能科科技-公司研究報告-“能”效比翼翱翔天“科”技創新領航帆-230511（27頁）.pdf

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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 “能”效比翼翱翔天能”效比翼翱翔天“科”技創新領航“科”技創新領航帆帆 能科科技（603859.SH）計算機/計算機應用 投投資摘要資摘要：能科科技能科科技:堅定地向智能制造業務方向轉型堅定地向智能制造業務方向轉型 能科科技以工業電氣業務起家，并成功向智能制造方向轉型。公司近 90%的營收來自于智能制造，并聚焦于央企重工、高科技電子與 5G、汽車與交通運輸、裝備制造等高端制造業。從工業軟件產品代理、系統集成開發，到形成特定領域解決方案，再到構建云

2、原生生產力中臺助力制造業企業云化轉型，公司智能制造戰略線愈加明晰。能科位于工業軟件、智能制造、軍工信息化能科位于工業軟件、智能制造、軍工信息化等高確定性等高確定性賽道的交匯點。賽道的交匯點。短期視角看，22 年制造業利潤出現大幅下滑的背景下，我們預計對企業數字化的投入將會產生階段性的負面影響。但從過往工業軟件規模增長與制造企業利潤增速間的關系，以及考慮工業軟件規模自身 22 年低基數的效應，我們判斷影響程度可能總體有限。而從中長期視角，當前我國工業軟件行業發展程度未能與整體工業化進程完全匹配，工業軟件的滲透比率仍有足夠的向上空間。中觀層面，在人口紅利減弱、人均薪酬呈明顯上升趨勢、生產力增速不及

3、勞動力成本增速的背景下，制造業企業內生的降本增效訴求催生了對智能制造相關解決方案的需求。而圍繞兩化融合的頂層政策亦持續推動智能制造產業發展。能科的下游央企重工客戶集中于航空航天領域關鍵裝備及材料制造商。而軍工企業的信息化投入，其與最上層的國家國防支出具備一定的相關性。而每年國防支出的穩定增加，側面支撐了軍工企業持續數字化建設的資本開支。能科能科當前當前最最大的大的邊際邊際變化即變化即樂倉樂倉/樂造樂造中臺產品的推廣和逐步放量中臺產品的推廣和逐步放量，我們我們認為這認為這將為公司帶來差異性的競爭優勢，將為公司帶來差異性的競爭優勢，進而進而有機會迎來市場對于公司價值的重估。有機會迎來市場對于公司價

4、值的重估。公司的生產力中臺產品首先在于解決數據上云，同時將數據依業務流程梳理并進行清晰的表達，幫助用戶實現已有子系統的數據互通，讓用戶基于平臺開發自身需求的工業 APP。公司云產品的商業模式為 License 授權+現場實施部署+后期運營維護。而平臺部署可采用公有云、私有云及云原生的本地部署形式。云產品與原有的軟件系云產品與原有的軟件系統與服務業務存在一定的業務邊界。簡而言之，云產品統與服務業務存在一定的業務邊界。簡而言之，云產品并非原有業務的替代，并非原有業務的替代，而是能力邊界的擴大，更加深層次地適應和服務客戶新時期的需求而是能力邊界的擴大，更加深層次地適應和服務客戶新時期的需求。與工業軟

5、件廠商、云基礎設施服務商的深度合作構建自身云產品的數字化生態，聚焦行業帶來的 know-how 積累是能科持續推廣中臺產品的核心優勢。我們預計類似樂倉生產力中臺的產品在央企重工及高科技電子等制造業領域我們預計類似樂倉生產力中臺的產品在央企重工及高科技電子等制造業領域對應的潛在市場空間超過對應的潛在市場空間超過 100 億元。而由實施方案輸出到產品輸出給能科帶億元。而由實施方案輸出到產品輸出給能科帶來的價值，已在公司的盈利能力及經營性現金流等關鍵指標中來的價值，已在公司的盈利能力及經營性現金流等關鍵指標中開始開始兌現兌現。AI 賦能工業軟件帶來新的發展契機。賦能工業軟件帶來新的發展契機。西門子官

6、宣將生成式 AI 技術引入工業流程，旗下 PLM 軟件 Teamcenter 與微軟的 Teams，Azure OpenAI 服務中的語言模型進行整合。AI 在制造業的落地和應用將逐步加速，工業軟件附加值有望提升。而對于能科類似實施商，基于自身的角色和定位，有機會深度挖掘適用于本地客戶的 AI 在工業領域的應用場景，結合大模型應用，形成新的業務增長點。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計能科科技 2023-2025 年歸母公司凈利潤分別為 2.68億元、3.61 億元、4.70 億元，對應 EPS 分別為 1.61 元、2.17 元、2.82 元，同比增加 35.3%、34.7%、30

7、.2%。參考可比公司，測算能科科技 2023 年目標市值93.88 億元，對應目標價格 56.36 元，首次覆蓋，給與“買入”評級。評級評級 買入買入（首次首次）2023 年 5 月 11 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 周成 研究助理 SAC 執業證書編號：S1660122090013 交易數據交易數據 時間時間 2023.5.11 總市值/流通市值（億元）69.88/69.88 總股本（萬股）16,656 資產負債率（%）21.66 每股凈資產（元）15.18 收盤價（元）41.95 一年內最低價/最高價（元）22.25/49.97 公司股價公司股價

8、表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，申港證券研究所 -40.0%0.0%40.0%80.0%120.0%2022-05-112022-09-112023-01-11能科科技滬深300 能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/27 證券研究報告 風險提示：風險提示：制造業持續下行的風險；海外工業軟件暫停供應的風險；中臺產品的拓展不及預期；技術革新的風險等。財務指標預測財務指標預測 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,140.85 1,235.46 1,521.14 1,854.23 2,226.03

9、增長率（%）19.85%8.29%23.12%21.90%20.05%歸母凈利潤（百萬元）159.44 198.22 268.23 361.26 470.41 增長率（%）32.70%24.33%35.32%34.68%30.21%凈資產收益率（%）6.78%7.97%9.79%11.72%13.33%每股收益(元)0.96 1.19 1.61 2.17 2.82 PE 43.83 35.25 26.05 19.34 14.85 PB 2.97 2.81 2.55 2.27 1.98 資料來源：Wind,申港證券研究所 VXeXvVlYmUtRtRnQ9PaO9PpNpPmOpMfQmMnQi

10、NpOoQ6MnNvMNZoMyRNZmNxP能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/27 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.能科科技能科科技：堅定地向堅定地向“智能制造智能制造”業務方向轉型業務方向轉型.5 1.1 以制造業應用場景為出發點 形成多樣化的數字化轉型解決方案.5 1.2 財務復盤：業務產品化路徑明晰 毛利率迎來拐點.8 2.行業：從工業軟件、智能制造、軍工信息化三個維度看行業：從工業軟件、智能制造、軍工信息化三個維度看.11 2.1 工業軟件：數字化轉型之基 規模持續穩健增長.11 2.2 智能制造：內生需求+政策驅動.13 2.3 軍工信息

11、化：受益于穩定增加的國防支出.14 3.公司公司：把握把握“云云”和人工智能帶來的發展機遇和人工智能帶來的發展機遇.15 3.1 中臺產品的推廣和放量將為公司帶來差異性的競爭優勢.15 3.1.1 如何理解公司的樂倉生產力中臺產品？.15 3.1.2 商業模式與業務邊界.16 3.1.3 公司的核心優勢.17 3.1.4 潛在市場空間測算.18 3.1.5 云產品線給公司帶來的價值.19 3.2 AI 賦能工業軟件帶來新的發展契機.20 4.盈利預測與盈利預測與估值估值.21 4.1 盈利預測.21 4.1.1 關鍵假設.21 4.1.2 業績預測.22 4.2 估值與評級.22 5.風險提示

12、風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：能科科技的公司發展歷程能科科技的公司發展歷程.5 圖圖 2：至至 2022 年能科科技接近年能科科技接近 90%的營收來自于智能制造的營收來自于智能制造.6 圖圖 3：能科科技以制造業各應用場景為出發點形成多樣化的數字化轉型解決方案能科科技以制造業各應用場景為出發點形成多樣化的數字化轉型解決方案.7 圖圖 4：能科科技股權結構圖（截至能科科技股權結構圖（截至 2023Q1）.7 圖圖 5：能科科技營收保持穩健增長能科科技營收保持穩健增長.9 圖圖 6：能科科技凈利潤水能科科技凈利潤水平持續提升平持續提升.9 圖圖 7：公司營收公司營收 22Q4 創單

13、季歷史創單季歷史最最高高.9 圖圖 8：公司凈利潤公司凈利潤 22Q4 實現同比高增實現同比高增.9 圖圖 9：能科科技超過四成的總營收來自央企重工能科科技超過四成的總營收來自央企重工.9 圖圖 10：央企重工營收央企重工營收 19-22 年的年復合增長率領先其他行業年的年復合增長率領先其他行業.9 圖圖 11：能科科技總體毛利率和凈利率情況能科科技總體毛利率和凈利率情況.10 圖圖 12：能科科技各分項業務毛利率能科科技各分項業務毛利率.10 圖圖 13：能科科技銷售期間費用率能科科技銷售期間費用率.11 圖圖 14：能科科技銷售、管理、研發及財務費率能科科技銷售、管理、研發及財務費率.11

14、 圖圖 15：工工業軟件規模過往始終保持業軟件規模過往始終保持 10%以上的增速水平以上的增速水平.11 圖圖 16：A 股市場主要工業軟件上市公司股市場主要工業軟件上市公司 23Q1 營收均呈現增長營收均呈現增長.12 圖圖 17：中國制造業增加值在中國制造業增加值在 12-21 十年間實現翻倍十年間實現翻倍.12 圖圖 18：中國工業軟件產業規模超過中國工業軟件產業規模超過 2000 億元億元.12 圖圖 19：中國工業增加值占全球的比重超過中國工業增加值占全球的比重超過 25%.13 圖圖 20：中國工業軟件規模僅占全球工業軟件市場的中國工業軟件規模僅占全球工業軟件市場的 6%.13 能

15、科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/27 證券研究報告 圖圖 21：中國城鎮制造業就業人數逐年下降中國城鎮制造業就業人數逐年下降.13 圖圖 22：制造業就業人員平均工資呈現逐年上升趨勢制造業就業人員平均工資呈現逐年上升趨勢.13 圖圖 23：部分典型制造業平均利潤率在部分典型制造業平均利潤率在 2016 年后均出現了不同程度的階梯性的下滑年后均出現了不同程度的階梯性的下滑.13 圖圖 24：“十四五十四五”信息化和工業化深度融合發展規劃信息化和工業化深度融合發展規劃確立的確立的“兩化融合兩化融合”定量發展目標定量發展目標.14 圖圖 25：中央本級的國防支

16、出近中央本級的國防支出近 3 年維持年維持 7%左右的穩定增速左右的穩定增速.15 圖圖 26：能科的云平臺通過能科的云平臺通過 SaaS 或或 aPaaS 模式提供以數據集成及微服務組件為基礎的應用服務模式提供以數據集成及微服務組件為基礎的應用服務.16 圖圖 27：云產品與原有的軟件系統與服務業務存在一定的業務邊界云產品與原有的軟件系統與服務業務存在一定的業務邊界.17 圖圖 28：能科的技術能力支撐起工業數字化模型的集成能科的技術能力支撐起工業數字化模型的集成.17 圖圖 29：亞馬遜亞馬遜 AWS 作為作為 IaaS 層支撐能科科技的生產力中臺層支撐能科科技的生產力中臺.18 圖圖 3

17、0：能科科技基于華為云能科科技基于華為云 DME 構建新一代構建新一代 MPM.18 圖圖 31：公司云產品線呈現放量趨勢公司云產品線呈現放量趨勢.19 圖圖 32：22 年云產品放量帶來毛利率提升年云產品放量帶來毛利率提升.19 圖圖 33：22 年云產品與服務毛利率大幅高于其他業務線年云產品與服務毛利率大幅高于其他業務線.19 圖圖 34：公司的經營性現金流在業務開始向產品化轉型后明顯改善公司的經營性現金流在業務開始向產品化轉型后明顯改善.20 圖圖 35：西門子計劃將生成式西門子計劃將生成式 AI 技術引入工業流程技術引入工業流程.21 圖圖 36：公司目前的整體估值水平仍然處于歷史中位

18、值水平以下公司目前的整體估值水平仍然處于歷史中位值水平以下.23 表表 1：能科科技擬十年內連續設立十期獨立員工持股計劃能科科技擬十年內連續設立十期獨立員工持股計劃.8 表表 2：頂層政策持續推動智能制造產業發展頂層政策持續推動智能制造產業發展.14 表表 3：能科科技近期中標的來自軍工企業的部分智能制造項目能科科技近期中標的來自軍工企業的部分智能制造項目.15 表表 4：預計類似樂倉生產力中臺的預計類似樂倉生產力中臺的產品在央企重工及高科技電子等制造業領域對應的潛在市場空間超過產品在央企重工及高科技電子等制造業領域對應的潛在市場空間超過 100 億元億元.18 表表 5：能科科技營收及毛利率

19、預測能科科技營收及毛利率預測.21 表表 6：可比公司估值情況可比公司估值情況.22 表表 7：公司盈利預測表公司盈利預測表.25 能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 5/27 證券研究報告 1.能科科技：能科科技：堅定地向“智能制造”業務方向轉型堅定地向“智能制造”業務方向轉型 1.1 以制造業應用場景為出發點以制造業應用場景為出發點 形成多樣化的數字化轉型解決方案形成多樣化的數字化轉型解決方案 堅定地向“智能制造”業務方向轉型。堅定地向“智能制造”業務方向轉型。能科科技成立于 2006 年，成立的第一個十年主要致力于工業電氣節能系統解決方案，并且依托該基礎

20、業務于 2016 年完成上市。在為下游航空裝備企業提供工業電氣產品與服務期間，公司開始嘗試對智能制造產業進行戰略性分析與需求調研，并于 2015 年設立控股子公司能科瑞元，對智能制造市場進行開拓。2017 年公司正式明確實施以智能制造、智能電氣雙輪驅動的戰略方向。此后，公司資源繼續向智能制造方向傾斜，智能制造業務規模亦不斷擴大，至 2022 年能科科技接近 90%的營收來自于智能制造。智能制造轉型戰略線、業務線愈加明晰。智能制造轉型戰略線、業務線愈加明晰。我們將公司在智能制造領域的拓展大致拆分為三個階段：第一階段（2015-2017 年），公司以工業軟件產品代理、研發設計階段 PLM 實施及生

21、產制造階段的系統集成開發為業務核心布局智能制造；第二階段（2018-2020 年），通過行業 know-how 和實施經驗的積累形成特定領域標準化解決方案，并且通過并購（19 年完成對上海聯宏的收購）由航空航天、兵器裝備向汽車制造、高科技電子等行業延展；第三階段（2021 年-今），以新一代數字架構為依托，構建云原生生產力中臺，助力制造業企業云化轉型。圖圖1：能科科技能科科技的公司發展歷程的公司發展歷程 資料來源：Wind，能科科技招股說明書，能科科技官網，申港證券研究所 能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 6/27 證券研究報告 圖圖2：至至 2022 年能

22、科科技接近年能科科技接近 90%的營收來自于智能制造的營收來自于智能制造 資料來源：Wind，申港證券研究所 注：22年智能制造業務營收是根據公司年報中軟件系統與服務、數字孿生產線及云產品等三部分產品線的營收加總得到 能科科技以能科科技以制造業產品研發設計制造業產品研發設計、生產制造、供應鏈生產制造、供應鏈等應用場景為出發點，形成等應用場景為出發點，形成多多樣化的數字化轉型解決方案樣化的數字化轉型解決方案。產品線涵蓋軟件系統與服務、數字孿生產線、云產品和工業電氣產品與系統集成。服務對象以離散型制造業為主，覆蓋央企重工（國防軍工）、高科技電子、汽車與軌道交通、裝備制造等多領域。軟件系統與服務是公

23、司基于西門子等成熟工業軟件產品，作為實施方，為下游客戶提供仿真模擬或系統軟件定制化解決方案。數字孿生產線主要是針對航空航天及汽車領域發動機、減速器等關鍵機械設備的性能測試（如風阻、疲勞、強度等），為客戶提供由試驗設計到實施的全過程，基于仿真及物理試驗的虛實結合解決方案。云產品和服務是公司核心自研產品，通過有效集成底層工業軟件的模型數據，同時提供用戶管理、權限管理、流程管理等基礎功能組件，形成業務中臺，通過aPaaS或SaaS形式提供服務，供下游客戶快速開發符合自身需求的各類（研發、工藝、生產、質量等）數字化產品。工業電氣產品與系統集成屬于公司智能電氣業務板塊，包括自主研發工業電氣產品與系統（如

24、高壓變頻器及能源管理系統等）及電源產品與系統（如岸電電源及充電樁等）。4%44%54%74%82%88%88%96%56%46%26%18%12%12%2016201720182019202020212022智能制造系統集成營收占比智能電氣營收占比 能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/27 證券研究報告 圖圖3：能科科技以制造業能科科技以制造業各各應用場景為出發點形成多樣化的數字化轉型解決方案應用場景為出發點形成多樣化的數字化轉型解決方案 資料來源：能科科技2022年年度報告，申港證券研究所 公司股權分布相對分散，通過設立子公司實現特定行業、特定領域的聚焦

25、。公司股權分布相對分散，通過設立子公司實現特定行業、特定領域的聚焦。公司實控人祖軍、趙嵐為夫妻關系，兩人均為工程師背景出身，截至 23Q1 通過直接方式共計持有公司股份 26.56%。公司通過設立子公司實現特定行業、特定領域的聚焦，以實現公司整體資源的合理配置。圖圖4：能科科技能科科技股權結構圖（截至股權結構圖（截至 2023Q1）資料來源：Wind，申港證券研究所 能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/27 證券研究報告 擬十年內連續設立十期獨立擬十年內連續設立十期獨立員工持股員工持股計劃計劃，以期實現公司與員工利益的長效共享，以期實現公司與員工利益的長效

26、共享。公司計劃在 2021 年至 2030 年十年內連續設立十期員工持股計劃，各期員工持股計劃獨立存續，每一年度對持續為公司做出貢獻的重要員工進行激勵。從已實施的持股計劃看，參與人數及整體規模在增加。另，公司 21 年持股計劃中設定的業績考核目標業已在逐步兌現。公司作為典型的輕資產企業，技術人員數占比達到77%，持續的員工持股計劃的推出，也是公司通過實現與員工利益的長效共享，保障核心團隊穩定性的重要方式。表表1：能科科技能科科技擬十年內連續設立十期獨立員工持股計劃擬十年內連續設立十期獨立員工持股計劃 各年度持股計劃各年度持股計劃 參與人數參與人數 涉及金額涉及金額 解鎖條件解鎖條件 2021

27、年員工持股計劃 44 人（含董監高 8 人）共計 1800 萬元，公司配套資金和員工自有及自籌資金比例為 1:1 以 21-23 年三個會計年度作為考核年度，業績目標以2019 年歸屬上市公司股東的凈利潤為基數：（1）2021 年增長率不低于 80%，解鎖比例 50%（2）2022 年增長率不低于 125%，解鎖比例 30%（3）2023 年增長率不低于 185%，解鎖比例 20%2022 年員工持股計劃 75 人（含董監高 5 人）共計 2400 萬元，公司配套資金和員工自有及自籌資金比例為 1:1 未設定業績考核目標，自公司公告最后一筆標的股票登記至持股計劃之日起 12、24、36 個月后

28、分別按50%、30%、20%的比例解鎖 資料來源：能科科技公司公告，申港證券研究所 注：計算歸屬于上市公司股東的凈利潤時將剔除與本期員工持股計劃會計處理費用的影響 1.2 財務復盤：業務產品化路徑明晰財務復盤：業務產品化路徑明晰 毛利率迎來拐點毛利率迎來拐點 公司過往公司過往業績業績持續持續穩健穩健增長增長，一季度，一季度凈利潤實現高增凈利潤實現高增。一季度，能科科技實現營收 3.1 億元，同比增長 15.8%。過往 19-22 年間，公司營收年復合增速為 17.3%。22 年全年營收增速的放緩，我們判斷一定程度是由于外部因素的擾動，經營活動尤其央企重工等業務的開展受到影響。另，公司 19 年

29、營收表觀增速達到 87.7%，主要是當期合并了收購的子公司上海聯宏科技的財務報表，而剔除并表因素，還原后的營收增速為 24.3%。凈利潤方面，公司一季度實現歸母凈利 0.43 億元，同比增加 36.5%。19-22 年間年復合增速為 30.1%，且歷年凈利潤增速（包括扣非）均超過同期營收增速，這也直接反映在凈利率 19 年以來呈現逐年提升的走勢上。但具體拆解來看，造成各年度凈利潤增速高于營收的主要因素有所差異。其中，20 年少數股東損益的大幅減少（公司當年收購控股子公司能科瑞元的少數股東持有的 30%股權），較大程度促進了報告期歸母凈利潤的提升；21 年則得益于其他收益的增加及資產、信用減值的

30、減少；而 22 年及 23Q1 的直接因素則是公司整體毛利率的顯著改善。分季度看，公司的業績呈現一定季節性，四季度營收和凈利占比分別超過 30%和40%。特別地，22 年四季度公司的營收和凈利潤均創造了上市以來按單季統計的最高水平，一定程度或是對二、三季度經營實施受限導致訂單延遲交付后的業績修復。能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/27 證券研究報告 圖圖5：能科科技營收保持能科科技營收保持穩健穩健增長增長 圖圖6：能科科技凈利潤水平持續提升能科科技凈利潤水平持續提升 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖7：公司公司

31、營收營收 22Q4 創單季歷史創單季歷史最最高高 圖圖8：公司公司凈利潤凈利潤 22Q4 實現同比高增實現同比高增 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 央企重工是公司央企重工是公司最最主要的下游行業收入來源。主要的下游行業收入來源。如前文所述，公司智能制造業務主要聚焦于央企重工、高科技電子、裝備制造及交通運輸等四大行業，其中超過四成的總營收來自央企重工。22 年由于整體經營環境因素的影響，央企重工營收增速有一定程度的放緩，營收占比略有下降。但短期擾動不改長期趨勢，央企重工對數字化建設的自主創新和正向研發的需求更為迫切，因此我們認為，未來央企重工依舊是公司業務

32、增長的核心行業領域。圖圖9：能科科技能科科技超過四成的總營收來自央企重工超過四成的總營收來自央企重工 圖圖10：央企重工營收央企重工營收 19-22 年的年復合增長率領先其他行業年的年復合增長率領先其他行業 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 云產品線云產品線 22 年放量，智能制造毛利率水平提升一個臺階。年放量，智能制造毛利率水平提升一個臺階。87.7%24.3%19.8%8.3%15.8%0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002018201920202021

33、20222023Q1總營收/萬元營收同比增長率77.7%33.3%32.7%24.3%36.5%108.7%34.5%29.7%19.7%47.8%0%20%40%60%80%100%120%04,0008,00012,00016,00020,00024,000201820192020202120222023Q1歸母公司凈利潤/萬元扣非歸母凈利潤/萬元歸母凈利潤同比扣非歸母凈利潤同比010,00020,00030,00040,00050,00021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1單季度營收/萬元02,0004,0006,0008,00010,

34、00021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1單季度歸母凈利潤/萬元27%41%45%43%17%17%19%21%10%12%11%10%17%15%13%13%24%12%11%10%5%4%1%3%2019202020212022央企重工高科技電子與5G裝備制造交通運輸能源動力其他36.9%25.6%17.3%8.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,000央企重工高科技電子裝備制造交通運輸2019202020212022CAGR營收單位：

35、萬元 能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/27 證券研究報告 回溯公司過往毛利率水平的變化，19 年毛利率由 48.3%下降至 40%，我們判斷主要是由于收購上海聯宏后的財務并表導致。聯宏科技的核心業務為基于西門子、ANSYS 等海外成熟工業軟件進行銷售代理或為下游客戶實施定制化開發，其業務毛利率在 25%左右，低于能科自身的水平。而當期來自聯宏的營收占比大致為34%，由此公司營收結構的變化使得綜合毛利率出現下滑。而此后的 20 及 21 年公司整體的毛利率穩定在約 40%的水平。22 年公司毛利率大幅提升至 44%，核心緣由在于智能制造產品線中，公司自

36、研的云產品線開始放量，全年營收占比達到 16.7%，且毛利率達到 58.2%，由此拉動了智能制造業務板塊及公司整體毛利率的提升。我們判斷，未來我們判斷，未來隨著制造業領域云原生數字化架構模式的持續推廣隨著制造業領域云原生數字化架構模式的持續推廣，公司的云產公司的云產品線的營收占比可能將進一步提升，進而持續帶動毛利率水平的改善品線的營收占比可能將進一步提升，進而持續帶動毛利率水平的改善。圖圖11：能科科技總體毛利率和凈利率情況能科科技總體毛利率和凈利率情況 圖圖12：能科科技各分項業務毛利率能科科技各分項業務毛利率 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，能科科技22年年度報告，

37、申港證券研究所 注：22年智能制造業務毛利率是根據公司年報中軟件系統與服務、數字孿生產線及云產品等三部分細分產品線的營收及毛利水平綜合測算得到 總期間費用率總期間費用率 19 年年以來保持以來保持穩定，研發投入持續增加，穩定，研發投入持續增加，當下當下的的高高研發研發資本化率資本化率可可能會能會在在未來一定時間內造成研發未來一定時間內造成研發費率費率的的階段性階段性承壓。承壓。與前述針對公司 19 年毛利率變化的分析原因一致，公司 19 年銷售費率的下降亦主要源于并購聯宏（聯宏的期間費用率水平約 17%）。而此后公司的銷售、管理及研發費率呈現小幅度的波動，而總期間費用率維持在 24%左右的水平

38、。公司研發投入持續增加，22 年研發投入為 3.4 億元，同比增加 41.2%。研發技術員工人數為 1016 人，相較 21 年增加 40.5%，增速與研發投入增速相當。另，22年公司研發資本化率由 21 年的 61.5%提升至 74.6%，由此造成研發費用的增速低于研發投入的增速。而隨著資本化部分的研發投入逐步通過攤銷形式進入費用中，我們預計未來研發費用率可能會有一定的上升。48.3%40.0%39.9%39.9%44.0%45.6%12.4%11.8%12.6%14.0%16.0%13.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2018201920202021

39、20222023Q1毛利率歸母凈利潤率51.1%39.1%39.6%40.0%45.1%45.1%42.6%41.1%39.8%36.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20182019202020212022智能制造毛利率智能電氣設備毛利率 能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 11/27 證券研究報告 圖圖13：能科科技能科科技銷售期間費用率銷售期間費用率 圖圖14：能科科技能科科技銷售、管理、研發及財務費率銷售、管理、研發及財務費率 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 2.行業：行業：

40、從工業軟件、智能制造、軍工信息化三個維度看從工業軟件、智能制造、軍工信息化三個維度看 2.1 工業軟件：數字化轉型之基工業軟件：數字化轉型之基 規模持續穩健增長規模持續穩健增長 工業軟件是整個制造業數字化轉型的基石，而能科科技作為工業軟件的實施工業軟件是整個制造業數字化轉型的基石，而能科科技作為工業軟件的實施廠商廠商，軟件系統與服務是其軟件系統與服務是其最最大業務，大業務，覆蓋研發覆蓋研發、生產、生產到到經營管理等各種品類。經營管理等各種品類。因此我們因此我們首先以工業軟件作為切入點進行分析。首先以工業軟件作為切入點進行分析。工業軟件是制造業企業的成本項，我們將制造業年度利潤總額累計同比與工業

41、軟件規模的同比增速進行比較?？梢钥吹剑航^對值上看，絕對值上看，盡管制造業過往的利潤增速水平有較大幅度的波動，但工業軟件的盡管制造業過往的利潤增速水平有較大幅度的波動，但工業軟件的規模始終保持著規模始終保持著 10%以上的增長。以上的增長。走勢上看，走勢上看，兩者間呈現出兩者間呈現出一定的一定的弱相關，例如弱相關，例如 17-19 年間制造業利潤總額增速下年間制造業利潤總額增速下滑，隔年工業軟件規模的增速亦呈現減弱的趨勢?；?，隔年工業軟件規模的增速亦呈現減弱的趨勢。圖圖15：工業軟件工業軟件規模規模過往過往始終保持始終保持 10%以上的以上的增速增速水平水平 資料來源：Wind，工信部官網，申港

42、證券研究所 站在當前的時間點，站在當前的時間點，22 年制造業利潤出現年制造業利潤出現大幅大幅下滑的背景下，我們下滑的背景下，我們預計預計對企業數對企業數字化字化的的投入投入將會將會產生階段性的負面影響，但影響程度產生階段性的負面影響，但影響程度可能可能總體有限總體有限。去年部分的需求可能因整體環境的限制而延遲至今年釋放。從 23Q1 的數據看，制造業利潤總額依然是同比負增長且降幅相較 22 年有所擴大，但工業軟件規模維持 12.5%的同比增長，增速相較去年同期上升了 0.4pct。31.3%24.2%24.0%24.3%23.4%24.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%20

43、1820192020202120222023Q1總的期間費用率9.1%7.2%5.9%5.7%6.2%5.1%11.3%7.8%7.3%7.6%8.0%6.4%11.5%9.0%9.9%10.1%10.0%12.2%-0.7%0.2%0.9%0.9%-0.9%0.5%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%201820192020202120222023Q1銷售費率管理費率研發費率財務費率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2014201520162017201820192020202120222023Q1中國:制造業:利潤總額:

44、累計同比中國工業軟件規模同比 能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/27 證券研究報告 另，從A股市場主要的工業軟件上市公司的營收水平上看，一季度均呈現正增長。增速相較去年同期來看總體有一定的減弱，但與 22 年全年相比有增有減，沒有明顯的收縮趨勢。后續來看，制造業企業利潤規模 1-3 月份同比增速-29.4%，環比 1-2 月份-32.6%的水平，已經有一定的邊際改善，疊加去年二季度的低基數，制造業企業利潤水平有望加速回升。這對工業軟件來說也是一定的利好，同時工業軟件規模自身 22年同樣也有低基數的效應，因此，我們認為，對于工業軟件的全年表現可以有一個相

45、對樂觀的預期。圖圖16：A 股市場主要工業軟件上市公司股市場主要工業軟件上市公司 23Q1 營收均呈現增長營收均呈現增長 資料來源：Wind，申港證券研究所 從長期視角看，從長期視角看，當前當前我國我國工業軟件行業發展程度未能與工業軟件行業發展程度未能與整體整體工業化發展進程工業化發展進程完全完全匹匹配，配，工業軟件的滲透比率仍然有工業軟件的滲透比率仍然有足夠足夠的的向上向上空間?？臻g。我們認為，可以從兩個方面去拆解工業軟件產業規模的增速。一方面，整個中國制造業的產業規模依舊在擴大，從 2012 年到 2021 年，制造業增加值由 16.98 萬億元增長到 31.4 萬億元，年復合增速 7.1

46、%。規模的擴大帶來更大的工業軟件應用需求。另一方面，在產業政策、信息技術變革、制造業自身數字化轉型的內生需求等多重因素的驅動下，工業軟件在制造業企業中的滲透率得到提升。根據統計，中國工業增加值（按不變價統計）占全球的比重已超過 25%，但根據中國工業軟件產業白皮書（2020）中的相關數據，中國工業軟件規模僅占全球工業軟件市場的 6%。由此表明，當前我國工業軟件行業發展程度未能與整體工業化發展進程相匹配，同樣也預示著中國從制造大國向制造強國轉型過程中，工業軟件擁有龐大的潛在市場規模。圖圖17：中國制造業增加值在中國制造業增加值在 12-21 十年間實現翻倍十年間實現翻倍 圖圖18：中國工業軟件產

47、業規模超過中國工業軟件產業規模超過 2000 億元億元 15.8%5.2%47.3%1.1%10.0%1.0%34.0%44.2%-10%0%10%20%30%40%50%60%能科科技賽意信息中控技術漢得信息鼎捷軟件寶信軟件中望軟件容知日新22Q1工業軟件主要上市公司營收同比2022全年工業軟件主要上市公司營收同比23Q1工業軟件主要上市公司營收同比051015202530352012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國制造業增加值(按本幣計算)/萬億元05001,0001,5002,0002,5002013 2014 2015 20

48、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國工業軟件產業規模/億元 能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 13/27 證券研究報告 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：工信部官網，申港證券研究所 注：上述工業軟件規模及圖15中同比增速數據均來自工信部公布的當年原始數據，規模與增速之間并不完全匹配可能系由于一定的追溯調整 圖圖19：中國工業增加值占全球的比重超過中國工業增加值占全球的比重超過 25%圖圖20：中國工業軟件規模僅占全球工業軟件市場的中國工業軟件規模僅占全球工業軟件市場的 6%資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來

49、源：中國工業軟件產業白皮書（2020），申港證券研究所 2.2 智能制造智能制造：內生需求：內生需求+政策驅動政策驅動 中觀層面上中觀層面上看看，制造業降本增效的需求是驅動制造業向數字化、智能化轉型的內生制造業降本增效的需求是驅動制造業向數字化、智能化轉型的內生動力。動力。我們選取通用設備、專用設備、汽車制造、電子計算機等典型制造業，行業平均利潤率在 16 年后均出現了不同程度的階梯性的下滑。制造業領域人口的紅利正逐步減弱，對于自動化、智能化的升級需求提升，同時制造業的人均薪酬呈現明顯上升的趨勢，生產力增速低于勞動力成本的增速，制造業企業的盈利能力面臨挑戰，其內生的降本增效的訴求催生了智能制造

50、相關產品及解決方案的需求。圖圖21：中國城鎮中國城鎮制造業就業人數制造業就業人數逐年下降逐年下降 圖圖22：制造業就業人員平均工資呈現逐年上升趨勢制造業就業人員平均工資呈現逐年上升趨勢 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖23：部分典型部分典型制造業制造業平均利潤率在平均利潤率在 2016 年后均出現了不同程度的階梯性的下滑年后均出現了不同程度的階梯性的下滑 資料來源：Wind，申港證券研究所 20.1%21.1%21.8%22.4%23.1%23.6%24.1%24.9%26.1%26.6%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

51、018 2019 2020 2021中國工業增加值占全球比例（按不變價統計）中國工業軟件規模占全球比率,6%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020142015201620172018201920202021中國:城鎮就業人數:制造業/萬人010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020142015201620172018201920202021中國:就業人員平均工資:制造業/元0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20122013201420152016201720182019202020

52、21通用設備制造業:銷售利潤率汽車制造業:銷售利潤率專用設備制造業:銷售利潤率電子計算機制造業:銷售利潤率 能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 14/27 證券研究報告 頂層政策持續推動智能制造產業發展頂層政策持續推動智能制造產業發展。圍繞信息化和工業化的融合，國家出臺了多項頂層設計政策，促進制造企業的數字化和智能化轉型升級，并設置一系列定性及定量的實施目標。另，在“十四五”數字經濟發展規劃及“十四五”智能制造發展規劃中均明確提出了培育和發展高專業水平和服務能力的系統解決方案供應商的目標，而這與能科科技當前的角色和未來定位都是匹配的，對于公司的中長期的發展都是

53、重要的政策支撐。表表2：頂層政策持續推動智能制造產業發展頂層政策持續推動智能制造產業發展 時間時間 發布單位發布單位 政策指南政策指南 重點內容重點內容 2022 年 1 月 國務院 “十四五”數字經濟發展規劃 提出大力推進產業數字化轉型，加快企業數字化轉型升級，全面深化重點產業數字化轉型，培育轉型支撐服務生態，發展若發展若干服務能力強、集成水平高、具有國際競力的綜合型數字化解干服務能力強、集成水平高、具有國際競力的綜合型數字化解決方案供應商決方案供應商 2021 年 12 月 工業和信息化部等八部門“十四五”智能制造發展規劃 至 2025 年，制造業轉型升級成效顯著，70%的規模以上制造業企

54、業基本實現數字化網絡化，建成 500 個以上引領行業發展的智能制造示范工廠。同時供給能力明顯增強，智能制造裝備和工業軟件市場滿足率分別超過 70%和 50%，培育培育 150 家以家以上專業水平高、服務能力強的系統解決方案供應商上專業水平高、服務能力強的系統解決方案供應商 2021 年 11 月 工業和信息化部 “十四五”信息化和工業化深度融合發展規劃 到 2025 年，信息化和工業化在更廣范圍、更深層次和更高水平上實現融合發展 2015 年 5 月 國務院 中國制造 2025 作為中國實施制造強國戰略第一個十年的行動綱領，強調加快推動新一代信息技術與制造技術融合發展，把智能制造作為兩化深度融

55、合的主攻方向 資料來源：中國政府網，工信部官網，申港證券研究所 圖圖24：“十四五”信息化和工業化深度融合發展規劃“十四五”信息化和工業化深度融合發展規劃確立的“兩化融合”定量發展目標確立的“兩化融合”定量發展目標 資料來源：“十四五”信息化和工業化深度融合發展規劃，申港證券研究所 2.3 軍工信息化軍工信息化：受益于穩定增加的國防支出受益于穩定增加的國防支出 國防支出的穩定增加，側面支撐了軍工企業數字化建設的資本開支。國防支出的穩定增加，側面支撐了軍工企業數字化建設的資本開支。根據天眼查中搜集到的公司近期中標的來自軍工企業的部分智能制造項目，公司下游央企重工客戶主要集中于航空航天領域關鍵裝備

56、、材料制造商，所涉及的業務類型主要是數字孿生試驗臺及圍繞研發及生產制造的信息化系統。對于這類軍工企業的信息化投入，我們認為其與最上層的國家國防支出具備一定的相關性。而從過往情況看，中國的國防支出（中央本級為主）近年來始終保持著 7%左右的增長，而 23 年預算安排國防支出相比 22 年執行數增長 7.2%，依54.9%62%45.4%68.1%73%52.1%80%85%68%45%企業經營管理數字化普及率數字化研發設計工具普及率關鍵工序數控化率工業互聯網平臺普及率201520202025E 能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/27 證券研究報告 然在正

57、常的區間。穩定的投入保障了軍工企業的持續規模增長，側面也支撐了企業數字化建設的資本開支。另，上一小結中提及的“十四五”信息化和工業化深度融合發展規劃，其中指出了航空航天行業“十四五”期間數字化轉型的重點在于聚焦數據源差異大、模型適配性差等痛點，以網格化協同為切入點，整合研發資源、重構生產范式等方向進行數字化轉型。我們認為這對能科的發展也是一定的催化，公司以數據集成為基礎推出的云產品線亦是適應和匹配航空航天制造業領域的轉型需求。表表3：能科科技近期中標的來自軍工企業的能科科技近期中標的來自軍工企業的部分部分智能制造項目智能制造項目 時間 項目名稱 采購人 中標金額 2023 年 4 月 26 日

58、 協同數字化研制管理系統 貴陽航發精密鑄造有限公司 617.86 萬元 2023 年 2 月 24 日 產品全生命周期技術狀態管理平臺 中國空空導彈研究院 980.8 萬元 2023 年 3 月 14 日 T16 發動機高壓傳動系統試車臺 中國航發哈爾濱東安發動機有限公司 1245 萬元 2023 年 2 月 3 日 液壓驅動裝置自動化裝配試驗生產線 西安慶安集團有限公司 830 萬元 2022 年 11 月 30 日 研發制造集成與仿真數據管理系統 中國航發南方工業有限公司 3290 萬元 2022 年 11 月 8 日 10 發附機匣性能試驗臺 中國航發哈爾濱東安發動機有限公司 1089

59、萬元 2022 年 11 月 15 日 三維數字化工藝協同制造系統 晉西工業集團 326 萬元 2022 年 9 月 14 日 產品全生命周期管理系統、發動機葉片工藝數據庫和工藝設計輔助系統 中國航發北京航空材料研究院 468 萬元 資料來源：天眼查，申港證券研究所 圖圖25：中央本級的國防支出近中央本級的國防支出近 3 年年維持維持 7%左右的穩定增速左右的穩定增速 資料來源：Wind，申港證券研究所 3.公司：公司：把握“云”和人工智能帶來的發展機遇把握“云”和人工智能帶來的發展機遇 3.1 中臺產品的推廣和放量將為公司帶來差異性的競爭優勢中臺產品的推廣和放量將為公司帶來差異性的競爭優勢

60、工業軟件實施商是銜接上游標準化工業軟件和下游客戶多元化需求的橋梁。我們認為工業軟件實施商是銜接上游標準化工業軟件和下游客戶多元化需求的橋梁。我們認為實施商的價值實施商的價值最最大化的方式之一即走產品化的道路，從服務商向平臺商轉型。而大化的方式之一即走產品化的道路，從服務商向平臺商轉型。而能科當能科當前前最最大的邊際變化即樂倉大的邊際變化即樂倉/樂造中臺產品的推廣和逐步放量，我們認為這將為公司帶來樂造中臺產品的推廣和逐步放量，我們認為這將為公司帶來差異性的競爭優勢，進而有機會迎來市場對于公司價值的重估。差異性的競爭優勢，進而有機會迎來市場對于公司價值的重估。3.1.1 如何理解公司的樂倉生產力中

61、臺產品？如何理解公司的樂倉生產力中臺產品？我們認為，我們認為，公司的生產力中臺產品公司的生產力中臺產品首先首先在于在于解決數據上云，同時將數據依業務解決數據上云，同時將數據依業務流程梳理流程梳理并進行清晰的表達，幫助用戶實現已有子系統的數據互通，讓用戶基于平臺開發自身并進行清晰的表達，幫助用戶實現已有子系統的數據互通，讓用戶基于平臺開發自身需需7,177 8,054 8,869 9,544 10,226 11,070 11,899 12,680 13,553 14,505 10.8%12.2%10.1%7.6%7.1%8.3%7.5%6.6%6.9%7.0%0%2%4%6%8%10%12%14

62、%16%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002013201420152016201720182019202020212022中央本級支出預算:國防/億元同比增長率 能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/27 證券研究報告 求求的工業的工業 APP。多源異構的數據集成。多源異構的數據集成。其中既包括了研發過程中的 CAD、CAE 等設計及仿真的模型數據，亦涵蓋生產制造或經營管理系統 PLM、MES、ERP 等的業務數據、流程數據等，以及基于物聯網的設施設備的狀態數據等。這其中的難點在于涉及的軟件產品范圍極

63、為廣泛，數據類型眾多，需要對每一個領域的主流應用軟件或系統的數據格式有清晰的理解，才能實現無損的交互。在對業務深入認知的基礎上形成各階段的微服務組件。在對業務深入認知的基礎上形成各階段的微服務組件。針對產品需求、設計、工藝、生產、運維等全生命周期的各個環節，基于業務邏輯進行任務拆解，部署微服務組件庫。我們認為，這其中的難點可能在于行業 know-how，尤其不同的行業領域所涉及的業務流程千差萬別。在業務和數據中臺的驅動下，形成部分標準化的樂造工業化應用，以在業務和數據中臺的驅動下，形成部分標準化的樂造工業化應用，以 SaaS 模式模式提供服務，或直接將平臺開放給用戶，作為提供服務，或直接將平臺

64、開放給用戶，作為 aPaaS 平臺讓用戶根據業務需求完平臺讓用戶根據業務需求完成應用系統的定制成應用系統的定制。圖圖26：能科能科的的云平臺通過云平臺通過 SaaS 或或 aPaaS 模式提供模式提供以數據集成及微服務組件為基礎的應用以數據集成及微服務組件為基礎的應用服務服務 資料來源：能科股份2020年度非公開發行A股股票募集資金使用可行性分析報告，申港證券研究所 3.1.2 商業模式商業模式與業務邊界與業務邊界 公司云產品的商業模式為公司云產品的商業模式為 License 授權授權+現場實施部署現場實施部署+后期運營維護。而平臺部署可后期運營維護。而平臺部署可采用公有云、私有云及云原生的本

65、地部署形式?？紤]當前公司客戶主要以央企重工為主，采用公有云、私有云及云原生的本地部署形式?？紤]當前公司客戶主要以央企重工為主，對于數據的私密性有特定的要求，故對于數據的私密性有特定的要求，故可能可能以私有云或云原生本地化部署為主。以私有云或云原生本地化部署為主。公司的云產品與原有的軟件系統與服務業務存在一定的業務邊界。公司的云產品與原有的軟件系統與服務業務存在一定的業務邊界。簡而言之，云產品并簡而言之，云產品并非原有業務的替代，而是能力邊界的擴大，更加深層次地適應和服務客戶新時期的需求。非原有業務的替代，而是能力邊界的擴大，更加深層次地適應和服務客戶新時期的需求。軟件系統與服務主要是基于西門子

66、等先進工業軟件產品進行實施，幫助企業在特 能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/27 證券研究報告 定領域做到從無到有，解決的是企業較低維度的數字化轉型需求。更上一層維度，企業可能基于某些特定的系統比如MES與ERP，或PLM與MES，完成一定程度的數據系統的集成與互通。最上層的維度，企業本身可能已經部署了成熟的研發、設計、工藝、生產制造等各領域的軟件系統，但同時具備很強的定制化的需求。這個時候企業需要的不僅是單點的數據串聯，而是較為系統化的數據梳理，而這正是公司云產品的切入點。圖圖27：云產品與原有的軟件系統與服務業務存在一定的業務邊界云產品與原有的軟件

67、系統與服務業務存在一定的業務邊界 資料來源：申港證券研究所 3.1.3 公司的核心優勢公司的核心優勢 我們認為，與工業軟件廠商、云基礎設施服務商的深度合作構建自身云產品的數字化生我們認為，與工業軟件廠商、云基礎設施服務商的深度合作構建自身云產品的數字化生態，聚焦行業帶來的態，聚焦行業帶來的 know-how 積累是積累是能科能科持續推廣中臺產品的核心優勢。持續推廣中臺產品的核心優勢。公司在智能制造領域的起點是依附國際成熟工業軟件進行實施。而與其他解決方案商專注于某一特定領域（比如 ERP 領域）相比，公司在研發設計類、生產制造類、經營管理類等各個領域的工業軟件均具備了一定的實施經驗，同時與工業

68、軟件原廠商有深層次的融合（公司公司是是西門子的全球西門子的全球最最佳合作伙伴及佳合作伙伴及 SAP 金牌合作金牌合作伙伴伙伴），而這些為公司集成各領域的軟件應用系統奠定了基礎。圖圖28：能科的技術能力支撐能科的技術能力支撐起工業起工業數字化模型數字化模型的集成的集成 資料來源：能科科技微信公眾號，申港證券研究所 行業聚焦帶來 know-how 積累。能科在智能制造領域聚焦于離散的高端制造業，能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/27 證券研究報告 尤其是航空航天為代表的央企重工及高科技電子為代表的民用領域，另外依托上海聯宏拓展汽車制造行業。公司的下游客戶對

69、象主要是央國企及大型民營企業，長期的深度合作和行業聚焦給公司帶來 know-how 的積累。從另外的角度看，公司過往幾年業務和產品的轉型亦是建立公司對于下游行業需求的不斷理解和認知的基礎上。在云基礎設施層面上，公司與頂級的供應商亞馬遜（亞馬遜云科技 APN 高級服務合作伙伴）及華為（華為智能制造解決方案合作伙伴）之間均保持著深入的合作關系，中臺產品可依托 AWS 或華為云進行有效部署，針對下游客戶不同的應用場景選擇適用的云環境進行實施。圖圖29：亞馬遜亞馬遜 AWS 作為作為 IaaS 層支撐能科科技的生產力中臺層支撐能科科技的生產力中臺 圖圖30：能科科技基于華為云能科科技基于華為云 DME

70、 構建新一代構建新一代 MPM 資料來源：能科科技微信公眾號，申港證券研究所 資料來源：能科科技微信公眾號，申港證券研究所 3.1.4 潛在潛在市場空間市場空間測算測算 經初步測算，經初步測算，我們預計我們預計類似樂倉類似樂倉生產力中臺生產力中臺的的產品產品在央企重工及高科技電子等制造業在央企重工及高科技電子等制造業領域對應的潛在市場空間領域對應的潛在市場空間超過超過 100 億元億元。其中的關鍵假定包括：其中的關鍵假定包括：我們選取能科營收占比最大的兩個行業央企重工及高科技電子領域為樣本，利用公開的、與之相近的制造業類別的企業單位數量進行預測。假定各領域頭部企業數量占比約為 20%?？紤]鐵路

71、、船舶、航空航天設備制造業以央國企為主，底層的工業軟件及應用系統相對更加成熟，同時業績更具彈性且具備更強的資本能力，假定其未來頭部企業云平臺與服務的滲透比率為 30%，而腰部及尾部企業的滲透比率為 10%。另，計算機、通信和其他電子設備制造業考慮頭部企業的滲透假定比率為 15%，其他企業滲透比率為 5%。假定頭部企業以提供 aPaaS 類服務為主，單一項目的平均實施的投入金額約為1000 萬元，而腰部及尾部企業以 SaaS 類服務為主，平均投入金額為 100 萬元。表表4：預計類似樂倉生產力中臺的產品在央企重工及高科技電子等制造業領域對應的潛在市場空間預計類似樂倉生產力中臺的產品在央企重工及高

72、科技電子等制造業領域對應的潛在市場空間超過超過 100 億元億元 條目條目 值值 備注備注 鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業:企業單位數/家 5,753 A 假定云平臺與服務的綜合滲透比率 14%B=C*D+(1-C)*E 頭部企業數量占比假定 20%C 頭部企業滲透率假定 30%D 腰部及尾部企業滲透率假定 10%E 計算機、通信和其他電子設備制造業:企業單位數/家 26,322 F 能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/27 證券研究報告 條目條目 值值 備注備注 假定云平臺與服務的綜合滲透比率 7%G=H*I+(1-H)*J 頭部企業數量占比

73、假定 20%H 頭部企業滲透率假定 15%I 腰部及尾部企業滲透率假定 5%J 覆蓋頭部企業數量/家 1,135 K=A*C*D+F*H*I 覆蓋腰部及尾部企業數量/家 1,513 L=A*(1-C)*E+F*(1-H)*J 假定頭部企業的平均投入金額/萬元 1,000 M 假定腰部及尾部企業的平均投入金額/萬元 100 N 云平臺服務在央企重工及高科技電子行業端的潛在市場空間/億元 129 O=K*M+L*N 資料來源：Wind，申港證券研究所 3.1.5 云產品線給公司帶來的價值云產品線給公司帶來的價值 由實施方案輸出到產品輸出給能科帶來的價值，已在公司的財務表現中逐步顯現。由實施方案輸出

74、到產品輸出給能科帶來的價值，已在公司的財務表現中逐步顯現。云產品直接帶來了能科營收結構的改變，而單一云產品接近 60%的毛利率水平，極大地改善了整體的毛利率以及企業的盈利能力。這一點從 22Q2 到 23Q1 已經越來越清晰得到驗證。圖圖31：公司云產品線呈現放量趨勢公司云產品線呈現放量趨勢 資料來源：Wind，能科科技微信公眾號，申港證券研究所 圖圖32：22 年云產品放量帶來毛利率提升年云產品放量帶來毛利率提升 圖圖33：22 年年云產品與服務毛利率大幅高于其他業務線云產品與服務毛利率大幅高于其他業務線 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 公司過往經營性

75、現金流呈現顯著的項目制公司的特點，回款集中在第四季度。而從 22 年開始，公司各季度末期的現金流已相較過去同期有明顯的改善，23Q1 公司上市以來第一次在第一季度出現正向的經營性現金流。我們認為，這其中較大26,767 26,819 27,344 42,615 30,986 3,367 5,377 4,662 7,124 7,535 12.6%20.0%17.0%16.7%24.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%08,00016,00024,00032,00040,00048,00022Q122Q222Q322Q423Q1能科各單季總營收/萬元云產品線各季度

76、營收/萬元云產品占比43.3%33.4%44.2%40.6%40.9%45.3%47.6%42.8%45.6%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1單季度毛利率41.7%43.9%58.2%43.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%020,00040,00060,00080,000軟件系統與服務數字孿生產線 云產品與服務工業電氣產品營收/萬元毛利/萬元毛利率 能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/27 證券研究報告 的原因即在于產品化帶來

77、的商業模式變化，相較于過往模式下項目實施初期較低比例的預收款，云產品的 License 授權使得項目的收款前置，疊加標準化組件帶來的執行和部署效率的提升，進一步增強公司現金流的管理能力。圖圖34：公司的經營性現金流在業務開始向產品化轉型后明顯改善公司的經營性現金流在業務開始向產品化轉型后明顯改善 資料來源：Wind，申港證券研究所 3.2 AI 賦能工業軟件帶來新的發展契機賦能工業軟件帶來新的發展契機 西門子西門子加微軟，為加微軟，為 AI 賦能賦能工業應用打樣工業應用打樣。4 月 14 日，西門子官宣與微軟合作，計劃將旗下 PLM 軟件 Teamcenter 與微軟的 Teams，Azure

78、 OpenAI 服務中的語言模型和其他人工智能功能進行整合。其應用場景包括但不限定于：AI 驅動協作（如車間現場工作人員通過自身的移動設備以自然語音記錄和報告產品設計或質量問題，通過 AI 自動將這種非正式語音數據處理成一份報告，然后由 Teamcenter 傳送給設計或制造團隊，更具效率地完成產品反饋循環）；自動化軟件中代碼的創建、優化和調試；AI 視覺輔助的產品缺陷的檢測等。西門子作為工業軟件領域引領者的角色，主動擁抱 AI 大模型技術，能夠很大程度推動 AI 在制造業的加速落地和應用，并提升工業軟件的附加價值。另，另，我們認為我們認為 AI 賦能制造業對于賦能制造業對于能科能科及及類似類

79、似的的工業軟件實施工業軟件實施及集成廠及集成廠商商亦亦將將帶來帶來極大的發展契機。極大的發展契機。不管對于工業軟件源廠商還是實施商，AI 融合工業軟件應用都將是一個新的起點。而其中的應用價值往往隱藏在各種不同的工業應用場景中。實施商基于自身的角色和定位，往往具備更加具體的實踐經驗，有機會深度挖掘適用于本地客戶的，AI 在工業領域的應用場景。在這樣的認知基礎上，將 AI 大模型技術與工業軟件進行集成，甚至形成一定的自研產品推進下游客戶的數字化轉型，能夠為實施商建立起更大的競爭優勢。-10,000-5,00005,00010,00015,000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q

80、2Q3Q4Q1Q2Q3Q420192020202120222023公司各年度報告期經營性現金流凈額情況/萬元 能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 21/27 證券研究報告 圖圖35：西門子計劃將生成式西門子計劃將生成式 AI 技術引入工業流程技術引入工業流程 資料來源：西門子官網，申港證券研究所 4.盈利預測盈利預測與估值與估值 4.1 盈利預測盈利預測 4.1.1 關鍵假設關鍵假設 軟件系統與服務及軟件系統與服務及云云產品線：產品線：公司 22 年度將云產品單獨從軟件系統與服務中拆解出來形成新的產品線統計口徑，但兩者本質均是工業軟件的實施。如按 21 年口徑

81、，軟件系統與服務 22 年相較 21 年同比增長約 13.7%。正如前述分析，軟件系統與服務與云產品之間存在業務邊界但也有一定的業務交疊，部分客戶的需求，尤其是公司行業占比最大的央企重工，將逐步轉向云產品形式。我們假定云產品線快速滲透（一季度已實現營收的同比翻番），未來 23-25年的增速達到 100%、70%及 50%，且毛利率維持在 60%的水平。同時假定傳統軟件系統與服務業務隨著上云比例的提升增長逐漸放緩，另考慮 23年存在一定的業績修復，假定 23-25 年的增速分別 8%、3%、0，毛利率水平維持在 41.5%。將軟件系統與服務及云產品線的營收加總，則對應23-25年的增速分別為27

82、.6%、25.4%、22.6%。數字孿生產線數字孿生產線：公司數字孿生產線主要涉及測試臺產品，而這部分業務我們認為主要可能還是源于軍工企業的需求。假定該業務未來 3 年的年增速為 15%、10%及10%，毛利率水平為 40%。工業電氣產品與系統集成工業電氣產品與系統集成：公司電氣業務板塊將繼續依托子公司上海能傳電氣維持一定規模的運營。假定該業務未來 3 年維持 5%左右的增長，毛利率水平為 36%。表表5：能科科技能科科技營收營收及毛利率預測及毛利率預測 能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 22/27 證券研究報告 業務業務 業績指標業績指標 2021A 20

83、22A 2023E 2024E 2025E 整體業務整體業務 營收（萬元）114,085 123,546 152,114 185,423 222,603 同比增長 19.8%8.3%23.1%21.9%20.1%毛利率 39.9%44.0%45.8%47.8%49.7%軟件系統與服務軟件系統與服務 營收（萬元）84,798 75,875 81,945 84,404 84,404 同比增長 29.1%-10.5%8.0%3.0%0.0%毛利率 41.0%41.7%41.5%41.5%41.5%業務占比 74.3%61.4%53.9%45.5%37.9%數字孿生產線數字孿生產線 營收（萬元）15,

84、331*11,353 13,055 14,361 15,797 同比增長 27.8%-25.9%15.0%10.0%10.0%毛利率 34.1%43.9%40.0%40.0%40.0%業務占比 13.4%9.2%8.6%7.7%7.1%云產品與服務云產品與服務 營收（萬元）-20,530 41,060 69,802 104,703 同比增長-100.0%70.0%50.0%毛利率-58.2%60.0%60.0%60.0%業務占比 0.0%16.6%27.0%37.6%47.0%工業電氣產品與工業電氣產品與系統集成系統集成 營收（萬元）13,695 15,289 16,054 16,856 17

85、,699 同比增長-22%11.6%5.0%5.0%5.0%毛利率 39.8%36.8%36.0%36.0%36.0%業務占比 12.0%12.4%10.6%9.1%8.0%資料來源：Wind,申港證券研究所*注：數字孿生產線21年的營收是根據當期年報中數字孿生測試臺及數字孿生產線建設與服務兩項業務加總得到 費用端：費用端：結合前述章節對費用率的分析，我們認為公司銷售費用率和管理費用率在未來可能是整體向下的趨勢，而研發費用則可能呈現一定的向上趨勢。假定 23-25年銷售費用率為 5.8%、5.5%及 5.2%。針對管理費率，考慮公司員工持股計劃實施可能的股份支付，假定 23-25 年管理費用率

86、 7.6%、7.3%及 7.1%。最后，假定公司23-25 年的研發費用率分別為 10.6%、11.1%及 11.5%。4.1.2 業績預測業績預測 根據相關假設，綜合各項業務，我們預計能科科技 2023-2025 年營業收入分別為15.21 億元、18.54 億元、22.26 億元，歸母公司凈利潤分別為 2.68 億元、3.61 億元、4.70 億元，對應 EPS 分別為 1.61 元、2.17 元、2.82 元，同比增加 35.3%、34.7%、30.2%。4.2 估值與評級估值與評級 針對能科科技的估值，我們橫向選取 A 股市場工業軟件實施商賽意信息、漢得信息及鼎捷軟件作為可比公司，根據

87、 Wind 一致預測，三家公司 2023 年平均 PE 水平為33.4。表表6：可比公司可比公司估值情況估值情況 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值（億元）（億元）歸母歸母公司公司凈利潤凈利潤（億元）（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 賽意信息賽意信息 300687.SZ 113.81 3.57 4.78 5.99 31.9 23.8 19.0 能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/27 證券研究報告 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值（億元）（億元）歸母歸母公司公司凈利潤凈利潤（億元）

88、（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 漢得信息漢得信息 300170.SZ 104.45 2.89 4.39 5.11 36.1 23.8 20.4 鼎捷軟件鼎捷軟件 300378.SZ 52.93 1.65 2.01 2.43 32.1 26.3 21.8 平均平均-33.4 24.6 20.4 能科科技能科科技 603859.SH 69.88 2.68 3.61 4.70 26.1 19.3 14.9 資料來源：Wind，申港證券研究所，除能科科技外其余公司盈利數據為Wind一致性預測值（截至2023年5月11日）縱向上，公司目前的整體估值水

89、平仍然處于歷史中位值水平以下。但從基本面的角度看，我們認為，相較于過往，公司在智能制造領域的發展路徑更加清晰，且依托自研的云產品，整體競爭能力有所提升，同時正如前述章節分析，云產品的推廣使得能科的經營質量有了大幅度的提升。因此，我們認為能科基本面在具備持續改善的可能性，橫向或縱向看公司當前的估值都仍然具備相當的安全邊際。而隨著市場對能科產品化價值的認知以及業績層面的兌現，能科可能將迎來估值重塑。圖圖36：公司目前的整體估值水平仍然處于歷史中位值水平以下公司目前的整體估值水平仍然處于歷史中位值水平以下 資料來源：Wind，申港證券研究所 我們認為我們認為，公司公司位于位于工業軟件、智能制造工業軟

90、件、智能制造、軍工信息化軍工信息化的的交匯點，而上述交匯點，而上述領域未來領域未來都具備較強都具備較強的的發展確定性發展確定性。能科通過聚焦行業，深度參與央企重能科通過聚焦行業，深度參與央企重工等多領域的制造工等多領域的制造業數字化變革，業數字化變革，開拓云開拓云產品線，形成差異性競爭優勢，適應下游客戶不同時期的轉產品線，形成差異性競爭優勢，適應下游客戶不同時期的轉型需求。型需求。我們我們看好公司的成長看好公司的成長，給予給予公司公司 2023 年年 35 倍倍 PE 的估值的估值，目標市值，目標市值 93.88億元，對應目標價格億元，對應目標價格 56.36 元元，給與“給與“買入買入”評級

91、?！痹u級。5.風險提示風險提示 制造業持續下行制造業持續下行的的風險風險：公司主營業務主要面向央企重工、高科技電子、汽車及裝備制造等高端制造業。未來若制造業隨宏觀經濟的波動而持續下行，企業盈利能力下降，可能將進一步收縮信息化和數字化建設資本開支。由此下游需求減弱，公司主營業務將受到不利影響，經營業績存在波動風險。海外工業軟件暫停供應的海外工業軟件暫停供應的風險：風險：公司核心業務需背靠西門子等廠商的成熟工業應用軟件，而一旦海外工業軟件由于各種不確定因素而出現暫停供應的情形，則公司的整體經營將受到極大的影響。0204060802018-05-042019-01-042019-09-042020-

92、05-042021-01-042021-09-042022-05-042023-01-04能科科技近五年市盈率TTM 能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/27 證券研究報告 中臺產品中臺產品的的拓展不及預期：拓展不及預期：云產品和服務作為公司未來快速增長的重要動力，研發投入大，若產品研發進程或功能實現不及預期，將導致產品化效益釋放延遲，進而引起公司經營業績出現下滑。技術革新的風險技術革新的風險：如前文所述，生成式人工智能技術與先進制造技術的融合，已成為了新一輪工業革命的核心驅動力。若公司不能持續保持技術創新，實現技術和產品升級，將削弱已有的競爭優勢，對公

93、司的經濟效益及發展前景造成不利影響。業績敏感性分析：業績敏感性分析：若公司營收增速較預計值每下降 1pct，保持各項費用值不變，則 2023 年歸母凈利潤減少約 504 萬元（-1.4%）。若公司綜合毛利率每下降1pct，則2023年歸母凈利潤減少約1369萬元（-3.8%）。能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 25/27 證券研究報告 表表7：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024

94、E 2025E 營業收入營業收入 1141 1235 1521 1854 2226 流動資產合計流動資產合計 1960 1948 2347 2790 3340 營業成本營業成本 685 692 825 967 1121 貨幣資金 565 382 456 556 724 營業稅金及附加 5 6 7 8 10 應收賬款 754 1048 1290 1573 1888 營業費用 65 77 88 102 117 其他應收款 43 55 67 82 98 管理費用 87 99 116 136 159 預付款項 94 83 91 101 112 研發費用 115 123 162 207 257 存貨 1

95、55 111 159 187 216 財務費用 10-11-15-19-22 其他流動資產 17 14 14 14 14 資產減值損失 2 1 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 919 1179 1303 1159 1034 信用減值損失-6-32-36-42-47 長期股權投資 0 1 1 1 1 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 固定資產 119 112 171 131 91 投資凈收益 1 8 0 0 0 無形資產 476 517 514 411 329 營業利潤營業利潤 188 254 331 439 566 商譽 102 102 102 102 102 營業外收入 1 1

96、 0 0 0 其他非流動資產 17 25 25 25 25 營業外支出 6 15 11 11 11 資產總計資產總計 2879 3127 3650 3948 4375 利潤總額利潤總額 182 240 320 429 555 流動負債合計流動負債合計 464 544 785 717 668 所得稅 16 25 32 43 56 短期借款 64 76 245 115 0 凈利潤凈利潤 167 215 288 386 500 應付賬款 189 292 284 333 386 少數股東損益 7 16 20 25 29 預收款項 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 159 198 268 361 4

97、70 一年內到期的非流動負債 14 10 0 0 0 EBITDA 707 781 460 564 666 非流動負債合計非流動負債合計 19 32 40 40 40 EPS（元）（元）0.96 1.19 1.61 2.17 2.82 長期借款 0 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 負債合計負債合計 483 576 825 756 707 成長能力成長能力 少數股東權益 44 65 85 109 139 營業收入增長 19.85%8.29%23.12%21.90%20.05%實收資本（或股本）16

98、7 167 167 167 167 營業利潤增長 37.24%35.58%30.25%32.69%28.84%資本公積 1518 1518 1518 1518 1518 歸屬于母公司凈利潤增長 35.32%34.68%35.32%34.68%30.21%未分配利潤 626 803 1051 1386 1822 獲利能力獲利能力 歸屬母公司股東權益合計 2352 2486 2741 3083 3529 毛利率(%)39.93%43.99%45.78%47.85%49.66%負債和所有者權益負債和所有者權益 2879 3127 3650 3948 4375 凈利率(%)14.61%17.37%18

99、.96%20.81%22.46%總資產凈利潤(%)5.54%6.34%7.35%9.15%10.75%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROE(%)6.78%7.97%9.79%11.72%13.33%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 49 111 176 230 285 資產負債率(%)17%18%23%19%16%凈利潤 167 215 288 386 500 流動比率 4.22 3.58 2.99 3.89 5.00 折舊攤銷 509.36 538.04 145.77 144.87 124.14 速動比

100、率 3.89 3.38 2.79 3.63 4.68 財務費用 10-11-15-19-22 營運能力營運能力 應收賬款減少 0 0-242-282-315 總資產周轉率 0.47 0.41 0.45 0.49 0.53 合同負債增加 0 0 0 0 0 應收賬款周轉率 2 1 1 1 1 投資活動現金流投資活動現金流-426-234-270 0 0 應付賬款周轉率 6.51 5.13 5.28 6.01 6.19 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）長期股權投資減少 0 0 0 0 0 每股收益(最新攤薄)0.96 1.19 1.61 2.17 2.82 投資收

101、益 1 8 0 0 0 每股凈現金流(最新攤薄)2.10-1.16 0.45 0.60 1.01 籌資活動現金流籌資活動現金流 726-70 168-130-117 每股凈資產(最新攤薄)14.12 14.93 16.45 18.51 21.19 應付債券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 長期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 43.83 35.25 26.05 19.34 14.85 普通股增加 27 0 0 0 0 P/B 2.97 2.81 2.55 2.27 1.98 資本公積增加 760 0 0 0 0 EV/EBITDA 13.15 12.14 14.74 11.61

102、9.40 現金凈增加額現金凈增加額 349-193 74 100 168 資料來源：Wind，申港證券研究所 能科科技（603859.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 26/27 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的

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104、的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供

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