國博電子-公司研究報告-T、R組件龍頭下游需求飽滿-230519（53頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 國防軍工國防軍工 investSuggestion 增持增持(維持維持 ）marketData 市場數據市場數據 日期 2023-05-18 收盤價（元）81.40 總股本（百萬股）400.01 流通股本（百萬股）32.09 凈資產（百萬元）5,753.90 總資產（百萬元）8,732.02 每股凈資產（元）14.38 來源：iFinD，興業證 券經濟與金融 研究院整 理 relatedReport 相關報告

2、相關報告 國博電子 2022 年報點評：組件和模塊高速增長，積極推進芯片自研2023-04-14 emailAuthor 分析師：分析師：石康 S1220517040001 李博彥 S0190519080005 assAuthor 投資要點投資要點 summary 公司公司脫胎于軍工電子專業研究所，大股東半導體積淀深厚。脫胎于軍工電子專業研究所，大股東半導體積淀深厚。公司實控人中國電科集團是我國軍工電子專業集團，公司第一大股東國基南方已經在一、二、三代半導體領域形成自主的完整技術體系和產品鏈。公司 T/R 組件業務來源于收購五十五所微系統事業部，2022 年 T/R 組件和射頻模塊實現營收 3

3、1.39 億元，同比增長 47.28%；占總營收 90.71%。T/R 組件需求組件需求飽滿飽滿，公司為公司為集團集團市場化銷售的唯一平臺市場化銷售的唯一平臺。有源相控陣體制是機載雷達、彈載導引頭先進技術路線，T/R 組件是其重要功能部件。根據我們的粗略測算，2022-2026 年中國導彈防御、制導彈藥和機載 T/R 組件合計年均市場需求達 124 億元。公司是國內面向各軍工集團銷量領先的有源相控陣 T/R 組件研發生產平臺，數十款T/R 組件產品進入穩定技術狀態或定型狀態，主要客戶需求為彈載產品，同時受益于裝備信息化水平提升及實戰化訓練消耗。公司在手訂單充足，截至 2022 年 7 月 14

4、日，公司履約中的第一大客戶 A 的 T/R 組件合同訂單合計 46.91 億元，2022 年公司對第一大客戶銷售額 22.59 億元。據公司公告，中國電科集團承諾不新設能夠生產 T/R組件產品的整機/非整機單位，以公司作為生產 T/R 組件產品并對外進行市場化銷售的唯一上市平臺，優先支持公司發展 T/R 組件業務。團隊實力團隊實力雄厚雄厚，激勵，激勵機制健全機制健全。公司核心技術骨干均曾擔任五十五所高級技術干部，多人曾獲得國家級技術獎項。員工持股平臺南京芯銳持有公司 5.73%股份，激勵充分。緊抓元器件自主可控，緊抓元器件自主可控，自投及首發自投及首發募投項目提升核心能力。募投項目提升核心能力

5、。軍用元器件是海外禁運的產品，公司研制的氮化鎵射頻芯片已在 T/R 組件中得到廣泛的工程應用；國際貿易摩擦背景下國內通信設備制造商受到國外限制，公司射頻放大類及控制類芯片性能指標國際先進，是國內 5G 基站射頻芯片的主要供應商。2019 年公司決定投資“射頻集成電路產業化項目”，項目一期目前已基本完成中試廠房、芯片廠房和模塊廠房的建設和工藝設備購置。首發募投項目“射頻芯片和組件產業化項目”將提升 T/R 組件及射頻模塊研發、制造、封測能力和射頻及微波毫米波芯片設計研發、測試能力，截至 2022年末，項目資金累計投入進度 16.92%，預計 2024 年 3 月達到可使用狀態。我們預計公司 20

6、23-2025 年歸母凈利潤分別為 6.48/8.17/11.15 億元，EPS 分別為1.62/2.04/2.79 元/股，對應 5 月 18 日收盤價 PE 為 50.2/39.9/29.2 倍，維持“增持”評級。風險提示：新品研發不及預期，整機單位 T/R 組件變為內部配套，市場競爭加劇。主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)3461 4311 5285 6582 同比增長同比增長 37.9%24.6%22.6%24.5%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)521 648 817 1115

7、同比增長同比增長 41.4%24.5%26.0%36.5%毛利率毛利率 30.7%30.6%30.9%31.6%ROE 9.2%10.3%11.5%13.6%每股收益每股收益(元元)1.38 1.62 2.04 2.79 市盈率市盈率 62.5 50.2 39.9 29.2 來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 dyCompany 國博電子國博電子 （688375 ）000009 title T/RT/R 組件組件龍頭龍頭，下游需求飽滿，下游需求飽滿 createTime1 2023 年年 05 月月 19 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重

8、要聲明 -2-深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、有源相控陣 T/R 組件專業團隊，各軍工集團首要供應商.-5-1.1、背靠軍工電子專業集團，脫胎于老牌研究所.-5-1.2、國內相控陣 T/R 組件和射頻集成電路領先供應商.-6-1.3、財務分析：軍品穩步增長，民品快速擴張.-9-1.4、首發募集：提升研發批產能力，鞏固市場地位.-15-2、圍繞化合物半導體，受益于裝備信息化.-17-2.1、化合物半導體在軍用電子系統中占據重要地位.-17-2.2、有源相控陣體制是雷達主流方向.-18-2.3、化合物半導體和 Massive MIMO 技術是 5G 通信主流技術.-21-2.4、T/R

9、組件處于軍工電子中游，射頻芯片 Fabless 模式輕裝上陣.-22-2.5、下游需求及市場空間測算.-24-3、公司核心競爭優勢：軍工電子專業起家，品類全客戶穩定.-38-3.1、背靠軍工電子專業研究所，大股東半導體積淀深厚.-38-3.2、脫胎于五十五所，員工持股深度綁定.-40-3.3、圍繞化合物半導體，緊抓自主可控重任.-42-3.4、集團 T/R 組件外銷唯一上市平臺.-43-3.5、T/R 組件集團外競爭：品類全客戶穩定，持續研發保持優勢.-45-3.6、射頻芯片競爭：國內品牌認可度高，與國外大公司同臺競爭.-47-4、盈利預測與投資建議.-50-5、風險提示.-51-圖目錄圖目錄

10、 圖 1、國博電子股權結構（截至 2023Q1 末）.-5-圖 2、公司主要產品發展歷史.-6-圖 3、有源相控陣雷達系統結構.-7-圖 4、俄羅斯“甲蟲”有源相控陣雷達.-7-圖 5、國博電子 T/R 組件產品圖.-7-圖 6、國博電子營業收入（億元）及增速.-9-圖 7、國博電子歸母凈利潤（億元）及增速.-9-圖 8、2018-2022 年分產品營收（億元）.-10-圖 9、2018-2022 年分產品毛利率.-10-圖 10、2018-2022 年公司毛利率、凈利率及加權平均 ROE.-11-圖 11、2019-2022 年公司期間費用（億元）及期間費用占營收比例.-11-圖 12、20

11、18-2022 年公司銷售、管理、研發、財務費用率.-12-圖 13、2018-2022 年國博電子應收賬款周轉率（次）、存貨周轉率（次）.-12-圖 14、國博電子購買商品、接受勞務和銷售商品、提供勞務關聯交易情況.-13-圖 15、機械掃描雷達導引頭（左）與相控陣雷達導引頭（右）.-19-圖 16、有源相控陣雷達原理框圖.-19-圖 17、無源相控陣雷達原理框圖.-19-圖 18、典型的有源相控陣 T/R 組件工作原理示意圖.-20-圖 19、磚式（左）和瓦片式（右）芯片布局方式.-21-圖 20、一種瓦片式有源相控陣天線芯片及電路.-21-圖 21、Massive MIMO 天線數量大幅

12、增加.-22-EYkZ0XkW8ZBVgV0XjZdU8OcM9PoMnNpNsRjMoOtOlOmOpNaQqQxPMYtQxPNZpPqQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-深度研究報告深度研究報告 圖 22、國博電子主要射頻芯片.-22-圖 23、國博電子處于軍工電子產業鏈中游.-22-圖 24、國博電子 T/R 組件和射頻模塊工藝流程.-23-圖 25、集成電路企業 Fabless 模式和 IDM 模式示意圖.-23-圖 26、射頻芯片工藝流程圖.-24-圖 27、2021 年國防支出占同期 GDP 比重國別比較（）.-25-圖 28、

13、中央公共財政國防支出、預算（億元）及增速.-25-圖 29、中國國防支出裝備費、訓練維持費、人員生活費占比.-26-圖 30、國防科技工業六大產業集群.-27-圖 31、2015-2023 財年美國國防支出及國防預算.-28-圖 32、2015-2023 財年美國導彈防御系統支出預算.-28-圖 33、2015-2023 財年美國導彈與彈藥預算（億美元）.-29-圖 34、2015-2023 財年美國導彈與彈藥預算結構（%）.-29-圖 35、日本 AAM-4B 空空導彈.-30-圖 36、俄羅斯為 K-77M 研發的 64 單元 AESA 雷達.-30-圖 37、2021 年中美俄軍用飛機數

14、量（架）對比.-33-圖 38、中國戰斗機各代機型號占比.-34-圖 39、美國戰斗機各代級型號占比.-34-圖 40、2020 年中美軍用艦船數量（艘）對比.-36-圖 41、052 系列導彈驅逐艦裝備有源相控陣雷達.-37-圖 42、美國海軍 SPY-6 雷達.-37-圖 43、2020-2021 年國基南方凈資產（億元）、凈利潤（億元）及同比增速.-39-圖 44、國博電子與國基北方/中國電科十三所 T/R 組件主要頻率對比.-44-圖 45、國博電子、雷電微力、天箭科技相控陣雷達相關產品營收（億元）對比.-46-圖 46、國博電子、雷電微力相控陣雷達相關產品毛利率對比.-46-圖 47

15、、國博電子、雷電微力、天箭科技研發費用（億元）及研發費用在營收中占比對比.-46-圖 48、國博電子、卓勝微、唯捷創芯射頻芯片相關產品營收（億元）對比.-48-圖 49、國博電子、卓勝微、唯捷創芯射頻芯片相關產品毛利率對比.-48-圖 50、國博電子、卓勝微、唯捷創芯研發費用（億元）及研發費用在營收中占比對比.-48-表目錄表目錄 表 1、國博電子射頻模塊產品功能及特點.-8-表 2、國博電子射頻芯片產品功能及特點.-8-表 3、2019-2021 年國博電子分產品產量（萬只）、銷量（萬只）、單價（元/只）-11-表 4、2018-2021 年國博電子向前五大客戶銷售情況.-14-表 5、截至

16、 2022 年 7 月 14 日國博電子正在履行的重要合同.-15-表 6、公司首發募集資金及投向.-15-表 7、首次公開發行戰略投資者獲配情況.-16-表 8、主要半導體材料比較.-17-表 9、相控陣雷達導較傳統機械掃描雷達優勢.-18-表 10、瓦片式與磚式布局特點對比.-21-表 11、現代戰爭中美軍精確制導彈藥用量比例.-28-表 12、有源相控陣雷達、無源相控陣雷達和機械掃描式雷達主要性能對比.-29-表 13、美、日、俄采用有源相控陣雷達導引頭技術的空空導彈型號代表.-30-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究報告深度研究

17、報告 表 14、典型導彈武器各分系統成本占比.-31-表 15、2022 年我國導彈防御及制導彈藥相控陣 T/R 組件市場空間（億元）測算-31-表 16、美軍典型戰斗機的火控雷達.-32-表 17、美國機載有源相控陣雷達生產計劃（單位：臺份）.-33-表 18、2022-2026 年中國戰斗機有源相控陣 T/R 組件市場空間測算.-35-表 19、2022-2026 年中國預警機有源相控陣 T/R 組件市場空間測算.-35-表 20、兩類艦載多功能相控陣雷達對比.-36-表 21、無線基站的類別及特征.-38-表 22、2022 年 5G 基站射頻器件需求測算.-38-表 23、具有中國電科

18、五十五所任職經歷的國博電子董事、監事、高管和核心技術人員.-40-表 24、國博電子董事、監事、高管和核心技術人員與國博電子及其業務相關的投資情況.-41-表 25、國博電子在研 9 大方向（截至 2022 年 6 月 3 日）.-43-表 26、國博電子與國基北方/中國電科十三所 T/R 組件差異對比.-44-表 27、國博電子、雷電微力、天箭科技技術實力對比.-47-表 28、國博電子、卓勝微、唯捷創芯技術實力對比.-49-表 29、可比公司估值對比（2023.05.18）.-51-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-深度研究報告深度研究報告

19、 1、有源相控陣有源相控陣 T/R 組件組件專業團隊專業團隊，各各軍工集團軍工集團首要供應商首要供應商 1.1、背靠軍工電子、背靠軍工電子專業專業集團集團，脫胎于老牌研究所，脫胎于老牌研究所 南京國博電子股份有限公司（國博電子）是國內能夠批量提供有源相控陣 T/R 組件、系列化射頻集成電路產品的領先企業。公司實際控制人中國電子科技集團（簡稱“中國電科”）是中央直接管理的國有重要骨干企業，擁有電子信息領域完備的科研創新體系，在國內軍工電子和網信領域占據技術主導地位。第一大股東中電國基南方集團有限公司（簡稱“國基南方”）以五十五所為核心資源組建，承繼了五十五所 60 多年的深厚積淀，在一、二、三代

20、半導體領域建立自主發展體系，形成了從設計、工藝到封裝、測試，從材料、芯片到模塊的完整技術體系和產品鏈，研制的核心芯片和關鍵元器件廣泛應用于海陸空天各型裝備。2022 年 7 月首次公開發行前公司總股本為 3.60 億股，發行人民幣普通股 4001.00萬股。發行前，中國電科通過國基南方、中國電科五十五所和中國電科投資間接控制公司 61.62%的股份，國基南方持有公司 39.81%的股份；發行后中國電科間接控制公司 55.46%的股份，國基南方持有公司 35.83%的股份。前十大股東中，中移資本和招商證券投資為 IPO 后新增股東。圖圖 1、國博電子股權結構（、國博電子股權結構（截至截至 202

21、3Q1 末末）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司前身上海華信集成電路有限公司成立于 2000 年，致力于無線通信射頻芯片的進口替代。子公司國微電子成立于 2019 年 8 月，2019 年 12 月國微電子承接中國電科五十五所微系統事業部業務、資產和人員；2019 年國博電子通過收購國微電子股權并購中國電科五十五所微系統事業部有源相控陣 T/R 組件業務，中國電科五十五所不再從事 T/R 組件業務。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-深度研究報告深度研究報告 圖圖 2、公司主要產品發展歷史、公司主要產品發展歷史 資料來源：公司

22、公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、國內相控陣、國內相控陣 T/R 組件和射頻集成電路領先供應商組件和射頻集成電路領先供應商 公司主要產品包括有源相控陣 T/R 組件、射頻模塊和射頻芯片，其中有源相控陣T/R 組件主要應用于精確制導、雷達探測等領域，射頻模塊主要用于移動通信基站等領域，射頻芯片主要用于移動通信基站、終端、無線局域網等通信系統。有源相控陣有源相控陣 T/R 組件貢獻六成以上營收。組件貢獻六成以上營收。有源相控陣 T/R 組件是指在雷達或通信系統中用于接收、發射一定頻率的電磁波信號，并在工作帶寬內進行幅度相位控制的功能模塊，是有源相控陣雷達實現波束電控掃描、信號收發放大的核

23、心組件。據解放軍報 2021 年 12 月 10 日刊文，有源相控陣雷達天線的核心是成百上千個T/R 組件，每個 T/R 組件都包含了一組小型發射機、接收機和移相器等。2019-2021年，公司有源相控陣 T/R 組件收入占總營收比例分別為 60.33%/64.28%/67.41%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究報告深度研究報告 圖圖 3、有源相控陣雷達系統結構、有源相控陣雷達系統結構 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司公司 T/R 組件技術領先，組件技術領先，是是各軍工集團各軍工集團首要供應商首要供應商。據招

24、股說明書披露，國博電子研發生產的有源相控陣 T/R 組件在產品性能指標上已經達到國內領先水平，典型產品達到與國際主流企業相當的先進水平，多次獲得國家科技進步獎、國防科技進步獎、中國電科科技進步獎等獎項，研制的產品廣泛應用于精確制導等領域。公司已具備年產數十萬通道有源相控陣 T/R 組件制造能力，是國內面向各軍工集團銷量最大的有源相控陣 T/R 組件研發生產平臺。公司公司 T/R 組件主要應用組件主要應用領域為領域為彈載和機載。彈載和機載。據招股說明書，公司主流產品覆蓋 X、Ku、Ka 等頻段，主要應用領域為彈載、機載等。2020 年公司有源相控陣 T/R 組件主要客戶需求由機載產品變更為彈載產

25、品。圖圖 4、俄羅斯、俄羅斯“甲蟲甲蟲”有源相控陣雷達有源相控陣雷達 圖圖 5、國博電子、國博電子 T/R 組件產品圖組件產品圖 資料來源：新浪軍事，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司射頻模塊主要應用于移動通信基站等領域公司射頻模塊主要應用于移動通信基站等領域，產品主要包括大功率控制模塊和大功率放大模塊。國博電子作為國內具備基站發射器件自主設計、生產的主要廠 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究報告深度研究報告 商，射頻模塊產品關鍵技術指標處于國際先進水平。表表 1、國博電子射頻模塊產品

26、功能及特點、國博電子射頻模塊產品功能及特點 產品分類產品分類 功能功能 對基站性能影響對基站性能影響 國博電子產品特點國博電子產品特點 關鍵技術指標關鍵技術指標 大功率控制模塊 實現信號收發間的切換 保證系統發射性能和接收靈敏度不會受到比較大的損失 有高功率、低插損、高隔離、高集成度 通過功率、插損、隔離度均處于國際先進水平 大功率放大模塊 實現基站發射鏈路的信號功率放大 對整個基站發射信號質量、效率、功耗等一系列性能產生決定性的影響 寬帶寬、高線性、高功率、高效率、高可靠性 線性度、效率、可靠性等達到國際先進水平 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司射頻芯片主要基于化合物

27、半導體工藝，廣泛應用于移動通信基站等通信系統。公司射頻芯片主要基于化合物半導體工藝，廣泛應用于移動通信基站等通信系統。產品主要包括射頻放大類芯片和射頻控制類芯片兩大類。兩類產品廣泛應用于 4G、5G 移動通信基站中，主要性能指標已處于國際先進水平。2019 至 2021 年公司射頻芯片主要銷往 B 公司及其關聯方，其中 B01 為國內基站行業的龍頭企業；在終端領域，公司多個信號切換射頻開關也已經被 B03 引入。射頻射頻領域領域軍民并舉。軍民并舉。國博電子擁有國內領先的射頻集成電路設計能力，能夠為部分軍工產品配套定制化產品。因中美貿易戰導致的進口替代需求增加，公司成為國內 5G 基站射頻芯片領

28、域的主要供應商。表表 2、國博電子射頻芯片產品功能及特點、國博電子射頻芯片產品功能及特點 產品大類產品大類 產品小類產品小類 功能功能 對基站性能影響對基站性能影響 國博電子產品特點國博電子產品特點 主要性能指標主要性能指標 射頻放大類芯片 低噪聲放大器 實現接收通道的射頻信號放大 對整個通信設備的信噪比等指標至關重要 大動態、高線性 噪聲系數、增益、OIP3、功耗等主要性能指標均已處于國際先進水平 功率放大器 對發射通道的射頻信號進行放大 影響整個無線通信設備發射性能、系統功耗等重要指標 一系列不同輸出功率量級、頻段及帶寬的高線性 HBT 放大器 增益、飽和功率、線性功率等主要性能指標已處于

29、國際先進水平 射頻控制類芯片 射頻開關 對射頻信號通路進行導通和截止 開關開通時對信號的損耗小，關斷時信號不能泄露 高集成度、高成品率、高性能 主要電性能處于國際先進水平 數控衰減器 控制微波信號幅度 防止發生過載、增益壓縮和失真 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度研究報告深度研究報告 1.3、財務分析、財務分析：軍品穩步增長，民品快速擴張：軍品穩步增長，民品快速擴張 2022 年公司實現營收 34.61 億元，同比增長 37.93%，2018 至 2022 年復合年均增長率 26.13%

30、；2022 年歸母凈利潤 5.21 億元，同比增長 41.40%，2018 至 2022 年復合年均增長率 27.36%。圖圖 6、國博電子營業收入（億元）及增速、國博電子營業收入（億元）及增速 圖圖 7、國博電子歸母凈利潤（億元）及增速、國博電子歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司研制了數百款有源相控陣 T/R 組件，其中定型或技術水平達到固定狀態產品數十項，產品廣泛應用于彈載、機載等領域。除整機用戶內部配套外，國博電子產品市場占有率國內領先。在射頻模塊領域，公司產品關鍵技術指標處于國內領先、國際先

31、進水平。2022 年，T/R 組件和射頻模塊實現營收 31.39 億元，同比增長 47.28%；占總營收 90.71%，營收占比同比增加 5.75pct；毛利率 29.21%，同比減少 4.12pct。國博電子射頻芯片主要應用于移動通信基站等領域，產品技術水平屬于國內領先、國際先進。2022年射頻芯片實現營收2.72億元，同比減少20.61%；占總營收7.85%，營收占比同比減少 5.79pct；毛利率 42.52%，同比增加 2.19pct。其他芯片實現營收 0.50 億元，同比增長 41.11%；占總營收 1.45%，營收占比同比增加 0.03pct；毛利率 58.00%，同比減少 3.7

32、1pct。17.2422.2522.1225.0934.61-10%0%10%20%30%40%01020304020182019202020212022營業收入/億元營收增速（右軸）2.523.673.083.685.21-20%0%20%40%60%024620182019202020212022歸母凈利潤/億元歸母凈利潤增速（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-深度研究報告深度研究報告 圖圖 8、2018-2022 年分產品營收（億元）年分產品營收（億元）圖圖 9、2018-2022 年分產品毛利率年分產品毛利率 資料來源：公司公告

33、，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 T/R 組件產銷情況及單價受客戶需求變化和增值稅政策變化影響。組件產銷情況及單價受客戶需求變化和增值稅政策變化影響。2019-2021 年公司 T/R 組件銷量持續增長，2021 年 T/R 組件整體處于供不應求狀態，定型或技術狀態穩定的T/R組件產品銷售增加，T/R組件銷量11.40萬只，同比增長8.59%，產能利用率 98.77%，同比增加 18.24pct。T/R 組件單價先降后升，2020 年公司 T/R組件業務獨立運行后，開始繳納增值稅，造成公司 T/R 組件產品不含稅單價下降；同時由于下游整機客戶需求

34、變動，單價較低的彈載產品銷售占比逐年升高，也造成單位價格下降；2021 年受整機單位需求影響，部分單價較高的產品收入上升，導致單位價格回升。2019-2021 年射頻模塊產量、銷量先降后增，單價持續上升，主要系產品結構變化所致。2019 年公司一款價格較低但需求量較大的大功率控制模塊收入實現增長，導致產量、銷量較大，平均單價較低；2020-2021 年，隨著單價較高的大功率放大模塊需求上升，射頻模塊的平均單價快速提升。2021 年射頻芯片產量 1.29 億支，同比減少 35.39%，銷量 1.16 億支，同比減少41.31%，單價 2.96 元/支，同比減少 13.45%，主要系公司戰略性調整

35、射頻芯片產品結構，減少技術、工藝相對較為成熟的射頻芯片產品銷售，導致產量、銷量下降，又由于該部分產品單價較高，導致射頻芯片平均價格下降。12.7114.9915.1021.3131.393.416.986.753.422.720%20%40%60%80%100%20182019202020212022T/R組件和射頻模塊射頻芯片其他芯片29.21%42.52%58.00%0%20%40%60%80%20182019202020212022T/R組件和射頻模塊射頻芯片其他芯片 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-深度研究報告深度研究報告 表表 3

36、、2019-2021 年年國博電子分產品產量（萬只）、銷量（萬只）、單國博電子分產品產量（萬只）、銷量（萬只）、單價（價（元元/只只）產品產品 項目項目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2021 年同比變化年同比變化 T/R 組件 產能/萬只 9.00 10.50 11.50 9.52%產量/萬只 8.74 8.46 11.36 34.34%銷量/萬只 8.10 10.50 11.40 8.59%產能利用率 97.15%80.53%98.77%18.24%產銷率 92.64%124.21%100.40%-23.81%單價/（元/只）16574.89 13540.59 14829

37、.48 9.52%射頻模塊 產量/萬只 1040.16 267.64 653.99 144.35%銷量/萬只 963.50 299.30 654.86 118.79%產銷率 92.63%111.83%100.13%-11.70%單價/（元/只）16.26 29.32 67.2 129.20%射頻芯片 產量/萬只 21886.08 19923.59 12872.73-35.39%銷量/萬只 19340.14 19715.01 11570.02-41.31%產銷率 88.37%98.95%89.88%-9.07%單價/（元/只）3.61 3.42 2.96-13.45%資料來源：招股說明書，興業證

38、券經濟與金融研究院整理 2022 年，公司整體毛利率為 30.67%，同比減少 4.02pct；凈利率為 15.04%，同比增加 0.37pct；加權平均 ROE 為 13.29%，同比減少 2.28pct。圖圖 10、2018-2022 年公司毛利率、凈利率及加權平均年公司毛利率、凈利率及加權平均ROE 圖圖 11、2019-2022 年公司期間費用（億元）及期間費年公司期間費用（億元）及期間費用占營收比例用占營收比例 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 研發研發費用率持續提升費用率持續提升。公司積累了多家長期穩定合作的客戶，2

39、018-2022 年銷售費用占營業收入比例維持在 0.60%以下。2022 年，銷售費用 0.10 億元，同比增長9.55%，占營業收入的 0.29%，同比減少 0.08pct，主要由于公司員工薪酬增加所致；管理費用0.82億元，同比增長16.25%，占營業收入的2.38%，同比減少0.44pct，主要由于公司員工薪酬增加所致；財務費用-0.03 億元，同比減少 122.77%，占營30.67%15.04%13.29%0%10%20%30%40%20182019202020212022毛利率凈利率加權平均ROE2.19 2.80 3.37 4.35 0%5%10%15%024620192020

40、20212022期間費用/億元期間費用占比（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究報告深度研究報告 業收入的-0.09%，同比減少 0.61pct，主要是經營性現金流及募集資金到賬，使得貨幣資金相應利息收入增加，同時歸還借款后短期借款利息支出減少所致；研發費用 3.45 億元，同比增長 41.38%，占營業收入的 9.97%，同比增加 0.24pct，主要系公司為保持綜合競爭實力，加快推進研發項目實施，導致研發人員薪酬及研發用材料增加所致。圖圖 12、2018-2022 年公司年公司銷售、管理、研發、財務費銷售、管理、研發、財務費用

41、用率率 圖圖 13、2018-2022 年年國博電子應收賬款周轉率（次）、國博電子應收賬款周轉率（次）、存貨周轉率（次）存貨周轉率（次）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 營運能力提升。營運能力提升。2022 年，公司應收票據、應收賬款和應收款項融資合計 27.80 億元，同比增長 53.26%，其中應收賬款 14.15 億元，同比增長 9.83%，主要由于營業收入增加所致，應收賬款周轉率 2.56 次，同比增加 0.54 次；應收票據 13.64 億元，同比增長 159.57%，主要由于營業收入增加，客戶票據回款增加所致；應收款

42、項融資 0.01 億元；存貨 9.55 億元，同比增長 11.26%，主要由于經營規模增長所致，存貨周轉率 2.65 次，同比增加 0.75 次。國基南方國基南方/中國電科五十五所為重要原材料關聯交易方。中國電科五十五所為重要原材料關聯交易方。2021 年國博電子購買商品、接受勞務關聯交易 8.58 億元，占營業成本 52.34%；其向中國基南方/中國電科五十五所及其下屬企業和關聯方購買商品、接受勞務 7.97 億元，占購買商品、接受勞務關聯交易總金額 92.92%，公司向中國基南方/中國電科五十五所及其下屬企業和關聯方主要采購芯片、電子元件、結構件等原材料，主要用于生產有源相控陣 T/R 組

43、件，2021 年采購微波毫米波芯片 7.13 億元，占購買商品、接受勞務關聯交易總金額 83.12%，在公司整體營業成本中占比 43.51%。公司所采用的微波毫米波芯片屬于海外限制出口領域，也是國內重點軍工產業領域，均為定制化產品，目前僅中國電科下屬單位能夠大批量提供有源相控陣 T/R 組件配套微波毫米波芯片及相關技術研發服務。2022 年公司購買商品、接受勞務關聯交易金額 12.22 億元，同比增長 42.52%，購買商品、接受勞務關聯交易占營業成本 50.95%，同比減少 1.39pct；預計 2023 年購買商品、接受勞務關聯交易金額 13.75 億元，較 2022 年實際金額增長 12

44、.44%。1.84%1.75%2.46%2.83%2.38%5.34%7.31%9.38%9.73%9.97%-2%0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率2.111.702.022.561.521.551.892.650.000.501.001.502.002.503.002019202020212022應收賬款周轉率/次存貨周轉率/次 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-深度研究報告深度研究報告 圖圖 14、國博電子購買商品、接受勞務和銷售商品、提供勞務關聯交易情況、國

45、博電子購買商品、接受勞務和銷售商品、提供勞務關聯交易情況 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 前五大客戶主要為軍工集團下屬單位。前五大客戶主要為軍工集團下屬單位。2019 至 2021 年，公司的前五大客戶中除B 公司及其關聯方外，其余均為國內軍工集團下屬單位，主要包括中國航天科技集團有限公司、中國航天科工集團有限公司、中國航空工業集團有限公司、中國電子科技集團有限公司、中國電子信息產業集團有限公司等。近年向多個集團銷售近年向多個集團銷售受益于受益于 T/R 組件需求組件需求上升。上升。2019 至 2021 年，公司對 A 集團銷售額分別為 9.12/9.99/11.92 億

46、元，分別同比增長 48.56%/9.55%/19.31%，主要系 A 集團下屬單位 A02、A01 對 T/R 組件的需求上升導致；其中 2020 年對 A01 客戶銷售 6.82 億元，同比大幅增長 126.18%，2021年對 A02 客戶銷售 5.58 億元，同比大幅增長 75.91%。2019 至 2021 年，公司對 E 集團銷售額分別為 0.68/1.40/2.67 億元，2020 和 2021年分別同比增長 105.24%/90.55%，主要系其下屬單位 E01 對 T/R 組件的需求上升導致；其中對 E01 客戶銷售額分別為 0.58/1.19/2.53 億元，2020 和 2

47、021 年分別同比增長 104.33%/112.77%。2020 和 2021 年，公司對 D 集團銷售額分別為 1.59 和 1.39 億元，較 2019 年上升，主要系其下屬單位 D01 和 D02 對 T/R 組件的需求上升導致；其中 2021 年對 D02客戶銷售額為 0.50 億元，較上一年大幅提升。2022 年，公司對前五名客戶銷售額 33.55 億元，占銷售總額的 96.94%；其中對客戶一銷售額 22.59 億元，占銷售總額的 65.28%，客戶一系十大軍工集團之一，銷售占比超過 50%系同一集團內的單位銷售額合并計算所致，公司不存在對其集團內單一主體銷售占比超過 50%的情形

48、；對客戶二銷售 7.74 億元，占銷售總額的22.37%。2022 年，公司前 5 名客戶中不存在新增客戶。7.767.183.898.581.880.610.440.6063.48%47.92%25.03%52.34%0%10%20%30%40%50%60%70%02468102018201920202021購買商品、接受勞務/億元銷售商品、提供勞務/億元購買商品、接受勞務/營業成本（右軸）銷售商品、提供勞務/營業收入（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-深度研究報告深度研究報告 表表 4、2018-2021 年國博電子向前五大客戶銷售

49、情況年國博電子向前五大客戶銷售情況 集團集團 客戶名稱客戶名稱 營業收入營業收入/億元億元 銷售的主要內容銷售的主要內容 2018 2019 2020 2021 A A 集團 6.14 9.12 9.99 11.92 T/R 組件 A01 1.48 3.02 6.82 6.34 T/R 組件 A02 4.66 6.10 3.17 5.58 T/R 組件 B B 公司及其關聯方 4.37 4.33 6.81 射頻芯片、射頻模塊 B01 4.22 4.24 6.78 射頻芯片、射頻模塊 B03 0.15 0.09 射頻芯片、射頻模塊 其他 0.00 0.03 射頻芯片、射頻模塊 E E 集團 0.

50、68 1.40 2.67 T/R 組件 E01 0.58 1.19 2.53 T/R 組件 E02 0.10 0.20 T/R 組件 其他 0.01 0.14 T/R 組件 D D 集團 2.16 1.59 1.39 T/R 組件 D01 0.85 1.58 0.87 T/R 組件 D02 0.50 T/R 組件 D03 0.74 射頻模塊 其他 0.58 0.01 0.02 T/R 組件 C C 集團 2.02 3.08 2.41 射頻芯片、T/R 組件 C01 1.25 1.83 射頻芯片 C02 0.47 0.86 0.51 射頻芯片 C04 1.15 射頻芯片 其他 0.40 0.97

51、 0.07 T/R 組件、射頻芯片 F F 集團 2.40 3.34 T/R 組件、射頻芯片、射頻模塊 F02 1.74 2.39 T/R 組件 F01 0.59 0.86 射頻芯片其他芯片 其他 0.08 0.10 T/R 組件、射頻芯片、射頻模塊 中國電科 中國電子科技集團有限公司及其關聯方 1.88 0.66 射頻芯片、射頻模塊、T/R 組件 中國電子科技集團公司第五十五研究所 0.76 0.55 射頻芯片、射頻模塊 中國電科 06 單位 0.51 T/R 組件 其他 0.61 0.11 T/R 組件、射頻芯片、射頻模塊、其他芯片 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 在手

52、訂單充足。在手訂單充足。截至 2022 年 7 月 14 日，公司正在履行的合同訂單合計 49.73 億元，合同標的均為 T/R 組件，其中客戶 A 集團的合同訂單合計 46.91 億元；其中2021 年 9 月公司與客戶 A01 簽訂 T/R 組件業務合同，約定執行數量但未約定價格，按照最新已執行訂單價格作為執行價格預計該訂單金額約 40.90 億元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究報告深度研究報告 表表 5、截至、截至 2022 年年 7 月月 14 日國博電子正在履行的重要合同日國博電子正在履行的重要合同 客戶名稱客戶名稱 合

53、同形式合同形式 合同標的合同標的 合同簽訂時間合同簽訂時間 合同金額合同金額/億元億元 A01 訂單 T/R 組件 2021 年 40.90 A02 訂單 T/R 組件 2021 年 3.76 A02 訂單 T/R 組件 2021 年 2.25 E01 訂單 T/R 組件 2021 年 1.44 E01 訂單 T/R 組件 2021 年 1.39 B01 框架協議 射頻芯片、射頻模塊 2018 年-合計-49.73 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 1.4、首發募集：提升研發批產能力，鞏固市場地位、首發募集：提升研發批產能力，鞏固市場地位 公司首次公開發行擬募集資金 26.7

54、5 億元，其中 14.75 億元計劃投向射頻芯片和組件產業化項目，12.00 億元用于補充流動資金。表表 6、公司首發募集資金及投向、公司首發募集資金及投向 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額（億元）（億元）擬使用募集資金額擬使用募集資金額（億元）（億元）建設周期建設周期（年）（年）射頻芯片和組件產業化項目射頻芯片和組件產業化項目 14.75 14.75 3 補充流動資金補充流動資金 12.00 12.00-合計合計 26.75 26.75-資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 射頻芯片和組件產業化項目計劃在公司已有的射頻芯片、微波毫米波 T/R 組件和射頻模塊產品的基礎

55、上，進一步升級研發射頻芯片、模塊和 T/R 組件領域相關技術。具體內容包括：1）針對毫米波 T/R 組件以及射頻模塊研發平臺能力提升、制造平臺能力提升和封測能力提升開展建設工作，重點實現毫米波和太赫茲 T/R 組件設計技術能力、工藝制造技術能力、測試能力、可靠性評估等能力的進一步提升。2）加強移動通信基站和終端用射頻芯片，以及微波毫米波芯片的設計研發，提升設計平臺和技術開發能力；開展芯片微波、毫米波在片測試平臺建設工作，形成批產測試平臺和批量交付能力。本項目將在公司現有產品技術積累的基礎上，保持公司在行業內的市場地位并實現其業務領域的全方位拓展。據 2022 年報，截至 2022 年末，射頻芯

56、片和組件產業化項目計劃累計投入募集資金 2.50 億元，累計投入進度 16.92%，投入進度符合計劃進度，預計 2024 年 3 月達到可使用狀態。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究報告深度研究報告 表表 7、首次公開發行戰略投資者獲配情況、首次公開發行戰略投資者獲配情況 投資者名稱投資者名稱 獲配股數（萬股）獲配股數（萬股）獲配股數占獲配股數占首次公開發行首次公開發行數量的比例（數量的比例（%）獲配金額（億元）獲配金額（億元）招商證券投資 120.03 3.00%0.85 中移資本控股有限責任公司 276.52 6.91%1.96

57、中國航空科技工業股份有限公司 118.51 2.96%0.84 南方工業資產管理有限責任公司 79.01 1.97%0.56 國家軍民融合產業投資基金有限責任公司 118.51 2.96%0.84 國調戰略性新興產業投資基金（滁州）合伙企業（有限合伙）79.01 1.97%0.56 合計 791.59 19.78%5.61 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 首次公開發行初始戰略配售發行數量為800.20萬股，占首次公開發行數量的20%；首次公開發行最終戰略配售股數 791.59 萬股，占首次公開發行數量的 19.78%。三類投資者參與首次公開發行戰略配售，包括：1）首次公開發

58、行保薦機構招商證券的子公司招商證券投資。2）與發行人經營業務具有戰略合作關系或長期合作愿景的大型企業或其下屬企業，即中移資本控股有限責任公司、中國航空科技工業股份有限公司、南方工業資產管理有限責任公司。3）具有長期投資意愿的大型保險公司或其下屬企業、國家級大型投資基金或其下屬企業，即國家軍民融合產業投資基金有限責任公司、國調戰略性新興產業投資基金（滁州）合伙企業（有限合伙）獲得戰略配售。除了首發募投項目外，公司 2019 年年度股東大會審議批準，公司投資 16.62 億元建設“射頻集成電路產業化項目”，項目規劃用地總面積約 203 畝，其中一期征地約 103 畝，二期征地約 100 畝，建設中

59、試廠房、芯片廠房、模塊廠房以及配套設施等建筑，規劃建筑總面積 18.34 萬平方米，并購置工藝設備。2023 年 2 月 23 日，公司公告，“射頻集成電路產業化項目”項目一期已完成征地103 畝，取得土地權證，已基本完成中試廠房、芯片廠房和模塊廠房的建設和工藝設備購置，新增建設面積 15.08 萬平方米；擬使用自有或自籌資金購買土地使用權約 99.76 畝，新建兩棟廠房、地下室和配套生活設施等共計 7.66 萬平方米，并開展射頻集成電路產業化項目二期建設。本次項目投資預計為 6.98 億元，其中土地使用權購置費預計 0.40 億元，設計采購施工總承包費用預計 6.02 億元。請務必閱讀正文之

60、后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-深度研究報告深度研究報告 2、圍繞化合物半導體，受益于裝備信息化、圍繞化合物半導體，受益于裝備信息化 國博電子建立了以化合物半導體為核心的技術體系和系列化產品布局，產品覆蓋射頻芯片、模塊、組件。當前砷化鎵在軍用電子系統中占據重要地位，公司產品應用符合主流技術路線，有望充分享受裝備信息化水平提升。2.1、化合物半導體化合物半導體在軍用電子系統中占據重要地位在軍用電子系統中占據重要地位 無論是 T/R 組件還是射頻模塊，相關芯片都是實現功能的重要組成部分。半導體是制作集成電路的基礎材料，當前半導體可以劃分為三代：1)硅為第一代半

61、導體，雖然其占據半導體主導地位，但是其物理性質限制了在光電子和高頻高功率器件上的應用。據半導體材料的發展現狀，禁帶寬度決定發射光的波長，禁帶寬度越大發射光波長越短（頻率越高）；電子遷移速率決定了半導體低壓下的高頻工作性能。2)砷化鎵是第二代半導體的代表，其電子遷移率是硅的 6 倍多，因此砷化鎵器件高頻、高速、光電性能強于硅器件，砷化鎵在成為繼硅之后發展最快、應用最廣、產量最大的半導體材料，在軍用電子系統中應用日益廣泛，占據重要位置。3)第三代半導體氮化鎵禁帶寬度大于硅和砷化鎵，因此氮化鎵器件在大功率、高溫、高頻、高速和光電子應用方面具有更為優良的特性，但是氮化鎵半導體技術成熟度尚不及硅和砷化鎵

62、。從元素形態上分類，砷化鎵和氮化鎵半導體也被稱為化合物半導體。表表 8、主要半導體材料比較、主要半導體材料比較 代際代際 半導體半導體 禁帶寬度禁帶寬度（eV）電子遷移速率電子遷移速率（cm2/Vs）高頻高頻性能性能 高溫高溫性能性能 特點特點 第一代 硅 1.1 1350 差 中 儲量豐富、價格低廉、機械性能優良、易于生長大尺寸高純度晶體 第二代 砷化鎵 1.4 8500 好 差 砷化鎵器件具有硅器件所不具備的高頻、高速、光學性能，可在同一芯片同時處理光電信號 第三代 氮化鎵 3.4 900 好 好 在大功率、高溫、高頻、高速和光電子應用方面具有比硅器件和砷化鎵器件更為優良的特性 資料來源：

63、半導體材料的發展現狀，興業證券經濟與金融研究院整理 砷化鎵砷化鎵等等半導體在相控陣雷達中占據重要地位。半導體在相控陣雷達中占據重要地位。據 相控陣雷達發展綜述，80 年代以后，砷化鎵等半導體器件的出現極大的促進了相控陣雷達的發展砷化鎵等半導體器件的出現極大的促進了相控陣雷達的發展。這一時期出現了與防空導彈相配套的多功能相控陣雷達，成為防空系統探測、跟蹤和火力控制的主要傳感器。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-深度研究報告深度研究報告 據國博電子 2022 年報，公司面向寬帶、高頻應用積極推進新一代產品研制，積極開展系列化功率放大器、低噪聲放大

64、器、多功能芯片等有源芯片與 IPD 無源集成芯片的自主研制工作，并批量工程化應用于各類寬帶、高頻、大功率有源相控陣T/R 組件產品，研制的研制的氮化鎵氮化鎵射頻芯片已在射頻芯片已在 T/R 組件中得到廣泛的工程應用組件中得到廣泛的工程應用。2.2、有源相控陣體制是雷達主流方向、有源相控陣體制是雷達主流方向 自雷達發明以來已經歷 70 多年發展，主流雷達掃描體制已逐步由機械掃描向相控陣（相位控制陣列）體制過渡。據相控陣雷達導引頭技術現狀及發展趨勢，相控陣雷達通過控制陣列各個單元的饋電相位來改變波束指向的雷達，通過大量的收發組件即 T/R 組件（Transmitter and Receiver，T

65、/R），實現高功率放大和高靈敏度接收。據相控陣雷達發展綜述，相控陣雷達由發射系統、天線陣列和波控、接收和信號處理系統、中心計算機、數據處理和顯示系統等組成。相對傳統機械掃描雷達，相控陣雷達具有如下優勢。表表 9、相控陣雷達導較傳統機械掃描雷達優勢、相控陣雷達導較傳統機械掃描雷達優勢 優勢優勢 原理原理 能對付多目標 利用電子掃描的靈活性、快速性和按時間分割原理或多波束，可實現邊搜索邊跟蹤工作方式，能同時搜索、探測和跟蹤不同方向和不同高度的多批目標，并能同時制導多枚導彈攻擊多個空中目標。功能多，機動性強 能夠同時形成多個獨立控制的波束，分別用以執行搜索、探測、識別、跟蹤、照射目標和跟蹤、制導導彈

66、等多種功能；因此大大減少了武器系統的設備量，提高了系統的機動能力 數據率高、反應時間短 指向靈活，能實現無慣性快速掃描，一般可以在幾個微秒內實現雷達波束形成和波束位置轉換，從而縮短了對目標信號檢測、錄取、信息傳遞等所需的時間；抗干擾能力強 可以根據不同方向上的需要分配不同的發射能量，易于實現自適應旁瓣抑制和自適應抗各種干擾，有利于發現遠離目標和小雷達反射面目標(如隱形飛機)，還可提高抗反輻射導彈的能力 可靠性高 單個固態組件功率小，故障率低；陣列組較多，且并聯使用，一般陣面 50%的陣元失效時雷達仍能正常工作，10%的陣元失效時系統性能只是略有下降；平均故障時間大于等于 10 萬小時 資料來源

67、：相控陣雷達發展綜述，興業證券經濟與金融研究院整理 彈載相控陣雷達導引頭重新定義了隱身時代的戰場彈載相控陣雷達導引頭重新定義了隱身時代的戰場“游戲規則游戲規則”。據相控陣雷達導引頭技術現狀及發展趨勢，雷達是精確制導武器系統的重要組成部分，2004 年雷神公司研制出了第一個相控陣雷達導引頭樣機，相控陣雷達導引頭的出現，是制衡隱身技術的主要技術途徑，重新定義了隱身時代的戰場“游戲規則”。當用作精確制導武器導引頭時，相控陣雷達導引頭較機械掃描雷達具有探測距離遠、波束控制靈活，抗干擾能力強、可靠性高的等優勢。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-深度研究

68、報告深度研究報告 圖圖 15、機械掃描雷達導引頭（左）與相控陣雷達導引頭（右）、機械掃描雷達導引頭（左）與相控陣雷達導引頭（右）資料來源：相控陣雷達導引頭技術現狀及發展趨勢，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.1、有源、有源 VS 無源：有源相控陣雷代表先進方向無源：有源相控陣雷代表先進方向 據相控陣雷達發展綜述，相控陣雷達根據天線的差異，可分為有源（Active Electronically Scanned Array,AESA）和無源（Passive Electronically Scanned Array,PESA）兩類?！坝性从性础钡暮x是輻射的功率在雷達天線本身的輻射組件內產生。的

69、含義是輻射的功率在雷達天線本身的輻射組件內產生。即相控陣天線孔徑的每一單元皆由有源的發射/接收組件(T/R 組件)構成，每一個 T/R 組件都能自己產生、接收電磁波。而無源相控陣雷達則是使用統一的發射機和接收機，外加具有相位控制能力的相控陣天線而成，天線本身不能產生雷達波。因此有源相控陣雷達在頻寬、信號處理和冗余度設計上都比無源相控陣雷達具有巨大優勢。圖圖 16、有源相控陣雷達原理框圖、有源相控陣雷達原理框圖 圖圖 17、無源相控陣雷達原理框圖、無源相控陣雷達原理框圖 資料來源：相控陣雷達發展綜述，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：相控陣雷達發展綜述，興業證券經濟與金融研究院整理 無源相

70、控陣雷達常被作為成本可承受的折中方案，而有源相控陣雷達以其顯著的技術特點及難以估量的潛在優勢為現代雷達的發展開辟了一條新的途徑。它綜合 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-深度研究報告深度研究報告 了脈沖多普勒、單脈沖、脈沖壓縮及捷變頻等多種雷達體制的優勢，是集現代相控陣理論、超大規模集成電路、高速計算機、先進固態器件及光電子技術于一身的高技術產品。只有有源相控陣雷達才能同時滿足雷達的探測距離、數據更新率、多目標跟蹤及測量精度等眾多需求。有源相控陣雷達代表了相控陣雷達的發展方有源相控陣雷達代表了相控陣雷達的發展方向，也是現代雷達發展的主流向，也

71、是現代雷達發展的主流方向方向。國博電子主要從事有源相控陣 T/R 相關產品研發、生產、銷售。2.2.2、瓦片式、瓦片式 VS 磚式：瓦片式成本和重量具有優勢磚式：瓦片式成本和重量具有優勢 據一種 Ka 頻段“瓦式”有源相控陣天線設計，為了實現電掃描功能，有源相控陣雷達天線單個通道需要需要功放、移相位、轉換驅動等多種芯片，依據芯片排布方式分為磚式和瓦片式。磚式是將多層布線基板分布在與天線口徑垂直的平面內，芯片排布為垂直方向；瓦片式是將多層布線基板分布在與天線口徑平行的平面內，芯片排布為水平方向。圖圖 18、典型的有源相控陣、典型的有源相控陣 T/R 組件工作原理示意圖組件工作原理示意圖 資料來源

72、：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 據一種 Ka 頻段“瓦式”有源相控陣天線設計，瓦片式具有集成度高、縱向尺寸小、散熱路徑短、成本低的優點，但是設計和實現難度較磚式更大。據 High density packaging of X-band active array modules，瓦片式 4 單元模塊相比磚式 4 單元模塊，體積、重量、成本分別降低了 86%、67%、76%。據相控陣天線集成技術，共形相控陣天線必須采用瓦片式集成。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-深度研究報告深度研究報告 表表 10、瓦片式與磚式布局特點對比、瓦片式與

73、磚式布局特點對比 特點特點 磚式磚式 瓦片式瓦片式 芯片排布 垂直 水平 集成度 低 高 尺寸 縱向尺寸大 縱向尺寸小，散熱路徑短 成本 較高 相對低 設計、制造難度 簡單 較大 資料來源：一種 Ka 頻段“瓦式”有源相控陣天線設計，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 19、磚式（左）和瓦片式（右）芯片布局方式、磚式（左）和瓦片式（右）芯片布局方式 圖圖 20、一種瓦片式有源相控陣天線芯片及電路、一種瓦片式有源相控陣天線芯片及電路 資料來源：一種 Ka 頻段“瓦式”有源相控陣天線設計，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：瓦式有源相控陣技術研究，興業證券經濟與金融研究院整理 國博電子已經在瓦

74、片國博電子已經在瓦片式式技術路線上取得突破。技術路線上取得突破。據招股說明書，國博電子在“十三五”期間開發了三維集成高密度瓦片式 T/R 組件，突破了小型化有源相控陣系統所需輕薄型 T/R 組件的瓶頸問題，技術達到國際先進水平，為將來共形相控陣天線技術發展奠定了基礎。2.3、化合物半導體和、化合物半導體和 Massive MIMO 技術是技術是 5G 通信主流技術通信主流技術 5G 的推廣帶來了化合物半導體和 Massive MIMO 技術的發展和變革。4G 及之前的通信制式大都工作在 3G 以下，5G 基站在通信頻率、帶寬方面都有了明顯的提升，化合物半導體技術在工作頻率、線性度、接收噪聲系數

75、、寬帶發射效率等諸多方面具有明顯的優勢，目前基于化合物半導體技術的射頻器件已成為基于化合物半導體技術的射頻器件已成為 5G 基站中射頻收發通道的主流技術?；局猩漕l收發通道的主流技術。5G 也將帶來射頻天線領域的技術變革。也將帶來射頻天線領域的技術變革。5G 信號頻段升高波長減小，當發射端發射功率固定時，接收天線接收到的信號功率顯著減少，而國家對天線功率有上限限制，發射功率不可能無限提升，并且受制于材料和物理規律，發射天線和接收天線的增益提升空間存在瓶頸。因此，增加發射天線和接收天線的數量，將天線設計成多天線陣列 Massive MIMO（Multiple-Input Multiple-Out

76、put，大規模多輸入 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-深度研究報告深度研究報告 多輸出天線）將成為 5G 基站天線的重要解決方案。據中國信通院 2015 年發布的 5G 概念白皮書，大規模天線陣列是 5G 關鍵技術之一。據 針對 5G 的 Massive MIMO 關鍵技術研究及演進思路，Massive MIMO 技術作為 5G 的關鍵技術之一是指在 MIMO 技術的基礎上在通信系統的收發端設置多個天線傳輸線路進行獨立傳輸，其基站配置天線數量較傳統的 MIMO 基站的8 個大幅增加至64 個以上。圖圖 21、Massive MIMO 天線數

77、量大天線數量大幅增加幅增加 圖圖 22、國博電子主要射頻芯片、國博電子主要射頻芯片 資料來源：針對 5G 的 Massive MIMO 關鍵技術研究及演進思路，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 2.4、T/R 組件處于軍工電子中游，射頻芯片組件處于軍工電子中游，射頻芯片 Fabless 模式輕裝上陣模式輕裝上陣 據招股說明書，經營模式上，T/R 組件和射頻模塊領域，國博電子負責設計、制造以及測試。公司 T/R 組件處于軍工電子產業鏈中游環節，主要應用于精確制導、雷達探測等領域，下游客戶為軍工集團下屬科研院所和整機單位；部分芯片、電子元件、結構件等

78、上游原材料從中國電科五十五所采購。圖圖 23、國博電子處于軍工電子產業鏈中游、國博電子處于軍工電子產業鏈中游 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-深度研究報告深度研究報告 圖圖 24、國博電子、國博電子 T/R 組件和射頻模塊工藝流程組件和射頻模塊工藝流程 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 而在射頻芯片領域，國博電子主要投入到芯片設計和質量把控環節；產品的生產、封裝、測試工作一般委托第三方廠商或機構完成，即采用了 Fabless 模式。隨著集成電路技術演進，摩爾定律逼近極限，

79、各環節技術、資金壁壘日漸提高，傳統 IDM（Integrated Design and Manufacture）模式弊端凸顯，因此新銳廠商多選擇 Fabless模式，輕裝追趕。圖圖 25、集成電路企業、集成電路企業 Fabless 模式和模式和 IDM 模式示意圖模式示意圖 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-深度研究報告深度研究報告 圖圖 26、射頻芯片工藝流程圖、射頻芯片工藝流程圖 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 2.5、下游需求及市場空間測算、下游需求及市場空間測算

80、2.5.1、裝備采購費用增速有望保持快速增長、裝備采購費用增速有望保持快速增長 當前我國武器裝備建設仍處于補償式發展的關鍵時期。改革開放 42 年來的前 20年，國家戰略以經濟建設為中心，國防和軍隊建設讓位于經濟發展，軍費大幅壓縮，先進武器裝備研發與生產受到抑制。1999 年以來，以改革開放 20 多年的經濟基礎為基石，軍工行業啟動了高速補償式發展的進程。我們判斷，未來十年我國國防科技工業仍將處于補償式發展的關鍵時期。與世界主要國家相比，我國國防費占國內生產總值（GDP）偏低，仍有較大增長潛力。據斯德哥爾摩國際和平研究院統計，2021 年中國國防開支占 GDP 比重為1.74%（相比我國披露的

81、實際數據有所夸大），低于美國、俄羅斯、印度、英國和法國，高于日本和德國。俄烏沖突爆發后，全球軍備有抬升趨勢；據人民網報道，在 2022 年 6 月舉行的北約峰會上，北約峰會提出到 2024 年各國國防支出占 GDP比重達 2%的目標。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-深度研究報告深度研究報告 圖圖 27、2021 年國防支出占同期年國防支出占同期 GDP 比重國別比較（）比重國別比較（）資料來源：斯德哥爾摩國際和平研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 根據最新的財政支出預算，2023 年我國國防開支預算同比增長 7.20%，2020/2021

82、/2022 年這一增速分別為 6.50%/6.80%/7.10%。另外一方面，我們認為拉動軍工行業需求的裝備采購費用增速有望保持更快增速。圖圖 28、中央公共財政國防支出、預算（億元）及增速、中央公共財政國防支出、預算（億元）及增速 資料來源：財政部，興業證券經濟與金融研究院整理 根據 2019 年 7 月 24 日發布的新時代的中國國防，裝備費占比從 2010 年的33.2%增長至 2017 年的 41.1%。2012-2017 年國防費開支年均增速 9.42%，而裝備費的年均增速達 13.44%，超出 4.02 個百分點。隨著 2015 年以來軍隊裁撤員額 30萬人及反腐力度的加強，未來裝

83、備費占國防費的比例有望進一步提升。1.743.484.082.662.221.951.341.0700.511.522.533.544.5中國美國俄羅斯印度英國法國德國日本14760.8115,800.000.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023國

84、防支出預算（億元）國防預算同比前一年決算增速（右軸）國防支出/GDP（右軸）國防支出/國家公共財政支出總額（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-深度研究報告深度研究報告 圖圖 29、中國國防支出裝備費、訓練維持費、人員生活費占比、中國國防支出裝備費、訓練維持費、人員生活費占比 資料來源：新時代的中國國防，興業證券經濟與金融研究院整理 2.5.2、國防信息化建設加速產業需求釋放、國防信息化建設加速產業需求釋放 國防科技工業作為國家戰略性產業，是國防現代化建設的重要工業基礎，也是國家科技創新體系和先進制造業的重要組成部分。據 國防科技產業集群

85、發展研究，我國國防科技工業圍繞軍事裝備的研發和生產展開，主要涵蓋航天、航空、兵器、核工業、船舶和軍工電子六大產業集群。軍工電子是國防信息化建設的基石和高端武器裝備的核心。軍工電子是國防信息化建設的基石和高端武器裝備的核心。軍工電子不僅作為獨立的產業集群存在，其涉及的電子信息技術、部組件及裝備同時也服務于航天、航空、兵器和船舶等其他產業集群，為飛機、艦船、衛星等軍事裝備由機械化向信息化轉變提供了技術和裝備的支持。在此背景下，以雷達、衛星通信等為代表的電子信息裝備正飛速發展。據國防部網站 2022 年 2 月 12 日報道，習主席簽署命令，發布軍隊裝備試驗鑒定規定；軍隊裝備試驗鑒定規定立足裝備信息

86、化智能化發展趨勢，改進試驗鑒定工作模式，完善了緊貼實戰、策略靈活、敏捷高效的工作制度。33.2%34.2%36.0%36.6%39.1%40.2%41.3%41.1%31.9%31.5%34.8%36.4%32.3%28.8%27.4%28.1%34.9%34.3%29.2%27.0%28.6%31.0%31.3%30.8%0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017裝備費訓練維持費人員生活費 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-深度研究報告深度研究報告 圖圖 30、國防科技工業六大產業集

87、群、國防科技工業六大產業集群 資料來源：國防科技工業產業集群發展研究，興業證券經濟與金融研究院整理 有源相控體制是實現裝備信息化智能化的重要手段。有源相控體制是實現裝備信息化智能化的重要手段。據相控陣雷達發展綜述，對于導彈、直升機、無人機等適于受體積、重量嚴格限制的雷達平臺，在現代高技術戰爭條件下，雷達多功能、多目標探測已成為重要發展趨勢，必須采用相控陣天線。毫米波雷達的應用前景廣闊，集中應用于高精度高分辨測量、精確制導、目標指示、對于毫米波雷達特別是大型毫米波雷達而言，要實現多功能則必須采用毫米波相控陣天線。2.5.3 彈載有源相控陣雷達：精確制導占比提升，備戰拉動需求增長彈載有源相控陣雷達

88、：精確制導占比提升，備戰拉動需求增長 現代戰爭已發展成為高科技信息化戰爭，導彈因為其精確制導技術，已成為信息化戰爭中提高命中率的主要殺傷手段，在現代戰爭中起著舉足輕重的作用。彈載雷達作為武器裝備的“千里眼、順風耳”，能大幅提升導彈武器系統的探測識別性能，是精確制導武器系統中的重要組成部分。精確制導在現代戰爭中應用比例不斷提高。精確制導在現代戰爭中應用比例不斷提高。為提高打擊效果，在歷次局部戰爭中，美軍精確制導彈藥被大規模應用。精確打擊對于美軍震懾敵軍、迅速取得戰爭勝利發揮了極為重要的作用。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-深度研究報告深度研究

89、報告 表表 11、現代戰爭中美軍精確制導彈藥用量比例現代戰爭中美軍精確制導彈藥用量比例 年份年份 戰爭戰爭 導彈導彈/炸彈使用量炸彈使用量 精確制導彈藥數量精確制導彈藥數量 精確制導彈藥占比精確制導彈藥占比 1991 海灣戰爭 8.85 萬噸 0.74 萬噸 8.36%1999 科索沃戰爭 2.36 萬枚 0.8 萬枚 35%2001 阿富汗戰爭 1.2 萬枚 0.67 萬枚 56%2003 伊拉克戰爭 2.92 萬枚 1.99 萬枚 68%資料來源：從歷次局部戰爭看美軍精確制導彈藥的發展，興業證券經濟與金融研究院整理 2001 年“911”事件之后的十余年間，美軍戰略重心在反恐領域。據央視新

90、聞，2018年，美國國防戰略明確指出，“國與國間的戰略競爭，而不是反恐，將是現階段美國國家安全方面的首要關系?！睒酥局儡姂鹇灾匦膹姆纯洲D變為應對大國“挑戰”。據參考消息，美國華盛頓郵報網站 2021 年 2 月 2 日發表了美國空軍參謀長、美國海軍陸戰隊司令的文章 為了與中俄競爭，美軍必須重新定義“備戰”，文章指出美國若要保持競爭力，必須進行根本改革，即必須建設一支更致命的現代力量。據國防部副部長辦公室（OUSD）歷年預算報告，2023 財年美國國防支出預算為 7730 億美元，同比增長 2.17%；其中導彈防御系統支出預算 121 億美元，同比增長 11.01%。圖圖 31、2015-20

91、23 財年美國國防支出及國防預算財年美國國防支出及國防預算 圖圖 32、2015-2023 財年美國導彈防御系統支出預算財年美國導彈防御系統支出預算 資料來源：OUSD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：OUSD，興業證券經濟與金融研究院整理 戰爭形態變化與戰略中心轉移促使美軍彈藥結構向制導化、遠程化傾斜。戰爭形態變化與戰略中心轉移促使美軍彈藥結構向制導化、遠程化傾斜。據國防部副部長辦公室（OUSD）歷年預算報告，2019-2021 財年，戰術導彈在美國導彈與彈藥預算中占比自 48.79%提升至 53.05%，2022 至 2023 財年，雖然由于戰略導彈占比提升導致戰術導彈占比相對下降

92、，但戰術導彈預算金額由 102 億美元增長至 118 億美元，同比增長 15.69%；常規彈藥占比逐步下降。美軍導彈與彈藥采購呈現向中遠程、防區外、制導化傾斜的趨勢。56045803606067066878723070475750585358276391686171837054756677300200040006000800010000201520162017201820192020202120222023實際國防支出/億美元國防支出預算/美元4418132318201923101110141818181716687357657980787382050100150201520162017201

93、820192020202120222023戰術導彈防御/億美元戰術彈道導彈防御/億美元彈道導彈防御系統/億美元 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-深度研究報告深度研究報告 圖圖 33、2015-2023 財年美國導彈與彈藥預算（億美財年美國導彈與彈藥預算（億美元）元）圖圖 34、2015-2023 財年美國導彈與彈藥預算結構財年美國導彈與彈藥預算結構（%）資料來源：OUSD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：OUSD，興業證券經濟與金融研究院整理 據 相控陣雷達導引頭技術現狀及發展趨勢，有源相控陣雷達技術的成功應用是對傳統雷達的技術性革

94、命。有源相控陣雷達拓展了雷達的使用功能，可以同時針對多個目標，有效提高抗干擾能力，確保導彈武器系統己方作戰優勢。彈載有源彈載有源相控陣雷達憑借其巨大的性能優勢有望引領未來雷達導引頭的發展方向。相控陣雷達憑借其巨大的性能優勢有望引領未來雷達導引頭的發展方向。表表 12、有源相控陣雷達、無源相控陣雷達和機械掃描式雷達主要性能對比有源相控陣雷達、無源相控陣雷達和機械掃描式雷達主要性能對比 性能性能 有源相控陣有源相控陣 無源相控陣無源相控陣 機械掃描機械掃描 多目標探測能力 強 強 一般（搜索區域受限）多目標制導能力 強 強 一般 抗干擾能力 強 一般 一般 對抗能力 偵收與干擾 無 無 復合多任務

95、能力 有 無 無 同頻兼容工作能力 強(兼容設計)一般(閉鎖設計)一般(閉鎖設計)低截獲概率（LPI）有 有 無 工作帶寬 寬帶 窄帶 窄帶 任務可靠性 高 一般 一般 資料來源：機載有源相控陣雷達的作戰優勢、性能對比及軍事應用，興業證券經濟與金融研究院整理 有源相控陣雷達導引頭是當今世界上最前沿、最復雜的雷達導引頭之一。隨著微電子及微機械技術的發展，彈載 AESA（有源相控陣雷達）的很多技術已接近或達到實用標準，美國、日本、俄羅斯在彈載相控陣雷達導引頭技術方面取得了明顯進步。5.85%6.70%7.56%7.86%8.75%8.73%8.75%8.27%8.70%0%2%4%6%8%10%0

96、501001502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023常規彈藥/億美元戰術彈藥/億美元戰略導彈/億美元導彈與彈藥占比（右軸）30.00%32.77%35.97%32.93%35.27%33.33%28.17%22.66%21.67%48.89%49.58%46.76%49.39%48.79%50.46%53.05%50.25%49.17%21.11%17.65%17.27%17.68%15.94%16.20%18.78%27.09%29.17%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020202120222

97、023常規彈藥占比戰術彈藥占比戰略導彈占比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-深度研究報告深度研究報告 表表 13、美、日、俄、美、日、俄采用采用有源相控陣雷達導引頭技術有源相控陣雷達導引頭技術的空空導彈型號代表的空空導彈型號代表 國家國家 導彈型號導彈型號 說明說明 美國 CUDA 該導彈采用先進的多波段多模有源相控陣雷達導引頭，融合了寬頻帶被動高精度射頻接收器和雙波段有源相控陣主動導引頭。這種雙波段有源相控陣主動導引頭可工作在 C 波段和 Ka 波段，C 波段導引頭改進了導彈的遠距離截獲和跟蹤能力，而 Ka 波段導引頭則為導彈飛行末段提供

98、高分辨率圖像。日本 AAM-4B 該導彈采用 Ka 波段有源相控陣雷達導引頭，可提高導引頭發射功率，進而提高自主制導距離，并增大射程，提高抗干擾能力以及對橫向穿越目標、空地導彈和巡航導彈的攻擊。俄羅斯 K-77M 該導彈在機掃天線驅動平臺上，用 64 單元 AESA 天線替代平板縫隙天線，采用主/被動復合方式，既可固態電掃又可機械掃描。這種做法不需要對導引頭和天線罩進行大的改動就能對現有的 R-77 進行 AESA 天線改造，主要解決了全電掃 AESA 雷達大角度范圍搜索距離下降的性能局限。資料來源：國外相控陣雷達導引頭技術發展研究，Global Security，興業證券經濟與金融研究院整理

99、 圖圖 3535、日本、日本 AAM-4B 空空導彈空空導彈 圖圖 3636、俄羅斯為、俄羅斯為 K-77M 研發的研發的 64 單元單元 AESA 雷雷達達 資料來源：國外相控陣雷達導引頭技術發展研究，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：國外相控陣雷達導引頭技術發展研究，興業證券經濟與金融研究院整理 雷達導引頭是導彈武器的核心部件，價值占比最大。雷達導引頭是導彈武器的核心部件，價值占比最大。隨導彈系統技術的發展，制導分系統的成本占導彈總成本的比例有逐漸增加的趨勢。據導彈武器的低成本化研究，大部分導彈的制導控制系統成本占全彈成本比在達 40%以上，而先進中程空空導彈的制導控制系統成本占比高

100、達 77%。伴隨著制導系統在導彈中的成本伴隨著制導系統在導彈中的成本占比進一步提升，彈載有源相控陣雷達在導彈系統中的占比進一步提升，彈載有源相控陣雷達在導彈系統中的滲透率滲透率有望進一步增加。有望進一步增加。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-深度研究報告深度研究報告 表表 14、典型導彈武器各分系統成本占比、典型導彈武器各分系統成本占比 導彈類型導彈類型 制導與控制系統制導與控制系統 推進系統推進系統 再入飛行器再入飛行器 其他部分其他部分 彈道導彈彈道導彈 MX 21.7%25.4%33.4%19.5%潘興-1 33.1%26.9%17.9

101、%22.1%反導攔截彈反導攔截彈 PAC-3 47%-THAAD 43%11%-46%AGM-130 空地導彈空地導彈 41%19%-40%先進中程空空導彈先進中程空空導彈 77%6%-17%資料來源：導彈武器的低成本化研究，興業證券經濟與金融研究院整理 耗材屬性疊加我軍全面加強練兵備戰，有望拉動導彈武器裝備爆發式增長。耗材屬性疊加我軍全面加強練兵備戰，有望拉動導彈武器裝備爆發式增長。據國防部官網，2019 年 1 月，中央軍委軍事工作會議提出“要大抓實戰化軍事訓練，提高練兵備戰質量和水平”。據觀察者網，2020 年 10 月，南部戰區海軍航空兵緊貼實戰，在海南島西部某海域組織大規?？湛諏棇?/p>

102、射訓練，近百名飛行員參訓，發射導彈數十枚。2021 年 6 月 24 日國防部發言人介紹，2021 年上半年全軍彈藥消耗大幅增加。從產品屬性來看，不同于機載雷達可重復使用，彈載有源相控陣雷達屬于一次性耗材。在軍隊全面加強練兵備戰工作的大背景下，彈載有源相控陣雷達需求將持續擴大。以美國 2022 財年國防預算 7566 億美元和中國 2022 年國防預算 14760.81 億元為參考，假設中國對應彈藥預算為美國的 60%；參考上表典型導彈武器中制導與控制系統成本占比，假設導彈防御、戰術彈藥和戰略導彈中以相控陣雷達為制導方式的系統或彈藥占比分別為 50%、15%和 0%；導彈防御和戰術彈藥中制導與

103、控制系統價值占比分別為 30%和 50%；進一步假設雷達在制導與控制系統中價值占比為 50%；依據國博電子招股說明書，有源相控陣雷達天線系統成本占雷達成本70%-80%，且其中絕大部分是 T/R 組件，因此假設 T/R 組件在雷達中價值占比75%；依依此此測算可得測算可得 2022 年年我國我國導彈防御及制導彈藥導彈防御及制導彈藥相控陣相控陣 T/R 組件市場空間組件市場空間為為 35 億元億元；假設 2022-2026 年年均增速為 6%，則 2022-2026 年我國導彈防御及制導彈藥相控陣 T/R 組件年均市場空間為 39 億元。表表 15、2022 年年我國我國導彈防御及制導彈藥導彈防

104、御及制導彈藥相控陣相控陣 T/R 組件市場空間（億元）測算組件市場空間（億元）測算 類別 美國預算（億元）假設中國預算（億元）相控陣雷達制導占比 制導與控制系統價值占比 制導與控制系統價值（億元）雷達價值占比 雷達價值（億元）T/R 組件在雷達中價值占比 T/R 組件價值（億元）導彈防御 708.5 425.1 50%30%63.8 50%31.9 75%24 戰術彈藥 663.0 397.8 15%50%29.8 50%14.9 75%11 戰略導彈 357.5 214.5-合計 1729.0 1037.4-93.6-46.8-35 資料來源：導彈武器的低成本化研究、OUSD、招股說明書，興

105、業證券經濟與金融研究院整理 注：匯率取人民幣 6.5 元/美元 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-深度研究報告深度研究報告 2.5.4 機載有源相控陣雷達：軍機列裝缺口巨大，新型戰機加速換代機載有源相控陣雷達：軍機列裝缺口巨大，新型戰機加速換代 機載有源相控陣（AESA）雷達具備機械掃描式雷達無可比擬的作戰優勢，可以提高復雜電磁環境下軍機作戰能力、增強軍機隱身性能、提高多目標攻擊能力并具備高可靠性。據機載有源相控陣雷達的作戰優勢、性能對比及軍事應用，當前機載火控雷達主要由美國、俄羅斯和歐洲形成三足鼎立的格局。美國從機械掃描直接向有源相控陣過渡

106、，目前已在 F-16E/F、F/A-18E/F、F-22 和 F-35 等諸多機型上配置了 AESA雷達。俄羅斯在無源相控陣雷達領域的研究開始較早，但有源相控陣雷達的研發起步較晚，AESA 雷達逐步裝配在米格-35、米格-29、T-50 等機型上。歐洲 AESA雷達主要安裝在“臺風”戰斗機、法國“陣風”和瑞典 JAS-39E/F 戰斗機上。我國有源相控陣雷達技術起步早，成熟晚，共經歷過三次迭代。據國博電子招股說明書，J-10C、J-16、J-20、空警-2000、空警-500 已經裝備相控陣雷達。據觀察者網 2022年 2 月報道，出口給巴基斯坦的 J-10C 配裝有源相控陣雷達。據環球網 2

107、019 年 5月報道，巴基斯坦第三批次梟龍戰機裝備中國研制的新型有源相控陣雷達。軍機迭代加速有源相控陣雷達滲透軍機迭代加速有源相控陣雷達滲透率提升率提升。20 世紀 90 年代，美國 APG-77 研制成功，標志著火控雷達新時代的到來。隨著技術成熟，F-15C、F-16C/D、F-18E/F、F-22 和 F-35 等戰斗機已裝備有源相控陣雷達（上述機型使用的 APG-63(V)2、APG-80、APG-79、APG-77 和 APG-81 等均為有源相控陣雷達）。表表 16、美軍典型戰斗機的火控雷達、美軍典型戰斗機的火控雷達 機型機型 雷達年代雷達年代 70 年代年代 80 年代年代 90

108、年代年代 當前當前 F-15C APG-63 APG-70 APG-63(V)2 F-16C/D APG-68 APG-80 F-18E/F APG-65 APG-73 APG-79 F-22 APG-77 F-35 APG-81 資料來源：機載有源相控陣火控雷達的新進展及發展趨勢，興業證券經濟與金融研究院整理 據 機載有源相控陣火控雷達的新進展及發展趨勢，F-18戰機的火控雷達從APG-73（機械掃描雷達）換成 APG-79（AESA 雷達）之后，其對空中目標的探測距離提升 2 倍，探測和跟蹤的目標數量提升 1 倍，可靠性提升 4 倍，而工作和維護成本僅為原來 40%。有源相控陣雷達已成為先

109、進戰機機載火控雷達的首選，并被大有源相控陣雷達已成為先進戰機機載火控雷達的首選，并被大規模生產。規模生產。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-深度研究報告深度研究報告 表表 17、美國機載有源相控陣雷達生產計劃（單位：臺份）、美國機載有源相控陣雷達生產計劃（單位：臺份）年代年代 型號型號 APG-77 APG-81 APG-80 APG-79 APG-63(V)2(F-22)(F-35)(F-16C/D)(F-18E/F)(F-15C)2001-2004 26 18 2005-2009 168 181 45 138 2010-2013 137

110、650 35 120 2014 之后 2021 總計 331 2852 80 258 18 資料來源：機載有源相控陣火控雷達的新進展及發展趨勢，興業證券經濟與金融研究院整理 新型軍機航電系統更新換代推動有源相控陣雷達價值量提升。新型軍機航電系統更新換代推動有源相控陣雷達價值量提升。早期飛機的航電系統價值占比較小，隨著電子通信技術和計算機技術在航空領域的滲透，飛機的功能和結構越來越復雜，航電系統的價值占比大幅提升。據產業信息網，先進戰斗機上航電系統價值占整機價值的比例達 40%左右，電子戰專用機、預警機和電子偵察機等飛行平臺的航電系統價值占比可達 50%左右。美國最具代表性的四代戰機 F-35

111、采用了高度綜合化的航空電子系統，采集飛機內部和外部的各種數據并進行有效處理，形成對戰場環境的正確感知，實現飛機和武器系統的智能化控制，形成全新的作戰模式和能力。航電系統在其中的價值占比也大幅提升至 35%-45%。未來隨著信息化、網絡化、集成化的進一步發展，航電系統占軍用飛機的成本比例仍有望繼續上升。圖圖 37、2021 年中美俄軍用飛機數量（架）對比年中美俄軍用飛機數量（架）對比 資料來源：World Air Forces 2022，興業證券經濟與金融研究院整理 根據World Air forces2022，2021 年全球現役軍機共計 53271 架，其中中國 3285架，占全球現役軍機數

112、量的 6%；美國 13246 架，占全球現役軍機數量的 25%。當前我國軍用飛機與世界先進國家尚存在較大差距，未來市場空間巨大。1571114328691239927407746279825463266615111322044515435220100020003000400050006000主戰機特種機加油機運輸機武裝直升機教練機中國美國俄羅斯 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-深度研究報告深度研究報告 我國軍機更新換代和新增列裝需求將極大地促進有源相控陣雷達的發展。我國軍機更新換代和新增列裝需求將極大地促進有源相控陣雷達的發展。據World

113、 Air Force 2022 統計，從戰斗機具體構成看，中國二代機占比仍達 55%，而美國已經淘汰二代機；美國四代機占比達 18%，而中國占比僅 1%。預警機是現代戰爭的重要信息節點，中國僅有 37 架預警機；而美國擁有 128 架預警機，其中E-3 系列大型預警機有 31 架。當前我國軍用飛機在數量和結構方面，均與世界先進國家存在較大差距，未來新機列裝市場空間巨大。軍隊聚焦實戰背景下，武器裝備列裝規模有望大幅提升，我國航空裝備需求有望在較長時期內保持高速增長。圖圖 3838、中國戰斗機各代機型號占比、中國戰斗機各代機型號占比 圖圖 3939、美國戰斗機各代級型號占比、美國戰斗機各代級型號占

114、比 資料來源：World Air Forces 2022，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：World Air Forces 2022，興業證券經濟與金融研究院整理 基于World Air Force 2022數據，假設 2022-2026 年我國二代機全部換裝為三代機，且三代機數量達到美國現有水平，則我國三代機數量缺口為 1246 架；假設五年后我國四代機數量達到美國現有水平，則我國四代機數量缺口為 410 架；假設五年后我國預警機數量達到美國現有水平，則我國預警機數量缺口為 91 架。據Evolution of AESA Radar Technology，美國 F-22 戰機配備的

115、AN/APG-77 雷達具有 1500 個 T/R 組件；美國 F-16 戰機新升級的 AN/APG-80 雷達具有 1000 個T/R 組件。以美軍裝備為參考，假設每架三代機/四代機雷達分別需要 1000/1500個 T/R 組件。據國博電子招股說明書，公司 T/R 組件應用于彈載和機載，且 2020 年由于彈載產品占比增高導致均價下降，因此參考 2019 年公司 T/R 組件均價 1.66 萬元/只，假設機載 T/R 組件單價為 1.7 萬元/只，結合上述軍機需求測算得到 2022-2026 年我國戰斗機載有源相控陣 T/R 組件市場空間為 316 億元，年均 63 億元。J-7、J-8、

116、JH-7、Q-5J-10/11/15/16、四代機，19，1%J-7、J-8、JH-7、Q-5J-10/11/15/16、三代機，620，44%二代機，782，55%四代機，429，18%三代機，1866，82%AV-8B/+、F-15C/E、F-16C、F/A-18A/C/D/E/FF-22、F-35A/B/C 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-深度研究報告深度研究報告 表表 18、2022-2026 年中國戰斗機有源相控陣年中國戰斗機有源相控陣 T/R 組件市場空間測算組件市場空間測算 機型機型 需求量（架）需求量（架）單機單機 T/R

117、組件數量組件數量（個）（個）T/R 組件總需求數量組件總需求數量（萬個）（萬個）T/R 組件總需求價值組件總需求價值（億元）（億元）年均需求年均需求價值價值（億元）（億元）三代機 1246 1000 124.6 212 42 四代機 410 1500 61.5 105 21 合計 1656-186.1 316 63 資料來源：World Air Force 2022、Evolution of AESA Radar Technology，興業證券經濟與金融研究院整理 據洛克希德馬丁官網，2019 年 7 月洛克希德馬丁被授予 24 臺美國海軍 E2-D 預警機的 APY-9 雷達合同，合同價值超

118、過 6 億美元，據此可以假設預警機相控陣雷達單臺價值 0.25 億美元。采用與上文相同的假設，即假設 T/R 組件成本占雷達成本 75%，結合上文預警機需求測算，得到我國 2022-2026 年預警機 T/R 組件市場空間為 111 億元，年均 22 億元。表表 19、2022-2026 年中國預警機有源相控陣年中國預警機有源相控陣 T/R 組件市場空間測算組件市場空間測算 預警機需求預警機需求（架）（架）單臺預警機雷達單臺預警機雷達價值（億元）價值（億元）預警機雷達需求預警機雷達需求總價值（億元）總價值（億元）T/R 組件在雷達組件在雷達中價值占比中價值占比 T/R 組件組件需求需求價值價值

119、（億元）（億元）年均需求價值年均需求價值（億元）（億元）91 1.63 148 75%111 22 資料來源：World Air Force 2022、洛克希德馬丁，興業證券經濟與金融研究院整理 綜上粗略測算得到 2022-2026 年中國機載、導彈防御及制導彈藥有源相控陣 T/R組件合計年均市場空間為 124 億元。2.5.5 艦載有源相控陣雷達：海軍現代化建設疊加艦艇升級，相控陣為發展主流艦載有源相控陣雷達：海軍現代化建設疊加艦艇升級，相控陣為發展主流 隨著科技的發展，現代海戰已進入電子化和信息化的階段。艦載雷達不僅是現代艦船防御作戰系統的重要組成部分，而且還是艦船的關鍵探測裝備。艦載雷達

120、性能的優劣對整個作戰起到至關重要的作用。據國外艦載多功能相控陣雷達的發展狀況，目前艦載雷達主要分為單一功能艦載雷達和多功能艦載雷達兩大類。單一功能艦載雷達通常按照單一功能進行設計，包括遠程警戒雷達、目標指示雷達、對海探測雷達、火控雷達、照射雷達等形式。多功能艦載雷達是將搜索功能、跟蹤功能和武器制導功能綜合為一體的雷達，包括無源相控陣和有源相控陣兩種體制。艦載相控陣雷達可以同時實現搜索、識別、跟蹤、制導和探測等功能，能同時監視和跟蹤多個目標，抗干擾性好，可靠性高，是艦載雷達的主流發展趨勢。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-深度研究報告深度研究報

121、告 表表 20、兩類艦載多功能相控陣雷達對比、兩類艦載多功能相控陣雷達對比 分類分類 特點特點 共同點共同點 應用應用 無源相控陣雷達 反應速度快、數據率高、技術難度小、造價低 功率口徑大、反應速度快、數據率高、抗干擾性強 美國 SPY-1、法國 ARABEL 有源相控陣雷達 反應速度快、數據率高、可靠性高、功率孔徑積大 英國 SAMPSON、日本 OPS-24、美國 SPY-3 和 VSR 資料來源：艦載雷達的現狀及發展趨勢分析，興業證券經濟與金融研究院整理 艦載無源和有源相控陣雷達各有優勢，并存發展。艦載雷達由于造價高昂、能耗巨大、易受雜波干擾等原因，在未來一段時間內，兩種制式雷達將并存發

122、展。長長遠來看，有源相控陣是艦載雷達的主流發展方向。遠來看，有源相控陣是艦載雷達的主流發展方向。中國海軍有源相控陣雷達實現跨越式發展，多型艦艇已經裝備。中國海軍有源相控陣雷達實現跨越式發展，多型艦艇已經裝備。據澎湃新聞，中國僅用了 10 年，從一片空白實現一步跨越，讓中國海軍擁有了世界尖端的有源相控陣雷達；052C/D 導彈驅逐艦、遼寧艦航母、山東艦航母等裝配有源相控陣雷達。雖然近年來我國驅逐艦、護衛艦和潛艇等艦艇的數量和質量都在快速提升，航母也已開始列裝我國海軍，但我國目前海軍力量與世界傳統軍事強國還存在一定差距，因此在未來較長一段時間內中國海軍仍有大量更新換代驅逐艦、護衛艦、潛艇以及建造大

123、型艦船的需求。據Military Balance 2021，我國海軍相較美軍尚有較大差距，除潛艇以外，我國海面艦船數量均明顯落后于美軍。圖圖 4040、2020 年中美軍用艦船數量（艘）對比年中美軍用艦船數量（艘）對比 資料來源：Military Balance 2021，興業證券經濟與金融研究院整理 278536611113681432020406080100120航空母艦巡洋艦、驅逐艦和護衛艦潛艇彈道導彈核潛艇大型登陸艦中國美國 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -37-深度研究報告深度研究報告 圖圖 41、052 系列導彈驅逐艦裝備有源相控系列

124、導彈驅逐艦裝備有源相控陣陣雷達雷達 圖圖 42、美國海軍、美國海軍 SPY-6 雷達雷達 資料來源：澎湃新聞，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：雷神公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 隨著我國新艦船不斷列裝以及部分艦艇上艦載雷達更新升級，我國海軍對艦載雷 達的需求將會持續增加。據雷神公司網站，2022 年 3 月美國國防部授予雷神公司艦載雷達合同，總價值 32 億美元，將為 31 艘艦船裝備 SPY-6 雷達，單價約為 1.03億美元。2.5.6 民用民用 5G 市場：市場：5G 浪潮加速基站建設，射頻器件前景可期浪潮加速基站建設，射頻器件前景可期 基站是 5G 網絡的核心設備，提供

125、無線覆蓋，實現有限通信網絡與無線終端之間的無信號傳輸。據公司招股說明書，5G 基站需要采用波束賦形技術，通過調整天線增益空間分布，使信號能量在發送時更集中指向目標終端，以彌補信號發送后在空間傳輸的損耗，并大幅提高網絡覆蓋能力。毫米波由于其波長短、頻帶寬、毫米波由于其波長短、頻帶寬、傳輸效率高、安全可靠性強，可有效解決高速寬帶無線接入面臨的許多問題，在傳輸效率高、安全可靠性強，可有效解決高速寬帶無線接入面臨的許多問題，在民用領域應用前景廣闊。民用領域應用前景廣闊。毫米波在毫米波在 5G 時代的優勢將帶動射頻器件在時代的優勢將帶動射頻器件在 5G 基站建設中的應用?；窘ㄔO中的應用。據5G 小基站

126、應用場景綜述，無線基站按功能可劃分為宏基站和小基站。由于 5G 通信采用的是高頻波段，繞射能力與穿透能力較弱，容易產生信號死角；而小基站體積小，布設簡單，可以部署在宏基站無法觸及的領域，有效解決信號盲點，因此“宏基站+小基站”協同組網將是 5G 基站建設的趨勢。小基站是 5G 時代重要的增量點。毫米波高頻段小基站的覆蓋范圍是 10-20m，應用于熱點區域或更高容量業務場景，保守估計數量將是宏基站的兩倍。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -38-深度研究報告深度研究報告 表表 21、無線基站的類別及特征、無線基站的類別及特征 名稱名稱 單載波發射功率單

127、載波發射功率 覆蓋半徑覆蓋半徑 說明說明 宏基站宏基站 10W 以上 200 米以上 發射功率大、承載用戶多、覆蓋距離大，適用于郊區等話務量分散地區 小基站小基站 微基站 500mW-10W 50-200 米 體積小、功率低、布設簡單、組網靈活，適用于小范圍精確覆蓋，主要專注熱點區域的網絡覆蓋和弱覆蓋區的信號增強，滿足各應用場景高品質的通信需求 皮基站 100mW-500mW 20-50 米 飛基站 100mW 以下 10-20 米 資料來源：5G 小基站應用場景綜述，興業證券經濟與金融研究院整理 5G 基站建設提速，射頻器件迎來近百億元年需求?；窘ㄔO提速，射頻器件迎來近百億元年需求。202

128、1 年 7 月，工信部等十部委聯合發布 5G 應用“揚帆”行動計劃（2021-2023 年），標志著我國 5G 應用發展第一個總領性文件正式出臺，文件明確到 2023 年，我國 5G 應用發展水平顯著提升，綜合實力持續增強。據國新辦 2022 年 4 月 19 日發布，2022 年一季度，我國5G 基站新增 13.4 萬個，累計建成開通 155.9 萬個。據人民日報 2022 年 6 月 12 日報道，工信部將加快基礎設施建設，2022 年計劃新增 5G 基站 60 萬個。據中國移動采購與招標網，2021 年 7 月 18 日華為中標 5G700M 宏基站標包一的 61.12%份額，報價 15

129、1.71 億元，標包一含基站 19 萬個，單價 13.06 萬元/個。據國博電子招股說明書，2G 網絡基站中，射頻器件價值占整個基站價值的比重約為 4%，3G和 4G 技術中射頻器件價值比重逐步提升至 6%8%，部分基站這一比重可達9%10%，5G 時代射頻器件的價值占比將會進一步提高。據此我們可以保守假設5G 基站中射頻器件價值比重為 10%。由此可以測算得 2022 年 5G 射頻器件需求價值量為 78 億元。表表 22、2022 年年 5G 基站射頻器件需求測算基站射頻器件需求測算 基站建設量（萬個）基站建設量（萬個）基站單價（萬元基站單價（萬元/個）個）基站年價值量（億元）基站年價值量

130、（億元）射頻器件價值占比射頻器件價值占比 射頻器件年需求量（億元）射頻器件年需求量（億元）60 13.06 783.84 10%78 資料來源：招股說明書，工信部、中國移動采購與招標網，興業證券經濟與金融研究院整理 3、公司核心競爭優勢：軍工電子、公司核心競爭優勢：軍工電子專業起家專業起家，品類全客戶穩定，品類全客戶穩定 3.1、背靠背靠軍工電子軍工電子專業研究所專業研究所，大股東半導體積淀深厚大股東半導體積淀深厚 國博電子實際控制人中國電科集團聚焦“軍工電子主力軍、網信事業國家隊、國家戰略科技力量”。國博電子第一大股東國基南方具有深厚的歷史積淀、完整的半導體技術體系和卓越的人才隊伍。請務必閱

131、讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -39-深度研究報告深度研究報告 五十五所五十五所六十余載積淀，篳路藍縷艱苦創業。六十余載積淀，篳路藍縷艱苦創業。據中國電科官網，中國電科五十五所于 1958 年響應黨“向科學進軍”的號召而成立，克服條件困難艱苦奮斗，創造一個又一個第一，滿足預警機、載人航天等多項重點工程的急需。國基南方國基南方技術體系技術體系完整完整，下轄多個國家重點實驗室下轄多個國家重點實驗室。據國基南方官網，國基南方承繼了五十五所 60 多年的深厚積淀，在一、二、三代半導體領域建立自主發展體在一、二、三代半導體領域建立自主發展體系系，形成了從設計、工藝

132、，到封裝、測試，從材料、芯片到模塊的完整技術體系形成了從設計、工藝，到封裝、測試，從材料、芯片到模塊的完整技術體系和產品鏈和產品鏈，研制的核心芯片和關鍵元器件廣泛應用于海陸空天各型裝備。國基南方擁有國內一流的創新平臺和科研生產設施，具備了雄厚的科研生產和技術開發實力，是國家第三代半導體技術創新中心（南京）、寬禁帶半導體電力電子器件國家重點實驗室、單片集成電路與模塊國防重點實驗室、國家平板顯示工程技術研究中心、碳基電子重點實驗室、有源層優化生長技術研究應用中心等重要創新平臺的依托單位。據中國電科集團官網，中國電科五十五所擁有砷化鎵微波毫米波單片和模塊電路國家重點實驗室。人才隊伍卓越，科研成果豐碩

133、。人才隊伍卓越，科研成果豐碩。據國基南方官網，國基南方有從業人員 6000 余人，高工以上職稱 500 余人，集團公司首席科學家 4 人，首席專家 3 人，享受政府特殊津貼 49 人，江蘇新世紀百千萬人才工程國家級人選 2 人。60 余年來，共取得科研成果 3000 多項，其中省(部)級以上科技進步獎 600 多項，國家級科技進步獎60 多項，國家科學技術進步獎特等獎 2 項。據國博電子招股說明披露，截至 2021 年底，國基南方凈資產為 98.00 億元，同比小幅增加 5.37%；凈利潤 8.85 億元，同比大幅增加 40.27%。圖圖 43、2020-2021 年國基南方凈資產（億元）、凈

134、利潤（億元）及同比增速年國基南方凈資產（億元）、凈利潤（億元）及同比增速 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 93.016.3198.008.855.37%40.27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-0.519.539.559.579.599.5119.5凈資產/億元凈利潤/億元202020212021同比增速（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -40-深度研究報告深度研究報告 3.2、脫胎于五十五所，脫胎于五十五所，員工持股深度綁定員工持股深度綁定 中國電科五十五所為國博電子提供了經驗豐富的核心人員。中

135、國電科五十五所為國博電子提供了經驗豐富的核心人員。公司董事長梅濱先生1987 年即在中國電科五十五所工作，曾擔任五十五所所長；董事、監事和高管中也有多人具有在中國電科五十五所相關工作經歷。國博電子核心技術骨干均曾任國博電子核心技術骨干均曾任職于中國電科五十五所職于中國電科五十五所，職務包括主任、副主任、副總工程師、高級工程師、主任設計師、副主任設計師等，專業涵蓋集成電路設計、微系統、單片電路等領域。表表 23、具有中國電科五十五所任職經歷的具有中國電科五十五所任職經歷的國博電子國博電子董事、監事、高管和董事、監事、高管和核心核心技術人員技術人員 人員人員 在國博電子任職在國博電子任職 在中國電

136、科五十五所任職經歷在中國電科五十五所任職經歷 梅濱 董事長 所長 沈亞 董事、總經理 微系統事業部主任 錢志宇 董事 規劃與運管部主任 姜文海 董事 產業發展部主任 姚春生 監事會主席 總會計師 盧瑛 職工代表監事 微系統部微波組件設計師 楊磊 黨委副書記、常務副總經理 微波整機部、通信系統部主任 錢峰 副總經理 副總工程師 陳新宇 副總經理 集成電路設計部副主任 周駿 副總經理 副總工程師兼微系統事業部主任設計師 孫春妹 副總經理 微系統事業部副主任 何莉娜 財務總監 技術開發有限公司副總經理 劉洋 董事會秘書 黨委辦公室團委書記 鄭惟彬 技術總監 單片電路事業部主任設計師 鄭遠 技術總監

137、電路設計部工程師、高級工程師 張有濤 技術總監 集成電路設計部工程師、高級工程師 沈宏昌 技術總監 單片電路事業部副主任設計師 包寬 技術副總監 微系統事業部副主任設計師 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截至 2022 年 7 月 14 日 截至 2022 年 7 月 14 日，員工持股平臺南京芯銳持有公司 5.73%股份。公司部分董事、監事、高管和核心技術人員通過直接或間接持有南京芯銳而持有公司股份。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -41-深度研究報告深度研究報告 表表 24、國博電子董事、監事、高管和核心技術人員國博電子

138、董事、監事、高管和核心技術人員與國博電子及其業務相關的投資情況與國博電子及其業務相關的投資情況 姓名 職務 企業名稱 持股比例 該企業持有南京芯銳股份比例 穿透持有國博電子股份比例 沈亞 董事、總經理 芯銳管理公司 40.00%0.00%0.22%南京芯楓 19.05%17.96%林偉 董事 上海凡實投資有限公司 95.00%-汪滿祥 董事 天津融和經濟信息咨詢合伙企業（有限合伙）66.67%-0.03%姜文海 董事 南京芯谷微電子科技合伙企業（有限合伙）9.43%-楊磊 常務副總經理 南京芯銳 4.40%-0.28%芯銳管理公司 10.00%0.00%錢峰 副總經理 南京芯熜 19.69%9

139、.77%0.12%芯銳管理公司 10.00%0.00%陳新宇 副總經理 南京芯銳 1.96%-0.12%芯銳管理公司 10.00%0.00%周駿 副總經理 南京芯洲 11.03%15.51%0.11%芯銳管理公司 10.00%0.00%孫春妹 副總經理 南京芯楓 9.52%17.96%0.11%芯銳管理公司 10.00%0.00%何莉娜 財務總監 南京薪芯 7.44%2.78%0.01%劉洋 董事會秘書 南京芯壇 2.75%11.64%0.02%芯銳管理公司 10.00%0.00%鄭惟彬 技術總監 南京芯熜 17.51%9.77%0.11%鄭遠 技術總監 南京芯銳 0.34%-0.10%南京芯

140、壇 10.06%11.64%張有濤 技術總監 南京芯銳 2.56%-0.16%沈宏昌 技術總監 南京芯熜 17.51%9.77%0.11%包寬 技術副總監 南京芯洲 8.27%15.51%0.08%資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截至 2022 年 7 月 14 日；芯銳管理公司為公司員工持股平臺的執行事務合伙人，出資額 1 元 有源相控陣有源相控陣 T/R 組件組件來自五十五所，已經具備逾十五年積淀。來自五十五所，已經具備逾十五年積淀。2019-2021 年有源相控陣 T/R 組件營收占比在 60%以上。據招股說明書，2019 年國博電子子公司國微電子承接了中國電科五

141、十五所微系統事業部（有源相控陣 T/R 組件業務）業務、資產和人員；中國電科五十五所微系統事業部在“十一五”期間就研發出 T/R 組件產品并通過了重點工程驗證，此后經過不斷發展，“十三五”期間技術已經達到國際先進水平。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -42-深度研究報告深度研究報告 3.3、圍繞化合物半導體，緊抓自主可控重任圍繞化合物半導體，緊抓自主可控重任 電子元器件自主可控重要性上升到前所未有的高度。電子元器件自主可控重要性上升到前所未有的高度。俄烏沖突以來，在對俄羅斯制裁的大背景下，半導體自主可控重要性更加凸顯。據騰訊新聞，2022 年 4

142、月 5日，英特爾宣布暫停在俄羅斯的所有業務，此前已有臺積電、三星、AMD、英偉達等暫停在俄羅斯業務。據招股說明書，軍用元器件一直是海外禁運的產品；民用方面，國際貿易摩擦頻現，以華為、中興為代表的中國企業多次受到國外限制，且國外對高性能化合物半導體器件已實行對華禁運。圍繞化合物半導體建設技術體系，完成多項重大任務。圍繞化合物半導體建設技術體系，完成多項重大任務。據招股說明書，國博電子建立了以化合物半導體為核心的技術體系和系列化產品布局，產品覆蓋射頻芯片、模塊、組件。國博電子自成立以來，承擔了多項軍委科技委、裝備發展部重大科研任務，以及發改委“移動通信用砷化鎵射頻集成電路產業化項目”、工信部“20

143、20年產業基礎再造和制造業高質量發展專項”、工信部“面向 5G 通信的射頻前端關鍵器件及芯片”等國家重大專項。截至 2022 年 7 月 14 日，核心技術人員累計獲得國家科學技術進步獎 1 項（二等獎）、國防技術發明獎 1 項（三等獎）、國防科學技術進步獎 9 項（特等獎 1 項，一等獎 1 項，二等獎 3 項，三等獎 4 項）和中國電子科技集團科學技術獎 18 項（一等獎 6 項，二等獎 5 項，三等獎 7 項）。承擔自主可控重任承擔自主可控重任，布局研發繼續創新，布局研發繼續創新。據招股說明書，國博電子通過自主研發積累形成了 T/R 組件和射頻模塊、射頻芯片兩大核心平臺。軍品 T/R 組

144、件領域，國博電子為各大軍工集團開發研制了數百款有源相控陣 T/R 組件，數十款進入穩定技術狀態或定型狀態，是國內面向各軍工集團銷量領先的有源相控陣 T/R 組件研發生產平臺；民品領域，國博電子成為國內 5G 基站射頻芯片領域的主要供應商。截至 2022 年 6 月 3 日，國博電子尚有 9 大方向在研。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -43-深度研究報告深度研究報告 表表 25、國博電子在研、國博電子在研 9 大方向（截至大方向（截至 2022 年年 6 月月 3 日）日）序號序號 研發方向研發方向 研發類型研發類型 整體預算整體預算（億元）（億元

145、）研發成果所研發成果所有權人有權人 所處階段及所處階段及進展情況進展情況 應用領域應用領域 1 射頻放大類芯片 自研 3.30 國博電子 正在研發 移動通信基站、無線局域網等通信系統 2 射頻控制類芯片 自研 1.00 國博電子 正在研發 移動通信基站、終端、無線局域網等通信系統 3 射頻模塊 自研 2.60 國博電子 正在研發 移動通信基站、終端、無線局域網等通信系統 4 專用模擬芯片 自研 1.35 國博電子 正在研發 精確制導、雷達探測及通信領域 5 5G 毫米波天線陣列與應用研究 自研 1.40 國博電子 正在研發 精確制導、雷達探測及通信領域 6 多頻段系列化瓦片式T/R 組件研發

146、自研 1.48 國博電子 正在研發 精確制導、雷達探測及通信領域 7 智能化制造平臺 自研 0.55 國博電子 正在研發 精確制導、雷達探測及通信領域 8 射頻無源電路研發 自研 0.50 國博電子 正在研發 精確制導、雷達探測及通信領域 9 三毫米多通道 TR 組件一體化集成技術 自研 1.10 國博電子 正在研發 精確制導、雷達探測及通信領域 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 3.4、集團集團 T/R 組件外銷唯一上市平臺組件外銷唯一上市平臺 據招股說明書，中國電科旗下與國博電子產品或業務相類似的單位/企業主要有國基北方/中國電科十三所及下屬子公司、中國電科二十四所、重慶

147、聲光電下屬子公司、中國電科五十五所和中電國睿下屬子公司，此外中國電科十所、中國電科十四所、中國電科二十九所、中國電科三十八所、中電網通也生產 T/R 組件。上述單位與國博電子在具體產品、業務上具有差異化。國基北方國基北方/中國電科十三所與公司中國電科十三所與公司 T/R 組件產品定位不同，不具有可替代性。組件產品定位不同，不具有可替代性。據招股說明書，中國電科十三所與公司 T/R 組件應用領域不同，國博電子 T/R 組件應用領域為彈載、機載，而國基北方/中國電科十三所應用領域主要為衛星通信、地面雷達、艦載雷達、電子戰、單兵雷達等。兩者 T/R 組件頻率也有差異，雖然在X 及以上頻段的有源相控陣

148、 T/R 組件產品方面有一定的交叉，但國基北方/中國電科十三所X及以上頻段產品對應收入及毛利占國博電子T/R組件業務收入與毛利比例均低于 30%。兩者主要客戶也不同，研發過程保持獨立。因此相互之間的產品不具有可替代性。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -44-深度研究報告深度研究報告 表表 26、國博電子與、國博電子與國基北方國基北方/中國中國電科十三所電科十三所 T/R 組件差異對比組件差異對比 項目項目 國博電子國博電子 國基北方國基北方/中國電科十三所中國電科十三所 頻率差異 高頻、多通道、高密度集成，X、Ku、Ka 等頻段 低頻通用方向，C、

149、S、L 等頻段 應用領域差異 彈載、機載等 衛星通信、地面雷達、艦載雷達、電子戰、單兵雷達等 客戶差異 主要客戶不同，特定用戶任務來源不同，產品參數、最終用途及應用領域存在，差異，具有定制化特點，研發過程獨立 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 44、國博電子與國基北方、國博電子與國基北方/中國電科十三所中國電科十三所 T/R 組件主要頻率對比組件主要頻率對比 資料來源：招股說明書，New processing methodology for airborne repeat-pass SAR interferometry，興業證券經濟與金融研究院整理 中國電科其他單位中國

150、電科其他單位/企業與國博電子不構成同業競爭。企業與國博電子不構成同業競爭。據招股說明書，中國電科二十四所、重慶聲光電、中國電科五十五所和中電國睿在射頻芯片領域與國博電子存在產品或業務相類似的情況，但產品、技術上存在較大差異；中國電科十所、中國電科十四所、中國電科二十九所、中國電科三十八所、中電網通在整機生產過程中存在生產 T/R 組件的情況，但均配套于自身的整機，不存在對外銷售的情形，也不存在對外銷售的計劃。因此上述單位均與國博電子不構成同業競爭。實際控制人承諾避免同業競爭實際控制人承諾避免同業競爭，集團，集團T/R組件外銷唯一上市平臺組件外銷唯一上市平臺。據招股說明書，控股股東國基南方、實際

151、控制人中國電科出具了關于避免同業競爭的承諾函，內容包括“T/R 組件產品方面，除現有內部配套生產 T/R 組件的整機單位外，本單位不新設能夠生產 T/R 組件產品的整機單位、非整機單位”；“本單位本單位以國博電以國博電子作為生產子作為生產 T/R 組件產品并對外進行市場化銷售的唯一上市平臺，組件產品并對外進行市場化銷售的唯一上市平臺，優先支持國博優先支持國博 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -45-深度研究報告深度研究報告 電子發展電子發展 T/R 組件業務組件業務”；射頻芯片業務領域，中國電科及其下屬子公司在國博電子的主要產品砷化鎵基站射頻芯片的

152、主要應用領域無同類產品。3.5、T/R 組件集團外競爭：品類全客戶穩定，持續研發保持優勢組件集團外競爭：品類全客戶穩定，持續研發保持優勢 據國博電子招股說明書，在有源相控陣 T/R 組件領域與國博電子存在競爭關系的還有雷電微力、天箭科技。據雷電微力招股說明書，雷電微力是國內少數能夠提供毫米波有源相控陣微系統整體解決方案及產品制造服務的企業之一，公司推出的毫米波精確制導有源相控陣微系統，已成功應用于某型國防裝備，實現在彈載領域的突破。截至 2021 年 8月 9 日，雷電微力先后與數家軍工集團下屬科研院所和總體單位合作開發多項型號產品，分別處于方案、初樣、試樣、定型、批產等不同階段，其中 3 個

153、重點型號已經成功定型并陸續批產。據天箭科技 2021 年報，天箭科技當前代表產品為彈載固態發射機、新型相控陣產品及其他固態發射機產品。相控陣是天箭科技新技術創新突破及未來發展的方向之，天箭科技自主研發了一種不同于傳統 T/R 組件的新型相控陣天線。綜合對比國博電子、雷電微力、天箭科技的產品和客戶應用情況，國博電子為各大軍工集團研制開發了數百款有源相控陣 T/R 組件，數十款進入穩定技術狀態或定型狀態，是國內面向各軍工集團銷量最大的有源相控陣是國內面向各軍工集團銷量最大的有源相控陣T/R組件研發生產平臺。組件研發生產平臺。國博電子產品品類全、批產產品種類最多、客戶長期穩定。國博電子產品品類全、批

154、產產品種類最多、客戶長期穩定。產品品類和客戶穩定優勢加持，國博電子體量顯著領先。產品品類和客戶穩定優勢加持，國博電子體量顯著領先。對比三公司相控陣雷達相關產品營收，2021 年國博電子營收體量高出雷電微力一倍以上，而天箭科技相關業務第一年實現營收。雷電微力近年毛利率高于國博電子，主要是因為雷電微力在芯片研制工序自主進行芯片設計導致其芯片采購成本較國博電子低，在系統集成和系統測試工序進行系統總裝，產品構成中還包含了軟件，因此毛利率更高。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -46-深度研究報告深度研究報告 圖圖 45、國博電子、雷電微力、天箭科技相控陣雷達

155、、國博電子、雷電微力、天箭科技相控陣雷達相關產品營收（億元）對比相關產品營收（億元）對比 圖圖 46、國博電子、雷電微力相控陣雷達相關產品毛、國博電子、雷電微力相控陣雷達相關產品毛利率對比利率對比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：國博電子口徑為 T/R 組件，雷電微力口徑為精確制導類，天箭科技口徑為新型相控陣產品 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 國博電子研發投入高，國博電子研發投入高，科研隊伍龐大科研隊伍龐大。對比三家公司，國博電子重視技術創新，2021 年研發費用占營業收入比例 9.73%，顯著高于雷電微力的 4.57%和天箭科技的 3.42%。國博電

156、子研發人員數量占總員工 19.51%，高于雷電微力的 13.82%和天箭科技的 14.47%。圖圖 47、國博電子、雷電微力、天箭科技研發費用（億元）及研發費用在營收中、國博電子、雷電微力、天箭科技研發費用（億元）及研發費用在營收中占比對比占比對比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：研發費用為整個公司口徑 10.8013.4314.2216.910.262.873.177.170.0094051015202018201920202021國博電子/億元雷電微力/億元天箭科技/億元38.40%35.11%31.43%36.15%48.98%45.76%55.88%41.79%0

157、%10%20%30%40%50%60%2018201920202021國博電子雷電微力0.92 1.63 2.08 2.44 9.73%0%10%20%30%40%50%00.511.522.532018201920202021國博電子-研發費用/億元雷電微力-研發費用/億元天箭科技-研發費用/億元國博電子-研發費用/營業收入雷電微力-研發費用/營業收入天箭科技-研發費用/營業收入 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -47-深度研究報告深度研究報告 表表 27、國博電子、雷電微力、天箭科技技術實力對比、國博電子、雷電微力、天箭科技技術實力對比 項目項

158、目 雷電微力雷電微力 天箭科技天箭科技 國博電子國博電子 核心技術 高集成度收發組件三維封裝技術；高集成度電源網絡設計技術；毫米波相控陣微系統波束綜合優化技術；高密度高效率散熱技術；毫米波相控陣微系統高效率高精度測試技術 空 間 合 成 技術；高速脈沖調制技術；大功 率 發 射 組件散熱技術；多源相控陣 高頻低損耗傳輸互連設計技術；三維立體疊層組件設計技術；有源無源器件協同設計技術；高效率、高線性電路設計；大功率高效散熱設計技術；多溫度梯度釬焊工藝技術；多層堆疊互連工藝技術；大功率模塊封測技術；可靠性試驗分析測試技術；有源器件非線性模型抽取技術、MMIC 非線性仿真、設計技術、MMIC 電磁場

159、仿真技術、封裝及基板設計及電磁場仿真、功率放大器熱仿真與分析技術、模擬電路設計與仿真、可靠性試驗和分析技術、批產測試技術 應用領域 精確制導、通信數據鏈、雷達探測等 精確制導、衛星通信、電子對抗 精確制導、雷達探測、移動通信基站等 專利數量（個）115 23 60 2021 年末研發人員數量（人）84 23 237 2021 年末研發人員數量占比 13.82%14.47%19.51%資料來源：國博電子招股說明書、雷電微力 2021 年報、天箭科技 2021 年報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：國博電子專利數量統計截至 2022 年 6 月 3 日，其他截至 2021 年末 3.6、射頻芯片

160、競爭：國內品牌認可度高，與國外大公司、射頻芯片競爭：國內品牌認可度高，與國外大公司同臺競爭同臺競爭 據國博電子招股說明書，國內射頻芯片領域的主要公司還包括卓勝微、紫光展銳、唯捷創芯、國民飛驤等。其中卓勝微產品主要應用于移動通信終端，國博電子產品主要應用于移動通信基站。移動通信終端射頻芯片的使用壽命一般為 2-3 年，國內廠商實現進口替代時間較早，技術較為成熟。移動通信基站領域的射頻芯片產品使用壽命遠高于終端，對于穩定性和失效率的要求較高，國產化替代晚于移動通信終端領域。從財務和研發上比較，國博電子產品毛利率高于唯捷創芯，低于卓勝微，主要系卓勝微采取直接向晶圓代工廠進行采購的模式，國博電子通過代

161、理采購晶圓的模式增加了晶圓的采購成本，而晶圓在國博電子射頻芯片產品單位成本中的占比較高。國博電子研發人員、專利數量與唯捷創芯接近，少于卓勝微。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -48-深度研究報告深度研究報告 圖圖 48、國博電子、國博電子、卓勝微、唯捷創芯卓勝微、唯捷創芯射頻芯片相關射頻芯片相關產品營收（億元）對比產品營收（億元）對比 圖圖 49、國博電子、國博電子、卓勝微、唯捷創芯卓勝微、唯捷創芯射頻芯片相關射頻芯片相關產品毛利率對比產品毛利率對比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：國博電子口徑為射頻芯片，卓勝微 2020 年

162、前口徑為射頻開關與射頻低噪聲放大器之和，2021 年口徑為射頻分立器件，唯捷創芯口徑為射頻開關 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：唯捷創芯未披露 2021 年射頻開關毛利率 2021 年研發費用占營業收入比例 9.73%，高于卓勝微的 6.57%，低于唯捷創芯的13.31%。國博電子研發人員數量占總員工 19.51%，低于唯捷創芯的 53.11%和卓勝微的 68.52%。圖圖 50、國博電子、國博電子、卓勝微、唯捷創芯卓勝微、唯捷創芯研發費用（億元）及研發費用在營收中占研發費用（億元）及研發費用在營收中占比對比比對比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：研

163、發費用為整個公司口徑 據招股說明書，國博電子自設立以來積累了良好的品牌聲譽，2011 年獲工信部軟件與集成電路促進中心“中國芯”年度評選“最具潛質獎”；2012 年獲工信部軟件與集成電路促進中心“中國芯”年度評選“最具投資價值企業獎”；自 2012 年以來被持續認定為“高新技術企業”；2013 年獲發改委、工信部、財政部、商務部和國稅總局聯合認定的“國家規劃布局內集成電路設計企業”；2016 年智能手機用射頻控制3.416.986.753.425.4514.6324.6233.520.050.110.120102030402018201920202021國博電子/億元卓勝微/億元唯捷創芯/億元

164、11.73%25.44%28.86%40.33%51.39%52.33%51.22%55.52%13.91%-9.03%-2.29%-20%0%20%40%60%2018201920202021國博電子卓勝微/億元唯捷創芯/億元5.34%7.31%9.38%9.73%12.09%9.10%6.53%6.57%21.45%15.79%12.14%13.31%0%5%10%15%20%25%0123452018201920202021國博電子-研發費用/億元卓勝微-研發費用/億元唯捷創芯-研發費用/億元國博電子-研發費用/營業收入卓勝微-研發費用/營業收入唯捷創芯-研發費用/營業收入 請務必閱讀正

165、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -49-深度研究報告深度研究報告 IC 系列產品獲中國半導體行業協會“中國半導體創新產品和技術獎”。與南京郵電大學共建的“射頻集成與微組裝技術工程實驗室”獲國家發改委批準為“國家地方聯合工程中心（工程實驗室）”；2019 年 HBT 高線性功率放大器 F280 獲中國電子信息產業發展研究院（賽迪集團）“中國芯”年度評選“優秀市場表現產品”獎；2019 年獲賽迪網、互聯網經濟雜志評選的“2019 射頻微波集成電路最佳供貨商”；2020 年獲賽迪網、互聯網經濟雜評選的“2020 行業信息化競爭力百強”和“2020 行業信息化領軍企業

166、”；2020 年獲 B01“供應商最佳交付獎”和“優秀質量協作獎”；2021 年入選南京市“獨角獸”企業。表表 28、國博電子、卓勝微、唯捷創芯技術實力對比、國博電子、卓勝微、唯捷創芯技術實力對比 項目項目 卓勝微卓勝微 唯捷創芯唯捷創芯 國博電子國博電子 核心技術 CMOS 開關式低噪聲放大器設 計 方法；GaAspHEMT 低噪聲放大器的設計方 法；CMOS 射頻低噪聲放大器設計方法；拼版式射頻開關實現方法 高功率，抗負載變化的平衡式功率放大技術；改善射頻功率放大器線性度技術；芯片復用及可變編碼技術；具有功率檢測反饋的功率放大技術；功率放大器的模式切換技術；低溫漂振蕩電路技術；提高射頻開關

167、性能的設計和布圖技術；寬耐壓線性穩壓器技術；低噪放中的諧波抑制技術；射頻模組的測試夾具和測試方案 高頻低損耗傳輸互連設計技術；三維立體疊層組件設計技術；有源無源器件協同設計技術；高效率、高線性電路設計；大功率高效散熱設計技術；多溫度梯度釬焊工藝技術；多層堆疊互連工藝技術；大功率模塊封測技術；可靠性試驗分析測試技術；有源器件非線性模型抽取技術、MMIC 非線性仿真、設計技術、MMIC 電磁場仿真技術、封裝及基板設計及電磁場仿真、功率放大器熱仿真與分析技術、模擬電路設計與仿真、可靠性試驗和分析技術、批產測試技術 專利數量（個）71 21 60 研發人員數量（人）457 171 237 研發人員數量

168、占比 68.52%53.11%19.51%資料來源：國博電子招股說明書、卓勝微 2021 年報、唯捷創芯招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 注：國博電子專利數量統計截至 2022 年 6 月 3 日，唯捷創芯專利和研發人員數量統計截至 2021 年 6 月 30 日，其他截至 2021年末 國際上射頻芯片領域的主要公司主要包括 Skyworks（思佳訊）、Qorvo（科沃）、Sumitomo Electric（住友電工）。據招股說明書，在射頻集成電路領域，國博電子在國內供應商中處于領先地位，在國際上的認可度仍存在提升空間；依靠卓越的科研能力和優良的產品質量，國博電子在 B01 的供應鏈平

169、臺上，作為國內領先的射頻集成電路企業與國際知名的歐、美、日企業同臺競爭，系列產品在 2、3、4、5 代移動通信的基站中得到了廣泛應用。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -50-深度研究報告深度研究報告 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司脫胎于軍工電子專業研究所，大股東半導體積淀深厚。公司脫胎于軍工電子專業研究所，大股東半導體積淀深厚。公司實控人中國電科集團是我國軍工電子專業集團，公司第一大股東國基南方已經在一、二、三代半導體領域形成自主的完整技術體系和產品鏈。公司 T/R 組件業務來源于收購五十五所微系統事業部，2022 年 T/R 組件

170、和射頻模塊實現營收 31.39 億元，同比增長 47.28%；占總營收 90.71%。T/R 組組件需求飽滿，公司為集團市場化銷售的唯一平臺。件需求飽滿，公司為集團市場化銷售的唯一平臺。有源相控陣體制是機載雷達、彈載導引頭先進技術路線，T/R 組件是其重要功能部件。根據我們的粗略測算，2022-2026 年中國導彈防御、制導彈藥和機載 T/R 組件合計年均市場需求達 124 億元。公司是國內面向各軍工集團銷量領先的有源相控陣 T/R 組件研發生產平臺，數十款 T/R 組件產品進入穩定技術狀態或定型狀態，主要客戶需求為彈載產品，同時受益于裝備信息化水平提升及實戰化訓練消耗。公司在手訂單充足，截至

171、 2022 年 7 月 14 日，公司履約中的第一大客戶 A 的 T/R 組件合同訂單合計 46.91 億元，2022 年公司對第一大客戶銷售額 22.59 億元。據公司公告，中國電科集團承諾不新設能夠生產 T/R 組件產品的整機/非整機單位，以公司作為生產 T/R 組件產品并對外進行市場化銷售的唯一上市平臺，優先支持公司發展T/R 組件業務。團隊實力雄厚，激勵機制健全。團隊實力雄厚，激勵機制健全。公司核心技術骨干均曾擔任五十五所高級技術干部，多人曾獲得國家級技術獎項。員工持股平臺南京芯銳持有公司 5.73%股份，激勵充分。緊抓元器件自主可控，自投及首發募投項目提升核心能力。緊抓元器件自主可控

172、，自投及首發募投項目提升核心能力。軍用元器件是海外禁運的產品，公司研制的氮化鎵射頻芯片已在 T/R 組件中得到廣泛的工程應用；國際貿易摩擦背景下國內通信設備制造商受到國外限制，公司射頻放大類及控制類芯片性能指標國際先進，是國內 5G 基站射頻芯片的主要供應商。2019 年公司決定投資“射頻集成電路產業化項目”，項目一期目前已基本完成中試廠房、芯片廠房和模塊廠房的建設和工藝設備購置。首發募投項目“射頻芯片和組件產業化項目”將提升 T/R 組件及射頻模塊研發、制造、封測能力和射頻及微波毫米波芯片設計研發、測試能力，截至 2022 年末，項目資金累計投入進度 16.92%，預計2024 年 3 月達

173、到可使用狀態。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 6.48/8.17/11.15 億元，EPS 分別為1.62/2.04/2.79 元/股，對應 5 月 18 日收盤價 PE 為 50.2/39.9/29.2 倍，維持“增持”評級。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -51-深度研究報告深度研究報告 表表 29、可比公司估值對比（、可比公司估值對比（2023.05.18）可比公司可比公司 總市值總市值/億元億元 流通市流通市值值/億元億元 ROE/%PB(MRQ)總收入（億元）總收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）市盈率市

174、盈率 PE 2022E/A 2023E 2024E 2022E/A 2023E 2024 2022E/A 2023E 2024E 國博電子國博電子 325.61 26.12 15.57 5.66 43.11 52.85 65.82 6.48 8.17 11.15 50.2 39.9 29.2 可比公司可比公司中位數中位數 273.52 122.39 15.54 6.39 25.77 33.66 40.40 4.13 6.15 7.61 49.6 34.5 28.3 雷電微力雷電微力 118.31 90.90 15.66 4.84 12.81 16.67 20.35 3.94 5.36 6.78

175、 30.0 22.1 17.5 卓勝微卓勝微 506.58 400.74 41.44 5.77 44.08 54.29 63.53 14.90 19.53 21.89 34.0 25.9 23.1 唯捷創芯唯捷創芯 265.19 58.32-8.25 7.02 29.51 38.61 44.24 2.54 5.76 6.46 104.2 46.0 41.1 思瑞浦思瑞浦 281.86 153.89 15.43 7.38 22.03 28.72 36.57 4.32 6.54 8.45 65.3 43.1 33.4 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：下劃線為 iFinD 一

176、致預期，估值日期為 2023/05/18 5、風險提示風險提示 1.新品研發不及預期的風險新品研發不及預期的風險 國博電子主要產品包括有源相控陣 T/R 組件、砷化鎵基站射頻集成電路等，主要應用于相控陣雷達等軍用領域以及通信基站等民用領域，其技術和產品具有更新迭代較快等特點?？陀^上要求公司保持對研發支出的高投入、抓住技術發展趨勢及下游需求的變化、不斷吸引專業領域的優秀人才，否則公司可能會面臨技術滯后，對行業發展趨勢及下游客戶需求的判斷發生偏差的情況，導致新產品偏離市場需求，進而影響公司未來發展的持續性和穩定性。2.整機單位整機單位 T/R 組件采購模式變更為內部配套的風險組件采購模式變更為內部

177、配套的風險 整機單位 T/R 組件采購模式包括對外采購和內部配套兩種模式。整機廠商通常聚焦于整機的實現，基于專業化分工的角度考慮，采用外購專業化公司 T/R 組件產品的模式。但也有部分整機廠商實現了 T/R 組件的內部配套。如果未來采取對外采購的整機單位變更為內部配套模式，則會對國博電子 T/R 組件業務的經營造成影響。3.市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險 軍品 T/R 組件領域，隨著國家加快軍工電子產業發展的一系列政策的實施，未來更多社會資源進入該領域，市場競爭將更加充分。民品領域關注產品性能與成本，Skyworks、Qorvo、住友等國外企業規模較大，并持續保持了較高的研發投入，公司面

178、臨的競爭壓力較大。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -52-深度研究報告深度研究報告 附表附表 gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6642 7548 7710 9772 營業收入營業收入 3461 4311 5285 6582 貨幣資金 2338 2300 1900 2400 營業成本 2399 2994 3654 4501 交易性金融資產 503 3

179、35 300 312 稅金及附加 19 25 31 39 應收票據及應收賬款 2779 3648 4119 5254 銷售費用 10 13 16 20 預付款項 11 14 17 21 管理費用 82 104 129 159 存貨 955 1248 1371 1783 研發費用 345 451 544 645 其他 56 2 2 2 財務費用-3 -10 8 13 非流動資產非流動資產 1683 2507 3048 3755 其他收益 30 36 44 48 長期股權投資 0 0 0 0 投資收益 1 0 0 0 固定資產 650 1963 2627 3368 公允價值變動收益 3 0 0 0

180、 在建工程 721 230 108 127 信用減值損失-71 -60 -54 -48 無形資產 58 62 66 71 資產減值損失-12 -18 -20 -15 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 0 -1 -1 -2 營業利潤營業利潤 558 692 872 1189 其他 254 253 248 191 營業外收入 0 0 0 0 資產總計資產總計 8325 10054 10757 13527 營業外支出 3 1 1 1 流動負債流動負債 2520 3588 3498 5172 利潤總額利潤總額 555 691 871 1188 短期借款 0 1038 3

181、42 1200 所得稅 34 43 54 74 應付票據及應付賬款 2360 2227 2908 3679 凈利潤 521 648 817 1115 其他 160 323 248 293 少數股東損益 0 0 0 0 非流動負債非流動負債 169 185 180 182 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 521 648 817 1115 長期借款 0 0 0 0 EPS(EPS(元元)1.38 1.62 2.04 2.79 其他 169 185 180 182 負債合計負債合計 2690 3773 3678 5353 主要財務比率主要財務比率 股本 400 400 400 400 會計年度會計

182、年度 2022 2023E 2024E 2025E 資本公積 4326 4326 4326 4326 成長性成長性 未分配利潤 799 1393 2123 3126 營業收入增長率 37.9%24.6%22.6%24.5%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤增長率 42.9%24.1%26.0%36.4%股東權益合計股東權益合計 5636 6282 7079 8174 歸母凈利潤增長率 41.4%24.5%26.0%36.5%負債及權益合計負債及權益合計 8325 10054 10757 13527 盈利能力盈利能力 毛利率 30.7%30.6%30.9%31.6%現金流量表現金流量表 單位

183、:百萬元 歸母凈利率 15.0%15.0%15.0%15.5%會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 9.2%10.3%11.5%13.6%歸母凈利潤 521 648 817 1115 償債能力償債能力 折舊和攤銷 91 281 563 843 資產負債率 32.3%37.5%34.2%39.6%資產減值準備 12 73 34 94 流動比率 2.64 2.10 2.20 1.89 資產處置損失 0 0 0 0 速動比率 2.26 1.76 1.81 1.54 公允價值變動損失-3 0 0 0 營運能力營運能力 財務費用 9 -10 8 13 資產周轉率 51.

184、7%46.9%50.8%54.2%投資損失-1 -0 -0 -0 應收帳款周轉率 243.4%239.7%235.2%242.8%少數股東損益 0 0 0 0 存貨周轉率 227.3%236.1%242.4%247.9%營運資金的變動-925 -1346 40 -849 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 -184 -146 1397 1241 每股收益 1.38 1.62 2.04 2.79 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -1005 -939 -1073 -1565 每股經營現金-0.46 -0.37 3.49 3.10 融資活動產生現金流量融資活動

185、產生現金流量 2502 1048 -723 824 每股凈資產 14.09 15.70 17.70 20.43 現金凈變動 1312 -38 -400 500 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 1025 2338 2300 1900 PE 62.5 50.2 39.9 29.2 現金的期末余額 2338 2300 1900 2400 PB 5.8 5.2 4.6 4.0 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -53-深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，

186、獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于

187、15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明

188、使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M

189、行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意

190、見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。

191、本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作

192、任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：