駱駝股份-公司研究報告-汽車低壓電池龍頭后裝市場與海外市場打開成長空間-230607（45頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0606月月0707日日買入買入駱駝股份（駱駝股份（601311.SH601311.SH）汽車低壓電池龍頭，后裝市場與海外市場打開成長空間汽車低壓電池龍頭，后裝市場與海外市場打開成長空間核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告汽車汽車汽車零部件汽車零部件證券分析師：唐旭霞證券分析師：唐旭霞證券分析師：余曉飛證券分析師：余曉飛0755-819818140755-S0980519080002S0980523060001基礎數據投資評級買入(維持)合理估值11.00-12.00 元收盤價9.20 元總市

2、值/流通市值10793/10793 百萬元52 周最高價/最低價13.34/8.05 元近 3 個月日均成交額122.77 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告駱駝股份（601311.SH）-一季度營收利潤同比正增長，看好全年盈利修復 2023-04-25駱駝股份（601311.SH）-單四季度營收同環比增長，后裝市場占比提升 2023-04-23駱駝股份（601311.SH）-投資建設低壓及儲能鋰電池生產基地，完善公司產業布局 2023-03-02駱駝股份（601311.SH）-2021 年歸母凈利潤增長 15%，一季度毛利率環比改善 2022-04-27駱駝

3、股份-601311-重大事件快評：12V 鋰電系統獲寶馬定點，戰略性業務持續向好 2022-01-26汽車鉛酸電池龍頭汽車鉛酸電池龍頭，鋰電業務鋰電業務穩健拓展穩健拓展。駱駝股份圍繞汽車起動啟停電池業務建立了完整的鉛酸蓄電池生產回收循環產業鏈，并積極開拓鋰電池業務，應用于汽車低壓系統與儲能系統。2022 年，公司的營業總收入/凈利潤分別為134/5 億元，分別同比+8%/-43%。其中，鉛酸電池/再生鉛/鋰電池的收入占比分別為75%/23%/0.46%。在汽車起動啟停電池行業，駱駝股份在前裝配套市場的份額為48.6%，在后裝替換市場的份額為29.5%，客戶面覆蓋國內外主流乘用車和商用車車企。行

4、業端行業端：鉛蓄電池行業準入門檻高鉛蓄電池行業準入門檻高，零售及海外市場空間大零售及海外市場空間大。工信部對鉛蓄電池企業進行嚴格的名單管理，在132家獲批公示企業中駱駝股份相關公司有5 家，業內領先。汽車起動啟停電池具有消費品屬性，根據我們的測算，假設汽車起動電池的單價為300 元，則 2022 年國內前裝配套市場的規模大約為94 億元，后裝替換市場的規模大約為285 億元，全球前裝后裝的市場總規模大約為1272 億元。根據Marklines 的數據，2021 年駱駝股份在全球汽車起動啟停電池市場的份額大約為6%。公司端公司端：產品優產品優，效率高效率高，渠道廣渠道廣，項目多項目多。對比電商平

5、臺的公開產品信息，駱駝股份的電池性價比優勢明顯。全球市占率高于駱駝股份的海外巨頭Clarios和ExideTechnologies 都在近期遭遇了經營困難、所有權轉移。我們對比了駱駝股份、理士國際、GS 湯淺、Exide Industries 的財報，相較于競爭對手，駱駝股份的業務增速、成本控制能力和經營效率明顯占優。零售方面，2022 年底，駱駝股份累計完成了 2600 多家“優能達”服務商及84000 多家“優能達”終端商的建設，全國縣級區域終端商覆蓋率達到96%；全年線上訂單同比增長 30%，線上銷量市場占有率達 40.9%。配套方面，2022年公司共完成了 55 款車型項目的量產導入和

6、車型切換，62 個項目定點，新開發新能源汽車輔助鉛酸電池項目 12 個，新能源汽車輔助電池銷量同比增長 270%，客戶包括比亞迪、廣汽埃安、長安汽車等。盈利預測與估值：盈利預測與估值：考慮到2023 年以來汽車行業的價格競爭較為激烈，庫存水平較高，對零部件公司的價格與排產構成了一定的負面影響，我們小幅下調盈利預測。我們預計 2023/2024/2025 年，公司的歸母凈利潤為8.95/10.60/13.32 億 元（原 為 8.98/10.79/13.57 億 元），EPS 為0.76/0.90/1.14元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：汽車行業價格競爭加??；國內后裝替換市場份額提升進

7、度較慢；鋰電池項目落地進度較慢。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)12,40313,42516,71618,88921,423(+/-%)28.7%8.2%24.5%13.0%13.4%凈利潤(百萬元)83247089510601332(+/-%)14.6%-43.5%90.5%18.4%25.7%每股收益（元）0.710.400.760.901.14EBITMargin5.3%3.0%3.4%3.9%4.7%凈資產收益率（ROE）9.8%5.2%9.5%10.7%12.6%市盈率（

8、PE）13.123.112.110.38.2EV/EBITDA14.018.316.513.811.2市凈率（PB）1.281.211.161.091.03資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄前言：被低估的細分賽道龍頭前言：被低估的細分賽道龍頭.6 6駱駝股份：鉛酸龍頭行穩致遠，鋰電業務穩健拓展駱駝股份：鉛酸龍頭行穩致遠，鋰電業務穩健拓展.8 8深度布局鉛蓄電池循環產業鏈，鋰電業務貢獻增量.102023 年一季度營收利潤同比正增長，看好全年盈利修復.13行業端：準入門檻高

9、，零售及海外市場空間大行業端：準入門檻高，零售及海外市場空間大.1616鉛蓄電池行業受工信部強監管，準入壁壘高.16起動電池與牽引電池差別較大，駱駝股份市占率領先.18汽車零部件行業稀缺的消費品賽道，替換及出口市場空間廣闊.20公司端：產品優，效率高，渠道廣，項目多公司端：產品優，效率高，渠道廣，項目多.2424產品優：同類產品價格更低，相似價格產品更優.24效率高：深入對比同行財報，駱駝股份的增長速度和盈利能力明顯占優.26渠道廣：線上與線下聯動，數字化轉型開啟零售新篇章.30項目多：深度合作國內外優質客戶，斬獲明星車企訂單.34盈利預測盈利預測.3636假設前提.36盈利預測的敏感性分析.

10、37估值與投資建議估值與投資建議.3838絕對估值：11.03-11.25 元.38相對估值：11.45-12.97 元.39投資建議：小幅調整預測，維持“買入”評級。.40風險提示風險提示.4141財務預測與估值財務預測與估值.4343免責聲明免責聲明.4444請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：駱駝股份與中信汽車指數、中信零部件指數的估值水平對比.6圖2：駱駝股份的鉛酸電池與鋰電池業務布局.8圖3：駱駝股份發展歷史.9圖4：駱駝股份的股權架構.9圖5：駱駝股份的起動電池產品.10圖6：駱駝股份的 EFB 電池產品.11圖7：駱駝股份的

11、 AGM 電池產品.11圖8：駱駝股份再生鉛產能規劃.12圖9：駱駝股份的三元鋰電池產品.12圖10：駱駝股份的磷酸鐵鋰電池.12圖11：駱駝股份的鋰電啟停電池.13圖12：駱駝股份的商用車鋰電系統.13圖13：駱駝股份營業收入及同比.13圖14：駱駝股份歸母凈利潤及同比.13圖15：駱駝股份毛利率與凈利率.14圖16：駱駝股份四費率.14圖17：駱駝股份蓄電池業務收入.14圖18：駱駝股份再生鉛業務收入.14圖19：駱駝股份營業收入及同比.15圖20：駱駝股份歸母凈利潤及同比.15圖21：駱駝股份一季度營業收入及同比.15圖22：駱駝股份一季度歸母凈利潤及同比.15圖23：駱駝股份毛利率與凈

12、利率.16圖24：駱駝股份四費率.16圖25：駱駝股份一季度毛利率與凈利率.16圖26：駱駝股份一季度歸四費率.16圖27：鉛蓄電池行業規范條件（2015 年本）主要規定.17圖28：工信部分批公示的企業數量.17圖29：工信部分批公示的企業數量.18圖30：2021 年中國鉛蓄電池行業競爭格局.19圖31：牽引電池的正極板與負極.19圖32：起動電池的內部結構.19圖33：2021 年中國汽車起動啟停電池市場格局.20圖34：2021 年全球汽車起動啟停電池市場格局.20圖35：2021 年日本汽車起動啟停電池市場格局.20圖36：2021 年泰國汽車起動啟停電池市場格局.20圖37：駱駝股

13、份海外收入及同比.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：駱駝股份、瓦爾塔、風帆的高端 AGM 電池在京東自營旗艦店的售價對比.25圖39：駱駝、瓦爾塔、風帆同價位段的 EFB 蓄電池型號.25圖40：江森自控、柯銳世與旗下的瓦爾塔品牌.26圖41：駱駝股份、GS 湯淺、理士國際、Exide Industries 的相關業務收入對比.27圖42：Exide Industries 所經營的電池品類.27圖43：駱駝股份、GS 湯淺、理士國際、Exide Industries 的相關業務收入增速對比.28圖44：駱駝股份、GS 湯淺、理士國際、Exide

14、Industries 的營業利潤率對比.28圖45：駱駝股份（剔除再生鉛業務）、GS 湯淺、理士國際、Exide Industries 的營業利潤率對比.29圖46：駱駝股份、GS 湯淺、理士國際、Exide Industries 的人均創收對比（萬元）.29圖47：駱駝股份、GS 湯淺、理士國際、Exide Industries 的員工人數對比（個）.30圖48：駱駝股份、GS 湯淺、理士國際的相關業務研發費用對比（億元）.30圖49：駱駝股份“優能達”包含多種服務.31圖50：駱駝股份的“銷一收一”政策.31圖51：駱駝股份天貓旗艦店.32圖52：駱駝股份京東旗艦店.32圖53：駱駝股份自

15、研的駱駝幫 APP.32圖54：駱駝股份終端渠道鋪設情況.33圖55：駱駝股份 2021 年經銷與直銷收入、毛利率對比.33圖56：駱駝股份 2022 年經銷與直銷收入、毛利率對比.33圖57：駱駝股份后市場銷量增速與市占率.34圖58：駱駝股份的出口國家和地區數量.34圖59：駱駝股份的前裝配套市場份額.35圖60：駱駝股份乘用車客戶.36圖61：駱駝股份商用車與工程機械客戶.36表1：全球汽車起動啟停電池市場空間.7表2：鉛酸電池與鋰電池對比.7表3：駱駝股份管理層介紹.10表4：駱駝股份相關公司獲得公示的名單.18表5：汽車起動啟停電池前裝配套市場空間測算.21表6：汽車起動啟停電池后裝

16、替換市場空間.22表7：全球汽車起動啟停電池市場空間.23表8：亞洲（除中國）與北美洲汽車起動啟停電池市場空間測算.24表9：駱駝股份、瓦爾塔、風帆蓄電池的高端 AGM 電池參數一致.24表10：駱駝、風帆、瓦爾塔的電池產品性能參數對比.26表11：駱駝股份收入結構拆分.37表12：駱駝股份盈利預測.37表13：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.38表14：公司盈利預測假設條件（%）.38表15：資本成本假設.38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表16：駱駝股份 FCFF 估值表.39表17：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.39表18：可比公

17、司估值表.40請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6前言：被低估的細分賽道龍頭前言：被低估的細分賽道龍頭駱駝股份是國內汽車起動啟停電池龍頭，前裝配套市場的市占率接近 50%，后裝替換市場的市占率接近 30%，行業地位穩固。但是從 2019 年 1 月 2 日至 2023 年 6月 1 日，駱駝股份的平均市盈率（市值/上年利潤）僅有 17 倍，遠遠低于中信 CS汽車的 36 倍和中信 CS 汽車零部件的 43 倍。圖1：駱駝股份與中信汽車指數、中信零部件指數的估值水平對比資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理駱駝股份作為汽車低壓電池的細分賽道龍頭，估值水平長期

18、受到壓制，我們認為主要存在以下幾點認知差：1）汽車鉛酸蓄電池龍頭的發展空間。鉛酸蓄電池作為一種技術非常成熟的產品，應用在汽車上已有相當長的歷史，因此駱駝股份作為汽車鉛酸蓄電池龍頭，常常被人們認為進一步發展的空間比較有限。但是，我們研究發現，汽車鉛酸蓄電池的屬性更偏消費品（類似汽車輪胎），汽車鉛酸電池的平均壽命在 3 年左右，需要定期更換，除對整車廠配套銷售的 TOB 端商業模式外，還有面向終端消費者替換需求的 TO C 端零售模式。在我們下文在我們下文的詳細測算中發現的詳細測算中發現，汽車鉛酸蓄電池替換市場的空間是前裝配套汽車鉛酸蓄電池替換市場的空間是前裝配套 3 3 倍以上倍以上，而駱而駱駝

19、股份在后裝替換市場的市占率僅有大約駝股份在后裝替換市場的市占率僅有大約 30%30%，低于前裝配套市場的大約，低于前裝配套市場的大約 50%50%，仍有很大的成長空間。仍有很大的成長空間。此外，根據 Marklines 的統計數據，2021 年駱駝股份在全球汽車低壓電池行業的市場份額僅有 6%，Clarios 的全球市占率高達 38%。Clarios 的經營狀況不佳，在近幾年經歷過持續虧損和所有權轉讓，而駱駝股份正在馬來西亞和美國近行積極的產能布局，考慮海外市場空間是國內的 3 倍，駱駝在海外市場份額極低（1.5%），我們認為駱駝股份在全球的市占率都有較大的提升空間。駱駝股份在全球的市占率都有

20、較大的提升空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7表1：全球汽車起動啟停電池市場空間項目項目2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E全球汽車銷量（萬輛）7,7058,0387,9478,0278,1078,188同比-1%1%1%1%汽車起動啟停電池平均單價（元）400408416424同比2%2%2%全球全球前裝配套市場空間（億元）前裝配套市場空間（億元）318318327327337337348348同比3%3%3%全球全球后裝后裝替換替換市場空間（億元）市場空間（億元）95495498

21、29821,0121,0121,0431,043同比3%3%3%全球汽車起動啟停電池總市場空間（億元）全球汽車起動啟停電池總市場空間（億元）1,2721,2721,3101,3101,3501,3501,391,391 1同比3%3%3%資料來源：Marklines，國信證券經濟研究所整理，國信證券經濟研究所預測2）汽車低壓系統中，鋰電池對鉛酸蓄電池的替代進程較為緩慢。鋰電池在汽車動力電池及二輪電池方面的應用日益廣泛，能量密度更大，循環壽命更長，且相較于金屬鉛，金屬鋰對環境的污染相對較小。因此，市場上有部分觀點認為在汽車起動啟停電池領域，鋰電池也會快速完成對鉛酸蓄電池的替代。但從實際情況來看但

22、從實際情況來看，這一替代進程較為緩慢這一替代進程較為緩慢，特斯拉特斯拉、比亞迪比亞迪、廣汽埃安等新能廣汽埃安等新能源龍頭企業都有大量車型仍然采用鉛酸蓄電池。源龍頭企業都有大量車型仍然采用鉛酸蓄電池。鋰電池現階段仍然存在成本較高（單位帶電量的價格是鉛酸蓄電池的 2-3 倍）、低溫性能不佳、材料回收困難、安全性與穩定性有待提升等局限性。鉛酸蓄電池現階段完全滿足汽車起動啟停的性能要求，整車廠沒有強烈的更換動力和需求。我們將鉛酸電池和鋰電池做了下表的對比分析，綜合原材料、成本、適用范圍、穩定性等各維度來看，未來較長一段時間，鉛酸電池仍有望保持在低壓系統中的主導應用。表2：鉛酸電池與鋰電池對比屬性屬性技

23、術成熟度技術成熟度原材料供應原材料供應生產工藝生產工藝成本成本配套設施配套設施適用范圍適用范圍安全穩定性安全穩定性材料回收率材料回收率鉛酸鉛酸電池電池歷時 160 余年，技術成熟穩定鉛、塑料、硫酸等屬常見工業產品，供應非常充分，價格穩定基礎的機械加工和環保設備市 場 平 均 成 本200-300 元/kvah發動機工作時，電池即可充電；燃油車加油站布局完善-40至 70以上；適用從燃油車到純電動的各種車型電池結構穩定，不易短路或爆裂90%以上（鉛及其合 金 回 收 率 約99%）鋰電鋰電池池歷時 30 年，技術更迭較大，研發投入高鹽湖鋰和礦石鋰、鈷、鎳等儲量有限，市場需求增長時，材料價格相應增

24、長無 塵 車間，濕度、溫 度 控制，工序更加復雜目前的成本下限約600-800 元/kvah慢充占市場主流，充電站、充電樁還未全面普及-10至 50；通常只適用純電動和增程式電動車，燃油車使用需要做隔熱處理高溫或電解液不穩定時，易燃易爆目前市場上回收率 在 10%以 內（再生利用）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3）駱駝股份在汽車低壓鋰電池領域同樣擁有較強的競爭力。早在 2011 年年報中，駱駝股份就披露了旗下子公司湖北駱駝特種電源有限公司從事鋰離子電池的研究生產情況，對錳酸鋰、三元鋰、磷酸鐵鋰電池技術均有開發。憑借長期合作的客戶關系憑借長期合作的客戶關系、扎實的技術實力扎實的技術實

25、力、穩定的供貨能力穩定的供貨能力，駱駝股份斬獲了駱駝股份斬獲了多個汽車低壓鋰電項目。多個汽車低壓鋰電項目。2022 年，公司完成了 12V、24V、48V 平臺產品的開發，在 2021 年取得 BMW、中國重汽、一汽解放、陜西重汽定點的基礎上，又完成了 26個項目定點，其中 12V 鋰電新實現了奇瑞、東風、吉利等多個傳統車企的多款車型和國內 2 家知名造車新勢力車企項目定點；24V 鋰電方面，緊抓商用車市場機遇，實現了北汽福田/戴姆勒、零一重卡、華菱、三一集團、宇通客車、山河智能、東風小康等項目和歐洲一家知名車企項目定點；48V 鋰電方面，獲得大眾雙電源系統項目定點。2022 年，公司汽車低壓

26、鋰電類產品銷量同比增長 777.9%?？偨Y來說：駱駝作為國內鉛酸蓄電池的龍頭企業，主業遠期增長點在于：總結來說：駱駝作為國內鉛酸蓄電池的龍頭企業，主業遠期增長點在于：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告81 1）國內替換市場份額提升國內替換市場份額提升，至至 20222022 年底年底，駱駝股份累計完成了駱駝股份累計完成了 26002600 多家多家“優優能達能達”服務商及服務商及 8400084000 多家多家“優能達優能達”終端商的建設終端商的建設，全國縣級區域終端商覆蓋全國縣級區域終端商覆蓋率達到率達到 96%96%，后續有望將國內替換市場份額從，后續有望

27、將國內替換市場份額從 30%30%提升至提升至 50%50%；2 2）海外市場開拓，我們預計）海外市場開拓，我們預計 20222022 年全球汽車起動啟停電池市場空間年全球汽車起動啟停電池市場空間 12721272 億，億，全球市場是中國的全球市場是中國的 3.43.4 倍倍。公司當前在海外公司當前在海外（除中國外除中國外）市場份額市場份額 1.5%1.5%（出口在出口在公司營收中比例僅公司營收中比例僅 10%10%）。20222022 年年，駱駝股份的馬來西亞產能與美國產能持續推駱駝股份的馬來西亞產能與美國產能持續推進進，成立了德國成立了德國、印尼等印尼等 5 5 個海外銷售分子公司個海外銷

28、售分子公司，海外倉儲模式試點推進海外倉儲模式試點推進，實現實現銷售、服務本土化，后續海外市場大有可為。銷售、服務本土化，后續海外市場大有可為。3 3）公司在低壓鋰電業務端增長可期公司在低壓鋰電業務端增長可期，公司布局研發鋰電技術研發逾公司布局研發鋰電技術研發逾 1010 年年，技術技術積累深入積累深入，斬獲國內外多家主流車企定點斬獲國內外多家主流車企定點。遠期來看遠期來看，在一定的技術成熟度之下在一定的技術成熟度之下，公司依靠已有的低壓鉛酸電池的前裝供應和后裝渠道體系（具備國內近公司依靠已有的低壓鉛酸電池的前裝供應和后裝渠道體系（具備國內近 50%50%前裝前裝份額和近份額和近 30%30%后

29、裝份額），有望在低壓鋰電領域復制鉛酸行業的成功經驗，低壓后裝份額），有望在低壓鋰電領域復制鉛酸行業的成功經驗，低壓鋰電業務有望成為公司中長期增長第二級。鋰電業務有望成為公司中長期增長第二級。駱駝股份駱駝股份：鉛酸龍頭行穩致遠鉛酸龍頭行穩致遠，鋰電業務穩健鋰電業務穩健拓展拓展駱駝集團股份有限公司(SH601311)成立于 1980 年，地處內陸地區新興的汽車城-湖北襄陽，公司主要以鉛酸蓄電池研發、生產、銷售為主，集儲能產品、再生資源回收及循環利用等新能源產業為一體，是亞洲最大的汽車用低壓電池制造企業。截至截至 20222022 年底年底，駱駝股份主要有三大塊業務駱駝股份主要有三大塊業務，鉛酸電池

30、鉛酸電池（20222022 年收入占比年收入占比 75%75%）、再生鉛再生鉛（20222022 年收入占比年收入占比 23%23%）、鋰電池鋰電池（20222022 年收入占比年收入占比 0.46%0.46%）。公司國內公司國內鉛酸電池產能約鉛酸電池產能約 33003300 萬萬 KVAH/KVAH/年年、國外鉛酸電池產能國外鉛酸電池產能 200200 萬萬 KVAH/KVAH/年年，廢鉛蓄電廢鉛蓄電池回收處理能力池回收處理能力 8686 萬噸萬噸/年。年。圖2：駱駝股份的鉛酸電池與鋰電池業務布局資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理2000 年，以董事長劉國本為首的一批自然人買斷公司

31、80%的產權，集體股權退出企業，公司完全實現了民有民營，劉國本成為駱駝股份實際控制人。此后，駱駝股份積極引入海外先進技術與產線，并建成多個廢舊鉛酸蓄電池回收處理基地，全面布局了鉛蓄電池研發、生產、銷售、使用、回收的綠色循環產業鏈。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖3：駱駝股份發展歷史資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理根據企查查的數據，截至 2023 年 5 月，劉國本直接持股 23.73%（劉國本先生生于 1944 年 3 月，于 2022 年 11 月 30 日不幸因病逝世），現任董事長劉長來持股2.46%。圖4：駱駝股份的股權架構資料來源：企查

32、查，國信證券經濟研究所整理公司目前已形成較為完善的職業經理人管理體系，總裁夏詩忠 2011 年進入公司，曾任駱駝集團襄陽蓄電池有限公司總經理，駱駝集團蓄電池研究院有限公司總經理，駱駝集團武漢新能源科技有限公司總經理，駱駝集團股份有限公司副總裁。高管隊伍精干，忠誠度高，在公司的任職年限長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10表3：駱駝股份管理層介紹姓名姓名職務職務年齡年齡進入駱駝股份的時間進入駱駝股份的時間職業經歷職業經歷夏詩忠夏詩忠總裁562011 年曾任駱駝集團襄陽蓄電池有限公司總經理，駱駝集團蓄電池研究院有限公司總經理，駱駝集團武漢新能源科技有限公司總經

33、理，駱駝集團股份有限公司副總裁;2019 年 5 月至今任駱駝集團股份有限公司副董事長，總裁.孫權孫權副總裁482008 年歷任生產科長,生產副經理,計劃部經理,運營管理部經理;現任公司董事,副總裁。高國興高國興副總裁522007 年曾任駱駝集團襄陽蓄電池有限公司總經理,駱駝集團蓄電池研究院有限公司總經理;現任公司副總裁劉婷劉婷副總裁452007 年曾任公司人力資源部經理,總裁辦主任,現任公司副總裁。孫光忠孫光忠副總裁402009 年曾任駱駝集團襄陽蓄電池有限公司質量部副總經理,駱駝集團襄陽蓄電池有限公司生產部副總經理,駱駝集團股份有限公司質量管理部總監,駱駝集團新能源電池有限公司總經理;20

34、21 年 1 月至今任公司新能源版塊負責人兼駱駝集團新能源電池有限公司總經理。唐乾唐乾財務負責人382016 年歷任湖北駱駝物流有限公司營運科科長,總經理,駱駝集團股份有限公司監事會主席,審計部經理;現任公司財務總監余愛華余愛華董事會秘書552017 年歷任公司財務部財務經理,董秘助理,董事;現任公司董事會秘書。資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理深度布局鉛蓄電池循環產業鏈，鋰電業務貢獻增量深度布局鉛蓄電池循環產業鏈，鋰電業務貢獻增量駱駝股份現在的三大塊業務鉛酸電池、再生鉛和鋰電池業務中，鉛酸電池業務與再生鉛業務形成了鉛蓄電池循環利用的產業鏈，鋰電池業務則主要發力于汽車低壓鋰電

35、平臺與儲能系統。1 1）鉛蓄電池業務鉛蓄電池業務：駱駝股份的相關業務專注于汽車起動啟停電池。最基礎的起動電池的單車價值量大約為 300 元，啟停電池可分為 EFB 電池和 AGM 電池，EFB 的單車價值量大約是起動電池的 1.5-2.0 倍，AGM 電池的單車價值量大約是起動電池的 2.5-3.0 倍。駱駝股份的汽車起動啟停電池產品，在國內前裝配套市場的份額大約為 48.6%，在后裝維護替換市場的份額大約為 29.5%，國內幾乎所有主流的國內幾乎所有主流的商用車和乘用車整車廠都是駱駝股份的客戶。商用車和乘用車整車廠都是駱駝股份的客戶。起動電池的主要功能是在起動發動機時，向起動機提供強大的起動

36、電流，同時給點火系統、電子燃油噴射系統、儀表系統等用電設備供電。當發電機過載時，協助發電機向用電系統供電。穩定電源電壓、保護電子設備。圖5：駱駝股份的起動電池產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理啟停電池可以自動控制熄火和啟動，減少不必要的燃油消耗，節能減排。EFB 電池是富液式增強型啟停電池，是在原來普通鉛酸電池基礎上研發而來，能耐高溫，和傳統電瓶相比，它在很多細節上做了強化，使得它可以在短時間里反復釋放強大電流，也能夠安穩的忍受比傳統電瓶大的多的充電電流，因此才能成為啟停電瓶?？砂惭b在發動機艙內，能夠完全達到啟停系統的要求，比普通電池壽命性能提升三倍，性價比較高，價格比普通電池貴兩

37、倍多。目前日系廠家主推 EFB 技術。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖6：駱駝股份的 EFB 電池產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理AGM 電池是指隔板采用的是超細玻璃棉材料的蓄電池，目前德系、美系主推 AGM技術。它的循環充電能力比鉛鈣蓄電池高 3 倍，在整個使用壽命（三年左右）周期內具有更高的電容量穩定性，低溫起動更加可靠。圖7：駱駝股份的 AGM 電池產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理2 2）再生鉛業務再生鉛業務：駱駝股份各經銷商承擔廢舊電池回收網點，回收廢舊電池后暫存保管，累計一定數量后由經銷商運輸至駱駝物流廢舊電池回收

38、中轉倉庫，然后由駱駝物流從中轉倉庫運至對應的廢舊電池處理中心。截至 2022 年底，公司已建有 20 個集中轉運點、2520 個收集網點及 299 個聯合回收單位。2022 年，公司加大了再生鉛產品的外銷力度，廢鉛蓄電池破碎處理量約 67 萬噸，同比增長約 10%，產出的成品鉛約 70%用于自供。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖8：駱駝股份再生鉛產能規劃資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理3 3）鋰電池業務鋰電池業務：公司的鋰電池產品包括三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池，主要應用場景是汽車低壓鋰電平臺和儲能系統。圖9：駱駝股份的三元鋰電池產品圖10：駱駝

39、股份的磷酸鐵鋰電池資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理汽車低壓鋰電方面，2022 年，公司完成了 12V、24V、48V 平臺產品的開發，在 2021年取得 BMW、中國重汽、一汽解放、陜西重汽定點的基礎上，又完成了 26 個項目定點，其中 12V12V 鋰電新實現了奇瑞、東風、吉利鋰電新實現了奇瑞、東風、吉利等多個傳統車企的多款車型和國內 2 家知名造車新勢力車企項目定點；24V24V 鋰電方面，緊抓商用車市場機遇，實鋰電方面，緊抓商用車市場機遇，實現了北汽福田現了北汽福田/戴姆勒、零一重卡、華菱、三一集團、宇通客車、山河智能、東戴姆勒、零一重

40、卡、華菱、三一集團、宇通客車、山河智能、東風小康等項目和歐洲一家知名車企項目定點；風小康等項目和歐洲一家知名車企項目定點；48V48V 鋰電方面，獲得大眾雙電源系鋰電方面，獲得大眾雙電源系統項目定點。統項目定點。2022 年，公司汽車低壓鋰電類產品銷量同比增長 777.9%。儲能電池方面，2022 年，公司完成了工業儲能風能產品、戶用儲能堆疊式和一體式系列產品的研制，推出了 5KWh 至 20KWh 可滿足不同家庭需求的多款戶用儲能產品；完成了光儲充一體示范項目、儲能液冷系統研發項目；啟動了儲能集成工廠建設項目；完成了儲能供應鏈體系和質量體系建設。工業儲能方面，公司簽訂工業儲能方面，公司簽訂

41、4 4請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13個儲能項目個儲能項目，與三峽電能能源管理與三峽電能能源管理（湖北湖北）有限公司合作的一期項目正在建設中有限公司合作的一期項目正在建設中，其中其中 50MWh50MWh 工商業儲能項目主體部分已完成并網驗收工商業儲能項目主體部分已完成并網驗收。戶用儲能方面，公司重點拓展海外戶用儲能市場，孵化了聚優電項目，成立了德國公司，依托海外 B 端渠道和線上銷售網絡，加強與商業伙伴的合作，在北美、歐洲、東南亞、非洲等地積極開拓業務。圖11：駱駝股份的鋰電啟停電池圖12：駱駝股份的商用車鋰電系統資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所

42、整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理20232023 年一季度營收利潤同比正增長，看好全年盈利修復年一季度營收利潤同比正增長，看好全年盈利修復2022 年全年，公司汽車低壓鉛酸電池全年累計銷量達3221 萬KVAH，同比增長2%。配套市場累計銷量同比下降11%，市占率49%；替換市場累計銷量同比增長8%，市占率30%。公司全年實現銷售收入 134 億元，同比增長8%；歸母凈利潤4.7 億元，同比下降43%。圖13：駱駝股份營業收入及同比圖14：駱駝股份歸母凈利潤及同比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司的銷售/管理/研發/財務費用率

43、分別為 4.80%/2.74%/1.39%/0.23%，分別同比-0.03/-0.19/+0.18/-0.71 個百分點。毛利率14%，同比下降3 個百分點；凈利率3%，同比下降3 個百分點。20222022 年年，毛利率較低的再生鉛業務占比提高毛利率較低的再生鉛業務占比提高，海運運費及塑料海運運費及塑料、硫酸等原材料成本上漲，部分地區的疫情管控導致公司交付成本上漲，多重因素導致硫酸等原材料成本上漲，部分地區的疫情管控導致公司交付成本上漲，多重因素導致公司的毛利率和凈利率同比下降。公司的毛利率和凈利率同比下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖15：駱駝

44、股份毛利率與凈利率圖16：駱駝股份四費率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2022 年，公司汽車低壓鉛酸電池全年累計銷量達 3221 萬 KVAH，同比增長 2.16%。其中，配套市場，公司全年銷量下降11.2%，市占率約為48.6%。商用車全年產銷下降超過30%，公司商用車配套銷量同比下降40%。圖17：駱駝股份蓄電池業務收入圖18：駱駝股份再生鉛業務收入資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2023 年一季度公司實現銷售收入 33 億元，同比增長5.85%，環比下降 14.44%；歸母凈利潤 1

45、.64 億元，同比增長16.88%，環比下降 3.99%。20232023 年一季度，國內汽車行年一季度，國內汽車行業銷量同比下降業銷量同比下降6.7%6.7%，其中乘用車同比下降其中乘用車同比下降7.3%7.3%，駱駝股份作為低壓電池細分賽道龍駱駝股份作為低壓電池細分賽道龍頭，一方面受益于商用車復蘇，另一方面持續提升維護替換市場份額，實現了業績的頭，一方面受益于商用車復蘇，另一方面持續提升維護替換市場份額，實現了業績的穩健增長穩健增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖19：駱駝股份營業收入及同比圖20：駱駝股份歸母凈利潤及同比資料來源：公司公告，國信

46、證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2023 年一季度公司實現銷售收入 33 億元，同比增長5.85%，環比下降 14.44%；歸母凈利潤1.64 億元，同比增長16.88%，環比下降3.99%。圖21：駱駝股份一季度營業收入及同比圖22：駱駝股份一季度歸母凈利潤及同比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2023 年 一 季 度，公 司 的 銷 售/管 理/研 發/財 務 費 用 率 分 別 為4.74%/2.86%/1.83%/1.07%，分別同比+0.22%/-0.06%/+0.46%/+0.31%，分別環比-0.32

47、/+0.50/+0.48/+0.78 個百分點。毛利率15.22%，同比下降0.57 個百分點，環比下降0.89 個百分點；凈利率5.02%，同比上漲0.38 個百分點，環比上漲1.05個百分點。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖23：駱駝股份毛利率與凈利率圖24：駱駝股份四費率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理20222022 年限制公司盈利能力的負面因素在年限制公司盈利能力的負面因素在 20232023 年一季度都有明顯好轉，國內疫情風控年一季度都有明顯好轉，國內疫情風控措施已基本解除，海運成本與原材

48、料成本企穩，投資凈收益大幅轉正，單價較高的商措施已基本解除，海運成本與原材料成本企穩，投資凈收益大幅轉正，單價較高的商用車市場也明顯復蘇，我們看好用車市場也明顯復蘇，我們看好20232023 年全年公司的盈利能力修復。年全年公司的盈利能力修復。圖25：駱駝股份一季度毛利率與凈利率圖26：駱駝股份一季度歸四費率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理行業端行業端：準入門檻高準入門檻高，零售及海外市場空間大零售及海外市場空間大鉛蓄電池行業受工信部強監管，準入壁壘高鉛蓄電池行業受工信部強監管，準入壁壘高鉛酸蓄電池受工信部強監管鉛酸蓄電池受工信部強監管，有嚴

49、格的準入條件有嚴格的準入條件。2009-2011 年間，國內“血鉛”超標時間頻發，引起政府部門和社會輿論的高度重視。2012 年 5 月 11 日，工信部發布鉛蓄電池行業準入條件，規定以通過環保核查作為企業申請準入審核的前置條件。2014 年底，由于環保部發文明確不再開展重點行業環保核查工作，并表示不再與工信部聯合發布符合準入條件的企業名單，工信部對鉛蓄電池行業準入條件及鉛蓄電池行業準入公告管理暫行辦法進行了修訂，形成了鉛蓄電池行業規范條件（2015 年本）和鉛蓄電池行業規范公告管理暫行辦法（2015 年本），并沿用至今。根據根據 EVEV TankTank 數據，中國鉛酸蓄電池生產企數據，中

50、國鉛酸蓄電池生產企業已經由業已經由 20102010 年的年的 15001500 家左右下降到家左右下降到 20212021 年的年的 110110 家左右，且大量企業處于家左右，且大量企業處于停產或整頓狀態。停產或整頓狀態。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖27：鉛蓄電池行業規范條件（2015 年本）主要規定資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理2015 年至今，工信部共公示了八批符合鉛蓄電池行業規范條件企業名單，并公示了四批撤銷名單，現有符合規范條件的企業共 132 家。此外，公示企業的數量逐批減少，第八批公示名單只有一家公司，這意味著

51、鉛蓄電池行業的合法合規的新鉛蓄電池行業的合法合規的新進入者數量極少。進入者數量極少。圖28：工信部分批公示的企業數量資料來源：中華人民共和國工業和信息化部官網，國信證券經濟研究所整理駱駝股份共有駱駝股份共有 5 5 家家相關相關公司公司出現出現在公示名單中，在公示名單中，其中駱駝集團襄陽蓄電池有限公司在第一批公示名單中，湖北駱駝海峽新型蓄電池有限公司、駱駝集團華中蓄電池有限公司在第二批公示名單中，揚州阿波羅蓄電池有限公司在第四批公示名單中，駱駝集團華南蓄電池有限公司在第七批公示名單中。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18表4：駱駝股份相關公司獲得公示的名單公

52、示名單批次公示名單批次公司名稱公司名稱省份省份地址地址第一批駱駝集團襄陽蓄電池有限公司湖北省襄陽市經濟技術開發區深圳大道 6 號第二批湖北駱駝海峽新型蓄電池有限公司湖北省湖北省谷城經濟開發區胡家井村六組第二批駱駝集團華中蓄電池有限公司湖北省湖北省谷城縣經濟開發區古水路 16 號第四批揚州阿波羅蓄電池有限公司江蘇省揚州市揚子江南路 18 號第七批駱駝集團華南蓄電池有限公司廣西省梧州市龍圩區進口再生資源加工園區遠景大道 6 號資料來源：中華人民共和國工業和信息化部官網，國信證券經濟研究所整理根據我們的統計，在合計 132 家公示企業中，二輪車鉛動力電池龍頭天能股份和超威動力的相關公司最多，分別有

53、11 家和 10 家，其次是汽車鉛蓄電池龍頭駱駝股份和風帆蓄電池，分別有 5 家和 4 家。與直接競爭對手風帆蓄電池與直接競爭對手風帆蓄電池、江森自控江森自控、理士國際等相比，駱駝股份的獲批公司數量占優。理士國際等相比，駱駝股份的獲批公司數量占優。圖29：工信部分批公示的企業數量資料來源：中華人民共和國工業和信息化部官網，國信證券經濟研究所整理起動電池與牽引電池差別較大，駱駝股份市占率領先起動電池與牽引電池差別較大，駱駝股份市占率領先根據 EVTank 聯合伊維經濟研究院共同發布的中國鉛酸蓄電池行業發展白皮書（2022 年），2021 年中國鉛酸蓄電池總體出貨量首次突破 3 億 KVAh，達到

54、 3.04億 KVAh，同比大幅增長 14.9%，總體市場規模達到 1275.7 億元。其中其中，天能股份天能股份、超威動力、駱駝股份的市占率位列前三，駱駝股份的市占率為超威動力、駱駝股份的市占率位列前三，駱駝股份的市占率為 10.4%10.4%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖30：2021 年中國鉛蓄電池行業競爭格局資料來源：中華人民共和國工業和信息化部官網，國信證券經濟研究所整理天能股份與超威動力的主要業務都是鉛動力電池天能股份與超威動力的主要業務都是鉛動力電池（牽引電池牽引電池），駱駝股份的主要駱駝股份的主要業務是汽車起動啟停鉛電池，這兩種產品

55、之間存在較大差別。業務是汽車起動啟停鉛電池，這兩種產品之間存在較大差別。1）性能需求：起動電池的基礎功能是為發動機點火，擅長大電流瞬間放電，電流高達 400-500A；牽引電池的基礎功能是提供動力，擅長小電流持續放電，電流大約為 30A。2）極板材料：牽引電池極板多是鉛鈣合金的，起動電池多是鉛銻合金的。3）電解液濃度：牽引電池電解液濃度更高，部分提至 1.31。起動電池的電解液標準濃度是 1.28,在這個濃度下能夠獲得較大的放電電流，使汽車容易啟動。4）內部結構：牽引電池的正電極板是管狀的，負極是糊狀物，極性板相對較厚。正極由一排玻璃纖維組成，減小極性板和電解質的面積，并且有源材料利用大大提高

56、，因此放電時間更長。起動電池重要特點是極板薄，片數多，因此瞬時電流大，最大短路電流可以達到電池容量的 5 倍。圖31：牽引電池的正極板與負極圖32：起動電池的內部結構資料來源：百度有駕，國信證券經濟研究所整理資料來源：Marklines，國信證券經濟研究所整理牽引電池與起動電池在材料、性能、生產工藝等方面的差別，導致廠商的生產流請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20程、工序、設備、配方、技術沉淀等方面都有較大差異，實現技術復用較為困難。牽引電池龍頭天能股份的起動電池出貨量占比不足牽引電池龍頭天能股份的起動電池出貨量占比不足 5%5%，駱駝股份的牽引電池出貨駱駝

57、股份的牽引電池出貨量占比不足量占比不足 2%2%。正如英特爾放棄了存儲芯片業務，專注于 CPU 業務；福耀玻璃放棄建筑玻璃業務，專注于汽車玻璃。企業的競爭優勢往往集中在自己深耕的領域，駱駝股份與天能股份雖然同為鉛蓄電池龍頭，但專注的細分賽道不同，在過去基本沒有直接競爭關系，我們認為在未來也不會爆發激烈的競爭。駱駝股份在國內汽車起動啟停電池行業的市占率第一，根據駱駝股份在國內汽車起動啟停電池行業的市占率第一，根據 MarklinesMarklines 的數據的數據，20212021 年駱駝股份在中國市場的市占率為年駱駝股份在中國市場的市占率為 49%49%，在全球的市占率為，在全球的市占率為 6

58、%6%。圖33：2021 年中國汽車起動啟停電池市場格局圖34：2021 年全球汽車起動啟停電池市場格局資料來源：Marklines，國信證券經濟研究所整理資料來源：Marklines，國信證券經濟研究所整理根據 Marklines 的數據，在人均汽車保有量更高的國家，汽車起動啟停電池行業的集中度也更高。參考日本市場與泰國市場的競爭格局參考日本市場與泰國市場的競爭格局，GSGS 湯淺在日本的市占率湯淺在日本的市占率高達高達 73%73%，泰國的市占率高達泰國的市占率高達 60%60%，駱駝股份在國內駱駝股份在國內 49%49%的市占率仍有進一步提升的市占率仍有進一步提升的空間。的空間。圖35：

59、2021 年日本汽車起動啟停電池市場格局圖36：2021 年泰國汽車起動啟停電池市場格局資料來源：Marklines，國信證券經濟研究所整理資料來源：Marklines，國信證券經濟研究所整理汽車零部件行業稀缺的消費品賽道，替換及出口市場空間廣闊汽車零部件行業稀缺的消費品賽道，替換及出口市場空間廣闊請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21汽車起動啟停電池是汽車零部件行業稀缺的具有消費品屬性的賽道汽車起動啟停電池是汽車零部件行業稀缺的具有消費品屬性的賽道。由于鉛蓄電池的充放電循環次數有限，起動啟停電池需要定期更換，終端消費者可以在鉛蓄電池銷售門店、汽車超市、汽修汽

60、配門店以及各類網絡商城或線上服務平臺購買，運輸安裝都非?？旖莘奖?，具有較強的消費品屬性。根據我們的測算，2022 年中國商用車的銷量為 330 萬輛，乘用車的銷量為 2356萬輛。我們假設商用車上起動電池的平均單價為 750 元，乘用車上起動電池的平均單價為 300 元，則則 20222022 年國內起動啟停電池前裝配套市場的市場空間大約年國內起動啟停電池前裝配套市場的市場空間大約為為9 94 4 億元。億元。汽車起動啟停電池的單價仍在持續提升中。一方面，功能更強大的 EFB（單價約為普通起動電池的 1.5-2 倍）、AGM 電池（2.5-3 倍）滲透率持續提升；另一方面，車內的用電設備增加，

61、耗電量增加，鉛蓄電池的帶電量也有所增加。因此，我們假設汽車起動啟停電池的平均單車價值量每年增長大約 2%。商用車方面，由于 2022 年國內商用車下滑較嚴重，我們預計 2023 年的商用車銷量有一定恢復，并在此后保持每年大約 2%的銷量增速。至至 20252025 年，國內商用車年，國內商用車銷量大約為銷量大約為 429429 萬輛萬輛，起動啟停電池的單車價值量大約為起動啟停電池的單車價值量大約為 743743 元元，則國內商用車則國內商用車的配套市場空間大約為的配套市場空間大約為 3232 億元。億元。乘用車方面，2023 年受到購置稅優惠政策透支的影響，我們預計全年乘用車銷量大約下滑 5%

62、，并在 2023-2025 年間保持每年大約 3%的銷量增速。至至 20252025 年，國年，國內乘用車銷量大約為內乘用車銷量大約為 23752375 萬輛，起動啟停電池的單車價值量大約為萬輛，起動啟停電池的單車價值量大約為 318318 元，則元，則國內乘用車的配套市場空間大約為國內乘用車的配套市場空間大約為 7676 億元，國內汽車起動啟停電池的前裝配套億元，國內汽車起動啟停電池的前裝配套市場總規?？蛇_市場總規?？蛇_ 107107 億元。億元。表5：汽車起動啟停電池前裝配套市場空間測算201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E

63、2024E2024E2025E2025E商用車商用車銷量（萬輛）437.1432.4513.3479.3330412.5421429同比5.1%-1.1%18.7%-6.6%-31.1%25.0%2.0%2.0%單價（元）700714728743市場空間（億元）市場空間（億元）23.1023.1029.4529.4530.6430.6431.8831.88乘用車乘用車銷量（萬輛）23712144.42017.82148.22356223823062375同比-4.1%-9.6%-5.9%6.5%9.7%-5%3%3%單價（元）300306312318市場空間（億元）市場空間（億元）70.697

64、0.6968.5068.5071.9671.9675.6075.60合計配套市場空間合計配套市場空間（億元億元）93.7993.7997.9597.95102.61102.61107.49107.49資料來源：中汽協，國信證券經濟研究所整理，國信證券經濟研究所預測根據公安部的數據，2022 年，中國整體汽車保有量為 3.19 億輛，同比增長 6%。我們假設，商用車保有量為 4148 萬輛，起動啟停電池的單車價值量為 700 元，乘用車的保有量為 2.8 億輛，起動啟停電池的單車價值量為 300 元，保守估計商用車每 3 年更換一次，乘用車每 4 年更換一次，則則 20222022 年國內年國內

65、后裝后裝替換市場起動啟替換市場起動啟停電池的市場空間為停電池的市場空間為 2 28585 億元。億元。我們假設國內的商用車和乘用車保有量在 2023-2025 年間每年增長大約 2%，商用車和乘用車的占比分別為 13%/87%（和歷史數據的平均數保持一致），單車價值量假設與上文前裝配套市場相同，則則 20252025 年國內的后裝替換市場起動啟停電池的年國內的后裝替換市場起動啟停電池的市場空間大約為市場空間大約為 33333 3 億元億元，市場空間大約為前裝市場的，市場空間大約為前裝市場的 3 3 倍。倍。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22根據駱駝股份年報

66、數據披露，2022 年駱駝股份在國內汽車起動啟停電池后裝替換市場的份額大約為 30%，前裝配套市場的份額大約為 49%，中間有 19%的差額。假假設駱駝股份在后裝市場的份額每年提升設駱駝股份在后裝市場的份額每年提升 2%2%，則每年有望帶來接近，則每年有望帶來接近 6.666.66 億元的收億元的收入增量，占入增量，占 20222022 年鉛蓄電池營業收入的年鉛蓄電池營業收入的 7%7%。表6：汽車起動啟停電池后裝替換市場空間20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E中國整體汽車保有量（億輛）中國整體汽車保有量（億輛）3.023.193.253

67、.323.39同比7%6%2%2%2%商用車占比13%13%13%13%13%乘用車占比87%87%87%87%87%商用車商用車20212022E2023E2024E2025E保有量（萬輛）3,9264,1474,2304,3154,401同比7.5%5.6%2.0%2.0%2.0%實際替換需求（萬輛）1382141014381467市場份額40%42%44%46%配套電池數量（萬個）553592633675單價（元）700714728743市場空間（億元）76.4383.5091.0198.99乘用車乘用車20212022E2023E2024E2025E保有量（萬輛）26,27427,75

68、328,30828,87429,452同比7.5%5.6%2.0%2.0%2.0%實際替換需求（萬輛）6938707772197363市場份額20%23%26%29%配套電池數量（萬個）1388162818772135單價（元）300306312318市場空間（億元）208.15216.56225.31234.41合計起動啟停電池后裝替換市場空間（億元）合計起動啟停電池后裝替換市場空間（億元）284.58284.58300.05300.05316.31316.31333.40333.40資料來源：公安部，國信證券經濟研究所整理，國信證券經濟研究所預測根據 Marklines 的數據，2022

69、年全球汽車銷量為 7947 萬輛，同比下降 1%。我們假設全球汽車起動啟停電池的平均單價為 400 元，則 2022 年全球前裝配套市場空間為 318 億元。參考中國市場的結構，通常后裝替換市場的空間是前裝配套市場的 3 倍，則則 20222022 年全球后裝替換市場的空間大約為年全球后裝替換市場的空間大約為 954954 億元，全球汽車起動啟億元，全球汽車起動啟停電池市場的總規模為停電池市場的總規模為 12721272 億元。我們假設全球汽車起動啟停電池的平均單價億元。我們假設全球汽車起動啟停電池的平均單價每年增長每年增長 2%2%，全球汽車銷量每年增長全球汽車銷量每年增長 1%1%，則則

70、20252025 年全球前裝配套市場空間為年全球前裝配套市場空間為 34348 8億元，后裝替換市場空間為億元，后裝替換市場空間為 10431043 億元，全球起動啟停電池市場的總規模為億元，全球起動啟停電池市場的總規模為 1391391 1億元。億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23表7：全球汽車起動啟停電池市場空間項目項目2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E全球汽車銷量（萬輛）7,7058,0387,9478,0278,1078,188同比-1%1%1%1%汽車起動啟停電池平均單

71、價（元）400408416424同比2%2%2%全球全球前裝配套市場空間（億元）前裝配套市場空間（億元）318318327327337337348348同比3%3%3%全球全球后裝后裝替換替換市場空間（億元）市場空間（億元）9549549829821,0121,0121,0431,043同比3%3%3%全球汽車起動啟停電池總市場空間（億元）全球汽車起動啟停電池總市場空間（億元）1,2721,2721,3101,3101,3501,3501,391,391 1同比3%3%3%資料來源：Marklines，國信證券經濟研究所整理，國信證券經濟研究所預測根據 Marklines 的數據，駱駝股份 2

72、021 年在全球的市占率為 6%?？紤]到駱駝股份近幾年的海外收入快速增長（2022 年為 13.42 億元，同比增長 37%），我們預我們預計駱駝股份的全球市占率在未來幾年有望穩健增長計駱駝股份的全球市占率在未來幾年有望穩健增長，假設在全球的市場份額每年假設在全球的市場份額每年提升提升 0.50.5 個百分點，則有望為駱駝股份每年創造個百分點，則有望為駱駝股份每年創造 6.366.36 億的收入增量（大約占鉛億的收入增量（大約占鉛酸蓄電池業務收入的酸蓄電池業務收入的 6%6%）。）。圖37：駱駝股份海外收入及同比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理具體拆分全球市場結構，目前駱駝股份的海外

73、產能主要建設在亞洲（馬來西亞工廠，今年上半年產能將從 200 萬 KVAH 擴充至 400 萬 KVAH）與北美洲（美國，今年上半年將建成 100 萬 KVAH 產能），因此我們假設駱駝股份的全球市占率提升將率先從這兩個市場開始。根據 Marklines 的數據，2022 年亞洲（除中國）的汽車銷量為 1669 萬輛，北美洲的汽車銷量為 1706 萬輛，合計銷量為 3375 萬輛。假設汽車起動啟停電池的平均單車價值量為 400 元，后裝替換市場的規模是前裝配套市場的 3 倍，則 2022年亞洲（除中國）與北美洲的汽車啟動啟停電池市場總空間為 540 億元。假設駱假設駱駝股份在當地的市占率每年提

74、升駝股份在當地的市占率每年提升 2%2%，則每年有望增加大約，則每年有望增加大約 1111 億元的額外收入，億元的額外收入，占占 20222022 年汽車鉛酸蓄電池業務銷售收入的年汽車鉛酸蓄電池業務銷售收入的 11%11%。駱駝股份今年在海外的產能計劃達到駱駝股份今年在海外的產能計劃達到 500500 萬萬 KVAHKVAH，合計產值大約，合計產值大約 3030 億元，有充億元，有充分的產能支撐在亞洲（除中國）和北美洲的市占率提升。分的產能支撐在亞洲（除中國）和北美洲的市占率提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24表8：亞洲（除中國）與北美洲汽車起動啟停電

75、池市場空間測算201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E亞洲（除中國）汽車銷量（萬輛）1656142615161669168617021719同比-14%6%10%3%3%3%北美洲汽車銷量（萬輛）2087175318271706170617061706同比-16%4%-7%0%0%0%汽車起動啟停電池平均單車價值量（元）400408416424前裝配套市場空間（億元）前裝配套市場空間（億元）135135138138142142145145后裝替換市場空間（億元）后裝替換市場空間（億元）4054054154154

76、26426436436汽車起動啟停電池總市場空間（億元）汽車起動啟停電池總市場空間（億元）540540554554567567582582資料來源：Marklines，國信證券經濟研究所整理，國信證券經濟研究所預測公司端：產品優，效率高，渠道廣，項目多公司端：產品優，效率高，渠道廣，項目多產品優：同類產品價格更低，相似價格產品更優產品優：同類產品價格更低，相似價格產品更優在產品上，我們綜合對比駱駝股份與國內外主要競爭對手的產品，駱駝股份基本駱駝股份基本可以做到同性能產品價格最優可以做到同性能產品價格最優，同價格產品性能最優同價格產品性能最優，具有明顯的產品力與性價具有明顯的產品力與性價比優勢。

77、比優勢。以高端 AGM 電池為例，駱駝股份、瓦爾塔（柯銳世）、風帆蓄電池旗下均有符合國標 6-QTF-105、歐標 H9 的電池型號，性能基本一致，額定電壓也都是 12V。表9：駱駝股份、瓦爾塔、風帆蓄電池的高端 AGM 電池參數一致品牌品牌型號型號國標型號國標型號歐標型號歐標型號額定容量（額定容量（AHAH）冷啟動電流冷啟動電流 ACCACC長（長（mmmm）寬（寬（mmmm）高（高（mmmm）瓦爾塔瓦爾塔AGM36 H9-105-L-T2-SA6-QF-105(950)-LH9105950394175190風帆風帆H9(LN6)6-QF-105(950)-LH910595039417519

78、0駱駝駱駝Vr61056-QTF-105H9105950394175190資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理但是對比京東官方自營店的售價，駱駝股份的電池售價僅為 1687 元，相較于瓦爾塔的 2303 元、風帆的 2299 元，同性能下，駱駝的價格最優。同性能下，駱駝的價格最優。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖38：駱駝股份、瓦爾塔、風帆的高端 AGM 電池在京東自營旗艦店的售價對比資料來源：京東，國信證券經濟研究所整理以 EFB 啟停電池為例，我們在各家的京東官方旗艦店搜索同價位段內的產品對比。在 600-700 元價位段，駱駝股份在售的電池

79、型號為 6-QWPE-70(720)，風帆蓄電池在售的電池型號為 6-QW-70(660)-L，瓦爾塔在售的電池型號為 D26-80-L-T2-E，售價分別為 648 元（原價 748 元，滿 500 減 100）、669 元和 693 元（原價 713元，滿 200 減 20）。圖39：駱駝、瓦爾塔、風帆同價位段的 EFB 蓄電池型號資料來源：京東，國信證券經濟研究所整理駱駝與瓦爾塔的電池產品主要性能參數基本一致，價格便宜了接近 50 元；駱駝與風帆的產品相比，在冷起動電流方面有明顯優勢，價格便宜了接近 21 元。駱駝的駱駝的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

80、告26產品性能接近則價格占優，價格接近則性能占優。產品性能接近則價格占優，價格接近則性能占優。表10：駱駝、風帆、瓦爾塔的電池產品性能參數對比品牌品牌型號型號實際售價實際售價（元）（元）電壓（電壓（V V）容量（容量（AHAH）冷起動電流（冷起動電流（CCACCA）駱駝6-QWPE-70(720)6481270720風帆S-95/6-QW-70(660)-L6691270660瓦爾塔D26-80-L-T2-E6931270720資料來源：京東，國信證券經濟研究所整理效率高：深入對比同行財報，駱駝股份的增長速度和盈利能力明效率高：深入對比同行財報，駱駝股份的增長速度和盈利能力明顯占優顯占優駱駝股

81、份在產品性價比上的優勢來源于更高的經營效率駱駝股份在產品性價比上的優勢來源于更高的經營效率、更精細的成本管控與更更精細的成本管控與更強的盈利能力。強的盈利能力。根據 Marklines 的數據，全球市占率超過駱駝的兩大國際巨頭，Clarios（2021 年全球市占率 38%）和 Exide Technologies（2021 年全球市占率8%）經營情況均不樂觀。Clarios 前 身 是 江 森 自 控 旗 下 生 產 汽 車 電 池 的 動 力 解 決 方 法 業 務PowerSolutions。2018 年 11 月，因持續虧損，PowerSolutions 被江森自控作價132 億美元出

82、售給加拿大布魯克菲爾德資產管理公司（Brookfield BusinessPartners）。并于 2019 年五月更名柯銳世（英文名：Clarios），以新面貌面世。Exide Technologies 則于 2020 年 5 月，受新冠疫情影響，在美國聯邦法院申請破產保護，計劃將歐洲、中東、非洲及亞太地區的業務出售給債券持有集團。2020年 10 月，Exide 宣布完成出售歐洲、中東、非洲和亞太地區的業務，EnergyTechnologies Holdings 旗下的長期股東集團接手，Exide 作為一家新的獨立公司開始運營，總部位于巴黎。ClariosClarios 和和 ExideE

83、xide TechnologiesTechnologies 都因各種原因出現業務持續虧損都因各種原因出現業務持續虧損、經營困難的問經營困難的問題，并在近幾年內發生了所有權轉讓，在競爭中處于不利地位。題，并在近幾年內發生了所有權轉讓，在競爭中處于不利地位。圖40：江森自控、柯銳世與旗下的瓦爾塔品牌資料來源：柯銳世官網，國信證券經濟研究所整理我們選取了國內外汽車起動啟停電池龍頭企業駱駝股份（我們選取了國內外汽車起動啟停電池龍頭企業駱駝股份（601311.SH601311.SH）、理士國）、理士國際（際（0842.HK0842.HK）、）、ExideExide Industries(EXIDEInd

84、ustries(EXIDE IN)IN)、GSGS 湯淺（湯淺（66746674 JTJT）的財務報表）的財務報表請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27進行對比。進行對比。Clarios 因業務太多，財務數據難以準確反映汽車起動啟停電池業務的發展情況，因此不在對比之列。收入方面，對比駱駝股份的鉛酸蓄電池業務、理士國際的起動電池業務、ExideIndustris 的 Storage Batteries&Allied Products 以及 GS 湯淺的 AutomotiveBatteries，2022 年他們的相關業務收入分別為 102/29/128/170 億

85、元。根據Marklines 的數據，2021 年 GS 湯淺的汽車起動啟停電池全球市占率高于駱駝，且湯淺的電池業務種類較多，因此總體收入也更高。圖41：駱駝股份、GS 湯淺、理士國際、Exide Industries 的相關業務收入對比資料來源：Bloomberg，wind，國信證券經濟研究所整理根據 Marklines 的數據，2021 年 Exide Industries 的汽車起動啟停電池業務市占率低于駱駝，但是 Exide Industries 的的 Storage Batteries&AlliedProducts 業務中包含種類繁多的電池，因此總體收入體量大于駱駝。圖42：Exide

86、 Industries 所經營的電池品類資料來源：Exide Industries 官網，國信證券經濟研究所整理增速方面，20182018-2022-2022 年年，駱駝股份的相關業務收入年均復合增長率為，駱駝股份的相關業務收入年均復合增長率為 4.23%4.23%，明顯領先明顯領先 GSGS 湯淺的湯淺的 1.07%1.07%和理士國際的和理士國際的 2.99%2.99%。2022 年，由于國內疫情管控較嚴格，商用車行業景氣度較差，駱駝股份的收入增速短暫放緩。Exide Industries的相關業務由于包含多種儲能電池、工業電池，因此增速較快，為 5.29%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及

87、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖43：駱駝股份、GS 湯淺、理士國際、Exide Industries 的相關業務收入增速對比資料來源：Bloomberg，wind，國信證券經濟研究所整理營業利潤率方面，計算自 2016-2022 年的平均數水平，駱駝股份/理士國際/GS 湯淺/Exide Industries 的營業利潤率分別為 7.24%/3.50%/6.51%/9.69%（駱駝股份與理士國際是整體營業利潤率，Exide 和湯淺是上文提到的相關業務的營業利潤率）。Exide Industries 由于業務構成復雜，營業利潤率領先，但近年來明顯呈下行趨勢。駱駝股份的營業利潤率保持

88、穩定，在 2022 年受國內疫情控制影響，短暫波動，預計 2023 年有望恢復到正常水平在產品性價比更高的背景下在產品性價比更高的背景下，駱駝股份的駱駝股份的 2016-20222016-2022 年的平均年的平均營業利潤率依然領營業利潤率依然領先先 GSGS 湯淺和理士國際。尤其是國內的二線起動電池廠商理士國際，湯淺和理士國際。尤其是國內的二線起動電池廠商理士國際，平均平均營業利營業利潤率與駱駝股份相差大約潤率與駱駝股份相差大約 4 4 個百分點。個百分點。圖44：駱駝股份、GS 湯淺、理士國際、Exide Industries 的營業利潤率對比資料來源：Bloomberg，wind，國信證

89、券經濟研究所整理此外，駱駝股份的再生鉛業務毛利率較低（3%以內），收入規模較大（收入占比大約 20%-30%），拉低了整體的營業利潤率。假設在營業總收入中剔除再生鉛業假設在營業總收入中剔除再生鉛業務的收入務的收入，則駱駝股份則駱駝股份 2016-20222016-2022 年的平均營業利潤率為年的平均營業利潤率為 8.04%8.04%，分別領先分別領先 GSGS 湯湯淺淺/理士國際大約理士國際大約 1.5/4.51.5/4.5 個百分點。個百分點。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖45：駱駝股份（剔除再生鉛業務）、GS 湯淺、理士國際、Exide Ind

90、ustries 的營業利潤率對比資料來源：Bloomberg，wind，國信證券經濟研究所整理人均營業收入方面，20222022 年，駱駝股份的人均創收年，駱駝股份的人均創收為為 189.81189.81 萬元，領先理士國萬元，領先理士國際的際的 100.58100.58 萬元、萬元、GSGS 湯淺的湯淺的 183.09183.09 萬元。萬元。Exide Industries 未公布 2022 年的員工人數，從歷史數據來看，由于其他業務的補充，總體人均創收較高。圖46：駱駝股份、GS 湯淺、理士國際、Exide Industries 的人均創收對比（萬元）資料來源：Bloomberg，win

91、d，國信證券經濟研究所整理從員工人數的發展趨勢來看，駱駝股份仍處于擴張狀態，但其他公司的員工數量駱駝股份仍處于擴張狀態，但其他公司的員工數量都出現了不同程度收縮。都出現了不同程度收縮。2022 年，駱駝股份的員工人數達到 7073 人，為上市以來的峰值。但是，理士國際 2022 年的員工人數為 12787 人，是 2017 年以來的最低值；GS 湯淺 2022 年的員工人數為 14317 人，低于 2016 年、2017 年的水平；ExideIndustries2021 年的員工人數為 5163 人，是 2017 年以來的最低值。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

92、報告30圖47：駱駝股份、GS 湯淺、理士國際、Exide Industries 的員工人數對比（個）資料來源：Bloomberg，wind，國信證券經濟研究所整理從研發費用的角度來看，駱駝股份在行業內的擴張趨勢也明顯大于競爭對手。駱駝股份在行業內的擴張趨勢也明顯大于競爭對手。除Exide Industries 的業務構成復雜，研發費用較高外，2022 年駱駝股份的研發費用為 1.86 億元，明顯高于 GS 湯淺的 1.02 億元（Automotive Batteries 業務的研發費用在 2022 年未披露，2021 年為 1.02 億元）和理士國際的 0.85 億元（總研發費用*起動電池銷

93、售收入占比）。此外此外，駱駝股份近年來的研發費用呈明顯上駱駝股份近年來的研發費用呈明顯上升趨勢，但國際巨頭升趨勢，但國際巨頭 GSGS 湯淺的相關研發費用卻逐年下降湯淺的相關研發費用卻逐年下降，呈收縮態勢，呈收縮態勢。圖48：駱駝股份、GS 湯淺、理士國際的相關業務研發費用對比（億元）資料來源：Bloomberg，wind，國信證券經濟研究所整理綜上所述綜上所述，駱駝股份的汽車起動啟停電池業務駱駝股份的汽車起動啟停電池業務，相較于競爭對手增速更快相較于競爭對手增速更快，人均人均創收更高創收更高，在產品性價比更高的背景下依然可以在產品性價比更高的背景下依然可以實現更高的實現更高的營業利潤率營業利

94、潤率，充分體充分體現了優秀的成本控制能力和經營管理效率現了優秀的成本控制能力和經營管理效率。在國際巨頭經營困難在國際巨頭經營困難、所有權易手的所有權易手的背景下背景下，駱駝股份的員工數量穩健增加駱駝股份的員工數量穩健增加，相關研發費用領先同行相關研發費用領先同行，呈現積極的擴呈現積極的擴張態勢，有望進一步鞏固競爭優勢。張態勢，有望進一步鞏固競爭優勢。渠道廣：線上與線下聯動，數字化轉型開啟零售新篇章渠道廣：線上與線下聯動，數字化轉型開啟零售新篇章2020 年是駱駝股份推進終端渠道建設、提升渠道管控能力的全新起點，推出了多請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31項重

95、要舉措。1）“優能達”：駱駝股份在部分城市試點“優能達”城市汽車服務品牌，采取上門救援、到店送貨、舊件回收、售后服務、“電池+”等多種業務服務，開展渠道精耕，推動經銷商向服務商轉型；圖49：駱駝股份“優能達”包含多種服務資料來源：京東駱駝蓄電池旗艦店，國信證券經濟研究所整理2）“購銷一體化”：駱駝股份開始始進行“購銷一體化”體系建設，一方面通過蓄電池銷售網絡按照“銷一收一”的方式回收廢舊電池，一方面通過廢舊電池的回收體系進行新電池的銷售，反向擴大電池銷售渠道及市占率，降低銷售成本，提升市場占有率；圖50：駱駝股份的“銷一收一”政策資料來源：京東駱駝蓄電池旗艦店，國信證券經濟研究所整理3）線上線

96、下聯動：與“阿里”、“京東”等知名電商平臺合作日趨成熟，與“途虎養車”等多個知名汽車后市場電商平臺實現戰略合作；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32圖51：駱駝股份天貓旗艦店圖52：駱駝股份京東旗艦店資料來源：淘寶，國信證券經濟研究所整理資料來源：京東，國信證券經濟研究所整理4）數字化轉型：研發上線終端銷售管理系統，促進終端商與服務商進行線上數字化轉型，規范終端銷售過程，打通線上線下業務。圖53：駱駝股份自研的駱駝幫 APP資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理駱駝股份早在 2017 年起就建立了覆蓋全國 31 個省、自治區、直轄市的一批經銷商，構建覆蓋

97、全國的三級銷售網絡，包括 21 個大型中心庫、25 個銷售分支機構、近 2000 個一級大型經銷商、3 萬多個終端門店和維修點。從 2020 年開始，駱駝股份的終端渠道建設明顯加速。至至 20222022 年底，駱駝股份累計完成了年底，駱駝股份累計完成了 26002600 多家多家“優能達優能達”服務商及服務商及 8400084000 多家多家“優能達優能達”終端商的建設終端商的建設，全國縣級區域終端商全國縣級區域終端商覆蓋率達到覆蓋率達到 96%96%；線上銷售方面，繼續推廣；線上銷售方面，繼續推廣“產品產品+服務服務”、“線上線上+線下線下”業務業務模式，全年線上訂單同比增長模式，全年線上

98、訂單同比增長 30%30%，線上銷量市場占有率達，線上銷量市場占有率達 40.9%40.9%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33圖54：駱駝股份終端渠道鋪設情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2021 年，公司的經銷模式收入為 41.76 億元，占比為 34%；毛利率為 24.39%，比直銷模式高大約 10 個百分點。2022 年，公司的經銷模式銷售收入達到了 45.10億元，占比為 34%；毛利率為 21.05%，比直銷模式的毛利率高大約 10 個百分點。駱駝股份的經銷模式毛利率大幅高于直銷模式毛利率，經銷模式銷售收入不能完全反映駱駝股份在維護

99、替換市場的發展，因為駱駝股份在維護替換市場上同樣開設了較多的直營店。圖55：駱駝股份 2021 年經銷與直銷收入、毛利率對比圖56：駱駝股份 2022 年經銷與直銷收入、毛利率對比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理根據年報披露，2022 年，公司維護替換市場累計銷量同比增長約 8.4%，市場占有率提升至約 29.5%，相較于 2021 年提升了 2.1 個百分點，相較于 2020 年提升了 4.5 個百分點。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34圖57：駱駝股份后市場銷量增速與市占率資料來源：公司公告，國信證券

100、經濟研究所整理海外市場方面，2022 年，駱駝股份加快了海外產能布局，重點進行海外市場渠道建設，加強屬地化經營，進一步提升品牌知名度，實現了銷量的持續增長。公司馬來西亞工廠一期達產，預計 2023 年實現全部投產達產；美國化成工廠順利開工建設，預計 2023 年上半年實現達產；成立了德國、印尼等分子公司，海外銷售分子公司達 5 個。同時，海外倉儲模式試點推進，實現銷售、服務本土化。報告期內，公司通過加強線上和線下多種方式進行品牌宣傳，累計開發 B2B 新客戶18 個，新獲得 KIA、Perodua 等項目定點。駱駝股份銷售的國家和地區從駱駝股份銷售的國家和地區從 20212021 年的年的 5

101、555 個增長到了個增長到了 20222022 年的年的 6464 個個，產品出產品出口至口至 140140 個港口，海外市場銷量同比增長大約個港口，海外市場銷量同比增長大約 31.4%31.4%。圖58：駱駝股份的出口國家和地區數量資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理項目多：深度合作國內外優質客戶，斬獲明星車企訂單項目多：深度合作國內外優質客戶，斬獲明星車企訂單請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35在前裝配套市場方面，公司深入合作優質客戶，與國內外的乘用車龍頭、新能源乘用車龍頭都建立起了緊密穩定的合作關系。2017 年至 2022 年，公司在前裝配套市

102、場的份額從 40%提升至 49%。圖59：駱駝股份的前裝配套市場份額資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2022 年，受商用車需求放緩等影響，駱駝股份配套市場業務承壓，商用車配套銷量出現大幅下滑，全年銷量同比下降約 40%。公司積極采取應對措施，不斷開拓市場，繼續優化產品和客戶結構，夯實市場基礎。1）繼續推進項目量產導入和車型切換。20222022 年年公司共完成了公司共完成了 5555 款車型項目的款車型項目的量產導入和車型切換量產導入和車型切換，其中實現了江淮汽車 2 款商用車和中國重汽出口商用車的獨家供貨；通過車型切換量產，在東風本田、廣汽本田、東風日產、北京現代等主機廠的配套份額

103、得到有效提升；在新能源汽車輔助電池領域，獲得大眾 MEB 平臺電動車、互聯網品牌問界輔助電池的獨家供貨；實現長安、五菱、吉利車企幾款爆款車型和凱迪拉克、零跑首款純電車型的量產供貨；完成了廣汽埃安全系車型切換。2）積極跟進項目開發，繼續提升高端客戶市場份額。20222022 年年公司完成了公司完成了 6262 個個項目定點，項目定點，包括上汽大眾、一汽紅旗、東風日產、長安汽車、中國重汽、吉利等車企新項目，其中獲得華晨寶馬、斯堪尼亞等高端客戶定點；完成本田 BEV 平臺全球項目定點。3）緊跟行業發展趨勢，積極拓展新能源汽車輔助電池業務。20222022 年年公司新開發公司新開發新能源汽車輔助鉛酸電

104、池項目新能源汽車輔助鉛酸電池項目 1212 個個，主要包括上汽新能源、比亞迪、長安汽車、埃安等車企的電動車輔助電池項目，合創汽車、XEV 等造車新勢力的低壓電池項目，新能源汽車輔助電池銷量同比增長 270%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36圖60：駱駝股份乘用車客戶圖61：駱駝股份商用車與工程機械客戶資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：我們的盈利預測基于以下假設條件：1 1）汽車低壓鉛蓄電池業務：）汽車低壓鉛蓄電池業務：由于 2022 年商用車

105、市場景氣度較差（銷量同比下降30%以上），公司 2022 年的汽車低壓鉛酸電池的銷量為 3221 萬 KVAH，同比增速僅為 2.18%。我們預計，2023 年，商用車行業復蘇，以及駱駝股份在后裝市場和海外市場的份額提升，因疫情管控而推后的用車需求釋放，高端 EFB/AGM 電池的滲透率提升帶動平均單車價值量提升，駱駝股份的鉛酸蓄電池銷量及收入增速有望恢復到大約 30%，并在此后幾年保持每年大約 15%的增速。2 2）再生鉛業務再生鉛業務：該業務幾乎完全面向 C 端客戶，通過終端門店實現廢舊鉛酸電池的回收，市場成熟，增速穩定，受國家法律法規的強監管。我們預計未來幾年，再生業務收入的年均復合增長

106、率大約為 5%，毛利率在 3%以內波動。3 3）鋰電池及其他業務鋰電池及其他業務：公司在鋰電池方面客戶開拓順利、定點項目較多，在儲能電池方面也和三峽能源達成了合作。我們預計定點項目的量產落地需要時間，儲能項目的交付周期偏長，公司的鋰電池業務收入增速在近 3 年大約為 15%，并在幾年后伴隨大量新項目的集中落地交付而迎來更大幅度的增長。毛利率在近幾年為負數，并逐漸轉正。因此，我們預計，2023/2024/2025 年，駱駝股份的銷售收入分別為 167/189/214億元，毛利率分別為 17.33%/17.83%/18.12%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3

107、7表11：駱駝股份收入結構拆分2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E鉛酸電池鉛酸電池收入84.7796.32100.90131.91151.62174.80增速9.10%13.63%4.75%30.74%14.94%15.28%成本65.7275.0081.18102.89118.27136.34毛利19.0521.3219.7229.0233.3638.46毛利率(%)22.5%22.1%19.5%22.0%22.0%22.0%再生鉛再生鉛收入10.5726.3031.1032.6634.2936.00增速-1

108、1.03%148.82%18.25%5.00%5.00%5.00%成本10.5626.5531.7332.6633.9435.64毛利0.01-0.25-0.620.000.340.36毛利率(%)0.1%-1.0%-2.0%0.0%1.0%1.0%鋰電池及其他鋰電池及其他收入1.061.422.252.592.983.42增速60.61%33.96%58.45%15.00%15.00%15.00%成本1.091.462.232.643.013.42毛利-0.04-0.040.02-0.05-0.030.00毛利率(%)-3.8%-2.8%0.9%-2.0%-1.0%0.0%合計合計收入96.

109、40124.04134.25167.16188.89214.23增速6.83%28.67%8.23%24.51%13.00%13.41%成本77.37103.01115.14138.19155.22175.41毛利19.0221.0319.1128.9733.6738.82毛利率(%)19.73%16.95%14.23%17.33%17.83%18.12%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理，國信證券經濟研究所預測由于公司正處于一個成熟賽道中，費用率波動較小，因此我們根據前幾年的數據預測，2023 年公司的管理/研發/銷售/財務費用率分別為 3%/1.5%/5%/0%，往后幾年基本維持不

110、變。表12：駱駝股份盈利預測2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E銷售收入（億元）134.25167.16188.89214.22毛利率14.23%24.51%13.00%13.41%銷售費用率4.8%5.0%5.0%5.0%管理費用率2.7%3.0%3.0%3.0%研發費用率1.4%1.5%1.5%1.5%財務費用率0.2%0.3%0.2%0.1%歸母凈利潤（億元）4.708.9510.6013.32凈利率4%5%6%6%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理，國信證券經濟研究所預測綜上所述，我們小幅下調盈利預測，我們預計 2023/2024/2

111、025 年駱駝股份的銷售收 入 為 167/189/214 億 元，凈 利 潤 為 8.95/10.60/13.32 億 元（原 為8.98/10.79/13.57 億元），對應的 EPS 為 0.76/0.90/1.14 元。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38表13：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E樂觀預測樂觀預測營業收入(百萬元)12,40313,42516,88119,18521,887(+/-%)28.67%8.24%25

112、.74%13.65%14.08%凈利潤(百萬元)8324701,7051,9892,393(+/-%)14.55%-43.49%262.82%16.62%20.31%攤薄 EPS0.710.401.451.702.04中性預測中性預測營業收入(百萬元)12,40313,42516,71618,88921,423(+/-%)28.67%8.24%24.51%13.00%13.41%凈利潤(百萬元)8324708951,0601,332(+/-%)14.55%-43.49%90.45%18.43%25.67%攤薄 EPS(元)0.710.400.760.901.14悲觀的預測悲觀的預測營業收入(百

113、萬元)12,40313,42516,55118,59620,965(+/-%)28.67%8.24%23.29%12.35%12.74%凈利潤(百萬元)832470103150286(+/-%)14.55%-43.49%-78.17%45.91%91.36%攤薄 EPS0.710.400.090.130.24總股本（百萬股）總股本（百萬股）1,1731,1731,1731,1731,173資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：11.03-11.2511.03-11

114、.25 元元未來 10 年估值假設條件見下表：表14：公司盈利預測假設條件（%）20202020202021212022022 22022023E3E2022024E4E2022025E5E2022026E6E2022027E7E營業收入增長率營業收入增長率6.83%28.67%8.24%24.51%13.00%13.41%13.41%10.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入80.27%83.05%85.76%82.67%82.17%81.88%81.88%81.00%管理費用管理費用/營業收入營業收入3.44%2.77%2.57%4.50%4.50%4.00%4.00%4.00%銷售費

115、用銷售費用/銷售收入銷售收入5.53%4.83%4.80%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入4.04%3.92%3.66%4.30%4.30%4.30%4.30%4.30%所得稅稅率所得稅稅率12.11%8.11%4.43%5.60%5.60%5.60%5.60%5.60%股利分配比率股利分配比率39.86%38.09%74.25%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%資料來源:wind，國信證券經濟研究所預測表15：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.1T5.60%無風險利率無風險利率2.80%Ka9.

116、95%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.24公司股價（元）公司股價（元）9.27Ke10.85%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）1173E/(D+E)88.28%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)10875D/(D+E)11.72%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)1444WACC10.07%KdKd4.50%永續增長率（10 年后）2.00%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 11.03-11.25元。從估值方法特

117、征來看，以 DCF、FCFF 為代表的絕對估值更適用于連續盈利、商業模式較為穩定的公司，比較適合駱駝股份。表16：駱駝股份 FCFF 估值表2022023 3E E2022024E4E2022025 5E E2022026 6E E2022027 7E EEBITEBIT571.4741.71,013.71,152.11,504.6所得稅稅率所得稅稅率5.60%5.60%5.60%5.60%5.60%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)539.4700.1956.91,087.61,420.4折舊與攤銷折舊與攤銷376.6406.7424.9441.8458.4營運資金的凈變

118、動營運資金的凈變動(884.8)(506.2)(602.1)(673.8)(564.4)資本性投資資本性投資(250.0)(250.0)(250.0)(250.0)(250.0)FCFFFCFF(218.8)350.6529.6605.71,064.4PV(FCFF)PV(FCFF)(198.8)289.4397.1412.6658.7核心企業價值核心企業價值13,918.1減：凈債務減：凈債務852.0股票價值股票價值13,066.1每股價值每股價值11.14資料來源:國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性

119、分析。表17：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化11.149.7%9.9%10.07%10.3%永續永續增長增長率變率變化化2.4%12.4111.9711.5611.1710.792.2%12.1611.7411.3410.9610.602.0%11.9311.5211.1411.1410.7710.421.8%11.7111.3110.9410.5910.251.6%11.5011.1210.7610.4110.09資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：11.45-12.9711.45-12.97 元元我們選取了玲瓏輪胎（601966.

120、SH）、天能股份（688819.SH）、億緯鋰能（300014.SZ）、珠海冠宇（688772.SH）作為可比公司。玲瓏輪胎是國內汽車輪胎龍頭企業，汽車輪胎與汽車起動啟停電池有很多相似之處，它們都是偏消費品的汽車零部件，借助前裝配套市場做品牌、后裝替換市場賺利潤。天能股份是國內鉛酸牽引電池龍頭企業，主要為二輪車供應動力電池。珠海冠宇、億緯鋰能則是汽車低壓鋰電池供應商，在這一賽道與駱駝股份互為競爭對手?？杀裙?2023 年的平均 PE 水平大約為 27 倍，主要是億緯鋰能、珠海冠宇以鋰電池為主業，業績增速相對較快，拉高了平均 PE 水平。結合可比公司的估值水平，我們給予駱駝股份 2023 年

121、15-17 倍 PE，相較于現在還有 23%-40%的上漲空間，維請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40持“買入”評級。表18：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱收盤價收盤價（元（元）2023053120230531總市值總市值（億元）（億元）EPSEPSPEPE投資評級投資評級2022A2022A2023E2023E2024E2024E2022A2022A2023E2023E2024E2024E601966.SH玲瓏輪胎21.303150.200.931.571072314買入688819.SH天能股份35.153421.962.472.99181412

122、無評級688772.SH珠海冠宇18.662090.080.370.982335119無評級300014.SZ億緯鋰能64.0013091.723.014.52372114無評級平均0.991.692.51992715601311.SH駱駝股份9.271080.400.760.90231210買入資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理注：無評級公司為 Wind 一致預測投資建議投資建議：小幅調整小幅調整預測，維持預測，維持“買入買入”評級。評級。駱駝股份是起動電池龍頭企業（2022 年 OEM 市占率 49%、AM 市占率 29%），布局鉛酸電池循環產業鏈（生產-銷售-回收-再制造）和新能

123、源電池循環產業鏈，發力于前裝、后裝、海外三大市場。公司致力于成為全球汽車低壓電池全方位解決方案龍頭企業，從鉛酸蓄電池、新能源電池、海外市場、創新孵化四維度明確發展目標，力爭到 2025 年在營收規模上“再造一個駱駝”，實現營業收入突破 200億的戰略目標?？紤]到2023 年汽車行業價格競爭激烈，產業鏈利潤空間收縮，我們小幅下調盈利預測，我們預計 2023/2024/2025 年駱駝股份的銷售收入為 167/189/214 億元，凈利潤為 8.95/10.60/13.32 億元（原為 8.98/10.79/13.57 億元），對應的 EPS 為0.76/0.90/1.14 元，維持“買入”評級。

124、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在11.03-11.25 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在

125、計算 WACC 時假設無風險利率為 2.8%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的玲瓏輪胎、億緯鋰能、珠海冠宇、天能股份等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2023 年平均 PE 做為相對估值的參考，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入

126、增長 25%/13%/13%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利分別為 17%/18%/18%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。公司的鋰電池業務現階段尚未實現盈利，未來幾年可能會由于業務規模擴大導致虧損增加，影響公司整體的利潤水平。經營風險經營風險后裝替換市場開拓不及預期的風險后裝替換市場開拓不及預期的風險：公司在后裝市場的份額提升業績增長的重要引擎，后裝市場依賴渠道下沉、門店鋪設與品牌營銷，公司的相關工作可能會存在進度較慢、增速較低的風險。汽車汽車行業競爭加劇的風險行

127、業競爭加劇的風險：2023 年以來，整車廠面臨激烈的市場競爭，不得不采取更激進的定價方式，由此帶來的成本壓力將不可避免地向上游零部件廠商傳導。駱駝股份的鉛酸蓄電池產品的供貨價格可能會因此收到壓制，影響公司的整體盈利能力。境外經營的風險：境外經營的風險：公司在馬來西亞建有工廠，并計劃在美國建設化成工廠，海外的商業環境與法律環境較為復雜，產品出口或在當地銷售可能面臨一系列稅務與安全審查，給公司的業績增長帶來不確定性。政策風險政策風險請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42公司所處的鉛蓄電池行業長期受到政府部門的強力監管，如果監管壓力進一步加大，政府對于產線自動化水平

128、、生產工藝、污染排放標準、廢舊鉛酸蓄電池回收利用的數量等要求進一步提高，可能會給公司帶來額外的合規成本，并影響公司的部分產能，降低公司的業績增速。技術進步的風險技術進步的風險近年來，有部分高端新能源車型將汽車低壓鉛酸蓄電池替換為低壓鋰電池。雖然鋰電池在低溫性能、成本、穩定性等方面處于劣勢，目前未能對汽車低壓鉛酸蓄電池市場造成明顯擠壓，但是如果鋰電池技術在短期內取得巨大進步，解決了生產成本和低溫性能等問題，有可能加速對汽車低壓鉛酸蓄電池的替代，影響公司的行業地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬

129、元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物12001656800850952營業收入營業收入12403124031342513425167161671618889188892142321423應收款項14402019206123292641營業成本1030011514138191552217541存貨凈額20472388310834953957營業稅金及附加486491719812921其他流動資產86

130、7700167218892142銷售費用5996458369441071流動資產合計流動資產合計6262626269246924784078408763876398939893管理費用363368771869876固定資產37893806369635583403研發費用無形資產及其他456468450431412財務費用11631726355投資性房地產19261913191319131913投資收益85(6)404040長期股權投資505392392392392資產減值及公允價值變動10(132)000資產總計資產總計1293712937135031350314290142901505615

131、0561601216012其他收入295244380370370短期借款及交易性金融負債11811723123111171000營業利潤92748492010891369應付款項9601098136015291731營業外凈收支(5)(7)000其他流動負債933993157717741998利潤總額利潤總額9229224774779209201089108913691369流動負債合計流動負債合計3074307438143814416841684420442047304730所得稅費用7521516177長期借款及應付債券732213213213213少數股東損益16(14)(27)(32)

132、(40)其他長期負債351352352352352歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤8328324704708958951060106013321332長期負債合計長期負債合計10831083565565565565565565565565現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計4157415743794379473347334985498552955295凈利潤凈利潤83247089510601332少數股東權益294158144128108資產減值準備(34)71(0)(1)股東權益

133、848789669414994410610折舊攤銷416425377407425負債和股東權益總計負債和股東權益總計12937129371350313503142901429015056150561601216012公允價值變動損失(10)132000財務費用11631726355關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動433(533)(885)(506)(602)每股收益0.710.400.760.901.14其它43(11)(15)(16)(19)每股紅利0.270.300.380.450.

134、57經營活動現金流經營活動現金流1681168149049037337394594511351135每股凈資產7.237.648.028.489.04資本開支0(295)(250)(250)(250)ROIC7%4%5%7%9%其它投資現金流(62)547(40)00ROE10%5%10%11%13%投資活動現金流投資活動現金流(102)(102)365365(290)(290)(250)(250)(250)(250)毛利率17%14%17%18%18%權益性融資(9)0000EBIT Margin5%3%3%4%5%負債凈變化(16)(519)000EBITDAMargin9%6%6%6%7

135、%支付股利、利息(317)(349)(448)(530)(666)收入增長29%8%25%13%13%其它融資現金流(410)1338(492)(114)(117)凈利潤增長率15%-43%90%18%26%融資活動現金流融資活動現金流(1084)(1084)(398)(398)(940)(940)(645)(645)(783)(783)資產負債率34%34%34%34%34%現金凈變動現金凈變動495495457457(856)(856)5050102102息率2.9%3.2%4.1%4.9%6.1%貨幣資金的期初余額70412001656800850P/E13.123.112.110.38

136、.2貨幣資金的期末余額12001656800850952P/B1.31.21.21.11.0企業自由現金流0(13)(219)351530EV/EBITDA14.018.316.513.811.2權益自由現金流0806(779)177361資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資

137、評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何

138、形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或

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140、券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032