賽特新材-公司研究報告-國內真空絕熱材料行業領軍企業-230509（41頁）.pdf

《賽特新材-公司研究報告-國內真空絕熱材料行業領軍企業-230509（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《賽特新材-公司研究報告-國內真空絕熱材料行業領軍企業-230509（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 賽特新材（賽特新材（688398）化工化工 國內真空絕熱材料行業國內真空絕熱材料行業領軍企業領軍企業 投資要點：投資要點：能效標準提升及消費升級推動公司真空絕熱板（VIP）主業加速滲透提升和應用推廣，革新性技術真空玻璃新業務，隨著技術不斷成熟、性價比不斷提升，有望在冰箱冷柜、建筑節能領域快速起量，打開較大成長空間。公司公司專注于真空絕熱專注于真空絕熱材料材料行業行業 公司總部位于福建龍巖，擁有龍巖、廈門和合肥三大生產基地，專注從事真空絕熱板（VIP）及其相關制品的生產與銷售，現擁有VIP產能800萬平米，在建年產500萬平米產能的真空產業制造

2、基地和年產200萬平米真空玻璃項目有望于2023年起逐步貢獻業績增量。VIPVIP 受益消費升級受益消費升級和和能效能效提升提升趨勢趨勢 真空絕熱板導熱系數顯著低于聚氨酯等傳統絕熱材料，能夠有效降低冰箱冰柜等家電的能耗并節省可用空間，在歐美、日韓等能效敏感地區推廣較好。目前的真空絕熱板行業自動化水平較低，成本仍有較大降低空間，且受益于冰箱高端化、節能化發展趨勢，真空絕熱板滲透率有望快速提升。真空玻璃第二曲線是未來重要看點真空玻璃第二曲線是未來重要看點 真空玻璃的絕熱性能優異，且防結霜、噪音隔絕、使用壽命長等優點突出，但目前產業存在粗放生產、自動化低、成本偏高、產品一致性差的問題。公司革新生產技

3、術，搭建高效連續真空玻璃封裝線，瞄準行業痛點降本增效提質，有望打開逾百億的商超冷柜應用市場，未來隨著技術進一步完善和降本，樂觀情況下至2030年有望撬開近700億市場空間的建筑節能應用場景。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我 們 預 計 公 司 2023-25 年 收 入 分 別 為 9/12/16 億 元，對 應 增 速 分 別 為41%/32%/36%，歸母凈利潤分別為1.3/2.0/3.1億元，對應增速分別為100%/53%/57%，EPS分別為1.6/2.45/3.83元，3年CAGR為69%?？紤]到公司真空絕熱板業務前景向好，真空玻璃第二曲線空間較大，并參考可比公司估值，我

4、們給予公司24年22倍PE，目標價53.9元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險風險提示：提示：在建/擬建項目推進不及預期風險、主要原料及能源價格上漲風險、外匯匯率波動風險、行業空間測算偏差風險 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）711 638 899 1184 1608 增長率（%）37.79%-10.35%40.91%31.73%35.88%EBITDA（百萬元）171 100 376 485 436 歸母凈利潤（百萬元）114 64 128 1

5、96 307 增長率（%）21.66%-43.77%99.86%53.44%56.64%EPS（元/股）1.42 0.80 1.60 2.45 3.83 市盈率（P/E）32.2 57.2 28.6 18.7 11.9 市凈率（P/B）4.0 3.9 3.5 3.1 2.5 EV/EBITDA 22.7 26.5 9.0 6.5 7.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 5 月 9 日收盤價 證券研究報告 2023 年 05 月 09 日 投資投資評級評級：行行 業：業：化學制品化學制品 投資建議：投資建議：增持增持/（首次評級）（首次評級）當前價格：當

6、前價格：44.92 元 目標價格：目標價格：53.9 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）80/50 流通 A 股市值（百萬元）2246 每股凈資產（元）11.90 資產負債率（%）19.86 一年內最高/最低（元）49.95/23.63 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：柴沁虎 執業證書編號：S0590522020004 郵箱： 聯系人 申起昊 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司總部位于福建龍巖，專注從事真空絕熱板、真空玻璃業務，目前在龍巖、廈

7、門和合肥設有生產基地。受益于消費升級和能效標準提升趨勢，疊加公司不斷優化工藝技術，傳統用于冰箱冰柜的VIP絕熱板主業存在成本降低、應用領域加速推廣的潛質。真空玻璃的絕熱性能優異，導熱系數低于三玻兩腔中空玻璃，遠低于同厚度的PU材料，在商超冷柜門體和建筑節能領域擁有較大市場空間。不過，當前真空玻璃行業存在成本偏高、質量穩定性較差等問題，公司瞄準行業痛點革新生產工藝，獨創高效連續真空玻璃封裝線，重點降本提質增效，有望打開商超冷柜及建筑節能市場。此外，公司真空玻璃也與VIP主業存在較好的協同。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 真空玻璃業務的技術先進性未被市場充分認知；VIP主業成本降低、應用領域加速

8、推廣的潛質被市場低估。核心假設核心假設 1 1）真空絕熱板：）真空絕熱板：福建連城三期年產350萬平米超低導熱系數真空絕熱板項目于22年3月達到可使用狀態，預計23/24年逐步達產；合肥基地新建年產500萬平真空絕熱板項目計劃22年末開始建設，2026年完全達產。隨著行業產業化、規?；潭忍嵘?，產品毛利率逐步提升。2 2）真空玻璃：）真空玻璃：廈門基地規劃了200萬平真空玻璃項目，24年起分期投產并逐步放量，真空玻璃量產試驗線于23年內投產，并逐步放量。3 3）保溫箱等其他業務：）保溫箱等其他業務：公司保溫箱、阻隔袋等其他業務體量較小，仍處于市場推廣初期，預計毛利率保持平穩。盈利預測、估值與評

9、級盈利預測、估值與評級 基于以上核心假設，我們預計公司2023-25年收入分別為9/12/16億元，對應增速分別為41%/32%/36%，歸母凈利潤分別為1.3/2.0/3.1億元，對應增速分別為100%/53%/57%，EPS分別為1.6/2.45/3.83元，3年CAGR為69%。采用PE估值法，2024年可比公司PE均值為19倍，考慮到未來350萬平真空絕熱板項目、賽特真空產業制造基地項目、年產200萬平方米真空玻璃項目逐步投產，我們給予公司24年22倍PE，目標價53.9元，首次覆蓋，給予“增持”評級。投資看點投資看點 真空玻璃的落地進度和推廣進度，同時從歐美國家的經驗，國家標準的提升

10、可能也直接加速相關業務的商業化進程。5XlY0XmUeXBViX2VmU9Y9PcMbRsQqQnPoNiNqQsPkPnMnN9PrQnMwMmMqPMYnQnQ 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正正文目錄文目錄 1.1.國內領先的新型絕熱材料供應商國內領先的新型絕熱材料供應商 .5 5 1.1 公司專注于真空絕熱材料領域.5 1.2 股權結構集中、激勵完善.5 1.3 布局龍巖、廈門、合肥三大基地.6 1.4 業績整體穩步增長.8 2.2.技術進步是技術進步是 VIPVIP 滲透率提升最關鍵的抓手滲透率提升最關鍵的抓手 .1010 2.1 新型絕

11、熱材料替代常規絕熱材料方興未艾.10 2.2 技術進步是 VIP 商業化的關鍵.12 2.3 高端化、高能效助力打開 VIP 潛力市場.18 3.3.真空玻璃打造公司第二成長曲線真空玻璃打造公司第二成長曲線 .2525 3.1 真空玻璃多性能表現優異.25 3.2 真空玻璃產業發展較快.27 3.3 公司革新技術有望引領產業發展.28 3.4 看好真空玻璃在商用冷柜、建筑節能的應用.32 4.4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .3737 4.1 盈利預測.37 4.2 估值與投資建議.38 5.5.風險提示風險提示 .3939 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5

12、圖表 2：公司股權結構圖（截至 2023 年一季報）.6 圖表 3：股權激勵業績考核目標.6 圖表 4：真空絕熱板（VIP）示意圖.7 圖表 5：VIP 主要應用領域.7 圖表 6：主營產品保溫箱示意圖.7 圖表 7：2022 年公司生產基地及產能情況.8 圖表 8：公司營業收入及增速（百萬元，%）.8 圖表 9：公司歸母凈利潤及增速（百萬元，%）.8 圖表 10：公司主營產品毛利率（%）.9 圖表 11：公司主營產品 VIP 產銷量（萬平米，%）.9 圖表 12：公司毛利率及凈利率變化.9 圖表 13：公司費用率變化.9 圖表 14：絕熱材料的分類.10 圖表 15：我國絕熱節能材料產量（萬

13、噸）.11 圖表 16：絕熱材料的優缺點和應用領域.11 圖表 17：VIP 產品結構和制備流程.12 圖表 18：真空絕熱板與其他絕熱材料導熱系數對比.13 圖表 19：真空絕熱板 vs 傳統聚氨酯保溫材料.14 圖表 20：全球真空絕熱板（VIP）市場規?？焖偬嵘?14 圖表 21：我國 VIP 產量及增速.15 圖表 22：我國 VIP 應用領域.15 圖表 23：2021 年我國 VIP 行業競爭格局.15 圖表 24：2018 年我國冷鏈 VIP 競爭格局.15 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表 25：賽特新材真空絕熱板生產工藝.16

14、圖表 26：公司與可比公司 VIP 芯材原料及其導熱系數對比.17 圖表 27：濕法工藝和干法工藝對比.17 圖表 28：公司吸附劑平均生產成本降幅明顯.18 圖表 29：我國冰箱冷柜產量.19 圖表 30：線上冰箱價格段結構走勢.19 圖表 31：線下冰箱價格段結構走勢.19 圖表 32：我國 500L 以上大容量冰箱銷量占比.20 圖表 33：2022 年全球前十大冰箱廠商市占率.20 圖表 34：全球冰箱冷柜產量分布情況.21 圖表 35：我國冰箱出口數量及占比.21 圖表 36：歐盟、美國、中國、日本、韓國的冰箱能效新標準.22 圖表 37：歐盟新舊版能效對比.23 圖表 38：歐盟新

15、指令下制冷器具最大能效指數（EEI）.23 圖表 39：超薄冰箱性能（使用 VIP）vs 傳統冰箱（使用 PU）.23 圖表 40：全球及中國的冰箱冷柜用 VIP 需求測算.24 圖表 41：真空玻璃的結構.25 圖表 42：真空玻璃具有更好的透光性.26 圖表 43：真空玻璃隔音性能優越.26 圖表 44：不同結構玻璃性能參數.27 圖表 45：中國真空玻璃行業市場規模.27 圖表 46：2018-2024 年我國平板真空玻璃產量及預測.28 圖表 47：真空玻璃產業發展歷程.29 圖表 48：國內部分真空玻璃生產企業.30 圖表 49：維愛吉真空玻璃產品結構及外觀優勢.31 圖表 50：維

16、愛吉自研高效連續真空玻璃封裝線.31 圖表 51：維愛吉真空玻璃部分發明專利.32 圖表 52：公司真空玻璃與中空玻璃能耗對比.33 圖表 53：2010 至 2022 年中國冷柜產量情況.33 圖表 54：我國冷柜銷售額.33 圖表 55：2004 至 2022 年我國中空玻璃產量及增速情況.34 圖表 56：商用展示柜領域真空玻璃需求測算.35 圖表 57：不同地區居住建筑節能標準中外窗傳熱系數極限 K 值.35 圖表 58：高性能外窗配置及 K 值（W/(m2K)）.36 圖表 59：改造前后建筑能耗對比.36 圖表 60：建筑領域真空玻璃需求測算.37 圖表 61：公司營收測算匯總（百

17、萬元）.38 圖表 62：可比公司估值對比表.38 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.國內領先的新型絕熱材料供應商國內領先的新型絕熱材料供應商 1.1 公司公司專注專注于真空絕熱材料領域于真空絕熱材料領域 公司總部位于福建龍巖，是一家從事真空絕熱材料制造技術開發及其應用研究的高新技術企業，主要產品包括真空絕熱板、真空玻璃及其下游制品。公司前身可追溯到成立于 07 年 10 月的福建賽特新材料有限公司，10 年 10 月公司進行股份制改造，20 年 2 月公司登陸上交所科創板。上市之初，公司主要從事 VIP 芯材業務，依托優異的性能，公司的產品已經導

18、入了包括 LG、三星、Whirlpool、Midea 等國際一線的白電制造商。上市后，在繼續鞏固上市后，在繼續鞏固 VIPVIP 的優勢的同時，公司也進行了業務的橫向擴張。的優勢的同時，公司也進行了業務的橫向擴張。2021 年開始，公司將真空絕熱材料的技術延伸到真空玻璃制造領域。圖表圖表 1 1：公司公司發展歷程發展歷程 來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所 1.2 股權結構集中、激勵完善股權結構集中、激勵完善 汪坤明先生為公司實際控制人。汪坤明先生為公司實際控制人。截至 23 年一季度，汪坤明先生直接持有公司39.65%股份，其一致行動人汪美蘭、汪洋分別持有公司 8.22%、3.25%股

19、份，合計控股比例達 51.12%。汪坤明先生是公司的真空絕熱保溫業務的奠基人，也是公司的核心技術人員。6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2 2：公司公司股權結構圖（截至股權結構圖（截至 2 2023023 年年一季報一季報）來源：公司公告，國聯證券研究所 公司有完善的激勵機制。公司有完善的激勵機制。22 年 4 月，公司發布股權激勵計劃，擬授予 73 位核心技術骨干和管理人員，160 萬股限制性股票，授予價格為 16.05 元/股，限制性股票擬在 22-24 年分批歸屬激勵對象。圖表圖表 3 3：股權激勵業績考核目標股權激勵業績考核目標 歸屬

20、期歸屬期 對應考核年度對應考核年度 目標值（目標值（AmAm）觸發值（觸發值（AnAn）第一個歸屬期 2022 以 2021 年度營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 21.5%；以 2021 年度營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 17.20%；第二個歸屬期 2023 以 2021 年度營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 55.00%；以 2021 年度營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 44.00%；第三個歸屬期 2024 以 2021 年度營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 100.00%；且以 2021 年度扣除非經常

21、性損益后的凈利潤為基數，2024 年扣除非經常性損益后的凈利潤增長率不低于 100%。以 2021 年度營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 80.00%；且以2021 年度扣除非經常性損益后的凈利潤為基數，2024 年扣除非經常性損益后的凈利潤增長率不低于 80%。來源：公司公告，國聯證券研究所 1.3 布局布局龍巖、廈門、合肥龍巖、廈門、合肥三大基地三大基地 公司的業務包括真空絕熱板、保溫箱和真空玻璃。公司的業務包括真空絕熱板、保溫箱和真空玻璃。真空絕熱板（VIP），主要由芯材、阻隔膜和吸附劑三部分構成，采用真空絕熱原理，抽除板內氣體使其保持低真空狀態，有效消除氣體對流傳熱和氣

22、體分子熱傳導。這種材料不僅絕熱性能卓越，導熱系數只有傳統絕熱材料的 1/6 甚至更低，還具有厚度薄、體積小、重量輕等優點，主要應用于能效等級要求較高、容積率要求較高的冰箱、冷柜領域。7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 保溫箱是公司真空絕熱板在醫療、生物制品、生鮮及食品等冷鏈物流領域的應用保溫箱是公司真空絕熱板在醫療、生物制品、生鮮及食品等冷鏈物流領域的應用拓展。保溫箱拓展。保溫箱以真空絕熱板為主要隔熱部件，根據不同應用場景制成各類型保溫箱，兼具保溫層薄，隔熱性能優異、容積比大等優勢，可以滿足多種溫區、多種時效的使用場景要求。目前，公司主要針對下游客戶在疫

23、苗出口、醫藥運輸和生鮮物流等使用場景的個性化需求，為客戶提供定制化的保溫箱產品。圖表圖表 6 6：主營產品保溫箱主營產品保溫箱示意圖示意圖 來源：公司公告，國聯證券研究所 真空玻璃，真空玻璃，是指兩片或兩片以上玻璃以支撐物隔開，周邊密封，在玻璃間形成真空腔的玻璃制品。和傳統的中空玻璃相比，這種玻璃由于真空腔的存在，具有較低的傳熱系數（0.8 W/（m2K）、很好的隔音效果（36dB）、防結霜結露（-51）等優異的性能。公司現有龍巖、廈門和合肥三個生產基地。公司現有龍巖、廈門和合肥三個生產基地。龍巖基地的主要業務主體包括菲爾姆、賽特冷鏈和賽特建材。其中菲爾姆主要從事高性能阻隔膜的研發、生產與銷售

24、，現階段向賽特新材供應膜材料；賽特冷鏈主要圖表圖表 4 4：真空絕熱板真空絕熱板（VIPVIP）示意圖）示意圖 圖表圖表 5 5：VIPVIP 主要應用領域主要應用領域 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 從事冷鏈物流領域相關產品（主要為保溫箱）的研發、生產和銷售；賽特建材則主營新型建筑材料的制造與銷售。廈門基地的業務主體為維愛吉，主要負責真空玻璃的研發、生產和銷售，是公司在真空技術應用方面的延伸。合肥基地業務主體為安徽賽特。為了就近配套下游客戶，21 年 7 月，公司計劃在肥西縣產城融合示

25、范區建設賽特真空產業制造基地，項目一期占地 105 畝，計劃投資 5 億元，建設真空絕熱板、冷鏈保溫箱等真空絕熱材料。圖表圖表 7 7：2 2022022 年公司生產基地及產能情況年公司生產基地及產能情況 生產基地生產基地 現有產能現有產能 項目項目 在建在建產能產能 備注備注 龍巖基地龍巖基地 800 萬平/年 VIP產品 年產 350 萬平米超低導熱系數真空絕熱板擴產項目 年產 350 萬平 VIP 產品（擴產）已于 22 年 4 月起逐步投產 廈門基地廈門基地 -年產 200 萬平米真空玻璃項目、真空玻璃生產試驗項目 年產 200 萬平真空玻璃、真空玻璃試驗線 預計 23 年起逐步投產

26、合肥基地合肥基地 -賽特真空產業制造基地（一期）年產 500 萬平 VIP 產品（新建）配套 3.5 萬噸芯材用于 VIP 生產 來源：公司公告，國聯證券研究所 1.4 業績整體穩步增長業績整體穩步增長 產銷穩步提升推動業績持續上行產銷穩步提升推動業績持續上行。受益于節能減排大背景下全球家電能效水平不斷提升，真空絕熱板需求量提高，公司主要產品真空絕熱板產銷量逐年攀升，帶動公司收入和利潤實現大幅增長。2016-2021 年公司營業收入由 1.12 億元增至 7.11 億元，5-CAGR 為 44.7%；歸母凈利潤由 0.07 億元增至 1.14 億元，5-CAGR 高達 75.1%。公司保溫箱等

27、產品仍處于市場拓展初期，營收占比較小。22 年公司下游家電行業在原材料價格上漲、物流運輸成本上升、能源價格上漲等多重因素影響下產銷量放緩，整體呈去庫存趨勢，使得家電領域對真空絕熱板的需求有所縮減；同時，公司在天然氣價格高位及部分原材料價格未完全回落等因素的影響下，生產成本有所上升，致公司收入和利潤均同比下滑，22 年公司實現營業收入6.38 億元，同比下降 10.35%；實現歸母凈利潤 0.64 億元，同比下降 43.77%。圖表圖表 8 8：公司營業收入及增速公司營業收入及增速（百萬元，（百萬元，%）圖表圖表 9 9：公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速（百萬元，（百萬元，%）9 請務必

28、閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 期間期間費用率受益規模效應整體下降。費用率受益規模效應整體下降。2016-2022 年公司銷售費用率和管理費用率整體呈下降趨勢，從 2016 年的 12%和 13%分別下降至 2022 年的 5%和 6%。匯兌損益對公司財務費用率影響明顯，2022 年財務費用率為-2.03%，主要受美元匯率波動影響。來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 1010：公司主營產品毛利率公司主營產品毛利率（%）圖表圖表 1111：公司主營產品公司主營產品 VIPVIP 產銷量產銷量（萬平米，（萬平米，%）來源：Wi

29、nd，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 1212：公司毛利率及凈利率變化公司毛利率及凈利率變化 圖表圖表 1313：公司公司費用率變化費用率變化 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 112 205 308 401 516 711 638 83%50%30%29%38%-10%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008002016201720182019202020212022真空絕熱板保溫箱其他增速7 5 41 74 93 114 64-24%675%83%26%22%-44%-100%0%100%200%300%40

30、0%500%600%700%800%0204060801001202016201720182019202020212022歸母凈利潤增速-右軸38%31%40%43%36%32%27%2%-12%33%25%35%35%29%44%29%52%21%17%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022真空絕熱板保溫箱其他收入105 208 311 408 532 721 643 100 201 299 399 517 676 653-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008

31、002016201720182019202020212022產量銷量產量yoy銷量yoy37.33%30.43%40.27%43.15%36.37%32.15%26.60%6.14%2.56%13.21%18.54%18.08%15.97%10.01%0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022毛利率凈利率12%11%11%10%5%5%5%13%6%6%6%5%5%6%-5%0%5%10%15%2016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究

32、公司報告公司深度研究 2.技術進步是技術進步是 VIP 滲透率提升最關鍵的抓手滲透率提升最關鍵的抓手 消費結構升級導致消費者對大容量、輕薄化冰箱、冰柜的需求增長，這是真空絕熱板滲透率提升的內在動力。環保意識的增強、能效標準的提升是真空絕熱板短期發力的強催化。歐盟能效標準大幅上調，原有最高等級 A+僅相當于新標準中 D 級，不同產品能效指數（EEI）需提升 10%-40%不等。深層次看，真空絕熱板的生產自動化水平較低，導致成本仍有較大的降低空間。能否提升自動化水平關系到真空絕熱板產業的市場滲透能否再上層樓。2.1 新型絕熱材料替代常規絕熱材料方興未艾新型絕熱材料替代常規絕熱材料方興未艾 絕熱材料

33、是重要的保溫保冷和節能材料。絕熱材料是重要的保溫保冷和節能材料。絕熱材料是指能阻滯熱流傳遞的材料，按絕熱性能可分為常規絕熱材料和新型絕熱材料兩大類，傳統絕熱材料，如玻璃纖維、石棉、巖棉、硅酸鹽等，新型絕熱材料，如氣凝膠氈、真空板等。它們既能滿足建筑空間或熱工設備對熱環境的要求，又能節約能源，廣泛用于各種建筑物、電器、冷庫、車船等的保溫保冷。圖表圖表 1414：絕熱材料的分類絕熱材料的分類 來源：公司招股書，國聯證券研究所 據中國絕熱節能材料協會統計，我國絕熱節能材料產量從 2016 年起產量開始增長，尤其是 2017 年絕熱節能材料行業受到國家政策影響，產量出現較大幅度增長。2021 年，我國

34、絕熱節能材料產量約為 850 萬噸，同比增長 10.4%。11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1515：我國絕熱節能材料產量（萬噸）我國絕熱節能材料產量（萬噸）來源：公司募集說明書，中國絕熱節能材料協會，國聯證券研究所 新型絕熱材料替代傳統絕熱材料方興未艾。新型絕熱材料替代傳統絕熱材料方興未艾。新型復合型絕熱材料則將多種絕熱材料按各自的功能優點取長補短，從而形成一種技術性能更全面、更優越的絕熱材料，其導熱系數要遠低于傳統絕熱材料。新型絕熱材料不僅可以彌補常規絕熱材料在安全性、環保性等方面的不足，而且其導熱系數遠低于常規絕熱材料。圖表圖表 16

35、16：絕熱材料的優缺點和應用領域絕熱材料的優缺點和應用領域 類別類別 產品產品 優點優點 缺點缺點 用途用途 無機絕熱材料 玻璃纖維 保溫性能好 易吸收水分，不適于 540攝氏度以上的高溫 用作復合材料中的增強材料、電絕緣材料和絕熱節能材料、電路基板等建筑材料、交通運輸、電子電器、環保風電等領域 礦物棉 價格相對較低、保溫性能好、防火等級高 易吸水 建筑領域應用為主，用于制作建筑物內、外墻的復合板以及屋頂、樓板、地面結構的保溫、隔聲材料 硅酸鈣 防火性能好、使用壽命長 在含濕氣狀態下，易產生腐蝕性的氧化鈣，不宜在低溫環境下使用 工業保溫材料中使用量較大，在電力、化工、石油、冶金、礦業、窯業、造

36、船、建筑等工業部門中廣泛用作塔槽、爐窯、管道的保溫和隔熱 泡沫玻璃 重量輕、導熱系數低、吸水率小、防火性能極好、耐腐蝕、無毒、使用壽命長 成本中等 石油化工、煤化工、空氣分離、城市建筑、軌道交通等行業的絕熱節能 有機絕熱材料 各種泡沫塑料 價格低、保溫性好、吸水率低、質量輕、施工方便 熱沖擊敏感，不能用于溫度急劇變化的環境，防火性差，易燃，易收縮，易產生毒氣 絕熱、隔音、包裝材料、結構部件及制車船殼體 5645846777437547708504%16%10%1%2%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010020030040050060070080090020152016

37、20172018201920202021（萬噸）產量增速-右軸 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 金屬絕熱材料 錫箔、鋁箔 防火、柔軟、不吸水 易于氧化、成本較高 通常被用在空調管、水管、以及蒸汽管保溫，也可用于建筑結構的屋面和外墻保溫 真空絕熱材料 真空絕熱板、真空絕熱容器 絕熱性能好，導熱系數低，更加節能；制造過程不會產生 ODS 類破壞臭氧類氣體或超級溫室氣體，更具環保性能 成本相對較高，應用領域還在拓展；產品不可分割，規格較多，需定制化生產 用于家電領域(冰箱、冷柜等)以及冷鏈物流（醫用及食品保溫箱、自動販賣機等）等領域 納米孔絕熱材料 氣凝

38、膠 密度極低、重量輕、導熱系數最低、吸水率小、防火性能極好、同等導熱系數下體積最小 成本最高 應用于軍事及航空航天領域；工業及建筑絕熱領域 來源：公司募集說明書，國聯證券研究所 2.2 技術進步技術進步是是 VIP 商業化的關鍵商業化的關鍵 真空絕熱板（Vacuum Insulation Panel，VIP）兼具絕熱性能佳、空間節省、綠色環保三大優勢，在日韓等發達國家滲透率較高。短期看，歐盟綠色標簽法案的落地有助于 VIP 滲透率的提升。長期看，VIP 滲透率的提升仍取決于 VIP 的技術進步，成本降低。1）VIP 兼具節能優勢和環保優勢兼具節能優勢和環保優勢 VIP 采用真空絕熱原理，抽除板

39、內氣體使其保持一定真空度，有效地消除了對流傳熱和氣體傳熱。其結構主要由三部分組成：芯部的隔熱材料（芯材）、氣體吸附材料（吸氣劑）和封閉的隔氣薄膜（阻隔膜），其工藝流程包括芯材固化、干燥、平整成平板，再多層疊加與裁切，放入阻隔袋，以及抽真空與封口焊接處理。圖表圖表 1717：VIPVIP 產品結構和制備流程產品結構和制備流程 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 規整芯材連同吸氣劑，裝入膜袋真空包裝機抽真空熱封封口，制得真空絕熱板熱封區熱封區阻隔膜阻隔膜芯材芯材吸附劑吸附劑 來源：公司募集說明書，中科聚合新材料產業技術研究院，國聯證券研究所 VIPVIP

40、節能效果顯著。節能效果顯著。VIP 的導熱系數一般在 3.5 mW/(m.K)以下，約為聚氨酯泡沫板（PU）的八分之一。以冰箱為例，采用 VIP 作為保溫材料的冰箱較實用傳統保溫材料的冰箱節能 10%-30%；另外，冰箱使用 VIP 可降低隔熱層厚度，增加儲藏空間。圖表圖表 1818：真空絕熱板與其他絕熱材料導熱系數對比真空絕熱板與其他絕熱材料導熱系數對比 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 VIPVIP 環保優勢明顯。環保優勢明顯。生產傳統有機保溫材料（如 PU）一般會使用全氯氟烴、全溴氟烴等消耗臭氧層物質（ODS）；而 VIP 芯材使用的微纖維玻璃棉是由無機材料制成，在生產和應用過程中不

41、使用ODS物質或產生HCFs類超級溫室氣體，還可以回收利用。根據蒙特利爾協定書，絕大部分發展中國家將在 2024 年對 HFCs 生產和消費6649494730293.5010203040506070膨脹珍珠巖玻璃棉巖礦棉聚苯乙烯泡沫聚氨酯泡沫酚醛泡沫VIPmW/(m.K)14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 進行凍結，2029 年在基線水平上削減 10%，到 2045 年削減 80%。在該要求下，聚氨酯泡沫尚無較好的環保生產工藝，而 VIP 環保屬性凸顯，長期替代效應可觀。VIP 性能優異，但是存在生產自動化水平低、成本高的痛點，目前主要用于高端冰箱冰

42、柜，或者推行能效強制標準國家的冰箱冰柜。圖表圖表 1919：真空絕熱板真空絕熱板 vsvs 傳統聚氨酯保溫材料傳統聚氨酯保溫材料 項目項目 優點優點 缺點缺點 真空絕熱板 1、絕熱性能更好,導熱系數一般低于 3.5mW/(m K),遠低于聚氨酯泡沫,20-30mW/（mK）水平，更加節能 2、環保，制造過程不會產生 ODS 類破壞臭氧類氣體或超級溫室氣體，對環境無害 1、成本相對較高，應用領域還在拓展 2、定產品不可分割，規格較多，需定制化生產 傳 統 聚 氨酯 保 溫 材料 1、制造簡單，使用方便 2、成本相對較低 1、絕熱性能較差，導熱系數在 20-30mW/（mK）之間 2、發泡過程中使

43、用的發泡劑會產生 ODS 類破壞臭氧類氣體或超級溫室氣體破壞環境 來源：公司募集說明書，國聯證券研究所 2）VIP 全球產業規?？焖偬嵘虍a業規?？焖偬嵘?近年來隨著人們環保意識的增強和能效標準的提升，全球 VIP 市場規模實現了較快增長，根據北京研精畢智的數據，2019-2021 年全球 VIP 市場規模由 96.3 億元增至 134.2 億元，CAGR 為 18%，全球范圍內 VIP 市場已初具規模。圖表圖表 2020：全球全球真空絕熱板（真空絕熱板（VIPVIP）市場規模市場規?？焖偬嵘焖偬嵘?來源：北京研精畢智，國聯證券研究所 供應方面，全球主要的真空絕熱板生產企業集中在中國、日本

44、、德國、美國等地，主要分為三類：1）專業生產真空絕熱板的企業，包括賽特新材、邁科隆、滁州銀興、96 115 134 20%16%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160201920202021（億元）市場規模（億元）增速 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 德國 va-Q-tec 等行業優勢企業；2）自產自用且向市場其他企業采購部分真空絕熱板的家電企業，包括 LGHausys、日立、三菱；3）滿足自產自用的同時少量對外銷售的企業，如松下電器。我國真空絕熱板產業近年來發展較快，據華經產業研究院數據，2015-2021 年

45、我國 VIP 產量從 727 萬平米增至 7826 萬平米，CAGR 達 48.6%，預計 22 年有望同比增長37%至 10722 萬平米。相應地，我國 VIP 市場規模亦快速擴張，據北京研精畢智數據，2021 年我國 VIP市場規模同比增長 56%至 35.1 億元，其中近 60%應用于冰箱冷柜和食品冷鏈。國內 VIP 市場競爭較為激烈，據北京研精畢智統計，2018 年我國 VIP 生產企業僅有 10 余家，2021 年激增至 62 家，公司、松下和山由帝奧三家企業分別占據 9.2%、8.6%、0.9%的市場份額；冷鏈銷售領域市場相對集中，2018 年公司占據著近 30%市場份額，處于領軍

46、地位。行業參與者激增的背景是產品質量良莠不齊?？刂瞥杀镜耐瑫r確保產品性能成為競爭的關鍵。公司的 VIP 導熱系數一般在 1.7-2.5 mW/(m.K)之間，優于家用電器用真空絕熱板行業標準(3.5 mW/(m.K)及真空絕熱板國家標準最高等級 I 類(2.5 mW/(m.K)，產品具有較強的市場競爭力。圖表圖表 2121：我國我國 VIPVIP 產量及增速產量及增速 圖表圖表 2222：我國我國 VIPVIP 應用領域應用領域 ）來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 來源：北京研精畢智，國聯證券研究所 圖表圖表 2323：20212021 年我國年我國 VIPVIP 行業競爭格局行業競爭格局

47、 圖表圖表 2424：2 2018018 年我國冷鏈年我國冷鏈 VIPVIP 競爭格局競爭格局 ）7271111171424514000540078261072253%54%43%63%35%45%37%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002015201720192021（萬平方米）產量增速-右軸食品冷鏈21%冰箱冷柜41%航空領域10%其他29%16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3）技術進步是公司最深的護城河技術進步是公司最深的護城河 降本增效是真空絕熱板研發和技改的重要方

48、向。降本增效是真空絕熱板研發和技改的重要方向。VIP 正處于產業化初期，其在應用領域的擴張取決于產品性價比和生產工藝，目前工藝領域針對生產環節主要有四大發展趨勢。圖表圖表 2525：賽特新材真空絕熱板生產工藝賽特新材真空絕熱板生產工藝 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 1 1）開發性能更好及成本更低的開發性能更好及成本更低的 VIPVIP 芯材芯材 來源：北京研精畢智，國聯證券研究所 來源：中國絕熱節能材料協會，國聯證券研究所 賽特新材9.2%松下真空節能8.6%山由帝奧0.9%其他81.3%賽特新材30%松下真空節能10%山由帝奧0.60%其他59%17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公

49、司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 芯材是芯材是 VIPVIP 的骨架，是決定的骨架，是決定 VIPVIP 絕熱性能的關鍵因素，要有較低的導熱系數、一絕熱性能的關鍵因素，要有較低的導熱系數、一定的強度，以避免抽真空時塌癟，同時還要有一定的孔隙，便于形成真空。定的強度，以避免抽真空時塌癟，同時還要有一定的孔隙，便于形成真空。公司早期使用離心棉作為芯材，2015 年以后逐步采用導熱系數更低的玻璃纖維短切絲制備芯材，量產的 VIP 初始導熱系數為 1.7-2.5mW/(mK)，較采用離心棉絕熱性能提升一倍以上。作為比較，同行業企業主要采用離心棉、氣相二氧化硅制備芯材，VIP 的初始導熱系數為 1

50、.95-4.5mW/(mK)。不僅如此，目前公司芯材原材料的使用進一步向原紗延伸，降低原材料成本的同時提升絕熱性能，使得公司產品取得相對競爭優勢。圖表圖表 2626：公司與可比公司公司與可比公司 VIPVIP 芯材原料及其導熱系數對比芯材原料及其導熱系數對比 性能參數性能參數 賽特新材賽特新材 VaVa-Q Q-tectec PorexthermPorextherm 邁科隆邁科隆 松下真空節能松下真空節能 山由帝奧山由帝奧 芯材原料 玻璃纖維短切絲 氣相二氧化硅 氣相二氧化硅 離心棉 離心棉 玻璃纖維 氣相二氧化硅 導熱系數(mW/mK)1.7-2.5 3.5 3.7（平均溫度10 度情況下）

51、2 未使用空氣吸附劑的為2.20，使用后為 1.95 2.5 4.5 來源：招股說明書，國聯證券研究所 2 2）芯材制備芯材制備：干：干法工藝降低生產成本法工藝降低生產成本 玻璃纖維芯材生產工藝包括濕法工藝和干法工藝，濕法工藝采用傳統的玻璃微纖維紙生產技術，將玻璃微纖維棉打漿，然后抄制烘干成型，生產過程能源消耗大，且在生產成本較高；而干法工藝采用干法無紡工藝，使玻璃纖維基本單纖化，單層玻璃纖維網厚度更薄，且生產過程無需進行脫水，使得能耗大幅下降，生產成本更低，同時產出的芯材絕熱性能更佳。公司早期采用濕法工藝，后來拓展至干法工藝并自 2018 年開始實現量產的大幅提升，據公司公告，2019 年上

52、半年公司干法工藝生產的單位成本為 51.81 元/m2，較濕法工藝降低 15.41%。圖表圖表 2727：濕法工藝和干法工藝對比濕法工藝和干法工藝對比 工藝名稱工藝名稱 優勢優勢 劣勢劣勢 干法工藝 1、成本比濕法工藝成本低 2、干法制成的芯材導熱系數更低 1、對生產技術要求高 2、對纖維直徑、長度及排布方向要求高 濕法工藝 生產工藝應用較為成熟 1、對原材料品質要求高、效率偏低 2、能耗大，植被成本高 來源：招股說明書，國聯證券研究所 3 3）開發性能更優的阻隔膜開發性能更優的阻隔膜 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 阻隔膜阻隔膜需要良好的隔氣性能

53、和阻熱性能需要良好的隔氣性能和阻熱性能，同時還要具有一定的強度，以保護芯材。，同時還要具有一定的強度，以保護芯材。公司當前使用的阻隔膜以無鋁復合膜為主，其熱橋效應低且阻氣性較好，但存在成本較高且原材料 EVOH 膜依賴進口的問題。公司在掌握阻隔膜精確檢測、遴選及結構優化技術的同時，自主研發了納米阻隔膜生產技術，其具有優異的阻隔性能和耐侯性，目前進入客戶認證階段。4 4）自產自產吸附劑降吸附劑降成本成本 吸附劑的吸附性能是決定真空絕熱板壽命的關鍵。吸附劑的吸附性能是決定真空絕熱板壽命的關鍵。公司通過自主研發掌握了真空絕熱板內部殘余氣體及外部滲入氣體檢測、分析技術，以此為手段，能夠精準分析殘余氣體

54、成分，設計出合理的吸附材料配比組成，達到長時間高效吸氣的效果。公司于 2015 年實現吸附劑的完全自產和進口替代，在此前使用的意大利 SAES 公司進口吸附劑單價為 2.2 美元/個且供應有限，而實現進口替代后 2019H1 吸附劑平均生產成本低至 0.8 元/個，且遠低于當時市場平均單價 3.02 元/個。圖表圖表 2828：公司吸附劑平均生產成本公司吸附劑平均生產成本降幅明顯降幅明顯 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 2.3 高端化、高端化、高能效助力高能效助力打開打開 VIP 潛力市場潛力市場 冰箱冰柜是真空絕熱板（VIP）最重要的應用場景，占比約 40%，全球冰箱冰柜的市場增速大約

55、 5%，而 VIP 增速有望顯著高于該增速。首先，冰箱冰柜的發展趨勢是大型化、薄壁化。其次，環保意識的增強、能效標準的提升有助于相關產品在發展中國家和地區的推廣。最后，生活水平的提升，會促進醫療生物制品及食品生鮮冷鏈物流領域的普及。限于篇幅，本報告側重探討冰箱冰柜領域的 VIP 市場空間。1.211.291.180.80.00.20.40.60.81.01.21.42016201720182019H1（元/個）19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1）冰箱冰柜大型化、高端化驅動冰箱冰柜大型化、高端化驅動 VIP 需求需求 據國家統計局數據，近 5 年我國

56、家用冰箱產量在 7900-9200 萬臺間波動，冷柜產量在 1700-3000 萬臺間浮動，冰箱冷柜整體產量較大且穩定。目前在國內市場，VIP 主要應用在高能效、高容積及相對高價格的高端冰箱中，受益于消費升級和冰箱高端化、大型化趨勢，VIP 潛在需求很大。圖表圖表 2929：我國冰箱冷柜產量我國冰箱冷柜產量 來源：國家統計局，國聯證券研究所 近年來消費者對生活品質的追求逐步提升，家用冰箱呈現高端化趨勢。據奧維云網數據，2022 年線上 6-10K 價格段零售額占比穩步提升，6-8K 及 8-10K 占比分別提升 1.1pct；線下市場以 6K 為分水嶺，6K+以上各個價格段結構全面性的增長，其

57、中15-20K 價格段占比同比增長 3.4pct，顯現出較大潛力。7,546 8,699 8,427 9,341 8,796 8,993 9,238 8,670 7,877 7,904 9,015 8,992 8,664 1,710 1,873 1,908 2,085 1,801 2,170 2,148 1,793 1,705 2,172 3,042 2,906 2,260-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2

58、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(萬臺)冰箱產量冷柜產量冰箱yoy冷柜yoy圖表圖表 3030：線上冰箱價格段結構走勢線上冰箱價格段結構走勢 圖表圖表 3131：線下冰箱價格段結構走勢線下冰箱價格段結構走勢 來源：奧維云網，國聯證券研究所 來源：奧維云網，國聯證券研究所 10.39.86.96.822.719.516.214.825.922.92325.220.721.219.918.391011.912.146.57.77.13.64.86.77.81.3234.12.53.34.73.80%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

59、1920202021202210K+8-10K6-8K5-6K4-5K3-4K2-3K1-2K1K-16.114107.614.613.311.28.510.410.49.17.411.610.68.98.116.31717.918.510.310.111.313.213.215.618.619.55.15.98.912.32.43.14.14.90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220K+15-20K10-15K8-10K6-8K5-6K4-5K3-4K3K-20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度

60、研究 相應地，大容量冰箱在冰箱市場呈現逐年增長趨勢。據 Gfk 中怡康，500L 以上容量冰箱銷量占比由 2011 年的 18%增長至 2021 年的 57%，同時，后疫情時代，消費者健康防護意識顯著提升，囤貨存儲、精細化存儲及健康化存儲需求更加迫切。疊加品質生活提升下更新換代的需求，也為冰箱的大容積升級趨勢提供了有力支撐。綜合而言，隨著消費者對大容量、高端化冰箱的需求不斷提升，有望促進 VIP 滲透率提升。圖表圖表 3232：我國我國 500L500L 以上大容量冰箱銷量占比以上大容量冰箱銷量占比 來源：公司募集說明書，Gfk 中怡康，國聯證券研究所 公司與下游全球知名冰箱家電廠商深度合作，

61、為中長期市場占有率提升提供充足動力。據歐睿國際，2022 年全球前 10 大冰箱家電廠商市場占有率達到 71.7%，同比提升 0.8pct，而前 10 大冰箱廠商中有 8 家均為公司的客戶，該 8 家冰箱制造企業的銷售額市占率達 63.6%，同比提升 0.8pct，其中有 6 家冰箱廠商已將公司作為其在真空絕熱板領域的主要供應商，遠超同行競爭者。家電行業集中度較高且呈上升趨勢，公司作為 VIP 主要供應商，與下游冰箱客戶建立了長期穩定的合作關系，下游客戶強者恒強有望助力公司 VIP 業務市占率提升。圖表圖表 3333：20222022 年全球前十大冰箱廠商市占率年全球前十大冰箱廠商市占率 全球

62、市占全球市占率排名率排名 名稱名稱 20222022 年年市占率市占率 是否為公司客戶是否為公司客戶 賽特新賽特新材材 邁科隆邁科隆 松下真松下真空節能空節能 滁州銀興滁州銀興 德國德國 vava-Q Q-tectec 山由帝山由帝奧奧 德國德國PorexthermPorextherm 1 海爾 22.9 2 惠而浦 9.7 3 三星 6.8 4 LG 6.4 5 伊萊克6 18%19%21%25%27%31%35%39%43%49%57%0%10%20%30%40%50%60%20112012201320142015201620172018201920202021 21 請務必閱讀報告末頁的

63、重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 斯 6 美的 5.6 7 海信 5 8 博西家電 3.9 9 阿奇立克 3.3 10 松下 2.1 合計合計 71.771.7 8 8 2 2 4 4 3 3 2 2 2 2 2 2 來源：歐睿國際，國聯證券研究所 2）能效標準升級助力能效標準升級助力 VIP 較快導入較快導入 據產業在線數據，全球冰箱冷柜年產量在 2-2.3 億臺之間，2022 年同比下降 10%至 2.05 億臺。中國是全球第一大冰箱冷柜生產國，出口占比較大。22 年中國占全球產量比例為 53.3%，同比 21 年增長了 1.2pct。據海關總署的統計，2010-2021

64、 年我國電冰箱出口量由 3066 萬臺增加至 7116 萬臺，占產量比例由 41%增至 79%,2022 年受經濟下行及海運費上漲影響，出口量同比下降 22.86%至 5489 萬臺，占產量比例 63%。圖表圖表 3434：全球冰箱冷柜產量全球冰箱冷柜產量分布情況分布情況 圖表圖表 3535：我國冰箱出口數量及占比我國冰箱出口數量及占比 來源：產業在線，國家統計局，國聯證券研究所 來源：海關總署，國聯證券研究所 全球全球VIPVIP滲透率仍有很大的提升空間。滲透率仍有很大的提升空間。VIP當前滲透率仍較低，根據公司招股書，VIP 在全球冰箱冷柜領域的滲透率約為 10%，其中日本受 2011 年

65、核泄漏事件導致的能源危機及較有利的補貼政策影響，VIP 應用比例高達 70%，而我國 VIP 在國內冰箱冷柜領域的滲透率僅為 3%，與日韓、歐美差距較大。21132227962047805,00010,00015,00020,00025,000202020212022（萬臺）中國亞洲其他歐洲北美洲南美洲非洲41%38%39%38%44%44%48%57%67%70%77%79%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002010201220142016201820202022（萬臺）冰箱出口量

66、占比 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 全球能效標準提升有望驅動全球能效標準提升有望驅動 VIPVIP 的導入。的導入。在環保、節能減排大趨勢下，2021 年起全球各國冰箱冷柜能效標準邁入新一輪升級周期，對冰箱冷柜有 10-40%不等的能效升級要求，未達準入門檻的不可售賣。而 VIP 作為降低冰箱冷柜能耗的關鍵一環，有望受益于全球趨嚴的能效標準實現滲透率提升。圖表圖表 3636：歐盟、美國、中國、日本、韓國的冰箱能效新標準歐盟、美國、中國、日本、韓國的冰箱能效新標準 國家或國家或地區地區 能效標準或措施能效標準或措施 實施時間實施時間 能效要求能效要

67、求 歐盟 歐洲議會和理事會指令及家用制冷設備生態設計要求法規（草案）及補充歐洲議會和理事會關于制冷電器能源標簽的法規（EU）2017/1369 2021/4/1 正式對家用冰箱冷柜實施新的能效標識方案，規定新能效標簽等級只有 A 到 G，原有最高等級產品（A+）只能達到新能效等級 D，或者有極少的產品能夠達到能效等級 C，同時 G 等級和 F 等級的冰箱冷柜將先后于 2021 年 4 月 1 日和 2024 年 4 月 1 日起退出市場 中國 GB12021.2-2015家用電冰箱耗電量限定值及能效等級 2016/10/1 將能效等級按照“1、2、3、4、5”由高到低劃分，1 級產品最節能。與

68、舊標準相比，能效 1 級產品的耗電量約比原能效 1 級產品耗電量下降 40%；新標準擴大了適用范圍，涵蓋了冷藏箱、冷藏冷凍箱、冷凍箱等傳統產品以及酒柜、臥式冷藏冷凍柜等創新產品。新標準耗電量測試方法逐漸跟歐盟標準接軌 關于開展 2021 年強制性國家標準復審工作的通知 2021/9/1 擬對實施滿 5 年的家用電冰箱耗電量限定值及能效等級等行業標準從標準的適用性、規范性、時效性以及協調性等方面開展復審工作，2016 年發布的家用電冰箱耗電量限定值及能源效率等級，對 1 級能效冰箱產品耗電量有下降約 40%的強制要求 美國 商用冰箱及冷柜能源之星標準（2021 年修訂）2021/8/1 冰箱和冷

69、柜：測得的能源使用量比最低聯邦能效標準少 10%；內置緊湊型冷卻器：測得的能耗比最低聯邦能效標準少 30%；獨立式緊湊型冷卻器：測得的能耗比最低聯邦能效標準少 20%；獨立式冷卻器：測得的能耗比最低聯邦能效標準少 10%韓國 能效管理器材運用規定 2018 年 4月 能效等級標準分 5 等，通過提高能效標準，未達第 5 等級的產品不得生產與銷售 能效管理設備條例 2021 年10 月 該修正案新增了冰箱、空調的中長期目標能效標準，并對計劃的執行實行監管。具體來說，修訂規定了 1 級標準（最高效率）和 5 級標準（最低效率）每年的變動幅度。一級標準每年上調約 1%，而 5級標準每三年上調 3%至

70、 30%，與目前的 4 級標準持平，將逐步禁止銷售 5 級產品 日本 合理使用能源法案 2016 年 3月 目標為 2021 年與 2014 年度實際值相比，冰箱需削減 22%的能耗，冷凍庫需削減 12.7%的能耗（通過年消費電力量進行評價），市場上產品節能標識為一星到五星，五星為最高等級 領跑者計劃 2020 年 2月 截至 2020 年 2 月，該計劃已涵蓋 32 個產品類別，占住宅領域電器總能耗的 70%。該計劃根據市場上最節能的技術設定強制性能源效率目標，家電制造商和進口商需要在三到十年內達到這些目標，具體取決于產品的性質。2021 年相較于 2014 年，冰箱能效提升 22%，冷凍庫

71、能效提升 12.7%，并且此后幾年均需要按照該速率提升 來源：公司募集說明書，國聯證券研究所 歐盟自 2021 年 3 月 1 日實施能源標簽新標準，將之前的 A+至 D 的能效等級分 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 類按照為 AG 劃分，新能效計算方法下，冰箱產品能效水平明顯降低，原有最高等級 A+EEI 需要提升 40%才可達到新標中 A 級，原有產品 A+級只能達到新標準中 FG 級，而 G 等級和 F 等級的冰箱分別于 2021 年 4 月 1 日和 2024 年 4 月 1 日強制淘汰。同時，其他制冷器具亦有不同程度的降幅?？紤]到我國 6

72、0%以上的冰箱用于出口，歐盟能效標準趨嚴倒逼我國冰箱企業提高VIP 用量使出口的冰箱滿足各國能效標準。圖表圖表 3737：歐盟新舊版能效對比歐盟新舊版能效對比 新能效等級新能效等級 新能效指數新能效指數（EEIEEI）新新 EEIEEI 對應當前能效對應當前能效水平水平 對應舊能效等級對應舊能效等級 A EEI41 EEI13 B 41EEI51 13EEI16 C 51EEI64 16EEI20 D 64EEI80 20EEI24 A+E 80EEI100 24EEI30 A+F 100EEI125 30125 EEI38 A+來源：歐盟統計局，國聯證券研究所 圖表圖表 3838：歐盟新指令

73、下制冷器具最大能效指數（歐盟新指令下制冷器具最大能效指數（EEIEEI）類別類別 EEIEEI 最大限值最大限值（2021.3.12021.3.1 起）起）EEIEEI 最大限值最大限值（2024.3.12024.3.1 起）起）降幅降幅 帶有新鮮食品隔間的專用低噪音制冷器具 375 312-17%帶透明門的低噪音制冷設備 380 300-21%其他低噪音制冷器具，帶冷凍室的低噪音組合器具除外 300 250-17%帶透明門的儲酒器具 190 172-9%其他儲酒器具 155 140-10%所有其他制冷器具，帶冷凍室的低噪音組合器具除外 125 100-20%來源：歐盟委員會，國聯證券研究所

74、3）VIP 的的成本存在降低潛力成本存在降低潛力 成本成本是是 VIPVIP 在冰箱領域應用的主要瓶頸在冰箱領域應用的主要瓶頸之一之一。根據公司某客戶提供的高端超薄冰箱（使用一半 VIP 及一半聚氨酯泡沫）與同尺寸傳統冰箱（全部使用聚氨酯泡沫）的對比數據，采用 VIP 可以使冰箱的絕熱性能提升 40%、容積率提升 20%、售價提升50%，利潤空間更大。但 VIP 的材料成本比聚氨酯高出一倍，是其商業化推廣的瓶頸。圖表圖表 3939：超薄冰箱性能（使用超薄冰箱性能（使用 VIPVIP）vsvs 傳統冰箱（使用傳統冰箱（使用 PUPU）24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報

75、告公司深度研究 項目項目 增加增加/提升提升 冰箱絕熱材料成本 由 400 元增加至 600 元，+50%冰箱絕熱性能 40%冰箱容積率 20%冰箱售價 由 14000 元增加至 21000 元，+50%來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 隨著自動化程度提升，生產成本有望下降。隨著自動化程度提升，生產成本有望下降。由于目前在冰箱等制冷器具用的 VIP規格尺寸眾多，難以完全實現全自動化生產。隨著技術水平的提高，VIP 在冰箱等制冷器具領域有望實現滿足客戶多種個性化產品定制需求，生產成本有下降的空間。4）25 年冰箱冷柜用年冰箱冷柜用 VIP 市市場有望場有望達達 50 億元億元 隨著消費升級、

76、能效指標的驅動，以及 VIP 制造工藝的不斷優化改良帶來成本的逐漸下行，真空絕熱板（VIP）在冰箱冷柜的滲透率有望不斷提升，鑒于此，我們估算了全球和中國冰箱冷柜用 VIP 的市場：單臺冰箱/冷柜 VIP 用量約 2 平米，根據產業在線數據，2022 年全球冰箱冷柜產量為 20478 萬臺，假設 2023 年后全球冰箱冷柜出貨量維持 21000 萬臺，2025 年全球VIP 滲透率有望提升至 12%；預計 2025 年全球冰箱冷柜用 VIP 需求有望達 5040 萬平米，對應市場約 50 億元；至 2030 年市場有望逾 130 億元。具體至國內，22 年我國冰箱出口比例為 63%，假設出口比例

77、維持在 60%，冰箱冰柜國內需求量約 4400 萬臺；若 2025 年 VIP 滲透率有望提升至 8%，中國冰箱冷柜用VIP 內需有望達 699 萬平米，對應市場約 6.6 億元；至 2030 年市場有望達 22.4 億元 圖表圖表 4040：全球及中國的全球及中國的冰箱冷柜用冰箱冷柜用 VIPVIP 需求測算需求測算 單位單位 2023E2023E 2025E2025E 2030E2030E 全球：冰箱冷柜出貨量 萬臺 21000 21000 21000 VIP 滲透率%7%12%22%單臺冰箱/冷柜 VIP 用量 平米 2 2 3 全球 VIP 需求量 萬平米 29402940 50405

78、040 1386013860 全球全球 VIPVIP 市場規模市場規模 億元億元 2828 4848 132132 中國：冰箱冷柜出貨量（扣出口）萬臺 4370 4370 4370 VIP 滲透率%4%8%18%單臺冰箱/冷柜 VIP 用量 平米 2 2 3 中國 VIP 需求量 萬平米 350350 699699 23602360 中國中國 VIPVIP 市場規模市場規模 億元億元 3.33.3 6.66.6 22.422.4 來源：產業在線，國家統計局，國聯證券研究所 可見，VIP 市場擁有較大潛力，公司作為 VIP 行業的頭部企業，擁有較好的產品質量和優質的客戶基礎，有望充分受益于市場的

79、持續打開。25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.真空玻璃打造公司第二成長曲線真空玻璃打造公司第二成長曲線 真空玻璃的絕熱性能優異，且具有防結霜、隔絕噪音、使用壽命長等特點，目前在商超的冷柜、展示柜等領域具有較強的經濟性。如果能提升產品的一致性，降低產品的制造成本，其應用前景有望延伸到高鐵、建筑節能等領域。公司于 2018 年既開啟真空玻璃項目的自主研發，2021 年公司真空玻璃的量產試驗線完成了整線設計工作，進入中試階段；2022 年 8 月，公司全資子公司維愛吉投資 8.54 億元建設年產 200 萬平米真空玻璃建設項目，有望于 2023 年實現量

80、產，真空玻璃業務已成為公司業務的重要看點。3.1 真空玻璃真空玻璃多性能表現優異多性能表現優異 真空玻璃是基于真空玻璃是基于保溫瓶原理研發的新型玻璃深加工產品。保溫瓶原理研發的新型玻璃深加工產品。其原理是以支撐物隔開兩片或兩片以上玻璃，經過周邊密封后，在玻璃間形成真空腔（氣壓低于 0.1Pa）。其主要由上下片玻璃、封邊焊料、支撐物、吸氣劑組成，兩片平板玻璃間隙僅有 0.1-0.5mm。依靠真空層結構，其能有效阻隔室內外熱量傳導，傳熱系數 U 值在 0.6W/(m2 K)以下，可低至 0.3W/(m2K)，與墻體相近。圖表圖表 4141：真空玻璃的結構真空玻璃的結構 來源：真空網，國聯證券研究所

81、 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1 1）防結霜防結霜性能優異。性能優異。試驗數據顯示，真空玻璃的露點溫度遠低于-60，具備超強的防結霜能力。這一特性體現在冰箱產品上，可實現冰箱冰柜的可視化效果，豐富大眾的使用體驗。對于北方寒冷地區，真空玻璃可完美解決冬季門車窗結霜的問題。2 2）更好的透光性能。更好的透光性能。為了降低玻璃的傳熱系數，建筑上常使用的保溫節能玻璃均屬于鍍有 Low-E 膜的 Low-E 玻璃。Low-E 膜由多層金屬或化合物組成，能夠反射紅外線和可見光，因而會導致玻璃的透光性能下降。三玻兩腔中空玻璃為了具備更好的保溫性能，常采用雙層

82、 Low-E 的構造，導致玻璃的可見光透射比v 值低于 0.6。而真空玻璃僅使用單層 Low-E，即能達到比雙層 Low-E 中空玻璃更低的傳熱系數，且可見光透射比v 值能夠達到 0.8 以上。3 3）隔聲性能優越。隔聲性能優越。真空玻璃的高真空內腔有效阻隔了聲音的傳播，計權隔聲量超過 40db，其隔聲效果遠優于中空及普通玻璃。尤其對于交通噪音、施工噪音等穿透力較強的中低頻率噪音具有顯著的效果。4 4）更加輕薄。更加輕薄。中空玻璃的中空層厚度通常在 6-12mm，甚至更厚，內部充空氣或惰性氣體，而真空玻璃的真空層僅為 0.1-0.5mm。另外，兩玻夾一層真空層的真空玻璃，它的保溫隔熱效果就能媲

83、美三玻兩腔中空玻璃，又因為少用了一層玻璃，所以其重量比三玻兩腔中空玻璃減少了 1/3。5 5）壽命長達壽命長達 1 15 5 年以上。年以上。在歐洲和日本的真空玻璃制品，能夠提供 15 年質保，實際期待使用壽命超過 25 年。隨著技術進步，工藝逐漸成熟，國產真空玻璃技術已經達到世界先進水平。圖表圖表 4242：真空玻璃具有更好的透光性真空玻璃具有更好的透光性 圖表圖表 4343：真空玻璃隔音性能優越真空玻璃隔音性能優越 ）來源：北京居住建筑節能改造真空玻璃應用潛力研究，國聯證券研究所 來源：北京居住建筑節能改造真空玻璃應用潛力研究，國聯證券研究所 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公

84、司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4444：不同結構玻璃性能參數不同結構玻璃性能參數 玻璃種類玻璃種類 結構（厚度結構（厚度/mm/mm）傳熱系數傳熱系數K K值值W/(W/(K)K)可見光透射比可見光透射比 綜合太陽得熱系數綜合太陽得熱系數 SHGCSHGC 單片透明玻璃 3 6.84 單片透明玻璃 5 6.72 普通中空玻璃 3F+6A+3F 3.5-3.59 0.78-0.80 0.754 普通中空玻璃 5F+12A+5F 3.15-3.32 0.76-0.78 0.72 吸熱中空玻璃 5X+12A+6F 2.7-2.8 0.31-0.61 0.42-0.54 單層陽光反射玻璃

85、5SR(灰)3.7-3.9 0.32-0.43 0.41-0.50 陽光反射中空玻璃 5SR+12A+5F 1.8-2.1 0.23-0.38 0.33-0.42 單層低輻射玻璃 4L 3.8-4.0 0.76-0.83 0.65-0.74 低輻射中空玻璃 6F+12A+6L 1.8-2.06 0.72-0.76 0.64-0.71 低輻射氫氣中空玻璃 6F+12Ar+6L 1.7-1.85 0.72-0.76 0.64-0.71 普通真空玻璃 3F+0.12V+3F 2.23-2.5 0.72-0.77 0.66-0.70 低輻射真空玻璃 4F+0.12V+4L 0.81-1.55 0.70

86、-0.74 0.64-0.69 雙層低輻射真空玻璃 4L+0.12V+4L 0.7-1.23 0.68-0.72 0.60-0.66 來源：韓樂玻璃在建筑節能中應用淺析，國聯證券研究所；注：表中 F 為浮法白玻璃，X 為吸熱玻璃，SR 為陽光反射鍍膜玻璃，L 為低輻射鍍膜玻璃，A 為空氣，Ar 為氫氣，V 為真空 3.2 真空玻璃產業發展較快真空玻璃產業發展較快 中國是玻璃深加工大國，產量占全球 50%，真空玻璃作為新型玻璃深加工產品，是我國玻璃工業中為數不多的具有自主知識產權的原研前沿產品，前景較好。我國真空玻璃規模發展較快。我國真空玻璃規模發展較快。在全球節能減排大趨勢下，真空玻璃以其超隔

87、熱、超保溫、超隔音、防結露、壽命長的獨特優勢，其應用領域正在不斷向各行業領域拓展延伸，根據智研咨詢數據，2009-2021 年，我國真空玻璃市場規模由 1.09 億元增長至 16.09 億元，CAGR 達 25%。圖表圖表 4545：中國中國真空玻璃行業市場規模真空玻璃行業市場規模 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：智研咨詢，國聯證券研究所 由于真空玻璃的優越性能和較高的技術含量，其價格水平仍顯著高于中空玻璃，但我們預期技術提升和規模效應會驅動其價格降低，并且隨著價格下降，真空玻璃的性價比將逐漸顯現，進而帶動需求提升。據華經產業研究院，預計到

88、2024 年我國平板真空玻璃產量有望達到 244.9 萬平米。圖表圖表 4646：20182018-20242024 年我國平板真空玻璃產量及預測年我國平板真空玻璃產量及預測 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 3.3 公司革新技術有望引領產業發展公司革新技術有望引領產業發展 目前，全球真空玻璃代表性企業包括日本板硝子(NSG)、松下集團(Panasonic)、日本旭硝子集團(AGC)及美國佳殿集團(Guardian)。中國真空玻璃產業化進程尚屬于初期，技術還有很大的提升空間，國內主要企業有洛陽蘭迪、新新厚生、零零昊等。成本較高仍是行業痛點，隨著生產工藝和設備的進步，其生產成本有望下降，市1

89、.091.511.993.134.205.295.996.477.478.8710.6613.0416.090%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416182009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（億元）真空玻璃行業市場規模（億元）增速86 100 119 143 180 210 245 17%19%20%26%17%17%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030020182019202020212022E2023E2024E（萬平方米）產量（萬平

90、方米）增速 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 場化進程亦有望顯著加快。1）真空玻璃產業源于中國真空玻璃產業源于中國 1990 年，北京大學物理系唐健教授與澳大利亞悉尼大學應用物理系主任的R.E.Collins 教授聯合研究平板真空玻璃；2001 年，北京新立基真空玻璃技術有限公司成立，在唐教授研發團隊的努力下，研制出中國第一塊真空玻璃，建成中國第一條真空玻璃產業化生產線；2009 年，世界第一塊鋼化真空玻璃及半鋼化真空玻璃在新立基研制成功，并于2012 年實現半鋼化真空玻璃的首次量產。圖表圖表 4747：真空玻璃真空玻璃產業產業發展歷程發展歷程 來源

91、：聯合幕墻社區，國聯證券研究所 2）產業處于成長初期，成本高與質量低是行業痛點產業處于成長初期，成本高與質量低是行業痛點 目前，國外真空玻璃生產企業主要包括日本板硝子(NSG)、松下集團(Panasonic)、日本旭硝子集團(AGC)、美國佳殿集團(Guardian)等。NSG 從 1997 年開始生產真空玻璃至今一直堅持按當年悉尼大學專利的結構制造真空玻璃，其產品質量和規模都達到了較高水平。松下集團后來居上，2018 年宣布在大阪建成真空玻璃生產線，其產品質量達世界頂尖水平，其產品 U 值為 0.7-0.9W/m2K；此外，其產品使用無鉛玻璃焊料封邊，保證產品的安全和環保。2019 年 3

92、月，AGC 歐洲分公司與松下合作在比利時的 AGC 子公司 Interpane 建成一條真空玻璃生產線，產品 Fineo 表面無排氣孔，U 值可降至 0.4 W/m2K。玻璃巨頭佳殿 2018 年成立了真空玻璃子公司，生產鋼化真空玻璃產品，并開始 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 進入美國建筑和冷柜市場。國內真空玻璃產業較發達國家差距較大國內真空玻璃產業較發達國家差距較大，生產技術和產品質量仍有較大改進和提升空間，高端真空玻璃仍需依賴進口；國內真空玻璃生產企業較多，但產能較小而散，尚處于成長初期。1998 至 2018 年初，新立基新立基真空玻璃技術

93、有限公司無論其產能及產品質量都穩居行業領先地位，2018 年因經營不善而停產，打破了原有競爭格局，此后許多小企業紛紛布局真空玻璃，致使國內競爭不斷加劇。目前，洛陽蘭迪洛陽蘭迪、新新厚生科技新新厚生科技、零零昊零零昊產能和技術處于相對領先地位，其他參與者包括廈門維愛吉、重慶拓友、上海晶爾、湖北晶爾、青島亨達、河南龍旺、天津沽上等，這些企業有的已有生產線，有的正在建廠。圖表圖表 4848：國內部分真空玻璃生產企業國內部分真空玻璃生產企業 公司公司 具體情況具體情況 生產能力生產能力 新立基新立基 中國真空玻璃開路先鋒，產能及產品質量領先于同行，2018 年被迫停產。新新厚生科新新厚生科技有限公司技

94、有限公司 把新立基的設備搬遷到天津寶坻開發區，并將于 2021 年中期恢復第一條產線的生產，設備技改后生產效率和質量將會提升，隨后將啟動自動化步進式連續真空爐產線的升級改造，最終年產能將大幅提升。10 萬平米/年 四川零零昊四川零零昊科技有限公科技有限公司司 以“新立基”人員為技術骨干成立的公司，2020 年新上了真空玻璃生產線 10 萬平米/年 洛陽蘭迪洛陽蘭迪 國內龍頭企業，其生產線關鍵工序實現了智能化和無人化，極大地降低了真空玻璃生產成本；產品性能測試方面，蘭迪產線抽測的第一批真空玻璃樣品已進行自然日光老化 10 年，且性能維持不變；新技術研發方面，基于蘭迪卓越的玻璃鋼化技術，制造出了

95、3T+0.3v+3TL 以及 2T+0.3v+2TL 等超薄真空玻璃樣品，已經成功應用于西門子酒飲美妝冰箱。20 萬平米/年 中國建筑材中國建筑材料科學研究料科學研究總院下屬?？傇合聦俨Ａг毫г?近年提出了以紅外輻射加熱快速封接技術為核心的高效制備解決方案，技術團隊聯合北京明日之星玻璃機械有限公司聯合開發建設的鋼化真空玻璃生產示范線，已通過國家項目的現場驗收。5 萬平米/年 青島中騰致青島中騰致遠子公司中遠子公司中騰潤業騰潤業 一直致力于簡化生產工藝，降低成本，不斷改進工藝和設備，將“單體真空爐一步法“改變為“步進式連續真空爐一步法”。初期產品已在佳木斯農業大棚、青島寧夏路小學、青島山孚大酒店

96、、韓國某教堂等工程示范應用。為進一步提高生產效率和質量、擴大產能，公司自 2020 年 4 月開始進行自動化連續生產線的研制和安裝工作，目前正處于調試階段，預期將于 2021 年內量產。理大理大 幾年前在完成深圳“試驗線”后，又建成步進式連續真空爐一步法生產線，目前建設一條新生產線。淄博晟方銘淄博晟方銘 已建成了連續真空爐一步法生產線的真空爐部分，公司所用吸氣劑為自主研發；產品厚度在 0.3mm 以內，可以沿邊緣置于兩片鋼化玻璃之間，避免了在原片玻璃上打孔或坑的工序；解決了鋼化真空玻璃有局部應力集中而容易破損的問題。目前該公司正在努力設計制造前后端自動化設備。31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

97、 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 哈爾濱鑫馬哈爾濱鑫馬 采用一步法工藝、自主研發的低溫無機硅材料封接和半圓球形硅支撐點，生產出的成品各項指標優異 5 萬平米/年 北京明旭北京明旭 采用玻璃焊料封接和 C 型合金柔性支撐點，實現生產線智能全自動化，目前年產量 6 萬平米，以后將會提供年產 15 萬平米和 100 萬平米兩種配置的自動化生產設備。6 萬平米/年 來源：建筑玻璃與工業玻璃，國聯證券研究所 技術不成熟和價格較高是真空玻璃商業化的瓶頸：技術不成熟和價格較高是真空玻璃商業化的瓶頸：1 1）技術不成熟：）技術不成熟：目前制造自動化程度低，產品良莠不齊，存在鋼化度不達標、支撐物缺失或

98、虛支撐或多設、支撐物制作不良或間距過大造成玻璃裂紋、邊緣焊縫厚造成邊緣應力超標、真空度不良等問題；2 2）價格較高：）價格較高：由于產量低和技術不成熟，價格較高。解決這些問題的抓手是提升規模和自動化水平，降本增效，進而實現商業化應用。3）公司革新生產技術有望引領產業發展公司革新生產技術有望引領產業發展 公司革新生產工藝，打破傳統作坊式生產模式，采用高效連續真空玻璃封裝線壓縮生產成本，并且在產品質量性能上做出改良，相較于市面上現有的真空玻璃，公司子公司維愛吉的真空玻璃在產品結構、封接方法、安全性能、制造方法等方面均存在一定優勢。真空玻璃行業或將經歷大洗牌，公司產品有望憑借其成本、性能優勢和銷售協

99、同效應脫穎而出。在產品結構方面，維愛吉的真空玻璃采用自主知識產權的雙道柔性密封設計、無抽氣口設計，抗機械沖擊能力較強；而在封接方法上，公司采用自主研發的合金反應焊接方式封接，相較于玻璃粉封接或銀漿金屬化方式抗拉強度較強，更能抵御外界熱沖擊或機械沖擊。圖表圖表 4949：維愛吉真空玻璃產品結構及外觀優勢維愛吉真空玻璃產品結構及外觀優勢 圖表圖表 5050：維愛吉自研高效連續真空玻璃封裝線維愛吉自研高效連續真空玻璃封裝線 ）32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 此外，在安全性能上，公司可根據客戶需求提供完整的鋼化和半鋼化玻璃產品；在制造方法上，維愛吉采用自主

100、設計一體式智能自動化生產封裝設備，產品的一致性指標與規格尺寸沒有關聯，避開了抽氣孔真空玻璃抽氣流導影響性能一致性的弊端。圖表圖表 5151：維愛吉真空玻璃部分發明專利維愛吉真空玻璃部分發明專利 專利號 專利名稱 授權公告日 CN216791544U 一種檢測真空玻璃焊縫漏率的裝置 2022.06.21 CN114563138A 一種檢測真空玻璃焊縫漏率的裝置和方法 2022.05.31 CN216073593U 一種用于真空玻璃合片的旋轉定位裝置 2022.03.18 CN215403900U 一種真空玻璃的布帶焊裝置 2022.01.04 CN215414052U 一種真空玻璃在線式紅外測溫

101、裝置 2022.01.04 CN215363640U 一種真空室自動送料機構 2021.12.31 CN215363805U 一種吸氣劑真空腔補料裝置 2021.12.31 CN113503678A 一種酒柜、冷柜用整體節能門體 2021.10.15 CN113416008A 一種提高玻璃焊接速度方法 2021.09.21 CN113003954A 一種真空玻璃的低熔點封接材料和真空玻璃 2021.06.22 CN113003955A 一種真空玻璃的高抗氧化性封接材料和真空玻璃 2021.06.22 CN113001054A 一種真空玻璃的低導熱封接材料和真空玻璃 2021.06.22 CN1

102、13003953A 一種真空玻璃的雙道封接材料和真空玻璃 2021.06.22 來源：國家專利局，國聯證券研究所 3.4 看好真空玻璃在看好真空玻璃在商用冷柜商用冷柜、建筑、建筑節能節能的的應用應用 真空玻璃具有絕熱性能優異，防結霜、隔絕噪音的特點，適用于商超領域的商業展示柜、臺柜、立柜，且建筑物及車船門窗都是其潛在應用領域。來源：公司官網，國聯證券研究所 來源：公司官網，國聯證券研究所 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 考慮到中空玻璃的主要應用領域為建筑節能，國內大部分企業把建筑領域作為真空玻璃的市場推廣重點，但瓶頸在于制造成本較高。在商超領域，真

103、空玻璃亦有較強的產品競爭力和市場前景。1）商超冷柜應用場景有望快速打開商超冷柜應用場景有望快速打開 真空玻璃有望替代中空玻璃，應用于商超冷柜門。當前冷柜門體仍以中空玻璃為主，但中空玻璃易結露且隔熱性能一般，真空玻璃完美了克服此類問題。據維愛吉數據，真空玻璃的露點溫度遠低于-60，其超強防結霜的性能可實現冰柜的可視化，豐富大眾的使用體驗。此外，其隔熱性能和節能效果又較中空玻璃更為優越，使用壽命更長，其輕薄的特性亦能增大冷柜容積。據維愛吉數據，與中空玻璃相比，維愛吉真空玻璃隔熱性能高 2-4 倍，節能 56.3%。圖表圖表 5252：公司真空玻璃與中空玻璃能耗對比公司真空玻璃與中空玻璃能耗對比 種

104、類種類 傳熱系數傳熱系數（W/(mW/(m2 2K)K)）太陽輻射總太陽輻射總透射比透射比 1m21m2 夏冬季總能夏冬季總能耗（耗（kWkWh h）商業建筑電商業建筑電價（元價（元/kW/kWh h）電費（元）電費（元）1 1 萬萬 m2m2 夏冬夏冬季總能耗季總能耗（kWkWh h）總能耗煤量總能耗煤量（t t）維愛吉真空玻璃 0.6 0.39 68.7 1 157.4 687000687000 2.232.23 中空玻璃 1.8 0.39 157.4 1 157.4 1574000 5.11 來源：維愛吉官網，國聯證券研究所 隨著真空玻璃技術不斷成熟，性價比逐漸顯現，我們認為真空玻璃有望

105、替代中空玻璃應用于冰箱冷柜領域。我國較大的冷柜產量及中空玻璃規模為真空玻璃提供廣闊的替代市場。據國家統計局數據，近十年我國冷柜產量在 1700 至 3000 萬臺之間波動，規模較大且保持穩定；據奧維云網數據，2016-2021 年，我國冷柜零售額由 105 億元增至 123億元。此外，我國中空玻璃產量由 2016 年的 1 億平米增加至 2022 年的 1.44 億平米，CAGR 為 6.1%。圖表圖表 5353：2 2010010 至至 2 2022022 年中國年中國冷柜產量冷柜產量情況情況 圖表圖表 5454：我國冷柜銷售額我國冷柜銷售額 ）34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公

106、司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 5555：2 2004004 至至 2 2022022 年年我國中空玻璃產量及增速我國中空玻璃產量及增速情況情況 來源：國家統計局，國聯證券研究所 根據中國冷鏈產業網數據，中國商用展示柜（包括用冷藏展示柜、冷凍展示柜）出貨量由 2015 年的 236 萬臺上升至 2020 年的 510 萬臺，CAGR 達 16.7%，假設 20-25年維持 15%的 CAGR 增長，則預計到 2025 年中國商用展示柜出貨量達到 1026 萬臺；受益于冷柜高端化、節能化趨勢，假設真空玻璃在冷柜中的滲透率為 15%；在不考慮存量展示柜的改造需求下，對應測算得真空玻璃的需

107、求量約在 150 萬平米，對應市場約 11 億元。從全球來看，根據中國物流與采購聯合會數據，2019 年全球商用展示柜（包括用冷藏展示柜、冷凍展示柜）銷量約 1758 萬臺，增長率近 5%，預計到 2025 年全球商用展示柜銷量有望 2356 萬臺，真空玻璃滲透率達 15%，對應 2025 年全球冷柜商用展示柜的真空玻璃需求量有望達到 350 萬平米，對應市場空間 25 億元；至 2030 年市場空間有望達 63 億。290 592 1,046 1,481 2,275 3,010 3,863 4,087 5,051 6,749 12,009 11,987 10,074 11,453 9,852

108、 13,851 14,576 15,914 14,427 104%77%42%54%32%28%6%24%34%78%0%-16%14%-14%41%5%9%-9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002004200620082010201220142016201820202022（萬平方米）中空玻璃產量（萬平方米）增速-右軸 來源：國家統計局，國聯證券研究所 來源：奧維云網，國聯證券研究所 1,710 1,873 1,908 2,085 1,801 2,170 2,14

109、8 1,793 1,705 2,172 3,042 2,906 2,260-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002010201220142016201820202022（萬臺）冷柜產量冷柜yoy105 102 110 116 110 123-3%8%5%-5%12%-10%-5%0%5%10%15%020406080100120140201620172018201920202021（億元）中國冷柜市場零售額（億元）增速-右軸 35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 考慮

110、到存量冰柜改造市場亦有較大需求，真空玻璃在商用展示冷柜領域有著更大的市場空間，潛在市場規?；蛟诎賰|規模。圖表圖表 5656：商用展示柜領域真空玻璃需求測算商用展示柜領域真空玻璃需求測算 項目項目 單位單位 中國中國 20252025 年需年需求情況求情況 全球全球 20252025 年需年需求情況求情況 全球全球 20302030 年需年需求情況求情況 商用展示柜銷量 萬臺/年 1026 2356 3007 滲透率%15%15%30%真空玻璃單耗 平米/臺 1 1 1 商用展示柜需求商用展示柜需求 萬平米萬平米 154154 353353 902902 價格 元/平米 700 700 700

111、市場規模市場規模 億元億元 1111 2525 6363 來源：Wind，中國物流與采購聯合會，海容冷鏈募集說明書，華經產業研究院，國聯證券研究所 在商用冷柜領域，真空玻璃的推廣與公司傳統 VIP 業務在銷售端有著較好的協同效應。真空玻璃與 VIP 均可應用于冰箱冷柜等家電產品，在應用上具有一定互補性，可滿足客戶多級節能需求，從而在銷售端表現出較好的協同效應。公司有望依托自身經驗及銷售渠道，推動真空玻璃較快切入知名家電企業的供應鏈，打開商用冷柜市場。2）建筑節能領域有建筑節能領域有廣闊廣闊的市場空間的市場空間 我國高耗能建筑占比較高，據新立基數據，我國建筑能耗（包括采暖、空調、通風、照明等）的

112、總能耗已占全社會總能耗的 30%，既有的 600 億平米建筑中，90%以上是高能耗建筑，尤其是供暖建筑和公共建筑，貢獻了一半以上的碳排放量。在全球減碳背景下，建筑節能標準不斷提高。歐美國家相繼提出要在 2020-2030年實現新建住宅建筑全部“零能耗”或“接近零能耗”的目標。我國建筑節能工作分為三個階段：第一階段是在 1980-1981 年的建筑能耗基礎上節能 30%；第二階段是在第一階段的基礎上節能 30%，簡稱為 50%節能標準；第三階段是在第二階段的基礎上節能 30%，達到 65%節能標準。部分地區已經開始執行第四階段節能標準，即在 65%的基礎上節能 30%，達到 75%節能效果。北京

113、地區 2021 年開始執行 80%建筑節能標準。圖表圖表 5757：不同地區居住建筑節能標準中外窗傳熱系數極限不同地區居住建筑節能標準中外窗傳熱系數極限 K K 值值 地區地區 外窗傳熱系數外窗傳熱系數 K K 值值 節能率節能率 北京 1.1 80%天津、山東、河北 1.5-2.0 75%上海地區 1.8-2.2 65%江蘇、浙江 2.0-2.4 60%來源：新立基官網，國聯證券研究所 36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 窗節能窗節能是推動建筑節能的有效手段，據新立基數據，外墻的傳熱系數是外窗的15-20%，外窗的能耗損失占建筑運行能耗近 50%，建

114、筑節能標準提高了對外窗的節能效果的要求，在節能率 75%的標準下，外窗 K 值極限為 1.5W/(m2K)；節能率為 65%的標準下，外窗 K 值極限在 2W/(m2K)左右。為了提高節能率，外窗 K 值應進一步降低，而真空玻璃 K 值遠低于中空玻璃，能有效降低整窗傳熱系數，隨著建筑節能要求的提高，我們認為真空玻璃在建筑領域發展前景廣闊。圖表圖表 5858：高性能外窗配置及高性能外窗配置及 K K 值（值（W/(mW/(m2 2K)K)）玻璃結構玻璃結構 玻璃玻璃 K K 值值 型材型材 K K 值值 整窗整窗 K K 值值 真空玻璃 5T+12A+5TL+V+5T 0.4 1.0 0.84

115、1.2 0.95 1.5 1.00 三玻兩腔中空玻璃 0.75 1.0 0.95 1.2 0.98 1.5 1.06 來源：新立基官網，國聯證券研究所；注：假設整窗尺寸為 1.2m1.5m，框窗比為 0.25 北京昌平區建筑行業協會提出一種新型外窗改造方案并做了相關實驗，即保留原窗框，將原有的保溫性能差的雙層中空玻璃，替換成真空玻璃，并更換密封條。能耗模擬結果顯示，年供暖能耗降幅達 22.15%（改造后建筑的相對節能率相當于 72.8%），年空調能耗下降 3.67%，年碳排放量下降 20.29%。圖表圖表 5959：改造前后建筑能耗對比改造前后建筑能耗對比 指標指標 基準建筑基準建筑 節能改造

116、后節能改造后 供暖需求（kWh/m2a）73.1 57.5 制冷需求（kWh/m2a）27.1 25.9 單位面積供暖能耗（kgce/m2a）14.77 11.5 單位面積空調能耗（kgce/m2a）9 8.7 供暖總能耗（kgce/a）102608 7988279882 空調總能耗（kWh/a）62514 6022260222 供暖、空調年碳排放量（CO2 噸/年）397.45 316.81316.81 來源：北京昌平建筑研究協會，國聯證券研究所；注：建筑的其他參數均保持不變；單位面積為建筑面積 真空玻璃應用于建筑領域有望打開廣闊的市場空間。2022 年我國房屋竣工面積為 8.62 億平米，

117、假設新增竣工面積基本維持在 22 年水平，假設 23 年真空玻璃滲透率僅 1%，對應真空玻璃在需求在 138 萬平米；假設 25 年真空玻璃滲透率提升至 5%，則真空玻璃需求將提升至 690 億平，對應 34 億市場。真空玻璃在建筑領域亦有較大的存量替換市場，假設 20 至 25 年全國住房總面積 37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 基本維持在 500 億平，25 年有 1%接受節能改造，其中 25%在改造中用真空玻璃，測算得 25 年真空玻璃在建筑改造領域的市場規模 100 億元。綜合來看，真空玻璃在建筑節能領域市場很大。2025 年中國建筑領域真空

118、玻璃總需求有望達 2690 萬平米，對應市場空間在 134 億元，2030 年偏樂觀測算需求有望達 1.37 億平，市場空間達 687 億。圖表圖表 6060：建筑領域真空玻璃需求測算建筑領域真空玻璃需求測算 項目項目 單位單位 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20203030E E 增量市場：年房屋竣工面積 億平米 8.62 8.62 8.62 8.62 窗戶面積占比%20%20%20%20%玻璃占窗戶面積比例%80%80%80%80%真空玻璃滲透率%1.0%2.0%5.0%30.0%真空玻璃增量需求真空玻璃增量需求 萬平米萬平米 138138 276276

119、 690690 41394139 價格價格 元元/平平 700700 600600 500500 500500 市場規模市場規模 億元億元 1010 1717 3434 207207 存量市場：現有建筑面積 億平米 500 500 500 500 每年接受節能改造的比例%0.05%0.50%1.00%4.00%真空玻璃改造滲透率%15%20%25%30%真空玻璃替換需求真空玻璃替換需求 萬平米 6060 800800 20002000 96009600 真空玻璃替換市場規模真空玻璃替換市場規模 億元 4 4 4848 100100 480480 建筑領域真空玻璃總需求建筑領域真空玻璃總需求 萬

120、平米 198198 10761076 26902690 1373913739 建筑領域真空玻璃市場規模建筑領域真空玻璃市場規模 億元 1414 6565 134134 687687 來源：Wind，公安部，國聯證券研究所 4.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：1 1）真空絕熱板：）真空絕熱板：福建連城三期年產 350 萬平米超低導熱系數真空絕熱板項目于22 年 3 月達到可使用狀態，預計 23/24 年逐步達產；合肥基地新建年產 500 萬平真空絕熱板項目計劃 22 年末開始建設，2026 年完全達產。隨著行業產業化、規?；潭忍嵘?，

121、產品毛利率逐步提升。2 2）真空玻璃：）真空玻璃：廈門基地規劃了 200 萬平真空玻璃項目，24 年起分期投產并逐步放量，真空玻璃量產試驗線于 23 年內投產，并逐步放量。38 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3 3）保溫箱等其他業務：）保溫箱等其他業務：公司保溫箱、阻隔袋等其他業務體量較小，仍處于市場推廣初期，預計毛利率保持平穩?；谝陨虾诵募僭O，我們預計公司 2023-25 年收入分別為 9/12/16 億元，對應增速分別為 41%/32%/36%，歸母凈利潤分別為 1.3/2.0/3.1 億元，對應增速分別為100%/53%/57%，EPS 分別為

122、 1.6/2.45/3.83 元，3 年 CAGR 為 69%。圖表圖表 6161：公司營收測算匯總（公司營收測算匯總（百萬百萬元）元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入合計營業收入合計 711711 638638 899899 1,1841,184 1,6081,608 同比增長率同比增長率 35%35%-10%10%41%41%32%32%36%36%毛利潤毛利潤 228.9228.9 169.6169.6 266.1266.1 380.7380.7 560.5560.5 毛利率毛利率 32%32%27%27%30

123、%30%32%32%35%35%真空絕熱板真空絕熱板 營業收入 680.8 621.4 797.5 955.8 1099.5 毛利潤 221.0 169.1 231.3 296.3 362.8 毛利率 32%27%29%31%33%保溫箱保溫箱 營業收入 84.0 210.0 490.0 毛利潤 30.0 79.5 192.5 毛利率 36%38%39%真空玻璃真空玻璃 營業收入 19.1 11.4 11.4 11.4 11.4 毛利潤 7.0 3.3 3.7 3.7 3.7 毛利率 35%29%32%32%32%其他業務其他業務 營業收入 11.4 4.9 5.7 6.5 7.5 毛利潤 0

124、.9-2.8 1.1 1.3 1.5 毛利率 8%-56%20%20%20%來源：ifind，國聯證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 公司主營業務是真空絕熱板，我們選取了真空絕熱板芯材供應商再升科技，以及和公司同屬高性能材料領域的泛亞微投、海正生材為可比公司。根據 Wind 一致性預期，2024 年可比公司 PE 均值為 19 倍?？紤]到未來 350 萬平真空絕熱板項目、賽特真空產業制造基地項目、年產 200 萬平方米真空玻璃項目逐步投產，我們給予公司2024 年 PE 目標值 22 倍，對應目標價格為 53.9 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 6262：可比公司估值對

125、比表可比公司估值對比表 39 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值 （億元）（億元）股價股價（元）（元）EPSEPS（元）（元）PE(x)PE(x)2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 603601.SH 再升科技 44.13 4.32 0.20 0.22 0.27 19.69 15.80 14.63 688203.SH 海正生材 29.45 14.53 0.27 0.38 0.57 37.72 25.41 15.29 6

126、88386.SH 泛亞微透 30.80 44.00 0.99 1.80 2.57 24.43 17.11 12.15 平均值 0.49 0.80 1.14 27.28 19.44 14.02 688398.SH 賽特新材 36.53 45.66 1.60 2.45 3.83 28.62 18.65 11.91 來源：Wind，國聯證券研究所；注：可比公司盈利預測來自 wind 一致預期，股價為 2023 年 5 月 9 日收盤價 5.風險提示風險提示 1 1）在建、擬建項目推進不及預期風險在建、擬建項目推進不及預期風險 公司現有在建項目“年產 350 萬平米超低導熱系數真空絕熱板項目”、“年產

127、 200萬平真空玻璃項目”、“賽特真空產業制造基地（一期）”，若項目投產不及預期將會影響公司產銷量，將對公司未來收入及業績產生不利影響。2 2）主要原料及能源價格上漲風險主要原料及能源價格上漲風險 若主要原材料無堿短切纖維、原紗、高堿棉、EVOH 膜、尼龍膜、聚乙烯膜、聚酯鍍鋁膜等價格上漲，公司原材料成本將增加。此外，公司主要能源動力為天然氣，天然氣價格上漲亦會推升生產成本，將對公司盈利能力產生負面影響。3 3）外匯匯率波動風險外匯匯率波動風險 公司產品國外銷售比例較大，如果人民幣匯率出現大幅波動，如人民幣大幅升值，將會對公司出口業務造成影響，從而影響公司的盈利水平。4 4）行業空間測算偏差風

128、險行業空間測算偏差風險 市場空間測算是基于若干前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差。40 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 197 192 346 573 648 營業收入

129、營業收入 711 711 638 638 899 899 1184 1184 1608 1608 應收賬款+票據 218 267 345 454 617 營業成本 483 468 633 803 1048 預付賬款 7 6 11 14 20 稅金及附加 6 6 9 12 16 存貨 131 100 150 190 248 營業費用 32 35 40 51 66 其他 111 60 153 195 258 管理費用 68 70 84 106 137 流動資產合計流動資產合計 665 665 625 625 1004 1004 1427 1427 1791 1791 財務費用 7 -13 -1 -

130、2 -2 長期股權投資 0 0 2 5 7 資產減值損失-1 -3 0 0 0 固定資產 332 379 204 30 35 公允價值變動收益 0 -1 0 0 0 在建工程 64 45 66 66 67 投資凈收益 3 -1 2 2 2 無形資產 58 69 58 46 35 其他 17 4 15 15 15 其他非流動資產 43 47 37 27 27 營業利潤營業利潤 135 135 71 71 151 151 231 231 362 362 非流動資產合計非流動資產合計 497 497 540 540 367 367 174 174 170 170 營業外凈收益-1 -1 0 0 0

131、資產總計資產總計 1162 1162 1165 1165 1371 1371 1601 1601 1961 1961 利潤總額利潤總額 134 134 70 70 151 151 231 231 362 362 短期借款 0 0 0 0 0 所得稅 20 7 23 35 54 應付賬款+票據 140 122 204 258 337 凈利潤凈利潤 114 114 64 64 128 128 196 196 308 308 其他 72 66 96 123 160 少數股東損益 0 0 0 1 1 流動負債合計流動負債合計 213 213 188 188 300 300 381 381 497 49

132、7 歸屬歸屬母公司凈利潤母公司凈利潤 114 114 64 64 128 128 196 196 307 307 長期帶息負債 10 10 3 (5)(4)長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 30 28 28 28 28 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債合計非流動負債合計 40 40 38 38 31 31 24 24 24 24 成長能力成長能力 負債合計負債合計 252 252 226 226 331 331 405 405 521 521 營業收入 37.79%-10.35%40.91%3

133、1.73%35.88%少數股東權益 0 0 0 1 2 EBIT 18.55%-59.10%160.98%52.98%56.75%股本 80 80 80 80 80 EBITDA 21.74%-41.68%277.60%29.06%-10.17%資本公積 456 458 458 458 458 歸母凈利潤 21.66%-43.77%99.86%53.44%56.64%留存收益 374 402 503 658 901 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 910 910 939 939 1041 1041 1196 1196 1440 1440 毛利率 32.15%26.60%29.61%

134、32.17%34.85%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1162 1162 1165 1165 1371 1371 1601 1601 1961 1961 凈利率 16.01%10.01%14.24%16.59%19.12%ROE 12.48%6.80%12.27%16.38%21.33%現金流量表現金流量表 ROIC 18.13%7.37%15.84%25.35%42.56%單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 償債能力償債能力 凈利潤 114 64 128 196 308 資產負債 21.71%1

135、9.40%24.11%25.28%26.58%折舊攤銷 30 42 226 256 76 流動比率 3.1 3.3 3.3 3.7 3.6 財務費用 7 -13 -1 -2 -2 速動比率 2.3 2.6 2.4 2.8 2.6 存貨減少-57 31 -50 -40 -58 營運能力營運能力 營運資金變動-61 -41 -113 -114 -172 應收賬款周轉率 4.4 3.0 3.4 3.4 3.4 其它 51 -14 47 37 55 存貨周轉率 3.7 4.7 4.2 4.2 4.2 經營活動現金流經營活動現金流 83 83 68 68 237 237 333 333 206 206

136、總資產周轉率 0.6 0.5 0.7 0.7 0.8 資本支出-165 -93 -50 -60 -70 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 70 50 0 0 0 每股收益 1.4 0.8 1.6 2.4 3.8 其他 10 1 1 1 1 每股經營現金流 1.0 0.9 3.0 4.2 2.6 投資活動現金流投資活動現金流-85 85 -42 42 -49 49 -59 59 -69 69 每股凈資產 11.4 11.7 13.0 14.9 18.0 債權融資-10 0 -7 -7 0 估值比率估值比率 股權融資 0 0 0 0 0 市盈率 32.2 57.2 28.6 18.7 11.9

137、 其他 -31 -28 -26 -39 -62 市凈率 4.0 3.9 3.5 3.1 2.5 籌資活動現金流籌資活動現金流-41 -28 -33 -46 -61 EV/EBITDA 22.7 26.5 9.0 6.5 7.2 現金凈增加額現金凈增加額 -48 48 4 4 154 154 227 227 75 75 EV/EBIT 27.6 45.9 22.5 13.8 8.7 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 5 月 9 日收盤價 41 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資

138、咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓

139、標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，

140、本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體

141、投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析

142、方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個

143、人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805