0.75%18.43%14.96%利潤率（%）毛利率 68.93%68.40%68.00%69.50%69.50%EBITDA Margin 48.55%49.35%45.40%47.33%47.14%凈利率 36.45%36.69%34.13%34.94%35.38%回報率（%）凈資產收益率 43.15%43.68%36.79%37.06%36.42%總資產收益率 18.36%19.94%18.12%19.23%19.97%其他（%）資產負債率 57.46%54.35%50.75%48.11%45.18%所得稅率 13.83%13.11%13.50%15.00%15.00%股利支付率

72、26.96%24.93%28.00%28.00%28.00%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 28 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of compani

73、es），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信

74、證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制

75、中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接

76、或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為

77、基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 29 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報

78、告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Austral

79、ia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；

80、公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中

81、國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下

82、 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分

83、析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/20

84、21。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性

85、研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第

86、三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。