豐元股份-公司研究報告-草酸龍頭轉型正極材料注入化工思維加碼一體化布局-230118（31頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 豐元股份豐元股份(002805)(002805)電池電池/電力設備電力設備 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-01-18 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 Table_Market 股票數據 2023/01/17 6 個月目標價（元）59.4 收盤價（元）44.17 12 個月股價區間（元）21.8169.05 總市值（百萬元）8,835.97 總股本（百萬股）200 A 股（百萬股）200 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）2 Table

2、_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 2%0%28%相對收益-3%-8%41%Table_Report 相關報告 鈉電負極換新，新玩家入場，供給與需求有望形成共振-20230110 新能車發展“跨越鴻溝”，快充趨勢漸起-20230107 Table_Author 證券分析師證券分析師：周穎：周穎 執業證書編號：S0550521100002 19801271353 研究助理：胡易琛研究助理：胡易琛 執業證書編號：S0550121110031 010-58034555 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 草酸龍頭轉型正極

3、材料，注入化工思維草酸龍頭轉型正極材料，注入化工思維，加碼一體化布局加碼一體化布局 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 動力動力&儲能市場推動磷酸鐵鋰材料行業高儲能市場推動磷酸鐵鋰材料行業高景氣，景氣，公司公司產品差異化及產品差異化及一體一體化布局孕育成長潛力化布局孕育成長潛力。全球汽車電動化及能源轉型加速，磷酸鐵鋰材料需求旺盛，預計 2022-2024 年全球磷酸鐵鋰出貨 114/171/228 萬噸。行業內產能擴張緊鑼密鼓，2022 年底名義產能將達 300 萬噸，行業供需緊張情況將在 2023 年大幅緩解。我們認為具備成本優勢+產品差異化的企業有望脫穎而出。公司通過高端動力、

4、儲能用磷酸鐵鋰產品增加客戶粘性，加強與比亞迪、鵬輝能源等大客戶合作，為擴產產能消化奠定基礎；成本端，注入化工思維，一體化布局磷酸鐵和黏土提鋰項目；攜手高校和科研機構，加強前沿技術研究，持續推動產品迭代升級。草酸行業邊際需求向好，草酸龍頭業績具備高彈性草酸行業邊際需求向好，草酸龍頭業績具備高彈性。草酸行業屬化工細分領域，行業規模偏小，業內企業具備業績彈性。供給端，受環保因素限制，草酸行業供給有限，全球工業草酸/精制草酸產能約 75.5/6.5 萬噸。需求端，新能源和稀土行業帶動草酸邊際需求增長，國內稀土產能持續釋放，海外重啟稀土礦開采項目；新能源方面，2022-2024 年草酸亞鐵路線磷酸鐵鋰有

5、效產能有望達 10/15/30 萬噸，對應精制草酸需求 8/12/24 萬噸，草酸價格有望上漲，公司作為草酸龍頭，精制草酸提純工藝成熟，核心設備自主研發構建技術壁壘，產能擴建方案完備，擇時擴產響應旺盛需求。盈利預測：盈利預測：公司已形成正極材料為主，草酸業務為輔的業務模式。公司持續技術迭代、增加客戶粘性，并在上游原材料端一體化布局。在不含草酸業績彈性情景下，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為2.09/5.94/8.16 億 元，同 比 增長 293.05%/184.77%/37.25%，EPS 為1.04/2.97/4.08 元，對應 PE 分別為 42/15/11 倍，首次覆蓋

6、，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險，行業競爭加劇風險，產能建設不及預期風險，業績預測和估值判斷不達預期風險 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 357 803 2,268 18,287 19,320(+/-)%-21.99%124.78%182.38%706.45%5.65%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤-29 53 209 594 816(+/-)%-357.80%281.80%293.05%184.77%37.25%每股收益（元）每股收益（元）-0.20 0.3

7、3 1.04 2.97 4.08 市盈率市盈率-68.25 95.61 42.34 14.87 10.83 市凈率市凈率 3.63 5.38 4.07 3.21 2.49 凈資產收益率凈資產收益率(%)-5.20%6.68%9.61%21.56%22.96%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.07%0.23%0.23%0.23%總股本總股本(百萬股百萬股)145 178 200 200 200-50%0%50%100%150%2022/12022/42022/7 2022/10豐元股份滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/31 豐元股份豐元股份/公司深度

8、公司深度 目目 錄錄 1.動儲市場推動磷酸鐵鋰高景氣，產品差異化及一體化布局孕育成長潛力動儲市場推動磷酸鐵鋰高景氣，產品差異化及一體化布局孕育成長潛力.4 1.1.全球汽車電動化及能源轉型加速，磷酸鐵鋰材料需求旺盛.4 1.2.公司通過差異化產品增加客戶粘性，一體化布局塑造成本優勢.11 2.草酸行業邊際需求向好，草酸龍頭業績具備高彈性草酸行業邊際需求向好，草酸龍頭業績具備高彈性.16 2.1.草酸行業屬化工細分領域，業內企業具備業績彈性潛力.16 2.2.環保因素限制，草酸行業供給有限.19 2.3.新能源和稀土行業帶動草酸邊際需求增長.20 2.4.草酸龍頭，謀定而動.22 3.投資建議與

9、盈利預測投資建議與盈利預測.25 3.1.公司營業收入以正極材料為主，草酸業務為輔.25 3.2.正極材料兩條腿走路，同時布局三元材料和磷酸鐵鋰.25 3.3.草酸業務具備高業績彈性.26 3.4.盈利預測.26 4.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：電池電量和續航里程匹配：磷酸鐵鋰電池續航里程深入三元電池腹地：電池電量和續航里程匹配：磷酸鐵鋰電池續航里程深入三元電池腹地.4 圖圖 2：方形動力：方形動力 LFP 電芯與三元電芯含稅價格變化情況（元電芯與三元電芯含稅價格變化情況（元/Wh).4 圖圖 3：國內磷酸鐵鋰動力電池裝機量及占比：國內磷酸鐵鋰動力電池裝機量及占比.5

10、圖圖 4：全球磷酸鐵鋰動力電池裝機量及占比：全球磷酸鐵鋰動力電池裝機量及占比.5 圖圖 5：2022 年磷酸鐵鋰行業產能擴張情況（萬噸）年磷酸鐵鋰行業產能擴張情況（萬噸）.7 圖圖 6：2018-2022 年磷酸鐵鋰行業集中度變化年磷酸鐵鋰行業集中度變化.8 圖圖 7：2022 年國內磷酸鐵鋰市場競爭格局年國內磷酸鐵鋰市場競爭格局.8 圖圖 8：不同技術路線下磷酸鐵鋰成本分拆（萬元）：不同技術路線下磷酸鐵鋰成本分拆（萬元）.9 圖圖 9：可比：可比公司單噸產品直接人工成本對比（萬元）公司單噸產品直接人工成本對比（萬元）.13 圖圖 10：可比公司單噸產品制造費用對比（萬元）：可比公司單噸產品制

11、造費用對比（萬元）.13 圖圖 11：歷史上我國草酸產量和表觀消費量穩步增長：歷史上我國草酸產量和表觀消費量穩步增長.17 圖圖 12：2010 年國內草酸應用領域（按出貨量）年國內草酸應用領域（按出貨量）.17 圖圖 13：2020 年全球草酸應用領域（按出貨量）年全球草酸應用領域（按出貨量）.17 圖圖 14：草酸、稀土出口價格走勢：草酸、稀土出口價格走勢.18 圖圖 15：2022 年全球草酸消費市場結構（按地區）年全球草酸消費市場結構（按地區）.21 圖圖 16：2008-2022 年草酸出口數量（萬噸）年草酸出口數量（萬噸）.22 圖圖 17：國內外稀土礦產量及稀土出口量（萬噸）：國

12、內外稀土礦產量及稀土出口量（萬噸）.22 圖圖 18：公司工業草酸工藝流程：公司工業草酸工藝流程.24 圖圖 19：公司精制草酸出貨占比高于行業平均水平：公司精制草酸出貨占比高于行業平均水平.24 圖圖 20：2012-2022H1 公司主營業務收入（按產品類型劃分，億元）公司主營業務收入（按產品類型劃分，億元）.25 圖圖 21：2012-2022H1 年公司正極材料及草酸毛利率年公司正極材料及草酸毛利率.25 圖圖 22：2019-2021 年公司正極材料出貨情況（按材料類型，噸）年公司正極材料出貨情況（按材料類型，噸）.26 RYjYnPnPSWmVoW0ZsU7NcM9PmOpPoMp

13、MfQmMqReRnPqQ9PnMqMvPrQvMwMnRxO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 表表 1：磷酸鐵鋰與其他正極材料性能對比：磷酸鐵鋰與其他正極材料性能對比.5 表表 2：磷酸鐵鋰正極材料出貨測算磷酸鐵鋰正極材料出貨測算.6 表表 3：2022 年國內磷酸鐵鋰廠商擴產計劃年國內磷酸鐵鋰廠商擴產計劃.7 表表 4：磷酸鐵鋰產業鏈布局情況：磷酸鐵鋰產業鏈布局情況.8 表表 5：不同技術路線下磷酸鐵：不同技術路線下磷酸鐵鋰成本分拆鋰成本分拆.10 表表 6：不同生產工藝路線下磷酸鐵鋰性能對比：不同生產工藝路線下磷酸鐵

14、鋰性能對比.11 表表 7：公司主要正極材料產品情況：公司主要正極材料產品情況.12 表表 8：比亞迪產能規劃：比亞迪產能規劃.12 表表 9：公司產能規劃：公司產能規劃.13 表表 10：黏土型鋰礦提取工藝：黏土型鋰礦提取工藝.14 表表 11：全球黏土型鋰資源運營成本：全球黏土型鋰資源運營成本.15 表表 12：公司正極材料研發進展：公司正極材料研發進展.15 表表 13：工業草酸、精制草酸技術指標對比：工業草酸、精制草酸技術指標對比.16 表表 14：草酸主要應用于制藥、稀土、精細化工和紡織印染等領域：草酸主要應用于制藥、稀土、精細化工和紡織印染等領域.18 表表 15：全球草酸市場，國

15、內廠商產能合計占比超過：全球草酸市場，國內廠商產能合計占比超過 85%.19 表表 16：不同草酸生產工藝比較：不同草酸生產工藝比較.20 表表 17：公司草酸通過自營或者貿易商間接銷往海外：公司草酸通過自營或者貿易商間接銷往海外.23 表表 18：公司草酸業務凈利潤業績彈性測算（萬元）：公司草酸業務凈利潤業績彈性測算（萬元）.26 表表 19：公司盈利預測（按業務拆分）：公司盈利預測（按業務拆分）.27 表表 20：正極材料業務可比公司估值（基于：正極材料業務可比公司估值（基于 2023 年年 1 月月 16 日收盤價）日收盤價）.28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

16、明 4/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 1.動儲市場推動磷酸鐵鋰高景氣，產品差異化及一體化布局動儲市場推動磷酸鐵鋰高景氣，產品差異化及一體化布局孕育成長潛力孕育成長潛力 1.1.全球汽車電動化及能源轉型加速，磷酸鐵鋰材料需求旺盛 全球汽車電動化大勢所趨，磷酸鐵鋰電池性能提升全球汽車電動化大勢所趨，磷酸鐵鋰電池性能提升+成本優勢凸顯，電池裝機占比成本優勢凸顯，電池裝機占比提升。提升。寧德時代 CTP 技術、比亞迪刀片電池技術等賦能磷酸鐵鋰電池，通過結構創新，提高電池包體積效率，在電池包層級實現能量密度提升。寧德時代 2019 年發布CTP 方案，電池包層級能量密度提升 10%15%，空

17、間利用率提升 1520%。比亞迪2020 年發布刀片電池，體積比能量提升 50%。從電動汽車續航里程上看，磷酸鐵鋰電池應用領域已深入三元電池腹地。上游原材料價格上漲，成本壓力沿“碳酸鋰-正極材料-電池-整車-終端消費者”傳導。磷酸鐵鋰電池價格相對偏低，終端消費者更易接受，產業鏈成本傳導更加順暢。在此背景下，2022年國內磷酸鐵鋰電池裝機份額進一步提升，12月份占比達到68.3%。圖圖 1：電池電量和續航里程匹配：磷酸鐵鋰電池續航里程深入三元電池腹地：電池電量和續航里程匹配：磷酸鐵鋰電池續航里程深入三元電池腹地 數據來源：SNE Research，東北證券 圖圖 2：方形動力：方形動力 LFP

18、電芯電芯與三元電芯含稅價格與三元電芯含稅價格變化變化情況情況（元（元/Wh)數據來源：鑫欏資訊，東北證券 磷酸鐵鋰專利在海外限制取消，海外車企特斯拉、戴姆勒、大眾，頭部電池廠 LGES、SKI 陸續布局磷酸鐵鋰。其中特斯拉在 2021 年 Q3 宣布對于標準續航版 Model 3 和0102030405060700.40.50.60.70.80.91.01.1方形動力LFP電芯（元/Wh）方形動力三元電芯（元/Wh）電池級碳酸鋰（萬元/噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 Model Y 全球范圍內使用磷酸鐵鋰電池，LGES

19、 計劃于 2023 年在 LG 中國工廠生產磷酸鐵鋰電池。圖圖 3：國國內內磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰動力電池動力電池裝機量及占比裝機量及占比 圖圖 4：全球磷酸鐵鋰動力電池裝機量及占比全球磷酸鐵鋰動力電池裝機量及占比 數據來源：動力聯盟，東北證券 數據來源：SNE Research，東北證券 全球能源轉型加速，鋰電儲能需求蓬勃發展，磷酸鐵鋰兼具安全性能和成本優勢，全球能源轉型加速，鋰電儲能需求蓬勃發展，磷酸鐵鋰兼具安全性能和成本優勢，是電化學儲能主流路線。是電化學儲能主流路線。據 GGII 數據，2021 年國內儲能電池中磷酸鐵鋰路線占比為 98.5%。安全性：LFP 中氧原子通過強共價鍵的磷構成穩定

20、的磷酸離子基團，晶格氧不容易丟失，穩定鐵離子/亞鐵離子的反鍵結構。通常情況下，不會因鋰的深度脫嵌而分解釋放氧氣。成本優勢：由于原材料成本低，儲能設備首次購置成本優勢突出。循環壽命長，長周期平均度電成本低。0%10%20%30%40%50%60%70%80%04,0008,00012,00016,00020,00024,00028,00032,000磷酸鐵鋰電池裝機量（MWh)磷酸鐵鋰裝機占比0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253035402021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2全球LFP電池裝機量（GWh)全球LFP裝機占比

21、表表 1：磷酸鐵鋰與其他正極材料性能對比磷酸鐵鋰與其他正極材料性能對比 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 錳酸鋰錳酸鋰 鈷酸鋰鈷酸鋰 三元材料三元材料 化學式化學式 LiFePO4 LiMn2O4 LiCoO2 Li(Ni,Co,Mn)O2 晶體結構晶體結構 橄欖石結構 尖晶石 層狀 層狀 理論密度理論密度/g/cm3 3.6 4.2 5.1/振實密度振實密度/g/cm3 0.801.10 2.22.4 2.83.0 2.62.8 壓實密度壓實密度/g/cm3 2.202.30 3.0 3.64.2 3.40 理論容量理論容量/mAh/g 170 148 274 273285 實際容量實際容量/mAh/g 1

22、30140 100120 135150 155220 相應電池電芯的質量相應電池電芯的質量比能量比能量/Wh/kg 130160 130180 180240 180240 平均電壓平均電壓/V 3.4 3.8 3.7 3.6 電壓范圍電壓范圍/V 3.23.7 3.04.3 3.04.5 2.54.6 循環性循環性/次次 20006000 5002000 5001000 8002000 環保性環保性 無毒 無毒 鈷有放射性 鎳、鈷有毒 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 汽車電動化率提升汽車電動化率提升+電化學儲能迎來爆發期，

23、磷酸鐵鋰電池出貨有望高增。電化學儲能迎來爆發期，磷酸鐵鋰電池出貨有望高增。假設：基于電動汽車電動化率提升+帶電量邏輯，對動力電池裝機進行假設。上游原材料漲價背景下，2023 年國內 LFP 電池裝機占比約 60%。磷酸鐵鋰專利在海外限制取消，2024 年海外 LFP 動力電池裝機占比逐漸提升至 25%。國內儲能電池 LFP 路線為主流路線，海外 LFP 路線占比約為 30%?；谝陨霞僭O，2022-2024 年磷酸鐵鋰出貨有望達 114/171/228 萬噸。安全性能安全性能 好 良好 差 尚好 適用溫度適用溫度/-2075 50快速衰退-2055-2055 數據來源：鋰離子電池基礎科學問題（

24、）正極材料，東北證券 表表 2：磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰正極正極材料出貨測算材料出貨測算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 動力電池 動力電池裝機量（GWh)123 147 297 465 651 929 國內 62 64 155 295 422 496 海外 61 81 140 170 229 433 LFP 占比 16%17%27%41%44%41%國內 33%38%52%62%60%55%海外 0%0%0%4%15%25%LFP 裝機量（GWh)20 24 80 191 287 381 國內 20 24 80 184 253 273 海外 0 0 0 7 34 1

25、08 LFP 動力電池出貨量/裝機 1.37 1.26 1.57 1.50 1.50 1.50 LFP 動力電池出貨量（GWh)28 31 125 286 431 572 儲能電池 儲能電池出貨量（GWh)19 28 70 150 240 384 國內 9 13 48 130 180 300 海外 10 15 22 20 60 84 LFP 占比 50%63%77%89%82%70%國內 100%100%99%98%93%76%海外 5%30%30%30%50%50%LFP 出貨量（GWh)10 18 54 133 197 270 國內 9 13 47 127 167 228 海外 1 5 7

26、 6 30 42 LFP 合計出貨量（GWh)37 48 179 420 628 842 單 GWh LFP 正極耗用量（萬噸）0.24 0.24 0.23 0.23 0.23 0.23 產品拓展+備貨系數 1.06 1.23 1.18 1.18 1.18 1.18 LFP 正極出貨量（萬噸）10 14 49 114 171 228 數據來源：動力聯盟，SNE，GGII，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 在磷酸鐵鋰材料旺盛需求預期下，行業產能擴張緊鑼密鼓，行業供需緊張情況將在在磷酸鐵鋰材料旺盛需求預期下，行業產能擴

27、張緊鑼密鼓，行業供需緊張情況將在2023 年大幅緩解。年大幅緩解。原有磷酸鐵鋰正極材料廠商、磷化工及鈦白粉廠商和三元正極材料企業產能擴張速度加快，預計 2022 年底產能將達 300 萬噸，其中 Q3 產能集中釋放 86.6 萬噸，主要來源于融通高科、湖南裕能、湖南邦盛及常州鋰源，四家合計 56萬噸。據 GGII 不完全統計，合計磷酸鐵鋰規劃超過 610 萬噸，遠超 2025 年 300 萬噸的市場需求。圖圖 5：2022 年磷酸鐵鋰年磷酸鐵鋰行業行業產能產能擴張情況（萬噸）擴張情況（萬噸）數據來源：鑫欏資訊，東北證券 表表 3：2022 年國內磷酸鐵鋰廠商擴產計劃年國內磷酸鐵鋰廠商擴產計劃

28、企業名稱企業名稱 擴建計劃（萬噸）擴建計劃（萬噸）2022Q2 湖南裕能 26 德方納米 11 2022Q3 北大先行 8 德方納米 8 常州鋰源 10 湖南裕能 11 融通高科 20 湖南邦盛 15 豐元股份 6.5 佰利新能源 5 川恒股份 2 2022Q4 江西升華 6 豐元股份 5 圣釩科技 23 海螺創業 5 佰利新能源 15 數據來源：公司公告，鑫欏資訊，東北證券 0501001502002503003502021年底2022Q1底2022Q2底2022Q3底2022Q4底 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 下游

29、需求旺盛，磷酸鐵鋰格局尚未穩固。下游需求旺盛，磷酸鐵鋰格局尚未穩固。2020 年前，受新能源汽車補貼政策影響，動力電池重心轉向三元材料，磷酸鐵鋰材料企業數量大幅減少，集中度顯著提升，CR6 超過 90%。2021 年，磷酸鐵鋰下游需求旺盛，市場集中度再次分散。隨著磷化工巨頭入場，磷酸鐵鋰行業將迎變局。圖圖 6：2018-2022 年磷酸鐵鋰行業集中度變化年磷酸鐵鋰行業集中度變化 圖圖 7：2022 年國內磷酸鐵鋰市場競爭格局年國內磷酸鐵鋰市場競爭格局 數據來源：GGII，鑫欏資訊，東北證券 數據來源：鑫欏資訊，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018

30、2019202020212022CR3CR6湖南裕能德方納米融通高科常州鋰源湖北萬潤安達科技國軒高科江西升華比亞迪圣釩科技其他表表 4：磷酸鐵鋰產業鏈布局情況磷酸鐵鋰產業鏈布局情況 類別類別 公司公司 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 磷酸鐵磷酸鐵 高純磷酸高純磷酸 工業級磷銨工業級磷銨 磷礦磷礦 鋰礦鋰礦 磷酸鐵鋰正極材料原有企業磷酸鐵鋰正極材料原有企業 湖南裕能 德方納米 融通高科 龍蟠科技 江西升華 湖北萬潤 安達科技 豐元股份 重慶特瑞 磷酸鐵原有企業磷酸鐵原有企業 湖南雅城 銅陵納源 天賜材料 磷化工磷化工 云天化 川發龍蟒 川恒股份 川金諾 新洋豐 興發集團 六國化工 鈦白粉鈦白粉 中核鈦白 龍佰

31、集團 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 具備成本優勢具備成本優勢+產品差異化的企業有望脫穎而出。成本端，成本占比排序為：鋰源產品差異化的企業有望脫穎而出。成本端，成本占比排序為：鋰源磷源磷源鐵源。鐵源。目前鋰源占比約 80%，碳酸鋰供需緊平衡，價格高位盤整。長期看，掌握或綁定上游鋰資源，可以大幅提升成本優勢。磷源占比約 35%，磷化工企業在磷源方面成本優勢約 2844 元/噸 LFP（以單噸磷酸一銨為例，配套磷礦石成本下降 1300 元+配套合成氨成本下降 150 元+農業級磷酸一銨毛利 500 元+提純至工業級 2000

32、元，3950*0.72=2844 元）。鐵源占比約 0.5%，鈦白粉玩家一體化優勢不明顯。圖圖 8：不同技術路線下磷酸鐵鋰成本分拆（萬元）：不同技術路線下磷酸鐵鋰成本分拆（萬元）數據來源：德方納米公司公告，湖南裕能招股書及公司公告，富臨精工公司公告，湖南升華環評報告，東北證券 注：原材料價格采用 2023 年 1 月份均價（含稅）磷酸鐵鋰基礎制備方法分為固相合成法和液相合成法兩大類。固相法通過將原料混合、研磨、干燥，得到前驅體，前驅體在惰性氣氛下高溫熱處理，粉碎得到產品。固相法制備工藝成熟、設備簡單，材料壓實密度高，較為適合工業化生產；缺點是原材料固相不均勻。0246810121416硝酸鐵磷

33、酸一銨工業級碳酸鋰直接人工制造費用磷酸鐵硫酸亞鐵磷酸（85%）液堿（30%）雙氧水直接人工制造費用磷酸鐵毛利電池級碳酸鋰直接人工制造費用草酸亞鐵(99.5%)硫酸亞鐵草酸人工+制造+毛利磷酸一銨(99.5%)電池級碳酸鋰直接人工制造費用固相固相法法-磷酸鐵磷酸鐵（鈉法鈉法）固固相法相法-草酸亞鐵草酸亞鐵前驅體成本拆分三元正極材料企業三元正極材料企業 當升科技 廈鎢新能 長遠鋰科 格林美 數據來源：公司公告，東北證券 液相法液相法 前驅體成本拆分 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 液相法通過將原材料制備為溶液，通過不同溶液混

34、合后產生的化學反應生成磷酸鐵鋰產物。材料液相反應均勻，物相均一，產物粒徑小，粒度分布均勻；缺點是工藝復雜，材料壓實密度偏低。產品差異化方面，產品差異化方面，頭部廠商通過持續技術迭代擴寬技術護城河。頭部廠商通過持續技術迭代擴寬技術護城河。儲能端，液相法儲能端，液相法產產品品循環壽命循環壽命性能優異性能優異；動力端，固相法產品向高壓實、高容量持續迭代。；動力端，固相法產品向高壓實、高容量持續迭代。液相法制備磷酸鐵鋰產品物相均一，批次品質穩定，僅有部分企業具備生產能力，存在較高技術壁壘。固相法頭部廠商布局新一代高壓實密度磷酸鐵鋰產品，拓寬在乘用車市表表 5：不同技術路線下磷酸鐵鋰成本分拆不同技術路線

35、下磷酸鐵鋰成本分拆 技術路線技術路線 類別類別 單單噸噸 LFP 耗耗量量（噸）（噸）價格價格（萬元（萬元/噸）噸）單噸單噸 LFP 成本成本（萬元）（萬元）液相法液相法 硝酸鐵 1.550 0.35 0.54 工業級磷酸一銨 0.72 0.66 0.48 工業級碳酸鋰 0.231 47.5 10.97 直接人工 0.11 制造費用 0.40 成本合計 12.51 固相法固相法-磷酸鐵磷酸鐵（鈉法）（鈉法）磷酸鐵 0.96 1.87 1.80 電池級碳酸鋰 0.236 49.1 11.59 直接人工 0.09 制造費用 0.68 合計 14.15 磷酸鐵磷酸鐵前驅體分拆前驅體分拆 硫酸亞鐵 2

36、.110 0.035 0.07 磷酸（85%）0.734 0.83 0.61 液堿（30%）0.864 0.13 0.11 雙氧水 0.624 0.12 0.07 直接人工 0.05 制造費用 0.45 毛利 0.42 固相法固相法-草酸亞草酸亞鐵鐵 草酸亞鐵(99.5%)1.151 1.4 1.61 工業級磷酸一銨 0.736 0.66 0.49 電池級碳酸鋰 0.236 49.1 11.59 直接人工 0.10 制造費用 0.50 合計 14.28 草酸亞鐵草酸亞鐵前驅體分拆前驅體分拆 硫酸亞鐵 1.546 0.035 0.05 精制草酸 0.701 0.6 0.42 人工+制造+毛利 1

37、.14 數據來源：德方納米公司公告，湖南裕能招股書及公司公告，富臨精工公司公告，湖南升華環評報告，百川盈孚，隆眾資訊，東北證券 注：原材料價格采用 2023 年 1 月份均價（含稅）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 場應用。升級產品在單位體積能量密度、壓實密度、循環壽命和低溫性能等方面的技術性能指標。1.2.公司通過差異化產品增加客戶粘性，一體化布局塑造成本優勢 公司公司通過通過高端高端產品產品加強與比亞迪、鵬輝能源等加強與比亞迪、鵬輝能源等頭部頭部客戶合作，為客戶合作，為擴產擴產產能消化奠定產能消化奠定基礎?；A。目前公

38、司磷酸鐵鋰正極材料與比亞迪、鵬輝能源實現穩定合作關系，向比亞迪供應高端動力鋰電池用磷酸鐵鋰產品；三元材料與鵬輝、遠東電池等實現批量供貨。公司 2021 年磷酸鐵鋰產能 1 萬噸，2021 年 7 月批量為比亞迪供貨，比亞迪成為公司正極材料第一客戶。公司 2022 年 1 月成功進入寧德時代合格供應商體系，同時積極開拓比克、力神、LG 等國內外客戶。表表 6：不同生產工藝路線下磷酸鐵鋰性能對比：不同生產工藝路線下磷酸鐵鋰性能對比 德方納米德方納米 湖南裕能湖南裕能 富臨精工富臨精工 豐元股份豐元股份 湖北萬潤湖北萬潤 生產工生產工藝藝 液相法 磷酸鐵 草酸亞鐵 磷酸鐵 磷酸鐵 動力型動力型磷酸鐵

39、磷酸鐵鋰鋰 壓實密度：2.35-2.5g/mL；0.1C 首次放電容量：150mAh/g；首次放電效率：95%；1C 2000 周容量保持率：88.7%壓實密度：2.45-2.65g/mL 比容量：156mAh/g 壓實密度：2.5-2.6g/mL 比容量：145mAh/g；循環性能：5000次 壓實密度：2.6g/mL 1C 比容量：145mAh/g 壓實密度：2.55-2.65g/mL；0.1C 首次放電比容量 154-158mAh/g；首次放電效率96.00%；1C 2200 周容量保持率：88.7%倍率型倍率型磷酸鐵磷酸鐵鋰鋰 0.1C 首次放電比容量：150mAh/g；首次放電效率：

40、95%壓實密度：2.30g/mL 1C 比容量：140mAh/g 0.1C 首次放電比容量：158mAh/g；首次放電效率：98.00%；粉末壓實密度：2.20g/cm3；1C 6000 周容量保持率：80%數據來源：公司招股書，公司官網，公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 表表 7：公司主要正極材料產品情況：公司主要正極材料產品情況 產品類型產品類型 主要產品主要產品 下游領域下游領域 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 磷酸鐵鋰 FY-700 型 主要用于高端動力鋰電池領域 磷酸鐵鋰 FY-600 型 主要用于動力鋰電

41、池領域 磷酸鐵鋰 FY-500 型 主要用于動力（含小動力）高倍率低溫鋰電池領域 磷酸鐵鋰 FY-600B 型 主要用于小動力及儲能領域 常規三元常規三元 三元 FYN-502E 型 主要用于動力鋰電池領域 三元 FYN-502 型 主要用于動力和數碼領域（含電動工具）鋰電池領域 三元 FYN-501A 型 主要用于數碼領域（含電動工具）鋰電池領域 高鎳三元高鎳三元 高鎳三元 FYN-802 型 主要用于動力鋰電池領域 高鎳三元 FYN-801 型 主要用于儲能和數碼領域（含電動工具）鋰電池領域 數據來源：公司公告，東北證券 比亞迪：電池出貨量角度，比亞迪：電池出貨量角度，根據 SNE Res

42、earch 統計，2022 年 1-11 月比亞迪全球動力電池裝機量達 60.6 GWh，占比 13.6%。假設 2022/2023 年份額達到 14%/17%，對應動力電池裝機 73/110 GWh，出貨 91/138 GWh。假設 2022/2023 年儲能電池市場份額達 10%，對應儲能電池出貨量 15/24 GWh，動力+儲能出貨合計 106/162 GWh。電池產能規劃角度，電池產能規劃角度，當前比亞迪遠期規劃產能達 582GWh，預計 2022/2023 年底新增產能 100/140 GWh。假設新建產能當年/第二年產能釋放 30%/70%，則 2022/2023年有效產能達123

43、/222 GWh，假設2022年比亞迪磷酸鐵鋰電池裝機占總量比重90%，按照單 GWh 電池耗用 0.23 萬噸計，對應磷酸鐵鋰正極材料需求 28.3/51.1 萬噸。鵬輝能源鵬輝能源：2021年底產能達到16.2GWh，其中儲能電池5.6GWh，動力電池3.6GWh。常州工廠儲能電池規劃 11GWh，廣西柳州基地規劃 20GWh。公司儲能電池及動力電池為磷酸鐵鋰電池，2022 年對應正極材料需求量至少 2.3 萬噸。表表 8：比亞迪產能規劃比亞迪產能規劃 工廠規劃工廠規劃 GWH 電池類型電池類型 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 安徽無為安徽無為 40 刀片 10

44、25 40 40 鹽城弗迪鹽城弗迪 30 刀片 15 15 30 30 濟南弗迪濟南弗迪 30 刀片 15 30 30 30 滁州弗迪滁州弗迪 20 刀片 5 20 20 20 紹興弗迪紹興弗迪 30 刀片 15 30 30 30 江西撫州江西撫州 25 刀片 15 25 25 青海西寧青海西寧 24 磷酸鐵鋰/三元 24 24 24 24 24 貴陽貴陽 30 刀片 5 10 10 30 30 廣東惠州廣東惠州 2 磷酸鐵鋰 2 2 2 2 2 深圳坪山深圳坪山 14 磷酸鐵鋰/三元 14 14 14 14 14 重慶璧山重慶璧山 45 磷酸鐵鋰刀片 20 20 45 45 45 西安西安

45、70 三元刀片 25 30 30 50 70 長沙寧鄉長沙寧鄉 20 磷酸鐵鋰刀片 10 10 20 20 20 安徽蚌埠安徽蚌埠 20 刀片 10 10 20 20 20 長春長春 45 10 20 45 浙江臺州浙江臺州 22 22 22 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 公司持續產能擴張，人工公司持續產能擴張，人工成本成本、制造、制造費用有望通過規模效應優化費用有望通過規模效應優化。公司 2021 年底，擁有磷酸鐵鋰名義產能 1 萬噸，三元 0.7 萬噸（包括常規三元 0.5 萬噸，高鎳三元0.2 萬噸）。相比行業頭

46、部公司，公司產能規模相對偏小，單位產品直接人工、制造費用高于頭部可比公司。預計公司 2022-2024 年底磷酸鐵鋰產能達 12.5/30/30 萬噸，三元產能達 1.5/1.5/1.5 萬噸。公司 2023 年產能規模進入磷酸鐵鋰第一梯隊，有望通過規?；当?。圖圖 9：可比公司單噸可比公司單噸產品產品直接人工成本對比直接人工成本對比（萬元）（萬元）圖圖 10：可比公司單噸可比公司單噸產品產品制造費用對比制造費用對比（萬元）（萬元）數據來源：公司公告，東北證券 注：豐元股份為正極材料口徑，湖南裕能、德方納米、湖北萬潤為磷酸鐵鋰口徑，當升科技、振華新材為三元材料及鈷酸鋰口徑 數據來源：公司公告，

47、東北證券 注：豐元股份為正極材料口徑，湖南裕能、德方納米、湖北萬潤為磷酸鐵鋰口徑，當升科技、振華新材為三元材料及鈷酸鋰口徑 0.00.10.10.20.20.30.30.40.40.5201920202021豐元股份湖南裕能德方納米湖北萬潤當升科技振華新材0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201920202021豐元股份湖南裕能德方納米湖北萬潤當升科技振華新材浙江寧波浙江寧波 20 刀片 20 20 20 20 湖北武漢湖北武漢 20 刀片 10 20 20 20 湖北襄陽湖北襄陽 30 15 30 廣西南寧廣西南寧 45 刀片 15 45 合計合計 582 110

48、210 350 492 582 數據來源：公司公告，鑫欏資訊，東北證券 表表 9：公司產能規劃公司產能規劃 材料類別材料類別 生產基地生產基地 產能規劃產能規劃（萬噸）（萬噸）2020 2021 2022E 2023E 2024E 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 棗莊一期 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 棗莊二期 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 豐元匯能 4.00 4.00 4.00 4.00 棗莊合計棗莊合計 5 0.50 1.00 5.00 5.00 5.00 安慶一期 2.50 2.50 2.50 2.50 安慶二期 2.50 2.50 2.50 安慶合計

49、安慶合計 5.00 2.50 5.00 5.00 云南一期 5.00 5.00 5.00 5.00 云南二、三期*15.00 15.00 15.00 云南玉溪合計云南玉溪合計 20.00 5.00 20.00 20.00 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 布局黏土提鋰和磷酸鐵項目，一體化塑造成本優勢，掌握上游資源。布局黏土提鋰和磷酸鐵項目，一體化塑造成本優勢，掌握上游資源。磷酸鐵：磷酸鐵：2022 年 1 月，公司與玉溪市人民政府簽署戰略合作協議，擬在云南省玉溪市投資建設總規模 20 萬噸鋰電池高能正極材料項目及配套建設相

50、應規模的鋰鹽、磷酸鐵項目，其中 20 萬噸磷酸鐵產能規劃 2025 年前分期完成。2022 年 8 月公司與山東東佳集團合資建設 10 萬噸磷酸鐵項目，公司控股 70%，一期 5 萬噸磷酸鐵自開工建設始 18 個月完成。東佳集團擁有鈦白粉生產硫酸亞鐵資源，并負責協調磷礦及磷資源的供應。提升公司供應鏈穩定性，降低生產成本。鋰資源：鋰資源：公司擬在玉溪市投建 20 萬噸鋰電池高能正極材料及配套相關項目。其中一期建設年產 5 萬噸磷酸鐵鋰正極材料及 1000 噸黏土提鋰中試線。玉溪市政府支持公司取得科研性中試提鋰所需黏土原料，并支持公司參與競拍取得黏土鋰礦等礦產資源探礦權、采礦權。公司鋰鹽產能規劃

51、5 萬噸/年，按照單噸磷酸鐵鋰耗用 0.24 噸碳酸鋰測算，可滿足約 20.8 萬噸磷酸鐵鋰，覆蓋玉溪基地正極材料規劃產能。云南玉溪黏土鋰礦為碳酸鹽黏土型鋰資源，鋰含量與 Sonora 項目接近，氧化鋰含量0.11.02%，平均鋰含量 0.30%。目前國外以火山巖黏土型鋰資源為主，相比而言碳酸鹽黏土型焙燒活化無需添加助劑，焙燒溫度更低，但是浸出鋰需要硫酸或者鐵鹽。參考火山巖黏土型鋰資源運營成本約 4000 美元/噸 LCE，保守假設公司營業成本約為 5.5 萬元/噸 LCE（約 8000 美元/噸 LCE），假設 2024-2025 年碳酸鋰價格中樞為20 萬/噸（不含增值稅），按照每噸磷酸鐵

52、鋰單耗 0.24 噸碳酸鋰測算，公司單噸磷酸鐵鋰的鋰源成本優勢約 3.48 萬元，顯著高于目前磷化工、鈦白粉企業（未配套鋰源）水平。鐵鋰合計鐵鋰合計 30.00 0.50 1.00 12.50 30.00 30.00 常規三元常規三元 棗莊常規一期 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 棗莊常規二期 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 棗莊合計棗莊合計 0.50 0.30 0.50 0.50 0.50 0.50 高鎳三元高鎳三元 棗莊高鎳示范線 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 棗莊基地 0.80 0.80 0.80 0.80 棗莊新規劃高鎳

53、 3.50 棗莊合計棗莊合計 4.50 0.20 1.00 1.00 1.00 正極材料合計正極材料合計 35.00 0.80 1.70 14.00 31.50 31.50 數據來源：公司公告，東北證券 注：云南玉溪二期、三期暫未披露制備磷酸鐵鋰或三元材料路線，假設跟一期保持一致 表表 10：黏土型鋰礦提取工藝黏土型鋰礦提取工藝 類別類別 鋰存在方式鋰存在方式 提取方法提取方法 提取工藝提取工藝 方法優點方法優點 火山巖黏土型 存在蒙皂石族礦物或伊利石的晶格之中 助劑和礦樣混合焙燒，然后水浸得到含鋰溶液。多元助劑法：采用石灰石膏和鋰礦進行混合制粒，在 1000焙燒 1h 后水浸，浸出率 83%

54、85.5%鋰浸出率高于單一助劑體系 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 公司公司通過引進通過引進高端技術人才高端技術人才、綁定、綁定高校和科研機構高校和科研機構加強前沿技術研究，加強前沿技術研究，豐富前瞻性豐富前瞻性技術儲備技術儲備和和加快產業化落地。加快產業化落地。公司組建了以金佑成博士等技術專家為代表的研發團隊，與王坤鵬教授團隊合作研發正極材料單晶化及產業化，與中國科學院青島生物能源與過程研究所共建中科豐元高能鋰電池材料研究院，重點圍繞三元 9 系材料、單晶三元材料、磷酸鐵鋰的配套高端動力材料及長循環儲能專用材料及鈉離子

55、電池正極材料、同時積極布局固態電池、無鈷電池等前端新型材料。到 2021 年，公司已獲授權專利 71 項，其中發明專利 18 項，實用新型專利 45 項，軟件著作權 8 項。碳酸鹽黏土型 以吸附形式存在蒙脫石層間 焙燒活化處理改變蒙脫石的結構，然后采用氫離子(硫酸溶液)和鐵離子對 鋰進行 交換浸出。600焙燒 1h，然后硫酸溶液 80反應1h，鋰浸出率 80%以上 方法簡單，無需添加助劑，酸浸過程對鋰離子選擇性好，其他雜質離子浸出率相對較低。中溫焙燒，然后鐵鹽溶液 2090浸出10240min，鋰浸出率最高可達 80%以上 與硫酸法相比，鐵鹽浸出工藝成本低，反應殘渣酸性弱，對環境相對友好 數據

56、來源：黏土型鋰資源礦物學特征及綠色浸出工藝研究，東北證券 表表 11：全球黏土型鋰資源運營成本全球黏土型鋰資源運營成本 項目名稱項目名稱 鋰品位鋰品位（ppm）LCE（萬噸）（萬噸）產能規劃產能規劃 資本開支預算資本開支預算 運營成本運營成本 Sonora 3480 451.5 預計 2023 年投產，一期不低于 1.75 萬噸 LCE、一期投產后第五年建設二期工廠，合計產能不低于 3.5 萬噸 LCE 一期 4.2 億美元，二期 3.8 億美元 一期 4039 美元/噸LCE；二期 3893美元/噸 LCE Thacker Pass 313.5 預計 2022 年第一階段 3 萬噸 LCE，

57、2026年第二階段合計 6 萬噸 LCE 第一階段 5.81 億美元，第二階段 4.78億美元 4088 美元/噸 LCE Rhyolite Ridge 126 預計 2023 年年中生產，約 2500 噸 LCE 7.85 億美元 2510 美元/噸 LCE 數據來源：Bacanora 公告，Thacker Pass 項目技術性報告，Rhyolite Ridge 項目可研報告，東北證券 表表 12：公司正極材料研發進展公司正極材料研發進展 項目名稱項目名稱 項目介紹項目介紹 項目進展項目進展 擬達到目標擬達到目標 高性能磷酸鐵錳鋰的設計與開發 通過調控鐵錳比和燒結工藝等工藝參數，實現磷酸鐵錳

58、鋰正極材料的組成、結構和形貌等的精確調控，獲得高性能的磷酸鐵錳鋰正極材料 小試階段 倍率性能和循環性能等方面優于其它同類產品 超 高 鎳 三 元 NCM 正極材料的生產開發 通過獨有的智能調控共沉淀反應關鍵工藝技術，實現對超高鎳三元正極材料前驅體的組成、結構和形貌等特征的精確調控，并通過高效可控的燒結工藝技術，獲得高性能的超高鎳三元正極材料 試生產階段 開發出超高鎳三元正極材料制備改性工藝技術路線，提升超高鎳三元材料的循環性能和倍率性能。高 比 容 量 三 元 NCA 正極材料的生產開發 通過調控優化三元 NCA 不同制備工藝路線，獲得形貌和結構可控，電化學性能穩定的一條 NCA 制備工藝路線

59、 中試階段 開發出三元 NCA 正極材料制備改性工藝技術路線，提升超三元 NCA 材料的電化學性能，滿足鋰離子電池的高能量密度和高安全的需求 高比容量富鋰錳基正極材料的制研究富鋰錳基正極材料的晶體生長機制和調控方法，揭示富鋰錳基正極材料的構效關系，研制適用于富鋰研發階段 獲得高比容量新型富鋰錳基正極材料的低成本、批量化可控制備工藝技 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 2.草酸行業邊際需求向好，草酸龍頭業績具備高彈性草酸行業邊際需求向好，草酸龍頭業績具備高彈性 2.1.草酸行業屬化工細分領域，業內企業具備業績彈性潛力 草酸行

60、業屬于化工行業細分領域，隨著“草酸草酸行業屬于化工行業細分領域，隨著“草酸-草酸亞鐵草酸亞鐵-磷酸鐵鋰”路線帶動，精磷酸鐵鋰”路線帶動，精制草酸需求提升，具備提純能力的草酸企業制草酸需求提升，具備提純能力的草酸企業擁有業績擁有業績彈性。彈性。草酸行業產品包括工業草酸、精制草酸、草酸衍生品，精制草酸是由工業草酸精制后生成的高純草酸。草酸行業屬于小品種化工行業，據中研網，2020 年全球草酸市場規模 45 億元。行業內工業草酸為主要產品，精致草酸規模占比約 5%-8%，據 HNY Research，2021年全球精制草酸規模 0.42 億美元，按照 0.55 萬元/噸測算，對應約 5.2 萬噸。精

61、制草酸邊際需求增長值得期待，2021 年草酸亞鐵路線制備磷酸鐵鋰產能僅 1.2 萬噸，假設 2022-2024 年草酸亞鐵路線制備磷酸鐵鋰有效產能對應 10/15/30 萬噸，按照 1 噸磷酸鐵鋰需求 0.8 噸精制草酸（H2C2O42H2O）估算，對應精制草酸需求8/12/24 萬噸，跟全球約 5.2 萬噸產能相比需求增長顯著。表表 13：工業草酸、精制草酸技術指標對比：工業草酸、精制草酸技術指標對比 指標名稱指標名稱 工業草酸工業草酸 精制草酸精制草酸 優等品 一等品 合格品 電子級 高純度 普通 草酸草酸(H2C2O42H2O)/(%)99.6 99.0 96.0 99.8 99.6 9

62、9.4 硫酸根硫酸根(S04-2)/(%)0.07 0.10 0.20 0.0020 0.0040 0.0100 灼燒殘渣灼燒殘渣/(%)0.01 0.08 0.20 0.01 0.02 0.08 重金屬重金屬(Pb-2)/(%)0.0005 0.001 0.02 0.00005 0.0001 0.0002 鐵鐵(Fe+3)/(%)0.0005 0.0015 0.01 0.00005 0.0001 0.0002 氯化物氯化物(Cl-)/(%)0.0005 0.002 0.01 0.0005 0.0005 0.0005 鈣鈣(Ca+2)/(%)0.0005-0.00005 0.00015 0.0

63、002 數據來源：公開資料整理，公司招股書，東北證券 注：工業草酸指標選取 GB/T1626-2008 中 I 型草酸，對應合成法工藝生產的草酸 備技術開發 錳基正極材料批量化制備的燒結工藝技術，為富鋰錳基正極材料的放大自動化生產提供關鍵技術支持 術 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 圖圖 11：歷史上我國草酸產量和表觀消費量穩步增長歷史上我國草酸產量和表觀消費量穩步增長 數據來源：產業經濟信息網，東北證券 草酸行業下游以制藥、稀土、精細化工為主，歷史上草酸價格主要受稀土行業（需草酸行業下游以

64、制藥、稀土、精細化工為主，歷史上草酸價格主要受稀土行業（需求端）和環保核查（供給端）影響。求端）和環保核查（供給端）影響。據中研網，在草酸需求端方面，33%用于制藥行業、32%用于金屬加工及鋁品工業、28%用于稀土行業、其余 7%用于草酸脂和染料中間體等行業。其中制藥行業草酸需求相對穩定，約保持 GDP 增速左右。圖圖 12：2010 年國內草酸應用領域（按出貨量）年國內草酸應用領域（按出貨量）圖圖 13：2020 年全球草酸應用領域（按出貨量）年全球草酸應用領域（按出貨量）數據來源：中國石油和化學工業聯合會，東北證券 數據來源：中研網，東北證券 05101520253035404550國內草

65、酸產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）26%27%21%5%4%17%稀土行業制藥行業精細化工紡織印染日化工業其他行業33%32%28%7%制藥行業金屬加工及鋁品工業稀土行業草酸脂和染料中間體 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 圖圖 14：草酸、稀土草酸、稀土出口出口價格走勢價格走勢 數據來源：海關總署，Wind，東北證券 注：草酸價格為左軸，稀土類價格為右軸 05101520253002004006008001,0001,2001,4002010/8/12011/8/12012/8/12013/8/12014/8/12015/

66、8/12016/8/12017/8/12018/8/12019/8/12020/8/12021/8/12022/8/1草酸出口平均單價（美元/噸）稀土及其制品出口均價（萬美元/噸）稀土生產企業停產保價，草酸需求下降畜禽養殖業、稀土行業回暖；原材料上漲稀土需求低迷環保核查沖擊供給端產能安全生產、環保核查、設備檢修；原材料價格上漲18年環保核查限產制藥行業，19年恢復海外重啟稀土開采業務華 魯 恒 投產升進場稀土漲價，稀土開采+分離對草酸需求增加表表 14：草酸主要應用于制藥、稀土、精細化工和紡織印染等領域：草酸主要應用于制藥、稀土、精細化工和紡織印染等領域 品種品種 分類分類 應用領域應用領域

67、耗用量耗用量 工業草酸工業草酸 制藥 用于制造土霉素、四環素、磺胺甲基異惡唑、金霉素、鏈霉素、維生素 B6、維生素 B2、苯巴比妥、泛酸鈣、冰片、甲碘毗酮酸鈉等藥品 1 噸土霉素堿需消耗草酸約 1.1-1.2 噸 稀土 用于離子型稀土礦采選，稀土元素的分離、提純。開采 1 噸離子型稀土礦需要消耗約 2.02.5 噸草酸，分離沉淀 1 噸稀土需耗用大約 1.21.4 噸草酸 紡織印染 棉毛媒染劑、洗提劑，棉織物耐火定型防燃劑 金屬制品 金屬清洗及形成保護膜 草酸酯 生產各種草酸酯、乙醛酸 其他 生產涂料、油墨、墨水，無鉛汽油的防爆，混凝土抗蝕 等 精制草酸精制草酸 PTA 催化劑回收 回收 PT

68、A 生產過程中浪費的鈷、錳催化劑-回收 1,000 噸 PTA 使用的催化劑需消耗精制草酸約 0.6 噸-1噸 草酸鈷 生產草酸鈷，進而制得氧化鈷、金屬鈷粉等 生產 1 噸草酸鈷大約需消耗精制草酸 1 噸左右 高端稀土 稀土新型材料(如鑭、銪、鏑、鐿等)提純 電路清洗 制造電路板清洗劑 電子陶瓷 制造電子陶瓷 生產 1 噸電子陶瓷材料（草酸 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 2.2.環保因素限制，草酸行業供給有限 中國是全球草酸市場主要供應國。中國是全球草酸市場主要供應國。在全球加工制造業向發展中國家和地區轉移背景下，中國

69、憑借資源（淀粉、煤炭、燒堿等原料供應充足）、地理優勢（臨近消費市場）成為全球草酸市場主要供應國，國內廠商產能占比超過 85%。國內國內環保安全標準提升，小型企業清洗出局。大化工企業進場，行業集中度進一步環保安全標準提升，小型企業清洗出局。大化工企業進場，行業集中度進一步提升。提升。草酸行業經過多年的市場競爭，已形成以豐元股份、通遼金煤、華魯恒升等企業比較集中的市場格局。法鈦酸鋇）需消耗精制草酸 0.20.4 噸 無水草酸 制備各種化學試劑 草酸衍生品草酸衍生品 草酸亞鐵 顯影劑，制藥，鋰離子電池正極原料 草酸鈷 用作制氧化鈷和金屬鈷粉的原料,也可用作制取其它鈷 化合物、鈷有機催化劑、指示劑 草

70、酸二乙酯 用于苯巴比妥、新諾明藥物的中間體，亦可作為除草劑中間體、二棉膠化染料、塑料的中間體和纖維、香料的溶劑及有機物的合成等 草酸鈉 作為分析化學中的基準物質，還用于生產織物整理劑和皮革整理劑 數據來源：公司招股書，東北證券 表表 15：全球草酸市場，國內廠商產能合計占比超過：全球草酸市場，國內廠商產能合計占比超過 85%公司名稱或地區公司名稱或地區 工業草酸產工業草酸產能（萬噸）能（萬噸）精制草酸產精制草酸產能（萬噸）能（萬噸）草酸總產能草酸總產能（萬噸）（萬噸）草酸制備工藝草酸制備工藝 豐元股份 8.5 1 9.5 改良碳水化合物氧化法 通遼金煤 8 煤制乙二醇聯產草酸 華魯恒升 10

71、煤制乙二醇聯產草酸 龍翔實業 10 3 13 碳水化合物氧化法 山西原平化工 8 甲酸鈉法 福建邵武 5.5 0.5 6 碳水化合物氧化法 牡丹江鴻利 3 2 5 甲酸鈉法 山東阿斯德 5 煤制乙二醇聯產草酸 日（宇部）、韓、?。↖ndian Oxalate，Star Oxochem）、臺（天弘化學）5 歐美（Clariant、Oxaquim）2.5 其他 10 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 草酸行業主流工藝存在環保風險，草酸行業主流工藝存在環保風險，行業產能、產量擴張受限行業產能、產量擴張受限。歷史上歷史上環保核查環

72、保核查多次多次沖擊供給端產能沖擊供給端產能，造成草酸價格快速上漲，造成草酸價格快速上漲。2017 年環保檢查和限產對福建省龍頭及山東省小產能形成沖擊，草酸價格上漲。福建省由于受到金磚會議召開影響，省內環保趨嚴，省內草酸產能受限；山東省環保核查推進，小型草酸產能企業停產核查。老廠停產風險威脅供給穩定性，除新進入者外，大部分廠商生產線設備老舊，建成時間超過 10 年，停產維修一般時長為 1 個月。2021 年受國家安全、環保監管政策影響和生產裝置檢修或停產負荷不足因素影響，全年草酸價格逐步攀升。精制草酸或迎供需缺口，雙因素（草酸提純技術壁壘和入駐化工園區要求）限制擴精制草酸或迎供需缺口，雙因素（草

73、酸提純技術壁壘和入駐化工園區要求）限制擴產速度。產速度。2014 年精制草酸產能約 5.5 萬噸，近年來產能提升有限。工業草酸生產工藝的選擇及其成熟度決定草酸的質量（純度、介質含量及其穩定性），通遼金煤和華魯恒升均采用煤制乙二醇聯產草酸法，前者產品應用領域有限，2022H1 草酸產品均價比華魯恒升產品約低 10%。2.3.新能源和稀土行業帶動草酸邊際需求增長 中中國國作為主要稀土生產國，作為主要稀土生產國，也也是全球草酸市場主要是全球草酸市場主要消費消費國國。據 Future Market Insights，預計 2022 年超過 42.4%的草酸銷售額來自東亞，其中中國占主要部分。合計 82

74、 數據來源：公開資料整理，公司招股書，東北證券 表表 16：不同草酸生產工藝比較：不同草酸生產工藝比較 生產工藝生產工藝 主要原料主要原料 主要制產物主要制產物 優點優點 缺點缺點 甲酸鈉甲酸鈉法法 鉛化法鉛化法 CO、NaOH、PbSO4、H2SO4 PbSO4、Na2SO4 原料費用低、適合大規模生產 造成嚴重的鉛污染、產率低 鈣化法鈣化法 CO、NaOH、Ca(OH)2、H2SO4 CaSO4 技術成熟、投資低、適合大規模生產 原料價格高、收率低 CO 偶聯偶聯法法（又（又稱煤制稱煤制乙二醇乙二醇聯產）聯產）液相法液相法 CO、C2H5OH、O2 無 能耗低、收率高 反應條件比較苛刻（高

75、溫高壓）、催化劑容易流失、易腐蝕設備 氣相法氣相法 CO、CH3CH2ONO（可再生）、O2 CO(CH3CH2O)2 原子利用率高、工藝過程清潔環保、能耗低 國外技術封鎖 碳水化合物氧化法碳水化合物氧化法(C6H10O5)n、HNO3 NO 原料來源廣、設備簡單、投資少 產品收率低、環境汚染嚴重 乙二醇氧化法乙二醇氧化法 HOCH2CH2OH、HNO3（可回收）無 收率高、工藝簡單、操作條件靈活 原料價格高 丙烯氧化法丙烯氧化法 CH3CHCH2、HNO3 CO2、NO 產品收率高、工藝簡單 污染嚴重、存在爆炸危險 數據來源：草酸生產工藝過程研究與開發，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明

76、請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 圖圖 15：2022 年年全球全球草酸消費市場結構（按地區）草酸消費市場結構（按地區）數據來源：Future Market Insights，東北證券 歷史上歷史上，與，與制藥等行業對草酸需求相對穩定制藥等行業對草酸需求相對穩定不同不同，稀土行業，稀土行業對草酸對草酸需求波動直接影需求波動直接影響草酸價格響草酸價格。隨著六大集團整合接近尾聲，未來稀土產能逐步釋放，疊加海外重啟。隨著六大集團整合接近尾聲，未來稀土產能逐步釋放，疊加海外重啟稀土礦開采項目，草酸需求有望穩定增長。稀土礦開采項目，草酸需求有望穩定增長。201

77、1 年 1 月，稀土工業污染物排放標準發布，促使稀土企業采用草酸為原料進行生產。同年在稀土總量控制基礎上加大整治力度，供給規模銳減，稀土價格猛增，導致草酸需求和價格上漲。受四季度稀土價格回落，草酸價格回調。2012 年 10 月，受包鋼稀土等主要稀土生產企業停產保價影響，草酸需求下降，價格快速下跌。2014 年下半年，受畜禽養殖業、稀土行業回暖，下游原材料價格上漲帶動，草酸價格觸底回升。2015 年稀土行業低迷，草酸價格再次滑落。2018 年海外重啟稀土開采，推動草酸出口增長。42.4%19.5%38.1%東亞地區北美地區其他地區 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22

78、/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 圖圖 16：2008-2022 年草酸出口數量（年草酸出口數量（萬萬噸）噸）圖圖 17：國內外稀土礦產量及稀土出口量（萬噸）國內外稀土礦產量及稀土出口量（萬噸）數據來源：海關總署，東北證券 數據來源：美國地質調查局，海關總署，東北證券 “草酸“草酸-草酸亞鐵草酸亞鐵-磷酸鐵鋰”路線將帶動精制草酸邊際需求增磷酸鐵鋰”路線將帶動精制草酸邊際需求增長。長。草酸亞鐵路線磷酸鐵鋰具備壓實密度高、循環壽命長、低溫性能好等潛力，與其他采用三價鐵源路線比較，不需要進行碳熱還原反應，材料碳包覆均勻，制備工藝簡單，草酸亞鐵法磷酸鐵鋰作為新一代高壓實密度產品受到寧德時代、

79、特斯拉等頭部廠商認可。富臨精工磷酸鐵鋰產品均采用草酸亞鐵工藝路線，2022 年 10 月富臨精工磷酸鐵鋰產能達 15.2 萬噸，19 萬噸產能也在規劃中。2022-2024 年草酸亞鐵路線磷酸鐵鋰有效產能有望達 10/15/30 萬噸，帶動精制草酸需求提升。2.4.草酸龍頭，謀定而動 山東名牌，銷往全球山東名牌，銷往全球 56 個國家和地區。個國家和地區。公司成立于 2000 年 8 月，二號工業草酸生產線建設于 2001 年 12 月，公司深耕草酸細分領域長達二十余年。公司“豐元”商標被評為“山東省著名商標”，公司“豐元牌草酸（II 型）”、“豐元牌工業草酸”被評為“山東名牌”產品。公司草酸

80、產品享譽山東，并且通過直營或者外貿商間接銷往全球 56 個國家和地區。0.02.04.06.08.010.012.014.016.0200820102012201420162018202020221-11月0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02008201020122014201620182020稀土出口數量國內稀土礦產量海外稀土礦產量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 表表 17：公司草酸通過自營或者貿易商間接銷往海外：公司草酸通過自營或者貿易商間接銷往海外 數據來源：公司招股書，東北證

81、券 公司“改良碳水化合物氧化法”制備草酸具備環保性、經濟性、收率高優勢：公司“改良碳水化合物氧化法”制備草酸具備環保性、經濟性、收率高優勢：環保風險低于行業水平，環保嚴查背景下，公司份額有望提升。環保風險低于行業水平，環保嚴查背景下，公司份額有望提升。公司“改良碳水化合物氧化法”在尾氣吸收工藝方面，相比“甲酸鈉法”和傳統的“碳水化合物氧化法”，廢水和廢棄排放量更低，實現工藝水零排放，尾氣中氮氧化物含量持續穩定達到國家排放標準；公司在氧化合成工序、結晶工藝方面進行改良，提高收率、降低能耗、縮短流程，降低生產成本；公司坐落主要玉米淀粉生產省份，擁有原材料采購成本優勢。公司還自主研發古龍酸母液作為草

82、酸生產原材料，通過增加原材料可選項，有效降低原材料成本。青島聯合豐元國際貿易有限公司（控股子公司）國際貿易商 稀土、制藥、精細化工、日用化工品、紡織印染等海外下游客戶 直營出口 工業草酸 精制草酸 間接出口 國內貿易商 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 圖圖 18：公司工業草酸工藝流程：公司工業草酸工藝流程 數據來源：公司招股書，東北證券 公司作為草酸龍頭企業，精制草酸出貨占比高于行業平均水平。公司作為草酸龍頭企業，精制草酸出貨占比高于行業平均水平。公司自 2003 年即開始涉足精制草酸的研發，2008 年開始批量生產和銷

83、售。2013-2020 年公司精制草酸平均出貨約 7800 噸，精制草酸累計出貨量占比約 13%，營收占比約 16.7%。圖圖 19：公司精制草酸出貨占比高于行業平均水平公司精制草酸出貨占比高于行業平均水平 數據來源：公司公告，東北證券 注：2017-2019 年為測算數據，假設精制草酸均價/工業草酸均價為 1.3 倍 公司精制草酸提純工藝成熟，精制草酸提純工藝核心設備均為公司自主研發設計，公司精制草酸提純工藝成熟，精制草酸提純工藝核心設備均為公司自主研發設計，構建提純技術壁壘。構建提純技術壁壘。公司精制草酸生產工藝是在公司多年實踐過程中不斷完善、改進形成。公司掌握了直流降膜低溫蒸發技術、真空

84、閃發降溫連續結晶技術和可控低溫重溶解技術，具有能耗低、收率高、產品質量穩定等特點。其中四級直流降膜蒸0%5%10%15%20%25%01000020000300004000050000600007000080000工業草酸銷量（噸）精制草酸銷量（噸）精制草酸占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 發成套設備、可控低溫重溶解生產裝置均為公司自主研發。IPO 精制草酸精制草酸項目并未實施但產能項目并未實施但產能規劃規劃完備完備，擇時擴產響應旺盛需求。，擇時擴產響應旺盛需求。公司目前擁有工業草酸 8.5 萬噸/年、精制草酸 1

85、萬噸/年、草酸衍生品 0.5 萬噸/年的產能規模。2016 年公司上市時，公司 IPO 募投項目包含年產 2.5 萬噸精制草酸新建項目，相關產能建設規劃完備，由于市場需求變化，最終并未實施。假如未來精制草酸需求顯著提升，公司能夠快速響應。草酸退城入園、產線升級，并為未來進一步擴產提供便利草酸退城入園、產線升級，并為未來進一步擴產提供便利。公司 2022 年 8 月公告，公司草酸廠房被列入“退城入園”項目，并將按照“先建后搬，建新拆舊”的原則逐步實施，在 2025 年年底前完成該事項。此次搬遷公司新規劃產能 7.5 萬噸，雖然產能設計規劃減少，但新建工業草酸產線技術改造、生產設備升級，產能利用率

86、有望提高。同時進駐化工園區，也為未來再度擴產提供便利。3.投資建議投資建議與盈利預測與盈利預測 3.1.公司營業收入以正極材料為主，草酸業務為輔 2021 年新能源汽車景氣度高漲，公司抓住行業機遇，加大正極材料產能建設和市場年新能源汽車景氣度高漲，公司抓住行業機遇，加大正極材料產能建設和市場開拓，正極材料收入占比超過傳統草酸業務，成為公司主要收入及利潤來源。開拓，正極材料收入占比超過傳統草酸業務，成為公司主要收入及利潤來源。公司正極材料 2019-2022H1 營收占比為 44.9%/36.8%/67.9%/81.4%，2021 年營收占比超過傳統草酸業務。受下游需求下降和成本提升影響，公司草

87、酸業務毛利率 2019-2020年持續下滑，2021 年草酸價格上漲，草酸毛利率小幅反彈。草酸業務盈利下滑背景下，正極材料凈利潤占比從 2019 年 20%提升至 2021 年 96%。圖圖 20：2012-2022H1 公司主營業務收入（按產品類公司主營業務收入（按產品類型劃分，億元）型劃分，億元）圖圖 21：2012-2022H1 年年公司公司正極材料及草酸毛利率正極材料及草酸毛利率 數據來源：Wind，東北證券 注：草酸類包含工業草酸和精制草酸 數據來源：Wind，東北證券 注：草酸類包含工業草酸和精制草酸 3.2.正極材料兩條腿走路，同時布局三元材料和磷酸鐵鋰 公司同時布局磷酸鐵鋰和三

88、元體系，產品結構豐富，能夠滿足客戶需求。公司同時布局磷酸鐵鋰和三元體系，產品結構豐富，能夠滿足客戶需求。公司磷酸鐵鋰產品主要用于儲能鋰電池和動力電池，三元材料主要用于動力鋰電池和數碼領0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0正極材料草酸類硝酸鈉草酸鹽類酒店收入其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%正極材料草酸類工業草酸精制草酸 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 域（含電動工具）電池。公司能夠快速響應市場/客戶需求，2021 年磷酸鐵鋰市場需求旺盛，公司磷酸鐵鋰出貨近 4000 噸，高于三元

89、材料。圖圖 22：2019-2021 年公司正極材料出貨情況（按材料類型，噸）年公司正極材料出貨情況（按材料類型，噸）數據來源：公司公告，東北證券 3.3.草酸業務具備高業績彈性 新能源、稀土、酸洗需求良好，草酸亞鐵路線與磷酸鐵路線成本相近，草酸需求旺新能源、稀土、酸洗需求良好，草酸亞鐵路線與磷酸鐵路線成本相近，草酸需求旺盛，環保限產背景下，草酸價格上漲有望帶來業績彈性。盛，環保限產背景下，草酸價格上漲有望帶來業績彈性。假設原材料玉米淀粉價格穩定，草酸需求提升帶動工業草酸、精制草酸價格上漲。公司 2021 年草酸銷量 5.78萬噸，假設年銷量達 6.5 萬噸，草酸價格平均上漲 1500 元/噸

90、，該假設條件下公司草酸業務凈利潤有望達 1.13 億元。3.4.盈利預測 1）正極材料正極材料 銷量假設：銷量假設：目前公司磷酸鐵鋰正極材料與比亞迪、鵬輝能源建立穩定合作關系，三05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201920202021磷酸鐵鋰三元材料表表 18：公司草酸業務凈利潤業績彈性測算（萬元）：公司草酸業務凈利潤業績彈性測算（萬元）銷量（萬噸）銷量（萬噸）5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 單位單位人工人工+制造費用下降（元制造費用下降（元/噸）噸）-60 80 200 300 350 草酸平均價格上漲草酸平均價格上漲（元（元/

91、噸）噸）500 2,604 3,681 4,768 5,835 6,626 1000 5,354 6,681 8,018 9,335 10,376 1500 8,104 9,681 11,268 12,835 14,126 2000 10,854 12,681 14,518 16,335 17,876 2500 13,604 15,681 17,768 19,835 21,626 數據來源：公司公告，東北證券 注：草酸價格和人工、制造費用下降均相較 2021 年數據，假設原材料玉米淀粉價格穩定 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司

92、深度 元材料與鵬輝、遠東電池等實現批量供貨。公司在 2022 年 1 月成功進入寧德時代合格供應商體系，并積極開拓比克、力神、LG 等國內外客戶。公司 2022-2024 年磷酸鐵鋰名義產能有望達 12.5/30/30 萬噸，有效產能為 3/15/30 萬噸；三元材料名義產能有望達 1.5/1.5/1.5 萬噸，有效產能 1.1/1.5/1.5 萬噸。公司有望憑借客戶基礎、正極材料-前驅體-鋰/鐵/磷礦一體化產業布局、差異化產品，2022-2024 年實現磷酸鐵鋰出貨 1.3/13/17 萬噸，三元正極材料出貨 0.04/0.4/0.8 萬噸。銷售單價及成本假設：銷售單價及成本假設：假設 20

93、22-2024 年碳酸鋰均價（含增值稅）為 45/43/30 萬元/噸，2023-2024 年磷酸鐵一體化項目投放，磷酸鐵鋰單噸利潤增厚 0.2 萬元。三元和磷酸鐵鋰加工費穩定10%年降。單位產品直接人工、制造費用通過新建產能投放，在規模效應下達到行業頭部企業水平?；谝陨霞僭O，預計公司 2022-2024 年正極材料營業收入為 19.43/177.61/187.72 億元，同比增長 252.2%/814.0%/5.7%，毛利率為 19.2%/10.6%/12.3%，凈利率為9.2%/3.5%/4.9%，對應歸母凈利潤 1.69/5.49/7.73 億元。2）草酸業務草酸業務 銷量假設：銷量假

94、設：新能源、稀土對草酸需求旺盛，環保嚴查背景下，假設公司 2022-2024 年草酸銷量 5.8/6.5/6.5 萬噸。硝酸鈉銷量維持穩定為 1.45 萬噸。銷售單價及成本假設：銷售單價及成本假設：假設上游原材料玉米淀粉價格維持穩定，2022-2024 年公司工業草酸、精制草酸價格穩定（不存在價格彈性情景不存在價格彈性情景），但精制草酸銷量占比提升，則草酸類銷售均價為 4578/4731/4908 元/噸，另外硝酸鈉均價維持 2500 元/噸?；谝陨霞僭O，預計公司 2022-2024 年草酸業務營業收入為 3.02/3.44/3.55 億元，同比增長 22.0%/13.9%/3.3%，毛利率

95、為 18.9%/18.2%/17.2%，凈利率為 13.2%/12.9%/12.2%，對應凈利潤 0.40/0.44/0.43 億元。表表 19：公司盈利預測（按業務拆分）：公司盈利預測（按業務拆分）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 正極材料正極材料-磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 營業收入（億元）0.04 2.01 18.39 166.14 168.55 銷量（噸）130 3847 12839 130000 170000 單價（萬元/噸）2.8 5.2 14.3 12.8 9.9 毛利率 19.4%10.6%12.5%正極材料正極材料-三元三元 5 系系 營業收入（億元）1.28

96、 3.29 1.04 5.57 9.31 銷量（噸）1466 2461 350 2000 4000 單價（萬元/噸）8.7 13.4 29.7 27.8 23.3 毛利率 15.9%8.7%9.6%正極材料正極材料-三元三元 8 系系 營業收入（億元）5.90 9.86 銷量（噸）2000 4000 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 公司向新能源成功轉型，已形成正極材料為主，草酸業務為輔的業務模式。公司通過差異化產品增加客戶粘性；同時在原材料端一體化布局。在不考慮草酸業績彈性情景下，我們預計公司 2022-2024 年歸母

97、凈利潤分別為 2.09/5.94/8.16 億元，同比增長 293.05%/184.77%/37.25%，EPS 為 1.04/2.97/4.08 元，對應 PE 分別為 42/15/11 倍?？紤]到公司盈利增速，參考可比公司估值情況，給予公司 2023 年 20 倍 PE，目標價59.4 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 20：正極材料業務可比公司估值（基于：正極材料業務可比公司估值（基于 2023 年年 1 月月 16 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）市值市值（億元）（億元）PE 2021A 2022E 2023E 300073.SZ 當

98、升科技 62.18 314.94 40.3 15.4 12.6 688707.SH 振華新材 46.10 204.19 54.1 16.6 14.5 300769.SZ 德方納米 236.99 411.77 54.7 19.0 14.7 688779.SH 長遠鋰科 15.88 306.36 64.5 20.3 15.7 平均 53.4 17.8 14.4 數據來源：wind，東北證券 注：可比公司 PE 來自 wind 一致預期 4.風險提示風險提示 原材料價格波動風險，行業競爭加劇風險，產能建設不及預期風險，業績預測和估值判斷不達預期風險 單價（萬元/噸）29.5 24.6 毛利率 11.

99、3%12.3%草酸草酸-草酸草酸類類 營業收入（億元）1.79 2.38 2.66 3.08 3.19 銷量（噸）50869 57829 58000 65000 65000 單價（萬元/噸）0.351 0.412 0.458 0.473 0.491 毛利率 5.7%8.8%20.9%19.9%18.7%草酸草酸-硝酸硝酸鈉類鈉類 營業收入（億元）0.26 0.09 0.36 0.36 0.36 銷量（噸）13764 3648 14500 14500 14500 單價（萬元/噸）0.192 0.251 0.250 0.250 0.250 毛利率 17.9%4.0%3.8%3.8%3.8%數據來源

100、：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 366 2,084 543 3,570 凈利潤凈利潤 53 220 668 965 交易性金融資產 0-10-30-60 資產減值準備 12 0 6 12 應收款項 366 1,071 11,090 1,454 折舊及攤銷 35 65 7

101、8 91 存貨 163 651 7,887 323 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 125 316 2,520 2,610 財務費用 7 31 62 84 流動資產合計流動資產合計 1,020 4,112 22,010 7,897 投資損失 0 0 0 0 可供出售金融資產 運營資本變動-159-114-2,525 1,664 長期投資凈額 0 0 0 0 其他 1 0 0 0 固定資產 605 778 913 1,054 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量-52 202-1,711 2,816 無形資產 30 34 36 38 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-244-

102、203-158-162 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 496 1,719 328 374 非非流動資產合計流動資產合計 797 945 1,039 1,129 企業自由現金流企業自由現金流-350-10-1,936 2,632 資產總計資產總計 1,817 5,057 23,049 9,026 短期借款 207 1,007 1,407 1,884 應付款項 408 1,577 17,235 1,766 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 0 3 12 14 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 31 31 3

103、1 31 每股收益（元）0.33 1.04 2.97 4.08 流動負債合計流動負債合計 702 2,772 20,107 5,138 每股凈資產（元）5.86 10.86 13.78 17.76 長期借款 0 30 30 30 每股經營性現金流量（元）-0.29 1.01-8.55 14.07 其他長期負債 6 6 6 6 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 6 36 36 36 營業收入增長率 124.8%182.4%706.4%5.6%負債合計負債合計 708 2,808 20,143 5,174 凈利潤增長率 281.8%293.1%184.8%37.2%歸屬于母公司股東權

104、益合計 1,043 2,172 2,756 3,552 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 66 77 150 300 毛利率 15.3%19.2%10.7%12.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,817 5,057 23,049 9,026 凈利潤率 6.6%9.2%3.2%4.2%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 110.13 110.00 116.36 113.20 營業收入營業收入 803 2,268 18,287 19,320 存貨周轉天數 81.75 80.00 94.11 8

105、7.35 營業成本 680 1,833 16,331 16,919 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 4 18 126 133 資產負債率 39.0%55.5%87.4%57.3%資產減值損失 0 0 0 0 流動比率 1.45 1.48 1.09 1.54 銷售費用 4 11 91 96 速動比率 1.06 1.15 0.60 1.03 管理費用 21 68 549 565 費用率指標費用率指標 財務費用 4 28-11 65 銷售費用率 0.5%0.5%0.5%0.5%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 2.6%3.0%3.0%2.9%投資凈收益-3 0 0 0 財務費

106、用率 0.6%1.2%-0.1%0.3%營業利潤營業利潤 68 284 866 1,249 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 0 0 0 0 股息收益率 0.1%0.2%0.2%0.2%利潤總額利潤總額 68 284 866 1,249 估值指標估值指標 所得稅 15 64 199 284 P/E（倍）95.61 42.34 14.87 10.83 凈利潤 53 220 668 965 P/B（倍）5.38 4.07 3.21 2.49 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 53 209 594 816 P/S（倍）6.99 3.90 0.48 0.46 少數股東損益 0 11 73 150

107、凈資產收益率 6.7%9.6%21.6%23.0%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 周穎：伯明翰大學國際商業學碩士，現任電力設備新能源組證券分析師，2019 年加入東北證券。胡易?。郝鼜厮固卮髮W高級工程材料碩士，中國科學技術大學物理學本科，2021 年加入東北證券，現任東北證券新能源車組研究助理。曾任國聯汽車動力電池研究院有限責任公司技術主管職位。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，

108、本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的

109、公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中

110、國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至

111、 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/31 豐元股份豐元股份/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網

112、址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-6

113、1001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售

114、 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 075

115、5-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 1

116、3242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680