石油化工行業中國特色估值體系視角專題報告：從估值折價走向世界一流示范企業-230510（19頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。石油化工行業 行業研究|深度報告 年初以來，市場對“中國特色估值體系”（以下簡稱“中特估”）的關注不斷提高，投資熱情日益高漲。中特估既是建設中國特色現代資本市場系統工程的重要一環，又是完善適合中國企業估值定價邏輯、發揮資本市場資源配置的功能所在。作為國民經濟和資本市場重要組成部分的央企國企自然成為探討中特估重要的著力點和落腳點。本篇報告是我們中特估研究的石化化工行業專題報告，從行業角度分析石化化工央企國企的投資邏輯，具體如下：“一利五率”考核帶動價值重估

2、“一利五率”考核帶動價值重估：2023 年國資委對國企央企提出了新的考核方式，采用“一利五率”的考核方式替代原先的“兩利四率”，國資委第一次用 ROE 指標替代凈利潤指標。在此背景下，若未來三桶油 ROE 提升，估值有望修復。三桶油在過去承擔許多的社會責任，因此犧牲了一些業績。我們認為，考核方式的轉變也使得三桶油將重心轉移到如何降本增效上。過去，市場的固有觀念認為民營煉化的盈利能力高于國企，但 2022 開始，在國際油價大幅波動，煉油景氣度下滑的背景下，中石油、中石化憑借一體化的優勢、以及產業鏈上下游的協同，ROE 出現提升，ROE 也超過了民營煉化。再從分紅的角度來看，三桶油向來注重股東回報

3、，2018年后的股利支付率基本都在 50%以上，且在公司章程中做出分紅比例的承諾。A 股三桶油的股息率高于 5%，H 股三桶油的股息率高于 8%?！皠摻ㄊ澜缫涣魇痉缎云髽I”行動“創建世界一流示范性企業”行動打開新空間打開新空間：未來企業價值的持續提升則需要尋找新的增量，我們認為近期提出的創建世界一流示范企業行動有望為中特估打開新的發展局面。創建世界一流示范企業對于三桶油體現在兩個方面，一是加大研發投入，自主創新。事實上，我國石化行業的技術突破均能看到三桶油的身影，例如百萬噸級乙烯技術、芳烴聯產技術均離不開中石化的投入。第二個方面是依托“一帶一路”倡議，著眼全球化。對于石化央企來說，不少業務實際

4、已經發展到了在國內幾乎飽和的水平。要進一步獲得發展空間，走出國門是較好的選擇。三桶油有許多走出去的成功案例，例如 2018 年中國石油成功在阿聯酋獲取烏姆沙依夫納斯爾油田和下扎庫姆油田，兩個年產約 5000 萬噸級特大型油田的權益，并參與項目運營。2016 年中國石化與沙特阿美共同投資建設了 2000 萬噸/年產能的沙特延布煉廠。此外，中石油中石化在綠色低碳技術領域做出大量投資和儲備，未來也有望實現對外輸出，在服務國家“一帶一路”、“構建人類命運共同體”倡議的同時，在海外開辟新的發展空間。我們認為三桶油估值的提升并非簡單的“中特估”主題炒作，而是一來有“一利五率”考核機制變化觸發的系統性價值重

5、估；二來有“創建世界一流示范性企業”行動帶來的投資回報提升和新發展空間。建議關注中國石油(601857，未評級)、中國石化(600028，增持)、中國海油(600938，買入)的投資機會。風險提示風險提示 油價大幅波動；市場風格切換；降本增效不及預期；假設條件變化影響測算結果。投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 石油化工行業 報告發布日期 2023 年 05 月 10 日 倪吉 021-63325888*7504 執業證書編號：S0860517120003 袁帥 執業證書編號：S0860522070002 顧雪鶯 從估值折價走向世界一流示范企業 中國特色估值體系視角專題報告

6、看好（維持）石油化工行業深度報告 從估值折價走向世界一流示范企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1.引言.4 2.“一利五率”考核帶動價值重估.4 2.1 國資委轉變考核方式.4 2.2 三桶油經營分析.6 2.3 分紅與回購.10 3.走向世界一流示范性企業.11 3.1 自主創新，提升價值.12 3.2 依托“一帶一路”，著眼全球化.13 4.投資建議.16 5.風險提示.16 TV9YvVhUiYoMpNmRaQcM8OpNmMnPsRiNnNrMlOmNqRbRnN

7、wPMYsOtRMYnPtR 石油化工行業深度報告 從估值折價走向世界一流示范企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：中國石油、中國石化、中國海油、榮盛石化、恒力石化 ROE 對比.5 圖 2：中國石油歷年營收.6 圖 3：中國石油歷年歸母凈利潤.6 圖 4：中國石化歷年營收.6 圖 5：中國石化歷年歸母凈利潤.6 圖 6：中國海油歷年營收.7 圖 7：中國海油歷年歸母凈利潤.7 圖 8：中國石油扣非凈利潤與油價關系.7 圖 9：中國石化扣非凈利潤與油價關系.7 圖

8、10：中國海油凈利潤與油價關系.7 圖 11：三桶油的銷售凈利率對比.8 圖 12：三桶油的總資產周轉率對比.8 圖 13：三桶油的權益乘數對比.8 圖 14：三桶油的銷售費用率對比.8 圖 15：三桶油的管理費用率對比.9 圖 16：三桶油的桶油成本對比（美元/桶）.9 圖 17：上海石化人力成本（元/噸）.9 圖 18：榮盛、恒力人力成本.9 圖 19：中國石油和中國石化員工人數.10 圖 20：三桶油股利支付率.10 圖 21：制造業人均產值對比（萬元）.12 圖 22：中國石化與中國石油研發費用（億元）.13 圖 23：寶鋼綠色低碳厚板項目.15 表 1：“一利五率”具體內容.4 表

9、2：中國石油、中國石化、中國海油、榮盛石化、恒力石化估值對比（截至 20230505）.5 表 3：三桶油股息率（截至 20230505）.11 表 4：創建世界一流示范企業名單.11 表 5：主要石化產品技術突破情況.13 表 6：中西亞國家愿景.14 表 7：中國石化氫能投資布局.15 表 8：中國石油“四大六小”CCUS 項目.16 石油化工行業深度報告 從估值折價走向世界一流示范企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 1.引言引言 年初以來，市場對“中國特色估值體系”（以下簡稱

10、“中特估”）的關注不斷提高，投資熱情日益高漲。中特估既是建設中國特色現代資本市場系統工程的重要一環，又是完善適合中國企業估值定價邏輯、發揮資本市場資源配置的功能所在。作為國民經濟和資本市場重要組成部分的央企國企自然成為探討中特估重要的著力點和落腳點。本篇報告是我們中特估研究的石化化工行業專題報告，從行業角度分析石化化工央企國企的投資邏輯。我們認為石化化工行業在基本面演繹上可以分為兩個層面：一是“一利五率”考核機制變化觸發的系統性價值重估；二是“創建世界一流示范性企業”行動帶來的投資回報提升和新發展空間。2.“一利五率”考核帶動價值重估“一利五率”考核帶動價值重估 2.1 國資委轉變考核方式 2

11、023 年國資委對國企央企提出了新的考核方式，1 月 5 日，國資委召開中央企業負責人會議，進一步優化央企經營指標體系為“一利五率”，替代原先的“兩利四率”。所謂“一利五率”分別指的是利潤總額、資產負債率、凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率。國資委明確“一利五率”目標為“一增一穩四提升”。其中，“一增”，就是確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速，力爭取得更好業績，增大國資央企穩定宏觀經濟大盤的分量?！耙环€”，就是資產負債率總體保持穩定?！八奶嵘?，就是凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率 4 個指標進一步提升。本次是國資委第一次用 ROE 指

12、標替代凈利潤指標。3 月 3 日，國資委召開會議，對國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署。國資委要求國企要突出效益效率，加快轉變發展方式，聚焦全員勞動生產率、凈資產收益率、經濟增加值率等指標，有針對性地抓好提質增效穩增長，切實提高資產回報水平。進一步強調了對國企央企 ROE 的考察。表 1：“一利五率”具體內容 簡稱 具體指標 計算方式 考核重點 引導國有企業經營方向 一利 利潤總額 利潤總額 直觀反映為社會創造的價值 要保持一定規模的利潤增長以支撐 GDP 的增長 五率 營業現金比率 經營現金凈流入/營業收入*100%要有利潤的收入和要有現金的利潤 更加關注現金流的安全，更加

13、關注可持續投資能力的提升，從而全面提高企業經營業績的“含金量”，真正實現高質量的發展。資產負債率 負債總額/資產總額*100%國有企業的經營穩定性及償債能力 約束部分企業盲目擴張 凈資產收益率 凈利潤/平均凈資產*100%企業為股東創造價值的能力 引導中央企業更加注重投入產出效率，加大虧損企業治理力度，加快“兩非”“兩資”剝離處置，盤活存量資產，提高資產使用效率，提升凈資產創利能力和收益水平。研發投入強度 研發經費投入/營業收入*100%衡量在科技創新方面努力程度 鼓勵科技創新、推動技術轉化、促進新型產業發展方面發揮了積極作用，也是解決創新能力不足的重要抓手 全員勞動生產率 勞動生產總值/全年

14、平均從業人數*100%反映企業在國民經濟中的社會貢獻 提高勞動力要素的投入產出效率，鼓勵國有企業提高勞動生產總值，主要在營業利潤、職工人工成本和應交稅費等方面進行優化提高，優化公司勞動用工結構。資料來源：國資委，東方證券研究所 石油化工行業深度報告 從估值折價走向世界一流示范企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 石油石化是國民經濟支柱產業，經濟總量大、產業鏈條長、產品種類多、關聯覆蓋廣，關乎產業鏈供應鏈安全穩定、綠色低碳發展、民生福祉改善，以三桶油為代表的國企央企發揮了中流砥柱的作用

15、，也承擔了很多的社會責任，例如我國的成品油定價機制，我國 1998 年開始成品油定價機制改革，03-08 年，成品油價格由發改委宏觀調控，通過讓國家和企業消化高油價成本，將國際油價波動對國內經濟的影響降到最小，三桶油在其中發揮了重要作用。09 年開始，發改委推出新的成品油價格形成機制改革方案，當國際市場原油連續 22 個工作日平均價格變化超過 4%時，可相應調整國內成品油價格。但新方案仍存在調價邊界條件較高、調價周期較長的問題。2013 年，發改委進一步完善成品油定價機制，將調價周期由 22 個工作日縮短至 10 個工作日，取消掛靠國際市場油種平均價格波動 4%的調價幅度限制，并調整了國內成品

16、油掛靠的國際市場原油品種。市場化程度的提升也使國內成品油價差較 13 年前明顯提升。16 年，發改委又設置了調控的上下限，即“地板價”對應原油 40 美元/桶，天花板價對應原油 130 美元/桶。還比如，國企承擔了穩就業的作用，解決了大量勞動力就業，和民營企業比，煉油的單噸人力成本高許多，導致盈利能力受影響。民營煉化投產后的三年，由于其超高的 ROE，市場給予了很高的估值，PB 均超過 2 倍，而中石油、中石化卻常年破凈。不過，2022 開始，在國際油價大幅波動，煉油景氣度下滑的背景下，中石油、中石化憑借一體化的優勢、以及產業鏈上下游的協同，ROE 出現提升，ROE 也超過了民營煉化，因此，我

17、們認為其估值的提升并非簡單的“中特估”主題炒作，而是有業績支撐的。圖 1：中國石油、中國石化、中國海油、榮盛石化、恒力石化 ROE 對比 資料來源：Wind，東方證券研究所*2023Q1 數據為 2023Q1 ROE 的年化數據 表 2：中國石油、中國石化、中國海油、榮盛石化、恒力石化估值對比（截至 20230505）企業名稱企業名稱 公司代碼公司代碼 市值（億）市值（億）ROEROE（%）股息率（股息率（%）市盈率，市盈率，TTMTTM 市凈率，市凈率，LFLF 中國石油 601857.SH 13,884 11.3447 5.3%9.5 1.0 中國石化 600028.SH 7,377 8.

18、4966 5.4%12.4 1.0 中國海油 600938.SH 5,397 26.2871 6.9%6.3 1.4 榮盛石化 002493.SZ 1,319 6.9515 1.2%-106.1 2.9-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023Q1中國石油中國石化中國海油榮盛石化恒力石化 石油化工行業深度報告 從估值折價走向世界一流示范企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 恒力石化 600346.SH 1,086

19、 4.2115 0.0%-122.8 2.0 資料來源：Wind，東方證券研究所 2.2 三桶油經營分析 不可否認，三桶油的業績與油價高度相關，其中中石油和中海油在高油價下更為受益，中石化煉油和化工板塊占比較大，油價進入 60-80 美元/桶的“甜區”時更為受益。雖然上海期貨交易所推出了人民幣原油合約，部分原油貿易也采用了人民幣結算，但在國際油價的定價權上我國的影響力還是不足。從三桶油自身的角度來看，還是要通過降本增效提升盈利能力。圖 2：中國石油歷年營收 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 3：中國石油歷年歸母凈利潤 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 4：中國石化歷年營收 資料來源

20、：Wind，東方證券研究所 圖 5：中國石化歷年歸母凈利潤 資料來源：Wind，東方證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%05000100001500020000250003000035000營業收入（億元）yoy（右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%0500100015002000歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05000100001500020000250003000035000營業收入（億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%01002003004005

21、00600700800歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）石油化工行業深度報告 從估值折價走向世界一流示范企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 圖 6：中國海油歷年營收 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 7：中國海油歷年歸母凈利潤 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 8：中國石油扣非凈利潤與油價關系 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 9：中國石化扣非凈利潤與油價關系 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 10：中國海油凈利潤與油價關系 資料來源：Wind，東方證券研究所

22、-40%-20%0%20%40%60%80%010002000300040005000201820192020202120222023Q1營業收入（億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001000120014001600201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）yoy020406080100120-200-10001002003004005006002018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021

23、/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/3扣非后歸母凈利潤（億元）布倫特原油（美元/桶，右軸）020406080100120-300-200-10001002003002018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/3扣非后歸母凈利潤（億元）布倫特原油（美元/桶，右軸）0204060801001200100200300400500600

24、700800凈利潤（億元）布倫特原油（美元/桶，右軸）石油化工行業深度報告 從估值折價走向世界一流示范企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 三桶油估值提升的基礎還是在于 ROE 的提升，根據杜邦分析法，我們認為三桶油提高 ROE 有如下方法：1.銷售凈利率：銷售凈利率：中海油的銷售凈利率遠遠高于中石油和中石化，中石油和中石化有很大的降本增效的空間。以上游的勘探開發業務為例，中國海油的桶油成本是三桶油中最低的，僅作業費上中石油和中石化較海油就高出了超 4 美元/桶的成本。銷售費用率上中

25、石油和中石化也較中海油高出約 1 個 pct，當然其中有成品油、化工品銷售的原因，但其中也有一定的降本空間。2.總資產周轉率總資產周轉率：中石化和中石油的周轉率高于中海油，我們認為這部分的改善較難，因為總資產周轉率主要由三家的所處的產業鏈環節決定的。3.權益乘數權益乘數：中海油的杠桿率低于中石油和中石化，截至 2023Q1，中國海油的資產負債率僅34.77%，我們認為，如果中海油可適當提升資產負債率，加大低成本原油的開采量，則ROE 有望提高。圖 11：三桶油的銷售凈利率對比 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 12：三桶油的總資產周轉率對比 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 13：

26、三桶油的權益乘數對比 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 14：三桶油的銷售費用率對比 資料來源：Wind，東方證券研究所 0%10%20%30%40%201820192020202120222023Q1中國石油中國石化中國海油0.00.51.01.52.020182019202020212022中國石油中國石化中國海油1.01.21.41.61.82.02.2201820192020202120222023Q1中國石油中國石化中國海油0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%201820192020202120222023Q1中國石油中國石化中國海油 石油化工行業深度報告 從估值折價走向世

27、界一流示范企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 15：三桶油的管理費用率對比 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 16：三桶油的桶油成本對比（美元/桶）資料來源：Wind，東方證券研究所*中石油和中石化成本來自東方證券研究所測算 此外，三桶油作為央企在過去承擔了過多的社會責任，人力成本上比民營企業高出許多。我們選取中石化旗下的上海石化為例，對比上海石化和兩家民營煉化的人力成本，上石化單噸人工成本高出兩家民營煉化約 140 元/噸，按 2000 萬噸加工量測算，成本上能差出 2

28、8 億元。圖 17：上海石化人力成本（元/噸）資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 18：榮盛、恒力人力成本 資料來源：公司公告，東方證券研究所 我們還觀察到，隨著許多有編制的員工到達退休年齡，中石油中石化的員工人數開始自然減員，一線生產人員的數量逐步下降，這一跡象表明未來中石油中石化的人工成本有望下降。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%中國石油中國石化中國海油2530354045502013201420152016201720182019202020212022中石油中石化中海油050100150200250202020212022單噸人工（元/噸）05101

29、520253020202021恒力煉化（元/噸）榮盛石化（元/噸）石油化工行業深度報告 從估值折價走向世界一流示范企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 19：中國石油和中國石化員工人數 資料來源：Wind，東方證券研究所 2.3 分紅與回購 三桶油向來注重股東回報，2018 年后的股利支付率基本都在 50%以上，且在公司章程中做出分紅比例的承諾。中石油和中石化在公司章程中承諾，在當年實現的歸屬于母公司股東的凈利潤及累計未分配利潤為正，且公司現金流可以滿足公司正常經營和可持續發展

30、情況下，現金分紅比例不少于當年實現的歸屬于母公司股東的凈利潤的 30%。中國海油 H 股承諾，在各年度建議股息或股東大會批準的前提下，20222024 年，公司全年股息支付率預計將不低于 40%；無論公司的經營表現如何，20222024 年，全年股息絕對值預計不低于 0.7 港元/股（含稅）。A 股方面，中國海油承諾在滿足現金分紅條件的前提下，并且在公司能夠持續經營和長期發展的基礎上，公司未來三年（2022-2024）以現在方式累計分配的股利不少于該三年實現的年均可分配利潤的 30%。圖 20：三桶油股利支付率 資料來源：Wind，東方證券研究所 01000002000003000004000

31、0050000060000020182019202020212022中國石油中國石化0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%20182019202020212022中國石油中國石化中國海油 石油化工行業深度報告 從估值折價走向世界一流示范企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 表 3：三桶油股息率（截至 20230505）公司公司 公司代碼公司代碼 股息率股息率 中國石油 601857.SH 5.3%中國石化 600028.SH 5.4%中國海油 6009

32、38.SH 6.9%中國石油股份 0857.HK 9.2%中國石油化工股份 0386.HK 8.1%中國海洋石油 0883.HK 11.8%來源：Wind，東方證券研究所 回購方面，中國石化 2022 年在 A+H 股完成了回購，其中 A 股于 2022 年 11 月 25 日完成回購，實際回購 A 股股份 4.423 億股，并注銷。H 股共計回購 7.33 億股，并注銷。同時，公司 2023 年3 月發布擬回購，授權董事會決定單獨或同時回購不超過中國石化已發行的 A 股或 H 股各自數量的 10%的股份。中國石油 2023 年 3 月發布擬回購，授權董事會決定單獨或同時回購不超過公司已發行的

33、 A 股或 H 股各自數量的 10%的股份。中國海油公告，2022 年 9 月至 11 月期間，公司陸續回購港股股份并實施注銷，截至 2022 年 12 月 31 日，公司合計注銷回購的港股股份 7069.2萬股。3.走向世界一流示范性企業走向世界一流示范性企業 我們認為上述經營效率提升、分紅率提升、盈利能力改善等主要是在存量上做文章，可以幫助企業實現價值重估。而未來企業價值的持續提升則需要尋找新的增量，我們認為近期提出的創建世界一流示范企業行動有望為中特估打開新的發展局面。近期，發改委披露了第二批創建世界一流示范企業名單，總共確定了 28 家企業，其中央企 21 家，地方國企 7 家，石化化

34、工相關的有四家，分別是中國石油、中國石化、中國海油和萬華化學集團。在今年 4 月國資委召開的推進會上，要求未來重點在提升科技創新能力、價值創造能力、公司治理能力、資源整合能力、品牌引領能力等五種能力上狠下功夫，實現以點帶面，全面提升。這既是壓力也是動力，對于石化化工企業來說，我們認為未來會從兩方面帶來發展新動力：一是完善機制，保護激勵自主創新，提升再投資的價值；二是配合國家戰略，將標準、產品、技術等從內銷轉向出口，打開新的增長空間。表 4：創建世界一流示范企業名單 第一批第一批 第二批第二批 央企央企 央企央企 地方國企地方國企 航天科技 中國電科 上汽集團 中國石油 中國石化 安徽海螺集團

35、國家電網 中國海油 深圳市投資控股集團 中國三峽集團 中國華能 淮柴控股集團 國家能源集團 中國一汽 京東方科技集團 中國移動 中國遠洋海運 萬華化學集團 中國寶武 中糧集團 寧波舟山港集團 中航集團 招商局集團 石油化工行業深度報告 從估值折價走向世界一流示范企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 中國建筑 華潤集團 中國中車集團 中國建材 中廣核 來源：國資委，東方證券研究所 3.1 自主創新，提升價值 雖然石化化工在資本市場視角中屬于周期性行業，但在制造業之間橫向比較，石化化工

36、行業實際上是技術和資本密集度極高的行業。石化化工絕大部分技術都是由歐美國家所開發并產業化，盡管已經發展了百年時間，但對外輸出的技術實際少之又少?！叭坝汀保ㄇ吧硎突瘜W工業部）的成立，就承載了巨大的使命，即為國家建立完整的石油開采到化工材料的產業鏈。圖 21：制造業人均產值對比（萬元）資料來源：Wind，東方證券研究所“三桶油”的每一步發展，實際都是自主創新的突破。在油氣開采上，我國從 1955 年在克拉瑪依建成中國第一個大油田，到如今已經可以在陸上建設萬米深的油氣鉆井，在海上建設 4000 米深的油氣鉆井。在石化化工上，我們經過幾十年的努力，終于在 2013 年實現百萬噸級乙烯技術的工業應用

37、，在 2015 年實現芳烴聯合生產技術的工業應用。盡管如今資本市場對于烯烴和芳烴抱有產能過剩的擔憂，但目前為止包括中國在內，仍只有 3、4 個國家擁有乙烯和芳烴技術。從烯烴芳烴出發，下游大部分化工品的自主技術突破也都是由中石化和中石油實現的。這些突破都建立在“兩桶油”每年大量的研發投入之上（2022 年合計超 300 億），然而“兩桶油”的研發投入并沒有換來豐厚的財務回報，但并不是意味著這些投入沒有價值。恰恰相反，這些技術突破的價值都十分巨大。只不過過去多年，“兩桶油”扮演更多是技術“布道者”的角色，即開發出新技術之后，在國內以各種各樣的形式擴散，使得每一種原本被歐美私營企業壟斷的產品漸漸轉變

38、成完全競爭性產品。這一過程，盡管沒有對“兩桶油”帶來明顯的財務回報，但卻創造了巨大的社會價值。01002003004005002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021化學原料及化學制品化學纖維紡織服裝有色金屬采選食品制造計算機、通信及其他電子設備 石油化工行業深度報告 從估值折價走向世界一流示范企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 22：中國石化與中國石油研發費用（億元）資料來源：Wind，東方證券研

39、究所 表 5：主要石化產品技術突破情況 產品技術產品技術 突破企業突破企業 產品技術產品技術 突破企業突破企業 百萬噸乙烯 中國石化 環氧乙烷 中國石化 乙二醇 中國石化 苯乙烯 中國石化 丙烯腈 中國石化 丙烯酸 上海華誼 丁二烯抽提 中國石化 順丁橡膠 中國石化 丁苯橡膠 中國石化 乙丙橡膠 中國石化 丁腈橡膠 中國石油 丁基橡膠 中國石化 芳烴聯合技術 中國石化 MDI 萬華化學 己內酰胺 中國石化 己二酸 中國石油 來源：國資委，人民網，東方證券研究所整理 不過，從近期國家層面的政策變化，我們認為石化化工的央國企以往這種研發投入重社會價值、輕經濟價值的局面可能會發生扭轉。4 月 26

40、日，中國石油和化學工業聯合會在京召開“2023 年石油和化工行業知識產權宣傳周主題論壇”。強調了在二十大精神要求下，石油和化學工業需要進一步強化知識產權保護，激發創新活力，以推動行業實現高質量發展。我們認為強化知識產權保護工作，一方面可以提升全員創新積極性，在新產品開發和成本挖潛上創造更多突破；另一方面可以健全制度，使有創新貢獻的企業和個人都可以獲得應有的回報。這將在長周期上提升石化化工央國企的再投資回報率，成為其估值水平提升的有力支撐。3.2 依托“一帶一路”，著眼全球化 雖然中國是世界第一大單一國家市場，而對于石化央企來說，不少業務實際已經發展到了在國內幾乎飽和的水平。要進一步獲得發展空間

41、，走出國門是較好的選擇。因此國家也是在合適的時機提出了“一帶一路”倡議，從提出“一帶一路”至今，以兩桶油為主的石化企業已經在海外參與05010015020025030035020182019202020212022中國石化中國石油 石油化工行業深度報告 從估值折價走向世界一流示范企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 了不少項目。如油氣開采上，2018 年中國石油成功在阿聯酋獲取烏姆沙依夫納斯爾油田和下扎庫姆油田，兩個年產約 5000 萬噸級特大型油田的權益，并參與項目運營；石化加工

42、上，2016 年中國石化與沙特阿美共同投資建設了 2000 萬噸/年產能的沙特延布煉廠，這都是兩桶油依托“一帶一路”倡議走出去的代表性項目。然而今年開始，我國的“一帶一路”倡議又打開了新的篇章。進入 2023 年，我們首先在中東地區推進了阿拉伯國家的大和解，并與沙特阿拉伯等國家簽訂了戰略合作協議。馬上又要在西安召開中國-中亞五國峰會，未來我國與整個中西亞地區國家的合作水平將有望達到空前的高度。而正如我們在前期的深度報告中沙石油石化領域合作帶來的投資機會中所分析，中西亞地區油氣資源豐富，在產業鏈上與我們非?；パa；同時這些國家也有自身的發展目標需要實現，這也需要借助我國強大的制造業實力。表 6：中

43、西亞國家愿景 中西亞中西亞國家國家 愿景計劃愿景計劃 內容內容 沙特 2030 愿景計劃 2016 年提出，明確了沙特成為阿拉伯與伊斯蘭世界的核心國家、全球投資強國、以及連接亞歐非三大洲的世界樞紐的目標。愿景計劃羅列了 300 多個具體轉型目標，其中包括到 2030 年，沙特從世界第十九大經濟體躋身全球前 15 強，將油氣行業本地化水平從 40%提升至 75%，將非石油出口占非石油 GDP 的比例從 16%提高至 50%，將外國直接投資占 GDP 的比重從 3.8%提高至 5.7%，將私營部門對 GDP 貢獻從 40%增至 65%，中小企業對 GDP 的貢獻率從 20%升至 35%，女性在勞動

44、力構成中的占比從 22%增長至 30%等?？ㄋ?2030 國家愿景 2008 年提出，大力發展多元化經濟，到 2030 年將卡塔爾打造成為一個可持續發展、具有較強國際競爭力、國民生活水平高的國家，擺脫對油氣資源的過度依賴。提出了國家所要應對的五大挑戰，即平衡傳統與現代化、兼顧當代和后代的需求、有控制地增長、外籍勞工問題、經濟社會發展與環境保護，并圍繞國民、社會、經濟和環境四大支柱制定了發展戰略，計劃在 2030 年以前躋身發達國家行列。巴林 國家能源效率行動計劃、國家可再生能源行動計劃 2017 年通過，提出可再生能源在全國能源結構中的占比到 2025 年達 5%、2035 年達 10%的發

45、展目標。阿聯酋 國家創新戰略 2014 年提出，在 7 個領域（包括交通、衛生、教育、水資源、可再生能源、空間和技術）中啟動了國家創新戰略?？仆?2035 愿景 再生能源發電量到 2020 年占總發電量的 10%，到 2030 年提升至 15%。來源：商務部，國復咨詢，東方證券研究所整理 更重要的是，我國樹立的世界一流示范企業，除了在自身傳統業務上具有領導地位，在面向碳中和目標的新技術開拓上也是領跑者。我們認為央企開發和推廣綠色低碳技術，在國內更多是用于存量替代的社會責任，而對于海外市場則是開拓業務增量的重要抓手。如近期寶鋼宣布將與沙特阿美和和沙特公共投資基金共同投資設立沙特厚板公司，建設

46、150 萬噸綠色低碳厚板項目。項目采用天然氣直接還原鐵爐和電弧爐，可以將碳排放降低 60%。未來還可以與氫氣兼容，將碳排放降低 90%，成為寶鋼首個海外綠地全流程鋼鐵項目。石油化工行業深度報告 從估值折價走向世界一流示范企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圖 23：寶鋼綠色低碳厚板項目 資料來源：Wind，東方證券研究所 我國石化行業也已經開始積極應對雙碳目標，特別是兩桶油已經在綠色低碳技術領域做出大量投資和儲備。如中國石化已經完成了對氫能技術各個環節的投資，并規劃成為“中國第一

47、氫能公司”，同時發改委也明確讓中國石化成為央企氫能產業鏈的“鏈長”企業。中國石油則大力發展CCUS 技術，創新形成了 CCUS 全產業鏈技術體系，二氧化碳注入埋存規模保持國內領先水平，CCUS 技術整體達到國際先進水平。我們認為隨著兩桶油綠色低碳技術的發展和完善，未來也有望實現對外輸出，在服務國家“一帶一路”、“構建人類命運共同體”戰略的同時，在海外開辟新的發展空間。表 7：中國石化氫能投資布局 環節環節 合作合作/投資公司投資公司 具體內容具體內容 制氫 法國液化空氣集團 兩座油氫合建站項目。2019 年 11 月初，簽署合作備忘錄，探討加強氫能領域合作 康明斯恩澤制氫科技有限公司 康明斯公

48、司與中國石化集團以 50:50 的比例組建的合資企業 運儲 北京中科富海低溫科技有限公司 中國石化集團資本投資入股，積極布局氫能及氦資源綜合開發應用領域 燃料電池 一汽解放汽車有限公司 氫能交通戰略合作框架協議，燃料電池產品 武漢綠動氫能能源技術有限公司 氫能產業鏈合作協議，氫燃料電池及制氫裝備核心部件產品研發及生產 上海重塑能源集團股份有限公司 戰略投資，專注于氫燃料電池系統及控制領域、電堆及膜電極領域和電力電子領域的技術研發和產品開發 氫能裝備 中鼎恒盛氣體設備（蕪湖）股份有限公司 戰略投資，國內氫氣隔膜壓縮機頭部企業 上海舜華新能源系統有限公司 戰略投資，氫系統整體解決方案、關鍵裝備的提

49、供商以及氫能供應生態系統的構建商 中石化雄安新能源有限公司 中石化全資子公司，主要負責氫能基礎設施建設、加氫站運營、氫氣儲運、氫氣管道建設運營、氫能科技研發、新能源科技綜合服務平臺搭建等項目，遠期還將規劃修建氫氣管道，探索布局液氫產業 東方鍋爐 東方鍋爐與中石化江西石油分公司簽署“氫能科技產業”合作框架協議 北京海德利森科技有限公司 戰略投資，加氫站增壓系統 江蘇國富氫能技術裝備股份有限公司 戰略投資，氫能“制儲運加用”裝備的設計、制造與技術服務 加氫站及其他應用 福大紫金氫能科技股份有限公司“氨現場制氫加氫一體站”示范項目 福建雪人股份有限公司“氨現場制氫加氫一體站”示范項目 中石化銷售氫能

50、源(北京)有限責任公司 福田汽車、中國石化、輕程物聯三大股東共同持股，共同構建以北京市為中心、逐步輻射至京津冀的氫能源應用場 石油化工行業深度報告 從估值折價走向世界一流示范企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 景 中石化氫能源（天津）有限公司 天津石油與天津港保稅區管委會、輕程物聯簽署合作協議共同組建，重點開展氫燃料電池汽車示范運營、加氫站建設運營業務 廣州氫馳微巴新能源汽車服務有限公司 正式簽署戰略合作協議，雙方合作致力于氫燃料商業運營落地提供氫能源基礎設施配套 河南機場集團

51、簽署機場綠色能源戰略合作框架協議，未來雙方將就機場綠色能源項目開展合作 寶武清潔能源有限公司 氫能產業鏈合作協議，建設加氫站 中石化（安徽）綠氫能源有限公司 中國石化銷售股份有限公司與奇瑞商用車（安徽）在安徽成立的合資公司，主要從事電動汽車充電基礎設施運營、換電設售、加氫站加氫及儲氫設施銷售等，中國石化持股95%來源：中石化資本官網，東方證券研究所整理 表 8：中國石油“四大六小”CCUS 項目 項目名稱項目名稱 四大示范工程 遼西北煤炭-油田注氣聯合示范工程 撫順長興島油田注氣聯合示范工程 鄂爾多斯盆地準格爾旗地區低滲透油田 OGA 改造示范工程 隴東地區 CCUS 示范工程 六個先導試驗項

52、目 北京油田天然氣凈化及利用示范 恒泰天然氣凈化及 CO2 回收、封存示范 云南鶴鳴山油田注 CO2 增油技術示范 大連水域注氧增殖治理示范 延長氣田注二氧化碳聚驅增油示范工程 吐哈氣田注二氧化碳聚驅增油示范工程 來源：中石油官網，東方證券研究所整理 4.投資建議投資建議 我們認為三桶油估值的提升并非簡單的“中特估”主題炒作，而是一來有“一利五率”考核機制變化觸發的系統性價值重估；二來有“創建世界一流示范性企業”行動帶來的投資回報提升和新發展空間。建議關注中國石油(601857，未評級)、中國石化(600028，增持)、中國海油(600938，買入)的投資機會。5.風險風險提示提示 1）油價大

53、幅波動油價大幅波動：三桶油的業績直接受油價的影響，若油價大幅下跌，中國海油和中國石油的上游業務直接受影響。若油價波動很大，對于煉油業務的價格傳導不利。2）市場風格切換市場風格切換：三桶油的估值與市場風格有關，過去三年三桶油的股息率也很高，但缺乏市場關注，若未來市場風格切換，也將影響三桶油估值。3）降本增效不及預期：降本增效不及預期：未來若三桶油降本增效不及預期，將影響到 ROE 的提升，從而拖累 PB估值的提升。石油化工行業深度報告 從估值折價走向世界一流示范企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的

54、免責申明。17 4）假設條件變化影響測算結果：假設條件變化影響測算結果：測算含有多處假設，假設的變化將導致結果的改變。石油化工行業深度報告 從估值折價走向世界一流示范企業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過

55、去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該

56、投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停

57、評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限

58、公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見

59、并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司

60、不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786