力諾特玻-公司研究報告-中硼硅管制瓶&模制瓶投產貢獻增量中硼硅拉管技術市場領先-230515（16頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 05 月 15 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）中硼硅管制瓶中硼硅管制瓶&模制瓶投產貢獻增量，中硼硅拉管技術市場領先模制瓶投產貢獻增量，中硼硅拉管技術市場領先 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：17.87 元 藥用玻璃龍頭企業，憑借高質量產品拓展市場。藥用玻璃龍頭企業，憑借高質量產品拓展市場。公司是國內最早從事中硼硅藥用玻璃生產的企業之一，在業內處于第一梯隊，產品包括藥用包裝玻璃、耐熱玻璃、電光源玻璃三大系列，應用于醫藥包裝和日用消費領域。22 年耐熱玻璃產品、藥用玻璃產品、光電玻璃分別實現營收為 3.86 億元

2、，3.52 億元，0.29 億元，營收占比分別為 46.96%，42.82%，3.53%，毛利率分別為 19.67%，24.82%，24.43%。一致性評價及國家“集采”政策推動中硼硅藥用玻璃市場快速放量。一致性評價及國家“集采”政策推動中硼硅藥用玻璃市場快速放量。一致性評價要求仿制藥與原研藥起到藥學等效性和生物等效性，原研藥瓶多采用中硼硅玻璃，因此仿制藥采用中硼硅玻璃更加容易達到一致性評價要求，原有的低硼硅玻璃、鈉鈣玻璃會逐漸向中硼硅玻璃轉化。中硼硅管制瓶中硼硅管制瓶&模制瓶投產貢獻增量，中硼硅拉管技術市場領先模制瓶投產貢獻增量，中硼硅拉管技術市場領先。公司募投項目擴產完成后，公司積極推進募

3、投項目擴充產能，擴產完成后，公司中硼硅管制瓶產能將累計達到 26 億支，其中 16 億支中性硼硅藥用玻璃擴產項目中，有中硼硅安瓿瓶 7 億支、中硼硅西林瓶 7.5 億支、中硼硅卡式瓶 1.5 億支。目前中硼硅藥用模制瓶約 5080.87 噸，M2 輕量化藥用模制玻璃瓶（I 類）項目全部投產后累計可形成中硼硅模制瓶產能 62896 噸。中硼硅玻璃管產能 5000噸，有效降低公司中硼硅管制瓶成本，提升公司在中硼硅藥用玻璃領域市場競爭力。藥企客戶資源優勢明顯藥企客戶資源優勢明顯，中硼硅拉管技術儲備充分中硼硅拉管技術儲備充分。公司客戶資源優質，悅康藥業、華潤雙鶴、新時代藥業、齊魯制藥等知名藥企合作年限

4、均在 5 年以上。百強藥企中 83 家與公司有合作關系，其中 40 余家為上市公司，規模藥企覆蓋率達到 80%，客戶合作穩定。此外，公司中硼硅拉管技術儲備豐富。玻璃管的玻璃配方及性能、成型工藝、窯爐技術等方面進行多年研究，已掌握中硼硅藥用玻璃管的生產配方和性能特點，在生產技術方面擁有全氧燃燒技術、電助熔技術、鉑金料道技術、自動配料和加料技術等技術儲備。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議。公司作為藥用包裝龍頭企業，客戶優質、產能擴產帶來增量、中硼硅拉管技術領先，預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.01、2.84 和 3.48 億元，同比增長 73%、41%和 23%，給予 202

5、4 年 23.7 倍 PE估值，目標市值 67 億元，目標價 28.82 元。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：投產進度低于預期，下游客戶開發低于預期投產進度低于預期，下游客戶開發低于預期。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)889 822 1174 1568 1775 同比增長 35%-8%43%34%13%營業利潤(百萬元)140 127 220 310 381 同比增長 30%-10%73%41%23%歸母凈利潤(百萬元)125 117 201 284 348 同比增長 37%-7%7

6、3%41%23%每股收益(元)0.54 0.50 0.87 1.22 1.50 PE 33.8 36.2 21.0 14.9 12.1 PB 3.1 3.0 2.7 2.3 2.0 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）23241 已上市流通股（萬股）15076 總市值（億元）42 流通市值（億元）27 每股凈資產（MRQ）6.3 ROE（TTM）7.4 資產負債率 10.1%主要股東 力諾投資控股集團有限公司 主要股東持股比例 31.12%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-10 11 12 相對表現-6 7 13 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報

7、告報告 趙中平趙中平 S1090521080001 王月王月 研究助理 畢先磊畢先磊 S1090523030001 -20-100102030May/22Aug/22Dec/22Apr/23(%)力諾特玻滬深300力諾特玻力諾特玻（301188.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、特種玻璃行業龍頭企業，積極布局中硼硅藥玻產品.4 1、發展歷程：公司研發實力領先，產品布局前沿，堅持綠色環?？沙掷m發展.4 2、股權結構：外部監督機制完善，公司與員工利益綁定.4 3、產品結構：公司主要產品為藥用玻璃、耐熱玻璃、電光源玻璃.5 4、財務數據：藥用玻璃成為業績主要驅動，

8、耐熱玻璃穩健發展.6 二、中硼硅管制瓶&模制瓶投產貢獻增量，中硼硅拉管技術市場領先.8 1、中硼硅管制瓶及模制瓶貢獻增量，中硼硅拉管有望大幅節降成本.8（1）抓住市場機遇，中硼硅藥用玻璃瓶產能有序擴張.8（2）布局中硼硅玻璃管，中硼硅管制瓶成本有望降低.8（3）高硼硅玻璃：積極調整產品結構，開拓新市場.9 2、藥企客戶資源優勢明顯，關聯審批制度增強客戶粘性.10（1）關聯審批制度增強藥玻業務客戶粘性，客戶集中度低.10（2）日用玻璃 OEM 經營，藥用玻璃直銷為主.10 3、技術優勢：中硼硅拉管技術儲備充分，工藝技術市場領先.11（1）研發投入占比較高，中硼硅拉管技術儲備豐富.11（2）產品性

9、能優異，工藝技術市場領先.12 三、盈利預測.13 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2 公司股權結構.5 圖 3：公司 2017-2022 年產品分拆（億元）.7 圖 4：公司 2017-2022 年各類產品毛利率（%）.7 圖 5：公司 2018-2023Q1 營業收入及同比增速.7 圖 6：公司 2018-2023Q1 歸母凈利潤及同比增速.7 圖 7：公司 20 年計劃新增中硼硅管制瓶產能（億支）.8 圖 8：中性硼硅藥用玻璃擴產項目產能（億支）.8 圖 9：2018-2022 公司耐熱玻璃產銷量（噸）.10 圖 10：2018-2021H1 公司電光源玻璃產銷量（噸）.

10、10 PZ9YsWiXiYtRtRqN7N9R9PmOqQnPsRjMmMsPlOoPtN7NmNqQuOnNoQNZtQoQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 11 藥玻企業前五大客戶銷售占比.10 圖 12 藥玻企業研發費用率.11 表 1：公司產品結構及產品介紹.5 表 2：公司中硼硅模制瓶擴產項目.8 表 3：國內企業中硼硅玻璃管產能情況.9 表 4：進口玻璃管價格（元/公斤）.9 表 5：公司高硼硅玻璃擴產項目.9 表 6：公司銷售模式、客戶、分類標準、銷售金額及占比.11 表 7：不同類型窯爐對比.12 表 8：公司中硼硅玻璃管技術儲備.12 表 9：公司中硼硅管制瓶關

11、鍵技術指標與國家標準對比.12 表 10：公司主要窯爐情況.13 表 11：窯爐技術工藝對比.13 表 12：盈利預測.14 表 13：可比估值公司.14 附：財務預測表.15 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、特種玻璃行業龍頭企業，積極布局中硼硅藥玻產品特種玻璃行業龍頭企業，積極布局中硼硅藥玻產品 特種玻璃行業的龍頭企業。特種玻璃行業的龍頭企業。公司成立于 2002 年，于 2021 年 11 月在深交所創業板上市。公司主營業務為特種玻璃的研發、生產及銷售，主要產品包括藥用玻璃制品、耐熱玻璃制品、電光源玻璃制品三大系列。注射劑仿制藥一致性評價全面推進后，公司感受到中硼硅產品的

12、滲透率、替換率加速提升，更加積極地擴產中硼硅藥玻。1、發展歷程：發展歷程：公司研發實力領先，產品布局前沿，堅持綠色環?？沙掷m發展公司研發實力領先，產品布局前沿，堅持綠色環?？沙掷m發展 公司研發實力領先，產品布局前沿，堅持綠色環?？沙掷m發展。公司研發實力領先，產品布局前沿，堅持綠色環?？沙掷m發展。2002 年，濟南力諾玻璃制品有限公司成立；2006 年，公司通過質量管理體系 ISO9001，環境管理體系 ISO14001，職業健康與安全管理系統 OHSAS18001 三合一體系認證；2010 年，公司同意大利 OCMI 公司簽署戰略合作協議，揭開中硼硅發展新篇章；2012 年，實驗室通過中國合格

13、評定國家認可委員會評定，獲得 CNAS 認可。此外，公司中硼硅項目獲得國家發改委批復，并獲專項資金支持；2014年，新建凈化車間投入使用，成為國內最大規模的高標準生產廠房；2015 年，公司掛牌新三板，更名為“山東力諾特種玻璃股份有限公司”；2016 年，公司通過 ISO15378 質量管理體系，知識產權管理體系；2017 年，首批評為“濟南市綠色環保企業”，保障企業可持續發展；2020 年，公司啟動 IPO 上市，進入資本市場和產品市場齊頭并進新階段；2021 年，公司成功在深交所創業本上市，股票代碼 301188；2022 年，D 區中硼硅玻璃投產，年產 16 億支。圖圖 1：公司發展歷程

14、公司發展歷程 資料來源：公司官網，招商證券 2、股權結構：、股權結構：外部監督機制完善，公司與員工利益外部監督機制完善，公司與員工利益綁定綁定 外部監督機制完善，公司與員工外部監督機制完善，公司與員工利益利益綁定綁定。公司實際控制人是力諾集團董事長高元坤，其持有力諾集團 80%股份。公司引進的外部專業機構投資者如復星惟實、復星惟盈、深圳洪泰、東興證券投資分別持有公司 6.10%、6.10%、3.59%、3.55%股份，引入外部機構投資者幫助公司完善外部監督機制。鴻道新能源持有公司 6.53%的股份，作為員工持股平臺給予員工股權激勵，公司與員工利益深度綁定，便利公司管理，提升公司穩定性。公司有全

15、資子公司特玻營銷，并持有金捷燃氣 18.52%股份。敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖 2公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，招商證券 3、產品結構產品結構：公司主要產品為公司主要產品為藥用玻璃、耐熱玻璃、電光源玻璃藥用玻璃、耐熱玻璃、電光源玻璃 公司的主要產品為藥用玻璃、耐熱玻璃、電光源玻璃公司的主要產品為藥用玻璃、耐熱玻璃、電光源玻璃。藥用玻璃主要是指用于直接接觸藥品的玻璃包裝容器；耐熱玻璃主要指盛裝食品、飲料和酒水等的玻璃用具，包括餐飲用器皿、廚房用器皿、酒店用器皿等各類日用玻璃器皿；電光源玻璃指的是運用在光源外的玻璃產品，是制造光源設備、電器元件的主要原材料之一，

16、主要用于制作玻殼、芯柱等部件。藥用玻璃產品藥用玻璃產品按制作工藝及用途可分為輸液瓶、模制注射劑瓶、口服液瓶等模制瓶以及安瓿瓶、管制注射劑瓶、口服液瓶、預灌封注射器玻璃針管、筆式注射器玻璃套筒（卡式瓶）等管制瓶；產品按玻璃成分可分為硼硅玻璃（高硼硅、中硼硅、低硼硅）和鈉鈣玻璃，主要產品包含中硼硅藥用玻璃瓶、低硼硅藥用玻璃瓶和低硼硅藥用玻璃管等。用進口中硼硅藥用玻璃管加工生產的藥用包裝材料，耐水、耐酸、耐堿、耐急冷急熱性能優于低硼硅藥用玻璃。用自產低硼硅藥用玻璃管生產的藥用包裝材料，品質符合中國藥典要求，公差優于國家標準。原料經玻璃窯爐熔化后通過拉管生產線生產的低硼硅藥用玻璃管，主要用于生產低硼硅

17、藥用玻璃瓶。耐熱玻璃產品耐熱玻璃產品有耐熱玻璃器皿、微波爐用玻璃托盤、玻璃透鏡（如 LED 透鏡、汽車透鏡、Par 燈）等，屬于高硼硅玻璃制品。微波爐用玻璃托盤耐熱沖擊強度高，用于微波爐生產配套，產品供應格蘭仕、美的等主要微波爐生產企業。耐熱玻璃器皿耐熱沖擊強度高，驟冷驟熱不破裂，可用于微波爐和烤箱加熱，性能優于普通玻璃和鋼化玻璃產品，主要產品有保鮮盒、烤盤、沙拉碗、水晶煲、鍋蓋、鮑魚盤等，可根據客戶要求定制，生產各種形狀和大小的產品。玻璃透鏡，可用于加工生產照明燈具、LED 光源玻璃透鏡、汽車大燈等，具有耐候性高、透光性好、壽命長等優點。電光源玻璃電光源玻璃產品產品有電光源玻殼和電光源玻管。

18、電光源玻殼包括機制電光源玻殼和管制電光源玻殼，產品耐高溫、顯色性好，可按客戶要求生產多種形狀和大小的產品，用于道路、農業溫室、洗浴取暖、海洋捕魚、機場等大型場所照明燈具的生產。電光源玻管用于制造電光源玻殼和燈具的芯柱中的排氣管、喇叭管等部件。電光源玻璃具體產品為 ED型玻管、T 型玻殼、R 型玻殼、BTTD 型玻殼、G 型玻殼。表表 1：公司產品公司產品結構結構及產品介紹及產品介紹 系列產品系列產品 產品分類產品分類 產品圖片產品圖片 產品介紹產品介紹 藥用包裝 玻璃 中硼硅藥用 玻璃瓶 用進口中硼硅藥用玻璃管加工生產的藥用包裝材料，耐水、耐酸、耐堿、耐急冷急熱性能優于低硼硅藥用玻璃。產品主要

19、包括中硼硅玻璃安瓿中硼硅玻璃安瓿和中硼硅玻璃管制注射中硼硅玻璃管制注射劑瓶劑瓶。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 低硼硅藥用 玻璃瓶 主要用自產低硼硅藥用玻璃管生產的藥用包裝材料，品質符合中國藥典要求，公差優于國家標準。產品主要包括低硼硅玻璃安瓿低硼硅玻璃安瓿和低硼硅玻璃管制注射劑瓶低硼硅玻璃管制注射劑瓶。低硼硅藥用 玻璃管 原料經玻璃窯爐熔化后通過拉管生產線生產的低硼硅藥用玻璃管，主要用于生產低硼硅藥用玻璃瓶低硼硅藥用玻璃瓶，少量對外出售。耐熱玻璃 耐熱玻璃器皿 高硼硅玻璃制品高硼硅玻璃制品，耐熱沖擊強度高，驟冷驟熱不破裂，可用于微波爐和烤箱加熱，性能優于普通玻璃和鋼化玻璃產品。主要

20、產品有保鮮盒、烤盤、沙拉碗、水晶煲、保鮮盒、烤盤、沙拉碗、水晶煲、鍋蓋、鮑魚盤鍋蓋、鮑魚盤等?？筛鶕蛻粢蠖ㄖ?，生產各種形狀和大小的產品。微波爐用 玻璃托盤 高硼硅玻璃制品高硼硅玻璃制品，耐熱沖擊強度高，用于微波爐生產配套，產品供應格蘭仕、美的等主要微波爐生產企業。電光源玻璃 玻殼 包括機制電光源玻殼機制電光源玻殼和管制電光源玻殼管制電光源玻殼，產品耐高溫、顯色性好?？砂纯蛻粢笊a多種形狀和大小的產品，用于道路、農業溫室、洗浴取暖、海洋捕魚、機場等大型場所照明燈具的生產。透鏡 高硼硅玻璃制品高硼硅玻璃制品，可用于加工生產照明燈具、LED 光源玻璃透鏡、汽車大燈等，具有耐候性高、透光性好、壽

21、命長等優點。資料來源：公司官網、招商證券 4、財務數據：藥用玻璃成為業績主要驅動，耐熱玻璃穩健發展財務數據：藥用玻璃成為業績主要驅動，耐熱玻璃穩健發展 近近 5 年年公司營收主要貢獻來自于耐熱玻璃產品公司營收主要貢獻來自于耐熱玻璃產品，藥用玻璃，藥用玻璃打開打開二次成長曲線，毛利率最高的主營業務為光電玻璃產品。二次成長曲線，毛利率最高的主營業務為光電玻璃產品。按產品種類拆分，22 年耐熱玻璃產品、藥用玻璃產品、光電玻璃分別實現營收為 3.86 億元，3.52 億元，0.29 億元，營收占比分別為 46.96%，42.82%，3.53%，毛利率分別為 19.67%，24.82%，24.43%。敬

22、請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 3：公司：公司 2017-2022 年產品分拆（億元）年產品分拆（億元）圖圖 4：公司：公司 2017-2022 年各類產品毛利率（年各類產品毛利率（%）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 22 年疫時耐熱玻璃原材料價格上漲擠壓利潤空間年疫時耐熱玻璃原材料價格上漲擠壓利潤空間。2022 年公司實現營收 8.22 億元，同比下降 7.52%，實現歸母凈利潤 1.17 億元，同比下降 6.51%。23Q1 公司實現營收 2.24 億元，同比增長 18.99%，實現歸母凈利潤 0.23 億元，同比下降 26.78%。圖圖 5：公司

23、：公司 2018-2023Q1 營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖 6：公司：公司 2018-2023Q1 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 0123456201720182019202020212022耐熱玻璃產品藥用玻璃產品光電玻璃0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201720182019202020212022耐熱玻璃產品藥用玻璃產品光電玻璃-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.0

24、0%012345678910201820192020202120222023Q1營業收入（億元）YOY-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%00.20.40.60.811.21.4201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 二、二、中硼硅管制瓶中硼硅管制瓶&模制瓶投產貢獻增量，中硼硅拉管技術市場領先模制瓶投產貢獻增量，中硼硅拉管技術市場領先 1、中硼硅管制瓶及模制瓶貢獻增量，中硼硅拉管有望大幅節降成本中硼硅管制瓶及模制瓶貢獻增量，中硼硅拉管有望大

25、幅節降成本（1）抓住市場機遇，中硼硅藥用玻璃瓶產能有序擴張抓住市場機遇，中硼硅藥用玻璃瓶產能有序擴張 一致性評價及國家“集采”政策推動中硼硅藥用玻璃市場快速放量。一致性評價及國家“集采”政策推動中硼硅藥用玻璃市場快速放量。一致性評價要求仿制藥與原研藥起到藥學等效性和生物等效性，原研藥瓶多采用中硼硅玻璃，因此仿制藥采用中硼硅玻璃更加容易達到一致性評價要求，原有的低硼硅玻璃、鈉鈣玻璃會逐漸向中硼硅玻璃轉化。公司抓住市場機遇，擴充中硼硅藥用玻璃生產產能，搶占中硼硅藥用玻璃市場，更好的滿足市場需求。積極擴充積極擴充中硼硅管制瓶中硼硅管制瓶產能產能，競爭優勢進一步釋放，競爭優勢進一步釋放。公司從設立之初

26、開始專注于管制瓶的研發、生產和銷售，積累了大量優質制藥企業客戶，為進一步滿足市場需求，公司積極推進募投項目擴充產能，擴產完成后，公司中硼硅管制瓶產能將累計達到 26 億支，其中 16 億支中性硼硅藥用玻璃擴產項目中，有中硼硅安瓿瓶 7 億支、中硼硅西林瓶 7.5億支、中硼硅卡式瓶 1.5 億支。未來，中硼硅藥用玻璃管國產化趨勢已非常明顯，中硼硅管制瓶成本有望進一步降低。在關聯審批政策下，藥用玻璃瓶生產企業與制藥企業的合作緊密度提升，制藥企業更換供應商的成本較高，對于布局早且擁有客戶優勢的龍頭企業而言，其競爭優勢將進一步得到釋放。圖圖 7：公司公司 20 年計劃新增中硼硅管制瓶產能（億支）年計劃

27、新增中硼硅管制瓶產能（億支）圖圖 8：中性硼硅藥用玻璃擴產項目中性硼硅藥用玻璃擴產項目產能（億支）產能（億支）資料來源：公司招股說明書、招商證券 資料來源：公司招股說明書、招商證券 完善產業布局，進軍完善產業布局，進軍中硼硅中硼硅模制瓶模制瓶領域領域。公司用于中硼硅模制瓶生產的節能新型玻璃熔化全電熔窯爐于 2022 年 8 月24 日成功點火，項目達產后，可年生產中硼硅藥用模制瓶約 5,080.87 噸。公司還利用超募資金在建 M2 輕量化藥用模制玻璃瓶（I 類）項目，并募集資金投入輕量藥用模制玻璃瓶（類）產業化項目。上述項目全部投產后累計可形成中硼硅模制瓶產能 62,896 噸。表表 2：公

28、司中硼硅模制瓶擴產項目公司中硼硅模制瓶擴產項目 項目項目名稱名稱 產能（噸）產能（噸）輕量薄壁高檔藥用玻璃瓶項目 5,080.87 M2 輕量化藥用模制玻璃瓶（類）項目 11,242 輕量藥用模制玻璃瓶（類）產業化項目 46,574 資料來源：公司公告、招商證券（2）布局中硼硅玻璃管，）布局中硼硅玻璃管，中硼硅中硼硅管制瓶成本有望降低管制瓶成本有望降低 國內企業陸續布局中硼硅玻管。國內企業陸續布局中硼硅玻管。中硼硅藥用玻璃管生產線投資規模大、技術難度高，目前國內掌握中硼硅藥用玻璃管生產技術的企業仍較少，產品質量與國外進口產品相比仍存在一定的差距，產能嚴重不足。目前，國內企業陸續在中024681

29、012141618力諾特玻正川股份肖特格蕾斯海姆012345678安瓿瓶西林瓶卡式瓶 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 硼硅玻管領域布局，未來有望實現突破。表表 3：國內企業中硼硅玻璃管產能情況國內企業中硼硅玻璃管產能情況 公司公司 現有產能現有產能 產能規劃產能規劃 力諾特玻 1 條年產 5000 噸中硼硅玻璃管生產線 正川股份 2 座中硼硅窯爐 8 座中硼硅窯爐，實現中硼硅玻管產能 5 萬噸 滄州四星 12 條拉管產線（截至 2021 年底）年產 3 萬噸中硼硅玻管 凱盛君恒 中硼硅玻璃管產能 1 萬噸（截至 2020 年底）30 條中硼硅玻管產線，實現產能 15 萬噸 旗濱集團

30、2 座窯爐，約實現中硼硅玻管產能 2 萬噸 資料來源：各公司公告、招商證券 填補中硼硅藥用玻璃管領域填補中硼硅藥用玻璃管領域空白，進一步完善產業鏈條?？瞻?，進一步完善產業鏈條。公司目前中硼硅管制瓶生產所使用的玻管主要依賴進口，進口玻管價格有逐年上升趨勢，對公司中硼硅管制瓶毛利造成一定影響。公司用于中硼硅玻璃管生產的新型節能全氧燃燒窯爐于 2022 年 10 月 28 日點火成功，項目經過 11 月爬坡期后良率有望達到 80%，達產后可年產約 5,000 噸產品，自產中硼硅玻璃管的投入使用將有效降低公司中硼硅管制瓶的成本，提升公司在中硼硅藥用玻璃領域的市場競爭力。表表 4：進口玻璃管價格（元進口

31、玻璃管價格（元/公斤）公斤）20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 2022021 1 年年 1 1-6 6 月月 康寧玻璃 14.22 14.75 17.89 15.86 德國肖特 16.53 17.40 19.50 16.81 日本 NEG 14.44 15.27 18.44 20.47 資料來源：公司招股說明書、招商證券 低硼硅低硼硅玻管玻管產能穩中有升產能穩中有升。公司有一個全氧燃燒爐窯爐用于低硼硅藥用玻璃管的生產，設計產能為 12,000 噸，每年自用量穩定在 8,000 噸左右，富余產量對外銷售。同時，公司使用超募資金建設全電智能藥用玻璃生產線項目，

32、所生產的低硼硅玻璃管全部用于自用，根據可研報告的測算數據，相比外購低硼硅玻璃管，自產低硼硅玻璃管每噸可節約費用 146.98 元，年可節約費用 117.90 萬元。（3）高硼硅玻璃：積極調整產品結構，開拓新市場高硼硅玻璃：積極調整產品結構，開拓新市場 擴充擴充耐熱玻璃耐熱玻璃產品矩陣，研發高附加值產品產品矩陣，研發高附加值產品。截至 2022 年，公司擁 6.4 萬噸耐熱玻璃產能，主要產品為微波爐托盤及耐熱玻璃器皿，產品附加值較低。公司募投項目生產輕量化高硼硅玻璃器具的窯爐于 2023 年 3 月 9 日點火成功，對現有生產線進行技術改造并發展輕量化玻璃瓶罐、高檔玻璃器皿和特殊品種的玻璃制品。

33、項目投產后，能夠形成19,200 噸耐熱玻璃產能，有利于進一步豐富公司在高硼硅耐熱玻璃制品領域的產品類別，提升公司產品競爭力。表表 5：公司公司高硼硅玻璃擴產項目高硼硅玻璃擴產項目 項目名稱項目名稱 投資金額投資金額（萬元）（萬元）點火時間點火時間 年產 9,200 噸高硼硅玻璃產品生產項目 5,095.04 技改項目 輕量化高硼硅玻璃器具生產項目 6,718.46 23.3.9 LED 光學透鏡用高硼硅玻璃生產項目 8,937.48 23.3.21 資料來源：公司公告、招商證券 積極調整電光源玻璃研發方向，聚焦積極調整電光源玻璃研發方向，聚焦 LED 光學透鏡市場。光學透鏡市場。截至 202

34、2 年，公司擁有 0.35 萬噸電光源玻璃產能，在傳統 HID 電光源業務增長放緩的情況下，公司聚焦 LED 車燈透鏡市場，募投資金建設 LED 光學透鏡用高硼硅玻璃生產項目，首臺窯爐于 2023 年 3 月 21 日點火成功，項目達產后，能夠形成 4,100 噸高硼硅玻璃透鏡料塊產能。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 9：2018-2022 公司耐熱玻璃產銷量（噸）公司耐熱玻璃產銷量（噸）圖圖 10：2018-2021H1 公司公司電光源電光源玻璃產銷量（噸）玻璃產銷量（噸）資料來源：公司招股說明書、公司公告、招商證券 資料來源：公司招股說明書、招商證券 2、藥企客戶資源優勢

35、明顯，關聯審批制度增強客戶粘性藥企客戶資源優勢明顯，關聯審批制度增強客戶粘性（1）關聯審批制度增強關聯審批制度增強藥玻業務客戶粘性藥玻業務客戶粘性，客戶集中度低，客戶集中度低 關聯審批制度增強關聯審批制度增強藥玻業務客戶粘性。藥玻業務客戶粘性。公司藥用玻璃業務主要經營模式為直銷，按照銷售訂單需求組織生產活動，公司擁有全國性的銷售服務網絡，已與全國多家客戶建立了長期友好的合作關系，其中包括多家大中型醫藥生產企業如悅康藥業、華潤雙鶴、新時代藥業、齊魯制藥等。醫藥包裝材料行業的特點之一是存在渠道壁壘，即考慮到藥品安全性及相容性驗證等因素，客戶一般不會輕易更換供應商，完善的客戶渠道資源使得公司具備一定

36、競爭優勢。公司公司客戶集中度低，且客戶資源優質?？蛻艏卸鹊?，且客戶資源優質。2018-2022 年，公司前五大客戶合計銷售額占年度銷售額比例分別為 27.22%、29.81%、30.48%，27.93%，23.17%，客戶集中度低，同時，公司所供產品在客戶總體需求中均有較高份額，不存在對大客戶的依賴。公司是國內最早涉足藥用玻璃行業的企業之一。經過多年的發展和積累，在業內取得了良好的口碑，并受益于關聯評審制度和一致性評價政策，積累了一大批綜合實力強大的優質藥品生產企業客戶，如悅康藥業、華潤雙鶴、新時代藥業、齊魯制藥等知名藥企，合作年限均在 5 年以上。百強藥企中 83 家與公司有合作關系，其中

37、40 余家為上市公司，規模藥企覆蓋率達到 80%，客戶合作穩定。圖圖 11 藥玻企業藥玻企業前五大客戶銷售占比前五大客戶銷售占比 資料來源：wind、招商證券（2）日用玻璃日用玻璃 OEM 經營，藥用玻璃直銷為主經營，藥用玻璃直銷為主 直銷為主、經銷為輔，日用玻璃直銷為主、經銷為輔，日用玻璃 OEM 經營模式為主。經營模式為主。分分產品類型產品類型來看來看，日用玻璃日用玻璃主要采用 OEM 經營模式，其中定制化產品一般采取直銷模式，常規非定制化產品采用直銷+經銷模式。美的、格蘭仕等客戶采購公司微波爐用玻璃托盤后，進一步生產加工；樂扣樂扣、品誠保萊、海倫特洛伊等客戶采購公司保鮮盒、烤盤等耐熱玻璃

38、器皿產品后，不進行生產加工或僅進行簡單搭配、組裝后，以其自有品牌對外銷售；昕諾飛、朗德萬斯等燈具生產企業采購公司電01000020000300004000050000600007000020182019202020212022產量銷量0500100015002000250030003500400045002018201920202021H1產量銷量0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%201420152016201720182019202020212022力諾特玻山東藥玻正川股份 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深

39、度報告 光源玻璃后，進一步生產加工。此外，公司也有極少量的耐熱玻璃產品和電光源玻璃產品銷售給經銷商。藥用玻璃方藥用玻璃方面面，公司主要采取直銷模式，中硼硅藥用玻璃瓶和低硼硅藥用玻璃瓶產品采取直銷模式，低硼硅藥用玻璃管主要采取直銷方式，少量產品采取經銷模式。表表 6：公司銷售模式公司銷售模式、客戶客戶、分類標準分類標準、銷售金額及占比銷售金額及占比 項項目目 客戶客戶 分類標準分類標準 2021H1 銷售模式 產品 銷售渠道 金額（億元）占比 直銷 耐熱玻璃 生產商 美的、格蘭仕等 采購公司產品后，進一步生產加工 0.89 21.24%（OEM）品牌商（OEM）樂扣樂扣、品誠保萊、海倫特洛伊、日

40、本大創、大連京磊、連云港優百、名創優品等 采購公司產品后，不進行生產加工或僅進行簡單搭配、組裝后，以其自有品牌對外銷售 1.55 37.12%電光源玻璃 生產商 昕諾飛、朗德萬斯等 采購公司產品后，進一步生產加工 0.26 6.19%（OEM）藥用玻璃-悅康藥業、華潤雙鶴、齊魯制藥 1.39 33.31%經銷 耐熱玻璃，電光源玻璃，藥用玻-少量客戶 采購公司產品后，多以“力諾0.08 1.81%合計 4.17 100%資料來源：招股說明書、招商證券 3、技術優勢、技術優勢：中硼硅拉管技術儲備充分，工藝技術市場領先：中硼硅拉管技術儲備充分，工藝技術市場領先（1）研發投入占比較高，）研發投入占比較

41、高，中硼硅拉管技術儲備豐富技術儲備豐富 研發投入占比較研發投入占比較高，不斷改善產品工藝，提高生產效率。高，不斷改善產品工藝，提高生產效率。藥用玻璃行業對產品的安全性、穩定性要求更高，對企業的技術標準和規范要求更為嚴格，具有較強的技術壁壘。公司持續在生產工藝改進、提高自動化水平、新產品開發等項目進行研發投入，研發費用率保持較高比例。圖圖 12 藥玻企業研發費用率藥玻企業研發費用率 資料來源：wind、招商證券 目前生產硼硅玻璃的窯爐可分為傳統空氣助燃窯爐、全電爐、全氧燃燒窯爐和全氧燃燒+電加熱四種，不同類型窯爐有著不同的應用?？諝庵几G爐空氣助燃窯爐目前占有率最高，可用成本較低的煤制氣，但脫硝

42、治理難，運行費用高；全電爐全電爐多為冷頂技術，硼揮發少，環保治理簡單，但壽命短，單窯產能較低；全氧燃燒爐全氧燃燒爐有著較高的控制精度，可靈活調整，在黃料上有良好的表現，主要是對發生氣線有很好的抑制能力，且在節能、環保方面有明顯優勢，但面臨能源價格和氧氣成本但制約；全氧燃燒全氧燃燒+電加熱技術電加熱技術是目前中硼硅玻璃生產廠商的首選，工藝調整手段更豐富，精度更高。0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.5000201720182019202020212022力諾特玻山東藥玻正川股份 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告

43、 表表 7：不同類型窯爐對比不同類型窯爐對比 項目項目 全電爐全電爐 空氣助燃空氣助燃 全氧燃燒全氧燃燒 全氧燃燒全氧燃燒+電加熱電加熱 能源 電 天然氣（NG）、煤制氣、焦爐煤氣、重油、煤焦油、石油焦 天然氣、焦爐煤氣、重油、煤焦油、石油焦+氧氣 天然氣、焦爐煤氣、重油、煤焦油+電+氧氣 能耗 0.91.3kW/kg 160280Nm3/t 125-190Nm3(NG)/t 倍的氧氣 100-150Nm3(NG)/t 50200kW/kg 硼揮發量 基本沒有 較大 一般 較小 受外界因素影響 較大 較小 小 一般 項目造價 一般 較低 較高 高 環保治理 易 較難 較易 較易 窯爐壽命 較短

44、 長 長 長 重復利用 較低 低 高 較高 生產規模 較小 基本不受限 資料來源：知網、招商證券 公司公司中硼硅拉管中硼硅拉管技術儲備豐富。技術儲備豐富。玻璃管的玻璃配方及性能、成型工藝、窯爐技術等方面進行多年研究，已掌握中硼硅藥用玻璃管的生產配方和性能特點，在生產技術方面擁有全氧燃燒技術、電助熔技術、鉑金料道技術、自動配料和加料技術等技術儲備。表表 8：公司中硼硅玻璃管技術儲備公司中硼硅玻璃管技術儲備 主要技術儲備主要技術儲備 技術簡介技術簡介 優勢優勢 全氧燃燒技術 采用氧含量85%氣體參與燃燒的系統 通過更均勻的火焰覆蓋，避免了熔化死角或局部過熱現象，同時也最大限度地減少富含二氧化硅的不

45、均勻區域的形成。更容易調整熔化工藝，便于設計最佳工藝，使爐內燃燒溫度場得到精準設計和有效控制，使得玻璃液熔化和澄清處于最佳狀態。電助熔技術 通過插入玻璃液的金屬電極直接給玻璃液加電輔助玻璃液熔化 有效改善爐內玻璃液溫度的勻性性，彌補單一燃燒窯爐溫度在玻璃液中傳遞上的不足，有利于提高窯爐熔化率，使熔化的玻璃液更澄清。電助熔技術在玻璃液內部加熱的方式極大地降低了硼的揮發，提升了玻璃液熔化的均勻性。鉑金料道技術 讓玻璃液通過特殊設計的鉑金通路，給通過的玻璃液三百六十度全方位的均勻加熱 更容易調整料道工藝，便于設計最佳工藝，保證通路橫截面上玻璃液溫度達到高度均勻性。還帶有特殊設計的鉑金攪拌系統，保證了

46、玻璃液溫度和成分的高度均勻性。鉑金通路避免了普通耐火材料料道由于受玻璃液侵蝕，污染玻璃液的風險，提升了玻璃液品質。自動配料和加料技術 自動配料技術系公司自行開發設計的技術，整個自動配料和加料系統采用全自動控制，實現了一鍵啟動完成多批次稱量、混合、輸送。非線性加料機可以實時根據爐內情況進行非線性加料。自動配料技術中整個系統采用集中除塵，粉塵自動回收利用，不產生二次污染，料倉內表面做了耐磨處理減少料倉磨損造成的產品污染。非線性加料機有效地保證了窯爐橫截面上溫度分布的均勻性；加料和玻璃液面聯動控制，保證了玻璃液面穩定和窯爐工藝穩定，提高了玻璃液熔化質量。資料來源：公司招股說明書、招商證券（2）產品性

47、能優異產品性能優異，工藝技術市場領先工藝技術市場領先 產品性能優異產品性能優異。公司設計研發了非線性加料機，可以實時根據爐內情況進行非線性加料，有效地保證了窯爐橫截面上溫度分布的均勻性，提高玻璃液熔化質量，所生產的中硼硅管制瓶的關鍵性能及技術指標優于國家標準，工藝技術水平具有競爭優勢。表表 9：公司中硼硅管制瓶關鍵技術指標與國家標準對比公司中硼硅管制瓶關鍵技術指標與國家標準對比 產品名稱產品名稱 規格規格 折斷力范圍（折斷力范圍（N N）耐水耐水值（值（mlml）公司產品公司產品 國家標準國家標準 公司產品公司產品 國家標準國家標準 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 中硼硅玻璃安瓿

48、1ml 40-65 20-80 0.6-1.0 1.8 2ml 45-70 20-80 0.5-1.0 1.3 5ml 45-70 20-80 0.4-0.8 1.0 10ml 50-80 20-90 0.3-0.6 0.8 20ml 55-85 20-100 0.2-0.5 0.6 資料來源：公司招股說明書、招商證券 主要窯爐類型具備先進性。主要窯爐類型具備先進性。工業和信息化部發布的日用玻璃行業規范條件（2017 年本）鼓勵企業采用氮氧化物產生量較小的全電熔窯或全氧燃燒玻璃熔窯。公司生產使用的窯爐包括全電熔窯爐和天然氣窯爐兩類，其中全電熔窯爐用于生產高硼硅耐熱玻璃，天然氣窯爐用于生產高硼硅

49、電光源玻璃和低硼硅藥用玻璃管。表表 10：公司公司主要窯爐情況主要窯爐情況 窯爐類型窯爐類型 臺數臺數 熔化面積熔化面積 產品種類產品種類 工藝類型工藝類型 能源消耗能源消耗 產品綜合能耗（產品綜合能耗（kgce/tkgce/t）全電熔窯爐 7 18-21 高硼硅耐熱玻璃 壓制 電 300-600 天然氣窯爐 1 37.5 高硼硅電光源玻璃 吹制 天然氣+電 1,126 天然氣窯爐 1 45 低硼硅藥用玻璃管 丹納法 天然氣 410 資料來源：公司招股說明書、招商證券 主要主要技術工藝技術工藝領先領先。衡量藥用玻璃技術的標準包括耐水性、尺寸、外觀及對拉管成形的要求，公司所使用的全氧燃燒技術是業

50、內公認的先進生產技術，在產能、玻璃理化指標等方面具有較大優勢。表表 11：窯爐技術工藝對比窯爐技術工藝對比 窯爐類型窯爐類型 優點優點 缺點缺點 主要產品主要產品 全氧燃燒爐 燃燒熱效率高、能耗低、廢氣排放量少、玻璃熔化質量高 對耐火材料的質量要求高，一次性投資大、技術難度大 低硼硅藥用玻璃管 電爐 揮發少、污染小、熔化熱效率高、工藝控制穩定、玻璃得液率高、熔化質量好、建設周期短，節約耐火材料的投入 單爐出料規模小、對出料穩定性要求高、對電極冷卻水水質和窯爐絕緣性能要求較高 耐熱玻璃器皿、微波爐用玻璃托盤 火焰爐 技術成熟度高、對耐火材料的要求相對全氧燃燒窯爐低 熱利用率低、爐內溫度周期性波動

51、、污染大 電光源玻璃 全氧燃燒+電加熱 工藝調整手段更豐富、燃燒更穩定 生產工藝復雜 光學玻璃 資料來源：公司招股說明書、招商證券 三、盈利預測三、盈利預測 核心假設：耐熱玻璃：由于耐熱玻璃是公司傳統業務，成長空間有限，盈利能力保持穩定，未來硼砂硼酸成本或有所改善。因此預計 2023-2025 年營業收入同比增速分別為 9%、3%和 3%；毛利率分別為 20.0%、20.3%和 20.8%；藥用玻璃：由于一致性評價驅動中硼硅藥用玻璃瓶放量，中硼硅拉管提高整體盈利能力，因此預計 2023-2025年營業收入同比增速分別為 73%、57%、17%；毛利率分別為 30.9%、32.0%和 34.2%

52、；光電玻璃：由于未來擴產貢獻業績增量，因此預計 2023-2025 年營業收入同比增速分別為 154%、30%、18%；毛利率分別為 25.0%、25.5%和 26.0%；敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 表表 12：盈利預測盈利預測 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）5.98 6.56 6.60 8.89 8.22 11.74 15.68 17.75 YOY 9.70%0.61%35%-8%43%34%13%營業成本（億元）4.17 4.57 4.63 6.66 6.40 8.65 11.28 12.45 毛利率（

53、%）30.33%30.35%29.80%25.1%22.1%26.4%28.1%29.9%1、耐熱玻璃收入（億元）3.56 4.05 4.19 5.16 3.86 4.21 4.33 4.46 YOY 13.76%3.46%23%-25%9%3%3%耐熱玻璃成本（億元）2.56 2.91 2.89 3.93 3.10 3.37 3.45 3.54 毛利率 28.16%28.25%31.05%23.8%19.7%20.0%20.3%20.8%2、藥用玻璃收入（億元）1.78 1.93 1.72 3.08 3.52 6.08 9.53 11.14 YOY 8.43%-10.88%79%14%73%

54、57%17%藥用玻璃成本（億元）1.25 1.36 1.34 2.32 2.65 4.20 6.49 7.32 毛利率 29.56%29.60%22.23%24.5%24.8%30.9%32.0%34.2%3、光電玻璃收入（億元）0.53 0.52 0.54 0.58 0.29 0.74 0.96 1.12 YOY -1.89%3.85%7%-50%154%30%18%光電玻璃成本（億元）0.29 0.27 0.31 0.36 0.22 0.55 0.71 0.83 毛利率 44.34%48.13%42.47%37.5%24.4%25.0%25.5%26.0%4、其他業務收入（億元）0.11

55、0.06 0.15 0.07 0.55 0.72 0.86 1.03 YOY -45.45%150.00%-53.33%685.71%30%20%20%其他業務成本（億元）0.06 0.04 0.09 0.04 0.44 0.53 0.63 0.76 毛利率 48.72%38.03%37.04%42.86%20.37%20.0%20.0%20.0%資料來源：Wind，招商證券 公司作為藥用包裝龍頭企業，客戶優質、產能擴產帶來增量、中硼硅拉管技術領先，預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.01、2.84 和 3.48 億元，同比增長 73%、41%和 23%，由于公司處于高速成長階段

56、，且中硼硅拉管技術儲備深厚，市場技術領先，給予一定估值溢價，給予 2024 年 23.7 倍 PE 估值，目標市值 67 億元，目標價 28.82 元。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。表表 13：可比估值公司可比估值公司 23E 24E 25E 山東藥玻 20.74 17.4 14.39 山河藥輔 25.59 21.17 17.58 威高股份 16.65 14.43 12.68 平均值 20.99 17.67 14.88 資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 20

57、24E 2025E 流動資產流動資產 1021 935 990 1149 1325 現金 711 413 345 333 426 交易性投資 0 117 117 117 117 應收票據 15 23 34 45 51 應收款項 150 146 183 245 277 其它應收款 0 2 3 5 5 存貨 118 165 213 278 306 其他 28 67 95 126 142 非流動資產非流動資產 539 705 866 1005 1123 長期股權投資 39 44 44 44 44 固定資產 335 519 684 826 947 無形資產商譽 29 27 25 22 20 其他 13

58、6 114 113 112 112 資產總計資產總計 1561 1640 1857 2154 2449 流動負債流動負債 190 196 258 331 364 短期借款 25 0 0 0 0 應付賬款 123 151 204 266 293 預收賬款 10 16 22 28 31 其他 32 29 33 37 39 長期負債長期負債 10 13 13 13 13 長期借款 0 0 0 0 0 其他 10 13 13 13 13 負債合計負債合計 200 209 271 344 377 股本 232 232 232 232 232 資本公積金 798 798 798 798 798 留存收益

59、331 401 556 779 1042 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1361 1431 1586 1809 2072 負債及權益合計負債及權益合計 1561 1640 1857 2154 2449 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 52 46 199 269 399 凈利潤 125 117 201 284 348 折舊攤銷 59 69 81 105 125 財務費用 2 0(3)(3)(3)投資收益(5)(13)(24)(24)(24)營運資金變動(127

60、)(131)(69)(108)(57)其它(1)4 13 16 10 投資活動現金流投資活動現金流(73)(301)(223)(223)(223)資本支出(73)(162)(248)(248)(248)其他投資 0(139)24 24 24 籌資活動現金流籌資活動現金流 680(76)(44)(58)(82)借款變動 2(37)(0)0 0 普通股增加 58 0 0 0 0 資本公積增加 627 0 0 0 0 股利分配 0(46)(46)(60)(85)其他(7)7 3 3 3 現金凈增加額現金凈增加額 660(331)(69)(12)93 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2

61、023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 889 822 1174 1568 1775 營業成本 666 640 865 1128 1245 營業稅金及附加 6 6 8 11 13 營業費用 23 26 36 49 55 管理費用 28 25 35 47 53 研發費用 33 26 37 50 56 財務費用 2(8)(3)(3)(3)資產減值損失(5)(5)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 1 1 1 1 其他收益 9 10 10 10 10 投資收益 5 13 13 13 13 營業利潤營業利潤 140 127 220 310 381 營業外收入 0 0 0 0

62、 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 140 127 220 310 380 所得稅 15 10 18 26 32 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 125 117 201 284 348 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 35%-8%43%34%13%營業利潤 30%-10%73%41%23%歸母凈利潤 37%-7%73%41%23%獲利能力獲利能力 毛利率 25.0%22.1%26.4%28.1%29.9%凈利率 14.0%1

63、4.2%17.1%18.1%19.6%ROE 13.0%8.4%13.3%16.7%17.9%ROIC 12.8%7.7%13.1%16.5%17.7%償債能力償債能力 資產負債率 12.8%12.7%14.6%16.0%15.4%凈負債比率 1.6%0.0%0.0%0.0%0.0%流動比率 5.4 4.8 3.8 3.5 3.6 速動比率 4.8 3.9 3.0 2.6 2.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.8 0.5 0.7 0.8 0.8 存貨周轉率 6.1 4.5 4.6 4.6 4.3 應收賬款周轉率 6.3 4.9 6.1 6.2 5.7 應付賬款周轉率 6.9 4.7 4.

64、9 4.8 4.5 每股資料每股資料(元元)EPS 0.54 0.50 0.87 1.22 1.50 每股經營凈現金 0.23 0.20 0.85 1.16 1.72 每股凈資產 5.86 6.16 6.82 7.79 8.92 每股股利 0.20 0.20 0.26 0.37 0.45 估值比率估值比率 PE 33.3 35.6 20.6 14.6 11.9 PB 3.1 2.9 2.6 2.3 2.0 EV/EBITDA 21.6 23.2 14.2 10.3 8.4 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券

65、分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。趙中平：趙中平：香港中文大學碩士，對外經濟貿易大學學士，2014-2016 年分別就職于安信證券，銀河證券，2016-2021 年就職于廣發證券輕工行業首席分析師，2020 年新財富，水晶球，新浪金麒麟均獲得第三名，2021 年加入招商證券，任輕工時尚首席分析師。劉麗：劉麗：對外經濟貿易大學會計學碩士，2011-2015 年就職于國美控股集團投資部，2015-2017.7 太平洋證券服飾紡織行業分析師，2017 年 8 月加入招商證券，2

66、021 年起任美妝時尚聯席首席。畢先磊：畢先磊：山東大學金融碩士，吉林大學工學學士，曾就職于德邦證券研究所輕工組，2021 年加入招商證券，研究方向為輕工制造。王鵬：王鵬：華威商學院金融學碩士，中山大學金融學學士，2020-2021 年就職于萬聯證券，2021 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為輕工新消費。王月：王月：香港理工大學運籌學及風險分析碩士，華北電力大學電氣工程及其自動化學士，曾就職于基金公司，2021-2023年就職于天風證券研究所輕工組，2023 年加入招商證券，研究方向為輕工新消費。王梓旭：王梓旭：中央財經大學碩士，2022 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為紡織服裝。

67、評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨

68、基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。