豐元股份-公司投資價值分析報告：草酸龍頭轉型鋰電正極材料規?；砷L可期-230517（37頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 36 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 草酸龍頭草酸龍頭轉型轉型鋰電正極材料，規?；砷L可期鋰電正極材料，規?；砷L可期 豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告2023.5.17 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 袁健聰袁健聰 新能源汽車行業 首席分析師 S1010517080005 吳威辰吳威辰 新能源汽車分析師 S1010521060001 公司是草酸行業龍頭，公司是草酸行業龍頭，2016 年切入鋰電正極材料行業，現已形成鋰電池正極年切入鋰電正極材料行業，現已形成鋰電池正極材料為主、草酸業務

2、為輔的業務模式，材料為主、草酸業務為輔的業務模式，2022 年鋰電正極材料營收占比達年鋰電正極材料營收占比達 86%。公司鋰電正極材料產品主要包括磷酸鐵鋰和三元材料，憑借多年技術積累和客公司鋰電正極材料產品主要包括磷酸鐵鋰和三元材料，憑借多年技術積累和客戶開拓，目前已擁有比亞迪、鵬輝能源、寧德時代、廈門海辰等一流電池客戶。戶開拓，目前已擁有比亞迪、鵬輝能源、寧德時代、廈門海辰等一流電池客戶。伴隨新能源汽車滲透率逐漸提升以及儲能行業需求爆發，磷酸鐵鋰材料憑借高伴隨新能源汽車滲透率逐漸提升以及儲能行業需求爆發，磷酸鐵鋰材料憑借高性價比有望得到大規模應用，行業未來空間大、增速快。公司鋰電正極材料產性

3、價比有望得到大規模應用，行業未來空間大、增速快。公司鋰電正極材料產能加速建設，遠期規劃達能加速建設，遠期規劃達 30 萬噸，且以磷酸鐵鋰產能為主，萬噸，且以磷酸鐵鋰產能為主，我們我們預計將受益預計將受益于行業需求放量和客戶持續開拓，實現高速成長。綜合考慮可比公司估值法和于行業需求放量和客戶持續開拓，實現高速成長。綜合考慮可比公司估值法和DCF 估值法，謹慎采用可比公司估值法，給予公司估值法，謹慎采用可比公司估值法，給予公司 2024 年年 12x PE，對應總，對應總市值市值 85 億元，億元，折合折合目標價目標價 43 元元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。股，首次覆蓋，給予“買入”評級。草

4、酸行業龍頭，轉型鋰電正極材料草酸行業龍頭，轉型鋰電正極材料。公司前身豐元化工成立于 2000 年 8 月，主要從事草酸類產品的生產和銷售，多年深耕逐漸成長為國內草酸行業龍頭企業。2016 年 11 月成立豐元鋰能，進軍鋰電正極材料領域，陸續布局磷酸鐵鋰和三元正極材料產能。2021 年公司鋰電正極材料產品陸續進入比亞迪、鵬輝能源等客戶供應鏈，鋰電正極材料業務高速發展。公司現已形成鋰電池正極材料為主，草酸業務為輔的業務模式，2021/2022 年公司鋰電正極材料業務分別實現收入5.52/14.96 億元，同比+319%/+171%，營收占比分別為 69%/86%。磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰：下游需求空間廣闊

5、：下游需求空間廣闊，降本增效，降本增效和技術迭代和技術迭代成為主旋律成為主旋律。復盤歷史，磷酸鐵鋰正極材料行業曾受益于新能源商用車，尤其是新能源客車滲透率的提升而得到快速發展，后又因補貼門檻提高等因素影響增速放緩。2019 年開始，隨著寧德時代 CTP 及比亞迪“刀片電池”等電池結構技術的創新，磷酸鐵鋰正極材料憑借高性價比在動力乘用車領域得到快速發展。展望未來，受益于儲能行業的高速成長以及鐵鋰電池在海外動力領域的滲透率提升，GGII 預計到 2025年，全球磷酸鐵鋰正極材料需求約為 250 萬噸，對應 2021-2025 年 CAGR 達到52%，行業發展空間大、增速快。磷酸鐵鋰正極材料基于高

6、性價比在 2019-2021年得到了廣泛應用，但是也能看到隨著新玩家的進入以及產能的加速擴張，行業競爭趨向激烈，料未來行業將從成本與技術方面實現產業迭代，磷酸錳鐵鋰、電池回收等技術的應用預計將是行業未來最重要的發展趨勢。鋰電正極材料業務：鋰電正極材料業務：技術和客戶打造競爭優勢，產能和供應鏈布局帶來盈利釋技術和客戶打造競爭優勢，產能和供應鏈布局帶來盈利釋放。放。1）技術：）技術：公司重視技術人才和研發團隊建設，先后引入原 LG-GSEM 研究所所長金佑成博士和天津斯特蘭創始人段鎮忠博士，分別組建三元材料和磷酸鐵鋰材料的研發，產品在能量密度、比表面積、熱穩定性等產品關鍵性能指標達到行業一流水平；

7、公司還與中科院青能所合作成立研究院，布局鋰電正極材料前沿技術研究和產業化。2）客戶：）客戶：公司已與比亞迪、鵬輝能源等下游公司實現穩定合作關系，進入寧德時代、廈門海辰等公司的供應商體系，同時公司也在積極開拓其他國內外下游頭部電池企業。3）產能：）產能：截至 2022 年底，公司建成的鋰電正極材料產能規模為：磷酸鐵鋰產能 12.5 萬噸、常規三元 0.5 萬噸，高鎳三元示范線 0.2 萬噸且 0.8 萬噸正在設備調試中，公司預計到 2023 年底形成磷酸鐵鋰產能 30 萬噸、三元產能 1.5 萬噸。4）供應鏈：）供應鏈：上游原材料方面，公司一方面布局前驅體磷酸鐵產能；另一方面積極推進 1,000

8、 噸黏土提鋰中試線項目以及建設 1 萬噸電池級碳酸鋰加工線，長期降本路徑明確。草酸業務：草酸業務：下游應用場景豐富，公司龍頭地位優勢顯著下游應用場景豐富，公司龍頭地位優勢顯著。草酸是一種重要的有機化工原料和容量分析試劑，主要應用于鋰電正極材料、制藥、稀土、精細化工等行業，其中制藥、稀土和精細化工等傳統領域對草酸需求較為穩定，鋰電正極材料等新能源領域對草酸需求量有望擴大。公司是國內草酸行業龍頭企業，豐元股份豐元股份 002805.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 29.43元 目標價 43.00元 總股本 200百萬股 流通股本 154百萬股 總市值 59億元 近三月日均成交額 1

9、77百萬元 52周最高/最低價 69.05/27.49元 近1月絕對漲幅-10.41%近6月絕對漲幅-37.57%近12月絕對漲幅 7.74%豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 擁有約 10 萬噸草酸產能，產品主要包括工業草酸、精制草酸及草酸衍生品。技術方面，公司采用“改良碳水化合物氧化法”等先進工藝生產草酸，具備產品質量高、收率高、能耗低、尾氣回收經濟性強、工藝流程短等特點，能有效降低生產成本，同時環保優勢顯著。風險因素：風險因素：新能源汽車銷量增速下滑風險；儲能電池出貨增速不及預期風險；磷酸鐵鋰

10、正極材料行業競爭加劇帶來產能過剩風險；上游原材料供應風險和價格波動風險；磷酸錳鐵鋰等新技術路線替代傳統磷酸鐵鋰的風險；公司鋰電正極材料產能擴張速度不及預期；草酸行業需求不及預期風險。投資建議投資建議：公司是草酸行業龍頭，2016 年切入鋰電正極材料行業，現已形成鋰電池正極材料為主、草酸業務為輔的業務模式，2022 年鋰電正極材料營收占比達 86%。公司鋰電正極材料產品主要包括磷酸鐵鋰和三元材料，憑借多年技術積累和客戶開拓，目前已擁有比亞迪、鵬輝能源、寧德時代、廈門海辰等一流電池客戶。伴隨新能源汽車滲透率逐漸提升以及儲能行業需求爆發，磷酸鐵鋰材料憑借高性價比有望得到大規模應用，行業未來空間大、增

11、速快。公司鋰電正極材料產能加速建設，遠期規劃達 30 萬噸，且以磷酸鐵鋰產能為主，預計將受益于行業需求放量和客戶持續開拓，實現高速成長。我們預測 2023/2024/2025年凈利潤分別為 1.82/7.12/10.20 億元。綜合考慮可比公司估值法和 DCF 估值法，謹慎采用可比公司估值法（詳見正文），給予公司 2024 年 12x PE，對應總市值 85 億元，對應目標價 43 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)803 1,736 8,212 15,223 17,235 營業收入增長率 YoY

12、124.8%116.1%373.1%85.4%13.2%凈利潤(百萬元)53 151 182 712 1,020 凈利潤增長率 YoY N/A 184.2%20.4%291.7%43.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.27 0.75 0.91 3.56 5.10 毛利率 15.3%18.3%11.5%12.5%13.9%凈資產收益率 ROE 5.1%6.1%6.9%21.4%23.9%每股凈資產（元）5.21 12.33 13.14 16.61 21.35 PE 109.0 39.2 32.3 8.3 5.8 PB 5.6 2.4 2.2 1.8 1.4 PS 7.3 3.4 0.7 0.

13、4 0.3 EV/EBITDA 67.2 27.5 9.8 4.5 3.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 16 日收盤價 AUgV0XlX8Z5XgV2VjZfWaQdNaQsQrRmOtQfQpPsPjMpOvNbRoPrRvPsOqQNZpMmO 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：草酸行業龍頭，轉型鋰電正極材料公司概況：草酸行業龍頭，轉型鋰電正極材料.6 磷酸鐵鋰：下游需求空間廣闊，降本增效和技術迭代成為主旋律磷酸鐵鋰：下游需求空

14、間廣闊，降本增效和技術迭代成為主旋律.10 歷史復盤：磷酸鐵鋰具備較高性價比，受益電池結構創新.10 市場空間：受益于儲能行業成長與海外動力滲透率提升，2025 年行業需求有望達到 250萬噸.14 競爭格局：歷史格局穩定，新玩家紛紛入場.15 發展趨勢：降本趨勢明確，新技術有望打開未來成長空間.17 鋰電正極材料業務：技術和客戶打造競爭優勢，產能和供應鏈布局帶來盈利釋放鋰電正極材料業務：技術和客戶打造競爭優勢，產能和供應鏈布局帶來盈利釋放.20 技術：引進國內外領軍人才，重視研發團隊建設，產品品質優異.20 客戶：綁定比亞迪、鵬輝能源等優質客戶，成功打入寧德時代供應鏈.22 產能：新項目建設

15、如火如荼，預計 2023 年底鐵鋰產能達到 30 萬噸.23 供應鏈：布局上游原材料磷酸鐵和鋰鹽項目，長期降本路徑明確.24 草酸業務：下游應用場景豐富，公司龍頭地位優勢顯著草酸業務：下游應用場景豐富，公司龍頭地位優勢顯著.26 風險因素風險因素.29 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.30 盈利預測.30 估值評級.32 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構（截至 2023 年 3 月 31 日）.7 圖 3：2018-2023

16、年 Q1 公司營業收入及同比.8 圖 4：2018-2023 年 Q1 公司歸母凈利潤及同比.8 圖 5：2018-2022 年公司分業務營業收入.8 圖 6：2018-2022 年公司分業務營收結構.8 圖 7：2018-2023 年 Q1 公司毛利率和歸母凈利率.9 圖 8：2018-2022 年公司分業務/產品毛利率.9 圖 9：2018-2023 年 Q1 公司期間費用率.9 圖 10：2018-2023 年 Q1 公司研發費用及研發費用率.9 圖 11：2018-2022 年公司 ROE 杜邦分析.10 圖 12：2012-2019 年國內新能源客車滲透率情況.11 圖 13：201

17、5-2019 國內新能源汽車出貨結構（商用車/乘用車）.11 圖 14：2013-2021 年國內磷酸鐵鋰正極材料出貨量及同比.11 圖 15：寧德時代發布 CTP 技術.12 圖 16：比亞迪刀片電池結構圖.12 圖 17：2019-2022 年前三季度國內磷酸鐵鋰裝機量 TOP10 車型裝機量（GWh）及占比.13 圖 18：2018-2022 前三季度比亞迪及特斯拉磷酸鐵鋰裝機占比.13 圖 19：2018-2022 年 9 月國內動力電池分類型裝機量占比.13 圖 20：2022E-2025E 中國/全球儲能電池出貨量預測（GWh）.14 圖 21：大眾 Power Day 發布未來電

18、池規劃路線.14 圖 22：SKI 子公司 SK On 考慮開發 LFP 電池.14 圖 23：2020-2025 年全球磷酸鐵鋰正極材料出貨量及同比.15 圖 24：2018 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局.16 圖 25：2019 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局.16 圖 26：2020 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局.16 圖 27：2021 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局.16 圖 28：2020-2025 年中國磷酸鐵鋰正極材料規劃產能和有效產能.17 圖 29：湖南裕能 2021 年磷酸鐵鋰成本.17 圖 30：磷酸鐵鋰成本結構測算.17 圖 31：納米化前后的磷酸鐵鋰材料對比.18 圖 32：磷

19、酸鐵鋰通過摻雜錳元素向更高能量密度發展.19 圖 33：曲靖華祥專利中通過回收磷酸鐵鋰電池制備高純磷酸鐵流程示意圖.20 圖 34：公司 2017 年聘任金佑成博士為高鎳三元材料首席技術官.20 圖 35：公司引入段鎮忠博士負責磷酸鐵鋰研發團隊建設.20 圖 36：公司 2021 年磷酸鐵鋰正極材料產品在弗迪電池 SVB 工廠同類物料中綜合質量排名第一.22 圖 37：公司目前主要客戶結構.22 圖 38：2022 年國內磷酸鐵鋰動力電池裝機量市場格局.23 圖 39：2022 年儲能鋰電池企業出貨量排名 TOP10.23 圖 40：鋰電正極材料行業盈利模式拆解圖.24 圖 41：磷酸鐵鋰和相

20、關原材料價格走勢關系圖.25 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 42：2019-2022 年公司鋰電正極材料營業成本結構.26 圖 43：電池級碳酸鋰和工業級碳酸鋰價格對比.26 圖 44：草酸行業產業鏈概況.26 圖 45：2020 年中國草酸行業下游應用分布.27 圖 46：草酸類產品在新興領域中的應用.27 圖 47：國內主要草酸企業產能.27 圖 48：2015-2021 年公司草酸系列產品銷量.28 圖 49：2015-2022 年 H1 公司草酸產品收入.28 圖 50：公司工業草

21、酸生產工藝流程圖.29 圖 51：公司精制草酸生產工藝流程圖.29 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要產品.6 表 2：磷酸鐵鋰電池在循環性與成本方面優勢突出.10 表 3：寧德時代 CTP 及比亞迪“刀片”電池技術提升電池包整體能量密度.12 表 4：海外部分車企和電池廠磷酸鐵鋰技術規劃.15 表 5：部分磷酸鐵鋰企業原材料端降本舉措.18 表 6：公司鋰電正極材料主要技術專家簡歷和工作背景.21 表 7：公司鎳 8 系三元正極材料和頭部三元正極材料廠商產品參數對比.21 表 8：公司正極材料產能規劃.23 表 9：國內外主要草酸生產工藝簡介.28 表 10：公司分業務盈利預測表.32 表

22、11：可比公司估值表.32 表 12：公司 DCF 結果.33 表 13：公司 DCF 估值過程.34 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況：草酸行業草酸行業龍頭，龍頭，轉型鋰電正極材料轉型鋰電正極材料 草酸業務起家，鋰電正極材料業務發展迅速。草酸業務起家，鋰電正極材料業務發展迅速。公司前身豐元化工成立于 2000 年 8 月，主要從事草酸類產品的生產和銷售，多年深耕逐漸成長為國內草酸行業龍頭企業。2016年 7 月公司在深交所上市，同年 11 月成立豐元鋰能，進軍鋰電正極材料領域

23、。2017-2019年公司陸續規劃實施年產 1 萬噸磷酸鐵鋰正極材料、年產 5000 噸三元正極材料項目、年產 1 萬噸高鎳三元正極材料項目。2020 年 12 月，公司和中科院青能所合作成立中科豐元研究院，開展高性能鋰電正極材料的研發與產業化。2021 年開始，公司鋰電正極材料產品陸續進入比亞迪、鵬輝能源等客戶供應鏈，此后公司加快新產能布局，鋰電正極材料業務高速發展。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司現已形成鋰電池正極材料為主，草酸業務為輔的業務模式。公司現已形成鋰電池正極材料為主，草酸業務為輔的業務模式。公司現有正極材料產品包括磷酸鐵鋰和三元兩大主流系列，涵蓋多

24、種產品型號，下游應用領域豐富。其中磷酸鐵鋰產品主要用于儲能鋰電池和動力鋰電池等領域，三元材料主要應用于動力鋰電池和數碼領域（含電動工具）鋰電池等領域。公司草酸業務系列產品主要包括工業草酸、精制草酸、草酸衍生品等，主要應用于制藥、稀土、精細化工等行業。表 1：公司主要產品 產品大類產品大類 細分產品細分產品 主要產品主要產品 下游應用下游應用 鋰電池正極材料 磷酸鐵鋰 磷酸鐵鋰 FY-700 型 主要用于高端動力鋰電池領域。磷酸鐵鋰 FY-600 型 主要用于動力鋰電池領域。磷酸鐵鋰 FY-500 型 主要用于動力（含小動力）高倍率低溫鋰電池領域。磷酸鐵鋰 FY-600B 型 主要用于儲能領域。

25、常規三元 三元 FYN-502E 型 主要用于動力鋰電池領域。三元 FYN-502 型 主要用于動力和數碼領域（含電動工具）鋰電池領域。三元 FYN-501A 型 主要用于數碼領域（含電動工具）鋰電池領域。高鎳三元 高鎳三元 FYN-802 型 主要用于動力鋰電池領域。高鎳三元 FYN-801 型 主要用于儲能和數碼領域（含電動工具）鋰電池領域。草酸類 工業草酸 制藥行業中主要用作維生素 B6、土霉素、金霉素、四環素等原料藥的原料；在稀土行業中草酸是離子型稀土礦采選、稀土元素分離和提純的重要沉淀材料，特別是提純鑭、銪等高端稀土元素的不可替代的重要原材料；此外還可用于制造棉毛媒染劑、洗滌劑，棉織

26、物耐火定型防燃劑；用于金屬清洗及形成保護膜等。豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 產品大類產品大類 細分產品細分產品 主要產品主要產品 下游應用下游應用 精制草酸 在 MLCC（片式多層陶瓷電容器）、電子陶瓷、鈷鹽、磁性材料等新型高端材料的生產以及在非稀土類礦山（銅礦、鐵礦等）開采新工藝中都是重要的原材料。此外還可用于制造電路板清洗劑、鋰電池正極材料、酸洗石英砂，用于制備各種化學試劑等。草酸衍生品 主要應用于制作各種化學試劑；用于制革、織物清理劑、資料來源：中信證券研究部墨水劑、拋光金屬制件、大理石

27、拋光；用于清除墨跡，清洗金屬、木材、硬脂酸漂白；此外還可用于玻璃、炸藥、煙火、染料、治金、機械、搪瓷等工業,也可用于肉類防腐劑。草酸亞鐵可用于制作鋰電池正極材料前驅體。資料來源：公司公告，中信證券研究部 實際控制人趙光輝持股實際控制人趙光輝持股 30.21%，股權結構較為，股權結構較為穩定穩定。公司股權結構較為穩定，截至2023 年 3 月 31 日，公司前五大股東分別為趙光輝、安徽金通新能源汽車二期基金、UBS AG、招商證券、瑞華投資，董事長趙光輝是公司實際控制人，持股比例為 30.21%。公司目前主要子公司包括主營鋰電正極材料的豐元鋰能、主營草酸及相關產品的豐元精細和豐元貿易、負責新材料

28、研發的中科匯能以及主營住宿餐飲的棗莊盈園。圖 2：公司股權結構（截至 2023 年 3 月 31 日）資料來源：公司公告，中信證券研究部 下游下游鋰電鋰電正極材料需求旺盛疊加產能釋放，公司正極材料需求旺盛疊加產能釋放，公司業績顯著增長。業績顯著增長。2020 年，受到疫情以及磷酸鐵鋰正極材料行業需求下行影響，公司營收 3.57 億元，同比-22.0%，歸母凈利潤為-0.29 億元，由盈轉虧，主要系計提資產及信用減值損失合計約 0.31 億元。2021 年以來，隨著磷酸鐵鋰行業需求持續回暖并高速增長，疊加公司新建產能開始釋放，公司正極材料產銷量同比大幅增長，帶來整體盈利能力顯著提升。2021/2

29、022 年公司實現營收分別為8.03/17.36億元，同比+125%/+116%，歸母凈利潤為0.53/1.51億元，同比扭虧/+184%。2023 年 Q1 受碳酸鋰價格快速下跌影響，下游客戶去庫存行為顯著，對正極材料采購需求放緩，導致 Q1 開工率不足，同時公司計提約 1.6 億元資產減值，導致 Q1 歸母凈利潤為-1.33 億元。我們預計，隨著碳酸鋰價格企穩，下游需求逐漸恢復，公司盈利有望逐季修復。豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 3：2018-2023 年 Q1 公司營業收入（億元）及

30、同比（%）圖 4：2018-2023 年 Q1 公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 鋰電正極材料為公司目前核心業務，鋰電正極材料為公司目前核心業務，2022 年營收占比達年營收占比達 86%。目前，鋰電池正極材料為公司的核心業務，2021/2022年實現營收分別為5.52/14.96億元，同比+319%/+171%，營收占比分別為 69%/86%。隨著公司鋰電正極材料營收規模的大幅增長，公司傳統草酸類業務營收占比有所下降，2021/2022 公司草酸類業務實現營收分別為 2.42/2.39 億元，營收占比分別為 30%/14

31、%。圖 5：2018-2022 年公司分業務營業收入（億元）圖 6：2018-2022 年公司分業務營收結構（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司毛利率公司毛利率水平水平 2020 年觸底后顯著回升。年觸底后顯著回升。2018-2020 年，公司草酸類產品受原材料價格波動影響，毛利率出現一定程度的下降；2020 年以后，伴隨行業需求向好，公司鋰電正極材料業務逐漸放量，帶來營收結構改變，同時草酸類業務毛利率有所回升，帶動公司整體毛利率水平顯著回升。2022 年公司整體毛利率水平為 25.12%，其中，鋰電正極材料和草酸類產品的毛利率分別為 18.87%

32、/14.79%。2023 年 Q1 公司毛利率出現較大下滑，主要系前期高價碳酸鋰庫存導致材料成本上升，疊加開工率不足帶來折舊攤銷等增加所致。2.654.583.578.0317.368.6472.9%-22.0%125%116%212%-40%0%40%80%120%160%200%240%048121620營業收入（億元）同比（%）0.160.11-0.290.531.51-1.33-30.5%184%-428%-600%-400%-200%0%200%400%(1.6)(1.2)(0.8)(0.4)0.00.40.81.21.62.0歸母凈利潤（億元）同比（%）2.061.325.5214

33、.962.192.081.932.422.390.460.440.320.090.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0020182019202020212022鋰電池正極材料草酸類其他45%37%69%86%83%45%54%30%14%17%10%9%1%0%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022鋰電池正極材料草酸類其他 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 7：2018-2023 年 Q1

34、公司毛利率（%）和歸母凈利率（%）圖 8：2018-2022 年公司分業務/產品毛利率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 期間費用率水平顯著下降，研發投規模大幅增長。期間費用率水平顯著下降，研發投規模大幅增長。2018-2023 年 Q1，公司期間費用率分別為 15.8%/10.0%/11.9%/4.8%/5.7%/2.6%，整體呈現下降趨勢。在研發投入規模方面，公司 2022 年研發費用為 1,464 萬元，同比+57.3%，體現出公司對研發的重視；研發費用率方面，由于公司營收規模處于快速增長期，導致研發費率有一定程度的下降。圖 9：2018-202

35、3 年 Q1 公司期間費用率（%）圖 10：2018-2023 年 Q1 公司研發費用（萬元）及研發費用率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司公司 ROE 水平顯著提升，主要系水平顯著提升，主要系銷售凈利率的銷售凈利率的提升。提升。2020-2022 年，公司 ROE 分別為-5.2%/6.7%/8.6%，呈現顯著上升趨勢。根據杜邦拆解來看，2020-2022 年，公司銷售凈利率分別為-8.2%/6.6%/8.7%，權益乘數分別為 1.8/1.8/1.9，資產周轉率分別為0.4/0.6/0.5，因此，公司 ROE 提升的主要原因在于銷售凈利率的提升

36、。21.02%14.42%8.80%15.26%18.27%6.22%6.16%2.47%-8.17%6.61%8.69%-15.43%-20%-10%0%10%20%30%201820192020202120222023Q1毛利率（%）歸母凈利率（%）12.66%10.91%17.72%18.87%6.07%8.82%14.79%27.27%15.98%14.74%17.59%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022鋰電池正極材料草酸類工業草酸精制草酸0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20182019202020212022

37、2023Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率518362101893014643062.0%0.8%2.8%1.2%0.8%0.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%02004006008001000120014001600研發費用（萬元）研發費用率（%）豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 11：2018-2022 年公司 ROE 杜邦分析 資料來源：Wind，中信證券研究部 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰：下游需求下游需求空間廣闊，空間廣闊，降本增效降本增效和技術迭代和技術迭

38、代成為主旋律成為主旋律 歷史復盤歷史復盤：磷酸鐵鋰具備較高性價比，受益電池結構創新：磷酸鐵鋰具備較高性價比，受益電池結構創新 磷酸鐵鋰正極材料具備較高性價比與安全性磷酸鐵鋰正極材料具備較高性價比與安全性。相較于鈷酸鋰、鎳鈷錳酸鋰（三元）等正極材料，橄欖石型磷酸鐵鋰具有循環壽命高（5000 次以上）、安全性高、原料資源豐富以及環境友好等優點，已廣泛應用于新能源汽車和儲能領域。此外，根據鑫欏鋰電統計數據（2023 年 5 月 4 日數據），磷酸鐵鋰電芯（方形動力）價格在 0.63-0.75 元/Wh（不含稅），低于三元電芯（方形動力）0.72-0.83 元/Wh（不含稅）的價格，具備較高的性價比。

39、表 2：磷酸鐵鋰電池在循環性與成本方面優勢突出 正極材料種類正極材料種類 鈷酸鋰鈷酸鋰 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 鎳鈷錳酸鋰鎳鈷錳酸鋰 化學式 LiCoO2 LiFePO4 LiNi1-x-yCoxMnyO2 結構 層狀 橄欖石狀 層狀 比容量（mAh/g)140-155 140-155 155-190 壓實密度(g/cm3)3.6-4.2 2.1-2.5 3.7-3.9 電壓(V)3.6 3.2 3.6 循環壽命(次)500-1000 5000 500-2000 安全性能 差 優異 較好 原料資源 較少 豐富 一般 電芯均價（元/Wh）/0.63-0.75 0.72-0.83 資料來源：起點鋰電大數

40、據微信公眾號，鑫欏鋰電微信公眾號，中信證券研究部 受益于新能源公交車發展，出貨量快速提升。受益于新能源公交車發展，出貨量快速提升。2013-2015 年，公交車電動化滲透率快速提升推動中國新能源汽車高速發展。2016 年，出于安全考慮，國家規定暫停三元鋰電池在客車的推廣應用，磷酸鐵鋰需求快速增長。2014-2016 年國內磷酸鐵鋰出貨量分別為1.4/3.1/5.2 萬噸，2015/2016 年分別同比高達+121%/+68%。2.8%1.9%-5.2%6.7%8.6%6.2%2.5%-8.2%6.6%8.7%0.40.50.40.60.51.31.51.81.81.90.00.51.01.52

41、.02.5-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%20182019202020212022ROE銷售凈利率(%)資產周轉率(右)權益乘數（右）豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11“騙補”現象導致新能源商用車需求放緩，鐵鋰需求增長隨之放緩?！膀_補”現象導致新能源商用車需求放緩，鐵鋰需求增長隨之放緩。2016 年國家開始集中查處新能源汽車騙補現象，2017 年開始國家補貼政策要求運營類新能源汽車的運營里程需要達到 3 萬公里才能申請補貼，并于

42、 2018 年下調到 2 萬公里，新能源商用車需求有所放緩。對應 2016-2019 年磷酸鐵鋰正極需求增速快速下降，從 2015 年的+121%下降至 2017/2018 年的+13%/+17%。圖 12：2012-2019 年國內新能源客車滲透率情況（%）圖 13：2015-2019 國內新能源汽車出貨結構（商用車/乘用車）資料來源：客車信息網，第一商用車網，中信證券研究部 資料來源：客車信息網，第一商用車網，中信證券研究部 圖 14：2013-2021 年國內磷酸鐵鋰正極材料出貨量及同比（萬噸，%）資料來源：GGII，中信證券研究部 電池結構技術進步，打開電池結構技術進步，打開 LFP

43、電池應用新局面。電池應用新局面。LFP 電芯體積能量密度低，大約在300-400Wh/L，低于三元電芯（超過 500-600Wh/L），LFP 電池在乘用車上裝載量過小而難以滿足高續航要求。寧德時代 2019 年發布的 CTP（Cell to Pack）與比亞迪 2020 年發布的“刀片電池”技術極大提升了電池整體的利用效率。隨著 CTP(Cell to Pack)與“刀片”等結構技術進步，提升了 LFP 電池的體積效率（提升 50%以上），克服了短板，加速推動LFP 在乘用車的應用。寧德時代于 2019 年發布 CTP（Cell to Pack）無模組方案，根據公司在發布會上的介紹，CTP

44、電池包相比傳統電池包質量能量密度提升 10%-15%，空間利用率提升 15%-20%，同時零部件數量將下降約 40%。3%5%9%33%38%31%37%35%97%95%91%67%62%69%63%65%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019新能源客車傳統客車121720201519345810510902040608010012014020152016201720182019商用車銷量（萬輛）乘用車銷量（萬輛）0.841.43.15.25.96.9912.44767%121%68%13%17%30%38%279%

45、0%50%100%150%200%250%300%01020304050201320142015201620172018201920202021磷酸鐵鋰材料出貨量（萬噸）YoY（%）LFPLFP需求增速放緩需求增速放緩 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 比亞迪于 2020 年發布“刀片”電池專利技術，可以使得 LFP 電池包體積比能量密度提升比例達 50%以上，我們預計當年電池綜合成本有望降低約 30%。圖 15：寧德時代發布 CTP 技術 圖 16：比亞迪刀片電池結構圖 資料來源：寧德時代官網

46、 資料來源：國家知識產權局，中信證券研究部 表 3：寧德時代 CTP 及比亞迪“刀片”電池技術提升電池包整體能量密度 電池類型電池類型 重量比能量密度（重量比能量密度（Wh/kg）體積比能量密度（體積比能量密度（Wh/L）普通 LFP 電池包 80-100 180-230 NCM523 電池包 110-150 250-380 NCM811 電池包 170-180 410-440 刀片電池包 140-150 439-450 寧德時代 CTP 電池包 200/資料來源：GGII，嘿電 HIEV，中信證券研究部 特斯拉特斯拉&比亞迪大規模應用，鐵鋰滲透率加速提升。比亞迪大規模應用，鐵鋰滲透率加速提升

47、。根據 GGII 數據，我們統計了 2019年-2022 年前三季度的磷酸鐵鋰裝機量排名 TOP10 車型，2020 年之后，特斯拉以及比亞迪等熱門車型如 Model 3、比亞迪漢 EV 等開始大規模應用磷酸鐵鋰電池，2021 年鐵鋰裝機 TOP10 車型中，特斯拉及比亞迪車型合計占到 8 款。到 2022 年前三季度，比亞迪和特斯拉磷酸鐵鋰裝機量占比分別達 39.9%、16.0%，二者合計占比高達 55.9%。隨著特斯拉及比亞迪的大規模應用，鐵鋰電池滲透率也在加速提升，裝機占比逐漸超越三元電池。GGII數據顯示，2022 年 9 月份鐵鋰裝機占比高達 62%。豐元股份（豐元股份（002805

48、.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 17：2019-2022 年前三季度國內磷酸鐵鋰裝機量 TOP10 車型裝機量（GWh）及占比（%）資料來源：GGII，中信證券研究部 圖 18：2018-2022 前三季度比亞迪及特斯拉磷酸鐵鋰裝機占比（%）資料來源：GGII，中信證券研究部 圖 19：2018-2022 年 9 月國內動力電池分類型裝機量占比（%）資料來源：GGII，中信證券研究部 車型裝機量占比車型裝機量占比車型裝機量占比車型裝機量占比江淮iEV6E0.63.0%model 31.77.4%model 37.311.

49、1%Model Y10.510.7%奇瑞eQ10.42.0%比亞迪漢 EV1.56.5%Model Y6.610.1%比亞迪漢 EV6.76.8%江淮iEVA500.20.9%宏光MINI EV1.04.6%比亞迪漢 EV6.09.2%比亞迪元PLUS5.35.4%江淮iEV70.10.7%奇瑞eQ10.62.5%宏光MINI EV3.65.5%model 35.25.3%寶駿E1000.10.5%比亞迪漢0.41.9%比亞迪秦Pro EV2.13.2%比亞迪海豚5.05.1%江淮iEV7S0.10.3%寶駿E2000.31.6%比亞迪宋EV1.82.8%AION Y4.04.1%鑫源X30L

50、EV0.00.2%寶駿E3000.21.1%比亞迪元EV1.72.6%比亞迪秦Pro EV3.94.0%東風小康EC360.00.2%寶駿E1000.20.9%比亞迪秦PLUS1.42.1%宏光MINI EV3.83.8%江淮iEVS40.00.2%鑫源X30LEV0.10.5%奔奔E-Star1.32.0%比亞迪宋PLUS2.93.0%寶駿E2000.00.1%風神E700.10.5%比亞迪e21.11.7%比亞迪宋EV2.93.0%其他18.391.8%其他16.272.5%其他32.449.6%其他47.948.8%合計20.0100.0%合計22.4100.0%合計65.4100.0%

51、合計98.1100.0%2019年年2020年年2021年年2022年年Q1-Q313.6%13.1%15.4%30.3%39.9%7.4%20.3%16.0%13.1%22.8%50.6%55.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20182019202020212022Q1-3比亞迪占比特斯拉占比二者合計占比62%0%20%40%60%80%100%Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov

52、-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22三元占比磷酸鐵鋰占比其他占比 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 市場空間：受益于儲能行業成長與海外動力滲透率提升，市場空間：受益于儲能行業成長與海外動力滲透率提升，2025 年行業需求年行業需求有望達到有望達到 250 萬噸萬噸 GGII 預計預計 2025 年全球儲能年全球儲能鋰鋰電池出貨量電池出貨量達達 560GWh，對應對應 2022-2025 年年 C

53、AGR 為為55%。儲能鋰電池應用領域廣泛，涵蓋發電側、電網側和用戶側等多種應用場景，我們預計，未來伴隨鋰電池成本的不斷下降，儲能系統的經濟性將大幅凸顯，將拉動儲能電池的需求量快速提升。GGII 預計，到 2025 年全球儲能鋰電池出貨量有望達到 560GWh，對應2022-2025 年行業 CAGR 達 55%，行業未來空間大，增速快。圖 20：2022E-2025E 中國/全球儲能電池出貨量預測（GWh）資料來源：GGII（含預測），中信證券研究部 海海外車企與電池廠陸續發布鐵鋰規劃，鐵鋰有望打開海外動力市場。外車企與電池廠陸續發布鐵鋰規劃，鐵鋰有望打開海外動力市場。目前特斯拉、戴姆勒、大

54、眾等海外新能源汽車主流企業均明確了磷酸鐵鋰電池路徑，其中特斯拉已經在國產版Model 3、Mode Y 等車型中率先應用了寧德時代的磷酸鐵鋰電池，戴姆勒也在其新能源規劃中明確提出鐵鋰電池方案，大眾在 2020 年 3 月的 Power Day 上明確表示未來入門級電動車將搭配磷酸鐵鋰電池，海外車企未來鐵鋰電池戰略明確。此外，海外頭部電池廠如 LG 化學、SKI 等也陸續宣布布局磷酸鐵鋰電池，未來磷酸鐵鋰電池有望加速實現全球配套。圖 21：大眾 Power Day 發布未來電池規劃路線 圖 22：SKI 子公司 SK On 考慮開發 LFP 電池 資料來源：大眾 Power Day 資料來源：路

55、透社，中信證券研究部 13021030043015025038056001002003004005006002022E2023E2024E2025E中國儲能鋰電池出貨量全球儲能鋰電池出貨量 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 表 4：海外部分車企和電池廠磷酸鐵鋰技術規劃 車企及電池廠車企及電池廠 時間時間 鐵鋰技術規劃方案鐵鋰技術規劃方案 特斯拉 2020 年 率先在 Model3 車型中使用鐵鋰電池 2021 年 CEO 馬斯克在電話會議中表示，未來三分之二的特斯拉汽車將使用磷酸鐵鋰電池 大眾

56、2020 年 Power Day 上明確表示未來入門級電動車將搭配磷酸鐵鋰電池 戴姆勒 2020 年 在其新能源規劃中明確提出在入門級車型中使用鐵鋰電池方案 福特 2022 年 計劃在第一代產品中增加LFP解決方案，公司預計Mustang Mach-E和F-150 Lightning 等入門車型采用磷酸鐵鋰電池 LGES 2021 年 公司招股書披露正在開發磷酸鐵鋰電池產品 SK on 2021 年 考慮開發磷酸鐵鋰電池 資料來源：各公司官網，GGII，電池中國，LGES 招股說明書，中信證券研究部 預計到預計到 2025 年全球磷酸鐵鋰材料出貨量有望達到年全球磷酸鐵鋰材料出貨量有望達到 25

57、0 萬噸。萬噸。根據 GGII 統計數據，2021/2022 年，全球磷酸鐵鋰正極材料出貨量分別為 47/111 萬噸，同比+279%/+176%。GGII 預測到 2025 年，全球磷酸鐵鋰正極材料出貨量有望達到 250 萬噸，對應 2021-2025年 CAGR 達到 52%。其中，磷酸鐵鋰正極材料生產和市場需求主要集中在國內，GGII 預計 2025 年海外市場貢獻的磷酸鐵鋰正極材料需求超 10 萬噸。圖 23：2020-2025 年全球磷酸鐵鋰正極材料出貨量（萬噸）及同比（%）資料來源：GGII（含預測），中信證券研究部 競爭格局：歷史格局穩定，新玩家紛紛入場競爭格局：歷史格局穩定，新

58、玩家紛紛入場 歷史歷史格局相對穩定，龍頭企業份額基本維持在格局相對穩定，龍頭企業份額基本維持在 25%-30%區間。區間。從磷酸鐵鋰正極材料行業歷史格局來看，龍頭企業的份額一直較為穩定，基本處于 25%-30%的市場份額區間。其中，2018-2021 年龍頭企業的市占率分別達到 28%/29%/25%/25%。2018-2021 年，行業CR3 分別為 51%、61%、66%、53%，均保持在 50%以上。根據 GGII 統計數據，2021年磷酸鐵鋰出貨量排名前六的企業分別為湖南裕能、德方納米、龍蟠科技、湖北萬潤、安達科技和融通高科。2500%50%100%150%200%250%300%05

59、01001502002503002020202120222023E2024E2025E全球磷酸鐵鋰材料出貨量（萬噸）YoY（%）豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 24：2018 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局 圖 25：2019 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局 資料來源：GGII，中信證券研究部 資料來源：GGII，中信證券研究部 圖 26：2020 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局 圖 27：2021 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局 資料來源：GGII，中信證券研究部 資料來源：GGII，中信證券研究部 新

60、玩家進入，產能加速擴張，預計新玩家進入，產能加速擴張，預計 2025 年底行業規劃產能年底行業規劃產能/有效產能分別達有效產能分別達 1046/365萬噸萬噸。2021 年以來，磷化工、鈦白粉等化工企業紛紛宣布跨界進入磷酸鐵鋰行業，代表企業有：龍蟒佰利、中核鈦白、川恒股份等。伴隨傳統磷酸鐵鋰企業產能擴張，疊加新進入企業的產能規劃，我們預計行業未來總產能將大幅增長。GGII 預計到 2022 年底磷酸鐵鋰行業規劃產能達到 302 萬噸，同比+218%，有效產能達 130 萬噸，同比+165%；GGII預計隨著新玩家的進入，行業產能將加速擴張，預計到 2025 年底磷酸鐵鋰規劃產能和有效產能將分別

61、達到 1046 萬、365 萬噸。德方納米,28%萬潤新能15%貴州安達,8%北大先行,8%貝特瑞,8%天津斯特蘭,3%其他,30%德方納米,29%萬潤新能,17%貝特瑞,15%湖南裕能,10%北大先行,5%貴州安達,4%其他,20%湖南裕能,25%德方納米,24.2%萬潤新能,16.9%貝特瑞,13.6%重慶特瑞,6.5%北大先行,6.0%其他,8%湖南裕能,25.00%德方納米,18.75%龍蟠科技,8.75%萬潤新能,8.54%安達科技,6.25%融通高科,6.25%其他,26.46%豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正

62、文之后的免責條款和聲明 17 圖 28：2020-2025 年中國磷酸鐵鋰正極材料規劃產能和有效產能（萬噸）資料來源：GGII（含預測），中信證券研究部 發展發展趨勢：降本趨勢明確，新技術有望打開未來成長空間趨勢：降本趨勢明確，新技術有望打開未來成長空間 成本端：成本端：直接材料成本占比較高，降本是直接材料成本占比較高，降本是行業未來主旋律行業未來主旋律 原料占比超原料占比超 80%，是行業主要降本方向。，是行業主要降本方向。磷酸鐵鋰原材料主要包括鋰源、磷源和鐵源，不同磷酸鐵鋰生產企業根據自身不同的技術路線選擇不同種類的原材料，但實現原材料端的降本將是各家長期的發展主旋律。根據各公司公告，磷酸

63、鐵鋰正極材料成本中，原材料占比超過 80%，其中鋰源占比超 70%、磷源占比超 10%。原材料占比較高，原料布局是產業未來降本的重要發展方向。圖 29：湖南裕能 2021 年磷酸鐵鋰成本（萬元/噸，%）圖 30：磷酸鐵鋰成本結構測算 資料來源：湖南裕能招股說明書，中信證券研究部 資料來源：德方納米公司公告，湖南裕能招股說明書，中信證券研究部測算 實現原材料降本是行業長期發展的主要趨勢。實現原材料降本是行業長期發展的主要趨勢。各家磷酸鐵鋰企業在鋰源、磷源或者鐵源方面，紛紛采取不同的措施，努力實現原材料降本。例如：德方納米外采鐵塊控制鐵源成本，擁有磷酸鋰等低成本鋰鹽生產磷酸鐵鋰相關專利；豐元股份建

64、設黏土提鋰中試線、布局電池級碳酸鋰加工線、建設配套磷酸鐵產能，降低原材料成本；龍蟠科技通過與鋰資源企業鑫豐鋰業合資布局氫氧化鋰/碳酸鋰，控制鋰源環節成本；富臨精工通過與青海恒信融鋰業簽訂協議，包銷其未來五年的磷酸鋰產量，我們預計磷酸鋰較傳統碳酸鋰具備價格優勢，實現在鋰源端的降本。559530210462149130365020040060080010001200202020212022202320242025規劃產能有效產能直接材料,3.48,82%直接人工,0.09,2%制造費用,0.40,9%燃料動力,0.25,6%運輸費,0.06,1%鋰源71%磷源14%直接人工3%制造費用12%豐元股

65、份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 表 5：部分磷酸鐵鋰企業原材料端降本舉措 公司公司 降本主要環節降本主要環節 具體內容具體內容 信息來源信息來源 豐元股份 鋰源、磷酸鐵 建設 1,000 噸黏土提鋰中試線、投建 1 萬噸電池級碳酸鋰加工線；布局山東棗莊 10 萬噸磷酸鐵項目；布局云南玉溪 20 萬噸磷酸鐵一體化項目及 10 萬噸草酸暨黃磷尾氣綜合利用項目 豐元股份公告 德方納米 鐵源、鋰源 外采鐵塊生產磷酸鐵鋰；申請“磷鋁石-磷酸鋰-磷酸鐵鋰”工藝路線相關專利，具備用磷酸鋰等低成本鋰鹽生產磷酸鐵鋰的

66、技術條件 德方納米招股說明書，德方納米專利公告 龍蟠科技 鋰源 與鑫豐鋰業設立合資公司建設年產 3 萬噸氫氧化鋰/碳酸鋰項目 龍蟠科技公告 富臨精工 鋰源 在市場公允價格條件下包銷青海恒信融未來 5 年磷酸鋰的產量 富臨精工公告 資料來源：豐元股份公告，德方納米招股說明書，德方納米專利公告，龍蟠科技公告，富臨精工公告，中信證券研究部 技術技術端：技術端：技術仍有迭代，磷酸錳鐵鋰、電池回收有望打開長期成長空間仍有迭代，磷酸錳鐵鋰、電池回收有望打開長期成長空間 影響磷酸鐵鋰正極材料性能的重要因素主要包括粒度分布、比容量、壓實密度、比表面積、雜質含量、水分含量等指標。相較于三元材料，磷酸鐵鋰中的鋰離

67、子電導率偏低，影響鋰電池的倍率和低溫性能。因此，磷酸鐵鋰未來的技術迭代趨勢主要是通過納米化技術、表面處理和摻雜等改性工藝改善材料特性。此外，隨著首批動力電池退役期逐步到來，磷酸鐵鋰廢舊電池材料綜合回收技術的重要性日益凸顯。1）納米化）納米化和表面處理和表面處理技術技術改善鋰離子電導率改善鋰離子電導率 磷酸鐵鋰正極材料中的鋰離子電導率相對偏低，影響鋰電池的倍率和低溫性能，即影響鋰電池壽命和充放電效率。針對以上問題，磷酸鐵鋰可通過納米化、表面處理等改性工藝改善材料特性。納米化的原理為縮小磷酸鐵鋰顆粒尺寸至納米級以增大材料的比面積，從而使得電解液與材料能夠充分接觸，增加反應活性位點，縮短鋰離子在材料

68、內部的傳輸距離，提高倍率性能和可逆容量。表面處理的原理為通過在材料表面包覆銀、碳等導電物質，增強電子傳導能力，提升電子電導率，進而提升倍率和循環性能。此外，碳包覆亦可抑制磷酸鐵鋰燒結過程中的晶粒生長，促進材料納米化。圖 31：納米化前后的磷酸鐵鋰材料對比 資料來源：粉體網微信公眾號 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 2）摻雜）摻雜技術技術磷酸錳鐵鋰磷酸錳鐵鋰提升提升電池電池能量密度能量密度 錳、鐵摻雜可形成多元橄欖石結構，在保持磷酸鐵鋰經濟性和安全性的同時，通過提升工作電壓平臺，可將能量密度進一

69、步提升。目前新型磷酸鹽鋰電正極材料主要為磷酸錳鐵鋰，即在磷酸鐵鋰上摻雜一定比例的錳而形成，通過摻雜一方面使得鐵和錳兩種元素的優勢特點能夠有效結合；而另一方面錳和鐵具有相近的離子半徑，摻雜不會影響原有的結構。錳元素的加入可明顯提高磷酸鐵鋰動力電池的理論能量密度，根據高工鋰電與德方納米公司公告信息，磷酸錳鐵鋰較磷酸鐵鋰能量密度高 15%-20%，電芯單體質量能量密度達到220-230Wh/kg，體積能量密度達到460-480Wh/L，與三元NCM5系高電壓基本一致，是磷酸鐵鋰未來最重要的發展方向。圖 32：磷酸鐵鋰通過摻雜錳元素向更高能量密度發展 資料來源：德方納米公告，高工鋰電，中信證券研究部預

70、測、繪制 3）磷酸鐵鋰電池的回收與再利用技術）磷酸鐵鋰電池的回收與再利用技術提升經濟性提升經濟性 磷酸鐵鋰電池含有鋰、鐵、磷等金屬，回收有利于金屬資源循環利用，環境友好，現階段回收磷酸鐵鋰電池產業的主要技術瓶頸體現在總體裝備自動化水平偏低、全組分回收較難等問題，亟需研發退役鋰電材料的高效清潔回收利用技術，規?；瘜崿F全組分回收鋰、鐵、磷元素制備高品質的無水磷酸鐵、碳酸鋰、氫氧化鋰等鋰鹽產品。磷酸鐵鋰電池由于應用時間較早，因此退役潮率先到來，成為當前廢舊動力電池回收的重點。目前磷酸鐵鋰的主要原材料碳酸鋰價格持續上升，廢舊動力電池當中的鋰含量較高，因此廢舊磷酸鐵鋰回收利用將創造出巨大的社會和經濟效益

71、，將有效助力我國新能源汽車和儲能產業的可持續發展。豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 33：曲靖華祥專利中通過回收磷酸鐵鋰電池制備高純磷酸鐵流程示意圖 資料來源：曲靖華祥專利說明書，中信證券研究部 鋰電正極材料業務鋰電正極材料業務：技術技術和客戶打造競爭優勢，產能和客戶打造競爭優勢，產能和供應鏈布局帶來盈利釋放和供應鏈布局帶來盈利釋放 技術：技術：引進國內外領軍人才，引進國內外領軍人才，重視研發團隊建設，產品品質優異重視研發團隊建設，產品品質優異 引入引入行業領軍行業領軍技術人才技術人才，為，

72、為公司公司正極材料正極材料技術技術研發打下堅實基礎。研發打下堅實基礎。公司于 2016 年底切入鋰電正極材料產業，注重專業技術人才的引進和研發團隊的建設。公司引入原LG-GSEM 研究所所長金佑成博士和天津斯特蘭能源科技有限公司創始人段鎮忠博士，分別組建三元材料和磷酸鐵鋰材料的研發。在兩位博士的帶領下，公司組建了一支經驗豐富、技術能力突出的國際化研發團隊，研發的鋰電池正極材料在能量密度、比表面積、熱穩定性等產品關鍵性能指標達到行業一流水平。圖 34：公司 2017 年聘任金佑成博士為高鎳三元材料首席技術官 圖 35：公司引入段鎮忠博士負責磷酸鐵鋰研發團隊建設 資料來源：公司官網 資料來源：前瞻

73、網，中信證券研究部 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 與中科院青能所合作成立研究院，布局鋰電正極材料前沿技術研究和產業化。與中科院青能所合作成立研究院，布局鋰電正極材料前沿技術研究和產業化。2020年 12 月 18 日，公司公告與中國科學院青島生物能源與過程研究所簽署 戰略合作協議，共建中科豐元高能鋰電池材料研究院，同時聘請中國科學院陳立泉院士擔任名譽院長、公司原獨立董事崔光磊擔任執行院長。研究院主要圍繞高能量密度鋰電池和高性能正極材料研發與產業化，為公司提供技術支撐和支持，目前重點研發方向包

74、括：三元 9 系材料、單晶三元材料、磷酸鐵鋰的配套高端動力材料及長循環儲能專用材料及鈉離子電池正極材料等，同時積極布局固態電池、無鈷電池等前端新型材料。表 6：公司鋰電正極材料主要技術專家簡歷和工作背景 技術專家技術專家 簡歷和工作背景簡歷和工作背景 金佑成 曾任韓國 LG.GSEM 首席技術官（CTO）兼研究所所長、博士，在韓國長期從事鋰電池包括高鎳三元材料的技術研發和管理工作，擁有幾十項技術專利和科研成果，是目前世界鋰電行業內知名的資深技術專家。段鎮忠 天津斯特蘭公司創始人，總經理，兼技術總監。畢業于蘭州大學，1997 年獲東北大學工學碩士學位，后于西安交通大學攻讀博士。曾長期從事無機金屬

75、材料合成技術的研究及產業化，并對新能源材料動力鋰離子電池磷酸鹽系正極材料有深入地研究，成功地研發出新一代鋰電正極材料磷酸鐵鋰，并攻克了磷酸鐵鋰連續化生產難題，率先在中國實現了磷酸鐵鋰的工業產業化，產能及性能在國際上居于前列。陳立泉 1964 年畢業于中國科學技術大學，現任中科院物理所研究員，在中國率先開展鋰電池及相關材料研究，在國內首先研制成功鋰離子電池，解決了鋰離子電池規?；a的科學、技術與工程問題，實現了鋰離子電池的產業化。他曾是物理所高溫超導材料研究的負責人和主要研究者，首次發現 70K 超導跡象，研制出液氮溫區超導體并首次公布了材料成分。近年來，開展了全固態鋰電池、鋰硫電池、鋰空氣電

76、池、室溫鈉離子電池和固體氧化物燃料電池中的物理化學過程及相關材料的設計、合成、表征、物理和電化學性能及其應用研究。為開發下一代動力電池和儲能電池奠定了基礎。崔光磊 中科院青島生物能源與過程研究所研究員，博士生導師，國家新能源汽車專項高比能固態鋰電池技術項目首席科學家，國家級人才，國家杰出青年科學基金獲得者，國務院特殊津貼專家。獲山東省自然科學一等獎、青島市自然科學一等獎等獎項。2005 年于中國科學院化學所獲得有機化學博士學位，2005 年 9 月至 2009 年先后在德國馬普協會高分子所和固態所從事博士后研究。2009 年 2 月以研究員到中科院青島生物能源與過程所工作，現任中科院青島能源所

77、學位委員會主任、學術委員會副主任，青島儲能產業技術研究院執行院長、能源應用技術研究室主任，國際聚合物電解質委員會理事、國際儲能創新聯盟理事、中國化學會電化學委員會委員、中國化學會有機固體專業委員會委員等。近幾年主要從事高比能固態電池關鍵材料和系統研發、深海特種電源開發應用及固態光電轉換器件的研究工作。資料來源：公司官網，2022 世界工業與能源互聯網博覽會官網，前瞻網，中信證券研究部 高鎳三元產品性能指標向行業高鎳三元產品性能指標向行業代表性企業代表性企業看齊?？待R。據公司公告披露，公司 2020 年研發的高鎳 811 三元材料實驗室產品，經韓國鋰電池權威檢測機構 RTL 株式會社（CORN）

78、檢測，主要性能指標中克容量為 204mAh/g，首效為 90%，已經達到國際同行業先進水平。根據公司官網披露的數據，公司FYN-801型三元811產品比容量190mAh/g，首效達85%以上，磁性異物水平50ppb，公司高鎳三元正極材料產品的性能指標正在向行業代表性廠商看齊。表 7：公司鎳 8 系三元正極材料和代表性三元正極材料廠商產品參數對比 公司名稱公司名稱 比容量（比容量（mAh/g）首次效率首次效率 當升科技 203-218 未披露 容百科技 202 90%振華新材 210 90%廈鎢新能 210 90%長遠鋰科 210 90%豐元股份 190 85%資料來源：公司官網，振華新材招股說

79、明書，中信證券研究部 磷酸鐵鋰產品綜合質量優異，得到比亞迪高度評價。磷酸鐵鋰產品綜合質量優異，得到比亞迪高度評價。目前，公司的磷酸鐵鋰正極材料產品包括 FY-500、600、600B 和 700 四個型號，涵蓋動力、儲能、小動力等多種應用領域，產品性能優異。2022 年年初，公司收到主要客戶比亞迪旗下電池公司弗迪電池 SVB 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 工廠“感謝信”，信中提到 2021 年度，公司磷酸鐵鋰正極材料產品在達成品質目標、車間投訴次數和來料 LAR（合格率）等評價指標方面表現優

80、異，在同類七家供應商中綜合質量排名第一。圖 36：公司 2021 年磷酸鐵鋰正極材料產品在弗迪電池 SVB 工廠同類物料中綜合質量排名第一 資料來源：公司官網，中信證券研究部 客戶：客戶：綁定比亞迪、鵬輝能源等優質客戶，成功打入寧德時代供應鏈綁定比亞迪、鵬輝能源等優質客戶，成功打入寧德時代供應鏈 和和比亞迪、鵬輝能源比亞迪、鵬輝能源合作緊密，成功打入寧德時代供應商體系。合作緊密，成功打入寧德時代供應商體系。據公司 2022 年年報披露，公司專注高價值客戶開發、服務和技術升級，目前磷酸鐵鋰正極材料已與比亞迪、鵬輝能源實現穩定合作關系，三元材料與鵬輝能源、遠東電池等客戶實現批量供貨。此外，公司已進

81、入寧德時代、廈門海辰等供應商體系，同時公司也在積極開拓其他國內外下游頭部企業如 LG、億緯鋰能、蜂巢能源、力神、比克等，進入技術溝通、樣品小試、中試及小批量訂單等階段。同時，公司積極開拓國際市場，已經在韓國設立辦事處機構，推進與LG、SK 等客戶的技術交流與合作。圖 37：公司目前主要客戶結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 公司主要客戶均為動力和儲能電池領域頭部企業，市占率排名靠前。公司主要客戶均為動力和儲能電池領域頭部企業，市占率排名靠前。動力電池領域，

82、根據中國汽車動力電池產業創新聯盟統計，寧德時代、比亞迪、鵬輝能源 2022 年國內磷酸鐵鋰電池裝機量占比分別為 43.63%、37.14%、0.70%，排名分別為第一、第二和第八；儲能電池領域，根據 GGII 統計數據，寧德時代、比亞迪、鵬輝能源 2022 年儲能鋰電池出貨量排名分別為第一、第二和第五。公司主要客戶在動力和儲能電池領域市場地位顯著。圖 38：2022 年國內磷酸鐵鋰動力電池裝機量市場格局 圖 39：2022 年儲能鋰電池企業出貨量排名 TOP10 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，中信證券研究部 資料來源：GGII，中信證券研究部 產能：產能：新項目建設如火如荼，新項目建

83、設如火如荼，預計預計 2023 年年底底鐵鋰鐵鋰產能產能達到達到 30 萬噸萬噸 新產能加速建設，新產能加速建設，預計預計 2023 年中正極材料規劃產能規模達到年中正極材料規劃產能規模達到 31.5 萬噸。萬噸。據公司公告披露，截至 2022 年底，公司建成的鋰電正極材料產能規模為：磷酸鐵鋰產能 12.5 萬噸、常規三元 0.5 萬噸，高鎳三元示范線 0.2 萬噸且 0.8 萬噸正在設備調試中。公司預計到 2023年底形成磷酸鐵鋰產能 30 萬噸、三元產能 1.5 萬噸。根據其公告，公司規劃 2023 年年中鋰電池正極材料產能達到 31.5 萬噸，其中磷酸鐵鋰產能 30 萬噸，三元產能 1.

84、5 萬噸；公司規劃到 2025 年，鋰電池正極材料產能將達到 35 萬噸。目前公司主要有山東棗莊、安徽安慶和云南玉溪三大基地，磷酸鐵鋰產能規劃分別為5 萬、5 萬、20 萬噸，其中棗莊基地新建 4 萬噸與安慶基地 2.5 萬噸磷酸鐵鋰生產線均已于 2022 年下半年投產；2023 年 2 月 24 日，公司公告披露玉溪基地 5 萬噸磷酸鐵鋰項目已完成生產線建設并進入試生產階段；安慶基地和玉溪基地的剩余產線建設也在穩步推進。表 8：公司正極材料產能規劃（萬噸）正極材料正極材料 基地基地/項目項目 產能（萬噸）產能（萬噸）備注備注 磷酸鐵鋰 山東棗莊（一期）1 已達產 山東棗莊（二期）4 2022

85、 年 8 月投產 安徽安慶（一期）2.5 2022 年 11 月投產 安徽安慶（二期）2.5 云南玉溪(一期）5 一期 5 萬噸已完成產線建設進入試生產階段；二期 10 萬噸已公告 云南玉溪(二期）10 云南玉溪（三期）5 43.63%37.14%6.47%3.69%2.45%2.20%1.47%0.70%0.69%1.56%寧德時代比亞迪國軒高科中創新航億緯鋰能瑞浦蘭鈞蜂巢能源鵬輝能源欣旺達其他 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 正極材料正極材料 基地基地/項目項目 產能（萬噸）產能（萬噸）備

86、注備注 磷酸鐵鋰產能合計磷酸鐵鋰產能合計 30 三元材料 常規三元 0.5 高鎳三元 1 三元材料產能合計 1.5 鋰電正極材料產能合計鋰電正極材料產能合計 31.5 資料來源：公司公告，中信證券研究部 供應鏈供應鏈：布局上游原材料磷酸鐵和鋰鹽項目，長期降本路徑明確布局上游原材料磷酸鐵和鋰鹽項目，長期降本路徑明確 正極材料盈利模式本質是賺取加工費，超額收益正極材料盈利模式本質是賺取加工費，超額收益主要有三個來源主要有三個來源。在鋰電池產業鏈中，正極材料屬于中游制造環節，具備典型的來料加工屬性，定價模式為“主要原材料成本“主要原材料成本+加工費”加工費”，其中原材料成本和金屬鹽的市價相聯動，加工

87、費則由行業供需狀況、其他輔材成本、產品性能、合理利潤等多因素共同決定。因此，正極材料公司要想賺取更多的超額盈利，主要有三個來源：1）原材料降本：）原材料降本：產業鏈向上游延伸，賺取一體化布局帶來的利潤；2）技術、工藝、管理降本：）技術、工藝、管理降本：通過技術迭代、工藝升級、規?；?、高效管理等手段，降低產品的單噸人工及制造費用；3）賺取更高的加工費：）賺取更高的加工費：通過公司技術迭代，生產的產品性能超越同行，或者在細分領域做差異化產品等，客戶給予一定的超越同行的加工費溢價。圖 40：鋰電正極材料行業盈利模式拆解圖 資料來源：中信證券研究部繪制 復盤磷酸鐵鋰價格走勢，長期來看加工費上漲可能性較

88、小。復盤磷酸鐵鋰價格走勢，長期來看加工費上漲可能性較小?？紤]到目前生產 1 噸磷酸鐵鋰需要消耗約 0.25噸碳酸鋰和 1噸磷酸鐵，根據Wind披露的碳酸鋰和磷酸鐵價格信息，我們計算出 2020 年以來“碳酸鋰價格*0.25+磷酸鐵價格*1”的走勢，大致可代表磷酸鐵鋰主要原材料成本走勢?？梢钥吹?，磷酸鐵鋰價格和主要原材料成本走勢高度相關，我們 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 用“磷酸鐵鋰價格-（碳酸鋰價格*0.25+磷酸鐵價格*1）”計算出行業加工費水平，可以看到，從 2020 年以來，行業加工

89、費水平保持較為穩定，大多處于 1.5-2.0 萬元/噸的區間。長期來看，考慮到產業鏈降本訴求，磷酸鐵鋰企業通過提升加工費賺取超額盈利的可能性較小。圖 41：磷酸鐵鋰和相關原材料價格走勢關系圖（萬元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 布局磷酸鐵和鋰鹽配套產能，有望降低原材料生產成本。布局磷酸鐵和鋰鹽配套產能，有望降低原材料生產成本。在磷酸鐵鋰主要原材料磷酸鐵和鋰鹽方面，公司均有布局：1）磷酸鐵方面，）磷酸鐵方面，2022 年 1 月 15 日，公司公告云南玉溪 20 萬噸鋰電正極材料項目，包括配套建設相應規模的鋰鹽和磷酸鐵項目；2022 年 8 月 30 日，公司公告在棗莊投資建設年產 1

90、0 萬噸磷酸鐵項目；2023 年 3 月 16 日，公司公告在云南玉溪華寧縣投資建設 20萬噸磷酸鐵一體化項目及 10 萬噸草酸暨黃磷尾氣綜合利用項目。2）鋰鹽方面，）鋰鹽方面，公司玉溪項目建設的同時擬建設 1,000 噸黏土提鋰中試線，在選礦試驗的基礎上，進行了實驗室冶金試驗研究，內容包括黏土型鋰礦提鋰方法及其工藝參數的確定，目前項目正在推進中。公司還在棗莊基地投建了 1 萬噸電池級碳酸鋰加工線，可以將工業級碳酸鋰加工為電池級碳酸鋰，工業級碳酸鋰相較于電池級碳酸鋰成本更低（根據Wind 數據，截至 2023 年 2 月 20 日，電池級碳酸鋰和工業級碳酸鋰價格分別為 42.25、40 萬元/

91、噸）?？紤]公司大力推進在磷酸鐵和鋰鹽等方面的布局，我們預計未來公司磷酸鐵鋰的生產成本有望進一步下降。048121620磷酸鐵鋰碳酸鋰*0.25+磷酸鐵*1磷酸鐵鋰-（碳酸鋰*0.25+磷酸鐵*1）豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 42：2019-2022 年公司鋰電正極材料營業成本結構（%）圖 43：電池級碳酸鋰和工業級碳酸鋰價格對比（萬元/噸）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 草酸草酸業務：業務：下游應用場景豐富，公司龍頭下游應用場景豐富，公司龍頭地位

92、優勢地位優勢顯顯著著 草酸草酸類產品是重要的化工原料，類產品是重要的化工原料，下游應用領域廣泛。下游應用領域廣泛。草酸又稱乙二酸、修酸，是一種二元酸，還原性較強。草酸外觀為無色透明晶體，相對于多數強酸，其固體形態便于運輸與儲存，是一種重要的有機化工原料和容量分析試劑，主要應用于鋰電正極材料、制藥、稀土、精細化工等行業。草酸類產品主要包括工業草酸、精制草酸及草酸衍生品。圖 44：草酸行業產業鏈概況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 傳統行業需求穩定，新能源傳統行業需求穩定，新能源等新興等新興行業需求空間廣闊。行業需求空間廣闊。根據華經情報網數據，2020年，我國草酸類產品下游主要應用場景為制藥

93、、稀土和精細化工，占比分別約 27%、26%和 21%，這些傳統行業對草酸的需求量較為穩定。在新興領域中，草酸類產品正逐漸得到更大規模的應用。例如：草酸深加工的草酸衍生品是生產電子陶瓷基體和超級電容器的重要原材料，電子陶瓷將受益 5G、消費電子、汽車電子的發展；超級電容器可以廣泛應用于輔助峰值功率、備用電源、存儲再生能量、替代電源等不同應用場景，在交通運輸、工91%82%86%92%2%2%2%1%7%16%12%7%0%20%40%60%80%100%2019202020212022材料人工制造費用0.010.020.030.040.050.060.02020-01-022020-04-02

94、2020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-022023-01-02電池級碳酸鋰工業級碳酸鋰 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 業控制、風光發電、智能三表、電動工具、軍工等領域具有非常廣闊的發展前景。伴隨這些新興應用場景對草酸使用量的加大，未來草酸行業需求量有望擴大。圖 45：2020 年中國草酸行業下游應用分布（%）圖 46：草酸類產品在新興領

95、域中的應用 資料來源：華經情報網，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 行業出清帶來格局集中，公司處于草酸行業龍頭地位。行業出清帶來格局集中，公司處于草酸行業龍頭地位。草酸行業經過多年的市場競爭和優勝劣汰，目前已形成比較集中的市場格局，頭部企業有豐元股份、華魯恒升、龍翔實業等。公司在十余年的競爭中通過不斷積累和研發，形成了工業草酸、精制草酸及草酸衍生品合計 10 萬噸/年的產能規模，位于行業前列，龍頭地位顯著。圖 47：國內主要草酸企業產能（萬噸/年）資料來源：共研產業咨詢，中信證券研究部 草酸銷量企穩，精制草酸草酸銷量企穩，精制草酸收入增速顯著收入增速顯著。近年來，伴隨公司核心

96、業務轉型新能源正極材料，草酸系列產品銷量有所下降，2021 年公司草酸系列產品銷量 6.1 萬噸，與 2020 年相比基本保持穩定。從收入結構來看，公司 2021 年精制草酸銷售收入約 0.48 億元，同比+116%，精制草酸收入增速顯著。精制草酸是由工業草酸精制后生成的高純草酸，產品質量高于工業草酸國家標準，隨著下游客戶對草酸純度和品質的要求不斷提高，精制草酸需求快速增長。我們預計未來公司草酸產品結構將向單價更高、毛利率更高的精制草酸產品轉型。27%26%21%5%4%17%制藥稀土精細化工紡織印染日化工業其他行業101010855024681012豐元股份華魯恒升龍翔實業丹化科技山東阿斯德

97、邵武精細化工 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 48：2015-2021 年公司草酸系列產品銷量（萬噸）圖 49：2015-2022 年 H1 公司草酸產品收入（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 采用先進生產工藝，在產品質量、生產成本、環保性方面優勢顯著。采用先進生產工藝，在產品質量、生產成本、環保性方面優勢顯著。草酸作為典型的化工產品，其生產工藝的選擇及其成熟度決定了產品的質量（純度、介質含量及其穩定性）以及環保達標情況。公司采用“改良碳水化合物

98、氧化法改良碳水化合物氧化法”等先進工藝生產草酸，具備產品質量高、收率高、能耗低、尾氣回收經濟性強、工藝流程短等特點，能有效降低生產成本，同時環保優勢顯著。表 9：國內外主要草酸生產工藝簡介 生產工藝生產工藝 代表企業代表企業 簡介簡介 碳水化合物氧化法 豐元股份、龍翔實業、邵武精細化工“碳水化合物氧化法”以碳水化合物(如淀粉、葡萄糖、蔗糖等)或工農林副產品及其廢料(如古龍酸母液)為原材料。將氧化生成物冷卻即得到粗草酸結晶，再經分離、脫脂、重結晶處理，即得到純度超過 99%的草酸精品?！疤妓衔镅趸ā笔亲钤绲牟菟嵘a方法，工藝成熟，原料易得，但廢氣中包含大量的氮氧化物，尾氣處理工藝要求較高

99、甲酸鈉法 牡丹江鴻利化工“甲酸鈉法”是利用一氧化碳與氫氧化鈉在催化條件下反應生成甲酸鈉，然后將甲酸鈉加熱至 400左右脫氫偶聯生成草酸鈉，再通過鉛化工藝或鈣化工藝將草酸鈉轉化為草酸粗品，最后利用草酸在不同溫度下溶解度的差異采用重結晶法即得草酸精品 乙二醇硝酸氧化法 海外企業“乙二醇硝酸氧化法”由日本三菱瓦斯化學公司研究開發。該工藝在硝酸和硫酸介質中泵入乙二醇水溶液并通入氧氣、五氧化釩進行氧化，冷卻結晶生成草酸。該工藝流程簡單，設備緊湊，易實現自動化，且產品純度高，廢氣、廢液也很少，但缺點是原料乙二醇的價格較高 一氧化碳偶聯法 一氧化碳偶聯法分為液相偶聯法和氣相偶聯法兩種。液相偶聯法由日本宇部興

100、產株式會社開發，該工藝是在硝酸存在下，以活性炭為載體的鈀為催化劑，在一定的條件下，使一氧化碳、氧氣與正丁醇反應，先合成草酸二丁酯，再水解得到草酸 丙烯氧化法“丙烯氧化法”由法國羅納-普朗克公司研究開發。該工藝包括兩步氧化過程:第一步是液態丙烯在-3至 2的低溫條件下與硝酸發生反應生成-硝基乳酸；第二步為高溫氧化，即在高溫下將-硝基乳酸氧化生產草酸。目前法國克萊恩公司(Clariant)是世界唯一采用該工藝生產草酸的公司。使用丙烯氧化法”生產草酸，需要特別注意安全，防止未反應的丙烯和二氧化氮發生爆炸 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 9.09.18.97.77.86.56.10.02.0

101、4.06.08.010.02015201620172018201920202021草酸系列產品銷量2.191.932.101.771.651.571.770.440.270.420.310.300.220.481.30.000.501.001.502.002.503.00工業草酸精制草酸草酸類 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 50：公司工業草酸生產工藝流程圖 圖 51：公司精制草酸生產工藝流程圖 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 風險因素風險因素 1）新能源汽車銷量增速下滑風險：）新

102、能源汽車銷量增速下滑風險：2020 年以來，中國新能源汽車市場逐漸從政策驅動轉化為市場驅動，伴隨著產業鏈發展逐步成熟，新技術不斷進步，新車型供給不斷增加，消費者對新能源汽車的認可度不斷提升，新能源汽車市場需求持續保持高景氣度。根據中汽協公布數據，2021、2022 年中國新能源汽車銷量分別為 352 萬、689 萬輛，同比+158%、+96%，增速顯著。根據 GGII 數據統計，在新能源汽車需求的拉動下，2021、2022 年磷酸鐵鋰正極材料出貨量分別為 47 萬、111 萬噸，同比+279%、+130%，實現大幅增長。2023 年，在新能源汽車行業補貼退坡以及部分原材料價格依舊處于高位的背景

103、下，下游新能汽車銷量增速可能出現下滑風險，對磷酸鐵鋰和三元正極材料需求可能帶來不利影響。2）儲能電池出貨增速不及預期風險：）儲能電池出貨增速不及預期風險：磷酸鐵鋰正極材料下游的另一大應用領域是儲能電池領域，近年來，伴隨全球碳中進程不斷推進，儲能電池的需求也快速增長。根據GGII 統計數據，2022 年中國儲能鋰電池出貨量達到 130GWh，同比增速達 170%。出于循環性能、成本和安全性等方面的考量，目前儲能鋰電池大多采用磷酸鐵鋰技術路線，若未來儲能鋰電池出貨增速不及預期，對磷酸鐵鋰正極材料的需求可能產能不利影響。3）磷酸鐵鋰正極材料行業競爭加劇帶來產能過剩風險：）磷酸鐵鋰正極材料行業競爭加劇

104、帶來產能過剩風險：近年來，伴隨新能源汽車和儲能行業景氣度的不斷提升，未來市場發展空間廣闊。除傳統磷酸鐵鋰正極材料頭部企業加速擴產進程外，宣布進入磷酸鐵鋰正極材料行業的新企業數量較多，包含傳統業務為磷化工、鈦白粉等行業的龍頭企業，如龍蟒佰利、中核鈦白、川恒股份、川金諾、萬華化學、云天化等。新進入者規劃的磷酸鐵鋰產能規模較大，未來行業競爭有可能進一步加劇，導致磷酸鐵鋰正極材料產能面臨過剩風險。4）上游原材料供應風險和價格波動風險：）上游原材料供應風險和價格波動風險：磷酸鐵鋰正極材料的上游原材料主要包括碳酸鋰（鋰源）、磷源和鐵源，從磷酸鐵鋰正極材料成本構成來看，原材料成本占比最高。受到市場供需影響，

105、磷酸鐵鋰上游原材料的價格處于波動狀態，以碳酸鋰為例，根據 Wind數據，2021、2022 年年末碳酸鋰價格較年初上漲幅度分別為 419%、86%。由于磷酸鐵 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 鋰正極材料企業和下游電池客戶普遍簽署明確的價格聯動機制，能夠將上游原材料的價格直接傳導到下游電池客戶，整體而言原材料價格波動可控。但如果未來主要原材料供需關系發生變化或者上游價格傳導不夠順暢，且公司未能采取有效的應對措施，可能對公司原材料的供應和生產帶來不利影響，進而影響公司的盈利能力。5）磷酸錳鐵鋰等新

106、技術路線替代傳統磷酸鐵鋰的風險：）磷酸錳鐵鋰等新技術路線替代傳統磷酸鐵鋰的風險：磷酸鐵鋰正極材料經過 20 余年發展，已經是較為成熟和穩定的電池材料體系，目前針對磷酸鐵鋰性能的改進，主要有磷酸錳鐵鋰等方向。根據 GGII 與德方納米公司公告信息，磷酸錳鐵鋰較磷酸鐵鋰能量密度提升 15%-20%，有望在新能源乘用車領域逐漸替代傳統磷酸鐵鋰材料而得到大規模應用。若磷酸錳鐵鋰等新技術的開發、驗證和下游應用超預期，且公司在磷酸錳鐵鋰領域技術儲備及量產化能力不足，可能對公司傳統磷酸鐵鋰業務經營帶來不利影響。6）公司）公司鋰電正極鋰電正極產能擴張速度不及預期：產能擴張速度不及預期：公司規劃到 2025 年

107、，鋰電池正極材料產能將達到 35 萬噸。據公司公告披露，截至 2022 年底，公司鋰電池正極材料產能預計達到14 萬噸，其中磷酸鐵鋰產能 12.5 萬噸、三元產能 1.5 萬噸。公司規劃的剩余正極材料產能建設仍在繼續推進中，若未來受到行業需求下滑、競爭加劇等因素影響，公司產能擴張速度可能不及預期，對公司盈利能力將產生不利影響。7）草酸行業需求不及預期風險：）草酸行業需求不及預期風險：公司現已形成鋰電池正極材料為主，草酸業務為輔的業務模式。公司傳統草酸業務目前銷量和收入規模較為穩定，若未來傳統和新興應用場景對草酸類產品的需求量不達預期，草酸行業整體需求可能不及預期，進而對公司草酸產品的銷量和收入

108、產生不利影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 分業務盈利預測分業務盈利預測 行業假設：行業假設：隨著磷酸鐵鋰在海外動力市場及儲能市場得到大規模應用，預計未來行業需求將保持高速增長。根據 GGII 預測，2023-2025 年，全球磷酸鐵鋰正極材料需求有望分別達到 145/195/250 萬噸，對應同比+30.6%/+34.5%/+28.2%。鋰電正極材料鋰電正極材料業務：業務：目前鋰電正極材料為公司的核心業務，2022年營收占比達86.2%，其中磷酸鐵鋰正極材料貢獻較大，少部分為三元正極材料。隨著磷酸鐵鋰在海外動力市場及儲能市場的大規模應用，預計未來行業需求有望保持高速

109、增長。根據 GGII 預測，2023-2025 年，全球磷酸鐵鋰正極材料需求有望分別達到 145/195/250 萬噸，對應同比+30.6%/+34.5%/+28.2%。公司擁有比亞迪、鵬輝能源等優質客戶，同時不斷開拓新客戶，預計未來出貨量有望持續提升，我們預計公司 2023-2025 年磷酸鐵鋰正極材料銷量分別為 10/20/24 萬噸，銷售均價隨著原材料碳酸鋰價格下跌且逐漸企穩，預計分別為 7.5/7.0/6.5 萬元/噸，毛利率 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 有望隨著一體化布局逐漸提升

110、，預計分別為 11.5%/12.5%/14.0%；三元正極材料銷量分別為 0.2/0.5/0.8 萬噸，銷售均價分別為 18/16/15 萬元/噸，毛利率分別為 12.0%/13.0%/14.0%。因此，預計因此，預計 2023-2025 年公司鋰電正極材料業務實現營收分別為年公司鋰電正極材料業務實現營收分別為 78.6/148.1/167.7億元，億元，對應同比同比+445%/+88%/+13%，毛利率分別為，毛利率分別為 11.52%/12.53%/14.00%。草酸類業務：草酸類業務：公司是傳統的草酸龍頭企業，近年來伴隨公司核心業務轉型為鋰電正極材料，草酸系列產品銷量有所下降，隨著下游客

111、戶對草酸純度和品質的要求不斷提高，精制草酸需求快速增長，我們預計未來公司草酸產品結構將向盈利更好的精制草酸產品轉型。我們預計公司 2023-2025 年草酸類業務實現收入分別為 2.43/2.50/2.57 億元，對應同比+2%/+3%/+3%，毛利率分別為 14.80%/14.78%/14.77%。其他主營業務：其他主營業務：公司其他主營業務主要包括酒店收入等，占比較小。隨著疫情影響逐漸消除，預計該部分業務有望得到恢復，預計公司 2023-2025 年其他主營業務收入分別為0.5/0.5/0.5 億元，毛利率保持穩定約 15.0%。其他業務：其他業務：公司其他業務主要是銷售材料及其他，隨著公

112、司規模的逐漸擴張，2022年實現收入 0.54 億元，同比+115%，未來隨著公司產能規模的進一步擴張，預計該部分業務仍將保持高速增長，預計公司 2023-2025年其他業務收入分別為 1.09/1.63/2.12億元，對應同比+100%/+50%/+30%，毛利率保持穩定為 3.74%。綜上所述，我們預計公司綜上所述，我們預計公司 2023-2025 年整體實現收入分別為年整體實現收入分別為 82.12/152.23/172.35 億億元，元，對應同比同比+373%/+85%/+13%，毛利率分別為，毛利率分別為 11.52%/13.50%/15.07%。費用率假設費用率假設 銷售費用率：公

113、司 2020/21/22 年銷售費用率分別為 0.8%/0.5%/0.3%，處于持續下降趨勢，2023 年隨著公司產能大規模擴張，預計將加大銷售投入，銷售費用率將略有上升，我們預計 2023/24/25 年公司銷售費用率為 0.5%/0.4%/0.3%。管理費用率：公司 2020/21/22 年管理費用率分別為 4.4%/2.6%/2.9%，考慮公司 2023年加速開拓市場，預計管理人員薪酬等會增加，預計 2023/24/25 年公司管理費用率為3.4%/3.2%/3.0%。研發費用率：公司 2020/21/22 年研發費用率分別為 2.8%/1.2%/0.8%，公司重視研發投入，公司研發投入

114、逐年快速上升，考慮到公司營收規模持續擴大，公司研發費用率持續降低。隨著行業新技術路線的加速迭代，預計公司未來將加大對錳鐵鋰、鈉電等新產品的研發創新力度，預計 2023/24/25 年公司研發費用率為 1.5%/1.4%/1.2%。財務費用率：公司 2020/21/22 年財務費用率分別為 3.8%/0.6%/1.6%，隨著公司產能大規模擴張，需要資金較大，預計需求部分由債務資金解決，我們預計公司 2023 年財務費用率有所上升，預計 2023/24/25 年公司財務費用率分別為 2.4%/2.0%/2.0%。豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.

115、17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 表 10：公司分業務盈利預測表 項目項目 單位單位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 百萬元 357 803 1,736 8212 15223 17235 yoy%-22%125%116%373%85%13%營業成本 百萬元 326 680 1,419 7267 13168 14638 毛利 百萬元 31 123 317 946 2,055 2,597 毛利率%8.80%15.26%18.27%11.52%13.50%15.07%鋰電正極材料鋰電正極材料 營業收入 百萬元 132 530 1442 786

116、0 14810 16766 yoy%-36%303%172%445%88%13%營業成本 百萬元 117 438 1162 6954 12955 14419 毛利 百萬元 14 92 280 906 1855 2347 毛利率%10.91%17.42%19.44%11.52%12.53%14.00%草酸類草酸類 營業收入 百萬元 220 247 239 243 250 257 yoy%-12%12%-3%2%3%3%營業成本 百萬元 203 226 204 207 213 219 毛利 百萬元 16 21 35 36 37 38 毛利率%7.49%8.65%14.79%14.80%14.78%

117、14.77%其他主營業務其他主營業務 營業收入 百萬元 0.59 0.48 0.10 0.50 0.50 0.50 yoy%-33%-19%-79%402%0%0%營業成本 百萬元 0.49 0.39 0.63 0.43 0.43 0.43 毛利 百萬元 0 0.1-0.5 0.1 0.1 0.1 毛利率%17.48%18.28%-531.82%15.00%15.00%15.00%其他其他 營業收入 百萬元 5.17 25.27 54.25 109 163 212 yoy%163%389%115%100%50%30%營業成本 百萬元 4.65 16.46 52.22 104 157 204 毛

118、利 百萬元 0.52 8.81 2.03 4.06 6.09 7.92 毛利率%10.00%34.85%3.74%3.74%3.74%3.74%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 1、可比公司估值法、可比公司估值法 選取鋰電產業鏈公司寧德時代、湖南裕能、德方納米、容百科技作為可比公司，對應2024 年平均 PE 為 12 倍。我們預計公司 2024 年實現歸母凈利潤約 7.12 億元，參考可比公司估值法，給予公司 2024 年 12x PE，對應總市值約 85 億元，對應目標價為 43 元/股。表 11：可比公司估值表 代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）歸母

119、凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300750.SZ 寧德時代 10,507 307.3 435 586 34 24 18 301358.SZ 湖南裕能 335 30.1 21.9 28.0 11 15 12 300769.SZ 德方納米 308 23.8 10.2 40.8 13 30 8 688005.SH 容百科技 298 13.5 18.3 24.0 22 16 12 平均值 20 21 12 002805.SZ 豐元股份 59 1.5 1.8 7.1 39 33 8 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：寧

120、德時代、德方納米 2023-2024 年凈利潤數據為中信證券研究部預測，湖南裕能、容百科技 2023-2024年凈利潤為 Wind 一致預期；股價為 2023 年 5 月 16 日收盤價 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 2、DCF 估值法估值法 由于公司已進入盈利期，未來年度盈利狀況及風險可預測且可用貨幣衡量，具備使用DCF 的條件。以下，我們將對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并最終計算公司發行后合理股權價值。1）Rf：為無風險利率，參照近 6 個月 10 年期國債收益率的平均水平

121、（截至 2023 年5 月 11 日），參數為 2.85%。2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照滬深 300 指數基日（2004 年 12 月 31 日）以來收益率的復合增長率（截至 2023 年 5 月 11 日），參數為 8.14%。3）系數：為公司相對于市場的風險系數，選取公司近三年相對于滬深 300 指數的系數為 0.88。4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=7.51%。5）Kd：即公司債權收益率，在貸款市場報價利率的基礎上適度上浮，數值為 5.00%。6）所得稅稅率：取優惠稅率為 15%。7）D/(D+E)：公 司2018至2022

122、年 帶 息 負 債/全 部 投 入 資 本 分 別 為18.98%/20.97%/23.74%/17.68%/30.87%，近期增長原因主要系產能大幅擴張導致對資金需求量增大，考慮公司永續狀態，我們假設該目標參數為 25%。8）WACC：根據公式計算得出 WACC=6.69%。9）永續增長率：考慮到公司所處行業為新能源行業，屬于國家長期支持其發展的產業，公司有望保持永續增長，我們假設永續增長率為 2%。根據根據 DCF 估值模型，我們估值模型，我們測算測算公司公司 2023 年股權合理價值為年股權合理價值為 98 億元，對應目標價為億元，對應目標價為49 元元/股。股。表 12：公司 DCF

123、結果（單位：億元）Rf 2.85%永續增長率永續增長率 2.00%Rm 8.14%預測期現值預測期現值 1.94 系數系數 0.88 永續期現值永續期現值 143.02 Ke 7.51%企業價值企業價值 144.96 Kd 5.00%債務總額債務總額 55.16 稅率稅率 15.00%現金現金 8.21 D/(D+E)25.00%股權價值股權價值 98.01 WACC 6.69%資料來源：中信證券研究部測算 豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 表 13：公司 DCF 估值過程（單位：百萬元）DCF

124、 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 營業收入 8212 15223 17235 19476 22008 24869 27853 31195 34939 38957 增速 373%85%13%13%13%13%12%12%12%12%EBIT 407 1140 1553 1756 1880 2203 2453 2725 3075 3421 實際所得稅率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得稅率)346 969 1320 1493 1598 1872 2085 2317

125、 2614 2908 加：折舊和攤銷 331 461 527 553 579 593 607 622 305 189 減：運營資金的追加 2970 2849 436 988 1148 1274 1333 1499 1672 1797 資本性支出 1650 600 350 220 220 120 120 120 120 120 FCF-3943-2018 1061 838 809 1071 1240 1319 1126 1180 折現系數 1.00 0.94 0.88 0.82 0.77 0.72 0.68 0.64 0.60 0.56 FCF 現值-3943-1891 932 690 624

126、775 840 838 671 658 TV 25627 TV 現值 14302 企業價值 14496 債務總額 5516 現金 821 股權價值 9801 資料來源：中信證券研究部預測 因此，綜合考慮可比公司估值法和因此，綜合考慮可比公司估值法和 DCF 估值法，謹慎采用可比公司估值法，給予公估值法，謹慎采用可比公司估值法，給予公司司 2024 年年 12x PE，對應目標總市值為，對應目標總市值為 85 億元，億元，折合折合目標價為目標價為 43 元元/股，首次覆蓋，給股，首次覆蓋，給予“買入”評級。予“買入”評級。豐元股份（豐元股份（002805.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2

127、023.5.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 803 1,736 8,212 15,223 17,235 營業成本 680 1,419 7,267 13,325 14,842 毛利率 15.3%18.3%11.5%12.5%13.9%稅金及附加 4 6 30 55 63 銷售費用 4 5 41 61 52 銷售費用率 0.5%0.3%0.5%0.4%0.3%管理費用 21 51 279 487 517 管理費用率 2.6%2.9%3.4%3.2%3.0%財務費用 4 28 193

128、303 353 財務費用率 0.6%1.6%2.4%2.0%2.0%研發費用 9 15 126 213 207 研發費用率 1.2%0.8%1.5%1.4%1.2%投資收益(3)(9)(4)(5)(6)EBITDA 108 264 738 1,602 2,080 營業利潤率 8.52%10.21%2.58%5.49%6.95%營業利潤 68 177 212 835 1,198 營業外收入 3 2 2 2 2 營業外支出 3 0 0 0 0 利潤總額 68 180 214 838 1,200 所得稅 15 29 32 126 180 所得稅率 22.0%16.0%15.0%15.0%15.0%少

129、數股東損益(0)(0)0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 53 151 182 712 1,020 凈利率 6.6%8.7%2.2%4.7%5.9%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 366 744 821 1,522 1,724 存貨 163 650 1,025 1,326 1,477 應收賬款 348 485 1,642 3,045 3,447 其他流動資產 143 786 3,029 5,172 5,299 流動資產 1,020 2,665 6,517 11,064 11,947 固定資產 605 635 2,454

130、3,093 3,116 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 30 106 106 106 106 其他長期資產 163 1,554 1,059 569 381 非流動資產 797 2,295 3,619 3,767 3,603 資產總計 1,817 4,960 10,136 14,832 15,549 短期借款 207 547 4,193 6,956 6,679 應付賬款 169 257 727 1,332 1,484 其他流動負債 327 306 704 1,038 1,132 流動負債 702 1,110 5,624 9,326 9,295 長期借款 0 754 1,254 1,5

131、54 1,354 其他長期負債 6 30 30 30 30 非流動性負債 6 783 1,283 1,583 1,383 負債合計 708 1,893 6,908 10,910 10,678 股本 178 200 200 200 200 資本公積 518 1,772 1,772 1,772 1,772 歸屬于母公司所有者權益合計 1,043 2,467 2,629 3,322 4,272 少數股東權益 66 600 600 600 600 股東權益合計 1,109 3,067 3,228 3,922 4,871 負債股東權益總計 1,817 4,960 10,136 14,832 15,549

132、 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 53 151 182 712 1,020 折舊和攤銷 35 56 331 461 527 營運資金的變化-159-1,754-2,970-2,849-436 其他經營現金流 19 68 261 249 360 經營現金流合計-52-1,479-2,196-1,426 1,470 資本支出-254-1,032-1,650-600-350 投資收益-3-9-4-5-6 其他投資現金流 13-96-5-9-12 投資現金流合計-244-1,136-1,659-615-368 權益變化 516 1

133、,811 0 0 0 負債變化 49 978 4,147 3,063-477 股利支出 0-5-20-18-71 其他融資現金流-68 328-193-303-353 融資現金流合計 496 3,113 3,933 2,742-901 現金及現金等價物凈增加額 200 498 77 701 201 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 124.8%116.1%373.1%85.4%13.2%營業利潤 N/A 158.8%19.5%294.5%43.5%凈利潤 N/A 184.2%20.4%291.7%43.3%利潤

134、率（利潤率（%）毛利率 15.3%18.3%11.5%12.5%13.9%EBITDA Margin 13.4%15.2%9.0%10.5%12.1%凈利率 6.6%8.7%2.2%4.7%5.9%回報率（回報率（%）凈資產收益率 5.1%6.1%6.9%21.4%23.9%總資產收益率 2.9%3.0%1.8%4.8%6.6%其他（其他（%）資產負債率 39.0%38.2%68.2%73.6%68.7%所得稅率 22.0%16.0%15.0%15.0%15.0%股利支付率 10.1%13.3%10.0%10.0%10.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 36 分析師聲明分析師聲明 主

135、要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管

136、規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能

137、含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和

138、中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為

139、股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%2

140、0%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 37 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛

141、在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA

142、 Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分

143、發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同針對不同司法管轄區的聲明司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：

144、中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究

145、報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Pla

146、ce,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議

147、或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管

148、理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投

149、資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。