《力諾特玻-公司研究報告-中硼硅模制瓶驅動公司成長“A狀態資質”&“藥企客戶資源”構筑兩大競爭壁壘-240719（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《力諾特玻-公司研究報告-中硼硅模制瓶驅動公司成長“A狀態資質”&“藥企客戶資源”構筑兩大競爭壁壘-240719（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 07 月 19 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）中硼硅模制瓶驅動公司成長，“中硼硅模制瓶驅動公司成長，“A 狀態資質”狀態資質”&“藥企“藥企客戶資源”構筑兩大競爭壁壘客戶資源”構筑兩大競爭壁壘 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：12.15 元 國內領先特種玻璃制造企業，盈利能力穩步增長。國內領先特種玻璃制造企業，盈利能力穩步增長。力諾特玻目前主要以藥用玻璃和耐熱玻璃為核心，積極推進國際拓展計劃與股票回購計劃。2023 年藥用玻璃和耐熱玻璃分別占公司總營收的 42.85%和 54.72%。在 2024 年 1 月擬收購埃及 EAC 51

2、%的股權，2024 年 1-6 月份，公司使用自有資金累計回購 352.5 萬股，金額 5002 萬元，本次回購全部實施完畢。24 年以來原材料與能源價格的回落（如硼砂與天然氣）也將顯著降低藥用玻璃的成本。除此之外，公司積極推進中硼硅管制瓶和模制瓶的擴產項目。預計到 2025 年，中硼硅管制瓶產能將達到 33.08 億支，中硼硅模制瓶產能將達到 9.43 億支。預計未來國內藥用玻璃市場規模增長，中硼硅玻璃滲透率提升預計未來國內藥用玻璃市場規模增長，中硼硅玻璃滲透率提升。藥用玻璃容器分為模制瓶與管制瓶，主要應用領域以注射劑瓶與口服液瓶為主。目前國內主要藥用玻璃產品的年需求量約為 800 億支，注

3、射劑瓶和口服液瓶分別占61%和 27%。根據百諫方略與國際 Reportlinker 的研究，預測在 2025 年藥用玻璃的市場規模將顯著提升。中硼硅玻璃在中國藥用玻璃市場的滲透率也預計將在 2026 年提升至 33.3%。中硼硅模制瓶存在供給缺口，“中硼硅模制瓶存在供給缺口，“A 狀態資質”狀態資質”&“藥企客戶資源”構筑兩大競“藥企客戶資源”構筑兩大競爭壁壘。爭壁壘。注射劑一致性評價和藥品集中采購推動了中硼硅藥玻替代。大部分納入集采范圍的注射劑都采用了中硼硅包材，使得中硼硅藥玻的需求持續攀升，市場規模也不斷擴大。但是我國中硼硅模制瓶仍存在較大的供給缺口，我國模制瓶的年需求量約為 150 億

4、支，公司中硼硅模制瓶具備“A 狀態資質”&“藥企客戶資源”構筑兩大競爭壁壘。盈利預測盈利預測&投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 13.07 億元、16.34 億元、19.28 億元，分別同比+38%、+25%和+18%；預計 2024-2026年歸母凈利潤 1.60 億元、2.69 億元、3.32 億元，分別同比+143%、+69%和+23%；對應 2024-2025 年 PE 17.7x 和 10.5x，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：成本波動的風險、政策推進低于預期的風險、產能釋放進度低于成本波動的風險、政策推進低于預期的風險、產能釋放進度低于預

5、期的風險預期的風險 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)822 947 1307 1634 1928 同比增長-8%15%38%25%18%營業利潤(百萬元)127 73 179 302 372 同比增長-10%-43%145%69%23%歸母凈利潤(百萬元)117 66 160 269 332 同比增長-7%-43%143%69%23%每股收益(元)0.50 0.28 0.69 1.16 1.43 PE 24.2 42.8 17.7 10.5 8.5 PB 2.0 1.8 1.7 1.5 1.3 資料來源

6、：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）232 已上市流通股（百萬股）151 總市值（十億元）2.8 流通市值（十億元）1.8 每股凈資產（MRQ）6.6 ROE（TTM）4.4 資產負債率 27.3%主要股東 力諾投資控股集團有限公司 主要股東持股比例 31.12%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-21-27-21 相對表現-21-35-12 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、力諾特玻（301188）中硼硅管制瓶&模制瓶投產貢獻增量，中硼硅拉管技術市場領先2023-05-15 劉麗劉麗 S1090517080006 王月王月 S10905230

7、80003 -30-20-100102030Jul/23Nov/23Mar/24Jun/24(%)力諾特玻滬深300力諾特玻力諾特玻（301188.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、一、國內領先特種玻璃制造企業，公司產能穩步增長國內領先特種玻璃制造企業，公司產能穩步增長.4 1、以藥用玻璃和耐熱玻璃為核心，積極推進海外市場與股票回購計劃.4 2、模制瓶新增客戶在完成省局備案后即可進行采購和使用.5 3、原材料價格與能源費用回落降低藥用玻璃成本.6 4、募集項目穩步推進，預計未來產能大幅提升.7 二、藥用玻璃應用領域與未來市場規模預測二、藥用玻璃應用領域與未來

8、市場規模預測.9 1、藥用玻璃容器分為模制瓶和管制瓶，注射劑瓶和口服液瓶為藥用玻璃主要應用領域9 2、預計未來國內藥用玻璃市場規模增長，中硼硅玻璃滲透率提升.10 三、中硼硅藥玻需求持續增長，競爭格局較優三、中硼硅藥玻需求持續增長，競爭格局較優.11 1、集采從口服推進到注射劑領域，21 年后注射劑一致性評價進入爆發期.11 2、中硼硅模制瓶存在供給缺口，“A 狀態資質”&“藥企客戶資源”構筑兩大競爭壁壘 13 3、中硼硅模制瓶行業競爭格局較優.14 四、風險提示四、風險提示.16 圖表圖表目錄目錄 圖 1 公司分產品主營收入構成.4 圖 2 公司主要產品分類示意圖.4 圖 3 公司營收表現

9、2017-2024Q1.5 圖 4 公司歸母凈利表現 2017-2024Q1.5 圖 5 公司海外營收分地區占比.5 圖 6 公司毛利率、凈利率表現 2018-2024Q1.6 圖 7 藥用玻璃成本構成.6 圖 8 硼砂市場價（元/kg）.7 圖 9 硼酸價格回落.7 圖 10 天然氣價格回落.7 圖 11 公司低硼硅管制瓶產能（億支）.7 圖 12 公司中硼硅管制瓶產能（億支）.7 圖 13 公司耐熱玻璃產銷情況.8 圖 14 公司耐熱玻璃產能利用率情況.8 圖 15 公司電光源玻璃產銷情況.9 bUdXpOrOrOoQmQnMxOnPuNsOsN8ObP8OoMoOoMtPlOnNrOkP

10、oPyR9PnMmPuOnRsQxNsOxP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 15 公司電光源玻璃產能利用率情況.9 圖 17 藥用玻璃主要應用領域占比.10 圖 18 國內主要藥用玻璃產品年需求.10 圖 19 預計 2025 年中硼硅玻璃市場空間.10 圖 20 預計 2025 年中硼硅玻璃需求量.10 圖 21 注射劑一致性評價申請批準量 2020-2022.11 圖 22 九批國采中注射劑與非注射劑數量.11 圖 23 中硼硅玻璃包材占比11-大部分納入集采范圍的注射劑都采用了中硼硅包材11 圖 24 每批集采中每種瓶的數量11-模制瓶（包括模制注射瓶和輸液瓶）的需求在第

11、七批和第八批集采中有所增長 11 圖 25 仿制藥一致性評價工作提速.12 圖 26 通過劑型中注射劑占比提升.12 圖 27 仿制藥集采占比提升.12 圖 28 九批采集情況.12 圖 29 公司中硼硅模制瓶產能 2019-2022.13 圖 30 公司中硼硅模制瓶產能 2019-2022Q1.14 圖 31 國內中硼硅藥用玻璃需求預測（億支）.14 圖 32 山東藥玻占據中國主要中硼硅模制瓶市場.16 表 1：兩次融資助推產能快速擴張，模制瓶布局實現從無到有.8 表 2：公司各類藥用玻璃產能.8 表 3：藥用玻璃品類及簡介.9 表 4：公司輕量中硼硅模制瓶產能項目.13 表 5：公司中硼硅

12、模制瓶募投項目.13 表 6：截止 2024.5.25 已登記的中硼硅模制瓶產品轉 A 進度.14 附：財務預測表.17 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、國內領先特種玻璃國內領先特種玻璃制造企業制造企業，公司產能穩步增長，公司產能穩步增長 1、以藥用玻璃和耐熱玻璃為核心，積極推進海外市場與以藥用玻璃和耐熱玻璃為核心，積極推進海外市場與股票回購計劃股票回購計劃 公司的核心產品包括中硼硅和低硼硅藥用玻璃系列以及高硼硅耐熱玻璃系列，主公司的核心產品包括中硼硅和低硼硅藥用玻璃系列以及高硼硅耐熱玻璃系列，主要用于醫藥包裝和日常消費品。要用于醫藥包裝和日常消費品。2023 年，公司耐熱玻

13、璃和藥用玻璃的收入分別達到了 5.18 億元和 4.06 億元，占總營收的比例分別為 54.72%和 42.85%。這兩類產品的 2023 年營收增長率分別為 24.82%和 15.27%。毛利率相差近 10 個百分點，耐熱玻璃毛利率為 13.13%，而藥用玻璃毛利率則為 23.19%。隨著醫藥包裝材料占比的提升，公司整體盈利能力有望同步提高。積極開拓海外積極開拓海外藥用玻璃藥用玻璃市場市場，擬擬收購收購 EAC 51%股權股權。在 2023 年，公司國內收入占比為 80.45%，毛利率為 15.55%；境外收入占比為 19.55%，毛利率則為25.22%。2024 年 1 月，公司與埃及 E

14、uropean Ampoules Company（簡稱“EAC”）的股東 Michele Gusti、George Philip Fayez 和 Gamal Bashir Ishak 簽署了投資框架協議，計劃通過支付現金，以股權轉讓和增資相結合的方式收購 EAC 51%的股權。為拓展國際市場，公司成立了外貿部，積極開拓包括俄羅斯、韓國、澳大利亞、印尼等國家在內的市場。公司積極開展股票回購計劃。公司積極開展股票回購計劃。2024年1-6月份，公司使用自有資金累計回購352.5萬股，金額 5002 萬元，本次回購全部實施完畢。圖圖 1 公司分產品主營收入構成公司分產品主營收入構成 圖圖 2 公司主

15、要產品分類示意圖公司主要產品分類示意圖 資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：公司招股書，招商證券 59.59%61.75%63.43%58.03%46.99%54.72%29.81%29.36%26.08%34.65%42.85%42.85%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023耐熱玻璃藥用玻璃電光源玻璃其他業務 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖 3 公司營收表現公司營收表現 2017-2024Q1 圖圖 4 公司歸母凈利表現公司歸母凈利表現 2017-2024Q1 資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券

16、 圖圖 5 公司海外營收分地區占比公司海外營收分地區占比 資料來源：公司公告，招商證券 2、模制瓶新增客戶在完成省局備案后即可進行采購和使用模制瓶新增客戶在完成省局備案后即可進行采購和使用 模制瓶新增客戶在完成省局備案后即可進行采購和使用。模制瓶新增客戶在完成省局備案后即可進行采購和使用。公司公告顯示，輕量薄壁高檔藥用玻璃瓶項目于 2022 年 8 月投產，并成功生產出合格的中硼硅模制瓶產品。公司轉 A 后，模制瓶新增客戶的備案時間顯著縮短。根據現行藥品注冊管理規定，藥品生產企業在變更或增加藥包材供應商時，可使用登記狀態為“A”的中硼硅玻璃模制瓶。在批量使用前，需要完成供應商審計（1 個月）、

17、穩定性及相容性試驗（3-6 個月）以及省局備案（2 個工作日）流程，整體時間周期較關聯審評審批更短。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008009001000營業收入（億元）YOY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140歸母凈利潤(百萬元)YOY0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023Q1北美洲大洋洲南美洲歐洲亞洲非洲 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 3、原材料價格與能源費用回落降低藥用玻璃成本

18、、原材料價格與能源費用回落降低藥用玻璃成本 圖圖 6 公司毛利率、凈利率表現公司毛利率、凈利率表現 2018-2024Q1 資料來源：iFinD，招商證券 藥用玻璃的成本主要由原材料藥用玻璃的成本主要由原材料（硼砂、石英砂）（硼砂、石英砂）和能源和能源（電力、天然氣）（電力、天然氣）構構成成。原材料主要包括硼砂、石英砂等，而能源主要涵蓋電力和天然氣。不同品類的藥用玻璃在成本結構上有所不同，公司低硼硅玻璃管的生產涉及窯爐，因此能源動力成本占比較高，約為 36%。相比之下，中硼硅管制瓶和低硼硅玻璃瓶由于不需要窯爐生產，能源消耗占比較低，大約為 7-12%。不過由于公司生產低硼硅玻璃管主要目的是為了

19、內部進一步加工成低硼硅玻璃瓶，因此能源動力的費用也間接包含在低硼硅玻璃瓶的直接材料成本中。而中硼硅藥用玻璃瓶（管制瓶）的主要直接材料是外購的中硼硅藥用玻璃管，采購價格較高，因此直接材料成本占比較大，約為 62%。圖圖 7 藥用玻璃成本構成藥用玻璃成本構成 資料來源：公司公告，招商證券 0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021202220232024Q1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 8 硼砂市場價（元硼砂市場價（元/kg）資料來源：iFinD，招商證券 圖圖 9 硼酸價格回落硼酸價格回落 圖圖 10 天然氣價格

20、回落天然氣價格回落 資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 4、募集項目穩步推進，預計未來產能大幅提升、募集項目穩步推進，預計未來產能大幅提升 圖圖 11 公司低硼硅管制瓶產能（億支）公司低硼硅管制瓶產能（億支）圖圖 12 公司中硼硅管制瓶產能（億支）公司中硼硅管制瓶產能（億支）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 預計到預計到 2025 年，公司中硼硅藥用管制瓶產能將達到年，公司中硼硅藥用管制瓶產能將達到 33.08 億支，中硼硅模制瓶億支，中硼硅模制瓶產能將達到產能將達到 9.43 億支。億支。公司的 IPO 項目中的藥用玻璃部分已于 2022

21、 年 5 月 25日投產，預計 2024 年將實現 16 億支中硼硅藥用玻璃瓶的生產能力，包括 7 億支安瓿瓶、7.5 億支西林瓶和 1.5 億支卡式瓶，預計 2025 年達到 33.08 億支中硼硅藥用管制瓶的產能，相比于 2023 年的產能幾乎翻倍。這將進一步提升藥用玻璃產品在公司整體營收中的比重。公司的兩個主要模制瓶項目也計劃于 20244.04.55.05.56.06.57.07.52013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-

22、022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-0220030040050060070080090010001100硼酸進口均價（美元/噸）100020003000400050006000700080009000天然氣價格（元/噸）051015202520202021202220230510152025302020202120222023 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 年底前投產。

23、表表 1：兩次融資助推產能快速擴張，模制瓶布局實現從無到有：兩次融資助推產能快速擴張，模制瓶布局實現從無到有 募集募集類型類型 募集項目名稱募集項目名稱 募集資金總募集資金總投資金額（投資金額（萬元）萬元）項目達到預定可使用項目達到預定可使用狀態日期狀態日期 提升部分產能及效果情況提升部分產能及效果情況 IPO 項目 高硼硅 玻璃技 改項目 年產 9200 噸高硼硅玻璃產品生產項目 5095.04 2020 年 10 月 31 日 項目建成后可形成年產 23300 噸耐熱玻璃的生產能力，其中耐熱玻璃器具 19200 噸，高硼硅玻璃透鏡料塊 4100噸。輕量化高硼硅玻璃器具生產項目 6718.4

24、6 2023 年 4 月 30 日 LED 光學透鏡用高硼硅玻璃生產項目 8937.48 2024 年 12 月 31 日 中性硼硅藥用玻璃擴產項目 33145.36 2024 年 12 月 31 日 16 億支中硼硅藥用玻璃瓶的生產能力，其中中硼硅安紙瓶 7 億支、中硼硅西林瓶 7.5 億支、中硼硅卡式瓶 1.5 億支，該項目部分生產線于 2022 年 5 月 25日正式投產。超募 資金 輕量薄壁高檔藥用玻璃瓶項目 3003.96 2022 年 10 月 31 日 一爐兩線，采用模制成型。項目建成后可年生產藥用模制瓶約 5080.87 噸。2022 年 8 月 24 日點火。全電智能藥用玻璃

25、生產線項目 1170.50 2022 年 8 月 31 日 項 目 建 成 后年 產 出藥 用 玻 璃液 約9015.5 噸，可年生產藥用玻璃管約8023.8 噸。M2 輕量化藥用模制瓶（1 類）項目 6000.00 2024 年 6 月 30 日 可年生產藥用模制瓶約 11242 噸，實現年銷售收入 10455.06 萬元。轉債 項目 輕量藥用模制玻璃瓶（1 類）產業化項目（力諾特玻三期高端藥用包材項目的第一期）64187.27 2024 年 12 月 31 日 2023 年 4 月 27 日開工，項目建設期16 個月，達產后可形成年產輕量藥用模制玻璃瓶（1 類）46574 噸的生產能力（四

26、座，每臺 11000 噸左右）。預計2024 年底投產。資料來源：公司公告，招商證券 表表 2：公司各類藥用玻璃產能：公司各類藥用玻璃產能 藥用玻璃種類產能藥用玻璃種類產能 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 中硼硅藥用管制瓶(億支）4.90 6.20 6.90 11.64 17.08 17.08 26.00 33.08 中硼硅藥用模制瓶(萬噸）0.51 0.51-折合支數(億支)0.76 0.76-低硼硅藥用玻璃瓶(億支）21.20 19.90 19.88 19.23 18.21 17.21 13.00 13.00 低硼硅藥用玻璃管(億支）1.

27、20 0.97 1.20 1.20 0.88 1.20 1.20 1.20 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 13 公司耐熱玻璃產銷情況公司耐熱玻璃產銷情況 圖圖 14 公司耐熱玻璃產能利用率情況公司耐熱玻璃產能利用率情況 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 0%20%40%60%80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002017201820192020202120222023Q1耐熱玻璃產量（噸）耐熱玻璃銷量（噸）產銷率（右軸，%）0%20%40%60%80%100%120%010,00020

28、,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000耐熱玻璃產量（噸）耐熱玻璃產能（噸）產能利用率（右軸，%）敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 15 公司電光源玻璃產銷情況公司電光源玻璃產銷情況 圖圖 15 公司電光源玻璃產能利用率情況公司電光源玻璃產能利用率情況 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 二、藥用玻璃應用領域與未來市場規模預測二、藥用玻璃應用領域與未來市場規模預測 1、藥用玻璃容器分為模制瓶和管制瓶，注射劑瓶和口服液、藥用玻璃容器分為模制瓶和管制瓶，注射劑瓶和口服液瓶為藥用玻璃主要應用領域瓶為藥用玻璃主要應用領域 模

29、制瓶和管制瓶在應用范圍上存在差異。模制瓶和管制瓶在應用范圍上存在差異。模制瓶和管制瓶均可用于制造注射劑瓶和口服液瓶。模制瓶模制瓶一次成型的生產工藝，壁較厚，機械強度高，表面性能均一性較好，產品的規格范圍較大可用于小容量制劑包裝，也可用于大容量制劑的包裝；管制瓶管制瓶則可用于制造安瓿瓶、預灌封注射器和卡式瓶。1)安瓿瓶：灌裝針劑或藥粉用的細頸薄壁玻璃小瓶。2)預灌封：可直接用于注射或用于手術清洗。3)卡式瓶：沒有底的管制抗生素瓶。表表 3：藥用玻璃品類及簡介：藥用玻璃品類及簡介 品類品類 簡介簡介 特點與應用特點與應用 模制瓶 輸液瓶 a.主要規格：50-1000ml 輸液瓶 b.主要用途：輸液

30、劑、生物制劑等 c.主要生產設備：行列式制瓶機 一次成型的生產工藝，壁較厚，機械強度高，表面性能均一性較好，產品的規格范圍較大可用于小容量制劑包裝，也可用于大容量制劑的包裝。模制注射劑瓶（西林瓶）a.主要規格：5-200ml b.主要用途：粉針劑等 c.主要生產設備：行列式制瓶機 管制瓶 安瓿瓶 a.主要規格：1-20ml b.主要用途：注射用水、水針制劑 c.主要生產設備：臥式機及立式機 二次成型的生產工藝，壁厚均勻，質量輕，一般適用于小容量制劑的包裝。管制注射劑瓶（西 林瓶）a.主要規格：2-50ml b.主要用途：粉針劑等 c.主要生產設備：ZP-18 系列 預灌封注射器（卡 式瓶）a.

31、主要規格：0.5-3ml b.主要用途：疫苗、貴重精確注射用藥等 c.主要生產設備：FS-16 生產線 口服液瓶 a.主要規格：10-20ml b.主要用途：保健品、口服中藥制劑 c.主要生產設備：ZP-18 系列 資料來源：公司招股說明書，中國醫藥包裝協會，醫藥玻璃，招商證券 藥用玻璃主要用于注射劑瓶和口服液瓶等領域。藥用玻璃主要用于注射劑瓶和口服液瓶等領域。根據華經產業研究院的數據，注射劑（包括凍干劑、粉針劑、水針劑）瓶和口服制劑分別占藥用玻璃消費量的0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017201820192020202120

32、22 2023Q1電光源玻璃產量（噸）電光源玻璃銷量（噸）產銷率（右軸，%）0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017201820192020202120222023Q1電光源玻璃產量（噸）電光源玻璃產能（噸）產能利用率（右軸，%）敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 61%和 27%左右，是藥用玻璃的主要應用領域。根據制藥網的統計數據，目前國內主要藥用玻璃產品的年需求量約為 800 億支，其中模制瓶和管制瓶的需求各約為 150 億支，安瓿瓶的需求接近 400 億支。圖圖 17 藥用玻璃主要應用領域占比藥用玻璃主要應

33、用領域占比 圖圖 18 國內主要藥用玻璃產品年需求國內主要藥用玻璃產品年需求 資料來源：華經產業研究院，招商證券 資料來源：公司招股書，招商證券 2、預計未來國內藥用玻璃市場規模增長，中硼硅玻璃滲透、預計未來國內藥用玻璃市場規模增長，中硼硅玻璃滲透率提升率提升 2023-2030 年全球醫藥包裝銷售額年全球醫藥包裝銷售額 CAGR 3.85%，預計，預計 2025 年中國藥用玻璃市年中國藥用玻璃市場規模超過場規模超過 400 億元。億元。根據百諫方略(DIResearch)的研究統計，2023 年全球醫藥包裝市場的銷售額達到了4725.4億元，預計到2030年將增長至6157.5億元，2023

34、 年至 2030 年的復合年均增長率(CAGR)為 3.85%。國際 Reportlinker 的報告也指出，未來幾年中國藥用玻璃市場的年均復合增長率預計將達到 9%，到2025 年市場規模將超過 400 億元。目前中硼硅玻璃目前中硼硅玻璃在在中國藥用玻璃市場中國藥用玻璃市場中中的滲透率遠低于國際水平的滲透率遠低于國際水平。根據頭豹研究院的統計數據，2021 年中國藥用玻璃市場的規模為 286 億元，同比增長 11.7%。其中，中硼硅玻璃的滲透率為 15.4%，同比增長 0.5 個百分點。在 2023 年中硼硅玻璃的滲透率約為 19.4%，但在國際市場上超過 70%的主流注射劑包裝材料為中硼硅

35、玻璃。據預測，到 2026 年，中國藥用玻璃市場規模預計將達到 442 億元，2023 年至 2026 年的復合年均增長率為 8.51%，中硼硅玻璃的滲透率將提升至 33.3%。圖圖 19 預計預計 2025 年中硼硅玻璃市場空間年中硼硅玻璃市場空間 圖圖 20 預計預計 2025 年中硼硅玻璃需求量年中硼硅玻璃需求量 資料來源：頭豹研究院，招商證券 資料來源：華安證券研究所，招商證券 62%27%11%注射劑瓶口服液瓶輸液瓶等050100150200250300350400450安瓿瓶模制瓶管制瓶其他國內市場需求（億支）0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005

36、00201820192020202120222023 2024E 2025E中國藥用玻璃市場空間（億元)中硼硅玻璃市場空間（億元）中硼硅玻璃占比（右軸，%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.005.0010.0015.0020.0025.00201820192020202120222023 2024E 2025E中硼硅玻璃需求量（萬噸）同比（右軸，%）敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 三、中硼硅藥玻需求持續增長，競爭格局較優三、中硼硅藥玻需求持續增長，競爭格局較優 1、集采從口服推進到注射劑領域，、集采從口服推進到注射劑領域，21 年后注射劑一致性評年后注射劑一

37、致性評價進入爆發期價進入爆發期 注射劑一致性評價推動中硼硅藥玻注射劑一致性評價推動中硼硅藥玻替代。替代。藥品集中采購在近幾年已從口服藥擴展到注射劑領域，藥玻企業也隨制藥企業進入了轉型期而進行升級改造。隨著“技術要求”的發布，注射劑一致性評價進入了爆發期，2021 年申請并獲批的注射劑一致性評價數量達到了 689 件。隨著注射劑一致性評價和集中采購的進一步落實，中硼硅藥玻的需求持續攀升，市場規模也不斷擴大。因此，中硼硅藥玻行業將在未來保持高度景氣狀態。集中采購同樣使得制藥企業對價格更加敏感，國產藥玻憑借其高性價比，具備明顯的競爭優勢，國產替代成為必然趨勢。圖圖 21 注射劑一致性評價申請批準量注

38、射劑一致性評價申請批準量 2020-2022 圖圖 22 九批國采中注射劑與非注射劑數量九批國采中注射劑與非注射劑數量 資料來源：CDE，招商證券 資料來源：國家醫保局，中國醫藥創新促進會，賽柏藍，招商證券 藥品集中采購藥品集中采購目前目前大多采用中硼硅玻璃作為包材。大多采用中硼硅玻璃作為包材。從納入集采的結果來看，大部分納入集采范圍的注射劑都采用了中硼硅包材（第六批集采主要針對胰島素，以卡式瓶和預灌封為主）。此外，在細分包材工藝上，安瓿瓶和管制注射瓶仍是集采的主要包材品類。模制瓶（包括模制注射瓶和輸液瓶）的需求在第七批和第八批集采中有所增長，占比分別達到 10%和 17.8%。圖圖 23 中

39、硼硅中硼硅玻璃玻璃包材占比包材占比 大部分納入集采范圍的注射劑都采用了中硼硅包材大部分納入集采范圍的注射劑都采用了中硼硅包材 圖圖 24 每批集采中每種瓶的數量每批集采中每種瓶的數量 模制瓶（包括模制注射瓶和輸液瓶）的需求在第七批和模制瓶（包括模制注射瓶和輸液瓶）的需求在第七批和第八批集采中有所增長第八批集采中有所增長 0100200300400500600700800202020212022注射劑一致性評價申請批準量（件）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010203040506070第一批2019年第三批2020年10月第五批2021年10月第七批2022年

40、11月第九批2024年3月非注射劑注射劑注射劑占比0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350注射劑/液品種（個）中硼硅品種（個）中硼硅包材占比（%）050100150200250300安瓿瓶管制注射劑瓶模制注射劑瓶西林瓶預灌封注射器輸液瓶注射劑瓶卡式瓶 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 資料來源：上海陽光醫藥采購網，招商證券 資料來源：上海陽光醫藥采購網，招商證券 注射劑的通過比例注射劑的通過比例在在仿制藥一致性評價中顯著提升。仿制藥一致性評價中顯著提升。自 2015 年起，我國開始推進仿制藥一致性評價工作。2020 年 5 月，國家藥監局

41、關于開展化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價工作的公告明確規定，所有已上市的化學藥品注射劑仿制藥，若未按照與原研藥品質量和療效一致的原則審批，均需進行一致性評價。以確保藥品質量與參比制劑一致，注射劑所用的包裝材料和容器的質量和性能不得低于參比制劑。在 2023 年，仿制藥一致性評價工作進一步提速，截至12 月 8 日，共受理了 4634 個仿制藥，同比增長 42.80%，其中 2505 個通過，通過率為 54.06%。在各類劑型中，注射劑的通過比例快速提升，達到了 72.34%。圖圖 25 仿制藥一致性評價工作提速仿制藥一致性評價工作提速 圖圖 26 通過劑型中注射劑占比提升通過劑型中注射

42、劑占比提升 資料來源：藥智網，招商證券 資料來源：藥智網，招商證券 一致性評價政策與藥品集中采購相互配合，有望迅速提升中硼硅玻璃的滲透率。一致性評價政策與藥品集中采購相互配合，有望迅速提升中硼硅玻璃的滲透率。自 2018 年起，我國啟動了藥品集中采購，迄今為止已進行 9 輪。據央廣網數據顯示，前八批集中采購的 1387 個中選品種中，仿制藥占 97%；集采品種中，仿制藥的使用率從集采前的 70%上升至 88%。除此之外，2016 年推出的帶量采購政策明確：“同品種藥品通過一致性評價的生產企業達到 3 家以上的，在藥品集中采購等方面不再選用未通過一致性評價的品種?！边@使得通過一致性評價的仿制藥在

43、集采中占據了較大比重，加快了仿制藥一致性評價的進程。值得注意的是，最近幾輪集采中，注射劑和粉針類藥品的比例明顯增加，這也有望推動中硼硅玻璃滲透率的進一步上升。圖圖 27 仿制藥集采占比提升仿制藥集采占比提升 圖圖 28 九批采集情況九批采集情況 資料來源：藥篩，招商證券 資料來源：上海陽光醫藥采購網，招商證券-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,000201820192020202120222023受理號（含新注冊分類，個）通過（含視同，個）受理增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012

44、0014001600180020002017201820192020202120222023注射劑通過（個）注射劑占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022原研仿制0100200300400500600凍干粉針普通粉針其他注射劑/液 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 2、中硼硅模制瓶存在供給缺口，“、中硼硅模制瓶存在供給缺口，“A 狀態資質”狀態資質”&“藥企客“藥企客戶資源”構筑兩大競爭壁壘戶資源”構筑兩大競爭壁壘 從供需關系來看從供需關系來看，我國中硼硅模我國中硼硅模制瓶仍存在較大的供給缺口。制瓶仍存在較大

45、的供給缺口。根據制藥網的數據，我國模制瓶的年需求量約為 150 億支，假設滲透率達到 40%，則需求量約為 60億支。而國內行業龍頭山東藥玻在 2022 年的中硼硅模制瓶產能僅約為 10 億支。山東藥玻于 2022 年完成非公開發行股票，募集了 12 億元用于建設一級耐水藥用玻璃瓶項目，計劃擴建一級耐水藥用玻璃瓶的產能，預計將在 5 年內達產。力諾特玻則持續完善其在中硼硅藥玻領域的布局，向中硼硅模制瓶領域擴展。力諾特玻則持續完善其在中硼硅藥玻領域的布局，向中硼硅模制瓶領域擴展。2022 年 8 月，公司用于生產中硼硅模制瓶的輕量薄壁高檔藥用玻璃瓶項目的窯爐投產，新增年產 0.51 萬噸的中硼硅

46、模制瓶產能。2023 年 8 月，公司通過發行可轉債為輕量藥用模制玻璃瓶（I 類）產業化項目募集資金，該項目總投資額為6.42 億元，預計投產后公司年產輕量中硼藥用模制玻璃瓶將達到 6.29 萬噸。表表 4：公司輕量中硼硅模制瓶產能項目：公司輕量中硼硅模制瓶產能項目 項目項目 投資（千萬）投資（千萬）產能（萬噸）產能（萬噸）開工時間開工時間 輕量藥用模制玻璃瓶（I 類）產業化項目 64.19 4.66 2023.4 M2 輕量化藥用模制玻璃瓶（I 類）項目 6 1.12 2022.11 輕量薄壁高檔藥用玻璃瓶 3 0.51/合計 73.19 6.29/資料來源：公司公告，招商證券 表表 5：公

47、司中硼硅模制瓶募投項目：公司中硼硅模制瓶募投項目 項目名稱項目名稱 狀態狀態 產能（噸）產能（噸）投資額（萬元）投資額（萬元）實際實際/預計完工時間預計完工時間 輕量薄壁高檔藥用玻璃瓶項目 2022 年 8 月點火 5081 3003 2022-08 M2 輕量化藥用模制玻璃瓶（I 類）項目 在建 11242 6242 2024 輕量藥用模制玻璃瓶（I 類）專業化項目 23 年 4 月開工 46574 64187 2024 合計 62897 73432 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 29 公司中硼硅模制瓶產能公司中硼硅模制瓶產能 2019-2022 資料來源：公司公告，招商證券 注：20

48、22 年產能為截至 2022Q1 末的年化數據 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002019202020212022產能（噸）敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 30 公司中硼硅模制瓶產能公司中硼硅模制瓶產能 2019-2022Q1 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 31 國內中硼硅藥用玻璃需求預測（億支）國內中硼硅藥用玻璃需求預測（億支）資料來源：制藥網，華經產業研究院，招商證券 3、中硼硅模制瓶行業競爭格局較優、中硼硅模制瓶行業競爭格局較優 從關聯審評結果來看，中硼硅模制瓶通過廠商較少從關聯審評結果來看，中硼硅模制

49、瓶通過廠商較少，競爭格局較優，競爭格局較優。國內僅有力諾特玻、山東藥玻、四川閬中和山東鼎新四家企業的中硼硅模制瓶登記備案狀態為“A”，還有三家通過進口方式銷售的境外企業。因此，中硼硅模制瓶市場競爭者相對較少。據山東藥玻公開的信息，2022 年其中硼硅模制瓶產能達 10 億支，占據了國內模制瓶市場的大部分份額；根據中國縣域經濟報，四川閬中的中硼硅模制瓶日產量約為 3-5 萬支，年產能按年化 300 天計算約為 1000 萬支，規模較小。三家境外企業 Piramal Glass Limited、SGD 和 Bormioli Rocco&Figlio Spa 主要通過進口向國內市場銷售，數量也較少。

50、表表 6：截止：截止 2024.5.25 已登記的中硼硅模制瓶產品轉已登記的中硼硅模制瓶產品轉 A 進度進度 產地產地 企業名稱企業名稱 登記號登記號 品種名稱品種名稱 規格規格 更新日期更新日期 與制劑共同審評審批結與制劑共同審評審批結果（截至果（截至 2024.05.25）國產 山東藥玻（600529.SH）B20170000362 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 2-200ml 2022/6/10 A B20190007645 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 5-100ml 2021/9/29 A B20180000488 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 2-500ml 2019/11/4 A B2019000

51、7295 中硼硅玻璃輸液瓶 50-1000ml 2023/9/8 A B20180001076 中硼硅玻璃輸液瓶 50-1000ml/A B20170000700 中硼硅玻璃輸液瓶 50ml，100ml，250ml，500ml，1000ml/I 閬中光明玻璃 B20190006263 中硼硅玻璃模制注/2021/3/12 A 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002019202020212022Q1產量（噸）0204060801001201401602020E2025-2030安瓿管制瓶模制瓶其他 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公

52、司深度報告 射劑瓶 B20180000588 中硼硅玻璃模制注射劑瓶/A B20190006603 中硼硅玻璃輸液瓶/2021/3/12 A B20180000587 中硼硅玻璃輸液瓶/I 山東鼎新 B20210000287 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 2-500ml 2023/10/19 A B20220000005 中硼硅玻璃模制輸液瓶 2-500ml 2023/2/3 I 力諾特玻(301188.SZ）B20220000551 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 5-500ml 2024/4/29 A B20230001337 中硼硅玻璃模制鍍聚二甲基硅氧烷膜注射劑瓶 1-100ml 2024/3/7

53、I B20220000583 中硼硅玻璃輸液瓶 50-1000ml 2022/10/18 I 福建龍威藥玻 B20200001165 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 5-100ml 2021/2/25 I B20190000597 中硼硅玻璃輸液瓶 50-1000ml 2023/11/20 A 廣漢玻璃制瓶 B20210000805 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 5-100ml 2021/12/16 I B20210000772 中硼硅玻璃輸液瓶 50-1000ml 2021/12/29 I 進口 SGD B20200000714 中硼硅玻璃模制注射劑瓶（透明）5-1000ml 2023/3/10 A B2

54、0180002839 中硼硅玻璃模制注射劑瓶（棕色）1-1000ml 2023/2/17 A B20180002102 中硼硅玻璃模制注射劑瓶（透明）5-250ml 2022/11/20 A B20180002694 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 5-100ml 2023/3/3 I B20210000382 中硼硅玻璃模制注射劑瓶（棕色）1-1000ml 2023/1/31 I B20220000421 吸入用棕色中硼硅玻璃模制藥瓶（硅化）1-1000ml 2023/3/10 I B20210000381 中硼硅玻璃輸液瓶（棕色）50-1000ml 2023/2/23 I B20200000715

55、 中硼硅玻璃輸液瓶（透明）50-1000ml 2022/11/20 I B20180003191 中硼硅玻璃輸液瓶（透明）50-1000ml 2023/3/3 I B20180001655 中硼硅玻璃輸液瓶 50ml，100ml，250ml，500ml，1000ml 2022/11/20 I Bormioli B20190000196 中硼硅玻璃模制注射劑瓶/2023/4/7 A B20190000311 中硼硅玻璃模制輸液瓶/2023/6/7 I B20190000616 中硼硅玻璃模制輸液瓶/2024/3/21 I PGP Glass B20180001631 中硼硅玻璃模制注射劑瓶 2-

56、100ml 2023/7/28 A B20180001460 中硼硅玻璃模制注射劑瓶（棕色）2-100ml 2023/6/2 I B20180001464 中硼硅玻璃輸液瓶 50-500ml 2023/12/5 A Cogent glass limited B20170000961 中硼硅玻璃輸液瓶/I 資料來源：CDE，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 32 山東藥玻占據中國主要中硼硅模制瓶市場山東藥玻占據中國主要中硼硅模制瓶市場 資料來源：華經產業研究院，招商證券 四、風險提示四、風險提示 成本波動的風險。成本波動的風險。若公司生產原料價格波動變化較大，同時銷售價

57、格受到終端客戶的擠壓，可能對公司業績產生不利影響。政策推進低于預期的風險。政策推進低于預期的風險。如果一致性評價及集采政策推進不及預期，可能導致國內中硼硅模制瓶需求釋放節奏偏慢，影響公司相關業務業績。產能釋放進度低于預期的風險。產能釋放進度低于預期的風險。若公司新增產能釋放進度低于預期，可能會對公司業績產生一定影響。山東藥玻70%-80%SGD、閩中光明等企業20%-30%敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 935 1356 1442 1635 1

58、873 現金 413 447 379 443 553 交易性投資 117 453 453 453 453 應收票據 23 29 40 50 59 應收款項 146 185 255 319 376 其它應收款 2 15 21 26 31 存貨 165 205 264 308 358 其他 67 22 30 36 42 非流動資產非流動資產 705 795 869 931 983 長期股權投資 44 49 49 49 49 固定資產 519 612 689 755 810 無形資產商譽 27 26 24 21 19 其他 114 108 107 106 105 資產總計資產總計 1640 2151

59、 2310 2566 2856 流動負債流動負債 196 192 237 272 311 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 151 117 151 176 205 預收賬款 16 19 24 28 33 其他 29 56 62 67 73 長期負債長期負債 13 399 399 399 399 長期借款 0 0 0 0 0 其他 13 399 399 399 399 負債合計負債合計 209 591 636 671 710 股本 232 232 232 232 232 資本公積金 798 907 907 907 907 留存收益 401 420 534 755 1006 少數股東權益 0

60、 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1431 1560 1674 1895 2146 負債及權益合計負債及權益合計 1640 2151 2310 2566 2856 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 46 61 128 262 339 凈利潤 117 66 160 269 332 折舊攤銷 69 87 98 110 120 財務費用 0 9 0 0(0)投資收益(13)(12)(25)(25)(25)營運資金變動(131)(84)(117)(103)(96)其它 4(4)12 10

61、 10 投資活動現金流投資活動現金流(301)(472)(149)(149)(149)資本支出(162)(113)(174)(174)(174)其他投資(139)(358)25 25 25 籌資活動現金流籌資活動現金流(76)442(48)(48)(81)借款變動(37)14(1)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 0 110 0 0 0 股利分配(46)(46)(46)(48)(81)其他 7 365(0)(0)0 現金凈增加額現金凈增加額(331)32(68)65 110 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總

62、收入 822 947 1307 1634 1928 營業成本 640 782 1009 1177 1369 營業稅金及附加 6 6 9 11 13 營業費用 26 39 54 68 80 管理費用 25 28 39 49 57 研發費用 26 30 42 52 61 財務費用(8)5 0 0(0)資產減值損失(5)(8)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 1 2 2 2 2 其他收益 10 11 11 11 11 投資收益 13 12 12 12 12 營業利潤營業利潤 127 73 179 302 372 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總

63、額 127 73 179 302 372 所得稅 10 7 19 33 41 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 117 66 160 269 332 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入-8%15%38%25%18%營業利潤-10%-43%145%69%23%歸母凈利潤-7%-43%143%69%23%獲利能力獲利能力 毛利率 22.1%17.4%22.8%28.0%29.0%凈利率 14.2%7.0%12.2%16.5%17.2%ROE 8.4%4.

64、4%9.9%15.1%16.4%ROIC 7.7%4.6%9.8%15.1%16.3%償債能力償債能力 資產負債率 12.7%27.5%27.5%26.1%24.9%凈負債比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%流動比率 4.8 7.1 6.1 6.0 6.0 速動比率 3.9 6.0 5.0 4.9 4.9 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.5 0.6 0.7 0.7 存貨周轉率 4.5 4.2 4.3 4.1 4.1 應收賬款周轉率 4.9 4.9 5.1 4.9 4.8 應付賬款周轉率 4.7 5.8 7.5 7.2 7.2 每股資料每股資料(元元)EPS 0.50 0.

65、28 0.69 1.16 1.43 每股經營凈現金 0.20 0.26 0.55 1.13 1.46 每股凈資產 6.16 6.71 7.20 8.15 9.23 每股股利 0.20 0.20 0.21 0.35 0.43 估值比率估值比率 PE 24.2 42.8 17.7 10.5 8.5 PB 2.0 1.8 1.7 1.5 1.3 EV/EBITDA 17.2 19.8 11.3 7.6 6.4 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪

66、酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級

67、 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。