瑞瑪精密-公司研究報告-轉型發展的汽車零部件新貴-230517（28頁）.pdf

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1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1其他電子零組件其他電子零組件瑞瑪精密（瑞瑪精密（002976.SZ）買入）買入-A(首次首次)轉型發展的汽車零部件新貴轉型發展的汽車零部件新貴2023 年年 5 月月 17 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現資料來源：最聞市場數據：市場數據：2023 年年 5 月月 16 日日收盤價（元）：24.61總股本（億股）：1.20流通股本（億股）：1.20流通市值（億元）：29.53基礎數據：基礎數據：2023 年年 3 月月 31 日日每股凈資產（元）：7.34每股資本公積

2、（元）：2.80每股未分配利潤（元）：2.43資料來源：最聞分析師：分析師：林帆執業登記編碼：S0760522030001郵箱：研究助理：研究助理：張子峰郵箱：投資要點：投資要點：通信行業精密金屬沖壓件企業逐步向汽車零部件轉型。通信行業精密金屬沖壓件企業逐步向汽車零部件轉型。瑞瑪精密成立于2012 年，主要從事精密零部件及相應模具的研發、生產和銷售，覆蓋領域包括移動通信、汽車、電力電氣等行業。公司與全球知名的移動通信主設備商、電子制造服務商及大型跨國汽車零部件供應商均保持良好的業務合作關系，通信業務主要客戶有偉創力、諾基亞、愛立信、中天科技等，汽車零部件業務主要客戶有采埃孚天合、斯凱孚、法雷奧

3、、大陸、博世、博格華納、麥格納、安波福、蒂森克虜伯、德爾福、敏實集團、延鋒、拓普集團等。2022 年公司實現營收 12.06 億元（其中，汽車及新能源汽車業務實現營收 7.62億元，同比+98.54%；移動通訊業務實現營收 3.27 億元，同比+26.69%），同比+59.78%；歸母凈利潤 0.67 億元，同比+46.66%；扣非后歸母凈利潤 0.73 億元，同比+105.95%，業績大幅提升主要系廣州信征于下半年開始并表增厚所致。公司2022 年度新開發與承接汽車及新能源汽車精密結構件產品訂單（全生命周期）約17 億元，其中新能源汽車項目訂單占比超 70%。2023 年一季度公司實現營收

4、3.37億元，同比+54.98%；歸母凈利潤 0.24 億元，同比+38.09%；扣非后歸母凈利潤0.23 億元，同比+42.76%，主要因廣州信征并表以及原有業務增長帶來業績較大幅度的提升。2022 年公司汽車零部件業務營收占比為 63.15%，通訊業務營收占比為27.10%，已成功從移動通訊精密金屬零部件企業轉型至汽車零部件企業。收購廣州信征進入汽車電子和智能座艙領域。收購廣州信征進入汽車電子和智能座艙領域。公司以人民幣 9850 萬元收購廣州市信征汽車零件有限公司 36.48%股權并向標的公司增資人民幣 8000 萬元，完成后合計持有標的公司 51%股權。廣州信征主要生產各類汽車線束、座

5、椅舒適系統及相關電控系統 ECU 等，下游客戶包括廣汽集團、比亞迪、長城、吉利、小鵬等國內知名整車廠。2021年度廣州信征實現營收2.49億元，同比+50.14%，凈利潤 0.17 億元，同比+29.10%；2022 年廣州信征實現營收 2.42 億元，營業利潤 0.22 億元。本次交易完成后，廣州信征納入公司合并報表范圍（2022 年 6 月起開始并表）。通過本次收購，公司成功切入汽車智能座艙系統，產品布局由零部件升級至子系統。截至 2022 年 9 月，信征零件湖南永州工廠已順利投產，實現間接向華為智選 EH3、比亞迪、廣汽埃安及理想汽車供應產品，同時，公司北美墨西哥工廠順利承接新能源整車

6、廠 T 客戶 H 項目座椅結構件產品訂單；蘇州工廠已實現間接向蔚來供應座椅結構件。擬收購英國普拉尼德進入車用空氣懸掛業務，進一步強化產品從零部件擬收購英國普拉尼德進入車用空氣懸掛業務，進一步強化產品從零部件公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2到系統總成的戰略升級。到系統總成的戰略升級。公司及子公司香港瑞瑪擬通過發行股份及支付現金的方式購買香港大言 51%的股權及普拉尼德 12.75%的股權，并由公司或其全資子公司向普拉尼德增資人民幣 8000 萬元，交易完成后將合計持有普拉尼德 56.26%的股權。普拉尼德是英

7、國一家專業的汽車空氣懸架系統集成商，與主要客戶 Rivian、Alexander、Isuzu 等均建立了穩定的合作關系。普拉尼德 2020 年營收 5004.97 萬元，凈利潤-1757.39 萬元；2021 年營收增至 10412.55 萬元，同比+108.04%，凈利潤虧損減小至-482.62 萬元；2022 年前十月，營業收入 42728.85 萬元，凈利潤5590.91 萬元，公司業務受益于新能源車滲透率的迅速提高而實現了快速增長。公司與普拉尼德合資設立普萊德汽車科技（蘇州）有限公司，全面吸收普拉尼德在空氣懸架領域的技術與工程經驗，加快空氣懸架產品及系統在國內市場應用的落地，預計今年下

8、半年將會投產。通過對廣州信征和普拉尼德的收購，公司將逐步完成從汽車零部件供應商向系統總成供應商的戰略升級，盈利能力有望進一步提升。盈利預測、估值分析和投資建議：盈利預測、估值分析和投資建議：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.33/1.79/2.32 億元，同比分別增長 99.1%/34.3%/29.6%，對應 EPS分別為 1.11/1.49/1.93 元，對應于 2023 年 5 月 16 日收盤價 24.61 元的 PE 分別為 22.2/16.5/12.7 倍。首次覆蓋，給予“買入買入-A”的投資評級。風險提示：風險提示：汽車產銷量增長不及預期，擬收購普拉尼德進展

9、不及預期。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)7551,2061,7202,3253,050YoY(%)29.259.842.635.231.2凈利潤(百萬元)4667133179232YoY(%)-17.846.799.134.329.6毛利率(%)23.924.823.523.623.7EPS(攤薄/元)0.380.561.111.491.93ROE(%)5.48.614.516.217.2P/E(倍)64.744.122.216.512.7P/B(倍)3.83.93.32.82.3凈利率(%)6.05.57.

10、77.77.6資料來源：最聞，山西證券研究所UWdUuUhUkWoMmOsP8OcM8OtRqQpNmPfQmMnQfQmNzR9PnMrRuOsOpQvPnPyR公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.精密金屬零部件供應商的轉型之路精密金屬零部件供應商的轉型之路.61.1 公司發展歷程.61.2 公司股權結構.61.3 公司主營業務及產品.71.3.1 汽車領域.71.3.2 通訊領域.91.3.3 新能源領域.91.4 公司主要客戶.101.5 公司主要財務數據.111.6 公司主要競爭優勢.12

11、2.外延并購進入汽車電子和智能座艙領域外延并購進入汽車電子和智能座艙領域.132.1 智能座艙應運而生.132.2 外延并購信征零件，布局智能座艙領域.142.3 汽車座椅需求量回升將帶動業績增長.153.擬收購普拉尼德，向系統總成供應商進發擬收購普拉尼德，向系統總成供應商進發.163.1 普拉尼德，專業汽車空氣懸架系統集成商.173.2 深度綁定 Rivian，未來業績確定性不斷增強.183.3 率先成立合資公司，加速空懸系統應用在國內市場落地.204.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.214.1 可比公司財務對比.214.2 盈利預測.224.3 投資建議.245.風險提示風險提示.2

12、5圖表目錄圖表目錄公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程.6圖圖 2：公司股權結構公司股權結構.7圖圖 3：公司汽車產品應用圖示公司汽車產品應用圖示.7圖圖 4：公司汽車零部件銷售量及增速公司汽車零部件銷售量及增速.8圖圖 5：5G 天線陣列基本架構天線陣列基本架構.9圖圖 6：單通道射頻部分示意圖單通道射頻部分示意圖.9圖圖 7：公司主要客戶公司主要客戶.10圖圖 8：近五年公司前五大客戶營收及占比近五年公司前五大客戶營收及占比.10圖圖 9：公司主營業務構成公司主營業務構成.

13、11圖圖 10：公司近年營業收入及增速公司近年營業收入及增速.12圖圖 11：公司近年歸母凈利潤及增速公司近年歸母凈利潤及增速.12圖圖 12：公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率.12圖圖 13：公司主要競爭優勢公司主要競爭優勢.13圖圖 14：汽車行業的演變汽車行業的演變.13圖圖 15：中國乘用車新四化指數中國乘用車新四化指數.14圖圖 16：智能座艙發展四階段智能座艙發展四階段.14圖圖 17：智能座艙新趨勢智能座艙新趨勢.16圖圖 18：汽車空氣懸掛系統示意圖汽車空氣懸掛系統示意圖.18圖圖 19：R1T 車型車型.19圖圖 20：R1S 車型車型.19圖圖 21：Rivian 電動

14、汽車生產量與交付量（輛）電動汽車生產量與交付量（輛）.19圖圖 22：可比公司營業收入（億元）對比可比公司營業收入（億元）對比.21公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 23：可比公司營業收入增速對比可比公司營業收入增速對比.21圖圖 24：可比公司歸母凈利潤（億元）對比可比公司歸母凈利潤（億元）對比.21圖圖 25：可比公司凈利潤增速對比可比公司凈利潤增速對比.21圖圖 26：可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比.22圖圖 27：可比公司凈利率對比可比公司凈利率對比.22表表 1：2022 年公司前五大客

15、戶銷售額及占比年公司前五大客戶銷售額及占比.10表表 2：信征零件主要產品信征零件主要產品.15表表 3：普拉尼德主要產品普拉尼德主要產品.17表表 4：國產配置空氣懸架的新能源車型國產配置空氣懸架的新能源車型.20表表 5 5：公司各業務板塊盈利拆分及預測（百萬元）公司各業務板塊盈利拆分及預測（百萬元）.23表表 6 6：公司主要財務數據及估值公司主要財務數據及估值.24表表 7 7：可比公司估值及比較可比公司估值及比較.24公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 61.精密金屬零部件供應商的轉型之路精密金屬零部件

16、供應商的轉型之路1.1 公司發展歷程公司發展歷程瑞瑪精密成立于 2012 年，一直專注于精密金屬零部件的研發、生產、銷售以及技術服務并提供系統化解決方案，覆蓋領域包括移動通信、汽車、電力電氣等行業。公司設立初期通過向諾基亞、施耐德等供應精密金屬零部件，積累了沖壓工藝相關技術和經驗。其后，公司進一步加大原有移動通信和新興汽車零部件制造領域的模具開發和產品研發力度，切入了重點客戶的核心供應商體系。目前公司客戶主要為移動通信主設備商，電子制造服務商，汽車零部件供應商以及整車制造商，包括諾基亞、愛立信、中天科技、偉創力、新美亞、采埃孚天合、哈曼、斯凱孚、法雷奧、大陸、博世、博格華納、麥格納、安波福、蒂

17、森克虜伯、德爾福、敏實集團、延鋒、拓普集團、匯川技術、施耐德、艾默生等。依托強大的客戶體系，公司產品影響力不斷提升，業務收入實現了快速增長，并于 2020 年 3 月在深圳證券交易所掛牌上市。公司不斷深化在通信領域和汽車領域的布局，在保證傳統通信業務平穩增長的基礎上，加大在汽車及新能源汽車相關零部件和系統總成業務的研發和資本投入。2021 年 11 月，公司與廣州市信征汽車零件有限公司原股東簽訂收購框架協議，形成汽車電子和智能座艙并舉的業務架構；2022 年 12 月 5 日公司公告擬收購英國普拉尼德，切入汽車空氣懸架系統業務，開始由零部件供應商向產品總成供應商轉型。圖 1：公司發展歷程資料來

18、源：公司官網，山西證券研究所1.2 公司股權結構公司股權結構截至 2023 年一季報，公司控股股東為陳曉敏、翁榮榮夫婦，兩人合計持有 62.04%的股權，為實際控制人。公司第三大股東為蘇州工業園區眾全信投資企業（有限合伙），持股比例為 5.15%。公司前十大股東持公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7股比例為 75.48%，股權相對集中。圖 2：公司股權結構資料來源：WIND，山西證券研究所1.3 公司主營業務及產品公司主營業務及產品公司定位于精密智能制造，主要產品是通過精密沖壓、冷鐓、機加工等工藝生產的汽車、通

19、訊、新能源等行業精密金屬零部件。覆蓋領域廣泛，種類較多。1.3.1 汽車領域汽車領域公司汽車領域產品主要分為三類：第一類是精密零部件，主要分為精密沖壓件和緊固件，沖壓件應用于汽車安全系統、底盤系統、汽車電子和車載娛樂系統等，緊固件產品包括異形緊固件和壓鉚緊固件；第二類是座椅舒適系統部件與小總成系統，主要產品為座椅加熱、通風、按摩、支撐等小總成系統及相關系統 ECU、座椅線束、電動座椅開關、座椅調節指紋識別用部件等；第三類是空氣懸掛系統，主要產品為 ECU系統（電子控制單元硬件+軟件）橡膠皮囊、空氣彈簧、減震傳感器、電控空氣懸架系統（ECAS）空氣壓縮機、AVS 產品及工業用空氣波紋管等。公司同

20、時為客戶開發連續模、多工位機械臂傳遞模等復雜精密模具，在精密沖壓結構件生產上被廣泛使用。圖 3：公司汽車產品應用圖示公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8資料來源：公司 2021 年年報，山西證券研究所全球汽車產業正加速向全面輕量化、電氣化和智能化轉型升級，我國國務院、發改委等相關部門也出臺了中國制造 2025、汽車產業中長期發展規劃、智能汽車創新發展戰略等多項行業扶持政策及指導意見，明確支持要引導創新主體協同攻關整車及零部件系統集成、先進汽車電子、關鍵零部件模塊化開發制造、核心芯片及車載操作系統等關鍵核心技術，

21、核心零部件和系統集成的國產化進程將不斷提速。據前瞻產業研究院預測，2026 年我國汽車零部件行業收入將突破 5.5 萬億元。公司在汽車領域近年來發展迅猛，已成功研發出多種品類的零部件，深度綁定全球知名的 Tier1 供應商，銷量逐年增加。得益于新能源汽車在 2021 年后產銷量爆發式增長，公司汽車零部件銷量增速攀升至 25%以上的高增長。2022 年全年，公司新開發與承接汽車及新能源汽車精密結構件產品訂單（產品全生命周期）約 17 億元，其中新能源汽車項目產品訂單占比超 70%。新能源汽車行業的迅速發展有望助推公司業績持續實現較高增長。圖 4：公司汽車零部件銷售量及增速資料來源：WIND，公司

22、招股說明書，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 91.3.2 通訊領域通訊領域公司移動通信領域零部件主要應用于濾波器、雙工器等移動通信基站射頻器件，產品主要為諧振器、低通、電容耦合片、天線、4G/5G 移動通信金屬濾波器、5G 波導介質濾波器等。公司持續進行現有產品的升級換代，針對 5G 通信相關產品進行設計開發，已深度綁定諾基亞、愛立信等全球知名的移動通訊主設備商并實現大批量供應 4G/5G 濾波器、基站天線等產品。2020 年是 5G 商用化元年，在“新基建”驅動下，我國大力推動 5G 網絡建設

23、。因為電磁波頻率和波長成反比，頻率越高，波長越短，波峰和波谷離得越近，介質某一點附近電場的差異就越大，相應電流就越大，意味著在介質里耗損的能量也越多，所以越高頻的電磁波在復雜的現實環境里衰減越快。由于 5G 的電磁波頻率要高于 4G 的頻率，5G 基站的覆蓋數應遠高于 4G 基站數。根據工信部數據，2022 年我國 5G 新建成基站 88.7 萬個，超額完成既定目標；2023 年計劃新建 5G 基站 60 萬個，到 2023 年底累計數量預計將超過 290 萬個。Massive MIMO（大規模天線技術）是 5G 通信提高系統容量和頻譜利用率的一項關鍵技術，可以使信號強度集中于特定指向區域和特

24、定用戶群，在增強用戶信號的同時顯著降低小區內自干擾、鄰區干擾，有效提升用戶信號的載干比。目前在4G中使用的MIMO天線只有2x2和2x4陣列，而5G使用的Massive MIMO天線數量可達 64、128 個。未來毫米波技術成熟后天線體積可以進一步縮小，陣列中的天線數量甚至可以達到 256 個，天線數量將增長超過 8 倍。在基站中，每個天線都需要配備一個雙工器，每個雙工器都需要由兩組不同頻率的阻帶濾波器組成，用來隔離發射和接收訊號，防止本天線發射的信號被本天線接受。因此隨著 5G 基站密度的快速提升，天線和濾波器的需求也將會成倍增長，將有利于公司移動通信業務的增長。圖 5：5G 天線陣列基本架

25、構圖 6：單通道射頻部分示意圖資料來源：Ampleon，山西證券研究所資料來源：摩爾投研，山西證券研究所1.3.3 新能源領域新能源領域公司新能源領域產品主要為儲能電池、動力電池精密結構件，主要有殼體、蓋板、防爆片等。公司已通過客戶審核順利進入某知名車用鋰電池生產制造商的供應鏈體系，承接其新能源電池包結構件產品項目，目前已成功實現小批量試生產。同時，公司已順利建立儲能領域客戶供應商代碼，并已進行樣品小批量供應，預計在 2023 年量產并實現銷售收入。隨著儲能行業未來的高速發展，公司有望新增業務亮點。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票

26、評級說明和免責聲明10101.4 公司主要客戶公司主要客戶目前公司采取直銷模式以及“點對點”的客戶發展戰略，客戶主要為全球知名的汽車零部件供應商、移動通信主設備商以及電子制造服務商。汽車領域主要客戶為采埃孚天合、麥格納、敏實、安波福等全球汽車百強配套企業和哈曼等專業系統領域全球知名制造商。移動通信領域主要客戶為四大移動通信設備集成商之中的諾基亞和愛立信以及五大電子制造服務商之中的偉創力、富士康、新美亞和捷普。電力電氣領域主要客戶為施耐德、博世、艾默生等國際知名企業。除上述主要客戶以外，公司服務的全球百強配套企業還包括大陸、法雷奧、博格華納、蒂森克虜伯等。圖 7：公司主要客戶資料來源：公司 20

27、21 年年報，公司官網，山西證券研究所由于公司近年逐步從電訊精密零部件領域轉型至汽車零部件領域，下游客戶逐步分散，前五大客戶營收占比從 2018 年的約 41%下降至 2022 年的 30.54%，客戶集中度風險逐年降低，有利于中長期發展。表 1：2022 年公司前五大客戶銷售額及占比圖 8：近五年公司前五大客戶營收及占比客戶名稱客戶名稱銷售額（億元）銷售額（億元）占年度銷售總額比例占年度銷售總額比例第一名0.937.74%第二名0.715.87%第三名0.705.79%第四名0.685.66%第五名0.665.48%合計3.6830.54%公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁

28、股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111資料來源：公司 2022 年年報，山西證券研究所資料來源：WIND，公司招股說明書，山西證券研究所公司在 2021 年已實現通過采埃孚、哈曼、拓普集團以及上海延鋒間接向特斯拉供應金屬骨架產品，新項目訂單呈較快增長趨勢，2022 年公司海外工廠已實現直接向特斯拉供應金屬骨架產品。公司研發技術團隊在 2021 年突破空氣懸掛系統用部件的技術瓶頸，成功獲得德國大陸集團空氣懸掛項目產品定點，在該領域奠定了良好的技術和業務基礎。1.5 公司主要財務數據公司主要財務數據公司業務收入主要分為汽車、移動通信、電力電氣三個板塊。公司早期以移動

29、通訊零部件起家，2016年占主營業務收入的比例就超過了 50%。2017 年公司給采埃孚天合和哈曼提供的樣品完成驗收，產品陸續進入量產階段，汽車零部件業務收入開始快速增長，2019 年超過了移動通訊業務，2022 年提升至 63.15%（由于 2021 年開始公司更換披露口徑，未披露各行業零部件和精密模具具體數據，用汽車行業收入占比替代）。電子電氣業務近年收入基本平穩，整體占比逐年下降。圖 9：公司主營業務構成資料來源：WIND，山西證券研究所公司 2017 年開始營收增速開始出現下降，主要原因有汽車行業整車及零部件都處于轉型升級，受中美經貿摩擦、燃油排放環保標準切換、新能源汽車補貼退坡等因素

30、的影響，汽車行業增長乏力；4G 覆蓋深度以及 5G 發展速度不達預期使得公司移動通信業務發展遇到挑戰。但整體經營情況保持穩定。2020 年公司營收首次出現負增長，主要是由于疫情影響訂單下達及交付時間推遲，中美貿易沖突進一步加劇使得全球產業鏈面臨前所未有的挑戰，美元匯率波動等。2021 年，公司業務走出轉型及疫情影響的困境，經營狀況明顯好轉；當年實現營業收入 7.55 億元，同比+29.22%，實現歸母凈利潤 0.46 億元，同比-17.83%，主要受上游原材料鋼鐵、鋁材等價格大幅上漲和美元匯率波動影響。2022 年公司實現營業收入 12.06 億元，同比+59.78%，歸母凈利潤 0.67 億

31、元，同比+46.66%，主要系信征零件并表、汽車零部件業務經營規模擴大及原公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212材料價格下降影響，凈利潤增速重回正值。我們認為，隨著公司汽車零部件業務占比逐步提升，疫情影響開始消退和經濟逐步復蘇，公司未來幾年的業績有望持續高增長。圖 10：公司近年營業收入及增速圖 11：公司近年歸母凈利潤及增速資料來源：WIND，山西證券研究所資料來源：WIND，山西證券研究所公司毛利率和凈利率近年來小幅緩慢下降，主要有兩方面的原因：一是公司產品由非標的精密零部件向規格較大的零件和小總成產品轉型

32、，單位價值量提高，但是毛利率有所下降；二是經營成本的上漲，上游原材料大幅漲價使公司毛利率下降。但是自 2021 年開始，公司經營狀況明顯好轉，2022 年開始毛利率和凈利率有所回升。2023 年一季度，公司毛利率和凈利率分別為 25.56%和 8.38%，相比過去兩年顯著提高。我們認為隨著對汽車小總成零部件企業的并購完成，協同效應或將進一步凸顯，公司毛利率和凈利率進一步提升的概率較大。圖 12：公司毛利率與凈利率資料來源：WIND，山西證券研究所1.6 公司主要競爭優勢公司主要競爭優勢公司定位為精密零部件制造，所處行業競爭相對較少，目前我國尚未形成精密結構件行業的絕對龍頭。高精度、高穩定性的精

33、密結構件制造需要大量資金進行前期的機器設備等固定資產投資，且還需要具備豐富的行業經驗和較強設計能力的專業研發及管理團隊。行業內能夠滿足上述技術、人力、物力要求的企業公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313較少，而下游行業對于精密結構件的需求逐年穩步提升。行業內占有競爭優勢如具備模具設計開發、工藝改進、精密制造能力與品質管控優勢的企業將具有廣闊的發展空間。公司產品服務鏈涵蓋材料研發、模具研發、產品開發、沖壓/冷鐓制造、精密加工、自動裝配、調試、檢測等精密結構件與移動通信設備的整個環節，具有集設計、研發、制造于一體的

34、綜合性服務能力優勢，且目前已具備部分精密結構件產品總成能力，可以為客戶提供高性價比、高質量的產品以及系統化的平臺解決方案。圖 13：公司主要競爭優勢資料來源：公司公告，公司招股說明書，山西證券研究所2.外延并購進入汽車電子和智能座艙領域外延并購進入汽車電子和智能座艙領域公司抓住汽車及新能源汽車行業快速增長的新機遇，2022 年 5 月 16 日與廣州市信征汽車零件有限公司及原股東簽訂了股權收購協議，收購標的公司 36.48%的股權并向標的公司增資人民幣 8000 萬元，交易完成后總共持有標的公司 51%的股權。通過這次收購，公司切入智能座艙系統領域，快速提高汽車電子（自動駕駛系統、智能座艙系統

35、）領域相關產品的市場份額，進一步提升競爭力、盈利水平及可持續發展能力。2.1 智能座艙應運而生智能座艙應運而生汽車行業發展已有 150 余年的歷史，隨著保有量的提升和新消費群體的出現，“性價比”已經不是消費者購車最主要的衡量標準。人們越來越追求品質生活，對汽車的要求已經不僅僅是出行工具，個性化、智能化已成為消費需求的新趨勢。圖 14：汽車行業的演變公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414資料來源：IHS，山西證券研究所由于人們對于汽車的需求發生根本性變化，智能座艙應運而生。汽車座艙的發展經歷了本地化、網聯化和智能

36、化三個階段，由被動交互（人發起）逐漸走向主動交互（人和機器都可以發起），人機交互方式的革新成為智能化水平提升的關鍵。智能座艙是集成了智能化和網聯化技術，從而可以與人、路、車本身進行智能交互的座艙，為駕駛者提供高效且具有科技感的駕駛體驗。圖 15：中國乘用車新四化指數圖 16：智能座艙發展四階段資料來源：中國汽車流通協會，山西證券研究所資料來源：智研咨詢，知乎，山西證券研究所根據 ICV Tank 的數據，2020 年全球汽車智能座艙市場規模只有 231 億美元，中國市場僅占 8.3%的份額，滲透率只有 26.9%；而到 2026 年，全球市場規?？赡軙_到 440 億美元，中國市場約 183

37、億美元，滲透率可達 65.8%左右。這一龐大的細分市場增量勢必會帶動汽車零部件行業增速上行。2.2 外延并購信征零件，布局智能座艙領域外延并購信征零件，布局智能座艙領域廣州市信征汽車零件有限公司成立于 2001 年 4 月，專業生產各類汽車線束、汽車座椅舒適系統及電控系統 ECU 等，研發和送樣階段的新產品包含汽車座椅有刷/無刷電機、方向盤加熱和觸摸感應系統用部件、座椅調節指紋識別用部件等，客戶包括延鋒、安道拓、佛吉亞和廣汽集團、比亞迪、長城、吉利、小鵬等國內知名整車廠以及本田、尼桑等日系整車廠。廣州信征2021年度實現營業收入24919.5萬元，同比+50.14%，凈利潤 0.17 億元，同

38、比+29.10%；2022 年實現營收 2.42 億元，營業利潤 0.22 億元。截至 2022 年 9 月，信征零件湖南永州工廠已順利投產，實現間接向華為智選 EH3、比亞迪、廣汽埃安及理想汽車供應產品；同時，公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515公司北美墨西哥工廠順利承接國際知名新能源整車廠 T 客戶 H 項目座椅結構件產品訂單，蘇州工廠已實現間接向蔚來供應座椅結構件。表 2：信征零件主要產品主要產品主要產品細分產品細分產品圖片圖片功能功能線束尾門線束座椅線束頂棚線束車燈線束車門線束汽車線束是汽車電路的網絡

39、主體，連接汽車的電氣電子部件并使之發揮功能開關座椅記憶調節電動座椅開關，用于調整汽車座椅位置姿態的控制開關，可分為 8 向控制，6 向控制，以及 4 向控制。加熱通風座椅通風座椅加熱墊加熱系統恒溫控制裝置(ECU)能夠實現加熱系統的多檔恒溫控制，滿足客戶不同需求的同時提高了座椅加熱系統產品的舒適性。腰托按摩腰托按摩腰托功能和按摩功能系統是通過EUC 采集信號快速控制氣泵供氣或放氣指令使氣袋達到漲縮實現按摩效果，腰托通過氣泵充氣放氣來調節乘坐人員的腰部支撐位置減輕乘坐人員的疲勞。乘員傳感器乘員傳感器座椅乘員感應器（A-surface SBR）開發周期較短，可以根據座椅泡棉的樣式進行單獨設計，具有

40、更大的探測區域，同時，裝配簡易，通過膠帶直接固定在泡棉上。資料來源：廣州信征官網，山西證券研究所廣州信征承諾 2021 年、2022 年、2023 年經審計扣非歸母凈利潤分別不低于 2400 萬元、2900 萬元和3700 萬元；若 2024 年度實現的扣非歸母凈利潤不低于 4,500 萬元，且舒適系統和電機系統的業務收入合計占比超過標的公司當年度總收入 70%以上，則公司應在 2025 年內按不低于本次交易轉讓股權的估值倍數收購乙方持有的標的公司不低于 29%的股權。這份業績承諾若如期實現，并表后將為瑞瑪精密凈利潤帶來可觀的正面貢獻。2.3 汽車座椅需求量回升將帶動業績增長汽車座椅需求量回升

41、將帶動業績增長汽車座椅的需求可分為新車生產帶來的直接需求和對原有汽車座椅的替換需求兩大類。其中，汽車座椅的新需求與汽車產量直接相關。2021 年我國汽車產量 2608.2 萬輛，同比+3.4%，結束了 2018 至 2020 年連續三年的產量下滑，開始觸底回升。2022 年我國汽車產銷量分別為 2702.1 萬輛和 2686.4 萬輛，同比分別+3.4%和+2.1%。新能源車產銷量無論是國內還是海外也開始出現爆發式增長，2021 年和 2022 年全球新能公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616源汽車銷量分別約為

42、 670 萬輛和 1082.4 萬輛（據 EVTank 統計），同比分別+102.4%和+61.6%；國內銷量分別為 352.1 萬輛和 688.7 萬輛（中汽協統計），同比分別+157.5%和+93.4%。新能源汽車的高速增長帶動了對汽車座椅的新需求。汽車座椅的替換需求主要來源于現有汽車座椅使用壽命到期或者不恰當使用而產生的替換需求、汽車保有者消費觀念升級產生的更換需求、兒童安全需求這三個方面。據前瞻產業研究院分析，汽車座椅替換需求甚至超過了新車生產對汽車座椅產生的直接需求量。其中，安全性替換需求大致在 13.59%，消費升級和磨損替換需求二者加起來約 8%，總共替換比例在 21.59%（2

43、020 年測算數據）。汽車后市場體量龐大，汽車座椅替換需求有待進一步挖掘。圖 17：智能座艙新趨勢資料來源：搜狐汽車，太平洋汽車，搜圖網，山西證券研究所汽車座椅未來將向更安全、更舒適、智能化和輕量化的趨勢發展。廣州信征的主要產品為座椅所需的電子部件，主要用于舒適系統，契合汽車座椅舒適化和安全化的發展路徑。公司自身智能座艙座椅類產品主要為座椅金屬骨架，已具備座椅旋轉產品總成能力，收購廣州信征將會拓展公司在智能座艙領域的產品類型。由于公司目前汽車及新能源汽車產品主要應用于德系、美系及國產品牌車，而廣州信征除公司已有客戶主要為日系品牌車，雙方在客戶領域具有互補性。此次收購將有利于公司快速整合客戶資源

44、和優質供應商資源，實現戰略協同效應，座椅類產品的市場份額有望快速提升。3.擬收購普拉尼德，向系統總成供應商進發擬收購普拉尼德，向系統總成供應商進發公司 2022 年 12 月 5 日發布發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案的公告：公司及公司子公司香港瑞瑪擬通過發行股份及支付現金的方式購買香港大言 51%的股權（間接對應持有普拉尼德 38.25%的股權，對應普拉尼德 37.2938 萬英鎊注冊資本）及普拉尼德 12.75%的股權（對應普拉尼德公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明171712.4313

45、萬英鎊注冊資本），并由公司或其全資子公司向普拉尼德增資人民幣 8000 萬元，同時公司擬向不超過 35 名符合條件的特定投資者非公開發行股份募集配套資金。業績承諾期為 2023 年度和 2024 年度，具體為：普拉尼德 2023 年度實現的凈利潤（以扣除非經常性損益前后孰低為準，下同）不低于 1028.50 萬英鎊，2024 年度實現的凈利潤不低于 1270.50 萬英鎊。若本次交易完成，公司將進入汽車減震品領域，從空氣懸架零部件供應商向系統總成供應商升級。3.1 普拉尼德，專業汽車空氣懸架系統集成商普拉尼德，專業汽車空氣懸架系統集成商普拉尼德（Pneuride）成立于 1950 年，主營業務

46、為汽車空氣懸架系統的設計、研發、生產、銷售和服務，主要產品有空氣彈簧、減振器、電控空氣懸架（ECAS）、空氣懸架壓縮機、AVS 產品及工業用空氣波紋管等，是專業的汽車空氣懸架系統綜合解決方案提供商，持有“Dunlop”品牌在空氣懸架系統產品的授權許可，與主要客戶 Rivian、Alexander、Isuzu 等均建立了穩定的合作關系，并且是 Rivian 的空氣懸掛系統獨家供應商。表 3：普拉尼德主要產品主要產品主要產品圖片圖片用途及優勢用途及優勢電子復合減振器集空氣彈簧、電子控制技術和輔助自動調控減震阻尼力功能的減振器為一體，普拉尼德生產的電子復合減振器能夠根據路面情況進行自動調節，達到舒適

47、、安全的效果，且具有較長使用壽命。橡膠空氣彈簧一種在柔性的橡膠囊中充入壓縮空氣為介質，利用空氣的可壓縮 性來實現彈性作用的非金屬彈簧。壓縮氣體的氣壓能夠隨載荷和道路條件的變化進行自動調節，不論滿載還是空載，保證車身高度適應載荷、路面的變化，大大提高了乘坐的舒適性。普拉尼德生產的空氣彈簧主要用于乘用車、商用車等車型，無密封泄露問題，使用方便且壽命較長?？諝夤┙o單元為空氣懸架系統提供氣源，一般由空氣壓縮機、氣動彈簧閥、溫度 傳感器、空氣干燥器、氣動排氣閥等組成。一個高性能的空氣供給單元可以做到：更好的散熱性能與降噪；更緊湊的空間設計，空氣供給單元通常位于發動機艙或后備箱；更低能耗，尤其對于電動車而

48、言；更長使用壽命，高材料強度實現更多循環測試可靠性?？諝鈶壹芰闩浼?普拉尼德可向汽車整車生產商及售后市場提供空氣懸架相關零配件，包括：波紋管、阻尼器、高度傳感器、儲氣罐、減震隔膜、活塞等，滿足不同客戶對于不同車型的廣泛需求。資料來源：公司公告，山西證券研究所汽車懸架系統屬于底盤系統部件，一般由彈性元件、減振器、導向元件等構成，主要作用是緩和由不平的路面傳給車架的沖擊，以提高乘車的舒適性。根據懸架系統的彈簧剛度和減振器的阻尼系數是否變化可分為三類：被動懸架、半主動懸架和主動懸架?？諝鈶壹芟到y是主動懸架的一種，能夠隨外界的輸入進行最優控制和調節：當汽車高速行駛時，控制單元會讓底盤降低，減振器阻尼系

49、數增高，懸架變硬以此提高車身的穩定性；當車輛低速行駛或者經過坑洼路面時，控制單元會讓底盤抬升，懸架變軟，提升駕乘的公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818舒適性?？諝鈶壹芟到y主要是通過空氣泵來調整空氣減振器的空氣量和壓力，改變空氣減振器的硬度和彈性系數；通過調節泵入的空氣量，也可以調節空氣減振器的行程和長度，實現底盤的升高或降低。圖 18：汽車空氣懸掛系統示意圖資料來源：圖解汽車原理與構造，山西證券研究所2017 年，國家質監總局及國家標準化管理委員會聯合發布的機動車運行安全技術條件中提到，總質量大于或等于 12

50、000kg 的危險貨物運輸貨車的后軸，所有危險貨物運輸半掛車，以及三軸欄板式、倉柵式半掛車應裝備空氣懸架。該規定于 2020 年 1 月 1 日正式實施。伴隨?；愤\輸車等車輛空氣懸架強制性安裝政策的出臺，商用車尤其是?；愤\輸車、半掛車等車輛空氣懸架需求有望迎來大幅增長。新能源汽車的普及也將推動空氣懸架市場需求的增長。一方面，新能源汽車對續航里程較為敏感，空氣懸架能在一定程度上提升其續航里程。當新能源汽車高速行駛時，需要消耗大量能源對抗風阻，空氣懸架可以調整汽車底盤高度，從而降低新能源汽車的風阻。另一方面，因為新能源汽車電池重量較大，空氣懸掛的輕量化可以有效平衡高承載和舒適度的要求。根據華經

51、產業研究院數據，重卡空氣懸架滲透率約 5%；乘用車領域，目前乘用車整體滲透率在 3.5%左右，25 萬元以上乘用車滲透率約 16%。隨著中國本土廠商對國產化生產線的投入和新能源適配車型的增多，我國空氣懸架市場將有望迎來快速增長期。3.2 深度綁定深度綁定 Rivian，未來業績確定性不斷增強，未來業績確定性不斷增強Rivian 是全球第一家成功下線量產電動皮卡的汽車制造商，旗下主要有三款車型：兩款乘用車雙排電動皮卡 R1T 和三排 SUV 車型 R1S，一款商用廂式車 EDV 700。亞馬遜是 Rivian 第一大股東（截止 2022 年底擁有 17.60%的股份），并已訂購了 10 萬輛 E

52、DV 700（2030 年前交付），給予了很大的支持。Rivian 的成功離不開創新式的滑板式底盤平臺，滑板式底盤基于非承載車身和線傳轉向/制動系統，是一種可以減輕整車開發負擔的通用型底盤方案。汽車制造商可以自由設計車輛上車體，下車體部分可利用滑板底盤自由調整的特性，拉伸成所需的適配布局，所以單車開發周期短，可適配于各種車型。Rivian 通過滑板底盤，將電機、公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919電池管理系統、液壓控制系統、懸架系統全部整合到底盤上，使車輛重心降低，提升了操控響應力（四電機版本的 R1T 還可

53、實現原地轉向）。R1T 和 R1S 目前主要供應北美市場，受到了市場的極大歡迎，其 IPO文件披露，截至 2021 年 9 月的乘用車訂單達 48390 輛。除了皮卡和 SUV 車型，Rivian 有望推出一款名為“Project Lucid”的轎車，采用公司已有的平臺，但擁有高性能和更長的續航里程。圖 19：R1T 車型圖 20：R1S 車型資料來源：Rivian 官網，山西證券研究所資料來源：Rivian 官網，山西證券研究所Rivian 現有產能 15 萬輛，其中約 6.5 萬輛是皮卡和 SUV。2021 年 Rivian 生產了 1015 輛車，2022 年產能開始釋放，全年目標 25

54、000 輛，實際生產 24337 輛，略低于目標，主要受制于惡劣天氣和供應鏈中斷導致的工廠停工。2022 年第四季度公司生產了 10020 輛汽車，占全年產量的 41.17%，環比+36.09%，可見供應鏈問題已得到極大的緩解。2023 年 Rivian 設定的生產目標是 50000 輛，與上年相比翻了一倍。今年第一季度，公司已生產了電動汽車 9395 輛（同比+596%），交付 7946 輛（同比+548%），雖然交付量環比去年第四季度-2.4%，但是好于市場預期。2023 年第一季度，Rivian 實現營收 6.61 億美元，同比+596%，歸屬于普通股股東的凈利潤為-13.49 億美元，

55、同比收窄。Rivian 的目標是在未來兩年內大幅改善其財務狀況，最終在 2024 年底之前實現盈利。圖 21：Rivian 電動汽車生產量與交付量（輛）資料來源：Rivian 官網，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020普拉尼德 2020 年營業收入 5004.97 萬元，凈利潤-1757.39 萬元。隨著汽車消費需求逐漸恢復，及主要客戶 Rivian 的產銷量高速增長，2021 年普拉尼德的營業收入快速增加至 10412.55 萬元，同比+108.04%，凈利潤虧損減小至-482.62 萬元；截

56、至 2022 年十月，普拉尼德的營業收入為 42728.85 萬元，同比增長超 300%，實現凈利潤 5590.91 萬元。其中，對第一大客戶 Rivian 的銷售占普拉尼德主營業務收入的比例在 2020 年度、2021 年度、2022 年度 1-10 月分別為 20.56%、59.36%、92.53%。普拉尼德深度綁定 Rivian，隨著其汽車工廠產能的加速釋放，公司業績有望繼續快速提升。3.3 率先成立合資公司，加速空懸系統應用在國內市場落地率先成立合資公司，加速空懸系統應用在國內市場落地公司在 2022 年 12 月 10 日公告，將與普拉尼德合資設立普萊德汽車科技（蘇州）有限公司，全面

57、引進普拉尼德的空氣懸架系統和系統用部件產品的技術與生產工藝，在中國從事空氣懸架系統及系統用部件產品的研發、生產、銷售等業務。合資公司注冊資本 750 萬英鎊，其中普拉尼德擬以技術成果出資 75 萬英鎊，持股 10%，以貨幣出資 307.50 萬英鎊，持股 41%，共計持股 51%；瑞瑪精密以貨幣出資 367.50 萬英鎊，持股 49%?？諝鈶壹芟到y的兩大核心零部件空氣彈簧和空氣供給單元具備較高的技術壁壘，過去被海外企業壟斷，如大陸集團、威巴克、威伯科等（具備覆蓋 ECU、空氣彈簧、減震器、壓縮機、儲氣罐等全面的供應能力），所以價格居高不下，以前更多是應用于奔馳、路虎、沃爾沃等高端車型上，國內自

58、主品牌搭載空氣懸架的極少。但是隨著國內自主供應商開始實現空氣懸掛各個零部件的定點突破后，國產化帶來了系統成本的持續下降，更多的自主品牌車型配置空氣懸架，2021 年東風嵐圖 Free 和吉利極氪 001 將使用空氣懸架車型價格拉低至 25-30 萬元區間?？梢灶A見，隨著新能源汽車滲透率的不斷提升，空氣懸架系統的市場需求和滲透率也將進一步升高。合資公司的成立將全面引進和消化吸收普拉尼德的技術工程能力。普拉尼德作為幾近掌握空氣懸架全領域技術的系統集成商，公司相關產品在國內市場的落地進度和推廣應用可能會領先于中鼎、拓普等零部件供應商。公司將借助普拉尼德在海外的客戶資源和運營管理經驗，充分發揮協同效應

59、，不斷優化產業結構，在國內外同時布局，空氣懸架市場占據份額有望不斷提升，實現公司及合作方的互惠雙贏，公司的競爭能力和持續盈利能力也有望進一步加強。表 4：國產配置空氣懸架的新能源車型品牌品牌車型車型指導價格指導價格描述描述蔚來汽車ES640.8-55.4 萬中高配車型配備主動空氣懸架+CDC 避震，低配車型螺簧懸架+CDC 減震器EC641.8-55.4 萬空氣懸掛在中高配車型上配備，低配車型為螺簧懸架ET745.8-53.6 萬標配智能空氣懸架，主動調節懸架阻尼智能車身控制ES746.8-54.8 萬蔚來最具舒適感和科技感的 SUV，全系標配空懸ES850.2-62.6 萬蔚來旗艦 SUV，

60、全系標配空氣懸掛理想汽車L945.98 萬裝備 CDC 可以連續調控的尼減振器以及空氣懸掛小鵬汽車G930.99-46.99 萬小鵬旗艦 SUV，部分車型將提供智能雙腔空氣懸架極氪汽車00129.99-38.6 萬可選裝“高性能空氣懸架套裝”，價格 2 萬領克汽車0926.59-32.09 萬頂配車型可選裝空氣懸架系統+主動進氣格柵嵐圖汽車FREE33.36-37.36 萬頂配車型配備空氣懸架，其他車型可選裝 2 萬元專屬豪華套裝夢想家43.99-68.99 萬定位中大型 MPV，高配車型帶魔毯功能的空懸+CDC公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱

61、讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121高合汽車HiPhix57.0-80.0 萬定位高端豪華 SUV，全系標配空懸紅旗汽車E-HS950.98-77.98 萬頂配車型配備空氣懸架系統北汽集團BJ9047.8-49.8 萬標配空氣懸架資料來源：汽車之家，各品牌官網，山西證券研究所4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議4.1 可比公司財務對比可比公司財務對比由于公司 2022 年主營收入中 63.15%份額為汽車零部件業務，參考行業分類情況及主營產品分類，我們選取汽車零部件行業中的多利科技、博俊科技、保隆科技和愛柯迪作為可比公司。從營收規模來看，可比公司中瑞瑪精密體量最小，保隆科技體量最大；但

62、從營收的成長性來看，近兩年瑞瑪精密表現較為突出。從歸母凈利潤指標比較，瑞瑪精密在可比公司中最小，但廣州信征于 2022 年 6 月并表后對全年業績增速的貢獻明顯加快?？紤]廣州信征的全部并表和擬收購的英國普拉尼德有望于 2023 年交割，預計未來幾年瑞瑪精密的營收和凈利潤規模有望快速增長。從盈利能力來看，瑞瑪精密在可比公司中均無優勢，毛利率和凈利率均處于靠后水平，未來如要提升或需并購的汽車零部件和其它新業務共同發力。圖 22：可比公司營業收入（億元）對比圖 23：可比公司營業收入增速對比資料來源：WIND，山西證券研究所資料來源：WIND，山西證券研究所圖 24：可比公司歸母凈利潤（億元）對比圖

63、 25：可比公司凈利潤增速對比公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222資料來源：WIND，山西證券研究所資料來源：WIND，山西證券研究所圖 26：可比公司毛利率對比圖 27：可比公司凈利率對比資料來源：WIND，山西證券研究所資料來源：WIND，山西證券研究所4.2 盈利預測盈利預測根據公司 2022 年年報更新的業務分類，我們按照精密金屬結構件、模具、通訊設備、汽車電子和其他業務五大類對公司未來三年做盈利預測。其中精密金屬結構件營收規模相對較大，業務占比高，是公司非常成熟的主要產品，我們主要參考國內汽車行業產

64、銷量增速水平、國產替代加速趨勢、旗下蘇州合資子公司產能竣工和擴張計劃，公告的電訊產品訂單等因素，預測 2023-2025 年營收增速分別為 25.95%、25.00%和 24.00%，即分別為 10.00 億元、12.50億元和 15.50 億元?？紤]該業務非常成熟，因此隨著規模的增長毛利率將會緩步下行，分別假設為 20.50%、19.60%和 19.03%。汽車電子是公司第二大業務板塊，隨著廣州信征零部件的全部并表，并假設收購英國普拉尼德將于 2023年內交割，該業務有望隨國內電動智能汽車的快速發展獲得較高增速，給予較高的營收增長預測。我們預測公司汽車電子業務 2023-2025 年營收增速

65、分別為 93.75%、56.52%和 43.06%，即 4.60 億元、7.20 億元和10.30 億元?？紤]到電子行業的規模效應，及公司在該塊業務有望從子零件向子系統戰略升級，我們預測該業務板塊的毛利率將逐年提升，假設分別為 25.00%、25.69%和 26.21%。通訊設備是公司傳統優勢項目，2022 年已經下降為第三大業務板塊?？紤]國內 5G 基站進入快速投建期，及未來不排除 6G 項目的研發有望提前啟動，我們給予該板塊較高營收增速的預測假設，但是由于該業務競爭非常激烈，毛利率將逐步下行。我們預測通訊設備業務 2023-2025 年營收增速分別為 43.94%、33.33%和 31.2

66、5%，即分別為 1.20 億元、1.60 億元和 2.10 億元，毛利率分別為 8.33%、8.13%和 7.14%。公司第四大業務模具近年增長較快，主要受中美貿易摩擦影響導致國產替代加快所致?？紤]未來公司業務門類增加較多，業務規模和配套客戶快速擴大，我們給予該板塊較高營收增速的預測假設，且由于模具均為非標產品，有望維持較高的毛利率。我們預測模具業務 2023-2025 年營收增速分別為 54.32%、40.91%和 35.48%，即分別為 1.10 億元、1.55 億元和 2.10 億元，毛利率分別為 47.27%、47.74%和 47.62%。其他業務營收占比不足 2%，體量較小，且具有一

67、定的偶得性。我們預測其他業務 2023-2025 年營收增速分別為 48.93%、33.33%和 25.00%，即分別為 0.30 億元、0.40 億元和 0.50 億元，毛利率分別為 83.33%、公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明232383.75%和 84.00%。綜上，我們預測 2023-2025 年公司整體營收分別為 17.20 億元、23.25 億元和 30.50 億元，同比增速分別為 42.60%、35.17%和 31.18%，毛利率分別為 23.66%、23.68%和 23.67%。表 5：公司各業

68、務板塊盈利拆分及預測（百萬元）2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E精密金屬結構件0793.951000.001250.001550.00YOY0%0%25.95%25.00%24.00%毛利0183.72205.00245.00294.97毛利率0%23.14%20.50%19.60%19.03%模具40.0071.28110.00155.00210.00YOY78.21%54.32%40.91%35.48%毛利18.1438.1552.0074.00100.00毛利率45.35%53.52%47.27%47.74%47.62%通

69、訊設備45.3883.37120.00160.00210.00YOY83.72%43.94%33.33%31.25%毛利7.4710.9010.0013.0114.99毛利率16.46%13.07%8.33%8.13%7.14%汽車電子237.42460.00720.001030.00YOY93.75%56.52%43.06%毛利57.43115.00184.97269.96毛利率24.19%25.00%25.69%26.21%其他18.6720.1430.0040.0050.00YOY-29.71%7.90%48.93%33.33%25.00%毛利18.6720.1425.0033.5042

70、.00毛利率100.00%100.00%83.33%83.75%84.00%總收入總收入754.90754.901,206.171,206.171,720.001,720.002,325.002,325.003,050.003,050.00YOYYOY29.22%29.22%59.78%59.78%42.60%42.60%35.17%35.17%31.18%31.18%毛利毛利180.12180.12299.25299.25406.95406.95550.56550.56721.94721.94毛利率毛利率23.86%23.86%24.81%24.81%23.66%23.66%23.68%23

71、.68%23.67%23.67%資料來源：WIND，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424表 6：公司主要財務數據及估值會計年度會計年度2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)7551,2061,7202,3253,050YoY(%)YoY(%)29.259.842.635.231.2凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)4667133179232YoY(%)YoY(%)-17.846.799.134.329.6毛利

72、率毛利率(%)(%)23.924.823.523.623.7EPS(EPS(攤薄攤薄/元元)0.380.561.111.491.93ROE(%)ROE(%)5.48.614.516.217.2P/E(P/E(倍倍)64.744.122.216.512.7P/B(P/B(倍倍)3.83.93.32.82.3凈利率凈利率(%)(%)6.05.57.77.77.6資料來源：最聞，山西證券研究所可比公司 2023-2025 年 PE 估值的平均值（其它公司 EPS 按 Wind 一致預期）分別為 21.84、15.78 和 11.98倍，瑞瑪精密 2023-2025 年 PE 估值分別為 22.17、

73、16.52 和 12.75 倍，參考整體市值規模和成長性情況，公司估值并不高。表 7：可比公司估值及比較證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱收盤價收盤價EPSEPSPEPE2023/5/162022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E001311.SZ多利科技71.654.213.774.766.2417.0219.0115.0511.48300926.SZ博俊科技32.100.951.522.703.6933.7921.1211.898.70603197.SH保隆科技47.291.031.862.503.3045.9125.4218.9214.33600933

74、.SH愛柯迪19.990.730.931.211.5827.3821.4916.5212.65002055.SZ瑞瑪精密24.610.561.111.491.9343.9522.1716.5212.75平均平均33.6121.8415.7811.98資料來源：WIND，山西證券研究所（其它公司 EPS 按 Wind 一致預期）4.3 投資建議投資建議我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.33/1.79/2.32 億元，同比分別增長 99.1%/34.3%/29.6%，對應 EPS 分別為 1.11/1.49/1.93 元，對應于 2023 年 5 月 16 日收盤價 24.

75、61 元的 PE 分別為 22.2/16.5/12.7 倍。首次覆蓋，給予“買入買入-A”的投資評級。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明25255.風險提示風險提示汽車產銷量增長不及預期汽車產銷量增長不及預期目前美國和歐洲等發達經濟體面臨高通脹、經濟低增長的不利局面，對汽車等大宗消費品需求減弱。國內的消費者信心仍較弱，消費復蘇也不及預期，乘用車購置稅減半和新能源汽車補貼政策也均已退出。目前，全球促進消費的有利因素尚待培育，全年汽車產銷量增速低于預期的風險較大。擬收購普拉尼德進展不及預期擬收購普拉尼德進展不及預期公司

76、能否順利完成對英國普拉尼德的收購與交割，及收購完成后是否還能順利給美國 Rivian 供貨，將受地緣政治因素的影響較大，因此收購進展不及預期及交割完成后業績低于預期的風險較大。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產7561254136215051892

77、營業收入營業收入7551206172023253050現金251159172116153營業成本575907131517772326應收票據及應收賬款249574592737957營業稅金及附加3691215預付賬款59121925營業費用1923344761存貨171281430505630管理費用6496138186244其他流動資產80231157128127研發費用435991123162非流動資產非流動資產3776578229881160財務費用5-83510長期投資00000資產減值損失-14-38-20-20-20固定資產226326427531638公允價值變動收益11001無

78、形資產356087114139投資凈收益5-9155其他非流動資產115271308343383營業利潤營業利潤4177152202259資產總計資產總計11331911218424933052營業外收入52245流動負債流動負債26173388510081330營業外支出01111短期借款595104184340利潤總額利潤總額4578153205263應付票據及應付賬款203515629640769所得稅2591216其他流動負債53123152183221稅后利潤稅后利潤4373144192247非流動負債非流動負債83328304298288少數股東損益-36111315長期借款601

79、81185187185歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤4667133179232其他非流動負債23146119111103EBITDA77127198266343負債合計負債合計3431061118913061618少數股東權益597108121136主要財務比率主要財務比率股本120120120120120會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E資本公積436333333333333成長能力成長能力留存收益231298443635882營業收入(%)29.259.842.635.231.2歸屬母公司股東權益78575388610651298營業利潤(%)-36.98

80、8.797.632.228.3負債和股東權益負債和股東權益11331911218424933052歸屬于母公司凈利潤(%)-17.846.799.134.329.6獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)23.924.823.523.623.7會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E凈利率(%)6.05.57.77.77.6經營活動現金流經營活動現金流474316170112ROE(%)5.48.614.516.217.2凈利潤4373144192247ROIC(%)4.66.711.212.413.0折舊攤銷3440405569償債能力償債能

81、力財務費用5-83510資產負債率(%)30.355.554.552.453.0投資損失-59-1-5-5流動比率2.91.71.51.51.4營運資金變動-54-124-18-168-198速動比率2.21.31.01.00.9其他經營現金流2552-7-10-10營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-57-353-126-206-226總資產周轉率0.70.80.81.01.1籌資活動現金流籌資活動現金流-67198-262024應收賬款周轉率3.12.93.03.53.6應付賬款周轉率3.02.52.32.83.3每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)0

82、.380.561.111.491.93P/E64.744.122.216.512.7每股經營現金流(最新攤薄)0.390.361.350.580.93P/B3.83.93.32.82.3每股凈資產(最新攤薄)6.546.287.398.8810.81EV/EBITDA35.825.616.612.910.4資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容

83、和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的

84、重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率

85、大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機

86、構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自

87、刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 6 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市西城區平安里西大街 28 號中海國際中心七層電話：010-83496336