駱駝股份-公司研究報告-汽車低壓電池系統龍頭渠道革新后裝市場再發力-230511（21頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次首次）市場價格：市場價格：9.9.4343 元元 分析師：何俊藝分析師：何俊藝 執業證書編號：執業證書編號：S0740523020004 分析師分析師：曾彪曾彪 執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001 分析師分析師：毛：毛玄玄 執業證書編號：執業證書編號：S0740523020003 分析師：劉欣暢分析師：劉欣暢 執業證書編號：執業證書編號：S0740522120003 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)1,173 流通股本(百萬股)1,173 市價(元)9.43 市值(百萬元)11,

2、063 流通市值(百萬元)11,063 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）12,403 13,425 17,812 21,592 25,423 增長率 yoy%29%8%33%21%18%凈利潤（百萬元）832 470 876 1,150 1,415 增長率 yoy%15%-43%86%31%23%每股收益（元）0.71 0.40 0.75 0.98 1.21 每股現金流量 0.65 0.21 0.49 -0.94 2.44 凈資產收益率 9%5%9%11%1

3、2%P/E 13.3 23.5 12.6 9.6 7.8 P/B 1.3 1.2 1.2 1.1 1.0 備注：按 2023 年 5 月 11 日收盤價計算 報告摘要報告摘要 汽車低壓電池系統電池龍頭，鉛酸與鋰電同時布局汽車低壓電池系統電池龍頭，鉛酸與鋰電同時布局。公司以鉛酸電池業務起家，近年來逐步向鋰電、儲能等業務拓展。2022，公司營業收入、歸母凈利潤分別為 134.3 億元、4.7 億元，同比+28.7%、-44.5%。公司毛利率、凈利潤基本維持在 14%-18%、3%-6%的水平，較同業領先。行業分析：后裝市場與出口是行業核心增長點。行業分析：后裝市場與出口是行業核心增長點。1）后裝乘

4、用車為核心：2025 年國內后裝市場規模近 330 億元，其中商用車 100.4 億元、乘用車 225.5 億元，2019-2025年 CAGR 分別為 19.62%、11.03%；2）出口空間大，需求穩定：2025 年海外市場規模近 2000 億元，其中商用車 1006.8 億元，乘用車 916.2 億元，2019-2025 年 CAGR分別為 6.95%、8.39%。競爭優勢：品牌知名度高、制造與運輸成本低、渠道觸達與管理精細；競爭優勢：品牌知名度高、制造與運輸成本低、渠道觸達與管理精細；1）品牌營銷方面，公司線上在電臺、新媒體等建立宣傳矩陣，線下通過電梯、門頭廣告等途徑進行投放，強化品牌

5、影響力。2）成本管控方面，公司利用自有物流平臺打造電池銷售+回收的雙向物流體系，降低運輸成本。2022 年公司倉儲運輸費率約 2.0%，較 2016 年下降 1.2pct。與此同時，公司已構建鉛酸電池循環經濟，其再生鉛的產量基本滿足自用需求。3）渠道建設方面，公司采用直營+經銷模式并行，經銷商數量持續提升。同時，公司 2019 年開始進行精細化管理，實現渠道下沉，提高產能調配效率。成長邏輯：成長邏輯：1）量維度：乘用車后裝穩定 3.5%-5.4%的年化增長；2）量維度-市占率：公司性價比&品牌加持，后裝乘用車出貨量增長：預計 2023、2025 年公司后裝乘用車出貨量分別為 1413.4KVA

6、H（約 48.8 億元）、1907.5 萬 KVAH（約 67.5 億元），2022-2025 年 CAGR 約 18.1%。此外，預計公司后裝乘用車市占率將由 2021 年的 22%進一步提升。3）量維度-海外擴產：出口貢獻增量：2022 年海外市場產能約 500 萬KVAH（馬來西亞+北美），2025 年公司計劃海外市場持續擴產。與此同時，2022 年海外毛利率比國內高近 5pct，出口吸引力較高；4）價維度-產品結構升級：單價提升 2-3 倍：從售價來看，AGM=1.31.5 倍 EFB=23 倍普通富液，在安全性、使用壽命需求提升的驅動下，普通富液逐漸被 AGM、EFB 替代。假設公司

7、 EFB+AGM 電池占比每年隨行業提升 1-2pct，則均價每年有 3-7 元的增長。投資建議投資建議：公司是國內鉛酸電池行業的龍頭企業，業務逐漸向鋰電、儲能拓展。隨著維護市場及海外市場的開拓，公司份額有望進一步提升。我們預計公司 2023-2025 年營收為 178.1/215.9/254.2 億元，同比增長 33%/21%/18%；歸母凈利為 8.8/11.5/14.2億元，同比增長 86%/31%/23%。以 2023 年 5 月 11 日收盤價計算，公司當前市值為 110.63 億元，對應 2023-2025 年 PE 分別為 12.6X、9.6X、7.8X，低于行業平均，首次覆蓋給

8、予“買入”評級。風險提示風險提示：汽車行業度不景氣、海外業務拓展不及預期、渠道管理難度高于預期、海外業務拓展不及預期、鉛酸電池單車價值量提升不及預期、研報使用的信息數據更新不及時風險。汽車低壓電池系統龍頭渠道革新，后裝市場再發力汽車低壓電池系統龍頭渠道革新，后裝市場再發力 駱駝股份(601311.SH)/電力設備 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 5 月 11 日-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04駱

9、駝股份 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 汽車低壓電池系統電池龍頭，鉛酸與鋰電同時布局汽車低壓電池系統電池龍頭，鉛酸與鋰電同時布局.-4-主業-按業務：鉛酸電池為主，拓再生鉛及鋰電業務.-4-主業-按產品：鉛酸電池+鋰電+儲能，鉛酸電池為核心產品.-4-成長復盤：短期需求下滑不改長期增長，渠道拓展+海外擴張持續推進.-5-盈利分析：2020 年起毛利率下行，相對領先同行.-5-后裝市場與出口是行業核心增長點后裝市場與出口是行業核心增長點.-6-鉛酸電池-前裝空間：2025 年國內規模超 100 億元.

10、-6-鉛酸電池-后裝 增速：預計汽車保有量 CAGR 約 4.5%.-7-鉛酸電池-后裝空間：2025 年國內規模近 330 億元.-7-鉛酸電池-出口空間：2025 年海外市場規模近 2000 億元.-8-鉛酸電池-格局：高環評標準提高行業準入壁壘，頭部集中度提升.-8-核心要素：后裝乘用車及出口市場是核心.-9-品牌知名度高、制造與運輸成本低、渠道觸達與管理精細品牌知名度高、制造與運輸成本低、渠道觸達與管理精細.-10-品牌優勢：廣告宣傳力度增強，品牌知名度提升助力客戶結構優化.-10-成本優勢：自建物流平臺降運輸成本，布局再生鉛降生產成本.-10-渠道優勢：擴渠道與對經銷商精細化管理.-

11、11-渠道優勢：擴渠道與對經銷商精細化管理.-11-乘用車后裝提份額（量）乘用車后裝提份額（量）&產品升級（價）產品升級（價）.-12-鉛酸-量維度（）：乘用車后裝 CAGR 約 3.5%-5.4%.-12-鉛酸-量維度（）：供給優化，疊加成本&品牌&渠道優勢提市占率.-12-鉛酸-量維度（）：海外擴產，出口貢獻增量.-13-鉛酸電池-升級：產品結構升級，單價提升 2-3 倍.-13-鉛酸-價維度：高價值量產品（EFB+AGM）占比提升.-14-新業務：12V 鋰電替代鉛酸不明顯，鋰電與鉛酸均布局促整體份額提升.-14-新業務拓展：48V 鋰電產品升級-期權.-15-新業務拓展：鋰電項目獲多個

12、定點.-16-新業務拓展：工商儲能+戶儲+便攜儲能.-16-盈利預測與估值盈利預測與估值.-17-盈利預測.-17-估值與投資建議.-18-風險提示風險提示.-18-EYjWYZnVfWBVjWZYnVdU9PaObRoMnNmOoNkPoOmRiNoPsP8OnMnNNZsRrQNZnQmQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1:公司主營產品收入構成（億元）.-4-圖表 2:公司主營產品收入占比.-4-圖表 3:公司主營產品-按產品類別劃分.-5-圖表 4:公司成長復盤.-5-圖表 5:2021 年來行業

13、不景氣拖累公司毛利率水平.-6-圖表 6:公司毛利率與同業持平.-6-圖表 7:公司凈利率較同業領先.-6-圖表 8:前裝乘用車市場鉛酸電池需求測算.-7-圖表 9:前裝商用車市場鉛酸電池需求測算.-7-圖表 10:汽車保有量增速測算.-7-圖表 11:后裝乘用車市場鉛酸電池需求測算.-8-圖表 12:后裝商用車市場鉛酸電池需求測算.-8-圖表 13:出口乘用車市場鉛酸電池需求測算.-8-圖表 14:出口商用車市場鉛酸電池需求測算.-8-圖表 15:中國鉛酸蓄電池第一梯隊強者恒強.-9-圖表 16:以龍頭駱駝股份看行業集中度進一步提升.-9-圖表 17:各細分市場空間匯總.-10-圖表 18:

14、各細分市場增速匯總.-10-圖表 19:重視品牌營銷，加大廣告宣傳力度.-10-圖表 20:客戶結構不斷優化.-10-圖表 21:構建鉛酸電池循環經濟，降低生產成本.-11-圖表 22:自建物流平臺，降低倉儲運輸費率.-11-圖表 23:公司終端渠道商、經銷商數量不斷增長.-11-圖表 24:近年來公司開始渠道變革，加強精細化管理.-12-圖表 25:網格化布局示例.-12-圖表 26:乘用車后市場彈性測算.-12-圖表 27:后裝乘用車市場出貨量測算.-13-圖表 28:海外毛利率更高，出口優勢明顯.-13-圖表 29:產品單價、性能、優劣勢對比.-14-圖表 30:AGM+EFB 占比提升

15、對均價影響的彈性測算.-14-圖表 31:鉛酸電池和 12V 鋰電對比.-15-圖表 32:基于 48V 電壓系統的輕混結構.-15-圖表 33:48V 主要應用在輕混系統上.-15-圖表 34:12/24/48V 鋰電定點梳理.-16-圖表 35:公司儲能業務進展.-17-圖表 36:公司盈利預測.-18-圖表 37:可比公司估值情況.-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 汽車低壓電池系統電池龍頭，鉛酸與鋰電同時布局汽車低壓電池系統電池龍頭，鉛酸與鋰電同時布局 主業主業-按業務：鉛酸電池為主，拓再生鉛及鋰電業務按業務：鉛酸電

16、池為主，拓再生鉛及鋰電業務 鉛酸是主業，拓再生鉛與鋰電；鉛酸是主業，拓再生鉛與鋰電；鉛酸電池：公司當前核心主業，2022 年營收 100.9 億，占比 75.2%；再生鉛：2022 年營收 31.1 億，占比 23.2%主要為廢鉛蓄電池回收處理進行配套，產出的成品鉛大多用于自供。公司廢鉛蓄電池回收處理能力已達 86 萬噸/年，已基本形成一個鉛酸電池工廠配套一個再生鉛工廠的布局；鋰電和牽引電池：2022 年營收 2.3 億，占比 1.7%，主要為應對客戶的多樣性需求。主業主業-按產品：鉛酸電池按產品：鉛酸電池+鋰電鋰電+儲能，鉛酸電池為核心產品儲能，鉛酸電池為核心產品 按產品劃分，公司主營產品可

17、分為鉛酸電池、鋰電、儲能三類，鉛酸電池是當前最核心業務。鉛酸電池鉛酸電池-按應用領域可分為：按應用領域可分為：1）針對乘用車/商用車的起動、啟停電池；2）針對新能源車的新能源輔助電池；3）針對電動車、三輪車、叉車等的牽引電池等。鉛酸電池多為 12V，在不同應用領域的額定容量存在差異，基本在 50-110Ah。啟停電池中存在普通富液鉛酸向 EFB 蓄電池和AGM 蓄電池升級的趨勢。鋰電鋰電：1）12V 鋰電主要為應對純電汽車的智能化、電動化需求（與 12V鉛酸是替換關系）；2）24V 鋰電主要滿足長途卡車或房車的駐車需求（較12V 是增量需求）；3）48V 鋰電主要為 12V 鋰電的集成升級，目

18、前仍處于推廣前期（較 12V 是升級需求）。圖表圖表 1:公司主營產品收入構成（億元）公司主營產品收入構成（億元）圖表圖表 2:2022年年公司主營產品收入占比公司主營產品收入占比 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 020406080100120140160201720182019202020212022鉛酸蓄電池 再生鉛 鋰電、牽引電池及其他 75.2%23.2%1.7%鉛酸蓄電池 再生鉛 鋰電、牽引電池及其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3:公司公司主營產品主營產品-按產品類別劃分

19、按產品類別劃分 來源：公司公告，中泰證券研究所 成長復盤：短期需求下滑不改長期增長，渠道拓展成長復盤：短期需求下滑不改長期增長，渠道拓展+海外擴張持續推進海外擴張持續推進 收入端：收入端：公司 2021、2022 收入分別為 124.0、134.3 億元，同比+28.7%、+8.2%。2016-2022 年 CAGR 約 13.4%，收入基本保持正增長，主要受益于公司針對主機配套市場、維護替換市場及海外市場制定專門的營銷策略，持續獲得新項目訂單。其中，2019 年收入小幅下滑，主要系當年鉛價下降 13.87%所致。利潤端：利潤端：公司 2021、2022 歸母凈利潤分別為 8.5、4.7 億元

20、，同比+17.4%、-44.51%。2022 利潤下滑主要系：1）疫情導致汽車產銷量下滑進而影響公司需求；2）出口運力緊張、運費上漲帶來的成本壓力；3）投資項目受資本市場波動而利潤下滑。圖表圖表 4:公司公司成長復盤成長復盤 來源：wind，中泰證券研究所 盈利分析：盈利分析：2020 年起毛利率下行，相對領先同行年起毛利率下行，相對領先同行 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 公司毛利率、凈利率：公司毛利率、凈利率：近年來，公司毛利率、凈利潤基本維持在14%-18%、3%-6%的水平。1）2020 年毛利率較高主要受益于當年國 5

21、 切換國 6 的銷量增長帶來的規模效益；2）2021-2022 的下滑主要系行業不景氣，汽車銷量下滑進而拖累公司毛利率水平。毛利率、凈利率同業對比：毛利率、凈利率同業對比：與天能股份等同業相比，公司凈利率水平均相對領先，2022 天能股份毛利率較高主要系天能股份的鉛酸電池主要應用在電動輕型車領域，該行業景氣度在當期優于公司所在汽車行業。圖表圖表 5:2021年來行業不景氣拖累公司毛利率水平年來行業不景氣拖累公司毛利率水平 來源：wind，中泰證券研究所 后裝市場與出口是行業核心增長點后裝市場與出口是行業核心增長點 鉛酸電池鉛酸電池-前裝空間：前裝空間：2025 年國內規模超年國內規模超 100

22、 億元億元 2023、2025 年國內前裝市場空間分別為 88.9 億、103.9 億元，2019-2025年 CAGR 約 5.30%。前裝乘用車市場：新能源車貢獻增量需求，整體行業需求保持平穩。前裝乘用車市場：新能源車貢獻增量需求，整體行業需求保持平穩。假設燃油車、新能源車鉛酸電池電量需求分別為 0.75KVAH、0.5KVAH，按照燃油車 300-400 元/KVAH，新能源 400-500 元/KVAH 計算，預計0%5%10%15%20%25%20182019202020212022銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)圖表圖表 6:公司毛利率公司毛利率與同業持平與同業持平 圖表圖表 7:

23、公司凈利率較同業領先公司凈利率較同業領先 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 0%5%10%15%20%25%20182019202020212022駱駝股份 天能股份 0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019202020212022駱駝股份 天能股份 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 2023 年、2025 年國內乘用車市場空間分別為 62.6、66.6 億元，2019-2025 年 CAGR 約 5.37%。前裝商用車市場：銷量觸底回暖，帶動鉛酸電池需求量反彈前裝商用車市場：銷量觸底回暖

24、，帶動鉛酸電池需求量反彈。2022 年因需求萎縮、疫情反復等影響，商用車市場持續低位徘徊，2023 年政策支持+經濟復蘇的激勵下，前期被壓制的需求逐步釋放，商用車市場有望回暖。我們假設商用車平均單車使用鉛酸電池容量為 160-170AH，則單車電量需求為2KVAH，按照 300-400元/KVAH 的價格計算，預計 2023年、2025 年國內商用車市場空間分別為 26.4、37.3 億元，2019-2025年 CAGR 約 5.18%。鉛酸電池鉛酸電池-后裝后裝 增速：預計汽車保有量增速：預計汽車保有量 CAGR 約約 4.5%汽車保有量穩定增長汽車保有量穩定增長：截至 2022 年底我國汽

25、車保有量達 3.19 億輛，同比增長5.6%。假設每年乘用車、商用車銷量保持2%的增長，報廢率3%，預計 2023、2025、2030、2035 年我國汽車保有量分別為 3.4、3.8、4.7、5.6 億輛。2021-2035 年 CAGR 約 4.5%。鉛酸電池鉛酸電池-后裝空間：后裝空間：2025 年國內規模近年國內規模近 330 億元億元 后裝市場需求穩定增長后裝市場需求穩定增長：考慮到鉛酸電池為汽車使用中的消耗品，我們假設其平均使用壽命為 3 年，每年更新替換比例約 30%。假設乘用車銷假設乘用車銷量保持量保持 2%增長，商用車逐步回暖至增長，商用車逐步回暖至 2020 年水平年水平，

26、預計 2023、2025 年圖表圖表 8:前裝乘用車市場前裝乘用車市場鉛酸電池需求測算鉛酸電池需求測算 圖表圖表 9:前裝商用車市場前裝商用車市場鉛酸電池需求測算鉛酸電池需求測算 來源：中汽協，中泰證券研究所（數據均為測算所得）來源：中汽協，中泰證券研究所（數據均為測算所得）圖表圖表 10:汽車保有量增速測算汽車保有量增速測算 資料來源：中汽協，中泰證券研究所-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%010203040506070前裝乘用車市場規模（億元）YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0510152025303540前裝商用車市場規模（億元）YOY

27、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 國內后裝市場空間分別為 276.8 億、325.5 億元，2019-2025 年 CAGR約 13.24%。后裝乘用車市場后裝乘用車市場-空間大空間大：預計 2023 年、2025 年國內后裝乘用車市場空間分別為 195.2、225.1 億元，2019-2025 年 CAGR 約 11.03%。后裝商用車市場后裝商用車市場-增速快增速快：預計 2023 年、2025 年國內后裝商用車市場空間分別為 81.6、100.4 億元，2019-2025 年 CAGR 約 19.62%。鉛酸電池鉛酸電池-

28、出口空間：出口空間：2025 年海外市場規模近年海外市場規模近 2000 億元億元 鉛酸電池出口需求穩定：鉛酸電池出口需求穩定：2022 年海外汽車保有量約 15.8 億輛，假設乘用車商用車占比為 7：3，未來 3 年保持 3%的增速，預計 2023、2025年出口市場規模合計分別為 1726.4、1922.9 億元，2019-2025 年 CAGR約 7.62%。出口乘用車市場出口乘用車市場：預計 2023 年、2025 年出口乘用車市場空間分別為822.5、916.2 億元，2019-2025 年 CAGR 約 8.39%。出口商用車市場出口商用車市場：預計 2023 年、2025 年出口

29、商用車市場空間分別為903.9、1006.8 億元，2019-2025 年 CAGR 約 6.95%。鉛酸電池鉛酸電池-格局：高環評標準提高行業準入壁壘，頭部集中度提升格局：高環評標準提高行業準入壁壘，頭部集中度提升 圖表圖表 11:后裝乘用車市場后裝乘用車市場鉛酸電池需求測算鉛酸電池需求測算 圖表圖表 12:后裝商用車市場后裝商用車市場鉛酸電池需求測算鉛酸電池需求測算 來源：中汽協，中泰證券研究所（數據均為測算所得）來源：中汽協，中泰證券研究所（數據均為測算所得）圖表圖表 13:出口乘用車市場出口乘用車市場鉛酸電池需求測算鉛酸電池需求測算 圖表圖表 14:出口商用車市場出口商用車市場鉛酸電池

30、需求測算鉛酸電池需求測算 來源：中國汽車工業年鑒，OICA，中泰證券研究所（數據均為測算所得）來源：中國汽車工業年鑒，OICA，中泰證券研究所（數據均為測算所得）-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250后裝乘用車市場規模（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120后裝商用車市場規模（億元）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007008009001000出口乘用車市場規模（億元）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200出口商用

31、車市場規模（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 環評標準提升，供需格局向存量玩家傾斜，強者恒強環評標準提升，供需格局向存量玩家傾斜，強者恒強：鉛酸電池按用途可分為動力電池、儲能電池、備用電源電池、啟動電池四類。按收入規模來看，駱駝股份、天能股份均名列前茅：1）動力電池領域，天能股份市占率較高，為龍頭。2）起動啟停電池領域，駱駝股份市占率第一，競爭對手中國動力其他的風帆以及柯銳世旗下的瓦爾塔。當前因環評標準提升，新批鉛酸產能比較難，新玩家進入壁壘較高，因此份額逐漸向頭部企業傾斜。核心要素：后裝乘用車及出口市場是核心核心要

32、素：后裝乘用車及出口市場是核心 從行業空間、增速來看：后裝乘用車及出口市場空間較大、增速相對較高，是企業發展的重點細分市場。前裝乘用車：前裝乘用車：2023 年、2025 年國內前裝乘用車市場空間分別為 62.6、66.6 億元，2019-2025 年 CAGR 約 5.37%。前裝商用車：前裝商用車：2023 年、2025 年國內前裝商用車市場空間分別為 26.4、37.3 億元，2019-2025 年 CAGR 約 5.18%。后裝乘用車：后裝乘用車：2023 年、2025 年國內后裝乘用車市場空間分別為 195.2、225.1 億元，2019-2025 年 CAGR 約 11.03%后裝

33、商用車：后裝商用車：2023 年、2025 年國內后裝商用車市場空間分別為 81.6、100.4 億元，2019-2025 年 CAGR 約 19.62%。出口乘用車：出口乘用車：2023 年、2025 年出口乘用車市場空間分別為 822.5、916.2億元，2019-2025 年 CAGR 約 8.39%。出口商用車：出口商用車：2023年、2025年出口商用車市場空間分別為903.9、1006.8億元，2019-2025 年 CAGR 約 6.95%。圖表圖表 15:中國鉛酸蓄電池第一梯隊強者恒強中國鉛酸蓄電池第一梯隊強者恒強 圖表圖表 16:以龍頭駱駝股份看以龍頭駱駝股份看行業行業集中度

34、進一步提升集中度進一步提升 來源：中國汽車工業年鑒，OICA，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 43%44%45%46%47%48%49%50%201920202021鉛酸電池前裝份額 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 品牌知名度高、制造與運輸成本低、渠道觸達與管理精細品牌知名度高、制造與運輸成本低、渠道觸達與管理精細 品牌優勢：廣告宣傳力度增強，品牌知名度提升助力客戶結構優化品牌優勢：廣告宣傳力度增強，品牌知名度提升助力客戶結構優化 線上下多渠道營銷，提升品牌知名度：線上下多渠道營銷，提升品牌知名度：線上在新媒體

35、等建立宣傳矩陣，線下通過電梯、門頭廣告等途徑進行投放。公司廣告宣傳費用率由 2016年的 0.1%增長至 2022 年的 0.5%，宣傳力度持續增強。2020 年公司獲天貓授予的汽車后市場最具影響力品牌獎，進一步彰顯其品牌價值。品牌效應帶動客戶結構優化：品牌效應帶動客戶結構優化：隨著公司知名度的提升，近年來公司陸續獲得奧迪、寶馬等優質外資客戶，并切入零跑、美團、百度等國內造車新勢力的供應鏈。截至 2022，公司已與 200+主機廠形成穩定供需關系，客戶結構由中低端市場向高端市場轉型。成本優勢：自建物流平臺降運輸成本，布局再生鉛降生產成本成本優勢：自建物流平臺降運輸成本，布局再生鉛降生產成本 生

36、產成本：布局再生鉛降成本；生產成本：布局再生鉛降成本；公司在汽車鉛酸電池領域已經形成“電池生產-銷售-回收-再生-生產再利用”循環，全產業鏈的布局一方面降低了生產成本，另一方面也提高了電池回收效率。目前公司再生鉛的產量基本滿足自用需求。圖表圖表 17:各細分市場空間匯總各細分市場空間匯總 圖表圖表 18:各細分市場增速匯總各細分市場增速匯總 來源：中汽協，中國汽車工業年鑒，OICA，中泰證券研究所 來源：中汽協，中國汽車工業年鑒，OICA，中泰證券研究所 圖表圖表 19:重視品牌營銷，加大廣告宣傳力度重視品牌營銷，加大廣告宣傳力度 圖表圖表 20:客戶結構不斷優化客戶結構不斷優化 來源：Win

37、d，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所（注:紅色為近幾年新增客戶）0200400600800100012002025年市場空間（億元）0%5%10%15%20%25%2019-2025年CAGR 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%010203040506070802016201720182019202020212022廣告宣傳推廣費（百萬元）廣告宣傳推廣費/營業收入 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 運輸成本：建立自有物流平臺降成本；運輸成本：建立自有物流平臺降成本；2008 年控股子公司湖北駱

38、駝物流有限公司注冊成立，近年來公司不斷利用自有的物流平臺打造電池銷售+回收的雙向物流體系，降低運輸成本。2022 年公司倉儲運輸費率約2.0%，較 2016 年下降 1.2pct，效果顯著。渠道優勢：擴渠道與對經銷商精細化管理渠道優勢：擴渠道與對經銷商精細化管理 量多量多-擴渠道；擴渠道；公司特有的“優能達”服務模式將“服務+產品”、“線上+線下”、“銷售+回收”、“鉛酸電池+多品類”四種模式聯合推廣。從 2018 年 30000 家擴張至 2022 年的 84000 家；2018 年公司終端渠門店和維修點約 30000 家，2022 年已擴張至 84000 家，2018-2022 年CAGR

39、 約 29.4%，與終端廠商粘性進一步加強。截至 2022，公司已與2600+經銷商和 84000+終端渠道商建立穩定的渠道供應關系。圖表圖表 23:公司終端渠道商、經銷商數量不斷增公司終端渠道商、經銷商數量不斷增長長 來源：公司公告，中泰證券研究所 渠道優勢：擴渠道與對經銷商精細化管理渠道優勢：擴渠道與對經銷商精細化管理 質優質優-精細化管理；精細化管理；原有渠道為多級經銷商模式，公司僅發貨給一級經銷商，后由其自行向下拓展，造成一級經銷商囤貨、各地價格不均、串貨等問題。近年來公司開始進行渠道的精細化管理，一方面進行網格化布01000020000300004000050000600007000

40、0800009000020182019202020212022終端渠道商（家）經銷商（家）圖表圖表 21:構建鉛酸電池循環經濟，降低生產成本構建鉛酸電池循環經濟，降低生產成本 圖表圖表 22:自建物流平臺，降低倉儲運輸費率自建物流平臺，降低倉儲運輸費率 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 電池生產 電池銷售 電池回收 電池再生 利用 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0501001502002503002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022倉儲運輸費（百萬元）倉儲運輸費/營業收入 請務必閱讀正文之后的重要聲

41、明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 局，實現渠道下沉，即公司可直接參與各級渠道的管理；另一方面積極進行信息化建設，使得公司可以直達終端，根據各地區需求差異進行產能調度、指導經銷商有序備貨，提高調配效率。乘用車后裝提份額（量）乘用車后裝提份額（量）&產品升級（價）產品升級（價）鉛酸鉛酸-量維度（量維度（）：乘用車后裝）：乘用車后裝 CAGR 約約 4.6%-5.7%國內替換市場穩定增長，乘用車市場為主要增長來源：國內替換市場穩定增長，乘用車市場為主要增長來源：替換市場增長來源于每年汽車銷量的增長，假設乘用車分別保持 2%、3%、4%、5%的年化增速，預計20

42、21-2035年乘用車保有量CAGR分別為4.6%、4.9%、5.3%、5.7%，即后市場增速約為市場增速約為 4.6%-5.7%（后裝鉛酸市場的（后裝鉛酸市場的 性增性增速）速）。鉛酸鉛酸-量維度（量維度（）：供給優化，疊加成本）：供給優化，疊加成本&品牌品牌&渠道優勢提市占率渠道優勢提市占率 環評趨嚴，新批鉛酸產能難度提高，行業供給優化：2013-2015 年開始，在嚴苛環評要求下，僅存量企業可獲得鉛酸產能擴建的批文，新入局的競爭者明顯減少，行業供給逐漸優化。公司性價比公司性價比&品牌加持，后裝乘用車出貨量增長。品牌加持，后裝乘用車出貨量增長。后裝市場出貨量增長的主要因素：1）行業增速）行

43、業增速，結合前頁，每年行業 約有 3.5%-5.4%的穩定增長；2）公司）公司出貨量出貨量：后裝市場的消費者對價格敏感，且品牌意圖表圖表 24:近年來公司近年來公司開始渠道變革，加強精細化管理開始渠道變革，加強精細化管理 圖表圖表 25:網格化布局示例網格化布局示例 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表 26:乘用車后市場彈性測算乘用車后市場彈性測算 資料來源：公安部，公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 識較強，公司近年來的大規模渠道建設以及品牌宣傳為其市占率擴張奠定堅

44、實基礎。我們預計 2023、2025 年公司后裝乘用車出貨量分別為1413.4KVAH（約48.8億元）、1907.5萬KVAH（約67.5億元），2022-2025年 CAGR 約 18.1%。圖表圖表 27:后裝乘用車市場出貨量測算后裝乘用車市場出貨量測算 來源：公安部，公司公告，中泰證券研究所 鉛酸鉛酸-量維度（量維度（）：海外擴產，出口貢獻增量：海外擴產，出口貢獻增量 毛利率比國內高，出口優勢明顯毛利率比國內高，出口優勢明顯：目前公司海外市場主要為北美，2022年海外毛利率為 18.56%，較國內 13.76%高出約 5pct，彰顯公司成本的全球化優勢顯著。馬來西亞一期（2019 年投

45、產）現有鉛酸電池產能約200 萬 KVAH，未來將進一步在馬來西亞+美國擴產。圖表圖表 28:海外毛利率更高，出口優勢明顯海外毛利率更高，出口優勢明顯 來源：公司公告，中泰證券研究所 鉛酸電池鉛酸電池-升級：產品結構升級，單價提升升級：產品結構升級，單價提升 2-3 倍倍 性能：性能：AGMEFB普通富液普通富液，AGM 為玻璃纖維隔板的閥控式密封電瓶，其酸液被 100%密封，安全性高。價格：價格：AGM=1.31.5 倍倍 EFB=23 倍普通富液倍普通富液 發展趨勢發展趨勢：普通富液逐漸被 AGM、EFB 替代。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05001000150

46、0200025002022E2023E2024E2025E后裝乘用車（萬KVAH）YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 29:產品單價、性能、優劣勢對比產品單價、性能、優劣勢對比 來源：公司官網，中泰證券研究所 鉛酸鉛酸-價維度：高價值量產品（價維度：高價值量產品（EFB+AGM）占比提升占比提升 公司公司 EFB+AGM 產品仍有提升空間產品仍有提升空間；當前公司 EFB+AGM 電池占比較低，主要系前期客戶結構多以自主品牌、二三線車企為主，低價格帶車型采用 EFB/AGM 較少?？紤]到整體行業滲透率在 60%左

47、右，且每年保持 1%-2%的增長，1）假設公司 EFB+AGM 電池占比每年隨行業提升1-2pct，則均價每年有 3-7 元的增長；2）假設公司 EFB+AGM 電池占比每年提升 2-3pct，則均價每年有 15-20 元的增長。目前公司在高價值量產品領域已獲寶馬、奧迪等優質訂單；目前公司在高價值量產品領域已獲寶馬、奧迪等優質訂單；EFB、AGM啟停等先進電池的油耗低、單價高，已成為公司產品升級的主要方向。憑借駱駝品牌+高性價比+本土化服務能力，2020 年公司 EFB+AGM 類電池已獲得寶馬技術認可，以及奧迪、德國大眾實驗室的 BMG 認可，不斷進行進口替代。新業務：新業務：12V 鋰電替

48、代鉛酸不明顯，鋰電與鉛酸均布局促整體份額提升鋰電替代鉛酸不明顯，鋰電與鉛酸均布局促整體份額提升 鉛酸電池仍為鉛酸電池仍為 12V 車載電池的主流選擇，鋰電替代不明顯：車載電池的主流選擇，鋰電替代不明顯：12V 電池主要作用為車內照明、雨刮器、中控鎖等低功率設備供電，并在混動及燃油車中承擔啟停作用。目前，在產業鏈完善、性價比高等因素驅動下，12V 電池市場仍然被鉛酸電池主導。圖表圖表 30:AGM+EFB占比提升對均價影響的彈性測算占比提升對均價影響的彈性測算 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告

49、鋰電池循環使用周期更長，有望在新能源車上逐漸普及：鋰電池循環使用周期更長，有望在新能源車上逐漸普及：與鉛酸電池相比，鋰電池的循環使用周期更長（約為 45 年）、質量更?。▋H 7kg）、更環保，有望在新能源車尤其是高端車型上率先普及。公司鉛酸電池與鋰電皆有布局，且 12V 鋰電已獲多家定點，整體份額有望進一步提升。圖表圖表 31:鉛酸電池和鉛酸電池和12V鋰電對比鋰電對比 來源：OFWEEK，前瞻產業研究院，中泰證券研究所 新業務拓展：新業務拓展：48V 鋰電產品升級鋰電產品升級-期權期權 節能節能+成本驅動成本驅動 48V 技術普及技術普及：48V 系統為 12V 的升級版，與 12V 系統不

50、存在替代關系，而是在 12V 系統的基礎上增加一套由電機、鋰電池、DC-DC 轉換器三大件組成的 48V 系統，通過兩套系統的能量互通提高節能效率。目前，輕混車型（輕混車型（MHEV）為）為 48V 主要應用車型，主要應用車型，如吉利博瑞 GE。公司布局：公司布局：目前公司 48V 鋰電已實現批量供貨。圖表圖表 32:基于基于48V電壓系統的輕混結構電壓系統的輕混結構 來源：太平洋汽車，電池研究院，中泰證券研究所 圖表圖表 33:48V主要應用在輕混系統上主要應用在輕混系統上 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 來源：太平洋汽車，

51、電池研究院，中泰證券研究所 新業務拓展：新業務拓展：鋰電項目獲多個定點鋰電項目獲多個定點 鋰電業務多點開花，鋰電業務多點開花，12/24/48V 產品獲多家車企定點產品獲多家車企定點。公司低壓鋰電池產品包括 12V 新能源汽車輔助電池、24V 駐車空調電池、48V 啟停電池與備用電源、儲能電池等。得益于公司在鉛酸電池領域已與海內外整車廠建立較強的銷售粘性，原有客戶選擇公司進行鋰電產品搭載的意愿更高。其中，12V 鋰電獲寶馬、吉利等傳統車企和部分造車新勢力項目定點；24V 鋰電聚焦商用車客戶，獲北汽福田、三一集團等定點；48V 鋰電也已實現供貨。圖表圖表 34:12/24/48V鋰電定點梳理鋰電

52、定點梳理 來源：公司公告，中泰證券研究所 新業務拓展：工商儲能新業務拓展：工商儲能+戶儲戶儲+便攜儲能便攜儲能 積極拓展儲能業務，三峽電能光伏儲能項目已開始建設積極拓展儲能業務，三峽電能光伏儲能項目已開始建設。公司儲能產品包括集裝箱工業儲能、戶用儲能和便攜式儲能三類，應用于發電側、電網側及用電側，進行調峰、調頻、削峰填谷等。其中，與三峽電能合作的 150MW 分布式光伏及 1GWh 儲能智慧綜合能源項目一期項目已與2022 年啟動。預計該項目建成后，全生命周期發電量 7 億度，減少碳排放 70 萬噸，降低能源成本 1.2 億元。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

53、-17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 35:公司儲能業務進展公司儲能業務進展 來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 核心假設：下游整車廠銷量持續景氣，公司海內外廠房建設順利推進，AGM+EFB 電池滲透率持續提升，公司定點項目順利交付。鉛酸電池業務鉛酸電池業務：公司鉛酸電池主要應用在針對乘用車/商用車的起動、啟停電池；針對新能源車的新能源輔助電池；針對電動車、三輪車、叉車等的牽引電池等。目前在前裝市場領域，公司起動、啟停類鉛酸電池銷量均保持全國領先，整體低壓鉛酸電池前裝配套市占率由 2019 年的 45%提升至 2022 年的 49%。

54、在維護市場領域 2022H1 公司市占率約 28%。1）未來在前裝市場，公司有望憑借駱駝品牌+高性價比+本土化服務能力不斷替代外資，并受益于普通富液（單價 200-300 元）向 AGM（單價 700-1000 元）、EFB（500-800 元）升級帶來的單車價值量提升。2）在后裝市場方面，公司經銷商數量由 2020 年的 1780 家擴張至 2022 的2600 家，假設公司保持渠道建設進度，我們預計 2023 年公司后裝市場銷量有望達 2405KVAH（約 83 億元），后裝市場貢獻新的收入增量；3）在出口方面，馬來西亞+美國新產能的釋放將為公司帶來新的收入。我們預計 2023 年-202

55、5 年公司鉛酸電池收入增速分別為 35.2%、23.5%、19.3%，對應收入為 136.4、168.5、201.0 億元。預計 2023 年-2025 年毛利率將保持 20%的水平。再生鉛業務再生鉛業務：截至 2022H1 公司廢鉛蓄電池回收處理能力已達 86 萬噸/年，其生產基地遍布全國，已實現全產業鏈的資源閉環和循環利用。隨著再生鉛行業需求提升，公司有望同步收益。預計公司 2023-2025 年再生鉛業務收入增速將保持 5%，對應收入分別為 32.7、34.3、36.0 億元。規模的增加有望提升該業務的毛利率，預計 2023-2025 年毛利率分別為1.0%、2.0%、2.0%。鋰電業務

56、：鋰電業務：公司低壓鋰電池產品包括 12V 新能源汽車輔助電池、24V 駐車空調電池、48V 啟停電池與備用電源、儲能電池等，目前已獲寶馬、吉利、北汽福田等多家定點。我們預計 2023-2025 年公司鋰電業務收入 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 分別為 1.2、2.5、3.7 億元，對應毛利率為 3%、3%、3%。期間費用率：期間費用率：公司成本管控效果明顯，銷售費用率、管理費用率均有望進一步降低，假設 2023-2025 年期間費用率（包括研發費用率）合計分別為 9.4%、9.1%、8.7%。估值與投資建議估值與投資建議

57、公司是國內鉛酸電池行業的龍頭企業，業務逐漸向鋰電、儲能拓展。隨著維護市場及海外市場的開拓，公司份額有望進一步提升。我們預計公司2023-2025年 營 收 為178.1/215.9/254.2億 元，同 比 增 長33%/21%/18%；歸母凈利為 8.8/11.5/14.2 億元，同比+86%/+31%/+23%。以 2023 年 5 月 11 日收盤價計算，公司當前市值為 110.63 億元，對應2023-2025 年 PE 分別為 12.6X、9.6X、7.8X，低于行業平均，首次覆蓋給予“買入”評級 風險提示風險提示 汽車行業不景氣：汽車行業不景氣：鉛酸電池、鋰電池等均屬于汽車上游，其

58、出貨量與下游整車銷量有緊密關系。若下游汽車行業不景氣，則電池出貨量會存在圖表圖表 36:公司盈利預測公司盈利預測 2022A 2023E 2024E 2025E 鉛酸電池業務 收入（百萬元）10090.24 13643.38 16849.09 20104.61 YoY 4.8%35.2%23.5%19.3%毛利率 19.5%20.0%20.0%20.0%再生鉛業務 收入（百萬元）3110.08 3265.58 3428.86 3600.31 YoY 10.0%5.0%5.0%5.0%毛利率-2.0%1.0%2.0%2.0%鋰電池業務 收入（百萬元）61.60 123.20 246.40 369

59、.60 YoY 100.0%100.0%100.0%50.0%毛利率-2.5%3.0%3.0%3.0%營業總收入（百萬元）13425.36 17811.95 21592.12 25423.05 YoY 8.2%32.7%21.2%17.7%來源：Wind,中泰證券研究所預測 圖表圖表 37:可比公司估值情況可比公司估值情況 公司公司 代碼代碼 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 總市值（億元）現價 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 天能股份 688819.SH 24.05 29.09 34.72 13.99 11.57 9.69 336.54 34.

60、62 億緯鋰能 300014.SZ 61.91 93.10 121.90 22.47 14.94 11.41 1391.09 68.00 陽光電源 300274.SZ 69.29 92.99 121.05 23.81 17.74 13.63 1650.05 111.10 平均 42.98 61.10 78.31 18.23 13.25 10.55 駱駝股份 601311.SH 8.79 11.61 12.61 12.63 9.62 7.82 110.63 9.43 來源：中泰證券研究所測算（注：股價為 2023 年 5 月 11 日收盤價，可比公司盈利預測數據來自 Wind 一致預期）請務必閱

61、讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 下滑風險。市占率提升不及預期：市占率提升不及預期：汽車用鉛酸電池行業的主要玩家為駱駝、風帆、瓦爾塔三家，其中駱駝及風帆為國內企業，依靠性價比優勢不斷進行進口替代，瓦爾塔則為外資，從高端向下滲透。若瓦爾塔進行價格戰，則會影響公司銷量、市占率的提升。渠道管理難度高于預期：渠道管理難度高于預期：公司自 2019 年以來積極進行渠道變革，在原有一級、二級經銷商模式下，直接與終端廠商合作，進行渠道下沉，一方面防止產品串貨，一方面加強信息化管理。隨著經銷商、渠道商數量的增加，公司渠道管理難度逐漸提升，若管理不當，則

62、會出現經銷商惡意囤貨、抬高物價等風險。海外業務拓展不及預期：海外業務拓展不及預期：公司正進行海外鉛酸電池的產能布局，若產能建設進度較慢，預計將影響公司短期業務收入。鋰電滲透率不及預期：鋰電滲透率不及預期：公司在 12/24/48V 鋰電已獲多家車廠定點，若鋰電滲透率提升速度較慢，預計下游需求將放緩，進而影響公司鋰電業務的推進。鉛酸電池單車價值量提升不鉛酸電池單車價值量提升不及預期：及預期：AGM、EFB 電池滲透率提升緩慢將影響鉛酸電池平均單車價值量。研報使用的信息數據更新不及時風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 財務預測財

63、務預測 資產負債表 單位:百萬元 會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,656 5,344 6,478 7,627 營業收入 13,425 17,812 21,592 25,423 應收票據 78 0 0 0 營業成本 11,514 14,976 18,026 21,166 應收賬款 1,734 2,159 2,460 2,829 稅金及附加 491 708 842 982 預付賬款 206 225 270 317 銷售費用 645 891 1,036 1,169 存貨 2,388 3,036 5,581

64、4,711 管理費用 368 534 561 610 合同資產 0 0 0 0 研發費用 186 178 216 229 其他流動資產 862 825 966 1,109 財務費用 31 74 156 213 流動資產合計 6,924 11,588 15,755 16,593 信用減值損失-45-15-15-15 其他長期投資 77 98 116 135 資產減值損失-16-60-55-50 長期股權投資 392 392 392 392 公允價值變動收益-148-20-55-74 固定資產 3,356 3,354 3,412 3,522 投資收益-6 33 37 22 在建工程 449 549

65、 549 449 其他收益 511 511 511 511 無形資產 468 449 438 427 營業利潤 484 896 1,174 1,443 其他非流動資產 1,836 1,844 1,850 1,854 營業外收入 8 8 8 8 非流動資產合計 6,578 6,685 6,757 6,779 營業外支出 15 15 15 15 資產合計 13,503 18,273 22,512 23,372 利潤總額 477 889 1,167 1,436 短期借款 1,714 5,617 8,853 8,037 所得稅 21 39 52 64 應付票據 427 639 631 791 凈利潤

66、456 850 1,115 1,372 應付賬款 670 944 1,116 1,279 少數股東損益-14-26-34-42 預收款項 0 123 37 55 歸屬母公司凈利潤 470 876 1,149 1,414 合同負債 370 321 389 458 NOPLAT 485 920 1,264 1,576 其他應付款 253 253 253 253 EPS（按最新股本攤0.40 0.75 0.98 1.21 一年內到期的非流動負債 10 10 10 10 其他流動負債 370 443 488 538 主要財務比率 流動負債合計 3,814 8,348 11,777 11,419 會計年

67、度 2022 2023E 2024E 2025E 長期借款 213 263 193 273 成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 8.2%32.7%21.2%17.7%其他非流動負債 352 352 352 352 EBIT 增長率-51.1%89.7%37.4%24.7%非流動負債合計 565 615 545 625 歸母公司凈利潤增長-43.5%86.4%31.2%23.0%負債合計 4,379 8,963 12,322 12,044 獲利能力 歸屬母公司所有者權益 8,966 9,179 10,094 11,274 毛利率 14.2%15.9%16.5%16.7%少數股東權

68、益 158 131 97 55 凈利率 3.4%4.8%5.2%5.4%所有者權益合計 9,124 9,310 10,191 11,328 ROE 5.2%9.4%11.3%12.5%負債和股東權益 13,503 18,273 22,512 23,372 ROIC 5.7%7.4%7.7%9.4%償債能力 現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 32.4%49.1%54.7%51.5%會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 債務權益比 25.1%67.0%92.3%76.5%經營活動現金流 246 577-1,107 2,859 流動比率 1.8 1.4 1.3 1.5 現金收益

69、 922 1,386 1,733 2,055 速動比率 1.2 1.0 0.9 1.0 存貨影響-342-647-2,545 870 營運能力 經營性應收影響-689-306-292-366 總資產周轉率 1.0 1.0 1.0 1.1 經營性應付影響 197 608 79 340 應收賬款周轉天數 39 39 39 37 其他影響 157-464-82-39 應付賬款周轉天數 20 19 21 20 投資活動現金流 459-535-534-525 存貨周轉天數 69 65 86 88 資本支出-464-541-509-468 每股指標（元）股權投資 113 0 0 0 每股收益 0.40 0

70、.75 0.98 1.21 其他長期資產變化 810 6-25-57 每股經營現金流 0.21 0.49 -0.94 2.44 融資活動現金流 -491 3,645 2,775-1,185 每股凈資產 7.64 7.82 8.60 9.61 借款增加 23 3,953 3,166-737 估值比率 股利及利息支付-349-523-819-961 P/E 24 13 10 8 股東融資 0 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影響-165 215 428 513 EV/EBITDA 333 220 176 148 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

71、之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在

72、10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。

73、本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。