房地產開發行業：商業地產REITs支持文件落地助推存量盤活提振消費-230513（49頁）.pdf

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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業深度 2023 年 05 月 13 日 房地產開發房地產開發 商業地產商業地產 REITs 支持文件落地，助推存量盤活提振消費支持文件落地，助推存量盤活提振消費 3 月 24 日，國家發改委提出支持消費基礎設施建設，優先支持百貨商場、購物中心等發行REITs，為首次以書面形式將商業項目納入REITs試點領域。商業地產商業地產 REITs 項目申報試點解讀？項目申報試點解讀？1.零售商業譜系豐富，從適配性來看，百貨中心對恢復和擴大消費有顯著優先級優勢，REITs 在資金輸血方面或許將帶來更多調改升級、整合重組機會。此外，我國購物

2、中心綜合指標已相對成熟，存量改造空間較大，預期在當前發行條件限制下更易成為主流產品。2.企業是否選擇發行 REITs 的實質在于發行利潤是否能實現正杠桿退出、存量/可替代融資成本與回籠資金再投資收益率的比較。以分派率 3.8%加上管理費用等發行成本可知 REITs 真實融資成本約在 4.5%-5%區間，推算商業地產項目成本收益 Yield 需至少達到 5%以上才能實現正杠桿退出。3.對于REITs 回收資金的有效用途及使用期限有更清晰要求，若企業本身存在相關新建、改建基礎設施項目，則相當于無資金投向調整。美國美國商業地產商業地產 REITs 表現表現？1.在新基建、新經濟未取得較大發展的時期，

3、商業（或零售）資產通常是早期 REITs 市場重要盤活方向之一；尤其隨著房地產住開市場逐漸飽和，商業存量資產的運營管理需求帶來廣泛投資機會。2.商業不動產市場的繁榮健康是零售類 REITs 發展的前提條件，同時相配套法律、擴募、稅收、交易等制度的建立與完善對 REITs 市場的發展起到重要激勵作用。3.美國零售 REITs 獲利來源于“資產運營+金融運作”，長周期視角下零售 REITs 曾創造出不俗的業績表現，但也隨著周期顯著波動，2011-2022 年美國零售 REITs 年化綜合總回報率約 7.36%，在 12 個 REITs子類中排行第八，但仍較美國十年期國債收益率高出 3%左右。4.零

4、售往往是經濟衰退的早期指標，但在復蘇周期中業績彈性則隨之放大，估值修復也更加明顯。近三年美國零售 REITs 綜合年化回報率為 4.48%；2022 年回報率為-13.29%，于 12 個 REITs 子類中排行第二（僅次于專業類 REITs）。國內商業地產國內商業地產 REITs 上市后的預期影響上市后的預期影響？REITs 基于信息披露制度及資產盤活特性對底層資產價值發現起到一定正面導向作用。一是部分 C-REITs原始權益人多在二級市場遭遇長期折價，二是過往多元業務大多以配套形式服務于投資、銷售策略，快周轉的住宅開發思路與不動產運營理念相差較大，很大程度上未挖掘出持有型資產的潛在價值。中

5、短期內 REITs 底層資產的估值溢價或將長期存在，但其對原始權益人的價值重估作用還微乎其微。我們也期待在市場充分發展的前提下，在投資群體趨同的背景下，優質基礎設施資產與高效運營管理能力將助力 REITs 高溢價長期存在，進而對市場存量項目產生運營升維價值引導，并最終可能對原始權益人價值重估發起沖擊。投資建議：投資建議：消費基礎設施 REITs 試點支持文件落地，試點領域的放松將商業不動產納入 REITs 市場定價體系中，在為企業流動資金、資產負債表等維度形成利好的同時亦為不動產價格發現與運營升維帶來更多可能；同時預期將對行業消費條件、市民消費意愿的提升起到一定利好，為商業地產行業反哺新一輪發

6、展機遇。預計在 REITs 發行節奏常態化推動的前提下，三年內整體REITs IPO 規模有望達到三千億元，以三倍擴募杠桿計算，意味著萬億市值規模，其中零售類 REITs 或能達到千億規模。推薦關注 A 股：大悅城、新城控股、萬科 A、招商蛇口、金融街、陸家嘴、華僑城 A、中國國貿、光大嘉寶；H 股：華潤置地、龍湖集團、大悅城地產。風險提示風險提示：政策出臺速度和執行不及預期，不動產經營風險，REITs、購物中心增長空間測算誤差風險。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者分析師分析師 金晶金晶 執業證書編號：S0680522030001 郵箱： 相關研究相關研究 1、房地產開發：202

7、3W18：五一樓市因基數影響同比增長 16%，但總量仍偏弱2023-05-07 2、房地產開發：百強房企月度銷售報告：4 月同比高增環比回落，頭部房企表現持續超預期2023-05-02 3、房地產開發：2023W17：新房成交面積環比+13.6%，一季度房地產開發貸款增速提升 2023-04-30-32%-16%0%16%2022-052022-092022-122023-05房地產開發滬深300 2023 年 05 月 13 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、商業地產領域金融創新支持突破.4 二、國內公募 REITs 及海外商業地產 REIT

8、s 表現.18 三、國內商業地產 REITs 上市后的預期影響.34 四、主流標的商業資產表現簡述.45 投資建議.48 風險提示.48 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：C-REITs 試點范圍拓展路徑.4 圖表 2：公募 REITs 試點范圍主要演變趨勢.5 圖表 3：商業地產分類.7 圖表 4：我國零售商業主要譜系.7 圖表 5：連鎖零售企業中傳統商鋪總店個數（個）.8 圖表 6：連鎖零售企業中傳統商鋪銷售額（億元）.8 圖表 7：連鎖零售企業中大型超市總店數及銷售額.9 圖表 8：2008 年金融危機期間美國子項 REITs 總回報率.9 圖表 9：重點 24 城人均購物中心面積.10 圖表

9、 10：重點 24 城購物中心空置率情況.10 圖表 11：我國購物中心存量變化.11 圖表 12：我國購物中心增量變化.11 圖表 13：主流商業地產運營商產品線.11 圖表 14：我國購物中心開業及存量體量.12 圖表 15：2022 年購物中心體量占比.12 圖表 16：2022 年各區域購物中心數量占比.12 圖表 17：2022 年購物中心運營期限占比.12 圖表 18：購物中心場日均客流變化趨勢圖.13 圖表 19：近三年春節工作日各檔購物中心客流同比情況.13 圖表 20：2022H1 CMBS/CMBN 及類 REITs 按金額統計（億元）.14 圖表 21：2022H1 CM

10、BS/CMBN 及類 REITs 按數量統計（個）.14 圖表 22：連鎖零售企業中百貨中心規模及銷售額.14 圖表 23：2022 年限額以上單位零售分業態同比增長情況.14 圖表 24：REITs 真實融資成本與商業資產收益率比較.16 圖表 25：REITs 真實融資成本與其他融資方式成本比較.16 圖表 26：公募 REITs 發行階段統計（發行規模）.17 圖表 27：公募 REITs 發行階段統計（發行份額）.17 圖表 28：已上市 REITs 二級市場表現.18 圖表 29：已上市 REITs 估值走勢.20 圖表 30：60 余年來，REITs 在世界各國的分布情況.21 圖

11、表 31：美國各類型 REITs 上市時間.22 圖表 32：2022 年末美國 REITs 市值占比.23 圖表 33：2022 年末美國 REITs 數量占比.23 5XjW2VjZ9YBVgV0XiY8ZaQ9RbRsQnNtRoNlOnNmReRrQnQ8OoPnNMYoMoMuOmQsR 2023 年 05 月 13 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：美國（商業地產）REITs 發展簡史.24 圖表 35：美國零售類 REITs 數量走勢（只）.24 圖表 36：美國零售類 REITs 市值走勢（以千美元計）.24 圖表 37：各種類 REIT

12、s 數量變化（個）.25 圖表 38：各種類 REITs 市值變化（億美元）.25 圖表 39：美國零售 REITs 子類別介紹.26 圖表 40：美國零售類 REITs 數量及市值變化.26 圖表 41：美國 REITs 綜合收益率（包括資本利得和分紅收益）長期比較.27 圖表 42：歷史年化收益率.27 圖表 43：美國主要種類 REITs 年化總回報（%）走勢.28 圖表 44：金融危機前后美國各 REITs 年化收益率表現（%）.28 圖表 45：社交距離變化前后美國各 REITs 年化收益率表現（%）.28 圖表 46：美國零售 REITs 總回報率(%).29 圖表 47：美國零售

13、 REITs 總回報率拆分.29 圖表 48：美國零售 REITs Dividend Yield（%）.29 圖表 49：美國零售 REITs 子類別總回報率(%).30 圖表 50：美國零售 REITs 子類別 dividend yield（%）.30 圖表 51：美國購物中心 REITs 年化回報（%）.30 圖表 52：美國區域商場 REITs 年化回報（%）.31 圖表 53：美國獨立式零售 REITs 年化回報（%）.31 圖表 54：美國上市權益 REITs FFO 及 P/FFO.32 圖表 55：美國零售 REITs P/FFO.32 圖表 56：美國住宅 REITs P/FF

14、O.32 圖表 57：美國基建 REITs P/FFO.33 圖表 58：美國數據中心 REITs P/FFO.33 圖表 59：2022 年以來部分新成立的 Pre-REITs 基金情況.35 圖表 60：華潤有巢 REIT 基金架構經驗參考.36 圖表 61：商業不動產主流運營模式介紹.38 圖表 62：公募 REITs 持有比例統計.39 圖表 63：計入所有者權益案例（富國首創水務 REIT）.40 圖表 64：計入所有者權益案例（鵬華深圳能源 REIT）.40 圖表 65：計入所有者權益案例（平安廣州廣河 REIT）.41 圖表 66：計入金融負債案例（浙商證券滬杭甬高速 REIT）

15、.41 圖表 67：并表下，REITs 對原始權益人財報收益、負債、現金流的影響（一般情況）.41 圖表 68：不并表下，REITs 對原始權益人財報收益、負債、現金流的影響（一般情況）.42 圖表 69：公募 REITs 的估值定價體系.43 圖表 70：上市公司發行 REITs 的資產市值與 REITs 市值對比（2022 年末數據）.44 圖表 71：主流標的商業資產對比.45 2023 年 05 月 13 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、商業地產領域金融創新支持突破商業地產領域金融創新支持突破 3月24日，國家發改委發布 關于規范高效做好基礎設施領

16、域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知（下文簡稱236 號文），于項目發行條件中提出“支持消費基礎設施建設。優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施 REITs”。236 號文首次以書面形式將商業項目號文首次以書面形式將商業項目納入納入 REITs 試點領域，為金融創新支持提供突破空間。試點領域，為金融創新支持提供突破空間。（一）（一）回顧我國回顧我國公募公募 REITs 試點拓展路徑試點拓展路徑 可以看到我國公募 REITs 雖相對起步較晚，但已展現出在但已展現出在實質上與解決我國現存市場問實質上與解決我國現存市場問題題

17、（地方政府債務困境、存量資產運營效率低下、消費意愿和能力不足等）相貼合，底相貼合，底層體系建設上層體系建設上（監管制度、發行速度、相關立法等）與海外成熟與海外成熟 REITs 市場逐漸接軌的市場逐漸接軌的特點特點（與海外相比，仍然缺少稅收優惠這一核心動機，且擴募機制尚停留在初級階段）。從 C-REITs 投資范圍具體演變趨勢來看，我國先著手于兼具社會屬性與市場屬性的基礎設施項目，以高速公路、產業園區、污水垃圾處理等相對收益穩定類底層資產為突破口開啟試點。首批九只 REITs 產品于 2021 年 6 月上市后收益穩定，為長期投資者帶來資產配置良機，在解決基礎設施項目信用再擴張難題的基礎上為存量

18、資產盤活作出良好示范。隨后多部委辦公廳陸續發布政策支持文件，將 REITs 試點范圍拓展至清潔能源、旅游、水利、保障房等領域；而在實踐中，相關產品亦在政策推動不久后陸續上市發行，試點范圍取得多元擴容、多點開花進展。圖表 1：C-REITs 試點范圍拓展路徑 資料來源：根據證監會、發改委等文件整理，國盛證券研究所 隨著我國房地產市場進入轉型新階段及 C-REITs 市場建設逐漸完善，監管部門對商業不監管部門對商業不動產動產 REITs 領域的放開從釋放積極信號邁向支持政策的落地領域的放開從釋放積極信號邁向支持政策的落地?？梢钥吹?2022 年 11 月央行、銀保監會發布的關于做好當前金融支持房地

19、產市場平穩健康發展工作的通知中提出“穩步推進房地產投資信托基金（REITs）試點”，此時對 REITs 賦能的表述已不 2023 年 05 月 13 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 再僅是“基礎設施領域”；而 2022 年 12 月 8 日證監會副主席李超先生首次提出“研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等領域”；緊接著 2023 年 2 月 20 日證監會啟動不動產私募投資基金試點，我們解讀為加強 C-REITs 資產的前期培育工作；2023 年 3 月 24 日國家發改委正式發文支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目發行公募 REITs

20、，為不動產投融管退融資鏈條提供完整閉環。圖表 2：公募 REITs 試點范圍主要演變趨勢 時間 部門 政策名稱 主要內容 2020/4/24 證監會 發改委 關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知 明確了采用公募基金+單一基礎設施資產支持證券”的產品架構,優先支持基礎設施補短板行業。鼓勵信息網絡等新型基礎設施,以及國家戰略新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等開展 REITs 試點。2021/6/29 發改委 關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知 將基礎設施 REITs 試點范圍拓展到清潔能源、保障性租賃住房、旅游、水利

21、等基礎設施領域。2022/1/30 銀保監會 關于保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理的通知 銀行業金融機構向持有保障性租賃住房項目認定書的保障性租賃住房項目發放的有關貸款不納入房地產貸款集中度管理。2022/1/19 住建部，發改委 住建部發改委發布關于加強公共供水管網漏損控制的通知 鼓勵符合條件的城市和縣城供水管網項目申報基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目。2022/3/2 兩會提案 關于商業不動產納入 公募 REITs 的建議 建議將公募 REITs 延展到商業不動產領域。公募 REITs 作為優質商業不動產的金融工具，可有效盤活存量資產，有利于提高市場效率

22、。將商業不動產從住宅調控中解放出來，對實體企業自持的商業不動產，融資不計入房地產調控范疇。將商業不動產貸款額度從房地產總額調控中分離出來，支持與實體密切相關的商業不動產貸款審批，配套中長期貸款產品，鼓勵商業不動產行業的并購重組貸款，鼓勵保險、社保等資金投資于商業不動產。2022/4/18 央行 國家外匯管理局 支持地方政府適度超前開展基礎設施投資，包括加大對水利、交通、管網、市政基礎設施等領域惠民生、補短板項目和第五代移動通信（5G）、工業互聯網、數據中心等新型基礎設施建設的支持。2022/5/27 證監會、發改委 關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）

23、有關工作的通知 加快發展保障性租賃住房，促進解決好大城市住房突出問題，是黨中央、國務院作出的一項重大決策部署。通知提出嚴格落實房地產市場調控政策，在發起主體、回收資金用途等方面構建了有效的隔離機制，壓實參與機構責任，切實防范 REITs 回收資金違規流入商品住宅和商業地產開發領域。2022/5/30 發改委、能源局等九部門 “十四五”可再生能源發展規劃 指出加強可再生能源財政支持，豐富綠色金融產品和市場體系，開展水電、風電、太陽能、抽水蓄能電站基礎設施不動產投資信托基金等試點。2022/5/30 發改委 能源局 關于促進新時代新能源高質量 發展實施方案的通知 研究探索將新能源項目納入基礎設施不

24、動產投資信托基金（REITs）試點支持范圍。2022/7/15 上交所 上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規則適用指引第4號保障性租賃住房（試行）對保障性租賃住房試點進行規范和引導。1）原始權益人應當為開展保障性租賃住房業務的獨立法人，不得開展商品住宅和商業地產開發業務。2）原始權益人通過轉讓保障性租賃住房項目取得的凈回收資金，應當用于保障性租賃住房項目建設，不得流入商品住宅或商業地產開發領域。3）考慮到保租房項目性質的特殊性，招募說明書中應當對原始權益人的股權結構、業務開展情況，基礎設施項目權屬情況、土地性質及取得方式，原始權益人回收資金管理制度進行披露。2022/7/

25、24 上交所 真抓實干砥礪奮進扎實推進上交所“十四五”開好局起好步上海證券交易所總經理 2021 年工作報告 擴大基礎設施公募 REITs 規模，探索將試點范圍向住房租賃、新基建等領域推廣。2022/7/26 深交所-深交所將推動更多低碳領域基礎設施 REITs 發行上市。深化基礎設施REITs 試點，支持鼓勵清潔能源、低碳園區、低碳交通、生態環保等符合低碳可持續發展理念的項目申報發行基礎設施 REITs。2022/8/9 國務院官網 積極擴大有效投資 盤活存量資產，重點盤活存量規模較大、當前收益較好或增長潛力較大的基礎設施項目資產，包括交通、水利、清潔能源、保障性租賃住房、水電氣熱等市政設施

26、、生態環保、產業園區、倉儲物流、旅游、新型基礎設施等。推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）健康發展。進一步提高推薦、審核效率，鼓勵更多符合條件的基礎設施 REITs 項目發行上市。2023 年 05 月 13 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2022/11/23 央行、銀保監 關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知 優化住房租賃信貸服務；拓寬住房租賃市場多元化融資渠道，穩步推進房地產投資信托基金（REITs）試點。2022/12/8 證監會副主席李超 首屆長三角 REITs 論壇暨 中國 REITs 論壇 證監會將就 REITs 市場重點

27、做好幾項工作，包括保持常態化發行，充分發揮規模效應、示范效應（其中首次提出“研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等領域”）；完善市場體系，推進多層次市場體系建設；強化事中事后監管，促進市場平穩運行；完善法規制度，夯實市場長遠發展基礎及發揮各方合力，推動市場持續健康發展。2023/2/20 中基協 不動產私募投資基金試點備案 指引（試行）新設“不動產私募投資基金”產品類型。為區別試點不動產基金和原基礎設施及房地產基金類型，遵照試點指引設立的基金產品類型選擇為“不動產私募投資基金”。2023/2/24 央行 銀保監會 關于金融支持住房租賃市場發展 的意見（征求意見稿）穩步發展房地產投資

28、信托基金（REITs）。穩步推進房地產投資信托基金（REITs）試點工作，在把控風險前提下，募集資金用于住房租賃企業持有并經營長期租賃住房。2023/3/24 國家 發改委 國家發展改革委關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知 支持消費基礎設施建設。優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施 REITs。發起人（原始權益人）應利用回收資金加大便民商業、智慧商圈、數字化轉型投資力度，更好滿足居民消費需求。嚴禁規避房地產調控要求，不得為商品住宅開發項目變相融資。資料來源：根據證監會，住建部，發改委等文件

29、整理，國盛證券研究所 （二）（二）商業地產商業地產 REITs 項目申報試點解讀項目申報試點解讀 1.以“研究支持增強消費能力、改善消費條件、創新消費場景”為前提支持發行基礎設施 REITs。優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施 REITs。（據236 號文）基礎設施 REITs 項目申報放開是在修復和擴大內需的背景下出臺的，為首次明文落地，為首次明文落地，但“消費基礎設施”概念并非首次提出但“消費基礎設施”概念并非首次提出。早在 2020 年國務院辦公廳發布的關于以新業態新模式引領新型消費加快發展的意見 就已關注到“傳統接觸式線下消費

30、受到影響，新型消費發揮了重要作用，有效保障了居民日常生活需要，推動了國內消費恢復，促進了經濟企穩回升”及“新型消費領域發展還存在基礎設施不足、服務能力偏弱、監管規范滯后等突出短板和問題”，并對補齊基礎設施和服務能力短板，持續激發消費活力提出了新要求“優化百貨商場、購物中心、便利店、農貿市場等城鄉商業網點布局，引導行業適度集中。完善社區便民消費設施，加快規劃建設便民生活服務圈、城市社區鄰里中心和農村社區綜合性服務網點”。此次消費基礎設施此次消費基礎設施 REITs 的放開無疑利于推動生產要的放開無疑利于推動生產要素向更具前景、更具活力素向更具前景、更具活力的新型消費領域轉移和集聚，因此在實質申報

31、范圍中已涉及商的新型消費領域轉移和集聚，因此在實質申報范圍中已涉及商業地產的百貨商場、購物中心、社區商業領域。業地產的百貨商場、購物中心、社區商業領域。從廣義商業地產范疇來看，在功能類型分類標準下涵蓋零售、娛樂、餐飲、健身及休閑服務等形式；在產品類型分類下包括百貨商場、購物中心、商業街、電影城、游樂園等設施項目。而在融資渠道方面，受限于房地產金融化泡沫化勢頭未得到實質性扭轉的狀況，于流動性上我國商業不動產過往以銀行貸款、信托計劃（2012 年后發行規模下滑）等非標產品為主，資產證券化嘗試則長期未突破 CMBS 和類 REITs（2014 年問世后快速發展）的已有范疇。在 C-REITs 試點范

32、圍上表現為初期明確規定“原始權益人應當為開展保障性租賃住房業務的獨立法人，不得開展商品住宅和商業地產開發業務”及“切實防范 REITs 回收資金違規流入商品住宅和商業地產開發領域”。據鏈家數據（2020 年），中國商業不動產存量價值高達約 50 萬億元（約占住宅存量價值的 20%），為全球僅次于美國的商業不動產市場。而按照美國超過 30%的證券化水平，我國商業不動產可以生成我國商業不動產可以生成 15 萬億以上的可投資證券萬億以上的可投資證券，廣闊的廣闊的市場市場空間空間有助于降低有助于降低房地房地產市場對住宅投資的高度依賴產市場對住宅投資的高度依賴，同時在，同時在為我國為我國經濟增長貢獻新引

33、擎上經濟增長貢獻新引擎上可可有較大期待。有較大期待。2023 年 05 月 13 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：商業地產分類 分類標準分類標準 類型類型 內容內容 功能類型 零售功能 百貨商場、超市、家居建材、商業街、批發市場等 娛樂功能 電影城、娛樂城、KTV、游樂園等 餐飲功能 大中型酒店、中小型快餐等 健身、體閑服務 運動會所、健康中心、美容中心等 建筑形式 單體商業建筑 單一建筑體,獨立于其他商業建筑 底層商業建筑 如住宅底層商鋪 地下商業建筑 地下商業街,多由人防工程改造而成 綜合商業建筑 多種商業建筑的集合體,多種經營方式集合在一起 覆蓋范

34、圍 近鄰型 小賣部、便利店、食品店、糧油店等 社區型 菜市場、超市等 區域型 購物中心、專賣店、百貨中心等 超大區城型 商業綜合體、奧特萊斯等 資料來源：國盛證券研究所 零售零售商業譜系豐富商業譜系豐富，基于提振消費前提，我們對各類物業類型在滿足“可持續、規?；?、基于提振消費前提，我們對各類物業類型在滿足“可持續、規?；?、穩定現金流”的要求下探討其作出穩定現金流”的要求下探討其作出 REITs 嘗試的可能性：嘗試的可能性：圖表 4：我國零售商業主要譜系 傳統商鋪傳統商鋪 社區商業社區商業 購物中心購物中心/商業綜合體商業綜合體 百貨中心百貨中心 規模 50150 平 2-5 萬方 5-10 萬

35、方/10 萬方以上 1.5-5 萬方 輻射區域 500 米左右 1-3 公里 周邊 5 公里/全市人群 1-3 公里 核心業態 生活零售 餐飲美食、生活零售、服務配套 零售、餐飲、超市百貨、休閑娛樂、親子教育等 日用百貨、彩妝零售、黃金飾品、服飾家居等 經營模式 零售自營 零售自營，少許攤位出租 出租空間給零售商或服務供應商；深度參與租戶的空間營造 自營+聯營 空間形式 底商、個別樓層、小型建筑 底商、個別樓層、獨立建筑、商業街區 獨立建筑、裙房、小型建筑群 獨立建筑 停車設施 無/較少 有，以地面為主 有，地面或地下 有，地面或地下 主要企業品牌 美宜佳、易捷、昆侖好客、天福、羅森、711、

36、全家等 盒馬鮮生、壹號街、萬科 2049、萬科里、星悅薈、吾悅生活廣場等 恒隆廣場、太古匯、萬象城、龍湖天街、大悅城、印象城、萬達廣場 SKP、第一八佰伴、新世界城、新世界大丸、久光百貨 資料來源：國盛證券研究所 傳統商鋪（便利店、超市等）傳統商鋪（便利店、超市等）傳統商鋪（一般定義：50150 平不等，主要輻射周邊 500 米左右的小型零售物業）服務于居民日常生活，可快速復制性強，作為保障基本民生的重要零售業態之一在社交隔離大環境中所受影響相對較小，但仍面臨經濟下行、電商消費等挑戰。從發展趨勢來看，我國連鎖便利店及超市總店數量自 2009 年以來波動較小，其中連鎖超市由 2009 年的 46

37、2 個總店數下滑至 2021 年的 400 個（品牌化、并購加盟化模式加?。?，銷售額方面兩者則維持相對穩定上升趨勢。對比海外市場，我國大陸傳統商鋪門店數量已相對可觀（據畢馬威數據，2021 年我國境內便利店門店總數達 25.3 萬家，約為美國 1.7X，約為日本 4.5X），但于滲透率（2021 年大陸單店覆蓋人數為 7033 人/店，美 2023 年 05 月 13 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國及日本分別為 2211 及 2218 人/店）、銷售額上還有廣闊的發展潛力。在傳統商鋪嘗試 REITs 可行性的探討上，首先需注意的是國內傳統便利店及超市多通過戰略

38、投資、供應鏈融資及加盟費用（或貸款）獲取資金，在資產證券化上并非境內投資者相對熟悉的產品；此外，一般情況下傳統便利店及超市單位資產價值較低、分布相對零散，在存量債務償還及產權理清角度上或將花費更多時間，而考慮到當前首發上市的REITs 資產包多僅涵蓋 2-3 個底層項目，我們認為其我們認為其 REITs IPO 優先級靠后，在其像日優先級靠后，在其像日本、美國等零售本、美國等零售 REITs 市場以金融創新渠道作出嘗試前，意味著將對市場以金融創新渠道作出嘗試前，意味著將對 REITs 市場的信市場的信息披露要求、投資者準入門檻作出更高要求。息披露要求、投資者準入門檻作出更高要求。圖表 5：連鎖

39、零售企業中傳統商鋪總店個數（個）圖表 6：連鎖零售企業中傳統商鋪銷售額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所。注：2009 年之前無總店數據 資料來源：Wind，國盛證券研究所 社區商業社區商業 社區商業（一般定義：2-5 萬方，主要輻射周邊 1-3 公里范圍的零售物業）相較城市及區域級購物中心/商業綜合體而言具備小而美特點，在特定輻射區域內有效供給集中、招商引資相對高效；同時在延續傳統商鋪保障民生的屬性上更具消費粘性。另一方面其天然小盒子屬性下也普遍面臨缺乏專業招商運營團隊管理、發展空間有限的特點。優劣勢比較下社區商業 REITs 化的主要考驗或是可持續現金流的成長性，在這一問題上cov

40、id-19 導致的社交距離縮短或給社區商業帶來一定機遇，此外在細化高頻剛需服務、挖掘社區增值、優化“線上+線下”新零售物流體系等特點上社區商業也具備一定突破口。綜合來看，社區商業核心項目防御性、低敏感性特征更明顯，若在社區商業核心項目防御性、低敏感性特征更明顯，若在 REITs 化上則與化上則與久久期長、追求安全的險資或機構投資者更加適配。期長、追求安全的險資或機構投資者更加適配。從海外經驗來看，（據 NAREIT 數據）2008年金融危機下，以獨立式零售為底層資產的“鄰里商鋪”為表現較優的抗周期配置產品，且在經濟復蘇后恢復更快。05010015020025030035040045050020

41、09201120132015201720192021連鎖零售企業便利店連鎖零售企業超市050010001500200025003000350040002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020連鎖零售企業便利店連鎖零售企業超市 2023 年 05 月 13 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：連鎖零售企業中大型超市總店數及銷售額 圖表 8：2008 年金融危機期間美國子項 REITs 總回報率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：NAREIT，國盛證券研究所 購物中心購物中心/商業綜合體商業綜

42、合體 購物中心/商業綜合體（一般定義：5-10 萬方/10 萬方以上，主要輻射周邊 5 公里范圍/全市人群的零售物業）與社區商業在輻射范圍、目標客群、商戶種類、經營理念等特征上都存在較大差距，因此兩者主要是互補而非競爭關系。相較其他零售業態，我國購物中心綜合指標已相對成熟，存量改造空間較大，我們預期在當前發行條件限制下購物中心或更易成為主流產品：A在填在填補縣域商業空白及城鎮存量補縣域商業空白及城鎮存量升級升級上合理增量空間有限。上合理增量空間有限。針對“我國購物中心過量”問題，我們認為應該區分商業營業用房面積和購物中心面積。不可否認受消費能力及人口密度影響，購物中心在高能級城市核心區域的聚集

43、下存在結構性商業供給過剩，但在縣級市及城市郊區上還有一定潛在消費釋放能力及在大中城市上存在替換升級空間（由零售百貨剛需式消費向購物中心場景體驗式消費過度），我們以人均理想商業面積推算我國購物中心商業面積合理值（暫不考慮可支配收入提升影響），試圖闡釋在填試圖闡釋在填補縣域商業空白及城鎮存量補縣域商業空白及城鎮存量替換升級替換升級上上仍可期待有限的合理增量空間，但仍可期待有限的合理增量空間，但規模增速與銷售額增速的不匹配規模增速與銷售額增速的不匹配或許不應否認購物中心存量的意義，而因從業態改良與或許不應否認購物中心存量的意義，而因從業態改良與管理升級角度對購物中心提出更高要求。管理升級角度對購物中

44、心提出更高要求。公式：全國購物中心飽和商業面積公式：全國購物中心飽和商業面積=城鎮人口峰值（或潛在消費總人口峰值，取低值）城鎮人口峰值（或潛在消費總人口峰值，取低值）*人均購物中心理想面積人均購物中心理想面積 以城鎮人口視作購物中心潛在消費總人口，根據中國人口學會副會長預測“14.1 億-14.2億將成為中國人口最高峰值”；同時參考十四五規劃“2025 年，常住人口城鎮化率目標提高到 65%”，推算我國城鎮人口峰值約 9.23 億人。以勞動適齡人口（15-64 歲）視作購物中心潛在消費總人口?？紤]到 2016 年后我國 0-14歲人口回升至 2.3 億人以上，或一定程度緩解我國勞動適齡人口的衰

45、減，中性預測近期我國勞動適齡人口占總人口比例在 66%附近波動（國家統計局：2021 年占比 68.3%，環比下滑 0.3%，較十年前下滑 6.1%），推算我國潛在消費總人口峰值可達 9.37 億人。2022 年底我國存量購物中心面積約 48711 萬平（贏商網數據）；當前我國人均購物中心面積約=48711 萬平/92071 萬人（國家統計局：2022 年城鎮人口）=0.53 平/人。參考海外主流國家可獲取人均商業面積數據約在 1-2 平左右1，結合我國人均可支配收入推測我國合理可支撐人均商業面積（凈零售營業面積）范圍應在 1.2-1.4 平/人區間（國 1人均商業面積是指一個國家或地區的零售

46、面積的總和除以這個國家或地區的人口后所得出的數據。包括購物中心、百貨、超市和街鋪的全部面積。-80%-60%-40%-20%0%2023 年 05 月 13 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 際標準下人均占有商業面積 1.2 平/人為理想值）2。參考美、澳及英國，假設成熟市場下購物中心的功能定位齊全，我國人均購物中心面積可達人均商業面積的 50%。預計我國購物中心在人均理想商業面積下，可達預計我國購物中心在人均理想商業面積下，可達 9.23 億人億人*（1.2*50%）平）平/人人=5.54億方，為當前存量的億方，為當前存量的 1.1 倍；倍；預計我國購物中心商業

47、面積潛在合理增長空間為：預計我國購物中心商業面積潛在合理增長空間為：5.54 億方億方-4.87 億方億方=0.67 億方；億方；預計我國購物中心數量潛在合理增長空間為：預計我國購物中心數量潛在合理增長空間為：0.67 億方億方/8.9 萬平萬平（贏商網：（贏商網：2022 年年單位存量購物中心體量）單位存量購物中心體量）751 個。個。圖表 9：重點 24 城人均購物中心面積 圖表 10：重點 24 城購物中心空置率情況 資料來源：嬴商網，國盛證券研究所。注：統計數據為各城市管轄行政區內商業建筑面積 3 萬方及以上購物中心；2022 年數據暫未公布 資料來源：嬴商網，國盛證券研究所。注：統計

48、數據為各城市管轄行政區內商業建筑面積 3 萬方及以上購物中心；2022 年底數據暫未公布 B存量規模存量規模已已接近接近 5 億方億方，對購物中心運營升維有更高期待。對購物中心運營升維有更高期待。我國購物中心規模增速雖已放緩，但存量規模近 5 億方，存量盤活及升維思考成為破局關鍵。從估值角度來看，購物中心按收益法的估值方式為“價值=NOI資本化率”，資產價值與經營效率直接掛鉤；從收益穩定性來看，高坪效購物中心更具消費黏性及客戶彈性（消費品牌忠實度高、高收入客群消費能力相對穩定），低增長時代下對購物中心運營升維無疑有更高要求。從 REITs 發行影響來看，我們認為將有助于市場對存量資產價值的重新

49、認識。一方面，REITs 化實質上化實質上進一步提升市場對商業資產優質性的檢驗進一步提升市場對商業資產優質性的檢驗，加強實體零售資產運營數據披露的透明度，有助于商企由產銷模式轉向資產管理機制，在店鋪及配套住宅銷售回血后持續受益于穩定租金收益及運營管理費用。另一方面，REITs 也為實體零售主體注入也為實體零售主體注入流動資金，利于商業項目完善消費場所、給予更好的消費體驗，進而撬動對提振內需的流動資金，利于商業項目完善消費場所、給予更好的消費體驗，進而撬動對提振內需的作用。作用。2參考王瑋商業地產研究“中外購物中心發展回顧和模式對比在中國購物中心與連鎖品牌發展峰會的發言”0.00.20.40.6

50、0.81.01.2北京上海廣州深圳佛山南京廈門合肥天津成都昆明杭州武漢泉州福州蘇州西安貴陽鄭州重慶長沙青島南寧南昌2021年人均購物中心面積（平）均值0102030405060-20-15-10-5051015北京上海廣州深圳佛山南京廈門合肥天津成都昆明杭州武漢泉州福州蘇州西安貴陽鄭州重慶長沙青島南寧南昌2022H1關店率%2022H1開店率%2022H1空置率（右軸）%2023 年 05 月 13 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：我國購物中心存量變化 圖表 12：我國購物中心增量變化 資料來源：嬴商網，國盛證券研究所。注：統計數據為全國 368 個

51、城市（不含港澳臺）管轄行政區內商業建筑面積 3 萬方及以上購物中心 資料來源：嬴商網，國盛證券研究所。注：統計數據為全國 368 個城市（不含港澳臺）管轄行政區內商業建筑面積 3 萬方及以上購物中心 C輕資產是頭部房企首選的多元化擴張路徑，購物中心與輕資產是頭部房企首選的多元化擴張路徑，購物中心與 REITs 適配性較高。適配性較高。經濟下行期間存量商業資產雙刃劍影響被放大，其中優質商業運營愈發成為我國部分企業的核心競爭力。不可否認重資產下的持有模式仍為多數企業帶來投融資便利，但行業激烈競爭及現金流壓力下，促進資金良性循環的輕資產模式吸引力快速提升。圖表 13：主流商業地產運營商產品線 資料來

52、源：各公司官網、宣傳冊等相關資料，國盛證券研究所 010000200003000040000500006000001000200030004000500060002019202020212022存量數量（座）體量存量（萬方）（右軸）050010001500200025003000350040004500500001002003004005006002019202020212022個數增量（座）體量增量（萬方）（右軸）2023 年 05 月 13 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 作為房企輕資產轉型模式之一（下文詳見房企商業輕資產模式比較）的 REITs 化（尤其出

53、表 REITs）為品牌輸出提供獨立平臺，有利于解決商業資產投入高，回報周期長的難題。同時同時 REITs 與購物中心適配性顯然較高：與購物中心適配性顯然較高：目前龍頭運營商的商業資產絕大部分目前龍頭運營商的商業資產絕大部分為購物中心為購物中心；截至 2022 年，我國購物中心存量體量集中在 5-10 萬平左右，平均存量平均存量約約 8.9 萬方，易滿足申報估值及擴募要求萬方，易滿足申報估值及擴募要求；華東區為購物中心的重點布局區域，其次是華南與西南，優先試點區域存量項目發展充分優先試點區域存量項目發展充分；以開業年限的分布看，存量購物中心多培育期項目（3 年以內）占比約為 22.7%，處于發展

54、期項目（3-5 年）占比 20.4%；成熟期項目（5-10 年）占比 39.9%，10 年以上的項目占比為 17.0%；整體結構以成熟項目為主，新增培育項目較少；購物中心收入來源清晰（主要來源于租金購物中心收入來源清晰（主要來源于租金、物業管理、物業管理），），而百貨中心、專賣店等消費業態多兼具平臺聯營與自營功能，投資者在其銷售收入和租而百貨中心、專賣店等消費業態多兼具平臺聯營與自營功能，投資者在其銷售收入和租金收入的區分及預測上難度較大；同時購物中心可租賃面積占比相較百貨、零售便利店金收入的區分及預測上難度較大；同時購物中心可租賃面積占比相較百貨、零售便利店更低，在給予客戶體驗、打造消費場景

55、、培育商戶故事上充分放大線下消費的競爭優勢，更低，在給予客戶體驗、打造消費場景、培育商戶故事上充分放大線下消費的競爭優勢，在電商浪潮下無疑更具不可替代性及成長性。在電商浪潮下無疑更具不可替代性及成長性。圖表 14：我國購物中心開業及存量體量 圖表 15：2022 年購物中心體量占比 資料來源：嬴商網，國盛證券研究所。注：統計數據為全國 368 個城市（不含港澳臺）管轄行政區內商業建筑面積 3 萬方及以上購物中心 資料來源：嬴商網，國盛證券研究所。注：統計數據為全國 368 個城市（不含港澳臺）管轄行政區內商業建筑面積 3 萬方及以上購物中心 圖表 16：2022 年各區域購物中心數量占比 圖表

56、 17：2022 年購物中心運營期限占比 資料來源：嬴商網，國盛證券研究所。注：統計數據為全國 368 個城市（不含港澳臺）管轄行政區內商業建筑面積 3 萬方及以上購物中心 資料來源：嬴商網，國盛證券研究所。注：統計數據為全國 368 個城市（不含港澳臺）管轄行政區內商業建筑面積 3 萬方及以上購物中心 8.28.38.48.58.68.78.88.99.09.12019202020212022單位存量體量（萬方）單位開業體量（萬方）5-10萬方10-20萬方5萬方以下20-40萬方40萬方以上華東區華南區西南區華中區華北區西北區東北區5-10年3年以內3-5年10年以上 2023 年 05

57、月 13 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 D 社交社交隔離恢復后線下消費市場迎來復蘇隔離恢復后線下消費市場迎來復蘇信號，信號，收益表現更加契合收益表現更加契合 REITs 申報的要求。申報的要求。據贏商網數據，隨著 2022 年末社交環境改善、場景限制解除，線下消費市場的內生韌性帶來強烈復蘇信號強烈。2023 年 1 月我國購物中心場日均客流回調明顯，達 1.5 萬人次/日以上，單月環比上升 36.1%，同比去年春節增長 16.8%。線下消費市場復蘇有利于帶動購物中心租金回溫，而 REITs 發行成功與否關鍵在于穩定現金流的可持續性，復蘇下的購物中心收益表現將更

58、加契合 REITs 申報的要求。圖表 18：購物中心場日均客流變化趨勢圖 圖表 19：近三年春節工作日各檔購物中心客流同比情況 資料來源：嬴商網，國盛證券研究所。注：統計數據為全國 368 個城市（不含港澳臺）管轄行政區內商業建筑面積 3 萬方及以上購物中心 資料來源：嬴商網，國盛證券研究所。注：統計數據為全國 368 個城市（不含港澳臺）管轄行政區內商業建筑面積 3 萬方及以上購物中心 E購物中心于資產證券化市場上已購物中心于資產證券化市場上已有成熟嘗試，有成熟嘗試，REITs 填補填補投融資機制投融資機制閉環。閉環。近年來我國資產證券化市場規模延續增長態勢，不斷幫助低流動性資產轉化為高流動

59、性證券；其中不動產的資產證券化產品主要包括偏債性的 CMBS/CMBN 及類 REITs。據嬴商網數據，2022H1 商業地產領域（僅統計零售物業、酒店、辦公物業、綜合體）的資產證券化案例中，CMBS/CMBN 合計發行 635.1 億元;類 REITs 發行 2 只，發行規模合計33.5 億元。作為投融資機制的重要改革方向，我們預期首批我們預期首批 C-REITs 在商業地產領域的放開將更在商業地產領域的放開將更偏向于軟著陸，以金融市場投資者相對熟悉的零售業態提供偏股性的產權型偏向于軟著陸，以金融市場投資者相對熟悉的零售業態提供偏股性的產權型 REITs 產產品作出嘗試，彌補長期以來商業地產

60、項目所缺失的長久期低成本股權融資工具品作出嘗試，彌補長期以來商業地產項目所缺失的長久期低成本股權融資工具；預期在二級市場及資金使用效率上獲得良好反饋后上市產品或將進一步孵化廣義商業地產REITs 產品，同時軟著陸也有利于提升現有資產證券化產品的二級市場活躍度，滿足投資者的多元化金融配置需求。05000100001500020000250002020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M1-30%-20%-10%

61、0%10%20%30%40%2021M22022M22023M1高檔中高端中檔大眾化 2023 年 05 月 13 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：2022H1 CMBS/CMBN 及類 REITs 按金額統計（億元）圖表 21：2022H1 CMBS/CMBN 及類 REITs 按數量統計（個）資料來源：嬴商網，國盛證券研究所。注：統計數據為全國 368 個城市（不含港澳臺）管轄行政區內商業建筑面積 3 萬方及以上購物中心 資料來源：嬴商網，國盛證券研究所。注：統計數據為全國 368 個城市（不含港澳臺）管轄行政區內商業建筑面積 3 萬方及以上購物

62、中心 百貨中心百貨中心 百貨中心（一般定義：1.5-5 萬方，主要輻射周邊 1-3 公里范圍的零售物業）近年受電商沖擊及購物中心（消費體驗及業態多樣化更優）搶占客流影響，總店數及銷售額均呈現下滑趨勢。（中國百貨商業協會數據）2022 年，在限流及非必選品業態占比較多的雙重影響下百貨店零售額收縮 9.3%，而以必需消費品為主的限額以上便利店、超市均實現銷售額正增長。同時投資者也普遍注意到百貨零售業在企業分化上的特征更加顯著，在大部分百貨在大部分百貨中心營收業績雙降的背景下，僅有少數高端百貨門店中心營收業績雙降的背景下，僅有少數高端百貨門店(如老佛爺、如老佛爺、SKP)持續擴張，而此持續擴張，而此

63、類百貨品牌對通過類百貨品牌對通過 REITs 盤活資產分享收益的意愿顯然極低。盤活資產分享收益的意愿顯然極低。從適配性來看，百貨中心對恢復和擴大消費有顯著優先級優勢，但考慮到百貨商場分化特征更加顯著，高端百貨通過 REITs 盤活資產意愿較低；我們認為百貨 REITs 或許不會是主流產品，但但或許能給百貨中心帶來更多調改升級、整合重組的機會?；蛟S能給百貨中心帶來更多調改升級、整合重組的機會。在中國百貨商業協會統計的“2022 年零售十大并購重組事件”中，百貨即占四項；可以預見，若 REITs打開百貨中心的資產證券化通道，將對市場重組并購潮提供更多活力。圖表 22：連鎖零售企業中百貨中心規模及銷

64、售額 圖表 23：2022 年限額以上單位零售分業態同比增長情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，中國百貨商業協會，國盛證券研究所 0100200300400500600700零售辦公酒店混合合計2021H12022H10510152025303540零售辦公酒店混合合計2021H12022H1-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2023 年 05 月 13 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 寫字樓及酒店寫字樓及酒店 相較于社區商業及購物中心，寫字樓及酒店類資產在經濟周期波動中所受沖擊更大。其中受限于航班頻次酒店業

65、務國外客源尚未明顯反彈，國內需求則于假節日迎來小高潮，而成本管控意識及居家工作（或混合上班）新模式或將較長期對寫字樓的租賃需求構成影響。此外考慮到此次通知是在修復和擴大內需的背景下出臺的，試點范圍選取的考量并非僅在于對商業運營企業提供融資便利、助力資金回流、改善資產負債表情況，而對于擴大國內有效投資、盤活存量商業資產、推動運營升維、提振消費復蘇等具有更積極意義，因此零售屬性較弱的寫字樓及酒店資產我們理解為尚零售屬性較弱的寫字樓及酒店資產我們理解為尚未進入未進入 REITs 范圍內。范圍內。2.合理把握項目收益與規模。根據不同類型基礎設施 REITs 項目的具體情況，合理把握項目收益水平。申報發

66、行基礎設施 REITs 的特許經營權、經營收益權類項目，基金存續期內部收益率（IRR）原則上不低于 5%；非特許經營權、經營收益權類項目，預計未來 3 年每年凈現金流分派率原則上不低于 3.8%。自公募 REITs 上市以來，凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）一直是資產收益率主要的衡量標注。此次236 號文對特許經營權及產權類 REITs 收益要求首次做出定價區分，其中特許經營權 REITs 新增 IRR 不低于 5%的要求，可解讀為主要因兩類兩類 REITs 現金流分派率不可比，在剩余期限縮短下特許經營類資產估值客現金流分派率不可比，在剩余期限縮短下特許經營類資產估值

67、客觀上會呈現前低后高的特征，因此后續將以持有至到期的視角（觀上會呈現前低后高的特征，因此后續將以持有至到期的視角（IRR）來衡量特許經營）來衡量特許經營權類權類 REITs 收益率水平。收益率水平。而此次236 號文要求產權類 REITs 預計未來 3 年每年凈現金流分派率原則上不低于3.8%（此前上市項目統一要求凈現金分派率不低于 4%）的細則，我們認為一方面在延續對申報項目收益能力及風險水平考量的同時，小幅下降分派率要求旨在 REITs 真實融資成本與項目收益率的權衡方面給出讓利空間；另一方面有利于提升對國企的融資吸引力，同時為民企更多商業不動產項目修復活力提供更多時間與空間的支持。具體來

68、看，是否選擇發行具體來看，是否選擇發行 REITs 的實質在于發行利潤是否能實現正杠桿退出、存量的實質在于發行利潤是否能實現正杠桿退出、存量/可可替代融資成本與回籠資金再投資收益率替代融資成本與回籠資金再投資收益率的的比較。比較。以分派率 3.8%加上管理費用、中介費等發行成本可知 REITs 真實融資成本約在 4.5%-5%區間，推算商業地產項目成本收益Yield 需至少達到 5%以上才能實現正杠桿退出。從行業內商業資產信息披露情況來看，僅少數頭部房企披露回報率水平，雖所披露資產的 Yield 均超過 5%警戒線，但業內未披露數據的大量購物中心（主體非頭部房企）回報率或許不容樂觀。而在商業不

69、動產融資角度，房企擁有包括經營性物業貸、專項貸款、CMBS、PE、分拆上市等多元可替代方式，同時 REITs 發行需要置換掉存量項目貸款，一般而言優質資產融資成本相對較低且抵押率已達到相對飽和水平，因此以額外資金提前清償債務及分享核心資產收益率的意愿較低，分派率要求降低或有利于房企推出更多優質資產出表。2023 年 05 月 13 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：REITs 真實融資成本與商業資產收益率比較 圖表 25：REITs 真實融資成本與其他融資方式成本比較 資料來源：公司官網、上海證券報，國盛證券研究所。注：房企商業資產 NOI 或 EBI

70、TDA 率為 2022 年數據，部分 NOI 率為核心資產數據，僅供參考；REITs 真實融資成本為推算值，或與實際值存在差距。資料來源：CNABS，國盛證券研究所。注：菱形為 CMBS/CMBN，方形為類 REITs；淺藍、深藍、淺粉、深粉、深橘、淺綠、深綠依次代表購物中心、混合零售物業、商業廣場、長租公寓、物流倉儲、酒店及辦公物業。已上市 C-REITs 規模中樞統計截至 2023-04-20；REITs 真實融資成本為推算值，或與實際值存在差距。3.嚴格把握回收資金用途?；A設施 REITs 凈回收資金（指扣除用于償還相關債務、繳納稅費、按規則參與戰略配售等資金后的回收資金）應主要用于在

71、建項目、前期工作成熟的新項目（含新建項目、改擴建項目）；其中，不超過 30%的凈回收資金可用于盤活存量資產項目，不超過 10%的凈回收資金可用于已上市基礎設施項目的小股東退出或補充發起人（原始權益人）流動資金等。項目發起人（原始權益人）應為持有消費基礎設施、開展相關業務的獨立法人主體，不得從事商品住宅開發業務。發起人（原始權益人）應利用回收資金加大便民商業、智慧商圈、數字化轉型投資力度，更好滿足居民消費需求。嚴禁規避房地產調控要求，不得為商品住宅開發項目變相融資。236 號文對于 REITs 回收資金的有效用途及使用期限有更清晰要求，其中凈回收資金的關鍵用途在于“在建及擴募”項目，利于加速原始

72、權益人在基礎設施項目建設上的資金良性循環、推動 REITs 平臺在收并購上賦能，更好發揮再投資疏通資產價值的作用。換句話說，若企業本身存在相關新建、改建基礎設施項目，則相當于無資金投向若企業本身存在相關新建、改建基礎設施項目，則相當于無資金投向調整調整；針對部分企業無基礎設施主業或處于業務收縮期則面臨較大限制針對部分企業無基礎設施主業或處于業務收縮期則面臨較大限制，而若凈回收資金在符合國家政策及企業主營業務要求的條件下，小額占比或許也將被允許跨區域、跨行業使用，實操上或存在一定靈活空間。同時，236 號文也延續了保障房 REITs 的規則制定，就項目發起人（原始權益人）強調不得從事商品住宅開發

73、業務；就資金用途強調不得為商品住宅開發項目變相融資，在一松一堵中圈定了金融創新支持于商業不動產的界限，助力防范和化解金融風險。針對房地產企業是否能打通投融管退全鏈條的關鍵問題，我們認為可參考保障房 REITs 發行實操，在保障房 REITs 試點細則也曾提及原始權益人不得從事商品住宅開發業務的背景下，華潤有巢租賃住房采用業務及回收資金均與開發業務分離的模式成功發行了國內首國內首單市場化機構運營的保障房單市場化機構運營的保障房 REIT 產品產品。推測部分高信用、持有優質商業資產的房企可推測部分高信用、持有優質商業資產的房企可通過（現有通過（現有/新設）獨立商業運營管理主體將底層資產通過凈殼項目

74、公司新設）獨立商業運營管理主體將底層資產通過凈殼項目公司/轉讓及真實出轉讓及真實出表作出表作出 REITs 嘗試，或通過嘗試，或通過 Pre-reits 進行前期培育與架構調整進行前期培育與架構調整；但考慮到融資用途方面限制，我們認為其所募集資金絕大部分將限制于底層項目公司用于資產運營及優化擴募而非回流至母公司。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%NOI率或EBITDA率REITs推算真實融資成本0%1%2%3%4%5%6%7%01020304050發行利率（AAA評級）發行規模（億元）REITs推算真實融資成本（上限）已上市C-REITs規模中樞 2023 年 05 月 13 日 P.1

75、7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.切實提高申報推薦效率。自項目正式受理之日起 3 個月內，應完成省級發展改革委報送、委托咨詢評估、有關業務司局會簽、向中國證監會推薦項目的相關工作。發起人（原始權益人）、基金管理人等根據要求補充、修改項目材料的時間不計算在上述時間內等。從當前發行節奏來看，21 年 5 月為首批審核下的 REITs 認購高峰，9 只 REITs 上市后市場發行停滯，直至 21 年末重啟第二批 REITs 認購上市。而 22 年下半年以來，在經歷幾大類別及區域的 REITs 發行摸索后，推薦、審核效率進一步提高，推動 REITs 產品逐漸進入月度常態化發行階

76、段，基本以每月 1-3 只的節奏穩步前行。236 號文在切實提高申報推薦效率方面對規范項目申報受理流程、完善中央企業申報流程、及時開展咨詢評估及加快做好項目推薦四個方面提出更細致要求，如“對基本符合條件的項目應于 5 個工作日內正式受理；對明顯不符合發行條件或材料不完整、不齊備的不予受理，并于 5 個工作日內作出回復”，預期將進一步推進 REITs 項目常態化發行節奏，提升 REITs 市場價值的穩定性。圖表 26：公募 REITs 發行階段統計（發行規模）圖表 27：公募 REITs 發行階段統計（發行份額）資料來源：Wind，國盛證券研究所。注：按認購起始日計算。資料來源：Wind，國盛證

77、券研究所。注：按認購起始日計算。024681005010015020025030035021M521M1122M422M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M3發行規模(億元)平均發行規模(億元)總數(右軸）01020304050607021M521M1122M422M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M3發行份額(億份)平均發行份額(億份)2023 年 05 月 13 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二二、國內公募國內公募 REITs 及海外及海外商業地產商業地產 REITs 表現表現（一）（一

78、）國內國內已上市已上市 C-REITs 達達 27 只，只，募集資金總額超募集資金總額超 900 億元億元 根據上交所及深交所披露信息，截至 2023 年 4 月 28 日，我國已獲批上市的公募 REITs達 27 只，募集資金總額超過 900 億元。具體來看，已上市特許經營權類產品 12 只，其中底層資產包含生態環保（2 只）、高速公路（7 只）、能源基礎設施（3 只）；產權類產品 15 只，其中產業園區、倉儲物流、保障房 REITs 分別上市 8 只、3 只、4 只。此外，另有 1 只園區及 1 只高速公路 REITs 已通過 IPO 申請即將上市。我國首批四只保障房 REITs 產品的上

79、市一定程度上已打開房地產存量資產盤活的閘門，尤其以華潤置地旗下位于上海松江區泗涇鎮及松江工業區東部園區的 2 個保障房項目為底層資產的華潤有巢 REIT 為國內首單市場化機構運營的保障房 REIT 產品，同時華潤置地已成為首家涉水租賃住房 REITs 的房地產企業。當前我國 C-REITs 試點范圍涵蓋六大類，預期隨著商業不動產 REITs 產品的正式發行上市，將帶動 REITs 市場快速擴容，亦為不動產融資需求提供很好的填補產品。圖表 28：已上市 REITs 二級市場表現 代碼代碼 名稱名稱 底層底層 資產資產 類型類型 發行份額發行份額 流通份額流通份額 發行發行價價 發行發行 規模規模

80、 收盤收盤價價 漲跌漲跌幅幅 日均日均 交易量交易量 日均日均 換手換手率率 日均日均 漲跌漲跌幅幅 萬份 萬份 元 億元 元%萬份%508006.SH 富 國 首 創 水務 REIT 污水處理 特許經營權類 50000 48350 3.70 18.50 4.07 9.92 367.2 2.36 0.05 180801.SZ 中 航 首 鋼 綠能 REIT 垃圾處理 特許經營權類 10000 9985 13.38 13.38 14.02 4.75 55.7 1.27 0.04 180301.SZ 紅 土 創 新 鹽田港 REIT 倉儲物流 產權類 80000 79926 2.30 18.40

81、2.86 24.30 372.2 0.99 0.06 508056.SH 中 金 普 洛 斯REIT 倉儲物流 產權類 150000 149332 3.89 58.35 4.70 20.80 630.8 1.11 0.05 508099.SH 建 信 中 關 村REIT 產業園區 產權類 90000 87733 3.20 28.80 3.15 -1.66 508.8 1.66-0.07 508000.SH 華 安 張 江 光大 REIT 產業園區 產權類 50000 44301 2.99 14.95 3.97 32.64 384.0 1.38 0.07 508027.SH 東 吳 蘇 園 產業

82、 REIT 產業園區 產權類 90000 89577 3.88 34.92 4.33 11.68 353.7 0.87 0.04 180101.SZ 博 時 蛇 口 產園 REIT 產業園區 產權類 90000 86578 2.31 20.79 2.61 12.81 513.1 1.47 0.02 508001.SH 浙 商 滬 杭 甬REIT 高速公路 特許經營權類 50000 49857 8.72 43.60 8.69 -0.37 107.4 0.73 0.02 180201.SZ 平 安 廣 州 廣河 REIT 高速公路 特許經營權類 70000 69836 13.02 91.14 10

83、.26 -21.18 184.7 0.97-0.03 180202.SZ 華 夏 越 秀 高速 REIT 高速公路 特許經營權類 30000 19817 7.10 21.30 7.39 4.11 162.3 1.68-0.03 508018.SH 華 夏 中 國 交建 REIT 高速公路 特許經營權類 100000 92332 9.40 93.99 7.02 -25.36 490.1 1.98-0.12 2023 年 05 月 13 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 508008.SH 國 金 中 國 鐵建 REIT 高速公路 特許經營權類 50000 14445

84、 9.59 47.93 8.79 -8.30 180.9 1.46 0.00 180401.SZ 鵬 華 深 圳 能源 REIT 能源基礎設施 特許經營權類 60000 59657 5.90 35.38 7.69 30.36 245.6 1.38 0.04 180501.SZ 紅 土 創 新 深圳安居 REIT 保障房 產權類 50000 41351 2.48 12.42 2.68 7.77 235.4 1.18-0.11 508058.SH 中 金 廈 門 安居 REIT 保障房 產權類 50000 49751 2.60 13.00 2.77 6.69 282.2 1.53-0.11 508

85、068.SH 華 夏 北 京 保障房 REIT 保障房 產權類 50000 49204 2.51 12.55 2.80 11.35 300.6 1.51-0.08 180102.SZ 華 夏 合 肥 高新 REIT 產業園區 產權類 70000 69908 2.19 15.33 2.46 12.10 538.5 2.21-0.10 508021.SH 國 泰 君 安 臨港 創 新 產 業園 REIT 產業園區 產權類 20000 19418 4.12 8.24 5.06 22.74 410.6 4.61-0.03 508088.SH 國 泰 君 安 東久 新 經 濟REIT 產業園區 產權類

86、50000 48800 3.04 15.18 3.71 22.21 534.5 3.07-0.02 508066.SH 華 泰 江 蘇 交控 REIT 高速公路 特許經營權類 40000 39716 7.64 30.54 7.29 -4.58 186.4 1.87-0.02 508009.SH 中 金 安 徽 交控 REIT 高速公路 特許經營權類 100000 99946 10.88 108.80 9.63 -11.49 177.2 0.89-0.07 508077.SH 華 夏 基 金 華潤有巢 REIT 保障房 產權類 50000 48857 2.42 12.09 2.60 7.70 2

87、86.2 1.44-0.09 180103.SZ 華 夏 和 達 高科 REIT 產業園區 產權類 50000 49985 2.81 14.04 2.99 6.30 440.9 2.39-0.03 508098.SH 嘉 實 京 東 倉儲 基 礎 設 施REIT 倉儲物流 產權類 50000 32024 3.51 17.57 3.91 11.18 337.3 2.26-0.01 508028.SH 中 信 建 投 國家 電 投 新 能源 REIT 能源基礎設施 特許經營類 80000 79958 9.80 78.40 9.81 0.07 707.3 3.54-0.09 508096.SH 中

88、航 京 能 光伏 REIT 能源基礎設施 特許經營類 30000 29999 9.78 29.35 10.61 8.42 187.2 2.97-0.17 均值均值 61481.48 57801.55 5.67 33.66 5.77 7.22 340.03 1.81 -0.03 資料來源：Wind，國盛證券研究所。注：收盤價及漲跌幅截至 2023-04-27。當前（截至 2023-04-28），中證 PV 乘數方面位于 0.66X-1.34X 區間。27 只 REITs PV 乘數均值為 1.08，反映出目前 REITs 估值價格與底層項目 ABS 的偏離度較低。其中國泰君安臨港創新產業園 RE

89、IT（1.34X）、國泰君安東久新經濟 REIT（1.30X）及中航首鋼綠能REIT（1.30X）PV 乘數較高；華夏中國交建 REIT（0.66X）的 PV 乘數最低。中債估值收益率方面延續回調趨勢，從周度（2023-04-24 至 2023-04-28）變化來看，倉儲物流、高速公路、保障房的估值收益率走勢較好。其中，（截至 2023-04-28）平安廣州廣河 REIT（9.8%）及華夏中國交建 REIT（9.4%）受出游修復下高速公路車流迎來回升影響，估值收益率最高。2023 年 05 月 13 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：已上市 REITs

90、 估值走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所。注：數據統計截至 2023-04-28；周度統計數據為 2023-04-24 至 2023-04-28。（二）海外商業地產（二）海外商業地產 REITs 發展路徑分析（美國為例）發展路徑分析（美國為例）1.商業地產 REITs 上市時間順序 當前，全球范圍內已有 41 個國家（及地區）采用了 REITs 制度，其中成熟 REITs 市場主要分布于北美、歐洲及亞太三大區域，另外非洲及中東區域亦有少數國家發行 REITs產品。據 NAREIT 數據，截至 2022 年，全球 REITs 市值規模約為 1.9 萬億美元，合計上市數量 893 只；其中起

91、源地美國發行數量 206 只（占比約 23.1%）、市值規模近 1.27 萬億美元（占比 67%），穩居全球第一，在市場制度和發展經驗上均已步入成熟期。下文下文我們將從美國我們將從美國 REITs 的觀察視角來分析商業地產的觀察視角來分析商業地產 REITs 的實踐表現，考慮到不同市場的實踐表現，考慮到不同市場主體在制度建設、經濟要素、市場環境等特征上各有差異，因此特意提醒各位投資者海主體在制度建設、經濟要素、市場環境等特征上各有差異，因此特意提醒各位投資者海外市場經驗僅可作經驗啟示，不具備外市場經驗僅可作經驗啟示，不具備 C-REITs 走向指引。走向指引。2023 年 05 月 13 日

92、P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：60 余年來，REITs 在世界各國的分布情況 資料來源：NAREIT，國盛證券研究所 商業資產類REITs誕生于美國REITs市場早期，在1960年美國國會通過法案、批準REITs上市后的次年，社區商業中心及商場 REITs 即作為首個資產類別被納入 REITs 范疇；而在后續的 1970、1971 及 1972 年，酒店/度假村、公寓/倉儲物流及辦公樓等商業（或產業）資產也陸續獲發行許可。在隨后 60 余年的發展中，美國 REITs 市場在稅收及監管體系的完善中不斷擴容，在進行大規模房地產投資的同時將發行范疇延伸至工業

93、、辦公樓、零售、住宅、多樣類、住宿/度假村、醫療保健、自動倉儲、林業、基礎設施、數據中心、專業類等 12 類別?；诨?1960 年美國國會通過的房地產投資信托法案年美國國會通過的房地產投資信托法案與旺盛房地產融資需求與旺盛房地產融資需求，商業，商業與與住宅住宅資產在美國資產在美國 REITs 市場建設中起到先行作用市場建設中起到先行作用：19 世紀末，美國公司制組織架構和普通合伙人架構各有利弊，無法做到提供有限責任保護與持有投資性商業地產兼得，在多方面探索下商業信托應運而生，后逐漸衍生出 REITs，這也導致最初 REITs 只能投資權益型資產（融資人角度）；1960 年美國處于戰后經濟復

94、蘇階段，通過賦予 REITs稅收優惠及限制分紅比例為房地產市場拓寬融資渠道，吸引資本進入（市場環境角度）；由于房地產投資資金門檻高，且流動性較低，普通投資者難以參與；REITs 在需求下誕生，為中小投資者提供更多分享房地產投資收益的機會，進而促進房地產業的發展（投資者角度）。2023 年 05 月 13 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：美國各類型 REITs 上市時間 資料來源：NAREIT，國盛證券研究所。注：數據統計截至 2022 年末。從全球數據來看，REITs 的誕生往往處于各經濟體工業化、城市化的中后期，在 GDP 增速滯緩或處于下行通道時

95、，通過 REITs 市場的建設為存量資產及經濟發展提供新動能。在新基建、在新基建、新經濟未取得較大發展的時期，商業（或零售）資產通常是早期新經濟未取得較大發展的時期，商業（或零售）資產通常是早期 REITs 市市場重要盤活方向之一場重要盤活方向之一；尤其隨著房地產住開市場逐漸飽和，商業存量資產的運營管理需尤其隨著房地產住開市場逐漸飽和，商業存量資產的運營管理需求為求為 REITs 的高速發展提供了重要底層支持，也帶來商業地產新主體新機制下的廣泛的高速發展提供了重要底層支持，也帶來商業地產新主體新機制下的廣泛投資機會。投資機會。而伴隨著 REITs 資產組合擴容與其他類資產融資訴求的提升，商業地

96、產 REITs占比逐漸下滑；但在經過新基建等行業高速發展的沖擊和幾輪經濟周期的波動后，商業（或零售）在全球 REITs 中仍被賦予較高的配置權重。據 EPRA 數據，截至 2021 年，發達經濟體中 REITs 市值占地產上市公司比重達 74.5%、占商業地產比重約 10.4%；據NAREIT 數據，截至 2022 年，零售類 REITs 占全球上市 REITs 總市值約 13%，僅次于工業 REITs（21%）及多元類 REITs（17%）市值占比。2.商業資產數量/市值變化 截至 2022 年末，（以 FTSE Nareit All Equity REITs3成分股為樣本）美國 147 只

97、 REITs 合計市值達 1.21 萬億美元。從數量上看，傳統類別的零售及住宅 REITs 產品最多，分別為33（占比 22.4%）及 20 只（占比 13.6%）；零售類別下購物中心、區域性商業中心、獨立店面類型產品分別為 18、3、12 只。從市值來看，只有 4 只產品的基建類市值最高，達 1887 億美元（占比 15.6%），REITs 作為持續擴募上市平臺的價值得到充分體現；零售及住宅類緊隨其后，市值分別超 1829 及 1760 億美元（占比 15.1%、占比 14.5%），可以看到經過 60 余年發展后，美國 REITs 為不動產領域的繁榮持續提供了資金便利，也孕育了西蒙地產等商業

98、投資巨頭。3 The FTSE Nareit All Equity REITs 是一個跟蹤美國所有公開交易的股票房地產投資信托基金（REITs）表現的指數。該指數由倫敦證券交易所集團的子公司富時羅素指數維持，是房地產行業最受廣泛關注的基準指數之一。2023 年 05 月 13 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：2022 年末美國 REITs 市值占比 圖表 33：2022 年末美國 REITs 數量占比 資料來源：NAREIT，國盛證券研究所。注：市值統計以 FTSE Nareit All Equity REITs 成分股為樣本 資料來源：NAREIT

99、，國盛證券研究所。注：市值統計以 FTSE Nareit All Equity REITs 成分股為樣本 聚焦于美國商業零售聚焦于美國商業零售 REITs 發展路徑，可以發現發展路徑，可以發現商業不動產市場的繁榮健康是零售類商業不動產市場的繁榮健康是零售類REITs 發展的前提條件，發展的前提條件，同時相配套同時相配套法律制度、法律制度、擴募制度、擴募制度、稅收制度、交易制度等的建稅收制度、交易制度等的建立與完善對立與完善對 REITs 市場的發展起到很好的激勵與推動作用。市場的發展起到很好的激勵與推動作用。與股票不同，美國零售 REITs 在功能上并非純粹的房地產企業直接投資工具；但又與商業

100、企業運營模式類似，其主要收入來自于租金及其他相關增值收入，這導致美國商業不動產市場的繁榮健康是零售類REITs發展的前提條件，而在資產配置的選擇上美國REITs與股票之間存在此消彼長的關系。前者如長周期視角下 20 世紀 80 年代末儲貸危機、21世紀初亞洲金融危機及 2008 年次貸危機幾次較大金融危機前美國房地產（包括商業地產）供給市場皆高度飽和，過度杠桿壓力下大量抵押貸款壞賬風險暴露，最終推動房地產泡沫破裂，導致階段內投資明顯萎縮、商業零售 REITs 市場受到較大沖擊，資產數量及價值快速下滑。金融危機后，美國房地產市場逐步迎來復蘇，回報率走高時投資者重新涌入市場，進而再次推動商業零售

101、REITs 市值回升。后者如 21 世紀初亞洲房地產金融泡沫破裂后（股上房下）及 2003-2005 年科技泡沫破裂期（股消房長），資金在 REITs與股市之間輪動配置也間接影響了 REITs 市場規模的走勢。同時，相關制度法案的完善也為美國 REITs 尤其是權益型 REITs 市場接連帶來重要發展契機：如 1967 年抵押型 REITs 的放開使得收益率限制突破銀行利率約束，帶來三年內58 家抵押型 REITs 的新增；1976 年稅收改革法案允許 REITs 在商業信托之外可通過公司形式成立且可以轉售為目的持有不動產；1986 年稅改法案對 REITs 在稅收和運營模式（獨立第三方管理、

102、保護投資者）上的優勢作出重要奠定；1992 年美國 UPREITs創新結構的出現賦予了 REITs 信托的延遲納稅優惠，并綜合了有限責任合伙人制度的優點，使得商業零售 REITs 可以通過增加有限責任合伙人的數目快速擴大持有物業規模；2008 年美國通過的REITs 投資和多樣化法案將 REITs 的投資范圍擴展到了能源、醫療及基礎設施等不動產領域，為 REITs 行業提供了更多的靈活投資機會并降低了其運營成本和稅收負擔，大力促進了行業發展。零售住宅辦公樓醫療保健住宿/度假村工業多樣類專業類自動倉儲基礎設施林業數據中心基礎設施零售住宅工業醫療保健自動倉儲數據中心專業類辦公樓住宿/度假村林業多樣

103、類 2023 年 05 月 13 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：美國（商業地產）REITs 發展簡史 資料來源：根據 NAREIT 數據整理，國盛證券研究所 與早期美國單位 REIT 持有多種類不動產不同，現今的美國現今的美國 REITs 傾向于品種細分（傾向于品種細分（12大類）再在特定領域持續深耕，體現出資產選擇上投資者既希望多元化分散風險又注重大類）再在特定領域持續深耕，體現出資產選擇上投資者既希望多元化分散風險又注重專業化管理能力的傾向。專業化管理能力的傾向。在運營模式上，不動產專業化管理有兩種體現，包括內生性成長和外生性增值。內生性成長通

104、過現有資產運營、改造、擴建等方式對租金、出租率、可租賃面積等變量進行提升；外生性增值常見如一級地產開發回售、擴募收購、優化替換資產等模式，以外部資產的注入提升估值，體現為 2000 年后擴募增發逐漸取代 IPO成為 REITs 主流股權募資方式，而擴募也通過資產規模效益、區域風險分散、優化收益率等方面為 REITs 進一步鞏固競爭壁壘。根據 NAREIT 數據，2000 至 2021 年，美國 REITs年均擴募增發規模為251.9億美元（CAGR為14.7%）；年均IPO規模為21.9億美元（CAGR為 4.4%）。除運營管理策略的側重外，美國商業 REITs 還在發展中不斷于區域分布、資產

105、體量、項目等要素中找到最佳平衡點。圖表 35：美國零售類 REITs 數量走勢（只）圖表 36：美國零售類 REITs 市值走勢（以千美元計）資料來源：NAREIT，國盛證券研究所。注：市值統計以 FTSE Nareit All Equity REITs 成分股為樣本；2010 年前 REITs 種類存在較大調整，因此未在分析時間段內。資料來源：NAREIT，國盛證券研究所。注：市值統計以 FTSE Nareit All Equity REITs 成分股為樣本；2010 年前 REITs 種類存在較大調整，因此未在分析時間段內。0510152025303540零售購物中心區域商場獨立式零售05

106、0000000100000000150000000200000000250000000零售購物中心區域商場獨立式零售 2023 年 05 月 13 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從數量截面變化來看（以 FTSE Nareit All Equity REITs 成分股為樣本），專業類 REITs（Specialty REITs）從無到有，十余年內（2010-2022 年）數量增幅較大。專業類 REITs源于 2008 年金融危機后美國對非傳統商業資產租金收入來源判定的寬松，在新增特殊類后該領域專注于精細化商業地產類別投資。一方面，部分曾被歸類為特殊 REITs

107、的數據中心、木材等領域在發展成熟后成為獨立 REITs 類別；另一方面，專業 REITs 仍持續挖掘非傳統商業地產領域如廣告牌、賭場、監獄等資產的投資機會。零售類 REITs 數量增幅靠前，僅次于專業類及工業類，反映出這種不擁有實物商業資產但可以分享收益的方式仍對投資者來說有較大吸引力。從市值截面變化來看，受益于互聯網行業的迭代發展，美國市場對于通信類基礎設施建設和云計算需求持續爆發，帶來新興賽道較高的成長性和業績確定性，也推動美國新基建 REITs（手機信號塔、光纖、油氣管道、電力網絡）和數據中心 REITs 市值持續走高。住宅及工業 REITs 的市值增幅亦相對表現較佳，與我們理解的增量住

108、宅新房市場不同，美國住宅 REITs 可再細分為公寓、移動式房屋及出租式獨戶住宅三大類，主要服務于美國長期較低房屋擁有率（據美國人口普查局數據，1960 年美國房屋擁有率為 62.1%，2004 年達到峰值 69%，2022 年第四季度為 65.9%）下的旺盛住宅租賃需求，同時區別于傳統存量商業賽道在經濟下行中的表現，部分美國居民或選擇在收入下滑時出售自有房屋轉為租賃住房。美國工業 REITs 則可細分為工業園區和倉儲物流兩大類，作為新型消費趨勢的主要受益者之一，工業 REITs 在穩定強勁的配送、倉儲業需求下具備波動較小、收益穩定的特征。圖表 37：各種類 REITs 數量變化（個）圖表 3

109、8：各種類 REITs 市值變化（億美元）資料來源：NAREIT，國盛證券研究所。注：數量統計以 FTSE Nareit All Equity REITs 成分股為樣本 資料來源：NAREIT，國盛證券研究所。注：數量統計以 FTSE Nareit All Equity REITs 成分股為樣本 市值截面變化中，美國傳統存量商業賽道中的零售、辦公樓、住宿/度假村 REITs 的市值增幅在近二十余年中相對靠后，一是部分新興賽道在市場表現方面更優，提供了更高的潛在回報；二是傳統商業地產的子部門面臨經濟下行環境中更嚴峻的挑戰，如零售持續受電子商務興起和消費者偏好變化的沖擊，辦公樓在遠程工作趨勢和靈活

110、工作時間傾向下租金增幅和使用率受限，住宅和度假村則受到隔離環境中人口轉移和旅游限制的嚴重影響。美國傳統商業賽道中零售 REITs 市值增幅相對更優，細化來看包括商鋪、超市、大型百貨商場及綜合購物廣場、品牌專賣店、娛樂設施等資產，可分為購物中心 REITs、區域商場 REITs 和獨立式零售 REITs 三大類。購物中心包括專注于便利性和剛需性零售商品的社區型商業及大型露天購物廣場，兼具區位優勢、租約可靠、現金流穩定等特征，因此在經濟下行中更具防御性特征。美國區域商場 REITs 持有的資產多為大型封閉式購物-5051015202530專業類工業零售多樣類基礎設施數據中心住宿/度假村醫療保健住宅

111、辦公樓自動倉儲林業2010年數量截至2019年末增量截至2022年末增量-5000500100015002000基礎設施住宅工業數據中心醫療保健零售辦公樓自動倉儲多樣類住宿/度假村林業專業類2010年市值截至2019年末增量截至2022年末增量 2023 年 05 月 13 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中心，如百貨公司和專賣店，相較購物中心 REITs 雖業務組合更多元但規模及開支也更大，在市場萎縮、經濟衰退、競爭加劇中也易受到更大沖擊，從歷史數據來看美國區域商場REITs市值于2014年達到高點1107億美元后呈現持續下滑趨勢。獨立式零售REITs多于 2

112、010 年前后上市，投資于獨立的零售和服務物業，包括零售店、餐廳、藥店、銀行、電影院、健身房等。相較于前兩類零售 REITs，獨立性零售業態通常具有較好的租戶質量和更強的經濟韌性，在管理租戶及資產維修費用上也具備優勢，從而提高了投資的穩定性和可靠性，因此在整個零售行業中表現較為出色。圖表 39：美國零售 REITs 子類別介紹 美國零售美國零售 REITs 子類別子類別 典型公司名稱典型公司名稱 對應主要資產對應主要資產 購物中心 Shopping Centers REITs Kimco Realty Corp.、Regency Centers Corp.、Brixmor Property G

113、roup Inc.社區購物中心（neighborhood and community centers）及能量中心（又稱大型購物中心）（power centers）區域商場 Regional Malls REITs Simon Property Group、Macerich Co.區域級、超級區域級購物中心 獨立式零售 Free Standing REITs Realty Income Corp.、STORE Capital Corp.、National Retail Properties、Spirit Realty Capital Inc.一般為帶三凈租約的獨立店鋪資產，包括加油站、餐廳、藥店

114、、汽車維修店、電影院等 資料來源：國盛證券研究所 圖表 40：美國零售類 REITs 數量及市值變化 單位：億美元單位：億美元 2010 年末市值年末市值 截至截至 2019 年末增量年末增量 截至截至 2022 年末增量年末增量 購物中心 REITs 320.0 281.5 310.0 區域商場 REITs 568.1-26.0-150.9 獨立式零售 REITs 74.0 477.1 707.8 單位：個單位：個 2010 年數量年數量 截至截至 2019 年末增量年末增量 截至截至 2022 年末增量年末增量 購物中心 REITs 16 2 2 區域商場 REITs 7 0-4 獨立式零

115、售 REITs 4 4 8 資料來源：NAREIT，國盛證券研究所。注：數量統計以 FTSE Nareit All Equity REITs 成分股為樣本；存在個別 REITs 分類改變情況 3.商業 REITs 收益率走勢 60余年的市場運作經驗為美國孵化了最成熟的REITs市場，1972-2022年的長周期來看，美國富時權益類 REITs 指數的平均綜合年化收益率（包括資本利得和分紅收益）達 11.1%，超過同周期的標普 500（10.49%）、納斯達克（7.74%）和道瓊斯工業平均指數（7.35%）的平均年化收益率；尤其在尤其在高通脹時期，高通脹時期，REITs 通過通過持有不動產來維護

116、資產價值的穩定，持有不動產來維護資產價值的穩定，同時租金收益可能隨著通貨膨脹而上漲，進而帶來更優異的價格彈性。同時租金收益可能隨著通貨膨脹而上漲，進而帶來更優異的價格彈性。而得益于近十年來美國股票市場的長期牛市，在持有 15 年內的中短周期內，美國富時權益類 REITs 指數的平均綜合年化收益率低于其他主要股票指數。2023 年 05 月 13 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：美國 REITs 綜合收益率（包括資本利得和分紅收益）長期比較 資料來源：NAREIT，國盛證券研究所。注：數據統計截至 2022 年末。在過去五年下行的經濟環境中，美國 RE

117、ITs 綜合年化收益率相較其他海外區域更高。據NAREIT 數據，過去五年美國 REITs 年化綜合回報率為 6.3%（其中股息分配收入占比約61.4%），優于亞太、歐洲及中東/非洲 REITs 市場的回報率表現。圖表 42：歷史年化收益率 以美元計算回報以美元計算回報 全球全球 美國美國 亞太亞太 歐洲歐洲 中東中東/非洲非洲（%）Price 資本利得 Income 分紅收益 Price 資本利得 Income 分紅收益 Price 資本利得 Income 分紅收益 Price 資本利得 Income 分紅收益 Price 資本利得 Income 分紅收益 1-Year-17.69 3.27

118、-14.95 3.13-15.08 3.86-33.72 2.59-15.36 4.75 3-Year-4.9 3.61-0.64 3.57-9.78 3.93-12.09 3.02-6.85 5.09 5-Year-1.96 3.8 2.43 3.87-6.59 3.87-7.42 3.37-15.56 5.48 資料來源：NAREIT，國盛證券研究所。注：統計截至 2023 年 3 月末 具體來看，美國零售美國零售 REITs 獲利來源于“資產運營獲利來源于“資產運營+金融運作”，通過商業資產運營創金融運作”，通過商業資產運營創造租金收入，再以金融運作提升規模及優化資產質量造租金收入，再以

119、金融運作提升規模及優化資產質量。長周期視角下零售 REITs 曾創造出不俗的業績表現，但也隨著周期顯著波動，在 21 世紀初亞洲金融危機及 2008 年次貸危機幾次較大金融危機中二級市場價格皆下滑明顯，其余年份多實現正回報。除受除受宏觀經濟環境影響外，宏觀經濟環境影響外，可替代投資資產質量、可替代投資資產質量、房地產市場供需情況、房地產市場供需情況、REITs 自身管自身管理運營能力等因素也造成零售理運營能力等因素也造成零售 REITs 回報率的波動回報率的波動。在 2008 年美國通過REITs 投資和多樣化法案前，REITs 只能投資商業和住宅不動產，零售 REITs 作為主要投資方向之一

120、持有底層資產已相對成熟，因此總回報率居前，1994-2010 年平均年化綜合收益率達 13.93%，位列第四；REITs 投資和多樣化法案通過后，在儲存、能源和基礎設施等新興賽道 REITs 的沖擊下（2010 年后相關 REITs 產品上市），零售 REITs 總回報率不再具備明顯優勢，2011-2022 年的年化總回報率約 7.36%，在 12 個 REITs 子類中排行第八，顯著低于基礎設施（15.09%）、自動倉儲（17.88%）、數據中心（13.12%）的綜合年化回報率，但仍較美國十年期國債收益率高出 3%左右。2023 年 05 月 13 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

121、細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43：美國主要種類 REITs 年化總回報（%）走勢 資料來源：NAREIT，國盛證券研究所 從兩次典型經濟下行期前后的 REITs 收益表現來看，在不同市場發展趨勢下各類 REITs回報率表現亦有所不同。如經濟景氣階段，工業（產業園和倉儲物流）和辦公樓 REITs進攻性更強，該類房地產資產在生產總值上升階段通常供應緊缺、租賃需求相對強勁；經濟發展趨勢升級下，辦公樓物業逐漸喪失業績競爭力并在復蘇階段變現力變弱，可以看到 2022 年美國辦公樓 REITs 的復蘇彈性顯著弱于 2008 年金融危機時期。零售零售受消費者信心和支出影響，往往是經濟衰退的早期指標，因此在經

122、濟下行期回報率受消費者信心和支出影響，往往是經濟衰退的早期指標，因此在經濟下行期回報率明顯走低明顯走低，同時酒店/度假村與林場的業績表現也受經濟景氣度影響較大。在經濟復蘇周。在經濟復蘇周期中零售期中零售 REITs 業績彈性則業績彈性則隨之放大隨之放大，消費韌性支撐下估值修復也更加明顯。，消費韌性支撐下估值修復也更加明顯。數據來看近三年零售REITs綜合年化回報率為4.48%；2022年回報率為-13.29%，于12個REITs子類中排行第二（僅次于專業類 REITs）。圖表 44：金融危機前后美國各 REITs 年化收益率表現（%）圖表 45：社交距離變化前后美國各 REITs 年化收益率表

123、現（%）資料來源：NAREIT，國盛證券研究所。注：按 2009 年 REITs 年化收益率排序。資料來源：NAREIT，國盛證券研究所。注：按 2022 年 REITs 年化收益率排序 細拆 REITs 收入來源，總回報來源于資本利得收益（Capital Gains）和分紅收益（Dividend Income）。觀察近三十年數據（觀察近三十年數據（NAREIT，1994-2022 年分部門總回報數據），各類子年分部門總回報數據），各類子REITs 年化股息收益率之間的差異較小，多分布在年化股息收益率之間的差異較小，多分布在 4%-6%之間，因而分紅占總回報之間，因而分紅占總回報比例較高的比例

124、較高的 REITs 一般整體回報率較低，低分紅收益率卻往往并不意味著整體回報率一般整體回報率較低，低分紅收益率卻往往并不意味著整體回報率一定較弱，這是因為收益率中派息率和股價面臨雙向選擇，兩者之間平衡的打破也把不一定較弱，這是因為收益率中派息率和股價面臨雙向選擇，兩者之間平衡的打破也把不同同 REITs 推向偏股型推向偏股型/偏債型產品。偏債型產品。-80-60-40-200204060801994199519961997199819991999200020012002200320042004200520062007200820092009201020112012201320142014201

125、520162017201820192019202020212022辦公工業零售住宅基礎設施數據中心-60-40-2002040608020092007-50-40-30-20-100102030405060專業零售住宿/度假村多元林業醫療保健抵押自動倉儲數據中心工業基礎設施住宅辦公樓20222019 2023 年 05 月 13 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 受經濟景氣度影響較大的酒店/度假村、林場、辦公樓及零售類 REITs（1994-2022 年美國零售 REITs 綜合年化收益率為 11.2%，資本利得收益和分紅收益約各貢獻一半）在二級市場上價格波動較為

126、劇烈，因而系統風險更高、股性方面特征更強；此外基礎設施、數據中心近年來強勁需求下的業績表現使得該類 REITs 產品一般兼具良好的分紅與股性收益；而社區商業、租賃公寓、自動倉儲類 REITs 受益于穩定剛性需求，在分紅與業績上體現出較強抵御周期能力，相對債性更強。圖表 46：美國零售 REITs 總回報率(%)資料來源：NAREIT，國盛證券研究所 圖表 47：美國零售 REITs 總回報率拆分 圖表 48：美國零售 REITs Dividend Yield（%）資料來源：NAREIT，國盛證券研究所 資料來源：NAREIT，國盛證券研究所 從零售業態類型來看，三類零售 REITs 總投資回報

127、率走勢相對一致，差異主要源于二級市場股價的波動。美國美國購物中心購物中心 REITs 體量相對較小，但體量相對較小，但兼具區位優勢、兼具區位優勢、租約可靠、現租約可靠、現金流穩定等特征，因此在經濟下行中金流穩定等特征，因此在經濟下行中更具防御性特征更具防御性特征，1994-2022 年（NAREIT，分部門總回報數據）平均年化總回報率為 10.22%，年化資本利得及分紅收益分別為 4.44%及5.78%。-60-40-200204060199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022-60-40-200204060資本利得

128、收益（%）分紅收益（%）024681012Jan-94Apr-95Jul-96Oct-97Jan-99Apr-00Jul-01Oct-02Jan-04Apr-05Jul-06Oct-07Jan-09Apr-10Jul-11Oct-12Jan-14Apr-15Jul-16Oct-17Jan-19Apr-20Jul-21Oct-22 2023 年 05 月 13 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 區域商場區域商場 REITs 組合更多元但規模及開支也更大，在市場萎縮、經濟衰退、競爭加劇組合更多元但規模及開支也更大，在市場萎縮、經濟衰退、競爭加劇中也易受到更大沖擊中也易

129、受到更大沖擊，1994-2022 年年化平均總回報率最優，達 13.33%，年化二級市場價格回報率及分紅收益率分別為 7.68%及 5.64%；但 2022 年其業績韌性（年化總回報率-22.91%）顯著低于購物中心（年化總回報率-12.54%）及獨立式零售 REITs（年化總回報率-6.53%）。相較于前兩類零售相較于前兩類零售 REITs，獨立性零售業態通常具有較好的租戶質量和更強的經濟韌性，獨立性零售業態通常具有較好的租戶質量和更強的經濟韌性，在管理租戶及資產維修費用上也具備優勢，從而在長周期更易實現回報穩定性。在管理租戶及資產維修費用上也具備優勢，從而在長周期更易實現回報穩定性。獨立性

130、零售 REITs 1994-2022 年平均年化總回報率居中，為 12.84%，年化二級市場收益率及分紅收益率分別為 5.92%及 6.92%。圖表 49：美國零售 REITs 子類別總回報率(%)資料來源：NAREIT，國盛證券研究所 圖表 50：美國零售 REITs 子類別 dividend yield（%）圖表 51：美國購物中心 REITs 年化回報（%）資料來源：NAREIT，國盛證券研究所。數據統計截至 2022 年末。資料來源：NAREIT，國盛證券研究所。數據統計截至 2022 年末。-80-60-40-2002040608010019941995199619971998199

131、920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022購物中心REITs區域商場REITs獨立式零售REITs012345672010201120122013201420152016201720182019202020212022購物中心REITs區域商場REITs獨立式零售REITs-60-40-200204060801994199619971998199920012002200320042006200720082009201120122013201420162

132、0172018201920212022資本利得收益（%）分紅收益（%）2023 年 05 月 13 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：美國區域商場 REITs 年化回報（%）圖表 53：美國獨立式零售 REITs 年化回報（%）資料來源：NAREIT，國盛證券研究所。數據統計截至 2022 年末。資料來源：NAREIT，國盛證券研究所。數據統計截至 2022 年末。4.商業 REITs 估值走勢 REITs 基于定期信息披露制度及資產盤活特性對房地產市場估值起到一定正面導向作基于定期信息披露制度及資產盤活特性對房地產市場估值起到一定正面導向作用。用。一

133、方面，根據美國證券交易委員會（SEC）規定，REITs 必須定期向投資者披露運營數據（包括財務報表、重要業務活動、資產組合信息、管理團隊介紹等內容），幫助投資者及時了解公司的運營情況和發展動態，在確保 REITs 透明度和合規性的同時也有利于二級市場上資產價值的發現。另一方面，REITs 作為上市交易的證券大大提升了大宗商品的流動性，其交易價格每天都會公開披露，對資產估值定價提供了更加及時準確的信息。P/FFO 是美國衡量 REITs 估值的主要指標之一，代表市場價格與其每股調整后基金運營現金流量的比率。其中，FFO 指“基金運營活動的資金流量凈額”，是 REITs 特有的盈利指標，計算公式通

134、常為凈收入加上折舊及攤銷，再減去房地產投資的損耗及其他非現金支出。一般而言，P/FFO比率越高，表明市場對該REITs增長潛力的期待越大，REITs P/FFO比率在 10X 以下可以被視為低估，高于 20X 則可能反映出該 REITs 股價過高的問題。美國美國 REITs P/FFO 的走勢受市場行情、經濟環境和業績表現等因素影響，總體上的走勢受市場行情、經濟環境和業績表現等因素影響，總體上自自2000 年以來年以來呈現出呈現出波動上升的趨勢。波動上升的趨勢。在過去 22 年里（NAREIT，2000-2022 年數據），權益 REITs 指數 P/FFO 的均值為 15.21X，其中于 2

135、006Q4、2019Q3 達到了階段性高點17.65X、19.00X，但在后續的經濟下行危機期間迅速回落；近期在經濟復蘇的背景下美國 REITs 指數價格回升，帶來 P/FFO 的估值水平達到 25.76X 的高點。觀察權益型 REITs FFO 及 P/FFO 走勢，可以看到在最近一輪波動中，股價在最近一輪波動中，股價 Price 是是 FFO 的先行指標，如的先行指標，如在在 2020 年權益型年權益型 REITs 盈利盈利指標企穩回調前，股價觸底反彈征兆已經體指標企穩回調前，股價觸底反彈征兆已經體現，拉動估現，拉動估值修復。值修復。-80-60-40-200204060801001994

136、1996199719981999200120022003200420062007200820092011201220132014201620172018201920212022資本利得收益（%）分紅收益（%）-30-20-100102030405019941996199719981999200120022003200420062007200820092011201220132014201620172018201920212022資本利得收益（%）分紅收益（%）2023 年 05 月 13 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 54：美國上市權益 REITs FF

137、O 及 P/FFO 資料來源：NAREIT，國盛證券研究所 不同類型 REITs 的 P/FFO 比率存在較大的差異?；ǎń迥?2018Q1-2022Q4 P/FFO位于 17.8X-52.0X 區間）和數據中心（近五年 P/FFO 位于 17.4X-36.9X 區間）REITs 通常具有較高的 P/FFO 比率，投資門檻和穩定租賃周期為數據中心提供可持續現金流和良好的增長前景；反之美國零售 REITs P/FFO（近五年 P/FFO 位于 7.8X-15.5X 區間）比率在近年面臨下滑風險。圖表 55：美國零售 REITs P/FFO 圖表 56：美國住宅 REITs P/FFO 資料來

138、源：NAREIT，國盛證券研究所 資料來源：NAREIT，國盛證券研究所 051015202530-2000300080001300018000230002000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12

139、018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3專業數據中心基礎設施林業醫療保健自動倉儲住宿/度假村多元住宅零售工業辦公樓權益REITs FFO權益REITs P/FFO（右軸）百萬美元024681012141618202010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4051015202530352010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q4201

140、4Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4 2023 年 05 月 13 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 57：美國基建 REITs P/FFO 圖表 58：美國數據中心 REITs P/FFO 資料來源：NAREIT，國盛證券研究所 資料來源：NAREIT，國盛證券研究所 01020304050602012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018

141、Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q30510152025303540 2023 年 05 月 13 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三三、國內國內商業地產商業地產 REITs 上市后的預期影響上市后的預期影響（一）（一）哪些類型主體哪些類型主體能夠能夠參與商業地產參與商業地產 REITs 探討探討 1.資產投資管理資產投資管理類類主體主體（側重投資）（側重投資）一般商業資產價值創造環節通常涉及開發投資、招商運營、物業管理三大環節，一般商業資產價值創造環節通常涉及開發投資、招商運營、物業管理三大環節，

142、作為偏作為偏向資產投資類主體，內資如向資產投資類主體，內資如高和資本高和資本（國內首支也是最大的人民幣商業地產私募股權基金）、翰同資本翰同資本（國內第一支專注于房地產輕資產領域的股權投資基金）、越秀產業基金越秀產業基金（粵港澳大灣區領先的產業資本運營商）、光大安石光大安石（中國房地產私募股權基金的領導者）等，外資如黑石集團等，外資如黑石集團（美國規模最大的上市投資管理公司）、凱德基金凱德基金（亞洲知名的大型多元化房地產集團）等長期以來關注并參與了我國不動產資產等長期以來關注并參與了我國不動產資產投資投資管理，在資產證券化管理，在資產證券化創新方面也有著豐富經驗。創新方面也有著豐富經驗。2023

143、 年 2 月 20 日，為進一步發揮私募基金多元化資產配置、專業投資運作優勢，滿足不動產領域合理融資需求，我國證監會啟動不動產私募投資基金試點，中基協發布不動產私募投資基金試點備案指引（試行）。國內不動產私募投資基金放開試點的投向包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房、商業經營用房、基礎設施項目幾大類，種類上與商業地產 C-REITs 的退出渠道更加契合，有助于資產投資管理類主體為公募 REITs 提供豐富儲備標的。同時，我國公募 REITs 審核門檻嚴格，龐大的存量項目中尚有很多優質資產在短期內無法滿足上市要求（如高速公路有較長引流成長期），這為前融端帶來廣泛投資機會，在給予底層標的孵

144、化、培育、整合、篩選時間的同時加強了強公募 reits 產品項目合規性、資產優質性、運營穩健性，對維護C-reits 市場估值水平具有重要意義。我們認為我們認為資產投資管理資產投資管理類主體通過類主體通過REITs IPO釋放資產價值的前融端產品包括釋放資產價值的前融端產品包括類類reits、pre-reits(如如凱德集團以不動產私募基金培育資產，成熟后注入境外公募凱德集團以不動產私募基金培育資產，成熟后注入境外公募 REITs)等。等。類 REITs 前文已有介紹，此處不再贅述，下文我們將就 pre-reits 具體展開。Pre-reits 缺乏統一權威的定義，實操上表現為提前鎖定尚在建設

145、期（新建）或未形成穩定現金流(新建/升級改造)的優質基礎設施等項目，通過“募集、投資、管理中長期運作后在成熟時機實現退出的投資業務模式，因此退出環節往往是 pre-reits 獲取投資收益的關鍵。Pre-reits 產品載體包括私募投資基金、信托計劃、資管計劃、有限合伙等；以私募投資基金來看，主要包括 IPO（公募/類 REITs）、并購、股權回購以及清算四種常見退出模式。對于投資者來說，pre-reits 在運營業績獲得肯定后實現公募 REITs 上市一般是最理想的退出方式，意味著可以在資本市場的放大效應下投資收益將最大化；而成熟 pre-reits 產品的建設期和培育期一般需要 5 年以上

146、才能達到預期盈利水平，較長投資期限下一般鼓勵基金、國有資本投資平臺、險資等長線資金參與。作為 pre-reits 的主要表現形式，私募投資基金對不動產投資的意義重大，目前全球范圍內不動產私募基金總規模已超過 1 萬億美元，其中北美和歐洲規模占比合計近 90%；亞洲市場仍處于發展階段，規模占比約在 10%左右，近十年資產管理規模增速僅為 3%左右，明顯低于歐洲（12%）和北美（11%）的水平4。根據中基協數據，截至 2022 年末，我國存續基礎設施 Pre-REITs 數量達 1424 只，存續規模約 1.21 萬億元，單位管理規模約 8.5 億元；存續私募股權房地產基金 838 只、存續規模

147、4043 億元，單位管理規模約4.8 億元，在不動產投資孵化經驗上已有一定儲備。當前國內已有從“當前國內已有從“Pre-REITs”孵化到實現“”孵化到實現“C-REITs”落地上市的成功案例，即張江”落地上市的成功案例，即張江高科和光控安石通過私募基金收購張江光大產業園并培育近高科和光控安石通過私募基金收購張江光大產業園并培育近 5 年，現金流穩定后實現華年，現金流穩定后實現華安張江光大產業園安張江光大產業園 REIT 成功上市。成功上市。我們認為“投、融、建、管、退”全產業鏈條的打通將有效地引導市場從關注發行主體信用向發行資產運營培育的方向發展，鼓勵更多主流私募基金強化孵化能力謀求不動產公

148、募 REITs 上市，實現投資收益將最大化，可以看 4 中國債券專業類金融期刊債券，引用文章Pre-REITs 的難點及政策建議，作者湯衛忠，梁林軍等。2023 年 05 月 13 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 到 2022 年以來如首鋼基金、光大安石等年以來如首鋼基金、光大安石等不動產投資和資產管理平臺不動產投資和資產管理平臺已在加速設立契合已在加速設立契合公募公募 REITs 發行條件的私募股權產品，也預期此類發行條件的私募股權產品，也預期此類資產管理主體資產管理主體將為公募將為公募 REITs 激發激發更多活力。更多活力。圖表 59：2022 年以來部分

149、新成立的 Pre-REITs 基金情況 成立時間成立時間 基金名稱基金名稱 基金基金 管理人管理人 基金持有人基金持有人 LPLP 類型類型 基金基金 規模規模 運作運作 狀態狀態 投資方向投資方向 2023/2/23 嘉元清能股權投資基金合伙企業(有限合伙)上海嘉嶸 電投清能 0.1%+上海嘉嶸0.1%+嘉澤新能 99.8%產業資本 10億 擬設立 風電、光伏等清潔能源領域以及其他戰略新興產業 2023/2/17 中山公用廣發、信德基礎設施投資基金(有限合伙)廣發信德 廣發信德 20%+中山公用環投 2.5%+中山公用 75%+產業母基金 2.5%國有資本平臺+產業資本 4 億 擬設立 包括

150、但不限于光伏、風電、儲能、垃圾焚燒發電、熱電聯產、虛擬電廠等清潔能源項目 2023/1/18 濟高興業創新(濟南高新區)基礎設施投資合伙企業 興證資本 山東舜盈 0.6667%+興證資本 20%+渤海信托 60%+濟南高新 19.3333%產業資本+信托 首期15億 存續 武漢高科集團產業園區基礎設施 2023/1/5 寧波至浩投資管理合伙企業(有限合伙)上海榛歆 上海榛歆+凱龍資本+國壽投資+東久新宜 產業資本+險資 30億 存續 2022/12/28 武漢市高科申萬宏源基礎設施投資合伙企業(有限合伙)申銀萬國交投產融 申銀萬國交投產融0.2532%+武漢高科29.9324%+申萬宏源69.

151、8144%產業資本+券商 首期3.95億 存續 醫療器械產業園區 2022/10/13 坤園(廈門)股權投資合伙企業(有限合伙)中金資本 中金資本+五礦信托+中保投資(險資)+華潤信托 產業資本+信托險資 11億 存續 2022/7/29 北京綠合股權投資合伙企業(有限合伙)北京合壽 北京合壽 1%+首鋼基金66.67%+中國人壽 32.33%產業資本+險資 首期45億 存續 垃圾處理、污水處理類，處于成熟運營階段的綠色生態環?；A設施資產 資料來源：和達產業研究院，國盛證券研究所 2.開發實施類主體（開發投資運營一體化）開發實施類主體（開發投資運營一體化）針對實施主體類即房地產企業針對實施主

152、體類即房地產企業打通投融管退全鏈條的關鍵問題，我們打通投融管退全鏈條的關鍵問題，我們認為有住開資質但認為有住開資質但無住開業務的主體可以嘗試直接資產無住開業務的主體可以嘗試直接資產 REITs 化運作，也可以通過下屬無住開資質主體化運作，也可以通過下屬無住開資質主體作為原始權益人來進行作為原始權益人來進行 REITs 操作；有住開資質且有住開業務的房企不能直接發行，操作；有住開資質且有住開業務的房企不能直接發行，但可參考華潤保障房但可參考華潤保障房 REITs 發行實操案例，理解為部分高信用、持有優質商業資產的發行實操案例，理解為部分高信用、持有優質商業資產的房企在架構上可通過（現有房企在架構

153、上可通過（現有/新設）獨立商業運營管理主體將資產、財務、管理人員等新設）獨立商業運營管理主體將資產、財務、管理人員等方面與住開板塊進行有效隔離后再作出方面與住開板塊進行有效隔離后再作出 REITs 嘗試，或者通過嘗試，或者通過 Pre-reits 進行前期培育進行前期培育與架構調整的軟著陸方式來突破原始權益人限制。與架構調整的軟著陸方式來突破原始權益人限制。2023 年 05 月 13 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：華潤有巢 REIT 基金架構經驗參考 資料來源：根據華潤有巢 REIT 招募說明書繪制，國盛證券研究所 針對房企主體優先級排序，我們認

154、為頭部國央企針對房企主體優先級排序，我們認為頭部國央企區域深耕國企區域深耕國企高信用民企。高信用民企。國央國央企在資金流動性及資源整合鏈條上受益更多，于商業資產盈利能力及擴募能力企在資金流動性及資源整合鏈條上受益更多，于商業資產盈利能力及擴募能力（擴募資產規模原則上不低于擬首次發行基礎設施 REITs 資產規模的 2 倍）上普遍有較大優勢上普遍有較大優勢，同時前期下行環境中國央企相對未喪失過多商業資產的融資能力，符合 REITs 發行要求的資產規模預期有較大空間。持有優質商業資產的民企發行 REITs 亦是政策鼓勵方向，市場上不乏龍頭民企持有豐富儲備資產，如已上市兩單民企 REITs（嘉實京東

155、倉儲基礎設施 REIT 及國泰君安東久新經濟 REIT）原始權益人均為行業龍頭，但或因對或因對 REITs 制度認識不充分、人力與資金制度認識不充分、人力與資金成本優先投向主業基本盤、商業資產難以與住開分拆、核心重資產出表意愿較低等原因，成本優先投向主業基本盤、商業資產難以與住開分拆、核心重資產出表意愿較低等原因，導致民營房地產企業市場觀望情緒仍相對較大導致民營房地產企業市場觀望情緒仍相對較大。預期隨著 REITs 市場建設逐漸完善、稅收優惠制度更具吸引力，優質民企將逐漸參與到 REITs 項目發行中。針對出險民企，監管上要求“最近 3 年（未滿 3 年的自成立之日起）在投資建設、生產運營、金

156、融監管、市場監管、稅務等方面無重大違法違規記錄，項目運營期間未出現安全、質量、環保等方面的重大問題或重大合同糾紛，不存在因嚴重違法失信行為被有權部門認定為失信被執行人、失信生產經營單位或者其他失信單位并被暫?；蛘呦拗七M行融資的情形”。雖未明文限制違約房企發行資格，但在運營穩定、擴募能力、收益保雖未明文限制違約房企發行資格，但在運營穩定、擴募能力、收益保障等角度上不排除對出險房企存在隱形障礙。商業資產上出險民企多已形成大量抵質押障等角度上不排除對出險房企存在隱形障礙。商業資產上出險民企多已形成大量抵質押沉淀，本身不具備直接發行能力，需過橋資金來提前清償存量債券；同時監管層在凈回沉淀，本身不具備直

157、接發行能力，需過橋資金來提前清償存量債券；同時監管層在凈回收資金上限制了再投資方向以規避房企借發行收資金上限制了再投資方向以規避房企借發行 REITs 為住開業務為住開業務變相融資，這一隔離變相融資，這一隔離機制或導致出險房企實質未形成融資增量的同時還進一步加劇了資金壓力。機制或導致出險房企實質未形成融資增量的同時還進一步加劇了資金壓力。以分派率以分派率 3.8%加上管理費用、中介費等發行成本推測加上管理費用、中介費等發行成本推測 REITs 真實融資成本約在真實融資成本約在4.5%-5%區間，因此房企商業資產項目成本收益區間，因此房企商業資產項目成本收益 Yield 需至少達到需至少達到 5

158、%以上才能實現以上才能實現正杠桿退出。從行業商業資產信息披露情況來看，頭部企業正杠桿退出。從行業商業資產信息披露情況來看，頭部企業中等收益類型資產已符合收中等收益類型資產已符合收益要求，且此類項目盤活對提升企業整體回報率更有價值，益要求，且此類項目盤活對提升企業整體回報率更有價值，而多數中部企業或需要拿出而多數中部企業或需要拿出核心區位資產或以優質中等資產組合搭配的方式來提升投資者信心。核心區位資產或以優質中等資產組合搭配的方式來提升投資者信心。綜合判斷原始權益人運營管理精細，旗下資產消費屬性強、產權清晰、現金流穩定的資產更易獲得 REITs首發機會。2023 年 05 月 13 日 P.37

159、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 房企商業地產 REITs 單只發行的目標不動產評估凈值原則上不低于 10 億元（發改 958號文規定）,參考已上市 C-REITs 判斷商業地產首發 REIT 規模中樞約在 30 億元左右；以當前 IPO REITs 資產包多僅涵蓋 2-3 個底層項目為依據，判斷估值范圍約在 15-40 億元區間。我們預計在預計在 REITs 發行節奏常態化推動的前提下，三年內整體發行節奏常態化推動的前提下，三年內整體 REITs IPO 規規模有望達到三千億元，如果以三倍擴募杠桿計算，意味著萬億市值規模；以模有望達到三千億元，如果以三倍擴募杠桿計算，意味著

160、萬億市值規模；以 c-reits 資資產種類占比來看，中短期內零售類產種類占比來看，中短期內零售類 REITs 或能達到千億規模?；蚰苓_到千億規模。3.運營商類運營商類主體主體（側重運營側重運營）過往市場和經濟的快速發展使企業多元化發展成為必然選擇，但在行業周期波動下，聚過往市場和經濟的快速發展使企業多元化發展成為必然選擇，但在行業周期波動下，聚焦基本盤、優化資源配置、強化業務核心競爭力的趨勢又促使焦基本盤、優化資源配置、強化業務核心競爭力的趨勢又促使企業加速產業鏈資源重組，企業加速產業鏈資源重組，包括打造脫離地產主業的包括打造脫離地產主業的獨立業務板塊獨立業務板塊，此類專業運營主體（部分主體

161、運營模式存在輕重并舉結合，并非純粹只持有重資產運營）如錦和商管（上海錦和投資集團旗下的存量商用物業運營與管理平臺）、龍湖冠寓（龍湖集團推出的集中式長租品牌公寓）、華潤有巢（華潤置地旗下長租品牌）、萬科印力（萬科集團旗下專注于購物中心投資、開發和運營管理全價值鏈的平臺）、江蘇藍園（中元控股旗下獨立科技產業園、寫字樓、城市綜合體、養老產業等商業不動產運作平臺）等。過往多元業務大多以配套形式服務于房企的投資、銷售策略，快周轉的住宅開發思路與過往多元業務大多以配套形式服務于房企的投資、銷售策略，快周轉的住宅開發思路與不動產運營理念相差較大，很大程度上未挖掘出持有型資產的潛在價值；在獨立運營主不動產運營

162、理念相差較大，很大程度上未挖掘出持有型資產的潛在價值；在獨立運營主體下，我們認為不動產業務在整體管控上或將形成合力，從“配角化”輔助到打開自身體下，我們認為不動產業務在整體管控上或將形成合力，從“配角化”輔助到打開自身資本化大門，同時在專業化精細化商業開發和經營管理的聚焦下，資產價值也將被賦予資本化大門，同時在專業化精細化商業開發和經營管理的聚焦下，資產價值也將被賦予更高意義。更高意義。其次，基于監管要求，原始權益人應當為開展不動產業務的獨立法人，不得開展商品住宅和商業地產開發業務，預期運營能力良好的獨立商業主體或將優先獲公募預期運營能力良好的獨立商業主體或將優先獲公募REITs 發行資格，而

163、在資產運營管理聚焦和防范房地產金融發行資格，而在資產運營管理聚焦和防范房地產金融風險的背景下，將涌現更多風險的背景下，將涌現更多分化出來的獨立商業運營平臺。分化出來的獨立商業運營平臺。4.服務服務類類輕資產主體（兼具運營和服務管理）輕資產主體（兼具運營和服務管理）服務類主體主要指輕資產商管企業(如珠海萬達商管)和部分涉及商業輕資產管理的物管企業（如華潤萬象生活）。在優勢上服務類主體已承擔了部分商業資產的運營和物業管理功能，享有規?；A、穩定現金流的同時與住宅開發業務已有隔離；但考慮到輕資產運營模式以收取物業運營管理費為主要盈利模式，本身不持有商業重資產因此不分配底層資產增值收益也不具備金融投資

164、功能，在這種情況下商管企業若要發行 reits，需要以自有資金向母公司或其他企業收購商業資產，且因主業并不涉及相關在建零售類項目，因此資產 IPO 后資金投向將面臨嚴格限制。因此我們理解為輕資產服務類主體當前喪失我們理解為輕資產服務類主體當前喪失REITs 價值錨定的底層資產，若發行價值錨定的底層資產，若發行 REITs 將在不實質涉及增量資金的同時占用商管將在不實質涉及增量資金的同時占用商管企業自有資金，或觸發重資產收購合規問題。企業自有資金，或觸發重資產收購合規問題。（二）為什么選擇（二）為什么選擇 REITs 商業不動產重資產運營角度，企業可通過持有收租及以售養租方式在長周期維度上孵化商

165、業不動產重資產運營角度，企業可通過持有收租及以售養租方式在長周期維度上孵化持有型資產，后續項目一般通過大宗交易出售進行退出。持有型資產，后續項目一般通過大宗交易出售進行退出。首先長期持有模式本身考驗原始權益方的運營管理能力，而 REITs 通過 IPO 上市引入外部資本，市場透明度提升及價格發現邏輯下倒逼企業加速向資產管理商轉型，進而拓寬資產生命周期、提升資產流動性。其次和以售養租這種通過銷售回籠的方式對比而言，REITs 不依賴項目的快速去化和高溢價，更適合當下銷售型物業溢價幅度減少、去化速度降低的大環境。商業不動產輕資產的操作路徑本質上分為兩種，即“去資產商業不動產輕資產的操作路徑本質上分

166、為兩種，即“去資產化”和“經營杠桿”利用化?；焙汀敖洜I杠桿”利用化。前者包括當前國內運營企業的主流減重模式，如分拆物業管理、商業管理（萬達商業地產以運營商為核心，純品牌輸出管理模式）、代建開發等板塊，將經營現金流與資產剝離，剔除住開收益波動與商開資產價值風險后獲益純粹的現金流增值預期。REITs 與“去資產化”很難分出絕對意義上的孰高孰低，一是兩者天然屬性分為持有部分資產（REITs原始權益人至少持有 20%份額）與剝離資產價格錨點（商管及物管公司完全剝離重資產），去資產化易過度依賴物業持有方且無法完全把控項目選址這一關鍵要素，而底層項目價 2023 年 05 月 13 日 P.38 請仔細

167、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 格風險在經濟下行環境中被放大也對資產持有者造成一定影響，而兩者資產管理人價值皆可通過激勵機制強化；二是“去資產化”是我國金融風險約束下的產物，原始權益人在二級市場的長期折價促使企業以資產的金融投資功能換取價格發現機會。后者“經營杠桿”化則為利用金融杠桿以小資金撬動存量資產大價值，第一種國外典型案例如集開發運營與基金孵化為一體的全產業鏈凱德模式，國內探索如萬科 REITs 封閉式混合型基金模式。一般路徑為通過金融杠桿收購存量項目，增值改造后轉賣；但由于持有型資產的大宗交易市場流動性較弱、“基金+管理”雙運作對投資者參與門檻較高，導致企業在此類退出路徑上

168、并非暢通無阻。第二種國外典型是小股操盤鐵獅門模式，國內體現為“合作開發+小股操盤”模式，如萬科在部分商業項目中主動引入第三方財務投資人，以不控股方式進行品牌輸出，但劣勢是需警惕部分企業的明股實債行為。對比對比當前“經營杠桿”利用化方式，當前“經營杠桿”利用化方式，REITs 的出現的出現是我國消費類基礎設施投融資機制的重要改是我國消費類基礎設施投融資機制的重要改革，革，彌補了長期以來商業地產項目所缺失的長久期低成本股權融資工具，完善彌補了長期以來商業地產項目所缺失的長久期低成本股權融資工具，完善“投融管“投融管退”退”的閉環投資體系，為原始權益人提供新型融資選擇的同時，也為投資者參與基礎設施及

169、的閉環投資體系，為原始權益人提供新型融資選擇的同時，也為投資者參與基礎設施及不動產市場提供便利的渠道。更長遠不動產市場提供便利的渠道。更長遠角度來看，角度來看，REITs 并非單一退出工具，其作為持續上市并非單一退出工具，其作為持續上市平臺的價值更加重要，通過引入外部資本，提高市場透明度，為資產持續注入活力，同時加平臺的價值更加重要，通過引入外部資本，提高市場透明度，為資產持續注入活力，同時加速開發商向資產管理商轉型，重塑二級市場價格發現功能。速開發商向資產管理商轉型，重塑二級市場價格發現功能。圖表 61：商業不動產主流運營模式介紹 資料來源：國盛證券研究所 （三）（三）對原始權益人對原始權益

170、人房企報表影響房企報表影響 對原始權益人來說，我們認為影響主要在財報及 REITs 運營管理平臺的拓展上，下文將主要探討前者：1.區分原始權益人以并表區分原始權益人以并表/出表方式發行出表方式發行 REITs 從當前發行指引解讀來看，房地產企業不能作為原始權益人已有明確規定（房企需將底層資產轉讓及真實出表,無住開資質的商業/保障房運營平臺一般可直接以底層項目公司發行）;同時符合要求的原始權益人或其同一控制下的關聯方參與基礎設施基金份額戰略 2023 年 05 月 13 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 配售的比例合計不得低于基金份額發售數量的 20%(根據公開募集

171、基礎設施證券投資基金指引（試行）),但在并表的持股比例上并未作出明確限制。一般而言，決定原始權一般而言，決定原始權益人是否實現并表的關鍵要素為權力益人是否實現并表的關鍵要素為權力（持股比例超過 1/2 時，可以考慮并表）、可變回報可變回報（原始權益人從 REITs 中獲得的多項可變回報在占比和絕對金額上有優勢可以考慮并表）及權力對可變回報的影響及權力對可變回報的影響（原始權益人取得的可變回報主要來源于所屬權力時，可以考慮并表）。已上市公募已上市公募 REITs 實操中產權類實操中產權類 REITs 的原始權益人多選擇出表的原始權益人多選擇出表，特許經營權類中的特許經營權類中的高速公路類高速公路

172、類 REITs 則多以并表進行融資則多以并表進行融資（且并表下對基金份額的持有比例均為 51%）。REITs 上市后底層資產同時具備金融和不動產雙重屬性，因此后續管理既包括金融資產的募資、投資等，也包括底層不動產的運營、出租、改造、擴募等，目前我國公募 REITs 采用“契約型封閉式外部管理”模式，體現出監管層出于保護投資者和激勵資產業績目的，希望基金管理人在公募 REITs 的管理職能中承擔主導地位。但實操中我國基金管理人尚缺乏實體產業經營經驗，更多代表“買方”需求，因此當前運營管理機構均為原始權益人或其關聯方,實際上對內部管理的依賴更強，而高速公路 REITs 涉及到的實際管理和控制對公募

173、基金管理人來說或存在更大挑戰，在一定程度上契合高速公路類 REITs 多選擇并表管理（原始權益人在并表方案下掌控力更強）的行為。我們認為原始權益人并表可以節約第三方運營資金和時間成本，母公司也可以更多受益我們認為原始權益人并表可以節約第三方運營資金和時間成本，母公司也可以更多受益于后續良好運營收入于后續良好運營收入，劣勢則為，劣勢則為有效融資規模降低有效融資規模降低；而出表則意味著對機構主體責任的；而出表則意味著對機構主體責任的強化與落實，推動資產與原始權益人隔離，在保護投資者角度促使基金管理人以第三方強化與落實，推動資產與原始權益人隔離，在保護投資者角度促使基金管理人以第三方身份擁有實質決策

174、權和主導地位（基金管理人報酬制度的合理性非常重要）。身份擁有實質決策權和主導地位（基金管理人報酬制度的合理性非常重要）。圖表 62：公募 REITs 持有比例統計 名稱名稱 底層資產底層資產 原始權益人原始權益人 原始權益人或其同一控原始權益人或其同一控制下關聯方配售份額制下關聯方配售份額 份額占比份額占比 萬份%富國首創水務 REIT 污水處理 北京首創生態環保集團股份有限公司 25500 51 中航首鋼綠能 REIT 垃圾處理 首鋼環境產業有限公司 4000 40 紅土創新鹽田港 REIT 倉儲物流 深圳港集團有限公司 16000 20 中金普洛斯 REIT 倉儲物流 普洛斯中國控股有限公

175、司 30000 20 建信中關村 REIT 產業園區 北京中關村軟件園發展有限責任公司 30006 33 華安張江光大 REIT 產業園區 光控安石(北京)投資管理有限公司 10000 20 東吳蘇園產業 REIT 產業園區 蘇州工業園區建屋產業園開發有限公司 36000 40 博時蛇口產園 REIT 產業園區 招商局蛇口工業區控股股份有限公司 28800 32 浙商滬杭甬 REIT 高速公路 杭州市交通投資集團有限公司 29473 59 平安廣州廣河 REIT 高速公路 廣州交通投資集團有限公司 35700 51 華夏越秀高速 REIT 高速公路 越秀(中國)交通基建投資有限公司 9000

176、30 華夏中國交建 REIT 高速公路 中交第二公路勘察設計研究院有限公司 20000 20 國金中國鐵建 REIT 高速公路 中鐵建重慶投資集團有限公司 35500 71 鵬華深圳能源 REIT 能源基礎設施 深圳能源集團股份有限公司 30600 51 紅土創新深圳安居 REIT 保障房 深圳市福田人才安居有限公司 25500 51 中金廈門安居 REIT 保障房 廈門安居集團有限公司 17000 34 華夏北京保障房 REIT 保障房 北京保障房中心有限公司 17500 35 華夏合肥高新 REIT 產業園區 合肥高新股份有限公司 17500 25 國泰君安臨港創新產業園REIT 產業園區

177、 上海臨港奉賢經濟發展有限公司 4000 20 2023 年 05 月 13 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國泰君安東久新經濟 REIT 產業園區 FULL REGALIA LIMITED 10000 20 華泰江蘇交控 REIT 高速公路 江蘇沿江高速公路有限公司 14000 35 中金安徽交控 REIT 高速公路 安徽省交通控股集團有限公司 57290 57 華夏基金華潤有巢 REIT 保障房 有巢住房租賃(深圳)有限公司 17000 34 華夏和達高科 REIT 產業園區 杭州和達高科技發展集團有限公司 15500 31 嘉實京東倉儲基礎設施REIT 倉

178、儲物流 北京京東世紀貿易有限公司 17000 34 中信建投國家電投新能源REIT 能源基礎設施 國家電投集團江蘇電力有限公司 27200 34 中航京能光伏 REIT 能源基礎設施 京能國際能源發展(北京)有限公司 16299.99 54 資料來源：wind，國盛證券研究所 2.原始權益人并表原始權益人并表 REITs 可視作資產“融資”行為可視作資產“融資”行為 并表 REITs 可視作原始權益人的一種融資行為，在未剝離商業項目的資產與負債下，原始權益人或其關聯方通過公募基金架構增信，以底層項目為媒介募集一筆來自戰略投資者、網下投資者及公眾投資者的認購資金。但實操上，這種“融資”行為受發起

179、人主業結構影響，如我們前文分析，若企業本身存在相關新建、改建基礎設施項目，則相當于無資金投向調整，實質是亦是融資行為；針對部分企業無基礎設施主業或處于業務收縮期則面臨較大限制。在并表背景下去探討原始權益人報表所受影響前，我們先要區分基礎設施 REITs 的權益或債務工具屬性認定。從企業會計準則第 37 號金融工具列報第八、十條規定來看，其他投資人所屬部分具備有限生命主體和強制分紅性質，應計入金融負債（負有“向其他方交付現金”的義務，應分類為金融負債）；從企業會計準則第 37 號金融工具列報第十七條規定來分析，REITs 具備“賦予持有方在企業清算時按比例份額獲得該企業凈資產的權利”的特征，其他

180、投資人所屬部分應分類為少數股東權益。已上市 C-REITs 案例中原始權益人的選擇有所不同，如母公司為 A 股的富國首創水務、鵬華深圳能源及平安廣州廣河 REIT 將其他市場投資人對應的份額在“非全資子公司”中體現，而母公司為港股的浙商滬杭甬高速 REIT 則將對應部分列入應付債券。圖表 63：計入所有者權益案例（富國首創水務 REIT）圖表 64：計入所有者權益案例（鵬華深圳能源 REIT）資料來源：原始權益人 2022 年年報，國盛證券研究所 資料來源：原始權益人 2022 年年報，國盛證券研究所 2023 年 05 月 13 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

181、 圖表 65：計入所有者權益案例（平安廣州廣河 REIT）圖表 66：計入金融負債案例（浙商證券滬杭甬高速 REIT）資料來源：原始權益人 2022 年年報，國盛證券研究所 資料來源：原始權益人 2022 年年報，國盛證券研究所 因此，當期融資行為下原始權益人利潤表體現為無損益增加，資產注入 REITs 后的增值部分也將無法在原始權益人合并報表中形成投資收益；資產負債表體現為募集資金帶來的現金增加、其他投資者所屬部分的少數股東權益或金融負債增加；現金流量表在籌資活動產生的現金流上有所增加。REITs 存續期間，對原始權益人的可變回報主要為現金分紅收益及運營管理收入（當前我國公募 REITs 采

182、用“契約型封閉式+外部管理”模式，但因運營管理機構多選擇原始權益人或其關聯方,實際類似內部管理人模式，該模式下原始權益人仍通過運營管理費獲利）。因此，利潤表受到影響的科目為營業收入、歸母凈利潤（若其他投資者部分記為少數股東權益，則稀釋歸母凈利潤）；現金流量表主要體現為經營活動產生的現金流；資產負債表則在 REITs 運營管理階段所受影響較小。圖表 67：并表下，REITs 對原始權益人財報收益、負債、現金流的影響（一般情況）REITsREITs 化當期化當期 REITsREITs 存續期間存續期間 利潤表利潤表 無損益增加 運營管理費用收入增加 歸母凈利潤稀釋（若記為少數股東權益）計提利息影響

183、利潤（若記為金融負債）資產負債表資產負債表 貨幣資金增加 少數股東權益增加（若記為少數股東權益）資產負債表在 REITs 運營管理階段所受影響較小 金融負債增加（若記為負債）現金流量表現金流量表 籌資活動產生的現金流增加 經營活動產生的現金流增加 ROEROE ROE 下降（若記為少數股東權益）存續期母公司財務科目多變，REITs 對ROE 影響不直觀 ROE 不變（若記為負債）資產負債率資產負債率 （負債（負債/資產）資產）資產負債率下降（若記為少數股東權益）影響不直觀 資產負債率上升（若記為負債）流動比率流動比率 （流動資產（流動資產/流動負債）流動負債）流動比率提升（若記為少數股東權益）

184、增厚債務償還安全墊 流動比率不變或提升（若記為負債）資料來源：根據已上市公募 REITs 資料整理，國盛證券研究所；為一般情況探討，僅作參考 2023 年 05 月 13 日 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.原始權益人出表原始權益人出表 REITs 可視作“可視作“資產處置資產處置+長期股權投資長期股權投資”行”行為為 在出表情況下，REITs 可視作“資產處置+長期股權投資”行為，一般在交易時點體現為利潤表非經常損益的投資收益增加，而站在兩地投資性房地產計量方法差異考慮，對于A 股多以成本法計量的企業來說，REITs 以出表會計處理模式上市，其賬面上能貢獻的當

185、期發行利潤和權益增厚效果會更顯著（估值相較于賬面價值更高、資產處置收益更高、對應動力更強）；資產負債表體現為處置資產現金、金融資產/長期股權投資增加、而投資性房地產及相關資產負債減少；現金流量表變化則為投資活動產生的現金流入增加。后續經營階段，利潤表將持續受益于運營管理費收入（如有）及分紅帶來的金融資產投資收益，但 REITs 產品結構所涉及得部分持有型資產轉讓會導致上市公司歸母凈利潤相應比例減少（資產收入和利潤不再納入合并報表范圍）；資產負債表在 REITs 運營管理階段所受影響較小，現金流量表受 REITs 運營期的主要影響為投資活動產生的現金流入。圖表 68：不并表下，REITs 對原始

186、權益人財報收益、負債、現金流的影響（一般情況）REITsREITs 化當期化當期 REITsREITs 存續期間存續期間 利潤表利潤表 非經常損益增加 運營管理費用收入增加 投資分紅收益增加 資產出表后歸母凈利潤相應比例減少 資產負債表資產負債表 處置資產現金增加 相關資產負債和權益減少 資產負債表在REITs運營管理階段所受影響較小 金融資產/長期股權投資增加 投資性房地產減少 現金流量表現金流量表 投資活動產生的現金流入增加 投資活動產生的現金流入增加 ROEROE ROE 上升 存續期母公司財務科目多變，REITs 對 ROE 影響不直觀 資產負債率（負債資產負債率（負債/資產）資產）變

187、化未知 影響不直觀 流動比率流動比率 （流動資產（流動資產/流動負債）流動負債）流動比率提升 影響不直觀 資料來源：根據已上市公募 REITs 資料整理，國盛證券研究所；為一般情況探討，僅作參考 （四）（四）對估值市場影響對估值市場影響 1.對對 REITs 市場估值定價影響市場估值定價影響 從估值定價環節來看，商業地產從估值定價環節來看，商業地產 REITs 與其他類資產類似，一般涵蓋四個環節：資產與其他類資產類似，一般涵蓋四個環節：資產評估機構對標的資產的評估值，評估機構對標的資產的評估值，REITs 一級市場詢價發售價格，一級市場詢價發售價格，REITs 上市后二級市場上市后二級市場交易

188、價格及交易價格及二級市場的估值判斷。其中，二級市場的估值判斷。其中，第三方評估機構對底層商業項目客觀公正的評第三方評估機構對底層商業項目客觀公正的評估值對一級市場商業地產估值對一級市場商業地產 REITs 發售價格具有重要參考及指導意義；發售價格具有重要參考及指導意義；REITs 募集資金募集資金規模通常圍繞調整外部杠桿后的評估值上下浮動，通規模通常圍繞調整外部杠桿后的評估值上下浮動，通?！邦A計募集資金外部杠桿項?！邦A計募集資金外部杠桿項目估值”，而詢價后的真實發售價格或較評估值產生一定發行溢價，通?！皩嶋H募集金目估值”，而詢價后的真實發售價格或較評估值產生一定發行溢價，通?！皩嶋H募集金額目標

189、發售份額認購價格”額目標發售份額認購價格”；同時二級市場交易價格是一級市場發售價的延伸，并；同時二級市場交易價格是一級市場發售價的延伸，并受受宏觀環境、供需、限售期設置、投資者結構、資產內部成長性、市場偏好等因素影響。宏觀環境、供需、限售期設置、投資者結構、資產內部成長性、市場偏好等因素影響。2023 年 05 月 13 日 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 69：公募 REITs 的估值定價體系 資料來源：根據各 REITs 資料整理，國盛證券研究所 二級市場的估值判斷對投資者交易行為影響較大，目前國內可獲取的 REITs 二級市場第三方估值包括中證估值、中債

190、估值、上清所估值、CFETS 估值及 YY 估值等，其中前兩者更新頻率最高因而在實際交易中使用較多。中證及中債的 REITs 估值均以有效市場行情為優先考量因素，當前 REITs 市場交易相對活躍，因此兩者估值均主要參考市場成交價，在 REITs 估值上差異不大。在成交不活躍時，中證偏股型 REITs 通過指數收益法或相對估值法進行估值，偏債型 REITs 采用類似 NAV 模型進行估值；中債估值站在投資者實際收益角度，采用收益法中的股利折現法進行估值定價。具體來看，中證估值包括 REITs 估值和 ABS（資產支持證券）估值；其中 ABS 估值為基金每份額所持基礎資產估值價格，通過合理貼現率

191、對資產評估報告中的預測現金流進行貼現得出。在 REITs 估值和 ABS 估值差異上中證推出 PV 乘數，來衡量 REIT 剔除無風險收益率變動后的超額收益，一般而言高 PV 乘數反映出 REITs 價格與底層項目 ABS 的偏離度較高（C-REITs 80%以上的資產需投資于基礎設施資產支持證券）。中債估值包括公募 REITs 產品估值價格與估值收益率；其中中債根據當日 REITs 估值價格來衡量投資者 2023 年 05 月 13 日 P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 買入一份基金份額后能獲得的內部收益率，即 REITs 估值收益率（IRR）（C-REITs 估值

192、表現詳見上文）。隨著隨著 REITs 市市場資產規模逐漸壯大，各類產品在二級市場之間的分化也逐漸加劇，部場資產規模逐漸壯大，各類產品在二級市場之間的分化也逐漸加劇，部分資產分資產隨著隨著市場紅利動能下滑，已現估值增長頹勢。我們認為消費基礎設施市場紅利動能下滑，已現估值增長頹勢。我們認為消費基礎設施 REITs 發發行后不影響整體行后不影響整體 REITs 估值體系的邏輯，該類資產在多元化補充、收益增幅、不動產估值體系的邏輯，該類資產在多元化補充、收益增幅、不動產增值空間方面或將對市場整體估值產生更加積極影響，但同時作為傳統資產類行業也面增值空間方面或將對市場整體估值產生更加積極影響，但同時作為

193、傳統資產類行業也面臨著更大的價值波動風險。臨著更大的價值波動風險。2.對對 REITs 底層項目估值定價影響底層項目估值定價影響 如我們前文所探討，如我們前文所探討，REITs 基于定期信息披露制度及資產盤活特性對基于定期信息披露制度及資產盤活特性對底層資產價值發現底層資產價值發現起到一定正面導向作用。起到一定正面導向作用。一是部分 C-REITs 原始權益人多在二級市場遭遇長期折價，二是過往多元業務大多以配套形式服務于企業的投資、銷售策略，快周轉的住宅開發思路與不動產運營理念相差較大，很大程度上未挖掘出持有型資產的潛在價值?；A設施資產通過 REITs 剝離并獨立上市后一定程度上提升了大宗商

194、品的流動性，同時其交易價格每天都會公開披露，對資產估值定價提供了更加及時準確的信息。圖表 70：上市公司發行 REITs 的資產市值與 REITs 市值對比（2022 年末數據）原始權益人原始權益人 旗下旗下 C-REIT C-REIT 市值市值 C-REIT 凈利潤凈利潤 原始權益人原始權益人 PE 反推反推 C-REITs 資產市值資產市值 億元 億元 億元 首創環保 富國首創水務 REIT 22.8 0.3 5.7 1.8 首鋼股份 中航首鋼綠能 REIT 15.6 0.5 9.9 4.7 鹽田港 紅土創新鹽田港 REIT 24.7 0.4 23.3 9.6 中關村 建信中關村 REIT

195、 36.7 0.5-91.2-47.4 招商蛇口 博時蛇口產園 REIT 26.8 0.4 14.0 5.4 浙江滬杭甬 浙商滬杭甬 REIT 44.3-0.9 6.3-6.0 越秀交通 華夏越秀高速 REIT 23.7 0.3 4.7 1.5 中國交通建設 華夏中國交建 REIT 83.8 0.5 3.1 1.7 中國鐵建 國金中國鐵建 REIT 49.0 0.0 4.1-0.2 深圳能源 鵬華深圳能源 REIT 49.0 1.5 22.1 33.9 華潤置地 華夏基金華潤有巢 REIT 12.9 0.0 7.3 0.0 資料來源：wind，國盛證券研究所 3.對原始權益人估值對原始權益人估

196、值定價影響定價影響 我們認為中短期內 REITs 底層資產相較原始權益人的估值溢價將長期存在（詳見上文），但受限于 REITs 市場規模、投資者群體及成熟度，放大來看其對 A/H 股，往小來說其對原始權益人的價值重估作用都還微乎其微。但我們也期待，在 C-REITs 市場充分發展的前提下，在兩類資產投資群體趨同的背景下，優質基礎設施資產與高效運營管理能力將助力 REITs 高溢價長期存在，進而對市場存量項目產生運營升維價值引導，并最終可能對原始權益人價值重估發起沖擊。2023 年 05 月 13 日 P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四四、主流標的主流標的商業資產表現

197、商業資產表現簡述簡述 介于產權清晰、現金流穩定、增值空間大的相對特征，以商業不動產（辦公樓、零售、購物中心、酒店等）為底層資產的 REITs 產品在海外發展國家中占比較高（尤其在未出現新經濟類 REITs 的時期），同時底層資產趨于多元也有利于分散投資風險，提升整體投資回報率。在經濟下行期間我國存量商業資產雙刃劍影響已被放大，其中優質商業運營愈發成為我在經濟下行期間我國存量商業資產雙刃劍影響已被放大，其中優質商業運營愈發成為我國部分企業的核心競爭力。國部分企業的核心競爭力。2020H2-2021H1 期間，受房地產行業金融風險高企影響，地產監管閥口逐步收緊以嚴格資金監管倒逼房企主動降杠桿、引導

198、企業理性擴張；而同時大環境影響造成房企流動性轉弱，行業出清加速。部分以高杠桿發展持有型業務的房地產企業受到投資性房地產輕重失衡帶來的負面影響，商業資產高投入長回報周期導致企業大額資金沉淀且資產變現能力在行業下行期間快速惡化，最終走向無力償債，此時負債驅動的多元擴張由以往高增長的利器轉變成拖累公司的重要因素之一。同時亦有部分企業受益于先發布局下的豐富存量資源，以相對穩定的租金收入反哺主業穿越周期；同時，在行業融資趨緊的市場環境中，持有型資產自身的融資能力（經營性物業貸、cmbs、類 REITs 等）為企業在下行周期中增加了重要的對抗風險能力。此外，在第二增長曲線經營現金流穩健成長的驅動模式下，此

199、類企業在行業調整中保持了經營穩定，因此也更受金融機構青睞，憑借相對雄厚的資產抵押物獲得“第二支箭”及內保外貸等債權工具支持，實現流動性補充；而其優質商業資產質量也帶來后續通過 C-REITs渠道退出的可能性。隨著我國房地產市場發展進入新階段，構建“存量資產和新增投資的良性循環”成為大隨著我國房地產市場發展進入新階段，構建“存量資產和新增投資的良性循環”成為大勢所趨，多渠道盤活存量資產對合理擴大有效投資勢所趨，多渠道盤活存量資產對合理擴大有效投資以及降低行業債務風險等具有重要意以及降低行業債務風險等具有重要意義。義。當前多數房地產企業已布局多類存量資產，在后續系列報告中，我們將從布局、規模、投資

200、回報等多維角度對主流房企各類存量資產做出詳細介紹，幫助投資者更好地了解存量資產潛在的市場價值。圖表 71：主流標的商業資產對比 企業名稱企業名稱 資產類型資產類型 運營收入運營收入 項目數量項目數量 資產體量資產體量 出租率出租率 租金坪效租金坪效 NOI 2023 年計劃年計劃 億元 個 萬方%元/平/天%華潤置地 購物中心 137.6 66 798 96%4.7 8.0%2023 年計劃在北京、杭州、南京、重慶、長春、昆明、無錫、溫州等地新開約 10 座購物中心。未來幾年每年新開業購物中心 10 個或更多，預計2026 年末，在營購物中心將增加至 111 個。（業績 PPT）寫字樓 18.

201、7 23 126 79%4.1 6.6%酒店 13.9 9 73 42%5.2-長租公寓 3.9 34 在營 3.1萬間 92%-2023 年計劃新開 1.46 萬間公寓；2024 年計劃新開1.02 萬間公寓。（業績 PPT）龍湖集團 購物中心 92.8 76 722 94%3.5-2023 年商業計劃開業 10 余個新項目。（年報）長租公寓 24.0 11.6 萬間-89%-招商蛇口 集中商業 12.9 33 193 88%1.8-2023 年包括上海曹路招商花園城、廈門海滄招商花園城等 13 個新項目計劃開業；未來 3 年，招商蛇口還將有 32 個集中商業陸續入市。（贏商網，招商商管全國

202、招商發布會）2023 年 05 月 13 日 P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 寫字樓 11.6 30 113 67%2.8-酒店 5.4 15 50 41%3.0-長租公寓 10.3 41 108 75%2.6-產業園 12.1 33 257 64%1.3-萬科 A 倉儲物流 35.6 162 964 88%1.0 物流穩定期項目6.5%，冷鏈超過7%商業項目 87.2 242 1228 93%1.9 近兩年印力開業首個完整年度的平均 NOI率超過6%酒店-33-長租公寓 32.4 21.51 萬間-96%-19 年以后的長租公寓NOI超過6%冰雪世界 2.8 6-

203、大悅城 購物中心-29 304 90%-產業園-2 114 91%-寫字樓-5 21 89%-長租公寓-11 2210 間 93%-大悅城 地產 購物中心 27.6 18-93%-金融街 商業-12 38 78%-寫字樓-11 55 72%-新城控股 購物中心 100.1 140 1320 95%2.1-2023 年公司計劃實現商業運營總收入 110 億元，新開業吾悅廣場及委托管理在營項目 20 座。2023年，公司計劃新開工建筑面積 742.73 萬平方米，其中商業綜合體項目 456.66 萬平方米；預計竣工總建筑面積 1,958.69 萬平方米，其中商業綜合體項目 833.06 萬平方米。

204、（年報）保利發展 購物中心 4.9 20 111-1.2-酒店 7.9 17 81-2.7-寫字樓 10.2 16 65-4.3-展館 2.2 1 20-3.1-長租公寓 0.9 19 32-0.7-陸家嘴 商業 2.4-47 52%-991.4-2023 年 05 月 13 日 P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明%酒店 2.5 4 14 59%4.8-寫字樓 30.4 25 163 60%-90%5.1-會展 0.4 1 39-0.3-養老物業-金地集團 購物中心、寫字樓 21.0 18 128 74%4.5-產業園 4.9 12 109 84%1.2-華僑城 商業-

205、35 80 88%-廠房-4 30 88%-寫字樓（商業及寫字樓）-7 25 71%-寶龍地產 購物中心 17.4 69-王府井 零售(購物中心/百貨/奧特萊斯)91.8 75 449-5.6-百聯集團 百貨 16.4 10 27-購物中心 12.5 21 188-奧特萊斯 9.7 8 78-大型綜合超市 136.9 137 122-資料來源：公司年報，公開信息整理，國盛證券研究所。注：數據統計截至 2022 年末；不同企業統計口徑或存在差異，僅供參考（如部分企業的商業資產項目出租率為披露項目估算得出）；租金坪效為計算值，租金坪效=年租金收入/資產體量/365 天；百聯集團大型綜合超市不含加盟

206、店；按資產體量排序。2023 年 05 月 13 日 P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投資建議投資建議 消費基礎設施 REITs 試點支持文件落地，試點領域的放松將商業不動產納入 REITs 市場定價體系中，在為企業流動資金、資產負債表等維度形成利好的同時亦為不動產價格發現與運營升維帶來更多可能；同時預期將對行業消費條件、市民消費意愿的提升起到一定利好，為商業地產行業反哺新一輪發展機遇。預計在 REITs 發行節奏常態化推動的前提下，三年內整體 REITs IPO 規模有望達到三千億元，以三倍擴募杠桿計算，意味著接近萬億市值規模，其中零售類 REITs 或能達到千億

207、規模。推薦關注 A 股：大悅城、新城控股、萬科 A、招商蛇口、金融街、陸家嘴、華僑城 A、中國國貿、光大嘉寶；H 股：華潤置地、龍湖集團、大悅城地產。風險提示風險提示 1、政策出臺速度和執行力度不及預期：若政策后續支持情況不及預期，商業不動產REITs 產品的落地效果可能不及預期。2、商業不動產經營風險：商業不動產可能受到宏觀經濟環境、居民未來預期收入、自身運營能力等因素影響，或存在投資回報收益率不及預期的情況。3、測算誤差風險：文中相關 REITs 及購物中心增長空間測算存在計算誤差風險。2023 年 05 月 13 日 P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免

208、責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當

209、自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有

210、限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說

211、明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：