中國水務-港股公司研究報告-管道直飲水第二主業快速發展-230518（23頁）.pdf

《中國水務-港股公司研究報告-管道直飲水第二主業快速發展-230518（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國水務-港股公司研究報告-管道直飲水第二主業快速發展-230518（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 1 本報告版權屬于本報告版權屬于安信國際證券安信國際證券(香港香港)有限公司有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。管道管道直飲水直飲水第二主業快速發展第二主業快速發展 中國水務中國水務供水行業龍頭企業之一，供水行業龍頭企業之一，水務業務布局全國十多個省份，水務業務布局全國十多個省份，服務人口服務人口 3000 萬，萬，產能產能 1693 萬噸萬噸/日日，供水主業供水主業持續穩健發展持續穩健發展。管道直飲水是管道直飲水是公司公司重點布局的第二主業重點布局的第二主業，預期預期 5-6 年年內收入內收入達到供水業務達到供水業務規模。中國管道直飲水市場正加速釋放，規模。中國管

2、道直飲水市場正加速釋放，公司公司把握行業把握行業快速發展契機，重點發力?？焖侔l展契機，重點發力。公司布局管道直飲水公司布局管道直飲水競爭優勢明確，競爭優勢明確，與自來水供水傳統主業與自來水供水傳統主業形成協同效應形成協同效應，憑先發優勢占據市場有利地位，技術領先，客戶資源充裕憑先發優勢占據市場有利地位，技術領先，客戶資源充裕。管道直飲水管道直飲水將將是公司業績增長的重要是公司業績增長的重要動力。我們預測動力。我們預測 FY2023-25(31/3 年結年結)公司凈利潤分別為公司凈利潤分別為 18.1億、億、20.1 億及億及 25.3 億港元，億港元，CAGR 為為 18.2%。我們認為。我們

3、認為公司公司主業為供水，公共事業屬主業為供水，公共事業屬性強性強，且且推動“供水推動“供水+管道直飲水”分拆至港股主板上市，有望釋放潛在價值。我們維持管道直飲水”分拆至港股主板上市，有望釋放潛在價值。我們維持“買入”評級，目標價“買入”評級，目標價 8.50 港元，相當于港元，相當于 6.9 倍倍 FY2024 預測預測 PE，股價上升空間，股價上升空間 40%。報告摘要報告摘要 管道管道直飲水直飲水第二主業第二主業，中國水務業績增長的推動力中國水務業績增長的推動力。中國水務將管道直飲水提升為第二主業，把握行業加速發展契機，重點投資。公司發展管道直飲水有明顯競爭優勢：1）與與自來水供水主業自來

4、水供水主業形成協同形成協同：業務網絡協同業務網絡協同，自來水供水服務人口 3000 萬，管道直飲水400 萬，依托供水擴展服務網絡；品牌協同品牌協同，中國水務品牌深耕 20 年，服務區域內號召力強，“水杯子”國家級管道直飲水品牌，品牌協同增強市場吸引力；團隊協同團隊協同，同一個管理及執行團隊，經營效率高；服務協同服務協同，供水客戶服務網絡同時支援管道直飲水，提升規模經濟效益；2）先發優勢先發優勢，行業先行者之一，并購取得“水杯子”知名品牌及服務網絡，占據市場有利地位；3）技術領先技術領先，專利 130 多項，自主生產設備；4）客戶資客戶資源充裕源充裕，供水服務人口 3000 萬，簽訂戰略合作地

5、區潛在覆蓋人口 1100 萬，較目前覆蓋用戶有 10 倍潛在空間。我們預期管道直飲水收入在 56 年內達到供水業務規模，未來3 年收入接近倍速增長，是公司整體業績增長的重要推動力。管道直飲水行業正加速釋放管道直飲水行業正加速釋放，布局正當時，布局正當時。中國飲用水年度剛性消費超 1 萬億升，龐大的潛在市場達千億規模。管道直飲水滲透率僅 8%，提升空間大。相對于桶裝水、瓶裝水、凈水器過濾水等，管道直飲水經濟、安全、健康、便捷、環保，提供性價比高的優質飲用水。在消費升級、政策支持、地方政府推動下，管道直飲水市場正在加速釋放。行業非常分散，跨區域具備絕對競爭實力的龍頭企業未形成，正是投資布局的關鍵時

6、點。傳統自來水供水業務傳統自來水供水業務穩健增長穩健增長。中國水務是供水行業龍頭企業之一，布局全國十多個省份，覆蓋人口 3000 萬，產能 1553 萬噸/日，業內領先。供水業務多年來實現穩健增長，收入及凈利潤增速平均保持在 10%以上。FY2023 上半年，受疫情影響，建設接駁業務放慢，業績增速才有波動。我們預期供水業務未來保持穩健增長。維持維持買入評級買入評級：我們預測 FY2023-25 公司凈利潤分別為 18.1 億、20.1 億及 25.3 億港元，CAGR 為 18.2%。對應 EPS 分別為 1.11、1.23、1.55 港元。公司股價對應 FY2024預測 PE4.9 倍。我們

7、認為中國水務主業為供水，公共事業屬性強，公司推動“供水+管道直飲水”分拆至港股主板上市，有望釋放公司潛在價值。我們維持我們維持“買入買入”評級，目標評級，目標價價 8.50 港元，港元，相當于 6.9 倍 FY2024 預測 PE，股價上升空間超 40%。風險提示：風險提示：管道直飲水業務增長速度慢于預期；競爭激烈，管道直飲水業務利潤率低于預期；水價調升進度慢于預期。(31/3 年結；百萬元年結；百萬元 HKD)2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 10,346 12,950 14,060 15,969 17,681 增長率增長率(%)19.0%25.2%8

8、.6%13.6%10.7%凈利潤凈利潤 1,692 1,894 1,813 2,006 2,534 增長率增長率(%)3.2%11.9%-4.3%10.6%26.4%毛利率毛利率(%)41.9%38.3%34.1%34.7%36.6%凈利潤率凈利潤率(%)16.4%14.6%12.9%12.6%14.3%ROE,平均（平均（%）10.9%10.1%8.8%9.1%10.2%每股盈利（元）每股盈利（元）1.1 1.2 1.1 1.2 1.6 每股凈資產（元）每股凈資產（元）10.7 12.5 12.8 14.2 16.1 市盈率（市盈率（x）5.7 5.2 5.5 4.9 3.9 市凈率（市凈率

9、（x）0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 股息收益率（股息收益率（%）5.1 5.6 5.5 6.1 7.7 數據來源：彭博，安信國際預測；2023 年年 5 月月 18 日日 中國中國水務水務（0855.HK）Table_BaseInfo 公司公司深度深度分析分析 證券研究報告 公用事業 投資評級：投資評級：買入買入 目標價格：目標價格：8.50 現價(2023-5-17)：6.06 港元 總市值(百萬港元)9,891.87 流通市值(百萬港元)9,891.87 總股本(百萬股)1,632.32 流通股本(百萬股)1,632.32 12 個月低/高(港元)5.37/8.58 平均成交(百

10、萬港元)7.23 股東結構股東結構 段傳良 28.86%歐力士 17.84%其他 53.30%總共 100.0%股價表現股價表現%一個月一個月 三個月三個月 十二個月十二個月 相對收益相對收益-3.18 -7.83 -20.82 絕對收益絕對收益-7.20 -12.17 -24.81 數據來源：彭博、港交所、公司 羅璐羅璐 公用公用事業事業行業分析師行業分析師+852-22131410 .hk 0102030405060708001234567814/11/2228/11/2212/12/2226/12/229/1/2323/1/236/2/2320/2/236/3/2320/3/233/4/

11、2317/4/231/5/2315/5/23成交額(百萬港元)855.HK恒指相對走勢成交額(百萬港元)股價及恒指相對走勢 2 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.中國水務：中國領先的一體化水務運營商中國水務：中國領先的一體化水務運營商.3 1.1.公司簡介.3 1.2.公司背景.3 1.3.聚焦水務主業，開拓管道直飲水藍海.4 1.4.業績持續較快速增長，財務狀況穩健.5 2.管道直飲水第二主業，再造中國水務管道直飲水第二主業，再造中國水務.7 2.1.管道直飲水業務升

12、級為中國水務第二主業.7 2.2.中國管道直飲水市場潛力巨大，正加速釋放.8 2.2.1.中國飲用水市場-千億規模的潛在巨大市場.8 2.2.2.管道直飲水-飲用水升級最具性價比之選.10 2.2.3.管道直飲水市場正加速釋放.10 2.3.中國水務管道直飲水業務競爭優勢明顯.13 2.4.預期約 5 年管道直飲水收入達到供水業務規模.14 3.供水業務：傳統核心主業穩健發展供水業務：傳統核心主業穩健發展.16 4.環保業務：將保持快速發展環保業務：將保持快速發展.19 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.20 6.風險提示風險提示.20 EYhU3UiYfWFZhU2VnVfW8ObP6MnP

13、qQpNmPfQqQmReRnMzQbRrRzQxNmPvNxNnNtQ 3 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.中國水務：中國中國水務：中國領先的一體化水務運營商領先的一體化水務運營商 1.1.公司公司簡介簡介 中國水務是中國領先的一體化水務運營商，是中國最大的跨區域供水企業之一，業務范疇包括供水、管道直飲水、污水處理及其他業務，供水業務產能全國領先。中國水務是香港上市公司中唯一以自來水供水為主業的企業，具有稀缺性。公司總部位于香港，設有深圳及北京兩個運營中心，項目覆蓋

14、河南、湖北、江蘇、江西、廣東等十多個省份約 100 個市縣，在 59個城市擁有自來水供水特許經營權，供水業務已接駁用戶超過 770 萬，潛在服務人口為 3000萬人，管道長度超 15.9 萬公里。公司水務業務的設計產能 1693 萬噸/日。1.2.公司背景公司背景 公司董事會主席段傳良先生于 2003 年初收購公司約 20%股權，成為公司執行董事。同年公司完成第一個供水企業（廣東省仁化市自來水公司）并購，并于翌年正式更名中國水務。公司的核心主業城市供水經營業務從此開始發展。此后二十年間，公司逐步發展城鄉供水一體化及供排水一體化戰略。歐力士集團于 2011 年成為公司戰略股東，目前是公司第二大股

15、東。ADB 及 IFC 等國際金融機構也與公司展開良好的合作。圖圖 1：中國水務發展歷程：中國水務發展歷程 資料來源：公司資料、安信國際 中國水務的股權架構：董事會主席段傳良先生持股量 28.86%，戰略股東歐力士持股17.84%是第二大股東。公司主要執行董事及非執行董事均持有公司股份，合計 4.27%。圖圖 2：中國水務股權架構：中國水務股權架構 資料來源：公司資料、安信國際 董事會主席段傳良先生是公司創始人，行業內專家，將公私合營概念引入供水業，在水務領域行業具備 30 年經驗，并曾服務于中國政府水利部 10 余年。歐力士是著名日本企業，在紐約及東京上市，業務遍及金融和實業等領域，包括證券

16、、保險、租賃、投行、房地產、環保、新能源等領域，目前資產管理規模約 4000 億美元。公司執行董事，除主席段傳良先生，還有丁斌小姐、李中先生及段林楠先生，前兩位均直接持有公司股權。丁斌小姐，2007 年加入中國水務，在財務管理及稅務規劃方面超過 20 年經驗。丁小姐畢 4 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。業于鄭州工業大學，主修財務及計算器管理。丁小姐為中國注冊會計師。李中先生，2015 年加入中國水務。李先生在中國內地和香港服務于央企、知名世界 500 強企業超過二十年。

17、李先生 2002 年起專注于以水務為主的城市公用事業和基礎設施項目的投資管理運營，2004 年起一直擔任深圳巴士集團股份有限公司的董事。李先生畢業于北京化工大學高分子材料專業，1997 年獲得加拿大圣瑪麗大學工商管理碩士學位。李先生是全國工商聯環境服務業商會副會長、中華海外聯誼會常務理事及香港志愿者協會名譽主席。李先生目前擔任康達國際環保有限公司（6136.HK）的聯席主席兼執行董事。段林楠先生，畢業于北京師范大學主修心理專業，2011 年加入中國水務，任總裁助理，主要專注于酒店經營和智慧水務業務，協助負責資本市場和投資者關系等工作。段先生于2015 年擔任中國水務旗下南京的酒店總經理，并負責

18、多間酒店建設、采購及日常運營。段先生也是康達國際環保有限公司（6136.HK）的執行董事及行政總裁。段先生在人力資源及企業管理方面擁有豐富經驗。段先生是主要股東、主席及執行董事段傳良先生之子。1.3.聚焦聚焦水務水務主業主業，開拓管道直飲水藍海開拓管道直飲水藍海 中國水務是中國領先的一體化水務運營商，業務覆蓋水務全產業鏈。中國水務是中國領先的一體化水務運營商，業務覆蓋水務全產業鏈。中國水務業務板塊包括供水板塊、環保板塊及其他業務。供水板塊是公司聚焦發展的主業，包括城市供水、管道直飲水、水表安裝及工程建設等。環保板塊主要從事污水處理業務。其他業務，包括少量的酒店及房地產業務等，通過出租或出售房地

19、產項目獲得現金流支持水務主業的發展。中國水務業務覆蓋原水、自來水供水、管道直飲水、城鎮污水處理等水務全產業鏈，形成協同效應。圖圖 3：中國水務業務板塊：中國水務業務板塊 資料來源：公司資料、安信國際 圖圖 4：公司布局水務業務全產業鏈公司布局水務業務全產業鏈 資料來源：安信國際 中國水務中國水務傳統傳統主業為主業為自來水自來水供水供水。公司以特許經營模式經營城市自來水廠。供水業務不同于污水處理業務，是直接向終端用戶收費，現金流好，利于控制財務杠桿及加速投資。供水項目選址則策略性布局在中國經濟較發達的東中部地區，并以布局三四線城市為主，受益于當地經濟發展及城鎮化進程。公司持續尋找并購具增長潛力的

20、自來水供水項目的機遇，以外延式增長，擴大業務地域覆蓋。管道直飲水是公司第二主業，重點投資快速發展管道直飲水是公司第二主業，重點投資快速發展。中國水務在 2021 年將管道直飲水升級為公司的第二主業，重點發展。依托自來水供水業務的全國布局及客戶積累，公司快速切入管道直飲水業務。至 2022 年 9 月底，已發展管道直飲水項目 4000 個，服務人數超 400中國水務供水板塊環保板塊和其他業務城市供水管道直飲水水表安裝和工程建設自來水供水污水處理管道直飲水原水 5 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各

21、項聲明請參見報告尾頁。萬。我們預期管道直飲水業務將在未來 5-6 年，收入達到公司供水業務規模。中國水務中國水務業務跨區域布局，供水產能業內領先業務跨區域布局，供水產能業內領先。中國水務項目覆蓋河南、湖北、江蘇、江西、廣東等多個省份的約 100 個市縣，在 59 個城市擁有供水特許經營權，供水業務已接撥用戶超過 769 萬，潛在服務人口為 3000 萬人，管道長度超 15.9 萬公里。中國水務的業務規模為設計產能 1693 萬噸/日（已投運項目設計產能 1027 萬噸/日，在建項目設計產能 226萬噸/日，擬建項目設計產能 440 萬噸/日），其中自來水 1372 萬噸/日，占比約 81%，原

22、水 189 萬噸/日，占比約 11%，污水 132 萬噸/日，占比約 8%。業務規模較大的省份包括廣東、江蘇、河南、湖北、湖南及江西。圖圖 5：中國水務業務規模：中國水務業務規模 1693 萬噸萬噸/日（日（2022/9/30 止）止）資料來源：公司資料、安信國際 供水供水核心主業貢獻中國水務主要的收入及利潤。核心主業貢獻中國水務主要的收入及利潤。在 FY2022/23 財年上半年，供水業務貢獻公司收入 75.9%，經營利潤 86.8%。環保業務貢獻公司收入約 10.7%，經營利潤 11.4%。其他業務（主要是物業業務等）不是公司發展的重點，貢獻利潤相對較小。圖表圖表 6：FY2022/23H

23、1 各業務分部貢獻收入比例各業務分部貢獻收入比例%圖表圖表 7：FY2022/23H1 各業務分部經營利潤占比各業務分部經營利潤占比%資料來源：上市公司資料,安信國際 資料來源：上市公司資料,安信國際 中國水務中國水務公告分拆管道直飲水業務及供水業務至港交所主板獨立上市公告分拆管道直飲水業務及供水業務至港交所主板獨立上市。2021 年底，公司公告擬分拆管道直飲水業務及供水業務獨立上市，分拆后的公司仍是中國水務子公司，中國水務將持股 82%。我們認為獨立分拆上市對公司影響正面，一方面分拆公司的業務較為集中，有利獲得高估值，釋放價值；另一方面，分拆后中國水務與分拆公司相對獨立，股權融資及債券融資更

24、具獨立性，可更方便的利用資本市場的資金支持發展公司的供水及管道直飲水主業。1.4.業績業績持續較持續較快速增長快速增長，財務狀況穩健，財務狀況穩健 中國水務業務具有公用事業屬性，中國水務業務具有公用事業屬性，業績持續穩健增長業績持續穩健增長。公司營業收入由 FY2018 的 75.8 億港元增長至 FY2022 的 129.5 億港元，CAGR 達到 14.3%。公司凈利潤由 FY2018 的 11.4億港元增長至 FY2022 的 18.9 億港元，CAGR 達到 13.5%。公司主業為傳統供水行業，而保持了較高的年均復合增長，體現了實力和強勁的競爭力。過往三年疫情期間，公司收入供水業務75

25、.9%環保業務10.7%其他13.4%供水業務86.8%環保業務11.4%其他1.8%6 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。及利潤受到了一定影響。建設收入和接駁收入受疫情沖擊最大，由于疫情期間封城，部分工程施工進度拖慢。供水經營業務，平均水價下降，原因是供水的結構出現調整，收費較高的工商業用水量占比下降，收費較低的居民用水量占比提升，供水經營業務收入增長慢于供水水量增速。公司供水業務為了擴大覆蓋城市，會通過并購當地自來水廠而快速打開市場布局，再進一步發展。疫情期間公司外延式

26、增長也受到了限制。收入及利潤增長的放緩在 FY2023 上半年體現明顯，我們預期疫情結束后，公司收入及利潤增長會逐步恢復。圖表圖表 8：公司營業收入：公司營業收入(百萬港元百萬港元)及同比增速及同比增速%圖表圖表 9：公司凈利潤：公司凈利潤(百萬港元百萬港元)及同比增速及同比增速%資料來源：上市公司年報,安信國際 資料來源：上市公司年報,安信國際 公司毛利率及凈利率維持穩定。公司毛利率及凈利率維持穩定。FY2018-FY2022，公司平均毛利率 41.7%，凈利率16.3%，體現了穩健的盈利能力。FY2023 上半年，公司毛利率及凈利率有輕微下滑，其中公司供水結構出現變化，低收費的居民用水水量

27、提升是主要因素。預期疫情結束后，公司毛利率及凈利率均會回升至疫情前平均水平。公司財務狀況穩健，負債率保持穩定。公司財務狀況穩健，負債率保持穩定。FY2018-22，中國水務資產負債率基本維持在 65%以下，5 年平均為 63.9%?；诠局刭Y產行業屬性，資產負債率可控。公司在維持較快增長情況下，負債率有效控制。利息覆蓋倍數，多年來基本保持在 10 倍以上。償債能力強。圖表圖表 10：公司：公司毛利毛利率率%及凈利率及凈利率%圖表圖表 11：公司資產負債率：公司資產負債率%資料來源：上市公司年報,安信國際 資料來源：上市公司年報,安信國際 經營現金流持續增加。經營現金流持續增加。FY2018-

28、FY2022 公司經營現金流 CAGR 達 29%。在利潤持續增長的同時，公司運營效率提升，存貨及應收、應付周轉天數優化，利于經營現金流的提升。經營現金流提升有力的支持了公司的資本支出。7580 8302 8694 10346 12950 6473 6785 33%10%5%19%25%26%5%0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000100001200014000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2022H1FY2023H11141 1369 1639 1692 1894 1020 970 34%20%20%3%12%23%

29、-5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400160018002000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2022H1FY2023H143.1%41.7%43.2%41.9%38.3%39.0%37.0%15.0%16.5%18.9%16.4%14.6%15.8%14.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2022H1 FY2023H1毛利率凈利率61.0%64.0%66.4%64.0%64.1%64.

30、1%65.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2022H1 FY2023H1 7 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 12：利息覆蓋倍數利息覆蓋倍數(EBIT/利息費用利息費用)圖表圖表 13：公司經營公司經營現金流現金流(百萬港元百萬港元)資料來源：上市公司年報,安信國際 資料來源：上市公司年報,安信國際 2.管道管道直飲水直飲水第二主業，再造中國水務第二主業，再造中

31、國水務 中國水務明確管道直飲水為第二主業，重點投資發展，我們預期 5-6 年左右管道直飲水收入達到供水業務規模。中國飲用水年度消費量超 1 萬億升，市場規模千億級別，潛力巨大。管道直飲水經濟、安全、健康、便捷、環保，提供性價比高的優質飲用水。在消費升級、政策支持、地方政府推動下，管道直飲水市場正在加速釋放。中國水務把握行業快速發展契機，重點發展管道直飲水業務。中國水務作為行業先行者，具備先發優勢，占據市場有利地位，技術優勢明顯，潛在客戶資源豐富，傳統供水業務與管道直飲水業務形成廣泛的協同效應。過去 3 年，管道直飲水業務收入已實現快速發展，未來公司重點投資發展，預期 5 年左右推動公司整體收入

32、翻倍，實現再造中國水務。2.1.管道管道直直飲飲水業務水業務升級為中國水務第二主業升級為中國水務第二主業 管道直飲水管道直飲水升級為中國水務第二主業升級為中國水務第二主業。多年技術儲備及前期實踐后，2021 年 9 月中國水務正式將管道直飲水業務升級為第二核心主業，重點投資與發展。未來中國水務的發展將通過自來水供水及管道直飲水雙輪驅動，協同發展。管道直飲水，是供水的細分行業，也是自來水供水的產業鏈自然延伸。管道直飲水是公司增長的新引擎，預期未來 5 年左右，管道直飲水業務收入與傳統主業自來水供水規模相若，實現再造中國水務。管道直飲水業務管道直飲水業務運營模式安全有效運營模式安全有效。管道直飲水

33、項目建設簡單，成本相對低，只需在靠近用戶終端的位置（例如居民小區、學校、醫院、辦公樓等設施內）安裝一套管道直飲水凈水設備，再通過食品級不銹鋼管道將凈化后的直飲水直接連接至飲水終端（居民家中水龍頭或飲水機）。凈水設備使用膜技術，中國水務多年的技術積淀，掌握具知識產權的生產技術。管道直飲水項目以自來水為水源，直接通過普通自來水管道引入自來水水源，安全方便，也與中國水務自來水供水業務有極強的協同性。達到用戶終端的直飲水，持續在凈水設備與用戶終端循環，屬于“活水”安全性高。圖圖 14：管道管道直飲水直飲水運營模式運營模式 資料來源：公司資料、安信國際 16.113.19.916.711.715.711

34、.4024681012141618FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2022H1 FY2023H11330 1018 3413 2654 3728 1684 1293 05001000150020002500300035004000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2022H1 FY2023H1 8 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 15：中國水務管道直飲水：中國水務管道直飲水凈水凈水設備設備 資料來源：公司

35、資料、安信國際 中國水務中國水務管道管道直飲水直飲水業務覆蓋業務覆蓋居民小區，及醫院、學校、政府機關、公共場所等居民小區，及醫院、學校、政府機關、公共場所等，商業模，商業模式略有不同式略有不同。居民小區，用者付費模式：用戶或開發商承擔直飲水接駁費用，直飲水接駁入戶，使用水表計量，按使用量向居民收費。人流較密集的醫院、學校、政府機關及公共場所等，可采用 PPP 模式，由醫院、學校、機構或政府等計量承擔水費，或者由學校等向學生收取水費。圖圖 16：管道直飲水：管道直飲水收費收費模式模式 資料來源：公司資料、安信國際 2.2.中國管道直飲水中國管道直飲水市場潛力巨大市場潛力巨大，正加速釋放正加速釋放

36、 管道直飲水，旨在為終端用戶提供便捷、清潔、安全、健康及相對低成本的飲水體驗?！八巧础?，每人每天必須喝下足量飲用水，才能保持身體健康，滿足日常生活需求，提高生活質量。飲用水市場是規模龐大的剛性需求市場。近年來，中國經濟持續發展，居民平均生活水平提升，人們對身心健康的關注度大幅增加，因而對飲用水質量、安全性的要求也不斷提高。人們樂于對優質、安全的飲用水支付額外溢價，潛力巨大的中國飲用水市場正在逐步釋放。中國水務發展管道直飲水業務，正把握了中國飲用水這一潛力巨大的剛性需求市場的釋放時機。2.2.1.中國飲用水市場中國飲用水市場-千億規模的潛在巨大市場千億規模的潛在巨大市場 中國中國飲用水市

37、場飲用水市場消費量規模龐大。消費量規模龐大。中國的龐大人口基數決定了龐大的飲水量剛性需求。一般來看，每人每天需要飲用水約 2L。中國人口根據第七次人口普查數據，2020 年中國人口達到 14 億 1178 萬人。按這一數據測算，中國每年飲用水需求達 10306.0 億升。根據第三方研究機構弗若斯特沙利文的統計數據，中國年度飲用水的消費總量，在 2013 年是 10032億升，在 2022 年達到 11904 億升，CAGR 為 1.9%。飲水量剛性需求每年超過 10000 億升，整體增長非常平穩。9 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公

38、司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 17：中國飲用水消費總量（億升）中國飲用水消費總量（億升）資料來源：弗若斯特沙利文、安信國際 中國中國自來水供水自來水供水暫時不能暫時不能直直接接飲飲用用。中國自來水供水普及率較高，2021 年中國城市自來水普及率達 99.4%，農村自來水普及率達到 87%，自來水是最便捷經濟的水源。但自來水不能直接飲用。自來水廠出水需要經過較長的干線輸水管道、再經過小區二次供水才達到終端用戶的水龍頭。傳輸過程長，不利于水龍頭出水的質量控制。特別是自來水供水管道很多是幾十年前建設，存在管道老化，漏損率高的問題。即使自來水水廠出水端的自來水完全

39、達標，輸水管道、二次供水環節如果管道出現漏損，或二次供水設備未定期清潔，都可能在自來水中引入重金屬、致病菌等污染物，終端用戶出水無法確保達到安全的直飲水標準。因此如果要達到自來水直接飲用的標準，需要將老城區的供水管道重新建設，涉及巨大投資。同時需要定期清潔小區水箱等二次供水設施，為供水帶來不便。自來水供水中，僅 2%5%的水用于飲用及烹飪，其余 95%以上的部分用于洗衣、洗澡及清潔等，清潔用水也不需要達到飲用水水質標準。分質供水，管道直飲水及普通自來水并行，優質優價，更具備經濟效益，環保效益。中國飲用水消費包括：白開水、中國飲用水消費包括：白開水、凈水器過濾水凈水器過濾水、管道直飲水、管道直飲

40、水、桶裝水、瓶裝水及其他。桶裝水、瓶裝水及其他。由于自來水不能直接飲用，白開水（自來水燒開加熱）是中國飲用水消費的主角，成本低且殺滅細菌安全性高。自來水高度普及，白開水成為最佳經濟便捷安全之選。隨著社會經濟發展，人們日益注重身體健康，優質飲用水逐步得到追捧。白開水中主要致病菌被清除，但管道破損等引入的重金屬及化學物質等污染源仍在，不利身體健康。為追求更純凈優質的飲水，桶裝水、瓶裝水及凈水器過濾水，近年在飲用水中占比快速提升。瓶裝水及桶裝水，由專業廠商將自來水深度凈化或自然界優質水源深度處理后，統一封裝，水源質量高且對健康不利的物質去除徹底，且水質量易于管理監控，近年來消費量持續提升。凈水器對自

41、來水深度凈化，進一步降低自來水中重金屬離子、有機物、細菌病毒含量，商用及家用凈水器的滲透率也快速提升。管道直飲水，經濟安全，占比也持續提升。根據各家第三方研究機構統計數據，我們測算了 2021 年中國飲用水消費結構。按飲用水的消費量計算，白開水占比仍超過 6 成。凈水器過濾水，占 14%。管道直飲水、瓶裝水及桶裝水占比均約7%-8%。預期未來，隨著人們對優質純凈水源的追捧，白開水的占比會持續下降，而其他飲用水種類占比將提升。圖圖 18：2021 年年中國飲用水消費結構中國飲用水消費結構 資料來源：沙利文、智研咨詢、觀研報告網、安信國際 10032119040200040006000800010

42、000120002013201420152016201720182019202020212022白開水 61%凈水器過濾水14%管道直飲水 8%瓶裝水8%桶裝水7%其他 2%10 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。中國飲用水市場中國飲用水市場是潛在的千億級別龐大市場是潛在的千億級別龐大市場。以中國龐大的人口基數，每年消耗飲用水超過 10000 億升。根據市場數據，2021 年在飲用水市場中占比 8%的管道直飲水市場規模已經達到約 300 億元人民幣。瓶裝水及桶裝水由于單價遠

43、遠高于管道直飲水，在消費量差距不大的情況下，2021 年市場規模已經分別達到 2300 億元及 950 億元。我們預期將來白開水將逐步被其他飲用水消費方式取代。中國飲用水市場，中國飲用水市場，年均過萬億升的消費量，即使按年均過萬億升的消費量，即使按價格最低的管道直飲水價格最低的管道直飲水 0.2-0.4 元元/升計算，整體市場規模也超過升計算，整體市場規模也超過 3000 億元億元/年。年。2021 年，管道直飲水的消費占比僅 8%，管道直飲水安全、方便、經濟，獨具競爭優勢，未來市占率預期提升。預期預期管道直飲水管道直飲水也將成長為千億級別的市場。也將成長為千億級別的市場。2.2.2.管道直飲

44、水管道直飲水-飲用水飲用水升級升級最具性價比之選最具性價比之選 提升飲用水水質可以通過不同方式實現，主流方式包括：管道直飲水、凈水器過濾水、瓶裝水及桶裝水。我們從經濟性、安全/健康、環保及便捷性角度，將這三種主流模式與白開水進行了集中比較。圖圖 19：管道直飲水是最具性價比的飲用水升級模式管道直飲水是最具性價比的飲用水升級模式 管道直飲水管道直飲水 凈水器過濾水凈水器過濾水 瓶裝水瓶裝水/桶裝水桶裝水 白開水白開水 經濟性經濟性 市場價格 0.2-0.4 元/升 購置凈水器，定期更換濾芯，以自來水為水源 折合 0.8-2 元/升 純凈水、天然水、天然礦泉水等類別，價差大 平均 1-4 元/升

45、自來水水源，加熱成本 折合 0.07-0.1 元/升 安全安全/健康健康 自來水深度凈化，去除水中有機物、重金屬、細菌病毒等有害物質，保留微量元素和礦物質 食品級材質管網，循環處理供應，水質優 深度凈化去除有機物、重金屬、細菌病毒等有害物質，保留礦物質 如未及時更換濾芯，出水水質會受影響，可能含細菌病毒等有害物質 自來水水或天然水，經深度凈化，去除機物、重金屬、細菌病毒等有害物質，桶裝水飲水機可能引入污染 集中灌裝封存，水質有效控制 加熱煮沸去除細菌病毒等，但輸水管道破損等引入的重金屬等有害物質有殘留 環保環保 環保屬性好 環保屬性好 使用大量塑料包裝，不利于環保 環保屬性好 便捷便捷 直接飲

46、用非常便捷 定期更換濾芯，較方便 需要配送，不太方便 需自行加熱后飲用 資料來源：上市公司資料、網絡公開資料、安信國際 管道直飲水，獨具優勢，性價比高的飲用水水質升級方式管道直飲水，獨具優勢，性價比高的飲用水水質升級方式，預期，預期在飲用水市場份額提升在飲用水市場份額提升。從經濟性角度看，管道直飲水由于水源及運作模式成本最低，所以管道直飲水銷售價格遠低于凈水器過濾水及瓶裝水、桶裝水成本。管道直飲水由于在近用戶端進行深度凈化，再以食品級管材送至用戶終端，循環處理及供應，無二次污染等問題，安全性高，利于人體健康。凈水器過濾水、桶裝水等有二次污染風險。管道直飲水環保性、便捷性均好于凈水器過濾水及瓶裝

47、水/桶裝水。通過比較，我們認為經濟性最好，而水質提升、環保便捷的管道直飲水，極具競爭優勢，預期在中國飲用水市場中份額進一步提升，千億規模的管道直飲水市場正在逐步釋放。2.2.3.管道直飲水管道直飲水市場市場正正加速釋放加速釋放 管道直飲水市場正在加速釋放過程中，布局正當時。管道直飲水市場正在加速釋放過程中，布局正當時。中國經濟高速發展，全國居民人均可支配收入多年來快速增加，人民富裕程度提升，消費升級趨勢明顯。飲用水質量與人們健康息息相關，消費升級趨勢下，人們有能力也更愿意購買優質飲用水，管道直飲水安全健消費升級趨勢下，人們有能力也更愿意購買優質飲用水，管道直飲水安全健康且性價比高，預期受到市場

48、歡迎康且性價比高，預期受到市場歡迎。管道直飲水得到政府政策支持管道直飲水得到政府政策支持，國家制定管道直飲水、生活飲用水水質標準，管道直飲水項目建設標準，各項標準日趨完善，項目建設運營企業有法可依，提升水質質量，居民消費管道直飲水放心，形成正向反饋。多地多地地方政府地方政府紛紛發布政策紛紛發布政策推動管道直飲水項目落地推動管道直飲水項目落地，增加覆蓋人口，市場空間預期加速釋放。根據觀研報告網統計數據，2021 年管道直飲水用量占飲用水市場用量 8%，覆蓋人口占總人口 11 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見

49、報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。12.6%，行業具有潛在巨大提升空間。2016-21 年管道直飲水用量 CAGR 達到 15.4%，2016-21 年管道直飲水覆蓋人口 CAGR 達到 13.4%，行業增長較快。2020 年后，疫情爆發，人們更加關注健康，各地方政府也加速管道直飲水項目落地，管道直飲水用量及覆蓋人口增長加速。2021 年管道直飲水用量增長 25%，覆蓋人口增加 23.6%。2020 年年后管道后管道直飲水用量及覆蓋人口均呈現加速趨勢，管道直飲水市場正在加速釋放。直飲水用量及覆蓋人口均呈現加速趨勢，管道直飲水市場正在加速釋放。擁有巨大潛在市場，對比其他優質飲用水具有高性價比、安

50、全、健康、環保、便捷等綜合優勢的管道直飲水市場正在加速釋放中，目前時點正是布局管道直飲水業務的最佳時點。消費升級消費升級，優質飲用水需求加速釋放，管道直飲水，優質飲用水需求加速釋放，管道直飲水市場加速釋放市場加速釋放。隨著社會經濟發展，中國經濟總量提升，人民富裕程度提升。全國居民人均可支配收入，多年來持續高單位數增長。即使是受疫情影響較嚴重的 2020 年及 2022 年，全國居民人均可支配收入也保持了約5%的年均增長。2022 年全國居民人均可支配收入達 3.7 萬元，較 2014 年增長 85%。預期2023 年后疫情影響消散，全國居民人均可支配收入繼續較高速增長。隨著可支配收入的增加，中

51、國居民的消費升級趨勢明顯。對于每天必須消費的飲用水，消費升級趨勢下，人們更追求安全優質的健康水源。因而無論是提升飲水安全性的桶裝水/瓶裝水還是凈水器，近年來都達到了千億元的市場規模。管道直飲水，基于最具性價比的安全健康飲水，預期將受到市場青睞，市場規模將加速釋放。圖圖 20：全國居民人均可支配收入（萬元）及增速全國居民人均可支配收入（萬元）及增速%資料來源：Wind、安信國際 政府政策支持，是加速管道直飲水市場釋放的另一重要推動力。政府政策支持，是加速管道直飲水市場釋放的另一重要推動力。國家層面行業標準制定逐國家層面行業標準制定逐步完善，步完善，引導行業健康發展引導行業健康發展。政府持續關注飲

52、水水質安全。2005 年，國務院辦公廳發布國務院辦公廳關于加強飲用水安全保障工作的通知，強調保障城鄉居民飲水安全。住建部在 2005 年出臺了飲用凈水水質標準CJ94-2005，明確了管道直飲水的出水水質標準。國家政策層面高度重視居民飲水安全的情況下，包頭市率先在全市范圍推廣管道直飲水，其他地區部分試點項目陸續落地，是中國最早管道直飲水的實踐。2017 年，住建部發布建筑與小區管道直飲水系統技術規程，制定小區管道直飲水系統工程的設計、施工、驗收、運維和管理標準規范，管道直飲水項目建設標準明確。2020 年疫情后，人們對于健康關注度更高，也更關注飲用水健康安全。國家市監局、國家標準委去年出臺的生

53、活飲用水衛生標準GB5749-2022，已于今年 4 月 1 日正式實施，生活飲用水標準全面提升，更加關注感官指標、消毒副產物、風險變化。2021 年中國檢驗檢疫科學研究院綜合檢測中心聯合北京包裝飲用水行業協會等共同推出健康直飲水水質標準，規范了健康水標準，多項指標嚴于美/日/歐盟標準，也是中國優質飲用水的藍本。生活飲用水及健康水標準明確，有助于管道直飲水項目設計建設過程按高標準實行，以優質的水質獲得終端用戶的認可，從而推動更多管道直飲水項目的落地。發改委與環境部發布“十四五”塑料污染治理行動方案提出源頭減廢，控制塑料包裝的使用，更顯現管道直飲水的環保屬性。2.0 2.2 2.4 2.6 2.

54、8 3.1 3.2 3.5 3.7 10.1%8.9%8.4%9.0%8.7%8.9%4.7%9.1%5.0%0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201420152016201720182019202020212022 12 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 21：國家層面管道直飲水管理及有利政策頻出國家層面管道直飲水管理及有利政策頻出 政策 發布時間 機構 內容 生活飲用水衛生標準 GB5749-2022 2022.

55、3 國家市監局 國家標準委 規定生活飲用水水質要求，水質指標 97 項，水質監管指標 55 項，更加關注感官指標、消毒副產物、風險變化，提高部分指標限值“十四五”塑料污染治理行動方案 2021.9 發改委 環境部 有效控制白色污染，源頭減廢，減少不合理一次性塑料制品使用，分類處理，減少填埋 健康直飲水水質標準 2021.4 中國檢科院/行業協會 規范健康水標準，多項指標嚴于美/日/歐盟標準，滿足生活飲用水衛生標準和飲用凈水水質標準，并對溶解性總固體、總硬度和總有機碳 TOC3 項重點指標及 3 項微生物指標、19 項限量指標進行了限制。建筑與小區管道直飲水系統技術規程 2017.11 住建部

56、制定小區管道直飲水系統工程的設計、施工、驗收、運維和管理標準規范 國務院辦公廳關于加強飲用水安全保障工作的通知 2005.8 國務院 保障城鄉居民飲水安全 飲用凈水水質標準 CJ94-2005 2005.5 住建部 規定飲用凈水水質標準，適用于以符合生活飲用水水質標準的自來水或水源水為原水，經再凈化后可供給用戶直接飲用的管道直飲水 資料來源：中國政府各部委網站、中國水網、安信國際整理 地方政府推動管道直飲水項目建設。地方政府推動管道直飲水項目建設。中國目前管道直飲水項目建設落地，主要由地方政府政策主導。早在 2005 年，在國家制定飲用凈水水質標準后，內蒙古包頭市，為解決居民飲用水安全問題，成

57、為中國管道直飲水先行者，率先在全市范圍內推進管道直飲水的項目建設落地。包頭市經過多年建設，管道直飲水覆蓋人口已達 172.7 萬，占比 87.5%，是國內第一個城區直飲水工程基本全覆蓋的城市。包頭市的實踐，也為其他城市提供了寶貴的經驗。2018 年以來，上海、深圳等城市陸續推進管道直飲水建設，以試點方式或全面推動等方式推進直飲水項目建設落地。2020 年后，隨著更多管道直飲水的優秀案例出現，更多省市都紛紛加速推廣管道直飲水建設。根據我們的不完全統計，重慶市、湖南省、福建省福州市、江蘇省南京市、江西省高安市等多省市均加速推進管道直飲水項目建設落地。我們認為這幾年多個省市紛紛推進管道直飲水建設，直

58、接加速了行業市場釋放，布局管道直飲水正式最佳時機。圖圖 22：近年來多地地方政府推動管道直飲水項目建設近年來多地地方政府推動管道直飲水項目建設 資料來源：各地方政府網站、安信國際整理 管道直飲水滲透率低，潛在市場空間大管道直飲水滲透率低，潛在市場空間大。根據觀研報告網統計結果，2021 年底，中國管道直飲水用量達到 981 億升。據研究機構沙利文數據，2021 年全國飲用水消耗量超過 1.1 萬時間 機構 區域 政策 2022.6 重慶市人民政府 重慶市 重慶市城市基礎設施建設“十四五”規劃（20212025 年）2022.1 湖南省住建廳 湖南省 湖南省住房和城鄉建設廳關于推進城市管道直飲水

59、系統建設和改造的通知 2021.10 福州市城建局 福建省福州市 福州市高品質飲用水工作實施方案 2021.1 南京市人民政府 江蘇省南京市 南京市供水和節約用水管理條例 2020.9 江西高安市政府 江西省高安市 關于推進管道直飲水建設管理工作的實施意見 2018.5 深圳市水務局 廣東省深圳市 深圳市建設自來水直飲城市工作方案（征求意見稿）2018.1 上海市人民政府 上海市 上海市城市總體規劃（2017-2035 年）2005 包頭市人民政府 內蒙古包頭市 關于加強城市“健康水工程”管理的通知 13 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)

60、有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。億升，管道直飲水在中國人飲水中的占比為 8%。從管道直飲水覆蓋人群來看，目前覆蓋1.78 億人，占中國人口約 12.6%。管道直飲水，飲用水用量的滲透率 8%，覆蓋人群滲透率 12.6%，有非常大的潛在市場空間。管道直飲水發展較快，管道直飲水發展較快，2020 年后明顯加速年后明顯加速。2016 年，中國管道直飲水用量僅 479 億升，而 2021 年管道直飲水用量達到 981 億升，用量翻倍。2016-2021 年管道直飲水用量快速增長，CAGR 為 15.4%。特別是 2020-21 年，疫情影響后，人們對健康安全要求更高

61、，多地地方政府也加速推動管道直飲水項目建設落地，管道直飲水用量加速提升。2020 及 2021年管道直飲水用量增速分別為 18%和 25%。2016 年，管道直飲水覆蓋人口 0.95 億人，而2021 年覆蓋人口達 1.78 億人，增加 87%。2016-21 年覆蓋人口 CAGR 為 13.4%。2020及 2021 年管道直飲水覆蓋人口增速分別為 15.2%和 23.6%。2020 后管道直飲水用量及覆蓋人口均呈現加速趨勢，管道直飲水市場正在加速釋放。圖表圖表 23：中國管道直飲水用量（億升）：中國管道直飲水用量（億升）圖表圖表 24：中國管道直飲水覆蓋人群（億人）中國管道直飲水覆蓋人群（

62、億人）資料來源：觀研報告網,安信國際 資料來源：觀研報告網,安信國際 2.3.中國中國水務管道直飲水水務管道直飲水業務競爭業務競爭優勢明顯優勢明顯 中國的管道直飲水行業正在加速釋放期，行業非常分散。中國水務作為行業先行者之一，占據有利市場地位，特別是收購南京水杯子并取得“水杯子”國家級品牌后，行業內沒有跨區域與中國水務形成強有力競爭的企業。中國水務開展管道直飲水業務具備多項競爭優勢：與傳統主業自來水供水的廣泛協同效應；先發優勢；技術優勢及充裕的客戶資源。中國水務是全國自來水供水龍頭企業之一，中國水務是全國自來水供水龍頭企業之一，管管道直飲水業務與自來水供水業務形成道直飲水業務與自來水供水業務形

63、成廣泛廣泛協協同效應同效應，是發展管道直飲水的重要競爭優勢，是發展管道直飲水的重要競爭優勢。1）業務網絡協同：）業務網絡協同：中國水務自來水供水業務全國布局，覆蓋廣泛，在 59 個城市擁有自來水供水特許經營權，服務覆蓋人口達 3000 萬人。在中國水務目前的自來水供水區域內，管道直飲水滲透率較低，依托中國水務自來水供水網絡平臺客戶資源，管道直飲水業務增長潛力巨大；2）品牌協同：）品牌協同：中國水務在自來水供水領域深耕 20 年，布局初步覆蓋全國，“中國水務”品牌在公司服務區域具號召力，利于拓展管道直飲水業務?！八印笔菄壹壒艿乐憋嬎放??！爸袊畡铡迸c“水杯“水杯子”是國家級管道直飲水品牌

64、?！爸袊畡铡迸c“水杯子”品牌互相協同子”品牌互相協同，增強市場吸引力；3）團隊協同：）團隊協同：中國水務供水業務的經驗豐富的管理及執行團隊，同時支援管道直飲水業務的發展，提供業務支持、技術支持及管理支持，提升運營效率及業績增長；4）服務協同：）服務協同：供水業務對管道直飲水業務進行服務支援，共享 24小時服務電話熱線、客戶服務站點，自來水供水抄表員也會定期登門了解客戶對自來水及管道直飲水的需求、質量反饋，提升客戶滿意度。同一個服務團隊，同時提供兩個業務的客戶服務支援，提升經濟效益。47957560466678398102004006008001000120020162017201820192

65、02020210.951.111.151.251.441.7800.20.40.60.811.21.41.61.82201620172018201920202021 14 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 25：中國水務：中國水務供水業務及管道直飲水業務形成廣泛協同效益供水業務及管道直飲水業務形成廣泛協同效益 資料來源：公司資料、安信國際 中國水務是中國管道直飲水行業先行者中國水務是中國管道直飲水行業先行者之一之一，具備先發優勢，具備先發優勢，占據市場有利地位占據市場

66、有利地位。中國水務 2015 年收購了長沙水杯子 51%股權開始，進行直飲水業務的探索實踐，是行業先行者之一。其后，中國水務 2019 年全面啟動管道直飲水業務發展，并與戰略投資人歐力士中國及東麗成立合資公司開發管道直飲水先進技術。2021 年將管道直飲水正式確立為第二主業，把握管道直飲水行業發展加速的契機，全力推動自身管道直飲水業務發展。公司收購南京水杯子 51%股權，取得“水杯子”品牌和南京水杯子服務網絡?！八印笔菄壹壠放?，是管道直飲水行業內最知名品牌之一，它是中國科學院最早成立的水杯子品牌，曾獲得國家二等獎等榮譽；南京水杯子投資 40 個校園管道直飲水項目，為超過 37 萬人提供服

67、務。中國水務已打造了布局全國多個省份的服務網絡，管道直飲水項目已經覆蓋 21 個省份的 165 個縣市區，直接服務人口超過 400 萬人，已發展直飲水項目（包括已建及在建）超過 4000 多個。中國水務的管道直飲水業務也發展出成熟安全的運營模式及商業模式。中國水務在管道直飲水業務，憑借先發優勢已占據市場有利地位。中國水務管道直飲水中國水務管道直飲水積淀雄厚，技術優勢明顯積淀雄厚，技術優勢明顯。中國水務先后收購了長沙水杯子 51%股權及南京水杯子 51%股權。南京水杯子與長沙水杯子均具備中國領先的管道直飲水設備技術，在業內有超過 20 年的經驗積累。南京水杯子更是中國科學院最早成立的水杯子品牌，

68、是行業標準制定者，技術實力雄厚，擁有 100 多項專利技術。公司與策略合作伙伴歐力士中國及東麗成立合資公司生產管道直飲水設備，過濾產品等。東麗研發凈水技術超過 20年，掌握 NF 膜及 UF 膜等先進技術專利。合資公司產品獲得了中科院、哈工大等研究機構的技術支持。中國水務擁有管道直飲水業務相關專利 130 多項，生產自主知識產權的管道直飲水專用設備，具備技術優勢。中國水務管道直飲水業務客戶資源中國水務管道直飲水業務客戶資源充裕充裕。中國水務管道直飲水業務服務人口僅 400 萬。公司自來水供水體系在 59 個城市擁有供水特許經營權，服務覆蓋人口約 3000 萬。在公司自來水業務服務區域內，管道直

69、飲水業務服務人口有 7-8 倍的增長空間。對于自來水供水體系外區域，中國水務已經在貴州、河南、重慶、湖南等多個省份簽訂戰略合作協議，加快業務布局，簽訂戰略合作協議的區域人口達 1100 萬。中國水務的管道直飲水業務潛在可接觸客戶約 4100 萬，是目前已服務人口的 10 倍以上，潛在客戶資源充裕。2.4.預期預期約約 5 5 年年管道直飲水管道直飲水收入達到供水業務規模收入達到供水業務規模 管道直飲水業務管道直飲水業務 2019 年全面啟動后，年全面啟動后，實現實現跨越式增長跨越式增長。至 2022 年 9 月 30 日，公司管道直飲水業務已覆蓋 21 個省份的 165 個縣市區，已發展管道直

70、飲水項目超過 4000 個，覆蓋人口超過 400 萬。FY2022/23 財年上半年，直飲水業務快速發展，規模擴張，新增項目超過 1600 個，新增用戶約 100 萬人，直飲水業務收入半年內達 4.06 億港元，同比增長69.9%。2019 年公司全面啟動管道直飲水業務，2021 年確立管道直飲水為重點發展的第二主業。FY2019 管道直飲水業務收入僅 200 萬港元，3 年后 FY2022，中國水務管道直飲水業務收入就達到 6.9 億港元，增加了 300 多倍。FY2019-22 中國水務管道直飲水收入自來水供水管道直飲水業務網絡協同品牌協同團隊協同服務協同 15 公司深度分析/中國水務 本

71、報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。CAGR 達到 602.6%，實現了跨越式發展。FY2023 財年上半年管道直飲水業務收入同比增長 69.9%。圖圖 26：中國水務中國水務管道管道直飲水業務直飲水業務收入（百萬港元）收入（百萬港元）跨越式增長跨越式增長 資料來源：公司資料、安信國際 管道直飲水業務管道直飲水業務覆蓋用戶數有大規模增長潛力。覆蓋用戶數有大規模增長潛力。2022 年 9 月 30 日止，公司管道直飲水業務覆蓋人口超過 400 萬。中國水務自來水供水服務人口約 3000 萬。中國水務自來

72、水供水服務區域內，管道直飲水業務人口覆蓋率僅 13%。管道直飲水作為自來水供水產業鏈的自然延伸，中國水務在自身自來水供水區域內推廣管道直飲水業務有極強的協同效應，預期管道直飲水業務的人口覆蓋率可以大幅提升，業務增長空間大。對于中國水務自來水供水業務服務以外的地區，公司以與當地自來水供水企業簽訂戰略合作協議等方式，加速業務地域擴張，擴大潛在覆蓋人口，公司已經公告于貴州、河南、重慶、湖南等地簽訂管道直飲水戰略合作協議，潛在服務人口達 1100 萬人。圖圖 27：管道直飲水業務：管道直飲水業務戰略合作項目戰略合作項目，潛在服務人口，潛在服務人口 1100 萬萬 項目 新增潛在服務人口 貴州直飲水項目

73、戰略合作 700 萬萬 河南直飲水項目戰略合作 190 萬萬 河南淇縣水務項目合作 30 萬萬 重慶直飲水項目戰略合作 50 萬萬 安徽直飲水項目戰略合作 30 萬萬 湖北直飲水項目戰略合作 40 萬萬 湖南直飲水項目戰略合作 60 萬萬 安徽亳州直飲水項目戰略合作 30 萬萬 資料來源：公司資料、安信國際 管道直飲水業務管道直飲水業務預期未來預期未來 3 年年接近接近倍速增長倍速增長。管道直飲水業務在 2021 年成為中國水務重點投資發展的第二主業。從行業的角度來看，管道直飲水行業潛在市場空間大，目前滲透率低，在消費升級、政策支持、地方政府推動下，行業正進入快速發展期，目前正是拓展業務布局的

74、最佳時點。從公司角度看，公司具備先發優勢，業務布局跨區域，多年技術積淀，客戶資源豐富，傳統主業供水業務與管道直飲水有極強協同效應，行業內沒有跨區域具競爭力的競爭對手。過去 3 年，中國水務的管道直飲水業務收入 CAGR 達 602.6%。未來 3 年，我們預期中國水務管道直飲水業務將接近倍速增長，預期再過 5-6 年，管道直飲水收入達到自來水供水業務收入規模，實現再造中國水務。16 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.供水業務：供水業務：傳統核心主業穩健發展傳統核心主業穩

75、健發展 中國水務在供水領域深耕中國水務在供水領域深耕 20 年，中國供水行業龍頭企業之一年，中國供水行業龍頭企業之一。中國水務的供水業務實現中國水務的供水業務實現全全國性布局國性布局，覆蓋包括華南、華中、華東、華北等區域十多個省份，其中江西、廣東、河南、江蘇、湖北及湖南等省份供水項目分布較多。中國水務在全國 59 個城市擁有自來水供水特許經營權，供水管網長度超過 15.9 萬公里，已接駁用戶約 770 萬，潛在服務人口超過3000 萬，供水業務覆蓋網絡廣泛。中國水務的產能規模業內領先。中國水務的產能規模業內領先。至 2022 年 9 月底，公司供水業務產能規模達 1553 萬噸/日（包含原水供

76、水產能 189 萬噸/日），其中已投運項目955 萬噸/日，在建項目 187 萬噸/日，擬建項目 411 萬噸/日。中國自來水供水行業，市場化不充分，格局分散。水務企業中，能夠跨區域布局供水業務的企業非常少，只有第一梯隊實力強勁的上市公司才能實現跨省份供水業務布局，包括：粵海投資 270.HK、中國水務855.HK、首創環保 600008.SH、北控水務 371.HK 等。我們統計各一線企業的供水產能（包括已投運、在建中及規劃中產能，包括聯營及合營企業數據），按產能或者實際供水量計算，中國水務排名靠前均處于行業前三名位置。（注：中國水務的產能數據是2022/9/30 的數據，其余各上市公司產能

77、數據為 2022/12/31 數據）圖表圖表 28：2022 年年一線水務企業供水產能（萬噸一線水務企業供水產能（萬噸/日）日）圖表圖表 29：2022 年年一線水務企業供水一線水務企業供水量（億量（億噸）噸）資料來源：各上市公司年報、安信國際 資料來源：各上市公司年報、安信國際 圖表圖表 30：1HFY2023 各分部收益各分部收益(百萬港元百萬港元)及占比及占比%圖表圖表 31：1HFY2023 各分部利潤各分部利潤(百萬港元百萬港元)及占比及占比%資料來源：公司資料,安信國際 資料來源：公司資料,安信國際 供水業務，是公司核心主業，多年持續保持穩健增長。供水業務，是公司核心主業，多年持續

78、保持穩健增長。作為傳統核心主業，供水業務是中國水務核心支柱。1HFY2023，供水業務貢獻了中國水務收入 76%，貢獻分部溢利 87%。供水業務穩健持續的增長，是中國水業業績增長的主要推動力。過去 20 年中，中國水務持續深耕供水市場，供水業務覆蓋城市數量，供水量，水費收入均大幅增長。多年來業績增長保持在 10%以上。FY2018-22，供水業務收入基本保持 10%以上的增速，CAGR 達13.6%。1HFY2023，由于內地疫情擾動，供水業務的建造收入及接駁收入由于施工的不方便通同比下滑，供水經營服務體現了公用事業的穩定性，疫情擾動期間在供水量提升下，收入提升 5%。FY2018-22，供水

79、業務分部經營利潤平均值超過 10%，5 年 CAGR 達11.5%。1HFY2023，由于內地疫情擾動，分部經營利潤同比輕微下滑 0.7%。2023 年后，疫情擾動因素將消除，我們認為建造收入及接駁收入會恢復增長，供水經營中高毛利率的17241553146911120200400600800100012001400160018002000粵?？毓芍袊畡毡笨厮畡帐讋摥h保22.522.216.813.70.05.010.015.020.025.0粵?？毓杀笨厮畡罩袊畡帐讋摥h保供水業務,5153,76%環保業務,729,11%其他,903,13%供水業務,1914,87%環保業務,251,11%

80、其他,41,2%17 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。工商業用水量占比提升。綜合來看，我們預期供水業務恢復到疫情前 10%左右穩健增長。圖表圖表 32：供水業務收入：供水業務收入(百萬港元百萬港元)及同比增速及同比增速%圖表圖表 33：供水業務經營利潤：供水業務經營利潤(百萬港元百萬港元)及同比增速及同比增速%資料來源：公司資料,安信國際 資料來源：公司資料,安信國際 供水業務主要以 TOO 特許經營方式獲得 30 年以上的城市自來水供水經營權。供水業務收入主要包括供水經

81、營服務收入、供水接駁服務收入及特許經營會計準則下確認的供水建設服務收入（非現金收入）。供水經營服務收入，主要是水費收入，與自來水供水量和水價直接相關，毛利率在 3050%。供水接駁服務收入，主要是新接駁用戶的初裝費，毛利率較高。中國水務的業務主要布局在國內三線城市，仍收益城鎮化率提升，新接駁用戶穩定增長，但 1HFY2023 年，受疫情擾動，接駁收入下滑。供水建設服務，是非現金收入，在板塊收入中占比約 40%，主要來自供水項目的擴建，毛利率較低約 10%，但是建設服務與公司供水項目產能提升直接相關，是公司未來供水量提升的內生動力。圖表圖表 34：FY2022 供水業務收入供水業務收入(百萬百萬

82、 HKD)及占比及占比%圖表圖表 35：1HFY23 供水業務收入供水業務收入(百萬百萬 HKD)及占比及占比%資料來源：公司資料,安信國際 資料來源：公司資料,安信國際 供水業務的增長動力來自于公司售水量的持續增長及自來水水價提升。多年來，中國水務在持續擴張供水城市、現有水廠產能提升、利用率提升、漏損率下降等多方面發力，持續提升公司的售水量。在 FY2018-22 的 5 個財年中，公司售水量由 9.84 億噸增長至 16.3 億噸，CAGR 為 13.4%。在 FY2023 上半年，受到疫情影響，工商業售水量增長放緩，公司售水量增長 5.2%。62046376722485441034742

83、405146515325.1%2.8%13.3%18.3%21.1%18.1%21.4%0.1%0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000240226192956339237101626192719149.0%12.9%14.8%9.4%12.2%18.5%-0.7%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY20221HFY2021 1HFY2022 1HFY2023供水經營服務,3504.9,34%供水接駁收入,211

84、2.9,20%供水建設服務,4527.7,44%其他,201.6,2%供水經營服務,1775.8,34%供水接駁收入,1042.9,20%供水建設服務,2254.4,44%其他,79.7,2%18 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 36：中國水務：中國水務售水量售水量（百萬（百萬噸噸）及增速及增速%資料來源：公司資料、安信國際 過去 10 年中，中國的城鎮化率持續提升，由 53%提升至 65%，提升了 12 個百分點，未來還會進一步提升，特別是三四線等低線城市的城鎮化

85、率還在提升中。由于城鎮化率的持續推進，中國城市供水量持續提升，2012-2021 年，城市供水量 CAGR 達到 3%。2017 年中國城市全年供水量 594 億噸，2021 年達到 673 億噸，2017-21 年，城市供水量 CAGR 達到 3%。中國水務策略性布局三四線等低線城市，城鎮化進程在進行中，且公司運營效率高于行業平均水平，公司售水量增長速度大幅高于行業平均水平。圖表圖表 37：中國城鎮化率中國城鎮化率%圖表圖表 38：中國城市全年供水總量（億噸）中國城市全年供水總量（億噸）及及增速增速%資料來源：Wind,安信國際 資料來源：Wind,安信國際 中國水務在 59 個城市有自來水

86、供水特許經營權。業務覆蓋，以中國的三四線城市為主，城鎮化進行中，用水量持續增長。公司也尋找并購模式擴張業務網絡，提升覆蓋城市。公司供水業務在手產能 1553 萬噸/日，其中在建項目 187 萬噸/日，擬建項目 411 萬噸/日，占比39%，儲備產能充裕。我們預期公司未來幾年內售水量都會保持較快速增長，預期增速達到雙位數。圖圖 39：中國水務自來水供水平均水費（：中國水務自來水供水平均水費（HKD/噸）噸）資料來源：上市公司資料、安信國際 984115013311463163018.7%16.9%15.7%9.9%11.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006

87、0080010001200140016001800FY2018FY2019FY2020FY2021FY20220%10%20%30%40%50%60%70%2012201320142015201620172018201920202021523 537 547 560 581 594 615 628 630 673 1.9%2.7%1.7%2.5%3.6%2.3%3.5%2.2%0.2%7.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%010020030040050060070080020122013201420152016201720182019202020212.001.931.811.932.1

88、50.00.51.01.52.02.5FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022 19 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。新水價管理辦法政策利好，新水價管理辦法政策利好，推動公司供水業務利潤釋放。推動公司供水業務利潤釋放。2021 年 8 月，國家發改委和住建部聯合印發城鎮供水價格管理辦法和城鎮供水定價成本監審辦法，已于 2021 年10 月 1 日期正式實施。修訂后的兩個辦法通過透明制度建立了促進供水企業降本增效的激勵約束機制。新的政策，明確了以成本監審

89、為基礎，按照準許成本加合理收益的方法，核定供水企業的供水業務準許收入。明確規定了供水業務及水價的市場化調價機制，也明確了以 3 年為周期的水價調價周期。我們認為這一新的管理辦法，提升了供水業務的透明度、合理的回報率、市場化的調升水價方式，及更及時的調價周期，直接利好供水企業，保障供水企業的健康可持續發展。我們認為中國水務的供水業務在新的水價政策下，能充分發揮市場調節機制，獲得合理回報，長遠有利于公司加大在供水業務的資源投放。我們認為供水業務多年來作為中國水務的核心主業，持續通過內生及外延方式保持穩健增長，供水量持續增長；新水價管理政策保證公司的合理回報率，我們預期未來供水業務保持雙位數的穩健增

90、長。4.環保業務：將保持快速發展環保業務：將保持快速發展 中國水務環保業務以污水處理業務為主，公司積極推進供排水一體化，因而環保業務與核心供水業務緊密相連。中國水務的聯營公司康達環保專注入于污水處理業務，與中國水務的環保業務也形成協同效應。目前公司環保業務有大型項目在建設中，建設服務收入較高。我們認為未來 5 年公司會專注于管道直飲水與自來水供水雙核心業務，對于環保業務，公司會持續優選投資回報率高、經營現金流好的項目，追求質量而非追求規模擴張是公司幾年內發展環保業務的基調。公司目前持股 28.5%的聯營公司康達環保業務以污水處理為主，與中國水務供水為主業的業務有協同效應。公司持有康達環保的 E

91、B，如果換股后，公司持有康達環保將 44.54%，成為控股股東?？颠_環保處理規模達 436 萬噸/日，共持有 112 個項目。20 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。5.盈利預測與估值盈利預測與估值 中國水務盈利預測的核心假設 管道直飲水業務快速增長，我們預期未來56年內，管道直飲水收入接近供水規模 管道直飲水業務收入在未來3年內接近倍數增長 自來水供水業務供水量增長約10%自來水供水業務平均水費年度增長約25%水費收入毛利率3050%接駁收入毛利率較高 建造收入毛利率約1

92、0%公司資本開支基本維持過去規模，更多資源支持管道直飲水發展 美國加息，公司美元貸款利率提升 FY2021-22，中國水務的收入同比增長25.2%至129.5億港元，凈利潤同比增長11.9%至18.9億港元，派息比例29.3%。FY2022-23上半年，中國水務的收入同比增長4.8%至67.9億港元，凈利潤同比下降4.3%至15.1億港元，中期派息比例26.9%。管道直飲水業務成為了公司業務發展的新引擎。公司派息政策為全年派息比例30%。我們維持我們維持“買入買入”評級，目標價評級，目標價8.8.5 50 0港元港元。我們預測公司FY2023-FY2025收入分別為140.6億、159.7億及

93、176.8億港元，我們預期直飲水業務的持續擴張，在5-6年內接近供水業務現有規模；供水業務在售水量會持續增長，而水費適時調整的預期下，推動供水業務收入增加。我們預期FY2023-FY2025公司凈利潤分別為18.1億、20.1億及25.3億港元，CAGR為18.2%。對應FY2023-FY2025，公司EPS分別為，1.11、1.23、1.55港元。公司目前股價對應FY2023預測PE5.5倍，對應FY2024預測PE4.9倍，港股上市水務企業基本以污水處理為主，與公司主業不同。我們認為中國水務的業務以供水為主，現金流等情況，更具備公共事業屬性。公司正在致力推進“供水+管道直飲水”單獨分拆至港

94、股主板上市，我們認為有望釋放公司潛在價值。我們我們維持維持“買入買入”評級，目標價評級，目標價8.8.5 50 0港元港元，相當于6.9倍FY2024預測市盈率，較目前股價上升空間超40%。6.風險提示風險提示 1）管道直飲水業務增長速度慢于預期；2）競爭激烈，管道直飲水業務利潤率低于預期；3）水價調升進度慢于預期；圖40：同業估值比較-港股上市水務企業圖40：同業估值比較-港股上市水務企業股份名稱代碼市值股價 最近報表 -市盈率(倍)-每股盈利增長(%)-股息率(%)市淨率(倍)淨負債ROEROA百萬元元 年結,Y0Y0Y1fY2fY3fY0Y1fY2fY3f 12個月Y1fY2fY0Y1f

95、Y2f 比率%*%中國水務中國水務855 HK Equity9,908 6.06 03/20225.25.14.53.910.40.915.315.75.605.786.600.760.700.63116.215.33.37粵海投資270 HK Equity47,203 7.24 12/20229.910.19.68.21.4-1.55.216.68.499.028.701.091.041.0574.910.63.61北控水務集團有限公司 371 HK Equity21,299 2.1 12/202215.97.46.66.0-68.2 114.712.010.47.417.247.430.6

96、50.540.53211.83.80.84創業環保1065 HK Equity9,523 3.12 12/20225.5n/an/an/a4.1n/an/an/a5.13n/an/a0.52n/an/a71.29.63.41上海實業環境807 HK Equity3,220 1.27 12/2022n/an/an/an/a10.7n/an/an/a6.92n/an/an/an/an/a162.67.71.90中國光大水務有限公司 1857 HK Equity3,691 1.3 12/20223.73.12.82.8-15.818.99.50.08.2110.0010.770.340.310.29

97、113.28.93.04康達環保6136 HK Equity1,070 0.5 12/20224.1n/an/an/a-42.9n/an/an/an/an/an/a0.17n/an/a162.84.31.27滇池水務3768 HK Equity978 0.96 12/20222.8n/an/an/a-6.1n/an/an/an/an/an/a0.19n/an/a118.37.12.71興瀘水務2281 HK Equity645 0.75 12/20222.8n/an/an/a-14.3n/an/an/a7.46n/an/an/an/an/an/a10.23.31注：*凈負債比率為負數代表凈現金

98、數據來源：彭博 21 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。附表：財務報表預測附表：財務報表預測(31/3 年結；百萬元港幣）年結；百萬元港幣）FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 損益表損益表 營業額營業額 10,346 12,950 14,060 15,969 17,681 銷售成本(6,007)(7,988)(9,268)(10,431)(11,216)毛利毛利 4,339 4,962 4,792 5,538 6,466 其他營運收入

99、 377 389 379 379 379 分銷成本(237)(290)(309)(351)(389)行政管理開支(776)(881)(956)(1,086)(1,202)其他經營支出(12)(24)(21)(24)(27)其他虧損/收益(3)(6)1 0 0 經營溢利經營溢利 3,528 4,026 4,008 4,579 5,350 融資收入 159 123 123 123 123 融資費用(371)(468)(653)(841)(516)應佔合營/聯營企業溢利 213 235 237 249 237 除稅前溢利除稅前溢利 3,530 3,916 3,715 4,110 5,194 所得稅(

100、868)(939)(891)(986)(1,245)期內持續經營凈溢利 2,662 2,977 2,824 3,125 3,948 少數股東權益 970 1,084 1,011 1,119 1,414 凈利潤凈利潤 1,692 1,894 1,813 2,006 2,534 每股盈利（EPS），元 1.06 1.17 1.11 1.23 1.55 每股股利（DPS），元 0.31 0.34 0.33 0.37 0.47 同比增長同比增長(%)收益 19.0%25.2%8.6%13.6%10.7%毛利 15.4%14.4%-3.4%15.6%16.7%經營溢利 15.2%14.1%-0.5%14

101、.3%16.8%除稅前溢利 11.5%11.0%-5.1%10.6%26.4%股東應占溢利 3.2%11.9%-4.3%10.6%26.4%資產負債表資產負債表 非流動資產非流動資產 34,161 40,566 44,880 50,048 55,404 無形資產 21,655 26,504 30,326 34,724 39,363 商譽 1,409 1,476 1,419 1,419 1,419 固定資產 4,155 4,739 5,059 5,441 5,849 投資物業 1,196 1,399 1,315 1,315 1,315 聯營公司權益 2,518 2,744 2,981 3,230

102、 3,467 特許服務權下應收賬款 1,083 1,195 1,710 1,881 2,069 合約資產 1,050 1,306 879 923 877 流動資產流動資產 12,877 16,499 15,030 14,778 15,623 應收貿易賬款及票據 1,071 1,562 1,832 2,054 2,275 預付款項按金及其他應收款項 2,324 2,725 2,290 2,447 2,471 存貨 922 832 1,362 1,112 1,549 發展中物業 1,826 2,066 1,300 400 0 持做出售物業 733 676 1,057 1,110 820 現金及現金

103、等價物 3,901 6,023 4,120 4,649 5,626 合約資產 479 880 1,331 1,264 1,138 總資產總資產 47,038 57,064 59,910 64,825 71,028 流動負債流動負債 14,547 19,248 21,486 22,144 22,917 借貸 5,262 7,692 8,801 9,241 9,703 應付貿易賬款及票據 3,760 4,674 5,561 5,957 6,428 應計負債按金及其他應付款項 2,421 3,016 3,373 3,195 3,035 合約負債 1,099 1,232 1,116 1,116 1,1

104、16 非流動負債非流動負債 15,541 17,333 17,584 19,483 21,767 借貸 13,167 14,171 14,651 16,560 18,855 合約負債 310 328 320 320 320 總負債總負債 30,088 36,582 39,070 41,627 44,684 股本 16 16 16 16 16 儲備 10,497 12,953 14,222 15,626 17,400 股東權益股東權益 10,513 12,969 14,238 15,642 17,416 非控股權益 6,437 7,514 6,602 7,556 8,927 總權益總權益 16,

105、950 20,483 20,840 23,199 26,344 凈負債/(現金)14,887 16,216 19,681 21,501 23,281 資產負債率(%)64.0%64.1%65.2%64.2%62.9%（轉下頁轉下頁）22 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。財務報表預測（續）財務報表預測（續）(31/3 年結；百萬元港幣）年結；百萬元港幣）FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 現金流量表現金流量表 經營活動現金流量經營活動

106、現金流量 2,654 3,728 3,066 5,402 5,340 投資活動現金流量投資活動現金流量(3,983)(4,216)(5,335)(5,778)(5,844)融資活動現金流量融資活動現金流量(518)2,533 366 906 1,480 凈資金流入/(出)(1,847)2,045(1,903)529 977 財務及估值比率財務及估值比率 P/E(x)5.7 5.2 5.5 4.9 3.9 P/B(x)0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 Dividend yield(%)5.1 5.6 5.5 6.1 7.7 Gross margin(%)41.9%38.3%34.1%34.

107、7%36.6%Pre-tax profit margin(%)34.1%30.2%26.4%25.7%29.4%Net margin(%)16.4%14.6%12.9%12.6%14.3%SG&A/sales(%)9.8%9.0%9.0%9.0%9.0%Effective tax rate(%)24.6%24.0%24.0%24.0%24.0%ROE(%)10.9%10.1%8.8%9.1%10.2%ROA(%)6.0%5.7%4.8%5.0%5.8%Current ratio(x)0.89 0.86 0.70 0.67 0.68 A/R turnover days(s)42.3 37.1 4

108、4.0 44.4 44.7 A/P turnover days(s)208.6 192.7 201.5 201.5 201.5 Total asset to equity ratio(x)2.78 2.79 2.87 2.79 2.70 Dividend payout ratio(%)29.0%29.3%30.0%30.0%30.0%數據來源：公司資料；安信國際預測 23 公司深度分析/中國水務 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?？蛻舴諢峋€客戶服務熱線 香港：2213 1888 國內：40086

109、 95517 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由安信國際證券(香港)有限公司（安信國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被安信國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。安信國際，其母公司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映安信國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。安信國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何

110、人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。安信國際及其高級職員、董事、員工，可能不時地，在相關的法律、規則或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何

111、公司存在顧問，投資銀行，或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。投資銀行或資產管理可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他集團成員專業人員的意見不同或相反。安信國際，其母公司和/或附屬公司的一位或多位董事，高級職員和/或員工可能是此報告提到的證券發行人的董事或高級人員。（5）可能涉及此報告所提到的公司的證券進行自營或莊家活動。此報告對于收件人來說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均嚴禁以任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或

112、美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 年美國證券法 S 規則的解釋），安信國際也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。收件人應注意安信國際可能會與本報告所提及的股票發行人進行業務往來或不時自行及或代表其客戶持有該等股票的權益。因此，投資者應注意安信國際可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，而安信國際將不會因此而負上任何責任。此報告受到版權和資料全面保護。除非獲得安信國際的授權，任何人不得以任何目的復制，派發或出版此報告。安信國際保留一切權利。規范性披露規范性披露 本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擔任此

113、報告提到的上市公司的董事或高級職員。本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擁有此報告提到的上市公司有關的任何財務權益。安信國際擁有此報告提到的上市公司的財務權益少于 1%或完全不擁有該上市公司的財務權益。公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 預期未來 6 個月的投資收益率為 15%以上；增持 預期未來 6 個月的投資收益率為 5%至 15%；中性 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至 5%；減持 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至-15%；賣出 預期未來 6 個月的投資收益率為-15%以下。安信國際證券安信國際證券(香港香港)有限公司有限公司 地址：香港中環交易廣場第一座三十九樓 電話：+852-2213 1000 傳真：+852-2213 1010