蘇州銀行-公司研究報告-資本充足、擴張較快、資產質量向好的優質城商行-230516（31頁）.pdf

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1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1城商行城商行蘇州銀行（蘇州銀行（002966.SZ）買入）買入-A(首次首次)資本充足、擴張較快、資產質量向好的優質城商行資本充足、擴張較快、資產質量向好的優質城商行2023 年年 5 月月 16 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現資料來源：最聞市場數據：市場數據：2023 年年 5 月月 16 日日收盤價（元）：7.42總股本（億股）：36.67流通股本（億股）：35.42流通市值（億元）：262.82基礎數據：基礎數據：2023 年年 3 月月 31 日日每股凈資產

2、（元）：9.97每股資本公積（元）：2.86每股未分配利潤（元）：3.48資料來源：最聞分析師：分析師：崔曉雁執業登記編碼：S0760522070001郵箱：研究助理：研究助理：王德坤郵箱：投資要點：投資要點：蘇行概況：蘇行概況：蘇州當地唯一法人城商行及唯一社保發卡行，蘇州地區貸款投放占比超 60%。立足產業優勢開展對公，聚焦制造業、小微企業、科創企業等。依靠民生金融切入零售，聚焦小微客戶服務、消費貸和財富管理。2021年、2022 年及 Q123 歸母凈利潤增速為 20.8%、26.1%及 20.8%，2021 年以來增速趕超可比公司均值，營收穩健增長&信用成本下行是主因。此外，可轉債 50

3、 億元目前僅極少量轉股，全部轉股后資本實力將明顯增強。業務發展：業務發展：零售貸款占比漸升至 Q123 末的 36.8%。零售經營貸占比為43.4%，可比公司中最高，業務增速較高且質量穩健。消費貸因疫情沖擊一度低迷，現已逐步回暖，2022 年增速回正至 28.5%（vs2020 年-18.7%/2021 年-2.6%），同時不良率未再惡化。疫情沖擊減弱&經濟秩序恢復，經營貸及消費貸可保持良好增速。對公貸款聚焦制造業（2022 年占比 32.1%，上市城商行中最高）。蘇州市近年來第二產業投資占比提升，設備制造業投資占比較高（約占制造業投資的 60%），對公受益蘇州資本密集型產業發展。財富管理收入

4、占比穩步升至 12.1%，待公募+托管牌照發力有望再提升。資產質量：資產質量：Q123 末不良貸款率 0.87%、較年初-1BP。Q123 信用成本僅0.76%、同比-52BP，較為優秀。不良降低主因不良生成率降低而非核銷，2022年不良生成率僅 0.04%，資產質量實打實改善。零售消費貸&對公制造業及房地產等不良波動較大的業務，有望在經濟復蘇下延續改善趨勢。投資建議：投資建議：預計公司 2023-25 年歸母公司凈利潤增速為+20.72%、+19.31%、+17.51%，BVPS 為 10.28、11.01、12.17 元，ROE 維持 11%以上。參考公司歷史估值及可比公司估值，我們認為

5、2023E PB 應處 0.80 x 附近，當前僅 0.72x，估值上升空間較大。首次覆蓋給予“買入-A”評級。風險提示：風險提示：資產質量惡化，規模擴張不及預期，成本收入比超預期等。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)10,82911,76312,83914,33316,021YoY(%)4.498.629.1511.6311.77歸母凈利潤(百萬元)3,1073,9184,7305,6446,632YoY(%)20.7926.1320.7219.3117.51ROE(%)9.9611.5210.8311.171

6、1.64EPS(元)0.931.071.241.361.60BVPS(元)9.689.5910.2811.0112.17P/E(倍)8.016.966.015.484.66P/B(倍)0.770.780.720.680.61資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2目錄目錄1.蘇州銀行概況及與可比公司比較分析蘇州銀行概況及與可比公司比較分析.31.1 業務布局：立足產業優勢開展對公，依靠民生金融切入零售業務布局：立足產業優勢開展對公，依靠民生金融切入零售.31.2 業績簡述：信用成本

7、下行，中收穩健，規模增速較高業績簡述：信用成本下行，中收穩健，規模增速較高.51.3 可比公司比較分析可比公司比較分析.72.業務發展：擴表有空間，零售、對公貸款均較快增長業務發展：擴表有空間，零售、對公貸款均較快增長.132.1 零售業務：規模擴張可期，財富管理貢獻逐步提升零售業務：規模擴張可期，財富管理貢獻逐步提升.132.1.1 零售貸款：消費貸復蘇，按揭貸零售貸款：消費貸復蘇，按揭貸&經營貸穩健經營貸穩健.142.1.2 零售存款：占比提升，成本率下行零售存款：占比提升，成本率下行.152.1.3 財富管理：重要性日漸提升財富管理：重要性日漸提升.162.2 對公業務：發展戰略契合蘇州

8、產業發展趨勢對公業務：發展戰略契合蘇州產業發展趨勢.173.資產質量持續改善，資本實力有望提升資產質量持續改善，資本實力有望提升.203.1 資產質量：不良生成率持續下行.203.2 資本充足率：可轉債轉股提升擴表能力.224.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.244.1 盈利預測盈利預測.244.2 投資建議投資建議.26風險提示風險提示.28公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 31.蘇州銀行概況及與可比公司比較分析蘇州銀行概況及與可比公司比較分析1.1 業務布局：立足產業優勢開展對公，依靠民生金融切入零售

9、業務布局：立足產業優勢開展對公，依靠民生金融切入零售蘇州銀行前身為由蘇州市農村信用聯社組建的江蘇東吳農村商業銀行，東吳農商行于 2004 年 12 月對外掛牌營業，為全國第 5 家股份制農商行。2010 年，東吳農商行更名為蘇州銀行，并于 2011 年升格調整至中小銀行監管序列，所屬細分行業由農商行轉變為城商行。蘇州銀行現為蘇州地區唯一一家法人城商行，公司堅持深耕蘇州地區，同時也逐步向江蘇省內其他地區拓展，2022 年末公司蘇州地區投放貸款占比 62.7%，江蘇省其他地區投放貸款占比 37.3%。截至 2022 年末，公司共有 13 家分行、170 家網點，其中 77.6%的點位于蘇州，其余網

10、點散布在江蘇其他地市。整體來看，蘇州仍然是公司經營基本盤所在。圖 1：公司歷年貸款分地區投向圖 2：2022 年末公司網點數量分地區占比資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所公司于 2015 年啟動事業部改革，當前分為零售銀行、公司銀行、金融市場和數字銀行四大事業部，重點業務包括零售存貸款、對公存貸款、財富管理、金融市場和民生金融業務等。其中民生金融主要指公司利用社?？òl卡行優勢，與政府部門合作，運用科技手段打造惠民服務。民生金融是公司個人客戶導入的民生金融是公司個人客戶導入的主渠道。主渠道。蘇州銀行業務發展規劃的重點包括：零售存貸：零售存貸：消費貸加強在蘇南、蘇

11、中地區的推廣；經營貸聚焦小微客戶，并逐步由產品營銷轉為綜合金融服務；加強人才金融、小微金融業務開展。存款端既注重規模提升，也注重成本管理。公司存貸：公司存貸：立足區域產業優勢，以提升考核系數等方式深耕制造業、科創企業、綠色金融和小微企業貸款領域。存款端注重成本管理，做大托管及結算資金規模，提高活期占比。財富管理：財富管理：增加合作伙伴，積極擴大產品供給，細化客群分層經營，中收貢獻持續提升，2022 年公司公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4獲得公募基金牌照，2023 年公司獲得基金托管牌照，財富管理業務布局持續

12、深入。金融市場業務：金融市場業務：同業業務資產結構優化，投資交易注重投研能力提升，資管業務注重產品創新。表 1：蘇州銀行各年度業務發展規劃業務條線業務條線2019202020212022個人存款個人存款利用代發沉淀，擴大存款規模利用理財沉淀活期資金，優化存款成本深入優化存款結構，兼顧存款規模提升存款規模提升，成本穩中有降-個人貸款個人貸款按揭貸按揭貸：準入一手樓盤 139 個，與優質中介合作二手房業務經營貸：經營貸：堅持普惠，做強小微，用稅銀時貸、網商房抵貸獲客消費貸消費貸：依托場景串聯，合理發展消費貸按揭貸按揭貸：維護大型一手開發商和大房產中介，實現批量獲客經營貸經營貸：支持小微客戶復工復產

13、消費貸消費貸：大力推廣拳頭產品“市民貸”，針對醫護人員推出“天使貸”按揭貸按揭貸：執行差異化住房貸款政策，支持首套剛需購房者經營貸經營貸：豐富小微貸款產品體系消費貸：消費貸：重點業務，加大“市民貸”在蘇南、蘇中地區的推廣小微普惠：貸款突破300億元、同比+28%人才金融：深化政銀合作，為高層次人才定制專屬產品按揭貸一城一策，優化產品流程。消費貸重點推廣市民貸財富管理財富管理增加合作伙伴，提升中收。當年代銷理財中收突破 6200 萬堅持代銷理財和自營理財雙輪驅動，進一步提升中收貢獻加大引入權益產品細化客群分層經營，做好高凈值客戶資產配置，豐富普惠型金融產品優化產品和服務體系，細化客群分層經營公司

14、存款公司存款加深政企合作，參加政府&機關團體專項資金、保證金專戶招標。拓展低成本的結算資金將部分高成本負債引導至理財產品-對公存款增速高于全省平均 2.18pct，高于全市平均6.63pct公司貸款公司貸款提升制造業貸款考核權重，提高對科技、小微行業貸款的績效提拔引導系數繼續優化小微、民企、制造業和科創企業貸款的權重持續加大小微企業金融支持力度，發展科創金融、綠色金融堅持普惠金融、科創金融、綠色金融和供應鏈金融金市業務金市業務向輕轉型，提升資產配置能力，提高資本使用效率強化交易能力及產品創新能力強化交易能力，提升自營理財創利能力同業業務堅持資產結構調優，投資交易加強投研能力建設，資管業務做好產

15、品創新及結構優化民生金融民生金融蘇州本地唯一社保發卡行，攜手政府部門打造惠民服務，個個人客戶獲客主渠道人客戶獲客主渠道繼續建設惠民服務，仍為個人客戶導入仍為個人客戶導入的主渠道的主渠道江蘇省保障卡在當年 5 月 20 日發行，省社?？ㄌK州市市省社?？ㄌK州市市占率超占率超 98%持續推進江蘇省第三代社?？òl行，省省內開業地區全覆蓋內開業地區全覆蓋。不斷開拓民生金融服務場景資料來源：公司各年度公告，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 51.2 業績簡述：信用成本下行，中收穩健，規模增速較高業績簡述：信用

16、成本下行，中收穩健，規模增速較高在良好的業務發展規劃之下，公司在良好的業務發展規劃之下，公司 2022 年及年及 Q123 取得了良好的業績表現。細分來看：取得了良好的業績表現。細分來看：2022 年及年及 Q123，利息凈收入的增長及撥備計提的減少是公司凈利潤增長的主因。，利息凈收入的增長及撥備計提的減少是公司凈利潤增長的主因。2022 年利息凈收入83.41 億元、同比+10.7%。細分來看，生息資產余額 4860 億元、同比+15.4%，凈息差 1.87%、同比-4BP，規模擴張帶動規模擴張帶動 2022 年利息凈收入較快增長年利息凈收入較快增長。Q123 利息凈收入 21.37 億元、

17、同比+11.1%，生息資產余額 5167億元、同比+11.5%，凈息差 1.77%、同比持平，規模擴張同時息差表現穩健帶動規模擴張同時息差表現穩健帶動 Q123 利息凈收入較快增長利息凈收入較快增長。撥備計提方面，2022 年信用減值損失 27.64 億元、同比-17.3%，主因貸款減值少計提 11.41 億元、占當期信用減值損失減少金額的 197.7%。Q123 信用減值損失 5.09 億元、同比-30.5%，公司資產質量持續改善。圖 3：2022 年公司業績歸因分析圖 4：Q123 公司業績歸因分析資料來源：公司公告，山西證券研究所注：藍柱為正貢獻，橙柱為負貢獻，灰柱為同比資料來源：公司公

18、告，山西證券研究所自 2021 年起，在營收穩步增長及撥備計提減少的影響下，公司凈利潤呈現加速增長趨勢，增速明顯領先營收增速及 PPOP 增速。凈利潤的快速增長帶動公司盈利能力明顯增強。凈利潤的快速增長帶動公司盈利能力明顯增強。公司年化 ROE 及 ROE（TTM）在 2020 年達到近年來的階段低點，并自 2021 年起快速提升。2021 年、2022 年、Q123 公司年化 ROE 分別為 9.96%、11.01%、13.21%，ROE（TTM）分別為 9.96%、11.01%、10.80%。依據杜邦分析，依據杜邦分析，ROE 的提升來自凈利率提升和權益乘數提升的共振。的提升來自凈利率提升

19、和權益乘數提升的共振。凈利率和權益乘數均在 2020 年達到階段低點，并自 2021 年起提升。其中凈利率改善其中凈利率改善，主因撥備計提減少主因撥備計提減少，信用成本下降信用成本下降。權益乘數提升，主因公司在 2019 年上市，當年凈資產大幅增加，致使 2019-20 年權益乘數處于低位。上市以后，公司逐步加大資產投放，權益乘數在 2021 年達到 13.48，超過上市以前高點，2022 年、Q123 分別達到 13.73、13.76。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6圖 5：2021 年以來歸母凈利潤增速

20、快速提升圖 6：2021 年以來盈利能力明顯提升資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所圖 7：2021 年以來凈利率明顯提升圖 8：2021 年以來權益乘數明顯提升資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所業務發展方面，公司對公貸款、零售貸款均增長較快，并且資產質量均呈現改善趨勢。業務發展方面，公司對公貸款、零售貸款均增長較快，并且資產質量均呈現改善趨勢。首先首先，生息資產規模增長主要由貸款增長推動生息資產規模增長主要由貸款增長推動。2021 年、2022 年、Q123 公司貸款余額增速分別為 13.4%、17.5%、17.3%。在貸款規

21、模高增的帶動下，2021 年、2022 年、Q123 公司生息資產余額增速分別達到 16.5%、15.4%、11.5%，其中 Q123 增速降低主因金融投資增速較低（Q123 增速僅 7.1%，較上年同期增速-6.8pct）。第二第二，對公貸款對公貸款、零售貸款均保持良好增速零售貸款均保持良好增速。2017-19 年公司零售貸款增速明顯快于貸款整體，主因互聯網貸款余額快速增長，后續因為互聯網貸款新規及疫情后風險暴露，公司對該業務規模有所壓縮，零售貸款增速有所下降。2021 年、2022 年、Q123 公司對公貸款增速分別為 11.4%、19.6%、18.6%，零售貸款增速分別為 17.7%、1

22、8.3%、14.7%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7圖 9：2022 年以來貸款增速顯著領先生息資產增速圖 10：2021 年以來零售貸款增速顯著領先資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所第三，對公貸款、零售貸款的不良率總體呈現下降趨勢。第三，對公貸款、零售貸款的不良率總體呈現下降趨勢。公司零售貸款不良率一直低于整體不良率，2022 年因零售經營貸不良率有所上升，帶動零售貸款不良率略有上升，但仍低于整體不良率。對公貸款不良率雖一直高于整體不良率，但自 2018 年以來保持下行

23、趨勢。2022 年末，公司整體、對公、零售貸款的不良率分別為 0.88%、0.99%、0.68%，資產質量處于良好水平。Q123 整體貸款不良率 0.87%、較年初-1BP。圖 11：零售貸款不良率長期處于低位，對公貸款不良率呈現下行趨勢，資產質量持續改善資料來源：公司公告，山西證券研究所1.3 可比公司比較分析可比公司比較分析在上市城商行中，公司歸母凈資產及歸母凈利潤規模相對偏小。2022 年末公司凈資產規模 385.29 億元、2022 年歸母凈利潤 39.18 億元，與青島、齊魯等銀行接近。在江浙滬上市城商行中，公司規模亦處于較低位置。公司 2010 年正式擁有城商行經營資質、2019

24、年上市，在上市城商行中起步較晚，相對于江浙滬城商公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8行則更晚，因此資產規模和凈利潤規模較小。由于城商行經營具有較強的地域性，而江浙滬地區經濟良好、人民富庶，經濟一體化趨勢日漸深厚，轄區內城商行所具備的發展資源大致相似，因此我們選取同為江浙滬地區上市城商行的杭州銀行、南京銀行、寧波銀行、江蘇銀行、上海銀行作為可比公司來進行詳細對比。圖 12：凈資產/凈利潤與上市城商行對比（百萬元）圖 13：凈資產/凈利潤與江浙城商行對比（百萬元）資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告

25、，山西證券研究所歸母凈利潤增速對比歸母凈利潤增速對比：公司歸母凈利潤增速在 2021 年之前長期低于可比公司平均值。2022 年起公司歸母凈利潤增速明顯提升，大幅領先可比公司平均值。2022 年僅江蘇銀行、Q123 僅杭州銀行和江蘇銀行的歸母凈利潤增速領先公司。前文已述公司 2021 年以來歸母凈利潤增速提升的原因。我們擬從生息資產規模及結構、凈息差、中間收入、成本收入比及信用成本的角度來詳細比較公司與我們擬從生息資產規模及結構、凈息差、中間收入、成本收入比及信用成本的角度來詳細比較公司與可比公司之間歸母凈利潤增速差異的形成原因?？杀裙局g歸母凈利潤增速差異的形成原因。表 2：蘇州銀行歷年歸

26、母凈利潤增速與可比公司對比銀行20152016201720182019202020212022Q123蘇州銀行3.1%7.4%8.2%6.3%10.3%4.0%20.8%26.1%20.8%杭州銀行5.6%8.5%13.2%18.9%22.0%8.1%29.8%26.1%28.1%上海銀行14.3%10.0%7.1%17.7%12.6%2.9%5.5%1.1%3.2%江蘇銀行9.4%11.7%11.9%10.0%11.9%3.1%30.7%28.9%24.8%寧波銀行16.3%19.3%19.5%19.9%22.6%9.7%29.9%18.1%15.3%南京銀行24.8%18.0%17.0%1

27、4.5%12.5%5.2%21.0%16.1%8.2%可比平均14.1%13.5%13.7%16.2%16.3%5.8%23.4%18.0%15.9%蘇行蘇行-平均平均-11.0pct-6.1pct-5.5pct-9.9pct-6.0pct-1.8pct-2.6pct+8.1pct+4.9pct資料來源：公司公告，山西證券研究所。表格顏色越紅表示數值越大，越綠表示數值越小規模擴張對比規模擴張對比：公司生息資產增速與可比公司平均值的差距逐漸縮小，自 2021 年起與平均值已基本接近，增速差異在 3 個百分點以內。Q123 公司生息資產增速稍低于平均值，主因金融投資增速較低，公司Q123 貸款增速

28、為 17.3%，高于可比公司平均值 15.2%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9表 3：蘇州銀行歷年生息資產規模增速與可比公司對比銀行銀行20152016201720182019202020212022Q123蘇州銀行3.7%17.2%15.0%9.7%23.0%12.6%16.5%15.4%11.5%杭州銀行32.5%31.0%9.3%10.2%27.5%13.0%19.6%15.9%16.3%上海銀行17.9%32.3%10.3%13.6%17.5%9.1%8.3%9.0%7.0%江蘇銀行20.0%21

29、.2%3.4%15.4%22.8%12.9%11.9%13.8%15.3%寧波銀行33.8%20.3%16.3%6.8%34.9%22.0%25.7%18.7%15.1%南京銀行39.6%41.6%5.4%11.7%36.4%12.6%15.7%17.7%14.2%可比平均28.8%29.3%8.9%11.6%27.8%13.9%16.2%15.0%13.6%蘇行蘇行-平均平均-25.1pct-12.0pct+6.0pct-1.9pct-4.8pct-1.3pct+0.3pct+0.4pct-2.0pct資料來源：公司公告，山西證券研究所。表格顏色越紅表示數值越大，越綠表示數值越小貸款結構對比

30、：貸款結構對比：零售/對公貸款占比方面，公司及江蘇銀行、寧波銀行零售貸款占比稍高，上海銀行及南京銀行對公貸款占比稍高。主要貸款品種細分來看，對公貸款中，公司制造業貸款占比 32.1%，在可比公司中居第一；基建貸款占比 37.9%，在可比公司中居最末。零售貸款中，公司的住房貸款、經營貸款占比較高，消費貸款1占比較低，其中經營貸款占比在可比公司中居第一。貸款結構體現了公司業務聚焦制造業和貸款結構體現了公司業務聚焦制造業和小微客戶。小微客戶?？杀裙局?，寧波銀行的消費貸款占比高達 62.2%，較為突出。凈息差對比：凈息差對比：公司 2020 年之前一直領先可比公司平均，2021 年起有所落后，但是落

31、后幅度逐步減小。公司 2021 年生息資產收益率下行幅度較大，而同期計息負債成本率相對平穩，凈利差下行拖累凈息差下行，主因讓利實體幅度較大。截至 Q123，公司凈息差已反超可比公司平均值。圖 14：2022 年末對公貸款2/零售貸款占比資料來源：公司公告，山西證券研究所1為便于對比，此處將信用卡貸款、汽車貸款等計入消費貸款。2此處將票據貼現計入對公貸款。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010圖 15：2022 年末制造業/基建貸款占比圖 16：2022 年末個人住房/經營/消費貸款占比資料來源：公司公告，山西證

32、券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所表 4：蘇州銀行歷年凈息差與可比公司對比（單位：%）銀行20152016201720182019202020212022Q123蘇州銀行2.752.252.012.112.092.221.911.871.77杭州銀行-1.981.651.711.831.981.831.691.61上海銀行2.021.731.251.761.711.821.741.541.31江蘇銀行1.941.701.581.591.942.142.282.321.95寧波銀行2.381.951.941.971.842.302.212.022.00南京銀行2.612.161.851.

33、891.851.861.882.191.72可比平均2.241.901.651.781.832.021.991.951.72蘇行蘇行-平均平均+96BP+35BP+36BP+33BP+26BP+20BP-8BP-8BP+5BP資料來源：公司公告，山西證券研究所。表格顏色越紅表示數值越大，越綠表示數值越小圖 17：公司生息資產收益率及計息負債成本率變化圖 18：公司凈息差及凈利差變化資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111中間收入對比：中間收入對比

34、：2022 年以來，公司中收增速領先可比公司均值 10pct 以上。公司中收主要由代客理財類及代理類業務收入構成，二者合計值在 2022 年同比+12.1%，增速在可比公司中較為亮眼。公司中收業務已經涵蓋理財、代銷、銀團貸款、債券承銷等，并已取得公募基金及基金托管牌照，業務布局持續推進。表 5：蘇州銀行歷年手續費及傭金凈收入增速與可比公司對比（單位：%）銀行銀行20152016201720182019202020212022Q123蘇州銀行36.2%39.3%-14.1%3.6%17.3%-12.0%29.4%7.8%6.5%杭州銀行-10.5%73.5%-21.6%-26.8%40.8%81

35、.0%19.7%29.5%-7.0%上海銀行39.6%11.8%1.6%-4.4%9.8%-14.6%61.3%-28.2%-15.7%江蘇銀行39.2%49.3%-0.7%-9.6%15.3%-11.1%39.8%-16.5%-16.6%寧波銀行60.6%51.6%-2.4%-1.8%34.3%-18.5%30.3%-9.6%2.9%南京銀行66.5%17.5%-8.7%2.8%12.7%22.8%16.8%-7.9%-42.3%可比平均39.1%40.7%-6.4%-8.0%22.6%11.9%33.6%-6.5%-15.7%蘇行-平均-2.9pct-1.4pct-7.7pct+11.5p

36、ct-5.3pct-23.9pct-4.2pct+14.3pct+22.2pct資料來源：公司公告，山西證券研究所。表格顏色越紅表示數值越大，越綠表示數值越小成本收入比對比成本收入比對比：公司成本收入比常年處于 30%以上，2022 年為 33.33%、Q123 為 32.71%，高于可比公司均值 4.5pct、7.7pct。相較于可比公司，公司起步時間較晚，擴張過程中人員配置、固定資產等成本投入較大。需要注意的是，寧波銀行成本收入比也處于較高水平，這主要是因為寧波銀行近年來持續加大零售小微、財富管理業務等人員配置投入和金融科技投入。表 6：蘇州銀行歷年成本收入比與可比公司對比（單位：%）銀行

37、銀行20152016201720182019202020212022Q123蘇州銀行32.2035.9138.0437.7331.6829.7432.0233.3332.71杭州銀行31.5330.2331.7429.9128.7126.3527.3029.6424.87上海銀行22.9922.8924.4720.5219.9818.9321.5223.0220.79江蘇銀行29.3729.2128.8028.6825.6423.4622.4424.5220.29寧波銀行34.0334.2634.6334.4434.3237.9636.9537.2933.74南京銀行24.1024.8029.

38、2028.6127.3928.4629.2229.7525.37可比平均28.4028.2829.7728.4327.2127.0327.4928.8425.01蘇行蘇行-平均平均+3.8pct+7.6pct+8.2pct+9.3pct+4.5pct+2.7pct+4.5pct+4.5pct+7.7pct資料來源：公司公告，山西證券研究所。表格顏色越紅表示數值越大，越綠表示數值越小信用成本對比：信用成本對比：公司信用成本在 2021 年及之前處于較高水平，但在 2022 年改善明顯，2022 年全年僅有 1.10%，低于可比公司平均值 5.9BP，可比公司中僅南京銀行（0.93%）、寧波銀行（

39、1.00%）低于公司。信用成本降低的主因是公司資產質量持續改善，2022 年末不良貸款率 0.88%、同比-23BP。信用成本持續降低是公司優于可比公司的突出亮點。Q123 年化信用成本僅 0.76%，進一步下降。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212表 7：蘇州銀行歷年信用成本與可比公司對比銀行20152016201720182019202020212022Q123蘇州銀行2.12%1.80%1.24%1.45%1.90%2.05%1.57%1.10%0.76%杭州銀行1.44%1.82%1.59%1.71%

40、1.87%2.06%1.78%1.40%1.13%上海銀行1.46%1.73%1.31%1.80%1.76%1.66%1.63%1.25%1.03%江蘇銀行1.03%1.20%1.33%1.15%1.65%1.86%1.59%1.23%0.95%寧波銀行1.48%1.76%1.76%1.68%1.41%1.26%1.43%1.00%1.35%南京銀行2.63%2.55%1.36%1.35%1.42%1.26%1.15%0.93%1.16%可比平均1.61%1.81%1.47%1.54%1.63%1.62%1.52%1.16%1.12%蘇行-平均+52BP-0.8BP-23.2BP-8.9BP+

41、27BP+43BP+4.8BP-5.9BP-37BP資料來源：公司公告，山西證券研究所。表格顏色越紅表示數值越大，越綠表示數值越小總結總結：與可比公司相比與可比公司相比，公司公司 2021 年以來的歸母凈利潤增速逐步趕上并超越可比公司均值年以來的歸母凈利潤增速逐步趕上并超越可比公司均值，主要源于主要源于公司中收業務的穩健增長和信用成本的降低。公司中收業務的穩健增長和信用成本的降低。規模增速和凈息差表現，公司與可比公司均值基本接近，并不突出。成本收入比，公司因為起步較晚，因擴張需要使得成本收入比高于可比公司。貸款結構方面，公司零售貸款占比高于可比公司均值，零售貸款中經營貸款占比領先所有可比公司，

42、對公貸款中制造業貸款領先所有可比公司，公司立足地區優勢、業務聚焦小微和制造業的特點有所反映。我們認為蘇州銀行歸母凈利潤的增速將有望保持相對高位，理由在于：我們認為蘇州銀行歸母凈利潤的增速將有望保持相對高位，理由在于：1）規模擴張有空間規模擴張有空間。所處地區經濟發達，信貸需求旺盛。公司可轉債轉股增厚資本，可支持規模擴張。2）息差難再大幅下滑。）息差難再大幅下滑。2022 年公司凈息差已呈現逐步企穩態勢，伴隨經濟秩序恢復和貸款需求復蘇，我們認為公司凈息差難以再出現 2021 年時的大幅下滑。3）中收貢獻提升。）中收貢獻提升。蘇州地區人民富足，有發展財富管理業務的充分條件。4）資產質量改善。）資產

43、質量改善。不良生成率持續走低，信用成本有望保持低位。我們將在后文詳細分析。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明13132.業務發展：擴表有空間，零售、對公貸款均較快增長業務發展：擴表有空間，零售、對公貸款均較快增長公司超 60%貸款投放于蘇州，蘇州地區仍是公司基本盤所在。截至 2022 年末，蘇州地區金融機構貸款余額 4.53 萬億元、同比+10.9%，增速較 2021 年的 15.9%略有下降。截至 2022 年末，蘇州銀行在蘇州地區投放的貸款為 1570 億元、市占率 3.47%，占蘇州銀行貸款總額的 62.7%

44、。同理，2022 年末寧波銀行、杭州銀行、南京銀行在所屬城市的貸款市占率分別為 11.22%、5.10%、5.59%，蘇州銀行的市占率遠低于可比公司。市占率低的原因可能有兩方面：1）蘇州銀行作為一家較為年輕的城商行，起步時間晚；2）蘇州作為經濟發達之地，金融機構競爭較為激烈。公司市占率上升空間較大，并且轉債轉股后資本實力增強，擴張動能也較足，市占率有望逐步提升。我們以 2022 年數據為基礎，假設公司市占率達到杭州銀行（即 5.10%）、南京銀行（即 5.59%）的水平，且蘇州地區投放貸款占總貸款比例保持不變（即 62.7%），則貸款規模將較 2022 年末提升 47.0%、61.1%。圖 1

45、9：蘇州金融機構貸款規模及增速（單位：億元）圖 20：可比公司在所屬城市貸款市占率比較資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所2.1 零售業務：規模擴張可期，財富管理貢獻逐步提升零售業務：規模擴張可期，財富管理貢獻逐步提升蘇州銀行是蘇州本地唯一的社?？òl卡行，并在 2021 年成為江蘇省第三代社?？òl卡行之一，當前省社?？òl卡業務在蘇州市范圍內的市占率超 90%。公司憑借發卡行優勢，深耕民生金融，攜手政府部門，通過平臺合作，運用科技手段建設了完善的惠民服務體系。民生金融已成公司獲取個人客戶的主渠道。民生金融已成公司獲取個人客戶的主渠道。蘇州地區人民較高的收入水平為公

46、司業務拓展提供了較高的資源。截至 2022 年，蘇州市城鎮/農村居民人均可支配收入分別為 79537 元、43785 元，均高于全國居民人均可支配收入 36883 元。此外，蘇州地區農村居民的邊際消費傾向比城鎮居民高 6pct 左右，公司疫情期間承壓的消費貸業務，如果能做好信用下沉，或將收獲良好表現。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414圖 21：蘇州市城鎮/農村居民可支配收入同比增速圖 22：蘇州市城鎮/農村居民消費支出占收入比重3資料來源：蘇州市統計局，山西證券研究所資料來源：蘇州市統計局，山西證券研究所2

47、.1.1 零售貸款：消費貸復蘇，按揭貸零售貸款：消費貸復蘇，按揭貸&經營貸穩健經營貸穩健零售貸款占比從 2015 年的 19.5%升至 2022 年的 36.1%，在 Q123 進一步升至 36.8%。我們注意到，零售貸款占比自 2020 年達到 34.5%以后，增速便趨緩。結合零售貸款細分品種增速，我們判斷這主因消費貸款在互聯網貸款新規和疫情后風險暴露，規模有所壓縮，消費貸 2020 年、2021 年的增速分別為-18.7%、-2.6%。2022 年消費貸規模增速達 28.5%，或將帶動零售業務逐步復蘇。公司零售貸款業務主要分為按揭貸、消費貸及經營貸。分品種來看：公司零售貸款業務主要分為按揭

48、貸、消費貸及經營貸。分品種來看：1）按揭貸按揭貸：公司注重維護大型一手開發商，獲取一手樓盤準入資質，實現批量獲客。同時，公司還積極與頭部房產中介合作二手房業務。截至 2022 年末，公司按揭貸余額 341.49 億元、同比+5.6%，占零售貸款比重 37.7%、同比-4.6pct。按揭貸款不良率常年保持在極低位，2022 年末時為 0.24%。按揭貸業務發展與房地產市場緊密相關，貸款規模增速提升還需等待市場回暖。2）消費貸：）消費貸：公司持續堅持消費貸產品創新，2017 年下半年起與第三方合作互聯網貸款業務，2018 年貸款規模迅速擴大，當年貸款余額 149.62 億元、同比+171.9%，占

49、零售貸款比重也一舉由 2017 年的 17.4%升至 2018 年的 33.6%。2020 年因疫情沖擊，消費貸發展受到較大影響，貸款余額大幅減少且質量明顯惡化。由于疫情反復、居民收入減緩等因素，消費貸在 2021 年未見明顯增長，不良率也仍維持 1%以上，高于疫情前水平。雖受沖擊明顯，但公司對消費貸的推動力度一直較大，2020 年大力推廣拳頭產品“市民貸”、2021年加大“市民貸”在蘇南及蘇中地區的推廣、2022 年結合第三代省社?？òl行推廣全線上信用消費貸款及加大對科創人才和企業中高層的授信，公司消費貸或將形成可觀增量公司消費貸或將形成可觀增量，2022 年末消費貸增速已回升至年末消費貸增

50、速已回升至 28.5%。3）經營貸經營貸：是公司最穩健的業務之一，2019 年以來占比逐年提升。公司聚焦普惠、支持小微的經營特32014 年，農村人均消費支出/可支配收入的驟降，蘇州市統計局披露原因為農村居民可支配收入統計口徑變化。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515點在經營貸發展上充分體現。2020 年疫情期間，公司支持小微客戶復工復產，當年發放經營貸 235.45 億元、同比+25.9%，而當年零售貸款整體增速為 15.2%。公司對經營貸的發展思路逐步由單一的產品營銷轉變為綜合的金融服務，2021 年公司

51、摸索出針對農貿市場商戶服務的綜合解決方案，取得良好口碑。公司經營貸業務不僅增速快，質量也保持穩健。2022 年末經營貸不良率 0.95%、高于零售貸款整體不良率的 0.68%，主因疫情爆發三年以來，部分個體工商戶及小微企業抗風險能力已明顯減弱，疊加 2022 年疫情再沖擊，造成經營貸不良率提升。伴隨經濟秩序恢復，經營貸質量有望穩中有降。圖 23：零售貸款占比提升（單位：百萬元）圖 24：零售貸款生息收益率雖有下滑但仍較高資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所圖 25：零售貸款細分品種占比圖 26：零售貸款細分品種不良率變化資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源

52、：公司公告，山西證券研究所2.1.2 零售存款：占比提升，成本率下行零售存款：占比提升，成本率下行以社?？òl卡為代表的民生金融，使得公司零售存款占比穩步提升。截至 Q123 末，公司零售存款總額1726 億元、占比 47.9%。從公司存貸比變化可以發現，公司零售存貸比低于對公存貸比，并且二者差距還公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616在擴大。零售存款占比的提升及零售存款成本率的較快下行零售存款占比的提升及零售存款成本率的較快下行，驅動了公司整體存款成本率的下行驅動了公司整體存款成本率的下行。2020 年、202

53、1年及 2022 年，整體存款平均成本率分別為 2.34%、2.25%、2.22%，同比+1BP、-13BP、+1BP，而同期零售存款平均成本率分別為 2.80%、2.68%、2.56%，同比-2BP、-22BP、-12BP。細分來看，零售活期存款成本率基本穩定在 0.30%上下，零售定期存款成本率則在 2020 年、2021 年及 2022 年同比+2BP、-20BP、-14BP，零售定期存款成本率下行是零售存款及整體存款成本率下行的主要動力。零售定期存款成本率下行是零售存款及整體存款成本率下行的主要動力。圖 27：零售存款占比提升（單位：百萬元）圖 28：存貸比變化資料來源：公司公告，山西

54、證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所圖 29：存款平均成本率比較圖 30：活期/定期存款成本率比較資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所2.1.3 財富管理：重要性日漸提升財富管理：重要性日漸提升財富管理業務在公司整體業務中的重要性日漸提升。2019 年起至今，公司代客理財+代理類業務凈收入連續高速增長，截至 2022 年已達 12.21 億元、同比+12.1%，占比達 10.4%，2022 年增速下滑系受市場整體公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717影響，公司增速為正值便

55、已超越大多數同業。公司財富管理業務布局主要在兩方面：第一，加大產品供給，第一，加大產品供給，從外部引入權益、保險、信托等產品，同時堅持自營理財，滿足客戶需求；第二，細分客群經營，第二，細分客群經營，不僅做好高凈值客戶的資產配置需求，也豐富普惠型金融產品滿足廣大普通客戶需求。2022 年 11 月，公司公告設立基金公司獲批；2023 年 3 月，公司獲得基金托管資格，公募基金業務及托管業務的開展將進一步提升公司財富管理業務的業績貢獻。圖 31：代客理財+代理類業務收入增速及占比資料來源：公司公告，山西證券研究所2.2 對公業務：發展戰略契合蘇州產業發展趨勢對公業務：發展戰略契合蘇州產業發展趨勢對

56、公貸款業務對公貸款業務：增速保持在 10%以上，發展較為穩健。截至 Q123 末，對公貸款余額 1739.14 億元、同比+18.6%。制造業貸款是蘇州銀行的一張名片，截至 2022 年末，公司制造業貸款余額 440.41 億元、占對公貸款比重 32.1%、占貸款總額比重 17.6%，占貸款總額比重領先所有城商行。公司對公貸款業務戰略側重于制造業、民營企業、科創企業及小微金融領域。公司對公貸款業務戰略側重于制造業、民營企業、科創企業及小微金融領域。2019 年，公司采取提升制造業貸款考核權重、提高對科技&小微&制造業貸款的績效提拔引導系數等方式促進貸款投放；2020 年，公司繼續調整優化小微企

57、業、民營企業、制造業和科創企業貸款的考核權重；2021 年以來，公司立足蘇州區域產業優勢，為傳統行業升級、新興產業成長提供金融支持。在公司戰略側重下，制造業貸款占對公貸款比重自 2018 年的 29.4%提升至 2022 年的 32.1%，呈現出逐年提升的態勢。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818圖 32：公司對公貸款余額及增速（單位：百萬元）圖 33：2022 年末制造業貸款占比領先所有城商行資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所圖 34：蘇州銀行制造業貸款余額及占對公貸款比重

58、變化（單位：百萬元）資料來源：公司公告，山西證券研究所蘇州銀行對公貸款業務呈現出的特點，除了公司戰略布局以外，還受到蘇州地區經濟發展的影響。與蘇州銀行對公貸款業務呈現出的特點，除了公司戰略布局以外，還受到蘇州地區經濟發展的影響。與蘇州銀行類似蘇州銀行類似，蘇州市近年來的固定資產投資中蘇州市近年來的固定資產投資中，第二產業占比穩中有升第二產業占比穩中有升。21 世紀初至 2018 年，第二產業固定投資占比一直呈現下降趨勢，2018 年后便開始逐步好轉。從主要產業的角度來看，房地產業投資占比在 2018 年達到高點（56.1%）時逐步下行，2022 年已降至46.9%，從而帶動了第三產業投資占比下

59、行；工業投資在 2018 年達到低點（24.2%）時逐步上行，2022 年已升至 29.7%，是推動第二產業投資占比上行的主力軍；基建投資占比自 2018 年保持在 12%上下；新興產業4占比則自 2018 年起快速上行，2022 年已升至 31.1%。4與房地產、工業、基建非同一口徑，既含第二產業中的部分行業，又含第三產業中的部分行業，如高端制造、信息技術等。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919圖 35：第二產業/第三產業固定資產投資占比5圖 36：基礎設施/工業/房地產/新興產業投資占比資料來源：蘇州市統

60、計局，山西證券研究所資料來源：蘇州市統計局，山西證券研究所再細分制造業投資，可以發現蘇州市制造業投資重點集中于設備制造業，包括通用設備、專用設備、汽車制造、電氣機械制造和計算機等電子設備制造等，合計占比約 60%。設備制造業屬于資本密集型產業設備制造業屬于資本密集型產業，產業發展需要較大的資本投入。蘇州市的產業結構為蘇州銀行對公業務提供了較好的發展資源。產業發展需要較大的資本投入。蘇州市的產業結構為蘇州銀行對公業務提供了較好的發展資源。表 8：蘇州市制造業細分行業固定資產投資占比行業名稱20122013201420152016201720182019202020212022食品制造業0.5%0

61、.8%0.8%0.9%0.7%0.8%0.7%0.3%0.4%0.6%-紡織業8.7%8.9%8.4%6.8%6.5%7.3%3.0%3.8%3.0%3.9%3.9%紡織服裝和服飾業1.3%1.1%1.3%1.5%0.9%1.1%0.6%0.9%0.9%0.7%-造紙及紙制品業1.1%0.8%2.4%3.4%1.3%1.1%1.4%1.5%1.0%0.6%-化學原料及制品制造業7.9%6.8%7.1%6.7%7.6%7.0%7.8%4.8%5.0%4.1%3.8%醫藥制造業1.1%1.0%1.9%1.6%1.6%1.6%1.7%2.9%3.5%5.2%-化學纖維制造業4.7%4.8%4.7%4

62、.7%3.8%2.9%3.7%2.8%2.9%2.1%-橡膠和塑料制品業4.0%4.6%4.2%3.6%3.7%3.8%3.2%3.8%3.8%3.8%-非金屬礦物制品業3.7%3.5%2.7%2.2%2.6%1.4%4.2%4.8%3.9%4.1%-黑色金屬冶煉及加工業5.2%4.4%4.0%4.5%2.1%2.5%3.6%4.6%3.5%3.5%2.9%有色金屬冶煉及加工業1.8%1.5%1.8%1.1%1.4%1.2%1.2%1.0%0.8%1.0%-金屬制品業5.1%5.3%4.8%5.0%4.9%5.8%2.3%2.8%2.8%3.2%-通用設備制造業10.0%10.5%9.7%8.

63、8%9.2%9.6%8.5%9.2%10.3%7.7%8.7%專用設備制造業8.5%7.2%6.6%7.4%10.3%8.6%6.9%8.6%9.2%9.2%-汽車制造業7.5%8.3%8.9%6.6%7.1%8.1%12.4%11.3%9.0%8.1%-電氣機械及器材制造業8.3%7.4%8.8%9.5%10.9%9.3%7.9%7.6%7.2%7.5%7.5%計算機等電子設備制造業14.0%14.1%13.4%17.6%18.9%18.8%22.3%21.5%23.6%25.6%27.9%資料來源：蘇州市統計局，山西證券研究所。表格顏色越紅表示數值越大，越綠表示數值越小52018 年的數值

64、跳躍，主因當年固定資產投資統計由“形象進度法”改為“財務支出法”。后同。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明20203.資產質量持續改善，資本實力有望提升資產質量持續改善，資本實力有望提升3.1 資產質量：不良生成率持續下行資產質量：不良生成率持續下行近年來，公司不良貸款總額增速呈總體下行趨勢，同時風險抵補能力持續增強。2018 年的不良增速反常高增，主要是因為：1）當年公司對不良貸款確認力度增加，不良貸款偏離度呈較大幅度下降；2）蘇州銀行制造業貸款占比較高，當年因宏觀環境影響，制造業貸款不良率大幅提升。2021 年

65、起，公司不良貸款總額增速處于低位，截至 Q123 末，不良貸款總額 23.36 億元、同比+3.1%，不良貸款率 0.87%、較年初-1BP，資產質量持續明顯改善。同時撥備覆蓋率 519.7%、同比+56.0pct，撥備/（不良+關注）277.5%、同比+22.7pct。截至 2022 年末，不良貸款偏離度 58.8%，對不良的確認較為嚴格。蘇州銀行資產質量改善趨勢好于同業，截至 Q123 末，公司不良貸款率已低于上市城商行及可比公司均值。圖 37：公司不良貸款總額及增速（單位：百萬元）圖 38：公司撥備/（不良+關注）變化資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所圖

66、 39：公司不良貸款率及不良貸款偏離度變化圖 40：公司不良貸款率與同業比較資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121需要重點關注的是需要重點關注的是，公司不良貸款率的降低公司不良貸款率的降低，主要歸因于不良生成率的持續放緩主要歸因于不良生成率的持續放緩，而非公司加大核銷而非公司加大核銷。2017-20 年，公司當期核銷規模/期初不良貸款的比例穩定在 40%左右，2021 年降至 25.4%，2022 年進一步降至 11.5%。與此同時，不良生成率

67、呈現出較為明顯的下降趨勢，2018 年時尚高達 0.99%，此后便開始連續下降，2022 年已降至 0.04%。圖 41：公司當期核銷占期初不良貸款比重圖 42：公司不良貸款生成率持續下行資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所我們進一步地將公司的對公貸款細分行業和零售貸款細分產品的不良率進行分析，可以發現公司資產質量的改善在對公端和零售端都有體現。對公端對公端：我們重點分析貸款余額占對公貸款比重在 5%以上的行業?？梢园l現：1）各行業不良率在 2022年基本都呈現出降低跡象，其中僅租賃和商務服務業雖小幅提升 3BP，但其本身不良率便處在低位；2）制造業不良率在 2

68、018-20 年連續三年居 4%以上水平后，2021 年起開始明顯下降，2022 年進一步下降。鑒于國內經濟復蘇和疫情對供應鏈擾動減小，制造業貸款的質量改善趨勢或可持續；3）房地產業的不良率大幅提升，符合銀行業的整體趨勢。我們認為對公房地產貸款不會對公司整體資產質量形成持續拖累，一方面是因為對公房地產貸款占比在 2022 年為 7.23%，在城商行中處中下水平。另一方面是因為蘇州城市能級較高，伴隨房地產行業預期改善，公司相關業務資產質量亦有望受益而改善。零售端：零售端：公司住房貸款不良率穩居低位，資產質量優秀，不必贅述。對零售貸款不良率擾動較大的為消費貸，2020 年其不良率明顯高增，并且在

69、2021 年及 2022 年維持在 1%上下，我們判斷是受到了疫情反復和居民收入預期波動的影響。伴隨經濟秩序恢復，消費貸不良率降低概率較大。經營貸方面，公司業務體系較為成熟，近年來不斷加強大數據運用，不良率有望持續控制在低位。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222表 9：蘇州銀行公司貸款主要細分行業（貸款占對公貸款比重 5%以上）的不良貸款率變化公司貸款分行業2016201720182019202020212022農林牧漁0.33%0.67%1.14%1.44%2.06%1.50%1.39%制造業3.13%3.

70、07%4.41%4.57%4.33%2.20%1.24%建筑業1.22%1.38%0.97%1.04%1.65%0.90%0.74%批零業1.89%1.94%3.63%3.93%1.51%1.74%1.15%房地產-1.36%6.65%4.55%租賃和商務服務0.07%0.91%0.81%0.43%0.11%0.20%0.23%水利、環境和公共設施管理-0.17%0.17%0.04%0.03%資料來源：公司公告，山西證券研究所。表格顏色越紅表示數值越大，越綠表示數值越小表 10：蘇州銀行個人貸款分產品的不良貸款率變化個人貸款分產品2016201720182019202020212022個人經營

71、貸款2.30%1.34%1.21%0.84%0.76%0.57%0.95%個人住房貸款0.16%0.06%0.11%0.12%0.04%0.15%0.24%個人消費貸款0.43%0.57%0.59%0.93%1.63%1.00%0.93%資料來源：公司公告，山西證券研究所。表格顏色越紅表示數值越大，越綠表示數值越小3.2 資本充足率：可轉債轉股提升擴表能力資本充足率：可轉債轉股提升擴表能力蘇州銀行的核心一級及一級資本充足率略高于可比公司平均值，但資本充足率略低于可比公司平均。截至 Q123 末，公司核心一級資本充足率 9.49%、高于可比公司平均值 8.99%，一級資本充足率 10.30%、略

72、低于可比公司平均值 10.49%，資本充足率 12.69%、低于可比公司平均值 13.42%。2022 年以來，公司資本充足率較穩健。公司于 2021 年 4 月發行可轉債 50 億元，當前僅極少量轉股。我們以 Q123 末的靜態數據為基礎，假設可轉債轉股比例達到 30%、50%、70%及 100%，則核心一級/一級/資本充足率均提升 38BP、64BP、89BP及 127BP，轉股后公司的資本實力將顯著增強。換一個角度，假如公司可轉債轉股后，公司增加資產投放以消耗資本，假設未來核心一級資本充足率保持在 Q123 末水平，且風險加權資產/生息資產比例保持不變。則當可轉債轉股比例達到 30%、5

73、0%、70%及 100%，公司 RWA 及生息資產規模均較 Q123 末提升 4.0%、6.7%、9.4%及 13.4%，公司擴表能力亦有明顯提升。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323圖 43：公司資本充足率與可比公司比較圖 44：公司核心一級/一級/資本充足率變化趨勢資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所表 11：蘇州銀行 50 億元可轉債不同轉股比例對資本充足率的影響（按 Q123 末靜態數據測算，單位：億元）可轉債規?？赊D債規模50.00轉股比例30%50%70%100%資

74、本凈額498.13513.13523.13533.13548.13一級資本凈額404.29419.29429.29439.29454.29核心一級資本凈額372.75387.75397.75407.75422.75風險加權資產凈額3,926.903,926.903,926.903,926.903,926.90原資本充足率12.69%原一級資本充足率10.30%原核心一級資本充足率9.49%調整資本充足率13.07%13.32%13.58%13.96%調整一級資本充足率10.68%10.93%11.19%11.57%調整核心一級資本充足率9.87%10.13%10.38%10.77%變動資本充足

75、率38BP64BP89BP127BP一級資本充足率38BP64BP89BP127BP核心一級資本充足率38BP64BP89BP127BP資料來源：公司公告，山西證券研究所表 12：蘇州銀行 50 億元可轉債不同轉股比例對擴表空間的影響（按 Q123 末靜態數據測算，單位：億元）可轉債規?？赊D債規模50.00轉股比例30%50%70%100%核心一級資本凈額372.75387.75397.75407.75422.75原核心一級資本充足率9.49%原風險加權資產3926.90原生息資產5167.98公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級

76、說明和免責聲明2424調整后風險加權資產4085.914191.294296.664454.72變動幅度4.0%6.7%9.4%13.4%調整后生息資產5377.255515.935654.615862.62變動幅度4.0%6.7%9.4%13.4%資料來源：公司公告，山西證券研究所4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議4.1 盈利預測盈利預測核心假設：核心假設：1）規模：）規模：公司植根蘇州經濟沃土，經濟逐步復蘇支撐信貸需求向好?？赊D債轉股增強公司資本實力，公司擴表空間提高。我們假設公司在 2023 年和 2024 年各有一半可轉債轉股，并假設權益乘數在 2023-25年分別為 12.50

77、 x、12.70 x、12.90 x。（Q123 為 13.24x，2023 年因凈資產增加而略降，隨后伴隨資產投放增加而上升）。金融投資等各類生息資產（除貸款外）占總資產比重保持與 Q123 保持一致，則公司 2023-25 年生息資產規模增速分別為 15.1%、14.8%、14.7%，仍可較快增長。貸款增速分別為 16.4%、16.0%、16.0%，因基數原因增速略降。2）凈息差凈息差：預計 2023-25 年凈息差分別為 1.80%、1.81%、1.81%?？紤] 2023 年重定價壓力較大，我們預計凈息差在 2023 年下滑 7BP。伴隨貸款需求恢復，預計 2024 年息差將同比+1BP

78、，2025 年持平 2024 年。3）中收中收：公募基金和基金托管牌照將繼續貢獻中收，代銷理財和自營理財雙輪驅動戰略繼續發力，代客理財類+代理類+托管類業務增速穩健，預計 2023-25 年其增速均為 10%，帶動中收增速為 8.1%、8.5%、8.7%。4）成本收入比：）成本收入比：公司在業務擴張過程中，人員配置及科技投入亦需跟上業務擴張步伐，預計 2023-25年成本收入比保持 31.0%。5）信用成本信用成本：公司資產質量呈改善趨勢，不良生成壓力減小，預計 2023-25 年信用成本為 0.93%、0.78%、0.65%，呈逐年下降趨勢。在前述假設條件下，我們預計在前述假設條件下，我們預

79、計 2023-25 年營收分別同比年營收分別同比+9.2%、+11.6%及及+11.8%，歸母凈利潤分別同，歸母凈利潤分別同比比+20.7%、+19.3%及及+17.5%，EPS 分別為分別為 1.24 元、元、1.36 元及元及 1.60 元。元。相相比比Wind一致預期一致預期，我們的預測略顯保守我們的預測略顯保守。我們預測的2023-25年歸母凈利潤較Wind一致預測低0.28%、0.21%、0.55%，主要差異在于我們給予的成本收入比假設比 Wind 一致預測高約 1.0pct。我們認為蘇州銀行規模擴張的過程中仍需投入較多成本用于營銷&風控等人員配置、固定資產形成和金融科技建設等。此外

80、，公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525在各指標的預測中我們均秉持了審慎原則。表 13：蘇州銀行核心假設及營收&歸母凈利潤預測（單位：百萬元，%）項目項目2021A2022AQ1232023E2024E2025E生息資產規模430,474.19498,057.72528,353.65573,500.81658,238.10755,115.46yoy16.8%15.7%11.8%15.1%14.8%14.7%其中：貸款總額213,282.07250,633.64268,640.80291,668.77338,40

81、2.07392,587.48yoy13.4%17.5%17.2%16.4%16.0%16.0%凈息差1.91%1.87%1.77%1.80%1.81%1.81%yoy-31BP-4BP0BP-7BP1BP0BP中間收入1,222.021,316.98575.651,423.681,545.051,679.89yoy29.4%7.8%6.5%8.1%8.5%8.7%成本收入比32.0233.3332.7131.0031.0031.00yoy228BP131BP349BP-233BP0BP0BP信用成本1.57%1.10%0.76%0.93%0.78%0.65%yoy-49BP-46BP-52BP

82、-17BP-14BP-13BP營業收入10,829.4311,762.963,158.4612,839.4214,332.9416,020.53yoy4.5%8.6%5.3%9.2%11.6%11.8%歸母凈利潤3,106.693,918.441,296.084,730.315,643.516,631.61yoy20.8%26.1%20.8%20.7%19.3%17.5%EPS0.931.070.321.241.361.60yoy20.8%15.1%0.0%15.8%9.7%17.5%資料來源：公司公告，Wind，山西證券研究所表 14：山證預測與 Wind 一致預測比較2023E2024E2

83、025E營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）山證預測12,83914,33316,021WIND 一致預期12,95314,49016,141相差-0.87%-1.09%-0.75%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）山證預測4,7305,6446,632WIND 一致預期4,7435,6556,668相差-0.28%-0.21%-0.55%EPS（元）（元）山證預測1.241.361.60WIND 一致預期1.291.541.82相差-0.05-0.18-0.22資料來源：Wind，山西證券研究所。數據截至 2023.5.12公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說

84、明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明26264.2 投資建議投資建議規模擴張有空間也有能力。規模擴張有空間也有能力。公司地處蘇州經濟發達區域，對公及零售信貸需求較為旺盛，公司在蘇州地區貸款市占率僅 3.47%，遠低于可比公司平均值，擴表空間廣闊。50 億元可轉債轉股可明顯提升公司資本實力，以 Q123 靜態數據測算，可轉債全部轉股后可使得核心一級/一級/資本充足率均提升 127BP，可為規模擴張提供充足彈藥。零售貸款零售貸款、對公貸款均保持較快發展對公貸款均保持較快發展。零售貸款或可在消費貸復蘇、經營貸&按揭貸穩健發展的情形下保持較高增速。對公貸款順應蘇州產業發展趨勢，蘇州市的

85、產業結構為對公業務提供了較好的發展資源。資產質量改善狀態或可持續資產質量改善狀態或可持續。Q123 末不良貸款率 0.87%、較年初-1BP，Q123 信用成本 0.76%、較 2022年-34BP。公司不良貸款率的下降主因不良生成率降低，而非依靠核銷，2022 年不良生成率已降至 0.04%。展望未來，受益于經濟活動復蘇，公司的主要貸款項目（包括對公制造業、零售消費貸等）資產質量改善可以持續，公司信用成本有望保持低位。中收業務貢獻穩步提升。中收業務貢獻穩步提升。代客理財類+代理類收入占比已達 12.1%，且公司公募牌照及基金托管牌照目前貢獻暫不明顯，伴隨二者業務上量，公司中收占比或將提升，利

86、于公司節約資本，反哺重資本業務擴張。圖 45：公司上市以來 PB（MRQ）估值變化資料來源：Wind，山西證券研究所。數據截至 2023.5.12截至 5 月 12 日，公司 PB（MRQ）為 0.75x，處上市以來 28.1%分位，估值僅略高于上市以來合理估值區間下限。公司上市以來公司上市以來 PB（MRQ）平均值為平均值為 0.91x，當前萬得一致預測當前萬得一致預測 2023E PB 為為 0.70 x，基于我們預基于我們預測每股凈資產的測每股凈資產的 2023E PB 為為 0.72x。我們認為蘇州銀行擴表空間大且能力足&中收貢獻提升利于營收穩健增長，信用成本下降利于利潤釋放，歸母凈利

87、潤增速有望保持較高位置。因此，公司估值也應向歸母凈利潤增速較高的杭州銀行、寧波銀行、南京銀行和江蘇銀行靠近。此此 4 家銀行家銀行 PB（MRQ）均值為均值為 0.85x，萬萬公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727得一致預測得一致預測 2023E P/B 均值為均值為 0.77x。結合公司歷史估值水平（平均值 0.91x，合理估值區間上限 1.13x，下限為 0.69x）及可比公司估值水平，我們認為公司 2023E PB 達到 0.80 x 附近是較為合理的，而當前萬得一致預測值為 0.70 x，我們的預測值為

88、0.72x，估值仍有較大提升空間?？紤]到公司業績增速高且估值有提升空間，首次覆蓋給予“買入-A”評級。表 15：蘇州銀行及可比公司 Wind 一致盈利預測與估值比較代碼代碼名稱名稱總市值總市值BVPSP/BROEPB億元億元2022A2023E2024E2022A2023E2024E2023EMRQ002966.SZ蘇州銀行273.179.5910.7011.920.780.700.6212.58%0.75600926.SH杭州銀行746.0313.5215.4917.840.930.810.7115.68%0.88601229.SH上海銀行903.5414.1315.6415.730.450

89、.410.4011.04%0.44600919.SH江蘇銀行1,122.5011.2312.6314.760.680.600.5116.61%0.65002142.SZ寧波銀行1,802.7823.1427.0131.321.181.010.8715.96%1.13601009.SH南京銀行946.4512.0513.8315.650.760.660.5814.65%0.73可比公司平均1,104.2614.8116.9219.060.800.700.6214.79%0.76資料來源：Wind，山西證券研究所（數據截至 2023.5.12）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股

90、票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828風險提示風險提示行業風險：行業風險：貸款利率持續下行對凈息差產生壓力；宏觀經濟下行導致資產投放速度減緩和資產質量惡化；資本市場持續波動干擾中收業務穩健增長；監管政策變化影響業務開展等。公司風險：公司風險：資產質量改善不及預期導致信用成本超預期；蘇州區域產業結構調整影響資產投放；零售轉型不及預期；成本收入比高于預期等。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)20

91、21A2022A2023E2024E2025E利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A2022A2023E2024E2025E貨幣資金營業收入營業收入10,82911,76312,83914,33316,021現金及存放央行款項19,88421,40923,44027,49430,855手續費及傭金凈收入1,2221,3171,4241,5451,680結算備付金其中：代理買賣證券業務凈收入發放貸款和墊款203,752239,501291,669338,402392,587證券承銷業務凈收入存放同業款項7,6217,8548,79010,31011,571受托客戶資產管理業務凈收入融出資金利息凈

92、收入7,5338,3419,65411,15212,819交易性金融資產46,53761,55268,56377,07087,745投資凈收益1,6351,3981,7621,6361,521衍生金融資產339417438460483營業支出營業支出6,9166,8346,8197,2427,696買入返售金融資產9413,3133,4793,6533,836稅金及附加108149128143160存出保證金管理費用3,4013,8543,9804,4434,966長期股權投資營業利潤營業利潤3,9144,9295,9467,0098,235固定資產2,7332,6622,9283,2213,

93、543加：營業外收入95566無形資產515574632695764減：營業外支出2722242629資產總計資產總計453,029524,549586,007687,355771,382利潤總額利潤總額3,8954,9125,9286,9898,213向中央銀行借款25,45818,85121,56525,32928,463減：所得稅6077959481,0481,232同業及其他金融機構存放款7,2607,5898,0879,49810,674凈利潤凈利潤3,2874,1174,9795,9416,981應付短期融資款減：少數股東損益181198249297349吸收存款278,34332

94、3,585358,831406,882462,648歸屬于母公司所有者的凈利潤3,1073,9184,7305,6446,632拆入資金27,56435,42937,73944,32649,811交易性金融負債財務指標財務指標2021A2022A2023E2024E2025E衍生金融負債凈利潤率30.3635.0038.7841.4543.57賣出回購金融資產款8,11412,11813,47815,83117,790ROA0.780.840.850.890.91代理買賣證券款ROE9.9611.5210.8311.1711.64應付債券67,64080,90288,956104,483117

95、,411EPS(元)0.991.121.241.361.60長期借款BVPS(元)9.689.5910.2811.0112.17負債總計負債總計418,740484,087539,126633,232711,585PE(X)7.556.646.015.484.66所有者權益合計所有者權益合計32,64638,52944,66451,48956,555PB(X)0.770.780.720.680.61股本3,3333,6674,0184,3704,370DPS(元)0.240.250.310.340.41少數股東權益1,6431,9332,2172,6333,242分紅比率30.0428.403

96、0.0030.0030.00歸屬于母公司所有者權益合32,64638,52944,66451,48956,555資產充足率資產充足率2021A2022A2023E2024E2025E資產質量資產質量風險加權資產320,051373,172430,126493,679566,337不良貸款率1.110.880.850.850.85資本充足率13.0612.9213.5214.0713.59正常類97.9398.3798.3598.3598.35一級資本充足率10.4110.4710.8211.2510.87關注類0.960.750.800.800.80核心一級資本充足率10.379.639.95

97、10.3510.00次級類0.520.440.350.350.35資產負債率92.4392.2992.0092.1392.25撥備覆蓋率422.91530.81530.00528.00525.00負債權益比12.8312.5612.0712.3012.58生息資產4.374.234.124.044.03計息負債2.392.302.482.422.42凈息差1.911.871.801.811.81資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3030分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會

98、登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克

99、綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預

100、計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3131免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映

101、發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公

102、司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 6 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市西城區平安里西大街 28 號中海國際中心七層電話：010-83496336