《泰和新材-公司研究報告-芳綸領軍企業開啟多元化成長-230811（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《泰和新材-公司研究報告-芳綸領軍企業開啟多元化成長-230811（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 泰和新材泰和新材(002254)基礎化工基礎化工 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-08-11 Table_Invest 買入買入 上次評級：增持 股票數據 2023/08/10 6 個月目標價（元）收盤價（元）20.81 12 個月股價區間（元）15.7927.58 總市值（百萬元）17,957.68 總股本（百萬股）863 A 股（百萬股）863 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）4 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M

2、3M 12M 絕對收益-12%0%23%相對收益-15%0%26%Table_Report 相關報告 泰和新材（002254）：氨綸景氣底部，加碼芳綸及增量項目前景廣闊-20230801 創制藥，將極大的改變農藥企業的競爭生態 -20230515 種業振興，創制農藥打開新局面 Table_Author 證券分析師：陳俊杰證券分析師：陳俊杰 執業證書編號：S0550518100001 0755-33975865 研究助理：湯博文研究助理：湯博文 執業證書編號：S0550122080048 0755-33975865 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 芳綸領軍企業，開啟多元化成長

3、芳綸領軍企業，開啟多元化成長 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 國內芳綸領軍企業。國內芳綸領軍企業。公司自設立以來一直從事氨綸纖維的生產銷售，通過引進吸收和自主研發逐步拓展了間位芳綸、芳綸紙以及對位芳綸等高性能纖維，其中氨綸產能居國內前五，間位芳綸產能居全球第二位，芳綸紙產能居全球第二位；對位芳綸產能居全球第三位。公司未來將聚焦高新技術材料主業，以新能源汽車、智能穿戴、綠色制造、生物基材料、信息通信、綠色化工六大新業務為發展方向，開啟多元化成長。氨綸盈利底部運行，雙基地布局，提升產品競爭力。氨綸盈利底部運行，雙基地布局，提升產品競爭力。（1）2022 年全球氨綸產能 146 萬噸

4、，其中國內氨綸產能約 110 萬噸，同比增長 12.9%，增量主要集中在中國，從行業競爭格局來看，行業呈現高集中度，CR5 達到 72%，新增產能主要集中于頭部企業，行業集中度有望進一步提升。由于內外銷需求受訂單流失以及海外高通脹等因素影響表現疲軟，當前氨綸價差已回落至歷史底部，靜待行業復蘇。（2）公司積極推進雙基地布局，其中寧夏基地利用當地能源優勢大力實施低成本擴張，煙臺基地強化差異化氨綸布局，隨著項目逐步投產，公司氨綸產能將達到 10 萬噸，產品競爭力持續提升。持續加碼芳綸產能，開啟多元化布局。持續加碼芳綸產能，開啟多元化布局。（1）5G 建設周期帶動光纜景氣回升，對位芳綸持續受益，另一方

5、面國內廠商在軍工等高端應用自給率較低，2020 年國內對位芳綸消費量為 1.3 萬噸，其中 80%仍依賴進口，隨著國內廠商技術升級，產品競爭力提升，國產替代前景廣闊；（2）個體防護標準出臺+隔膜涂覆提振間位芳綸需求。2022 年 1 月 1 日個體防護裝備配備規范等國家強制標準出臺提振間位芳綸需求；芳綸涂覆較傳統涂覆材料整體性能更高，公司芳綸涂覆隔膜中試生產線于 2023 年 3月實現穩定生產，部分客戶驗證已進入 B 階段或 C 階段；（3）公司現有對位芳綸產能 0.95 萬噸，間位產能 1.6 萬噸，并通過定增加碼芳綸布局，預計到 2024 年底形成對位芳綸產能 2.15 萬噸，間位芳綸產能

6、 2 萬噸。維持盈利預測，維持盈利預測，給予給予“買入買入”評級：”評級：公司繼續加碼芳綸布局，同時六大增量業務前景廣闊，有望幫助公司打開成長空間，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 5.67、7.72、10.31 億元，對應 PE 分別為 32X、23X、17X，上調至“買入”評級。風險提示：風險提示：新增產能釋放不及預期；新增產能釋放不及預期；市場需求不及預期市場需求不及預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 4,404 3,750 4,305 5,230 6,580(

7、+/-)%80.41%-14.85%14.80%21.48%25.81%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 966 436 567 772 1,031(+/-)%270.45%-54.86%30.03%36.21%33.55%每股收益（元）每股收益（元）1.41 0.64 0.66 0.89 1.19 市盈率市盈率 13.91 33.14 31.68 23.26 17.42 市凈率市凈率 3.39 3.68 2.45 2.22 1.97 凈資產收益率凈資產收益率(%)26.29%10.96%7.74%9.54%11.30%股息收益率股息收益率(%)2.40%1.44%0.00%0.00%0.00

8、%總股本總股本(百萬股百萬股)684 703 863 863 863-40%-20%0%20%40%60%80%2022/8 2022/11 2023/22023/5泰和新材滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.國內高性能纖維領跑者國內高性能纖維領跑者.4 1.1.氨綸+芳綸雙輪驅動，布局六大增量業務前景廣闊.4 1.2.氨綸周期波動，芳綸逐步成為主要業績貢獻.7 2.氨綸：雙基地布局，提升產品競爭力，行業底部靜待復蘇氨綸：雙基地布局，提升產品競爭力，行業底部靜待復蘇.11 2.1.行業產能向頭部集中

9、，景氣底部靜待復蘇.11 2.2.雙基地布局，提升產品競爭力.15 3.芳綸：布局持續加碼，國產替代芳綸：布局持續加碼，國產替代+政策驅動背景下前景廣闊政策驅動背景下前景廣闊.16 3.1.對位芳綸：受益光纜需求景氣及軍工領域國產化率提升.18 3.2.間位芳綸：政策提振安全防護領域需求.24 3.3.芳綸涂覆：解決電池安全問題痛點.26 3.4.芳綸紙：子公司民士達國內占據優勢低位.26 4.盈盈利預測利預測.29 5.風險提示風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：泰和新材發展歷程：泰和新材發展歷程.4 圖圖 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2023 年度半年報）年度半

10、年報）.6 圖圖 3：公司歷年營業收入（億元）及增速：公司歷年營業收入（億元）及增速.8 圖圖 4：公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速：公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速.8 圖圖 5：公司歷年分產品收入（億元）：公司歷年分產品收入（億元）.9 圖圖 6：芳綸收入占比穩步提升：芳綸收入占比穩步提升.9 圖圖 7：公司歷年分產品毛利率（：公司歷年分產品毛利率（%）.9 圖圖 8：公司歷年三費情況（：公司歷年三費情況（%）.10 圖圖 9：可比公司歷年期間費用率（：可比公司歷年期間費用率（%）.10 圖圖 10：研發投入維持高強度：研發投入維持高強度.10 圖圖 11：氨綸產業上下游結構：氨綸產業上下

11、游結構.11 圖圖 12：2023 年氨綸下游年氨綸下游消費結構消費結構.11 圖圖 13：全球氨綸產能（萬噸）及增速（：全球氨綸產能（萬噸）及增速（%）.12 圖圖 14：中國氨綸產能（萬噸）及增速（：中國氨綸產能（萬噸）及增速（%）.12 圖圖 15：國內氨綸表觀消費量（萬噸）及增速：國內氨綸表觀消費量（萬噸）及增速.13 圖圖 16：氨綸行業開工負荷（：氨綸行業開工負荷（%）及歷史分位（）及歷史分位（%）.13 圖圖 17：氨綸行業庫存（天）及歷史分位（：氨綸行業庫存（天）及歷史分位（%）.13 圖圖 18：氨綸價格（元：氨綸價格（元/噸）及歷史分位噸）及歷史分位.14 圖圖 19：氨綸

12、價差（元：氨綸價差（元/噸）及歷史分位（噸）及歷史分位（%）.14 圖圖 20：芳綸纖維內部結構：芳綸纖維內部結構.16 圖圖 21：柔性鏈段聚合物和剛性鏈段聚合物：柔性鏈段聚合物和剛性鏈段聚合物.16 圖圖 22：間位芳：間位芳綸產業鏈綸產業鏈.17 圖圖 23：對位芳綸產業鏈：對位芳綸產業鏈.17 圖圖 24：芳綸纖維工業化發展歷程：芳綸纖維工業化發展歷程.18 圖圖 25：杜邦在華專利布局（件數）：杜邦在華專利布局（件數）.18 圖圖 26：對位芳綸生產工藝流程：對位芳綸生產工藝流程.19 圖圖 27：全球對位芳綸產量（萬噸）及需求（萬噸）：全球對位芳綸產量（萬噸）及需求（萬噸）.20

13、圖圖 28：我國對位芳綸產量（噸）及需求（噸）：我國對位芳綸產量（噸）及需求（噸）.20 圖圖 29：全球對位芳綸產量（萬噸）及需求（萬噸）：全球對位芳綸產量（萬噸）及需求（萬噸）.21 圖圖 30：我國對位芳綸產量（噸）及需求（噸）：我國對位芳綸產量（噸）及需求（噸）.21 3VvWXZVVhZxU9PdNbRsQmMmOmPlOmMyQjMrQsO8OnNzQNZnQmOMYmNmM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 圖圖 31：4G 基站累計及新增數量（萬個）基站累計及新增數量（萬個）.21 圖圖 32：5G 基站累計

14、及新增數量（萬個）基站累計及新增數量（萬個）.21 圖圖 33：光纜產量（萬芯千米）及同比增長率（：光纜產量（萬芯千米）及同比增長率（%）.22 圖圖 34：對位芳綸在軍工領域的部分應用：對位芳綸在軍工領域的部分應用.23 圖圖 35：國內對位芳綸自給率較低：國內對位芳綸自給率較低.23 圖圖 36：間位芳綸生產工藝流程：間位芳綸生產工藝流程.24 圖圖 37：全球間位芳綸下游消費結構：全球間位芳綸下游消費結構.24 圖圖 38：國內間位芳綸下游消費結構：國內間位芳綸下游消費結構.24 圖圖 39：間位芳綸在：間位芳綸在阻燃防護服中應用阻燃防護服中應用.25 圖圖 40：全球間位芳綸銷售額（億

15、美元）及增速（：全球間位芳綸銷售額（億美元）及增速（%）.25 圖圖 41：全球間位芳綸銷量（萬噸）及增速（：全球間位芳綸銷量（萬噸）及增速（%）.25 圖圖 42：全球及中國芳綸紙行業市場規模（億美元）：全球及中國芳綸紙行業市場規模（億美元）.28 圖圖 43：公司募投項目投產后芳綸紙預計產銷量（噸）：公司募投項目投產后芳綸紙預計產銷量（噸）.28 表表 1：公司主要產品及下游應用：公司主要產品及下游應用.5 表表 2：公司主要產品產能（萬噸）：公司主要產品產能（萬噸）.5 表表 3：2022 年限制性股票激勵計劃公司層面考核目標年限制性股票激勵計劃公司層面考核目標.7 表表 4：國內氨綸廠

16、商現有及在建產能（萬噸）：國內氨綸廠商現有及在建產能（萬噸）.12 表表 5：芳綸纖維性能優異：芳綸纖維性能優異.16 表表 6：間位芳綸以及對位芳綸差異：間位芳綸以及對位芳綸差異.17 表表 7：對位芳綸具備優異的理化性能：對位芳綸具備優異的理化性能.19 表表 8：國內千噸及以上對位芳綸產能情況：國內千噸及以上對位芳綸產能情況.20 表表 9：芳綸：芳綸 Kevlar 與其他光纜增強材料性能對比與其他光纜增強材料性能對比.22 表表 10：不同涂覆材料的特點和主要應用領域：不同涂覆材料的特點和主要應用領域.26 表表 11：芳綸紙終端應用情況：芳綸紙終端應用情況.27 表表 12：可比公司

17、估值表：可比公司估值表.29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 1.國內高性能纖維領跑者國內高性能纖維領跑者 1.1.氨綸+芳綸雙輪驅動，布局六大增量業務前景廣闊 公司前身煙臺氨綸廠成立于 1986 年，一期年產 300 噸氨綸纖維于 1989 年投產，填補國內空白，是國內首家氨綸纖維生產企業。公司自成立以來通過引進吸收和自主研發并舉的方式自 2004 年起相繼實現間位芳綸、芳綸紙以及對位芳綸的產業化，于2008 年于深交所完成上市。2017 年至 2018 年，公司先后成立寧夏泰寧東泰和有限公司和寧夏泰和芳綸纖維有限公司，

18、利用當地豐富的能源資源建設寧夏第二生產基地。截至目前，公司擁有氨綸名義產能 4 萬噸，在建產能 6 萬噸，芳綸名義產能 2.55萬噸，在建及規劃產能 3.35 萬噸。其中，氨綸產能居國內前五位，間位芳綸產能居全球第二位，芳綸紙產能居全球第二位；對位芳綸產能居全球第三位。圖圖 1：泰和新材發展歷程泰和新材發展歷程 數據來源：公司官網、東北證券 公司主導產品為氨綸、間位芳綸、對位芳綸及其上下游制品。公司主導產品為氨綸、間位芳綸、對位芳綸及其上下游制品。公司自設立以來一直從事氨綸纖維的生產銷售，通過引進吸收和自主研發逐步拓展了間位芳綸、芳綸紙以及對位芳綸等高性能纖維。其中，紐士達氨綸具有高伸長、高回

19、彈性能等優異性能，產品品種豐富、規格齊全，主要應用于紡織及醫療衛生領域；泰美達間位芳綸以其優異的阻燃性、耐高溫、絕緣性、化學穩定性和抗輻射性能主要應用于防護、高溫過濾材料等領域；泰普龍對位芳綸具有高強度、高模量、耐高溫、阻燃、絕緣、耐化學腐蝕、尺寸穩定等優異性能，主要應用于光纜增強、個體防護、汽車工業等領域；民士達芳綸紙由于良好的機械以及絕緣性能主要用于電氣絕緣和蜂窩芯材領域。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 表表 1：公司主要產品及下游應用公司主要產品及下游應用 產品 性能特點 應用領域 產品示意圖產品示意圖 紐士達氨綸

20、高伸長、高回彈性能 廣泛用于服裝、內衣、醫用繃帶、口罩、紙尿褲以及其他產業用紡織品領 域，可滿足美觀及舒適性要求。泰美達間位芳綸 具有阻燃、耐高溫等特點 廣泛應用于個體防護、環境保護等領域。泰普龍對位芳綸 具有高強度、高模量等特點 廣泛應用于光纜、汽車、安全防護等領域。民士達芳綸紙 具有絕緣、高強度等特點 廣泛應用于光纜、汽車、安全防護等領域。數據來源：公司官網、公司財報、東北證券 持續持續加碼芳綸布局，六大增量業務打開成長空間。加碼芳綸布局，六大增量業務打開成長空間。芳綸業務是公司目前及未來重點發展的產業方向，定增項目投產后，公司間位及對位產能將突破 2 萬噸，此外，公司擬投資 13 億元建

21、設年產 2 萬噸高效智造間位芳綸產業化項目將進一步增強公司高端芳綸產能供給。公司未來將聚焦高新技術材料主業，確定了新能源汽車、智能穿戴、綠色制造、生物基材料、信息通信、綠色化工六大新業務發展方向。（1）公司芳綸涂覆隔膜中試生產線于 2023 年 3 月實現穩定生產，部分客戶驗證已進入 B 階段或 C 階段；（2）纖維狀鋰電池中試項目于 2023 年 4 月正式投產；（3）數碼打印工廠和印染示范工廠將于 2023 年三季度建成投產。表表 2：公司主要產品產能：公司主要產品產能（萬噸）（萬噸）主要產品 生產基地 現有產能（萬噸）在建及規劃產能（萬噸）建設進度 氨綸 煙臺 1 0.5 建設中，202

22、3 年一季度起陸續投產。寧夏 3 5.5 間位芳綸 煙臺 1.6 2 年產 2 萬噸高效智造間位芳綸產品化項目，項目建設期計劃 2 年 對位芳綸 煙臺 0.5 0.15 0.5 萬噸高伸長低模量對位芳綸產業化項目二期1500 噸預計 23 年 12 月投產（搬遷項目）寧夏 0.45 1.2 1.2 萬噸防護用對位芳綸項目一期 6000 噸預計2023 年 12 月投產；二期6000 噸 2024 年 12 月投產 數據來源：公司財報、東北證券 注：間位芳綸現有 1.6 萬噸產能含試生產產能 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度

23、煙臺國資委為公司實際控制人。煙臺國資委為公司實際控制人。截至 2023 年度半年報，公司第一大股東為煙臺國豐投資控股集團有限公司，直接持有公司股份 18.44%，通過煙臺國盛投資控股有限公司間接持股 1.54%，直接和間接合計持股 19.98%。煙臺國資委持有國豐集團 90%股權，為公司實際控制人。煙臺裕泰投資持有公司股份 13.85%，為公司員工持股平臺。圖圖 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2023 年度半年報）年度半年報）數據來源：公司財報、東北證券 除員工持股平臺外，公司推出股權激勵、超額利潤提成激勵、項目跟投等多元化激除員工持股平臺外，公司推出股權激勵、超額利潤提成激

24、勵、項目跟投等多元化激勵方式，激活企業活力。勵方式，激活企業活力。（1）2020 年 8 月 30 日公司推出職業經理人薪酬管理暨超額利潤提成激勵實施方法，并與 2022 年進行修訂，按照“業績升、薪酬升，業績降、按照“業績升、薪酬升，業績降、薪酬降”和“為崗位付薪、為能力付薪、為績效付薪”的原則對職業激勵人進行薪薪酬降”和“為崗位付薪、為能力付薪、為績效付薪”的原則對職業激勵人進行薪酬管理酬管理，據公司實現的利潤總額超過目標任務的部分作為提成基數，按照激勵方案確定的提成比例和獎勵范圍，對有關人員進行提成獎勵。其中，10-40%用于獎勵領導班子成員，60-90%用于獎勵其他骨干，具體分配比例由

25、董事會確定。董事會可以決定在超額利潤提成中設立單獨獎項，對在中長期發展中做出突出貢獻的領導班子成員進行單獨獎勵。（2）2021 年 10 月 22 日，公司發布創新業務跟投管理辦法，通過建立創新業務事業合伙人機制，激發核心員工創業精神和創新動力。其中，創新業務是指公司目前尚未介入或介入時間較短的，發展前景相對較好，但具有較大的不確定性，通過公司和員工的有益探索，有望使公司適時進入新領域、做大新增量、實現新發展的業務。截至目前，煙臺經緯智能、芳綸涂覆隔膜、綠色印染項目以及復合材料等項目均根據上述辦法實施，通過項目決策者、項目經營團隊及重要管理人員等核心骨干跟投，既可使公司適時進入新領域、做大新增

26、量、實現新發展，同時又可以實現公司利益與核心骨干的深度綁定，減少公司風險。（3）2022 年 11 月 7 日，公司發布限制性股票激勵計劃，首次授予 348 名激勵對象共 1889 萬股，首次授予價格為 9.25 元/股，主要包括公司董事、高管及中層管理人 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 員及核心技術（業務）骨干人員。本次激勵計劃公司層面考核目標為以 2019-2021 年凈利潤均值為基數，2023/2024/2025 年凈利潤增長率不低于 20%/50%/115%，對應扣非歸母凈利潤分別為 4.84/6.05/8.57

27、億元 表表 3：2022 年限制性股票激勵計劃公司層面考核目標年限制性股票激勵計劃公司層面考核目標 業績指標業績指標 第一個第一個 解除限售期解除限售期 第二個第二個 解除限售期解除限售期 第三個第三個 解除限售期解除限售期 凈利潤增長率（以2019-2021 年凈 利潤均值為基數）2023 年凈利潤增長率不低于 20%，或不低于同行業平均水平或對標企業75 分位值 2023-2024 年凈利潤平均值增長率不低于 35%或2024 年凈利潤增長率不低于 50%，或不低于同行業平均水平或對標企業75 分位值 2023-2025 年凈利潤平均值增長率不低于 62%或2025 年凈利潤增長率不低于

28、115%，或不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值 加權平均凈資產 收益率 2023 年加權平均凈資產收益率不低于 11%，或不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值 2023-2024 年加權平均凈資產收益率平均值不低于 11.50%或者 2024 年加權平均凈資產收益率不低于 12%，或不低于同行業平均水平或對標企業75 分位值 2023-2025 年加權平均凈資產收益率平均值不低于 13%或者 2025 年加權平均凈資產收益率不低于 16%，或不低于同行業平均水平或對標企業 75分位值 資產負債率 2023 年資產負債率不高于 60%2024 年資產負債率不高于 60%2025

29、 年資產負債率不高于 60%數據來源：公司公告、東北證券 注：上述“凈利潤增長率”、“加權平均凈資產收益率”指標的計算均以激勵成本攤銷前的歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤作為計算依據 1.2.氨綸周期波動，芳綸逐步成為主要業績貢獻 公司主要銷售產品為氨綸和芳綸纖維，其中，氨綸呈現周期性波動，芳綸逐步成為公司主要銷售產品為氨綸和芳綸纖維，其中，氨綸呈現周期性波動，芳綸逐步成為公司主要公司主要收入收入貢獻。貢獻。從公司營收來看，2008 年上市至今可大致分為兩個階段，第一階段（2008 年至 2016 年）公司營收受氨綸景氣波動明顯，芳綸受 2008 年金融危機影響行情走弱，整體營收規

30、模增長緩慢，2016 年公司實現收入 15.81 億元，上市以來年均復合增長率為 1.37%；第二階段（2017 年至今）公司芳綸景氣回升，并逐步加碼芳綸產能布局，彌補氨綸虧損，成為主要貢獻。2021 年，受氨綸高景氣以及芳綸產銷量大幅提升影響，公司實現營收 44.04 億元，同比 80.41%。2022 年開始，氨綸逐步轉入調整周期，但芳綸維持高速增長，產銷量持續提升，整體營收規模小幅調整。2023 年上半年，公司實現營收 19.41 億元，同比下降 0.55%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 圖圖 3：公司歷年營業收入

31、（億元）及增速公司歷年營業收入（億元）及增速 數據來源：公司財報、東北證券 受氨綸景氣調整影響，公司業績階段性承壓受氨綸景氣調整影響，公司業績階段性承壓。2017 年至 2020 年，公司芳綸布局成效顯現，彌補氨綸虧損，業績整體呈現穩步增長，2020 年，公司實現歸母凈利潤 2.61億元，同比增長 20.52%，復合增長率為 37.59%。2021 年受氨綸高景氣以及芳綸產銷量大幅提升影響，公司歸母凈利潤實現大幅增長，2021 年公司實現歸母凈利潤9.66 億元，同比增長 270.45%。隨著氨綸步入調整周期，公司業績階段性承壓，2023年上半年，公司實現歸母凈利潤 2.15 億元，同比下降

32、26.21%。圖圖 4：公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速：公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速 數據來源：公司財報、東北證券-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0營業收入（億元）yoy階段一受氨綸景氣波動明顯，2005年以后氨綸大致三年形成一個周期；芳綸受2008年金融危機影響行情走弱。階段二芳綸布局成效顯現，逐漸成為主要貢獻。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.02.04.06.08.010.012.0歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及

33、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 分產品來看，芳綸分產品來看，芳綸收入占比逐步提升收入占比逐步提升。2017 年以來，公司持續加碼芳綸布局。除 2020年受疫情影響以外，公司芳綸業務收入整體呈現穩步上升，逐步成為公司主要收入。2023 年上半年，公司芳綸業務實現收入 11.92 億元，收入占比從 2016 年的 29.86%提升至 61.41%。圖圖 5：公司歷年分產品收入（億元）公司歷年分產品收入（億元）圖圖 6：芳綸收入占比穩步提升芳綸收入占比穩步提升 數據來源：公司財報、東北證券 數據來源：公司財報、東北證券 氨綸盈利呈周期性波動，芳綸近年來

34、維持高盈利水平。氨綸盈利呈周期性波動，芳綸近年來維持高盈利水平。2016 年以來，公司芳綸盈利能力受產品景氣回升影響快速提升，2019 年芳綸業務毛利率達到 44.22%。2020 年受疫情影響芳綸需求略有調整，近兩年維持在 40%以上，2023 年上半年，公司芳綸業務毛利率為 40.88%，維持較高水平；氨綸產品盈利整體呈現周期性波動，2021 年紡織服裝前期被抑制的需求逐步釋放，海外消費的復蘇帶動服裝出口明顯增加，氨綸盈利水平大幅提升，毛利率達到 35.50%，接近上市以來最好水平，隨著氨綸逐步轉入調整周期，公司氨綸業務及整體盈利水平亦隨之調整。截至 2023 年上半年，公司銷售毛利率為

35、26.87%，較 2022 年提升 3.73pct。圖圖 7：公司歷年分產品毛利率（：公司歷年分產品毛利率（%）數據來源：公司財報、東北證券 05101520253035404550芳綸氨綸其他業務4.72 5.88 9.18 10.10 9.35 15.73 21.36 11.92 0%10%20%30%40%50%60%70%0.05.010.015.020.025.0芳綸收入（億元）占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%公司芳綸業務氨綸業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 公司費用管控效

36、率逐年提升，三費占比整體呈下降趨勢。公司費用管控效率逐年提升，三費占比整體呈下降趨勢。2016 年以來，公司三費占比整體呈逐年下降趨勢，由 2016 年的 9.51%下降至 2021 年的 5.96%，2022 年開始由于股權激勵以及舊產能搬遷影響公司銷售費用率以及管理費用率上升，2023 年上半年，公司三費占比上升至 7.95%。從可比公司期間費用率情況來看，公司期間費用率在可比公司中處于較低水平，費用管控良好。圖圖 8：公司歷年三費情況（：公司歷年三費情況（%）圖圖 9：可比公司歷年期間費用率（：可比公司歷年期間費用率（%）數據來源：公司財報、東北證券 數據來源：公司財報、東北證券 注：2

37、023 年數據泰和新材為 2023 年半年度報告數據，其余公司為 2023 年度一季報數據 研發維持高強度投入。研發維持高強度投入。公司注重產學研用協調發展，擁有國家芳綸工程技術研究中心、國家認定企業技術中心等 19 個行業領先的研發平臺，近年來研發維持高強度投入。2023 年上半年，公司研發支出達到 1.03 億元，占收入比例提升至 5.29%。圖圖 10：研發投入維持高強度：研發投入維持高強度 數據來源：公司財報、東北證券 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%銷售費用率管理費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019202020212

38、0222023泰和新材中復神鷹中簡科技凱盛新材0%1%2%3%4%5%6%201820192020202120222023H1研發費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 2.氨綸：雙基地氨綸：雙基地布局，提升產品競爭力，行業底部靜待復蘇布局，提升產品競爭力，行業底部靜待復蘇 2.1.行業產能向頭部集中，景氣底部靜待復蘇 氨綸具有高伸長、高回彈性能，廣泛用于服裝、醫療衛生以及其他產業用紡織品領氨綸具有高伸長、高回彈性能，廣泛用于服裝、醫療衛生以及其他產業用紡織品領域。域。氨綸學名聚氨基甲酸酯纖維、聚氨酯彈性纖維彈性纖維，由

39、聚四氫呋喃（PTMEG）和二苯基甲烷二異氰酸酯（MDI）聚合而成，具有高伸長率、彈性模量低、耐疲勞性好、密度小，耐腐蝕、抗老化等特點，在織物中加入少許氨綸，在織物中加入少許氨綸（約（約 2%-5%），可，可以顯著改善織物性能，廣泛用于服裝、內衣、醫用繃帶、口罩、紙尿褲以及其他產以顯著改善織物性能，廣泛用于服裝、內衣、醫用繃帶、口罩、紙尿褲以及其他產業用紡織品領域業用紡織品領域。根據百川盈孚數據，氨綸下游消費結構中，服裝類應用占比高達76%，產業用紡織品和家紡分別占比 17%和 7%。圖圖 11：氨綸產業上下游結構：氨綸產業上下游結構 圖圖 12：2023 年氨綸下游消費結構年氨綸下游消費結構

40、數據來源：公司財報、東北證券 數據來源：百川盈孚、東北證券 中國已成為全球最大的氨綸生產國和消費國。中國已成為全球最大的氨綸生產國和消費國。氨綸研究始于二十世紀三十年代，德國拜耳公司最早開發了聚氨酯樹脂及其纖維。1959 年，美國杜邦首先實現了工業化生產。二十世紀九十年代以前，由于投資費用高、生產技術和應用技術不成熟，氨綸發展較為緩慢，進入九十年代后，隨著生產應用技術的推廣、投資費用和成本的迅速下降以及消費觀念的轉變，行業得到快速增長。國內氨綸生產始于 1989 年，煙臺氨綸廠（公司前身）率先進入，在經歷十多年的緩慢發展后，隨著民營資本和外資的大量進入，國內氨綸行業進入高速成長期。經過二十余年

41、的發展，中國已經全球最大的氨綸生產國和消費國。根據華峰化學公告數據，2022 年全球氨綸產能 146萬噸，其中國內氨綸產能 109.65 萬噸，同比增長 12.9%，增量主要集中在中國，國內產能占全球產能比例由 2002 年的 15.9%提升至 75.1%。17%76%7%產業用紡織品服裝家紡 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 圖圖 13：全球氨綸產能（萬噸）及增速（：全球氨綸產能（萬噸）及增速（%）圖圖 14：中國氨綸產能（萬噸）及增速（：中國氨綸產能（萬噸）及增速（%）數據來源：華峰化學公司財報、東北證券 數據來源：華

42、峰化學公司財報、東北證券 行業產能向頭部企業集中。行業產能向頭部企業集中。根據百川盈孚統計，目前國內氨綸產能主要集中在浙江、重慶、廣東、山東、江蘇等地，其中華峰化學（32.5 萬噸）、新鄉化纖（22 萬噸）、曉星氨綸（21 萬噸）、諸暨華海（12 萬噸）、泰和新材（2022 年底名義產能 4 萬噸）產能位居行業前五，CR5 達到 72.38%，行業呈現高集中度，從未來新增產能來看，華峰化學在建及規劃產能 30 萬噸，曉星在建及規劃產能 36 萬噸，泰和新材在建及規劃產能 6 萬噸，主要以行業頭部企業為主，行業產能將加速向頭部企業聚集，一方面，隨著頭部企業產能的不斷擴張，規模成本優勢將更加得以體

43、現，導致氨綸中小企業的生存環境日益惡化；另一方面，在環保趨嚴背景下，多數化工和化纖企業 面臨著“煤改氣”、“退城入園”等壓力，位于東部區域的中小氨綸廠商面臨著“關停并轉”的局面，行業集中度將穩步提升。表表 4：國內氨綸廠商現有及在建產能（萬噸：國內氨綸廠商現有及在建產能（萬噸）生產企業生產企業 生產基地生產基地 現有產能現有產能（萬噸）（萬噸）建設進度建設進度 華峰化學 重慶華峰 26.5 規劃 30 萬噸，一期預計其中 10 萬噸產能已于 2023 年進入試生產階段 華峰化學 6.0 曉星氨綸 廣東曉星 0.8 珠海曉星 2.8 寧夏曉星 6.0 規劃 36 萬噸分五期投產，其中一期建設 3

44、.6 萬噸預計 23 年年底投產 嘉興曉星 5.4 衢州曉星 6.0 泰和新材 煙臺泰和 1.5 4.5 萬噸陸續關停 寧夏寧東 3.0 5.5 萬噸 2023 年一季度開始陸續投產 新鄉化纖 新鄉化纖 22.0 新鄉 10 萬噸第 3 期項目 4 萬噸產能爬坡中 廈門力隆 廈門力隆 2.9 年產 1.3 萬噸氨綸 2023 年 6 月投產 恒申合纖 恒申合纖 4.0 新增 3 萬噸產能預計 2024 年 10 月投產 其余廠商 40.2/合計產能 127.1 數據來源：百川盈孚、公司公告、東北證券 國內氨綸表觀消費量保持穩定增長，國內氨綸表觀消費量保持穩定增長，2022 年受下游需求疲軟影響

45、進入調整。年受下游需求疲軟影響進入調整。根據中纖網數據，2014 年至 2021 年，國內氨綸表觀消費量保持穩定增長，2021 年國內氨綸表觀消費量達到 76 萬噸，同比增長 10.98%，2014 年至 2021 年復合增長率達到0%2%4%6%8%10%12%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02019202020212022全球產能（萬噸）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%0.020.040.060.080.0100.0120.02019202020212022中國產能（萬噸）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

46、說明 13/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 8.18%。進入 2022 年，一方面行業新增產能增量大，另一方面需求訂單流失以及海外高通脹等因素影響，下游紡織服裝內外銷需求疲軟，國內氨綸亦隨之進入調整，2022 年國內氨綸表觀消費量為 72.3 萬噸，同比下降 4.94%。2023 年初在消費市場回暖向好預期下，下游開機率逐漸回升，對氨綸的需求逐步釋放，2023 年上半年國內氨綸表觀消費量達到 40.3 萬噸，同比增長 3.96%，重新回到增長區間。圖圖 15：國內氨綸表觀消費量（萬噸）及增速：國內氨綸表觀消費量（萬噸）及增速 數據來源：中纖網、東北證券 當前氨綸價格當前氨綸價格已回到

47、歷史底部運行。已回到歷史底部運行。2022 年由于氨綸下游負荷不及往年，氨綸內外銷需求受訂單流失以及海外高通脹等因素影響表現疲軟，根據中纖網數據，行業庫存最高升至 47.2 天，氨綸價格在強預期與弱現實的碰撞中一路向下調整，進入 2023年年氨綸行業在需求不達預期、產能增速較大的情況下，市場競爭更加激烈，產品價格延續在 2022 年四季度的底部區間運行，截至 2023 年 7 月 28 日，國內氨綸 40D價格為 31500 元/噸，處于 2010 年以來的歷史分位 17.40%。圖圖 16：氨綸行業開工負荷（：氨綸行業開工負荷（%）及歷史分位（）及歷史分位（%）圖圖 17：氨綸行業庫存（天）

48、及歷史分位（：氨綸行業庫存（天）及歷史分位（%）數據來源：中纖網、東北證券 數據來源：中纖網、東北證券 -10%-5%0%5%10%15%0.010.020.030.040.050.060.070.080.02014201520162017201820192020202120222023H1表觀消費量（萬噸）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%氨綸開工負荷（%）歷史分位（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010203040506070氨綸庫存（天）歷史分位（

49、%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 圖圖 18：氨綸價格（元氨綸價格（元/噸）及歷史分位噸）及歷史分位 數據來源：中纖網、東北證券 氨綸主要原材料為氨綸主要原材料為PTMEG和純和純MDI。PTMEG 在2023年上半年由于供需面向好，且新產能投放較少，價格在一季度出現短期上漲，后期價格下行進入調整，純 MDI市場相對穩定。根據百川盈孚及中纖網數據，生產 1 噸氨綸需要 0.77 噸 PTMEG 和0.18 噸純 MDI，按此數據進行測算，截至 2023 年 7 月 28 年，氨綸價差為 12867 元/噸，處于 201

50、0 年以來的歷史分位 2.7%。氨綸盈利處于歷史底部區間，靜待需求復氨綸盈利處于歷史底部區間，靜待需求復蘇。蘇。圖圖 19：氨綸：氨綸價差價差（元（元/噸）及歷史分位噸）及歷史分位（%）數據來源：中纖網、東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100002000030000400005000060000700008000090000氨綸40D(元/噸）歷史分位0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05000100001500020000250003000035000400004500050000氨綸價差（元/噸）歷史分位 請務必

51、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 2.2.雙基地布局，提升產品競爭力 推進氨綸煙臺、寧夏雙基地建設，提升產品競爭力。推進氨綸煙臺、寧夏雙基地建設，提升產品競爭力。公司前身煙臺氨綸廠成立于 1986年，一期年產 300 噸氨綸纖維于 1989 年投產，后逐步提升至 4.5 萬噸。氨綸行業在民營資本和外資的大量進入后，行業得到快速增長，行業競爭日益激烈，一方面煙臺本部舊產能生產效率較低，另一方面環保要求趨嚴背景下，化工和化纖企業面臨著“煤改氣”、“退城入園”等壓力導致東部地區廠商競爭力大幅下降，氨綸生產企業逐漸轉向生產成本更低的中西

52、部地區轉移。公司于 2017 年啟動寧夏第二基地建設，積極優化產業布局，提升產品競爭力。煙臺基地：煙臺基地：新建 1.5 萬噸高效差別化粗旦氨綸工程項目，該項目粗旦氨綸具有高回彈性及尺寸穩定性等優秀特點經加工后的彈性恢復率、強度維持率等都比一般產品表現卓越，從而使產品能夠保持優良的品質，主要應用于高檔花邊、織帶以及紙尿褲的生產，截至 2022 年底該項目已逐步投產，原有 4.5 萬噸產能逐步關停，實現新舊產能轉換。寧夏基地：寧夏基地：利用寧夏當地能源成本低優勢，持續加碼氨綸布局，并積極拓展產業鏈上游，實現低成本擴張。根據公司公告，寧夏基地現有產能 3 萬噸，在建產能 5.5 萬噸。根據公司公告

53、環評報告，寧夏基地擬投資 15 億元建設年產 12 萬噸 BDO 以及10 萬噸 PTMEG，進一步提升產品競爭力，降低生產成本。寧夏基地較煙臺基地寧夏基地較煙臺基地生產成本可降低生產成本可降低 10%左右左右，主要體現在（1）能源成本：根據公司公告 2018 年 4 月 26 日投資者關系活動記錄表，煙臺電價 0.8 元+，外購蒸汽成本差 3000 元，而寧夏基地電價為 0.36 元，按噸電耗 4000 度進行計算，可節約噸成本至少 1760 元；（2）采用新設備，噸折舊成本下降，生產效率提升；（3）向園區內企業采購原材料 PTMEG，高性能纖維原料項目投產后將進一步降低生產成本。請務必閱讀

54、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 3.芳綸：布局持續加碼，國產替代芳綸：布局持續加碼，國產替代+政策驅動背景下前景廣闊政策驅動背景下前景廣闊 芳綸纖維具有優異的理化性能芳綸纖維具有優異的理化性能。芳綸纖維全稱芳香族聚酰胺纖維，從分子結構上來看，芳綸纖維的主鏈結構主要由苯環對位而成的棒狀分子結構構成，由于大共軛的苯環導致分子鏈段難以發生內旋轉，從而呈現出線性剛性結構。芳綸纖維分子主鏈規整性較好，含有剛性致晶單元，容易形成液晶形態，在液晶形態時隨著濃度的增加可以并排形成平行排列的結構，內部分子鏈段呈現高度有序性，無需特殊拉伸僅無需特殊拉

55、伸僅通過紡絲定向即可以實現伸展鏈結構，實現高模量通過紡絲定向即可以實現伸展鏈結構，實現高模量；同時，芳綸纖維這種結構在紡在紡絲過程中可以在有限空間內沿纖維取向實現高密度的多層堆疊，實現高強度絲過程中可以在有限空間內沿纖維取向實現高密度的多層堆疊，實現高強度。與其他纖維相比，芳綸纖維具有強度高、模芳綸纖維具有強度高、模量高、耐高溫、耐酸堿腐蝕、絕緣性好，重量高、耐高溫、耐酸堿腐蝕、絕緣性好，重量輕量輕等優點，廣泛應用于建材、電子電器、軍事、航空等領域。圖圖 20：芳綸纖維內部結構：芳綸纖維內部結構 圖圖 21：柔性鏈段聚合物和剛性鏈段聚合物：柔性鏈段聚合物和剛性鏈段聚合物 數據來源：芳綸纖維表面

56、及其功能化、東北證券 數據來源：芳綸纖維表面及其功能化、東北證券 表表 5：芳綸纖維性能優異：芳綸纖維性能優異 單位單位 芳綸芳綸 錦綸錦綸 滌綸滌綸 鋼絲鋼絲 斷裂強度 cN/dtex 19.00 8.60 8.20 3.03.5 斷裂伸長率%4.00 17.00 14.50 2.00 彈性模量 cN/dtex 440 46 97 180250 密度 g/cm 1.44 1.14 1.38 7.85 斷裂應力 Gpa 2.76 1.00 1.15 2.80 數據來源：芳綸纖維的研究現狀和進展、東北證券 芳綸纖維按照分子結構可分為對位芳綸、間位芳綸以及雜環芳綸。芳綸纖維按照分子結構可分為對位芳

57、綸、間位芳綸以及雜環芳綸。對位芳綸學名聚對苯二甲酰對苯二胺（英文縮寫 PPTA），又稱芳綸或芳綸 1414，分子鏈中，酰胺基與對位芳綸相連，分子結構上的酰胺基團被苯環分離且與苯環形成共軛效應，酰胺基團被苯環分離且與苯環形成共軛效應，內旋轉位能相當高，分子鏈節呈平面剛性伸直鏈，通過液晶紡絲成形具備極高的強內旋轉位能相當高，分子鏈節呈平面剛性伸直鏈，通過液晶紡絲成形具備極高的強度和模量度和模量；間位芳綸學名聚間苯二甲酰間苯二胺（英文縮寫 PMIA）又稱芳綸 1313，分子鏈中，酰胺基與間位苯基相連，間位芳綸的分子鏈共價鍵沒有共軛效應，分子鏈內旋轉位能低于低位芳綸，大分子鏈的柔性較對位芳綸強，纖維結

58、晶度比對位芳綸小，具備具備優異的耐高溫、阻燃以及絕緣性能優異的耐高溫、阻燃以及絕緣性能；雜環芳綸，又稱芳綸，指含有氮、氧、硫等雜原子的聚芳酰胺纖維。聚砜基酰胺纖維，分子鏈上引入了具有強吸電子的砜基基團，通過苯環的共軛作用擁有優異的耐熱穩定性和抗熱氧化性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 圖圖 22：間位芳綸產業鏈：間位芳綸產業鏈 圖圖 23：對位芳綸產業鏈：對位芳綸產業鏈 數據來源：公司財報、東北證券 數據來源：公司財報、東北證券 表表 6：間位芳綸以及對位芳綸差異：間位芳綸以及對位芳綸差異 分子結構分子結構 工藝工藝 性

59、能性能 間位芳綸間位芳綸 一步法工藝，即低溫溶液間歇聚合，原液經過過濾后直接進行濕法紡絲，水洗后干燥，切斷后打包 耐高溫：分解溫度 371 阻燃性：極限氧指數 29 斷裂強度：4-5 g/d 初始模量：60-120g/d 對位芳綸對位芳綸 兩步法工藝，低溫溶液連續聚合，聚合物分離后洗滌干燥后用濃硫酸重新溶解，干噴濕法紡絲，纖維經過水洗后干燥，卷繞成形 耐高溫：分解溫度 500 阻燃性：極限氧指數 32 高強度：斷裂強度 20-27g/d 高模量：初始模量 600-800g/d 數據來源：公司招股說明書、東北證券 芳綸長期以來被海外龍頭企業壟斷芳綸長期以來被海外龍頭企業壟斷，國內芳綸研究及生產起

60、步較晚，國內芳綸研究及生產起步較晚。芳綸纖維最早由美國杜邦公司分別于 1967 年、1973 年實現間位芳綸和對位芳綸的商業化，經過多次擴產與合資，目前美國杜邦對位芳綸產能達到 3.65 萬噸/年；日本帝人于 1972年推出Conex間位芳綸并于1987年推出以其獨自技術開發出共聚型的TECHNORA纖維，在收購荷蘭阿克蘇公司的 Twaron 纖維和多次擴產后，日本帝人對位芳綸產能達到 3.2 萬噸/年。由于芳綸纖維重要的戰略意義，國際社會對國內實施技術封鎖，造成國內芳綸纖維的生產和商業化都起步較晚，直到 2004 年才由泰和新材實現間位芳綸工業化生產，并于 2011 年推出對位芳綸。請務必閱

61、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 圖圖 24：芳綸纖維工業化發展歷程：芳綸纖維工業化發展歷程 數據來源：芳綸纖維的研究進展及功能化應用現狀、東北證券 海外龍頭專利搶位，限制國內企業芳綸的生產制造及應用。海外龍頭專利搶位，限制國內企業芳綸的生產制造及應用。從 1985 年我國專利法正式實施的第一年開始，杜邦開始在我國進行專利布局，截至目前，杜邦已經在我國累計布局 254 件與芳綸有關的專利，主要包括生產工藝（98 件）、產品（59 件）、應用（50 件）、復合材料（28 件）以及化合物的制備（19 件），布局重點集中在生產工藝以及產

62、品，通過專利搶位，限制中國對位芳綸產業發展。圖圖 25：杜邦在華專利布局（件數）杜邦在華專利布局（件數）數據來源：華經產業研究院、東北證券 3.1.對位芳綸：受益光纜需求景氣及軍工領域國產化率提升 對位芳綸具備優異的對位芳綸具備優異的理化理化性能。性能。對位芳綸的分子結構特點決定其優異的力學性能，酰胺鍵與苯環形成的共軛體系讓對位芳綸具有高強度和高模量酰胺鍵與苯環形成的共軛體系讓對位芳綸具有高強度和高模量，其強度為鋼絲的56 倍，滌綸工業絲的 4 倍，初始模量為滌綸工業絲的 410 倍，尼龍的 10 倍以上，分解溫度高達 560，熱穩定性能高，可在 350下長期使用，阻燃性能優異；除此之外，對位

63、芳綸還具有良好的耐化學腐蝕性，對中性化學藥品抵抗力很強。9859502819020406080100120生產工藝產品應用復合材料化合物的制備 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 表表 7：對位芳綸具備優異的理化性能：對位芳綸具備優異的理化性能 性能性能 單位單位 指標指標 密度 g/cm 1.44 斷裂強度 cN/dtex 1825 斷裂伸長率%2.04.5 彈性模量 Gpa 70130 回潮率%42 分解溫度 500 線性熱膨脹系數 1/(106K)-3.5 極限氧指數%29 熱空氣收縮率（190，15min)%0.2

64、蠕變性能（8.83cN/dtex、24、30s30min 長度變化）%0.3 數據來源：國產對位芳綸研究進展、東北證券 對位芳綸存在較高生產壁壘。對位芳綸存在較高生產壁壘。對位芳綸生產過程中涉及聚合、紡絲和溶劑回收等三個不同領域，存在較高技術難度，其中（1）聚合環節存在單體活性高、聚合放熱量大、聚合過程相變復雜等一系列難題；（2）紡絲環節存在溶解中伴隨降解、非牛頓流體的復雜流變學特性、紡絲過程中的取向與解取向的競爭；（3）溶劑回收環節雖然是物理分離過程，但存在萃取劑分解酸化問題，處理不當會產生較大隱患。參考泰和新材對位芳綸工業化歷程，公司從 2004 年開始對位芳綸研究，直至 2011 年才實

65、現千噸級產業化投產，2017 年該項目正式盈利 圖圖 26：對位：對位芳綸生產工藝流程芳綸生產工藝流程 數據來源：公司招股說明書、東北證券 對位芳綸近幾年國產化進程加快對位芳綸近幾年國產化進程加快，逐步縮小與海外龍頭產能差距，逐步縮小與海外龍頭產能差距。我國從上世紀 70年代開始進行對位芳綸研究，但由于生產對位芳綸的工程化關鍵技術、關鍵設備的加工制造等受到海外的技術封鎖，致使產品規?；a落后，產品質量停留在普通型。近幾年來，隨著技術的不斷突破，泰和新材、中化國際等對位芳綸龍頭企業產能利用率不斷提高，高模高強型產品占比不斷提升，已經能夠在光纜增強，安全防護等領域對美國杜邦、日本帝人等海外企業的

66、產品進行替代，同時，龍頭企業進入密集擴產期。2018 年以來，泰和新材和中化國際陸續啟動對位芳綸擴產，其中，中化國際目前名義產能 5500 噸，規劃 2024 年擴產至 8000 噸，泰和新材 9500 噸，遠期產能規劃達到 5.15 萬噸，國產對位芳綸產業進入爆發期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 表表 8：國內千噸及以上對位芳綸產能情況：國內千噸及以上對位芳綸產能情況 企業企業 現有現有產能（噸產能（噸/年）年）在建在建及及規劃產能（噸規劃產能（噸/年）年）中藍晨光 1500/泰和新材 9500 煙臺 1500 噸（

67、搬遷產能）、寧夏 4.2 萬噸 平煤神馬 500 規劃 1 萬噸產能，一期 2000 噸建設中 儀征化纖 1000/中化國際 5500 擴建 2500 噸，預計 2024 年建成投產 中芳特纖 3200 規劃共計 1 萬噸 京博聚芳 1000/合計 22100 64500 數據來源：各公司官網、公司公告、東北證券 我國對位芳綸需求保持我國對位芳綸需求保持平穩平穩增長。增長。根據我國對位芳綸產業鏈發展現狀及展望數據，2014 年，全球對位芳綸產量為 6.8 萬噸，消耗量為 6.7 萬噸，截至 2020 年，全球對位芳綸需求約為 9 萬噸，2014 年至 2020 年復合增長率約為 5.04%。其

68、中，我國對位芳綸的消費量從 2014 年的 7000 噸增長至 2020 年的 13000 噸，復合增長率約為 10.87%，國內需求保持平穩增長。國內國內對位芳綸下游應用主要以光纜增強以及安全防護為主。對位芳綸下游應用主要以光纜增強以及安全防護為主。從消費結構來看，目前全球對位芳綸主要的下游應用是車用摩擦材料及安全防護，分別占比 30%，其次是光纜增強、橡膠增強、輪胎等，分別占比 15%、10%以及 10%。由于國內對位芳綸長期以來受到海外廠商的技術封鎖，產品布局主要以中低端應用為主，從消費結構來看，光纜增強以及防護用品分別占比 30%和 15%。圖圖 27：全球對位芳綸產量（萬噸）及需求（

69、萬噸）：全球對位芳綸產量（萬噸）及需求（萬噸）圖圖 28：我國對位芳綸產量（：我國對位芳綸產量（噸）及需求（噸）噸）及需求（噸）數據來源：我國對位芳綸產業鏈發展現狀及展望、東北證券 數據來源：我國對位芳綸產業鏈發展現狀及展望、東北證券 0246810201420152016201720182020產量（萬噸）需求（萬噸）020004000600080001000012000140002014201520162017201820192020產量（噸）需求（噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 圖圖 29：全球對位芳綸產量（萬

70、噸）及需求（萬噸）：全球對位芳綸產量（萬噸）及需求（萬噸）圖圖 30：我國對位芳綸產量（噸）及需求（噸）：我國對位芳綸產量（噸）及需求（噸）數據來源：新材料在線、東北證券 數據來源：神馬股份公司公告、東北證券 政策驅動政策驅動 5G 通信基站建設加快通信基站建設加快。2020 年，國家提出要加快 5G 網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。根據工信部發布的 “十四五”信息通信行業規劃，在“十四五”期間要力爭建設全球規模最大的 5G 獨立組網網絡，每萬人擁有 5G 基站數達到 26 個。截至 2022 年底，我國 5G 基站總數達 231.2 萬個，新增數量約為 88.7 萬個，參考 4G 基站

71、建設速度，按照 14 億總人口進行計算，預計預計 2025 年年 5G 基站累基站累計數量達到計數量達到 364 萬個，對應萬個，對應 2022 至至 2025 年年復合增長率可以達到復合增長率可以達到 16%。圖圖 31：4G 基站累計基站累計及新增及新增數量（萬個）數量（萬個）圖圖 32：5G 基站累計及新增數量（萬個）基站累計及新增數量（萬個）數據來源：統計公報、東北證券 數據來源：工信部、東北證券 注：2023 年為截止到 6 月末數據 5G 建設周期帶動光纖光纜景氣回升。建設周期帶動光纖光纜景氣回升。2017 年-2019 年，隨著“寬帶中國”和 4G 建設接近飽和，國內光纖光纜需求

72、疲軟，根據國際統計局數據，2019 年，中國光纖光纜產量回落至 2.65 億芯公里，同比下降 16.45%。2021 年以來，隨著以千兆光網和5G 為代表的“雙千兆”網絡進入建設周期，我國光纖光纜需求回升，2021 年，中國光纜產量為 3.22 億芯千米，同比增長 11.44%。2022 年，中國光纜產量為 3.46 億芯千米，同比增長 7.44%，預計未來“雙千兆”網絡建設周期講對光纖光纜需求形成有力支撐。30%30%15%10%10%5%車用摩擦安全防護光纜增強橡膠增強輪胎其他30%15%15%15%5%10%5%5%光纖電纜汽車輪胎防護用品高強電纜傳輸帶體育用品其他01002003004

73、0050060070020152016201720182019202020214G基站累計數量（萬個）4G基站新增數量（萬個）77.10 142.50 231.20 293.7364.00 77.10 65.40 88.70 62.50 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.020202021202220232025E5G基站累計數量（萬個）5G基站新增數量（萬個）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 圖圖 33：光纜產量（萬芯千米）及同比增長率（光纜產量（萬芯千米）及同比增長率（%

74、）數據來源：國家統計局、東北證券 對位芳綸作為非金屬增強材料廣泛應用于光纜產品。對位芳綸作為非金屬增強材料廣泛應用于光纜產品。KFRP 光纜加強芯是以樹脂為基體材料，芳綸纖維作為增強材料按比例混合后采用拉擠成型工藝制備的高性能復合材料。與金屬加強芯以及玻璃纖維加強芯相比，KFRP 具備更加優異的抗腐蝕性、抗雷擊、抗電磁場干擾、抗拉伸強度以及柔韌性，廣泛應用于架空、埋地、海底等各種光纜。表表 9：芳綸：芳綸 Kevlar 與其他光纜增強材料性能對比與其他光纜增強材料性能對比 KEVLAR49 鋼絲 玻璃纖維 斷裂強度（N/mm2）3070 1960 4580 模量（KN/mm2)115 200

75、86 密度（密度（g/cm3)1.44 7.86 2.48 斷裂伸長率（%）2.5 2 5.4 蠕變性 非常低 低 低 分解溫度（%）500 1000 990 耐腐蝕性耐腐蝕性 是是 否否 否否 熱膨脹系數：縱向（ppm/）-2 6.6 3.1 橫向（ppm/）59/數據來源：芳綸 Kevlar-ADSS 光纜理想的增強材料、東北證券 軍用軍用防護：防護：對位芳綸憑借高強高模的優異性能可以吸收更多的沖擊能廣泛應用于軍警的防彈衣、防彈頭盔、防刺防割服、排爆服、高強度降落傘、防彈車體、裝甲板等均大量采用了芳綸等軍用領域，根據 Tecnon OrbiChem 數據，2019 年我國防彈及安全防護領域

76、的對位芳綸制品消費量約為 2799 噸。近年來，在全球局勢復雜、周邊安全環境不穩定性增強的情況下，我國國家財政國防支出穩步增長，2022 年全國財政安排國防支出預算高達 1.48 萬億元，但與美國仍然存在較大差距，且長期以來我國國防費預算占國內生產總值（GDP）比重遠遠低于世界平均水平，未來國內國防支出的增長將對防護用品的高端芳綸帶來新的市場空間。-20%-10%0%10%20%30%40%0.05000.010000.015000.020000.025000.030000.035000.040000.0201220132014201520162017201820192020202120222

77、023產量（萬芯千米）同比（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 圖圖 34：對位芳綸在軍工領域的部分應用：對位芳綸在軍工領域的部分應用 數據來源：公司公告、東北證券 國內對位芳綸自給率低，國產替代前景廣闊。國內對位芳綸自給率低，國產替代前景廣闊。根據中國復合材料工業協會數據，2020年國內對位芳綸需求量約 1.3 萬噸，同比增長 13%，近五年復合增速 12.2%，但國產對位芳綸產量不足 3000 噸，自給率僅有約 23%，預計到 2025 年國內對位芳綸需求量將達到 2 萬噸。復合增速保持在 10%左右，隨著泰和新材、

78、中化國際等國內廠商技術突破，提升高端領域產能供給，國產對位芳綸前景廣闊。圖圖 35：國內對位芳綸自給率較低國內對位芳綸自給率較低 數據來源：中國復合材料工業協會、我國對位芳綸產業鏈發展現狀及展望、東北證券 定增擴大高端防護領域產能。定增擴大高端防護領域產能。公司于 2004 年啟動對位芳綸項目研究，并于 2011 年實現千噸級對位芳綸產業化投產，打破杜邦等國際廠商的壟斷。截至目前，公司在常規產品技術性能指標、品種結構豐富程度等方面與國際龍頭已十分接近，但在整體產能規模方面、部分核心技術性能方面以及在高端領域的專用型號產品方面與國際龍頭仍存在一定程度差距。2021 年公司發布定增預案，分別于寧夏

79、、煙臺積極擴產 1.2 萬噸，0.5 萬噸（含搬遷 1500 噸），到 2024 年底，公司對位產能將達到 2.150%5%10%15%20%25%30%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.02014201520162017201820192020需求（噸）自給率（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 萬噸，此外，根據公司環評報告，寧夏基地擬規劃建設年產 3 萬噸高性能對位芳綸，公司對位芳綸遠期產能規劃達到 5.15 萬噸，為公司加大國內外市場拓展力度奠定堅實基礎。

80、3.2.間位芳綸：政策提振安全防護領域需求 間位芳綸具有間位芳綸具有優異的阻燃性、熱穩定性、耐輻射等性能。優異的阻燃性、熱穩定性、耐輻射等性能。間位芳綸，即聚間苯二甲酰間苯二胺，其分子鏈中的酰胺基團和間位的苯基相連，分子鏈呈線性鋸齒狀，由于分子間具有較強的氫鍵作用，纖維具有優異的阻燃性、熱穩定性、耐輻射等性能，廣泛應用于防護服裝、高溫過濾材料、電氣絕緣等領域。圖圖 36：間位芳綸生產工藝流程：間位芳綸生產工藝流程 數據來源：公司招股說明書、東北證券 從下游消費結構來看，國內主要分布在相對低端的高溫過濾材料。從下游消費結構來看，國內主要分布在相對低端的高溫過濾材料。根據芳綸的發展現狀及其表面改性

81、研究進展 數據，全球間位芳綸需求領域主要分布在電器絕緣、安全防護織物、高溫過濾材料、電氣設備等領域，占比分別為 34%/29%/20%/11%，而國內市場下游需求主要集中在低端過濾材料，占比高達 63%，安全防護和絕緣紙領域分別占比 26%、5%。與全球市場相比，國內在高端的防護以及絕緣紙領域仍然存在較大提升空間。圖圖 37：全球間位芳綸下游消費結構：全球間位芳綸下游消費結構 圖圖 38：國內國內間位芳綸下游消費結構間位芳綸下游消費結構 數據來源：芳綸的發展現狀及其表面改性研究進展、東北證券 數據來源：芳綸的發展現狀及其表面改性研究進展、東北證券 政策提振防護領域間位芳綸需求。政策提振防護領域

82、間位芳綸需求。2022 年 1 月 1 日起，防護服裝阻燃服、個體防護裝備配備規范等國家強制標準正式實施，對石油、化工、天然氣、冶金、有29%20%34%11%6%安全防護織物高溫過濾材料電器絕緣紙電氣設備橡膠增強63%26%5%6%低端高溫過濾材料安全防護絕緣紙其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 色、非煤礦山等行業的個體防護裝備的阻燃防護性能提出更高要求，新標準下防護服須選用芳綸材料才能滿足要求。根據國家統計局數據，2021 年國內石油、化工、天然氣等上述行業從業人員年平均人數合計達到 1171.65 萬人，按每人配

83、套 5 套計算（夏裝 2 套、春秋 2 套、冬裝 1 套），根據公司公告投資者關系活動記錄表數據，夏裝每套芳綸用量為 0.7 公斤，其余為 1 公斤左右，則新標準實施后預計提振間位芳綸需求達到萬噸級別。圖圖 39：間位芳綸在阻燃防護服中應用：間位芳綸在阻燃防護服中應用 數據來源：公司官網、東北證券 預計到預計到 2028 年全球間位芳綸市場銷售額將達到年全球間位芳綸市場銷售額將達到 12.65 億美元，對應億美元，對應 2022-2028 年復年復合增速為合增速為 8.02%。隨著電氣絕緣、安全防護領域的發展以及芳綸涂覆等新的增量的開拓，間位芳綸需求將保持持續增長。根據 QY Research

84、 數據，2021 年全球間位芳綸市場銷售額為 7.24 億美元，預計到 2028 年將達到 12.65 億元，對應年均復合增長率為 8.02%，實現銷量 6.49 萬噸。圖圖 40：全球間位芳綸銷售額（億美元）及增速（：全球間位芳綸銷售額（億美元）及增速（%）圖圖 41：全球間位芳綸銷量（萬噸）及增速（：全球間位芳綸銷量（萬噸）及增速（%）數據來源：QY Research、東北證券 數據來源：QY Research、東北證券 公司是國內首家實現間位芳綸產業化的企業公司是國內首家實現間位芳綸產業化的企業，目前間位芳綸產能達到 1.6 噸，年產0.9 萬噸功能化間位芳綸高效集成產業化項目試生產中，

85、并擬投資 13 億元建設 2 萬噸高效智造間位芳綸產業化項目，項目建成后，公司間位芳綸產能將達到 4 萬噸，一方面有效解決現有產能瓶頸，另一方面，提高間位芳綸產品的附加價值，優化產品結構，增強差異化競爭優勢。-10%-5%0%5%10%15%20%0.02.04.06.08.010.012.014.0銷售額（億美元）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.01.02.03.04.05.06.07.0銷量（萬噸）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 3.3.芳綸涂覆：解決電池安全問題痛點 隔膜涂覆技術可

86、全面提升隔膜性能。隔膜涂覆技術可全面提升隔膜性能。目前工業用隔膜材料主要為聚烯烴類，由于其熱變形溫度較低，但溫度過高時會產生嚴重熱收縮，導致電池正負電極接觸發生短路。隔膜涂覆技術通過在隔膜表面涂布涂覆材料，提高隔膜熱穩定性，同時提高拉伸強度和透氣速率，從而提高電池的安全性。芳綸涂覆隔膜是在傳統聚烯烴隔膜的基礎上通過單面或雙面涂覆芳綸高分子材料芳綸涂覆隔膜是在傳統聚烯烴隔膜的基礎上通過單面或雙面涂覆芳綸高分子材料，與傳統陶瓷涂覆相比，芳綸涂覆使隔膜（1）耐高溫性能更加優異；（2）電解液浸潤性顯著提高，從而改善隔膜的吸液率、保液率和吸液速度；（3）具有優異的抗氧化性，有助于現高電位化，從而提高電池

87、能量密度。表表 10：不同涂覆材料的特點和主要應用領域：不同涂覆材料的特點和主要應用領域 涂覆材料涂覆材料 涂覆隔膜種涂覆隔膜種類類 產品主要特點產品主要特點 主要應用領域主要應用領域 陶瓷（勃姆石、氧化鋁）無機涂覆 提高隔膜的耐熱性，增強隔膜的抗刺穿性 改善電池的倍率性能和循環性能 提升電芯的良品率 減少電池在使用過程中的自放電 動力鋰電池、消費電子電池 陶瓷+聚偏氟乙烯 有機+無機涂覆 耐高溫、降低熱收縮 提升粘接性和電池硬度 增強吸液性，提升循環壽命 消費電子電池 聚偏氟乙烯、芳綸 有機涂覆 提升粘接性和電池硬度提高隔膜的耐熱性 提高隔膜的抗氧化性 消 費 電 子 電池、動力鋰電池 數據

88、來源：壹石通招股說明書、東北證券 目前制約芳綸涂覆應用的主要問題為涂覆成本。目前制約芳綸涂覆應用的主要問題為涂覆成本。（1）海外企業開發芳綸改性隔膜時使用專利限制保護市場，隔膜廠商使用芳綸涂覆需要支付專利費用；（2）溶劑產生的廢液后期處理成本較高；（3）隔膜廠商從海外購買芳綸為固態，一方面由于生產出來的芳綸為液態需要進行轉換，增加生產成本，另一方面在使用時需要重新溶解，會產生損耗。公司一體化芳綸涂覆可避開海外專利限制，同時公司有現成裝置對溶公司一體化芳綸涂覆可避開海外專利限制，同時公司有現成裝置對溶劑進行回收，產業化成本較當前劑進行回收，產業化成本較當前行業行業水平會有較大水平會有較大改善。改

89、善。芳綸中試項目已于芳綸中試項目已于 2023 年上半年投產，目前進入驗證階段。年上半年投產，目前進入驗證階段。根據公司公告，芳綸涂覆隔膜中試生產線已于 2023 年 3 月實現穩定運轉，目前正推進產品驗證，已有客戶的驗證進入 B 階段或 C 階段。3.4.芳綸紙：子公司民士達國內占據優勢低位 子公司民士達主要從事芳綸紙的生產與銷售。子公司民士達主要從事芳綸紙的生產與銷售。芳綸紙以芳綸短切纖維和芳綸沉析纖維為主要原材料，經纖維分散，通過濕法成形技術制備成紙，再經高溫整飾制得，其化學結構穩定、機械性能優良，具有高強度、耐高溫、本質阻燃、絕緣、抗腐蝕耐輻射等優異性能，主要應用于電氣絕緣（用于絕緣）

90、和蜂窩芯材領域（用于結構主要應用于電氣絕緣（用于絕緣）和蜂窩芯材領域（用于結構減重）減重）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 表表 11：芳綸紙終端應用情況：芳綸紙終端應用情況 產品種產品種類類 終端應終端應用領域用領域 具體應用和功能具體應用和功能 案例照片案例照片 電 氣 絕緣 用芳綸紙 變壓器、電抗器 作為特高壓變壓器、高鐵牽引變壓器、風力變壓器、光伏發電電抗器等設備的主要絕緣材料，可有效提升設備的耐熱等級和絕緣性，減少設備的體積和重量 發電機、電動機 作為新能源汽車電機、風力發電機、水力發電機、火力發電機、電梯電動機

91、等設備的主要絕緣材料，可以有效提升設備的抗過載能力，提高設備的適應性和安全性 電 器 開關、斷路器 作為電器開關、斷路器的主要絕緣材料，可有效提升設備滅弧室的抗摔擊強度，提高設備的動態抗疲勞壽命和安全性 電腦、手機電池、線路板 作為手機鋰電池、電腦鋰電池、SMT 基板、印刷線路板等設備的主要材料，可有效提升電子產品的耐熱性以及電路板的傳輸速度、強度和質量 蜂 窩 芯材 用芳綸紙 航 空 航天 作為民用航空客機、戰斗機、無人機、航天飛行器等的機身、天棚、地板、艙門等部位的關鍵結構材料，可有效減輕自身重量，提高載重量，增強防火、隔熱、隔音的效果 軌 道 交通 作為高鐵、動車、地鐵等軌道交通設備的地

92、板、行李架、頂棚等部位的結構材料，可有效提升設備的載重量和使用壽命 數據來源：民士達招股說明書、東北證券 預計預計 2028 年中國芳綸紙市場規模將達到年中國芳綸紙市場規模將達到 5.85 億億美美元，對應元，對應 2022-2028 年復合增長年復合增長率為率為 17.18%。國內芳綸紙需求主要體現在電氣絕緣領域，其中變壓器領域應用較多，隨著國內的鐵路電氣化以及城市地鐵、輕軌的大規模建設，芳綸紙需求亦隨之增長；另一方面，芳綸蜂窩芯材作為輕質航空材料在飛機制造中得到成熟應用，隨著國產飛機市場的快速發展，芳綸紙蜂窩結構在國產飛機中的應用比例會逐步提高。根據 QY Research 數據，受益下游

93、行業的強勁增長，中國芳綸紙消費量從 2017 年的2742 噸提升至 2021 年的 4215 噸，對應復合增長率為 11.35%，預計 2028 年中國芳綸紙市場規模將達到 5.85 億美元，對應復合增長率將達到 17.18%，芳綸紙需求達到 1.24 萬噸。子公司民士達現有芳綸紙產能子公司民士達現有芳綸紙產能 3000 噸，國內排名第一，全球排名第二噸，國內排名第一，全球排名第二，并規劃投資2.25 億元建設年產 1500 噸新型功能芳綸紙產品，項目建成后公司將擁有 4500 噸芳綸紙產能，進一步提高國內市場占有率。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/33 泰和

94、新材泰和新材/公司深度公司深度 圖圖 42：全球及中國芳綸紙行業市場規模（億美元）：全球及中國芳綸紙行業市場規模（億美元）圖圖 43：公司募投項目投產后公司募投項目投產后芳綸芳綸紙紙預計產銷量（噸）預計產銷量（噸）數據來源：QY Research、東北證券 數據來源：民士達招股說明書、東北證券 0.02.04.06.08.010.012.014.02022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E全球芳綸紙行業市場規模（億美元）中國芳綸紙行業市場規模（億美元）0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.020

95、22E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E預計產量（噸）預計銷量（噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 4.盈利預測盈利預測 國內芳綸領軍企業。國內芳綸領軍企業。公司自設立以來一直從事氨綸纖維的生產銷售，通過引進吸收和自主研發逐步拓展了間位芳綸、芳綸紙以及對位芳綸等高性能纖維，其中氨綸產能居國內前五，間位芳綸產能居全球第二位，芳綸紙產能居全球第二位；對位芳綸產能居全球第三位。公司未來將聚焦高新技術材料主業，以新能源汽車、智能穿戴、綠色制造、生物基材料、信息通信、綠色化工六大新業務為發展方

96、向，開啟多元化成長。氨綸盈利底部運行，雙基地布局，提升產品競爭力。氨綸盈利底部運行，雙基地布局，提升產品競爭力。（1）2022 年全球氨綸產能 146萬噸，其中國內氨綸產能約 110 萬噸，同比增長 12.9%，增量主要集中在中國，從行業競爭格局來看，行業呈現高集中度，CR5 達到 72%，新增產能主要集中于頭部企業，行業集中度有望進一步提升。由于內外銷需求受訂單流失以及海外高通脹等因素影響表現疲軟，當前氨綸價差已回落至歷史底部，靜待行業復蘇。（2）公司積極推進雙基地布局，其中寧夏基地利用當地能源優勢大力實施低成本擴張，煙臺基地強化差異化氨綸布局，隨著項目逐步投產，公司氨綸產能將達到 10 萬

97、噸，產品競爭力持續提升。持續加碼芳綸產能，開啟多元化布局。持續加碼芳綸產能，開啟多元化布局。（1）5G 建設周期帶動光纜景氣回升，對位芳綸持續受益，另一方面國內廠商在軍工等高端應用自給率較低，2020 年國內對位芳綸消費量為 1.3 萬噸，其中 80%仍依賴進口，隨著國內廠商技術升級，產品競爭力提升，國產替代前景廣闊；（2）個體防護標準出臺+隔膜涂覆提振間位芳綸需求。2022 年 1 月 1 日個體防護裝備配備規范等國家強制標準出臺提振間位芳綸需求；芳綸涂覆較傳統涂覆材料整體性能更高，公司芳綸涂覆隔膜中試生產線于 2023年 3 月實現穩定生產，部分客戶驗證已進入 B 階段或 C 階段；（3）

98、公司現有對位芳綸產能 0.95 萬噸，間位產能 1.6 萬噸，并通過定增加碼芳綸布局，預計到 2024 年底形成對位芳綸產能 2.15 萬噸，間位芳綸產能 2 萬噸。公司為國內芳綸行業領軍企業，我們選取同屬高性能纖維行業上市公司中復神鷹、中簡科技，芳綸上游原材料企業凱盛新材作為可比公司，芳綸業務是公司目前及未來重點發展的產業方向，定增項目投產后，公司間位及對位產能將突破 2 萬噸，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 5.67、7.72、10.31 億元，對應 PE 分別為 32X、23X、17X，芳綸行業競爭格局明顯優于同為高性能纖維的碳纖維行業，且公司在芳綸行業占據領先地位，參

99、考 2024 年可比公司估值均值 21.08 可給予一定溢價，建議給予 24 年 30 倍，對應目標市值 232 億元，上調至“買入”評級。表表 12：可比公司估值表：可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688295.SH 中復神鷹 1.03 1.42 1.86 33.92 24.56 18.76 300777.SZ 中簡科技 1.77 2.14 2.60 23.25 19.24 15.88 301069.SZ 凱盛新材 0.81 1.21 1.75 28.85 19.44 13.42 數據來

100、源：wind、東北證券 注：收盤價取 2023 年 8 月 10 日。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 項目建設項目建設不及預期：不及預期：公司芳綸及氨綸業務在建產能較多，如果遇到市場變化等因素影響，可能導致公司產能擴張不及預期，從而影響公司業績。市場市場需求不及預期：需求不及預期：芳綸下游應用集中度較高，未來如果相關領域需求增長低于預期，將會影響公司產品銷售，從而影響公司業績。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 附表：財務報表預測

101、摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,569 3,961 4,260 5,106 凈利潤凈利潤 485 667 908 1,213 交易性金融資產 40 40 40 40 資產減值準備 18 0 0 0 應收款項 844 837 944 1,188 折舊及攤銷 274 609 741 843 存貨 719 687 724 779 公允價值變動損失-1 0 0 0 其他流動資產

102、530 530 530 530 財務費用 52 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 4,056 6,416 6,936 8,194 投資損失-54-65-78-99 可供出售金融資產 運營資本變動-320-60-151-310 長期投資凈額 69 69 69 69 其他 18 11 0 0 固定資產 2,769 3,960 4,518 4,675 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 472 1,161 1,421 1,647 無形資產 370 370 370 370 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-1,763-1,398-1,122-801 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈

103、現金流現金流量量 17 2,618 0 0 非非流動資產合計流動資產合計 5,977 6,840 7,299 7,356 企業自由現金流企業自由現金流 371-241 299 846 資產總計資產總計 10,033 13,256 14,235 15,550 短期借款 914 914 914 914 應付款項 2,118 2,060 2,069 2,077 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 11 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 318 262 262 262 每股收益（元）0.64 0.66 0.89 1.19 流動負債

104、合計流動負債合計 4,003 3,854 3,925 4,026 每股凈資產（元）5.77 8.48 9.38 10.57 長期借款 1,223 1,223 1,223 1,223 每股經營性現金流量（元）0.67 1.35 1.65 1.91 其他長期負債 205 213 213 213 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 1,428 1,436 1,436 1,436 營業收入增長率-14.8 14.8 21.5 25.8 負債合計負債合計 5,430 5,290 5,361 5,462 凈利潤增長率-54.9 30.0 36.2 33.5 歸屬于母公司股東權益合計 4,058

105、 7,322 8,094 9,124 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 545 645 781 963 毛利率 23.1 28.2 28.8 29.0 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 10,033 13,256 14,235 15,550 凈利潤率 11.6 13.2 14.8 15.7 運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 14.06 14.48 13.67 13.46 營業收入營業收入 3,750 4,305 5,230 6,580 存貨周轉天數 91.10 81.87 68.20 57.89

106、 營業成本 2,882 3,091 3,724 4,673 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 21 26 26 33 資產負債率 54.1 39.9 37.7 35.1 資產減值損失-15 0 0 0 流動比率 1.01 1.66 1.77 2.04 銷售費用 74 108 105 99 速動比率 0.69 1.34 1.44 1.70 管理費用 209 276 288 329 費用率指標費用率指標 財務費用 14 0 0 0 銷售費用率 2.0 2.5 2.0 1.5 公允價值變動凈收益 1 0 0 0 管理費用率 5.6 6.4 5.5 5.0 投資凈收益 54 65 78 99

107、財務費用率 0.4 0.0 0.0 0.0 營業利潤營業利潤 523 741 1,009 1,348 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 24 0 0 0 股息收益率 1.4 0.0 0.0 0.0 利潤總額利潤總額 547 741 1,009 1,348 估值指標估值指標 所得稅 62 74 101 135 P/E（倍）33.14 31.68 23.26 17.42 凈利潤 485 667 908 1,213 P/B（倍）3.68 2.45 2.22 1.97 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 436 567 772 1,031 P/S（倍）3.98 4.17 3.43 2.73 少數股東

108、損益 49 100 136 182 凈資產收益率 11.0 7.7 9.5 11.3 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 陳俊杰：清華大學有機化學碩士，華南理工大學應用化學本科，現任東北證券化工行業首席分析師。曾任申銀萬國證券研究所材料業部高級分析師。2015 年以來具有 7 年證券研究從業經歷，2015 年、2016 年新財富入圍，2019 年水晶球入圍，2021年水晶球公募榜單第一、總分第二。在農化、玻纖、新材料等領域具有獨到深刻見解。

109、湯博文：新加坡國立大學應用經濟學碩士，中山大學金融學本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券化工組研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板

110、做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文

111、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/33 泰和新材泰和新材/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其

112、雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630