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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/食品食品 證券研究報告 衛龍美味衛龍美味（9985.HK）公司研究公司研究報告報告 2024 年 06 月 24 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 股票數據股票數據 Table_StockInfo 6 月 21 日收盤價（HKD）6.26 2652 周股價波動（HKD）4.48-8.64 總股本/流通 A 股（百萬股）2351/2351 總市值/流通市值（百萬 HKD）14718/14718 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-40%-30%-20%-

2、10%0%10%20%衛龍美味恒生指數 恒生指數對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）-2.78-5.73-22.47 相對漲幅（%）-1.68-7.77-23.70 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:顏慧菁 Tel:(021)23183952 Email: 證書:S0850520020001 分析師:張宇軒 Tel:(021)23154172 Email: 證書:S0850520050001 中國辣味休食龍頭，盈利能力優異，第二中國辣味休食龍頭，盈利能力優異，第二曲線快速成長曲線快速成長 Table_Summary 投資要點：投資要點：中國領先辣味休食企業，

3、盈利能力優異。中國領先辣味休食企業，盈利能力優異。公司是中國領先的辣味休閑食品企業，根據招股說明書援引弗若斯特沙利文的資料，按 2021 年零售額計，公司在中國所有辣味休閑食品企業中排名第一，市場份額達到 6.2%，且在調味面制品及辣味休閑蔬菜制品細分品類的市場份額均排名第一。此外公司是中國倍受年輕消費者喜愛的休閑食品品牌。公司營收從 2018 年的 27.52 億元增長至 2023 年的 48.72 億元（CAGR=12.10%），保持穩健成長。辣鹵休食行業前景廣闊，公司辣鹵休食行業前景廣闊，公司單品仍有較大提升空間單品仍有較大提升空間。辣味休閑食品的零售額由 2016 年的 1139 億元

4、增長至 2021 年的 1729 億元（CAGR=8.7%），高于中國整體休閑食品行業年復合增長率。此外辣味休閑食品在整體休閑食品行業中的份額從2016年的18.6%擴張至2021年的21.0%，呈現較高景氣度。公司是中國休閑食品行業內增長最快、盈利能力最強的企業之一。對比三只松鼠堅果 41.07 億元、洽洽葵花子 45.12 億元、旺旺米果類產品 58.43 億元，我們認為公司的調味面制品和蔬菜制品仍有較大的進步空間。調味面制品經典單品盈利能力持續提升，蔬菜制品第二曲線快速成長。調味面制品經典單品盈利能力持續提升，蔬菜制品第二曲線快速成長。公司堅持“多品類大單品”的產品策略，涵蓋了調味面制品

5、、蔬菜制品、豆制品及其他產品品類。（1）調味面制品：調味面制品是公司最經典的產品類別。2018-2023 年公司調味面制品營業收入由 21.62 億元增長至 26.49 億元（CAGR=3.35%）；平均銷售價格（ASP）由 13.90 元/kg 提升至 20.49 元/kg，盈利能力持續提升。（2）蔬菜制品：公司的蔬菜制品主要包括魔芋爽、風吃海帶及小魔女。2018-2023 年公司的蔬菜制品營業收入由 2.98 億元增長至 21.19 億元（CAGR=48.05%），保持快速成長勢能。（3）78鹵蛋是公司在 2021 年推出的新產品，通過獨特的精準控溫，低溫慢鹵技術，竭力保留了雞蛋的豐富營養

6、、鮮嫩口感、原始形狀，香醇鹵味中帶有一絲辣感，其新穎的蛋型獨立包裝設計為消費者帶來有趣體驗。線下渠道基本盤穩健，零食量販渠道積極布局線下渠道基本盤穩健，零食量販渠道積極布局。2018-2023 年公司線下渠道平均營業收入占比為 90.40%，期間營業收入 CAGR 為 11.60%；線上渠道平均營業收入占比為 9.60%，期間營業收入 CAGR 為 17.09%。2018-2023 年，公司的線下經銷商數量整體保持穩定。截至 2023 年 12 月 31 日，公司與 1708家線下經銷商合作。此外公司于 2023H1 積極推出針對零食量販新渠道的定制化產品。2023 年 9 月，公司通過零食量

7、販渠道共銷售 433716 箱產品，涵蓋調味面制品、蔬菜制品及豆制品全品類產品。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總營收(百萬元)4851 4887 5599 6367 7136 (+/-)YoY(%)-3.5%5.1%14.6%13.7%12.1%凈利潤(百萬元)151 880 030 209 393 (+/-)YoY(%)-82%482%17%17%15%全面攤薄 EPS(元)0.06 0.37 0.44 0.51 0.59 毛利率(%)42.3%47.7%48.6%49.9%51.1%凈資產收

8、益率(%)2.7%15.4%15.3%15.2%14.9%資料來源：公司年報（2022-2023），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 70784 公司研究衛龍美味（9985.HK）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 盈利預測與估值。盈利預測與估值。我們預計 2024-2026 年公司營業總收入分別為 55.99/63.67/71.36 億元，主營業務收入為55.84/63.51/71.21 億元，歸母凈利潤分別為 10.30/12.09/13.93 億元，對應 EPS 分別為 0.44/0.51/0.59 元/股。結合可比公司估值情況，給予公司 15-19 倍的

9、PE（2024E）估值區間，對應合理價值區間為 6.60-8.36 元，按照港元兌人民幣約 0.93 匯率計算（截至 2024/6/24 時間點計算），對應合理價值區間 7.10-8.99 港元/股，首次覆蓋并給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。（1）食品安全風險，（2）下游需求不及預期，（3）市場競爭加劇，（4）新產品、新渠道、新市場拓展不及預期，（5）上游原材料成本價格以及費用投放波動。bUfYeUdXaVfYbZdX8OaObRpNmMpNsOiNmMtNlOpNnQaQrQoOMYnPtOMYtPmM 公司研究衛龍美味（9985.HK）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

10、目目 錄錄 1.中國領先辣味休食企業，盈利能力優異.7 1.1 辣味休閑食品企業龍頭，備受年輕消費者喜愛.7 1.2 歷史收入穩健增長，盈利水平優異.9 2.辣味休食行業前景廣闊，公司單品仍有較大提升空間.10 2.1 辣味休食景氣度較好，前景廣闊.10 2.2 公司辣味休食行業份額第一，單品仍有較大提升空間.10 3.調味面制品經典單品盈利水平持續提升，蔬菜制品第二曲線快速成長.12 3.1 調味面制品：經典單品，平均售價&毛利率持續提升.12 3.2 蔬菜制品：第二曲線保持高速成長.13 3.3 豆制品及其他產品：期待鹵蛋產品發展.14 4.線下渠道基本盤穩健，零食量販渠道積極布局.16

11、5.五大工廠布局，整體產能利用率較高.18 6.盈利預測與估值.19 7.風險提示.20 財務報表分析和預測.21 公司研究衛龍美味（9985.HK）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 2021 年辣味休閑食品市場集中度.7 圖 2 公司 2021 年市場份額.7 圖 3 公司發展歷程.7 圖 4 公司股權結構.8 圖 5 公司主要產品圖示.8 圖 6 公司 2018 年以來營業總收入及增速.9 圖 7 公司 2018 年以來毛利率變化情況.9 圖 8 中國休閑食品行業按口味劃分的零售額.10 圖 9 公司斬獲第十一屆 TopDigital 創新營銷獎三項大獎.1

12、1 圖 10 休閑食品各單品營業收入（億元）.11 圖 11 調味面制品經典包裝款與精裝款銷售收入變化.12 圖 12 公司調味面制品 2018 年以來的營業收入及增速.13 圖 13 公司調味面制品 2018 年以來的毛利率變化情況.13 圖 14 公司調味面制品 2018 年以來的銷量及增速.13 圖 15 公司調味面制品 2018 年以來的 ASP 變化情況.13 圖 16 公司蔬菜制品 2018 年以來的營業收入及增速.14 圖 17 公司蔬菜制品 2018 年以來的毛利率變化情況.14 圖 18 公司蔬菜制品 2018 年以來的銷量及增速.14 圖 19 公司蔬菜制品 2018 年以

13、來的 ASP 變化情況.14 圖 20 公司豆制品及其他產品 2018 年以來的營業收入及增速.15 圖 21 公司豆制品及其他產品 2018 年以來的毛利率變化情況.15 圖 22 公司豆制品及其他產品 2018 年以來的銷量及增速.15 圖 23 公司豆制品及其他產品 2018 年以來的 ASP 變化情況.15 圖 24 2018-2023 公司不同銷售渠道營業收入占比.16 圖 25 2018-2023 公司線下渠道營業收入及增速.16 圖 26 2018-2023 公司經銷商數量變化（單位：個）.16 圖 27 2018-2023 公司經銷商平均銷售收入.17 圖 1 2018-202

14、3 公司線上經銷渠道營業收入及增速.17 圖 2 2018-2023 公司線上直營渠道營業收入及增速.17 圖 3 2018-2023 總設計產能、實際產量、產能利用率變化.18 公司研究衛龍美味（9985.HK）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 4 2018-2023 調味面制品設計產能、實際產量、產能利用率變化.18 圖 5 2018-2023 蔬菜制品設計產能、實際產量、產能利用率變化.18 圖 6 2018-2023 豆制品及其他產品設計產能、實際產量、產能利用率變化.18 公司研究衛龍美味（9985.HK）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1

15、 可比上市公司估值表（2023 年預測 PE，倍）.19 表 2 公司營業收入預測.20 公司研究衛龍美味（9985.HK）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.中國領先辣味休食中國領先辣味休食企業，盈利能力優異企業，盈利能力優異 1.1 辣味休閑食品企業龍頭，備受年輕消費者喜愛辣味休閑食品企業龍頭，備受年輕消費者喜愛 公司是中國領先的辣味休閑食品企業，根據招股說明書援引弗若斯特沙利文的資料，按 2021 年零售額計，公司在中國所有辣味休閑食品企業中排名第一，市場份額達到6.2%，且在調味面制品及辣味休閑蔬菜制品細分品類的市場份額均排名第一。此外公司是中國倍受年輕消費者喜愛的休閑食品

16、品牌。根據招股說明書援引弗若斯特沙利文的資料，公司 95.0%的消費者年齡在 35 歲及以下，55.0%的消費者年齡在 25歲及以下。同時，公司是中國知名度最高、最受消費者喜愛的辣味休閑食品品牌，而且就品牌知名度而言，公司是 25 歲及以下年輕人心目中休閑食品的第一品牌。圖圖1 2021 年辣味休閑食品市場集中度年辣味休閑食品市場集中度 88.5%11.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%前五大其他 資料來源：公司招股說明書、招股說明書援引弗若斯特沙利文報告、海通證券研究所 圖圖2 公司公司 2021 年市場份額年市場份額 0.90%1.30%1.40%1.6

17、0%6.20%公司D公司C公司B公司A衛龍 資料來源：公司招股說明書、招股說明書援引弗若斯特沙利文報告、海通證券研究所 二十年前，受中國傳統美食的啟發，公司從調味面制品（亦稱為辣條）起步，在發展初期，公司使用自主研發的配方及從信譽良好的供貨商采購的原材料生產若干受歡迎的美味的辣味調味面制品，并通過廣泛的經銷渠道以親民化的價格提供予年輕消費者。公司的產品陪伴了中國千禧一代人的成長。多年來，公司不斷改進配方，改善生產工藝技術，以保持在調味面制品細分品類中的領先地位。圖圖3 公司發展歷程公司發展歷程 創辦人劉衛平先生及劉福平先生開創出第一根辣條，衛龍美味正式成立衛龍商標注冊成功。同年成立平平食品，進

18、駐漯河工業園衛龍美味一期園區平平工廠建成投產。持續產品研發，大小面筋成為經典王牌產品不斷改善生產工藝，推出親嘴燒、魔芋爽等產品。在天貓開設自營線上店鋪，實現線上品牌推廣漯河衛來工廠、駐馬店衛來工廠相繼建成投產。產品包裝及品牌持續升級風吃海帶新品上市。建立22個銷售區域。衛龍美味二期園區衛到工廠竣工投產78鹵蛋新品上市。上海衛龍美味生物科技開始運營，衛龍美味三期園區杏林工廠開始建設正式設立衛龍研究院。全年累計賣出一百億包產品上海副中心成立，正式在香港聯交所主板掛牌上市。參與制定的首個辣條行業標準發布成立海外事業發展中心。與國內1838家線下經銷商達成合作。全新魔芋辣味休閑零食“小魔女”上市。20

19、24年衛龍新春禮盒上市1999-200120042006-20102010-20152013-20172019202020212021-20222023 資料來源：公司官網、海通證券研究所 截至 2023 年 6 月 30 日，公司控制人劉衛平先生和劉福平先生共同持有約 80.99%公司研究衛龍美味（9985.HK）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的已發行股本的權益，共計 1904243183 股。我們認為，公司大股東持股比例較高，股權結構穩定。圖圖4 公司股權結構公司股權結構 衛龍美味全球控股有限公司劉忠思（0.28%）孫亦農（0.31%）劉衛平、劉福平（80.99%）彭宏志（0

20、.24%）陳林（0.22%）資料來源：2023 年半年報，海通證券研究所 產品方面，公司通過扎實深入的基礎研究和領先的生產工藝技術，經過多年的研發創新，不斷延展產品組合以迅速應對不斷變化的市場狀況和消費者偏好。此外公司堅持“多品類大單品”的產品策略，涵蓋了調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產品品類。于 2021 年，公司有兩個品類（即調味面制品及蔬菜制品）的年零售額超過人民幣 10 億元；其中四個單品（即大面筋、魔芋爽、親嘴燒及小面筋）的年零售額均超過人民幣 5億元。2023 年，公司推出新品麻辣辣條“霸道熊貓”，魔芋素毛肚“小魔女”及辣脆片“脆火火”，進一步豐富公司的產品矩陣，提升品類競爭力

21、。圖圖5 公司主要產品圖示公司主要產品圖示 品類調味面制品蔬菜制品豆制品及其他核心產品示意圖 資料來源：公司官網，海通證券研究所 渠道方面，公司同時布局各大電商平臺，積極拓展線上業務，與線下渠道形成有力互補。為配合快速發展的線上銷售業務，公司擁有專責的電商團隊，通過對線上用戶及銷售數據分析，創造更契合消費者消費習慣的產品組合，并不斷提升線上用戶參與度以及后端服務能力。此外，公司認為零食量販店憑借購買方便，價格實惠等特點能夠滿足部分消費者較強的即時性消費需求。為此，公司于 2023 上半年積極推出針對零食量販新渠道的定制化產品，期望能更有效地抓住零食量販新渠道帶來的發展機遇。產能方面，公司在河南

22、省擁有五個工廠，分別為漯河平平工廠、漯河衛來工廠、駐馬店衛來工廠、漯河衛到工廠及漯河杏林工廠，其中漯河杏林工廠正在建設中，該工廠的部分產線已投產。公司的多數生產線均已實現自動化，并且在整個生產過程中對關鍵參數實施嚴格地監控。公司研究衛龍美味（9985.HK）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2 歷史收入穩健增長，盈利水平優異歷史收入穩健增長，盈利水平優異 公司營收從 2018 年的 27.52 億元增長至 2023 年的 48.72 億元（CAGR=12.10%），較 2022 年的 46.32 億元增加 5.17%。主要由于 O2O、零食量販店、內容電商等新興渠道帶來的收入增長

23、被由于流量下滑的線下傳統渠道的收入下降所部分抵消。公司毛利率從 2018 年的 34.72%上升至 2023 年的 47.68%，平均毛利率為39.52%。其中 2023 年毛利率由上年度的 42.30%增至 47.68%，主要由于公司在上年度對主要產品結構進行調整帶來了平均售價的提升、原材料價格下降及公司通過持續優化生產工藝流程，優化了成本管理。公司的凈利潤從2018年的4.76億元增長至2023年的8.80億元（CAGR=13.07%），較 2022 年的 1.51 億元增加481.9%。主要是由于毛利的增加以及 2022 年有與首次公開發售前投資有關的以股份為基礎的付款，金額為人民幣 6

24、28.8 百萬元。公司凈利潤率從 2018 年的 17.26%上升至 2023 年的 18.01%，其中 2023 年凈利潤率由上年度的 3.25%增至 18.01%。圖圖6 公司公司 2018 年以來營業總收入及增速年以來營業總收入及增速-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00201820192020202120222023營業收入（百萬元，左軸）YOY（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖7 公司公司 2018 年以來毛利率變化情況年以來毛利率變化情況

25、 25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%201820192020202120222023毛利率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖8 公司公司 2018 年以來銷售凈利潤及增速年以來銷售凈利潤及增速-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%01002003004005006007008009001,000201820192020202120222023凈利潤（百萬元，左軸）YOY（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖9 公司公司 2018 年以來凈利潤率變化情況年以來凈利潤率變化

26、情況 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201820192020202120222023凈利潤率 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究衛龍美味（9985.HK）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.辣味休食辣味休食行業行業前景廣闊，公司單品仍有較大提升空間前景廣闊，公司單品仍有較大提升空間 2.1 辣味休食景氣度較好辣味休食景氣度較好，前景廣闊，前景廣闊 據公司招股說明書 2022 年 11 月 23 日申請版本，中國是全球最大的休閑食品市場之一，2021 年市場規模達到 8251 億元，2016-2021 年 CAGR 為 6.1%。受可

27、支配收入增長、城鎮化進程加快、現有產品持續升級及新產品推出等影響，預計 2021 至 2026年中國休閑食品行業市場規模 CAGR 為 6.8%，到 2026 年將達到人民幣 11472 億元。休閑食品按口味可分為辣味休閑食品和非辣味休閑食品兩大類。辣味休閑食品的零售額由 2016 年的 1139 億元增長至 2021 年的 1729 億元，CAGR 為 8.7%，高于中國整體休閑食品行業年復合增長率。另據招股說明書援引弗若斯特沙利文報告，辣味休閑食品預計 2021 至 2026 年 CAGR 為 9.6%。此外辣味休閑食品在整體休閑食品行業中的份額從 2016 年的 18.6%擴張至 202

28、1 年的 21.0%，呈現較高景氣度。圖圖10 中國休閑食品行業中國休閑食品行業按口味劃分的零售額按口味劃分的零售額 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0100020003000400050006000700080009000100002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E辣味休閑食品（億元，左軸）非辣味休閑食品（億元，左軸）辣味休閑食品占比（右軸）資料來源：招股說明書援引弗若斯特沙利文報告，海通證券研究所 2.2 公司辣味休食行業份額第一，單品仍有較大提升空間公司辣味休食行業份額第一，單

29、品仍有較大提升空間 公司是中國最大的辣味休閑食品企業。根據招股說明書援引弗若斯特沙利文的資料，按 2021 年零售額計，公司在中國辣味休閑食品行業排名第一，市場份額達到 6.2%，是第二大公司的 3.9 倍，同時，公司在調味面制品及辣味休閑蔬菜制品細分品類的市場份額均排名第一。公司是中國休閑食品行業內增長最快、盈利能力最強的企業之一。自 2019 年至 2021 年，公司收入的年復合增長率達到 19.1%，根據招股說明書援引弗若斯特沙利文的資料，該年復合增長率遠超休閑食品行業同期 4.2%的年復合增長率。公司的凈利潤率于 2021 年達到 17.2%，根據招股說明書援引弗若斯特沙利文的資料，該

30、凈利潤率高于 2021 年休閑食品行業約 10%的平均凈利潤率。公司是中國知名度最高、最受消費者喜愛的辣味休閑食品品牌，而且就品牌知名度而言，公司是 25 歲及以下年輕人心目中休閑食品的第一品牌。2021 年，嗶哩嗶哩推出 2021 嗶哩嗶哩百大年輕人喜愛的中國產品活動，公司的衛龍大禮包榮獲“百大最受年輕人喜愛的中國產品”大獎。2023 年 6 月 29 日，公司斬獲第十一屆TopDigital 創新營銷獎三項大獎。公司研究衛龍美味（9985.HK）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖11 公司斬獲第十一屆公司斬獲第十一屆 TopDigital 創新營銷獎三項大獎創新營銷獎三項大

31、獎 資料來源：公司官網，海通證券研究所 我們認為，作為辣味休閑食品行業龍頭，2023 年，衛龍調味面制品實現營業收入 25.49億元，蔬菜制品實現營業收入 21.19億元。對比 2022年三只松鼠堅果 41.07億元、洽洽葵花子 45.12 億元、旺旺米果類產品 58.43 億元，我們認為公司的調味面制品和蔬菜制品仍有較大的進步空間。公司將在產品建設和品質建設上持續投入，以增強產品在市場上的核心競爭力，將持續梳理和完善公司的產品矩陣，并在適當時候推出新品。圖圖12 休閑食品休閑食品各單品營業收入（億元）各單品營業收入（億元）25.4921.1941.0745.1258.430102030405

32、06070 資料來源：公司 2023 年業績公告，三只松鼠 2022 年年報、洽洽食品 2022 年年報、中國旺旺 2022 年年報、海通證券研究所 公司研究衛龍美味（9985.HK）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.調味面制品經典單品盈利水平持續提升，蔬菜制品第二調味面制品經典單品盈利水平持續提升，蔬菜制品第二曲線快速成長曲線快速成長 公司堅持“多品類大單品”的產品策略，涵蓋了調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產品品類。調味面制品（俗稱辣條）主要包括大面筋、小面筋、麻辣棒、小辣棒、親嘴燒及麻辣麻辣。蔬菜制品主要包括魔芋爽及風吃海帶。豆制品及其他產品主要包括軟豆皮、78鹵蛋等。

33、3.1 調味面制品調味面制品：經典單品，平均售價經典單品，平均售價&毛利率毛利率持續提升持續提升 調味面制品是公司最經典的產品類別，其中（1）大面筋及小面筋源自華北傳統食品牛筋面，是以小麥粉為主要原料，經過擠壓及膨化工藝制作而成，用辣椒油調味，口味麻辣中帶有鮮甜，口感柔韌筋道，彈牙耐嚼，為衛龍品牌最經典的產品；（2）麻辣棒及小辣棒是大面筋的延伸，口感柔韌筋道，相較其他調味面制品辣味更足；（3）親嘴燒為軟糯多汁的厚切面筋，口感筋道；（4）麻辣麻辣甄選武都花椒，優選新疆孜然，辣而不燥，軟糯勁道；（5）“霸道熊貓”麻辣辣條源自正宗川菜風味提煉，在外觀和命名上，蘊含了衛龍美味年輕化的品牌思考和對助力傳

34、統文化傳承的希冀；（6）“脆火火”辣脆片選用優質小麥，精選優質辣椒、花椒，采用非油炸擠壓膨化工藝，黃金比例胚體脆而不碎、醇香可口。為迎合中國不同市場和消費者的需求，自 2015 年起，公司的調味面制品分為經典包裝款與精裝款兩種包裝規格進行銷售。經典包裝產品通常采用透明包裝，最初從傳統渠道（其中主要包括小型雜貨店、非連鎖便利店、批發市場及零售小店）打入市場，逐漸擴展到更廣的銷售渠道；精裝產品通常采用非透明包裝，最初從商超、連鎖便利店等現代渠道打入市場，逐漸擴展到更多銷售渠道。圖圖13 調味面制品調味面制品經典包裝款與精裝款經典包裝款與精裝款銷售收入銷售收入變化變化 020040060080010

35、001200140016001800201820192020202120222023H1經典包裝款（百萬元）精裝款（百萬元）資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究衛龍美味（9985.HK）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖14 公司調味面制品公司調味面制品 2018 年以來的營業收入及增速年以來的營業收入及增速-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00201820192020202120222023營業收入（百萬元，左軸）YOY（右

36、軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖15 公司調味面制品公司調味面制品 2018 年以來的毛利率變化情況年以來的毛利率變化情況 25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%201820192020202120222023調味面制品毛利率 資料來源：Wind，海通證券研究所 2018-2023 年，公司的調味面制品營業收入由 21.62 億元增長至 25.49 億元（CAGR=3.35%）；毛利率由 34.44%增長至 45.89%；平均銷售價格（ASP）由 13.90元/kg 提升至 20.49 元/kg。2023 年調味面制品營業收入波動（YOY=-6.2

37、3%），實現銷量 12.44 萬噸（YOY=-17.36%），主要由于線下傳統渠道流量下滑帶來的影響。圖圖16 公司調味面制品公司調味面制品 2018 年以來的銷量及增速年以來的銷量及增速-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00201820192020202120222023銷量（噸，左軸）YOY（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖17 公司調味面制品公司調味面制品 2018 年以來的年以來的 ASP 變化情況變化情況 10

38、.0012.0014.0016.0018.0020.0022.00201820192020202120222023ASP（元/kg）資料來源：Wind，海通證券研究所 3.2 蔬菜制品蔬菜制品：第二曲線保持高速成長：第二曲線保持高速成長 公司的蔬菜制品主要包括魔芋爽、風吃海帶及小魔女。魔芋爽以高海拔種植的魔芋為主要原料，沿用傳統火鍋紅油熬制方法調制風味，有香辣味、酸辣味等多種口味，采用先進的工藝技術，將魔芋爽打造為一款有彈性、口感多汁、脆嫩、柔軟及飽滿口味的高膳食纖維休閑產品；風吃海帶源自未加工海帶，選用品質最優且口感最佳的部位為原料，以保留嫩、脆、鮮、爽，最大程度保留原有的營養及風味，兼具美

39、味與營養；“小魔女”魔芋素毛肚最大程度的還原火鍋毛肚的脆感和形態，升級了產品切割“35x35mm”的素毛肚更大片，為消費者創造更加滿足的口感體驗。2018-2023 年，公司的蔬菜制品營業收入由 2.98 億元增長至 21.19 億元（CAGR=48.05%）；毛利率由 36.68%增長至 51.26%；平均銷售價格（ASP）由 28.91元/kg 提升至 29.65 元/kg。2023 年，蔬菜制品取得營收 21.19 億元（YOY=25.11%），占總收入百分比由 2022 年的 36.6%增至 43.5%，主要由于公司積極挖掘消費者對蔬菜制品的需求，不斷迭代升級此類產品，并且于 2023

40、 年持續擴大蔬菜制品的產能。公司研究衛龍美味（9985.HK）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖18 公司蔬菜制品公司蔬菜制品 2018 年以來的營業收入及增速年以來的營業收入及增速 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00201820192020202120222023營業收入（百萬元，左軸）YOY（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖19 公司蔬菜制品公司蔬菜制品 2018 年以來的毛利率變化情況年以來的毛利率變化情況 25.00%30.

41、00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%201820192020202120222023蔬菜制品毛利率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖20 公司蔬菜制品公司蔬菜制品 2018 年以來的銷量及增速年以來的銷量及增速-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.00201820192020202120222023銷量（噸，左軸）YOY（右軸）資料來源：Wi

42、nd，海通證券研究所 圖圖21 公司蔬菜制品公司蔬菜制品 2018 年以來的年以來的 ASP 變化情況變化情況 20.0022.0024.0026.0028.0030.0032.00201820192020202120222023ASP（元/kg）資料來源：Wind，海通證券研究所 3.3 豆制品及其他產品豆制品及其他產品：期待鹵蛋產品發展：期待鹵蛋產品發展 軟豆皮選用優質大豆蛋白，憑借擠壓膨化之工藝，保留大豆蛋白原有的豆香、營養，質地超薄，口感濃郁，該產品保留了大豆蛋白的優質特性，成為特色的軟豆皮；78鹵蛋是公司在 2021 年推出的新產品，通過獨特的精準控溫，低溫慢鹵技術，竭力保留了雞蛋的

43、豐富營養、鮮嫩口感、原始形狀，香醇鹵味中帶有一絲辣感，其新穎的蛋型獨立包裝設計為消費者帶來有趣體驗。2018-2023 年，公司的豆制品及其他產品營業收入由 2.92 億元波動下降至 2.04 億元（CAGR=-6.93%）；平均銷售價格（ASP）由 22.41 元/kg 提升至 38.36 元/kg。2023年，豆制品及其他產品取得營收 2.04 億元（YOY=-7.43%），銷量 5315.4 噸（YOY=-12.68%），主要由于公司豆制品銷售下滑。公司研究衛龍美味（9985.HK）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖22 公司豆制品及其他產品公司豆制品及其他產品 2018

44、 年以來的營業收入及增速年以來的營業收入及增速-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00201820192020202120222023營業收入（百萬元，左軸）YOY（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖23 公司豆制品及其他產品公司豆制品及其他產品 2018 年以來的毛利率變化情況年以來的毛利率變化情況 0.30.310.320.330.340.350.360.370.380.390.4201820192020202120222023豆制品及其他產品毛利率 資料來

45、源：Wind，海通證券研究所 圖圖24 公司豆制品及其他產品公司豆制品及其他產品 2018 年以來的銷量及增速年以來的銷量及增速-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.00201820192020202120222023銷量（噸，左軸）YOY（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖25 公司豆制品及其他產品公司豆制品及其他產品 2018 年以來的年以來的 ASP 變化情況變化情況 15.0020.0025.0030.

46、0035.0040.00201820192020202120222023ASP（元/kg）資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究衛龍美味（9985.HK）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.線下渠道基本盤線下渠道基本盤穩健，零食量販渠道積極布局穩健，零食量販渠道積極布局 公司的客戶主要為線下及線上經銷商，其次為從公司的線上自營店購物的個人消費者以及部分零食量販系統客戶。其中 2018-2023 年線下渠道平均營業收入占比為90.40%，期間營業收入 CAGR 為 11.60%，2023 年實現線下渠道營業收入 43.61 億元（YOY=5.19%）；2018-2023 年線

47、上渠道平均營業收入占比為 9.60%，期間營業收入CAGR 為 17.09%，2023 年實現線上渠道營業收入 5.10 億元（YOY=4.97%）。圖圖26 2018-2023 公司不同銷售渠道營業收入占比公司不同銷售渠道營業收入占比 91.57%92.59%90.73%88.46%89.50%89.52%4.55%4.26%5.60%6.30%5.11%4.02%3.88%3.16%3.67%5.24%5.39%6.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023線下渠道線上經銷線上直營 資料來源：公司 2020 年年

48、報，2022 年年報，2023 年業績公告，海通證券研究所 2018-2023 年，公司的線下經銷商數量整體保持穩定。截至 2023 年 12 月 31 日，公司與 1708 家線下經銷商合作。2019 年，公司與新增的 1297 家經銷商建立業務關系，主要是為了進一步推進渠道下沉并加強零售業務，同年公司終止了與 554 家經銷商的業務關系，主要因為公司采用更為嚴格的經銷商管理制度；公司于 2020 年更換了相當大部分的經銷商，以進一步擴大和升級線下經銷網絡，經銷商的數量較 2019 年有所減少。截至 2023 年 12 月 31 日，公司的產品通過經銷商出售給不同國家或地區的 147 個購物

49、商場、商超及連鎖便利店運營商。2018-2023 年，公司的經銷商平均銷售收入由1.36 百萬元增長至 2.55 百萬元（CAGR=13.38%）。圖圖27 2018-2023 公司線下渠道營業收入及增速公司線下渠道營業收入及增速-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500400045005000201820192020202120222023營業收入（百萬元，左軸）YOY（右軸）資料來源：公司 2020 年年報，2022 年年報，2023 年業績公告，海通證券研究所 圖圖28 2018-2023 公司經銷商數量變化（單位：個）公司經銷商

50、數量變化（單位：個）184925921950192418471708050010001500200025003000201820192020202120222023 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究衛龍美味（9985.HK）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖29 2018-2023 公司經銷商平均銷售收入公司經銷商平均銷售收入 00.511.522.53201820192020202120222023經銷商平均銷售收入（百萬元）資料來源：公司 2020 年年報，2022 年年報，2023 年業績公告，海通證券研究所 公司線上渠道銷售模式包括線上直銷和線上經銷。201

51、8-2023 年線上經銷渠道平均營業收入占比為 4.97%，期間營業收入 CAGR 為 9.38%，2023 年線上經銷渠道實現營業收入 1.96 億元（YOY=-17.23%）；2018-2023 年線上直營渠道營業收入占比從 2018年的 3.88%提升至 2023 年的 6.46%，保持較快增速，期間營業收入 CAGR 為 24.10%，2023 年線上直營渠道實現營業收入 3.15 億元（YOY=26.02%）。圖圖30 2018-2023 公司線上經銷渠道營業收入及增速公司線上經銷渠道營業收入及增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015

52、0200250300350201820192020202120222023營業收入（萬元，左軸）YOY（右軸）資料來源：公司 2020 年年報，2022 年年報，2023 年業績公告，海通證券研究所 圖圖31 2018-2023 公司線上直營渠道營業收入及增速公司線上直營渠道營業收入及增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350201820192020202120222023營業收入（萬元，左軸）YOY（右軸）資料來源：公司 2020 年年報，2022 年年報，2023 年業績公告，海通證券研究所 近年來，零食量販店越來越受到部分消費者熱

53、捧，其憑借購買方便，價格實惠等特點能夠滿足部分消費者較強的即時性消費需求。為此，公司于 2023H1 積極推出針對零食量販新渠道的定制化產品。2023 年 9 月，公司通過零食量販渠道共銷售 433716 箱產品，涵蓋調味面制品、蔬菜制品及豆制品全品類產品，環比 2023 年 8 月增長 16.7%。零食量販渠道銷售持續穩健增長。公司研究衛龍美味（9985.HK）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.五大工廠五大工廠布局，整體產能利用率較高布局，整體產能利用率較高 截至 2023 年 12 月 31 日，公司在河南省擁有五個工廠，分別為漯河平平工廠、漯河衛來工廠、駐馬店衛來工廠、漯

54、河衛到工廠及漯河杏林工廠，其中漯河杏林工廠正在建設中，該工廠的部分產線已投產。公司的多數生產線均已實現自動化，并且在整個生產過程中對關鍵參數實施嚴格地監控。圖圖32 2018-2023 總設計產能總設計產能、實際實際產量、產能利用率變化產量、產能利用率變化 0%20%40%60%80%100%050000100000150000200000250000300000350000400000201820192020202120222023設計產能（噸，左軸）實際產能（噸，左軸）產能利用率（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖33 2018-2023 調味面制品設計產能調味面制品設計產

55、能、實際實際產量、產能利用產量、產能利用率變化率變化 0%20%40%60%80%100%050000100000150000200000250000300000201820192020202120222023設計產能（噸，左軸）實際產能（噸，左軸）產能利用率（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 2018-2023 年公司整體平均實際產能為 200857 噸，整體平均產能利用率為70.26%。其中調味面制品的平均產能利用率為 68.08%，蔬菜制品的平均產能利用率為76.42%，豆制品及其他產品的平均產能利用率為 77.34%。2023 年公司實現整體產能利用率 55.31%（-3.

56、89pct），主要是由于調味面制品的產能利用率下降。圖圖34 2018-2023 蔬菜制品設計產能蔬菜制品設計產能、實際實際產量、產能利用率產量、產能利用率變化變化 0%20%40%60%80%100%020000400006000080000100000120000201820192020202120222023設計產能（噸，左軸）實際產能（噸，左軸）產能利用率（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖35 2018-2023 豆制品及其他產品設計產能豆制品及其他產品設計產能、實際實際產量、產產量、產能利用率變化能利用率變化 0%20%40%60%80%100%0200040006

57、000800010000120001400016000201820192020202120222023設計產能（噸，左軸）實際產能（噸，左軸）產能利用率（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 2023 年，公司調味面制品的設計產能由 2022 年的 242422 噸下降至 237722 噸，主要是由于部分產品產線的規劃調整；蔬菜制品的設計產能由 2022 年的 84392 噸上升至 96228 噸，主要是因為漯河杏林工廠增加了新產線；豆制品及其它產品的設計產能由 2022 年的 3257 噸上升至 5934.5 噸，主要是由于漯河杏林工廠增加了鹵蛋產線。公司研究衛龍美味（9985.HK

58、）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.盈利預測與估值盈利預測與估值（1）調味面制品）調味面制品。公司本塊業務 2018-2023 年收入復合增速為 3.35%，綜合過去增長情況，以及公司的市場地位和競爭力，我們給予本塊業務 2024-2026 年3.00%/3.00%/3.00%的營收增長預測。此外毛利率端，2018-2023 年毛利率從 34.44%提升至 45.89%，毛利率持續提升。綜合參照于此，考慮規模效應，我們給予本塊業務 2024-2026 年46.00%/47.00%/48.00%的毛利率預測。（2）蔬菜制品蔬菜制品。公司本塊業務 2018-2023 年收入復合增速

59、為 48.05%，保持高速增長。參照于此，我們給予本塊業務 2024-2026 年 30.00%/25.00%/20.00%的營收增長預測。此外毛利率端，2018-2023 年毛利率從 36.68%提升至 51.26%，毛利率持續提升。綜合參照于此，考慮規模效應，我們給予本塊業務 2024-2026 年52.00%/53.00%/54.00%的毛利率預測。（3）其他主營業務。）其他主營業務。本塊業務占比較小，因此給予 2024-2026 年0.00%/0.00%/0.00%的營收增長預測。此外毛利率端，2018-2023 年平均毛利率為35.72%，因此參照于此，我們給予本塊業務 2024-2

60、026 年 35.00%/35.00%/35.00%的毛利率預測。（4）其他營業收入）其他營業收入。本部分占比較低，因此給予 2024-2026 年0.00%/0.00%/0.00%的營收增長預測。我們預計 2024-2026 年公司營業總收入分別為 55.99/63.67/71.36 億元，主營業務收入為 55.84/63.51/71.21 億元，歸母凈利潤分別為 10.30/12.09/13.93 億元，對應 EPS 分別為 0.44/0.51/0.59 元/股。結合可比公司估值情況，給予公司 15-19倍的 PE（2024E）估值區間，對應合理價值區間為 6.60-8.36 元，按照港元

61、兌人民幣約 0.93 匯率計算（截至 2024/6/24 時間點計算），對應合理價值區間 7.10-8.99港元/股，首次覆蓋并給予“優于大市”評級。表表 1 可比上市公司估值表（可比上市公司估值表（2023 年預測年預測 PE，倍，倍）上市公司上市公司 證券代碼證券代碼 收盤價（元）收盤價（元）PE（倍，（倍，2024E）洽洽食品 002557 28.99 13.85 三只松鼠 300783 22.75 25.23 良品鋪子 603719 12.01 23.08 鹽津鋪子 002847 46.48 18.80 甘源食品 002991 64.45 14.69 勁仔食品 003000 12.19

62、 18.48 平均 PE（倍，2024E）19.02 資料來源：Wind，海通證券研究所 備注：按 2024 年 06 月 21 日收盤價計算（以上均來自 Wind 一致預測）公司研究衛龍美味（9985.HK）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 公司營業收入預測公司營業收入預測 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）4871.67 5583.69 6350.98 7120.64 調味面制品 2549.24 2625.72 2704.49 2785.62 蔬菜制品 182.93 182.93 182.93 182.93 豆制品及其他

63、產品 236.70 236.70 236.70 236.70 其他營業收入 16.73 16.73 16.73 16.73 營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）4887.29 5599.31 6366.60 7136.26 營業收入同比增長營業收入同比增長 5.2%14.6%13.7%12.1%調味面制品-6.2%3.0%3.0%3.0%蔬菜制品 25.1%30.0%25.0%20.0%豆制品及其他產品-7.4%0.0%0.0%0.0%其他營業收入-17.4%0.0%0.0%0.0%營業總收入同比營業總收入同比增長增長 5.1%14.6%13.7%12.1%毛利率（毛利率（%）47.68

64、48.56 49.87 51.11 調味面制品 45.89 46.00 47.00 48.00 蔬菜制品 51.26 52.00 53.00 54.00 豆制品及其他產品 32.81 35.00 35.00 35.00 毛利（百萬元）毛利（百萬元）2322.68 2711.31 3167.05 3639.27 調味面制品 1169.77 1207.83 1271.11 1337.10 蔬菜制品 1086.02 1432.12 1824.58 2230.80 豆制品及其他產品 66.90 71.37 71.37 71.37 資料來源：Wind，海通證券研究所 7.風險提示風險提示（1）食品安全風

65、險，（2）下游需求不及預期，（3）市場競爭加劇，（4）新產品、新渠道、新市場拓展不及預期，（5）上游原材料成本價格以及費用投放波動。公司研究衛龍美味（9985.HK）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2875 4224 5735 7421 營業總收入營業總收入 4887 5599 6367 7136 現金 526 1802 3230 4836 營業成本 2549 2

66、872 3184 3481 應收賬款 52 59 67 75 銷售費用 807 782 921 1068 存貨 420 479 531 580 管理費用 459 503 603 712 其他 1877 1884 1907 1931 財務費用(176)(35)(75)(121)非流動資產非流動資產 4179 4010 3849 3694 固定資產 1101 1051 1008 971 營業利潤 1072 1443 1658 1875 無形資產 481 462 443 426 利潤總額 1279 1471 1728 1989 租金按金 所得稅 399 441 518 597 使用權資產 其他 25

67、97 2497 2397 2297 凈利潤凈利潤 880 1030 1209 1393 資產總計資產總計 7054 8234 9583 11115 少數股東損益 0 0 0 0 流動負債流動負債 908 1059 1199 1338 短期借款 2 2 2 2 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 880 1030 1209 1393 應付賬款 165 191 212 232 EBITDA 1301 1645 1894 2149 其他 741 865 984 1104 EPS（元）0.37 0.44 0.51 0.59 非流動負債非流動負債 440 440 440 440 長期借款 179 179

68、179 179 租賃負債 其他 261 261 261 261 主要財務比率主要財務比率 2023 2024E 2025E 2026E 負債合計負債合計 1348 1499 1638 1777 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0 0 營業收入 5.17%14.62%13.74%12.12%股本 0 0 0 0 營業利潤 24.20%34.52%14.95%13.04%留存收益和資本公積 5706 6736 7945 9337 歸屬母公司凈利潤 481.87%16.99%17.42%15.15%歸屬母公司股東權益 5706 6736 7945 9338 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負

69、債和股東權益 7054 8234 9583 11115 毛利率 47.68%48.56%49.87%51.11%凈利率 18.07%18.45%19.04%19.56%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E ROE 15.43%15.29%15.22%14.91%經營活動現金流經營活動現金流 0 1287 1439 1617 ROIC 0.15 0.15 0.15 0.15 凈利潤 880 1030 1209 1393 償債能力償債能力 折舊攤銷 0 174 166 160 資產負債率 19.11%18.20%17.10%15.99%少數股東權益

70、0 0 0 0 凈負債比率-0.06-0.24-0.38-0.50 營運資金變動及其他(880)84 63 65 流動比率 3.17 3.99 4.78 5.55 速動比率 2.70 3.54 4.34 5.11 投資活動現金流投資活動現金流 0(11)(11)(11)營運能力營運能力 資本支出 0(105)(105)(105)總資產周轉率 0.69 0.68 0.66 0.64 其他投資 0 94 94 94 應收賬款周轉率 94.38 95.00 95.00 95.00 應付賬款周轉率 15.47 15.00 15.00 15.00 籌資活動現金流籌資活動現金流 0(0)(0)(0)每股指

71、標（元）每股指標（元）借款增加 20 0 0 0 每股收益 0.37 0.44 0.51 0.59 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金 0.00 0.55 0.61 0.69 已付股利 0(0)(0)(0)每股凈資產 2.43 2.86 3.38 3.97 其他(20)0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 0 1276 1427 1606 P/E 15.05 12.86 10.95 9.51 P/B 2.32 1.97 1.67 1.42 EV/EBITDA 9.92 7.07 6.16 4.68 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 06 月 21 日；（2）以

72、上各表均為簡表；資料來源：公司年報（2023），海通證券研究所 公司研究衛龍美味（9985.HK）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 顏慧菁 食品飲料行業 張宇軒 食品飲料行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Sto

73、cks 重點研究上市公司：天潤乳業,貴州茅臺,洋河股份,山西汾酒,達利食品(退市),鹽津鋪子,千禾味業,味知香,千味央廚,東鵬飲料,佳禾食品,紫燕食品,光明乳業,妙可藍多,農夫山泉,海融科技,周黑鴨,李子園,湯臣倍健,安琪酵母,中炬高新,伊利股份,酒鬼酒,康師傅控股,華潤啤酒,中國旺旺,迎駕貢酒,新乳業,立高食品,晨光生物 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比投資評級的比較和評級標準：較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股

74、市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類別類別 評級評級 說明說明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明

75、法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許

76、可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。