深南電路-公司研究報告-AI助力服務器PCB彈性釋放IC載板國產空間廣闊-230517（31頁）.pdf

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1、 深南電路(002916)/元件/公司深度研究報告/2023.05.17 請閱讀最后一頁的重要聲明！AI 助力服務器 PCB 彈性釋放 IC 載板國產空間廣闊 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-05-16 收盤價(元)72.75 流通股本(億股)5.10 每股凈資產(元)24.36 總股本(億股)5.13 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 相關報告 1.業績符合預期，受益 5G 増勢已起 2019-03-14 2.通信 PCB 兼具彈性和支撐，公司將 成5G主 要 受 益

2、 者 之 一 2019-02-21 3.業績預告大幅調增，彰顯公司業務實力 2019-01-08 國產國產 ABF 載板載板受益先進封裝高速發展受益先進封裝高速發展：“后摩爾時代”半導體先進封裝成為主要技術發展方向，10nm 制程之后，摩爾定律開始逐漸消失，工藝制程受成本大幅增長和技術壁壘等因素，上升速度大幅放緩，先進封裝技術提升芯片整體性能成為行業技術發展趨勢。此外，面對美國的技術封鎖，國內芯片廠商難以完全受益全球化的先進制程，先進算力芯片發展受阻，先進封裝技術可部分彌補制程的缺失，ABF 載板作為先進封裝的基礎材料，其需求有望得到持續提升。ChatGPT 等等相關人工智能應用火爆出圈，相關

3、人工智能應用火爆出圈，AI 芯片作為算力需求的基礎芯片作為算力需求的基礎將直接受益將直接受益，利好相關配套的，利好相關配套的 ABF 載板：載板：根據人民中科研究院數據顯示，ChatGPT 的訓練參數達到了 1750 億、訓練數據 45TB，每天生成 45 億字的內容，支撐其算力至少需要上萬顆英偉達A100GPU，單次模型訓練成本超過1200萬美元。ABF 載板作為 AI 芯片封測端必要材料，有望受益算力需求的增長。AI 服務器和汽車電子需求的增長，有望帶動公司相關服務器和汽車電子需求的增長，有望帶動公司相關 PCB 彈性釋放彈性釋放：公司傳統 PCB 的主要下游為通信、數據中心服務器，202

4、2 年受益于服務器市場Whitley 平臺切換的推進，公司Whitley平臺用 PCB產品占比持續提升，2023年公司新一代 EGS 平臺用 PCB 有望開始放量，此外 ChatGPT 對 AI 服務器有望實現進一步拉動。汽車電子是公司 PCB 業務重點拓展領域之一，南通三期工廠產能爬坡順利推進，汽車電子領域 2022 年已實現單月盈利，產能利用率達五成以上。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 151.24/181.38/202.75 億元，歸母凈利潤 15.67/20.56/22.10 億元。對應 PE 分別為 25.24/19.24/17.90 倍，首次覆

5、蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：新產品 ABF 載板研發導入不及預期；PCB 行業需求持續低迷；原材料價格波動風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)13943 13992 15124 18138 20275 收入增長率（%）20.19 0.36 8.09 19.93 11.78 歸母凈利潤（百萬元）1481 1640 1567 2056 2210 凈利潤增長率（%）3.53 10.74-4.42 31.18 7.48 EPS（元/股）3.02 3.22 3.06 4.01 4

6、.31 PE 40.34 22.41 25.24 19.24 17.90 ROE（%）17.38 13.39 11.34 12.95 12.22 PB 7.00 3.02 2.86 2.49 2.19 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -24%-15%-6%3%13%22%深南電路滬深300上證指數元件 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：領先的內資公司簡介：領先的內資 PCB 廠商，打造廠商，打造“3-In-One”戰略布局戰略布局.5 1.1 基本概況：深耕基本概況：深耕 40 載，打造載，打造“3-In-One”商業

7、模式商業模式.5 1.2 管理層及股東情況管理層及股東情況.6 1.3 主營業務穩健，封裝基板占比提升主營業務穩健，封裝基板占比提升.8 2 服務器服務器 PCB 迎機遇期，電子裝聯助力一站式服務迎機遇期，電子裝聯助力一站式服務.10 2.1 PCB 業務整體維持增長，業務整體維持增長，AI 算力打開服務器板潛在空間算力打開服務器板潛在空間.10 2.1.1 服務器：服務器：AI 算力需求打開成長空間算力需求打開成長空間.12 2.1.2 通信：國內通信：國內 5G 基站建設平穩，海外業務占比提升基站建設平穩，海外業務占比提升.15 2.1.3 汽車：汽車電子滲透提升，帶動汽車：汽車電子滲透提

8、升，帶動 PCB 需求增長需求增長.15 2.2 電子裝聯：協同電子裝聯：協同 PCB 業務提供一站式服務業務提供一站式服務.17 3 IC 載板：先進封裝帶來發展機遇，國產替代趨勢明顯載板：先進封裝帶來發展機遇，國產替代趨勢明顯.17 3.1 國內國內 IC 載板市場潛力巨大，供給端國產替代為必經之路載板市場潛力巨大，供給端國產替代為必經之路.17 3.2 BT 載板：下游存儲芯片市場規模發展迅速，載板：下游存儲芯片市場規模發展迅速，5G 進一步帶動射頻器件需求進一步帶動射頻器件需求.20 3.3 ABF 載板：高算力芯片與服務器推動發展，載板：高算力芯片與服務器推動發展，ABF 載板供不應

9、求載板供不應求.22 3.4 公司布局公司布局 IC 載板業務，載板業務，ABF 載板為戰略方向載板為戰略方向.24 4 收入預測與估值收入預測與估值.27 4.1 分業務收入預測分業務收入預測.27 4.2 盈利預測與估值盈利預測與估值.28 5 風險提示風險提示.29 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.封裝基板、印制電路板和電子裝聯所處的產業鏈環節封裝基板、印制電路板和電子裝聯所處的產業鏈環節.6 圖圖 3.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年末）年末）.7 圖圖 4.公司與實際控制人之間的產權及控制關系公司與實際控制人之間的產權及控制關系.7 圖圖 5.公司

10、營業總收入（億元）及其增速公司營業總收入（億元）及其增速.8 圖圖 6.公司歸母凈利潤（億元）及其增速公司歸母凈利潤（億元）及其增速.8 圖圖 7.分產品營業收入（億元）分產品營業收入（億元）.9 圖圖 8.分產品營業收入占比（分產品營業收入占比（%）.9 內容目錄 圖表目錄 SUfWrZgVlXnPtRrMbR8Q7NpNqQmOnOjMrRqNeRpOvN9PqRqQwMmQoRMYmPoQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 9.公司毛利率（公司毛利率（%）和凈利率（）和凈利率（%）.10 圖圖 10.分產品毛利率（分產品毛利率（%

11、）.10 圖圖 11.公司期間費率（公司期間費率（%）.10 圖圖 12.2021Q3-23Q1 全球服務器各季度出貨量（千臺）全球服務器各季度出貨量（千臺）.13 圖圖 13.2018-23 年中國服務器出貨量（萬臺）年中國服務器出貨量（萬臺）.13 圖圖 14.主要云計算廠商季度主要云計算廠商季度 CAPEX（億元）（億元）.13 圖圖 15.全球全球 AI 服務器出貨量及服務器出貨量及 CAGR 預測（千臺）預測（千臺）.14 圖圖 16.中國中國 5G 基站累計和新增數量（萬個）基站累計和新增數量（萬個）.15 圖圖 17.我國汽車電子市場規模（億元）我國汽車電子市場規模（億元）.16

12、 圖圖 18.我國汽車電子相關設備和系統滲透率我國汽車電子相關設備和系統滲透率.16 圖圖 19.汽車電子成本占比汽車電子成本占比.16 圖圖 20.IC 載板發展趨勢載板發展趨勢.18 圖圖 21.Chiplet 應用處理器示意圖應用處理器示意圖.18 圖圖 22.中國先進封裝市場規模中國先進封裝市場規模(億元億元).18 圖圖 23.全球封裝基板市場規模全球封裝基板市場規模(億美元億美元).19 圖圖 24.全球全球 PCB 細分產品結構細分產品結構.19 圖圖 25.中國中國 PCB 細分產品結構細分產品結構.19 圖圖 26.2019 年全球封裝基板產能分布年全球封裝基板產能分布.20

13、 圖圖 27.2020 年全球封裝基板行業競爭格局年全球封裝基板行業競爭格局.20 圖圖 28.封裝基板示意圖封裝基板示意圖.20 圖圖 29.封裝基板終端應用封裝基板終端應用.20 圖圖 30.全球存儲芯片銷售額全球存儲芯片銷售額(億美元億美元).21 圖圖 31.海力士季度營收海力士季度營收(億美元億美元).22 圖圖 32.海力士季度庫存海力士季度庫存(億美元億美元).22 圖圖 33.深南與興森封裝基板業務對比深南與興森封裝基板業務對比.22 圖圖 34.全球全球 ABF 載板市場銷售額載板市場銷售額(億美元億美元).23 圖圖 35.ABF 載板供需缺口載板供需缺口.23 圖圖 36

14、.預計預計 2023 年年 ABF 載板下游應用領域比例載板下游應用領域比例.23 圖圖 37.全球全球 PC 出貨量出貨量(億臺億臺).23 圖圖 38.全球全球 Ai 芯片市場規模芯片市場規模(億美元億美元).24 圖圖 39.神經網絡模型參數量發展趨勢神經網絡模型參數量發展趨勢.24 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 1.無錫二期和廣州封裝基板項目發展情況（截至無錫二期和廣州封裝基板項目發展情況（截至 2022 年末）年末）.6 表表 2.公司核心管理團隊（截至公司核心管理團隊（截至 2022 年末）年末）.8 表表 3.2022

15、-2027 年年 PCB 產業發展情況預測（按地區，單位：百萬美元）產業發展情況預測（按地區，單位：百萬美元）.11 表表 4.公司公司 PCB 產品介紹產品介紹.12 表表 5.不同服務器平臺對不同服務器平臺對 PCB 的性能要求的性能要求.14 表表 6.全球全球 PCB 產品細分產值及增速產品細分產值及增速(億美元億美元).19 表表 7.深南電路封裝基板業務情況深南電路封裝基板業務情況.22 表表 8.深南電路封裝基板產品種類深南電路封裝基板產品種類.25 表表 9.公司封裝基板業務擴產規劃公司封裝基板業務擴產規劃.26 表表 10.公司分業務收入預測公司分業務收入預測.28 表表 1

16、1.可比公司估值可比公司估值.28 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：公司簡介：領先的內資領先的內資 PCB 廠商，打造廠商，打造“3-In-One”戰略布局戰略布局 1.1 基本概況：基本概況：深耕深耕 40 載，打造“載，打造“3-In-One”商業模式”商業模式 深南電路股份有限公司成立于深南電路股份有限公司成立于 1984 年，年，于于 2017 年在深交所主板上市，已成為年在深交所主板上市，已成為中國印制電路板行業的領先企業、中國封裝基板領域的先行者、電子裝聯特色企中國印制電路板行業的領先企業、中國封裝基板領域的先行者

17、、電子裝聯特色企業。業。從 1993-1994 年完成向通信領域的轉型以來，公司歷經三大發展階段。第一階段為 1995-2007 年，公司加大 PCB 領域自主研發能力，啟動剛撓結合板、厚銅板等研發項目，成為國內首家制作通信背板的 PCB 企業。第二階段為 2008-2016年，公司拓展了電子裝聯和封裝基板業務，形成“3-In-One“業務模式，剛撓結合板等多項項目實現投產和量產。第三階段為 2017-至今，公司成功上市，研發和生成能力進一步加強，最高加工層數突破 120 層。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 獨特的“獨特的“3-In-One”商業模式，高效協同的完整產業

18、布局商業模式，高效協同的完整產業布局。公司以互聯為核心，在不斷強化印制電路板業務領先地位的同時，大力發展與其“技術同根”的封裝基板業務及“客戶同源”的電子裝聯業務。公司業務覆蓋 1 級到 3 級封裝產業鏈環節，具備提供“樣品中小批量大批量”的綜合制造能力，通過開展方案設計、制造、電子裝聯、微組裝和測試等全價值鏈服務，能夠為客戶提供專業高效的一站式綜合解決方案。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.封裝基板、印制電路板和電子裝聯所處的產業鏈環節 數據來源：公司公告，財通證券研究所 廣州封裝基板項目廣州封裝基板項目、無錫基板二期項目建設推進順利

19、無錫基板二期項目建設推進順利。2021 年 6 月，公司決議使用自有資金及自籌資金 60 億元，用于廣州封裝基板生產基地項目建設；同年 8月通過非公開發行 A 股股票預案，擬使用募集資金 25.3 億元用于無錫二期項目建設。廣州項目主要生產 FC-BGA、FC-CSP 及 RF 封裝基板，預計產能約為 2 億顆FC-BGA、300 萬 panel RF/FC-CSP 等有機封裝基板。無錫二期主要生產高階倒轉芯片用 IC 載板。截至 2022 年末，廣州封裝基板項目分兩期建設，一期部分廠房及配套設施主體結構已封頂，預計將于 2023 年第四季度連線投產。無錫基板二期工廠已于 2022 年 9 月

20、下旬連線投產并進入產能爬坡階段。表1.無錫二期和廣州封裝基板項目發展情況（截至 2022 年末）投資項目投資項目 主要產品主要產品 擬投資金額擬投資金額（億元）（億元）工程進度工程進度 預估產能預估產能 項目達到預定可項目達到預定可使用狀態日期使用狀態日期 無錫二期 高階倒轉芯片用 IC載板 20.16 79.68%2022.9.30 廣州項目 FC-BGA FC-CSP及RF封裝基板 60 14.94%2 億顆 FC-BGA、300 萬 panel RF/FC-CSP 等有機封裝基板 2023.Q4（一期）數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.2 管理層及股東情況管理層及股東情況 股權結構

21、穩定股權結構穩定，實際控制人為國資委，實際控制人為國資委控股的中國航空工業集團有限公司控股的中國航空工業集團有限公司。截至公司 2022 年報，中航國際控股有限公司作為國有法人對公司控股 63.97%，公司母公司為中航國際，最終控制方為國資委控股的中國航空工業集團有限公司。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.公司股權結構（截至 2022 年末）數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖4.公司與實際控制人之間的產權及控制關系 數據來源：公司公告，財通證券研究所 管理團隊管理團隊經驗豐富，深耕公司多年。經驗豐富，深耕公司多年。公司核心管理層年齡

22、在 45-56 之間，加入公司的平均年限在 20 年以上。此外，董事長楊之誠和副總經理王成勇具備研究員級高級工程師資質，專業技術背景深厚。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.公司核心管理團隊（截至 2022 年末）姓名姓名 職務職務 年齡年齡 加入時間加入時間 個人簡介個人簡介 楊之誠 董事長 56 2009 研究員級高級工程師，歷任公司總經理助理、副總經理、總經理、董事 周進群 董事 總經理 49 1995 歷任生產工藝工程師、高級主管工程師、經理部經理、總經理助理、副總經理 王成勇 副總經理 53 1992 研究員級高級工程師，歷任技

23、術員、工程師、主管、經理 張利華 副總經理 54 1996 歷任制作工程部主管、計劃中心經理、深圳一廠總監、PCB 事業部副總經理 張麗君 副總經理 總法律顧問 48 2005 歷任行政部副經理、經理部經理、戰略發展部經理、人力資源部經理、華進半導體監事 樓志勇 副總經理 財務負責人 46 2000 歷任公司財務部高級主管、副經理、財務部總監、總經理助理 楊智勤 副總經理 45 2004 歷任研發部助理工程師、工程師、高級工程師、資深工程師、高級主管、封裝基板事業部總監 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.3 主營業務主營業務穩健，封裝基板占比提升穩健，封裝基板占比提升 營收和歸母凈利潤保

24、持增長，盈利能力較強營收和歸母凈利潤保持增長，盈利能力較強。2022 年，在國際形勢多變、美元利率提升等多重因素影響下，全球經濟復蘇顯著放緩。下半年以來，電子產業受經濟環境影響較為顯著，整體需求進一步承壓。公司積極應對外部環境帶來的挑戰，通過優化產品結構、強化運營能力、提升生產經營效率，實現了全年利潤的平穩增長。實現營業總收入 139.92 億元，同比增長 0.36%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 16.40 億元，同比增長 10.74%。2018-2022 年，營業收入 CAGR 約為 16.48%，歸母凈利潤 CAGR 為 23.85%，歸母凈利潤年復合增長率顯著高于營業收入，公司盈利能力較

25、強。圖5.公司營業總收入（億元）及其增速 圖6.公司歸母凈利潤（億元）及其增速 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 0510152025303540450204060801001201401602018年2019年2020年2021年2022年營業總收入(億元)YoY（%）010203040506070800246810121416182018年2019年2020年2021年2022年歸母凈利潤(億元)YoY(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 各產品各產品整體整體營收齊增長，封裝基板營收占比有所提高。營

26、收齊增長，封裝基板營收占比有所提高。印制電路板業務穩定運營，保持營收占比第一。2022年印制電路板業務實現營收88.25億元，營收占比65.45%。封裝基板業務 FC-CSP、FC-BGA 技術能力持續突破，工廠建設順利推進，營收占比有所提高。2022 年封裝基板業務實現營收 25.20 億元，營收占比 18.69%。電子裝聯業務營收穩步增長，供應鏈管理能力進一步提升。2022 年電子裝聯業務實現主營業務收入 17.44 億元，營收占比 12.94%。圖7.分產品營業收入（億元）圖8.分產品營業收入占比（%）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 整體整體毛利率

27、和凈利率毛利率和凈利率有所有所增長，印制電路板和電子裝聯毛利增長，印制電路板和電子裝聯毛利率率提高。提高。2022 年，公司整體毛利率為 25.52%，較上期增長 1.81pcts；凈利率 11.72%，同期增長 1.1pcts。公司整體盈利能力增長。分產品看，印制電路板方面，公司一方面通過主動優化業務訂單結構，提升高盈利產品占比；另一方面通過智能制造、工程設計優化等措施，進一步提高產品質量和工廠運營效率，實現印制電路板毛利率 28.12%，較上期提升 2.84pct。電子裝聯方面，公司通過加強精細化管理，升級自動物流與生產自動化等降本增效措施，助力電子裝聯業務毛利率改善，實現毛利率 13.1

28、5%，較上期提升 0.59pct。0204060801001201402018年2019年2020年2021年2022年電子裝聯封裝基板印制電路板其他0204060801002018年2019年2020年2021年2022年電子裝聯封裝基板印制電路板其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖9.公司毛利率（%）和凈利率（%）圖10.分產品毛利率（%）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 研發投入持續增加。研發投入持續增加。2022 年公司研發投入 8.20 億元，同比增長 4.75%，占營業總收入的 5.8

29、6%。公司長期堅持技術領先戰略，不斷提升研發和創新能力。2022 年公司新增授權專利 141 項，新申請 PCT 專利 8 項，多項產品、技術達到國內、國際領先水平，獲得各類科技獎勵。公司銷售費用率基本持平，維持在 1.8%左右；管理費用率較 2021 年有所上升，達到 4.81%；財務費用率波動較大，2022 年財務費用同比下降 106%，主要為匯兌收益增加影響。圖11.公司期間費率（%）數據來源：公司公告，財通證券研究所 2 服務器服務器 PCB 迎機遇期，電子裝聯助力一站式服務迎機遇期，電子裝聯助力一站式服務 2.1 PCB 業務整體維持增長，業務整體維持增長，AI 算力打開服務器板潛在

30、空間算力打開服務器板潛在空間 PCB 是組裝電子零件用的關鍵互連是組裝電子零件用的關鍵互連件件。印制電路板（Printed Circuit Board）是指0510152025302018年2019年2020年2021年2022年銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)051015202530352018年2019年2020年2021年2022年電子裝聯封裝基板印制電路板其他-1012345672018年2019年2020年2021年2022年銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 在覆銅板按照預定設計形成銅線路

31、圖形的電路板，其主要功能是使各種電子零組件按照預定電路連接，起電氣連接作用。同時，它也承載著電子設備數字及模擬信號傳輸、電源供給和射頻微波信號發射與接收等功能，絕大多數電子設備及產品均需配備，因而被稱為“電子產品之母”。2022 年全球年全球 PCB 產值同比增長產值同比增長 1%，2022-2027 CARG 預計預計 3.8%。根據 Prismark 2022年第四季度報告統計，2022年以美元計價的全球PCB產業產值同比上升1%。從中長期看，產業將保持穩定增長的態勢。根據 Prismark 數據顯示，2022 年-2027年全球 PCB 產值的預計年復合增長率達 3.8%。從區域看，全球

32、各區域 PCB 產業均呈現持續增長態勢。其中，中國大陸地區復合增長率為 3.3%，增長保持穩健。從產品結構看，封裝基板、HDI 板、18 層及以上的高多層板、8-16 層的高多層板仍將保持相對較高的增速，未來五年復合增速分別為 5.1%、4.4%、4.4%、3.9%。對于 PCB 產品，無線通信、服務器和數據存儲、新能源和智能駕駛以及消費電子等市場仍將是行業長期的重要增長驅動力。表3.2022-2027 年 PCB 產業發展情況預測（按地區，單位：百萬美元）類型類型/年份年份 2021 2022E 2027E 2022-2027E 產值產值 同比同比 產值產值 產值產值 復合增長率復合增長率

33、美洲 3245 3.8%3369 4129 4.2%歐洲 2003-5.9%1885 2250 3.6%日本 7310-0.4%7280 8414 2.9%中國大陸 44143-1.4%42553 51133 3.3%亞洲（日本、中國大陸除外）24207 5.9%25654 32462 4.8%合計 80910 1.0%81740 98388 3.8%數據來源：公司公告，Prismark，財通證券研究所 公司主要從事高中端公司主要從事高中端 PCB 業務，下游應用布局豐富。業務，下游應用布局豐富。公司在印制電路板業務方面專業從事高中端印制電路板的設計、研發及制造等相關工作，產品下游應用以通信設

34、備為核心，重點布局數據中心（含服務器）、汽車電子等領域，并長期深耕工控、醫療等領域。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.公司 PCB 產品介紹 應用領域應用領域 主要設主要設備備 相關相關 PCB 產品產品 特征描述特征描述 數據中心 交換機、服務器/存儲設備 背板、高速多層板 高速材料、大尺寸、高多層、高密度、多種背鉆、剛撓結合 通 信 無線網 通信基站 背板、高速多層板、高頻微波板、多功能金屬基板 金屬基、大尺寸、高多層、高頻材料及混壓 傳輸網 OTN 傳輸設備、微波傳輸設備 背板、高速多層板、高頻微波板 高速材料、大尺寸、高多層、

35、高密度、多種背鉆、剛撓結合、高頻材料及混壓 核心網 路由器、交換機 固網寬帶 OLT、ONU 等光纖到戶設備 背板、高速多層板 多層板、剛撓結合 工控醫療 工控、醫療系統 高速多層板 高可靠性、多層板、剛撓結合 消費電子 電池保護、光學攝像、無線耳機等 剛撓結合板、HDI 高密度、輕薄、立體組裝、高可靠性 汽車電子 毫米波雷達、激光雷達、攝像頭、新能源汽車 高頻微波板、剛撓結合板、厚銅板 高頻材料及混壓、高可靠性、HDI、剛撓結合、多層板、厚銅 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2.1.1 服務器：服務器：AI 算力需求打開成長空間算力需求打開成長空間 PCB 產品在數據中心領域的應用，主要

36、是將背板、高速多層板的 PCB 相關產品作用于交換機、服務器/存儲設備等。其 PCB 產品具有高速材料、大尺寸、高多層、高密度、多種背鉆、剛撓結合的特點。22 年前三季度服務器出貨量同比年前三季度服務器出貨量同比有所有所增加，增加，但消費端疲軟，但消費端疲軟，22Q4 和和 23Q1 同比同比下滑下滑。據 DIGITIMES Research 數據，2022 年全球服務器出貨量同比增長約 6%，前三季度的同比增長率分別為 16.5%、10.2%和 6%，表現較好，而 22Q4 國內數據中心廠商、品牌商出貨力道疲軟，云廠商 Meta 及 Google 對服務器采購需求亦趨弱，全球服務器出貨量 Q

37、oQ-7.1%、YoY-4.3%，全球服務器出貨預估 23Q1 仍會受到需求減緩的影響，YoY 和 QoQ 衰退 10%。根據 DIGITIMES Research 數據單看我國，2021 年服務器市場出貨量達到 412 萬臺，同比增長 9.6%；廠商收入達到250.9 億美元，同比增長 15.9%，預計 2023 年我國服務器出貨量將增至 449 萬臺。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖12.2021Q3-23Q1 全球服務器各季度出貨量（千臺）圖13.2018-23 年中國服務器出貨量（萬臺）數據來源：DIGITIMES，財通證券研究

38、所 數據來源：IDC，中商產業研究院，財通證券研究所 海外云廠商海外云廠商 CAPEX 整體持續增長，帶動服務器整體持續增長，帶動服務器 PCB 需求增加。需求增加。近兩年，隨著全球數據量及所需算力的持續增長，云廠商資本開支整體逐季上升，短期受宏觀經濟沖擊影響增速或邊際放緩，但未來隨著 AI 大模型帶來的算力需求增長，云廠商資本開支有望再度上行。云計算廠商 CAPEX 投入增加，有望推動服務器 PCB 需求的增加。圖14.主要云計算廠商季度 CAPEX（億元）數據來源：WIND，財通證券研究所 服務器平臺升級，推動服務器平臺升級，推動 PCB 性能提高，創造量價齊升空間。性能提高，創造量價齊升

39、空間。作為承載服務器內各種走線的關鍵基材，PCB 以及其關鍵原材料覆銅板在服務器升級的同時，性能不斷提升。具體體現在四個方面：1）PCB 板層數增加板層數增加，從 Purley 到 Eagle Stream，PCB 層數將從 10 層及以下增加到 16 層以上。2）PCB 板傳輸速率提高板傳輸速率提高，服務器平臺每升級一代，傳輸速率翻一倍。3）CCL 等級等級從 Mid-Loss 升級至 Very Low Loss，-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%340036003800400042004400460048005000出貨量（千臺）QoQYoY05010015020025

40、0300350400450500-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300350400450谷歌亞馬遜微軟MetaIBM合計QoQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 高頻高速要求PCB板采用Very Low Loss或Ultra Low Loss等級覆銅板材料制作。4）低介電常數（低介電常數（Dk）和低介質損耗因子（）和低介質損耗因子（Df），要求典型 Df 值降至 0.002-0.004，Dk 值降至 3.3-3.6。服務器平臺升級下，PCB 層數和性能提升，價值量和市場空間進一步擴大。表5.不同服

41、務器平臺對 PCB 的性能要求 Purley Whitley Eagle Stream 傳輸速率(Gbps)28 56 112 主板層數 10 層及以下 12-14 層 16 層以上 覆銅板材料 Mid Loss Low Loss Very/Ultra Low Loss 典型 Dk 值 4.1-4.3 3.7-3.9 3.3-3.6 典型 Df 值 0.008-0.010 0.005-0.008 0.002-0.004 數據來源：億渡數據，財通證券研究所 AI 大大模型帶動模型帶動 AI 服務器需求增長。服務器需求增長。隨著 ChatGPT、文心一言等諸多 AI 大模型、AIGC 模型的測試和

42、推廣，AI 服務器的需求量迅速增加。據 TrendForce 預測，截至 2022 年為止，預估搭載 GPGPU（General Purpose GPU）的 AI 服務器年出貨量占整體服務器比重近 1%，即 14 萬臺，2023 年預估在 ChatGPT 等相關應用加持和再次刺激下，預估出貨量年成長可達 8%，20222026 年復合成長率將達 10.8%。圖15.全球 AI 服務器出貨量及 CAGR 預測（千臺）數據來源：TrendForce，財通證券研究所 公司公司新一代平臺服務器新一代平臺服務器 PCB，實現，實現中小批量供應。中小批量供應。數據中心領域，受產業需求走弱和 Intel E

43、agle Stream 平臺服務器芯片發布延期的影響，2022 下半年以來，公司數據中心領域訂單短期承壓。公司已配合主要客戶完成新一代平臺服務器 PCB 研發，現已逐步進入中小批量供應階段，有能力快速滿足客戶后續大批量供應需求。10015020025020222023E2024F2025F2026F 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 2.1.2 通信：國內通信：國內 5G 基站建設平穩，海外業務占比提升基站建設平穩，海外業務占比提升 PCB 產品在通信領域的應用，主要是將背板、高速多層板、高頻微波板和多功能金屬基板作用于通信基站、OTN 傳

44、輸設備、微波傳輸設備、路由器、交換機和OLTONU 等光纖到戶設備。國內國內 5G基站基站建設帶動公司相關建設帶動公司相關 PCB業務業務營收高增營收高增。從 2019年 13 萬個 5G基站，增加到 2022 年 231.2 萬個，中國 5G 基站數總量占全球超過 60%。2020-2022 年年度新增基站數分別為 58.8、70.7 和 88.7 萬個，整體快速增長。截至 23 年 2 月末，我國 5G 基站總數達 238.4 萬個，占移動基站總數的 21.9%。5G 網絡建設穩步推進，帶動 PCB 產品需求的增加。圖16.中國 5G 基站累計和新增數量（萬個）數據來源：工信部，財通證券研

45、究所 公司公司海外通信業務占比提升。海外通信業務占比提升。2022 年國內通信市場需求放緩，海外通信需求上升。公司憑借行業領先的技術實力與高效優質的服務能力，在國內客戶端份額保持穩定的同時，海外通信業務占比提升。從中長期看，國內與海外市場的通信基礎設施建設需求持續存在，伴隨通信技術及應用的不斷拓展，整體市場具備發展前景。2.1.3 汽車：汽車電子滲透提升，帶動汽車：汽車電子滲透提升，帶動 PCB 需求增長需求增長 PCB 產品在汽車電子的應用，主要是將高頻微波板、剛撓結合板和厚銅板作用于毫米波雷達、激光雷達、攝像頭和新能源汽車，其產品的特征是高頻材料、高可靠性、HDI、剛撓結合、多層板、厚銅。

46、汽車電子市場發展前景廣闊汽車電子市場發展前景廣闊，滲透率和成本占比齊提升，滲透率和成本占比齊提升。根據智研咨詢數據顯示，2017-2021 年我國汽車電子市場規模穩步上升，從 5400 億元增至 8894 億元，平均增速保持在 10%以上，2022 年汽車電子市場規模預計達到 9783 億元，同比增速05010015020025030020192020202120222023.1-2累計數量（萬個）新增數量（萬個）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 約 10%。汽車電子市場規模一方面受汽車產銷量的影響，另一方面也得益于汽車電子設備及系統滲透率

47、的提高和成本占比的提高。從中國汽車電子滲透率情況來看，目前后倒車雷達、中控屏幕、駐車影像系統、巡航系統的市場滲透率分別達到 86.3%、85.6%、78.5%、72.6%。汽車電子成本占比也在逐步增加，根據智研咨詢數據顯示，2020 年汽車電子在整車制造成本的占比為 34.32%，較 1990 提高了19%，預計 2030 年該比例將達到 50%。汽車電子市場的蓬勃發展，帶動 PCB 需求的增長。圖17.我國汽車電子市場規模（億元）圖18.我國汽車電子相關設備和系統滲透率 數據來源：智研咨詢，財通證券研究所 數據來源：智研咨詢，財通證券研究所 圖19.汽車電子成本占比 數據來源：智研咨詢，財通

48、證券研究所 訂單穩定增長，南通三期產能爬坡良好。訂單穩定增長，南通三期產能爬坡良好。汽車電子領域，公司通過深耕大客戶和開發新客戶，確保了汽車電子領域訂單繼續保持穩定上升趨勢，訂單同比增長超 60%。同時，公司通過聚焦目標產品、強化內部運營、提升體系能力等舉措有效0%5%10%15%20%020004000600080001000012000市場規模增速0%20%40%60%80%100%車道偏移預警碰撞預防系統液晶儀表盤前倒車雷達巡航系統駐車影像系統中控屏幕后倒車雷達0%10%20%30%40%50%60%19902000201020202030（E）汽車電子占整車制造成本比重 謹請參閱尾頁重

49、要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 增進了汽車電子業務的盈利水平。汽車電子專業工廠南通三期產能爬坡穩步推進、技術能力持續提升，年底已開始盈利，目前產能利用率達五成以上。2.2 電子裝聯：協同電子裝聯：協同 PCB 業務提供一站式服務業務提供一站式服務 PCB 業務的下游環節，業務的下游環節，與領先企業取得長期合作與領先企業取得長期合作。電子裝聯業務屬于 PCB 制造業務的下游環節，具體系指依據設計方案將無源器件、有源器件、接插件等電子元器件通過插裝、表面貼裝、微組裝等方式裝焊在 PCB 上，實現電子電氣的互聯，并通過功能及可靠性測試，形成模塊、整機或系統。

50、公司電子裝聯產品按照產品形態可分為 PCBA 板級、功能性模塊、整機產品/系統總裝等，業務主要聚焦通信、醫療電子、汽車電子等領域。公司電子裝聯業務已與多家全球領先企業建立起長期戰略合作關系。公司堅持深耕大客戶策略，電子裝聯業務多年來始終保持穩定發展。加大客戶開發力度、改善毛利率并提高服務水平。加大客戶開發力度、改善毛利率并提高服務水平。2022 年全球電子產業增長放緩，電子物料供應環境逐步改善，但汽車和工控等領域部分高端芯片的結構性短缺依然存在，電子裝聯業務在供應鏈層面依舊面臨一定壓力。公司加大非通信領域客戶的開發力度，在數據中心、工控醫療、汽車電子領域均取得相應突破。內部運營層面，通過加強精

51、細化管理，升級自動物流與生產自動化等降本增效措施，助力電子裝聯業務毛利率改善；通過強化供應鏈管理能力建設，提升客戶對交付的滿意度；通過提升前端輔助設計及后端增值服務能力，進一步加強對客戶的一站式服務水平。3 IC 載板：載板：先進封裝帶來發展機遇先進封裝帶來發展機遇，國產替代趨勢，國產替代趨勢明顯明顯 3.1 國國內內 IC 載板市場潛力巨大，供給端國產替代為必經之路載板市場潛力巨大，供給端國產替代為必經之路 IC 載板即封裝基板，載板即封裝基板，主要用于半導體封裝環節，起到連接、傳遞裸片與印刷電路主要用于半導體封裝環節，起到連接、傳遞裸片與印刷電路板間信號，并板間信號，并散熱、支撐散熱、支撐

52、的的作用作用。IC 載板為 PCB 產品細分結構中最高端的部分之一，由 HDI 技術進一步發展而來，技術難度與加工精度更高。IC 載板直接與芯片相連，產品尺寸較小，精度較高，需要更精密的層間對位技術、電鍍能力與鉆孔技術。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.IC 載板發展趨勢 數據來源：南亞電路板官網，財通證券研究所 由于中美摩擦加劇，中國芯片制程技術的發展遇到瓶頸，由于中美摩擦加劇，中國芯片制程技術的發展遇到瓶頸，先進封裝技術有望幫助先進封裝技術有望幫助國產芯片彎道超車國產芯片彎道超車。目前中國高算力芯片廠商遭到美國制裁，限制國內先進

53、制程的發展，先進封裝技術中的 Chiplet 技術能夠提升不同部件的協同效應，繞道提升芯片性能，是我國國產芯片發展的必經之路。我國先進封裝市場保持高速增長，2021 年我國先進封裝市場規模達到 399.6 億元，同比增長 13.7%，增速高于傳統封測行業。圖21.Chiplet 應用處理器示意圖 圖22.中國先進封裝市場規模(億元)數據來源：芯原股份年報，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 IC 載板為先進封裝中的關鍵器件，載板為先進封裝中的關鍵器件，市場規模增長迅速，市場規模增長迅速，在低端封裝中占成本的在低端封裝中占成本的 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級

54、標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 30%以上，在高端封裝中可占成本的以上，在高端封裝中可占成本的 70%。在 PCB 的不同細分產品結構中，封裝基板產品是增長速度最快的一類，21 年產值增長速度與 21-26 年復合增長率均為 PCB 細分產品中最高。據 Prismark 統計數據顯示，2021 年全球封裝基板市場規模達到約 142 億美元，實現同比增長 39.33%。預計 2021-2026 年封裝基板的復合增長率為 8.58%，為 PCB 細分產品中增速最快的部分，遠高于 PCB 行業總體增速 4.77%。表6.全球 PCB 產品細分產值及增速(億美元)圖23.全球封裝基板市場規

55、模(億美元)產品類型 2020 2021 2026E 2021-2026E 產值 同比%產值 產值 復合增長率%紙基板 8.6 10.09 9.5 10.3 1.57 單雙面板 70.5 19.13 84.0 97.5 3.04 多面板 247.7 25.39 310.5 371.5 3.65 HDI 板 98.7 19.41 117.9 150.1 4.95 封裝基板 101.9 39.33 142.0 214.3 8.58 軟板 124.8 12.62 140.6 171.8 4.09 合計 651.9 23.40 804.5 1015.6 4.77 數據來源：Prismark，公司公告，

56、財通證券研究所 數據來源：Prismark，財通證券研究所 從從 PCB 細分產品結構比例來看，我國封裝基板市場發展細分產品結構比例來看，我國封裝基板市場發展相對相對較落后，還存在巨較落后，還存在巨大潛力大潛力。2021 年全球 PCB 產品結構中，封裝基板產品占比達到 17.6%，而我國封裝基板占比僅為 5.3%，遠遠低于全球封裝基板占比，未來存在全球產業轉移的趨勢。且目前內資廠商中僅有深南電路、珠海越亞、興森科技等廠商能夠生產封裝基板，國內競爭格局較好。圖24.全球 PCB 細分產品結構 圖25.中國 PCB 細分產品結構 數據來源：Prismark，智研咨詢，前瞻產業研究院，華經產業研究

57、院，GPCA，財通證券研究所 數據來源：Prismark，深南電路公告，觀研天下，中商情報網，華經產業研究院，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 IC 載板載板產能主要分布于日本、韓國、中國臺灣產能主要分布于日本、韓國、中國臺灣，行業壁壘明顯，集中度高，行業壁壘明顯，集中度高，存在，存在較大的較大的國產替代空間國產替代空間。根據 Prismark 的統計數據顯示，2019 年全球封裝基板行業產能約 80%份額歸屬于日本、韓國、中國臺灣等地區，僅有 16%產能分布在中國大陸，其中 4%為內資屬性。封裝基板行業門檻高，產能集中，全

58、球前十大廠商已經基本鎖定，2020 年前三大封裝基板企業為欣興電子，日本揖斐電，以及韓國三星電機，行業的 CR3 達到 36%，CR10 達到 83%。圖26.2019 年全球封裝基板產能分布 圖27.2020 年全球封裝基板行業競爭格局 數據來源：Prismark，華經產業研究院，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 3.2 BT 載板：下游存儲芯片市場規模發展迅速，載板：下游存儲芯片市場規模發展迅速，5G 進一步帶動射頻器進一步帶動射頻器件需求件需求 按照基板材料來分類，按照基板材料來分類，IC 載板可分為剛性載板、柔性載板、陶瓷載板三類，其中載板可分為剛性載板、柔性載

59、板、陶瓷載板三類，其中以以 BT 樹脂和樹脂和 ABF 膜制成的膜制成的 BT 載板和載板和 ABF 載板應用最為廣泛。載板應用最為廣泛。BT 載板不易熱脹冷縮、尺寸穩定，材質硬、線路粗，主要用于手機 MEMS、通信及儲存芯片封裝。ABF 載板的原材料 ABF 膜是由日本味之素研發的增層薄膜材料，產能被完全壟斷。ABF 載板相比于 BT 載板能做到更細線路、更小線寬，被廣泛應用于 CPU、GPU 等高算力芯片中。圖28.封裝基板示意圖 圖29.封裝基板終端應用 數據來源：奧特斯官網，財通證券研究所 數據來源：財聯社，奧特斯官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

60、21 公司深度研究報告/證券研究報告 BT 載板約有載板約有 2/3 比例應用于存儲類芯片中，下游存儲芯片市場呈現周期性上漲比例應用于存儲類芯片中，下游存儲芯片市場呈現周期性上漲趨趨勢勢。存儲芯片是嵌入式系統芯片的概念在存儲行業中的具體應用，通過在芯片中嵌入軟件實現多功能和高性能，以及對多種協議、硬件和應用的支持。根據 Statista數據顯示，全球存儲芯片銷售額在 2018 年達到高點 1580 億美元。19 年由于集成電路市場下滑，存儲芯片市場大跌。2020 年產能擴張，進入復蘇階段，于 2021年銷售額接近 18 年高點達到 1538 億美元。22 年受疫情影響，手機、PC 需求有所衰退

61、，導致存儲芯片價格下降，銷售額為 1555 億美元，同比增長 1.1%。目前行業下行空間不大，預計在 23 年下半年將有所回暖。圖30.全球存儲芯片銷售額(億美元)數據來源：Statista，華爾街見聞，財通證券研究所 存儲芯片存儲芯片的供需錯配導致周期波動的供需錯配導致周期波動，一輪周期約為，一輪周期約為 3-4 年，大致為一年下行周期，年，大致為一年下行周期，兩年上升周期兩年上升周期。分析 SK 海力士的財務數據可以看出，其營業收入在 18 年三季度達到峰值，19 年大幅下降，二季度觸底，后續緩慢回升至 21 年三季度恢復到正常水平。從 22 年二季度起，營業收入環比大幅下降，庫存水平處于

62、高水位。從歷史周期來看，目前存儲芯片市場已基本觸底，繼續下行的空間不大，預計 23 年下半年行業將有所回暖。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖31.海力士季度營收(億美元)圖32.海力士季度庫存(億美元)數據來源：Bloomberg，財通證券研究所 數據來源：Bloomberg，財通證券研究所 深南電路公司進入封裝基板行業較早，深南電路公司進入封裝基板行業較早，目前目前 BT 載板載板業務規模較大，在部分市場業務規模較大，在部分市場具有競爭優勢。具有競爭優勢。公司已成為日月光、長電科技等全球領先封測廠商的合作伙伴，生產的硅麥克風微機電系統

63、封裝基板產品大量應用于蘋果，三星手機中；FC-CSP基板也已量產出貨。深南電路 21 年封裝基板業務營收達到 24.15 億元，毛利率29.09%，業務規模與毛利率均高于同行業廠商興森科技。公司募投項目無錫基板工廠于 19 年 6 月順利連線投產，增加存儲類產品產能。無錫基板二期于 22 年 9月投產，正處于產能爬坡階段。圖33.深南與興森封裝基板業務對比 表7.深南電路封裝基板業務情況 封裝基板 2017 2018 2019 產能(萬平方米)22.68 29.00 37.30 產量(萬平方米)19.99 26.40 33.78 產能利用率(%)88.13 91.02 90.56 銷售均價(元

64、/平米)3972.27 3754.50 3583.40 毛利率(%)26.12 29.69 26.25 業務收入（億元)7.54 9.47 11.64 數據來源：Choice，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.3 ABF 載板：高算力芯片與服務器推動發展，載板：高算力芯片與服務器推動發展，ABF 載板供不應求載板供不應求 ABF 載板市場載板市場增速迅猛增速迅猛，下游新興領域為，下游新興領域為 ABF 帶來新一輪高景氣度帶來新一輪高景氣度。2010 年以來，PC 市場疲軟，ABF 載板逐漸需求不振，廠商并沒有擴產計劃。而 2018 年后，PC 需求有所回升，5G、AI 芯

65、片等新興領域帶來大量高算力芯片需求，使 ABF 載板景氣度大幅上漲，需求迅速飆升，呈現出供不應求的趨勢。恒州博智預計全球ABF載板市場銷售額將以5.56%復合增長率增長，2028年有望達到65.29億美元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 ABF 載板存在供需缺口，產能供不應求。載板存在供需缺口，產能供不應求。欣興電子表示公司 ABF 產能已被預定至 2025 年。據拓璞產業研究院數據顯示，ABF 載板 2019 年平均月需求為 1.85 億顆，預計 23 年達到 3.45 億顆，而供給端 23 年月產能僅為 3.31 億顆，仍存在供需缺口

66、。圖34.全球 ABF 載板市場銷售額(億美元)圖35.ABF 載板供需缺口 數據來源：QYResearch，財通證券研究所 數據來源：拓璞產業研究院，財通證券研究所 ABFABF 載板下游主要應用于載板下游主要應用于 PCPC 市場，其次為服務器、交換機、市場，其次為服務器、交換機、AIAI 芯片等新興領域芯片等新興領域。2019 年以來，PC 市場開始回暖，出貨量有所回升。2020-2021 年由于全球疫情的原因，遠程辦公、網課的需求使 PC 市場迎來了一波換機潮。全球 PC 出貨量在 2020年同比增長 16.09%，2021 年同比增長 15.18%，達到 3.49 億臺，2022 年

67、短期需求爆發結束，出貨量同比有所降低，但仍然高于疫情之前水平，達到 2.92 億臺。圖36.預計 2023 年 ABF 載板下游應用領域比例 圖37.全球 PC 出貨量(億臺)數據來源：立鼎產業研究院，財通證券研究所 數據來源：IDC，財通證券研究所 AI 芯片指專門用于處理計算任務的模塊，芯片指專門用于處理計算任務的模塊，廣泛應用于高算力廣泛應用于高算力 GPU 中，中，針對人工針對人工智能算法進行特殊加速設計。智能算法進行特殊加速設計。AI 技術在數據中心、智能汽車等終端領域的應用離不開大量 AI 芯片的算力支持。OpenAI 公司 CEO 也曾提出新版摩爾定律：全球 AI 謹請參閱尾頁重

68、要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 運算量每隔 18 個月翻一倍。高算力需求帶動了 AI 芯片市場發展，據中商情報網數據，2021 年全球 AI 芯片市場規模達到 255 億美元，預計 2026 年市場規模有望達到 920 億美元，CAGR 為 29.3%。人工智能聊天機器人人工智能聊天機器人 ChatGPT 的推出，標志著的推出，標志著 AI 技術應用的一次飛躍，技術應用的一次飛躍，模型參模型參數量與算力需求大幅上升數量與算力需求大幅上升。近 5 年來，神經網絡模型高速發展，模型參數量呈現幾何級增長。2022 年 11 月 30 日，美國人工智能公司 O

69、pen AI 開放 ChatGPT 程序，進入商業應用時代，帶來巨大經濟效應。ChatGPT 參數量達到 1750 億，其進行模擬訓練，存儲知識都需要大量的算力支持。瑞銀分析師提到從算力來看 ChatGPT已導入至少一萬顆英偉達高端 GPU?；ヂ摼W巨頭阿里、百度等公司也在研發類ChatGPT 應用，預計未來將產生大量高算力 GPU 的需求。圖38.全球 Ai 芯片市場規模(億美元)圖39.神經網絡模型參數量發展趨勢 數據來源：中商情報網，財通證券研究所 數據來源：arxiv，Noelia Ferruz,Birte Hcker，財通證券研究所 3.4 公司布局公司布局 IC 載板業務，載板業務，

70、ABF 載板為戰略方向載板為戰略方向 深南電路為國內深南電路為國內 PCB 龍頭企業，自龍頭企業，自 2009 年進入半導體封裝基板領域，在半導體年進入半導體封裝基板領域，在半導體封裝基板行業積累已久。封裝基板行業積累已久。公司現有封裝基板產品種類豐富，覆蓋種類較多，產品應用于智能手機、平板、可穿戴設備、汽車等多種領域。公司 FC-CSP 產品在 MSAP和 ETS 工藝方面達到行業先進技術能力；RF 產品取得了顯著技術突破，實現了產品全系列覆蓋。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 表8.深南電路封裝基板產品種類 產品名稱 示意圖 層數 基板

71、特征 應用領域 FC-CSP 基板 2-6 封裝方式：FC 線寬線距 12/12m-25/25m 智能手機、平板、多媒體設備等領域高端處理器芯片 WB-CSP 基板 2-6 封裝方式：WB 線寬線距 25/25m-40/40m 手機，平板電腦，機頂盒等用的應用處理器 Memory-eMMC 基板 2,3,4 打線手指節距 70-90m 表面處理：電金+OSP 手機、PC、服務器等設備中的嵌入式存儲芯片 Memory-MSD 基板 2-4 打線手指節距：70-100m 表面處理：電硬金，電鍍軟金 手機，導航，數碼相機，PAD，Laptop 等設備中的 Memory 模塊 RF 基板 2-8 表面

72、處理：電鍍鎳金，無引線電鎳金，化學鎳鈀金，OSP 等 嚴格的圖形和厚度一致性管控、層間對位管控 手機、可穿戴設備中的RFFEM 模塊等 MEMS-SEN 基板 2 薄板，精細電路 表面處理：電鍍鎳金，無引線電鎳金，化學鎳鈀金，OSP 等 智能手機、可穿戴設備、汽車、醫療等領域的傳感器封裝 MEMS-MIC 基板 2,4,6 埋容埋阻技術 智能手機、智能音箱、可穿戴和 PC 等設備中的微機電系統-麥克風模組封裝 數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司考慮到封裝基板行業的廣闊市場前景與自身戰略發展目標，投資公司考慮到封裝基板行業的廣闊市場前景與自身戰略發展目標，投資 60 億資金億資金擴產封裝基

73、板業務擴產封裝基板業務。隨著數據中心、通信、服務器、AI 芯片等領域應用快速發展，對于芯片算力、GPU 的需求大幅上升，封裝基板作為其中集成電路封裝的核心原材料之一，市場前景廣闊。公司抓住市場機遇，先后投資建設無錫高階倒裝芯片用 IC 載板項目與廣州封裝基板生產基地項目，搶占市場份額，提高公司在封裝基板行業的競爭力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 表9.公司封裝基板業務擴產規劃 項目名稱 募集資金日期 投資金額(億元)投產日期 目標產能 進度 半導體高端高密 IC 載板產品制造項目 2017 10.15 2019 年 年產能 60 萬平

74、達到滿產狀態 高階倒裝芯片用 IC 載板產品制造項目 2021 20.16 2022 年9 月-正處于產能爬坡階段 廣州封裝基板生產基地項目 2021 60 2023 年四季度 2 億顆 FC-BGA、300萬 panel RF/FC-CSP等有機封裝基板 一期廠房已封頂，目前已有部分產品送樣認證 數據來源：公司公告，財通證券研究所 擴產項目按預期進度推進，目前無錫二期正處于產能爬坡階段，廣州一期預計擴產項目按預期進度推進，目前無錫二期正處于產能爬坡階段，廣州一期預計 23年四季度投產年四季度投產。無錫高階倒裝芯片用 IC 載板產品制造項目已建設完畢，目前一期基本處于滿產狀態，二期于 22 年

75、 9 月投產，正處于產能爬坡階段。整體產能利用率約為 60%。廣州基地一期部分廠房已封頂，有部分產品正在送樣認證，預計 23年四季度開始投產。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 4 收入預測與估值收入預測與估值 4.1 分業務收入預測分業務收入預測 PCB 業務業務：傳統 PCB 行業有望于 23H2 開始復蘇，汽車及數據中心類 PCB 占比有望持續提升。2022 年第三季以來，受 EGS 平臺切換進展延期及下游市場需求下滑影響，公司 PCB 業務數據中心領域短期內承壓，目前公司已配合客戶完成新一代 EGS 平臺用 PCB 樣品研發并具備批量

76、生產能力，隨著 Intel 新平臺在今年逐步落地有望拉動數據中心 PCB 增長。伴隨公司加大對汽車電子市場開發力度及南通三期工廠連線爬坡，汽車電子類 PCB 營收規模有望實現較大幅度增長。我們預計公司 2023/2024/2025 年 PCB 業務收入為 86.61/97.26/99.04 億元，增速為2.55%/12.39%/1.82%，毛利率為 28.00%/28.00%/30.00%。封裝基板封裝基板業務業務：下游 AI 芯片、ChatGPT 等領域景氣度高，擴大對高算力 GPU 需求，chiplet 等先進封裝方式將是未來集成電路發展的重要技術方向，IC 載板國產替代道路堅定。無錫基板

77、二期工廠已于 2022 年 9 月下旬連線投產并進入產能爬坡階段，產能利用率達到兩成以上，廣州 FC-BGA 封裝基板項目一期進展按計劃進行，預計將于 2023 年 Q4 連線投產。我們預計公司 2023/2024/2025 年封裝基板業務收入為 33.81/49.31/68.91 億元，增速為 34.18%/45.86%/39.73%，毛利率為27.00%/27.00%/30.00%。電子裝聯業務電子裝聯業務：PCBA 業務屬于 PCB 制造業務的下游環節，公司主要聚焦通信、數據中心、工控醫療、汽車電子等領域，該業務有望保持平穩發展。我們預計公司 2023/2024/2025 年電子裝聯業務

78、收入為 17.82/19.80/19.80 億元，增速為2.20%/11.11%/0.00%，毛利率為 13.00%/13.00%/13.00%。綜上，我們預計公司 2023/2024/2025 年收入增速為 8.09%/19.93%/11.78%，綜合毛利率為 23.66%/24.71%/24.35%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 表10.公司分業務收入預測 2022 2023E 2024E 2025E 1、PCB 收入（億元）84.46 86.61 97.26 99.04 YoY 2.55%12.39%1.82%毛利率 28.12%

79、28.00%28.00%30.00%2、封裝基板封裝基板 收入（億元）25.20 33.81 49.31 68.91 YoY 34.18%45.86%39.73%毛利率 26.98%27.00%27.00%30.00%3、PCBA 收入（億元）17.44 17.82 19.80 19.80 YoY 2.20%11.11%0.00%毛利率 13.00%13.00%13.00%4、合計合計 收入（億元）139.92 151.24 181.38 202.75 YoY 8.09%19.93%11.78%毛利率 25.52%23.66%24.71%24.35%數據來源：Wind，財通證券研究所 4.2

80、盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤為 15.67/20.56/22.10 億元，EPS 為3.06/4.01/4.31元/股，對應2023年5月16日收盤價對應PE分別為25.24/19.24/17.90倍。選取興森科技、博敏電子、勝宏科技作為可比公司，對應 2023/2024/2025 年平均 PE 為 24.31/17.85/19.39 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。表11.可比公司估值 當日股價當日股價 凈利潤（凈利潤（億億元）元）EPS PE 證券簡稱證券簡稱 2023/5/16 2022 年年 23E 24E 25E 23E 24

81、E 25E 興森科技 13.16 5.26 0.37 0.48 0.59 36.05 27.46 22.45 博敏電子 11.45 0.79 0.51 0.78 0.44 22.31 14.63 26.28 勝宏科技 16.03 7.91 1.10 1.40 1.70 14.57 11.47 9.44 平均 24.3124.31 17.8517.85 19.3919.39 數據來源：Wind 一致預期，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 5 風險提示風險提示 新產品新產品 ABF 載板研發導入不及預期載板研發導入不及預期：AB

82、F 載板技術壁壘極高，目前主要市場仍被臺系及日系龍頭公司壟斷，大陸廠商作為新進入者存在一定的研發失敗風險。大陸目前需求仍為幾個主要大客戶，如果大客戶驗證持續不達預期，公司新產品放量存在風險。PCB 行業需求持續低迷行業需求持續低迷：2022 年第三季以來，受 EGS 平臺切換進展延期及下游市場需求下滑影響，公司 PCB 業務數據中心領域短期內承壓，國內及國外 5G 建設增速放緩，影響公司相關業務增長。原材料價格波動風險原材料價格波動風險：PCB 及 IC 載板上游原材料為銅箔、銅球、CCL、玻纖、樹脂類產品等，原材料價格主要受銅、石油等大宗商品價格波動影響。如果原材料價格持續上漲，且公司無法全

83、部向下游傳導，則會影響公司盈利能力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 13942.52 13992.45 15124.33 18138.23 20275.12 成長性成長性 減:營業成本 10636.99 10421.75 11545.77 13655.38 15339.0

84、8 營業收入增長率 20.2%0.4%8.1%19.9%11.8%營業稅費 86.16 87.09 90.39 111.13 123.86 營業利潤增長率-0.5%6.6%-1.3%29.7%7.0%銷售費用 232.73 253.12 247.75 309.33 348.22 凈利潤增長率 3.5%10.7%-4.4%31.2%7.5%管理費用 543.17 672.63 907.46 1088.29 1216.51 EBITDA 增長率 5.9%7.3%8.1%21.8%9.2%研發費用 782.42 819.58 858.38 1036.57 1165.66 EBIT 增長率-4.1%-

85、1.7%-0.2%29.4%6.9%財務費用 107.19-6.12 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增長率-1.0%1.9%-3.6%30.9%7.4%資產減值損失-145.52-161.77 3.07 1.96 2.69 投資資本增長率 18.0%37.7%9.7%11.8%11.0%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.08 3.67 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 14.5%43.8%12.8%14.9%13.9%投資和匯兌收益 9.97 21.58 13.85 19.19 23.76 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 1617.05 1723.15 170

86、1.21 2207.06 2362.63 毛利率 23.7%25.5%23.7%24.7%24.3%加:營業外凈收支-7.80-2.68 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 11.6%12.3%11.2%12.2%11.7%利潤總額利潤總額 1609.25 1720.46 1701.21 2207.06 2362.63 凈利潤率 10.6%11.7%10.4%11.3%10.9%減:所得稅 128.40 80.49 133.44 150.82 152.43 EBITDA/營業收入 18.5%19.8%19.8%20.1%19.7%凈利潤凈利潤 1480.64 1639.73 1567.2

87、0 2055.79 2209.65 EBIT/營業收入 12.4%12.1%11.2%12.1%11.5%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 619.60 1913.47 2041.41 1663.12 3330.70 固定資產周轉天數 204 238 246 220 208 交易性金融資產 0.00 270.92 270.92 270.92 270.92 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 28-1-4 19 1 應收帳款 2731.58 2770.15 2743.42 3912.77 3688.4

88、6 流動資產周轉天數 190 224 222 220 227 應收票據 282.95 367.32 189.64 533.05 299.18 應收帳款周轉天數 62 71 66 66 67 預付帳款 16.01 48.70 26.48 38.56 50.06 存貨周轉天數 80 84 81 82 82 存貨 2526.56 2340.89 2842.88 3351.79 3651.35 總資產周轉天數 398 483 518 481 483 其他流動資產 212.66 198.72 198.72 198.72 198.72 投資資本周轉天數 284 389 395 369 366 可供出售金融

89、資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 17.4%13.4%11.3%13.0%12.2%長期股權投資 4.14 3.89 3.62 3.38 3.13 ROA 8.8%7.9%6.9%8.0%7.7%投資性房地產 5.81 5.54 5.27 5.01 4.74 ROIC 14.6%10.8%9.5%11.1%10.8%固定資產 7788.98 9138.02 10174.01 10921.92 11543.06 費用率 在建工程 634.40 1517.26 1842.56 2161.60 2670.67 銷售費用率 1.7%1.8%1.6%1.7%1.7%無形資產 407.4

90、2 557.46 644.33 751.78 866.57 管理費用率 3.9%4.8%6.0%6.0%6.0%其他非流動資產 303.20 469.36 469.36 469.36 469.36 財務費用率 0.8%0.0%0.0%0.0%0.0%資產總額資產總額 16792.29 20726.55 22787.13 25708.81 28673.54 三費/營業收入 6.3%6.6%7.6%7.7%7.7%短期債務 350.34 0.00-116.09-232.18-426.35 償債能力償債能力 應付帳款 1880.61 1638.31 2275.23 2257.66 2899.13 資

91、產負債率 49.3%40.9%39.3%38.2%36.9%應付票據 1373.84 1292.95 1231.82 1883.36 1709.52 負債權益比 97.1%69.2%64.9%61.9%58.5%其他流動負債 6.49 10.52 10.52 10.52 10.52 流動比率 1.22 1.28 1.27 1.35 1.43 長期借款 1367.64 1174.62 1174.62 1174.62 1174.62 速動比率 0.76 0.89 0.85 0.91 0.99 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 19.03 18.42 負

92、債總額負債總額 8272.22 8473.67 8966.49 9831.93 10586.47 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 3.13 3.47 4.04 4.49 5.02 DPS(元)0.95 1.00 0.00 0.00 0.00 股本 489.21 512.88 512.88 512.88 512.88 分紅比率 留存收益 4394.97 5547.46 7114.66 9170.44 11380.10 股息收益率 0.8%1.4%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 8520.07 12252.88 13820.64 15876.88 18087.07 業績和估值

93、指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)3.02 3.22 3.06 4.01 4.31 凈利潤 1480.64 1639.73 1567.20 2055.79 2209.65 BVPS(元)17.41 23.88 26.94 30.95 35.26 加:折舊和攤銷 862.72 1079.11 1308.25 1463.83 1648.25 PE(X)40.3 22.4 25.2 19.2 17.9 資產減值準備 185.78 187.57-3.

94、07-1.96-2.69 PB(X)7.0 3.0 2.9 2.5 2.2 公允價值變動損失-0.08-3.67 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 105.00 63.18 0.00 0.00 0.00 P/S 4.3 2.6 2.6 2.2 2.0 投資收益-9.97-21.58-13.85-19.19-23.76 EV/EBITDA 23.7 13.6 13.4 11.0 9.6 少數股東損益 0.21 0.25 0.57 0.45 0.54 CAGR(%)營運資金的變動-274.54 142.54 136.13-1128.20 903.14 PEG 11.4 2.1 0

95、.6 2.4 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 2341.81 3179.83 3001.73 2373.41 4739.39 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-2480.55-3614.41-2757.70-2635.60-2877.64 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 260.77 1697.16-116.09-116.09-194.17 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業

96、協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市

97、場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀

98、請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露