力諾特玻-公司研究報告-一致性評價推動中硼硅需求產能+技術+渠道品牌構建公司護城河-230110（39頁）.pdf

《力諾特玻-公司研究報告-一致性評價推動中硼硅需求產能+技術+渠道品牌構建公司護城河-230110（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《力諾特玻-公司研究報告-一致性評價推動中硼硅需求產能+技術+渠道品牌構建公司護城河-230110（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 玻璃玻纖玻璃玻纖 一致性評價推動中硼硅需求，產能一致性評價推動中硼硅需求，產能+技術技術+渠道渠道品牌構建公司護城河品牌構建公司護城河 核心觀點核心觀點 第七批全國藥品集中采購中選品種 61 項，從藥品包裝材料類別上看，中硼硅玻璃占比超 50%。近期中標藥廠包材訂單陸續落地，中硼硅藥玻需求上升態勢超同期。力諾特玻為國內中硼硅管制瓶龍頭

2、企業，在產能、技術、渠道等方面具備優勢。2022 年中硼硅管制瓶產能 26 億支，今年預計產能達到 34 億支；此外公司快速推進模制瓶產線建設，一期在產項目產能約 0.7 億支；二期和三期項目分別規劃建設年產 1.5 億支、6.4 億支，營收增速可期。公司耐熱玻璃業務 2022年短期承壓，今年隨著消費復蘇及公司渠道擴展業績有望恢復。報告摘要報告摘要 （1）專注硼硅玻璃制品，一致性評價政策疊加消費升級，未來）專注硼硅玻璃制品，一致性評價政策疊加消費升級，未來市場空間廣闊。市場空間廣闊。力諾特玻立足山東 20 年，專注高新特種硼硅玻璃制品，包括藥用玻璃、耐熱玻璃及電光源玻璃。藥用玻璃領域，目前我國

3、中硼硅藥玻約 40 億支，受益于一致性評價政策，未來兩年預計有 200 億支低硼硅藥玻轉化為中硼硅藥玻。日用玻璃領域，高硼硅玻璃抗熱沖擊性能佳，常用于高檔耐熱生活器皿，伴隨消費升級，高硼硅耐熱玻璃對鈉鈣玻璃的替代將會逐步推進。（2）藥用玻璃：）藥用玻璃：產能產能+技術技術+渠道渠道品牌品牌構建公司護城河構建公司護城河。產能方面，產能方面，公司 2022 年具備中硼硅管制瓶產能 26 億支，安瓿瓶市占率行業第一。公司積極把握一致性評價政策帶來的市場機遇，預計明年產能達到 34 億支。同時公司相應客戶需求，推進模制瓶產線建設，一期在產項目產能約 0.7 億支；二期和三期項目分別規劃建設年產 1.5

4、 億支、6.4 億支，營收增速可期。由于關鍵設備來自少數海外廠家，并且新進入者需與藥企進行認證，公司先發優勢顯著。技術方面，技術方面，公司在窯爐熔化、自動配料、高效節能生產等方面具有核心技術，處于國內領先水平，藥用玻璃各項關鍵指標均優于國家標準，具有較強的競爭優勢。此外，公司按照國外先進企業標準設計改造的中硼硅棕色拉管產線于 10 月投產，實現部分中硼硅藥瓶的原材料自供，棕色藥瓶毛利率有望提升 15%。調升調升 買入買入 楊光楊光 SAC 編號:S1440519110003 SFC 編號:BQE142 研究助理研究助理 黃海黃海 發布日期：2023 年 01 月 10 日 當前股價：15.90

5、 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月-3.71/-2.02 4.15/-0.25-38.12/-25.95 12 月最高/最低價（元）25.90/13.60 總股本（萬股）23,241.00 流通 A 股（萬股）15,076.14 總市值（億元）34.37 流通市值（億元）22.30 近 3 月日均成交量（萬）147.75 主要股東 力諾投資控股集團有限公司 31.12%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 22.08.23【中信建投 玻璃玻纖】力諾特 玻(301188):藥玻需求持續增長，新建產能逐步落地 21

6、.12.30【中信建投 建筑材料】力諾特 玻(301188):藥用玻璃領先企業，綁定下游優質資源期待產能釋放 -44%-24%-4%16%2022/1/102022/2/102022/3/102022/4/102022/5/102022/6/102022/7/102022/8/102022/9/102022/10/102022/11/102022/12/10力諾特玻深證成指力諾特玻力諾特玻(301188.SZ)(301188.SZ)A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 渠道品牌方面渠道品牌方面，公司具備較強的品牌、市場地位和競爭力。在百強藥企中和公司合作的有 83 家

7、，規模藥企覆蓋率達到 80%?？蛻粽承暂^強，成為公司未來新產能消化的有力保障。（3）日用玻璃：持續品類創新，擴展銷售渠道。）日用玻璃：持續品類創新，擴展銷售渠道。OEM 為公司日用玻璃業務主要經營模式，日用玻璃業務以耐熱玻璃為主，主要客戶采購比例穩定且較為集中，公司耐熱玻璃毛利率 25%-30%左右，顯著高于同行業水平。同時，公司加大渠道布局，積極推廣自身品牌。盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 9.37/11.99/15.71 億元，同比增長 5.4%/28.0%/30.3%；歸母凈利潤1.37/2.08/3.03 億元，同比增長 9.5%/52.5%/45.3

8、%，對應 PE 為 27.0 倍/17.7 倍/12.2 倍，調高為“買入”評級。風險分析風險分析 募投項目投產進展不及預期；中硼硅模制瓶價格下滑超預期；原材料成本加持上漲超預期。QZmVmOsQUUjYpXZWtVaQ9RbRmOpPtRnOkPrRpOjMrQmM6MmNqQwMtRyQwMtPsM A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、專注硼硅玻璃制品，藥用玻璃業務快速提升.6 1.1 立足山東 20 年，專注高新特種硼硅玻璃制品.6 1.2 專注特種玻璃（硅硼玻璃）的研發、生產及銷售.7 1.3 營收保持穩步增長，降本增效提升盈利能力.8 二、中

9、硼硅替代帶來需求放量，公司產能布局加速.12 2.1 藥用玻璃業務產業鏈梳理.12 2.2 關聯評審提升品牌藥包材企業市場競爭力，一致性評價推動中硼硅藥玻對低硼硅藥玻的替代.15 2.3 產能+服務+渠道助力公司長期發展.17 2.4 公司未來藥用玻璃業務業績預測.22 三、日用玻璃：持續品類創新，擴展銷售渠道.24 3.1 生產工藝：耐熱玻璃生產模式以壓制為主，電光源玻璃生產模式為吹制工藝.24 3.2 日用玻璃主要產品的盈利能力及成本.25 3.3 經營模式：從 OEM 為主到推廣自身品牌推廣自身品牌.28 3.4 公司未來日用玻璃業務業績預測.30 四、投資建議.32 五、風險分析.34

10、 報表預測.35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.6 圖表 2：公司股權結構.7 圖表 3：三大主營產品.7 圖表 4：常用藥用玻璃性能比較.8 圖表 5：2017-2022H1 公司營收及同比.8 圖表 6：2017-2022H1 公司歸母凈利潤及同比.8 圖表 7：公司主要業務占比.9 圖表 8：2022H1 公司主要業務占比.9 圖表 9：公司毛利率和凈利率.9 圖表 10：各業務毛利率.9 圖表 11：國內區域占比.10 圖表 12：海外區域占比.10 圖表 13：公司科研支出及占比.10 圖表 14：同業公司對比.10 圖表 15：股權激勵人員.11 圖表 16：股權激勵兌

11、現目標.11 圖表 17：模制瓶生產工藝示意圖.12 圖表 18：模制瓶生產流程.12 圖表 19：管制瓶生產工藝示意圖.12 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 20：管制瓶生產流程.12 圖表 21：主要管制瓶類型.13 圖表 22：不同硼硅玻璃化學組成及性能.13 圖表 23：主要藥用玻璃企業介紹.14 圖表 24：山東藥玻營收結構（億元）.14 圖表 25：正川股份營收結構.14 圖表 26：關聯評審制度主要流程.15 圖表 27：中硼硅藥用玻璃相關政策.15 圖表 28：我國藥用玻璃市場規模（億元）.16 圖表 29：2021 年各類藥用玻璃需求（億

12、支）.16 圖表 30：中硼硅低硼硅毛利率.16 圖表 31：中硼硅和低硼硅單價.16 圖表 32：中硼硅低硼硅銷量.17 圖表 33：中硼硅和低硼硅銷售收入比重.17 圖表 34：目前國內中硼硅安瓿瓶競爭格局.17 圖表 35：主要企業中硼硅管制瓶擴產計劃（億支）.17 圖表 36：力諾特玻中硼硅 2021 年產能（億支）.18 圖表 37：力諾特玻中硼硅 2023 年產能（億支）.18 圖表 38：各類設備進展情況.18 圖表 39：公司中硼硅模制瓶新增產能.18 圖表 40：力諾特玻低硼硅管制瓶產能（億支）.19 圖表 41：力諾特玻低硼硅玻璃管外售情況.19 圖表 42：同業公司研發費

13、用率.19 圖表 43：公司藥玻產品主要性能.20 圖表 44：中硼硅玻璃管采購均價（元/公斤）.20 圖表 45：中硼硅管制瓶毛利率.20 圖表 46：中硼硅藥用玻璃管關鍵技術.21 圖表 47：2021H1 公司單一大客戶銷售金額（萬元）.21 圖表 48：2020 公司單一大客戶銷售金額（萬元）.21 圖表 49：復星醫藥旗下前五大藥企.22 圖表 50：中國醫藥旗下前五大藥企.22 圖表 51：公司藥用玻璃業績預測表.23 圖表 52：耐熱玻璃生產工藝.24 圖表 53：電光源玻璃生產工藝.24 圖表 54：耐熱器皿、微波爐托盤收入占比.25 圖表 55：耐熱器皿、微波爐托盤單價及毛利

14、率.25 圖表 56：公司耐熱玻璃毛利率與同業公司對比.25 圖表 57：電光源不同產品占比.26 圖表 58：電光源玻璃不同產品單價及毛利率.26 圖表 59：耐熱玻璃產銷量及產能利用率.26 圖表 60：電光源玻璃產銷量及產能利用率.26 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 61：耐熱器皿、微波爐托盤及電光源玻璃單位成本構成.27 圖表 62：主要原料價格變動趨勢.27 圖表 63：耐熱玻璃及電光源玻璃單耗（kg/kg）.27 圖表 64：公司運費及占銷售費用比重.28 圖表 65：耐熱玻璃單位運費及運費收入占比.28 圖表 66：OEM 經營模式.28

15、圖表 67：公司 2018-2021 年 H1 主要客戶銷售情況.29 圖表 68：耐熱玻璃出口比例對比.29 圖表 69：公司耐熱玻璃及內外銷毛利率.29 圖表 70：公司直銷與經銷收入對比.30 圖表 71：公司日用玻璃業績預測表.31 圖表 72：公司業績預測.32 圖表 73：公司主要財務數據預測.33 6 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 一、專注硼硅玻璃制品，藥用玻璃業務快速提升一、專注硼硅玻璃制品，藥用玻璃業務快速提升 1.1 立足山東立足山東 20 年，專注高新特種硼硅玻璃制品年，專注高新特種硼硅玻璃制品 公司公司成立二十載，在高新特種硼硅玻璃制品

16、領域不斷發展成立二十載，在高新特種硼硅玻璃制品領域不斷發展。山東力諾特種玻璃股份有限公司（以下簡稱“力諾特?！保┣吧怼皾狭χZ玻璃制品有限公司”于 2002 年 3 月由力諾集團和陳蓮娜共同出資設立，于 2015 年 4月整體變更為山東力諾特種玻璃股份有限公司。2015 年 8 月，于修鵬等 7 名股東增資，并正式掛牌于全國中小企業股份轉讓系統掛牌，2017 年 8 月摘牌。2021 年 11 月，公司于深交所創業板上市交易。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，中信建投 深化戰略合作，謀求上下游全產業鏈布局。深化戰略合作，謀求上下游全產業鏈布局。2019 年 12 月，公

17、司引入戰略投資者復星惟實、復星惟盈，“復星系”成為公司第二大股東。2021 年 11 月公司首次公開發行時，通過戰略配售方式引進戰略投資者中國醫藥投資有限公司，占發行后持股比例 2.32%，后者成為公司前十大股東。2011 年，公司受讓力諾集團持有的中石油旗下天然氣供應商“山東金捷燃氣有限責任公司”18.52%的股權，開始參股金捷燃氣。目前，公司將其作為公司唯一天然氣供應商，以優惠價格采購公司生產所需天然氣，保障上游燃料穩定供應來源。7 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，中信建投 1.2 專注特種玻璃（硅硼

18、玻璃）的研發、生產及銷售專注特種玻璃（硅硼玻璃）的研發、生產及銷售 公司專注特種玻璃（硅硼玻璃）的研發、生產及銷售。公司專注特種玻璃（硅硼玻璃）的研發、生產及銷售。公司主要產品按用途可以分為三類，包括藥用玻璃、耐熱玻璃和電光源玻璃。其中，按照材料硼元素含量，藥用玻璃又可以分為中硼硅藥用玻璃瓶、低硼硅藥用玻璃瓶（含安瓿）；耐熱玻璃和電光源玻璃均屬于高硼硅玻璃制品。公司參與起草了藥用玻璃管、微波爐用玻璃托盤、紅外線燈泡等多項國家標準和行業標準，并獲國家火炬計劃重點高新技術企業認定，是國內具有較高知名度的特種玻璃制品生產廠商之一。圖表圖表3：三大主營產品三大主營產品 藥用玻璃藥用玻璃 耐熱玻璃耐熱玻

19、璃 電光源玻璃電光源玻璃 資料來源：公司官網，中信建投 藥用玻璃用于注射用制劑和生物制劑等產品包裝，玻璃的化學穩定性直接影響藥品質量。藥用玻璃用于注射用制劑和生物制劑等產品包裝，玻璃的化學穩定性直接影響藥品質量。藥用玻璃按化學組成和產品性能分為硼硅玻璃、鈉鈣玻璃。硼硅玻璃又可分為低硼硅玻璃、中硼硅玻璃。目前，國外醫藥企業普遍選擇中硼硅玻璃作為藥用玻璃的材料，而國內藥品包裝的玻璃瓶仍以普通鈉鈣玻璃及低硼硅玻璃為主。根 8 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 據力諾特玻招股說明書，我國 2018 年全年總的藥用玻璃用量約為 30 萬噸，其中的中硼硅藥用玻璃用量約為 2.

20、2 萬噸-2.3 萬噸，僅占 7%-8%左右。圖表圖表4：常用藥用玻璃性能比較常用藥用玻璃性能比較 性能比較性能比較 鈉鈣玻璃鈉鈣玻璃 低硼硅玻璃低硼硅玻璃 中硼硅玻璃中硼硅玻璃 關鍵氧化物含量（質量分數）Na2O+CaO 10%B2O3 5%8%B2O3 8%12%平均線膨脹系數（10-6/K，20300）8%10%5%8%4%5%耐溫性能 耐極冷極熱性差 耐極冷極熱性較強 耐極冷極熱性強 加工性能 機械強度較高抗沖擊性較強 加工過程中不易炸裂，機械強度高，抗沖擊性強 耐水耐酸性能 穩定性好，耐水、耐酸性優良，耐堿性差 穩定性好，耐水、耐酸性優良 玻璃材料穩定性 能發生脫片、白點，溶液中有異

21、物 無沉淀物析出、玻璃屑脫落，無白點、脫片發生 使用范圍 不適合偏酸偏堿，或對 pH 值變化敏感的水針制劑、生物制劑、疫苗、血液制品 使用范圍廣，對藥物擁有好的保護作用 資料來源：王明瑞，中硼硅玻璃與藥用玻璃瓶生產，公司招股說明書，中信建投 1.3 營收保持穩步增長，降本增效提升盈利能力營收保持穩步增長，降本增效提升盈利能力 2017 年以來公司營收與歸母凈利潤穩步增長，年以來公司營收與歸母凈利潤穩步增長，5 年歸母凈利潤復合增速為年歸母凈利潤復合增速為 20.75%。公司長期深耕于特種玻璃制品，近 5 年營收及利潤保持穩步增長，其中營收 5 年 CAGR 達 12.01%，歸母凈利潤 5 年

22、 CAGR 達 20.75%。2020 年受新冠肺炎疫情的沖擊，公司的業務開展受限，增速放緩。2021 年，公司實現營業收入 8.89 億元，同比增長 34.67%；歸母凈利潤 1.25 億元，同比增加 37.42%。2022 年上半年受疫情影響，耐熱玻璃和電光源玻璃短期承壓，實現營收 3.75 億元，同比下降 10.94%，歸母凈利潤 0.62 億元，同比增長 0.33%。圖表圖表5：2017-2022H1 公司營收及同比公司營收及同比 圖表圖表6：2017-2022H1 公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投-20%-10%0%

23、10%20%30%40%0246810201720182019202020212022H1營業總收入（億元）同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.000.200.400.600.801.001.201.40201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比（右軸）9 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 主營業務發展平穩，藥用玻璃業務快速增長。主營業務發展平穩，藥用玻璃業務快速增長。耐熱玻璃業務是公司目前最主要的收入來源。2021 年，公司耐熱玻璃業務全年營業收入 5.16 億元，同比增長 23.20%，占營業總收入

24、 58.03%。同年，公司提出“在現有產業基礎上，以藥用包材為重點，將企業做強”的戰略規劃，將發展重心轉移至藥用玻璃業務。2021 年，公司藥用玻璃營收 3.08 億元，同比增長 78.9%，中硼硅藥用玻璃瓶實現銷售額 2.20 億元，增長率達 144.73%。2022 年上半年，公司藥用玻璃業務實現收入 1.54 億元，同比增長 9.95%，延續增長態勢。截止 2022 年上半年，公司藥用玻璃業務整體在營業收入中的比例由 2020 年的 26.08%上升至 41.11%，成為公司收入的重要增長點。圖表圖表7：公司主要業務占比公司主要業務占比 圖表圖表8：2022H1 公司主要業務占比公司主要

25、業務占比 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 公司銷售凈利率穩定提升，期間費用率下降趨勢明顯。公司銷售凈利率穩定提升，期間費用率下降趨勢明顯。公司近 5 年銷售毛利率、凈利率分別保持在 25%-31%和9%-17%的區間水平，銷售凈利率不斷提高。2022H1公司銷售凈利率較2021全年增長2.4個百分點至16.44%，創歷史新高。各業務毛利率隨上游原材料及產品產能擴充而小幅波動。2020 年藥用玻璃毛利率降幅較大，主要系原材料采購價格上升及單價下降等因素疊加所致；耐熱玻璃 2020 年毛利率上升，主要系帶蓋耐熱玻璃器皿銷量占比下降所致；電光源玻璃市場規模較小，參與者較少

26、，可維持較高毛利率。圖表圖表9：公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖表圖表10：各業務毛利率各業務毛利率 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 各區域營收比例穩定，國內收入更加穩健。各區域營收比例穩定，國內收入更加穩健。2021 年，來源于境內的收入占公司主營業務收入的比例均在 70%以上。其中，境內收入主要集中在華東、華南、華北地區，主要原因系格蘭仕、美的、樂扣樂扣、悅康藥業等客戶集中在上述區域；境外收入主要集中在北美洲、歐洲以及亞洲地區，以上區域屬于全球日用玻璃制品的主要消費市場，公司主要海外客戶如海倫特洛伊、品誠保萊、HomeNative Limited、日本大

27、創等客戶均位于以上區0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1耐熱玻璃藥用玻管光電玻璃其他業務53.68%41.11%3.11%2.10%耐熱玻璃藥用玻管光電玻璃其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022H1毛利率凈利率15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022H1耐熱玻璃產品藥用玻管產品光電玻璃 10 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 域。2021 年，公司境內銷售增長 34.60%，出口增長 34.88%

28、，境內外營收增長同步。2022 年上半年受疫情影響，出口海運受阻，公司境內業務營收下降 8%、境外業務下降 16.13%。圖表圖表11：國內區域占比國內區域占比 圖表圖表12：海外區域占比海外區域占比 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 持續增加研發投入，企業創新能力提升。持續增加研發投入，企業創新能力提升。2021 年公司研發團隊規模擴大，研發投入增加。2021 年公司研發投入 3250.36 萬元，較去年同期增長 33.96%，研發投入居行業前列。公司是高新技術企業，山東省專精特新中小企業、山東省瞪羚企業，全國制造業單項冠軍示范企業。截至 2021 年 12 月 3

29、1 日，公司共計擁有發明專利16 項，實用新型 14 項，外觀專利 45 項。圖表圖表13：公司科研支出及占比公司科研支出及占比 圖表圖表14：同業公司對比同業公司對比 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 公司股權激勵計劃綁定員工利益，促進公司長遠增利。公司股權激勵計劃綁定員工利益，促進公司長遠增利。公司于 2022 年 4 月 25 日向 214 名激勵對象（公司董事、高級管理人員，核心骨干人員及董事會認為應當激勵的其他人員）首次授予限制性股票 684 萬股，首次授予價格為 10.76 元/股。分三個歸屬期進行歸屬，自首次授予之日起 12-24 個月、24-36 月、

30、36-48 個月分別歸屬 40%、30%、30%。兌現目標為 2022-2024 年凈利潤分別不低于 1.6 億元、2 億元、2.6 億元。0%20%40%60%80%100%20172018201920202021H1華東華南華北西南華中東北西北0%20%40%60%80%100%20172018201920202021H1亞洲北美洲歐洲大洋洲南美洲非洲其他地區0%1%2%3%4%5%0.000.050.100.150.200.250.300.35201720182019202020212022H1研發支出（億元）研發占比（右）0%1%1%2%2%3%3%4%4%0.000.100.200.

31、300.400.500.600.700.80山東藥玻 正川股份 山東華鵬 德力股份 力諾特玻2022H1研發支出（億元）研發占比（右）11 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表15：股權激勵人員股權激勵人員 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票獲授的限制性股票數量數量(萬股萬股)占授予限制性股占授予限制性股票總數的比例票總數的比例 占本激勵計劃公告占本激勵計劃公告日股本總額的比例日股本總額的比例 孫慶法 董事長，法定代表人 30 4.31%0.13%楊中辰 總經理，董事 30 4.31%0.13%丁亮 副總經理，董事會秘書，財務總監 28 4.02%0.12

32、%宋來 副總經理，董事 20 2.87%0.09%李雷 副總經理 20 2.87%0.09%白翔 副總經理 12 1.72%0.05%曹中永 副總經理 12 1.72%0.05%核心骨干人員及董事會認為應當激勵的其他人員（207 人）532 76.44%2.29%預留 12 1.72%0.05%合計合計 696 100.00%2.99%資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表16：股權激勵兌現目標股權激勵兌現目標 歸屬期歸屬期 業績考核目標業績考核目標 X 業績考核目標完成情況業績考核目標完成情況 A 公司層面歸屬比例公司層面歸屬比例 第一個歸屬期 2022 年凈利潤不低于 1.6 億元；A X

33、 100%第二個歸屬期 2023 年凈利潤不低于 2 億元；X A X*80%A/X 第三個歸屬期 2024 年凈利潤不低于 2.6 億元。A X*80%0 資料來源：公司公告，中信建投 12 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 二、中硼硅替代帶來需求放量，公司產能布局加速二、中硼硅替代帶來需求放量，公司產能布局加速 2.1 藥用玻璃業務產業鏈梳理藥用玻璃業務產業鏈梳理（一）藥用玻璃分類（一）藥用玻璃分類 按照生產工藝的差別，藥用玻璃可以分為管制瓶和模制瓶。按照生產工藝的差別，藥用玻璃可以分為管制瓶和模制瓶。模制瓶在生產時將熔制好的玻璃液注入模具中，通過整套模具直接

34、壓制成藥瓶。模制瓶一般容量較大，重量較重，工序相對簡單，成本較低。一般用作輸液瓶、藥瓶、模制注射劑等。圖表圖表17：模制瓶生產工藝示意圖模制瓶生產工藝示意圖 圖表圖表18：模制瓶生產流程模制瓶生產流程 資料來源：嘉裕檢測網，中信建投 資料來源：嘉裕檢測網，中信建投 管制瓶生產時首先需要將熔融的玻璃液注入模型，經過冷卻器，采用機械手段拉制成玻璃管（拉管工藝技術壁壘高）；之后使用火焰進行二次熱加工成型。管制瓶容量可做成 2ml 左右小容量注射劑包裝。管制瓶更透明一些，底部要簿，管外徑的誤差要更小，主要用于安瓿、卡式瓶、西林瓶等。此外，管制瓶可以用作凍干粉瓶，而模制瓶不可以。圖表圖表19：管制瓶管制

35、瓶生產工藝示意圖生產工藝示意圖 圖表圖表20：管制瓶生產流程管制瓶生產流程 資料來源：嘉裕檢測網，中信建投 資料來源：嘉裕檢測網，中信建投 13 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明（1）安瓿瓶：）安瓿瓶：是拉丁文 ampulla 的譯音。容量一般為 125ml。常用于注射用藥液，也用于口服液的包裝，為避免折斷安瓿瓶頸時造成玻璃屑、微粒進入安瓿污染藥液，國家藥品監督管理局已強行推行曲頸安瓿。（2）西林瓶：）西林瓶：早期盤尼西林多用其盛裝，故名西林瓶。瓶頸部較細，瓶頸以下粗細一致。瓶口略粗于瓶頸，略細于瓶身，一般用做疫苗、生物制劑、粉針劑、凍干等藥品的包裝。（3）卡式瓶

36、：）卡式瓶：卡式瓶類似沒有推桿的注射器，相當于“沒底的瓶子”，置入重復使用的卡式注射架或稱注射筆中使用，應用于基因工程、生物工程、胰島素等領域。圖表圖表21：主要管制瓶類型主要管制瓶類型 安瓿瓶安瓿瓶 西林瓶西林瓶 卡式瓶卡式瓶 資料來源：公司官網，中信建投 根據玻璃中三氧化二硼的含量，可以將硼硅玻璃分為高硼硅、中硼硅、低硼硅。根據玻璃中三氧化二硼的含量，可以將硼硅玻璃分為高硼硅、中硼硅、低硼硅。高硼硅玻璃抗熱沖擊性能最佳，常用于高檔耐熱生活器皿（由于加工需要更高的溫度，因此藥用玻璃制品封口較為困難，在藥用玻璃領域應用很少）。中硼硅具備優異的抗熱沖擊性能，以及化學穩定性，國際上大量采用的醫用玻

37、璃材料。低硼硅是我國上世紀 60 年代自主研發的品種，目前國內最主要的藥包材，但與中硼硅相比，易產生炸裂紋、破碎和玻璃屑。圖表圖表22：不同硼硅玻璃化學組成及性能不同硼硅玻璃化學組成及性能 三氧化二硼（三氧化二硼（%）平均線性熱膨脹系數平均線性熱膨脹系數（20-300）98顆粒耐水性顆粒耐水性 高硼硅高硼硅 12 3.2-3.4 HGB1 級 中硼硅中硼硅 8 3.6-6.1 HGB1 級 低硼硅低硼硅 5 6.2-7.5 HGB1 級 或 HGB2 級 資料來源：公司官網，中信建投（二）藥用玻璃競爭格局（二）藥用玻璃競爭格局 藥用玻璃行業頭部企業的龍頭效應較為明顯。藥用玻璃行業頭部企業的龍頭

38、效應較為明顯。藥用玻璃主要應用于血液制品、生物制藥、新藥特藥、疫苗等醫藥包裝領域。目前國內包括山東藥玻、正川股份、尼普洛中國、格雷斯海姆中國、肖特藥包、力諾特玻等在內的較大型生產企業占據了主要的市場份額，頭部企業的龍頭效應較為明顯。14 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表23：主要藥用玻璃企業介紹主要藥用玻璃企業介紹 企業名稱企業名稱 簡介簡介 肖特藥包 德國肖特下屬子公司，專業從事特種玻璃的研發與制造，主要業務為藥用包裝產品、藥用包裝機器、藥用包裝設備生產和銷售，在業內具有較強的影響力，在業內處于領先地位。格雷斯海姆中國 德國格雷斯海姆與中國丹陽雙峰玻璃

39、有限公司聯合成立的合資企業，在國內設有多家子公司和生產基地。其核心產品是藥用玻璃管制注射劑瓶、中硼硅玻璃安瓿、筆式注射器用硼硅玻璃套筒(卡式瓶)、科學小瓶。其中硼硅藥用玻璃管主要來源于康寧玻璃，技術實力較強。山東藥玻 (600529.SH)前身山東省藥用玻璃總廠成立于 1970 年，擁有著 40 多年的生產歷史，目前是亞洲規模較大的藥用玻璃包裝制品和丁基膠塞系列產品生產基地。山東藥玻的藥用玻璃產品以模制瓶為主，兼有少量的管制瓶，是國內模制瓶領域的龍頭企業。正川股份(603976.SH)成立于 1989 年，專注于藥用玻璃包材的研發、生產與銷售，核心產品包括低硼硅管制注射劑瓶、鈉鈣口服液瓶、中硼

40、硅管制注射劑瓶、硼硅玻璃安瓿及瓶蓋系列產品等。其中，低硼硅玻璃管制瓶和鈉鈣玻璃管制瓶占比較高。滄州四星玻璃 成立于 2006 年，自主生產、銷售中硼硅玻璃管，利用公司生產的中硼硅玻璃管生產藥用管制玻璃瓶系列產品，同時對外采購低硼硅及鈉鈣玻璃管，生產藥用管制玻璃瓶系列產品。主要產品為低硼硅、中硼硅、鈉鈣藥用玻璃瓶以及中硼硅藥用玻璃管。其中硼硅藥用玻璃管產品質量與國際先進水平相比仍有一定的差距。資料來源：公司招股說明書，中信建投 在國內藥用玻璃的競爭格局中，在國內藥用玻璃的競爭格局中，力諾特玻聚焦中硼硅管制瓶產能擴張，是該細分產品行業龍頭。力諾特玻聚焦中硼硅管制瓶產能擴張，是該細分產品行業龍頭。山

41、東藥玻主導產品模制瓶，年產量 90 多億支，其中模制抗生素瓶市占率近 80%，是國內藥用模制瓶龍頭企業。與山東藥玻相比，公司的藥用玻璃產品全部為管制瓶，且全部為硼硅玻璃產品。正川股份正川股份主要以硼硅玻璃管制瓶和鈉鈣玻璃管制瓶為主，其中硼硅玻璃管制瓶又以低硼硅玻璃管制瓶為主，管制玻璃瓶年產量 60 億支，市場占有率近 1/3。與正川股份相比，公司的藥用玻璃產品中毛利率更高、未來成長空間更大的中硼硅藥用玻璃產品的比例較大，在收入結構和業務發展側重上存在差異。圖表圖表24：山東藥玻營收結構（億元）山東藥玻營收結構（億元）圖表圖表25：正川股份營收結構正川股份營收結構 資料來源：公司公告，中信建投

42、資料來源：公司公告，中信建投 01020304050201920202021模制瓶棕色瓶丁基膠塞管瓶塑料瓶安瓿其他業務0246810201920202021硼硅管制瓶鈉鈣管制瓶瓶蓋其他業務 15 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 2.2 關聯評審提升品牌藥包材企業市場競爭力，一致性評價推動中硼硅藥玻對低關聯評審提升品牌藥包材企業市場競爭力，一致性評價推動中硼硅藥玻對低硼硅藥玻的替代硼硅藥玻的替代 關聯評審制度提升了品牌藥包材企業的市場競爭力。關聯評審制度提升了品牌藥包材企業的市場競爭力。2015 年 8 月 18 日，國務院發布關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意

43、見；2016 年 8 月 10 日，國家食藥監局發布總局關于藥包材藥用輔料與藥品關聯審評審批有關事項的公告。關聯審評審批制度簡化了醫藥行業的審批流程，制藥企業將更傾向于選擇行業內規模較大、質量較高以及具有品牌優勢藥包材生產企業，以便制藥企業藥品注冊審批的順利通過。圖表圖表26：關聯評審制度主要流程關聯評審制度主要流程 資料來源：華經產業，中信建投 一致性評價政策推動中硼硅藥玻對低硼硅藥玻的替代。一致性評價政策推動中硼硅藥玻對低硼硅藥玻的替代。近年來，隨著我國社會的發展，中硼硅藥玻的市占率不斷提升，2020 年 5 月國家藥監局發布化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價技術要求，要求注射劑使用

44、的包裝材料和容器的質量和性能不得低于參比制劑，以保證藥品質量與參比制劑一致，這意味著注射劑產品的包材升級進度有望加速。海外原研藥普遍使用中硼硅包材，為了通過一致性評價，仿制藥企業會更傾向于選擇中硼硅作為藥用包材。圖表圖表27：中硼硅藥用玻璃相關政策中硼硅藥用玻璃相關政策 時間時間 政策政策 相關要求相關要求 中國醫藥包裝協會中國醫藥包裝協會 2017.02 醫藥包裝工業十三五發展建議 加快包裝材料產品升級。重點加快注射劑包裝由低硼硅玻璃瓶向中硼硅玻璃瓶轉換，完成液體注射劑由低硼硅玻璃向中硼硅玻璃的轉換。藥監局藥監局 2017.12 已上市化學仿制藥（注射劑）一致性評價技術要求 注射劑使用的直接

45、接觸藥品的包裝材料應符合總局頒布的標準。不建議使用低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃。藥監局藥監局 2020.05 化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價技術要求 注射劑使用的包裝材料和容器的質量和性能不得低于參比制劑，以保證藥品質量與參比制劑一致。資料來源：藥監局，中信建投 16 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 我國藥用玻璃市場規模呈現震蕩攀升。我國藥用玻璃市場規模呈現震蕩攀升。根據統計，我國藥用玻璃行業市場規模從 2012 年約 174.9 億元增長到 2020 年的 234 億元，復合增長率為 3.7%左右。中國藥用玻璃市場自 2015 年突破 200 億元后，持續穩

46、定在 200億以上。2020 年受疫情影響，藥用玻璃市場規模 234 億元，同比增長 1.3%，整體行業增勢放緩。中硼硅對低硼硅的替代帶來的藥包材市場規模的提升。中硼硅對低硼硅的替代帶來的藥包材市場規模的提升。目前低硼硅需求量大約為 800 億支，中硼硅需求量大約為 40 億支，未來三年大約有 200 億支的低硼硅被中硼硅替代，滲透率有望提升至 30%；未來 5-10 年，中硼硅滲透率有望進一步提升至 40%-45%。根據力諾特玻的數據，中硼硅單支售價大約在 0.2 元/支，低硼硅單支售價大約為 0.05 元/支，前者是后者的 4 倍。滲透化率的提升將快速提升藥包材市場規模。圖表圖表28：我國

47、藥用玻璃市場規模（億元）我國藥用玻璃市場規模（億元）圖表圖表29：2021 年各類藥用玻璃需求（億支）年各類藥用玻璃需求（億支）資料來源：中玻網、制藥網，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 公司中硼硅毛利率基本保持在 35%以上的水平，2019、2020 年為進一步促進銷售并搶占市場，同時考慮到國內藥品生產企業經營業績均受到了不同程度的沖擊，公司下調了玻璃瓶售價，同時玻璃管進價上漲，共同導致毛利率有所下滑，但 2021 年重回到 35%以上水平。低硼硅毛利率則常年保持在 20%的水平。圖表圖表30：中硼硅低硼硅毛利率中硼硅低硼硅毛利率 圖表圖表31：中硼硅和低硼硅單價中硼硅和低硼硅單價 資

48、料來源：招股說明書，中信建投 資料來源：招股說明書，中信建投 受益于一致性評價政策，力諾特玻中硼硅藥瓶營收受益于一致性評價政策，力諾特玻中硼硅藥瓶營收 2021 年快速提高。年快速提高。2021 年力諾特玻中硼硅藥瓶銷量達到 9.6 億支，相比于 2020 年增長 114.6%；銷售收入達到 2.2 億元，同比增長 144.7%，占公司藥用玻璃制品收入的比重由 56.6%提升至 73.8%。-4%-2%0%2%4%6%8%10%0501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020市場規模（億元）同比（右）0%10%20%30%4

49、0%50%050100150200250300350目前未來3年未來5-10年中硼硅數量（億支）滲透率（右）0%10%20%30%40%50%2018201920202021H1中硼硅毛利率低硼硅毛利率012345600.050.10.150.20.252018201920202021中硼硅單價（元/支）低硼硅單價（元/支）倍數（右）17 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表32：中硼硅低硼硅中硼硅低硼硅銷量銷量 圖表圖表33：中硼硅和低硼硅銷售收入比重中硼硅和低硼硅銷售收入比重 資料來源：招股說明書，wind，中信建投 資料來源：招股說明書，wind，中信

50、建投 2.3 產能產能+服務服務+渠道助力公司長期發展渠道助力公司長期發展（一）產能優勢（一）產能優勢 力諾特玻三大主要優勢之一：產能優勢。力諾特玻三大主要優勢之一：產能優勢。德國肖特、格雷斯海姆和力諾特玻在國內中硼硅安瓿瓶市場中共占 80%份額，其中力諾特玻約占 40%。目前，國內企業用于生產中硼硅安瓿瓶的進口設備共有 126 臺，公司有38 臺。國際上僅有意大利和德國的兩家企業具備生產高性能安瓿機的能力，其中意大利廠商每月僅能生產 2 臺，公司與其合作 20 多年，近期與其簽訂了包年的協議，新進入者訂購設備交付要一年以后。另外設備加工有 6 個月周期。此外，生產出安瓿瓶后需要與藥企進行相容

51、性和相關性實驗，出具檢測報告后需要注冊，實驗周期 8-10月，認證亦需要時間。因此，公司先發優勢顯著，后進入企業很難快速增加市場份額。圖表圖表34：目前國內中硼硅安瓿瓶競爭格局目前國內中硼硅安瓿瓶競爭格局 圖表圖表35：主要企業中硼硅管制瓶擴產計劃（億支）主要企業中硼硅管制瓶擴產計劃（億支）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 力諾特玻擴產的力諾特玻擴產的 16 億支中硼硅管制瓶產能中，包括億支中硼硅管制瓶產能中，包括 7.5 億支西林瓶、億支西林瓶、7 億支安瓿瓶、億支安瓿瓶、1.5 億支卡式瓶。億支卡式瓶。全部產能擴產完成后，公司將具備 26 億支中硼硅管制瓶產能，包

52、括安瓿瓶 16 億支、西林瓶 8 億支、卡式瓶 2 億支；疊加部分低硼硅管制瓶的產能轉化，合計產能有望達到 34 億支。0500001000001500002000002018201920202021中硼硅銷量（萬支）低硼硅銷量（萬支）0%20%40%60%80%100%2018201920202021中硼硅收入（萬元）低硼硅收入（萬元）40%40%20%力諾特玻肖特+格雷斯海姆其他024681012141618力諾特玻正川股份德國肖特格雷斯海姆 18 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表36：力諾特玻中硼硅力諾特玻中硼硅 2021 年產能（億支）年產能（億

53、支）圖表圖表37：力諾特玻中硼硅力諾特玻中硼硅 2023 年產能（億支）年產能（億支）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 公司也在積極布局中硼硅模制瓶產線，公司也在積極布局中硼硅模制瓶產線，輕量薄壁高檔藥用玻璃瓶（模制瓶）項目也已于 8 月 24 日點火，新建產線可年產中硼硅藥用模制瓶約 5080 噸，約合 0.7 億支模制瓶。近期，公司擬使用 IPO 超募資金建設 M2 輕量化藥用模制玻璃瓶項目，預計可年產中硼硅藥用玻璃液 16060 噸，藥用模制瓶約 11242 噸，約合 1.5 億支；另外，公司擬發行可轉債募集資金 5 億元用于中硼硅藥用模制瓶產線的進一步擴產，按

54、照公司公告，新建產線預計可年產藥用模制瓶 46574 噸，約合 6.4 億支。中硼硅模制瓶售價約 9300 元/噸，毛利率有望達到 40%以上，項目滿產后公司在中硼硅模制瓶業務營收有望達到 5.85 億元。圖表圖表38：各類設備進展情況各類設備進展情況 圖表圖表39：公司中硼硅模制瓶新增產能公司中硼硅模制瓶新增產能 需要量需要量 進展進展 安瓿瓶安瓿瓶 50 臺 擁有 38 臺，還需 12 臺 西林瓶西林瓶 100 臺 擁有及發貨 90 臺，還需 10 臺 卡式瓶卡式瓶-支付預付款 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 低硼硅管制瓶產能保持穩定維持在低硼硅管制瓶產能保持穩

55、定維持在 20 億支億支/年的水平。年的水平。企業擁有低硼硅窯爐自產玻璃管，每年自用量大約穩定在 8000 噸左右，此外，在保障企業管制瓶的同時部分玻璃管外售，貢獻部分業績收入，2018-2020 年這部分業績收入分別為 1200 萬元、900 萬元、1400 萬元左右。012345678910安瓿瓶西林瓶卡式瓶024681012141618安瓿瓶西林瓶卡式瓶01234567010000200003000040000500002022E2023E2024E中硼硅模制瓶產能（噸）中硼硅模制瓶產能（億支，右）19 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表40：力諾特

56、玻低硼硅管制瓶產能（億支）力諾特玻低硼硅管制瓶產能（億支）圖表圖表41：力諾特玻低硼硅玻璃管外售情況力諾特玻低硼硅玻璃管外售情況 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投（二）技術優勢（二）技術優勢 力諾特玻三大主要優勢之二：技術優勢。力諾特玻三大主要優勢之二：技術優勢。力諾特玻研發費用占比與山東藥玻相似，保持在 3.5%左右的水平，高于其他同業可比公司，持續的研發投入確保公司持續發展，穩定的技術人員有助于形成品牌優勢。公司擁有專利 68 項，在窯爐熔化、自動配料、高效節能生產等方面均形成了核心技術，屬于國內領先水平。公司掌握了低硼硅藥用玻璃的制管、制瓶全套技術。在中硼硅藥用

57、玻璃瓶制瓶方面，公司則擁有較強的技術能力。圖表圖表42：同業公司研發費用率同業公司研發費用率 資料來源：招股說明書，中信建投 得益于強大的技術能力，公司的藥玻產品在各項性能指標上表現優秀。得益于強大的技術能力，公司的藥玻產品在各項性能指標上表現優秀。在折斷力、耐水性等關鍵技術指標優于國家標準，具有較強的競爭優勢，公司耐水一級藥用玻璃包材被評為 2018 年度山東名牌產品。穩定優秀的產品性能也成為公司持續獲得下游藥企客戶訂單的重要因素，該優勢在關聯評審制度下進一步凸顯。101214161820222018201920202021H102000400060008000100001200014000

58、2018201920202021自用（噸）外銷（噸）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%20182019202020212022H1力諾特玻山東藥玻正川股份山東華鵬德力股份 20 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表43：公司藥玻產品主要性能公司藥玻產品主要性能 產品產品 規格（規格（mlml）力諾折斷力（力諾折斷力（N N）國標要求（國標要求（N N）力諾耐水值（力諾耐水值（mlml）國標要求（國標要求（mlml）中硼硅安瓿瓶 1 40-65 20-80 0.6-1.0 1.8 2 45-70

59、 20-80 0.5-1.0 1.3 5 45-70 20-80 0.4-0.8 1.0 10 50-80 20-90 0.3-0.6 0.8 20 55-85 20-100 0.2-0.5 0.6 低硼硅安瓿瓶 1 40-65 30-80 0.6-1.0 1.8 2 40-65 30-80 0.5-0.9 1.3 5 50-75 30-80 0.4-0.7 1.0 10 45-80 30-90 0.3-0.5 0.8 20 55-95 30-100 0.2-0.4 0.6 資料來源：招股說明書，中信建投 目前國內尚不具備高品質中硼硅玻璃管量產能力目前國內尚不具備高品質中硼硅玻璃管量產能力。由

60、于中硼硅投資規模大、維護費用高、生產穩定性較難控制，國內企業中硼硅玻璃管良品率明顯低于國外企業，也影響了市場認可度。目前公司中硼硅玻璃管主要采購于康寧、肖特等國外企業，管制瓶毛利率一定程度上受到采購價格的影響。2020 年受需求旺盛、疫情導致歐洲美國工廠運營成本增加等因素影響，供應商提價，也是公司 2020 年中硼硅管制瓶毛利率下降的原因之一。2021年開始運費有所下降，以及匯率影響等價格有所回落。圖表圖表44：中硼硅玻璃管采購均價（元中硼硅玻璃管采購均價（元/公斤）公斤）圖表圖表45：中硼硅管制瓶毛利率中硼硅管制瓶毛利率 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 公司對中硼

61、硅藥用玻璃管的玻璃配方及性能、成型工藝、窯爐技術等方面進行了多年的研究。公司對中硼硅藥用玻璃管的玻璃配方及性能、成型工藝、窯爐技術等方面進行了多年的研究。目前，公司已掌握中硼硅藥用玻璃管的生產配方和性能特點，并在生產技術方面有較多技術儲備。0246810121416182020182019202020210%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021 21 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表46：中硼硅藥用玻璃管關鍵技術中硼硅藥用玻璃管關鍵技術 技術技術 描述描述 優勢優勢 全氧燃燒技術全氧燃燒技術 區別于空氣窯爐

62、，助燃劑使用全氧 避免了熔化死角或局部過熱現象，爐內燃燒溫度場得到精準設計和有效控制，使得玻璃液熔化和澄清處于最佳狀態。電助熔技術電助熔技術 插入玻璃液的金屬電極直接給玻璃液加電輔助玻璃液熔化的技術 能有效改善爐內玻璃液溫度的均勻性，彌補了單一燃燒窯爐溫度在玻璃液中傳遞上的不足，有利于提高窯爐熔化率。鉑金料道技術鉑金料道技術 讓玻璃液通過特殊設計的鉑金通路，給通過的玻璃液全方位的均勻加熱 保證通路橫截面上玻璃液溫度達到高度均勻性，避免了普通耐火材料料道由于受玻璃液侵蝕，污染玻璃液的風險，提升了玻璃液品質。自動配料加料技術自動配料加料技術 全自動控制，實現了一鍵啟動完成多批次稱量、混合、輸送 保

63、證了玻璃液面穩定和窯爐工藝穩定，從而提高了玻璃液熔化質量。資料來源：招股說明書，中信建投 公司目前的公司目前的中硼硅玻璃中硼硅玻璃管主要從康寧和肖特采購管主要從康寧和肖特采購，今年的用量大約為1.8-2.0萬噸，其中20%為棕色玻璃管，應用于有避光需求的藥液。公司向上延伸產業鏈，進一步提升盈利能力。公司向上延伸產業鏈，進一步提升盈利能力。年產 5000 噸中硼硅棕色藥用玻璃拉管產線于今年 10 月份點火，經過 11 月良率爬坡期后良率有望達到 80%，接近康寧等海外公司水平。技術路線方面公司選擇的是全氧燃燒的火焰爐+電熔爐技術，貴金屬的利用率很高，生產環節方面公司 15 年以上工齡操作工人有

64、400 多名，并且有十余年低硼硅拉管的生產經驗，能夠保障中硼硅有較好的良率。穩定生產后，公司中硼硅棕色玻璃瓶的棕管將實現自供，中硼硅棕色玻璃瓶毛利率有望提升 15%-20%。（三）渠道品牌優勢（三）渠道品牌優勢 力諾特玻三大主要優勢之三：渠道品牌優勢。力諾特玻三大主要優勢之三：渠道品牌優勢。公司具備較強的品牌、市場地位和競爭力。2020 年力諾特玻被國家發展改革委列入全國疫情防控重點保障企業名單。公司亦是中國醫藥包裝協會副會長單位、中國醫藥包裝協會標準化委員會副主任單位、中國醫藥包裝協會玻璃專業委員會副主任單位。受益于關聯評審制度和一致性評價政策，在百強藥企中與公司有合作的藥企共計 83 家，

65、其中有 40 余家為上市公司，規模藥企覆蓋率達到80%，客戶合作穩定。隨著中硼硅藥玻的替代需求，公司的訂單額也在 2021 年開始持續爆發，例如，成都倍特2020 年采購額為 150-160 萬，2021 年擴大至 4000 萬，揚子江藥業 2020 年 260 萬左右，2021 年到 2700 萬。圖表圖表47：2021H1 公司單一大客戶銷售金額（萬元）公司單一大客戶銷售金額（萬元）圖表圖表48：2020 公司單一大客戶銷售金額（萬元）公司單一大客戶銷售金額（萬元）資料來源：公司招股報告書，中信建投 資料來源：公司招股報告書，中信建投 020040060080010001200悅康倍特羅欣

66、揚子江恩華020040060080010001200悅康ARMAVIR雙鶴倍特嘉博 22 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 戰略配售引入國藥、復星系，戰略客戶為公司協同賦能。戰略配售引入國藥、復星系，戰略客戶為公司協同賦能。公司股權復星系公司的股東中包含復星系和中國醫藥投資有限公司兩者分別持有公司 14.38%和 2.32%股權。作為復星系唯一一家藥玻生產企業，公司產品在其藥企體系內具有較大發展空間。國藥系旗下的參控股企業，21 年收入合計 863 億元，凈利潤合計 96 億元。復星醫藥年報前 5 大藥企 21 年合計收入 192 億元，凈利潤 15 億元。這些藥

67、企目前還未成為公司的主要客戶，未來或存在較大發展空間。圖表圖表49：復星醫藥旗下前五大藥企復星醫藥旗下前五大藥企 圖表圖表50：中國醫藥旗下前五大藥企中國醫藥旗下前五大藥企 收入（億元）收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）重慶藥友重慶藥友 57.49 8.09 江蘇萬邦江蘇萬邦 70.4 5.01 GlandGland PharmaPharma 36.58 8.79 復宏漢霖復宏漢霖 16.82-9.84 桂林南藥桂林南藥 10.52 3.04 集團集團 191.81191.81 15.0915.09 收入（億元）收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）恒瑞醫藥恒瑞醫藥 259.06 44

68、.84 人福醫藥人福醫藥 204.41 21.99 上?，F代醫藥上?，F代醫藥 139.45 8.21 太極集團太極集團 121.49-4.94 中國中藥中國中藥 81.49 10.07 集團集團 863.01863.01 95.5695.56 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 公司實行技術營銷，從車間選取具有公司實行技術營銷，從車間選取具有 3 年以上工作經驗的人員培養成營銷型人才?？蛻糸_發方面年以上工作經驗的人員培養成營銷型人才?？蛻糸_發方面，行業特點導致客戶黏性強，渠道壁壘強。藥企一旦使用公司產品注冊藥號，若后期更換供貨商要停止原有藥號并認證新藥號，這需要花費近

69、1 年時間，時間成本很大，因此除非遇到重大質量問題否則不會中斷合作。公司在新客戶開發方面會重點跟蹤藥廠研發部門，在藥企研發時贈送小樣，占領合作先機。激勵方面激勵方面，公司的股權激勵計劃已覆蓋全體營銷人員，極大地提升了營銷人員的主觀能動性。2.4 公司未來藥用玻璃業務業績預測公司未來藥用玻璃業務業績預測 對公司中硼硅藥用玻璃業務業績預測主要基于以下幾點假設：（1）中硼硅藥瓶：產能銷量方面，）中硼硅藥瓶：產能銷量方面，公司 2022 年具備 26 億支中硼硅藥瓶產能（包括部分低硼硅產線轉產），今年年底有望達到 34 億支產能。模型結合具體的投產時間計算各年中硼硅藥瓶產量，并結合訂單情況給予公司銷量

70、假設。毛利率方面，毛利率方面，公司中硼硅透明藥瓶毛利率基本可保持在 35%以上，考慮到公司在中硼硅西林瓶品類中采取低價競爭策略快速提升市占率，因此假設未來幾年中硼硅透明藥瓶毛利率為 30%。今年 10 月份 5000 噸中硼硅棕色拉管計劃點火，棕色中硼硅管原料自供可以使得棕管毛利率提高 15%左右，因此自明年起假設公司中硼硅棕色藥瓶的毛利率為 45%。（2）中硼硅模制瓶：產能方面，）中硼硅模制瓶：產能方面，一期項目已于 8 月 24 日點火，新建產線可年產中硼硅藥用模制瓶約 5080噸，約合 0.7 億支模制瓶；二期和三期項目分別規劃建設年產 11242 噸、45674 噸中硼硅模制瓶，分別約

71、合 1.5億支、6.4 億支?？紤]到半年左右的認證周期，預計在明年藥用模制瓶有望實現業績貢獻。毛利率方面，毛利率方面，目前中硼硅模制瓶市場需求旺盛，競爭格局良好，結合公司策略以及行業龍頭情況，假設公司可實現 40%的毛利率。（3）低硼硅藥瓶：）低硼硅藥瓶：考慮到藥玻市場以及公司戰略，在低硼硅藥瓶方面公司產量基本保持不變，毛利率考慮到原材料成本上漲因素，設定為 15%。（4）低硼硅玻璃管：）低硼硅玻璃管：前期公司部分低硼硅玻璃管外售貢獻少量業績，未來結合公司實際轉產變化，低硼硅 23 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 玻璃管基本不再外售。研究預測，公司中硼硅藥用玻璃

72、業務在 2022 年、2023 年、2024 年的營收分別達到 4.11 億元、5.81 億元、8.37 億元，同比增速分別為 33.35%、41.39%、44.09%。隨著公司中硼硅藥瓶占比的提升以及中硼硅拉管的投產，公司毛利率有望持續提升，公司中硼硅藥用玻璃業務在 2022 年、2023 年、2024 年的毛利率分別達到 29.50%、33.47%、34.87%，盈利能力持續增強。圖表圖表51：公司公司藥用玻璃藥用玻璃業績預測表業績預測表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中硼硅藥瓶中硼硅藥瓶 產能（億支/年）6.9 10 26 34 34 銷量（億支）4.46 10

73、 15 20 26 價格（元/支）0.20 0.21 0.21 0.21 0.21 透明瓶占比 80%80%80%80%80%棕色瓶占比 20%20%20%20%20%透明瓶毛利率 27.6%36.3%30.0%30.0%30.0%棕色瓶毛利率 27.6%36.3%30.0%45.0%45.0%綜合毛利率 27.6%36.3%30.0%33.0%33.0%營收（億元）0.89 2.10 3.15 4.20 5.46 毛利（億元）0.24 0.76 0.95 1.39 1.80 中硼硅模制瓶中硼硅模制瓶 產能（噸/年）5080 16322 62896 銷量（噸）0 7000 21000 價格（元

74、/噸）9300 9300 9300 毛利率 40%40%40%營收（億元）0.65 1.95 毛利（億元）0.26 0.78 低硼硅藥瓶低硼硅藥瓶 產能（億支/年）20 20 15 15 15 銷量（億支）15.09 15.2 15 15 15 價格（元/支）0.05 0.06 0.06 0.06 0.06 毛利率 19.8%18.9%15.0%15.0%15.0%營收（億元）0.69 0.91 0.90 0.90 0.90 毛利（億元）0.14 0.17 0.14 0.14 0.14 低硼硅玻璃管營收（億元）低硼硅玻璃管營收（億元）0.14 0.07 0.00 0.00 0.00 藥用玻璃營

75、收（億元）藥用玻璃營收（億元）1.72 3.08 4.05 5.75 8.31 同比同比 79.01%31.41%42.00%44.55%毛利（億元）毛利（億元）0.39 0.93 1.08 1.78 2.72 同比同比 140.66%15.55%64.94%52.58%資料來源：公司公告，招股說明書，中信建投 24 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 三、日用玻璃：持續品類創新，擴展銷售渠道三、日用玻璃：持續品類創新，擴展銷售渠道 3.1 生產工藝：耐熱玻璃生產模式以壓制為主，電光源玻璃生產模式為吹制工藝生產工藝：耐熱玻璃生產模式以壓制為主，電光源玻璃生產模式為吹

76、制工藝 耐熱玻璃生產模式以壓制為主。耐熱玻璃生產模式以壓制為主。根據工藝流程進行劃分，日用玻璃可以分為壓制產品和吹制產品。耐熱玻璃主要是壓制而成，電光源玻璃全部為吹制產品。壓制產品生產工藝如下：原輔料按照配方混合后經過熔化形成均勻的、無氣泡的玻璃液，玻璃液經過導料槽進入模具中壓制為特定形狀的產品，產品成型后需要進行拋光，然后在退火爐中進行退火熱處理，之后產品需要依次進行應力、機械強度、熱沖擊檢測和外觀、重量檢測，檢測合格后需要裝箱進行終檢。圖表圖表52：耐熱玻璃生產工藝耐熱玻璃生產工藝 資料來源：公司招股說明書，中信建投 電光源玻璃生產模式為吹制工藝。電光源玻璃生產模式為吹制工藝。吹制產品生產

77、工藝如下：原輔料按照配方混合后經過熔化形成均勻的、無氣泡的玻璃液，玻璃液經過導料槽后進入成型模具由吹機吹制為特定形狀的產品，之后對產品內部進行清屑處理，然后在退火爐中進行退火熱處理，之后產品需要依次進行應力檢測和外觀檢測，檢測合格后需要裝箱進行終檢。圖表圖表53：電光源玻璃生產工藝電光源玻璃生產工藝 資料來源：公司招股說明書，中信建投 25 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 3.2 日用玻璃主要產品的盈利能力及成本日用玻璃主要產品的盈利能力及成本 公司耐熱玻璃產品包括耐熱器皿及微波爐托盤。公司耐熱玻璃產品包括耐熱器皿及微波爐托盤。兩種產品收入占比保持穩定，耐熱器皿

78、占比為 70%左右，2020 年公司對美的銷售收入下滑導致微波爐托盤收入及份額占比下降。對比兩種產品單價及毛利率，耐熱器皿單價下降較為明顯，原因為公司 2020 年以來主動下調價格以應對疫情的不利影響，微波爐托盤單價穩定，保持在 6000 元/噸左右。耐熱器皿毛利率顯著高于微波爐托盤，耐熱器皿毛利率為 33%左右，微波爐托盤毛利率為20%左右。圖表圖表54：耐熱器皿、微波爐托盤收入占比耐熱器皿、微波爐托盤收入占比 圖表圖表55：耐熱器皿、微波爐托盤單價及毛利率耐熱器皿、微波爐托盤單價及毛利率 資料來源：公司招股說明書，中信建投 資料來源：公司招股說明書，中信建投 公司耐熱玻璃毛利率顯著高于同行

79、業水平公司耐熱玻璃毛利率顯著高于同行業水平。2018 年至 2021 年 H1，公司耐熱玻璃毛利率保持穩定且在 27%以上，顯著高于同行業可比公司德力股份和山東華鵬。毛利率差異主要源于產品結構和客戶群體不同，產品結產品結構方面，構方面，公司的耐熱玻璃產品生產技術水平要求更高，附加值更高，而可比公司的主要產品為鈉鈣日用玻璃產品，附加值低?？蛻羧后w方面客戶群體方面，公司耐熱玻璃客戶包括格蘭仕、美的、昕諾飛、樂扣樂扣、海倫特洛伊等國內外知名家用電器和家居用品企業，客戶價格承受能力更強?？杀裙局饕ㄟ^商超和代理商銷售產品，其客戶對價格較為敏感，難以制定高價。圖表圖表56：公司耐熱玻璃毛利率與同業公司

80、對比公司耐熱玻璃毛利率與同業公司對比 資料來源：公司招股說明書，中信建投 0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年H1耐熱器皿微波爐托盤0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.20.40.60.811.21.42018年2019年2020年2021年H1耐熱器皿（萬元/噸）微波爐托盤（萬元/噸）耐熱器皿（右軸）微波爐托盤（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%2018年2019年2020年2021年2022H1力諾特玻德力股份山東華鵬 26 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 公司電光源玻璃產品包括機制

81、玻殼、管制玻殼和電光源管。公司電光源玻璃產品包括機制玻殼、管制玻殼和電光源管。機制玻殼份額最大，但近年來份額下降至 66%，管制玻殼則上升至 28%，電光源管占比較小，份額穩定在 5-7%。對比三種產品單價及毛利率，對比三種產品單價及毛利率，機制玻殼單價最高，管制玻殼次之，電光源管最低，機制玻殼和電光源管單價均有下降趨勢，管制玻殼單價稍有提升。毛利率方面，管制玻殼最高，在 50%以上，電光源管為 50%左右，機制玻殼在 40%左右。圖表圖表57：電光源不同產品占比電光源不同產品占比 圖表圖表58：電光源玻璃不同產品單價及毛利率電光源玻璃不同產品單價及毛利率 資料來源：公司招股說明書，中信建投

82、資料來源：公司招股說明書，中信建投 公司在日用玻璃方面擁有公司在日用玻璃方面擁有 8 臺窯爐，耐熱玻璃及電光源玻璃產銷率及產能利用率均處于高位。臺窯爐，耐熱玻璃及電光源玻璃產銷率及產能利用率均處于高位。其中耐熱玻璃有 7 臺，使用全電熔技術，電光源玻璃使用天然氣窯爐，為電助熔技術。公司窯爐均屬于國家鼓勵類技術。截至 2022 年，公司擁有 6.4 萬噸耐熱玻璃產能和 0.35 萬噸電光源玻璃產能。公司在日用玻璃方面以銷定產，產能利用率常年保持在 90%以上的水平。2022 年上半年，受疫情、海上運輸不暢、通貨膨脹以及外部地緣政治風險等多方面的影響，消費市場需求萎靡，公司高硼硅耐熱玻璃制品銷售受

83、到較大影響。圖表圖表59：耐熱玻璃產銷量及產能利用率耐熱玻璃產銷量及產能利用率 圖表圖表60：電光源玻璃產銷量及產能利用率電光源玻璃產銷量及產能利用率 資料來源：公司招股說明書，中信建投 資料來源：公司招股說明書，中信建投 公司日用玻璃不同產品單位成本因生產工藝及原料價格變動等存在一定差異。公司日用玻璃不同產品單位成本因生產工藝及原料價格變動等存在一定差異。耐熱器皿直接材料占比最高，但從 60%下降至 40%，主要原因是帶保鮮盒蓋的耐熱器皿銷量下降，微波爐托盤與電光源玻璃直接材料占比比較穩定，在 40%左右。微波爐托盤制造費用占比增長源于公司使用新建窯爐進行生產，設備價值高導致折舊大幅增加。電

84、光源玻璃各項成本支出占比較為穩定，直接材料占比為 40%，能源動力為 30%，直接人工為 14%，0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年H1機制玻殼管制玻殼電光源管0%20%40%60%80%00.511.522018年2019年2020年2021年H1機制玻殼（萬元/噸）管制玻殼（萬元/噸）電光源管（萬元/噸）機制玻殼（右軸）管制玻殼（右軸）電光源管（右軸）80%85%90%95%100%105%110%0200004000060000800002018年2019年2020年2022年產量（噸）銷量（噸）產能利用率（右軸）80%85%90%95%100%

85、105%110%0100020003000400050002018年2019年2020年 2021年H1產量（噸）銷量（噸）產能利用率（右軸）27 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 制造費用為 16%。從絕對數額上來看，公司三種產品的單位成本均出現明顯下降。從絕對數額上來看，公司三種產品的單位成本均出現明顯下降。耐熱器皿從 8250 元/噸下降至 6996 元/噸，微波爐托盤從 4800 元/噸下降至 4758 元/噸，電光源玻璃從 8727 元/噸下降至 7288 元/噸。圖表圖表61：耐熱器皿、微波爐托盤及電光源玻璃單位成本構成耐熱器皿、微波爐托盤及電光源玻璃

86、單位成本構成 資料來源：公司招股說明書，中信建投 公司主要原材料包括電、天然氣、硼砂、石英砂和硼酸。公司主要原材料包括電、天然氣、硼砂、石英砂和硼酸。其中主要原料價格在過去幾年內均保持穩定，僅石英砂價格呈現上漲趨勢，從 0.4 元/kg 上漲至 0.51 元/kg。公司石英砂主要采購自安徽鳳陽，受當地環保政策趨嚴及石英砂行業整治影響，石英砂價格有所上漲。石英砂單價較低，單耗不高，占成本比重較小，價格上漲對毛利率影響不大。石英砂單價較低，單耗不高，占成本比重較小，價格上漲對毛利率影響不大。按照 2021 年 H1 單耗及價格計算，1kg 耐熱玻璃和電光源玻璃石英砂成本分別為 0.38 元和 0.

87、18 元，而耐熱器皿、微波爐托盤及電光源玻璃成本分別為 7 元/kg、4.8 元/kg 和 7.3 元/kg。極端情況下，如石英砂價格上漲 30%，對主營業務成本的影響僅為1.1%。圖表圖表62：主要原料價格變動趨勢主要原料價格變動趨勢 圖表圖表63：耐熱玻璃及電光源玻璃單耗（耐熱玻璃及電光源玻璃單耗（kg/kg）資料來源：公司招股說明書，中信建投 資料來源：公司招股說明書，中信建投 公司運費占銷售費用比例逐年提升，公司運費占銷售費用比例逐年提升，2021 年上半年有所改善。年上半年有所改善。公司運費占銷售費用比例從 2018 年的 54%上升至 2020 年的 60%，2021 年 H1 下

88、降為 58%。2020 年公司對部分境外客戶采用 CIF 模式結算，所以運費上漲幅度較為明顯。耐熱玻璃單位運費及運費收入占比呈連年下降趨勢，今年受疫情影響有所增加。耐熱玻璃單位運費及運費收入占比呈連年下降趨勢，今年受疫情影響有所增加。公司耐熱玻璃的單位運費0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年H1直接材料能源動力直接人工制造費用0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年H1直接材料能源動力直接人工制造費用0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年H1直接材料能源動力直接人工制造費用0123

89、452018年2019年2020年2021年H1電（元/度）天然氣（元/立方米）硼砂（元/公斤）石英砂（元/公斤）硼酸（元/公斤）00.20.40.60.812018年2019年2020年2021年H1耐熱-石英砂耐熱-硼砂/硼酸光電-石英砂光電-硼砂/硼酸 28 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 從 2018 年的 542 元/噸，下降至 2021 年上半年的 418 元，同時運費收入占比從 5%下降至 4%，運費下降的原因在于公司增加鐵路運輸和海運的比重。今年由于疫情影響，運輸費用有所增加，占比預計從 4%上漲至 5%左右。圖表圖表64：公司運費及占銷售費用比

90、重公司運費及占銷售費用比重 圖表圖表65：耐熱玻璃單位運費及運費收入占比耐熱玻璃單位運費及運費收入占比 資料來源：公司招股說明書，中信建投 資料來源：公司招股說明書，中信建投 3.3 經營模式：從經營模式：從 OEM 為主到推廣自身品牌推廣自身品牌為主到推廣自身品牌推廣自身品牌 OEM 為公司日用玻璃業務主要經營模式。為公司日用玻璃業務主要經營模式。公司與客戶建立合作關系以后，客戶在產品的功能、外觀、尺寸、工藝等方面提出個性化需求，公司在此基礎上確定生產方案并報價，雙方進一步確認產品的規格要求、價格和數量。公司根據銷售計劃和訂單需求制定采購計劃并組織生產活動。圖表圖表66：OEM 經營模式經營

91、模式 資料來源：公司招股說明書，中信建投 日用玻璃業務以耐熱玻璃為主，主要客戶采購比例穩定且較為集中。日用玻璃業務以耐熱玻璃為主，主要客戶采購比例穩定且較為集中。近 3 年公司前五大客戶占日用玻璃收入比例穩定在 42%左右，且采購產品全部為耐熱玻璃。公司近 3 年第一大客戶為格蘭仕，收入占比遠超其他客戶，2019、2020、2021 年 H1 收入占比分別為 17%、19%、18%。公司與主要客戶合作保持穩定。公司與主要客戶合作保持穩定。近幾年公司的主要客戶沒有發生大的變動，公司在日用玻璃方面與客戶主要采取 OEM 模式合作，采用成本加成方式定價銷售，與客戶保持了長期良好合作關系。50%52%

92、54%56%58%60%62%0500100015002000250030002018年2019年2020年2021年H1運費（萬元）占銷售費用比重（右軸）3%4%5%6%01002003004005006002018年2019年2020年2021年H1單位運費（元/噸）運費/收入 29 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表67：公司公司 2018-2021 年年 H1 主要客戶銷售情況主要客戶銷售情況 2020 年年 2021 年年 1-6 月月 客戶名稱客戶名稱 產品產品 收入（萬元）收入（萬元）收入占比收入占比 客戶名稱客戶名稱 產品產品 收入（萬元）

93、收入（萬元）收入占比收入占比 格蘭仕 耐熱 9166 19%格蘭仕 耐熱 4976 18%海倫特洛伊 耐熱 3509 7%樂扣樂扣 耐熱 2182 8%樂扣樂扣 耐熱 3196 7%Corelle Brands 耐熱 1668 6%米迦家居 耐熱 2477 5%米迦家居 耐熱 1526 6%大連京磊科技 耐熱 1771 4%海倫特洛伊 耐熱 1372 5%合計合計 20119 43%11724 42%資料來源：公司招股說明書，中信建投 公司耐熱玻璃出口顯著高于同行業可比公司。公司耐熱玻璃出口顯著高于同行業可比公司。公司的耐熱玻璃在2018年至2021年H1期間出口比例在30-40%之間，可比公

94、司德力股份出口比例為 20%左右，山東華鵬低于 5%。公司耐熱玻璃出口比例高于行業水平，主要由于公司擁有大量優質境外客戶，如海倫特洛伊、品誠保萊、Corelle Brands、DAISO SANGYO 和 Home Native等。公司外銷毛利率高于內銷毛利率，出口占比較高也使得公司耐熱玻璃盈利能力強于可比公司。公司外銷毛利率高于內銷毛利率，出口占比較高也使得公司耐熱玻璃盈利能力強于可比公司。對比公司內外銷毛利率發現，公司外銷毛利率在 30-40%之間波動，內銷毛利率為 25%左右，毛利率差異在于海外優質客戶對產品質量要求高，因而產品單價更貴。圖表圖表68：耐熱玻璃出口比例對比耐熱玻璃出口比例

95、對比 圖表圖表69：公司耐熱玻璃及內外銷毛利率公司耐熱玻璃及內外銷毛利率 資料來源：公司招股說明書，中信建投 資料來源：公司招股說明書，中信建投 公司業務以直銷為主，直銷收入占比在公司業務以直銷為主，直銷收入占比在 97%以上。以上。公司主要通過直銷方式開展業務，但對于部分定制化程度低、通用性較強的產品，公司通過經銷模式以“力諾特?！逼放茖ν怃N售。今年以來，公司加大渠道布局，積極推廣自身品牌。公司加大渠道建設力度，通過電商渠道、禮贈品渠道、網上商城、積分換購、商超等渠道銷售自有品牌產品。0%10%20%30%40%50%2018年2019年2020年2021年H1力諾特玻-耐熱玻璃德力股份山東

96、華鵬0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018年2019年2020年2021年H1耐熱玻璃內銷外銷 30 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表70：公司直銷與經銷收入對比公司直銷與經銷收入對比 資料來源：公司招股說明書，中信建投 3.4 公司未來日用玻璃業務業績預測公司未來日用玻璃業務業績預測 對公司日用玻璃業務業績預測主要基于以下幾點假設：（1）產能銷量方面，）產能銷量方面，9200 噸高硼硅玻璃項目已于 2022 年 3 月投產并完成，并開始產生效益。LED 光學透鏡用高硼硅玻璃生產項目于 2022 年 7 月投產，輕量化高硼硅玻璃器具生

97、產項目延期投產時間至 2023 年 6 月。結合市場情況以及公司戰略，預計今年耐熱玻璃銷量基本保持在去年水平，并在明年開始逐漸恢復；電光源玻璃今年營收有所下降，并在明年開始逐漸恢復。（2）毛利率方面，）毛利率方面，考慮到今年原材料、燃料價格較高，運費上漲等不利因素影響，公司耐熱玻璃盈利能力今年有所承壓，明年開始逐步恢復，假設 2022/2023/2024 年毛利率分別為 22%/25%/30%。電光源玻璃毛利率維持在 35%左右的水平。研究預測，公司高硼硅日用玻璃業務在 2022 年、2023 年、2024 年的營收分別達到 5.32 億元、6.24 億元、7.40 億元，同比增速分別為-7.

98、31%、17.29%、18.59%。96%97%98%99%02468102018年2019年2020年2021年直銷（億元）經銷（億元）直銷占比（右軸）31 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表71：公司公司日用玻璃日用玻璃業績預測表業績預測表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 耐熱玻璃耐熱玻璃 產能（萬噸）5.6 6.4 9.3 9.3 9.3 銷量（萬噸）4.79 6.3 6 7 8 單價（元/噸）0.875 0.819 0.82 0.82 0.85 毛利率 31.05%23.77%22%25%30%營收（億元）4.19 5.16

99、 4.92 5.74 6.80 毛利（億元）1.30 1.23 1.08 1.44 2.04 電光源玻璃電光源玻璃 營收（億元）0.54 0.58 0.4 0.5 0.6 毛利率 42.47%37.54%35%35%35%毛利（億元）0.23 0.22 0.14 0.18 0.21 日用玻璃營收（億元）日用玻璃營收（億元）4.73 5.74 5.32 6.24 7.40 同比同比 21.31%-7.31%17.29%18.59%毛利（億元）毛利（億元）1.53 1.44 1.22 1.61 2.25 同比同比 -5.65%-15.36%31.71%39.75%資料來源：公司公告，招股說明書，中

100、信建投 32 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 四、投資建議四、投資建議 公司積極把握一致性評價政策影響下中硼硅藥用玻璃的廣闊市場，快速擴建中硼硅玻璃瓶產線，并入局中硼硅模制瓶領域，藥用玻璃營收持續增加，預計 2022 年、2023 年、2024 年藥用玻璃營收分別達到 4.05 億元、5.75 億元、8.31 億元，同比增速分別為 31.41%、42.00%、44.55%；占總營收的比重分別達到 43.22%、47.95%、52.90%。公司高硼硅日用玻璃短期受疫情、國際經濟環境影響短期承壓，但未來伴隨著消費升級，對鈉鈣玻璃的替代仍有巨大的空間，預計公司高硼硅日

101、用玻璃業務在 2022 年、2023 年、2024 年的營收分別達到 5.32 億元、6.24 億元、7.40 億元，同比增速分別為-7.31%、17.29%、18.59%。圖表圖表72：公司業績公司業績預測預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中硼硅玻璃瓶 營收（億元）0.89 2.10 3.15 4.20 5.46 同比（%）136.61%50.00%33.33%30.00%毛利率 27.6%36.3%30.0%33.0%33.0%中硼硅模制瓶 營收（億元）0.651 3.255 同比（%）200.00%毛利率 40.0%35.0%低硼硅玻璃瓶 營收（億元）0.72

102、 0.912 0.9 0.9 0.9 同比（%）25.91%-1.32%0.00%0.00%毛利率 19.8%18.9%15.0%15.0%15.0%耐熱玻璃 營收（億元）4.19 5.2 4.92 5.74 6.8 同比 23.11%-4.65%16.67%18.47%毛利率 31.1%23.8%22.0%25.0%30.0%電光源玻璃 營收（億元）0.54 0.58 0.4 0.5 0.6 同比 7.41%-31.03%25.00%20.00%毛利率 42.5%37.5%35.0%35.0%35.0%其他 營收（億元）0.29 0.14 營業收入（億元）營業收入（億元）6.60 8.89

103、9.37 11.99 15.71 同比同比 34.66%5.38%27.97%31.04%資料來源：公司公告，招股說明書，中信建投 研究預測，公司 2022 年、2023 年、2024 年營收分別為 9.37 億元、11.99 億元、15.71 億元，同比分別增長5.38%、27.97%、31.04%；歸母凈利潤分別為 1.37 億元、2.08 億元、3.03 億元，同比分別增長 9.5%、52.5%、45.3%；對應 PE 分別為 27.0 倍、17.7 倍、12.2 倍。國內藥用玻璃模制瓶龍頭山東藥玻過去兩年的估值在 20-40倍震蕩?？紤]到公司在中硼硅藥瓶上的市場地位、市場空間以及公司未

104、來的擴產規劃，公司未來市值有較大提升空間。33 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表73：公司主要財務數據預測公司主要財務數據預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)660 889 937 1,199 1,571 增長率(%)0.6 34.7 5.4 28.0 31.0 凈利潤(百萬元)91 125 137 208 303 增長率(%)9.6 37.4 9.5 52.5 45.3 毛利率(%)29.8 25.0 24.6 28.3 31.0 凈利率(%)13.8 14.0 14.6 17.4 19.3 ROE(%)16

105、.5 9.2 9.4 12.9 16.2 EPS(攤薄/元)0.52 0.54 0.59 0.90 1.30 P/E(倍)30.5 29.6 27.0 17.7 12.2 P/B(倍)5.0 2.7 2.5 2.3 2.0 資料來源：公司公告，中信建投 34 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 五、五、風險分析風險分析 （1）投項目投產進展不及預期。）投項目投產進展不及預期。公司中硼硅管制瓶生產設備來自意大利等海外廠商，受制于地緣政治等因素，設備生產、運輸、安裝等環節或存在延后風險，影響公司中硼硅管制瓶產能釋放。（2）中硼硅模制瓶價格下滑超預期。）中硼硅模制瓶價格下

106、滑超預期。目前行業模制瓶龍頭為山東藥玻，隨著公司中硼硅模制瓶產能的釋放，模制瓶價格或存在下滑風險，進而影響公司相關業務的營收。（3）原材料成本加持上漲超預期。）原材料成本加持上漲超預期。公司中硼硅管制瓶的原材料玻管成本占比約為 60%，高硼硅耐熱玻璃的成本主要來自天然氣、硼酸、硼砂等燃材料，盈利能力受原材料價格影響較大，若原材料成本上漲，公司盈利能力將受到影響。35 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 報表預測報表預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 會

107、計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 293 1021 995 1091 1229 營業收入營業收入 660 889 937 1199 1571 現金 57 711 862 885 1009 營業成本 463 666 707 860 1084 應 收 票 據 及 應 收 賬款 合 計 118 164 0 0 0 營業稅金及附加 5 6 7 8 11 其他應收款 0 0 0 1 1 銷售費用 47 23 28 36 47 預付賬款 9 14 10 21 20 管理費用 25 28 33 42 55 存貨 101 118 114 169 188

108、研發費用 24 33 37 48 63 其他流動資產 8 13 8 16 12 財務費用 4 2-16-16-12 非流動資產非流動資產 417 539 525 600 716 資產減值損失-2-3-1-2-3 長期投資 34 39 49 59 70 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 固定資產 324 335 335 414 521 其他收益 12 9 6 7 8 無形資產 29 29 32 32 33 投資凈收益 5 5 5 5 5 其他非流動資產 30 136 109 95 92 營業利潤營業利潤 108 140 154 234 340 資產總計資產總計 710 1561 1520 1

109、692 1945 營業外收入 0 0 0 0 0 流動負債流動負債 143 190 67 67 68 營業外支出 6 0 0 0 0 短期借款 34 25 25 25 25 利潤總額利潤總額 102 140 154 234 340 應 付 票 據 及 應 付 賬款 合 計 71 123 0 0 0 所得稅 11 15 17 26 38 其他流動負債 38 42 42 42 43 凈利潤凈利潤 91 125 137 208 303 非流動負債非流動負債 15 10 9 10 10 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 0 0-0 0 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 91 125 13

110、7 208 303 其他非流動負債 15 10 10 10 10 EBITDA 152 180 181 270 389 負債合計負債合計 158 200 76 77 78 EPS（元）0.52 0.54 0.59 0.90 1.30 少數股東權益 0 0 0 0 0 股本 174 232 232 232 232 主要財務比率主要財務比率 資本公積 171 798 798 798 798 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 留存收益 206 331 417 547 737 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益 551 1361 1444 1615 1867

111、營業收入(%)0.6 34.7 5.4 28.0 31.0 負債和股東權益負債和股東權益 710 1561 1520 1692 1945 營業利潤(%)14.4 30.0 9.5 52.4 45.3 歸屬于母公司凈利潤(%)9.6 37.4 9.5 52.5 45.3 獲利能力獲利能力 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）毛利率(%)29.8 25.0 24.6 28.3 31.0 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利率(%)13.8 14.0 14.6 17.4 19.3 經營活動現金流經營活動現金流 89 52 216 183 343 ROE(

112、%)16.5 9.2 9.4 12.9 16.2 凈利潤 91 125 137 208 303 ROIC(%)19.0 17.3 21.3 27.5 34.8 折舊攤銷 50 59 49 60 76 償債能力償債能力 財務費用 4 2-16-16-12 資產負債率(%)22.3 12.8 5.0 4.6 4.0 投資損失-5-5-5-5-5 凈負債比率(%)-4.2-50.4-57.7-53.3-52.6 經營性應收項目的減少 11-75 169-11 2 流動比率 2.0 5.4 14.9 16.2 18.1 經營性應付項目的增加-31-37-123 0 1 速動比率 1.3 4.8 13.

113、2 13.7 15.3 其他經營現金流-62-54-117-54-20 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-52-73-34-130-186 總資產周轉率 0.9 0.8 0.6 0.7 0.9 資本支出 75 73-20 65 105 應收賬款周轉率 6.6 7.0 0.0 0.0 0.0 長期投資 0 0-10-10-10 應付賬款周轉率 8.0 7.3 0.0 0.0 0.0 其他投資現金流 23 0-64-75-91 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-34 680-31-30-33 每股收益(最新攤薄)0.52 0.54 0.59 0.90 1.30

114、 短期借款-18-9 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.52 0.20 0.93 0.79 1.48 長期借款-6 0-0 0 1 每股凈資產(最新攤薄)3.16 5.86 6.24 6.94 8.04 普通股增加 0 58 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-0 627 0 0 0 P/E 30.5 29.6 27.0 17.7 12.2 其他籌資現金流-9 5-31-31-34 P/B 5.0 2.7 2.5 2.3 2.0 現金凈增加額現金凈增加額 3 660 151 23 124 EV/EBITDA 24.1 16.8 15.8 10.5 7.0 資料來源：公司公告，中

115、信建投 36 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 楊光：楊光：香港理工大學金融學碩士，2015-2018 年任職于安信證券，連續四年為新財富/水晶球第一名團隊核心成員，2019 年加入中信建投證券。研究助理研究助理 黃海黃海 18810456102 37 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深30

116、0指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間

117、接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本

118、報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成

119、投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前

120、或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北

121、京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2106 室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 座 22 層 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk 38 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 楊光楊光 香港理工大

122、學金融學碩士，2015-2018 年任職于安信證券，連續四年為新財富/水晶球第一名團隊核心成員，2019 年加入中信建投證券。研究助理研究助理 黃海黃海 39 A 股公司深度報告 力諾特玻力諾特玻 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增

123、持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有

124、限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和

125、預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身

126、投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析

127、師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街 2 號凱恒中心 B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2106 室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 座 22 層 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk