有色、鋼鐵行業中國特色估值體系視角專題報告：重估有色鋼鐵板塊央企價值-230509（40頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有色、鋼鐵行業 行業研究|深度報告 有色鋼鐵板塊中有色鋼鐵板塊中央企上市公司央企上市公司的的投資價值投資價值或或受益于受益于“中特估”“中特估”而而提升提升。政策要求建設中國特色估值體系、重估央企國企價值。有色鋼鐵板塊中央企下屬上市公司市值占比較大、涵蓋子行業比較全面，是“中特估”的重要組成部分。在稀土、鋁、鋼鐵、黃金等子行業中，央企由于規模大、行業地位突出、ESG 治理能力強等原因，在具體的行業格局下擁有特定的優勢。央企下屬上市公司 PB 偏低、分紅率

2、較高、ROE 有望提升，“一利五率”目標引領下，投資價值或受益于“中特估”而提升。鋼鐵鋼鐵：行業或正實現價值重估，建議關注央國企龍頭企業。行業或正實現價值重估，建議關注央國企龍頭企業。從“去產能”到“去產量”，鋼鐵行業供給剛性逐漸形成，疊加政策支持，鋼鐵行業正面臨著新一輪的兼并重組，預計未來我國鋼鐵行業供給或更為有序，行業基本面或已出現明顯改善，鋼鐵行業價值重估或正在進行。同時目前普鋼企業上市公司的市凈率也普遍低于 1倍，優質的鋼鐵龍頭企業正處于被低估的狀態，未來存在估值修復空間。國有龍頭企業憑借著資金、政策等優勢也有望持續受益于此輪兼并重組及產業結構升級。黃金：黃金：中金黃金作為唯一央企控股

3、金礦上市公司，估值處于歷史相對低位。中金黃金作為唯一央企控股金礦上市公司，估值處于歷史相對低位。隨著美國通脹逐步回落，經濟數據接連爆冷，美聯儲加息已趨停止，緊縮周期步入尾聲，金價或迎較大幅度上行。中金黃金為我國唯一央企控股的黃金礦業上市公司，黃金業務營收規模領先，財務表現整體穩健，公司盈利能力不斷提升，公司自產金量達到全行業前五，資源儲量位列前三，基于公司優異的基本面，結合目前估值處于歷史相對低位，后續隨著行業景氣度提升，中金黃金有望受益。電解鋁：規模優勢顯現，電解鋁：規模優勢顯現，減碳減碳優勢放大優勢放大，中鋁雙雄中鋁雙雄估值估值仍處低位仍處低位。目前我國 4500萬噸的電解鋁“產能天花板”

4、即將接近，電解鋁產能日漸稀缺，此外碳排放問題日益獲得重視。中國鋁業和云鋁股份的電解鋁產能規模分列全球第四位、第七位，中國鋁業完成對云鋁股份并表后，規模優勢進一步顯現，云鋁股份的綠電優勢或將逐漸放大，疊加盈利能力改善的預期，中國鋁業與云鋁股份的估值仍處于相對低位。稀土：供給格局日趨集中，關注央企上市平臺資源整合。稀土：供給格局日趨集中，關注央企上市平臺資源整合。我國對稀土開采和冶煉分離采取配額制，已形成 4 大集團供給格局，其中中國稀土為我國中重稀土守門員。但稀土資源仍掌握在稀土集團公司層面，上市公司以冶煉分離為主，這導致我國稀土上市公司毛利率明顯低于海外同行。中國稀土資源科技股份有限公司作為其

5、集團現階段唯一上市平臺，22 年底擬向關聯方收購我國最大規模的離子型礦山，收購完成后資源自給率和盈利能力有望顯著提升。建議關注有色鋼鐵各板塊中建議關注有色鋼鐵各板塊中行業地位、行業地位、ESG 治理能力突出治理能力突出，在具體行業格局下擁有特定在具體行業格局下擁有特定的優勢，的優勢，且存在估值提升空間的央企上市公司且存在估值提升空間的央企上市公司。（1）鋼鐵：建議關注寶武系：）鋼鐵：建議關注寶武系：寶鋼股份寶鋼股份(600019，未評級，未評級)、新鋼股份、新鋼股份(600782，未評級，未評級)、太鋼不銹、太鋼不銹(000825，未評級，未評級)；鞍鋼；鞍鋼系：系：鞍鋼股份鞍鋼股份(0008

6、98，未評級，未評級)、本鋼板材、本鋼板材(000761，未評級，未評級)、釩鈦股份、釩鈦股份(000629，未評，未評級級)；其他央企：；其他央企：新興鑄管新興鑄管(000778，未評級，未評級)。特鋼方面建議。特鋼方面建議關注關注特鋼龍頭企業特鋼龍頭企業中信特鋼中信特鋼(000708，買入，買入)。（。（2）黃金：建議關注唯一央企控）黃金：建議關注唯一央企控股的黃金礦業上市公司股的黃金礦業上市公司、自產金量及自產金量及資源儲量業內領先資源儲量業內領先的的中金黃金中金黃金(600489，未評級，未評級)。（3）電解鋁電解鋁：建議關注產能規模建議關注產能規模優勢優勢明顯明顯、綠電使用比例遠超行

7、業平、綠電使用比例遠超行業平均水平的均水平的云鋁股份云鋁股份(000807，未評級，未評級)、中國鋁業中國鋁業(601600，未評級，未評級)。（4）稀土：）稀土：建議關注未來或受益于集團資源整合的建議關注未來或受益于集團資源整合的中國稀土中國稀土(000831，未評級，未評級)。風險提示風險提示 疫情存在階段性反彈風險。政策推進不及預期。疫情存在階段性反彈風險。政策推進不及預期。宏觀經濟擾動風險。宏觀經濟擾動風險。假設條件變化影響假設條件變化影響測算結果測算結果。投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 有色、鋼鐵行業 報告發布日期 2023 年 05 月 09 日 劉洋 021

8、-63325888*6084 執業證書編號：S0860520010002 香港證監會牌照：BTB487 李一冉 執業證書編號：S0860523040001 孟憲博 滕朱軍 李柔璇 供給擾動，關注電解鋁盈利持續上行：有色鋼鐵行業周策略（2023 年第 16周）2023-04-24 水電鋁旱季或難復產，供給端支撐鋁價上行：鋁行業深度報告 2023-04-18 供給趨緊，關注電解鋁盈利上行：有色鋼鐵行業周策略（2023 年第 15 周）2023-04-17 重估有色鋼鐵板塊央企價值 中國特色估值體系視角專題報告 看好（維持）有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告

9、最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、有色鋼鐵板塊央企投資價值突顯.5 1.1“中特估”有望促進央企價值重估.5 1.2 有色鋼鐵板塊是“中特估”的重要陣地.6 1.3“一利五率”目標引領，央企下屬上市公司更具投資價值.7 二、鋼鐵：優質鋼鐵龍頭多被低估，存在修復空間.12 2.1 從“去產能”到“去產量”，鋼鐵行業供給剛性形成，“普轉特”趨勢顯著.12 2.2 國有企業政策、資金等優勢突出，有望發揮龍頭引領作用.15 2.3 鋼鐵行業或正實現價值重估，建議關注央國企龍頭企業.16 三、黃金：金價中期向

10、好，資源優勢穩固，央企地位凸顯.18 3.1 金價：貨幣、金融、避險三屬性定價.18 3.2 美國經濟數據爆冷，緊縮周期已步入尾聲.21 3.3 央行購金維持高位，黃金價格走強.21 3.4 中金黃金：唯一央企控股黃金礦業上市公司.22 四、鋁：產能天花板疊加“雙碳”考驗，央企下屬鋁企優勢顯著.27 4.1 產能天花板將至，電解鋁產能日漸稀缺.27 4.2“雙碳”目標下，低碳鋁有望掌握競爭主動權.28 4.3 中鋁雙雄：盈利或將改善，估值仍處低位.29 五、稀土：從冶煉分離到開采，關注央企上市平臺資源整合.31 5.1 供給愈發有序，需求長期向好，配額掌握話語權.31 5.2 大型稀土集團掌握

11、資源，上市公司主體以冶煉分離為主.33 5.3 中國稀土：擬收購我國最大離子型礦，盈利能力有望顯著提升.35 投資建議.37 風險提示.38 BVgVYZnVdUBVhU1WjZcV9PaO7NnPqQpNsRjMnNnQeRrQoOaQqRqQvPoMpRuOtRnN 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：98 家中央國有企業的行業分布（截至 2022 年 12 月）.6 圖 2：各行業中各類型上市公司的市值占比（截至

12、2023 年 5 月 5 日）.7 圖 3：有色金屬板塊各類型上市公司平均 PB（截至 2023 年 4 月 28 日）.8 圖 4：鋼鐵板塊各類型上市公司平均 PB（截至 2023 年 4 月 28 日）.8 圖 5：有色金屬板塊各類型企業上市以來平均分紅率（截至 2022 年）.9 圖 6：鋼鐵板塊各類型企業上市以來平均分紅率（截至 2022 年）.9 圖 7：有色金屬板塊各類型上市公司平均 ROE.9 圖 8：鋼鐵板塊各類型上市公司平均 ROE.9 圖 9：國資委對國企業績考核體系演變.10 圖 10：中國粗鋼產量及同比增速（單位：萬噸）.12 圖 11：247 家鋼鐵企業高爐開工率（單

13、位：%）.12 圖 12：供給側改革以來鋼鐵企業盈利能力得到明顯改善（%）.13 圖 13：鋼鐵上市企業期末現金及現金等價物余額(合計，億元).13 圖 14：鋼鐵企業尤其普鋼及鐵礦石資產負債率近年來明顯下降.13 圖 15：鋼鐵企業營業周期（整體法）出現明顯下降（天）.13 圖 16：寶武集團及鞍鋼集團粗鋼產量國內市占率穩步提升.15 圖 17：國企龍頭企業現金及現金等價物余額顯著高于民營企業（2022 年，單位：億元）.16 圖 18：國企龍頭企業購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金明顯高于民營企業（2022 年，單位：億元）.16 圖 19：黃金價格與美元指數基本呈現反向變動（

14、單位：美元/盎司）.18 圖 20：黃金價格與實際利率高度負相關.19 圖 21：黃金價格與通脹預期走勢趨同.19 圖 22：主要經濟體 M1 同比與金價走勢趨同（單位：美元/盎司）.20 圖 23：全球風險加劇時，黃金價格往往隨 VIX 而走高（單位：美元/盎司）.20 圖 24：美國 CPI、PCE 均顯著回落（單位：%）.21 圖 25：美國 Q1GDP 低于市場預期（單位：%）.21 圖 26：全球央行售金/購金:合計（單位：噸）.22 圖 27：截至 23 年 3 月各國央行黃金持有量占比（單位：噸）.22 圖 28：截至 2023Q1，中金黃金由國務院國資委全資控股.22 圖 29

15、：中金黃金黃金總營收規模在行業領先（億元）.23 圖 30：中金黃金 2022 年礦產黃金達 20 噸，位列行業前五.23 圖 31：中金黃金加權 ROE 不斷上行（單位：%）.23 圖 32：中金黃金管理費用率（包含研發費用）位于行業低位（單位：%）.23 圖 33：中金黃金資產負債率在行業中等水平（單位：%）.24 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 34：中金黃金 2022 年經營性現金流達 56.77 億元（單位：億元）.24

16、 圖 35：截至 2022 年，國內主要黃金企業黃金資源量（單位：噸）.24 圖 36：中金黃金估值處于相對低位.26 圖 37：我國電解鋁建成產能與運行產能（單位：萬噸/年）.27 圖 38：2022 年我國電解鋁建成產能占比.27 圖 39：2022 年全球前 10 電解鋁企業產能（單位：萬噸/年）.27 圖 40：中國電解鋁電力來源構成（單位：GWh）.28 圖 41：各類電力來源的單位電解鋁碳排放量（單位：噸/噸）.28 圖 42：2021 年中外單位電解鋁的碳排放量（單位：噸/噸）.28 圖 43：2022 年中國鋁業和云鋁股份的綠電使用比例.29 圖 44：中鋁股份與云鋁股份的股權

17、關系（截至 2022 年年報）.29 圖 45：各主要上市電解鋁企業歷年 ROE.30 圖 46：各主要上市電解鋁企業 PB.30 圖 47：稀土不同應用領域消費量和消費價值.31 圖 48：中國輕、重稀土礦分布特點及含量.33 圖 49：我國輕稀土配額（噸 REO）.33 圖 50：北方稀土精礦采購價和氧化鐠釹掛牌價.33 圖 51：我國中重稀土總量指標（噸）.34 圖 52：我國輕稀土總量指標（噸）.34 圖 53：國內和海外主要稀土公司稀土產品毛利率對比.34 圖 54：2022 年底中國稀土集團組成.35 圖 55：江華稀土盈利能力較強（萬元）.36 圖 56：江華稀土產量占我國中重稀

18、土開采配額比例.36 表 1：新一輪國企改革政策梳理.5 表 2：有色鋼鐵相關央企下屬上市公司.6 表 3：“一利五率”具體內容.10 表 4：華菱、安鋼、建龍等多家普鋼企業開始加快將部分產能從普鋼生產向優特鋼生產轉型.13 表 5：2022 年中國特鋼行業部分上市公司特鋼業務規劃.14 表 6：目前鋼鐵尤其普鋼上市公司的市凈率普遍低于 1 倍（億元，截止 2023 年 4 月 28 日）.17 表 7：黃金業務利潤來源大部分為自產（礦產）業務.23 表 8：中金黃金自有礦山高達 34 座，黃金資源量達 507.35 噸.24 表 9：重大的非股權投資（萬元）.26 表 10：稀土功能性材料運

19、用領域.31 表 11：稀土生產提煉過程中主要環境污染.32 表 12：稀土集團資源儲量.32 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一、一、有色鋼鐵有色鋼鐵板塊板塊央企投資價值央企投資價值突顯突顯 1.1“中特估”有望促進央企價值重估 政策要求國企積極利用資本市場深化改革，提升上市公司內在價值，促進市場價值實現。政策要求國企積極利用資本市場深化改革，提升上市公司內在價值，促進市場價值實現。2022年5 月 27 日，國資委發布的提高央企控

20、股上市公司質量工作方案要求國企積極利用資本市場深化改革，堅持價值創造與價值實現兼顧，做優基本面提升上市公司內在價值，促進市場價值實現。明確指出“市場配置資源功能發揮不充分、價值實現與價值創造不匹配等問題仍較突出”。說明央企在二級市場中的估值偏低，小于其創造的企業價值和社會價值。建設中國特色估值體系的關鍵在于對央企國企的重新估值。建設中國特色估值體系的關鍵在于對央企國企的重新估值。未來，國資國企的重要目標是，堅定不移做強做優做大國有資本和國有企業，提升企業核心競爭力、增強核心功能，著力建設現代新國企。從這個角度來說，不僅需要有健全的財務基本面，還需要考慮企業的科技創新能力、價值創造能力、公司治理

21、能力、資源整合能力、品牌引領能力等軟實力。這些軟實力，對企業的發展起到至關重要的作用，但又容易被市場所忽略。在中特估體系中，國資委制定的“一利五率”經營指標將持續提高央企核心競爭力，建設世界一流企業，央企國企的價值將會被重新認識，重新估值。表 1：新一輪國企改革政策梳理 日期日期 會議會議/文件文件 主要內容主要內容 2022 年 10 月 二十大報告 深化國資國企改革，加快國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優國有企業做強做優做大做大，提升企業核心競爭力核心競爭力。2022 年 12 月 2022 年中央經濟工作會議 要求“加快建設現代化產業體系加快建設現代化產業體系”，

22、并提出“圍繞制造業重點產業鏈，找準關鍵核心技術和零部件薄弱環節，集中優質資源合力攻關”“加快新能源、人工智能、生物制造、綠色低新能源、人工智能、生物制造、綠色低碳、量子計算碳、量子計算等前沿技術研發和應用推廣”等具體舉措。2023 年 1 月 中央企業負責人會議 1）突出高質量發展高質量發展首要任務，扎實推進提質增效穩增長，提振發展信心，擴大有效投資，加強市場研判，努力擴收增利，強化精益管理，提升質量效益；2）全面加快建設世界一流企業全面加快建設世界一流企業，圍繞產品卓越、品牌卓著、創新領先、治理現代要求，對標提升、分類施策、重在行動創一流。2023 年 1 月 2022 年中央企業經濟運行情

23、況新聞發布會 聚焦產業鏈強鏈補鏈。聚焦高端裝備、新一代信息技術、新材料等領域聚焦產業鏈強鏈補鏈。聚焦高端裝備、新一代信息技術、新材料等領域，大力發展前瞻性戰戰略性新興產業略性新興產業，形成一批產業鏈強鏈補鏈重點項目，增強投資增長后勁，加快形成新的經濟增長點。2023 年 2 月 張玉卓為全面建設社會主義現代化國家開好局起好步作出國資央企更大貢獻 強化煤炭與火電、冶金與機械、商貿與航運等上下游行業協同。推動能源、交通、建筑、裝備制造等重點行業開展國產化示范應用工程。強化航空航天、軌道交通、海洋工程、智能裝備、芯片等高端制造業布局等高端制造業布局。在裝備制造、檢驗檢測、醫藥健康、礦產資源、工程承包

24、、煤裝備制造、檢驗檢測、醫藥健康、礦產資源、工程承包、煤電、清潔能源電、清潔能源等領域推動專業化整合，切實提高產業競爭力。2023 年 3 月 啟動國有企業對標世界一流企業價值創造行動 要突出效益效率突出效益效率，突出創新驅動突出創新驅動，突出產業優化升級突出產業優化升級，突出服務大局突出服務大局，高質量參建“一帶一路”，進一步強化戰略支撐作用。會上，中國海油、華潤集團，上海市國資委、深圳市國資委等單位作了交流發言。航天科技、中國石化作了書面交流。2023 年 3 月 政府工作報告 開展重點產業強鏈補鏈行動。啟動一批產業基礎再造工程。推動高端裝備、生物醫藥、新能源汽車、光伏、風電等新興產業加快

25、發展。2023 年 3 月 國企改革三年行動的經驗圍繞增強產業引領力深化改革，更好推動現代化產業體系建設。更大力度布局前瞻性戰略性新興產業。加大新一代信息技術、人工智能、新能源、新材料、生物技術、綠色環保等產業 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 總結與未來展望 投資力度，在集成電路、工業母機等領域加快補短板強弱項，促進支撐國家算力的相關產業發展，推動傳統產業數字化智能化綠色化轉型升級。數據來源：國資委，東方證券研究所 1.2 有色鋼鐵板

26、塊是“中特估”的重要陣地 礦冶、黃金、鋼鐵領域的央企礦冶、黃金、鋼鐵領域的央企合計合計 13 家，僅次于能源動力領域。家，僅次于能源動力領域。截至 2022 年 12 月中國中央直管企業（簡稱央企）共有 98家，企業名稱均以“中”字頭開始，多數企業進入世界 500強行列，涵蓋能源、金融、地產、交通、航天、軍工等領域，直接關系著中國國民經濟命脈，由國務院國有資產管理委員會（簡稱國資委）負責日常管理。礦冶、黃金、鋼鐵領域的央企合計多達 13家，僅次于能源動力等強壟斷行業。圖 1：98 家中央國有企業的行業分布（截至 2022 年 12 月）數據來源：國資委，東方證券研究所 有色鋼鐵板塊合計有色鋼鐵

27、板塊合計 30 家中央國有企業家中央國有企業下屬上市公司下屬上市公司，占比，占比 16.3%，涵蓋各子，涵蓋各子板塊板塊。根據 SW 行業分類，SW 有色金屬板塊包含136家上市公司，其中 18家為中央國有企業下屬，占比約14%，涵蓋銅、鋁、鉛鋅、鋰等二級行業。SW 鋼鐵板塊包含 48 家上市公司，其中 12 家為中央國有企業下屬，占比達 25%，涵蓋普鋼、特鋼等二級行業。有色鋼鐵板塊合計 30 家中央國有企業下屬上市公司，占比 16.3%。表 2：有色鋼鐵相關央企下屬上市公司 所屬央企集團所屬央企集團 控股股東控股股東 上市公司上市公司 證券代碼證券代碼 二級行業二級行業 中國鋁業集團有限公

28、司 中國鋁業股份有限公司 云鋁股份 000807.SZ 鋁 中國鋁業集團有限公司 中國鋁業 601600.SH 鋁 云南銅業(集團)有限公司 云南銅業 000878.SZ 銅 云南冶金集團股份有限公司 馳宏鋅鍺 600497.SH 鉛鋅 西藏礦業資產經營有限公司 西藏礦業 000762.SZ 鋰 中國五礦集團有限公司 中國五礦股份有限公司 中鎢高新 000657.SZ 鎢 中國五礦股份有限公司 五礦發展 600058.SH 普鋼 五礦稀土集團有限公司 中國稀土 000831.SZ 稀土 湖南水口山有色金屬集團有限公司 株冶集團 600961.SH 鉛鋅 中國寶武鋼鐵集團有限公司 寶鋼集團新疆八

29、一鋼鐵有限公司 八一鋼鐵 600581.SH 普鋼 寶武集團中南鋼鐵有限公司 中南股份 000717.SZ 普鋼 1813129877664332048121620 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 中國寶武鋼鐵集團有限公司 寶鋼股份 600019.SH 普鋼 重慶長壽鋼鐵有限公司 重慶鋼鐵 601005.SH 普鋼 太原鋼鐵(集團)有限公司 太鋼不銹 000825.SZ 特鋼 馬鋼(集團)控股有限公司 馬鋼股份 600808.SH 普

30、鋼 新余鋼鐵集團有限公司 新鋼股份 600782.SH 普鋼 中國有研科技集團有限公司 中國有研科技集團有限公司 有研粉材 688456.SH 其他金屬 中國有色礦業集團有限公司 中色股份 000758.SZ 鉛鋅 中色(寧夏)東方集團有限公司 東方鉭業 000962.SZ 小金屬 中國黃金集團有限公司 中國黃金集團有限公司 中金黃金 600489.SH 黃金 鞍鋼集團有限公司 鞍山鋼鐵集團有限公司 鞍鋼股份 000898.SZ 普鋼 攀鋼集團有限公司 釩鈦股份 000629.SZ 小金屬 本溪鋼鐵(集團)有限責任公司 本鋼板材 000761.SZ 普鋼 中國中鋼集團有限公司 中鋼資本控股有限

31、公司 中鋼天源 002057.SZ 磁性材料 中國鋼研科技集團有限公司 中國鋼研科技集團有限公司 安泰科技 000969.SZ 超硬材料 礦冶科技集團有限公司 礦冶科技集團有限公司 北礦科技 600980.SH 磁性材料 新興際華集團有限公司 新興際華集團有限公司 新興鑄管 000778.SZ 特鋼 中國地質調查局 中國地質科學院礦產綜合利用研究所 盛和資源 600392.SH 稀土 中國航空發動機集團有限公司 中國航發資產管理有限公司 云路股份 688190.SH 磁性材料 中國中信集團有限公司 中信泰富特鋼投資有限公司 中信特鋼 000708.SZ 特鋼 數據來源：Wind，東方證券研究所

32、 鋼鐵板塊中央企下屬上市公司鋼鐵板塊中央企下屬上市公司市值市值占比較大，占比較大，有色金屬有色金屬板塊中央企下屬上市公司板塊中央企下屬上市公司涵蓋子行業較全涵蓋子行業較全面面，是“中特估”是“中特估”的重點的重點。截至 2023 年 5 月 5 日，在 SW 鋼鐵板塊中，12 家央企下屬上市公司的市值合計占 46%，遠高于 A 股整體的平均水平，僅次于銀行、國防軍工等強壟斷行業以及公用事業行業。SW 有色金屬板塊中，18 家央企下屬上市公司的市值合計占比 15%，但涵蓋二級行業較為全面，包括銅、鋁、鉛鋅、鋰、小金屬及金屬新材料等。有色鋼鐵板塊是“中特估”影響的重點板塊。圖 2：各行業中各類型上

33、市公司的市值占比（截至 2023 年 5 月 5 日）數據來源：Wind，東方證券研究所 1.3“一利五率”目標引領，央企下屬上市公司更具投資價值 46%15%29%30%36%20%0%20%40%60%80%100%石油石化通信銀行公用事業國防軍工建筑裝飾鋼鐵交通運輸煤炭非銀金融商貿零售建筑材料房地產計算機機械設備有色金屬汽車社會服務基礎化工傳媒農林牧漁電力設備環保紡織服飾醫藥生物電子輕工制造綜合家用電器食品飲料美容護理平均中央國有企業地方國有企業民營、外資等其他 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或

34、請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 有色鋼鐵板塊有色鋼鐵板塊中中央企下屬上市公司央企下屬上市公司 PB 偏低、偏低、分紅分紅率較高、率較高、ROE 有望提升，有望提升，投資價值投資價值或將受益于或將受益于“中特估”“中特估”而而提升提升。有色鋼鐵有色鋼鐵板塊內板塊內的的央企央企下屬下屬上市公司上市公司的的 PB 偏低偏低。有色金屬板塊內的央企下屬上市公司的平均 PB長期低于民營企業和地方國有企業下屬上市公司的平均 PB。截至 2023 年 4 月 28 日，有色金屬板塊內的央企下屬上市公司的平均 PB 為 2.36，而地方國有企業下屬上市公司和民營企業的平均PB

35、 分別為 2.37、2.53。鋼鐵板塊內的央企下屬上市公司的平均 PB 經常出現低于 1 的情況。截至2023 年 4 月 28 日，鋼鐵板塊內的央企下屬上市公司的平均 PB 為 0.84，而地方國有企業下屬上市公司和民營企業的平均 PB 分別為 0.86、1.63。圖 3：有色金屬板塊各類型上市公司平均 PB（截至 2023 年 4 月 28 日）數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 4：鋼鐵板塊各類型上市公司平均 PB（截至 2023 年 4 月 28 日）數據來源：Wind，東方證券研究所 有色鋼鐵板塊有色鋼鐵板塊中中央企下屬上市公司央企下屬上市公司具有更高的具有更高的平均平均分紅率分

36、紅率，能夠更好地回報股東，能夠更好地回報股東。截至 2022 年年報，SW 有色金屬板塊中，16 家央企下屬上市企業發放過分紅，上市以來的平均分紅率為38.61%；22家地方國企發放過分紅，上市以來的平均分紅率為37.39%；73家民營國企發放過分紅，上市以來的平均分紅率為28.30%。SW鋼鐵板塊中，12家央企下屬上市企業均發放過分紅，上市以來的平均分紅率為 48.59%；13家地方國企發放過分紅，上市以來的平均分紅率為 37.35%，19 家民營國企發放過分紅，上市以來的平均分紅率為 42.12%。在有色鋼鐵板塊中，央企下屬上市公司具有更高的平均分紅率，股東回報更高。01234567201

37、8/42019/42020/42021/42022/42023/4中央國有企業地方國有企業民營企業及其他0.00.51.01.52.02.53.03.52018/42019/42020/42021/42022/42023/4中央國有企業地方國有企業民營企業及其他 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 5：有色金屬板塊各類型企業上市以來平均分紅率（截至2022 年）圖 6：鋼鐵板塊各類型企業上市以來平均分紅率（截至 2022年）注：上市以

38、來分紅率均值=上市以來分紅之和/上市以來凈利潤之和，不含未分紅公司 數據來源：Wind，東方證券研究所 注：上市以來分紅率均值=上市以來分紅之和/上市以來凈利潤之和，不含未分紅公司 數據來源：Wind，東方證券研究所 有色鋼鐵板塊內的央企下屬上市公司有色鋼鐵板塊內的央企下屬上市公司的的 ROE 水平水平仍有待提高仍有待提高。2018 年以來有色金屬板塊內的各類型上市公司的平均 ROE 趨勢性上升。2022 年，有色金屬板塊內的央企下屬上市公司的平均ROE 為 12.54%，低于板塊內地方國有企業的 13.02%，以及民營企業的 22.29%。鋼鐵板塊內的各類型上市公司的平均 ROE 走勢相近，

39、且具有一定波動性。2022 年，鋼鐵板塊內的央企下屬上市公司的平均 ROE 為 3.64%，高于板塊內地方國有企業的 0.38%，但低于板塊內民營企業的13.61%。整體來看，有色鋼鐵板塊內的央企下屬上市公司的 ROE 水平仍有待提高。圖 7：有色金屬板塊各類型上市公司平均 ROE 圖 8：鋼鐵板塊各類型上市公司平均 ROE 注：平均 ROE=凈利潤之和/凈資產之和 數據來源：Wind，東方證券研究所 注：平均 ROE=凈利潤之和/凈資產之和 數據來源：Wind，東方證券研究所 國企考核指標國企考核指標將將更注重管理效率的提升以及健康穩定的現金流。更注重管理效率的提升以及健康穩定的現金流。一系

40、列國企改革相關政策更新、細化了國企的考核指標，更注重管理效率的提升以及健康穩定的現金流。2020 年，國資委首次提出了“兩利三率”的指標體系，“兩利”指凈利潤、利潤總額，而“三率”則指營業收入利潤率、資產負債率及研發經費投入強度。2021 年，國資委從“兩利三率”加入了全員勞動生產率的考核指標，因此變為“兩利四率”。2022 年，則在“兩利四率”的基礎上提出了“兩增一控三提高”的總體要求。38.61%37.39%28.30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中央國有企業地方國有企業民營企業48.59%37.35%42.12%0%10%20%30%40%50%60%中央國有

41、企業地方國有企業民營企業0%5%10%15%20%25%2018年2019年2020年2021年2022年中央國有企業地方國有企業民營企業0%5%10%15%20%25%2018年2019年2020年2021年2022年中央國有企業地方國有企業民營企業 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 9：國資委對國企業績考核體系演變 數據來源：國資委，東方證券研究所 中央中央國有國有企業企業的的經營指標經營指標優化優化為“一利五率”為“一利五率

42、”，央企下屬上市公司央企下屬上市公司的投資價值的投資價值或或得到提升得到提升。2023年 1 月，國資委進一步優化中央企業經營指標體系為“一利五率”。其目標為“一增一穩四提升”，“一增”即確保利潤總額增速高于全國GDP增速，力爭取得更好業績；“一穩”即資產負債率總體保持穩定；“四提升”即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率 4 個指標進一步提升。要強化目標管理、量化任務分解、實化工作措施，充分發揮業績考核指揮棒作用，統籌實現質的有效提升和量的合理增長。新的考核標準用凈資產收益率（ROE）替換了之前的凈利潤指標，更加重視資產的使用效率以及凈資產創造利潤的能力。未來央企上市

43、公司的 ROE 有望進一步提高，其投資價值或將受益提升。表 3：“一利五率”具體內容 簡稱簡稱 具體指標具體指標 計算方式計算方式 考核重點考核重點 引導國有企業經營方向引導國有企業經營方向 一利 利潤總額 利潤總額 直觀反映為社會創造的價值 要保持一定規模的利潤增長以支撐 GDP 的增長 五率 營業現金比率營業現金比率 經營現金凈流入/營業收入*100%要有利潤的收入和要有現金的利潤 更加關注現金流的安全，更加關注可持續投資能力的提升，從而全面提高企業經營業績的“含金量”，真正實現高質量的發展。資產負債率 負債總額/資產總額*100%國有企業的經營穩定性及償債能力 約束部分企業盲目擴張 凈資

44、產收益率凈資產收益率 凈利潤/平均凈資產*100%企業為股東創造價值的能力 引導中央企業更加注重投入產出效率，加大虧損企業治理力度，加快“兩非”“兩資”剝離處置，盤活存量資產，提高資產使用效率，提升凈資產創利能力和收益水平。研發投入強度 研發經費投入/營業收入*100%衡量在科技創新方面努力程度 鼓勵科技創新、推動技術轉化、促進新型產業發展方面發 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 揮了積極作用，也是解決創新能力不足的重要抓手 全員勞動

45、生產率 勞動生產總值/全年平均從業人數*100%反映企業在國民經濟中的社會貢獻 提高勞動力要素的投入產出效率，鼓勵國有企業提高勞動生產總值，主要在營業利潤、職工人工成本和應交稅費等方面進行優化提高，優化公司勞動用工結構。數據來源：國資委，東方證券研究所 央企在稀土、電解鋁、鋼鐵、黃金等子行業中擁有央企在稀土、電解鋁、鋼鐵、黃金等子行業中擁有特定特定優勢優勢，重估邏輯或重估邏輯或各各有有側重側重?？傮w來看，央企在一系列的經濟發展中承擔著“壓艙石”的重要作用，具備核心競爭力，能夠發揮產業創新引領、推動產業競爭格局良好發展、保障社會民生、應對突發狀況的作用以及承擔維護國家經濟安全等重大責任。而在稀土

46、、電解鋁、鋼鐵、黃金等子行業中，央企由于規模大、行業地位突出、ESG 治理能力強、科技創新能力強等原因，在具體的行業格局下擁有特定的優勢，同時也普遍存在被低估的情況。因此，在稀土、電解鋁、鋼鐵、黃金等子行業中央企價值的重估邏輯或各有側重。有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 二、鋼鐵：優質鋼鐵龍頭多被低估，存在修復空間二、鋼鐵：優質鋼鐵龍頭多被低估，存在修復空間 2.1 從“去產能”到“去產量”，鋼鐵行業供給剛性形成，“普轉特”趨勢顯著

47、從“去產能”到“去產量”，從“去產能”到“去產量”，鋼鐵鋼鐵供給剛性逐漸形成，行業基本面供給剛性逐漸形成，行業基本面或或已出現明顯改善。已出現明顯改善。自 2020年 12 月工信部提出壓減粗鋼產量以來，減產一直是鋼鐵行業關注的焦點。2021 年、2022 年的粗鋼壓減任務均在 4 月前明確提出并已順利完成，2021 年全國粗鋼產量同比減少近 3000 萬噸，2022 年粗鋼產量同比降低 1.92%。雖 2023 年粗鋼壓減政策和任務到目前尚未真正明確。但據中國鋼鐵工業協會總經濟師王穎生回應 21 世紀經濟報道：“工信部近期已經組織開展 2023 年度工業節能監察工作，鋼鐵、焦化、鐵合金以及很

48、多上下游行業都被納入到了能效專項監察的重點行業名單里，一些能耗高的鋼鐵企業產量會受到較大的影響”。據了解，西北聯鋼各股東鋼企及區域內主要鋼企計劃從 4 月 25 日開始自發自律進行減停產，減產比例不低于 30%，涉及高爐 15 座以上（包含前期已停產高爐），預計日均減少鐵水產量 6 萬噸以上，減產時間暫定至 5 月底，復產時間待定，鋼鐵在供給端的剛性正逐漸形成，行業基本面已出現明顯改善。圖 10：中國粗鋼產量及同比增速（單位：萬噸）圖 11：247 家鋼鐵企業高爐開工率（單位：%）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 1）從資產質量來看，目前鋼鐵企業當前在手現

49、金充裕，現金“蓄水池”處于歷史高位，）從資產質量來看，目前鋼鐵企業當前在手現金充裕，現金“蓄水池”處于歷史高位，資產狀資產狀況明顯改善況明顯改善。隨著供給側改革持續推進，鋼鐵企業盈利能力得到了明顯改善，主要上市鋼鐵企業在手現金充裕，以普鋼企業為例，期末現金及現金等價物余額從 2010 年的 615 億元上升至 2022年的1452億元。同時鋼鐵企業尤其普鋼及鐵礦石企業資產負債率近年來明顯下降，資產結構明顯優化。此外近年來鋼鐵企業營業周期也出現了明顯下降，運營能力不斷提升。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%020000400006000080000100000120000中國:產

50、量:粗鋼（萬噸）同比506070809010018-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-03中國:高爐開工率(247家):全國 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖12：供給側改革以來鋼鐵企業盈利能力得到明顯改善（%）圖 13：鋼鐵上市企業期末現金及現金等價物余額(合計，億元)數據來源：我的鋼鐵網，東方證券研究所 數據來源

51、：wind，東方證券研究所 圖 14：鋼鐵企業尤其普鋼及鐵礦石資產負債率近年來明顯下降 圖 15：鋼鐵企業營業周期（整體法）出現明顯下降（天）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 2）從產品結構來看，“普轉優，優轉特”發展趨勢逐步增強，鋼鐵企業正向綠色制造和數字化從產品結構來看，“普轉優，優轉特”發展趨勢逐步增強，鋼鐵企業正向綠色制造和數字化轉型。轉型。參考我們發布于 2022 年 12 月 13 日的普鋼特鋼化，鉬的長邏輯來了一文介紹，從部分鋼企“十四五規劃”及2022年半年報中可以看到，目前部分普鋼企業正加快將部分產能從普鋼生產向優特鋼生產轉型，如寶武、華

52、菱、安鋼、建龍等多家鋼企發揮行業綠色發展引領、示范作用，為特鋼高質量發展蓄勢賦能。表 4：華菱、安鋼、建龍等多家普鋼企業開始加快將部分產能從普鋼生產向優特鋼生產轉型 企業 時間 相關項目或規劃 投資額（億元)預計投產時間 備注 呂梁建龍 2022 年 11月 呂梁建龍優特鋼基地項目球團工程-2022 年，呂梁建龍緊緊圍繞優特鋼基地戰略規劃，以“綠色、智慧、創新”為指針，加快美好企業建設，努力推進企業轉型升級快速發展。華菱鋼鐵 2022年9月 60 萬噸精品高速線材生產線 7.00 2023 年 9 月 瞄準未來高端彈簧鋼、高端軸承鋼、高端橋索用鋼等高端產品市場，打造最具競爭力的線材生產基地，安

53、陽鋼鐵 2022年9月 與包頭威豐新材料設立合資公司-河南安鋼龍都電磁新材料科技有限公司，推動公司特鋼轉型 1.02-滿足公司業務發展需要，進一步推動公司特鋼轉型，優化產品結構，提升市場競爭力 020406080100120247家鋼鐵企業：盈利率：中國（周）050010001500200025002010201120122013201420152016201720182019202020212022CS普鋼CS特鋼CS鐵礦石CS貿易流通CS鋼鐵耗材0%10%20%30%40%50%60%70%80%CS普鋼CS鐵礦石CS鋼鐵耗材CS特鋼0204060801001201401601802012

54、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CS普鋼CS貿易流通CS鐵礦石CS鋼鐵耗材CS特鋼 供給側改革供給側改革 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 寶武馬鋼 2021 年 11月 規劃 320 萬噸新特鋼項目 92.69 一期 2023 年 6 月底 前 投 產，二 期2024 年 12 月底 以實現優特鋼技術、品牌、效率、規模、智慧、綠色六大引領為目標，著力建設質量第一、極

55、致高效、成本最優、環境友好的最具競爭力的現代化優特鋼精品基地。中新鋼鐵 2020年1月 二期特鋼板材技改項目全線投產 150 2022 年 6 月 通過兼并重組和轉型升級，在新沂打造的鋼鐵產業精品示范基地，新增年產 348.5 萬噸鐵、270 萬噸鋼生產能力，建設中厚特種專用板材生產線，可滿足國內 70%左右下游產品生產。河鋼石鋼 2018 年 12月 河鋼石鋼環保搬遷產品升級改造項目 102 2020 年 10 月 工程總投資過百億元，將形成鋼 200萬噸、鋼材 192萬噸的高端特鋼生產能力。數據來源：公司公告，公司官網，東方證券研究所 參考參考特鋼行業相關上市企業的業務規劃來看，目前主要重

56、點聚焦在特鋼產品技術創新突破、產業特鋼行業相關上市企業的業務規劃來看，目前主要重點聚焦在特鋼產品技術創新突破、產業數字化和智慧化轉型、全球化戰略布局等方面。數字化和智慧化轉型、全球化戰略布局等方面。在普鋼企業加速轉型特鋼業務、及特鋼企業產能加速擴張背景下，特鋼龍頭企業也正一方面通過技術創新引領結構升級，另一方面通過兼并重組提升市占率，增強公司綜合競爭實力。從2022年中國特鋼行業部分上市公司特鋼業務規劃來看，核心企業均重點聚焦在特鋼產品技術創新突破、產業數字化和智慧化轉型、全球化戰略布局等方面，圍繞“卡脖子”產品加快優特鋼產品結構升級。中信特鋼、撫順特鋼等企業在高端特鋼業務方面也正加速布局。表

57、 5：2022 年中國特鋼行業部分上市公司特鋼業務規劃 公司簡稱 特鋼業務規劃情況 中信特鋼 1)發揮六大板塊品種優勢，加快形成“專、精、特、新”產品集群，把握風電能源、汽車加快形成“專、精、特、新”產品集群，把握風電能源、汽車(新能源車新能源車)行業、高端制造、石化行業行業、高端制造、石化行業等景氣度確認較高的行業發展，進一步鞏固和提高相關領域的優勢等景氣度確認較高的行業發展，進一步鞏固和提高相關領域的優勢:2)發揮科技創新研發優勢，加快打造具有國際影響力的“科創特鋼”，加快搶占行業科技制高點，填補高精尖特產品空白，保持加快搶占行業科技制高點，填補高精尖特產品空白，保持全球特殊鋼領域的龍頭地

58、位全球特殊鋼領域的龍頭地位:3)發揮產融均衡發展優勢，加快構建良性循環的特鋼產業生態圖:4)發揮信息技術產業優勢，加快構建高標準“數智特鋼”;5)發揮協同融合平臺優勢，加快形成高質量發展新動能。太鋼不銹 1)快速釋放整合融合協同效益，快速快速釋放整合融合協同效益，快速推進不銹鋼體系整合融合項目，打造各縣特色的專業化不銹鋼精品基地；推進不銹鋼體系整合融合項目，打造各縣特色的專業化不銹鋼精品基地；2)堅持創新驅動，以“高科技”鍛造核心競爭力，瞄準鋼鐵領域發展方向和技術前沿，布局瞄準鋼鐵領域發展方向和技術前沿，布局 21 項超前研發、項超前研發、56 項全新產品，強項全新產品，強化基礎研究、突破關鍵

59、技術，實現化基礎研究、突破關鍵技術，實現 5 項產品首發項產品首發;3)堅持需求牽引，以“高市占”確立市場優勢地位;4)堅持對標找差，以極致“高效率”創造高效益 5)推進國際化經營，打造自主可控的全球產業體系;6)堅持綠色化、智慧化方向，實現更高水平可持續發展。方大特鋼 1）做好穩生產、調結構工作。按照均衡穩定的原則，組織好鐵前和鋼后生產，優化燃料結構，提高設備有效作業和工序生產效率，實現增產增效；同時通過優化品種結構，增加高效品種規格的占比，實現增優增效；2）繼續推進降本工作。繼續把精細化管理的理念貫徹到降本增效的全過程;3)若力推進產品研發工作。搭建彈扁及板簧產品聯合研發平臺，加快彈扁及板

60、簧等產品開發工作，將技術優勢、質量優勢轉化搭建彈扁及板簧產品聯合研發平臺，加快彈扁及板簧等產品開發工作，將技術優勢、質量優勢轉化為市場優勢、品牌優勢進一步提升產品競爭力等為市場優勢、品牌優勢進一步提升產品競爭力等 撫順特鋼 將繼續加大技改投入，快速推進技改項目實施，逐步提升產能。在目前高溫合金、超高強度鋼、高檔工模具鋼特種冶煉不銹鋼等優勢產品基礎上，將繼續精確瞄準軍工、航空航天、工程機械、軌道交通裝備、發電設備等重點領域的研究與開發，進一步優將繼續精確瞄準軍工、航空航天、工程機械、軌道交通裝備、發電設備等重點領域的研究與開發，進一步優化高盈利、高指標性能品種結構，逐步提升高溫合金、高強鋼等重點

61、產品產量占比，更好的滿足軍工、航空航天等特殊領域發化高盈利、高指標性能品種結構，逐步提升高溫合金、高強鋼等重點產品產量占比，更好的滿足軍工、航空航天等特殊領域發展對高端特殊鋼的需求。展對高端特殊鋼的需求。數據來源：公司官網，公司公告，前瞻產業研究院，東方證券研究所 3）從行業發展趨勢來看，中國鋼鐵業正迎大規模兼并重組期，鋼鐵行業龍頭企業優勢有望進一從行業發展趨勢來看，中國鋼鐵業正迎大規模兼并重組期，鋼鐵行業龍頭企業優勢有望進一步凸步凸顯。顯。2016 年 9 月 19 日，國務院印發關于推進鋼鐵產業兼并重組處置僵尸企業的指導意見，作為鋼鐵行業調整的頂層設計方案。上述指導意見明確，到 2025

62、年，中國鋼鐵產業 60%-70%的產量將集中在 10家左右的大集團內，其中包括 8000萬噸級的鋼鐵集團 3家-4家、4000萬噸級的鋼鐵集團 6 家-8 家和一些專業化的鋼鐵集團。有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圍繞這一總目標，鋼鐵產業兼并重組將分三步走：第一步是到2018年，將以去產能為主，該出清的出清。同時，對下一步的兼并重組作出示范，例如寶鋼武鋼的兼并重組；第二步是 2018 年2020 年，完善兼并重組的政策；第三步是 2

63、020 年2025 年，大規模推進鋼鐵產業兼并重組。2022年以來，鋼鐵行業兼并重組明顯提速，產業集中度正在穩步提升?！澳蠈毼?、北鞍鋼”的鋼年以來，鋼鐵行業兼并重組明顯提速，產業集中度正在穩步提升?！澳蠈毼?、北鞍鋼”的鋼鐵格局已經形成。鐵格局已經形成。2022 年中國粗鋼產量 10.13 億噸，其中中國寶武粗鋼產量達 1.32 億噸，國內市占率約 13.0%，為全球第一大鋼鐵集團，2022 年 12 月 21日，經報國務院批準，中國寶武鋼鐵集團又與中國中鋼集團實施重組，中國中鋼集團整體劃入中國寶武鋼鐵集團，不再作為國資委直接監管企業，未來競爭優勢有望進一步提升。此外鞍鋼集團 2022 年粗鋼產

64、量達 0.56 億噸，市占率約 5.5%，若重組凌鋼集團完成后，鞍鋼鋼產能約 7000 萬噸，市占率有望進一步提升。與此同時，鋼鐵產業鏈、供應鏈水平也進一步提升。中信特鋼強化與上下游企業協作，增強產業與此同時，鋼鐵產業鏈、供應鏈水平也進一步提升。中信特鋼強化與上下游企業協作，增強產業鏈整體競爭優勢；酒鋼通過協同穩鏈、項目延鏈、科技強鏈、招商補鏈等一系列措施，加快構建鏈整體競爭優勢；酒鋼通過協同穩鏈、項目延鏈、科技強鏈、招商補鏈等一系列措施，加快構建現代產業體系等?，F代產業體系等。圖 16：寶武集團及鞍鋼集團粗鋼產量國內市占率穩步提升 數據來源：我的鋼鐵，東方證券研究所 2.2 國有企業政策、資

65、金等優勢突出，有望發揮龍頭引領作用 國有企業憑借著政策、資金等優勢，在此輪兼并重組及國有企業憑借著政策、資金等優勢，在此輪兼并重組及產業結構升級、綠色制造和數字化轉型產業結構升級、綠色制造和數字化轉型中中也有望持續受益，也有望也有望持續受益，也有望發揮龍頭引領作用發揮龍頭引領作用。從資金來看，國有企業資金實力及投資能力明顯高于民營企業。如央企寶鋼股份2022年年末現金及現金等價物余額超 200 億元，地方性國企河鋼股份也接近 200 億元，此外太鋼不銹、新興鑄管、杭鋼股份、中信特鋼等國企現金余額也約 100 億元，而民營企業中除南鋼股份外，多低于 50 億元，資金實力較弱。從購建固定資產、無形

66、資產和其他長期資產支付的現金來看，國有企業的投資額也明顯高于民營企業，預計也更有望受益于產業結構升級、綠色制造和數字化轉型。從政策來看，以寶武為例，從中國寶武并購重組的方式上看，除2017年在與武鋼的重組中采取了金融市場證券作價方式外，在其他并購中多選擇了接受地方國資資產無償劃撥的方式，此輪兼并重組浪潮中，國企作為改革的重點也有望受到相關政策支持。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%14-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-03

67、21-0822-0122-0622-11寶武集團鞍鋼集團 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 圖 17：國企龍頭企業現金及現金等價物余額顯著高于民營企業（2022 年，單位：億元）注：藍色為民營企業 數據來源：wind，東方證券研究所 圖 18：國企龍頭企業購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金明顯高于民營企業（2022 年，單位：億元）注：藍色為民營企業 數據來源：wind，東方證券研究所 2.3 鋼鐵行業或正實現價值重估，建

68、議關注央國企龍頭企業 鋼鐵行業基本面已出現明顯改善，或有望實現價值重估。鋼鐵行業基本面已出現明顯改善，或有望實現價值重估。鋼鐵行業屬于周期性行業，近年來經歷了經濟周期波動的影響，但隨著從“去產能”到“去產量”，鋼鐵供給剛性逐漸形成，疊加政策支持下，鋼鐵行業正面臨著新一輪的兼并重組浪潮，預計未來我國鋼鐵行業供給或更為有序，行業基本面或已出現明顯改善，鋼鐵行業價值重估或正在進行。同時目前普鋼企業同時目前普鋼企業上市公司的市凈上市公司的市凈率率也也普遍低于普遍低于 1 倍倍，優質的鋼鐵龍頭企業正處于被低估的狀態優質的鋼鐵龍頭企業正處于被低估的狀態，未來存在估值修復空間，未來存在估值修復空間。此外隨著

69、中國經濟和制造業的轉型升級，目前部分普鋼企業正加快將部分產能從普鋼生產向優特鋼生產、綠色制造和數字化轉型。寶鋼股份、太鋼不銹、新鋼股份、鞍鋼股份、本鋼板材等國有龍頭企業憑借著資金、政策等優勢也有望持續受益于此輪兼并重組及產業結構升級。建議關注國企鋼鐵龍頭企業：1）普鋼：建議關注寶武系：）普鋼：建議關注寶武系：寶鋼股份寶鋼股份(600019，未評級，未評級)、新鋼股、新鋼股份份(600782，未評級，未評級)、太鋼不銹、太鋼不銹(000825，未評級，未評級)；鞍鋼系：；鞍鋼系：鞍鋼股份鞍鋼股份(000898，未評級，未評級)、本鋼、本鋼板材板材(000761，未評級，未評級)、釩鈦股份、釩鈦股

70、份(000629，未評級，未評級)；其他央企：；其他央企：新興鑄管新興鑄管(000778，未評級，未評級)。特鋼方面建議特鋼龍頭企業特鋼方面建議特鋼龍頭企業中信特鋼中信特鋼(000708，買入，買入)。050100150200250寶鋼股份河鋼股份太鋼不銹新興鑄管杭鋼股份中信特鋼柳鋼股份首鋼股份華菱鋼鐵山東鋼鐵南鋼股份包鋼股份鞍鋼股份河鋼資源馬鋼股份新鋼股份方大特鋼鄂爾多斯重慶鋼鐵海南礦業浙商中拓三鋼閩光酒鋼宏興方大炭素中信金屬釩鈦股份友發集團五礦發展中鋼洛耐久立特材大中礦業金嶺礦業八一鋼鐵本鋼板材本鋼板B沙鋼股份廣大特材撫順特鋼寶地礦業福然德常寶股份安陽鋼鐵金洲管道中南股份甬金股份凌鋼股份中

71、鋼天源博云新材圖南股份武進不銹屹通新材銀龍股份盛德鑫泰西寧特鋼050100150200250寶鋼股份河鋼股份馬鋼股份華菱鋼鐵南鋼股份鞍鋼股份太鋼不銹鄂爾多斯重慶鋼鐵三鋼閩光首鋼股份新興鑄管酒鋼宏興山東鋼鐵柳鋼股份中信特鋼本鋼板材甬金股份友發集團中南股份新鋼股份包鋼股份安陽鋼鐵河鋼資源大中礦業杭鋼股份廣大特材沙鋼股份海南礦業浙商中拓久立特材撫順特鋼寶地礦業福然德八一鋼鐵中鋼天源圖南股份凌鋼股份屹通新材博云新材方大炭素釩鈦股份中鋼洛耐盛德鑫泰方大特鋼常寶股份武進不銹西寧特鋼銀龍股份金洲管道金嶺礦業五礦發展中信金屬 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分

72、。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 表 6：目前鋼鐵尤其普鋼上市公司的市凈率普遍低于 1 倍（億元，截止 2023 年 4 月 28 日）證券簡稱 公司屬性 所屬行業 實際控制人/控股股東 市值 市凈率PB(MRQ)市盈率PE(TTM)資產負債率(%)期末現金余額 河鋼股份 地方國有企業 普鋼 邯鄲鋼鐵 239 0.46 17.84 73.76 198.39 鞍鋼股份 中央國有企業 普鋼 鞍鋼集團 268 0.48-18.80 39.34 50.93 新鋼股份 中央國有企業 普鋼 寶武集團 127 0.48 113.1

73、4 49.26 43.34 三鋼閩光 地方國有企業 普鋼 福建國資委 115 0.54-25.11 53.78 32.98 首鋼股份 地方國有企業 普鋼 北京國資委 289 0.60 2375.68 65.03 83.29 重慶鋼鐵 中央國有企業 普鋼 寶武集團 131 0.63-8.59 45.78 39.38 太鋼不銹 中央國有企業 普鋼 寶武集團 229 0.67-13.40 48.74 105.20 中南股份 中央國有企業 普鋼 寶武集團 65 0.71-5.02 54.35 6.88 華菱鋼鐵 地方國有企業 普鋼 湖南國資委 365 0.73 5.72 51.88 81.15 新興鑄

74、管 中央國有企業 普鋼 國務院國資委 182 0.72 12.54 50.66 95.46 寶鋼股份 中央國有企業 普鋼 寶武集團 1434 0.73 13.92 45.79 217.84 馬鋼股份 中央國有企業 普鋼 國務院國資委 190 0.74-8.10 65.60 43.61 凌鋼股份 地方國有企業 普鋼 朝陽國資委 62 0.71-16.09 51.01 6.10 山東鋼鐵 地方國有企業 普鋼 山東國資委 165 0.76-47.85 53.90 65.91 杭鋼股份 地方國有企業 普鋼 浙江國資委 163 0.81 33.99 29.44 88.90 安陽鋼鐵 地方國有企業 普鋼

75、安陽鋼鐵集團 60 0.85-2.13 80.98 8.06 酒鋼宏興 地方國有企業 普鋼 甘肅國資委 100 0.82-3.97 72.29 29.86 本鋼板材 中央國有企業 普鋼 鞍鋼集團 157 0.93-10.25 56.08 12.97 柳鋼股份 地方國有企業 普鋼 柳州鋼鐵集團 112 1.11-7.16 68.41 85.34 包鋼股份 地方國有企業 普鋼 內蒙古政府 830 1.57-107.72 58.16 52.63 八一鋼鐵 中央國有企業 普鋼 寶武集團 65 2.23-4.76 89.94 16.91 河鋼資源 地方國有企業 鐵礦石 河北國資委 91 1.05 15.

76、99 22.74 47.67 金嶺礦業 地方國有企業 鐵礦石 山東國資委 41 1.32 22.75 12.09 17.27 浙商中拓 地方國有企業 貿易流通 浙江國資委 67 1.47 6.06 70.21 34.58 五礦發展 中央國有企業 貿易流通 五礦集團 107 2.22 31.50 78.19 21.16 中信金屬 中央國有企業 鐵礦石 中信集團 393 2.24 17.55 64.14 26.91 寶地礦業 地方國有企業 鐵礦石 新疆國資委 68 2.28 35.03 48.57 10.11 中鋼洛耐 中央國有企業 鋼鐵耗材 國務院國資委 73 2.31 32.83 48.58

77、20.58 釩鈦股份 中央國有企業 鋼鐵耗材 鞍鋼集團 361 3.96 30.02 23.15 23.69 金洲管道 地方國有企業 特鋼 壽光國資委 34 1.09 13.78 30.19 7.28 博云新材 地方國有企業 特鋼 湖南國資委 43 2.05 179.24 21.36 5.48 中信特鋼 中央國有企業 特鋼 中信集團 815 2.18 12.28 59.86 87.13 中鋼天源 中央國有企業 特鋼 國務院國資委 72 2.52 19.20 32.86 5.95 注：2022 年 6 月 22 日，凌鋼股份公告，鞍鋼集團有限公司正在籌劃與控股股東凌鋼集團進行重組事項，可能導致公

78、司實際控制人發生變更。本次重組尚處于籌劃階段，存在不確定性，方案確定后尚需獲得有關部門批準。：2022 年 12 月 21 日，經報國務院批準，中國寶武鋼鐵集團與中國中鋼集團實施重組，中國中鋼集團整體劃入中國寶武鋼鐵集團，不再作為國資委直接監管企業。數據來源：wind，東方證券研究所 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 三、黃金：金價中期向好，資源優勢穩固，央企地位三、黃金：金價中期向好，資源優勢穩固，央企地位凸顯凸顯 3.1 金價：貨

79、幣、金融、避險三屬性定價（一）（一）貨幣屬性：美元指數框架貨幣屬性：美元指數框架 黃金的貨幣屬性決定了其與美元指數多數時期反向變動。黃金的貨幣屬性決定了其與美元指數多數時期反向變動。黃金天然擁有貨幣的職能，在全球歷史中常被直接當作貨幣使用。1971 年布雷頓森林體系解體，黃金的貨幣屬性有所削弱，但仍具有價值儲存和支付的實質作用。美元在國際貨幣體系中充當主導核心貨幣，美元指數作為美元相對一籃子貨幣的相對匯率，綜合反映了美元在國際外匯市場的匯率，體現美元在國際外匯市場的相對強弱。美元指數對黃金價格的影響主要體現在兩個方面：美元指數對黃金價格的影響主要體現在兩個方面：一方面，全球黃金主要由美元計價，

80、所以當美元下跌時，黃金本身價值保持不變，從而體現為金價上漲，美元指數直接影響黃金價格，兩者大致反向變動；另一方面，黃金具有貨幣屬性，可與美元相互替代，所以美元指數的漲跌往往會帶來黃金價格的反向變動。圖 19：黃金價格與美元指數基本呈現反向變動（單位：美元/盎司）數據來源：Wind，東方證券研究所 （二）（二）金融屬性：流動性框架金融屬性：流動性框架 黃金價格與實際利率高度負相關。黃金價格與實際利率高度負相關。實際利率=名義利率-通貨膨脹率，通常用美國 10 年期 TIPS 收益率表示，TIPS 利率為剔除通脹后，僅考慮經濟增長與期限溢價的實際利率。一方面，黃金是無息資產，實際利率可以看作持有黃

81、金的機會成本，美元資產的收益率越低，黃金的配置價值越能凸顯。另一方面，黃金投資具有保值性，金價與通脹水平正相關。市場流動性水平提升將推高金融資產價格、同時帶來貨幣貶值壓力，具備抗通脹屬性的黃金價格上行。從歷史數據來看，黃金價格與美國 10 年期 TIPS 收益率大部分情況下，呈明顯負相關趨勢。02040608010012014005001000150020002500倫敦現貨黃金:以美元計價美元指數（右軸）有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。

82、19 圖 20：黃金價格與實際利率高度負相關 數據來源：Wind，東方證券研究所 單位：金價（左軸）美元/盎司；美國：國債收益率：通脹指數國債（TIPS）：10 年（右軸）%流動性寬松推升具備抗通脹屬性的黃金價格。流動性寬松推升具備抗通脹屬性的黃金價格。我們以寬松貨幣政策推升的通脹預期作為指征其流動性的核心指標，得到金價的流動性分析框架。寬松的貨幣政策分為兩類，一類是降息，降息通常也伴隨著通脹預期的抬升；另一類是 QE，大規模的資產購買往往體現為 M1 同比的抬升。黃金價格與通脹預期走勢大致趨同。黃金價格與通脹預期走勢大致趨同。名義利率-實際利率=通脹預期，我們用TIPS收益率代替實際利率，進

83、而計算出通脹預期。觀察下圖可以發現，在通脹大幅波動時期，黃金價格漲幅明顯。例如：2008 年金融危機后，美聯儲啟動量化寬松政策，美國通脹預期由谷底逐漸回升，推動金價升高。2020 年史無前例的新冠疫情下，通脹預期的急速升溫拉動金價勇創歷史新高。圖 21：黃金價格與通脹預期走勢趨同 數據來源：Wind，東方證券研究所 單位：金價（左軸）美元/盎司；美國通脹預期（右軸）%2008 年后，金價與美國的年后，金價與美國的 M1 同比走勢顯著趨同。同比走勢顯著趨同。2011 年、2015 年、2020 年美國 M1 同比的上升均伴隨著金價的上漲。2008 年金融危機后，全球央行政策聯動性增強，美聯儲貨幣

84、政策成為全球風向標。因此每一輪以美聯儲為代表的全球央行應對經濟疲弱的量化寬松政策，都趨同性的帶來全球流動性泛濫，助推金價大幅抬升。-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.505001000150020002500倫敦現貨黃金:以美元計價美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):10年（右軸）01234567805001000150020002500倫敦現貨黃金:以美元計價通脹預期（右軸）有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁

85、的免責申明。20 圖 22：主要經濟體 M1 同比與金價走勢趨同（單位：美元/盎司）數據來源：Wind，東方證券研究所 單位：同比（左軸）%；金價（右軸）美元/盎司 （三）（三）避險屬性：避險框架避險屬性：避險框架 全球風險加劇時，黃金價格往往隨之走高。全球風險加劇時，黃金價格往往隨之走高。全球性風險事件會觸發市場的避險情緒，而黃金的避險屬性決定金價將隨避險情緒提升而走強。我們以標普 500 波動率指數（VIX）即恐慌指數來衡量市場避險情緒，代表對市場未來風險程度的預期。從歷史數據來看，當全球性風險事件來臨時，VIX 通常領先于金價躍升，金價隨之上漲。由此也證實了，2008年金融危機、2012

86、年歐債危機、2015年人民幣貶值引起全球性股災來臨、2016年英國脫歐、2018 年初的美股大跌、2020 年爆發的新冠疫情、2022 年俄烏沖突等風險事件發生時，VIX 大幅飆升，黃金發揮其避險屬性，價格上漲。圖 23：全球風險加劇時，黃金價格往往隨 VIX 而走高（單位：美元/盎司）數據來源：Wind，東方證券研究所 03006009001,2001,5001,8002,100-10-50510152025303540451971197219731975197619781979198019821983198519861988198919901992199319951996199719992

87、000200220032005200620072009201020122013201420162017201920202022歐元區:M1:同比日本:貨幣供應量:平均余額:M1:同比中國:M1:同比美國:M1:同比倫敦現貨黃金:以美元計價（右軸）010203040506070809005001000150020002500倫敦現貨黃金:以美元計價美國:標準普爾500波動率指數(VIX)（右軸）有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 3.2

88、美國經濟數據爆冷，緊縮周期已步入尾聲 現狀：美國經濟數據爆冷，后續可能會出現輕微經濟衰退，經濟或面臨來自緊縮信貸的阻力?，F狀：美國經濟數據爆冷，后續可能會出現輕微經濟衰退，經濟或面臨來自緊縮信貸的阻力。目前來看，金價由貨幣屬性與金融屬性主導，通脹回落顯著，但是仍與美聯儲目標存在差距，美國23Q1GDP 爆冷，實際 GDP 年化季環比初值 1.1%，預期 1.9%，前值 2.6%，Q1 表現遠不及預期。美聯儲加息已趨停止，緊縮周期步入尾聲美聯儲加息已趨停止，緊縮周期步入尾聲，金價或迎較大幅度上行，金價或迎較大幅度上行。5 月 3 日，美聯儲公布 5 月最新加息幅度，上調 25bp，符合市場預期。

89、此次加息為自去年 3 月以來連續第十次加息，本輪已累計加息 500 個基點。美聯儲 FOMC 聲明刪除了此前暗示未來還會加息的措辭，但是鮑威爾仍表示美國目前通脹率仍然遠高于 2%的目標，美聯儲將“依賴數據”繼續制定貨幣政策，未來仍有可能繼續加息。圖 24：美國 CPI、PCE 均顯著回落（單位：%）圖 25：美國 Q1GDP 低于市場預期（單位：%）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 3.3 央行購金維持高位，黃金價格走強 央行增加黃金儲備是金價上漲的有力信號。央行增加黃金儲備是金價上漲的有力信號。2022Q3，全球央行購金合計達 458.56 噸，同比大幅

90、上升 406.36，創歷史新高，Q4 購金合計為 378.58 噸，同比大幅上升 1004，仍維持高位。截至 2023 年 3 月，從各國央行黃金持有量占比來看，美國黃金持有量為 8133.46 噸，占比世界首位，德國央行持金為 3355.14 噸，居于世界第二，中國央行持金量為 2025.44 噸，在全球也占有較大比例。全球各國央行增加黃金儲備，有利于維持自身貨幣信用穩定，結合硅谷銀行事件蔓延影響，預計未來各國央行有望增加黃金儲備，增加貨幣信用，從而助推 2023 年金價上漲。0246810美國:PCE:當月同比美國:核心PCE:當月同比美國:CPI:當月同比美國:核心CPI:當月同比-2-

91、1012342022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1美國:GDP:不變價:環比折年率:季調美國:GDP環比拉動率:個人消費支出:季調 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 圖 26：全球央行售金/購金:合計（單位：噸）圖27：截至23年3月各國央行黃金持有量占比（單位：噸）數據來源：Wind，東方證券研究所 備注：正為購金，負為售金，季度值 數據來源：Wind，東方證券研究所 3.4 中金黃金：唯一央企控股黃金礦業上市

92、公司 中金黃金為我國唯一央企控股的黃金礦業上市公司。中金黃金為我國唯一央企控股的黃金礦業上市公司。其由國務院國資委 100%持股母公司中國黃金集團，中國黃金集團持股 45.84%，對于公司有絕對控制權。中金黃金有 30 家子公司，其中全資持有子公司 13 家，公司持股上市公司中國黃金（600916.SH）5.88%股份。圖 28：截至 2023Q1，中金黃金由國務院國資委全資控股 數據來源：企查查，東方證券研究所 黃金黃金業務業務營收規模領先，央企行業營收規模領先，央企行業地位顯著。地位顯著。中金黃金主營業務為黃金、有色金屬的地質勘查、采選、冶煉，其中黃金營收占比超過 60%。2022 年中金

93、黃金營業總收入為 571.51 億元，同比增長 1.87%，歸母凈利潤為 21.17 億元，同比增長 24.7%，其中黃金業務營業收入達 372.4 億元，同比增長 6.47%。中金黃金作為行業唯一一家央企控股上市企業，黃金業務的營收規模位列行業第二，僅次于山東黃金，且與山東黃金黃金業務體量逐步縮小。公司自產金量達到全行業公司自產金量達到全行業前五前五。黃金企業的黃金業務一般可分為自產金（礦產金）及外購金、冶煉金業務，自產金毛利率一般可超過 30%，而外購金及冶煉金的毛利率非常低，基本不能給公司帶來盈利。故黃金業務的利潤來源大部分為自產金業務。我們對比國內上市黃金企業的自產金量，2022 年中

94、金黃金的自產金量達到 20 噸，位列全國前五名。-10001002003004005002014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-038133 2025 846 310 2299 3355 787 美國中國日本英國俄羅斯德國印度 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并

95、請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 表 7：黃金業務利潤來源大部分為自產（礦產）業務 公司名稱公司名稱 黃金業務黃金業務 毛利率毛利率 中金黃金中金黃金 礦山 39.60%冶煉 2.74%湖南黃金湖南黃金 自產金 39.59%外購金 0.01%山東黃金山東黃金 自產金 43.33%外購金 0.49%數據來源：各家公司 2022 年年報，東方證券研究所 圖 29：中金黃金黃金總營收規模在行業領先（億元）圖 30：中金黃金 2022 年礦產黃金達 20 噸，位列行業前五 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 財務表現整體穩健，公司盈利能力不斷提升。財務表

96、現整體穩健，公司盈利能力不斷提升。公司自 2020 年開始進行國企改革，為期三年，于2022 年收官。改革后，公司財務狀況整體改善良好，公司加權 ROE 自 2019 年 1.47%提升至2022 年 8.35%，且整體上為不斷上升趨勢。成本費用改善的情況也十分良好，公司銷售費用率與管理費用均明顯下降，銷售費用率從 19 年 0.5%下降至 22 年 0.16%，管理費用率（包含研發費用）從 19 年 4.74%下降至 22年 4.38%。22 年，公司不斷推進降本增效，償還借款等方式降低費用率。圖 31：中金黃金加權 ROE 不斷上行（單位：%）圖 32：中金黃金管理費用率（包含研發費用）位

97、于行業低位（單位：%）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 010020030040050060070020182019202020212022中金黃金山東黃金湖南黃金銀泰黃金赤峰黃金0102030405060-10%-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022中金黃金山東黃金湖南黃金銀泰黃金赤峰黃金0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022中金黃金山東黃金湖南黃金銀泰黃金赤峰黃金 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之

98、后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 公司償債能力位于行業中上水平，資產負債率逐步下降，現金流總體呈現充裕狀態。公司償債能力位于行業中上水平，資產負債率逐步下降，現金流總體呈現充裕狀態。自 2018 年以來，公司資產負債率逐年下降，從 2018 年的 49.21%下降至 22 年 42.43%，達到行業中上水平；公司 22 年經營性現金流高達 56.77 億元，遠高于行業其他公司，公司整體現金流表現充裕，財務狀況優異。圖 33：中金黃金資產負債率在行業中等水平（單位：%）圖 34：中金黃金 2022 年經營性現金流達 56.77 億元（單位：億元）數據

99、來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 中金黃金手握中金黃金手握 507.35噸黃金資源量，資源噸黃金資源量，資源量量位列位列行業行業前三。前三。對于黃金資源股，資源是公司最大的核心競爭力，截至 2022 年，中金黃金自有礦山 34 座，總計黃金資源量 507.35 噸，年產量高達19.58 噸，在行業中排名前列，儲量僅次于紫金礦業、山東黃金。圖 35：截至 2022 年，國內主要黃金企業黃金資源量（單位：噸）數據來源：各公司公告、官網、赤峰黃金數據來自投資者問答、東方證券研究所 目前有目前有 14 座礦山資源量超過座礦山資源量超過 10 噸，總共有噸，總共有 28

100、 座礦山在產。座礦山在產。中金黃金自有礦山大部分都位于全國重點成礦區帶，具有非常大的資源潛力。對于品位來看，中金黃金的黃金礦山平均品位達到3.25 克/噸，高于行業平均水平。且中金黃金同時擁有伴生礦銅、鐵、鉬，銅資源量高達 225.7 萬噸，鐵 2730.11 萬噸，鉬 46.96 萬噸。表 8：中金黃金自有礦山高達 34 座，黃金資源量達 507.35 噸 礦山名稱礦山名稱 主要主要品種品種 資源量資源量 儲量儲量 品位品位 年產量年產量（千克）資源剩余可資源剩余可開采年限開采年限 中國黃金集團夾皮溝金 8320.51 1526.66 10.70 克/噸 780.83 4 年 0%10%20

101、%30%40%50%60%70%20182019202020212022中金黃金山東黃金湖南黃金銀泰黃金赤峰黃金01020304050607020182019202020212022中金黃金山東黃金湖南黃金銀泰黃金赤峰黃金05001000150020002500紫金礦業山東黃金中金黃金赤峰黃金江西銅業湖南黃金靈寶黃金 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 礦業有限公司 遼寧排山樓黃金礦業有限責任公司 金 24035.72 9522.75

102、3.91 克/噸 1962.56 11 年 遼寧二道溝黃金礦業有限責任公司 金 5521.14 1261.71 9.47 克/噸 759.25 5 年 蘇尼特金曦黃金礦業有限責任公司 金 33193.22 2155.83 3.27 克/噸 1024.77 5 年 內蒙古包頭鑫達黃金礦業有限責任公司 金 23642.85 5348.01 2.28 克/噸 1501.17 10 年 中國黃金集團石湖礦業有限公司 金 8489.13 3138.55 4.44 克/噸 311.60 20 年 河北峪耳崖黃金礦業有限責任公司 金 17212.96 4518.03 7.69 克/噸 536.40 22 年

103、 河北金廠峪礦業有限責任公司 金 16343.93 4690.35 2.20 克/噸 309.08 10 年 河北東梁黃金礦業有限責任公司 金 5419.62 880.23 1.86 克/噸 511.04 14 年 山東煙臺鑫泰黃金礦業有限責任公司 金 14768.24 2633.15 3.14 克/噸 470.40 5 年 河南金源黃金礦業有限責任公司 金 44664.33 8570.07 2.56 克/噸 1173.79 25 年 嵩縣金牛有限責任公司 金 61170.03 10599.66 1.83 克/噸 1235.01 21 年 嵩縣前河礦業有限責任公司 金 6483.50 2470

104、.97 3.37 克/噸 430.01 10 年 河南秦嶺黃金礦業有限責任公司 金 3454.49 453.02 3.69 克/噸 569.66 2 年 中國黃金集團西和礦業有限公司 金 4192.00 2.54 克/噸 探礦企業 合計 金 507351.58 93118.27 3.25 19579.75 銅 225.70 鐵 2730.11 942.20 鉬 46.96 6.07 數據來源：中金黃金 2022 年年報，東方證券研究所 單位：黃金為千克，銅鐵鉬為萬噸 中金黃金通過收購內蒙古礦業中金黃金通過收購內蒙古礦業 90%股權，進一步鞏固資源優勢，拓寬業務范疇。股權，進一步鞏固資源優勢，拓

105、寬業務范疇。公司于 2019 年收購中原冶煉廠60.98%股權完成全資控股中原冶煉廠，極大程度提升公司處理礦量水平；公司于19 年收購內蒙古礦業 90%股權，收獲約 46.96 萬噸鉬資源量，190.98 萬噸銅資源量。截至 2022 年底，公司仍不斷進行地質探礦增儲工作，地質探礦累計投入資金 2.2 億元，完成坑探工程 7.2 萬米、鉆探工程 21.3 萬米，新增金金屬量 30.7 噸、銅金屬量 6244 噸。公司強化了礦業權管理，全年完成礦業權延續 25 宗，新立探礦權 1 宗，總計涉及礦權面積 97.42 平方公里。重點項目順利推進。重點項目順利推進。2022 年，公司大力推進項目建設，

106、重點項目進展順利。遼寧新都整體搬遷改造項目按期完成建設并投產，2022 年生產冶煉金 4.152 噸，電解銅 1,025 噸，冶煉銀 11,342 噸，新增冶煉金 591 公斤。2022 年公司在建項目累計完成投資 1.02 億元。有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 表 9：重大的非股權投資（萬元）項目名稱項目名稱 項目金額項目金額 資金來源資金來源 項目進度項目進度 本年度投入金額本年度投入金額 累計實際投入金額累計實際投入金額 預計

107、收益預計收益 安徽太平前常銅鐵 礦改擴建項目 75300 自有資金為 30%,貸款 70%建設中 4149.36 80644.13 18027 遼寧新都整體搬遷 改造工程 53994 自有資金為 30%,貸款 70%已投產 3959.72 52071.72 4932 內蒙古礦業公司深 部資源開采項目 75203 企業自籌 已投產 2068.61 20185.99 128781 數據來源：公司 2022 年報、東方證券研究所 中金黃金估值中金黃金估值處于歷史相對低位處于歷史相對低位。我們對比山東黃金、赤峰黃金、湖南黃金、銀泰黃金、中金黃金的估值，能夠發現中金黃金無論是從 PE 還是 PB 估值角

108、度都為行業尾部水平，結合前文，從營收體量、公司金屬儲量、財務等多方位角度分析，以及目前估值處于歷史相對低位，后續隨著行業景氣度提升，中金黃金有望受益。圖 36：中金黃金估值處于相對低位 數據來源：Wind，東方證券研究所 0102030405060708090100PE(TTM)PE(2023)PB山東黃金赤峰黃金湖南黃金銀泰黃金中金黃金 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 四四、鋁：產能天花板疊加“雙碳”考驗，央企下屬鋁、鋁：產能天花

109、板疊加“雙碳”考驗，央企下屬鋁企優勢顯著企優勢顯著 4.1 產能天花板將至，電解鋁產能日漸稀缺 我國已建成的電解鋁接近天花板，電解鋁產能日漸稀缺。我國已建成的電解鋁接近天花板，電解鋁產能日漸稀缺。2017 年，我國電解鋁行業開始實施供給側結構性改革，嚴格限制新增產能規模，新建產能必須通過關閉舊產能來等量或減量置換。在一系列行業政策的調控下，我國已形成 4500 萬噸的電解鋁“產能天花板”。截至 2022 年底，我國建成的電解鋁產能達 4495 萬噸，運行的電解鋁產能達 4070 萬噸，即將接近“產能天花板”，電解鋁產能日漸稀缺。圖 37：我國電解鋁建成產能與運行產能（單位：萬噸/年）數據來源：

110、Mysteel，東方證券研究所 中國鋁業和云鋁股份電解鋁產能中國鋁業和云鋁股份電解鋁產能規模優勢明顯規模優勢明顯。中國鋁業和云鋁股份為中國鋁業集團有限公司下屬上市公司。截至 2022 年中國鋁業和云鋁股份的電解鋁產能分別為 337 萬噸/年、243 萬噸/年，分別占國內電解鋁產能的 7%和 6%，產能規模分列全球電解鋁企業的第四位、第七位。在國內電解鋁接近“天花板”的情況下，中國鋁業和云鋁股份或將逐漸體現產能規模的優勢。圖 38：2022 年我國電解鋁建成產能占比 圖 39：2022 年全球前 10 電解鋁企業產能（單位：萬噸/年）數據來源：公司公告，Mysteel，東方證券研究所 數據來源：

111、CRU，東方證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A電解鋁建成產能電解鋁運行產能中國宏橋14%信發集團8%中國鋁業7%云鋁股份6%天山鋁業3%神火股份3%其他59%193 207 207 243 255 290 337 348 384 576 0200400600800Vedanta東方希望Alcoa云鋁股份EGARio Tinto中國鋁業信發集團RUSAL中國宏橋 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投

112、資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 4.2“雙碳”目標下，低碳鋁有望掌握競爭主動權 截至截至 2021 年，火電仍是我國電解鋁生產的主要電力來源。年，火電仍是我國電解鋁生產的主要電力來源。2022 年中國的電解鋁產量達 4043 萬噸，占全球產量的59%，居世界首位。電解鋁是典型的高能耗行業，2022年我國電解鋁用電量達5477 億千瓦時，占全社會用電量的 6.35%。與我國整體的能源機構相似，我國電解鋁的電力來源構成中火電的占比保持在 80%以上，占絕對比重。圖 40：中國電解鋁電力來源構成（單位：GWh）數據來源：IAI，東方證券研究所 我國每噸電解鋁的平均碳排放量

113、達我國每噸電解鋁的平均碳排放量達 13.8 噸，高于海外均值噸，高于海外均值 7.0 噸。噸。采用水電進行電解鋁生產，每噸鋁的碳排放量約為 2 噸，采用天然氣和煤炭的單位電解鋁碳排放量則分別約為 8 噸、16 噸。2021年海外生產電解鋁的電力來源中，水電占比最大，為56%，其次為燃氣發電、火電，占比分別為 25%和 17%。采用水電的電解鋁每噸排放約 2 噸的二氧化碳，采用火電的電解鋁每噸排放約16 噸的二氧化碳，因此，我國每噸電解鋁的平均碳排放量為 13.8 噸，明顯高于海外平均 7.0 噸的單位電解鋁碳排放水平。圖 41：各類電力來源的單位電解鋁碳排放量（單位：噸/噸）圖 42：2021

114、 年中外單位電解鋁的碳排放量（單位：噸/噸）數據來源：IAI，東方證券研究所 數據來源：Rio Tinto，CRU，東方證券研究所 云鋁股份云鋁股份和和中國鋁業中國鋁業的綠電使用比例分別為的綠電使用比例分別為 89%和和 45%，遠超國內平均水平，“減碳”優勢明，遠超國內平均水平，“減碳”優勢明顯顯。在國家明確“雙碳”目標后，2021 年 5 月，碳達峰碳中和領導小組第一次全體會議時，就強調要發揮好國有企業特別是央企的作用。云鋁股份依托云南省豐富的綠色電力優勢，大力實施綠色鋁一體化發展戰略，減少溫室氣體排放。2022 年云鋁股份生產用電結構中綠電比例約為 88.6%，90%90%90%90%9

115、0%90%89%80%82%10%10%10%10%10%10%7%15%16%0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2020A2021A火電水電其他可再生能源核電2 8 16 024681012141618水電氣電煤電13.8 7.0 0246810121416中國海外 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 遠高于國內及

116、海外平均水平，主要產品碳足跡水平處于全球領先。中國鋁業近年來也在不斷提高綠電的使用比例，2022年電解鋁生產所用綠電占比達45%，顯著高于國內平均水平。在“雙碳”目標下，碳排放權交易機制有望逐漸完善，云鋁股份和中國鋁業在“減碳”方面的優勢或將逐漸凸顯。圖 43：2022 年中國鋁業和云鋁股份的綠電使用比例 數據來源：公司公告，IAI，東方證券研究所 4.3 中鋁雙雄：盈利或將改善，估值仍處低位 中鋁雙雄合璧，再度提升行業影響力。中鋁雙雄合璧，再度提升行業影響力。2022 年 11 月，中國鋁業完成對云鋁股份 19%股權的收購后，持有云鋁股份約29.10%的股權，成為云鋁股份第一大股東，并將云鋁

117、股份納入公司合并財務報表范圍。此次合并系為解決千億級“央地合作”2018 年中鋁集團戰略性重組云南冶金所遺留的同業競爭問題。合并后的“中鋁雙雄”有望超越中國宏橋成為行業第一，規模優勢進一步顯現。圖 44：中鋁股份與云鋁股份的股權關系（截至 2022 年年報）數據來源：Wind，東方證券研究所 中國鋁業與云鋁股份：中國鋁業與云鋁股份：ROE 仍有提升空間，仍有提升空間，PB 仍處低位仍處低位。神火股份、天山鋁業分別為地方國有企業和民營企業的優秀代表，中國宏橋為 H 股民營企業。從 ROE 角度來看，作為民營企業的中國宏橋和天山鋁業近幾年的 ROE 相對穩定，保持在 9%-21%之間；神火股份近兩

118、年 ROE 大幅提升，2021-2022年分別達 39.57%、59.59%。中國鋁業近幾年的 ROE相對穩定，保持在 1%-10%，45%89%18%58%0%20%40%60%80%100%中國鋁業云鋁股份國內平均海外平均綠電其他國務院國資委中鋁股份100%中國鋁業集團中國銅業集團云鋁股份云南冶金集團72.92%29.43%99.99%29.1%13%有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 仍有較大提升空間；云鋁股份 2019-2022

119、 年 ROE 由 5.16%提升至 22.54%，提升幅度顯著。從PB 估值來看，云鋁股份的 PB 長期低于或持平于神火股份，在“碳減排”趨勢下云鋁股份的估值或將修復；中國鋁業的 PB 長期低于或持平于天山鋁業，2023 年 3 月以來中國鋁業的 PB 開始高于天山鋁業。中國鋁業完成對云鋁股份的并表后，規模優勢有望進一步顯現；在“碳減排”的趨勢下，云鋁股份的綠電優勢或將逐漸放大；疊加盈利能力改善的預期，中國鋁業與云鋁股份的估值目前仍處于相對低位。圖 45：各主要上市電解鋁企業歷年 ROE 數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 46：各主要上市電解鋁企業 PB 數據來源：Wind，東方證券研究

120、所 -40%-20%0%20%40%60%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年云鋁股份中國鋁業神火股份天山鋁業中國宏橋01234562020/82021/22021/82022/22022/82023/2云鋁股份中國鋁業神火股份天山鋁業中國宏橋 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 五、稀土：從冶煉分離到開采五、稀土：從冶煉分離到開采，關注央企上市平臺資，關注央企上市平臺資源整合源整合 5.1

121、供給愈發有序，需求長期向好，配額掌握話語權 稀土稀土具有優異的磁、光、電等物理和化學特性，是不可或缺的核心基礎材料，被譽為工業的“維具有優異的磁、光、電等物理和化學特性，是不可或缺的核心基礎材料，被譽為工業的“維生素”。生素”。其主要用于磁體、催化劑、金屬合金、拋光粉、熒光粉、儲能和超導體，根據中國有色金屬工業協會預計，預計 2019-2030 期間稀土年需求復合增速或達 6.5%，是有色礦產資源中較具有成長性的品種，稀土也因其作為新材料領域的關鍵元素之一，被我國、歐盟、澳大利亞以及美國均將列為關鍵有色金屬礦產。表 10：稀土功能性材料運用領域 用途用途 元素元素 特點特點 運用領域運用領域

122、永磁材料 釹、釤、鐠、鏑等 磁性比普通永磁材料高 4-10 倍 永磁電動機、發電機、磁療設備、磁懸浮列車、軍事工業等 催化劑 鑭、釤、釹等 本身具有催化活性、還可以提高催化劑的催化性能 石油裂化、汽車尾氣凈化、塑料穩定劑、高分子材料等 高溫超導 釹、釔、鋱等 轉變溫度過、載流能力強、抗磁場衰竭能力強等 高溫超導電纜、超導電機、超導變壓器、超導限流器等 激光材料 釹、釔、鈥等 固體激光材料和無機液體激光材料的主要激活劑 激光測距、制導、雷達、精密定位、光通訊等 精密陶瓷 釔 高導熱、熱穩定性、力學能力能好 汽車發動機、機械結構部件、電光陶瓷、導電陶瓷、磁性陶瓷燈 超磁致 伸縮材料 鋱、鏑 機械響

123、應快、功率密度高、尺寸變化大、具有傳統超磁致伸縮材料和壓電陶瓷幾十倍的伸縮性能 聲吶、燃料噴射、傳感器、液體閥門、機翼調節器等 電熱材料 鏑 在高溫下電阻變化小、抗腐蝕性和化學穩定性好 燃料電池、熱敏電阻、高溫導電圖層、光催化等 數據來源：北方稀土 2020 年債券募集書、東方證券研究所 稀土永磁在全球稀土消費量占比稀土永磁在全球稀土消費量占比 35%，消費價值占比高達，消費價值占比高達91%，新能源汽車、新能源汽車、風電等綠色產業風電等綠色產業的的崛起崛起，將帶動稀土永磁市場持續增長，將帶動稀土永磁市場持續增長。稀土作為不可再生的重要資源，早在冶金機械、石油化工、陶瓷玻璃、農業輕紡等傳統領域

124、得到廣泛的利用，該傳統領域消費合計在我國占比達 39%，新能源領域包括永磁材料、發光材料、拋光材料、儲氫材料，合計占比 61%，其中永磁材料占下游應用比例高達 42%。根據中國有色金屬報稀土永磁扮演的角色愈加重要一文，稀土永磁在全球稀土消費量中占比達 35%，對應高達 91%的消費價值，是稀土消費量和消費價值占比最高的應用領域。隨著綠色產業鏈的不斷發展，稀土永磁市場需求有望保持高速增長。圖 47：稀土不同應用領域消費量和消費價值 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究

125、報告最后一頁的免責申明。32 數據來源：Adamas Intelligence（2019），東方證券研究所 高性能釹鐵硼消費量高性能釹鐵硼消費量 21-25CAGR 預計為預計為 17.8%，稀土，稀土作為作為主要原材料，需求量將快速增長。主要原材料，需求量將快速增長。我們于 2022年 5月發布的金力永磁公司報告競爭有術，擴張有道，成長有期中對磁材的分類進行了詳細分析，在此不再贅述，以釹鐵硼為代表的第三代稀土永磁體材料磁性能最好、應用廣泛，隨著下游需求的不斷提升，預計高性能釹鐵硼在 25 年消耗量或達 16.6 萬噸，21-25CAGR 為17.8%。我國稀土資源豐富，為稀土主要供應國家，但

126、稀土開采和冶煉環境代價大。我國稀土資源豐富，為稀土主要供應國家，但稀土開采和冶煉環境代價大。我國稀土資源儲量一直處于世界首位，根據USGS數據顯示，2020年中國稀土儲量的占有率達到世界稀土的35%。但稀土的大量開采也對當地環境造成嚴重威脅，一方面開采易引發放射性污染，另一方面稀土浸出產生大量廢水，同時開采后的廢渣含有的重金屬及有害元素對生態環境破壞力極強。以贛南離子型稀土礦為例，根據贛州市政府工作報告得知，對全部廢棄礦山進行修復，修復成本高昂，光是生態植被修復，就大約需要投入 4050 億元資金。表 11：稀土生產提煉過程中主要環境污染 稀土生產過程稀土生產過程 污染危害污染危害 生產 1

127、噸稀土氧化物 2000 噸尾礦渣 1000 噸含重金屬的廢水 9600-12000 立方米硫化物和氫氟酸 提煉 1 噸稀土氧化物金屬 放射性固廢 2 立方米 數據來源：國際稀土市場新格局與中國稀土產業戰略選擇，東方證券研究所 一方面要滿足新興領域對稀土日益增長的需求，另一方面也要降低資源開發利用引發的環境代價，一方面要滿足新興領域對稀土日益增長的需求，另一方面也要降低資源開發利用引發的環境代價，我國我國開采和冶煉分離采取配額制，開采和冶煉分離采取配額制，形成“形成“2+2”供給格局，”供給格局，以有序釋放稀土供給。以有序釋放稀土供給。隨著保護稀土資源的意識不斷加強，自 2011 年起，政府部門

128、開始管控稀土產量，實行稀土開采總量制度，嚴格把控稀土資源開采量，同時也加強對稀土冶煉分離環節的配額管理。2021 年 12 月，中國稀土集團成立，南方稀土、五礦稀土退出 2022 年第一批稀土計劃分配對象，取而代之的為中國稀土集團、北方稀土、廈門鎢業以及廣東稀土四家企業。中國稀土集團的創立將稀土行業的格局從六大集團轉變為四大集團，中國稀土行業將呈現雙巨頭的競爭格局，北有北方稀土，南有中國稀土集團，市場格局的集中更有利于稀土行業的長期穩定發展。表 12：稀土集團資源儲量 集團名稱集團名稱 稀土相關上市企業稀土相關上市企業 資源類型資源類型 資源集中地區資源集中地區 現有資源儲量（萬噸）現有資源儲

129、量（萬噸）北方稀土 北方稀土、包鋼股份 輕稀土 內蒙古、甘肅 輕稀土 3500 中國稀土 集團 中國五礦 中國稀有稀土、中國稀土、盛和資源、創興資源、安泰科技 輕、重稀土 廣西、江西、四川、山東 輕稀土 690、中重稀土 3 中國鋁業 五礦稀土 重稀土 湖南、廣東、福建、云南 輕稀土 14、中重稀土 1 南方稀土 江銅集團 重稀土 江西、四川 輕稀土 66、中重稀土 57 廈門鎢業 廈門鎢業 重稀土 福建 中重稀土 20 廣東稀土 廣晟有色、廣晟建發 重稀土 廣東 中重稀土 50 數據來源：稀土行業協會、公司公告、公開資料、東方證券研究所 注：年產能為稀土冶煉與稀土金屬總和（未算入開采產能）有

130、色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 5.2 大型稀土集團掌握資源，上市公司主體以冶煉分離為主 國內稀土資源分布集中國內稀土資源分布集中，呈“，呈“北輕南重北輕南重”、“北多南寡”的特點”、“北多南寡”的特點。中國 85%的稀土資源分布于內蒙古、江西、廣東、四川、山東等地區，其中輕稀土主要分布于內蒙古白云鄂博稀土礦、山東微山湖稀土礦、四川冕寧耗牛坪稀土礦，中重稀土主要分布于南方地區，集中于江西、福建、廣東、廣西、湖南、云南，這也形成了北方和

131、南方地區的輕、重稀土供給分工。根據贛州稀土礦業有限公司官網顯示，內蒙古包頭白云鄂博礦區的稀土儲量占全國總儲量的 83%以上，居世界第一；山東稀土礦儲量占比約 8%；四川稀土礦儲量占比約 3%；云南、廣西、廣東、福建、浙江、江西、湖南等南方七省儲量約占比 3%。圖 48：中國輕、重稀土礦分布特點及含量 數據來源：吉力強 2020 輕稀土資源現狀及在新能源汽車領域的應用、東方證券研究所 北方稀土引領輕稀土擴張，礦權歸控股股東包鋼集團，獨家供應給北方稀土。北方稀土引領輕稀土擴張，礦權歸控股股東包鋼集團，獨家供應給北方稀土。白云鄂博礦是全球著名的超大型 Fe-Nb-REE 礦床，根據北方稀土 2020

132、 年公開發行債券募集說明書，白云鄂博礦已探明稀土資源量 1 億噸，占全球比例 77%，REO 平均含量 3-5%，REO 總儲量 3500 萬噸。憑借得天獨厚的資源優勢，白云鄂博開采配額遙遙領先，22 年輕稀土配額增量 42000 噸 REO，白云鄂博開采配額增量達 41300 噸 REO，幾乎占據全部配額增量。圖 49：我國輕稀土配額（噸 REO）圖 50：北方稀土精礦采購價和氧化鐠釹掛牌價 數據來源：中國稀土行業協會、東方證券研究所 數據來源：中國稀土行業協會、東方證券研究所 -50,000 100,000 150,000 200,000 250,000201720182019202020

133、212022中國北方稀土（集團）高科技股份其他 3.40 3.50 3.60 3.70 3.80 55 60 65 70 75 8022Q322Q423Q1氧化鐠釹北方稀土掛牌價（萬元/噸）稀土精礦采購價格（右軸，萬元/噸）有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。34 北方稀土與包鋼股份每季度調整精礦采購價格，采購價格根據稀土價格波動調整。北方稀土與包鋼股份每季度調整精礦采購價格，采購價格根據稀土價格波動調整。稀土是國家戰略資源，國內稀土精礦的生

134、產銷售及流通受到嚴格管控，稀土精礦均在四大稀土集團各自內部使用，包鋼股份根據稀土的價格波動，在保障稀土氧化物加工成本及必要利潤的前提下，同時考慮加工收率及稀土精礦品質要求等因素調整稀土精礦價格。中國稀土中國稀土集團集團作為我國中重稀土守門員，中重稀土配額占有率達作為我國中重稀土守門員，中重稀土配額占有率達 68%。工信部、自然資源部下發2023 年第一批稀土開采、冶煉分離總量控制指標，2023 年第一批稀土礦總量控制指標分別為 12萬噸 REO，其中重稀土為 1.09 萬噸 REO，中國稀土占比 68%，剩下配額由廈門鎢業和廣東稀土瓜分。除了中重稀土，中國稀土同時還有輕稀土資源，23年第一批輕

135、稀土總量控制指標為10.9萬噸，其中中國稀土的輕稀土配額為 2.8 萬噸，剩下 8.1 萬噸指標歸北方稀土。圖 51：我國中重稀土總量指標（噸）圖 52：我國輕稀土總量指標（噸）數據來源：中國稀土行業協會、東方證券研究所 數據來源：中國稀土行業協會、東方證券研究所 中國稀土資源科技股份有限公司主要從事冶煉分離，原料仍需向關聯方采購。中國稀土資源科技股份有限公司主要從事冶煉分離，原料仍需向關聯方采購?，F階段，股份公司的圣功寨稀土礦探礦權和肥田稀土礦探礦權辦理探轉采的相關工作正在推動中，且收購中稀湖南的工作尚未完成，截至 22年底尚無可供應原材料的稀土礦山，公司稀土原料主要向其關聯方五礦稀土集團及

136、其控股公司采購。資源外購導致我國稀土上市公司盈利能力相較國外稀土企業差距明顯。資源外購導致我國稀土上市公司盈利能力相較國外稀土企業差距明顯。澳大利亞稀土公司 Lynas和美國稀土公司 MP Materials 礦山自有，盈利能充分享受稀土價格上漲帶來的向上彈性，2021-2022 兩家企業毛利率均在 50%以上，北方稀土和中國稀土集團的上市公司相較而言差距明顯。圖 53：國內和海外主要稀土公司稀土產品毛利率對比 數據來源：公司公告、東方證券研究所 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000中重稀土合計中國稀有稀土有限公司廣東省稀土產業集團有限公司廈門鎢業股份有限公司-

137、50,000 100,000 150,000 200,000 250,000輕稀土合計北方稀土中國稀土0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019202020212022中國稀土北方稀土LynasMP Materials 有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。35 5.3 中國稀土：擬收購我國最大離子型礦，盈利能力有望顯著提升 國家鼓勵上市公司做強做專，中國稀土資源科技股份有限公司作為國家鼓勵上市公司做強做專，中國稀土資源

138、科技股份有限公司作為集團現階段唯一上市平臺，集團現階段唯一上市平臺，未未來資源端或有收購或注入可能。來資源端或有收購或注入可能。2022 年 5 月，國務院國資委發布提高央企控股上市公司質量工作方案，明確提出，“以優勢上市公司為核心，通過資產重組、股權置換等多種方式，加大專業化整合力度，推動更多優質資源向上市公司匯聚，剝離非主業、非優勢業務”，這為中國稀土股份公司的資源整合提供了強有力的政策支持。22 年底公司公告擬收購江華稀土礦山進入稀土開采領域，作為我國最大規模的離子型礦山，其注入有望成為公司資源的有力保障。圖 54：2022 年底中國稀土集團組成 數據來源：Wind，東方證券研究所 江華

139、稀土江華稀土 22 年前年前 9 個月凈利潤高達個月凈利潤高達 2.5 億，產量占我國中重稀土開采配額的億，產量占我國中重稀土開采配額的 13%。江華稀土盈利能力較強，22 年前三季度凈利率達 44%，凈利潤達 2.5 億，同期中國稀土資源科技股份有限公司的歸母凈利潤為 3.68 億，后續江華稀土的注入有望現在增強股份公司的盈利能力。并且江華稀土在我國中重稀土的地位愈發重要，2020 年以來其產量占我國中重稀土開采配額的比例逐年提升，2020、2021、2022 前三季度分別為 7%、8%、13%，注入后將為股份公司資源自給率的持續提升注入動力。有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值

140、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。36 圖 55：江華稀土盈利能力較強（萬元）圖 56：江華稀土產量占我國中重稀土開采配額比例 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、中國稀土行業協會、東方證券研究所 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000202020212022年1-9月江華稀土凈利潤中國稀土資源科技股份有限公司歸母凈利潤0%2%4%6%8%10%12%14%-500 1,000 1,500 2,0

141、00202020212022年1-9月江華稀土（噸REO）江華稀土產量占我國中重稀土配額（右軸）有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。37 投資建議投資建議 政策要求建設中國特色估值體系、重估央企政策要求建設中國特色估值體系、重估央企國企價值。鋼鐵板塊中央企下屬上市公司市值占比較國企價值。鋼鐵板塊中央企下屬上市公司市值占比較大，有色金屬板塊中央企下屬上市公司涵蓋子行業較全面，鋼鐵有色板塊是“中特估”的重要組大，有色金屬板塊中央企下屬上市公司涵蓋

142、子行業較全面，鋼鐵有色板塊是“中特估”的重要組成部分。在稀土、電解鋁、鋼鐵、黃金等子行業中，央企成部分。在稀土、電解鋁、鋼鐵、黃金等子行業中，央企具有具有規模大、行業地位突出、規模大、行業地位突出、ESG 治理治理能力強等能力強等特點特點，在具體的行業格局下擁有特定的優勢。央企下屬上市公司，在具體的行業格局下擁有特定的優勢。央企下屬上市公司 PB 偏低、分紅率較高、偏低、分紅率較高、ROE 有望提升，“一利五率”目標引領下，投資價值或將受益于“中特估”而提升。有望提升，“一利五率”目標引領下，投資價值或將受益于“中特估”而提升。建議關注有建議關注有色鋼鐵各色鋼鐵各具體子行業中具體子行業中擁有特

143、定優勢，擁有特定優勢，并且并且存在估值提升空間的央企上市公司。存在估值提升空間的央企上市公司。（1）鋼鐵）鋼鐵 從“去產能”到“去產量”，鋼鐵行業供給剛性逐漸形成，疊加政策支持下，鋼鐵行業正面臨著新一輪的兼并重組浪潮，預計未來我國鋼鐵行業供給或更為有序。國有龍頭企業憑借著資金、政策等優勢也有望持續受益于此輪兼并重組及產業結構升級。普鋼方面市凈率普遍低于 1 倍的，建建議關注寶武系：議關注寶武系：寶鋼股份寶鋼股份(600019，未評級，未評級)、新鋼股份、新鋼股份(600782，未評級，未評級)、太鋼不銹、太鋼不銹(000825，未評級未評級)；鞍鋼系：；鞍鋼系：鞍鋼股份鞍鋼股份(000898，

144、未評級，未評級)、本鋼板材、本鋼板材(000761，未評級，未評級)、釩鈦股份、釩鈦股份(000629，未評級未評級)；其他央企：；其他央企：新興鑄管新興鑄管(000778，未評級，未評級)。特鋼方面建議。特鋼方面建議關注關注特鋼龍頭企業特鋼龍頭企業中信特鋼中信特鋼(000708，買入，買入)。（2）黃金）黃金 隨著美國通脹逐步回落，經濟數據接連爆冷，美聯儲加息已趨停止，緊縮周期步入尾聲，金價或迎較大幅度上行。中金黃金中金黃金(600489，未評級，未評級)作為唯一央企控股的黃金礦業上市公司，自產金量作為唯一央企控股的黃金礦業上市公司，自產金量及資源儲量業內領先，建議關注。及資源儲量業內領先，

145、建議關注。（3）電解鋁）電解鋁 我國電解鋁產能即將接近4500萬噸的“天花板”，電解鋁產能日漸稀缺。此外，隨著碳排放權交易機制逐漸完善，鋁企或將經受“減碳”方面的考驗。建議關注產能規模優勢明顯、綠電使用比建議關注產能規模優勢明顯、綠電使用比例遠超行業平均水平的例遠超行業平均水平的云鋁股份云鋁股份(000807，未評級，未評級)、中國鋁業中國鋁業(601600，未評級，未評級)。（4）稀土）稀土 我國稀土開采和冶煉分離 4 大集團的格局業已形成，其中中國稀土為我國中重稀土守門員，也是中國稀土資源科技股份有限公司作為其集團現階段唯一上市平臺。建議關注未來建議關注未來或受益于集團資或受益于集團資源整

146、合的源整合的中國稀土中國稀土(000831，未評級，未評級)。有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。38 風險提示風險提示 疫情存在階段性反彈風險。疫情存在階段性反彈風險。近期各地陸續出現復陽病例，短期內存在復陽引發經濟波動的擔憂。政策推進不及預期。政策推進不及預期。政策在執行過程中可能出現偏差；市場的短期預期可能與政府執行政策的長期愿景相左。宏觀經濟宏觀經濟擾動風險擾動風險。宏觀經濟基本面發生諸如聯儲加息等可能對結論造成影響的變化，且并不能確

147、定這些因素影響的持續性。假設條件變化影響測算結果。假設條件變化影響測算結果。文中測算基于設定的前提假設基礎之上，存在假設條件發生變化導致結果產生偏差的風險。有色、鋼鐵行業深度報告 重估有色鋼鐵板塊央企價值 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。39 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；

148、分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及

149、本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀

150、況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和

151、完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作

152、出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先

153、書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。