云計算行業前瞻研究全球SaaS云計算產業系列報告65：從甲骨文看全球基礎軟件產業的變遷-230516（31頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 30 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 從甲骨文看全球從甲骨文看全球基礎軟件產業的變遷基礎軟件產業的變遷 前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告 652023.5.16 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳俊云陳俊云 前瞻研究首席 分析師 S1010517080001 劉銳劉銳 前瞻研究分析師 S1010522110001 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010510120041 作為世界上最大的企業軟件公司之一，作為世界上最大的企業軟件公司之一，Oracle 經歷了經歷了 C/S 時代先發

2、布局關系數時代先發布局關系數據庫產品并快速搶占市場份額、互聯網時代產品生態高速擴張據庫產品并快速搶占市場份額、互聯網時代產品生態高速擴張加固龍頭地位加固龍頭地位、云計算時代錯失行業發展趨勢導致增速放緩與市場份額下降的三個階段。云計算時代錯失行業發展趨勢導致增速放緩與市場份額下降的三個階段?；仡櫥仡檾祿煨袠I的發展趨勢與數據庫行業的發展趨勢與 Oracle 自身的發展歷程，我們不難發現基礎軟件的自身的發展歷程，我們不難發現基礎軟件的發展總是跟隨發展總是跟隨 IT 產業的變遷，大的產業節點一般意味著大的格局調整。產業的變遷，大的產業節點一般意味著大的格局調整。因此，因此，在在企業云化持續推進的趨勢

3、下，云化基礎軟件板塊具備中長期增長的企業云化持續推進的趨勢下，云化基礎軟件板塊具備中長期增長的高高確定性。確定性。而短期來看，根據目前已披露而短期來看，根據目前已披露 CY23Q1 財報的基礎軟件公司業績表現及相關表財報的基礎軟件公司業績表現及相關表述，我們認為企業述，我們認為企業 IT 開支優化已經基本企穩，基礎軟件公司業績預期已經修復開支優化已經基本企穩，基礎軟件公司業績預期已經修復到位且存在上調空間。當下的美股市場，預期企穩、估值低位以及后續大概率到位且存在上調空間。當下的美股市場，預期企穩、估值低位以及后續大概率的貨幣政策轉向均將為基礎軟件板塊的上漲提供強勁支撐，我們看好美股基礎的貨幣

4、政策轉向均將為基礎軟件板塊的上漲提供強勁支撐，我們看好美股基礎軟件板塊后續的彈性，建議重點關注：微軟、軟件板塊后續的彈性，建議重點關注：微軟、Snowflake、Palo Alto、Datadog、CrowdStrike、Confluent、MongoDB 等。等。報告緣起：報告緣起：Oracle 是世界上最大的企業軟件公司之一，向全球范圍內 175 個國家和地區提供數據庫、中間件和應用軟件及相關的支持服務，其最主要的經營業務為數據庫和 ERP 系統。1986 年，Oracle 以每股 15 美元的價格公開上市，歷經多年的產品更新迭代，憑借先發優勢和優異的技術性能，公司在數據庫市場占據了較大的

5、市場份額。近年來，由于錯失云計算轉型良機，公司市場份額顯著下降，但其多年的龍頭地位和大量的存量客戶基礎依然為其收入提供了穩健的支撐。我們認為，復盤 Oracle 數據庫產品在各個歷史時代下的戰略選擇、產品定義和市場表現，能夠對全球基礎軟件板塊的技術變革、格局演進和投資機會形成更為深刻的了解。我們亦看好云計算背景下，順應時代趨勢的云化基礎軟件廠商的中長期成長性和投資價值。Oracle 發展歷程復盤：發展歷程復盤：C/S 時代時代先發先發布局數據庫產品，互聯網時代布局數據庫產品，互聯網時代持續持續擴張，擴張，云計算時代云計算時代轉型艱難、市場份額下降。轉型艱難、市場份額下降?；仡檾祿煨袠I的發展趨

6、勢與公司自身的歷史進程，可以將 Oracle 的發展分為三個大階段：1）1984 年年-1997 年年 C/S時代時代：Oracle 先發布局關系型數據庫產品，憑借先發優勢、領先的技術實力與SQL 語言的標準定義快速搶占市場份額。2）1998 年年-2010 年互聯網時代年互聯網時代：順應發展趨勢賦予產品更多互聯網特性，并通過大肆并購拓展產品線，進軍企業管理軟件市場，其數據庫行業的地位和話語權也得到了進一步增強。3）2011 年年至今云計算時代至今云計算時代：錯失云計算發展良機，艱難轉型，雖然已補足 IaaS、PaaS、SaaS 產品體系，但與微軟、亞馬遜等競爭對手相比明顯滯后，市場份額顯著下

7、降。Oracle 當下面臨的危與機：當下面臨的危與機：過去一年過去一年 Oracle 超額收益顯著，但未來股價進一超額收益顯著，但未來股價進一步上漲步上漲依賴于依賴于業績業績持續持續兌現。兌現。Oracle 在過去一年相較于標普、納斯達克指數和追蹤軟件板塊的 IGV 指數，均實現了顯著的超額收益，我們認為主要由于：1）IaaS/PaaS 業務的重新加速增長使得市場對公司云業務的態度有所改觀；2）數據庫高粘性的客戶基礎和穩定的收入貢獻使得公司在不確定性的宏觀環境下避險屬性突出。但站在當下時點來看，云業務能否維持持續較高的增速仍有待驗證，公司需要進一步挖掘存量客群的云化潛力，通過性價比優勢成為多云

8、策略下的額外選擇；公司仍需要進一步優化成本，使得因收購 Cerner 拖累的利潤率水平在FY26 重回 45%以上。此外，企業云成本優化接近尾聲以及宏觀利率環境的變化有望使得今年市場的主基調由避險資產轉向彈性資產，這在資金配置層面可能也會對 Oracle 產生一定的不利影響，股價的進一步上漲需要業績持續兌現的支持。中期持續看好云基礎軟件板塊中期持續看好云基礎軟件板塊：云化基礎軟件板塊增長確定性顯著，持續看好：云化基礎軟件板塊增長確定性顯著，持續看好美股基礎軟件板塊后續彈性。美股基礎軟件板塊后續彈性。根據 IDC 的數據統計，在全球數據管理、信息安 前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業

9、系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 全、性能監控等多個基礎軟件細分市場，云原生產品均成為驅動市場增長的核心動能，而傳統本地部署產品的增長則幾近停滯。從市場份額來看，持續獲得份額的廠商均為云產品供應商，而傳統廠商則持續丟失份額。在企業云化仍在持續推進的趨勢下，云化基礎軟件板塊具備增長的高確定性?？紤]到目前偏弱環境下的保守態度、云廠商 3-4 個季度的收入下行周期以及下半年的經濟復蘇預期，我們認為基礎軟件板塊 derisk 已經較為充分。結合目前已披露 CY23Q1 財報的基礎軟件公司業績表現及相關表述，我們認為預期企穩、估值低位以及后續大概

10、率的貨幣政策轉向將為基礎軟件板塊的上漲提供強勁支撐，我們看好美股基礎軟件板塊后續的彈性。風險因素：風險因素：歐美高通脹持續風險；持續高通脹導致美聯儲流動性收緊超預期風險；加息過快、過猛導致歐美經濟陷入衰退風險；歐洲、北美反壟斷及數據監管政策持續趨嚴的風險；中期個人用戶消費不足、企業 IT 支出下滑超預期風險；國際貿易沖突持續加劇風險等。投資策略投資策略：回顧數據庫行業的發展趨勢與 Oracle 自身的發展歷程，我們不難發現基礎軟件的發展總是跟隨 IT 產業的變遷，大的產業節點一般意味著大的格局調整。因此，企業云化仍在持續推進的趨勢下，云化基礎軟件板塊具備中長期增長的高確定性。而短期來看，根據目

11、前已披露 CY23Q1 財報的基礎軟件公司業績表現及相關表述，我們認為企業 IT 開支優化已經基本企穩，基礎軟件公司業績預期已經修復到位且存在上調空間。當下的美股市場，預期企穩、估值低位以及后續大概率的貨幣政策轉向均將為基礎軟件板塊的上漲提供強勁支撐，我們看好美股基礎軟件板塊后續的彈性，建議重點關注：微軟、Snowflake、Palo Alto、Datadog、Crowdstrike、Confluent、MongoDB 等。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 公司公司 代碼代碼 市值市值（億美元）（億美元）估值方法估值方法 估值（自然年）估值（自然年）2022A

12、2023E 2024E 2025E 微軟 MSFT.O 22,973.4 P/FCF 35.3 38.8 32.3 27.1 Snowflake SNOW.N 544.1 P/S 26.3 18.9 13.8 10.4 Datadog DDOG.O 280.8 P/FCF 79.4 68.1 51.5 28.4 Confluent CFLT.O 67.6 P/S 11.5 8.9 6.9 5.5 MongoDB MDB.O 184.6 P/S 14.4 12.2 10.1 8.0 Palo Alto PANW.O 603.1 P/FCF 33.7 23.8 19.3 16.4 Crowdstr

13、ike CRWD.O 307.2 P/FCF 45.5 33.8 25.7 19.3 資料來源：彭博，中信證券研究部 注：股價為 2023 年 5 月 12 日收盤價；預測數據來自彭博一致預期 BVkZ0XnVeXBViX2VmUcVbRbP9PsQqQoMmPeRnNrMiNqRpQ9PrQoONZrRrQNZsOnQ 前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 報告緣起報告緣起.6 Oracle 45 年發展歷程復盤年發展歷程復盤.7 1984 年-1997 年 C/S 時代：先發布局關

14、系數據庫，快速占據市場份額.7 1998 年-2010 年互聯網時代：通過自研及并購完善布局，拓展產品生態.10 2011 年至今云計算時代：轉型艱難，市場份額下降.12 Oracle 當下面臨的危與機當下面臨的危與機.18 中期持續看好云基礎軟件板塊中期持續看好云基礎軟件板塊.23 風險因素風險因素.29 投資策略投資策略.29 前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：Oracle 各業務營收變化（百萬美元）.6 圖 2：美股主流基礎軟件公司市值體量（億美元）.6 圖

15、3：19842022 年財年公司營業收入及增速（百萬美元，%）.7 圖 4：C/S 架構示意圖.9 圖 5：PL/SQL 引擎運行過程元素，而 SQL 引擎處理 SQL 語句.10 圖 6：簡化的 RAC 架構示意圖.11 圖 7：全球數據庫流行度排名.12 圖 8：2005 年全球 RDBMS 市場份額.12 圖 9：2010 年全球 RDBMS 市場份額.12 圖 10：Oracle 自治數據庫.14 圖 11：Oracle ERP 版本產品更新策略.14 圖 12：Oracle 云計算產品全貌.15 圖 13：2021 年全球 IaaS+PaaS 公有云服務市場份額.16 圖 14：20

16、22 年全球 RDBMS 市場份額.16 圖 15：2021 年全球 IaaS 公有云服務市場份額：Oracle 幾乎沒有參與度.16 圖 16：2022 年全球 NRDBMS 市場份額（含數據湖）：Oracle 幾乎沒有參與度.17 圖 17：2021 年全球云數據管理軟件市場份額（%）：Oracle 市占率顯著落后.17 圖 18：2021 年全球云數據管理軟件收入增速（%）：Oracle 亦不占優.17 圖 19：2011-2022 財年 Oracle 營業收入.18 圖 20：Oracle 在過去一年相較于指數具有超額收益.19 圖 21：公司季度 IaaS+PaaS 收入及增速（百萬

17、美元，%）.20 圖 22：公司 OCI 業務核心客戶.20 圖 23：全球數據管理軟件市場半年度份額統計（%）.21 圖 24：公司基礎設施業務結構（百萬美元）.22 圖 25：公司季度運營利潤及運營利潤率（百萬美元，%）.22 圖 26：公司 PE NTM 水平.23 圖 27：美股軟件 SaaS 板塊 NTM EV/S、美國十年期國債收益率數據.23 圖 28：全球數據管理軟件市場規模及增速（百萬美元，%）.24 圖 29：全球數據管理軟件市場份額 Top 獲得者及失去者（2021）.24 圖 30：全球端點安全市場收入規模及增速（十億美元，%）.25 圖 31：全球端點安全市場份額 T

18、op 獲得者及失去者（2021H2-2022H1）.25 圖 32：全球 IT 性能監控市場規模及增速（百萬美元，%）.25 圖 33：全球 IT 性能監控市場份額 Top 獲得者及失去者（2021）.26 圖 34：美股 CY22Q4 財報披露前后軟件公司對應 CY23 收入一致預期變化（億美元，%）.27 圖 35：AWS 營收及增速（百萬美元，%）.27 圖 36：谷歌 GCP 營收及增速（百萬美元，%）.27 圖 37：微軟 Azure 增速水平（%）.27 前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和

19、聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：Oracle 重大歷史事件.7 表 2：C/S 時代 Oracle 數據庫產品.8 表 3：美國云計算產業發展歷程.13 表 4：云計算時代 Oracle 的重大并購.15 表 5：基礎軟件相關企業在近期財報電話會議中的相關表述.28 表 6：重點推薦公司盈利預測.29 前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 報告緣起報告緣起 Oracle 是世界上最大的企業軟件公司之一，向全球范圍內 175 個國家和地區提供數據庫、中間件和應用軟件及相關的支持服務，其最主要的

20、經營業務為數據庫和 ERP 系統。1986 年，Oracle 以每股 15 美元的價格公開上市，歷經多年的產品更新迭代，憑借先發優勢和優異的技術性能，公司在數據庫市場占據了較大的市場份額。近年來，由于錯失云計算轉型良機，公司市場份額顯著下降，但其多年的龍頭地位和大量的存量客戶基礎依然為其收入提供了穩健的支撐。我們認為，復盤 Oracle 數據庫產品在各個歷史時代下的戰略選擇、產品定義和市場表現，能夠對全球基礎軟件板塊的技術變革、格局演進和投資機會形成更為深刻的了解。我們亦看好云計算背景下，順應時代趨勢的云化基礎軟件廠商的中長期成長性和投資價值。圖 1：Oracle 各業務營收變化（百萬美元）資

21、料來源：彭博，中信證券研究部 圖 2：美股主流基礎軟件公司市值體量（億美元）資料來源：彭博，中信證券研究部 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22云服務及License SupportLicense硬件收入服務及其他收入0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.0甲骨文PALO ALTOSNOWFLAKEATLASSIANCROWDSTRIKEDATADOGMONGODBZSCALERCLOUDFLAREDYNATRACEOKT

22、ATWILIOCONFLUENTHASHICORPELASTICNEW RELICGITLABTENABLEDIGITALOCEANPAGERDUTYJFROG 前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 Oracle 45 年年發展歷程復盤發展歷程復盤 回顧數據庫行業的發展趨勢與公司自身的歷史進程，可以將 Oracle 的發展分為三個大階段：1984 年-1997 年 C/S 時代、1998 年-2010 年互聯網時代、2011 年至今云計算時代。接下來，本篇報告將圍繞每一個階段公司的產品與競爭情況

23、進行展開。圖 3：19842022 年財年公司營業收入及增速（百萬美元，%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 1：Oracle 重大歷史事件 年份年份 事件事件 1977 年 埃里森與同事創立名為“軟件開發實驗室”（Software Development Labs）的公司 1979 年 推出 Oracle2，計算機軟件史上第一個由純軟件公司開發的商用關系型數據庫管理系統 1986 年 公司正式上市 1989 年 進軍中國市場 1992 年 旗艦產品 Oracle7 問世，并憑借這一產品成功搶占市場份額 1997 年 推出面向網絡計算的 Oracle8 1998 年 發布 Oracle

24、8i，其中 i 代表網絡（Internet），添加大量支持 Internet 的特性與 Java 支持 2001 年 發布 Oracle9i，引入 RAC（實時應用集群）技術 2003 年 發布 Oracle10g，最大特點是加入網格計算的功能，版本號中的 g 則代表網格（grid）2007 年 發布 Oracle11g，實現信息生命周期管理（Information Lifecycle Management）等創新功能 2010 年 收購開源數據庫 MySQL 的所有者 Sun Microsystems 2013 年 發布 Oracle12c，其中 c 代表云（cloud）2018 年 發布

25、Oracle18c 2019 年 發布 Oracle19c 2021 年 發布 Oracle 21c 資料來源：公司官網，中信證券研究部 1984 年年-1997 年年 C/S 時代：先發布局關系數據庫，快速占據市場份額時代：先發布局關系數據庫，快速占據市場份額 1977 年，拉里埃里森與鮑勃邁納爾和艾德歐特斯在硅谷共同創辦了一家名為軟件開發實驗室（Software Development Laboratories，SDL）的計算機公司。根據 Mike-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05000100001500020000250003000035000400

26、0045000FY84FY85FY86FY87FY88FY89FY90FY91FY92FY93FY94FY95FY96FY97FY98FY99FY00FY01FY02FY03FY04FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22總收入（百萬美元）YoYC/S時代云計算時代互聯網時代 前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 Wilson 所著The Difference Between God and

27、Larry Ellison，成立之初，三人并沒有確定業務的發展方向，只是決定開發通用軟件。但在閱讀 IBM 研究員埃德加考特于 1970年發表的大型共享數據庫的關系模型論文后，三人意識到了關系數據庫軟件的巨大潛力，并決定向這個領域進軍。1979 年，計算機軟件史上第一個由純軟件公司開發的商用關系型數據庫管理系統誕生，具備了比較完整的 SQL 實現，包括子查詢、連接及其他特性，并沿用之前為美國中央情報局（CIA）所開發的項目名稱 Oracle。拉里埃里森認為沒有人會購買尚不成熟的第一版產品，于是直接將其關系型數據庫產品命名為 Oracle 2，Oracle 也正式登上歷史舞臺。1983 年，公司

28、發布了 Oracle3，使用剛推出不久的 C 語言進行編譯，使 Oracle 產品具有多個平臺可移植性，也實現了硬件和軟件的分離。雖然 IBM 是關系數據庫的發明者，但當時其層次數據庫 IMS 收入不錯，推出關系數據庫可能會對層次性數據庫構成威脅，加之 IBM 自身并不重視關系數據庫的發展，導致其錯過了切入關系數據庫市場的最佳時機。直到 1983 年，IBM 才推出 Database2（DB2），但在很長一段時間內 DB2 只專注于自家的大型機市場，給了 Oracle、Sybase、Iniformix、SQL Server 等其他數據庫廠商很大的發展空間。表 2：C/S 時代 Oracle 數

29、據庫產品 時間時間 版本版本 特征特征 1979 年 Oracle 2 第一個可商用的以 SQL 為基礎的 RDBMS（關系數據庫管理系統），可完成基礎的 SQL 查詢與連接 1983 年 Oracle 3 并行控制；數據分發；可伸縮性；可移植性 1984 年 Oracle 4 多版本讀取一致性；在 MS-DOS（微軟磁盤操作系統）上可獲得的第一個版本 1985 年 Oracle 5 支持 C/S 計算和分布式數據庫系統；在 OS/2 操作系統上可獲得的第一個版本 1988 年 Oracle 6 引入行級鎖（Row-Level Locking）特性；可伸縮性；在線備份和恢復；PL/SQL 語言

30、 1992 年 Oracle 7 PL/SQL 存儲程序；分布式事務處理；增強的管理功能；用于應用程序開發的新工具及安全性方法等 1997 年 Oracle 8 支持面向對象的開發及新的多媒體應用，為支持 Internet 奠定基礎，并具有同時處理海量數據的特性 資料來源：公司官網，中信證券研究部 上世紀 80 年代和 90 年代中后期，客戶端/服務器架構（C/S）盛行，即在終端上安裝一套應用程序和服務器上進行交互，多個客戶端各自處理響應功能，而服務器則是整個應用系統資源的存儲與管理中心，二者共同實現完整應用。在這一趨勢下，數據庫服務器市場得到了極大發展，而各個數據廠商也展開了激烈競爭。最終，

31、Oracle 在競爭脫穎而出，成為了數據庫行業的龍頭。我們認為，在這一階段 Oracle 取得成功主要有以下兩個因素：前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 4：C/S 架構示意圖 資料來源：億速云 先發優勢與領先的技術實力：先發優勢與領先的技術實力：Oracle 率先瞄準關系數據庫市場并在 1978 年就率先發布數據庫產品，相比其他廠商具有大量時間進行產品優化并搶占市場份額。繼 Oracle3 推出后，公司繼續根據行業發展趨勢和用戶需求對其產品進行持續升級。Oracle4 增強了產品的穩定性

32、；Oracle5 則跟隨行業趨勢成為首批可以在 C/S架構下運行的 RDBMS 產品；Oracle6 引入行級鎖特性（允許多個事務同時訪問同一張表中的不同行，而不會相互干擾）以及聯機熱備份功能（可以在數據庫運行的同時備份數據庫，而不需要停機或者中斷服務），Oracle7 又在此基礎上增加了分布式事務處理功能、用于應用程序開發的新工具以及安全性方法，而 Oracle也憑借這一版本的巨大成功占據了大量市場份額?？傮w來看，Oracle 作為數據庫市場的先行者，在發展中積淀了領先的技術，具備開放性、可伸縮性、安全性、高可用性、兼容性等優點。而在產品的更新迭代中，都能根據用戶反饋對上一個版本的漏洞進行修

33、復并優化其性能，不斷提升用戶粘性及市場份額。PL/SQL語言：語言：1985年時，Oracle的主要競爭對手是技術性能同樣優異的 Ingres，但 Ingres 使用的是 QUEL 語言，與 IBM 和 Oracle 使用的 SQL 完全不同。為了保持市場地位，IBM 將 SQL 提交給數據庫標準委員會，而 SQL 語言也在 1986年被美國國家標準委員會納為關系數據庫的標準語言，后又在 1987 年成為國際標準化組織（ISO）標準。而 Oracle 的關系型數據庫便基于 SQL 開發，在 SQL成為行業標準這一順風下，Oracle 自然取得不錯的發展。1988 年，在 Oracle6中，公司

34、又引入 PL/SQL（Procedural Language extension to SQL）語言，擴展自己獨特的語言體系，允許開發者在數據庫中直接編寫程序代碼，從而實現復雜的業務邏輯。而這一語言也大大提高了數據庫產品之間的替換成本，增強了公司產品的用戶粘性，也為公司業務的持續增長奠定了基礎。前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 5：PL/SQL 引擎運行過程元素，而 SQL 引擎處理 SQL 語句 資料來源：Oracletutorial 1998 年年-2010 年互聯網時代年互聯網時

35、代：通過：通過自研及自研及并購完善布局，拓展產品生態并購完善布局，拓展產品生態 上世紀 90 年代開始，全球信息技術行業迅猛發展，半導體技術以及用于計算、存儲、網絡傳輸等方方面面的硬件設備不斷革新，個人電腦的出現使互聯網由企業領域擴展至千家萬戶，互聯網浪潮席卷全球，也有越來越多的軟件公司以及 MySQL、PostgreSQL 等開源數據庫涌現。在互聯網時代，Oracle 順應發展趨勢賦予產品更多互聯網特性，并通過大肆并購拓展產品線，進軍企業管理軟件市場，其數據庫行業的地位和話語權也得到了進一步增強。我們將從產品更新和外延并購兩個方面展開論述。產品更新產品更新：在產品方面，公司根據互聯網時代的需

36、求變遷進行升級優化，推出 i 與 g系列產品，其中 i 代表網絡（Internet），而 g 則代表網格（grid）。1998 年，公司推出 Oracle 8i，添加了大量支持 Internet 的特性，并為用戶提供了全方位的 Java 支持，允許開發人員使用 Java 編寫存儲過程和函數，然后在Oracle 數據庫中運行，成為第一個完全整合本地 Java 運行環境的數據庫。2001年，公司正式發布 Oracle 9i，而新版本中的核心技術則是 Real Application Clusters（RAC，實時應用集群）。RAC 是 Oracle 數據庫支持網格計算環境的核心技術，在這種架構下，

37、所有服務器都通過專用網絡互連以協調一致的方式訪問和更新數據庫系統。RAC 可以滿足應用程序的三個基本要求：1）高可用性：支持數據庫持續為應用程序提供服務，能在不中斷應用程序的情況下執行維護。2）可擴展性：可以擴展計算、存儲、內存、連接以適應不斷增加的應用程序工作負載。3）無應用程序更改。前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 6：簡化的 RAC 架構示意圖 資料來源：公司官網 2003 年，公司發布 Oracle 10g，加入了網格計算的功能。網格計算可以將不同地理位置的計算機資源連接起來，

38、并且可以根據需要動態地分配給各種應用程序和服務。通過合理調度，不同的計算環境被綜合利用并共享以執行大型任務或解決在單臺計算機上難以完成的復雜問題。2007 年，公司推出 Oracle 11g，根據用戶需求實現了信息生命周期管理等多項創新，大幅提高了系統的性能及安全性，使數據庫基礎設施更加高效、更具彈性和可管理性。網格計算能力的引入和持續強化，使得 Oracle 在數據量激增的互聯網時代提供了橫向擴容和分布式處理的能力，較好的滿足了互聯網時代下的用戶需求。外延并購：外延并購：隨著數據庫產品滲透率的逐步提高，公司收入增長逐漸放緩。為進一步拓展潛在市場空間，公司通過并購擴充產品矩陣并開拓企業應用軟件

39、業務。而在數據庫方面，公司并購主要集中于開源產品與產業鏈的整合。隨著互聯網的發展，開源技術不斷涌現，而 MySQL 等開源數據庫也因為其輕量級、免費、使用方便等優點找到了適配應用場景，并擠占了 Oracle 的市場份額。2005 年 10 月，公司收購 InnoDB，即 MySQL 的存儲引擎，試圖打壓MySQL的發展。2006年2月，公司收購開源軟件公司Sleepycat，并將其Berkeley DB 數據庫添加到了 Oracle 嵌入式數據庫產品線中，進一步增強產品競爭力。2008 年，公司并購中間件廠商 BEA。2009 年，Oracle 完成了對 SUN 的收購，一方面進軍服務器硬件整

40、合產業鏈，一方面獲得了 Java匯編語言與開源MySQL數據庫的所有權。2005-2010年間，憑借雄厚的資金實力，Oracle 完成了數十余起并購事件，既豐富了產品矩陣，又實現了對數據庫軟件產業鏈上游硬件、中游數據庫、操作系統和中間件以及下游應用的布局，打造了產業鏈閉環，疊加 MySQL 的開源社區，建立了完整的生態體系。這不僅增強了公司在數據庫市場的地位和話語權，更為其構筑了核心壁壘。前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 7：全球數據庫流行度排名 資料來源：DB engine 市場份額

41、市場份額：憑借公司的先發優勢、在互聯網時代的前瞻性戰略以及不斷增強的用戶粘性，2005-2010 年公司始終占據關系數據庫管理軟件市場將近 50%的市場份額，多于競爭對手 IBM 和 Microsoft 的總和，實現了在傳統數據庫市場的壟斷。圖 8：2005 年全球 RDBMS 市場份額 資料來源：Gartner，中信證券研究部 圖 9：2010 年全球 RDBMS 市場份額 資料來源：Gartner，中信證券研究部 2011 年至今云計算時代年至今云計算時代：轉型艱難，市場份額下降：轉型艱難，市場份額下降 2006 年 3 月，亞馬遜率先推出彈性計算云（Elastic Compute Clo

42、ud，EC2）服務。2006 年 8 月，谷歌在搜索引擎大會上首次提出了“云計算”的概念，通過互聯網“云”上的各種計算機共同組成龐大的數據中心和計算中心，將巨大的數據計算處理程序分解成無數個小程序，然后通過多個服務器進行處理并將結果返回給用戶。彼時，云計算成為了IT 界最火爆的概念，云存儲、云主機、云安全等概念接連出現，亞馬遜、谷歌、微軟等巨頭也紛紛入場。而之前一直順應行業趨勢并具有前瞻性視角的 Oracle 對云計算卻并沒有表現出極大的興趣，一貫傲慢的埃里森甚至公開表示，“我完全搞不懂那幫家伙在說些什么，48.90%22.40%13.90%3.20%3.00%8.50%OracleIBMMi

43、scrosoftTeradataSybaseOther48.20%20.70%17.60%3.60%3.60%6.30%OracleIBMMiscrosoftTeradataSAP/SybaseOther 前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 簡直就是一派胡扯。云計算到底是指什么？省省這種愚蠢的概念吧?！敝钡?2013 年，意識到問題嚴重性的 Oracle 才開始對原有數據庫產品進行改造，并通過大量收購和人員調整適應云計算時代的發展。但此時，微軟、亞馬遜等巨頭已經在云計算領域取得了不錯的發展，

44、沒有把握住時機的 Oracle 也在這一時代徹底失去了競爭優勢。表 3：美國云計算產業發展歷程 時間周期時間周期 主要內容主要內容 1998 年以前：啟蒙 理論儲備階段，1961 年：效用計算；1984 年、1995 年：網絡計算 19982006 年：開端 1998 年，VMware 產品實現 X86 服務器虛擬化，成為云計算最重要的技術儲備 1999 年，Salesforce 推出訂閱制 CRM 產品，奠定 SaaS 開端 2006 年，“云計算”術語在谷歌搜索引擎大會上正式提出 2006 年，AWS 第一次將其彈性計算能力 EC2、存儲服務 S3 作為云服務出售 2007 年2012 年

45、：發展 2010 年，微軟 Azure 正式商用 2010 年，Rackspace 和 NASA 公開 OpenStack 項目，使其成為當前全球云計算市場上使用最為廣泛的開源平臺 2012 年，谷歌推出云計算基礎架構服務 Google Compute Engine 2012 年NOW：壯大 2013 年，容器 Docker 推出 2014 年，谷歌推出容器集群管理系統 Kubernetes 2019 年，容器市場基本趨于穩定，Docker 是底層容器的事實標準；容器編排和管理技術則是 Google的 K8s 一家獨大 資料來源：IDC，中信證券研究部 產品開發：產品開發：在產品開發方面，公司

46、重寫了現有產品并開發底層基礎設施以適應云架構。數據庫產品：數據庫產品：2013 年，Oracle 發布 Oracle 12c，引入了多租用戶環境（Multitenant Environment）中，允許一個數據庫容器（CDB）承載多個可插拔數據庫（PDB），Oracle 12c 引入的多租戶特性使得它可以更方便地在云環境中部署和管理多個數據庫，客戶也可以在不同的云環境中進行切換。2017 年，Oracle 推出云端數據庫產品 Autonomous Database（自治數據庫），由底層基礎設施、數據庫產品和機器學習技術構成，可以在公有云或混合云部署，使用機器學習來實現自主驅動、自主保護和自主修

47、復，具有易于拓展、無縫修補、集成智能等優點。此后，Oracle 依然保持之前的更新頻率，目前已發布了免費版本的 Oracle 23c。前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 10：Oracle 自治數據庫 資料來源：公司官網，中信證券研究部 IaaS 基礎設施：基礎設施：2016 年 10 月，公司推出云服務平臺 Oracle Cloud Infrastructure(OCI)，提供了遷移、構建和運行關系數據庫、OLAP、NoSQL 數據庫等任何工作負載所需的一系列云服務。為了更好迎合客戶對

48、于數據隱私需求，公司還推出了 Compute Cloud Customer 產品，為客戶自有數據中心提供 OCI 計算和存儲服務，滿足混合云部署的需求。ERP 領域：領域：為迎合云化需求，Oracle 對核心 ERP 系統進行了全面代碼重構，目前的 Fusion application 產品基于底層標準平臺、統一數據模型、統一的業務流定義（Declarative business process definition）、統一的數據分析平臺，以及模塊化產品設計，同時針對 on premise 和云化版本，采用并行的代碼基線，云化版本在更新策略上采用小步快跑形式。圖 11：Oracle ERP 版

49、本產品更新策略 資料來源：Oracle 官網，中信證券研究部 外延并購：外延并購：為在云計算領域追趕競爭對手的步伐，公司大力并購云計算領域廠商，尤其是 SaaS 供應商，希望快速補足自身空白。通過自主研發和外部并購雙重渠道，Oracle將自己的云計算產品線補齊，覆蓋 IaaS、PaaS 和 SaaS 產品。前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 表 4：云計算時代 Oracle 的重大并購 年份年份 公司公司 描述描述 2011 年 RightNow 云計算客戶服務 2012 年 Taleo 人

50、力資本管理軟件供應商 2012 年 Eloqua 自動化營銷云供應商 2013 年 BigMachines 云方案 CPQ，提供云計費與銷售訂單報價數據 2014 年 BlueKai 營銷科技初創公司 2014 年 TOA Technologies 提供基于云的現場服務解決方案 2014 年 Datalogix 基于云的營銷數據分析 2015 年 Ravello System 云計算創業公司，幫助客戶將應用程序移動至云端 2016 年 Textura 工程和建筑行業云供應商 2016 年 NetSuite 提供面向中小企業的云 ERP 解決方案 2016 年 Dyn DNS 供應商，以加速建設

51、云環境下的計算、存儲、網絡工作負載 2017 年 Moat 第三方數據廣告驗證云公司 2017 年 Aconex 提供領先的建筑項目團隊協作云解決方案 資料來源：公司官網，中信證券研究部 圖 12：Oracle 云計算產品全貌 資料來源：公司官網，中信證券研究部 雖然 Oracle 在產品層面已經基本補齊，但公司的策略失誤已然造成了不可挽回的損失，其轉型效果并不顯著。Oracle 的傳統數據庫產品為其主要收入來源，轉型云計算既需要大量研發資本投入，又會對原有業務產生沖擊，加之公司管理層低估了產品云化的難度和重要性，Oracle 在傳統業務與云計算業務上搖擺不定，錯過了最佳發展時機。在企業數字化

52、轉型和 IT 上云的背景下，DBaaS 云數據庫的易用性、可拓展性、兼容性、更低 TCO 等優點愈加突出，而數據量及數據處理需求的爆發也使 MongoDB 等非關系數據庫廠商得到了發展，傳統本地部署關系數據庫的市場份額被不斷擠占。在此背景下，亞馬遜、微軟等領先的云計算廠商為拓展自身數據庫業務并不愿意接受 Oracle 的部署，Oracle 自身也想通過打包出售獲取更多利潤。然而，雖然 Oracle 希望逐步將傳統的數據庫客戶逐步轉移至自己的 IaaS 基礎設施中，并使用云端的數據庫產品，但實際收效甚微，目前公司 IaaS 份額占比很低，2021 年云數據庫市場份額僅 3.7%，增速角度亦不占優

53、。至此，公司數據庫市 前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 場份額持續下滑，2022 年 Oracle 在關系數據庫管理系統市場中所占市場份額為 23.82%，相較其巔峰時期將近 50%的市場份額下降了一般，而微軟以 29.08%的市場份額位居第一。圖 13：2021 年全球 IaaS+PaaS 公有云服務市場份額 資料來源：Gartner，中信證券研究部 圖 14：2022 年全球 RDBMS 市場份額 資料來源：Gartner，中信證券研究部 圖 15：2021 年全球 IaaS 公有云服

54、務市場份額：Oracle 幾乎沒有參與度 資料來源：IDC，中信證券研究部 38.90%21.10%9.50%7.10%4.60%18.80%亞馬遜微軟阿里巴巴谷歌華為其他29.08%23.82%21.40%5.07%5.86%4.97%MiscrosoftOracleAmazonSAPIBMGoogleAlibabaSnowflakeTeradataOther47.0%14.4%7.4%4.9%3.2%2.5%2.2%1.9%0.8%0.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%亞馬遜微軟阿里巴巴谷歌IBM華為騰訊中國電信百度金山云 前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS

55、 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 16：2022 年全球 NRDBMS 市場份額（含數據湖）：Oracle 幾乎沒有參與度 資料來源：IDC，中信證券研究部 圖 17：2021 年全球云數據管理軟件市場份額（%）：Oracle 市占率顯著落后 資料來源：IDC，中信證券研究部 圖 18：2021 年全球云數據管理軟件收入增速（%）：Oracle 亦不占優 資料來源：IDC，中信證券研究部 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%40.7%21.5%8.1%3.7%

56、3.6%3.4%1.7%1.6%1.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%MicrosoftAWSGoogleAlibabaOracleSnowflake MongoDB Databricks Tencent42.7%44.8%36.7%39.9%38.2%108.5%56.8%81.3%64.0%42.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 從收入端來看，2

57、011 年至今公司營業總收入仍然保持增長趨勢，但增速相較之前已大幅放緩。由此可見，公司在云計算領域的落后布局已經對其業務產生了影響，新增客戶幾乎都需要云解決方案，亞馬遜、微軟等巨頭在云計算領域具有先發優勢，Oracle 追趕其步伐仍需要一定時間，這也導致其較難吸引增量客戶，收入增速下降。而在傳統數據庫市場，公司多年的龍頭地位、技術優勢、產品的迭代和獨特語言使其具有較大的用戶粘性，存量客戶仍然會選擇 Oracle 作為數據庫供應商，這也正是公司仍然能夠實現穩定收入并在關系型數據庫市場占據接近四分之一市場份額的原因所在。圖 19：2011-2022 財年 Oracle 營業收入 資料來源：公司公告

58、，中信證券研究部 Oracle 當下面臨的危與機當下面臨的危與機 盡管如我們此前論述，由于戰略決策的失當，Oracle 在云計算時代逐步丟失了其在 C/S 時代和互聯網時代的領導者地位。但從近期的股價表現來看，Oracle 在過去一年相較于標普、納斯達克指數和追蹤軟件板塊的 IGV 指數，均實現了顯著的超額收益，我們認為主要原因主要有兩個方面：1）IaaS/PaaS 業務的重新加速增長使得市場對公司云業務的態度有所改觀；2）數據庫高粘性的客戶基礎和穩定的收入貢獻使得公司在不確定性的宏觀環境下避險屬性突出。-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%3200034000360003800

59、0400004200044000FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22總收入（百萬美元）YoY 前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 20：Oracle 在過去一年相較于指數具有超額收益 資料來源：彭博，中信證券研究部 IaaS/PaaS 業務的重新加速增長：業務的重新加速增長：根據對公司季度 IaaS+PaaS 收入及增速的統計，公司相關業務在 FY22Q2（截至 2021 年 11 月）開始明顯加速增長，我們認為這主要和 Tik

60、tok 將其主要 IT 基礎設施向 Oracle 遷移相關。從時間線來看，美國前任總統曾于 2020 年 8 月 6 日發布行政命令，要求字節跳動在 45 天內將TikTok 美國業務出售給一家美國公司，否則將面臨美國地區的禁令。2020 年 9月 14 日，甲骨文證實，它已經與 TikTok 的中國所有者字節跳動達成協議，成為其“可信技術提供商”，但該協議仍需美國政府批準。2021 年 6 月 9 日，美國現任總統簽署了一項行政令，撤銷前總統在任期間對社交軟件 TikTok 和微信的禁令。而 6 月 17 日，TikTok 亦在其官網表示已經更改了美國用戶數據的默認存儲位置，后續 100%的

61、美國用戶流量都將被路由到 Oracle 云基礎設施；同時，TikTok 將逐步從自有數據中心刪除美國用戶的私人數據，并完全轉向位于美國的 Oracle 云服務器。其實，由于 Oracle 的 IaaS+PaaS 業務體量相對較小，歷史上其相關業務的加速增長期基本和重大客戶獲取相關，比如 FY2020 年的加速主要來自于 Uber 的貢獻，FY2021 年的加速主要來自于 Zoom 的貢獻。當然，FY2022 至今 Tiktok 的遷移顯然體量更大且周期更長。但由于客戶集中度過高，公司相關業務的穩定性和增長可預測性相對較差，這也是投資者普遍關注的問題。公司在 2022 年召開的投資者大會上表示，

62、希望在 FY2026 實現 650 億美元以上的收入，對應 FY2022-2026 復合增速 9%，這要求云相關業務能夠維持較高的增速水平，而這顯然不能單純通過少數客戶的獲取實現。我們認為，對于公司而言，比較切實可行的路徑是通過性價比的方案（公司云業務僅 mid-30s 毛利率，相較于 AWS、Azure 50%+的水平差距顯著）成為客戶在多云策略下的一個選擇，以及深挖存量的數據庫&ERP 用戶，通過性價比和打包銷售的手段盡量推動這些客戶使用 Oralce 的云數據庫和 OCI IaaS 服務。60708090100110120ORCL標普指數納斯達克指數IGV指數 前瞻研究全球前瞻研究全球

63、SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 21：公司季度 IaaS+PaaS 收入及增速（百萬美元，%）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 22：公司 OCI 業務核心客戶 資料來源：Oracle 官網，中信證券研究部 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-200 400 600 800 1,000 1,200IaaS+PaaS收入YoY 前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

64、21 圖 23：全球數據管理軟件市場半年度份額統計（%）資料來源：IDC，中信證券研究部 不確定性的宏觀環境下避險屬性突出：不確定性的宏觀環境下避險屬性突出：由于數據庫和代碼邏輯緊密綁定，數據庫本身的遷移和替換成本非常高，替換數據庫往往就意味著需要代碼和架構重構，還會面臨著業務中斷、應用運行不穩定等諸多不可預測的風險。因此，對于此前已經采購并將業務部署在 Oracle 數據庫上的廠商而言，除非萬不得已不會選擇替換 Oracle 的產品。而對于 Oracle 的數據庫業務而言，絕大多數的收入來自于存量基礎上的 Maintenance 收入，這是一種每年都會產生的經常性收入，這就使得 Oracle

65、 數據庫業務收入的穩健性非常強?；仡欉^去數個財年，我們可以發現，盡管 Oracle 在云計算的時代持續丟失份額，但其數據庫業務 Maintenance 收入常年穩定在 145 億美元上下。這種極強的穩定性，也就意味著在當前不確定的宏觀環境下極強的避險屬性。與此同時，也正是由于傳統主業的穩定性，Oracle完全可以選擇在當前時點控制成本、縮減費用以實現利潤的改善?；仡欉^去幾個季度的利潤表現，盡管發生在 FY23Q1 的對于醫療保健信息技術公司 Cerner 的收購顯著拖累了整體利潤表現，但公司亦表示除 Cerner 外的主業利潤仍在改善過程中，在最新的財報中，公司給出 FY23Q4 的 EPS

66、指引為 1.56 美元至 1.60美元，大幅超出了市場預期的 1.46 美元。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1微軟OracleAWSIBMSAP 前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 24：公司基礎設施業務結構（百萬美元）資料來源：IDC，中信證券研究部 圖 25：公司季度運營利潤及運

67、營利潤率（百萬美元，%）資料來源：公司財報（含 FY23Q4 指引數據），中信證券研究部 正如此前論述，大客戶加持下云業務的加速增長、管理層中期的明確增長目標以及不確定環境下的避險屬性使得公司近一年產生了明顯的超額收益。但站在當下時點來看，云業務能否維持持續較高的增速仍有待驗證，公司需要進一步挖掘存量客群的云化潛力，通過性價比優勢成為多云策略下的額外選擇；公司仍需要進一步優化成本，使得因收購Cerner 拖累的利潤率水平在 FY26 重回 45%以上。此外，企業云成本優化接近尾聲以及宏觀利率環境的變化有望使得今年市場的主基調由避險資產轉向彈性資產，這在資金配置層面可能也會對 Oracle 產生

68、一定的不利影響，股價的進一步上漲需要業績持續兌現的支持。-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000FY18FY19FY20FY21FY22Infrastructure Maintenance RevenueIaaS/PaaS Cloud Revenue0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000運營利潤運營利潤率（%）前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.1

69、6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 26：公司 PE NTM 水平 資料來源：IDC，中信證券研究部 圖 27：美股軟件 SaaS 板塊 NTM EV/S、美國十年期國債收益率數據 資料來源：彭博，中信證券研究部 中期持續中期持續看好看好云云基礎軟件板塊基礎軟件板塊 回顧數據庫行業的發展趨勢與 Oracle 自身的發展歷程，我們不難發現基礎軟件的發展總是跟隨 IT 產業的變遷，大的產業節點一般意味著大的格局調整。Oracle 在 C/S 時代通過先發布局以及標準定義成為全球數據庫領域的龍頭，在互聯網時代亦通過架構優化、功能適配和并購整合延續了在數據庫領域的領先優勢。但由于戰略判斷

70、的失誤，Oracle 錯過了云計算時代的風口，份額持續下滑。而根據 IDC 的數據統計，在全球數據管理、信息安全、性能監控等多個基礎軟件細分市場，云原生產品均成為驅動市場增長的核心動能，而01020304050602001/1/12001/10/12002/7/12003/4/12004/1/12004/10/12005/7/12006/4/12007/1/12007/10/12008/7/12009/4/12010/1/12010/10/12011/7/12012/4/12013/1/12013/10/12014/7/12015/4/12016/1/12016/10/12017/7/1201

71、8/4/12019/1/12019/10/12020/7/12021/4/12022/1/12022/10/10.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23EV/S NTM十年期國債收益率（%）前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 傳統本地部署產品的增長則幾近停滯。從市場份額的角度，我們也能看到持

72、續獲得份額的廠商均為云產品供應商，而傳統廠商則持續丟失份額。在企業云化仍在持續推進的趨勢下，云化基礎軟件板塊具備增長的高確定性。圖 28：全球數據管理軟件市場規模及增速（百萬美元，%）資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 圖 29：全球數據管理軟件市場份額 Top 獲得者及失去者（2021）資料來源：IDC，中信證券研究部 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00020212022E2023E2024E2025E2026E

73、On premises/otherPublic cloud市場YoY云產品YoY-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%AWSMicrosoft Snowflake GoogleCloudera TeradataSAPIBMOracle 前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 30：全球端點安全市場收入規模及增速（十億美元，%）資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 注：2022 年及以后為預測數據 圖 31：全球端點安全市場份額 Top 獲得者及失去者（2021H

74、2-2022H1）資料來源：IDC，中信證券研究部 圖 32：全球 IT 性能監控市場規模及增速（百萬美元，%）資料來源：IDC（含預測）,中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%0246810121416202120222023202420252026服務器安全現代端點安全YoY-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.020212022E2023E2024E2025E2026

75、EOn premisesPublic cloudYoY 前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 33：全球 IT 性能監控市場份額 Top 獲得者及失去者（2021）資料來源：IDC，中信證券研究部 在上一篇報告【全球 SaaS 云計算產業系列報告 64美股軟件板塊業績風險基本釋放完成，首選基礎軟件（20230303）】中，我們選擇了美股已對 CY 22Q4 財報進行披露并對 CY2023 業績進行指引的軟件公司，比較其財報披露前后，CY 2023 收入一致預期的變化。我們發現，應用軟件公司

76、 CY2023 業績指引普遍符合預期或者超預期，而五家指引不及預期的公司中包括 Datadog、Confluent、Twilio、Snowflake 四家基礎軟件公司，另一家公司 Zoominfo 的收入結構中也包括大量按 API 調用確認收入的部分。這主要是由于按普遍按用量計價的基礎軟件公司業績較難形成穩定預期。但我們也在報告中判斷，當CY2023 業績指引普遍給出之后，考慮到目前偏弱環境下的保守態度、云廠商 3-4 個季度的收入下行周期以及下半年的經濟復蘇預期，我們認為基礎軟件板塊derisk已經較為充分。結合目前已披露 CY23Q1 財報的基礎軟件公司業績表現及相關表述，我們認為維持此前

77、判斷。多數基礎軟件公司表示，盡管企業云計算開支優化依然在持續，但已看到企穩跡象；與此同時，多數基礎軟件公司并未對全年業績指引進一步下修，亦有部分公司上調全年指引。預期企穩、估值低位以及后續大概率的貨幣政策轉向均將為基礎軟件板塊的上漲提供強勁支撐，我們看好美股基礎軟件板塊后續的彈性。-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%DatadogDynatrace ServiceNow MicrosoftMicroFocusBMCBroadcomIBM 前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后

78、的免責條款和聲明 27 圖 34：美股 CY22Q4 財報披露前后軟件公司對應 CY23 收入一致預期變化（億美元，%）資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部 圖 35：AWS 營收及增速（百萬美元，%）資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 36：谷歌 GCP 營收及增速（百萬美元，%）資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 37：微軟 Azure 增速水平（%）資料來源：彭博，中信證券研究部-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%050100150200250300350400財報披露后一致預期財報披露前一致預期披露前后變化0%10%20%30%40%50%60%70%05,

79、00010,00015,00020,00025,00015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1AWS收入（百萬美元）AWS增速0%10%20%30%40%50%60%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,0002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1202

80、2Q22022Q32022Q423Q1收入（百萬美元)YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Azure YoY 前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 表 5：基礎軟件相關企業在近期財報電話會議中的相關表述 企業名稱 財報表述 微軟 本季度公司智能云實現收入 221 億美元（+19%cc，高于此前指引中線），其中 Azure 同比+31%cc，高于市場預期。從 Azure的情況來看，公司預計下一季度 Azure 同比增速為 26%至 27%，增長由 Azure

81、消費復蘇業務驅動，公司預計第三季度的趨勢將持續到第四季度，顯示出歐美企業 IT 開支的較強韌性。亞馬遜 本季度公司 AWS 業務收入 214 億美元（+16%），營業利潤 52 億美元，對應利潤率 24%，成本端的壓力主要來自 AWS 相關的人員裁撤（大約 2.7 億美元）、部分產品降價以及數據中心的電價成本壓力。從后續展望來看，公司指出由于需求的回落，預計 4 月 AWS 的收入增速將環比 1Q 下降約 5%，引發市場擔憂。谷歌 本季度谷歌云（含 GCP）收入 75 億美元（+32%），繼續保持高增長。本季度首次實現盈利，營業利潤 1.9 億美元。GCP基礎設施以及平臺服務的增長依舊超出了谷

82、歌云整體，反映基礎架構和平臺服務的顯著增長，但目前看，由于宏觀逆風的影響，企業客戶部分優化和削減了云用量。Datadog 公司本季度整體實現收入 4.82 億美元（+33%YoY），高于此前指引 4.66-4.70 億美元的區間上沿。公司表示，去年 12 月的用量增長放緩導致進入今年 1、2 月份的基數亦受到影響，但 3 月份看到了更快的用量增長?？傮w來看，公司在 Q1 看到了現有客戶用量增長的改善，盡管仍略低于去年 Q2、Q3 的水平。具體來看，公司繼續看到電商、食品配送、加密貨幣等領域的客戶增速最為疲軟，國際市場的增速高于北美地區。Confluent 本季度公司實現總收入 1.74 億美元

83、（+38%），超出此前指引上限，體現了公司平臺的任務關鍵性質在企業 IT 開支中的核心地位。即使在宏觀不確定的環境下，數據流仍然是現代組織的關鍵工具，公司向市場提供的解決方案的需求環境依然強勁。Cloudflare 本季度公司實現總收入 1.74 億美元（+37%），基本符合預期。宏觀經濟壓力在一季度影響到 Cloudflare，導致了交易周期的顯著延長，并暴露了銷售執行的弱點。但公司表示已經就銷售問題進行調整和優化，目前獲客 Pipeline 已經獲得了積極改善，勝率維持穩定。Zscaler 本季度公司 Billings 增長 38%-39%，相較于上季度的 34%提速顯著，且大超市場預期。

84、公司亦因此上調 FY23 全年的 Billings和收入指引，分別上調 1.6%和 1.8%。這表明了企業網絡安全開支在不利宏觀環境下的強勁韌性，以及開支向頭部平臺整合的趨勢。資料來源：彭博，中信證券研究部 前瞻研究全球前瞻研究全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 652023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 風險因素風險因素 歐美高通脹持續風險；持續高通脹導致美聯儲流動性收緊超預期風險；加息過快、過猛導致歐美經濟陷入衰退風險；歐洲、北美反壟斷及數據監管政策持續趨嚴的風險；中期個人用戶消費不足、企業 IT 支出下滑超預期風險；國際貿易沖突持續加劇風險等。投資

85、投資策略策略 回顧數據庫行業的發展趨勢與 Oracle 自身的發展歷程，我們不難發現基礎軟件的發展總是跟隨于 IT 產業的變遷，大的產業節點一般意味著大的格局調整。企業云化仍在持續推進的趨勢下，云化基礎軟件板塊具備中長期增長的高確定性。而短期來看，根據目前已披露 CY23Q1 財報的基礎軟件公司業績表現及相關表述，我們認為企業 IT 開支優化已經基本企穩，基礎軟件公司業績預期已經修復到位且存在上調空間。當下的美股市場，預期企穩、估值低位以及后續大概率的貨幣政策轉向均將為基礎軟件板塊的上漲提供強勁支撐，我們看好美股基礎軟件板塊后續的彈性，我們建議重點關注：微軟、Snowflake、Palo Al

86、to、Datadog、Crowdstrike、Confluent、MongoDB 等。表 6：重點推薦公司盈利預測 公司公司 代碼代碼 市值市值（億美元）（億美元）估值方法估值方法 估值（自然年）估值（自然年）2022A 2023E 2024E 2025E 微軟 MSFT.O 22,973.4 P/FCF 35.3 38.8 32.3 27.1 Snowflake SNOW.N 544.1 P/S 26.3 18.9 13.8 10.4 Datadog DDOG.O 280.8 P/FCF 79.4 68.1 51.5 28.4 Confluent CFLT.O 67.6 P/S 11.5 8

87、.9 6.9 5.5 MongoDB MDB.O 184.6 P/S 14.4 12.2 10.1 8.0 Palo Alto PANW.O 603.1 P/FCF 33.7 23.8 19.3 16.4 Crowdstrike CRWD.O 307.2 P/FCF 45.5 33.8 25.7 19.3 資料來源：彭博，中信證券研究部 注：股價為 2023 年 5 月 12 日收盤價；預測數據來自彭博一致預期 30 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分

88、析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到

89、本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料

90、、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中

91、信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（

92、或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市

93、相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 31 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中

94、國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區

95、由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬

96、來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規

97、則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易

98、本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投

99、資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發

100、布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 9

101、92 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者

102、相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。