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1、微軟公司（微軟公司（MSFT.USMSFT.US）深度報告：）深度報告：云與云與AIAI時代，大象再度起舞時代，大象再度起舞評級：買入(維持)證券研究報告2023年12月12日海外陳夢竹(證券分析師)尹芮(證券分析師)盧瑞琪(聯系人)S0350521090003S0350522110001S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2最近一年走勢-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2022/12/12 2023/2/252023/5/112023/7/252023/10/8微軟預測指標預測指標FY2023AFY2023AFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E

2、FY2026EFY2026E營業收入（億美元）2,119.15 2,416.82 2,793.16 3,243.10 YoY6.9%14.0%15.6%16.1%凈利潤（億美元）723.61 862.29 1,014.10 1,176.40 YoY-0.5%19.2%17.6%16.0%EPS（美元/股）9.74 11.60 13.64 15.83 ROE35.1%37.5%40.8%42.0%P/S13.0211.429.888.51P/E38.1432.0027.2123.46P/B13.3812.0211.119.86資料來源：Wind資訊、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和

3、免責聲明3核心觀點核心觀點本報告重點解決了以下幾個核心問題：微軟是如何實現逆境翻盤、大象再度起舞的？本報告重點解決了以下幾個核心問題：微軟是如何實現逆境翻盤、大象再度起舞的？AIAI時代微軟云業務有何變化？時代微軟云業務有何變化？AIAI給微軟云帶來的收入增量有多少？微軟為何能在本輪給微軟云帶來的收入增量有多少？微軟為何能在本輪AIAI浪浪潮中拔得頭籌？微軟與潮中拔得頭籌？微軟與OpenAIOpenAI之間合作方式和變現模式？微軟之間合作方式和變現模式？微軟AIAI應用落地情況及后續規劃？應用落地情況及后續規劃？GPT4GPT4收入與成本拆分？微軟未來能否在收入與成本拆分？微軟未來能否在AIA

4、I競爭競爭中保持優勢？中保持優勢？1 1、微軟歷經三大發展階段，、微軟歷經三大發展階段，“移動移動+云云”帶領公司逆風翻盤，帶領公司逆風翻盤，AIAI有望引領公司步入新時代。有望引領公司步入新時代?！倦A段一】比爾【階段一】比爾蓋茨蓋茨PCPC時代：時代：核心業務是Windows操作系統+Office辦公軟件，發展策略為辦公軟件、瀏覽器與操作系統綁定，同時在個人電腦上預裝Windows操作系統?！倦A段二】史蒂夫【階段二】史蒂夫鮑爾默鮑爾默 移動互聯網時代：移動互聯網時代：仍遵循比爾蓋茨時期的操作系統辦公軟件框架，這一階段微軟業務創新不足，整體發展戰略相對滯后，公司市值陷入瓶頸，鮑爾默時期稍有側重

5、于發展硬件產品，Xbox是這一時期推出的最具戰略意義的產品?！倦A段三】薩提亞【階段三】薩提亞納德拉納德拉 云與云與AIAI時代：時代：納德拉重新對微軟定位，提出“移動為先，云為先”的公司戰略，其核心是構建智能云平臺，并將傳統桌面軟件上云。在這一階段微軟逐漸由軟件公司轉型為科技公司，業務重心逐漸向云計算業務傾斜，微軟云對營收及利潤的貢獻超過操作系統和辦公軟件。與此同時，微軟大興收購之風，業務多元化程度不斷提高。此外，微軟在AI領域布局較早，其與OpenAI一起領銜了本輪AIGC的浪潮。2 2、微軟業務分析框架：、微軟業務分析框架：OfficeOffice辦公軟件是第一增長曲線，辦公軟件是第一增長

6、曲線，AzureAzure是第二增長曲線，是第二增長曲線，AIAI或成為云計算業務新的增長引擎?；虺蔀樵朴嬎銟I務新的增長引擎。OfficeOffice為何能扎根辦公軟件市場并始終擁有較高的市占率：為何能扎根辦公軟件市場并始終擁有較高的市占率：行業早期，Office憑借豐富的產品矩陣以及捆綁Windows操作系統搶占市場。行業中期，Office因深耕ToB市場和辦公軟件的強網絡效應牢牢扎根于市場。行業成熟期，微軟已成為辦公軟件標準的制定者，新興辦公軟件只能模仿和兼容Office，而微軟對文件格式互通協議有絕對的話語權。移動辦公興起，移動辦公興起，OfficeOffice如何繼續保持競爭優勢：如何

7、繼續保持競爭優勢：Office各組件面臨的競爭壓力有所不同，Word、Excel、PowerPoint等傳統組件相對而言在細分領域擁有統治地位，但新興的如視頻會議、協作工具等在移動辦公場景的組件，微軟的競爭優勢不明顯。OfficeOffice的轉型分兩步走：從的轉型分兩步走：從OfficeOffice到到Office 365Office 365。智能云平臺助力Office等傳統桌面端軟件上云升級為SaaS應用，后者更加輕量化、并具有更好的靈活性和跨平臺能力，使商業模式從買斷制轉向訂閱制的同時，使得Office突破Windows操作系統可以多平臺運行；從從Office 365Office 365

8、到到Microsoft 365 CopilotMicrosoft 365 Copilot。微軟率先將領先的AI大模型ChatGPT與辦公場景結合，鞏固了自身的護城河，再次獲得了先發優勢。微軟云無明顯短板，微軟與微軟云無明顯短板，微軟與OpenAIOpenAI深度綁定，以深度綁定，以GPT-4GPT-4為代表的大模型商業模式初步形成，新一輪生成式為代表的大模型商業模式初步形成，新一輪生成式AIAI有望成為微軟云彎道超車的關鍵。有望成為微軟云彎道超車的關鍵。微軟云綜合能力較強，無明顯短板：微軟云綜合能力較強，無明顯短板：微軟的PaaS和SaaS市占率均為全球第一；微軟云的各層級發展較為均衡；微軟云

9、的營收規模高，能夠充分發揮規模效應；微軟云的盈利能力較強，營業利潤率顯著高于同類公司；微軟云在混合云和AI這兩個細分領域均具有先發優勢，是幫助微軟競速和彎道超車的關鍵。從商業化進展來看：從商業化進展來看：微軟是最早在ToB市場落地大模型的廠商。為支持即將到來的大模型應用大規模商用，微軟將在2024財年持續加大AI相關的資本支出，我們通過兩種不同方法對大模型將在2024財年為微軟帶來多少收入進行了測算：可比公司法。假定兩者收入規模比值一定，通過OpenAI的預計收入進行估算，增量收入區間為32.9343.91億美元；用戶付費率法。對用戶數、ARPU等指標進行情景假設，估計增量收入區間為21.82

10、43.69億美元（僅考慮IaaS和PaaS層增量收入）。我們預計我們預計GPT-4GPT-4的推理算力成本約為的推理算力成本約為0.0035/1000tokens0.0035/1000tokens，進行情景假設所得的毛利率在，進行情景假設所得的毛利率在70%70%以上。以上。具體測算邏輯如下：對于稠密大語言模型，其推理成本與模型參請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心觀點核心觀點數量、GPU峰值算力和硬件利用率相關。GPT-4的參數量為1.8萬億，但其采用的結構是MoE，每個專家的參數大約為1110億個，每次前向傳遞中會調用其中兩個專家模型，此外約有550億個共享參數被用于注意力機制，

11、因此每次前向推理（生成一個token），僅用了約2770億個參數（11102+550），對應到0.554TFLOPs，根據推理所需算力符合經驗公式=2*參數量*數據量，假設FLOPS利用率為21.3%、8個A100的GPU服務器使用成本為12美元/小時，則對應推理算力成本約為0.0035美元/1000tokens，根據目前定價，在提取摘要（長生短）、內容創作（短生長）兩種典型場景下推理毛利率平均在70%以上。微軟與微軟與OpenAIOpenAI緊密綁定，截至緊密綁定，截至20232023年年1111月底，微軟已向月底，微軟已向OpenAIOpenAI投資投資130130億美元，其中絕大多數都以

12、億美元，其中絕大多數都以AzureAzure云資源的形式兌現，同時微軟成為云資源的形式兌現，同時微軟成為OpenAIOpenAI大模型的獨家供大模型的獨家供應商。應商。微軟為OpenAI大模型的訓練和推理提供算力支持，同時，微軟通過Azure OpenAI以API接口的形式對外輸出OpenAI大模型的能力，其定價與OpenAI官方保持一致，其同OpenAI API的區別在于前者將OpenAI API和Azure企業級安全性、合規性和區域可用性匯集在一起，能一定程度上減輕在中心化訓練和推理模式下客戶對數據安全性和信息泄露風險的擔憂。盡管微軟目前是OpenAI持股比例最高的投資方，但其對OpenA

13、I不具有控制權，雙方仍然僅為戰略合作伙伴關系，且從業務上來看，兩者一定程度上具有競爭關系。大模型的商業模式已初具：大模型的商業模式已初具：目前大模型可行的商業模式共有4種（目前已實現的主要是前兩種）：付費付費APIAPI接口：接口：按照tokens收費，優勢是簡單便捷，靈活性較好，但劣勢在于企業將私有數據接入中心化大模型可能面臨合規與安全性問題；訂閱制：訂閱制：如ChatGPT Plus，優勢是大模型原生應用是流量入口，同時也便于C端用戶的使用，其劣勢仍然是用戶數據及隱私泄露問題；插件商店：插件商店：大模型-插件商店的關系類似于iPhone和App Store，優勢是大模型是流量入口，劣勢是需

14、引入審核機制對上線插件進行安全評估；GPT StoreGPT Store：GPTs應用歸集與獲取的入口，優勢是對普通用戶友好，使用自然語言即可創建個性化的ChatGPT，劣勢是可能會出現許多同質化的應用。3 3、微軟在、微軟在AIAI領域的其他布局：集中在技術和算力方面，主要形式為戰略投資。領域的其他布局：集中在技術和算力方面，主要形式為戰略投資。技術：技術：微軟通過與Meta合作發布商用版Llama 2以進一步豐富其MaaS產品；此外，微軟向除OpenAI外的六大AI獨家獸中的2家（Inflection AI、Adept AI Labs）進行了投資并建立了合作關系。目前谷歌和亞馬遜亦動作頻頻

15、，就巨頭投資AI初創公司的戰略意圖而言，主要分為以下三點：其一，將AI初創公司與自身綁定以成為其獨家云服務供應商；其二，成為其模型的（獨家）分銷商/代理人以幫助其進行模型的分發；其三，與AI初創公司協同進行研究并實現技術的互通與共享。算力：算力：就目前而言，算力是制約大模型普及的重要原因之一。一方面，微軟對外進行投資，如其向CoreWeave投資數十億美元用于云計算基礎設施建設，后者作為微軟AI產品及服務算力資源的補充；另一方面，微軟聲稱將在2024財年持續增加資本開支用于數據中心的建設，以為即將到來的AIGC大規模商業化落地提供支持。應用：應用：主要是將旗下產品全線接入ChatGPT，包括W

16、indows copilot、Office copilot、Bing+Edge+DALLE3等。此外微軟通過收購Nuance切入AI+醫療賽道，進一步豐富了其覆蓋的下游應用領域。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級&風險提示風險提示 盈利預測與盈利預測與投資評級：投資評級：預計微軟FY2024-2026營收分別為2417/2793/3243億美元，凈利潤分別為862/1014/1176億美元，對應EPS分別為11.60/13.64/15.83美元/股，對應P/S分別為11.42X/9.88X/8.51X，對應P/E分別為32.00X/27.21X/23

17、.46X。我們通過分部和整體兩種方法對微軟進行估值。分部估值方面，我們給予生產力與業務流程業務線12倍P/S、智能云業務線15倍P/S、更多個人計算業務線20倍P/E，對應整體市值29199.33億美元。整體估值方面，我們參考可比公司給予微軟FY2024 32倍的P/E，對應市值27593.32億美元。我們取兩種方法的平均值，即28396.32億美元作為微軟FY2024的目標市值，對應目標價382.07美元，故維持其“買入”評級。風險提示：風險提示：AIGC發展不及預期；商業化拓展不及預期；行業競爭加劇風險；反壟斷風險；行業估值回調風險；流動性風險；對標公司并不具備完全可比性，對標的相關資料和

18、數據僅供參考等。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6目錄目錄一一、微軟成長之路復盤：三任、微軟成長之路復盤：三任CEOCEO，三個時代，三個時代.9.9微軟業務發展路徑：PC時代的王者，移動時代業務創新不足，云與AI時代迎來新發展復盤微軟的成長之路復盤微軟的成長之路（續）微軟的市值成長之路（比爾蓋茨&19862000）：PC時代的軟件巨頭微軟的市值成長之路（史蒂夫鮑爾默&20002013）：移動互聯網時代業務創新不足微軟的市值成長之路（薩提亞納德拉&2014至今）：云與AI時代再度崛起的科技巨頭PC時代&比爾蓋茨時期：建立在Windows操作系統和Office辦公軟件上的微軟帝國移動互聯

19、網時代&史蒂夫鮑爾默時期：業務創新不足，公司市值陷入瓶頸云與AI時代&薩提亞納德拉時期：轉型使大象再度起舞二、二、微軟業務分析框架：三大核心增長引擎明確，微軟業務分析框架：三大核心增長引擎明確，AIAI有望成為新動能有望成為新動能.19.19微軟業務框架：Office為基，云服務貢獻增長新勢能生產力和業務流程：三大業務線之一，核心產品辦公軟件巨頭奠基作生產力和業務流程：三大業務線之一，核心產品辦公軟件巨頭奠基作OfficeOfficeOffice：B端為主要收入來源，從捆綁Windows系統起家到制定行業標準壟斷市場再到上云云轉型成效卓著，Microsoft 365訂閱數持續增長驅動Offic

20、e業務收入上漲接入GPT，深挖護城河，微軟推出Microsoft 365 Copilot搶跑AI+辦公賽道Copilot或有望為Office帶來百億美元級增量收入Dynamics：整合CRM和ERP，上云與Office互通，加入Copilot助力企業降本增效智能云：三大業務線之一，核心產品智能云：三大業務線之一，核心產品AzureAzure為內外數字化轉型賦能為內外數字化轉型賦能微軟云計算業務全景圖生成式AI或成為云計算市場新的增長引擎微軟在PaaS和SaaS領域更有統治力，同時其云服務業務結構相對均衡近年來云計算逐漸成為三巨頭重點發力的方向，微軟云在收入規模占比上占優三巨頭CAPEX對比：亞

21、馬遜最高，微軟自2023年以來顯著加大資本支出力度微軟智能云營業利潤率高于AWS，谷歌云自2023年開始扭虧為盈三巨頭不約而同加碼AI云服務，微軟率先落地大模型商業化請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7目錄目錄大模型預計在FY2024能為微軟Azure帶來數十億美元增量收入GPT-4收入與成本的拆分微軟全面擁抱OpenAI，旗下產品與ChatGPT深度融合，并實現插件互通OpenAI LP：設定利潤上限，在獲得融資的同時保持OpenAI對其的控制權OpenAI目前提供付費API接口的產品矩陣微軟獲得OpenAI獨家授權，通過Azure OpenAI對外提供大模型服務OpenAI+微軟 V

22、S DeepMind+谷歌：AI競爭尚未分出勝負OpenAI和微軟各自在人工智能的其他布局收購Nuance切入AI+醫療領域，與Meta合作進一步豐富旗下MaaS產品投資Inflection AI，或意在提前鎖定其大模型代理人席位增加資本開支擴展AI數據中心規模，與CoreWeave結盟為算力資源提供補充基于混合云策略，微軟相繼推出Azure Stack和Azure Arc，對標Outposts和Anthos更多個人計算：三大業務線之一，從依賴更多個人計算：三大業務線之一，從依賴WindowsWindows到多點開花到多點開花Windows操作系統：PC時代的帝國重器，至今仍然是微軟的頭號招牌

23、Windows操作系統在微軟總收入中的占比逐年下降，整體表現穩定性有余而成長性不足PC市場格局較為穩定，Surface相關業務受PC市場整體景氣度影響表現平平主機游戲市場規模在2022年出現大幅下滑，微軟成為三家中唯一逆勢上揚者服務端商業模式迎創新，訂閱制成游戲業務核心KPI微軟的移動端戰略：打造Xbox手游商店，對標App Store和Google Play游戲業務的核心競爭力來自于內容，微軟通過收購工作室不斷對Xbox游戲庫進行擴容微軟收購動視暴雪以進一步豐富旗下IP，并為開拓移動端做準備動視暴雪手游業務收入占比呈現逐年上升趨勢搜索和新聞廣告：主要產品bing接入GPT-4，對谷歌搜索沖擊

24、暫不顯著三、微軟財務及估值分析三、微軟財務及估值分析.60.60營收水平&營收結構：近年來智能云同比增速高于公司整體水平，占比不斷提升營業成本&費用情況：服務和其他成本持續攀升，各項費用率趨勢性下降請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8目錄目錄盈利能力：20222023財年營業利潤同比增速下滑明顯，近年來利潤率水平趨勢性改善各業務線盈利能力：最近三個財年智能云營業利潤占比最大，生產力與業務流程利潤率最高其他：近年來公司財務風險不斷降低，EPS翻了近三倍，整體經營更加穩健盈利預測分部估值（截至2023年12月11日）投資評級風險提示微軟公司盈利預測表請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9

25、微軟成長之路復盤：三任微軟成長之路復盤：三任CEOCEO，三個時代，三個時代請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10微軟業務發展路徑：微軟業務發展路徑：PCPC時代的王者，移動時代業務創新不足，云與時代的王者，移動時代業務創新不足，云與AIAI時代迎來新發展時代迎來新發展資料來源：國海證券研究所198620002000201320142023PC時代/比爾蓋茨時期移動互聯網時代/史蒂夫鮑爾默時期云與AI時代/薩提亞納德拉時期軟件硬件云Xbox主機游戲開始流行ZuneBing音樂播放器行業大繁榮信息大爆炸時代搜索引擎順勢而生捆綁（IE瀏覽器默認使用Bing搜索）Windows Phone智能

26、手機行業蓬勃發展WindowsOfficeIE個人電腦流行，圖形用戶界面操作系統成為剛需個人電腦的流行推動紙質辦公向電腦辦公發展，由此催生出辦公軟件的需求PC捆綁捆綁捆綁隨著PC滲透率不斷提高，互聯網興起，能夠將萬千用戶鏈接在一起的萬維網應運而生，瀏覽器是將其具象化的產品PC端移動端Surface平板電腦需求不斷增長互為補充云計算AI發展基礎帶來增量Copilot在SaaS應用中的體現Windows CopilotMicrosoft 365 CopilotBing ChatXbox Cloud GamingOffice 365（Microsoft 365）Windows 365升級升級升級升級

27、端云游戲上云從桌面軟件升級為SaaS應用，使其具備跨平臺的能力而非與一臺PC設備綁定，同時推動商業模式從買斷式轉向訂閱制升級升級請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11-100000%0%100000%200000%300000%400000%500000%600000%700000%1986-03-131990-03-131994-03-131998-03-132002-03-132006-03-132010-03-132014-03-132018-03-132022-03-132023年11月21日收盤價：373.07美元市值：2.77萬億美元復盤微軟的成長之路復盤微軟的成長之路資料來

28、源：Wind，Bloomberg，國海證券研究所微軟股價8,671 11,358 15,262 19,747 22,956 25,296 28,365 32,187 36,835 39,788 44,282 51,122 60,420 58,437 62,484 69,943 73,723 77,849 86,833 93,580 91,154 96,571 110,360 125,843 143,015 168,088 198,270 211,915 2,195 3,439 4,462 7,757 9,408 7,721 7,829 7,531 8,168 12,254 12,599 14,

29、065 17,681 14,569 18,760 23,150 23,187 21,863 22,074 12,193 16,798 21,204 16,571 39,240 44,281 61,271 72,738 72,361 31%34%29%16%10%12%13%14%8%11%15%18%-3%7%12%5%6%12%8%-3%6%14%14%14%18%18%7%57%30%74%21%-18%1%-4%8%50%3%12%26%-18%29%23%0%-6%1%-45%38%26%-22%137%13%38%19%-1%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100

30、%120%140%160%0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 FY1996FY2000FY2004FY2008FY2012FY2016FY2020營收（百萬美元）GAAP凈利潤（百萬美元）營收增速GAAP凈利潤增速微軟營收與利潤（增速對應右軸）截至2023年11月21日，微軟上市以來的最高漲幅為618654%，累計漲幅為611490%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1217,998 17,754 20,730 22,299 22,995 24,323 23,538 23,868 25,573 28,316 31,769 35,316 39,

31、872 44,862 48,728 11,344 12,007 13,251 14,232 15,408 17,055 18,612 19,062 21,649 26,129 32,622 41,379 52,589 67,321 79,970-1%17%8%3%6%-3%1%7%11%12%11%13%13%9%6%10%7%8%11%9%2%14%21%25%27%27%28%19%-5%0%5%10%15%20%25%30%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 FY2009FY2010FY2011

32、FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Office Products&Cloud Services營收（百萬美元）Server Products&Cloud Services營收（百萬美元）Office Products&Cloud Services增速Server Products&Cloud Services增速復盤微軟的成長之路（續）復盤微軟的成長之路（續）資料來源：Bloomberg，國海證券研究所微軟重點業務經營數據（增速對應右軸）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13微軟

33、的市值成長之路（比爾微軟的市值成長之路（比爾蓋茨蓋茨&19862000&19862000）：）：PCPC時代的軟件巨頭時代的軟件巨頭資料來源：Wind，快科技，中國人民大學，微軟官網，騰訊科技，新浪科技，澎湃新聞，國海證券研究所-10000%0%10000%20000%30000%40000%50000%60000%70000%1986-03-311987-03-311988-03-311989-03-311990-03-311991-03-311992-03-311993-03-311994-03-311995-03-311996-03-311997-03-311998-03-311999-

34、03-3119901990年年5 5月發布的月發布的windows 3.0windows 3.0操作操作系統在年底創下銷系統在年底創下銷售售100100萬套的紀錄萬套的紀錄19941994年年7 7月，美國月，美國司法部對微軟第一次司法部對微軟第一次提起反托拉斯訴訟提起反托拉斯訴訟 19971997年年1 1月，微軟推出了月，微軟推出了Office 97Office 97 19971997年年8 8月，微軟向處于危難中的蘋果月，微軟向處于危難中的蘋果投資投資1.51.5億美元：億美元：當時美國監管部門已對微軟展開反壟斷調查，出于改變公司形象需要，微軟被迫向蘋果示好反壟斷風波再起：反壟斷風波再起

35、：1998年5月，美國司法部與20個州一起指控微軟從事反競爭性商業行為請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14微軟的市值成長之路（史蒂夫微軟的市值成長之路（史蒂夫鮑爾默鮑爾默&20002013&20002013）：移動互聯網時代業務創新不足）：移動互聯網時代業務創新不足資料來源：Wind，新浪科技，中新網，環球網，證券市場周刊，華爾街見聞，半兩財經，華夏時報，Techweb，快科技，澎湃新聞，國海證券研究所-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2000-01-032001-01-032002-01-032003-01-032004-01-032005-01-0

36、32006-01-032007-01-032008-01-032009-01-032010-01-032011-01-032012-01-032013-01-03 20002000年年3 3月，互聯網泡沫開始破滅：月，互聯網泡沫開始破滅：微軟作為互聯網行業的領軍企業，股價大幅下跌 20002000年年4 4月，聯邦法官判定微軟違反了反壟斷法：月，聯邦法官判定微軟違反了反壟斷法：微軟把捆綁銷售作為阻礙競爭的手段以維持壟斷地位 20002000年年6 6月，微軟被裁定一分為二：月，微軟被裁定一分為二：一個專營電腦操作系統，另一個則經營除操作系統外的其他業務，包括Office辦公軟件和IE瀏覽器等

37、20012001年年9 9月月，美國司法部宣布不再尋求對微軟美國司法部宣布不再尋求對微軟實施實施拆分拆分 20012001年年1111月，美國司法部和微軟達成過渡性協議；月，美國司法部和微軟達成過渡性協議；同期，微軟第一代游戲主機同期，微軟第一代游戲主機XboxXbox公開發售：公開發售：Xbox的推出標志著微軟正式進軍游戲市場 20032003年年2 2月，微軟進行月，微軟進行股票拆分（股票拆分（1 1股變股變2 2股）股）金融危機爆發：金融危機爆發：軟件公司估值出現大幅下滑，微軟受此影響股價大跌，由于其2009財年業績表現較好，股價隨后又逐漸回升請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15

38、-200%0%200%400%600%800%1000%1200%2014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02微軟的市值成長之路（薩提亞微軟的市值成長之路（薩提亞納德拉納德拉&2014&2014至今）：云與至今）：云與AIAI時代再度崛起的科技巨頭時代再度崛起的科技巨頭資料來源：Wind，天極網，每日經濟新聞，海報新聞，IT之家，澎湃新聞，新浪財經，國海證券研究所 納德拉納德拉“移動為先，云為先移動為先，云為先”戰略初見戰略初見成效成效 2

39、0182018年年6 6月，微軟以月，微軟以7575億美元收購了代億美元收購了代碼托管平臺碼托管平臺GitHubGitHub2020202120202021年，微軟云年，微軟云平臺平臺AzureAzure增速始終保持增速始終保持在在50%50%左右，顯著高于亞左右，顯著高于亞馬遜馬遜AWSAWS自自20222022年年3 3月至月至20222022年年底，美年年底，美聯儲連續加息聯儲連續加息7 7次，次，累計幅度高達累計幅度高達425425個基點個基點20232023年年1 1月，月，ChatGPTChatGPT上線上線2 2個月月活用戶個月月活用戶即突破即突破1 1億，成億，成為史上用戶增長

40、為史上用戶增長最快的消費者應最快的消費者應用用 20232023年，微軟向年，微軟向OpenAIOpenAI追加投資追加投資100100億美元億美元 20232023年年3 3月，月，OpenAIOpenAI發布發布GPT-4GPT-4 20232023年年3 3月，微軟推出月，微軟推出Azure OpenAIAzure OpenAI服務：服務：作為OpenAI獨家云服務供應商，Azure OpenAI可為開發者提供OpenAI旗下GPT以及DALLE系列模型 20232023年年5757月，微軟陸續將旗下產品和應用接入大模型，推出月，微軟陸續將旗下產品和應用接入大模型，推出CopilotCo

41、pilot并推動相應的商業化落地并推動相應的商業化落地請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1619991999年，年，IEIE瀏覽器的市場份額超過網景瀏覽器的市場份額超過網景PCPC時代時代&比爾比爾蓋茨時期：建立在蓋茨時期：建立在WindowsWindows操作系統和操作系統和OfficeOffice辦公軟件上的微軟帝國辦公軟件上的微軟帝國資料來源：新媒體前沿，52歷史網，微軟官網，36氪，極客公園，IBM官網，每日頭條，國海證券研究所p IBMIBM制定個人電腦開放標準開啟制定個人電腦開放標準開啟PCPC時代。時代。1981年8月12日，IBM正式發布IBM個人電腦（IBM5150）。

42、這款電腦搭載英特爾8088處理器，運行微軟的DOS 1.0系統。盡管在此之前，市場上早已存在著各種各樣的個人電腦，但這些電腦卻各自依托不同的架構或平臺，無法在軟硬件上實現兼容。1983年，Compaq公司逆向工程IBM個人電腦的BIOS，IBM順勢公開除了BIOS以外的全部技術資料，并利用其行業影響力形成了個人電腦的開放標準，使不同廠商的標準部件可以互換。開放標準聚集了大量硬件廠商，并形成了個人電腦產業鏈，PC時代由此開啟。創始人保羅創始人保羅艾倫（左）與比爾艾倫（左）與比爾蓋茨蓋茨IBM5150IBM5150p 微軟在與網景的瀏覽器之爭中再度祭出捆綁銷售一招并最終取勝，而頻繁采用捆綁銷售策略

43、致使微軟深陷反壟斷危機。微軟在與網景的瀏覽器之爭中再度祭出捆綁銷售一招并最終取勝，而頻繁采用捆綁銷售策略致使微軟深陷反壟斷危機。瀏覽器是PC互聯網時代最為重要的產品之一。1994年網景通信公司發布網景瀏覽器1.0正式版，后改名為網景導航者（Netscape Navigator）。網景導航者是以共享軟件的方式販賣，因為功能追加很快而廣受好評，在歷經版本迭代后積累了大量用戶并成為市占率排名第一的瀏覽器。網景在1995年8月9日上市后開始嘗試做一種能夠讓用戶通過瀏覽器操作的網絡應用系統，由于可能會威脅到微軟的操作系統和應用程序市場，微軟在1995年向Spyglass Entertainment買下M

44、osaic的授權，并以此為基礎開發了Internet Explorer，進軍瀏覽器市場。微軟通過將IE瀏覽器與Windows系統捆綁并免費提供給用戶使用使網景面臨壓力。1997年，微軟發布IE 4.0發布，其性能與網景瀏覽器不相上下。1998年年底，微軟和網景的瀏覽器之爭以IE的全面獲勝而告終，而這也成為微軟遭到反壟斷訴訟的導火索，并帶來股價的下挫。p PCPC時代的微軟致力于借助電腦的普及分發其應用軟件，時代的微軟致力于借助電腦的普及分發其應用軟件，WindowsWindows操作系統操作系統OfficeOffice辦公軟件的業務辦公軟件的業務格局初步形成。格局初步形成。1975年4月4日，

45、比爾蓋茨和保羅艾倫創立微軟，公司名稱Microsoft由MicroComputer（微型計算機）和Software（軟件）兩部分組成，充分體現了創始人比爾蓋茨“讓每一個家庭的桌子上都有一臺電腦，每一臺電腦都運行微軟的軟件”的美好愿景以及公司主營PC軟件開發的定位。PCWindowsOfficeIE瀏覽器捆綁捆綁捆綁公司使命發展策略讓每個家庭、每張辦公桌上都有一臺電腦讓每個家庭、每張辦公桌上都有一臺電腦請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17移動互聯網時代移動互聯網時代&史蒂夫史蒂夫鮑爾默時期：業務創新不足，鮑爾默時期：業務創新不足，公司市值陷入瓶頸公司市值陷入瓶頸資料來源：36氪，智東西，

46、Wind，國海證券研究所p 鮑爾默時代，微軟嘗試硬件創新，但由于鮑爾默時代，微軟嘗試硬件創新，但由于進入進入移動市場較晚，公司市值陷入瓶頸。移動市場較晚，公司市值陷入瓶頸。在消費電子、移動互聯網和移動設備三大浪潮中，整體來看，鮑爾默領導的微軟暫時受挫。在消費電子浪潮中，微軟對標iPod推出了Zune音樂播放器，但由于時點太晚，市場已被先來者瓜分殆盡，因此產品并未取得預期的成功；在移動互聯網浪潮中，鮑爾默帶領的微軟同樣沒能在市場上取得主導地位，Windows Phone操作系統在市場份額上始終無法與Google的Android和Apple的iOS抗衡；移動設備浪潮中，鮑爾默將重心放在了保持Win

47、dows和Office的市場地位上，因此盡管微軟很早就開始探索手機業務，但由于系統缺乏創新，手機制造也缺少相應的軟硬件生態，微軟的手機業務發展并不順利，微軟試圖通過收購諾基亞來解決問題最終也是無功而返。鮑爾默時期微軟面臨的困局市值瓶頸受反壟斷訴訟和互聯網泡沫破滅影響，微軟市值大跌，自2003年陷入不足3000億美元的低谷期以來一直未出現明顯突破業務結構僵化微軟仍未脫離Windows操作系統Office辦公軟件的業務框架業務WindowsWindows 8飽受詬病Office興于與Windows捆綁，也受制于與Windows捆綁，購買后只能在一臺PC上使用且其他系統無法使用且新版本須重新購買，O

48、ffice靈活性不足（不具備跨平臺和設備的能力）的缺陷逐漸顯露出來云計算市場由亞馬遜AWS主導搜索引擎市場由谷歌搜索主導智能設備收購諾基亞未獲得明顯的經濟效益，Windows Phone發展并不順利搜索引擎微軟在鮑爾默時期的業務探索及競爭對手游戲平臺云計算智能手機音樂播放器平板電腦XboxXbox是鮑爾默時期推出的最具戰略意義的產品是鮑爾默時期推出的最具戰略意義的產品Microsoft BingMicrosoft BingGoogleGoogleXboxXboxPlayStationPlayStationSwitchSwitchWindows Windows AzureAzureGoogleG

49、oogle Cloud Platform Cloud PlatformAmazon Web ServicesAmazon Web ServicesWindows PhoneWindows PhoneiPhoneiPhoneZuneZuneiPodiPodMicrosoft Microsoft SurfaceSurfaceiPadiPad請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18云與云與AIAI時代時代&薩提亞薩提亞納德拉時期：轉型使大象再度起舞納德拉時期：轉型使大象再度起舞資料來源：智東西，搜狐，IT之家，一財網，彭博社，澎湃新聞，全球TMT，中國經營報，國海證券研究所薩提亞薩提亞納德拉納德

50、拉 刷新微軟的使命，重新對微軟定位，提出刷新微軟的使命，重新對微軟定位，提出“移動為先，云為先移動為先，云為先”的公司戰略：的公司戰略：核心是重塑生產力和業務流程，構建智能云平臺 對現有部門進行重組：對現有部門進行重組：創建體驗及設備、云計算及人工智能平臺、人工智能及研究三大部門，徹底放棄了微軟在移動通訊業務的布局，裁撤了整個諾基亞手機部門，將重心從硬件設備轉向云計算和移動應用，云服務逐漸從微軟業務的邊緣回歸 AzureAzure為內外數字化轉型賦能：為內外數字化轉型賦能：對內，智能云平臺幫助微軟的PC桌面軟件進行變革，打造全新的SaaS級應用并順勢進行商業模式的升級；對外，智能云平臺為企業數

51、字化轉型提供支持 擁抱開源：擁抱開源：與蘋果、谷歌等競爭對手展開合作，將微軟的應用軟件向其他平臺開放，如在iOS和Android上推出Office、Outlook、Skype等應用以實現跨平臺的生態共贏 下注三種關鍵技術：下注三種關鍵技術：混合現實、人工智能和量子計算p 在轉型的同時，為構建多元化的業務生態以增強競爭優勢，微軟大興收購之風。在轉型的同時，為構建多元化的業務生態以增強競爭優勢，微軟大興收購之風。納德拉上任后在發展云計算的同時加大了微軟的收購力度，其目的在于以與自研相比較低的成本豐富現有業務，并提高微軟在相關領域的競爭優勢。納德拉時期微軟的收購布局2014年9月15日，微軟以25億

52、美元收購了游戲開發商Mojang和其旗下的我的世界2016年6月13日，微軟以262億美元收購了職業社交網絡LinkedIn2018年6月4日，微軟以75億美元收購了代碼托管平臺GitHub2018年11月10日，微軟宣布收購了Obsidian Entertainment等多個游戲工作室2020年9月22日，微軟宣布收購了Zenimax Media和其旗下的Bethesda Softworks等多個游戲工作室2021年4月，微軟宣布將以每股56美元收購Nuance Communications2023年10月13日，微軟以690億美元完成了對動視暴雪的收購，后者擁有使命召喚、魔獸世界等多個知名

53、IP請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19微軟業務分析框架：三大核心增長引擎明確，微軟業務分析框架：三大核心增長引擎明確，AIAI有望成為新動能有望成為新動能請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20微軟業務框架：微軟業務框架：OfficeOffice為基，云服務貢獻增長新勢能為基，云服務貢獻增長新勢能資料來源：公司公告，Bloomberg，國海證券研究所產品產品業務線業務線生產力和業務流程生產力和業務流程智能云智能云更多個人計算更多個人計算Office商業版Office消費者版LinkedInDynamics服務器產品和云服務企業服務Windows設備游戲搜索和新聞廣告板塊邏輯板塊邏

54、輯微軟通過捆綁Windows系統以及豐富度極高的產品矩陣搶占市場份額，并隨著用戶基數的擴大最終成為行業標準制定者，由此，微軟在辦公軟件領域構建起較高的行業壁壘并一定程度上壟斷了市場。通過上云從PC桌面軟件轉型為SaaS應用驅動Office收入再度增長，其背后伴隨著商業模式從買斷制向訂閱制的變更。從長期來看，Copilot可能會幫助進一步加深Office的護城河并打開新的增量空間主要是通過廣告投放及營銷解決方案變現，由于內容分發渠道眾多造成賽道擁擠，近年來增速趨于平緩通過將CRM和ERP整合在一起為企業提供全套商業管理解決方案，未來的驅動力或同樣來自Copilot大模型或將自下而上驅動IaaS（

55、大模型運行在云上，推理和訓練需要大量算力資源）、PaaS（大模型通過云平臺提供的API接口輸出自身能力）、SaaS（Copilot+模式）增長咨詢+支持服務，受客戶規模和微軟提供的差異化服務的價值影響微軟傳統業務，近年來在總營收中的占比不斷下降，穩定性有余而成長性不足，加入Copilot全家桶或有助于優化部分功能，長期來看，大模型有望為其帶來圖形用戶界面式革命非微軟優勢業務，受PC行業周期性影響較大，通常換機潮會帶動出貨量及收入增長，由于微軟AI技術儲備較足且布局較早，未來AI PC可能會成為發力點顛覆傳統搜索范式尚需時間，且問答模式下如何進行變現仍待探索，短期來看AIGC對搜索引擎的沖擊有限

56、，但一旦技術過關且商業模式跑通，先發者或在市場格局的重構中獲得最大份額能否成功收購動視暴雪對微軟游戲業務的發展至關重要，其原因在于微軟過去專注于主機游戲，而全球游戲市場近年來逐漸向手游遷移，移動端是微軟的短板，通過收購直接打入市場可能是最好的選擇FY2023FY2023收入規模收入規模（億美元）（億美元）FY2023FY2023收入增速收入增速426（第一增長曲線）1226115154800（第二增長曲線）7721555155（第三增長曲線）10%5%2%10%15%19%4%-13%-22%-5%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21生產力和業務流程：三大業務線之一，核心產品辦公軟件巨

57、頭奠基作生產力和業務流程：三大業務線之一，核心產品辦公軟件巨頭奠基作OfficeOffice資料來源：公司公告，Bloomberg，國海證券研究所生產力和業務流程產品介紹Office商業版Office消費者版LinkedInDynamics包括Office、Exchange、SharePoint、Microsoft Teams、Office 365 Security and Compliance以及Microsoft Viva包括Microsoft 365消費者訂閱、Office許可的本地服務和其他Office服務作為一個職場社交平臺，LinkedIn將世界各地的專業人士聯系起來，并改變了公司

58、的招聘、營銷、銷售和學習方式。除免費服務外，LinkedIn還提供付費服務，包括人才解決方案、營銷解決方案、高級訂閱和銷售解決方案 人才解決方案：招聘、培養和發展人才的工具，還包括學習解決方案，幫助企業在公司不得不利用現有人才做更多事情時縮小關鍵技能差距 營銷解決方案：幫助公司大規模接觸、吸引和轉化其受眾 高級訂閱：使專業人士能夠管理他們的專業身份，發展他們的網絡，并通過高級搜索等其他服務于人才聯系 銷售解決方案：幫助公司加強客戶關系，為團隊提供數字銷售工具，并獲得新的機會為中小企業，大型組織和全球企業部門提供基于云的本地業務解決方案，用于財務管理，企業資源規劃（“ERP”），客戶關系管理（“

59、CRM”），供應鏈管理和其他應用程序開發平臺。類型2B2C2B&2C2C2023財年生產力和業務流程各產品收入占比Office商業版Office消費者版LinkedInDynamics0%5%10%15%20%25%30%35%40%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023生產力和業務流程各產品收入同比增速Office商業版Office消費者版LinkedInDynamics請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22p OfficeOffice是生產力和業務流程業務線的核心產品，是生產力和業務流程業務線的核心產品，ToBToB市場是其主要收入來源。市場是其主要收入來源。2

60、023財年，Office產品和云服務在部門的收入占比合計為70.3%，是收入的主要貢獻者，其中，面向B端用戶的Office商業版占比61.5%，面向C端用戶的Office消費者版占比8.8%，企業是辦公軟件的核心客源。p OfficeOffice目前仍然是市占率最高的辦公套件，但各細分市場的競爭者眾多。目前仍然是市占率最高的辦公套件，但各細分市場的競爭者眾多。分平臺來看，在桌面端，微軟面臨金山軟件和蘋果的競爭，前者的WPS在辦公軟件國產化替代的趨勢下一定程度上擠占了Office在國內市場的生存空間，后者通過其PC、平板分發運行在macOS系統上的iWork產品；在Web和移動端，微軟主要面臨谷

61、歌的競爭，后者在搜索和瀏覽器領域積累了海量用戶，并壟斷著Android市場，因而具有顯而易見的發展優勢。分產品來看，郵件、云存儲和包括語音通話、視頻會議在內的即時通訊工具等是微軟被競爭對手滲透的重災區，Gmail、Google Drive、iCloud、Zoom在各自的細分市場擁躉眾多，且用戶粘性較強。這些產品在Office對應的組件相對而言推出較晚，在尚未成熟并構建起壁壘時即涌現出了許多競品，因而可替代性較強。p 通過與通過與WindowsWindows系統捆綁銷售，系統捆綁銷售，OfficeOffice迅速占領市場并逐漸在辦公軟件領域筑起較高的壁壘，甚至通過對用戶習慣的掌握成為行業標準的制

62、定者，由此，迅速占領市場并逐漸在辦公軟件領域筑起較高的壁壘，甚至通過對用戶習慣的掌握成為行業標準的制定者，由此，OfficeOffice的壟斷地位的壟斷地位持續至今。持續至今。隨著Windows推行圖形用戶界面，革新用戶與計算機的交互方式，Office也得以搭上Windows的便車。通過在Windows系統中預裝Office軟件，后者的市場份額得以不斷擴張，此后，微軟的Office套件甚至成為行業標準的定義者，迫使競品向其兼容。在對市場進行了深度滲透后，Office成功構建起行業壁壘，并長久壟斷著全球辦公軟件市場。p 云辦公興起，微軟與時俱進推出云辦公興起，微軟與時俱進推出Office 365

63、Office 365并對商業模式進行了革新。并對商業模式進行了革新。2011年微軟推出SaaS應用Office 365，和歷代Office版本的買斷式一次性付費模式不同，Office 365基于訂閱付費，前者與設備綁定，且如果進行迭代升級用戶仍須全價購買新發行的版本；后者具有跨平臺能力和更好的靈活性，并能實現實時協作辦公，一次訂閱即可獲得持續性的功能更新和技術支持。OfficeOffice：B B端為主要收入來源，端為主要收入來源，從捆綁從捆綁WindowsWindows系統起家到制定行業標準壟斷市場再到上云系統起家到制定行業標準壟斷市場再到上云資料來源：公司公告，覽富財經網，百度百科，快科技

64、，微軟官網，國海證券研究所OfficeMicrosoft 365商業模式一次性購買月度或年度訂閱付費新功能支持支持設備數適用于1臺PC或MacMicrosoft 365家庭版計劃允許用戶與家人共享訂閱，支持最多6人共享，可在多臺PC、Mac、平板電腦和手機上使用應用產品Microsoft 365 商業版Microsoft 365 家庭版Microsoft 365 個人版Microsoft 365 商業基礎版Microsoft 365 商業標準版Microsoft 365 商業高級版Microsoft 365 商業應用版定價$6/用戶/月$12.5/用戶/月$22/用戶/月$8.25/用戶/月$

65、99.99/年$69.99/年請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23云轉型成效卓著，云轉型成效卓著，Microsoft 365Microsoft 365訂閱數持續增長驅動訂閱數持續增長驅動OfficeOffice業務收入上漲業務收入上漲資料來源：公司公告，微軟官網，國海證券研究所p 上云使上云使OfficeOffice再度煥發生機，擁抱訂閱制成功驅動收入重回兩位數增長。再度煥發生機，擁抱訂閱制成功驅動收入重回兩位數增長。微軟秉持“移動為先，云為先”戰略，大力發展Office 365，桌面辦公軟件向SaaS應用的轉型初見成效。盡管訂閱模式的推行導致傳統買斷式收入的下降，但前者帶來的增量效應

66、更為顯著，Office業務從長久的停滯中擺脫出來，收入規模接連突破，站上400億臺階。截至2021年8月，Office 365已發展到超過3億個商業付費席位。2022年3月1日，Microsoft 365自十年前推出以來的首次實質性定價更新正式生效，量價協同效應下，Office收入規模獲得進一步增長。p 訂閱模式的優勢：（訂閱模式的優勢：（1 1）充分體現了面向用戶的理念，具有更強的靈活性。）充分體現了面向用戶的理念，具有更強的靈活性。相較于一次性付費模式，訂閱模式下產品能夠在多臺設備共享而非與某一臺設備進行綁定，技術支持轉至幕后，功能更新版本升級等服務能及時跟進，為用戶帶來了更好的使用體驗；

67、（2 2）費用分攤至各使用期，企業成本壓力減小。）費用分攤至各使用期，企業成本壓力減小。從現金流角度考慮，支出周期被拉長，多次少量對資金周轉困難的企業友好；（3 3）收入可預測性更強，便于）收入可預測性更強，便于進行管理。進行管理。季節性效應的去除使得收入曲線更加平滑，可預測性得到一定程度的增強，通過監測訂閱數指標即可實現對收入規模的粗略把控；（4 4）提升用戶粘性，最）提升用戶粘性，最大化用戶價值量。大化用戶價值量。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Office 365商業版收入增速高于Office

68、商業版整體水平Office商業版收入增速Office 365商業版收入增速-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0100200300400500600FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY202320122023財年微軟Office業務收入規模及增速（YoY對應右軸）收入（億美元）YoY0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0%20%40%60%80%100%120%FY2015Q1FY2015Q2FY2015Q3FY2015Q4FY20

69、16Q1FY2016Q2FY2016Q3FY2016Q4FY2017Q1FY2017Q2FY2017Q3FY2017Q4FY2018Q1FY2018Q2FY2018Q3FY2018Q4FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4FY2024Q1Office 365訂閱情況（YoY對應左軸）消費者訂閱數（百萬）商業席位增速（

70、YoY）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24接入接入GPTGPT，深挖護城河，微軟推出，深挖護城河，微軟推出Microsoft 365 CopilotMicrosoft 365 Copilot搶跑搶跑AI+AI+辦公賽道辦公賽道資料來源：微軟官網，智東西，國海證券研究所p 微軟率先將辦公軟件接入微軟率先將辦公軟件接入GPTGPT，推出，推出Microsoft 365 CopilotMicrosoft 365 Copilot，開創，開創AIAI辦公新時代，辦公新時代，OfficeOffice的護城河進一步得到加深。的護城河進一步得到加深。2023年3月16日，微軟宣布將GPT-4接入到O

71、ffice工具，推出了AI版Office全家桶Microsoft 365 Copilot。在辦公軟件競爭加劇，Office市場份額被逐漸蠶食的現狀下，Microsoft 365 Copilot的推出讓微軟再度領跑市場。盡管目前專注于單一功能，如實時轉錄或文案生成的AI應用層出不窮，但Microsoft 365 Copilot功能豐富，能夠完成多種工作任務，獲得大模型加持的Office進一步加深了其在辦公軟件領域的護城河。p 隨著隨著AIAI版版OfficeOffice全家桶在全家桶在B B端的商業化落地，端的商業化落地，Office ARPUOffice ARPU有望被逐步抬高，打開產品長期收

72、入增長空間。有望被逐步抬高，打開產品長期收入增長空間。2023年5月，微軟宣布將Microsoft 365 Copilot付費搶先體驗計劃擴展到全球600家企業客戶，包括畢馬威（KPMG）、阿聯酋航空（Emirates NBD）等公司。2023年7月18日，微軟在Microsoft Inspire大會上宣布Microsoft 365 Copilot將開啟全面商用，每個用戶$30/月，適用于Microsoft 365 E3、E5、商業標準和高級版。WordExcelPowerPointOutlookCopilot可與用戶一起編寫、編輯、匯總和創建文檔。Copilot可通過一個簡短的提示為用戶創建

73、初稿，亦可向現有文檔添加內容、匯總文本以及重寫部分或整個文檔以使其更加簡潔。Copilot還可通過加強論點或提出消除不一致的建議來幫助用戶改進寫作可幫助用戶分析和探索數據。用戶可用自然語言向Copilot詢問數據集相關問題，Copilot會向用戶揭示數據的相關性，提出假設場景，并根據問題生成模型。此外，Copilot還能識別趨勢并進行可視化展示可幫助用戶創建演示文稿。Copilot可將現有書面文檔轉換為帶有演講者筆記和來源的幻燈片，亦可根據提示或大綱創建演示文稿。Copilot提供一鍵壓縮冗長的演示文稿功能，并允許用戶使用自然語言命令來調整布局、重新格式化文本和完善計時動畫可幫助用戶快速進行電

74、子郵件分類，總結郵件內容并根據簡單的提示回復郵件，以及將快速筆記轉換為清晰專業的郵件內容原版價格（$/用戶/月）AI版本價格（$/用戶/月）價格增幅Microsoft 365 E3366683%Microsoft 365 E5578753%Microsoft 365 商業標準版12.542.5240%Microsoft 365 商業高級版2252136%0102030405060708090100Microsoft 365 E3Microsoft 365 E5Microsoft 365 商業標準版Microsoft 365 商業高級版AI版本價格（$/用戶/月）原版價格（$/用戶/月）請務必閱

75、讀報告附注中的風險提示和免責聲明25CopilotCopilot或有望或有望為為OfficeOffice帶來約百億美元級增量收入帶來約百億美元級增量收入資料來源：公司公告，財聯社，國海證券研究所ToBToB（單位：億美元）（單位：億美元）ARPUARPU（$/$/用戶用戶/月）：月）：3030付費率付費率情景一情景一情景二情景二情景三情景三情景四情景四情景五情景五訂閱用戶數（億）訂閱用戶數（億）5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%情景一情景一3.2 3.2 57.6 115.2 172.8 230.4 288.0 情景二情景二3.5 3.5 63.0 126.0 189.0

76、 252.0 315.0 情景三情景三3.8 3.8 68.4 136.8 205.2 273.6 342.0 情景四情景四4.1 4.1 73.8 147.6 221.4 295.2 369.0 情景五情景五4.4 4.4 79.2 158.4 237.6 316.8 396.0 p 收入收入=訂閱用戶數訂閱用戶數付費率付費率ARPUARPUp ToBToB（對應（對應Office 365Office 365商業版）：（商業版）：（1 1）訂閱用戶數，）訂閱用戶數，即商業席位數，根據估算，FY23Q4約為3.94億個，最近5年增速趨勢性下降，目前趨于平緩。設定5種情景，對應的訂閱用戶數分別為

77、3.2、3.5、3.8、4.1、4.4億個；（2 2）付費率，）付費率，同樣設定5種情景，付費率分別為5%、10%、15%、20%、25%；（3 3）ARPUARPU，目前Copilot定價為$30/用戶/月，超出市場預期，短期提價可能性較低，假設在所有情景下ARPU均為該水平p ToCToC（對應（對應Office 365Office 365消費者版）：（消費者版）：（1 1）訂閱用戶數，）訂閱用戶數，FY23Q4達6700萬，最近5年CAGR為18%。設定5種情景，對應的訂閱用戶數分別為0.60、0.65、0.70、0.75、0.80億；（2 2）付費率，）付費率，Copilot尚未在C端

78、落地，當前付費率為零。同樣設定5種情景，付費率分別為2%、4%、6%、8%、10%；（3 3）ARPUARPU，考慮到C端用戶對價格更為敏感，高價必然會壓低付費意愿，參照Copilot在B端$30/用戶/月的定價，假設C端定價為$20/用戶/月p 測算結果：測算結果：ToB市場的年收入在57.6396.0億美元之間，ToC市場的年收入在2.919.2億美元之間ToCToC（單位：億美元）（單位：億美元）ARPUARPU（$/$/用戶用戶/月）：月）：2020付費率付費率情景一情景一情景二情景二情景三情景三情景四情景四情景五情景五訂閱用戶數（億）訂閱用戶數（億）2%2%4%4%6%6%8%8%1

79、0%10%情景一情景一0.60 0.60 2.9 5.8 8.6 11.5 14.4 情景二情景二0.65 0.65 3.1 6.2 9.4 12.5 15.6 情景三情景三0.70 0.70 3.4 6.7 10.1 13.4 16.8 情景四情景四0.75 0.75 3.6 7.2 10.8 14.4 18.0 情景五情景五0.80 0.80 3.8 7.7 11.5 15.4 19.2 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26DynamicsDynamics：整合：整合CRMCRM和和ERPERP，上云與，上云與OfficeOffice互通，加入互通，加入CopilotCopilot

80、助力企業降本增效助力企業降本增效資料來源：微軟官網，公司公告，優文途新，國海證券研究所p 誕生于誕生于CRMCRM和和ERPERP系統的一體化，系統的一體化，DynamicsDynamics發展路徑基本與發展路徑基本與OfficeOffice一致。一致。作為微軟新一代云端智能商業應用，Dynamics 365通過整合客戶關系管理（CRM）和企業資源規劃（ERP）功能，規避了傳統商業軟件因各有偏向導致業務流程、數據之間無法互通進而造成信息孤島的缺陷，為企業提供了靈活性強、高集成、一體化的商業管理解決方案。Dynamics 365的主要功能包括：銷售（Sales）、市場營銷（Marketing）、

81、客戶服務（Customer Service）、財務（Finance）、供應鏈管理（Supply Chain Management）和人力資源（Human Resources），豐富的功能模塊能夠充分發揮企業各部門之間的協同效應，提高生產效率。此外，Dynamics 365中可調用Microsoft 365功能，如聯絡客戶、發送郵件和預定約會等。2023年3月，微軟將Copilot引入Dynamics，旨在幫助企業進一步釋放生產力。20232023年年3 3月月6 6日，微軟宣布將日，微軟宣布將CopilotCopilot引入引入CRMCRM和和ERPERP，推出全球首款內置了新一，推出全球首款

82、內置了新一代代AIAI的商業管理的商業管理SaaSSaaS應用應用Microsoft Dynamics 365 Copilot Microsoft Dynamics 365 Copilot Copilot率先集成在以下功能中：Dynamics 365 Sales and Viva Sales：AI生成電子郵件內容，為Microsoft Teams創建會議摘要Dynamics 365 Customer Service：AI協助全天候服務客戶，客戶亦可通過對話機器人進行自助服務Dynamics 365 Customer Insights and Marketing：營銷人員可通過自然語言而非SQL

83、等與數據交互以探索和分析數據、創建細分受眾群，AI生成個性化營銷內容Dynamics 365 Business Central：AI生成產品描述Dynamics 365 Supply Chain Management：預測供應商、天氣和地理位置等信息并采取行動20232023年年6 6月月1515日，微軟在日，微軟在ERPERP中引入更多中引入更多CopilotCopilot功能，進一步幫助企業降本增效功能，進一步幫助企業降本增效Dynamics 365 Finance：財務人員可通過自然語言使用集成了Copilot的Microsoft Power BI和Excel挖掘數據，生成可視化圖表及摘

84、要并進行分析和預測；催收經理以自然語言提問的方式即可快速訪問信用和付款歷史記錄以對客戶信譽進行評估Dynamics 365 Project Operations：借助Copilot，項目經理只需用自然語言描述項目細節，即可在幾分鐘內快速創建新的項目計劃，項目經理可以進一步完善該計劃；項目開始后，項目經理可通過Copilot創建項目狀態報告；此外，Copilot還可以識別項目風險并給出優化建議Dynamics 365 Supply Chain Management：通過Copilot，采購人員無須對訂單變更逐一響應，可批量進行處理；此外，Copilot還可以評估訂單變更帶來的潛在風險及對下游的影

85、響以幫助優化采購決策CRM體系Dynamics CRMERP體系Dynamics AXDynamics GPDynamics SLDynamics NAVAzureAzureDynamics Dynamics 365365Microsoft 365Microsoft 365CopilotCopilot0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 10 20 30 40 50 60 FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Dynamics 365收入增速高于業務整體水平（增速對應右軸）Dynamics業務收入（億美元）Dynamics業

86、務收入增速Dynamics 365收入增速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27智能云：三大業務線之一，核心產品智能云：三大業務線之一，核心產品AzureAzure為內外數字化轉型賦能為內外數字化轉型賦能資料來源：公司公告，Bloomberg，國海證券研究所智能云產品介紹Azure和其他云服務服務器產品企業服務作為一套全面的云服務，Azure為企業和開發者提供在任何平臺或設備上構建、部署和管理應用程序的自由。Azure通過分布在全球的數據中心為客戶提供計算、容器、存儲、數據庫、IoT及AI等服務。Azure使客戶能夠專注于應用程序的開發和使用，而不是本地軟硬件的管理服務器軟件是集成的服務

87、器基礎結構和中間件，旨在支持基于Windows Server 操作系統構建的軟件應用程序。服務器產品能夠幫助提高開發效率，包括SQL Server、Windows Server、Visual Studio、System Center和相關的客戶端訪問許可證（CAL，Client Access Licenses）包括企業支持服務、Microsoft咨詢服務和Nuance專業服務，可幫助客戶開發、部署和管理Microsoft服務器解決方案、Microsoft桌面解決方案以及Nuance的對話式AI與環境智能解決方案，同時還能為開發者提供各種Microsoft產品的培訓和認證類型2B2B&2C2BN

88、uanceGitHub提供醫療健康與企業AI解決方案為開發者提供協作平臺和代碼托管服務2B2B&2C2023財年智能云各產品收入占比服務器產品和云服務（包括Azure、服務器產品、Nuance、GitHub）企業服務-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023智能云各產品收入同比增速Azure和其他云服務服務器產品和云服務企業服務請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28微軟云計算業務全景圖微軟云計算業務全景圖資料來源：國海證券研究所p 微軟SaaS應用主要集中在辦公、游戲、醫療和IT領域，其收入并不歸屬于Azure

89、，部分應用甚至未被劃分在智能云業務線。領域應用收入歸屬業務線簡介辦公Microsoft 365、Dynamics 365生產力和業務流程協作辦公、CRM、ERP游戲Xbox Cloud Gaming更多個人計算弱化硬件作用，強調以內容和服務為核心醫療Nuance智能云醫療語音轉錄（智能語音+醫療健康）ITGitHub智能云代碼托管、軟件協作開發平臺其他LinkedIn、Windows 365生產力和業務流程、更多個人計算人才招聘平臺、操作系統SaaS應用Azure和其他云服務IaaS+PaaS服務器產品服務器操作系統數據庫管理系統系統管理工具IDEWindows ServerSQL Serve

90、rSystem CenterVisual Studio系列請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29生成式生成式AIAI或成為云計算市場新的增長引擎或成為云計算市場新的增長引擎資料來源：IDC，Bloomberg Intelligence，國海證券研究所p 云遷移仍未停止，新興層云遷移仍未停止，新興層MaaSMaaS或成為云計算市場滲透加速器?；虺蔀樵朴嬎闶袌鰸B透加速器。AIGC時代，云平臺成為大模型服務的主要入口之一，接入大模型能夠幫助企業進一步降本增效，為轉云提供源動力。過去企業上云更多的是出于數字化轉型的需求，隨著生成式AI加速商業化落地，依托于PaaS的MaaS層催生出真正意義上的數

91、智化轉型需求，有望成為云計算市場新的增長引擎。0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200140020162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E整體云計算市場支出預測（支出單位：十億美元，YoY對應右軸）支出YoY20162022 CAGR：28.4%20222027 CAGR：20.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010015020025030035020162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027

92、EIaaS市場支出預測（支出單位：十億美元，YoY對應右軸）支出YoY20162022 CAGR：36.1%20222027 CAGR：23.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05010015020025030035020162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027EPaaS市場支出預測（支出單位：十億美元，YoY對應右軸）支出YoY20162022 CAGR：38.9%20222027 CAGR：27.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800

93、20162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027ESaaS市場支出預測（支出單位：十億美元，YoY對應右軸）支出YoY20162022 CAGR：24.5%20222027 CAGR：16.5%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30微軟在微軟在PaaSPaaS和和SaaSSaaS領域更有統治力，同時其云服務業務結構相對均衡領域更有統治力，同時其云服務業務結構相對均衡資料來源：IDC，Bloomberg Intelligence，紅鉆財經，國海證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132018

94、2019202020212022全球IaaS市場份額AWSMicrosoftAlibaba GroupGoogleIBMOthers0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320182019202020212022全球PaaS市場份額MicrosoftAWSGoogleSalesforceOracleOthers0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320182019202020212022全球SaaS市場份額MicrosoftSalesforceGoogleOracleSAPOthersp 全球云計算市場自下而上集中度越來越低

95、。全球云計算市場自下而上集中度越來越低。p 亞馬遜持續領跑亞馬遜持續領跑IaaSIaaS市場。市場。相較于2013年，全球IaaS市場集中度不斷提高，馬太效應顯著。其中，亞馬遜是絕對的頭部玩家，斷層式領先，且近年來市場份額較為穩定；微軟的市場份額自2013年以來翻了數倍，雖然目前位居次席，但與亞馬遜的差距仍然較大。亞馬遜從2006年就開始提供云服務，其在IaaS市場的支配地位主要來自于先發優勢。p 作為曾經的軟件巨頭，且云轉型始于將自家產品全面上云，微軟在作為曾經的軟件巨頭，且云轉型始于將自家產品全面上云，微軟在PaaSPaaS和和SaaSSaaS領域具有天然優勢；與此同時，其云服務業務結構表

96、現相對均衡。領域具有天然優勢；與此同時，其云服務業務結構表現相對均衡。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%GoogleMicrosoftAWSGoogle，Microsoft，AWS云服務收入拆解（2022）IaaSPaaSSaaS請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31近年來云計算逐漸成為三巨頭重點發力的方向，微軟云在收入規模占比上占優近年來云計算逐漸成為三巨頭重點發力的方向，微軟云在收入規模占比上占優資料來源：各公司公告，Bloomberg，微軟投資者關系網，國海證券研究所p 近年來，三巨頭云服務業務收入在總營收中的占比有顯著提高，指向發展重心向云計算傾斜

97、。近年來，三巨頭云服務業務收入在總營收中的占比有顯著提高，指向發展重心向云計算傾斜。微軟、亞馬遜和谷歌近年來均將云計算視為公司的第二增長曲線，云服務業務收入增速高于公司整體水平，占比不斷提高，并持續改善了公司的業務結構。p 從業務收入規模占比來看，微軟從業務收入規模占比來看，微軟 亞馬遜亞馬遜谷歌。谷歌。云計算是典型的集約規?；袌?，前兩者相對而言能夠更加充分地發揮規模效應以更好地實現價值化。29.2%2018財年微軟各業務部門收入占比生產力和業務流程智能云更多個人計算38.0%2022財年微軟各業務部門收入占比生產力和業務流程智能云更多個人計算11.0%2018年亞馬遜各業務部門收入占比No

98、rth AmericaInternationalAWS15.6%2022年亞馬遜各業務部門收入占比North AmericaInternationalAWS5.5%2019年谷歌各業務部門收入占比Google ServicesGoogle CloudOthers9.3%2022年谷歌各業務部門收入占比Google ServicesGoogle CloudOthers0%20%40%60%80%100%120%140%0 5 10 15 20 25 30 35 2016Q32017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32022Q32023Q3微軟云服務業務收入規模及同比增速（YoY

99、對應右軸）Microsoft Cloud revenue（十億美元）Microsoft Cloud revenue growth（YoY）Azure revenue growth（YoY）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32三巨頭三巨頭CAPEXCAPEX對比：亞馬遜對比：亞馬遜最高，最高，微軟自微軟自20232023年以來顯著加大資本支出力度年以來顯著加大資本支出力度資料來源：各公司公告，微軟投資者關系網，Bloomberg，finbox，discoverci，國海證券研究所p 從資本支出來看，自從資本支出來看，自20202020年以來，亞馬遜最高年以來，亞馬遜最高，但自但自GPTG

100、PT系列模型推出并不斷迭代以來，微軟資本支出持續攀升系列模型推出并不斷迭代以來，微軟資本支出持續攀升。盡管谷歌從云服務收入規模來看與微軟和亞馬遜相去甚遠，但其資本支出數額較大，一定程度上壓低了整體利潤水平。0%10%20%30%40%50%60%0 5 10 15 20 25 2016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4亞馬遜AWS收入規模及同比增速（YoY對應右軸）AWS revenue（十億美元）AWS revenue growth（YoY）0%10%20%30%40%50%60%0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2018Q42019Q4202

101、0Q42021Q42022Q4谷歌云收入規模及同比增速（YoY對應右軸）Google Cloud revenue（十億美元）Google Cloud revenue growth（YoY）0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1微軟，亞馬遜，谷歌季度資本支出（單位：十億美元）微軟亞馬遜谷歌0 5 10 15 20 25 30 35 2016201720182019202020212022微軟，亞馬遜AWS，谷歌年度資本支出（單位：十億美元）微軟亞馬遜AWS谷歌請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33微軟智能云營業微

102、軟智能云營業利潤率利潤率高于高于AWSAWS，谷歌云自，谷歌云自20232023年開始扭虧為盈年開始扭虧為盈資料來源：Bloomberg，中國電信研究院，微軟投資者關系網，科技云報道，國海證券研究所第一階段第一階段資源驅動資源驅動能力驅動能力驅動生態驅動生態驅動發展模式發展模式收入增速收入增速由高到低再到高由高到低再到高盈利能力盈利能力從嚴重虧損到扭虧為盈再到利潤率不斷提升從嚴重虧損到扭虧為盈再到利潤率不斷提升發展思路發展思路主要是堆積資源拓展市場規模，以擴大市場份額為第一要務，應充分重視營收增長，發揮規模效應。這一階段普遍要承受較高投入和嚴重虧損并存的壓力第二階段第二階段第三階段第三階段巨頭

103、定位巨頭定位谷歌谷歌亞馬遜亞馬遜&微軟微軟主要是提升技術水平和產品附加值，應加大研發投入力度，不斷豐富產品矩陣，尤其是PaaS和SaaS層。這一階段需要通過提高產品的競爭力來獲取最大市場份額，并注重提升盈利能力主要是基于前期積累打造更加完整的業務生態，為企業提供一站式數智化解決方案，滿足不同行業、屬性、規?？蛻舻亩ㄖ苹枨?；同時基于云平臺匯集第三方能力，進一步提升利潤率p 微軟云在三大云服務廠商中擁有最高的營業利潤率。微軟云在三大云服務廠商中擁有最高的營業利潤率。自2023年以來，微軟整體云業務毛利率水平在70%左右，以IaaS和PaaS層為主的智能云業務線營業利潤率超過40%；橫向比較來看，

104、微軟智能云業務線營業利潤率約為亞馬遜AWS的一到兩倍，且兩者的差距近年來呈現不斷走闊趨勢。出現這一現象的原因在于二者云服務業務結構上存在差異，亞馬遜AWS主要以同質化、低利潤率的IaaS層為主，而微軟云則受惠于盈利能力更強的PaaS和SaaS層得以不斷優化整體利潤率水平。-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3谷歌云營業利潤率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2

105、016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3微軟和亞馬遜云服務業務利潤率微軟云毛利率微軟智能云業務線營業利潤率AWS營業利潤率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34三巨頭不約而同加碼三巨頭不約而同加碼AIAI云服務，微軟率先落地大模型商業化云服務，微軟率先落地大模型商業化資料來源：甲子光年，微軟官網，I

106、T之家，智東西，站長之家，量子位，國海證券研究所云服務商AI相關規劃自研AI芯片支持模型客戶數量客戶案例AWS亞馬遜內部的每塊業務都在計劃實施生成式AI應用，尤其在客戶服務和削減成本方面，亞馬遜計劃到2023年現金投入超過500億美元，其中重點在AWS的技術投入Inferentia：用于推理Trainium：用于訓練Amazon BedrockAmazon Bedrock：自研模型：Titan第三方模型：Anthropic、Stability AI、AI21 Labs、Cohere未披露Bridgewater Associates、Coda、Lonely Planet、Omnicom、3M、R

107、yanair、Showpad、TravelersGCP谷歌正在借助生成式AI重構包括搜索在內的所有核心產品。預計20232024年在基礎設施方面的投資水平將會持續上升（包括對GPU、專有TPU的投資以及數據中心容量的擴展），公司近期也推出了由英偉達H100驅動的新型的A3人工智能超級計算機TPU（Tensor Processing Unit）v4Vertex AIVertex AI：自研模型：PaLM 2、Gemini（即將推出）開源模型：BERT第三方模型：80多個超過70%的AI獨角獸，包括Cohere、Jasper等，2023年4月6月，客戶數增長了15倍Cohere、Jasper、Ty

108、peface、Priceline、家樂福、凱捷、匯豐銀行、Cerevel、Instacart、Extend、輝瑞Azure從長遠來看，Copilot將是微軟的第三增長曲線，為了支持微軟云的增長和對人工智能平臺的需求，微軟將加快對云基礎設施的投資，資本支出將在2024財年的每個季度連續增加Athena（開發中）Azure OpenAIAzure OpenAI：第三方模型：OpenAI、Llama2023Q2，Azure OpenAI服務每天都有近100名新增客戶，截至2023年6月底，Azure OpenAI擁有1.1萬用戶，和5月末的0.45萬相比出現大幅增長宜家、沃爾沃集團、蘇黎世保險、Fl

109、ipkart、Humane、Kahoot、Miro、Typeface、梅賽德斯-奔馳、Snowflake、畢馬威p 微軟通過Azure OpenAI提供OpenAI大模型服務。截至2023年11月26日，其詳細定價信息如下：類型語言模型圖像模型嵌入模型模型GPT-4Dall-EAda8K上下文32K上下文定價輸入$0.03/每1000 tokens輸出$0.06/每1000 tokens輸入$0.06/每1000 tokens輸出$0.12/每1000 tokens$2/每100張圖像$0.0001/每1000tokens請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35大模型預計在大模型預計在FY

110、2024FY2024能為微軟能為微軟AzureAzure帶來數十億美元增量收入帶來數十億美元增量收入資料來源：智東西，36氪，鈦媒體，DoNews，甲子光年，國海證券研究所p 方法方法11可比公司法：可比公司法：20242024財年財年增量收入為增量收入為32.9343.9132.9343.91億美元億美元 思路：思路：通過OpenAI的預計收入與當前大模型給微軟和OpenAI帶來收入規模的比值進行估算 條件：條件：（1）OpenAI目前平均每月收入超過1億美元，年營收預計將達到13億美元，此前，OpenAI預計2023年的收入為2億美元，而去年全年的收入僅為2800萬美元；（2）2023Q2

111、，Azure AI收入占Azure收入的2%左右，上一季度這一數字為1%；（3）Azure在2023財年1100億美元的云銷售中，占比首次超過50%；（4）2023Q2，微軟云收入為303億美元 假設：假設：（1）2023Q2，OpenAI的月均收入為當前水平的15%20%；（2）2023Q2，微軟Azure AI收入相較于上一個季度的提升主要來自于Azure OpenAI單位：億美元2023Q2EFY2024EOpenAI收入0.450.613.00Azure OpenAI收入1.5232.9343.9132.9343.91p 方法方法22收入收入=用戶數（付費）用戶數（付費）ARPUARP

112、U：20242024財年財年增量收入為增量收入為21.8243.6921.8243.69億美元億美元 思路：思路：通過Azure OpenAI當前的用戶數和增速以及單個用戶的平均收入進行估算 條件：條件：（1）2023Q2，Azure AI收入占Azure收入的2%左右，上一季度這一數字為1%；（2）Azure在2023財年1100億美元的云銷售中，占比首次超過50%；（3）2023Q2，微軟云收入為303億美元；（4）2023Q2，Azure OpenAI服務每天都有近100名新增客戶，截至2023年6月底，Azure OpenAI擁有1.1萬用戶 假設：假設：（1）2023Q2，微軟Azu

113、re AI收入相較于上一個季度的提升主要來自于Azure OpenAI；（2）2024財年保守假設ARPU上漲10%，中性假設ARPU上漲20%，樂觀假設ARPU上漲30%；（3）2024財年保守假設用戶數逐季增加1萬名，中性假設用戶數逐季增加1.5萬名，樂觀假設用戶數逐季增加2萬名2023Q2（E）情景FY2024Q1EFY2024Q2EFY2024Q3EFY2024Q4EFY2024全年用戶數（萬）1.10 保守2.10 3.10 4.10 5.10-中性2.60 4.10 5.60 7.10 樂觀3.10 5.10 7.10 9.10 ARPU（$/用戶/季）13772.73 保守151

114、50.00 中性16527.27 樂觀17904.55 Azure OpenAI收入（億美元）1.52 保守3.18 4.70 6.21 7.73 21.82中性4.30 6.78 9.26 11.73 32.06樂觀5.55 9.13 12.71 16.29 43.69請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36GPT-4GPT-4收入與成本的拆分收入與成本的拆分Cost of Inference 2N2NFLOPs/Token#of Prompt/Generated Tokens Cost/FLOP（hardware peak）Model FLOPSUtilization p 密集激活純解

115、碼器LLM模型Transformer（Densely Activated Decoder-Only Transformer LLMs）的推理成本如下，其中，N是模型參數數量：p 參數量參數量NN：GPT-4的參數量為1.8萬億，但GPT-4采用的結構是MoE（Mixture of Experts，混合專家），這意味著GPT-4并不是一個稠密模型，N并不能直接取值為1800B。MoE架構通常由多個專家組成，每個專家負責處理輸入數據的不同方面，并擁有自己的參數集（也有一些參數，例如embedding，可以被所有專家共享，即共享參數）。在模型的推理過程中，根據輸入數據的不同特征，模型會將輸入路由到不

116、同的專家，每個專家根據其參數集處理對應分配到的輸入后完成輸出，最終輸出則是各個專家輸出的集成。每個專家的參數大約為1110億個，每次前向傳遞中會調用其中兩個專家模型。此外，大約有550億個共享參數被用于注意力機制。綜上所述，每次前向推理（生成一個token），僅用了約2770億個參數（11102+550），對應到0.554TFLOPs。為什么是為什么是MoEMoE：GPT-3、PaLM以及Llama等均為稠密模型，但現階段的硬件在稠密模型方面已經到達極限，所以不斷擴大模型規模是不切實際的，這主要體現在推理階段。目前LLM推理的用例大多是實時助手，這意味著模型必須達到足夠高的吞吐量才能真正對用戶

117、有用。以英文為例，人類的平均閱讀速度約為250詞/分鐘，有些人甚至可以達到1000詞/分鐘，對于英文文本，750個單詞大約含有1000個tokens，這意味著模型每秒鐘至少需要輸出5.56個tokens（250/7501000/60），甚至是22.22個tokens（1000/7501000/60），才能滿足所有用戶的需求。但是，由于內存帶寬的限制，即使是在NVIDA H100 GPU服務器上，對于擁有萬億參數的稠密模型也無法達到這個吞吐量。MoE這種稀疏架構下的推理并不需要激活所有參數，因此GPT-4得以用A100就實現了符合人類閱讀速度的推理。上圖展示了在足夠高的吞吐量情況下，服務于單個用

118、戶所需的內存帶寬?？梢钥闯?，對于萬億參數的稠密模型，8H100的帶寬也無法滿足需求。對于目前8路張量并行的H100系統來說，推理約束約為3000億前饋參數。資料來源：OneFlow，海外獨角獸，OpenCV學堂，semianalysis，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37GPT-4GPT-4收入與成本的拆分收入與成本的拆分p 利用率：利用率：運行模型的硬件必須實現高利用率，否則成本將過高?？紤]一個Batch Size=1的推理，H100 SXM的算力為2000TFLOPs（FP8），但內存帶寬僅為3TB/s，假設GPT-4參數的數據類型為FP32，即一個參數需要4byt

119、es存儲空間，僅僅是流式傳輸每個參數就需要約2.98s（3/(277B4/10244)），計算時間與之相比可以忽略不計。這意味著在Batch Size=1的推理中，內存帶寬和計算量完全不平衡，絕大多數時間里，計算單元都在等待數據的傳輸，這造成了硬件利用率的低下。提高Batch Size能夠帶來利用率的提高，因為多個Batch Size可以分攤參數讀取成本，但缺點是更高的延遲和較低的吞吐量。KVKV緩存與上下文長度如何制約緩存與上下文長度如何制約Batch SizeBatch Size的擴張：的擴張：隨著Batch Size和上下文長度的增加，KV緩存對內存的需求會激增。采樣過程中，Transf

120、ormer模型會執行自注意力操作（Self-Attention），為此需要為當前序列中的每個項目提取鍵值（Key-Value，KV）向量，這些向量存儲在一個矩陣中，通常被稱為KV緩存。KV緩存的作用是為了避免每次采樣token時重新計算鍵值向量。利用預先計算好的K值和V值，可以節省大量計算時間，盡管這會占用一定的存儲空間。KV緩存不能在各Batch Size間共享，所以每個Batch Size都有自己對應的KV緩存。對于Batch Size為512，上下文長度為2048的模型，KV緩存的總量為3TB。片上存儲器（on-chip memory）需要從片外存儲器（off-chip memory）中

121、加載KV緩存，每產生一個token就加載一次，在此期間，計算單元基本上是空閑的，即H100 SXM每產生一個token，就需要花費1s加載KV緩存，硬件利用率低下。因此，如果Batch Size過大，硬件利用率也會因為KV緩存的激增而下降。上下文長度增加也會帶來KV緩存的膨脹，這意味著較長的上下文通常需要選擇更小的Batch Size，并接受相對高昂的成本，這也是GPT-4 32K上下文比8K上下文收費更高的原因。p 假設：假設：在推理過程中，GPT-4的FLOPS利用率為21.3%（與GPT-3保持一致：雖然最近越來越多的模型效率得以提升，但其FLOPS利用率對于低延遲推理而言仍充滿挑戰）；

122、以A100作為GPU選擇，每個A100提供峰值312 TFLOPS FP16/FP32混合精度吞吐量；微軟目前對單個A100 GPU每小時收費3美元，假設云計算的毛利率為50%，即自用成本僅為其一半，則擁有8個A100的GPU服務器使用成本為12美元/小時。Cost of Inference Cost of Inference NNGenerated Tokens Generated Tokens Cost/FLOPCost/FLOPModel FLOPSModel FLOPSUtilization Utilization$3.49277B1000$0.0000013421.3%資料來源：On

123、eFlow，海外獨角獸，新智元，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38GPT-4GPT-4收入與成本的拆分收入與成本的拆分 為什么為什么GPT-4GPT-4輸出輸出tokentoken比輸入比輸入tokentoken更貴：更貴：LLM推理一般分為兩個階段：（1）預填充（prefill）階段，在這個階段中，首先需要給定一個prompt作為輸入，并通過模型運行來生成KV緩存和第一個輸出logits。其中，logits是LLM在每個時間步長輸出的概率分布向量，用于表示每個token的可能性。預填充階段因為并行計算通常是很快的；（2）解碼（decoding）階段，在這個階段中，從輸

124、出的logits中選擇一個token并反饋到模型中，為下一個token產生logits。如此反復直至產生所需數量的tokens。由于每次解碼都必須按順序進行計算以產生一個token，所以在以較小的Batch Size運行時，序列計算導致算力無法被充分利用，所以解碼階段的硬件利用率很低，也通常是自回歸生成中最昂貴的部分。因此，$0.0035/1000tokens實際上是一個平均成本。資料來源：海外獨角獸，OpenAI官網，國海證券研究所模型模型GPT-4 TurboGPT-4 TurboGPT-48K8K上下文上下文32K32K上下文上下文定價定價輸入$0.01/每1000 tokens輸出$0

125、.03/每1000 tokens輸入$0.03/每1000 tokens輸出$0.06/每1000 tokens輸入$0.06/每1000 tokens輸出$0.12/每1000 tokens場景場景情景情景輸入（輸入（tokenstokens）輸出（輸出（tokenstokens）收入（收入（$）成本（成本（$）毛利率毛利率提取摘要提取摘要（長生短）（長生短）情景一情景一3K0.5K0.050.01 73%情景二情景二4K1K0.07 0.02 75%情景三情景三6K2K0.12 0.03 77%內容創作內容創作（短生長）（短生長）情景一情景一0.1K3K0.09 0.01 88%情景二情景

126、二0.3K5K0.15 0.02 88%情景三情景三0.5K7K0.22 0.03 88%提取摘要提取摘要以以0.080.08美元作為單用戶單次平均收入美元作為單用戶單次平均收入用戶數（萬）使用次數（次/天）年收入（億美元）情景一100205.84 情景二2002011.68 情景三5002029.20 情景四10002058.40 情景五200020116.80 內容創作內容創作以以0.150.15美元作為單用戶單次平均收入美元作為單用戶單次平均收入用戶數（萬）使用次數（次/天）年收入（億美元）情景一1002010.95 情景二2002021.90 情景三5002054.75 情景四1000

127、20109.50 情景五200020219.00 p 以以GPT-4 TurboGPT-4 Turbo為例為例進行情景假設：進行情景假設：請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39微軟全面擁抱微軟全面擁抱OpenAIOpenAI，旗下產品與，旗下產品與ChatGPTChatGPT深度融合，并實現插件互通深度融合，并實現插件互通資料來源：甲子光年，雷峰網leiphone，虎嗅APP，鈦媒體APP，國海證券研究所Copilot2021年，微軟與OpenAI共同推出AI編程工具GitHub Copilot，首次引入Copilot概念，Copilot是一種基于AI的應用程序，目前，微軟已在其核心產品

128、和服務中推出CopilotPluginsOpenAI為ChatGPT引入插件系統，插件能將ChatGPT連接到第三方應用程序，使ChatGPT與開發者定義的API互動，以增強ChatGPT的能力。通過插件，ChatGPT能夠直接滿足用戶的需求而無需訪問相應的應用或網站。如果將ChatGPT類比為iPhone，那么插件系統就等于App Store。微軟采用與ChatGPT相同的開放插件標準以與OpenAI共建共享插件平臺。由此，開發者可以使用一個平臺來構建適用于消費者和企業的插件，這些插件能夠跨ChatGPT和微軟的Bing Chat及Copilot產品使用微軟生產力和業務流程智能云更多個人計算

129、Microsoft 365 CopilotDynamics 365 CopilotGitHub CopilotBing ChatWindows CopilotMicrosoft FabricOpenAIOpenAI可選商業模式可選商業模式提供付費提供付費APIAPI接口接口ChatGPT PlusChatGPT Plus訂閱服務訂閱服務Plugin StorePlugin StoreGPT StoreGPT Store模式簡介模式簡介開發者直接通過OpenAI官網調用API接口獲得大模型的能力定價$20/月，付費版ChatGPT相較于免費版的增值服務包括高峰時段免排隊、快速響應以及優先獲得新功

130、能和改進相較于提供付費API接口，Plugin Store是反其道而行之，開發者通過在Plugin Store中上線自己創建的插件，可使得用戶在ChatGPT中使用第三方應用程序的功能GPTs應用歸集與獲取的入口，GPTs可讓用戶使用自然語言創建個性化的ChatGPT（可能的）變現方式（可能的）變現方式按照tokens收費訂閱制對上線插件的收入按照一定比例抽成對上線應用的收入按照一定比例抽成優勢優勢簡單便捷，靈活性較好ChatGPT是流量入口，且通過在移動端上線能夠充分發揮OpenAI在C端的用戶優勢ChatGPT成為流量入口無需編程即可開發，對普通用戶友好，有助于充分挖掘社區開發者的力量面臨

131、問題面臨問題私有數據接入中心化大模型面臨合規與安全性問題（中心化模式的固有問題）用戶數據及隱私泄露問題須引入審核機制對上線插件進行安全評估，如插件提供方是否有過度使用用戶的數據等，這對專注于AGI研究的OpenAI而言難以實現，尤其是當插件數量放量增長時同質化程度高，質量相對較低對微軟的影響對微軟的影響與微軟的Azure OpenAI Service形成競爭，但微軟具備生態優勢，Azure平臺能提供多樣化企業級服務可能與微軟推出的Copilot產品及Bing Chat形成競爭（功能有重疊，且均為流量入口）微軟ToB客戶資源豐富，通過共建共享插件平臺，微軟可能最終成為Plugin Store的實

132、質運營方可能會與微軟推出的Copilot產品形成競爭（功能有重疊）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40OpenAI LPOpenAI LP：設定利潤上限，在獲得融資的同時保持：設定利潤上限，在獲得融資的同時保持OpenAIOpenAI對其的控制權對其的控制權資料來源：OpenAI官網，Fortune，睿獸分析，界面新聞，新智元，國海證券研究所OpenAI GP LLC員工&其他投資者董事會OpenAI Inc.（OpenAI Nonprofit）控制控制全資持有全資持有&控制控制OpenAI Nonprofit+員工+其他投資者的控股公司控制控制MicrosoftOpenAI Glob

133、al LLC（OpenAI LP，利潤上限公司）Majority ownerMajority ownerMinority ownerMinority owner控制控制OpenAI LPOpenAI LP股權架構股權架構注：截至2023年11月底，在這一股權架構中，OpenAI Nonprofit擔任普通合伙人，微軟及其他投資者為有限合伙人微軟合計投資微軟合計投資130130億美億美元，作為最大的元，作為最大的LPLP持持股比例達到股比例達到49%49%第一階段創始人獲得100%的利潤，直至收回其本金第二階段25%的利潤給到員工和用于支付創始人的利潤上限；75%的利潤給到微軟，直至其收回本金第

134、三階段OpenAI Inc.獲得2%的利潤；41%的利潤給到員工；8%的利潤用于支付創始人的利潤上限；49%的利潤用于支付微軟的利潤上限第四階段回報結清后，所有LP投資者將無償轉讓所有股權給到OpenAI Inc.，OpenAI Inc.獲得OpenAI LP 100%的股權及全部利潤融資時間融資輪次融資金額投資者2016.08Pre-種子輪12萬美元Y Combinator2019.03種子輪-Khosla Ventures、Reid Hoffman Foundation2019.04天使輪1000萬美元Matthew Brown2019.07天使+輪10億美元Microsoft2021.0

135、1Pre-A輪-Sequoia Capital、Andreessen Horowitz、Tiger Global Management、Bedrock Capital2021-20億美元Microsoft2022.01A輪2.5億美元-2023.01B輪100億美元Microsoft請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41OpenAIOpenAI目前提供目前提供付費付費APIAPI接口的接口的產品矩陣產品矩陣資料來源：OpenAI官網，虎嗅，華爾街見聞，澎湃新聞，機器之心Pro，鞭牛士，觀察者網，新浪財經，國海證券研究所GPT-4GPT-4ChatGPTChatGPTDALLE 3DALL

136、E 3類型類型LLM聊天機器人文生圖模型簡介簡介2023年3月發布，是多模態大模型，支持圖像和文本輸入以及文本輸出。盡管GPT-4在許多現實世界場景中的能力不如人類，但在各種專業和學術基準上表現出人類水平的性能。當任務復雜度達到一定閾值時，GPT-4表現得比GPT-3.5更可靠、更富有創意。此外，GPT-4支持更長的上下文，默認為8k，最長可達32k，這使得GPT-4能更好地處理長對話、長文本以及文件搜索和分析2022年11月發布，能夠與用戶聊天互動，撰寫郵件、視頻腳本、代碼、論文和翻譯等。ChatGPT上線2個月月活用戶即突破1億，成為史上增長最快的消費者應用。2023年5月18日，Open

137、AI發布iOS版ChatGPT，該應用免費使用，并能在不同設備間同步用戶的歷史記錄。此外，該應用還集成了OpenAI的開源語音識別系統Whisper，支持語音輸入。ChatGPT Plus訂閱用戶可獲得GPT-4的獨家訪問權2023年9月，OpenAI發布DALLE 3，其與上一代模型DALLE 2最大的區別在于，它可以利用ChatGPT生成提示（prompt），然后讓模型根據該提示生成圖像規模規模參數量：參數量：1.8萬億，是GPT-3的10倍以上，GPT-4擁有16個專家模型，每個MLP專家大約有1110億個參數，模型中還有約550億個參數，被用做注意力機制的共享數據集：數據集：13萬億t

138、okens該產品基于GPT模型未知原理原理OpenAI通過使用混合專家（Mixture of Experts，MoE）模型來控制成本，GPT-4擁有16個專家模型，其中有2個被用于前向傳播。在并行策略上，OpenAI采用8路張量并行。GPT-4在大約25000張A100上訓練了90100天。OpenAI在GPT-4的推理過程中使用了“推測解碼”，其基本原理是使用一個更小、更快的草案模型提前解碼多個tokens，然后將它們作為一個批次輸入到預測模型中。GPT-4的視覺多模態能力來源于一個獨立于文本編碼器的視覺編碼器，二者之間存在交叉注意力，OpenAI在文本預訓練之后又用了大約2萬億tokens

139、對模型進行微調以構建視覺模型同GPT模型從DALLE 3的技術架構來看，主要分為圖像描述生成和圖像生成兩大模塊。圖像描述生成模塊使用了CLIP圖像編碼器和GPT語言模型（GPT-4），可為每張圖像生成細致的文字描述。研究人員通過構建小規模主體描述數據集、大規模詳細描述數據集以及設置生成規則等方法，使模塊輸出的圖像描述信息量大幅提升，為后續生成圖像提供強力支持。圖像生成模塊先用VAE將高分辨率圖像壓縮為低維向量，降低學習難度，然后使用T5 Transformer將文本編碼為向量，并通過GroupNorm層將其注入diffusion模型，指導圖像生成方向局限局限社會偏見、幻覺和對抗性提示同GPT模

140、型處理空間位置方面容易出錯、安全性和偏見問題等定價定價8k上下文：輸入$0.03/1k tokens，輸出$0.06/1k tokens32k上下文：輸入$0.06/1k tokens，輸出$0.12/1k tokensGPT-4 Turbo：輸入$0.01/1k tokens，輸出$0.03/1k tokensChatGPT Plus：$20/月（付費用戶可獲得高峰時段免排隊、快速響應以及優先獲得新功能和改進等增值服務）Standard-10241024：$0.04/張Standard-10241792,17921024：$0.08/張HD：10241024：$0.08/張HD：102417

141、92,17921024：$0.12/張請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42微軟獲得微軟獲得OpenAIOpenAI獨家授權，通過獨家授權，通過Azure OpenAIAzure OpenAI對外提供大模型服務對外提供大模型服務資料來源：微軟官方，俠說，國海證券研究所高安全高可用高集成認知服務AzureMicrosoftMicrosoft迭代研發成果發布公開測試正式發布AzureOpenAIOpenAI獨家授權GPT X生成和理解文本文本Codex生成和理解代碼代碼DALLE根據文本提示生成圖像圖像ChatGPT生成對話響應私有網絡（vNet）Private Endpoint/LinkC

142、ustom DomainCMKRBAC/IAM權限管理Azure AD集成托管身份（Managed ID）企業合規（SOC2 HIPAA ISO GDPR Data Privacy etc.）企業倫理審查（RAI）企業級有償Support多區域可用/容災保證SLA 99.9%更高Rate Limit（TPM/QPM）更高Token上限（Fine Tuning）Endpoint部署管理和監控基于Azure的API擴充Token監控更好的Error&debug支持集成現有Cognitive Service的服務架構集成資源監控（Monitor/Log Analytics）集成自動化（Automat

143、ion Task ARM部署）集成Express Route集成密匙管理（AKV）集成數據加密（Azure Storage）API文檔Fine-tuningAPI發布/管控Endpoint hostingOpenAIMicrosoft模型可用時序OpenAI的最新模型，包括Alpha和Beta模型，將始終首先在OpenAI.com上提供一旦模型在OpenAI.com上正式發布，微軟將確定在Azure OpenAI上提供的產品及上線時間模型提供路徑API接口作為第一方Azure服務提供（Azure OpenAI）解決方案ChatGPT，DALLE LabsGithub Copilot，Teams

144、 Premium，Viva Sales，Bing Chat，Dynamics 365 Copilot，Microsoft 365 Copilot，Windows Copilot合規性和安全性認證SOC2 Type1，SOC Type2（pending），HIPAAAzure OpenAIAzure OpenAI服務在服務在AzureAzure全球基礎結構上運行，能滿足各國家全球基礎結構上運行，能滿足各國家/區域及特定行業的合規性和安全性要求區域及特定行業的合規性和安全性要求商業模式根據tokens數量進行收費網絡和安全單點登錄（SSO），第三方身份訪問管理和基于角色的權利管理Azure Act

145、ive Directory，基于角色的訪問控制，客戶管理的密鑰，專用鏈接和網絡安全請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43OpenAI+OpenAI+微軟微軟 VS DeepMind+VS DeepMind+谷歌：谷歌：AIAI競爭競爭尚未分出勝負尚未分出勝負資料來源：CSDN，機器之心，澎湃新聞，新智元，第一財經，Google DeepMind官網，智東西，OpenAI官網，谷歌官網，國海證券研究所Microsoft+OpenAIGoogle+DeepMind合作關系穩定性微軟是OpenAI最大的LP投資者，持股比例達到49%，但由于OpenAI LP的股權架構和利潤上限的設定，微軟實際

146、上不具有OpenAI的控制權，但OpenAI大模型主要在Azure上運行，且微軟獲得了OpenAI大模型的獨家授權，Azure OpenAI是除官方外唯一能夠提供GPT及DALLE等模型API接口的渠道，考慮到將模型移植到其他云服務商重新適配后者的技術棧成本較高，且旗下產品全線接入ChatGPT后微軟著手與OpenAI共建共享Plugins生態，微軟與OpenAI的綁定較緊2023年4月，Alphabet和谷歌CEO Sundar Pichai宣布將DeepMind和Google Brain進行合并，成立Google DeepMind。Google Brain原本是“Google X 實驗室”

147、的一個由斯坦福大學與谷歌聯合研究的項目，后來脫離Google X成為谷歌的一個部門，目前以GPT為代表的一系列大模型所使用的Transformer架構就是由該部門提出的（2017）。DeepMind于2014年被谷歌以6億美元收購后在谷歌的資金支持下專注于進行AI研究，研究成果包括AlphaGo（2016）和AlphaFold 2（2020）。團隊合并存在磨合成本，但是二者的關系相對而言更為緊密，主要的隱患可能是因內部理念不合而導致的人才出走是否存在顯性競爭兩者因均能對大模型進行分發而存在競爭；此外，作為產品的ChatGPT和微軟的Bing Chat可能會有用戶或者流量入口之爭，屆時微軟和Op

148、enAI之間的利潤分配可能會成為雙方的矛盾點不存在，DeepMind此先為Google全資子公司，現為其AI研究部門比較優勢微軟的傳統優勢業務集中在辦公領域這一非常適合AI快速落地的應用場景，且AI+辦公的盈利模式較為清晰，目前微軟的Copilot產品依然是基于訂閱制。但微軟自身不具備能夠與谷歌抗衡的AI技術水平，盡管微軟除OpenAI外還投資了多家AI初創公司，但并沒有掌握任何一家公司的控制權，微軟在AI領域的布局思路更多的還是與第三方建立合作伙伴關系，通過輸出資金或算力資源換取外部技術支持相較于微軟的主動出擊，谷歌以搜索廣告為主要收入來源的現狀決定了其反擊更多的是出于被動防御的目的。但從另

149、一個角度而言，谷歌天然具有AI基因，谷歌在ChatGPT問世之前一直在AI方面領先于微軟，GPT模型的誕生本身也是受到谷歌論文Attention Is All You Need的啟發（該論文率先提出Transformer模型），但由于核心業務與Transformer技術難以匹配以及論文八位作者中的七位先后離職，谷歌的AI技術一直停留在研究層面可能的發展思路中心化模式：云平臺+B端用戶+大模型非中心化模式：端、邊緣+C端用戶+小模型最新研究成果GPT-4：首個多模態大模型GPT-5：計劃中DALLE 2&DALLE 3：文生圖模型ChatGPTChatGPT企業版：企業版：2023年8月29日O

150、penAI宣布推出企業版ChatGPT，企業版ChatGPT是迄今為止最強大的ChatGPT版本，可提供企業級安全和隱私保護企業級安全和隱私保護（OpenAI承諾客戶輸入的Prompt和公司數據不用于訓練ChatGPT模型；提供靜態數據加密（AES 256）和傳輸中的數據加密（TLS 1.2+）；符合SOC2標準）、無限高無限高速的速的GPT-4GPT-4訪問權限訪問權限（無限制使用GPT-4且使用時的速度更快，是普通GPT-4的2倍），支持支持32K32K上下文輸入上下文輸入（是普通GPT-4的4倍），具有高級數據分析高級數據分析、自定義選項自定義選項等高級功能。此外，企業版ChatGPT還

151、支持聊天模板共享支持聊天模板共享，以便于公司團隊進行協作。據OpenAI，具體費用將取決于每家公司的用例多模態多模態ChatGPTChatGPT：2023年9月25日，OpenAI宣布將在ChatGPT中推出新的語音和圖像功能以豐富用戶與其的交互形式PaLM 2：構建在谷歌最新的JAX和TPU v4之上，有四個不同尺寸的版本，從小到大依次為Gecko、Otter、Bison和Unicorn，更易于針對各種用例進行布置，其中輕量級的Gecko能夠在移動設備上運轉RT-2（Robotics Transformer 2）：機器人模型/視覺-語言-動作（VLA）模型，能夠從網絡和機器人數據中學習，并將

152、這些知識轉化為機器人控制的通用指令Gemini：美國時間2023年12月6日，谷歌發布Gemini 1.0模型，Gemini能夠從數據中心到移動端的所有設備上高效運行。谷歌針對三種不同的尺寸對Gemini 1.0進行了優化：Gemini Ultra，谷歌迄今為止最大且能力最強的模型，適用于復雜度高的任務；Gemini Pro，可擴展各種任務的模型；Gemini Nano，運行在終端設備上的模型。Gemini是原生多模態大模型，能夠處理視頻、音頻、圖像、文本和代碼等多種形式的內容請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44OpenAIOpenAI和微軟各自在人工智能的其他布局和微軟各自在人工智能

153、的其他布局資料來源：微軟官網，智東西，The Information，TechCrunch，真格基金，國海證券研究所p OpenAIOpenAI參投多家參投多家AIAI初創公司，借力推廣自家大語言模型的同時擴容生態圈以增強商業競爭力。初創公司，借力推廣自家大語言模型的同時擴容生態圈以增強商業競爭力。2021年5月，OpenAI啟動了來自微軟和其他投資者支持的1億美元創業基金，投資了至少16家公司。此外，OpenAI還推出創業加速器Converge，該加速器已經投資了10家公司。除提供資金外，OpenAI還為使用其大語言模型的創企創始人提供特別激勵措施，包括授權折扣和早期獲得GPT-4等新技術。

154、Anysphere2022年成立，AI工具開發商Atomic Semi2023年成立，主要利用3D投影打印技術制造先進和簡單化的半導體硅芯片Cursor2023年成立，主要開發利用LLM從基層建立的IDEDiagram2022年成立，提供一系列AI驅動的產品設計工具Harvey2022年成立，主要開發法律領域的AI SaaS應用Kick2021年成立，主要開發社交銀行平臺，旨在眾包稅收減免和現金返還Milo2023年成立，推出了家庭虛擬助手qqbot.dev2023年成立，提供編程開發工具EdgeDB2019年成立，主要開發開源關系數據庫Mem Labs2019年成立，主要開發能夠簡化任務和筆

155、記工作流程的生產力平臺Speak2016年成立，主要開發語言學習移動應用程序Descript2017年成立，主要開發音視頻編輯器，能夠使用戶像編輯文本一樣編輯視頻微軟Azure Cognitive Services（Azure認知服務）是基于微軟Azure云服務的AI能力的集合，開發者通過API調用即可將看、聽、說、搜索、理解和加快高級決策制定的能力嵌入到應用中以為其添加AI功能，主要包括語音、語言、視覺、決策和Azure OpenAI服務：語音：語音轉文本、文本轉語音、語音翻譯、說話人識別語言：實體識別、情緒分析、問題解答、對話語言理解、翻譯工具視覺：識別和分析圖像和視頻中的內容決策：異常檢

156、測器、內容安全、個性化體驗創建服務Azure OpenAI服務：將大語言模型和生成式AI應用于各種用例，同同OpenAI APIOpenAI API（OpenAIOpenAI提供的服務）的區別在于前者將提供的服務）的區別在于前者將OpenAI APIOpenAI API和和AzureAzure企業企業級安全性、合規性和區域可用性匯集在一起級安全性、合規性和區域可用性匯集在一起Microsoft Research1991年成立，在過去的三十年里研究社區和合作者發表了數萬篇論文，并發布了數百個開源項目和數據集Microsoft Bot Framework一個用于構建企業級對話式AI的綜合框架，開發

157、者可以在這個平臺快速開發并部署聊天機器人或虛擬助手Project Turing目前已推出多個語言模型，包括與DeepSpeed合作的Megatron-Turing Natural Language Generation model（MT-NLG，參數量530B）和與Microsoft Research合作的通用語言表示模型T-ULRv2等請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45收購收購NuanceNuance切入切入AI+AI+醫療領域，與醫療領域，與MetaMeta合作進一步豐富旗下合作進一步豐富旗下MaaSMaaS產品產品資料來源：德勤，中商產業研究院，華經產業研究院，Nuance官網

158、，澎湃新聞，新浪財經，智東西，國海證券研究所31.6%28.4%15.4%12.0%8.1%4.5%2022年全球智能語音市場格局Nuance谷歌蘋果微軟科大訊飛其他p 通過收購通過收購NuanceNuance，微軟實現在智能語音技術領域和醫療健康應用領域的雙重布局。，微軟實現在智能語音技術領域和醫療健康應用領域的雙重布局。2022年3月，微軟以197億美元完成對語音技術公司Nuance Communications的收購，并將其納入智能云業務線。Nuance成立于1992年，目前是全球對話式AI和云環境臨床智能服務龍頭企業，曾為蘋果Siri語音助手提供語音識別引擎。Nuance的業務包括醫療

159、保健AI解決方案和服務、聊天機器人、Dragon語音識別方案等，范圍覆蓋全球70多個國家，涉及醫療保健、銀行、航天、電信運營、汽車等各行各業的客戶。全球超過80%的公司都使用過Nuance的語音識別引擎技術。Nuance加入微軟生態能夠使雙方實現互利共贏，對Nuance而言，微軟能夠提供資金支持；而對微軟而言，Nuance能反哺語音助手工具的開發，并幫助填補其在AI+醫療領域的空白。p 通過與通過與MetaMeta合作發布商用版合作發布商用版Llama 2Llama 2，微軟進一步豐富其，微軟進一步豐富其MaaSMaaS產品。產品。據Meta，微軟是Llama 2的首選合作伙伴，Llama 2

160、將通過Azure分發，并在Windows操作系統上運行。盡管Llama 2也可通過AWS和Hugging Face等其他平臺獲取，但對微軟而言，OpenAI不再是唯一選擇，微軟作為OpenAI的“分銷商”，某種意義上與OpenAI構成競爭關系，Llama 2雖然在性能上仍然與GPT-4存在差距，但在訓練和使用AI模型的成本方面，Llama 2的表現則優于其他LLM。此外，相較于必須在云端運行的千億參數規模的大模型，小體量的Llama 2可以部署在“邊緣”，甚至直接部署在設備上，具有更強的靈活性。Model Size7B/13B/70B預訓練Tokens：2萬億（Llama 2的訓練數據相較于L

161、lama 1多了40%，包括在線抓取的數據，以及超過100萬條人工注釋）Context Length：4096（Llama 2的Context Length相較于Llama 1翻倍）0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003504004502017201820192020202120222023E全球智能語音市場規模及同比增速（YoY對應右軸）市場規模（億美元）YoY請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46投資投資Inflection AIInflection AI，或意在提前鎖定其大模型代理人席位，或意在提前鎖定其大模型代理人席位資料來源：極客公園

162、，科創板日報，36氪，智東西，華爾街日報，華爾街見聞，開源中國，Inflection AI官網，澎湃新聞，金融界，國海證券研究所p 微軟投資微軟投資Inflection AIInflection AI，以擴大其在，以擴大其在LMMLMM領域的布局。領域的布局。Inflection AI于2022年3月在硅谷成立，聯合創始人包括LinkedIn聯合創始人Reid Hoffman和DeepMind聯合創始人Mustafa Suleyman，DeepMind前資深研究員Karen Simonyan作為首席科學家加入，公司專注于LLM的開發和訓練。2023年5月，Inflection AI推出首款產品

163、聊天機器人Pi，相較于ChatGPT，Pi定位ToC，目前僅能進行對話，其終極形態是個人AI助理。2023年6月，Inflection AI在最新一輪的融資中籌集了13億美元（微軟和英偉達領投），公司的估值由此達到40億美元，成為AI獨角獸中僅次于OpenAI和Anthropic的存在。其最新發布的大模型Inflection-1在廣泛的基準測試中優于GPT-3.5、Llama（65B）和PaLM（540B）。目前，Inflection AI計劃與合作伙伴CoreWeave及英偉達一起構建世界上最大的人工智能集群（由22000張H100構成），超算中心的建成將有助于開發、訓練和部署大規模模型。算

164、力資源的充裕使得微軟此項投資的戰略意義更多體現在提前鎖定其大模型代理人席位而非成為其云服務獨家供應商上。除Inflection AI外的五大AI獨角獸估值公司簡介模型&產品Anthropic超過40億美元成立于2021年，創始團隊來自OpenAI（出走原因在于認為OpenAI在2019年與微軟達成第一筆10億美元的交易后越來越趨向商業化）。谷歌向其投資了約谷歌向其投資了約3 3億美元，在獲得億美元，在獲得10%10%股權的同時要求股權的同時要求AnthropicAnthropic將谷歌將谷歌云作為其首選云服務商。云作為其首選云服務商。Anthropic與OpenAI在AI理念上存在分歧，Ant

165、hropic強調安全和可控，致力于建立可靠、可解釋和可控制的AI系統。20232023年年9 9月，亞馬遜宣布將向其投資月，亞馬遜宣布將向其投資4040億美元，雙方建立合作關系億美元，雙方建立合作關系ClaudeCohere22億美元成立于2019年，創始人團隊包括Aidan Gomez、Nick Frosst和Ivan Zhang，均曾供職于Alphabet和Google，Gomez是開創性地提出Transformer架構的論文Attention Is All You Need的作者之一。Gomez采用ToB的差異化競爭策略，不做類ChatGPT產品，而是專注于利用大模型的能力服務企業客戶。

166、此前在Youtube擔任CFO的Martin Kon也加入領導團隊，擔任總裁和COO，幫助Cohere將商業產品和解決方案推向市場。公司與谷歌建立了合作關系，由谷歌云向公司與谷歌建立了合作關系，由谷歌云向CohereCohere提供算力資源；此外，提供算力資源；此外，CohereCohere與亞與亞馬遜亦有合作，其馬遜亦有合作，其AIAI基礎模型在基礎模型在Amazon BedrockAmazon Bedrock上可用上可用Command（52B參數量）Adept AI Labs超過10億美元成立于2021年，創始人David Luan曾供職于OpenAI和Google Brain。微軟是戰略

167、投資者之一微軟是戰略投資者之一AI助手ACT-1Character.ai10億美元成立于2021年，由前Google Brain成員Noam Shazeer和Daniel De Freitas（亦曾供職于谷歌）聯合創立，公司目前主要的產品是面向C端的可定制的AI聊天機器人，未來團隊規模擴大后會考慮開拓ToB業務Character.AIStability AI10億美元成立于2019年，因圖像生成模型Stable Diffusion而聞名Stable Diffusion、StableLM（LLM）巨頭投資AI初創公司的戰略意圖將AI初創公司與自身綁定，成為其獨家云服務供應商成為其模型的（獨家）分

168、銷商/代理人，幫助其進行模型的分發與AI初創公司協同進行研究，并實現技術的互通與共享請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明47增加資本開支擴展增加資本開支擴展AIAI數據中心規模，與數據中心規模，與CoreWeaveCoreWeave結盟為算力資源提供補充結盟為算力資源提供補充資料來源：微軟投資者關系網，華爾街見聞，GPU Utils，每日經濟新聞，科創板日報，國海證券研究所p 微軟將持續增加資本開支用于數據中心的建設，為微軟將持續增加資本開支用于數據中心的建設，為AIAI產品及服務的大規模商業化落地提供支持。產品及服務的大規模商業化落地提供支持。由于微軟為支持AI而打造新的數據中心，其資本

169、支出將在2024財年逐季攀升。2023年，微軟推出Copilot系列產品以及Azure OpenAI Service并確立了商業模式，盡管如此，算力資源不足可能會制約這些AI應用的大規模落地。微軟持續加碼數據中心建設意在為大模型的普及保駕護航。p 微軟將向微軟將向CoreWeaveCoreWeave投資數十億美元用于云計算基礎設施建設，旨在通過雙方的合作伙伴關系將其投資數十億美元用于云計算基礎設施建設，旨在通過雙方的合作伙伴關系將其GPUGPU資源作為大模型資源作為大模型競爭競爭的算力儲備。的算力儲備。CoreWeave成立于2017年，最初專注于加密貨幣，后來轉向人工智能領域，提供基于GPU

170、的云計算服務。CoreWeave已獲得英偉達的投資，并與微軟成為戰略合作伙伴，微軟為其建設云計算基礎設施提供資金支持，而后者為微軟的AI產品及服務提供算力資源補充。目前，CoreWeave與Azure及AWS等在云計算服務領域構成事實上的競爭，CoreWeave的優勢在于其價格優惠其服務比傳統云計算廠商便宜80%（主要原因在于其使用了一種名為無限帶寬的網絡技術將計算機連接在一起）。此外，由于和英偉達之間的緊密聯系，CoreWeave能夠先于各云計算大廠上線英偉達新出的芯片。因此對微軟而言，CoreWeave也是一個重要的GPU資源獲取渠道。AI公司OpenAIInflection AIAnth

171、ropicCohereHugging FaceStability AICharacter.aiX.aiNvidia云服務提供商AzureAzureCoreWeaveAWSGoogle CloudAWSGoogle CloudAWSCoreWeaveAWSGoogle CloudOracleAzure公司芯片儲備谷歌（GCP）25k張H100微軟（微軟（AzureAzure）10k40k10k40k張張H100H100（大部分都提供給了（大部分都提供給了OpenAIOpenAI使用，而根據使用，而根據Elon MuskElon Musk，GPT-5GPT-5可能需要可能需要30k50k30k50

172、k張張H100H100）Oracle10k40k張H100CoreWeaveCoreWeave35k40k35k40k張張H100H100（非現貨，預訂值）（非現貨，預訂值）Meta21k張A100Tesla7k張A100Stability AI5k張A100注：上表數據為截至2023年11月結果，16-bit下，H100相較于A100，推理速度提高約3.5倍，訓練速度提高約2.3倍-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 2 4 6 8 10 12 2016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3201

173、8Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3微軟資本開支及增速（YoY對應右軸）Capital Expenditures（$in billions）YoY請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48基于混合云策略，微軟相繼推出基于混合云策略，微軟相繼推出Azure StackAzure Stack和和Azure ArcAzure Arc，對標，對標OutpostsOutposts和和AnthosAnthos

174、資料來源：微軟官網，云科技時代，國海證券研究所p 作為最早提出混合云解決方案的云廠商之一，微軟先后推出作為最早提出混合云解決方案的云廠商之一，微軟先后推出Azure StackAzure Stack和和Azure ArcAzure Arc，由兩者構成的，由兩者構成的Azure Hybrid 2.0Azure Hybrid 2.0方案相較于亞馬遜的方案相較于亞馬遜的OutpostsOutposts和谷歌的和谷歌的AnthosAnthos更為全面。更為全面。隨著企業數字化轉型的全速推進，多云、混合云成為企業IT基礎設施的主要形態，從傳統企業數據中心到多種公有云、私有云、邊緣計算的混合計算，企業IT

175、管理及上云面臨著挑戰。微軟于2017年推出Azure Stack，創新性地將公有云和私有云進行了一體化：斷開與公有云的連接即成為本地數據中心，進行連接即可將獲取Azure服務；此后，針對多云和邊緣計算，微軟陸續推出Azure Stack HCI和Azure Stack Edge，并最終以Azure Arc統一了所有環境下的資源管理。作為微軟混合云管理方案的核心，Azure Arc通過將Azure的服務與管理延伸至任何基礎設施而為企業解鎖了全新的混合計算場景，幫助企業以統一方式、跨所有IT資產，構建、運營和管理所有的傳統IT、云原生和分布式邊緣應用。Azure StackAzure Stack

176、Hub/Hub/云原生集成系統云原生集成系統是微軟最早推出的混合云方案，在新產品推出前就稱為Azure Stack。實質是微軟的私有云平臺，能夠與Azure公有云平臺無縫銜接并形成真正一致的混合云。Azure Stack Hub服務主要以集成系統的形式提供，硬件合作伙伴包括思科、戴爾、華為和聯想Azure Stack HCI/Azure Stack HCI/超融合基礎設施解決方案超融合基礎設施解決方案Azure Stack HCI允許用戶在本地環境使用經過驗證的硬件來運行虛擬化工作負載，并能通過連接到Azure來實現基于云的備份、恢復和監控（虛擬機）Azure Stack Edge/Azure

177、 Stack Edge/云托管設備云托管設備本質是一種Azure管理的邊緣計算設備，通過Azure Stack Edge，用戶可以直接在創建數據的邊緣運行工作負載，進行計算、存儲，利用內置加速硬件進行機器學習、AI推理，以及在云和邊緣之間高效傳輸數據Azure ArcAzure Arc作為微軟最新的混合云方案，Azure Arc集成了Azure Stack三款產品的功能，進一步拓展了Azure服務，為本地、多云和邊緣環境提供了完全一致的管理請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49更多個人計算：三大業務線之一，從依賴更多個人計算：三大業務線之一，從依賴WindowsWindows到多點開花到

178、多點開花資料來源：公司公告，Bloomberg，國海證券研究所更多個人計算產品介紹Windows設備游戲包括Windows OEM許可和Windows操作系統的其他非批量許可，Windows商業版（包括Windows操作系統、Windows云服務和其他Windows商業產品的批量許可），專利許可以及Windows物聯網包括Surface和PC電腦配件包括Xbox硬件和Xbox內容與服務（包括一手和第三方的），Xbox Game Pass和其他訂閱，Xbox云游戲，第三方光盤版稅，廣告以及其他云服務類型2B&2C2B&2C2C搜索和新聞廣告包括Bing2B&2C2023財年更多個人計算各產品收入

179、占比WindowsDevicesGamingSearch and news advertising-30%-20%-10%0%10%20%30%40%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023更多個人計算各產品收入同比增速WindowsDevicesGamingSearch and news advertising請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50WindowsWindows操作系統：操作系統：PCPC時代的帝國重器，至今仍然是微軟的頭號招牌時代的帝國重器，至今仍然是微軟的頭號招牌資料來源：Statcounter，熱點科技，國海證券研究所p 微軟依靠微軟依靠Wind

180、owsWindows操作系統成為操作系統成為PCPC時代的時代的ITIT巨頭。巨頭。1981年8月12日，IBM正式發布個人電腦（IBM5150）。這款電腦搭載英特爾8088處理器，運行微軟的MS-DOS 1.0系統。通過在IBM出售的PC上安裝MS-DOS來捆綁銷售系統，MS-DOS很快被推向消費者市場。1995年，微軟推出了Windows 95操作系統，這版操作系統帶來了桌面圖形用戶界面，并逐漸取代MS-DOS，由此，Windows操作系統同Office辦公軟件一起成為造就PC時代微軟帝國的雙璧。p LinuxLinux和和MacbookMacbook及及OS XOS X的出現一定程度上撼

181、動了的出現一定程度上撼動了WindowsWindows在操作系統市場的完全壟斷地位，在操作系統市場的完全壟斷地位，但并未打破但并未打破WindowsWindows一家獨大的市場格局。一家獨大的市場格局。最近十幾年，隨著計算機行業擁抱開源以及蘋果生態系統日趨完善，Windows的市場份額不斷被Linux和OS X所蠶食，桌面操作系統不再被微軟獨家壟斷。Windows phone的失利使得微軟的操作系統被限制在PC端，無法通過打造全家桶從移動端向Windows引流。此外，隨著PC滲透率不斷提高，桌面操作系統市場見頂，各玩家轉向存量競爭，微軟過去通過綁定PC野蠻擴張的策略不再奏效。盡管如此，Wind

182、ows仍然在該市場遙遙領先，據Statcounter，截至2023年10月，Windows的市占率約為69%。桌面操作系統市場份額（2023-10）WindowsOS XChrome OSUnknownLinuxFreeBSD0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-01

183、2016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09桌面操作系統市占率變化情況（200901-202310）WindowsOS XUnknownLinuxChrome OS請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51WindowsWindows操作系統在微軟總收入中的占比逐年下降，整體表現穩定性有余而成長性不足操作系統在微軟總收

184、入中的占比逐年下降，整體表現穩定性有余而成長性不足資料來源：微軟官網，公司公告，國海證券研究所p 近年來，近年來，WindowsWindows的收入增速顯著低于公司整體水平，操作系統從曾經的半壁江山蛻變為無功無過的現的收入增速顯著低于公司整體水平，操作系統從曾經的半壁江山蛻變為無功無過的現金牛業務。金牛業務。中短期來看，Windows仍將通過先發優勢保持領導地位，但其不再是微軟的業務重心，亦不再對公司的發展起到決定性作用。納德拉執掌下的微軟開始擁抱開源，并將以Office為代表的軟件引入其他操作系統，應用和系統的逐漸解綁可能會在以世代為單位的時間里才會顯現出對市場格局的或有影響。p Windo

185、ws 365Windows 365或成為未來操作系統解決方案?；虺蔀槲磥聿僮飨到y解決方案。Windows 365是微軟推出的云服務，旨在讓用戶從更廣泛的設備上訪問Windows應用，其核心是云電腦。云電腦是高度可用、優化和可縮放的虛擬機，它們托管在Windows 365服務中，并在需要時被流式傳輸至任何設備。目前，Windows 365主要面向B端客戶。Windows 365 Enterprise Cloud PCBasicStandardPremium價格$47.5/人/月$62.9/人/月$101.2/人/月配置2 vCPU/4 GB RAM/128 GB Storage2 vCPU/8

186、GB RAM/128 GB Storage4 vCPU/16 GB RAM/128 GB Storage-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0 50 100 150 200 250 300 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023Windows操作系統收入及同比增速（YoY對應右軸）收入（億美元）YoY0%5%10%15%20%25%FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020

187、FY2021 FY2022 FY2023Windows操作系統收入占比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52PCPC市場格局較為穩定，市場格局較為穩定，SurfaceSurface相關業務受相關業務受PCPC市場整體景氣度影響表現平平市場整體景氣度影響表現平平資料來源：statista，Canalys，微軟官網，公司公告，和訊科技，國海證券研究所聯想惠普戴爾蘋果華碩其他2021&2022年全球PC市場格局類型二合一電腦筆記本電腦一體機產品Surface Pro 9Surface Pro 8Surface Pro 7+Surface Go 3Surface Laptop 5Surface

188、Laptop Studio 2Surface Laptop Go 3Surface Studio 2+起售價$999.99$799.99$699.98$399.9913.5 in：$999.99 15 in：$1299.99$1999.99$799.99$4499.99p 作為較為成熟的產品，PC設備近年來除去性能或便攜性方面的提升，未出現較大變革。隨著用戶滲透率的不斷提高，PC市場增量空間有限，整體出貨量水平難有階梯式抬高。2020年疫情帶來2021年PC出貨量的大幅增長，隨后PC市場處于去庫狀態。p 從市占率來看，頭部廠商主要為聯想、惠普、戴爾、蘋果和華碩，微軟的Surface品牌主打輕薄

189、本市場，產品競爭力一般，且受制于PC市場整體景氣度不佳，微軟Devices業務近年來增速表現較為平穩。注：內環為2021年數據，外環為2022年數據-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0 1 2 3 4 201720182019202020212022全球PC出貨量及同比增速（YoY對應右軸）出貨量（億臺）YoY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050607080FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023微軟Devices業務收入及同比增速（YoY對應右軸）收入（億美

190、元）YoY注：Devices業務包括Surface、PC配件及其他智能設備注：起售價數據時間節點為2023年11月27日請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明53主機游戲市場規模在主機游戲市場規模在20222022年出現大幅下滑，微軟成為三家中唯一逆勢上揚者年出現大幅下滑，微軟成為三家中唯一逆勢上揚者資料來源：Ampere Analysis，IT之家，VGChartz，PS官網，Xbox官網，公司公告，界面新聞，天極網，國海證券研究所p 20222022年，主機游戲市場規模下滑明顯，索尼、任天堂市占率小幅收窄，微軟逆勢而上拓展市場份額。年，主機游戲市場規模下滑明顯，索尼、任天堂市占率小幅收窄

191、，微軟逆勢而上拓展市場份額。據Ampere Analysis，2022年全球主機游戲市場規模從2021年的609億美元下降到562億美元，跌幅達7.8%，主要系游戲機設備及內容收入下降所致，游戲服務成為唯一增長的分部。目前全球主機游戲市場呈現出索尼、任天堂和微軟三足鼎立的競爭格局，其中，索尼市占率最高，達到45%，微軟和任天堂則是旗鼓相當。2020年11月，微軟和索尼前后腳發售最新款游戲機，據VGChartz，截至2023年7月1日，兩款產品的累計銷量產生接近一倍的差異，而從建議零售價來看二者相同，可見在游戲設備的選擇上，索尼的PS系列產品更為市場所認可。從微軟游戲業務的各分部占比來看，內容與

192、服務是創收的絕對核心。索尼任天堂微軟注：內環為2021年數據，外環為2022年數據020406080100120140任天堂-Nintendo Switch（NS）索尼-PlayStation 5（PS5）微軟-Xbox Series X（XSX）截至2023年7月1日，自發售以來的全球總銷量（百萬臺）注：NS發售時間-2017年3月3日；PS5發售時間-2020年11月12日；XSX發售時間-2020年11月10日0 10 20 30 40 50 60 70 20212022全球主機游戲市場規模（十億美元）Console hardwareGames contentGames services

193、-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023微軟游戲業務收入及同比增速（YoY對應右軸）Hardware（億美元）Content&Services（億美元）Revenues YoY請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明54服務端商業模式迎創新，訂閱制成游戲業務核心服務端商業模式迎創新，訂閱制成游戲業務核心KPIKPI資料來源：Xbox官網，鈦媒體APP，36氪，大力財經，界面新聞，新浪財經，國海證券研究所 游戲線上服務Xbox

194、Live是初代Xbox主機的配套網絡服務，并為后來的Xbox 360，Xbox One，PC和移動平臺的微軟游戲服務 Xbox Live會員服務：（1）銀會員（Xbox Live Silver），玩家只要注冊Xbox Live就可免費享有。銀會員可讓玩家查看游戲成就、分數、好友在線狀態和云存檔等；（2）金會員（Xbox Live Gold），若玩家訂閱金會員（$9.99/月），則可進行多人對戰或聯機合作戰役，此外，金會員每月可免費獲得2款游戲，并享受游戲折扣（在Microsoft Store內某些游戲最多可節省50%）Xbox LiveXbox Live金會員將于金會員將于20232023年年

195、9 9月月1414日被日被Xbox Game Pass CoreXbox Game Pass Core全面取代，這標志著微軟游戲全面擁抱訂閱制服務全面取代，這標志著微軟游戲全面擁抱訂閱制服務Xbox Live Xbox Game Pass CoreXbox Game Pass Core：$9.99/月，玩家享有一個包含25款以上游戲的游戲庫（游戲庫會更新，但新游戲在首發日不會進入該庫），會員優惠、折扣，以及主機聯機服務 PC Game PassPC Game Pass：$9.99/月，玩家享有PC端免費游戲庫（數百款，游戲庫會不斷更新，新游戲在首發日會入庫），會員優惠、折扣，以及EA Play

196、會員權益（可免費暢玩EA旗下游戲）Xbox Game Pass for ConsoleXbox Game Pass for Console：$10.99/月，玩家享有主機端免費游戲庫（數百款，游戲庫會不斷更新，新游戲在首發日會入庫），以及會員優惠、折扣 Xbox Game UltimateXbox Game Ultimate：$16.99/月，玩家享有主機端、PC端和云端免費游戲庫（數百款，游戲庫會不斷更新，新游戲在首發日會入庫），會員優惠、折扣、福利，主機聯機服務，以及EA Play會員權益 據據tweaktowntweaktown，截至，截至20232023財年末，財年末，Xbox Gam

197、e PassXbox Game Pass的訂閱用戶數已超過的訂閱用戶數已超過25002500萬萬Xbox Game Pass 游戲串流服務，可讓玩家在移動設備上暢玩Xbox游戲 下載Xbox Game Streaming后，玩家可通過WIFI或移動網從云端體驗主機游戲，或者通過串流功能，將安裝在主機上的Xbox One游戲傳遞到移動設備上去體驗Xbox Game Streamingp 商業模式全面升級，商業模式全面升級，XboxXbox從會員制走向訂閱制新時代從會員制走向訂閱制新時代。XGP最早可追溯至2017年，Xbox負責人斯賓塞參照Netflix和Spotify等在線流媒體平臺的訂閱模式

198、推出了這一服務。競爭對手索尼則是在更早的2010年就開始布局訂閱制（PS Plus）。隨著手握IP的增多，微軟開始進一步細化訂閱方案，對會員進行分層并提供差異化的服務，此外，為了將所有平臺的游戲全部納入XGP框架下，微軟還推出針對PC玩家的Game Pass for PC以及為進軍手游和云游戲市場而籌備的Xbox Game Ultimate。隨著微軟官宣Xbox Live金會員將于2023年9月14日被Xbox Game Pass Core全面取代，微軟的游戲業務完成了商業模式的迭代，訂閱服務被設定為公司最高的KPI。草灰蛇線，伏脈千里，微軟在過去幾年大興收購，正是為訂閱制造血的重要舉措。p

199、Xbox Game StreamingXbox Game Streaming是微軟云游戲的基石。是微軟云游戲的基石。Xbox Game Streaming通過將Xbox主機游戲遷移至移動設備，提供更多的入口以更好地觸達潛在玩家，能夠幫助彌補微軟在移動端的短板，并進一步打開微軟游戲業務的成長空間。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明55微軟的移動端戰略：打造微軟的移動端戰略：打造XboxXbox手游商店，對標手游商店，對標App StoreApp Store和和Google PlayGoogle Play資料來源：GameLook，App Store官網，蘋果官網，Sensor Tower，

200、揚帆出海，IT之家，Google Play官網，砍柴網，游戲陀螺，巨鯊出海，36氪，手游矩陣，第一財經，國海證券研究所p 作為移動端兩大操作系統作為移動端兩大操作系統iOSiOS和和AndroidAndroid的官方應用程序商店，的官方應用程序商店，App StoreApp Store和和Google PlayGoogle Play一直以來是手游投放的主流平臺，其相較于開發者具有絕對的定價權。一直以來是手游投放的主流平臺，其相較于開發者具有絕對的定價權。iOS的封閉生態讓App Store成為其幾乎唯一的應用分發渠道，Google Play則是通過與GMS服務捆綁而扎根于安卓手機。正因為App

201、 Store和Google Play一定程度上具有壟斷地位，因此開發者在這兩個應用程序商店內發布游戲獲取的收入會以一定比例被抽成，由于目前iOS和Android尚未出現實質上的第三方應用商店，且App Store和Google Play在全球反壟斷浪潮下僅對第三方支付開了一個小口，尚不對其構成威脅，因此開發者處于議價權弱勢地位，只能被動接受蘋果和谷歌的抽成方案。p 打造打造XboxXbox手游商店在移動端正面對敵于微軟而言挑戰與機遇并存。手游商店在移動端正面對敵于微軟而言挑戰與機遇并存。微軟對Xbox手游商店的定位是開放平臺，除去微軟自家工作室旗下的游戲，Xbox商店還將廣納第三方合作伙伴的內

202、容，且微軟承諾將允許開發者通過自己的支付系統來處理應用內購買，微軟不會強制抽成。這一策略盡管從長遠來看不可維持，但確是迅速破局的慣用手段，且微軟財力雄厚，中短期內完全能夠負擔平臺的運營成本。這一計劃的難點在于如何讓Xbox商店登陸移動設備，歐盟提出的數字市場法案（Digital Market Act，DMA）為微軟驗證計劃的可行性提供了契機，法案的落地將使得iOS用戶不必再依賴蘋果的應用商店及其政策來獲取應用。盡管這一法案只適用于歐洲，但這對于微軟而言，已然是一個可觀的試點區域。此外，蘋果和谷歌已經跑通了應用商店的訂閱制商業模式，微軟可直接將Xbox手游商店納入XGP框架之下，由此，主機、PC

203、、移動端和云端可實現統一化管理，最大限度發揮Xbox品牌效應。App StoreGoogle Play支持平臺iOS、iPadOS、watchOS、macOS、tvOSAndroid、Android TV、Wear OS、Chrome OS、Web開發者數&用戶數擁有3400多萬名注冊Apple開發者，遍布227個地區；覆蓋全球175個地區的超過15億部設備覆蓋全球190多個國家/地區的數十億Android設備用戶審核周期90%以上的App申請在24小時內完成審核不確定支持商業模式Apple提供八種商業模式可選：免費、免費（含廣告）、免費（提供實體商品和服務）、免費（提供app內購買項目）、免

204、費（提供訂閱服務）、付費、內容客戶端，以及跨平臺。只有當開發者通過app出售數字商品或服務的時候，Apple才會從中收取傭金（免費App占85%）Apple Arcade：訂閱服務，$4.99/月，可使用戶無限制訪問100多款精選游戲，并通過使用“家人共享”與多達五位其他家庭成員共享訂閱Google Play Pass：訂閱服務，$4.99/月，可使用戶免費使用350多款游戲和應用，并與最多五個其他家庭成員共享訂閱總下載量（2022Q2）78億次，其中游戲類應用為20.3億次272億次，其中游戲類應用為119.1億次消費者支出情況（2022H1）437億美元（較上年同期增長5.6%）213億美

205、元（較上年同期下降7.4%）分成機制Apple會對在App Store上架的應用程序收取30%的抽成費用，App Store Small Business Program向營收在100萬美元以下的小型開發者提供傭金費率優惠，小型開發者可以在付費app和app內購買項目上多獲得15%的收益在Google Play銷售數字產品或服務的開發者每年100萬美元以下收入的服務費率降為15%，收入超過100萬美元的，前100萬美元的服務費率為15%，超過部分服務費率為30%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明56游戲業務的核心競爭力來自于內容，微軟通過收購工作室不斷對游戲業務的核心競爭力來自于內容，微

206、軟通過收購工作室不斷對XboxXbox游戲庫進行擴容游戲庫進行擴容資料來源：GameRes游資網，Xbox官網，百度百科，虛幻引擎，篝火營地，3DMGAME，任天堂官網，IT之家，超能網，新浪科技，國海證券研究所p 內容是游戲業務的護城河。內容是游戲業務的護城河。近年來，微軟和索尼圍繞IP資源進行競速，自建羅馬孤掌難鳴，和第三方工作室協商成為其發布游戲的獨家平臺不可持續，對手握知名作品的公司進行收購使其直接成為第一方工作室為自家游戲庫輸血成為最優解。過去幾年，索尼已經收購了Bungie、Housemarque等多家游戲公司，截至完成對Firewalk的收購，索尼旗下已有20個工作室成員，持有戰

207、神、地平線、蜘蛛俠等IP；在2021年3月斥資75億美元完成了對ZeniMax Media的收購后，微軟Xbox Game Studios已擁有23個工作室成員，持有光環、戰爭機器、我的世界、極限競速、帝國時代、上古卷軸等知名IP。促成這筆防御性交易的重要原因之一在于索尼和Bethesda旗下游戲死亡循環和幽靈線：東京達成了協議：索尼向后者支付費用以阻止這些游戲在Xbox上首發。索尼在游戲內容上對微軟的施壓最終將競爭對手推向收購的選擇。工作室代表作品343 Industries光環4、光環5The Coalition戰爭機器Compulsion Games少數幸運兒The Initiative

208、-InXile Entertainment冰城傳奇系列、廢土2、廢土3Mojang Studios我的世界Ninja Theory天劍、DmC：鬼泣、地獄之刃Obsidian Entertainment天外世界、永恒之柱Playground Games極限競速：地平線系列Rare007黃金眼、盜賊之海Turn 10 Studios極限競速Undead Labs腐爛國度Double Fine腦航員Worlds Edge-Xbox Game Studios Publishing精靈與森林ZeniMax Media工作室代表作品Bethesda Game Studios上古卷軸系列、輻射系列、星空A

209、lpha Dog Games咒靈誕生、怪物都市：橫沖直撞ZeniMax Online Studios上古卷軸OLTango Gameworks惡靈附身、幽靈線：東京id Software毀滅戰士系列Arkane Studios恥辱Machine Games德軍總部系列Roundhouse Studios-任天堂超級馬里奧超級馬里奧精靈寶可夢精靈寶可夢塞爾達傳說塞爾達傳說索尼GTGT賽車賽車/跑車浪漫旅跑車浪漫旅神秘海域神秘海域蜘蛛俠蜘蛛俠最后生還者最后生還者戰神戰神地平線地平線請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明57微軟收購動視暴雪以進一步豐富旗下微軟收購動視暴雪以進一步豐富旗下IPIP，

210、并，并為開拓移動端做準備為開拓移動端做準備資料來源：澎湃新聞，財聯社，Appmagic，動視暴雪官網，3DMGAME，游戲陀螺，美股研究社，百度百科，游俠網，indienova GameDB 游戲庫，國海證券研究所p 微軟收購動視暴雪以進一步豐富旗下微軟收購動視暴雪以進一步豐富旗下IPIP，為推動交易進行，微軟將不會擁有動視暴雪的云游戲權。，為推動交易進行，微軟將不會擁有動視暴雪的云游戲權。2023年10月13日，微軟掃清所有障礙以690億美元完成對動視暴雪的收購。作為全球游戲巨頭，動視暴雪旗下擁有魔獸世界、使命召喚等眾多熱門游戲品牌，微軟此舉意在進一步豐富其游戲庫內容，以提升其在游戲市場的份

211、額和影響力。此先為推動交易進行，微軟先后與任天堂和索尼簽署協議承諾收購完成后會繼續面向Switch和PlayStation用戶提供動視暴雪旗下使命召喚游戲授權。為使英國競爭與市場管理局（CMA）批準交易，按照微軟8月的提案，動視暴雪的云游戲權會被轉讓給法國游戲公司育碧。p 微軟游戲的移動端或成為收購的最大獲利方。微軟游戲的移動端或成為收購的最大獲利方。2016年2月，動視暴雪完成對King Digital Entertainment的收購，后者作為一家移動游戲公司，曾開發出全球最受歡迎的手游之一糖果傳奇。此后，動視暴雪開始持續加碼手游，2023Q2，手游為動視暴雪貢獻了43%的游戲收入。因此，

212、收購動視暴雪將幫助微軟快速切入手游賽道，為游戲業務帶來增量。動視暴雪工作室代表作品Infinity Ward使命召喚、使命召喚：無限戰爭、使命召喚：現代戰爭Treyarch使命召喚：戰爭世界、使命召喚：黑色行動Sledgehammer Games使命召喚：現代戰爭3Raven Software命運戰士2：雙重螺旋Beenox蜘蛛俠系列High Moon死侍、變形金剛Toys for Bob古惑狼系列、小龍斯派羅系列King糖果傳奇*Digital LegendsRespawnables*、Afterpulse*注：帶“*”的作品為手游動視暴雪旗下知名IP魔獸世界魔獸世界使命召喚使命召喚暗黑破壞

213、神暗黑破壞神糖果傳奇糖果傳奇爐石傳說爐石傳說守望先鋒守望先鋒0510152025怪物彈珠（XFLAG）夢幻西游（網易）精靈寶可夢Go（Niantic）三國志（靈犀互娛）金幣大師（Moon Active）Roblox（Roblox Corp）糖果傳奇（King）原神（米哈游）絕地求生（騰訊）王者榮耀（騰訊）2022年全球收入TOP 10手游（億美元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明58動視暴雪手游業務收入占比呈現逐年上升趨勢動視暴雪手游業務收入占比呈現逐年上升趨勢資料來源：Bloomberg，國海證券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001

214、0001500200025003000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220162017201820192020202120222023動視暴雪游戲業務收入（按平臺，單位：百萬美元）及同比增速（YoY對應右軸）ConsolePCMobileOtherRevenues YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2201620172018201920202021202

215、22023動視暴雪游戲業務收入占比（按平臺）ConsolePCMobileOther請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明590%1%1%2%2%3%3%4%4%90%91%91%92%92%93%93%94%2021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-

216、10Google&bing市占率變化（202107202310）Google（左）bing（右）搜索和新聞廣告：主要產品搜索和新聞廣告：主要產品bingbing接入接入GPT-4GPT-4，對谷歌搜索沖擊暫不顯著，對谷歌搜索沖擊暫不顯著資料來源：Statcounter，各公司公告，封面新聞，國海證券研究所2月，微軟將基于GPT-3.5模型開發的ChatGPT，與搜索引擎Bing深度融合，推出了全新的AI搜索引擎-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003504004502020Q12020Q22020Q32020Q42021Q120

217、21Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2Google搜索業務收入及同比增速（YoY對應右軸）Google Search&other revenues（億美元）YoY0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023搜索和新聞廣告收入及同比增速（YoY對應右軸）收入（億美元）YoY全球搜索引擎市場格局（2023-10）GooglebingYANDEXYahoo！BaiduDuckDuckGoOther請務必閱讀報告

218、附注中的風險提示和免責聲明60微軟財務及估值分析微軟財務及估值分析請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61營收水平營收水平&營收結構：近年來智能云同比增速高于公司整體水平，占比不斷提升營收結構：近年來智能云同比增速高于公司整體水平，占比不斷提升資料來源：公司公告，國海證券研究所966 1,104 1,258 1,430 1,681 1,983 2,119 14.3%14.0%13.6%17.5%18.0%6.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY

219、2022FY2023微軟20172023財年營業收入及同比增速（YoY對應右軸）營業收入（億美元）YoY299 359 412 464 539 634 693 274 322 390 484 601 753 879 393 423 457 483 541 597 547 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023微軟20172023財年分業務線營業收入（億美元）生產力和業務流程智能云更多個人計算20.1%14.8%12.7%16.2%17.5%9.3%17.6%21.0%24.1%24.2%2

220、5.3%16.8%7.6%8.1%5.6%12.1%10.3%-8.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023微軟20182023財年各業務線營收同比增速生產力和業務流程智能云更多個人計算30.9%32.5%32.7%32.4%32.1%32.0%32.7%28.4%29.2%31.0%33.8%35.7%38.0%41.5%40.7%38.3%36.3%33.7%32.2%30.1%25.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2017FY2018FY2019FY2020F

221、Y2021FY2022FY2023微軟20172023財年分業務線營收占比生產力和業務流程智能云更多個人計算請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明62營業成本營業成本&費用情況：服務和其他成本持續攀升，各項費用率趨勢性下降費用情況：服務和其他成本持續攀升，各項費用率趨勢性下降資料來源：公司公告，國海證券研究所343 384 429 461 522 627 659 11.9%11.9%7.4%13.4%19.9%5.1%0%5%10%15%20%25%0 100 200 300 400 500 600 700 FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023

222、微軟20172023財年營業成本及同比增速（YoY對應右軸）營業成本（億美元）YoY152 154 163 160 182 191 178 191 229 266 301 340 436 481 1.6%5.5%-1.6%13.7%4.6%-6.6%20.2%16.2%12.9%13.1%28.1%10.3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023微軟20172023財年營業成本拆分及各分部同比增速（YoY對應右軸）P

223、roduct（億美元）Service and other（億美元）Product growth（YoY）Service and other growth（YoY）130 147 169 193 207 245 272 155 175 182 196 201 218 228 45 48 49 51 51 59 76 12.0%8.2%10.0%4.5%13.7%10.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0 50 100 150 200 250 300 FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023微軟20172023財年費用情況及總費用同比增速（

224、YoY對應右軸）Research and development（億美元）Sales and marketing（億美元）General and administrative（億美元）YoY13.5%13.3%13.4%13.5%12.3%12.4%12.8%16.0%15.8%14.5%13.7%12.0%11.0%10.7%4.6%4.3%3.9%3.6%3.0%3.0%3.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023微軟20172023財年費用率情況Research and developmen

225、tSales and marketingGeneral and administrative請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明63盈利能力：盈利能力：2022202320222023財年營業利潤同比增速下滑明顯，近年來利潤率水平財年營業利潤同比增速下滑明顯，近年來利潤率水平趨勢性趨勢性改善改善資料來源：公司公告，國海證券研究所注：2018財年凈利潤驟減主要系TCJA頒布新的稅收法案使微軟計提的所得稅準備金激增所致623 720 829 969 1,159 1,356 1,461 15.6%15.2%16.9%19.5%17.1%7.7%0%5%10%15%20%25%0 200 400

226、600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023微軟20172023財年毛利潤及同比增速（YoY對應右軸）Gross margin（億美元）YoY290 351 430 530 699 834 885 20.8%22.5%23.3%32.0%19.3%6.2%0%5%10%15%20%25%30%35%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023微軟20172023財年

227、營業利潤及同比增速（YoY對應右軸）Operating income（億美元）YoY255 166 392 443 613 727 724-35.0%136.8%12.8%38.4%18.7%-0.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0 100 200 300 400 500 600 700 800 FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023微軟20172023財年凈利潤及同比增速（YoY對應右軸）Net income（億美元）YoY64.5%65.2%65.9%67.8%68.9%68.4%68.9

228、%30.1%31.8%34.1%37.0%41.6%42.1%41.8%26.4%15.0%31.2%31.0%36.5%36.7%34.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023微軟20172023財年利潤率情況毛利率營業利潤率凈利率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明64各業務線盈利能力：最近三個財年智能云營業利潤占比最大，生產力與業務流程利潤率最高各業務線盈利能力：最近三個財年智能云營業利潤占比最大，生產力與業務流程利潤率最高資料來源：公司公告，國海證券研究所114 129 162 18

229、7 244 297 342 91 115 139 183 261 327 379 88 106 128 159 194 210 165 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023微軟20172023財年分業務線營業利潤（億美元）生產力和業務流程智能云更多個人計算13.5%25.5%15.4%30.1%21.9%15.2%26.3%20.8%31.6%42.6%25.2%15.8%20.4%20.8%24.1%22.2%7.9%-21.6%-30%-20%-10%0%

230、10%20%30%40%50%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023微軟20182023財年各業務線營業利潤同比增速生產力和業務流程智能云更多個人計算38.1%36.0%39.4%40.4%45.2%46.9%49.4%33.3%35.8%35.7%37.9%43.5%43.5%43.1%22.4%25.1%28.1%33.0%35.9%35.2%30.1%0%10%20%30%40%50%60%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023微軟20172023財年各業務線營業利潤率情況生產力和業務流程智能云更多個人計算3

231、8.8%36.9%37.8%35.4%34.8%35.6%38.6%31.1%32.9%32.4%34.6%37.4%39.2%42.8%30.1%30.3%29.8%30.0%27.8%25.2%18.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023微軟20172023財年分業務線營業利潤占比生產力和業務流程智能云更多個人計算請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明65其他：近年來公司財務風險不斷降低，其他：近年來公司財務風險不斷降低，EPSEPS翻了近三倍，整體經營更加穩健翻了近三倍，

232、整體經營更加穩健資料來源：公司公告，國海證券研究所65.0%68.0%64.3%60.7%57.5%54.4%49.9%0%10%20%30%40%50%60%70%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023微軟20172023財年資產負債率46.8%41.0%36.2%32.6%26.1%23.7%20.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023微軟20172023財年長期負債占比3.292.155.115.828.129.709.720 2

233、4 6 8 10 12 FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023微軟20172023財年EPS-Basic（美元/股）395 439 522 607 767 890 876 84(336)(369)(460)(485)(589)(439)(468)(61)(158)(122)(276)(303)(227)77 119 114 136 142 139 347(800.00)(600.00)(400.00)(200.00)0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 FY2017FY2018FY2019FY2020FY

234、2021FY2022FY2023微軟20172023財年現金流情況（億美元）經營活動產生的現金流量凈額融資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額年末現金及等價物請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明66盈利預測盈利預測資料來源：Wind，國海證券研究所預測指標預測指標FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023FY2023FY2024EFY2024EFY2025EFY2025EFY2026EFY2026E營業收入（億美元）營業收入（億美元）1,680.88 1,680.88 1,982.65 1,982.65 2,119.15 2,119.15 2,416.82 2

235、,416.82 2,793.16 2,793.16 3,243.10 3,243.10 生產力和業務流程539.15 633.64 692.74 789.38 904.99 1,040.73 智能云600.80 750.25 879.07 1,051.03 1,274.62 1,555.02 更多個人計算540.93 598.76 547.34 576.41 613.54 647.36 YoY18.0%6.9%14.0%15.6%16.1%毛利潤（億美元）毛利潤（億美元）1,158.56 1,158.56 1,356.15 1,356.15 1,460.52 1,460.52 1,712.76

236、 1,712.76 1,996.72 1,996.72 2,311.80 2,311.80 YoY17.1%7.7%17.3%16.6%15.8%凈利潤（億美元）凈利潤（億美元）612.71 612.71 727.33 727.33 723.61 723.61 862.29 862.29 1,014.10 1,014.10 1,176.40 1,176.40 YoY18.7%-0.5%19.2%17.6%16.0%EPSEPS（美元（美元/股）股）8.24 8.24 9.79 9.79 9.74 9.74 11.60 11.60 13.64 13.64 15.83 15.83 ROEROE43

237、.2%43.2%43.7%43.7%35.1%35.1%37.5%37.5%40.8%40.8%42.0%42.0%P/SP/S13.0213.0211.4211.429.889.888.518.51P/EP/E38.1438.1432.0032.0027.2127.2123.4623.46P/BP/B13.3813.3812.0212.0211.1111.119.869.86請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明67分部估值分部估值(截至截至20232023年年1212月月1111日）日）資料來源：Wind，國海證券研究所生產力和業務流程生產力和業務流程該分部參照該分部參照SaaSSaaS

238、公司用公司用P/SP/S指標進行估值指標進行估值對標公司對標公司代碼代碼總市值（億美元，總市值（億美元，2023-12-112023-12-11）收入規模（億美元，收入規模（億美元，20222022）P/SP/S給予微軟的給予微軟的P/SP/S對應市值（億美元）對應市值（億美元）SalesforceCRM2,440.33 313.52 7.78 12.00 9,472.58 OracleORCL3,154.36 499.54 6.31 ShopifySHOP935.07 56.00 16.70 SAPSAP1,951.86 324.45 6.02 智能云智能云該分部參照北美其他頭部云廠商使用該

239、分部參照北美其他頭部云廠商使用P/SP/S指標進行估值指標進行估值對標公司對標公司代碼代碼總市值（億美元，總市值（億美元，2023-12-112023-12-11）收入規模（億美元，收入規模（億美元，20222022）云業務云業務P/SP/S給予微軟的給予微軟的P/SP/S對應市值（億美元）對應市值（億美元）亞馬遜AMZN15,076.32 5,139.83 2.93 15.00 15,765.42 谷歌GOOG16,763.30 2,808.75 5.97 更多個人計算更多個人計算該分部同時使用該分部同時使用P/EP/E指標和指標和P/SP/S指標進行估值指標進行估值產品產品對標公司對標公司

240、代碼代碼總市值（億美元，總市值（億美元，2023-12-112023-12-11）收入規模（億美收入規模（億美元，元，20222022）P/SP/SP/EP/E（TTMTTM，2023-12-112023-12-11）給予微軟的給予微軟的P/SP/S對應市值（億對應市值（億美元）美元）給予微軟的給予微軟的P/EP/E對應市值（億對應市值（億美元）美元）Windows蘋果AAPL30,044.81 3,943.28 7.62 30.98 8.00 1,802.02 20.00 3,949.04 設備聯想00992.HK154.92 619.47 0.25 15.84 0.50 25.20 戴爾D

241、ELL492.71 1,015.65 0.49 18.49 惠普HPQ300.14 620.33 0.48 9.20 蘋果AAPL30,044.81 3,943.28 7.62 30.98 游戲動視暴雪ATVI退市74.75-8.00 1,367.43 游戲驛站GME46.04 59.27 0.78 虧損Take-Two互動軟件TTWO259.46 53.50 4.85 虧損索尼SONY1,134.10 851.54 1.33 20.58 搜索和新聞廣告谷歌GOOG16,763.30 2,808.75 5.97 25.26 6.00 778.96 合計合計3,973.61 平均值平均值3,96

242、1.333,961.33注：假設亞馬遜電商業務的P/S為1.25，谷歌搜索廣告業務的P/S為5，公司整體P/S由各項業務的P/S以收入占比加權平均所得。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明68投資評級投資評級資料來源：Wind，國海證券研究所微軟目標價（美元，微軟目標價（美元，FY2024EFY2024E）382.07382.07微軟目標市值（億美元，微軟目標市值（億美元，FY2024EFY2024E）28,396.3228,396.32 投資評級：投資評級：預計微軟FY2024-2026營收分別為2417/2793/3243億美元，凈利潤分別為862/1014/1176億美元，對應EPS

243、分別為11.60/13.64/15.83美元/股，對應P/S分別為11.42X/9.88X/8.51X，對應P/E分別為32.00X/27.21X/23.46X。我們通過分部和整體兩種方法對微軟進行估值。分部估值方面，考慮到當前Copilot已在Office業務有商業化落地，Office再度獲得先發優勢，我們參考頭部SaaS公司給予生產力與業務流程業務線12倍P/S，對應市值9472.58億美元；大模型通過微軟智能云平臺輸出能力，AI有望成為云業務新的增長引擎，基于此我們給予智能云業務線15倍P/S，對應市值15765.42億美元；由于相關產品盈利能力較為穩定，且部分產品將受益于Copilot

244、的加成具備一定成長性，我們給予更多個人計算業務線20倍P/E，對應市值3949.04億美元（與分產品進行P/S估值的結果的平均值為3961.33）。整體估值方面，我們參考可比公司給予微軟FY2024 32倍的P/E，對應市值27593.32億美元。我們取兩種方法的平均值，即28396.32億美元作為微軟FY2024的目標市值，對應目標價382.07美元，故維持其“買入”評級。整體估值整體估值PEPE對標公司對標公司TTMTTM（2023-12-112023-12-11）FY2024EFY2024E亞馬遜75.08 41.10 谷歌25.26 19.80 蘋果30.98 29.32 Meta28

245、.11 19.22 Oracle30.93 23.84 微軟微軟35.7935.7932.032.0（對應市值（對應市值27593.3227593.32億美元）億美元）分部估值分部估值業務線業務線P/EP/EP/SP/S對應市值（億美元）對應市值（億美元）生產力與業務流程-12.09,472.58 智能云-15.015,765.42 更多個人計算20.0-3,961.33 合計合計29,199.3329,199.33注：對標公司盈利預測來源于Wind一致預期請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明69風險提示風險提示資料來源：國海證券研究所 AIGCAIGC發展不及預期：發展不及預期：人工智能

246、發展或因基礎設施不足、投入產出比較低等原因受限，目前AIGC的發展可能仍存在相應的問題和風險；商業化拓展不及預期：商業化拓展不及預期：目前AIGC商業化仍處于初級階段，可能由于付費意愿、實際效果等存在商業化拓展不達預期的風險；行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：AIGC成為新一輪的生產力革命，海內外科技巨頭紛紛加速布局，可能會導致行業競爭加??；反壟斷風險：反壟斷風險：Microsoft 365 Copilot能夠幫助加固Office辦公軟件的護城河，但同時可能會加劇微軟在相關領域的反壟斷風險；行業估值回調風險：行業估值回調風險：可能會因為AIGC和商業化拓展不及預期或美聯儲加息等宏觀因素影響帶

247、來行業估值的回調；流動性風險等：流動性風險等：可能會因為美聯儲加息或交易情緒影響而帶來流動性風險；對標公司并不具備完全可比性，對標的相關資料和數據僅供參考。對標公司并不具備完全可比性，對標的相關資料和數據僅供參考。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明70微軟公司盈利預測表微軟公司盈利預測表證券代碼：證券代碼：MSFTMSFT股價：股價：371.30371.30美元美元投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：2023121120231211資產負債表資產負債表 單位：億美元單位：億美元項目項目/報告期報告期FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023FY2023F

248、Y2024EFY2024EFY2025EFY2025EFY2026EFY2026E 現金及現金等價物142 139 347 283 141 62 短期投資1,161 908 766 705 650 598 應收賬款（扣除可疑賬戶備抵金）380 443 487 556 642 746 存貨26 37 25 35 40 47 其他流動資產134 169 218 242 279 324 流動資產合計流動資產合計1,844 1,697 1,843 1,820 1,752 1,778 固定資產和設備（扣除累計折舊）597 744 956 1,208 1,466 1,784 經營租賃使用權資產111 13

249、1 143 164 190 221 股權投資60 69 99 121 140 162 商譽497 675 679 773 894 1,038 無形資產（凈值）78 113 94 97 112 130 其他長期資產151 219 306 363 419 486 資產合計資產合計3,338 3,648 4,120 4,547 4,973 5,598 應付賬款152 190 181 194 219 256 長期負債的流動部分81 27 52 70 80 93 應計薪酬101 107 110 131 151 174 短期所得稅22 41 42 48 56 65 短期遞延收入415 455 509 60

250、4 698 811 其他流動負債117 131 147 158 179 210 流動負債合計流動負債合計887 951 1,041 1,206 1,383 1,608 長期負債501 470 420 380 344 312 長期所得稅272 261 256 290 335 389 長期遞延收入26 29 29 32 32 32 遞延所得稅2 2 4 3 3 3 經營租賃負債96 115 127 145 168 195 其他長期負債134 155 180 193 223 259 負債合計負債合計1,918 1,983 2,058 2,250 2,489 2,798 普通股和實收資本831 869

251、 937 985 1,036 1,090 留存收益571 843 1,188 1,322 1,462 1,722 其他綜合收益18-47-63-11-14-13 所有者權益合計所有者權益合計1,420 1,665 2,062 2,296 2,484 2,799 負債與所有者權益合計負債與所有者權益合計3,338 3,648 4,120 4,547 4,973 5,598 利潤表利潤表單位：億美元單位：億美元項目項目/報告期報告期FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023FY2023FY2024EFY2024EFY2025EFY2025EFY2026EFY2026E營業收入1,

252、681 1,983 2,119 2,417 2,793 3,243 營業成本522 627 659 704 796 931 毛利潤1,159 1,356 1,461 1,713 1,997 2,312 營業費用459 522 575 656 753 868 研發費用207 245 272 323 379 446 銷售費用201 218 228 251 285 324 管理費用51 59 76 82 89 97 營業利潤699 834 885 1,057 1,244 1,444 其他凈收益12 3 8 8 8 8 稅前利潤711 837 893 1,064 1,252 1,452 所得稅準備金9

253、8 110 170 202 238 276 凈利潤613 727 724 862 1,014 1,176 現金流量表現金流量表單位：億美元單位：億美元項目項目/報告期報告期FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023FY2023FY2024EFY2024EFY2025EFY2025EFY2026EFY2026E經營活動現金流經營活動現金流凈利潤凈利潤613 727 724 862 1,014 1,176 調整凈利潤與業務現金凈額調整凈利潤與業務現金凈額 折舊、攤銷和其他117 145 139 170 205 249 股票薪酬費用61 75 96 112 136 165 投資及衍

254、生工具的已確認收益凈額-12-4 2-10-10-10 遞延所得稅-2-57-61-35-35-35 經營資產和負債的變化經營資產和負債的變化 應收賬款-65-68-41-69-87-103 存貨-7-11 12-10-5-7 其他流動資產-9-7-20-24-38-45 其他長期資產-35-28-28-57-56-67 應付賬款28 29-27 13 25 37 遞延收入46 51 55 98 94 112 所得稅-23 7-4 41 53 63 其他流動負債41 23 23 11 21 30 其他長期負債14 8 6 14 30 36 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額7

255、67 890 876 1,116 1,348 1,602 籌資活動現金流籌資活動現金流 債務交換現金溢價-18 0 0 0 0 0 債務償還-38-90-28-61-61-61 發行普通股17 18 19 22 25 29 回購普通股-274-327-222-247-275-306 支付的普通股現金股利-165-181-198-216-254-294 其他（凈值）-8-9-10 0 0 0 籌資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額-485-589-439-503-565-632 投資活動現金流投資活動現金流 資產和設備的增加-206-239-281-422-527-580 公司收購

256、（扣除收購的現金及無形資產和其他資產的購買）-89-220-17-92-92-92 新增投資-629-265-377-565-706-777 到期投資518 165 479 400 400 400 出售投資140 284 0 0 0 0 其他（凈值）-9-28-31 0 0 0 投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額-276-303-227-678-925-1,048 匯率對現金及現金等價物的影響匯率對現金及現金等價物的影響-0-1-2 0 0 0 現金及現金等價物增加額現金及現金等價物增加額6-3 208-65-142-79 現金及現金等價物期初余額現金及現金等價物期初余額13

257、6 142 139 347 283 141 現金及現金等價物期末余額現金及現金等價物期末余額142 139 347 283 141 62 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71研究小組介紹研究小組介紹陳夢竹,尹芮,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領

258、先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。海外小組介紹海外小組介紹陳夢竹，現任國海證券海外研究團隊首席分析師，南開大學本科&碩士，6年證券從業經驗，專注于全球內容&社交互聯網、消費互聯網、科技互聯網板塊研究。尹芮，現任國海證券海外互聯網分析師，康奈爾大學碩士，中國人民大學本科，2年證券從業經驗，主要覆蓋內容&

259、社交互聯網方向。張娟娟，現任國海證券海外互聯網研究助理，上海財經大學碩士，三年產業工作經驗，曾任職于阿里、美團，主要覆蓋生活互聯網方向。林臻，現任國海證券海外研究助理，中國人民大學本科，港科大碩士，主要覆蓋科技互聯網方向。羅婉琦，現任國海證券海外研究團隊研究助理，倫敦政治經濟學院碩士，主要覆蓋消費互聯網方向。盧瑞琪，現任國海證券海外研究團隊研究助理，復旦大學碩士，主要覆蓋科技互聯網方向。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明72免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定

260、投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風

261、險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明本報告的風險等級定級為R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中

262、國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所海外研究團隊海外研究團隊73