東誠藥業-公司投資價值分析報告：核藥賽道領跑者全產業鏈布局壁壘高筑-230519（38頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 37 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 核藥賽道領跑者核藥賽道領跑者，全產業鏈全產業鏈布局壁壘布局壁壘高筑高筑 東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告2023.5.19 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳竹陳竹 醫療健康產業 首席分析師 S1010516100003 韓世通韓世通 藥品和創新產業鏈首席分析師 S1010522030002 宋碩宋碩 醫療產業鏈 首席分析師 S1010520120001 甘壇煥甘壇煥 藥品首席分析師 S1010522070002 聯系人：曾令鵬聯系人：曾令鵬 公司

2、公司是是國內核藥賽道雙寡頭之一國內核藥賽道雙寡頭之一，原料藥、制劑、核藥，原料藥、制劑、核藥三大業務板塊協同發展。三大業務板塊協同發展。核藥是核藥是高壁壘、高增長、政策利好的成長型賽道高壁壘、高增長、政策利好的成長型賽道，政策支持、需求增長和技術政策支持、需求增長和技術進步等利好因素進步等利好因素有望帶動國內核藥賽道有望帶動國內核藥賽道高速發展高速發展。公司核藥產業鏈全面布局，公司核藥產業鏈全面布局，創新核藥貢獻高估值。原料、制劑一體化發展，樹立抗凝細分市場知名品牌。創新核藥貢獻高估值。原料、制劑一體化發展，樹立抗凝細分市場知名品牌。結合絕對估值法（結合絕對估值法（DCF 估值）與相對估值法（

3、分部估值）與相對估值法（分部 P/E 估值），我們測算公司估值），我們測算公司的合理股權價值為的合理股權價值為 185 億元，對應目標價億元，對應目標價 22 元，首次覆蓋，給予“買入”評元，首次覆蓋，給予“買入”評級。級。三大業務板塊協同發展，三大業務板塊協同發展，國內核藥賽道雙寡頭之一國內核藥賽道雙寡頭之一。公司業務主要覆蓋原料藥、制劑、核藥三大板塊，肝素原料藥及低分子肝素制劑產品樹立國內抗凝細分市場知名品牌。2015 年起公司高起點進入核醫藥行業，相繼并購或收購云克藥業、東誠欣科、米度生物等公司完成初步產品線布局，核藥重點品種包括氟18F脫氧葡糖注射液（18F-FDG）、锝標記物和云克注

4、射液，目前公司是國內核藥賽道雙寡頭之一。公司制劑及核藥板塊毛利率較高（2022 年均為 71%），目前收入占比較低，隨著新產品逐步落地有望貢獻更多收入和利潤。核藥行業：高壁壘、高增長、政策利好的成長型賽道。核藥行業：高壁壘、高增長、政策利好的成長型賽道。目前市場上核藥以診斷類藥物為主，隨著放射性核素偶聯藥物及診療一體化的快速發展，根據公司 2022年年報，治療性核藥有望推動 2030 年全球核藥市場達到 300 億美元。核藥的制備和配送環節存在多重技術壁壘，較短的半衰期對物流提出高要求，原材料生產難度大，監管體系嚴格。前期國內核藥賽道發展較慢，呈現雙寡頭壟斷格局，近年來政策支持、需求增長和技術

5、進步等利好因素有望帶動國內核藥賽道高速發展。公司公司核藥產業鏈全面布局，核藥產業鏈全面布局，核藥房網絡化建設打造核心競爭力。核藥房網絡化建設打造核心競爭力。公司通過并購整合完成核醫藥全產業鏈布局，根據 PDB 數據庫統計，公司現有重點產品PET/CT 顯像劑 18F-FDG 樣本醫院市場份額穩定在 30%，公司為類風濕性關節炎治療藥物云克注射液的國內唯一生產商，核藥板塊業績有望在疫后恢復。米度生物完成核藥 CRO 全產業鏈布局，賦能新產品臨床轉化；公司在全國范圍內有 27 家核藥房投入生產，打造生產物流核心競爭力。我們根據研發進展推測公司在研品種锝99mTc標記替曲膦、氟18F化鈉注射液和阿爾

6、茲海默癥診斷試劑18F-APN-1607 等有望在 2023 年上市或提交上市申請；藍納成創新診療一體化核藥陸續進入臨床階段，用于前列腺癌及實體瘤診療前景廣闊。原料、制劑一體化發展，樹立抗凝細分市場知名品牌原料、制劑一體化發展，樹立抗凝細分市場知名品牌。公司肝素產業鏈具備從原料到下游制劑垂直一體化的產業結構，抗凝產品百力舒（注射用那屈肝素鈣）是國內唯一通過一致性評價的粉針且兼有小劑量的低分子肝素鈣；那屈肝素鈣注射液中標第八批集采，有望實現快速放量。原料及制劑產品獲得了廣泛的國際市場認證，公司與全球頂尖藥企達成穩定合作，2022 年境外收入占比達 57%。風險因素：風險因素：新藥研發不達預期的風

7、險；原材料采購及價格波動風險；醫藥政策變化風險；匯率波動風險；疫情反復風險。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司原料藥、制劑、核藥三大板塊齊頭并進，原料藥與制劑產品有望實現穩定增長，核藥板塊具有核心競爭力，疫情后重點核藥產品銷售預計將逐步恢復，阿爾茲海默癥診斷試劑等多個核藥新品種有望在未來兩年內落地貢獻新的業績增量。我們預計公司 2023/24/25 年凈利潤分別為 4.09億/5.17 億/6.29 億元，結合絕對估值法（DCF 估值）與相對估值法（分部 P/E估值），我們測算公司的合理股權價值為 185 億元，對應目標價 22 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。東誠藥業（東誠藥業

8、（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 東誠藥業東誠藥業 002675.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 14.98元 目標價 22.00元 總股本 825百萬股 流通股本 738百萬股 總市值 124億元 近三月日均成交額 131百萬元 52周最高/最低價 19.72/11.1元 近1月絕對漲幅-8.55%近6月絕對漲幅-16.82%近12月絕對漲幅 33.53%項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3,912 3,583 3,655 4,048 4

9、,421 營業收入增長率 YoY 14.4%-8.4%2.0%10.7%9.2%凈利潤(百萬元)152 307 409 517 629 凈利潤增長率 YoY-63.7%102.7%33.0%26.4%21.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.18 0.37 0.50 0.63 0.76 毛利率 41.0%42.9%44.6%46.6%47.1%凈資產收益率 ROE 3.4%6.5%7.8%9.3%10.7%每股凈資產（元）5.33 5.76 6.39 6.72 7.11 PE 83.2 40.5 30.0 23.8 19.7 PB 2.8 2.6 2.3 2.2 2.1 PS 3.2 3.4

10、 3.4 3.1 2.8 EV/EBITDA 30.6 24.2 20.5 16.4 14.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 18 日收盤價 AUjW0XnV9YFZkZ2VmUeXbRbP8OmOpPnPsRfQrRnQfQsQnP6MmMwPwMoMoQNZtRqN 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 估值及投資評級估值及投資評級.6 絕對估值結果為 175.87 億-191.08 億元.6 相對估值結果為 187 億元.7 公司合理估值為

11、185 億元.8 公司概況：三大業務協同發展，核藥領域重點發力公司概況：三大業務協同發展，核藥領域重點發力.9 多元業務布局的核藥雙寡頭之一.9 原料藥及制劑業務穩定增長，創新核藥提升未來估值.10 核藥行業：高壁壘、增速快的成長型賽道核藥行業：高壁壘、增速快的成長型賽道.13 全球核藥市場超百億，治療用創新核藥有望迎來迅猛發展.13 核藥產業技術壁壘極高，面臨物流、生產及監管多重挑戰.16 國內核藥產業發展空間廣闊，多因素驅動市場快速增長.18 公司核醫公司核醫藥全產業鏈布局，創新品種貢獻高估值藥全產業鏈布局，創新品種貢獻高估值.21 并購整合稀缺核藥標的，診斷、治療品種豐富.21 核藥 C

12、RO 助力臨床轉化，網絡化核藥房打造核心競爭力.24 在研重點核藥即將兌現，藍納成創新管線前景廣闊.25 原料、制劑一體化發展，樹立抗凝細分市場知名品牌原料、制劑一體化發展，樹立抗凝細分市場知名品牌.28 肝素原料藥專家，抗凝血產品市場廣闊.28 硫酸軟骨素全球供應商，制劑板塊覆蓋多種劑型.31 風險因素風險因素.31 財務分析及盈利預測財務分析及盈利預測.32 財務分析.32 盈利預測.34 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：東誠藥業發展歷程.9 圖 2：公司主要控股及

13、參股成員企業.10 圖 3：公司歷年收入及增速.11 圖 4：公司歷年歸母凈利潤及增速.11 圖 5：2018-2022 年公司各項業務收入構成.11 圖 6：2018-2022 年公司各項業務毛利率.11 圖 7：核藥及制劑板塊主要品種 2022 年銷售額.12 圖 8：2018-2022 年公司在中國大陸及海外銷售收入.12 圖 9：2018-2022 年研發支出及增長情況.13 圖 10：2018 年-2022 年公司研發人員數量及占比.13 圖 11：核藥分類及代表產品.13 圖 12：常見的核衰變和射線類型.14 圖 13：PET/CT 用于腫瘤的精確診斷.14 圖 14：治療用核藥

14、常見用藥方式.15 圖 15：RDC 與 ADC 藥物結構對比.15 圖 16：20132026 年全球核藥市場規模統計及預測.16 圖 17：核藥上下游產業鏈.17 圖 18：中美人均核藥支出差距巨大.19 圖 19：2019 年國內核素藥物用于治療及診斷次數統計.19 圖 20：國內 PET、SPECT 設備數量穩步增加.21 圖 21：國內核醫學顯像設備使用情況.21 圖 22：公司核藥板塊收入及增速.22 圖 23：云克注射液歷年樣本醫院銷售額.22 圖 24：樣本醫院 18F-FDG 銷售額逐年提升.23 圖 25：2022 年樣本醫院 18F-FDG 銷售占比.23 圖 26：碘1

15、25I密封籽源樣本醫院銷售額.23 圖 27：尿素14C膠囊樣本醫院銷售額.23 圖 28：米度生物臨床前研究業務.24 圖 29：米度生物活體分子影像研究 124I 標記抗體的體內分布.24 圖 30：東誠藥業核藥房布局.25 圖 31：Tau 蛋白聚集是 AD 的重要病因之一.26 圖 32：2020 年國內約有 983 萬 AD 患者.26 圖 33：2020 年全球新發癌癥患者數量統計.27 圖 34：PSMA 靶點結構.27 圖 35：2018-2022 年公司原料藥及制劑業務收入和增速.28 圖 36：國內樣本醫院抗凝血藥物肝素類占比逐年提升.29 圖 37：肝素藥品產業鏈.29

16、圖 38：國內肝素類產品樣本醫院銷售額.29 圖 39：2022 年國內那屈肝素鈣樣本醫院銷售占比.29 圖 40：中國出口肝素平均單價變化.30 圖 41：公司肝素原料藥毛利率變化.30 圖 42：2018-2022 年公司毛利潤和毛利率.33 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：2018-2022 年公司凈利潤和凈利率.33 圖 44：2018-2022 年公司費用率.33 圖 45：2018-2022 年公司現金及現金等價物.33 圖 46：主要控股參股公司營業收入.34 圖 47：

17、主要控股參股公司凈利潤.34 表格目錄表格目錄 表 1：公司 DCF 估值結果.6 表 2：公司 DCF 估值敏感性分析.7 表 3：核藥業務可比公司盈利預測及估值情況.7 表 4：原料藥及制劑業務可比公司盈利預測及估值情況.8 表 5：放射性治療藥物根據衰變類型分類.14 表 6：近年來 FDA 批準的代表性核藥.15 表 7：放射性診斷及治療藥物常用核素半衰期及生產方式.18 表 8：放射人員及一般公眾接受放射劑量限值.18 表 9：國內獲批上市的核藥主要品種.19 表 10：國內核藥產業相關利好政策梳理.20 表 11：東誠藥業現有重點核藥品種.22 表 12：東誠藥業重點核藥在研項目.

18、25 表 13：藍納成創新核藥重點品種.26 表 14：公司肝素原料藥及制劑研發進展.30 表 15：第八批國采中那曲肝素注射劑中標企業.30 表 16：東誠藥業軟骨素系列產品及其功能.31 表 17：東誠藥業制劑產品及其功能.31 表 18：公司收入預測表.34 表 19：公司盈利預測及估值水平.35 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 估值及投資評級估值及投資評級 公司是國內領先的核藥行業龍頭企業之一，已經完成核藥原料供應、研發、臨床轉化、生產、銷售全產業鏈布局，核藥房網絡化生產能力高筑行業壁壘

19、，診療一體化創新核藥臨床應用前景廣闊；原料藥和制劑業務實現垂直一體化生產，獲得廣泛的國際市場認證。我們預計公司 2023/24/25 年的收入分別為 36.55 億/40.48 億/44.21 億元，凈利潤分別為 4.09億/5.17 億/6.29 億元，并采用絕對估值法（DCF 估值）和相對估值法（分部 P/E 估值）對公司合理市值區間進行測算。絕對估值結果為絕對估值結果為 175.87 億億-191.08 億元億元 我們對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并最終測算出公司合理股權價值：1）Rf：為無風險利率，參考近 6 個月（截至 2023 年 5 月 12 日）的 10 年期國債

20、利率，設置參數為 2.9%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參考滬深 300 指數從 2004 年 12 月 31 日到2023 年 5 月 12 日的區間年化收益率-無風險收益率=8.8%，在此基礎上適度上浮，參數為 8.9%。Rm-Rf 即可得到股權風險收益率，數值為 6.0%；3）系數：為公司相對于市場的風險系數，參考可比公司近 100 周（截至 2023 年 5月 12 日）的 值平均值，采取 1.1 作為公司的 系數；4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=9.50%；5）Kd：即公司債券收益率，在基準貸款利率的基礎上適度上浮，數值為

21、6.00%；6）所得稅稅率：參考公司往年實際繳納所得稅率，我們以 15%作為計算 WACC 時公司所得稅稅率；7）D/(D+E)：參考公司歷史負債率水平，并考慮公司未來會持續投入較大體量研發費用，我們假設目標資本結構為 20%；8）WACC：根據公式計算得出 WACC=8.62%；9）永續增長率：公司在研核藥管線豐富，未來將持續有新產品獲批上市，假設公司永續增長率為 1.1%。根據 DCF 估值模型，我們測算公司的合理股權價值為 183.17 億元，對應每股價格為22 元。敏感性測試結果顯示合理價值區間為 175.87 億-191.08 億元，對應每股價格區間為 20.76-22.56 元。表

22、 1：公司 DCF 估值結果（百萬元）2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT 505.09 633.42 755.46 789.57 905.05 1,082.22 1,331.57 1,601.89 1,986.34 2,332.17 所得稅率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得稅率)429.33 538.41 642.14 671.14 769.29 919.89 1,131.84 1,361.61 1,688.39 1,982.35 加：折舊和攤銷 163.28 191.7

23、8 204.13 210.30 216.48 156.42 157.84 158.79 161.64 164.49 減：運營資金追加 127.82 55.06 82.19 129.51 62.10 120.83 108.67 157.53 192.64 199.75 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 資本性支出 535.00 365.00 160.00 82.00 80.00 80.00 80.00

24、 40.00 40.00 40.00 FCF (70.22)310.13 604.07 669.93 843.67 875.47 1,101.01 1,322.87 1,617.39 1,907.09 FCF 現值 (70.22)285.52 512.00 522.76 606.08 579.02 670.40 741.56 834.71 906.12 TV 25,639.24 TV 現值 12,181.96 企業價值 17,769.91 債務總額 313.25 現金 859.95 股權價值 18,316.61 總股數（百萬股）846.98 每股價值 21.63 資料來源：中信證券研究部測算

25、表 2：公司 DCF 估值敏感性分析（億元）敏感性分析 TV 增長率 0.80%0.90%1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%WACC 8.02%196.14 198.14 200.20 202.32 204.50 206.74 209.05 8.22%189.80 191.67 193.59 195.56 197.59 199.67 201.82 8.42%183.81 185.56 187.35 189.19 191.08 193.02 195.02 8.62%178.15 179.78 181.45 183.17 184.93 186.74 188.60 8.82%172.

26、77 174.30 175.87 177.47 179.12 180.81 182.55 9.02%167.68 169.11 170.57 172.08 173.62 175.21 176.83 9.22%162.83 164.18 165.55 166.96 168.41 169.89 171.41 資料來源：中信證券研究部測算 相對估值結果為相對估值結果為 187 億元億元 我們將公司業務拆分為核藥業務及原料藥與制劑業務兩大部分，采用分部 PE 估值法對公司業務進行估值：核藥業務：核藥業務：我們測算公司核藥業務板塊 2023/24/25 年收入為 10.80 億/12.52 億/14.3

27、4億元，假設凈利率為 20%，則 2023 年板塊凈利潤約為 2.2 億元。參照創新核藥未來廣闊的應用前景和近年來的快速增長，我們選取核醫學設備供應商聯影醫療、國內創新藥龍頭企業恒瑞醫藥作為公司核藥板塊的可比公司。根據 Wind 一致預期，20212024 年可比公司平均 PE 分別為 73/76/60/49 倍，我們給予公司核藥板塊 2023 年 60 倍估值中樞，對應市值 132 億元。表 3：核藥業務可比公司盈利預測及估值情況 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）總市值（億元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022A 2023E 2024E 2021A 2022A 2023E 2024E

28、 688271.SH 聯影醫療 140.40 1157 1.96 2.01 2.50 3.15 73.78 88.07 56.16 44.59 600276.SH 恒瑞醫藥 48.02 3063 0.71 0.61 0.75 0.90 71.60 62.92 64.35 53.25 平均 72.69 75.50 60.26 48.92 資料來源：Wind，中信證券研究部；注：股價為 2023 年 5 月 18 日收盤價，可比公司預計年份 EPS 使用 wind 一致預期 原料藥原料藥、制劑制劑及其他及其他業務：業務：我們預測公司原料藥、制劑板塊及其他業務 2023-2025 年收入合計將達到

29、25.76 億/27.95 億/29.87 億元，參考同類業務我們假設公司原料藥及制劑業務的凈利潤為 10%，對應 2023 年凈利潤約為 2.6 億元。我們選取國內肝素原料藥生產 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 龍頭企業健友股份、肝素鈉出口廠商海普瑞作為板塊可比公司，根據 Wind 一致預期，20212024 年可比公司平均 PE 分別為 77/26/19/16 倍（海普瑞 2021 年 PE 較高，主要因為短期投資收益和公允價值變動導致利潤下滑），考慮到公司業務的高成長性，我們給予公司原料藥

30、及制劑板塊 2023 年 21 倍估值中樞，對應市值約 55 億元。表 4：原料藥及制劑業務可比公司盈利預測及估值情況 股票代碼 公司 收 盤 價（元）總市值（億元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022A 2023E 2024E 2021A 2022A 2023E 2024E 603707.SH 健友股份 13.72 222 0.85 0.67 0.83 1.04 49.31 26.74 16.60 13.21 002399.SZ 海普瑞 12.07 160 0.16 0.5 0.58 0.68 104.2 25.93 20.76 17.67 平均 76.76 26.34 18.68 1

31、5.44 資料來源：Wind，中信證券研究部；注：股價為 2023 年 5 月 18 日收盤價，可比公司預計年份 EPS 使用 wind 一致預期 綜上，我們將公司核藥業務和原料藥及制劑業務兩部分市值區間疊加后，得到公司合理市值約 187 億元，與絕對估值法測算的區間吻合。公司合理估值為公司合理估值為 185 億元億元 我們采用 DCF 估值法測算公司的合理市值范圍為 175.87 億-191.08 億元，合理股權價值為 183.17 億元；采用可比公司估值法（PE）得到公司對應市值為 187 億元，與絕對估值法價值范圍相吻合。綜上，取絕對估值和相對估值法測算的平均值，我們計算公司的合理股權價

32、值為 185 億元，對應目標價 22 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 公司公司概況概況：三大業務協同發展，核藥領域重點發力：三大業務協同發展，核藥領域重點發力 多元業務布局的核藥雙寡頭之一多元業務布局的核藥雙寡頭之一 東誠藥業東誠藥業主要業務包括原料藥、制劑和核藥三大板塊主要業務包括原料藥、制劑和核藥三大板塊。東誠藥業成立于 1998 年，具備卓越的藥品研發、生產和銷售能力，于 2012 年 5 月在深交所上市。公司業務主要覆蓋原料藥、制劑、核藥三大板塊，原料藥板

33、塊核心產品肝素鈉及硫酸軟骨素銷售網絡遍布全球 40 多個國家和地區，制劑產品覆蓋抗凝、心血管、抗腫瘤、泌尿、骨科等多個治療領域。2015 年起東誠藥業高起點進入核醫藥行業，相繼并購或收購云克藥業、東誠欣科、米度生物等公司完成初步產品線布局，目前是國內核藥賽道雙寡頭之一。公司重點核素產品包括診斷類產品氟18F脫氧葡糖注射液（18F-FDG）、锝標記物和治療類藥物云克注射液等，完成了從診斷到治療用核藥的全產業鏈布局。圖 1：東誠藥業發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 股權結構穩定，股權結構穩定，集團業務全面布局集團業務全面布局。公司目前實際控制人為董事長由守誼，截至 2022年

34、底直接持有公司 12.53%股份，通過東益生物（由守誼持有 51%股份，其妻子和女兒持有 49%股份）間接持有 15.15%公司股份，通過其他合伙企業間接持有 0.37%公司股份，共計持有公司股份 28.05%。公司原料藥、制劑、核藥三大板塊業務全面布局，子公司東源生物、中泰生物主要負責原料藥生產和加工，北方制藥、大洋制藥聚焦制劑業務，核藥業務子公司主要包括云克藥業、安迪科、米度生物、上海欣科、藍納成等。此外公司通過參股新旭生技、中硼醫療等公司進一步拓展核藥業務。東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10

35、 圖 2：公司主要控股及參股成員企業 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：截至 2022 年年報 原料藥及制劑業務穩定增長，創新核藥原料藥及制劑業務穩定增長，創新核藥提升提升未來估值未來估值 公司業績呈現穩步增長態勢，公司業績呈現穩步增長態勢，2022 年年業績業績受到疫情受到疫情等等不利因素不利因素影響影響。近年來公司營業收入穩步提升，2020、2021 年收入分別為 34.19 億、39.12 億元，同比增長 14.24%、14.42%，2022 年公司實現收入 35.83 億元，同比下滑 8.41%，主要受到疫情及云克注射液退出地方省醫保的不利因素影響。2022 年公司實現歸母凈利潤

36、 3.07 億元，同比增長102.75%，主要得益于商譽減值計提減少，2019 年公司計提煙臺大洋制藥商譽 1.72 億，2021 年計提中泰生物商譽 2.10 億元，2022 年計提成都云克商譽 0.80 億元。剔除商譽計提后 2019/2020/2021/2022 年歸母凈利潤分別為 3.27 億/4.18 億/3.62 億/3.87 億元，同比增長 16.79%/27.83%/-13.40%/6.91%。2021 年歸母凈利潤下降另一方面原因是由于APRONOIA Therapeutics 研發投入較大導致。2023Q1 公司實現收入、歸母凈利潤分別為 8.50 億、0.50 億元，同比

37、下滑 3.32%、8.77%，歸母凈利潤下滑主要原因是收購欣科股權對價調整款項導致（影響約 1900 萬元）。如果剔除一次性因素影響，2023Q1 歸母凈利潤同比有所增長。東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 3：公司歷年收入及增速（單位：億元）圖 4：公司歷年歸母凈利潤及增速（單位：億元）資料來源：Wind，公司財報，中信證券研究部 資料來源：Wind，公司財報，中信證券研究部 原料藥原料藥板塊板塊：2022 年板塊收入 20.61 億元，同比降低 9.04%；占總營業收入 57.5%，相對于

38、 2019 年占比顯著提升，主要得益于新冠疫情期間對肝素原料藥的旺盛需求。2022年板塊毛利率為 24.08%，同比提升 7.25 pcts，主要受益于出口價格提升，毛利貢獻有所增加。2023Q1 板塊收入 4.13 億元，同比降低 21.90%，主要由于肝素原料藥需求量同比略有下降導致，隨著海外客戶庫存消化，未來產品需求有望恢復到正常水平。核藥板塊核藥板塊：2022 年收入 9.15 億元，同比減少 15.58%，主要受到疫情因素以及重點產品云克注射液被剔除部分地方醫保的影響，不利因素均已在 2022 年全部出清。2022 年板塊毛利率為 71.69%，同比減少 5.01 pcts。2023

39、Q1 公司核藥板塊實現快速恢復，重點產品增長顯著。制劑制劑板塊：板塊：2022 年收入 4.83 億元，同比增長 4.37%，板塊毛利率為 71.33%，同比下降 4.93 pcts，主要原因是核心產品那屈肝素鈣中標部分省份集采導致產品價格下滑。整體整體毛利率：毛利率：2022 年整體毛利率為 42.94%，同比增長 1.99 pcts。2019-2021 年間公司整體毛利率有所下滑，主要由于毛利水平較低的原料藥收入占比提升，以及核藥、制劑板塊的毛利率下降導致。圖 5：2018-2022 年公司各項業務收入構成 圖 6：2018-2022 年公司各項業務毛利率 資料來源：Wind，公司年報，中

40、信證券研究部 資料來源：Wind，公司年報，中信證券研究部-30%0%30%60%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00收入收入yoy-20%-10%0%10%20%30%0.001.002.003.004.005.00歸母凈利潤調整后歸母凈利潤調整后yoy0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20182019202020212022原料藥核素藥物制劑產品其他產品0%20%40%60%80%100%20182019202020212022總體毛利率核藥板塊制劑板塊原料藥 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資

41、價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 肝素原料藥短期需求有所下降肝素原料藥短期需求有所下降，核藥重點品種核藥重點品種 2023Q1 實現快速恢復實現快速恢復。公司主要產品肝素類原料藥 2022 年收入 17.42 億元，同比減少 14.37%，我們預計由于需求下降肝素原料藥銷售短期承壓。核藥重點品種包括 18F-FDG、云克注射液、锝標記物等，云克注射液2022 年收入同比下滑 36.90%，主要由于被剔除部分省醫保；2023Q1 三款產品收入同比增長 25.77%、18.47%、8.87%，得益于醫院診療秩序恢復正常，全年核藥板塊有望維持高

42、速增長。制劑板塊主要產品那屈肝素鈣，2022 年收入 3.86 億元，同比減少 9.52%，2023Q1 收入同比下降 7.40%，主要因為廣東集采導致產品價格下降；激素類產品 2023Q1收入 0.47 億元，接近 2022 年全年收入（0.52 億元），同比+447.59%，有望提供業績增量。海外業務收入超過國內。海外業務收入超過國內。公司海外業務銷售收入占比自 2020 年來快速提升，主要由于新冠疫情期間肝素原料藥出口價格上漲導致收入提高，2022 年境外收入占比為 57%。隨著核藥重點品種的快速復蘇，國內業務收入占比有望提升。圖 7：核藥及制劑板塊主要品種 2022 年銷售額（單位：億

43、元）圖 8：2018-2022 年公司在中國大陸及海外銷售收入（單位：億元）資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：Wind，公司年報，中信證券研究部 自研加引進雙輪驅動自研加引進雙輪驅動，重點投入創新核藥研發重點投入創新核藥研發。公司研發投入持續加碼，2022 年研發投入 1.77 億元，同比增長 4.81%，占營業收入比例同比提升 0.62 pcts；公司研發團隊快速擴充，截至 2022 年年底共有 394 名成員，同比增加 69.83%。公司通過“自主創新、引進轉化”雙輪驅動研發體系建設，建立的創新核藥研發平臺藍納成目前已經有 4 款創新診療一體化創新核藥產品陸續進入臨床開發階段，

44、針對前列腺癌及實體瘤診療臨床應用前景廣闊；從新旭生物引進的新一代 tau 蛋白 PET 影像示蹤劑 18F-APN-1607，擬用于阿爾茲海默癥早期診斷。00.511.522.533.544.5202120220%10%20%30%40%50%60%70%0.0010.0020.0030.0040.0050.0020182019202020212022中國大陸國外中國大陸占比國外占比 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 9：2018-2022 年研發支出及增長情況（單位：億元）圖 10：201

45、8 年-2022 年公司研發人員數量及占比（單位：人）資料來源：Wind，公司年報，中信證券研究部 資料來源：公司年報，中信證券研究部 核藥行業：高壁壘、核藥行業：高壁壘、增速快增速快的成長型賽道的成長型賽道 全球核藥市場超百億，治療用創新核藥有望迎來迅猛發展全球核藥市場超百億，治療用創新核藥有望迎來迅猛發展 核藥核藥在在疾病診斷疾病診斷及及治療治療中用途廣泛中用途廣泛。核藥（核素藥物）是由放射性同位素搭配專門定位特定器官及組織的分子試劑組成的醫藥制劑，被廣泛應用于影像診斷及臨床治療。根據用途核藥通常分為診斷和治療藥物兩種：（1）診斷用核藥診斷用核藥被攝入人體后核素衰變，發射出 射線被單光子發

46、射計算機斷層成像術（SPECT）或正電子發射斷層成像術（PET）顯像裝置捕捉，可以作為臟器顯像用藥或功能測定用藥，被廣泛用于腫瘤、腦和心血管疾病的早期診斷；（2）治療用核藥治療用核藥是指患者通過口服或注射放射性藥物使其高度濃集在病變組織，利用核素產生的射線產生局部電離輻射生物效應抑制或破壞病變組織，已經實現腫瘤、自免疾病等領域的應用。圖 11：核藥分類及代表產品 資料來源：晶核生物微信公眾號，中信證券研究部 診斷用核素發射診斷用核素發射射線，射線，常用于常用于 SPECT 和和 PET 顯像顯像診斷診斷。射線本質上是原子核發射出的高能光子，能夠穿透人體，被廣泛用于單光子顯像（含 SPECT、相

47、機等）和 PET00.20.40.60.811.21.41.61.8220182019202020212022研發支出yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05010015020025030035040045020182019202020212022研發人員數量研發人員數量占比 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 設備顯像。SPECT 檢測藥物最常用的核素是锝99mTc，在骨骼系統、內分泌系統和心血管等疾病診斷中應用廣泛。PET 以發射正電子的放射性核素為發射體，所用核素如

48、 13N、15O 等都是人體組織的基本元素，最常用的顯像劑為 18F-FDG，易于標記到各種生命必需的化合物或代謝產物參與人體的生理、生化代謝過程，主要用于腫瘤的葡萄糖代謝顯像。SPECT 和 PET 通常與計算機斷層成像術（CT）融合對病灶進行精確定位；PET 也可以跟核磁共振成像（MR）結合用于腫瘤和心腦疾病的發現及評估。圖 12：常見的核衰變和射線類型 圖 13：PET/CT 用于腫瘤的精確診斷 資料來源：https:/ 治療用核藥治療用核藥發揮發揮局部殺傷作用局部殺傷作用，靶向治療安全性更高，靶向治療安全性更高。治療用核藥通過局部電離輻射生物效應產生治療效果，為避免無效暴露，通常選用射

49、程較短的、射線或俄歇電子核素。常見體外用藥方式為敷貼治療，體內用藥包括介入治療（灌注等）和靶向治療。靶向治療對正常組織的損傷更小，通常由兩種途徑實現，一種是用肽或單抗通過連接劑或螯合劑與放射性核素結合；另一種是利用一些放射性核素內在的靶向化學性質，進入人體后會在特定器官或組織中蓄積，例如碘作為親甲狀腺物質可用于治療甲狀腺功能亢進。表 5：放射性治療藥物根據衰變類型分類 類別類別 核素核素 特點特點 放射性治療藥物 鐳223Ra、錒225Ac、釷227Th、砹211At、鉛212Pb、鉍213Bi等 粒子電離輻射效應大，在體內穿透距離小于 10 個細胞直徑，高傳能線密度引起 DNA 雙螺旋斷裂造

50、成細胞凋亡 放射性治療藥物 镥177Lu、碘131I、釔90Y、銅67Cu、錸188Re等 粒子是高能自由電子，穿透距離約數百個細胞 俄歇電子放射性治療藥物 碘125I、銦111In等 俄歇電子是無輻射躍遷產生的低能電子，作用范圍遠低于、粒子，傳能線密度高于粒子，損傷 DNA 并破壞細胞膜 資料來源：放射性體內治療藥物臨床評價技術指導原則（國家藥監局藥審中心），中信證券研究部 RDC 是最具潛力的是最具潛力的核藥靶向治療方式之一核藥靶向治療方式之一。放射性核素偶聯藥物（Radionuclide Drug Conjugates,RDC）是目前認為核藥靶向治療最具潛力的發展方向之一，主要由靶向定位

51、元件（抗體或小分子）、連接臂、螯合物和放射性同位素四個部分構成，分為核素抗體偶聯藥物（RAC）和基于小分子（包括多肽）的核素偶聯藥物。RDC 與抗體偶聯藥物（ADC）東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 作用機制有異曲同工之處，ADC 的 payload 通常是微管毒素（MMAE、DM1 等），通過抑制細胞分裂抗腫瘤，RDC 在體內產生的放射性射線能量也可以殺死快速分裂和生長的腫瘤細胞，并且相對于 ADC 更不容易產生耐藥。圖 14：治療用核藥常見用藥方式 圖 15：RDC 與 ADC 藥物結構對比

52、 資料來源：U，中信證券研究部 資料來源：中科離子微信公眾號，ADCREVIEW，中信證券研究部 診療一體化為診療一體化為核藥核藥未來發展趨勢，同步實現可視化和精準治療未來發展趨勢，同步實現可視化和精準治療。目前診療一體化（theranostics）成為國際核醫學領域的又一發展熱點，旨在將治療和診斷過程密切結合。具體來說，核醫學診療一體化是利用既可以發射適合顯像的射線，又可以發射適合治療的或射線的特定放射性核素，單次藥物注射完成診斷和治療兩個過程。然而能夠滿足診療一體化需求的核素有限，目前常用碘131I、镥177Lu；在實踐過程中也經常將兩種核素配伍標記同一種載體，靶向同一病灶，有助于擴大可選

53、的核素范圍，充分發揮核藥能夠具有診斷和治療雙重作用的優勢。FDA 共共批準批準約約 52 種核素藥物種核素藥物，諾華諾華斥資斥資 60 億美元搭建技術平臺億美元搭建技術平臺。根據國內外放射性藥品市場分析（湯琦，發表于張江科技評論雜志，2022 年 5 月 7 日）一文，美國 FDA共批準 52 種放射性藥物上市，其中锝99mTc和氟18F是目前核藥中應用最多的兩種核素。自 2016 年來 FDA 批準了 9 款 RDC 藥物，集中在抗腫瘤治療領域。目前全球從事放射性藥物的企業數量相對較少，主要是受限于放射性同位素生產和供給的影響，諾華、拜耳、GE、Lantheus 等為業內領軍企業。2017

54、年諾華以 39 億美元收購法國公司 Advanced Accelerator Applications（AAA）搭建起放射性技術平臺，2018 年再擲 21 億美元收購Endocyte 擴充核藥管線，擁有 RDC 藥物 Lutathera（177Lu-dotatate）、177Lu-PSMA-617等多款核藥產品，2022 年 Lutathera 收入達到 4.71 億美元。表 6：近年來 FDA 批準的代表性核藥 名稱名稱 商品名商品名 廠商廠商 上市時間上市時間 類別類別 適應癥適應癥(簡化簡化)I8F-FACBC Axumin Blue Earth 2016.05 診斷 復發性前列腺癌

55、68Ga-DOTATETE Netspot AAA 2016.06 診斷 生長抑素受體陽性的神經內分泌腫瘤 177Lu-DOTATATE Lutathera AAA 2018.01 診療 胃腸胰腺神經內分泌腫瘤 1311-Iobenguane Azedra Progenics 2018.07 治療 系統性治療腎上腺罕見腫瘤及腫瘤轉移 68Ga-DOTATAC-Uihc-PET 2019.08 診斷 神經內分泌腫瘤 18F-FDOPA-FEINSTEIN 2019.10 診斷 帕金森綜合征成年患者 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必

56、閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 名稱名稱 商品名商品名 廠商廠商 上市時間上市時間 類別類別 適應癥適應癥(簡化簡化)18F-Fluoroestradiol Cerianna PETNET、Zionexa USA 2020.05 診斷 復發或轉移性乳腺癌雌激素受體陽性病變 18F-Flortaucipir Tauvid Eli Lilly、Avid Radiopahrms 2020.05 診斷 阿爾茲海默癥 64Cu-DOTATATE Detectnet RadioMedix、Curium 2020.09 診斷 生長抑素受體陽性的神經內分泌腫瘤 68Ga-PSMA-11-加州大學洛杉磯、舊

57、金山分校 2020.12 診斷 轉移、復發前列腺癌患者 177Lu-PSMA-617 Pluvicto 諾華 2022.03 治療 PSMA 陽性轉移去勢抵抗性前列腺癌 資料來源：醫藥魔方微信公眾號，中信證券研究部 2026 年年全球核醫藥市場全球核醫藥市場有望超過有望超過 120 億美元億美元，治療用核藥將迎來蓬勃發展治療用核藥將迎來蓬勃發展。根據 The predicted global nuclear medicine market 20132026（轉引自公司 2022 年年報），2022年全球核藥市場規模約 60 億美元，其中锝標藥物、FDG-PET 等診斷產品占據主要市場，但隨著

58、RDC 等新型核藥的快速發展及診療一體化概念的盛行，治療性核藥有望成為主要動力，推動 2026 年全球核藥市場達到 120 億美元左右；其中預計治療性放藥復合年均增長率 39.1%；診斷性放藥復合年均增長率為 7.0%。圖 16：20132026 年全球核藥市場規模統計及預測 資料來源：The predicted global nuclear medicine market 2013-2026（轉引自公司 2022 年報，含預測），中信證券研究部 核藥產業核藥產業技術壁壘技術壁壘極高極高，面臨面臨物流、生產及監管物流、生產及監管多重挑戰多重挑戰 核藥上下游產業鏈聯系緊密。核藥上下游產業鏈聯系緊

59、密。核藥產業鏈上游是放射性核素原材料以及其他合成配體原材料供應商，國內核素主要由中核集團等制備供應。產業鏈中游為核藥研發與生產企業，國內企業重要包括中國同輻、東誠藥業、遠大醫藥等，通過核藥房實現核藥產品的制備和配送。核藥產業鏈下游是藥品的銷售渠道以及相關醫療單位的核醫學科室，在患者需要放射性診斷或治療時，醫院向中游環節主體生成核產品訂單。東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 17：核藥上下游產業鏈 資料來源：中科離子微信公眾號 由于存在放射性，核藥的制備和由于存在放射性，核藥的制備和配送環節存在

60、多重技術配送環節存在多重技術壁壘壁壘，主要，主要包括：包括：（1）半衰期對物流提出高要求半衰期對物流提出高要求：由于核藥的半衰期過短會影響診斷和治療效果，半衰期過長又會導致診斷對于患者的輻射劑量大，診斷用核藥半衰期一般為10 分鐘6 小時，治療用核藥半衰期通常限制在幾天內。例如 PET 常用同位素是半衰期不到 2 小時的氟18F，必須在 PET 中心或者緊鄰的位置完成生產并及時配送，對核藥生產公司的網絡化生產基地建設和快速運輸提出高要求。（2）原材料生產難度大，主要依賴進口：原材料生產難度大，主要依賴進口：反應堆輻照反應堆輻照是生產醫用核素最常用的方法。根據解決我國核醫學診療一體化藥物發展關鍵

61、問題的思考一文（霍力，發表于中華核醫學與分子影像雜志，2022 年 6 月），截至 2021 年，全球用于放射性核素生產的研究堆有 82 座，我國目前只有 5 座研究堆用于醫用同位素的制備和生產，可以生產鉬99Mo、碘125I、碘131I、磷32P、镥177Lu、鍶89Sr和釤153Sm，但沒有商用的醫用核素專用堆。反應堆輻照獲得的醫用核素仍嚴重依賴國外進口，國內自主生產動力不足，穩定的供應鏈和合理的原料進口價格是國內核藥行業的主要壁壘之一；加速器加速器產生的放射性核素占已知放射性核素種類的 60%以上，據 IAEA統計，目前國內用于核素制備的回旋加速器僅為 160 臺左右，絕大部分為 10M

62、eV 左右的小型核藥加速器，大部分采購自 IBA Group（比利時）、GE（美國）及日本住友，售價及維護成本高，提高了核素制備的門檻；放射性核素發生器放射性核素發生器可以簡便地獲得少量相對短半衰期放射性核素，最常用的是 99Mo-99Tcm 發生器，此前是國內大部分核醫學科獲得 99Tcm的主要方式。2008 年后由于早期建成的生產設施老化退役，國內 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 99Mo-99Tcm 發生器停止供應。目前雖然 68Ge-68Ga 發生器在國內大部分研發能力較強的大型醫院均

63、有配備，但發生器也完全依賴進口。表 7：放射性診斷及治療藥物常用核素半衰期及生產方式 用途用途 反應堆反應堆生產生產 加速器加速器生產生產 SPECT 顯像 锝99Tcm(6.0h)，碘131I(8.04d)，氙133Xe(5.25d)鎵67Ga(3.26d)，銦111In(2.80d)，碘123I(13.2h)PET 顯像 氟18F(1.8h)氟18F(1.8h)，鎵68Ga(1.1h)，銅64Cu(12.7h)，碳11(0.33h)，氮13N(0.17h），氧15O(2min)放射性免疫測定 碘125I(60.1d)，氫3H(12.32a)-治療用放射性藥品 碘131I(8.04d)，磷3

64、2P(14.3d)，釔90Y(2.67d)，鉺169 Er(9.42d)，鈥166Ho(26.8h)，镥177Lu(6.71d)，錸188 Re(17.0h)，鐳23Ra(11.4d)，錒225Ac(10.0d)砹211At(7.2h)資料來源：醫藥魔方微信公眾號，中信證券研究部 （3）監管體系嚴格：監管體系嚴格：相對于普通藥物，核藥存在一定的輻射危害風險，生產、運輸儲備等環節監管更為嚴格，需要受到藥監局、能源部、國防科技部、環境保護部門等的嚴格管控。核藥臨床試驗需要專業的資質條件、豐富的核醫學診療經驗、倫理委員會保障及科學規范的試驗機構管理。核藥制造商需要合格的防輻射生產設備和屏蔽設計，取得

65、輻射安全許可證，整個生產過程由專業資格技術人員操作并監督，同時需要符合藥品生產質量管理規范。國家 電離輻射防護與輻射源安全基本標準（GB18871）等有關規定對公眾及從事放射工作人員也有嚴格劑量控制和監測標準。表 8：放射人員及一般公眾接受放射劑量限值 受照群體受照群體 照射條件照射條件 劑量限值劑量限值 放射人員 全身 20mSv（5 年平均，其中任何一年50mSv）1618 歲人員每年的有效劑量 HE 不超過 6mSv 眼晶體 150mSv 其他單個器官或組織 500mSv（四肢（手和腳）或皮膚的年當量劑量）孕婦 2mSv/余下妊娠期間內照射1/20ALI 1mSv 胎兒 有計劃的特殊照射

66、 一次 100mSv 一般公眾 全身 1mSv（特殊情況下，5 年均值為 1mSv）眼晶體 15mSv 皮膚 50mSv 資料來源：中國核醫學醫師微信公眾號，中信證券研究部 國內核藥國內核藥產業產業發展空間廣闊發展空間廣闊，多因素驅動市場快速增長多因素驅動市場快速增長 前期前期國內國內核藥核藥賽道賽道發展較慢發展較慢，呈現雙寡頭呈現雙寡頭壟斷格局壟斷格局。我國臨床核醫學發展始于 20 世紀 50 年代末，根據解決我國核醫學診療一體化藥物發展關鍵問題的思考一文（霍力，發表于中華核醫學與分子影像雜志，2022 年 6 月）一文統計，截至 2020 年國內獲批的放射性藥物共有 26 種，臨床可獲得并

67、使用的藥物僅占一半左右，與 FDA 批準的核藥數量和種類（52 種）差距較大。目前國內僅約 20 家企業參與放射性藥物研發和生產，中國同輻和東誠藥業兩家企業形成雙寡頭壟斷格局，現有核藥品種種類齊全、市場份額領先；遠大醫藥、恒瑞醫藥、先通醫藥、智核生物、核欣醫藥、紐瑞特和輻聯醫藥等企業近年來也相繼切入核藥賽道。東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 表 9：國內獲批上市的核藥主要品種 產品產品 適應癥適應癥 獲批企業獲批企業 碘125I密封籽源 以射線近距離殺傷腫瘤細胞 中國同輻、東誠藥業、拉爾文、天津

68、賽德、智博高科、上海欣科、原子高科 锝99mTc標記注射液 診斷腦、腎、甲狀腺等臟器疾病和功能 上海欣科、希埃藥業、原子高科中核高通、中國同輻、東誠藥業 治療用碘131I化鈉膠囊 甲癌及甲亢治療 中國同輻 氯化亞鉈201TI注射液 心肌灌注顯影劑 中國同輻 氟18F脫氧葡糖注射液 腫瘤和心腦血管顯像 中國同輻、華益科技、東誠藥業 氯化鍶89Sr 癌性骨痛 中國同輻、寧波君安、中核高通 锝”Tc亞甲基二磷酸鹽注射液 類風濕性關節炎 東誠藥業 碘1311化鈉口服液 甲狀腺疾病 中核高通、中國同輻、中國工程物理研究院核物理研究所、東誠藥業 磷32P酸鈉鹽口服液 真性紅細胞增多癥、原發性血小板增多癥等

69、 中國同輻 資料來源：Insight 數據庫，中信證券研究部 國內核藥人均支出極低，國內核藥人均支出極低，以診斷用途為主以診斷用途為主。相對于歐美國家，我國核藥使用率較低，根據弗若斯特沙利文數據（轉引自公司 2021 年年報），2017 年我國核藥人均支出為 3.2元，而美國人均支出為 56.5 元，是我國的 17.66 倍。國內核藥市場還有超 10 倍增長空間，預計年復合增速將超過化藥和中成藥。根據 2020 年全國核醫學現狀普查結果簡報（中華醫學會核醫學分會）統計數據，截至 2019 年年底，國內使用單光子藥物（包括診斷用和治療用藥物）的醫療機構 777 所，使用正電子藥物的有 461 家

70、單位。2019 年全國開展的核素治療有 52.85 萬例次，單光子顯像（相機、SPECT、SPECT/CT 等）檢查總數 251.41萬例，PET（/CT）檢查總數 84.99 萬例，其中腫瘤顯像占 94.5%。圖 18：中美人均核藥支出差距巨大（單位：元）圖 19：2019 年國內核素藥物用于治療及診斷次數統計 資料來源：公司 2021 年年報，健康界官網，中信證券研究部 資料來源：2020 年全國核醫學現狀普查結果簡報（中華醫學會核醫學分會），中信證券研究部 雖然雖然前期發展較慢前期發展較慢，我們認為我們認為國內核藥市場國內核藥市場有望有望迎來快速增長，迎來快速增長，主要主要驅動因素驅動因

71、素包括包括利利好政策、需求增長和好政策、需求增長和技術進步等技術進步等：（1）政策驅動：政策驅動：技術層面，工信部等九部委發布“十四五”醫藥工業發展規劃，將核醫學010203040506020132014201520162017中國美國13%65%22%核素治療單光子顯像PET(/CT)東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 作為發展重點之一，核醫學針對腫瘤、神經退行性疾病診療一體化的優勢也引起國家高度重視，核醫學利好政策陸續出臺。2021 年 6 月，國家八部門聯合發布醫用同位素中長期發展規劃；國家

72、藥品監督管理局先后出臺放射性體內治療、診斷藥物的臨床評價技術指導原則，推動和指導放射性治療藥物的臨床研發。設備層面，政府對于大型醫用設備（包括 SPECT、PET 等）管理的放開程度逐步加強，2020 年國家衛健委頒布的調整方案進一步增加了大型醫用設備的配置規劃數量，計劃將國內 PET-CT 由原來存量 333 臺增加到 884 臺，新增551 臺。據公司不完全統計，截至 2023 年 4 月底，全國累計下發 356 個PET-CT 配置證，共計完成 240 臺 PET-CT 裝機，2022 年共計裝機 62 臺，PET-CT 存量大概為 823 臺左右（含部分無證設備）。2023 年國家衛健

73、委對2018 年版大型醫用設備管理目錄進行調整，將 PET/MR 由甲類調整為乙類，有望進一步推動核藥相關產業市場擴容。此外，核醫學診療項目相繼被納入地方醫保，浙江省、安徽省先后將 PET/CT檢查項目納入醫保支付范疇，患者可及性提高有望提升核醫學滲透率。表 10：國內核藥產業相關利好政策梳理 類別類別 時間時間 發布主體發布主體 政策政策 要點要點 設備 2018 年 3 月 國家衛生健康委 大型醫用設備配置許可管理目錄（2018 年）與 2004 年目錄相比，甲類管理目錄由 12 個減至 5 個，乙類由 5 個調整為 7 個，將首次配置大型醫療器械納入甲類管理目錄的價格低限由 500 萬元

74、調整至 3000 萬元以上 2020 年 7 月 國家衛生健康委 關于調整 2018-2020 年大型醫用設備配置規劃的通知 進一步增加了國家對大型醫用設備的配置規劃數量 2021 年 6 月 國家衛生健康委 社會辦醫療機構大型醫用設備配置“證照分離”改革實施方案 對大型醫用設備配置管理放開程度進一步加強，社會辦醫療機構乙類大型醫用設備配置許可開始實行告知承諾制等 2022 年 9 月 國家衛生健康委 國家衛建委開展財政貼息貸款更新改造醫療設備的通知 對醫療機構設備購置和更新改造新增貸款實施階段性鼓勵政策，中央財政貼息 2.5 個百分點，期限 2 年 2023 年 3 月 國家衛生健康委 大型

75、醫用設備配置許可管理目錄（2023 年）與 2018 年目錄相比，管理品目由 10 個調整為 6 個，其中甲類由 4 個減為 2 個，乙類由 6 個減為 4 個，PET/MR 由甲類調整為乙類 核藥 2020年10月 國家藥品監督管理局 放射性體內診斷藥物臨床評價技術指導原則 推動和規范我國放射性體內診斷藥物的研發 2021 年 6 月 國家原子能機構等八部門 醫用同位素中長期發展規劃（2021-2035 年）提出將加強放射性新藥的研發，加大高端診療設備的自主研發力度。該舉措將推動高端設備的國產化，加速放射性藥物和設備的國產替代 2022 年 9 月 國家藥品監督管理局 關于改革完善放射性藥品

76、審評審批管理的意見（征求意見稿）將鼓勵以臨床價值為導向的放射性藥品創新，對放射性藥品注冊申請給予優先審評審批，優化審評機制 2022年12月 中國同位素與輻射行業協會 核醫學科建設規范 針對核醫學科的數量和人力資源配置都進行了規范，減少核醫學科建設難度，促進核醫學科數量的增加 2023 年 2 月 國家藥品監督管理局 放射性體內治療藥物臨床評價技術指導原則 推動和指導放射性治療藥物的臨床研發、明確技術標準 資料來源：國家衛健委官網，國家藥品監督管理局官網，中信證券研究部（2）需求驅動：需求驅動：世界衛生組織數據顯示，我國新發癌癥人數和癌癥死亡人數均位居全球第一，PET 主要用于腫瘤早期診斷，隨

77、著惡性腫瘤發病率逐年提升，核醫學在腫瘤的診斷和治療中的應用潛力有望加速釋放。根據2020 年全國核醫學現狀普查結果簡報（中華醫學會核醫學分會）統計數據，近年來核醫學相關顯像設備數量快速增長，2019年底國內正電子顯像設備（PET、PET/CT、東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 PET/MR）的數量達到 427 臺，相比 2017 年增加 39.1%，單光子顯像設備2019 年底數量為 903 臺，相比 2017 年增加 5.4%。同時，國內核醫學顯像設備使用次數增長顯著，2019 年 PET(/

78、CT)、單光子顯像檢查總數分別是 85萬、251 萬例，較 2017 年增長 62.6%、19.9%，國內患者對于核醫學診斷的需求持續提高，尤其是 PET 相關的醫學診斷。圖 20：國內 PET、SPECT 設備數量穩步增加（單位：臺）圖 21：國內核醫學顯像設備使用情況（單位：萬例）資料來源：全國核醫學現狀普查結果簡報（中華醫學會核醫學分會），中信證券研究部 資料來源：全國核醫學現狀普查結果簡報（中華醫學會核醫學分會），中信證券研究部（3）創新創新驅動：驅動：近年來國內核藥產業上下游研發進展顯著，核醫學影像關鍵設備國產化取得重大突破。產業鏈上游，中科離子等企業正在研制國產回旋加速器，有望緩解

79、加速器的進口依賴。產業鏈中游，國內東誠藥業、恒瑞醫藥、遠大醫藥等企業紛紛加快創新核藥研發節奏，豐富的產品管線兌現后有望助力國內核藥市場快速擴容。產業鏈下游，2018 年 10 月 28 日，復旦大學附屬中山醫院和上海聯影醫療科技公司宣布，國產首臺一體化 PET/MR 獲國家藥品監督管理局認證。我們預計核藥醫用設備國產化將帶動核醫學市場增長。全球核藥開發領域的不斷突破也有望促進國內核藥賽道的快速進步。2022 年3 月，諾華宣布 177Lu-PSMA-617 獲得 FDA 批準，用于治療 PSMA 陽性、經治療進展的去勢抵抗前列腺癌，其帶來的突破性的治療效果，使創新核藥這一細分賽道得到廣泛關注。

80、2022 年 9 月，渤健/衛材共同研發的創新核藥lecanemab 達到 III 期臨床主要終點，2022 年 12 月，lecanemab 在中國的上市申請也獲得 NMPA 受理。公司公司核醫藥全產業鏈布局核醫藥全產業鏈布局，創新創新品種品種貢獻高估值貢獻高估值 并購整合稀缺核藥標的并購整合稀缺核藥標的，診斷、治療品種豐富，診斷、治療品種豐富 并購獲得并購獲得國內主流核國內主流核藥品種，藥品種，完成核醫藥全產業鏈布局完成核醫藥全產業鏈布局。公司自 2015 年起對控股或參股的多個核藥標的進行并購整合，目前以安迪科為仿創核藥平臺、以藍納成為創新核藥研發平臺，公司基本完成從原料供應、研發、臨床

81、轉化、生產、銷售核醫藥全產業鏈布局。公司現有重點核藥產品包括診斷類正電子藥物 18F-FDG、單光子藥物 99mTc 標記藥物和0100200300400500600700800900100020112013201520172019正電子顯像設備單光子顯像設備-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030020112013201520172019PET(/CT)單光子顯像PET-yoy單光子-yoy 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 其他藥物尿素14C膠

82、囊，還有云克注射液、碘125I密封籽源、碘131I化鈉口服液等多種治療類藥物。表 11：東誠藥業現有重點核藥品種 產品名稱產品名稱 類型類型 子公司子公司 適應癥適應癥 氟18F脫氧葡糖注射液（18F-FDG）診斷 安迪科 PET/CT 的主要顯像劑，用于惡性腫瘤的早期診斷篩選、腫瘤分期等，也可用于冠心病及神經精神病的早期診斷、鑒別 云克注射液（锝99Tc亞甲基二膦酸鹽注射液）治療 云克藥業 主要治療類風濕性關節炎，在強直性脊柱炎等自免疾病和骨科疾病中也有應用 碘125I密封籽源 治療 上海欣科 主要治療淺表、胸腹腔內的腫瘤如頭頸癌、肺癌等，也適用于放療后殘留及復發的腫瘤 锝99mTc標記藥物

83、 診斷 安迪科 SPECT 顯像劑，不同化合物有不同應用，可用于心肌病、冠狀動脈疾患等診斷 碳14C尿素膠囊 診斷 上海欣科 根據采集呼出的氣體中 14CO2/12CO2 測量值判斷胃幽門螺桿菌感染 碘131I化鈉口服液 診斷、治療 上海欣科 短半衰期核素藥物，用于診斷或治療甲亢和甲狀腺癌 資料來源：公司 2022 年中報，中信證券研究部 2022 年年核藥板塊核藥板塊受疫情影響，受疫情影響，后續后續云克注射液銷售有望恢復。云克注射液銷售有望恢復。2022 年公司核藥板塊收入 9.15 億元，同比下滑 15.59%，主要由于疫情影響以及云克退出地方省醫保所致。云克注射液是公司核藥板塊主要產品之

84、一，于 2001 年獲批成為我國首個用于 RA 臨床治療的核素藥物，對于骨組織具有良好的靶向性，靜脈輸注后能夠促進成骨細胞活性降低炎癥水平。目前成都云克是云克注射液的國內唯一生產商，2019 年前云克注射液樣本醫院銷售額維持穩定增長，2020 年以來受到疫情和退出地方省醫保的影響銷量有所下滑，2022年收入 2.04 億元，同比下滑 36.90%。但考慮到產品的有效性、良好的安全性和患者粘性，我們預計醫保對接問題對公司長期銷量影響有限。隨著疫后診療復蘇，2023Q1 云克注射液銷售收入 0.55 億元，同比增加 18.47%，為全年恢復性增長奠定良好基礎。圖 22：公司核藥板塊收入及增速（單位

85、：億元）圖 23：云克注射液歷年樣本醫院銷售額（單位：萬元）資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 18F-FDG 樣本醫院市場份額樣本醫院市場份額約約 30%，銷售額有望實現恢復性增長銷售額有望實現恢復性增長。氟18F脫氧葡糖注射液（18F-FDG）是 PET/CT 最常用的顯像劑，也是安迪科的核心品種，通常在空腹條件下靜脈注射給藥。成人（70kg）推薦劑量是 185370 MBq（510 mCi），根據藥智網數據，安迪科 18F-FDG 的價格為 250 元/mci（毫居里）。根據 PDB 數據庫統計，目前國內共有 4 家企業取得生產批文，2018-2

86、022 年間安迪科樣本醫院銷售額占比穩定在 30%左右，市場份額僅次于原子高科。2022 年公司 18F-FDG 銷售額 3.75 億元，同比減少 5.93%；疫情后產品快速實現恢復性增長，2023Q1 銷售額 1.06 億元，同比增長 25.77%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.002.004.006.008.0010.0012.0020182019202020212022核藥收入yoy-40%-20%0%20%40%60%0200040006000800010000銷售額yoy 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告20

87、23.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 24：樣本醫院 18F-FDG 銷售額逐年提升（單位：萬元）圖 25：2022 年樣本醫院 18F-FDG 銷售占比 資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 碘碘125I密封籽源用于實體瘤治療，公司密封籽源用于實體瘤治療，公司樣本醫院樣本醫院市場份額約市場份額約 25%。上海欣科的主要產品包括碘125I密封籽源、尿素14C膠囊、碘131I化鈉口服液等。碘125I密封籽源可以用于實體的腫瘤近距離植入治療，醫生通過器械將放射性粒子直接放置到腫瘤內部發揮治療作用。根據 PDB 數據庫統計數據，目

88、前有 7 家企業在樣本醫院銷售碘125I密封籽源，其中公司合計市場份額（上海欣科及云克藥業）維持在 25%左右。2022 年公司產品銷售額為 1.34 億元，同比減少 11.86%，主要受到疫情影響。尿素尿素14C膠囊膠囊快速診斷快速診斷胃幽門螺旋桿菌感染胃幽門螺旋桿菌感染，疫情，疫情后銷售有望恢復后銷售有望恢復。14C 呼氣試驗檢查是幽門螺桿菌檢查的金標準，患者口服尿素14C膠囊后胃中幽門螺旋桿菌產生的尿素酶會將尿素14C迅速分解成二氧化碳14C，呼氣中14C濃度較高可作為幽門螺旋桿菌感染的證據。呼氣采樣檢測法相對于血清、胃鏡、唾液等檢測方式靈敏度和檢出度高，且 14C呼氣試驗相對于 13C

89、 呼氣試驗價格更優惠。目前國內僅有中核海德威和上海欣科兩家在售，自 2020 年疫情開始樣本醫院銷售額顯著下滑，隨著診療復蘇銷售有望恢復。圖 26：碘125I密封籽源樣本醫院銷售額（單位：百萬元）圖 27：尿素14C膠囊樣本醫院銷售額（單位：百萬元）資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 0%10%20%30%40%05000100001500020000原子高科南京江原安迪科上海原子科興江蘇華益安迪科占比12%31%56%1%上海原子科興南京江原安迪科原子高科江蘇華益0%10%20%30%40%050100150200上海欣科北京智博原子高科天津賽

90、德寧波君安云克藥業深圳拉爾文公司份額0%20%40%0.005.0010.0015.0020.0025.00中核海得威上海欣科公司份額 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 核藥核藥 CRO 助力臨床轉化助力臨床轉化，網絡化核藥房網絡化核藥房打造核心競爭力打造核心競爭力 米度生物米度生物核藥核藥 CRO 全產業鏈布局，賦能新產品臨床轉化全產業鏈布局，賦能新產品臨床轉化。公司于 2020 年收購行業稀缺的核藥CRO標的米度生物，2022年12月米度收購臨床CRO公司Xing Imaging LLC，完

91、成 CRO 全產業鏈布局，打造新核藥臨床轉化網絡。米度生物掌握先進的放射標記和分子影像技術，對內為公司在研核藥提供臨床前及臨床研究服務，縮短藥物研發周期；對外為海內外醫藥企業及科研院所提供藥物篩選、生物分布、藥代動力學研究、藥效學評價等外包技術服務。米度生物已成功標記包括小分子、多肽、抗體、細胞、多糖、核酸等 300余種藥物，至今共已完成 200 多個臨床前和臨床項目，公司預計米度生物將于 2023 年年底前獲得 GLP 實驗室資質。圖 28：米度生物臨床前研究業務 圖 29：米度生物活體分子影像研究 124I 標記抗體的體內分布 資料來源：米度生物官網 資料來源：米度生物官網 核藥房網絡化生

92、產布局核藥房網絡化生產布局，打造核心競爭力打造核心競爭力。針對核藥半衰期短、無法長距離運輸的難題，東誠藥業堅持“短半衰期網絡化、長半衰期基地化”的布局策略，逐步完善核藥房網絡化生產布局。根據公司 2022 年年報，截至 2023 年 3 月，公司在全國范圍內有 27 家核藥房投入生產，其中 20 家為正電子核藥房，7 家為單光子藥物生產中心；另有 11 家正電子核藥房在建，預計 2023 年底投入運營的核藥房將超過 30 個，未來基本覆蓋國內 93.5%人口的核醫學需求。國內共 4 家企業有核藥房建成運營，目前公司的核藥房數量國內領先；此外為了控制輻射強度，在一定區域范圍內允許建設的核藥房數量

93、有限制，公司搶占先機進行全面布局，在核藥生產配送方面具有核心競爭力。東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 30：東誠藥業核藥房布局 資料來源：公司 2022 年年報 在研在研重點重點核藥即將兌現，藍納成創新管線前景廣闊核藥即將兌現，藍納成創新管線前景廣闊 外引內聯拓展外引內聯拓展核藥管線布局核藥管線布局，2023 年新品有望上市年新品有望上市。在核藥開發方面，公司以藍納成為完全創新核藥研發平臺，以安迪科為仿創核藥平臺整合公司研發資源，并通過加強與GE 醫療、ImaginAb、新旭生技、北京腫瘤醫

94、院等的合作，提前布局行業前沿的診斷類及治療類核藥品種，進一步完善核藥產品線布局。根據 2022 年年報，公司在研重點診斷類產品 99mTc 標記替曲膦擬用作心肌灌注顯像劑，我們預計有望于 2023 年在國內獲批上市；骨轉移顯像劑氟18F化鈉注射液計劃在 2023 年提交上市申請；tau 蛋白示蹤劑18F-APN-1607 有望在 2023 年內完成 III 期臨床；治療類產品錸188Re依替膦酸鹽注射液擬用于前列腺癌轉移后鎮痛，目前已經完成 IIb 期臨床，公司核藥研發管線即將迎來兌現期。表 12：東誠藥業重點核藥在研項目 產品名稱產品名稱 適應癥適應癥 類別類別 研發研發進展進展 氟18F化

95、鈉注射液 骨轉移診斷用顯像劑 診斷 正在進行臨床總結，我們預計 2023H2 申報上市 錸188Re依替膦酸鹽注射液 前列腺癌骨轉移后鎮痛治療 治療 IIb 期完成，我們預計 2023 年底或 2024 年初申報有條件上市 99mTc 標記替曲膦產品 心肌灌注顯像劑 診斷 已完成中檢院的現場檢驗，我們預計 2023 年底上市 18F-APN-1607(Tau 蛋白正電子攝影示蹤劑)阿爾茲海默癥的早期診斷 診斷 正在國內開展 III 期，我們預計 2023 年完成 III 期 資料來源：公司 2022 年年報，中信證券研究部 新一代新一代 tau 蛋白蛋白 PET 影像示蹤劑，擬用于阿爾茲海默癥

96、診斷。影像示蹤劑，擬用于阿爾茲海默癥診斷。18F-APN-1607 是公司從參股公司新旭生技引進的新一代 tau 蛋白 PET 影像示蹤劑，可識別所有病態 tau 蛋白集聚物，擬用于阿爾茲海默癥（AD）等 tau 蛋白病的早期診斷和分型。AD 患者眾多，根據 Prevalence,risk factors,and management of dementia and mild cognitive impairment in adults aged 60 years or older in China:a cross-sectional study（Longfei Jia,et al.,2020

97、 年 11 月，DOI:https:/doi.org/10.1016/S2468-2667(20)30185-7）一文統計，我國 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 60 歲及以上老年人中 AD 發病率為 3.9%，2020 年國內 AD 患者約 983 萬人。目前針對AD 缺乏精準診斷的藥物及工具，18F-APN-1607 作為潛在的首款 tau 蛋白示蹤劑市場前景廣闊。公司擁有 1607 在中國大陸的研發和商業化權益，目前國內處于 III 期階段，美國正在開展 II 期臨床，公司預計將于 20

98、23 年在國內申報 NDA。圖 31：Tau 蛋白聚集是 AD 的重要病因之一 圖 32：2020 年國內約有 983 萬 AD 患者 資料來源：新旭生技官網 資料來源：Prevalence,risk factors,and management of dementia and mild cognitive impairment in adults aged 60 years or older in China:a cross-sectional study(Longfei Jia,et al.,DOI:https:/doi.org/10.1016/S2468-2667(20)30185-7)

99、創立藍納成有限公司，提升創新核藥研發競爭力。創立藍納成有限公司，提升創新核藥研發競爭力。2021 年 1 月，東誠藥業攜手國際項級分子影像及納米醫學領域專家陳小元教授聯合成立藍納成，藍納成致力于放射性診療一體化創新藥物研發，掌握創新伊文思藍（EB）納米專利技術。EB 是一種常用的偶氮染料制劑，與靶向分子的結合可以顯著延長血液循環時間來改善藥代動力學特性，用 EB 衍生物修飾核素配體能夠有效增加腫瘤攝取并提高放射治療效果。藍納成首批在研的4個1.1類創新藥陸續進入臨床研究階段，2022 年 7 月，18F-LNC1001 的 IND 申請獲得 CDE 批準，標志著藍納成創新核藥進入臨床研究階段的

100、關鍵里程碑，藍納成還有多款產品正在進行早期研發，創新核藥管線儲備豐富。表 13：藍納成創新核藥重點品種 藥品藥品 類別類別 適應癥適應癥 研發進展研發進展 氟18F思睿肽注射液（18F-LNC1001）診斷 前列腺癌 I 期臨床結束 177Lu-LNC1003 治療 前列腺癌 國內 IND 申請 177Lu-LNC1004 治療 晚期成纖維細胞活化蛋白陽性實體瘤 即將進行 I 期臨床 氟18F纖抑素注射液（18F-LNC1005）診斷 實體瘤患者成纖維細胞激活蛋白陽性病灶 正在進行 I 期臨床 資料來源：公司 2022 年年報，中信證券研究部 前列腺癌診療藥物前列腺癌診療藥物特異性靶向特異性靶

101、向 PSMA。LNC1001 及 LNC1003 是藍納成自主研發的一對放射性前列腺癌診療藥物，靶向前列腺特異性膜抗原（prostate specific membrane antigen,PSMA），分別使用 18F 和 177Lu 標記 PSMA 抑制劑，通過與 PSMA 蛋白高特異性結合在腫瘤中高度濃聚，實現靶向檢測和治療的目的。諾華官網顯示超過 80%的前列腺癌患者特異性高表達 PSMA，因此 PSMA 是前列腺癌診療的理想靶標。根據 GLOBOCAN 2020 統計，2020 年全球前列腺癌患者 141 萬，是男性第二大惡性腫瘤，前列腺癌診療藥 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ

102、）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 物擁有廣闊的臨床應用前景。圖 33：2020 年全球新發癌癥患者數量統計（單位：人）圖 34：PSMA 靶點結構 資料來源：GLOBOCAN 2020 資料來源：Prostate-specific membrane antigen(PSMA)ligand positron emission tomography and radioligand therapy(RLT)of prostate cancer（Ukihide Tateishi，doi:10.1093/jjco/hyaa004）LNC100

103、1：前列腺癌創新診斷藥物，于 2022 年 7 月在國內獲得 IND 批準，截至2022 年年報，I 期臨床已經結束。公司計劃申請豁免 II 期，預計將于 2024Q1 開始 III 期臨床研究。LNC1001 半衰期適中（109.7 分鐘），由回旋加速器制備可以保證產量充足；采用 18F 標記空間分辨率高，氟化鋁螯合穩定性更高。LNC1003：177Lu 標記的前列腺癌放射性治療藥物，有效殺傷靶向腫瘤細胞，對臨近的正常細胞作用有限；通過將 PSMA 與白蛋白結合伊文思藍（EB）衍生物共價連接，增加血液循環半衰期，提高 PSMA 腫瘤吸收和治療效果，物理半衰期為 6.65 天。實體瘤核素診療藥

104、物靶向實體瘤核素診療藥物靶向 FAP，IIT 研究中顯示研究中顯示良好良好效果。效果。LNC1005 和 LNC1004 為藍納成自主研發的一對實體瘤核素診療藥物，特異性靶向成纖維細胞活化蛋白（fibroblast activation protein,FAP）擬用于鼻咽癌、胃癌、結腸癌等多種實體瘤的診斷和治療。FAP是一種絲氨酸水解酶，在腫瘤相關成纖維細胞中表達豐富，對于腫瘤細胞的生長、侵襲、轉移和免疫抑制具有重要的影響。LNC1005：于 2022 年 12 月在國內獲得 IND 批件，在 IIT 研究中針對實體瘤顯示出優于 18F-FDG 的顯像效果，有潛力識別常規影像無法定位的腫瘤病灶

105、部位。LNC1004：于 2023 年 4 月在國內獲得 IND 批件，采用 177Lu 標記擬用于實體瘤靶向治療，加入 EB 實現延長循環半衰期，從而增加腫瘤攝取并提高放射治療效果，在 IIT 研究中顯示出良好的治療效果。東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 原料、制劑一體化發展原料、制劑一體化發展，樹立樹立抗凝細分市場知名品牌抗凝細分市場知名品牌 90%原料藥出口海外，制劑產品原料藥出口海外，制劑產品種類豐富種類豐富。公司在原料藥方面擁有廣泛的國際市場認證許可優勢，原料藥 90%以上出口海外，主

106、要原料藥產品包括肝素和硫酸軟骨素。憑借肝素原料藥優勢，公司對應開發儲備了那屈肝素鈣、依諾肝素鈉、達肝素鈉等豐富的低分子肝素鈉制劑產品，樹立起國內抗凝細分市場的知名品牌。得益于疫情期間對于肝素類抗凝產品的需求增加，2020-2021 年公司原料藥業務收入快速增長，2022 年公司原料藥板塊收入 20.61 億元，同比減少 9.04%；2023Q1 板塊收入 4.13 億元，同比下降 21.90%，主要由于肝素原料藥短期需求下滑導致，中長期來看需求有望恢復。制劑業務 2022 年收入 4.83 億元，同比增長 4.37%，2023 年有望實現穩步增長。圖 35：2018-2022 年公司原料藥及制

107、劑業務收入和增速（單位：億元）資料來源：公司年報，中信證券研究部 肝素原料藥專家，肝素原料藥專家，抗凝血產品市場廣闊抗凝血產品市場廣闊 肝素作為抗凝血藥物肝素作為抗凝血藥物在臨床治療中用途在臨床治療中用途廣泛廣泛。肝素是目前使用范圍最廣的有效抗凝血常見藥物之一，對于因子 IIa 和 Xa 活性有顯著抑制作用，在治療心臟病發作和不穩定型心絞痛方面療效突出。據 PDB 數據庫樣本醫院銷售額統計，2022 年國內肝素占其他抗凝血藥市場比例超 30%。肝素原料藥是從健康生豬的小腸粘膜中提取的肝素粗品經進一步提純后而制成的特色原料藥，通常分為普通肝素和低分子肝素（low molecular weight

108、 heparin,LMWH）兩類，其中 LMWH 由普通肝素解聚產生，分子量為 4000-6000Da，療效和安全性優勢較普通肝素更加顯著。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.005.0010.0015.0020.0025.0020182019202020212022原料藥收入制劑收入原料藥yoy制劑yoy 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 36：國內樣本醫院抗凝血藥物肝素類占比逐年提升（單位：億元）圖 37：肝素藥品產業鏈 資料來源：PDB 數據庫，

109、中信證券研究部 資料來源：梅斯智庫微信公眾號，中信證券研究部 肝素類藥物市場空間廣闊，肝素類藥物市場空間廣闊，制劑制劑品種品種以那屈肝素鈣和依諾肝素鈉為主。以那屈肝素鈣和依諾肝素鈉為主。肝素類藥物通過注射給藥，主要銷售市場在公立醫療機構，米內網數據顯示，2020 年中國公立醫療機構終端低分子量肝素和肝素系列藥物銷售額超過 130 億元，預計到 2025 年全球肝素制劑市場規模將超過 65 億美元。根據 PDB 樣本醫院銷售額數據，國內肝素類藥品中，2022年那屈肝素鈣和依諾肝素鈉市場份額分別為 24%和 30%，為肝素類藥物主要類別。根據PDB 數據庫統計數據，2022 年子公司東誠北方在國內

110、樣本醫院那屈肝素鈣中占 14%的市場份額，僅次于河北常山（36%）和原研廠家 Aspen（26%）。圖 38：國內肝素類產品樣本醫院銷售額（單位：億元）圖 39：2022 年國內那屈肝素鈣樣本醫院銷售占比 資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 原料藥及制劑一體化生產原料藥及制劑一體化生產，獨家，獨家抗凝抗凝品種品種百力舒百力舒奠定行業領先地位奠定行業領先地位?；诟嗡卦纤幍膬瀯?，公司通過下游制劑的廣泛延伸拓展，開發儲備了那屈肝素鈣、依諾肝素鈉、達肝素鈉等低分子肝素鈉制劑產品?？鼓a品“百力舒”注射用那屈肝素鈣是國內唯一通過一致性評價的粉針且兼有小

111、劑量的低分子肝素鈣，那屈肝素鈣注射液已經順利過評并中標第八批國家集采，成為抗凝細分領域的領導品牌。根據公司 2022 年年報，其他在研肝素制劑中依諾肝素鈉注射液補充資料已提交，肝素鈉注射液、達肝素鈉注射液已順利通過研制及生產現場核查，均在審評中，有望短期內獲批上市提供業績增量。0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070201720182019202020212022其他類肝素類肝素類占比0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530201720182019202020212022那屈肝素鈣依諾肝素鈉其他那屈肝素鈣占比依諾肝素鈉占比河北常山3

112、6%Aspen26%東誠北方制藥14%南京健友8%天津生物化學4%天津紅日3%兆科藥業3%深圳賽保爾3%東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 表 14：公司肝素原料藥及制劑研發進展 原料藥原料藥 肝素肝素種類種類 制劑產品制劑產品 劑型劑型 狀態狀態 肝素鈉 普通 肝素鈉注射液 注射液 順利通過現場核查，審評中 依諾肝素鈉 低分子 依諾肝素鈉注射液 注射液 補充資料已提交，審評中 那屈肝素鈣 低分子 注射用那屈肝素鈣（百力舒）凍干粉針劑 過評 那屈肝素鈣注射液 注射液 過評 達肝素鈉 低分子 達肝素

113、鈉注射液 注射液 順利通過現場核查，審評中 帕肝素鈉 低分子-肝素鈣 普通-資料來源：公司 2022 年年報，中信證券研究部 肝素類肝素類獲得獲得國際市場認證國際市場認證，原料藥毛利率處于相對高位原料藥毛利率處于相對高位。公司肝素類產品獲得了廣泛的國際市場認證，通過美國 FDA 的現場審核、歐盟 EDQM 的 CEP 認證、日本的 PMDA證書等官方審核。在新冠疫情爆發期間，國內外權威指南共識均強調要加強感染者的靜脈血栓管理、降低凝血功能異常風險，對于肝素原料藥的需求迫切，國內肝素原料藥出口價格顯著上漲，2022 年公司原料藥板塊毛利率為 24%。另一方面，生豬出欄量、屠宰量和生豬小腸資源利用

114、率直接決定了肝素的原材料供給量，也對肝素原料藥毛利率有較大影響。隨著疫情影響緩和，海外制劑廠商對原料藥的需求階段性減少，出口價格預計將回落，但疊加生豬原料價格下跌，公司有望保持肝素原料藥利潤空間。圖 40：中國出口肝素平均單價變化（單位：美元/千克）圖 41：公司肝素原料藥毛利率變化 資料來源：海關總署，Wind，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 那屈肝素鈣那屈肝素鈣注射液注射液中標第八批集采，中標第八批集采，有望實現快速放量有望實現快速放量。2023 年 3 月 29 日第八批國采在海南開標，肝素類大品種那曲肝素注射劑和依諾肝素注射液首次納入集采競爭激烈。上海陽光醫藥采購網

115、公示的中選結果顯示，公司全資子公司煙臺東誠北方制藥的那屈肝素鈣注射液此次集采中標，其他中標的企業還包括南京健友、兆科藥業及常山生化 3 家。集采結果將于 2023 年 7 月實施，公司那曲肝素注射劑于 2022 年獲批，有望通過集采放量大幅拓展市場；考慮到公司具有原料藥和制劑一體化生產能力，成本優勢顯著。表 15：第八批國采中那曲肝素注射劑中標企業 公司公司 劑型劑型 中標規格中標規格 中標價格中標價格 備供省份備供省份 南京健友 注射劑 0.4mL:4100AXaIU(預灌封)*10 支/盒 116.8 元 天津、山西、吉林、江西、湖南、海南、云南、陜西 北方制藥 注射劑 0.6mL:615

116、0AXaIU(預灌封)*10 支/盒 156.8 元 河北、遼寧、黑龍江、廣西、四川、甘肅、新疆（含兵團）兆科藥業 注射劑 0.4mL:4100AXaIU(預灌封)*2 支/盒 25.78 元 北京、內蒙古、江蘇、浙江、安徽、山東、湖北、西藏 常山生化 注射劑 0.4mL:4100AXaIU(預灌封)*2 支/盒 27.76 元 上海、福建、河南、廣東、重慶、貴州、青海、寧夏 資料來源：上海陽光醫藥采購網，中信證券研究部 0400080001200016000200002000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-01

117、2011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-07肝素出口平均單價10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%2016201720182019202020212022 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 硫酸軟骨素硫酸軟骨素全球供應商，制劑全球供應商，制劑板塊覆蓋板塊覆蓋多種劑型多種劑型 硫酸軟骨素硫酸軟骨素行業龍頭，行業龍頭，與頂尖藥企達成穩定合作。與頂尖藥企達成穩定合作。公司是國內硫酸軟骨

118、素的全球供應商，硫酸軟骨素根據標準和用途不同，可以分為藥品級別及食品級硫酸軟骨素，作為治療用藥物或食品飲料生產原料。2016 年，公司收購中泰生物制品有限公司，進一步夯實了公司在全球軟骨素行業的龍頭地位。目前公司是全球最大的藥品級和膳食補充劑級硫酸軟骨素供應商，與全球 40 多個國家和地區的頂尖藥企合作緊密且穩定。表 16：東誠藥業軟骨素系列產品及其功能 軟骨素系列 硫酸軟骨素鈉 抗氧化（天然抗氧化劑）；預防治療育關節炎、緩解神經系統炎癥；免疫調節；抗病毒和寄生蟲感染（抗 1 型皰疹病毒（HSV-1）感染；再生醫學（修復中樞神經系統、肝再生）；硫酸軟骨素鈣 具備硫酸軟骨素鈉鹽功效；減少鈉鹽攝入

119、；抑制牙周細菌內毒素引起的骨吸收；用作牙根管填充物和骨填充物；抑制雌激素缺乏所誘發的骨鈣丟失；作為結腸靶向給藥媒介。資料來源：公司公告，中信證券研究部 制劑板塊掌握多種制劑制劑板塊掌握多種制劑，覆蓋重點治療領域，覆蓋重點治療領域。目前公司制劑板塊在“工業園”下設東誠北方、東誠大洋兩家全資子公司，主要生產凍干粉針劑、硬膠囊劑、片劑、顆粒劑、滴丸劑，已覆蓋心血管、抗腫瘤、泌尿、骨科及抗感染等治療領域。除了肝素類制劑產品之外，公司重點制劑品種還包括注射用氫化可的松琥珀酸鈉，2023Q1 實現收入 4,727 萬元，同比增加 447.59%，接近 2022 年全年銷售額（5251 萬元），有望貢獻新的

120、業績增量。表 17：東誠藥業制劑產品及其功能 產品產品 臨床用途臨床用途 注射用氫化可的松琥珀酸鈉 用于搶救危重病人,如中毒性感染、過敏休克、嚴重的腎上腺皮質功能減退癥、結締組織病、嚴重的支氣管哮喘等過敏性疾病，并可用于預防和治療移植物急性排斥反應 注射用絨促性素 青春期前隱睪癥的診斷和治療。垂體功能低下所致的男性不育,可與尿促性素合用。長期促性腺激素功能低下者,還應輔以睪酮治療 注射用尿促性素 與絨促性素合用,用于促性腺素分泌不足所致的原發性或繼發性閉經、無排卵所致的不孕癥等 鹽酸氨溴索分散片 適用于痰液粘稠而不易咳出者 二甲雙胍格列本脲片(I)單純飲食控制和或運動療法血糖水平未得到滿意控制

121、的 2 型糖尿病病人 富馬酸氯馬斯汀片 用于治療過敏性鼻炎、蕁麻疹、濕疹及皮膚瘙癢癥等過敏性疾病 資料來源：公司公告，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）新藥研發不達預期的風險新藥研發不達預期的風險 公司每年投入大量資金用于藥品的研發，一種藥品從實驗室研究、中試、獲得藥品注冊批件到正式生產需要經過多個環節的審批，前期的資金、技術投入較大，周期較長，行 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 業進入門檻高。隨著國家監管法規、注冊法規的日益嚴格，藥品研發存在不達預期以及藥品注冊周期可能延長的風險。2）原

122、材料采購及價格波動風險原材料采購及價格波動風險 公司主要產品肝素鈉原料藥主要提取自健康生豬的小腸粘膜，生豬出欄量、屠宰量及生豬小腸資源利用率直接決定了肝素的原材料供給量，原材料采購價格的波動會增加公司的采購風險。3）醫藥政策變化風險醫藥政策變化風險 隨著醫藥體制改革不斷深入，國家對醫藥行業的管理力度不斷加大。藥品審批、質量監管、藥品招標、公立醫院改革、醫?？刭M、兩票制、藥品集中采購等系列政策措施的實施，為整個醫藥行業的未來發展帶來重大影響，使公司面臨行業政策變化帶來的風險。4）匯率波動風險匯率波動風險 公司出口產品收入主要以美元結算及公司有部分以美元結算的借款，如果人民幣匯率在未來受各種因素影

123、響繼續大幅度波動，由此導致的匯兌損益將對公司經營業績產生一定影響。5）疫情反復風險疫情反復風險 疫情期間國際海運、客戶生產受到影響，進而可能影響公司訂單的執行；國內醫院門診量和手術量受到很大影響，導致公司制劑產品和核藥產品銷售受到影響，藥品供應物流受阻，將給產品銷售帶來一定的壓力。財務分析及財務分析及盈利預測盈利預測 財務分析財務分析 毛利率毛利率處于相對低位，處于相對低位，2022 年年凈利率凈利率回升?；厣??；仡?2018 年來公司財務數據，公司毛利率水平在 2019 年達到最高點 59.35%，疫情期間毛利率水平有所降低，一方面由于國內疫情管控醫院就診量下降影響了公司常規業務，另一方面由

124、于毛利率水平相對較低的肝素原料藥收入占比提升。2022 年整體毛利率為 42.94%，同比提升 1.99 pcts，疫后毛利率水平有望恢復。2019、2021、2022 年公司由于計提商譽減值凈利率水平降至 10%以下，2022年凈利率為 9.85%，2018、2020 年正常情況下公司凈利率分別為 16.67%、15.12%。東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 圖 42：2018-2022 年公司毛利潤（單位：億元）和毛利率 圖 43：2018-2022 年公司凈利潤（單位：億元）和凈利率 資料

125、來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 銷售費用率呈現下降趨勢銷售費用率呈現下降趨勢，現金流情況現金流情況良好。良好。2020 年以來公司銷售費用率顯著下降，推測主要由于市場營銷活動受到疫情影響導致。2022 年公司銷售、管理和研發費用率小幅上升，主要因為營業收入同比有所減少所致。隨著新產品臨床研究的持續推進，我們預計未來研發費用率將維持增長態勢。截至 2022 年末，公司現金及現金等價物 9.27 億元，同比增長 26%，公司現金流充沛。圖 44：2018-2022 年公司費用率 圖 45：2018-2022 年公司現金及現金等價物（單位：億元）資料來源：Wind

126、，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 主要控股及參股公司營業收入及凈利潤情況主要控股及參股公司營業收入及凈利潤情況：從主要控股參股公司來看，北方制藥及云克藥業收入最高，分別負責制劑業務及核藥業務。在凈利潤方面，制劑板塊的云克藥業及安迪科兩家子公司貢獻最多。2021 年公司參股 APRINOIA Therapeutics，APRINOIA目前有多項診斷與治療性的放射性核素標記化合物正在研發，前期研發投入較大，仍處在虧損狀態。0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416182020182019202020212022毛利潤總體毛利率0%2%4%6%8%1

127、0%12%14%16%18%012345620182019202020212022凈利潤凈利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20182019202020212022研發費用率銷售費用率管理費用率-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%01234567891020182019202020212022現金及現金等價物yoy 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 46：主要控股參股公司營業收入

128、（單位：億元）圖 47：主要控股參股公司凈利潤（單位：億元）資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：公司年報，中信證券研究部 盈利預測盈利預測 收入端：收入端：我們對公司核藥、原料藥、制劑三大業務板塊進行拆分預測。核藥業務：核藥業務：2022 年疫情期間核藥板塊收入端受到影響，我們預計已有重點產品銷售有望隨著疫后復蘇實現反彈；此外多款在研新品預計將在未來兩年上市銷售，有望為板塊業績提供增量。我們假設 2023-2025 年板塊收入增速分別為 18.0%/16.0%/14.5%；隨著核藥滲透率的提升，規?；兄诠竞怂幏坷眯侍嵘?，預計板塊毛利率將穩步提升，假設 2023-2025

129、 年板塊毛利率為 73.0%/76.0%/76.5%。原料藥業務：原料藥業務：公司原料藥業務較為成熟，在疫情期間出口需求增加，板塊毛利率處于相對高位，我們預計收入端短期承壓，中長期有望維持相對穩定，假設 2023-2025 年收入實現-7.0%/10.0%/8.0%的增長，假設毛利率自 2022 年將會有小幅降低，2022-2024 年分別為 22.0%/23.0%/23.0%；制劑業務：制劑業務：考慮到公司低分子肝素制劑產品依諾肝素鈉、達肝素鈉等有望在短期內獲批上市，那屈肝素鈣注射液在第八批國家藥品集采中中標，有望實現快速放量，我們預計未來收入端會有穩定增長，預計 2023-2025 年板塊

130、收入增長率分別為 5.6%/4.0%/3.0%；雖然那屈肝素鈣注射液集采中標導致價格下降，我們預計隨著生產規?；鍓K毛利率將有所提升，假設 2022-2024 年板塊毛利率分別為 72.0%/74.0%/74.0%。表 18：公司收入預測表（單位：億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 核藥板塊核藥板塊 收入 10.84 9.15 10.80 12.52 14.34 收入 YoY 16.6%-15.6%18.0%16.0%14.5%成本-2.53-2.59-2.92-3.01-3.37 毛利率 76.7%71.7%73.0%76.0%76.5%板塊收入占比 27.7%25

131、.5%29.5%30.9%32.4%原料藥板塊原料藥板塊 收入 22.66 20.61 19.17 21.08 22.77 收入 YoY 31.3%-9.0%-7.0%10.0%8.0%051015202019202020212022云克藥業上海欣科安迪科北方制藥中泰APRINOIA-3-2-10123452019202020212022云克藥業上海欣科安迪科北方制藥中泰APRINOIA 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 2021 2022 2023E 2024E 2025E 成本-18.84-

132、15.65-14.95-16.23-17.53 毛利率 16.9%24.1%22.0%23.0%23.0%板塊收入占比 57.9%57.5%52.4%52.1%51.5%制劑板塊制劑板塊 收入 4.63 4.83 5.10 5.30 5.46 收入 YoY-27.2%4.3%5.6%4.0%3.0%成本-1.1-1.39-1.43-1.38-1.42 毛利率 76.2%71.2%72.0%74.0%74.0%板塊收入占比 11.8%13.5%14.0%13.1%12.4%其他其他 收入 0.99 1.24 1.49 1.56 1.64 收入 YoY-21.4%25.3%20.0%5.0%5.0

133、%成本-0.63-0.82-0.97-1.00-1.05 毛利率 36.4%33.9%35.0%36.0%36.0%板塊收入占比 2.5%3.5%4.1%3.9%3.7%合計合計 總收入 39.12 35.83 36.55 40.48 44.21 總收入 YoY 14.4%-8.4%2.0%10.7%9.2%總成本-23.1-20.45 -20.26 -21.62 -23.37 毛利率 41.0%42.9%44.6%46.6%47.1%費用率費用率 銷售費用率 15.1%15.8%15.0%14.2%14.2%管理費用率 5.6%6.3%6.3%5.9%5.6%研發費用率 3.5%4.6%5.

134、3%5.4%5.5%財務費用率 1.5%0.2%0.5%0.2%0.2%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 費用端：費用端：隨著公司未來收入規模的持續快速增長，我們預計公司期間費用率總體將維持穩定，其中銷售費用率和研發費用率預計將隨著新產品上市和創新核藥研發的深入呈現上升趨勢，因此我們假設 2023-2025 年公司銷售費用率分別為 15.0%/14.2%/14.2%，管理費用率分別為 6.3%/5.9%/5.6%，研發費用率分別為 5.3%/5.4%/5.5%，財務費用率分別為 0.5%/0.2%/0.2%。綜上，我們預測公司 2023-2025 年的收入分別為 36.55 億/40.4

135、8 億/44.21 億元，凈利潤分別為 4.09 億/5.17 億/6.29 億元。表 19：公司盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3,912 3,583 3,655 4,048 4,421 營業收入增長率 YoY 14.4%-8.4%2.0%10.7%9.2%凈利潤(百萬元)152 307 409 517 629 凈利潤增長率 YoY-63.7%102.7%33.0%26.4%21.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.18 0.37 0.50 0.63 0.76 毛利率 41.0%42.9%44.6%46.6%

136、47.1%凈資產收益率 ROE 3.4%6.5%7.8%9.3%10.7%每股凈資產（元）5.33 5.76 6.39 6.72 7.11 PE 83.2 40.5 30.0 23.8 19.7 PB 2.8 2.6 2.3 2.2 2.1 PS 3.2 3.4 3.4 3.1 2.8 EV/EBITDA 30.6 24.2 20.5 16.4 14.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2023 年 5 月 18 日收盤價 東誠藥業（東誠藥業（002675.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 利潤表（百萬元）

137、指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 3,912 3,583 3,655 4,048 4,421 營業成本 2,310 2,044 2,026 2,162 2,337 毛利率 41.0%42.9%44.6%46.6%47.1%稅金及附加 33 29 31 34 37 銷售費用 592 566 548 575 628 銷售費用率 15.1%15.8%15.0%14.2%14.2%管理費用 218 225 230 239 248 管理費用率 5.6%6.3%6.3%5.9%5.6%財務費用 58 6 1(7)(14)財務費用率 1.5%0.2%0.0%

138、-0.2%-0.3%研發費用 138 164 194 219 243 研發費用率 3.5%4.6%5.3%5.4%5.5%投資收益(13)(40)(15)(23)(26)EBITDA 424 537 634 791 925 營業利潤 357 448 639 828 943 營業利潤率 9.12%12.51%17.48%20.46%21.32%營業外收入 1 0 2 1 1 營業外支出 2 3 2 2 3 利潤總額 356 446 639 827 941 所得稅 95 93 96 124 141 所得稅率 26.7%20.8%15.0%15.0%15.0%少數股東損益 109 46 134 18

139、6 171 歸屬于母公司股東的凈利潤 152 307 409 517 629 凈利率 3.9%8.6%11.2%12.8%14.2%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 827 1,022 860 989 1,407 存貨 953 1,078 827 882 954 應收賬款 858 860 768 850 928 其他流動資產 262 233 200 205 229 流動資產 2,900 3,193 2,655 2,925 3,518 固定資產 1,048 1,316 1,742 1,960 1,956 長期股權投資 130

140、87 87 87 87 無形資產 191 226 226 226 226 其他長期資產 3,386 3,356 3,338 3,330 3,324 非流動資產 4,757 4,984 5,393 5,603 5,593 資產總計 7,656 8,177 8,048 8,528 9,110 短期借款 306 344 65 0 0 應付賬款 280 193 218 233 242 其他流動負債 1,457 1,856 1,325 1,398 1,481 流動負債 2,043 2,393 1,607 1,631 1,723 長期借款 520 233 233 233 233 其他長期負債 69 269

141、 269 269 269 非流動性負債 590 501 501 501 501 負債合計 2,633 2,895 2,109 2,132 2,224 股本 802 825 847 847 847 資本公積 2,317 2,402 2,617 2,617 2,617 歸屬于母公司所有者權益合計 4,397 4,749 5,271 5,543 5,862 少數股東權益 626 534 668 854 1,025 股東權益合計 5,024 5,282 5,939 6,397 6,886 負債股東權益總計 7,656 8,177 8,048 8,528 9,110 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱

142、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 261 353 543 703 800 折舊和攤銷 119 130 128 157 169 營運資金的變化 317 195-128-55-82 其他經營現金流 246 319 12 16 11 經營現金流合計 944 997 555 821 898 資本支出-530-390-535-365-160 投資收益-13-40-15-23-26 其他投資現金流-196-24-1-2 2 投資現金流合計-739-453-551-389-184 權益變化 65 286 237 0 0 負債變化 62-380-279-65 0 股利支出-2

143、01-120-124-245-310 其他融資現金流-115-145-1 7 14 融資現金流合計-189-359-166-303-296 現金及現金等價物凈增加額 16 185-162 129 418 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 14.4%-8.4%2.0%10.7%9.2%營業利潤-41.4%25.6%42.6%29.6%13.8%凈利潤-63.7%102.7%33.0%26.4%21.8%利潤率（利潤率（%）毛利率 41.0%42.9%44.6%46.6%47.1%EBITDA Margin 10.

144、8%15.0%17.3%19.5%20.9%凈利率 3.9%8.6%11.2%12.8%14.2%回報率（回報率（%）凈資產收益率 3.4%6.5%7.8%9.3%10.7%總資產收益率 2.0%3.8%5.1%6.1%6.9%其他（其他（%）資產負債率 34.4%35.4%26.2%25.0%24.4%所得稅率 26.7%20.8%15.0%15.0%15.0%股利支付率 79.4%40.3%60.0%60.0%60.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 37 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述

145、每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券

146、、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可

147、升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行

148、整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即

149、：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表

150、性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 38 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國

151、（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公

152、司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA S

153、ecurities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨

154、條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 C

155、LSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416

156、7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性

157、的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty L

158、td(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品

159、。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。