電力設備及新能源行業光伏系列報告（73）：領先企業兌現紅利TOPCon壁壘被低估-230517（16頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2023 年 05 月 17 日 推薦推薦（維持）（維持）領先企業兌現紅利，領先企業兌現紅利，TOPCon 壁壘壁壘被低估被低估 中游制造/電力設備及新能源 2022 年為年為 TOPCon 產業化元年，過去一年間領先企業的技術工藝水平持續優化，產業化元年，過去一年間領先企業的技術工藝水平持續優化，TOPCon 相較相較 PERC 的優勢不斷放大的優勢不斷放大；下游下游對其對其認可度認可度進一步進一步提升，盈利溢價不提升，盈利溢價不斷拉斷拉大大，目前處于供應緊張狀態。目前處于供應緊張狀態。雖然雖然 2022 年年出現了出現了大規模的大規模的

2、 TOPCon 擴產規劃，擴產規劃，但有競爭力的產出依舊稀缺。當前但有競爭力的產出依舊稀缺。當前 TOPCon 是無人區產業，是無人區產業，先發企業先發企業 knowhow更深厚，更深厚，更更容易匯聚上下游資源引領迭代，有望容易匯聚上下游資源引領迭代，有望在較長時期在較長時期內領先。內領先。TOPCon 持續優化，優勢放大持續優化，優勢放大。TOPCon 在 PERC 的基礎上更換為 N 型襯底，增加隧穿氧化層及多晶硅層，降低載流子復合，實現效率的顯著提升。自 2022年初量產以來的一年多時間里，TOPCon 再次實現了效率、成本的大幅優化，當前領先企業量產效率在 25.2-25.5%，組件端

3、超過 23%，設備投資、銀漿耗量、硅片厚度、工藝良率均實現大幅改善?；诋斍暗某杀?、效率估算，TOPCon 理論上最大溢價擴至 0.25-0.3 元/W（考慮等功率發電量溢價），并且隨其降本提效，溢價空間可能還會擴大。優質優質 N 型產能供不應求，型產能供不應求，TOPCon 溢價放大溢價放大。經歷 1 年多的市場驗證，下游投資方對 N 型優勢理解更加深刻，TOPCon 逐步得到行業性的認可，近期部分招標項目 N 型份額已由此前 10%上下提升至近 50%。從供給側看，現階段能夠穩定供應的優質 TOPCon 產能有限，溢價自 2022 年四季度以來不斷放大，以電池環節為例，當前其單 W 售價較

4、 PERC 高出近 1 毛，考慮成本增量后估算單 W 凈利潤較 PERC 領先 6-8 分，TOPCon 產業正式進入收獲階段。產業化壁壘被低估，領先企業產業化壁壘被低估，領先企業可能在較長時期維持優勢?？赡茉谳^長時期維持優勢。2022 年開始組件、電池供應商以及新進入企業公布了大規模的 TOPCon 擴產規劃，然而從落實進度看，大部分仍未形成有效產出，實際投運進度大幅低于預期，且爬坡進程將還會有良率、效率、成本等問題。粗略統計截至 5 月中旬，規模投產 TOPCon 產能大致在百 GW，滿產約 70GW，相較總需求仍有顯著提升空間，目前供應進一步吃緊。TOPCon 目前是無人區產業，和 PE

5、RC 當時的狀態很大的不同，在較長的時期，都還會有較明顯的差異化，先發企業 knowhow 積累更深，且更容易匯聚上下游優勢資源，可能在效率、成本上保持長時間領先。電池技術電池技術變革變革可能帶來系列機會可能帶來系列機會。區別光伏產業其他的微創新，TOPCon較PERC形成代際優勢，量產效率優勢近 2pcts，且有望繼續拉大。電池環節的技術革命能更顯著的反應到整個系統上，以 TOPCon、HJT、HPBC 為代表的電池片技術近幾年都獲得了更大的投入，未來可能有各自的應用場景，當前 TOPCon 率先走向規模應用，其相關的裝備、材料，可能也會有相應的新需求和新機會。投資建議：投資建議：繼續推薦晶

6、科能源、鈞達股份、晶澳科技、通威股份、天合光能、隆基綠能、中來股份、福斯特、海優新材（化工聯合）、聚和材料（有色聯合）、捷佳偉創（機械聯合）。風險提示：風險提示：技術迭代風險；光伏裝機不及預期；產業鏈價格波動風險。技術迭代風險；光伏裝機不及預期；產業鏈價格波動風險。重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 股價股價 22EPS 23EPS 24EPS 23PE 24PE PB 評級評級 晶科能源 12.1 0.3 0.7 1.0 16 12 4.3 強烈推薦 鈞達股份 106.9 5.1 11.5 15.5 9 7 15.7 強烈推薦 晶澳科技 38.3 2.3 3.7 4.9 10 8 4.

7、3 強烈推薦 通威股份 39.0 5.7 4.8 4.4 8 9 2.6 強烈推薦 天合光能 49.0 1.7 3.4 4.6 15 11 3.8 強烈推薦 隆基綠能 33.6 2.0 2.5 3.0 14 11 3.9 強烈推薦 中來股份 13.4 0.4 0.9 1.4 14 9 3.6 未予評級 福斯特 46.0 1.2 2.2 2.7 21 17 4.4 強烈推薦 海優新材 114.8 0.6 6.9 10.2 17 11 4.1 強烈推薦 聚和材料 111.5 3.5 5.2 7.3 22 15 2.7 強烈推薦 捷佳偉創 106.0 3.0 4.1 5.7 26 19 4.9 強烈

8、推薦 資料來源：公司數據、招商證券（部分參考 wind 一致預期）行業規模行業規模 占比%股票家數（只）292 5.9 總市值（億元）59923 7.1 流通市值（億元）49650 6.9 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 -4.3-7.9 22.2 相對表現 -4.0-11.7 21.7 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、歐盟發展新能源決心堅定，中國企業機會大于危機光伏系列報告（72）2023-04-04 2、海外綠氫將邁入實質發展階段氫能系列報告（3）2023-02-26 3、深度參與“雙碳”，電解制氫產業將保持高速發展儲能系列報告（8）2023-02-20

9、 游家訓游家訓 S1090515050001 張偉鑫張偉鑫 S1090521070003 趙旭趙旭 S1090519120001 -200204060May-22Sep-22Dec-22Apr-23(%)電力設備及新能源滬深300光伏系列報告（光伏系列報告（7373）敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、TOPCon 持續優化迭代，優勢加強.4 1、TOPCon 效率及發電量優勢明顯.4 2、過去一年持續優化，繼續拉開差距.5 二、優質 N 型產能供不應求，TOPCon 溢價放大.7 1、TOPCon 已經有明顯的經濟性優勢.7 2、N 型需求爆發，溢價體現，進入收獲

10、期.9 3、壁壘被低估，領先企業可能在較長時期維持優勢.10 三、N 型帶動光伏行業的深刻變革.11 1、上下游及制造設備.11 2、推動實現大幅降本增效，影響產業格局.12 投資建議.14 相關報告.14 圖表圖表目錄目錄 圖 1：光伏電池劃分.4 圖 2：TOPCon 結構示意.4 圖 3：光伏電池提效回顧.4 圖 4：TOPCon 提效幅度領先其他方案.4 圖 5：P/N 型組件雙面率對比.5 圖 6：P/N 型組件衰減曲線對比.5 圖 7 TOPCon 仍在不斷迭代優化.5 圖 8：TOPCon 提效路徑清晰.6 圖 9：電池效率趨勢圖.6 圖 10 TOPCon/PERC 累計發電量

11、及溢價估算.8 圖 11：銀漿價格走勢.8 圖 12：P/N 硅片報價（元/pc）.8 圖 13：N 型電池產能預估及組件需求（GW）.9 圖 14：電池結構比例變化.9 圖 15：N/P 型組件中標價格（元/W）.9 5XjW3UlXeX5XjW1WlX9YaQbPaQtRqQmOmPlOmMsPeRmNwObRrRuNxNrMqPvPnOsQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 16：TOPCon/PERC 電池價差（元/W）.9 圖 17：N/P 電池單 W 凈利潤差異估算（分/W）.10 圖 18：產業鏈價格整體回調（元/W）.10 圖 19 部分規模量產 TOPCon 產線

12、統計（GW）.10 圖 20 TOPCon 制備工藝.12 圖 21 TOPCon 制備工藝所需設備.12 圖 22：PERC 與 TOPCon 組件 Voc 與 Isc 對比.12 圖 23：SMBB 電池片示意.12 圖 24：2014-2020 單/多晶組件價格走勢（元/W）.13 圖 25：2016-2019 國內單晶電池占比.13 表 1：同版型 TOPCon 組件功率更高.7 表 2：TOPCon 組件溢價測算（元/W）.7 表 3：不同轉換效率單 W 硅成本估算.8 表 4：太陽能/電子級硅料參數對比.11 表 5：LPCVD 與 PECVD 設備投資.11 表 6：重點公司主要

13、財務指標.14 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 一、一、TOPCon 持續持續優化迭代優化迭代，優勢加強，優勢加強 1、TOPCon 效率及發電量優勢明顯效率及發電量優勢明顯 當前主流 N 型 TOPCon 電池架構將原主流的 P 型襯底換為 N 型，同時在背面結構中，先增加 1-2nm 的隧穿氧化層SiOx，再沉積一層摻雜多晶硅 n poly Si，形成背面鈍化接觸結構。隧穿氧化層提供了良好的化學鈍化性能，大幅降低了界面復合，同時允許多數載流子有效地隧穿通過到摻雜多晶硅層。摻雜的多晶硅層與基體形成 n+/n 高低場，阻止少數載流子運動至表面，形成選擇性鈍化接觸。圖圖 1：光伏電池：

14、光伏電池劃分劃分 圖圖 2：TOPCon 結構示意結構示意 資料來源：Jinko、招商證券 資料來源：Jinko、招商證券 相較上一代 PERC 電池，TOPCon 的優勢主要體現在：更高的轉換效率：更高的轉換效率：N 型 TOPCon 電池在 PERC 的基礎上更換為 N 型襯底，少子壽命更長，增加隧穿氧化層及多晶硅層，降低載流子復合，同時配合 SMBB 等減少正面遮擋，實現效率的顯著提升。以 CPIA 口徑統計，2018 年以來 TOPCon 電池效率提升 3 個百分點，同期 PERC 提效幅度為 1.4 個百分點，PERC電池在周期中后段接近理論極限，提效進程明顯不及 TOPCon。而目

15、前 TOPCon 量產效率與超過 28%的理論極限仍有很大的優化空間，提效路徑也更為明確。高雙面率、低衰減等提升全周期發電量高雙面率、低衰減等提升全周期發電量。N 型 TOPCon 電池雙面率可以達到 85%，較 PERC 70%左右的雙面率明顯提高，折算至綜合效率端大致形成 1pct 左右的效率優勢。同時由于 N 型襯底少子壽命更長，受雜質影響小，同時基本上消除了硼氧復合造成的 LID，TOPCon 組件首年衰減優化至 1%，年衰減幅度較 P 型明顯減少，且弱光表現更好，溫度系數更優，提升全生命周期發電量。圖圖 3：光伏電池提效回顧：光伏電池提效回顧 圖圖 4：TOPCon 提效幅度領先其他

16、方案提效幅度領先其他方案 資料來源：CPIA、招商證券 資料來源：CPIA、招商證券（注：以 2018 年為基準）20%21%22%23%24%25%2016201720182019202020212022PERC p 型單晶電池TOPCon 單晶電池異質結電池IBC 電池0.0%1.2%2.0%2.5%3.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%20182019202020212022IBC 電池異質結電池TOPCon 單晶電池PERC p 型單晶電池 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 圖圖 5：P/N 型組件雙面率對比型組件雙面率對比 圖圖 6：P/N 型組件衰減曲線對比型組件

17、衰減曲線對比 資料來源：晶科能源、招商證券 資料來源：晶科能源、招商證券 2、過去一年持續優化，、過去一年持續優化，繼續繼續拉開差距拉開差距 2022 年領先企業 TOPCon 已經開始上量，是新一代光伏電池最先享受產業化紅利的技術，全產業更多的資金資源投入對 TOPCon 技術形成正反饋：從效率端看，2022 年初量產 TOPCon 效率電池端在 24.5%上下，考慮封損后組件效率 22%左右，至當前領先量產 TOPCon 電池端效率達到 25.2%/25.5%（+SE），組件端效率 23%上下。溫度系數由 0.3 優化至 0.2x 上下。從成本端看，幾個主要的成本增量，銀漿耗量、設備投資、

18、硅片厚度都在優化：1）銀漿耗量由 130mg 降至 100mg上下；2）設備投資由單 GW2 億下降 0.4-0.5 億；3）硅片厚度由 150m 降至當前約 130m。圖圖 7 TOPCon 仍在不斷迭代優化仍在不斷迭代優化 資料來源：公司公告、招商證券 而考慮 TOPCon 本身的優化空間足夠大，新技術兼容度好，有望在較長的時期占據主流。從理論極限效率看，TOPCon 在 28%上下（背面鈍化 27.1%、雙面 28.7%），高于 PERC，與同代次的 HJT 相當，提效潛力大，且路徑清晰（SE、漿料、硅片厚度、拋光等方式）。從技術衍生兼容性看，TOPCon 可以采用背接觸方案形成 TBC

19、，針對單面場景進一步提升效率，同時可以與鈣鈦礦疊層，未來有望在 TOPCon 的基礎上，進一步突破晶硅效率極限。24.0%24.2%24.4%24.6%24.8%25.0%25.2%25.4%25.6%電池效率21.4%21.6%21.8%22.0%22.2%22.4%22.6%22.8%23.0%23.2%組件效率020406080100120140銀漿（mg）0.00.51.01.52.02.5投資（億/GW）8090100110120130140150160硅片厚度（m）敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 圖圖 8：TOPCon 提效路徑清晰提效路徑清晰 圖圖 9：電池效率趨勢圖：

20、電池效率趨勢圖 資料來源：Continuously Evolving Tech、企業官網、招商證券 資料來源：Jinko、摩爾光伏、招商證券 10%15%20%25%30%效率perc極限hjt極限topcon極限 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 二、二、優質優質 N 型產能供不應求，型產能供不應求，TOPCon 溢價放大溢價放大 1、TOPCon 已經有明顯已經有明顯的經濟性的經濟性優勢優勢 從收益端看，TOPCon 溢價一方面來自相同材料用量，更高功率輸出形成的成本攤薄，另一方面發電量的增益也在逐漸被市場認可。高高功率功率攤薄輔材形成攤薄輔材形成溢價溢價：相同版型下，TOPCon

21、 組件較 PERC 提供 5%上下的功率增量（如 72 片雙面 PERC約 550-560W，TOPCon 對應 570-580W），能夠有效攤薄相關成本，參考目前 TOPCon 25.2-25.5%的電池量產效率及 23+%的組件效率，測算對單面組件 TOPCon 帶來的初始投資溢價在 0.12-0.14 元/W 左右。同功率高發同功率高發電量電量形成形成溢價：溢價：相同功率假設下，TOPCon 首年衰減、溫度系數、弱光表現均更優，發電量較 PERC提升約 2-5%。假設同功率 TOPCon 較 PERC 多發電 2%，以 0.3 元/W 電價估算，25 年使用周期 TOPCon 單 W額外

22、收益超過 0.1 元。表表 1：同版型：同版型 TOPCon 組件功率更高組件功率更高 系列系列 PERC TOPCon PERC TOPCon 型號 Tiger Pro 72HC-BDVP Tiger Neo N-type 72HL4-BDV Tiger Pro 72HC Tiger Neo N-type 72HL4-(V)單雙面 雙面 雙面 單面 單面 尺寸尺寸 1134mm2278mm 1134mm2278mm 1134mm2278mm 1134mm2278mm Voc 49.48-50.11 50.67-51.47 49.34-49.72 50.60-51.16 Isc 13.73-1

23、4.01 14.13-14.37 13.79-14.12 14.23-14.55 Pmax 535-555 560-580 540-560 565-585 資料來源：Jinko、招商證券 表表 2：TOPCon 組件溢價測算（元組件溢價測算（元/W）電池效率電池效率假設假設 TOPCon 24.0%24.5%25.0%25.5%26.0%PERC 23.0%23.2%23.3%23.5%23.7%單面 組件效率 TOPCon 22.3%22.8%23.3%23.7%24.2%PERC 21.4%21.5%21.7%21.9%22.0%效率差效率差 0.9%1.2%1.5%1.9%2.2%BOS

24、 成本假設（元/W）1.5 0.06 0.08 0.10 0.12 0.13 1.6 0.07 0.09 0.11 0.12 0.14 1.7 0.07 0.09 0.11 0.13 0.15 1.8 0.08 0.10 0.12 0.14 0.16 1.9 0.08 0.10 0.13 0.15 0.17 2 0.08 0.11 0.13 0.16 0.18 雙面 雙面綜合效率折算（BSI 取13.5%）TOPCon（Bifi85%）24.9%25.4%25.9%26.4%27.0%PERC（Bifi70%）23.4%23.6%23.8%23.9%24.1%效率差效率差 1.5%1.8%2.

25、2%2.5%2.9%BOS 成本假設（元/W）1.5 0.09 0.11 0.13 0.14 0.16 1.6 0.09 0.11 0.13 0.15 0.17 1.7 0.10 0.12 0.14 0.16 0.18 1.8 0.11 0.13 0.15 0.17 0.19 1.9 0.11 0.14 0.16 0.18 0.20 2 0.12 0.14 0.17 0.19 0.21 資料來源：公司公告、企業官網等、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 圖圖 10 TOPCon/PERC 累計發電量及溢價估算累計發電量及溢價估算 資料來源：公司公告、招商證券（注：實際目前尚未有

26、 20 年以上電站的有效驗證）從成本增量看，測算 TOPCon 電池非硅+硅成本合計增量大致在 0.03-0.05 元/W，未來一方面隨材料用量減省，一方面隨效率提升，增量將進一步收窄。非硅成本：非硅成本：非硅主要來自銀漿及折舊：1）TOPCon 銀漿用量較更多，以當前報價粗略測算單 W 非硅增加大致在1-2 分上下。2）目前 TOPCon 設備投資額約 1.6-1.8 億/GW（技術路線選擇有差異），較 PERC 增量 35 千萬（考慮 SE），以 6-10 年折舊期估算，設備投資帶來的折舊增加攤至單 W 大致在 0.5-1 分。3）頭部企業 TOPCon良率已經和 PERC 趨近?？紤]工藝

27、流程增加、企業間投產條件和技術差異（主要影響能耗價格），綜合而言 TOPCon 電池環節非硅的成本增量大致在 3-5 分/W。硅成本：硅成本：同厚度 N 型硅片更貴，但當前領先的 TOPCon 產線使用 N 型硅片厚度已經減薄至 120-130m，考慮5+%的效率優勢，結合報價估算當前 TOPCon（120-130m）硅成本已經與 PERC（150m）接近，若后續效率繼續提升，N 型硅成本將更低，且 2023 年以來硅料價格的大幅調整，硅成本的影響會弱化。圖圖 11：銀漿價格走勢：銀漿價格走勢 圖圖 12：P/N 硅片報價硅片報價（元（元/pc）資料來源：Solarzoom、招商證券 資料來源

28、：企業官網、招商證券 表表 3：不同轉換效率單：不同轉換效率單 W 硅成本估算硅成本估算 轉換效率轉換效率 M10 23.5%24.5%25.0%25.5%26.0%P 型-150m 5.84 元/pc 0.77-N 型-130m 5.95 元/pc-0.77 0.75 0.74 0.72 N 型-110m 5.71 元/pc-0.74 0.72 0.71 0.69 資料來源：公司公告、企業官網、招商證券 00.050.10.150.20.250.30.3502000400060008000100001200014000051015202530多使用年限多發電量溢價（元/W，右）同年限多發電量

29、形成溢價（元/W，右）TOPCon折現電量（kWh）PERC折現電量（kWh）010002000300040005000600070002022-01-052022-02-052022-03-052022-04-052022-05-052022-06-052022-07-052022-08-052022-09-052022-10-052022-11-052022-12-052023-01-052023-02-052023-03-052023-04-052023-05-05正銀背銀0123456789P型-150mN型-130mN型-110mM12M10 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告

30、 2、N 型需求爆發，型需求爆發，溢價體現，溢價體現，進入收獲期進入收獲期 2022 年，晶科能源率先啟動 TOPCon 的大擴產，2022 年末 N 型產能達到 35GW，鈞達（捷泰）2022 年 7 月完成首期 8GW 投產，而截至當前投產 N 型總產能達到 31GW，此外晶澳、通威、隆基、天合等均啟動大規模的 N 型擴張。2021 年 PERC 市占率約 91%，2022 年降至 88%，而 N 型份額由 2021 年 3%提升至 9%，N 型電池進入規?；瘧秒A段。從從市場需求市場需求看，看，TOPCon 供不應求：供不應求：經歷 1 年多的市場驗證，下游投資方對 N 型優勢理解更加深

31、刻，TOPCon 逐步得到行業性的認可，近期部分招標項目 N 型份額已由此前 10%上下提升至近 50%。此外，對下游組件企業而言，基本上無需做產線的調整即可順利切換到 N 型，考慮到新增的 TOPCon 電池產能很大比例在一體化企業內，能夠外供的三方優質產能更為有限，這部分產能將處于供不應求的狀態。圖圖 13：N 型電池產能型電池產能預估及組件需求（預估及組件需求（GW）圖圖 14：電池結構比例變化：電池結構比例變化 資料來源：PVinfolink、招商證券 資料來源：CPIA、招商證券 從盈利表現看，溢價不斷放大：從盈利表現看，溢價不斷放大：近期 N 型電池與 P 型電池的價格趨勢有分化，

32、價差拉開至 0.1-0.12 元/W 上下，溢價逐步放大，原因主要系隨 N型產品進一步降本增效、電站有效驗證的形成，TOPCon 優勢不斷驗證，下游對 N 型電池的需求優先級更高，高效電池的議價能力更強。此外，產業鏈價格整體回調后也有更大的溢價空間。在接下來 1-2 年的推廣期，優勢企業將在盈利、出貨量上享受先發紅利。前期技術研發、資本開支隨企業產線投產開始兌現收益。圖圖 15：N/P 型組件中標價格（元型組件中標價格（元/W）圖圖 16：TOPCon/PERC 電池價差（元電池價差（元/W）資料來源：企業官網、北極星光伏、公司公告等、招商證券 資料來源：蓋錫咨詢、招商證券 010020030

33、04005002020202120222023ETOPCon期末產能測算組件需求1.51.61.71.81.92.02.1單晶大尺寸組件報價N型中標價格P型中標價格00.020.040.060.080.10.120.140.60.70.80.91.01.11.21.31.41.5電池片N/P價差（右）M10 P型M10 N型 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 圖圖 17：N/P 電池單電池單 W 凈利潤差異估算（分凈利潤差異估算（分/W）圖圖 18：產業：產業鏈價格整體回調（元鏈價格整體回調（元/W）資料來源：公司公告等、招商證券（不同企業存異）資料來源：蓋錫咨詢、招商證券 3、壁壘

34、壁壘被低估，領先企業可能在較長時期維持優勢被低估，領先企業可能在較長時期維持優勢 擴產規劃巨大，實際落地僅為少數。擴產規劃巨大，實際落地僅為少數。2022 年開始組件、電池供應商以及新進入企業公布了大規模的 TOPCon 擴產規劃，參考 PV-tech 等統計數據，總量高達 400-500GW：從落實進度看，大部分仍未形成有效產出，產線進度低于預期。針對部分投產項目，爬坡進程出現良率、效率、成本等因素限制穩定批量生產。優質產能稀缺，電池供不應求。優質產能稀缺，電池供不應求。統計截止 2023 年 5 月，TOPCon 規?；懂a項目總量在百 GW 上下，估算滿產運行容量大致在 70GW，也充分

35、驗證 TOPCon 的產業化壁壘，由規劃到投產，再到形成穩定的產出仍有較大的距離。預計 2023 年 TOPCon 有效出貨百 GW 上下，相較全球裝機仍有巨大的份額空間。圖圖 19 部分規模量產部分規模量產 TOPCon 產線統計（產線統計（GW）資料來源：公司公告、招商證券 TOPCon 是無人區產業，和 PERC 當時的狀態很大的不同，在較長的時期，都還會有較明顯的差異化。當前實現規?；慨a的 TOPCon 供應商過去在 N 型領域長期投入和布局，優勢可能會持續更長的時間。率先實現率先實現 TOPCon 大規模大規模量產量產，抓住窗口期，抓住窗口期提升份額提升份額：目前形成有效產出的仍是

36、少數，提供先發企業提升份額的時間窗口。匯聚匯聚上下游上下游優勢資源，在優勢資源，在轉換效率、量產轉換效率、量產工藝上維持領先工藝上維持領先：TOPCon 在原有 PERC 基礎上增加若干工序，相對更復雜，同時還在快速的升級過程中，發展初期 know-how 掌握在電池企業手中，提前布局 TOPCon 的企業，會具備一定競爭優勢。先發企業更容易匯聚上下游優勢資源，如設備、輔材等，更新迭代期第一時間完成更新優化，可能持續在效率、成本上維持領先。0123456782022Q42023Q1當前估算區間0.00.51.01.52.02.52022/12/072022/12/142022/12/21202

37、2/12/282023/1/42023/1/112023/1/182023/2/12023/2/82023/2/152023/2/222023/3/12023/3/82023/3/152023/3/222023/3/292023/4/52023/4/122023/4/192023/4/262023/5/052023/5/10硅料硅片電池組件024681012142021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-0

38、42023-05天合光能晶澳科技通威股份鈞達股份晶科能源中來股份 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 三、三、N 型帶動型帶動光伏行業的深刻變革光伏行業的深刻變革 1、上下游及制造設備上下游及制造設備 上游上游硅料硅料、硅片、硅片：1）N 型電池對硅料純度要求更高，一般而言多晶用料純度在達到電子級標準，對于硅料企業的工藝要求進一步提升；2）N 型、P 型硅片摻雜元素分別為磷和硼，拉晶過程要求熱場、坩堝等輔材雜質含量更低，此外 N 型厚度較 P 型更薄，目前領先的產業化水平在 130m，還有進一步的減薄空間，對硅片工藝也有一定的差異化要求。電池設備：電池設備：TOPCon 電池基本由 P

39、ERC 電池的基礎架構升級而來，除襯底由 P 型變為 N 型外，主要差別在于硼擴與鈍化層的制備：a）由于硼擴散的速度較慢，因此硼擴設備數量增加；b）背面鈍化接觸結構有變化，由隧穿氧化層與摻雜多晶硅構成。隧穿氧化層生長及多晶硅層沉積是 TOPCon 工藝的難點，以多晶硅層的制備方式劃分，主要分為三種技術路線，分別為 LPCVD（低壓力化學氣相沉積法，可進一步細分為以全擴散工藝與離子注入磷工藝）、PECVD（等離子體增強化學的氣相沉積法）、PVD（物理氣相沉積法）。下游組件：下游組件：TOPCon 通常配合 SMBB（12BB、16BB 等）減少銀漿用量、遮光面積及電流收集串聯電阻，同時硅片更薄，

40、此時要求串焊機、自動化設備等做相應調整（若不改變主柵線數目則無需調整）。輔材：輔材：需要根據 TOPCon 電池特征做適配，主要涉及膠膜、逆變器、接線盒等。TOPCon 電池正面為 Al2Ox及 SiNx，相較 PERC 受 PID 影響更明顯，同時考慮其雙面率優勢，也更適合做雙玻結構，POE/EPE 膠膜更加適配。TOPCon 更高效率體現為更大的輸出電流，可能也要求逆變器、接線盒等電氣部件做小幅度的優化。表表 4：太陽能：太陽能/電子級硅料參數對比電子級硅料參數對比 項目項目 電子級多晶硅技術指標要求電子級多晶硅技術指標要求 太陽能級多晶硅技術指標太陽能級多晶硅技術指標 電子 1 級 電子

41、 2 級 電子 3 級 特極品 1 級品 2 級品 3 級品 施主雜質濃度(10-9)0.15 0.25 0.3 0.68 1.4 2.61 6.16 受主雜質濃度(10-9)0.05 0.08 0.1 0.26 0.54 0.88 2.66 少數載流子壽命(s)1000 1000 500 300 200 100 50 碳濃度(atoms/cm3)4.01015 1.01015 1.51015 2.01016 2.51016 3.01016 4.01016 氧濃度(atoms/cm3)11015-0.21017 0.51017 1.01017 1.01017 基體金屬雜質濃度(10-9，ng/

42、g)Fe、Cr、Ni、Cu、Zn、Na 1 1.5 2 15 50 100 100 表面金屬雜質濃度(10-9，ng/g)Fe、Cr、Ni、Cu、Zn、Al、K、Na 5.5 10.5 15 30 100 100 100 資料來源：國家標準化管理委員會、招商證券 表表 5：LPCVD 與與 PECVD 設備投資設備投資 LPCVD PECVD 占比 投資額（億元）占比 投資額（億元）清洗制絨+刻蝕 15%0.24-0.3 15%0.24-0.3 硼擴散 10%0.16-0.2 10%0.16-0.2 正膜沉積 10%0.16-0.2 10%0.16-0.2 背膜沉積 25-30%0.45-0.

43、55 20-30%0.35-0.5 絲印燒結 20-25%0.35-0.45 20-25%0.35-0.45 自動化 10-15%0.2-0.3 10-15%0.2-0.3 其他 3-5%0.05-0.1 3-5%0.05-0.1 合計 1.6-1.9 1.6-1.8 資料來源：高效晶體硅太陽能電池技術、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 圖圖 20 TOPCon 制備工藝制備工藝 圖圖 21 TOPCon 制備工藝所需設備制備工藝所需設備 資料來源：中科院電工所、招商證券 資料來源：中科院電工所、招商證券 圖圖 22：PERC 與與 TOPCon 組件組件 Voc 與與 I

44、sc 對比對比 圖圖 23：SMBB 電池片示意電池片示意 12BB 電池片 18BB 電池片 資料來源：企業官網、招商證券 資料來源：企業官網、招商證券 2、推動實現大幅降本增效，影響產業格局推動實現大幅降本增效，影響產業格局 光伏行業在持續的迭代進步，過去包括大尺寸、單雙玻、半片拼片、以及制造設備、輔材環節的諸多升級，推動持續降本增效和平價的實現。在眾多技術變革中，電池環節的跨越升級仍是影響最大的方向。2016、2017 年前后開始，單晶 PERC 完成對多晶的性價比逆轉，帶動轉換效率階躍提升至 20%+，也深刻影響了光伏產業的競爭格局。TOPCon 在當下產業化初期就已獲得了相對 PER

45、C 的一定經濟性，將在今明年開始規模應用。而與此前的技術優化可能存在場景適用性（如單雙玻等）、或者多種方案的選擇可能（如大尺寸等）不同，由于 TOPCon相較 PERC 的效率優勢已經在 1-1.5pcts，并可以預見效率差額仍將繼續拉開，意味著所有的電池企業都需要在當前仍是主流的 PERC 方案上做調整應對，其影響范圍是全行業的。同時如前所述，TOPCon 電池對上下游及后端設備形成差異化要求，圍繞 TOPCon 相關的電池裝備、膜材料等輔材，可能會有相應的新需求和新機會。51.0714.2549.9213.950102030405060Voc/VIsc/A570W/22.07%545W/2

46、1.13%敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 圖圖 24：2014-2020 單單/多晶組件價格走勢（元多晶組件價格走勢（元/W）圖圖 25：2016-2019 國內單晶電池占比國內單晶電池占比 資料來源：Solarzoom、招商證券 資料來源：CPIA、招商證券 2016 2017 2018 2019 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 投資建議投資建議 2022 年為 TOPCon 產業化元年，過去一年間領先企業的技術工藝水平持續優化，TOPCon 相較 PERC 的優勢不斷放大；下游對其認可度進一步提升，盈利溢價不斷拉大，目前處于供應緊張狀態。雖然 2022 年出現了大規

47、模的 TOPCon擴產規劃，但有競爭力的產出依舊稀缺。當前 TOPCon 是無人區產業，先發企業 knowhow 更深厚，更容易匯聚上下游資源引領迭代，有望在較長時期內領先。繼續推薦晶科能源、鈞達股份、晶澳科技、通威股份、天合光能、隆基綠能、中來股份、福斯特、海優新材（化工聯合）、聚和材料（有色聯合）、捷佳偉創（機械聯合）。表表 6：重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 股價股價 22EPS 23EPS 24EPS 23PE 24PE PB 評級評級 晶科能源 12.1 0.3 0.7 1.0 16 12 4.3 強烈推薦 鈞達股份 106.9 5.1 11.5 15.5 9 7 15.7

48、 強烈推薦 晶澳科技 38.3 2.3 3.7 4.9 10 8 4.3 強烈推薦 通威股份 39.0 5.7 4.8 4.4 8 9 2.6 強烈推薦 天合光能 49.0 1.7 3.4 4.6 15 11 3.8 強烈推薦 隆基綠能 33.6 2.0 2.5 3.0 14 11 3.9 強烈推薦 中來股份 13.4 0.4 0.9 1.4 14 9 3.6 未予評級 福斯特 46.0 1.2 2.2 2.7 21 17 4.4 強烈推薦 海優新材 114.8 0.6 6.9 10.2 17 11 4.1 強烈推薦 聚和材料 111.5 3.5 5.2 7.3 22 15 2.7 強烈推薦

49、捷佳偉創 106.0 3.0 4.1 5.7 26 19 4.9 強烈推薦 資料來源：公司公告、招商證券（部分參考 wind 一致預期）相關報告相關報告 光伏系列報告之（七十二）：歐盟發展新能源決心堅定，中國企業機會大于危機 2023-04-04 光伏系列報告之（七十一）：靶材作為核心材料，有望在鈣鈦礦未來的發展中壯大 2023-02-14 光伏系列報告之（七十）：鈣鈦礦與疊層電池產業化論壇點評 2023-01-30 光伏系列報告之（六十九）：產業鏈降價一步到位并企穩，排產裝機將不斷上行 2023-01-30 光伏系列報告之（六十八）：高純石英砂供需緊張可能超預期 2023-01-10 光伏系

50、列報告之（六十七）：鈣鈦礦的產業探索加速，幾大核心問題仍有待突破 2023-01-05 光伏系列報告之（六十六）：光伏背板差異化發展，PET 基膜用量與價值得到提升 2023-01-03 光伏系列報告之（六十五）：硅料降價帶動制造業價格大調整，板塊迎來布局契機 2022-12-26 光伏系列報告之（六十四）：TOPCon 加速推廣，漿料龍頭顯著受益 2022-12-15 光伏系列報告之（六十三）：三季度主產業鏈收入與業績雙增，輔材環節盈利有待改善 2022-12-06 光伏系列報告之（六十二）：N 型發展推動 POE 膠膜應用，POE 產業鏈進入紅利期 2022-11-23 光伏系列報告之（六

51、十一）：歐盟光伏審批有望簡化，集中式項目大規模放量在即 2022-11-17 光伏系列報告之（六十）：電池片盈利行業性修復，新技術逐步進入紅利期 2022-10-16 光伏系列報告之（五十九）：受天然氣供需變化與極端天氣影響，歐洲電價波動較大 2022-10-16 光伏系列報告之（五十八）：TOPCon 產業化推動 POE 膠膜滲透率加速提升 2022-09-26 光伏系列報告之（五十七）：歐盟電價限制影響有限，發展新能源決心堅定 2022-09-19 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 光伏系列報告之（五十六）：TOPCon 正在進入新技術推廣的紅利期 2022-09-08 光伏系列

52、報告之（五十五）：逆變器需求強勁，IGBT 供給寬松后出貨增長或超預期 2022-07-13 光伏系列報告之（五十四）：PECVD 有望規模應用，相關供應商可能會顯著受益 2022-07-04 光伏系列報告之（五十三）：硅料供需仍然緊張，頭部企業經營可能持續超預期 2022-07-04 光伏系列報告之（五十二）：受益細線化、薄片化，金剛線需求增速將高于光伏行業增速 2022-06-14 光伏系列報告之（五十一）：TOPCon 規模推廣加快，有望帶來新一輪電池裝備需求 2022-06-12 光伏系列報告之（五十）：政策頻出，繼續大力支持新能源發展 2022-05-31 光伏系列報告之（四十九）：

53、硅料大擴張帶來新需求，三氯氫硅盈利可能超預期 2022-05-31 光伏系列報告之（四十八）Topcon 溢價未充分反應，規?；瘧眠M度可能顯著超預期 2022-04-06 光伏系列報告之（四十七）三部委聯手推進解決可再生能源補貼拖欠問題 2022-03-29 光伏系列報告之（四十六）歐洲將進一步加強清潔能源投入 2022-03-11 光伏系列報告之（四十五）新能源運營環節有望迎來價值重估 2022-03-10 光伏系列報告之（四十四）TOPCon 開始規模應用，優勢企業可能提前開始收獲 2022-03-07 光伏系列報告之（四十三）組件是光伏行業的戰略制高點 2022-02-28 敬請閱讀末

54、頁的重要說明 16 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。游家訓：游家訓：浙江大學碩士，曾就職于國家電網公司上海市電力公司、中銀國際證券，2015 年加入招商證券，現為招商證券電氣設備新能源行業首席分析師。劉?。簞⑽。旱聡箞D加特大學車輛工程碩士，曾就職于保時捷汽車、沙利文咨詢公司，2020 年加入招商證券，覆蓋新能源車汽車產業鏈、工控自動化。趙旭：趙旭：中國農業大學碩士，曾就職于川財證券，2019 年加入招商證券

55、，覆蓋風電、光伏產業。張偉鑫：張偉鑫：天津大學電氣工程碩士，曾就職于國金證券，2021 年加入招商證券，覆蓋新能源發電產業。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于

56、基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。