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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 國博電子（688375.SH）首次覆蓋報告 信息化系列#2：先進雷達 T/R 組件龍頭；射頻芯片領跑者 2022 年 12 月 25 日 我們首次覆蓋有源相控陣 T/R 組件龍頭：國博電子（688375.SH），給予“推薦”評級，主要理由如下：深耕射頻集成電路二十年，特種有源相控陣 T/R 組件龍頭。公司隸屬于中電國基南方，深耕射頻集成電路行業二十年，主營有源相控陣雷達 T/R 組件、5G基站用射頻模塊與射頻芯片，是目前國內能夠批量提供有源相控陣 T/R 組件及系列化射頻集成電路相關產品的領先企業，核心技術達到國內領

2、先，國際先進水平。2019 年 12 月公司整合中電科 55 所微系統事業部的 T/R 組件業務，夯實從芯片到模塊到組件的完整設計平臺布局，充分發揮各板塊協同效應。2022 年 7 月 IPO募資凈額 27.4 億元，其中 14.7 億元用于射頻芯片和組件產業化項目建設，產能釋放將進一步夯實公司在 T/R 組件和射頻芯片領域的行業領先地位。有源相控陣是雷達技術發展方向之一，公司產品需求旺盛。2021 年，公司T/R 組件業務實現營收 16.9 億元，營收占比 67.4%，全部為特種產品，貢獻公司主要業績。1）有源相控陣雷達相比無源相控陣雷達精度更高，抗干擾能力更強，是雷達技術的發展趨勢之一。而

3、 T/R 組件是有源相控陣雷達的核心組成部分，價值量占比雷達總價值的 40%左右，有源相控陣雷達應用場景的增加，或將帶來 T/R 組件需求的提升，公司作為行業龍頭企業，充分受益于 T/R 組件市場空間的持續增長，市占率有望進一步提升。2）公司背靠中電科集團，作為中電國基南方唯一上市平臺，擁有優質采購資源和下游客戶優勢，未來有望充分受益于特種裝備信息化進程的加快，且存在資本運作的潛力。射頻芯片領跑者，前瞻性布局第三代半導體。1）作為基站射頻器件核心供應商，公司主要產品性能指標已處于國際先進水平。依托于雄厚的研發實力和優秀的工藝技術，公司承擔發改委、工信部等多項重大專項，實現集成電路基礎與核心芯片

4、自主可控，自主研發的產品在以 5G 及下一代移動通信基站和通信終端為代表的市場上打破國外壟斷，填補國內空白。2）我國 5G 基站建設的推進將帶動基站射頻器件需求的增長，同時公司前瞻性布局第三代半導體領域，2022 年8 月，公司“面向 5G 應用的氮化鎵芯片及模塊研發及產業化”項目順利通過驗收，為射頻集成電路板塊的業績釋放提供彈性。投資建議：公司是我國有源相控陣 T/R 組件龍頭，產品覆蓋特種與民用領域，具備領先技術優勢。隨著下游需求放量及相控陣雷達滲透率的提升，核心業務將迎來快速增長。公司在手訂單飽滿，產能逐步落地支撐業績增長，進一步鞏固公司市場領先地位。我們預計，公司 20222024 年

5、歸母凈利潤分別是 5.3 億元、7.6億元和10.4億元，當前股價對應20222024年PE分別為69x/49x/35x?？紤]到下游需求持續旺盛與公司明顯的技術優勢，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：市場競爭加劇、新產品研發不及預期、募投項目建設不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2509 3540 4885 6598 增長率（%）13.4 41.1 38.0 35.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）368 535 757 1045 增長率（%）19.5 45.2 41.5 38.1 每股收益（元）0.92 1.34

6、1.89 2.61 PE 100 69 49 35 PB 14.5 6.6 6.0 5.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 12 月 23 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：92.33 元 分析師 尹會偉 執業證書：S0100521120005 電話：010-85127667 郵箱： 研究助理 孔厚融 執業證書：S0100122020003 電話：010-85127664 郵箱： 研究助理 趙博軒 執業證書：S0100122030069 電話：010-85127668 郵箱： 相關研究 1.智明達（688636.SH）首次覆蓋報告：信息化系列#1：多領域拓

7、展成長性好；高研發民企龍頭潛力大-2022/08/28 國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 有源相控陣 T/R 組件龍頭；射頻芯片國內領先.3 1.1 中電國基南方唯一上市平臺，深耕射頻集成電路二十年.3 1.2 營收利潤規模穩步增長，持續加大研發投入.5 2 有源相控陣雷達滲透率提升；射頻芯片國產替代大勢所趨.8 2.1 全球模擬集成電路穩步增長，國內市場前景廣闊.8 2.2 有源相控陣是雷達發展方向之一，T/R 組件需求旺盛.11 2.3 基站射頻器件技術壁壘高，5G 技術拉動需求.14 3 特種民用兩翼齊

8、飛；板塊協同效應強.16 3.1 產品性能國內領先，部分領域達到國際領先水平.16 3.2 積極募資擴產，需求飽滿訂單充足.20 3.3 同業比較：公司規模在 T/R 組件市場處于領先地位.22 4 盈利預測與投資建議.25 4.1 盈利預測假設與業務拆分.25 4.2 估值分析與投資建議.26 5 風險提示.27 插圖目錄.29 表格目錄.30 0VoWaUlYcXnMvNmO7N9R9PpNqQmOsQlOnMmOkPsQrPaQpOqQuOmOqQMYtPzQ國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 有源相控陣 T/

9、R 組件龍頭；射頻芯片國內領先 1.1 中電國基南方唯一上市平臺，深耕射頻集成電路二十年 特種 T/R 組件龍頭，深耕射頻集成電路二十年。國博電子設立于 2000 年，于 2022 年 7 月 22 日在科創板上市，主營有源相控陣 T/R 組件、砷化鎵基站射頻集成電路等，覆蓋特種與民用領域，是目前國內能夠批量提供有源相控陣 T/R 組件及系列化射頻集成電路產品的領先企業。公司發展主要包括三個階段：1）產品初入市場：2000 年2013 年，公司針對無線通信等領域開發射頻芯片，旨在實現進口替代，通過與國內主流移動通信設備生產商的磨合，公司開發生產的 2G 移動通信用射頻芯片進入了相關設備商的供應

10、鏈。2）產品線擴張與市場開拓：2014 年2017 年，公司全面布局射頻集成電路相關產品的設計，與國內主流移動通信設備商合作，針對 3G、4G 移動通信應用開展核心技術攻關，開發系列化新產品。研制的多款射頻控制類芯片、射頻放大類芯片在國內主流移動通信設備商的全球招標平臺上與國際一流企業競爭，取得一定市場份額，改變了以往移動通信基站中射頻集成電路依賴進口的局面，成為上述設備商在射頻集成電路供應鏈中的國內領先企業。3）綜合實力全面提升：2018 年至今，公司跟蹤移動通信技術的快速發展，與國內主流移動通信設備生產商緊密合作，針對 4G、5G 移動通信應用將技術創新融入產品開發，形成射頻放大類芯片、射

11、頻控制類芯片、射頻模塊等產品系列，產品達到國際先進水平。目前，公司已成為國內主流通信設備制造商基站射頻集成電路相關產品主要供應商。中電科 55 所微系統事業部具備 100GHz 以下有源相控陣 T/R 組件設計、開發、批產的能力，并建有國內首條 Ka 波段全自動有源相控陣 T/R 組件裝配生產線。2019 年，公司整合微系統事業部，夯實從芯片到組件的完整設計平臺布局，搭建高頻高密度有源相控陣 T/R 組件研發制造平臺。公司具備為精確制導、雷達探測、5G 通信及其他相關垂直應用提供成套解決方案的能力，發展成為國內有能力批產有源相控陣 T/R 組件和系列化射頻集成電路產品的領先企業。圖1：發展歷程

12、：有源相控陣 T/R 組件龍頭，深耕射頻集成電路二十年 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 2000201020062019公司名稱變更為“南京南迪訊電子有限公司”并遷址至江蘇省南京市通過收購國微電子股權并購中電科55所微系統事業部有源相控陣T/R組件業務7月22日于科創板上市，募資27.4億元建設射頻芯片和組件產業化項目并補流南京奧馬通信系統與南京南德賽科技共同出資設立上海華信集成電路有限公司公司名稱變更為“南京國博電子有限公司”中電科同意國博有限整體變更為股份有限公司的改制方案20202022 國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

13、 證券研究報告 4 中電科集團是實控人；中電國基南方是第一大股東。1）中電科集團通過中電國基南方、中電科 55 所和中電科投資間接持有公司 55.45%股份，是公司的實際控制人。2）中電國基南方是以中電科 55 所為核心資源組建的中電科二級子集團，持有公司 35.83%的股份，是公司第一大股東；3）控股子公司南京國微電子系原中電科 55 所微系統事業部相關資產承接主體，目前主要從事射頻集成電路設計，系公司主營業務的一部分。公司背靠中電科集團，客戶資源及技術優勢明顯。圖2：股權結構：實控人中電科持股 55.45%；第一大股東中電國基南方持股 35.83%資料來源：wind，2022 年中報，民生

14、證券研究院 注：子公司情況于 2022 年中報披露；股權結構統計截至 2022 年三季度末 主營有源相控陣 T/R 組件和射頻集成電路。1）在高密度集成領域，公司基于設計、工藝和測試三大平臺開發 T/R 組件、射頻模塊等產品。有源相控陣 T/R 組件主要應用于精確制導、雷達探測領域，公司是國內面向各特種集團銷量最大的有源相控陣 T/R 組件研產平臺，產品性能達到國內領先水平，典型產品達到與國際主流企業相當的先進水平。2）在射頻芯片領域，公司基于核心技術開發了射頻放大類芯片、射頻控制類芯片等產品，主要應用于移動通信基站、終端、無線局域網等通信系統。公司掌握的砷化鎵基站射頻集成電路技術處于國內領先

15、、國際先進水平，已先后承接多個國家重大專項及省級項目。公司 T/R 組件和射頻模塊業務與射頻芯片業務相輔相成，相互協同。圖3：主營產品：主營 T/R 組件和射頻模塊業務與射頻芯片業務 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 南京國微電子100%中電科國微天津豐荷南京芯銳南博射頻7.45%15.44%5.73%中惠科元2.98%中電科55所16.64%0.76%國基南方35.83%中電科投資南方軍工混合型基金3.73%2.19%中電科集團100%中移資本其他0.69%8.56%國博電子100%100%國務院國資委100%產品類別主要產品用途或功能主要應用領域T/R組件和射頻模塊有源相控陣T/R

16、組件信號收發放大、移相衰減或混頻處理精確制導、雷達探測等射頻模塊信號的功率放大及控制移動通信基站等射頻芯片射頻放大類芯片信號功率放大或增益放大等移動通信基站、終端、無線局域網等通信系統射頻控制類芯片射頻通路或信道切換、信號步進衰減移動通信基站、終端、無線局域網等通信系統 國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.2 營收利潤規模穩步增長，持續加大研發投入 2022 年步入快速發展期，前三季度營收與利潤快速增長。1）20182021 年，公司營收由 17.2 億元增長至 25.1 億元，CAGR=13.3%；歸母凈利潤由 2

17、.5 億元增長至 3.7 億元，CAGR=13.5%。營收與利潤規模穩中有升。2）2022 年前三季度，下游需求持續增長，公司實現營收 26.6 億元，同比增長 59.7%；實現歸母凈利潤 4.0 億元，同比增長 37.6%。3）有源相控陣 T/R 組件業務于 2020 年獨立運行后開始繳納增值稅，是 2020 年營收與利潤增速較 2019 年下降的主要原因。圖4：20181-3Q22 營收及同比增速 圖5：20181-3Q22 歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 毛利率穩中有升；凈利率總體穩定。2018 年以來，公司毛利率與凈利率總體

18、穩定：1）毛利率：2020 年毛利率下降的主要原因是 T/R 組件業務獨立運行后，產品繳納增值稅導致價格下降及單位成本上升。2021 年，受整機單位需求變化影響，部分單價較高的 T/R 組件產品收入增加，毛利率同比增加 4.9ppt 至 34.7%。2）凈利率：在 13.5%16.5%區間波動，總體較為穩定。20182021 年，ROE 總體穩定；2022 年前三季度 ROE 同比減少 3.4ppt 至 10.0%，主要系公司 IPO 募資導致股本及資本公積增加所致。圖6：20181-3Q22 毛利率與凈利潤 圖7：20181-3Q22 ROE 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：w

19、ind，民生證券研究院 17.2 22.3 22.1 25.1 26.6 29%-1%13%60%-20%10%40%70%071421283520182019202020211-3Q22營業收入YoY(億元)2.5 3.7 3.1 3.7 4.0 46%-16%19%38%-30%-10%10%30%50%01234620182019202020211-3Q22歸母凈利潤YoY(億元)29.1%32.7%29.8%34.7%31.2%14.6%16.5%13.9%14.7%15.1%0%15%30%45%20182019202020211-3Q22毛利率凈利率12.5%15.5%12.6%1

20、5.6%10.0%5%10%15%20%20182019202020211-3Q22ROE 國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 期間費用率穩健增長；持續加大研發投入。1）公司期間費用率由 2018 年的7.7%逐年增加至 2021 年的 13.4%，主要系公司持續加大研發投入所致。公司管理費用率、銷售費用率與財務費用率整體保持在較低水平。2）公司重視產品研發和技術迭代，持續加大研發投入以保證核心技術優勢。2021 年研發費用同比增加17.6%至 2.4 億元，研發費用率同比增加 0.3ppt 至 9.7%。截至 2021

21、 年 12 月 31日，公司共有研發人員 237 名，研發人員占員工總數 19.5%；研發團隊結構比較穩定，近兩年無重大人事變動。圖8：20181-3Q22 期間費用率 圖9：20181-3Q22 研發費用及研發費用率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2021 年經營活動凈現金流改善明顯。1）20182020 年，公司經營活動產生的現金流量持續為負，主要系業務快速增長及特種行業付款周期較長、2019 年 12月 T/R 組件業務并入公司但未帶入相關應收款項等所致。2021 年，經營活動凈現金流由負轉正，主要系 2020 年應收賬款回款及 2021 年 9

22、 月收到客戶大額預付款所致。2022 年前三季度經營活動凈現金流為-344 萬元，主要系上年到期票據未兌付及行業回款一般集中于四季度所致。2）公司資產負債率處于合理水平；2022年前三季度，公司 IPO 募資到位，資產負債率下降至 37.9%。圖10：20181-3Q22 經營活動現金流凈額 圖11：20181-3Q22 資產負債率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0.2%2.2%-0.1%9.7%7.7%9.8%12.6%13.4%12.1%-3%3%9%15%20182019202020211-3Q22銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用

23、率0.9 1.6 2.1 2.4 2.6 5.3%7.3%9.4%9.7%9.7%0%3%6%9%12%0.00.71.42.12.83.520182019202020211-3Q22研發費用研發費用率(億元)-2.0-3.7-4.2 11.4-0.03-8-24101620182019202020211-3Q22經營活動現金流凈額(億元)25.8%29.3%45.6%49.5%37.9%20%30%40%50%60%20182019202020211-3Q22資產負債率 國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 存貨及應收規

24、模增加反映下游需求旺盛。1）20182021 年，存貨規模隨下游需求及排產周期有所波動。2019 年，公司向國內主流通信設備供應商采取寄售模式進行射頻芯片的銷售，在客戶實際領用時確認收入，同時結轉存貨，2019 年末寄售品倉庫留有一定庫存導致存貨余額較高。2022 年三季度末，公司存貨較年初增長 38.3%至 11.9 億元。2）2018 年以來，應收規?？傮w穩定。2020 年，應收賬款余額下降主要系 2019 年四季度，下游基站客戶業務量集中大幅增加導致當年年末應收賬款余額較大，同時 2020 年下半年業務平穩，客戶回款及時，應收賬款有所降低。2022 年三季度末，公司應收賬款及票據較年初增

25、長 51.0%至 27.4億元。存貨及應收規模的大幅增長反映下游的旺盛需求。圖12：20181-3Q22 存貨及存貨占營收比 圖13：20181-3Q22 應收及應收占營收比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2021 年合同負債同比增長 87%。1）20182020 年，公司預收款項余額占流動負債的比例較小，主要系預收貨款；2021 年末，合同負債余額大幅增加主要系 2021 年 9 月公司收到某特種集團大額預付款所致。2）2018 年以來，公司預付款項規模較穩定，主要為原材料采購預付款，且賬齡以 1 年以內的為主，不存在賬齡較長的大額預付款，整體風險較

26、低。圖14：20181-3Q22 合同負債 圖15：20181-3Q22 預付款項 資料來源：wind，民生證券研究院 注：2019 年及之前為預收賬款科目 資料來源：wind，民生證券研究院 8.4 11.3 8.7 8.6 11.9 49%51%39%34%45%10%30%50%70%06121820182019202020211-3Q22存貨存貨占營收比(億元)15.1 21.2 16.5 18.1 27.4 88%95%75%72%103%0%40%80%120%01020304020182019202020211-3Q22應收賬款及票據應收賬款及票據占營收比(億元)0.010.06

27、0.075.840.170.01.42.84.25.67.020182019202020211-3Q22合同負債(億元)0.080.040.080.100.100.000.050.100.1520182019202020211-3Q22預付款項(億元)國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 有源相控陣雷達滲透率提升；射頻芯片國產替代大勢所趨 2.1 全球模擬集成電路穩步增長，國內市場前景廣闊 集成電路可分為模擬和數字兩類。集成電路行業作為全球信息產業的基礎，歷經 60 余年的發展，如今已成為世界電子信息技術創新的基石。集

28、成電路行業派生出 PC、互聯網、智能手機、數字圖像、云計算、大數據、人工智能等諸多具有劃時代意義的創新應用。1）按照結構形式，集成電路可分為單片集成電路和混合集成電路，公司 T/R 組件和射頻模塊屬于混合集成電路，射頻芯片屬于單片集成電路。2）按照信號分類，集成電路可分為模擬集成電路和數字集成電路，其中模擬集成電路用于處理模擬信號（如溫度、聲音），數字集成電路用于處理數字信號（如0、1）。與數字集成電路相比，模擬集成電路具有設計門檻高、制程要求不高、種類繁雜和生命周期長等特點。模擬集成電路是集成電路行業的重要組成部分，占比約為 13%。公司 T/R 組件產品和射頻集成電路產品屬于模擬集成電路。

29、圖16：集成電路可分為模擬集成電路和數字集成電路 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 我國集成電路增速快于全球增速。1）集成電路產業鏈上游：主要是設計，利潤普遍較高，目前國內僅有少數公司在設計領域取得的了突破。2）集成電路產業鏈中游：主要是材料、設備和制造。由于集成電路材料技術壁壘較高，目前基本是日美等企業占主導地位；設備和制造端在不斷地發展中。3）集成電路產業鏈下游：主要是封測。封測是我國最早切入集成電路的領域，目前我國的封測企業已獲得了基本的技術和良好的產業競爭力，技術和銷售規模已進入了世界第一梯隊。種類模擬集成電路數字集成電路處理信號連續函數形式的模擬信號，如聲音、光線、溫度離散的

30、數字信號，如0、1技術難度設計門檻高，學習曲線1015年電腦輔助設計，學習曲線35年設計難點非理想效應過多，需要扎實的基礎和豐富的經驗。如小信號分析，時域頻域分析芯片規模大，工具運行時間長，工藝要求復雜，需要多團隊共同協作工藝制程目前業界仍大量使用0.18um/0.13um，最先進工藝可以達到28nm按照摩爾定律的發展使用最先進的工藝，目前已經達到5nm產品應用放大器、信號接口、數據轉換、比較器等CPU、微處理器、微控制器、數字信號處理單元、存儲器等產品特點數量少、種類多數量多、種類少生命周期10 年，甚至幾十年12年替代性低高（多數為標準產品，可替代）國博電子(688375)/軍工 本公司具

31、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖17：集成電路產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 我國集成電路增速快于全球增速。未來幾年，伴隨著以 5G、車聯網和云計算為代表的新技術的推廣，更多產品將會需要植入芯片、存儲器等集成電路元件，全球及國內集成電路產業將會迎來進一步發展。根據 Frost&Sullivan 的統計，中國集成電路規模有望于2025年達到18,932億元，20232025年復合增速15.0%；全球集成電路規模預計將于 2025 年達到 4750 億美元，20232025 年復合增速5.2%，隨著經濟發展和對于科技創新的重視，我國已逐漸成

32、為全球最大的電子產品生產及消費市場，集成電路的市場規模增長速度高于全球市場規模的增長速度。圖18：全球集成電路市場規模及同比增速 圖19：我國集成電路市場規模及同比增速 資料來源：Frost&Sullivan，思瀚產業研究院，民生證券研究院 資料來源：Frost&Sullivan，中國半導體行業協會，民生證券研究院 石英砂治煉級多晶硅高純多晶硅半導體多晶硅光伏多晶硅單晶硅片制造封裝打線切割晶圓點測WAFER測試集成電路封裝集成電路測試單晶硅片刻號清洗氧化/擴散化學氣體沉積堿度保護層沉積光彩蝕刻離子拉入擴散磨平光阻去除WAT測試集成電路制造硅晶圓光刻膠電子特種氣體靶材濕電子化學品光罩CMP拋光材

33、料半導體材料、化學品集成電路材料集成電路設計集成電路設計CAD設計驗證光罩制作光罩2773433933333553844084314544754.7%-20%-10%0%10%20%30%0200400600全球集成電路市場規模YoY(十億美元)43565411653175628928106401244414425165911893214.1%0%10%20%30%06000120001800024000中國集成電路市場規模YoY(億元)國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 中國模擬集成電路是全球最大的市場。1）根據 F

34、rost&Sullivan 的統計，20162020年，全球模擬集成電路的市場規模從478 億美元提升至540億美元，年復合增長率為 3.1%，模擬集成電路的下游應用廣泛，產品較為分散，因此受行業波動的影響相對較小。隨著電子產品應用領域的不斷擴展和市場需求的深層次提高，具備優良特性的模擬集成電路將迎來進一步的發展。2）我國模擬集成電路市場規模在全球范圍內的占比達到 50%以上，已成為全球最主要的模擬集成電路消費市場。在新技術和產業政策的雙驅動下，未來我國模擬集成電路將迎來發展機遇。根據 Frost&Sullivan 的預計，我國模擬集成電路市場規模將于 2025 年增長至 3340 億元。圖2

35、0：全球模擬集成電路市場規模及同比增速 圖21：我國模擬集成電路市場規模及同比增速 資料來源：Frost&Sullivan，中商產業研究院，民生證券研究院 資料來源：Frost&Sullivan，中商產業研究院，民生證券研究院 4785315885395405865952%-20%-10%0%10%20%02004006008002016201720182019202020212022E全球模擬集成電路市場規模YoY(億美元)19952140254524972504273129563094322233408%4%-20%-10%0%10%20%30%08001,6002,4003,2004,0

36、00中國模擬集成電路市場規模YoY(億元)國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.2 有源相控陣是雷達發展方向之一，T/R 組件需求旺盛 有源相控陣 T/R 組件位于雷達產業鏈中游位置。特種電子產業鏈包括上游元件和器件、中游組件和微系統以及下游整機三個環節。中游組件和微系統是下游特種電子整機的重要子系統，涵蓋微波組件、計算機組件、通信組件等。公司有源相控陣 T/R 組件處于特種電子產業鏈中游，主要應用于精確制導、雷達探測等領域。根據公司招股說明書，一部有源相控陣雷達天線系統成本占雷達總成本的70%80%，而 T/R 組

37、件占天線成本絕大部分。圖22：特種電子產業鏈包括上游元件和器件、中游組件和微系統以及下游整機 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 圖23：有源相控陣 T/R 組件位于產業鏈中游位置 資料來源：雷電微力招股說明書，民生證券研究院 產業鏈環節產品分類具體介紹上游元件普通的電阻、電容、晶體管等單個電子元件，內部不再有其它元件功能單元器件由多個電路元件構成具備獨立封裝結構的電路單元集合，用于實現對磁波能量和信號處理變換等功能，如功率放大器、混頻器、天線等中游組件由多個器件組成的具有多種功能或某一較復雜功能的器件集成體，或是具備完成一個或多個完整微波信號處理任務的復雜組件與器件集成體微系統以微電子

38、、光機等技術為基礎，通過系統架構和算法軟件，將微傳感器、機構或執行控制各種接口及能源等集成形成的多功能一體化系統下游整機在微系統等基礎上，通過整合各部分系統，形成的獨立完整的特種裝備，如雷達、導彈、發動機等上游結構件半導體材料其他材料元器件通用軟件芯片電源綜合信息處理器其他中游微系統T/R組件天線下游系統整機專用雷達導彈導引頭通信數據鏈軍機、艦艇等導彈C4ISR系統衛星通用基站車載雷達衛星鏈路5G通信無人駕駛汽車商用衛星 國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 相控陣雷達可分為有源與無源兩大類。相控陣雷達是由大量相同的輻射

39、單元組成的雷達面陣，具有波束切換快、抗干擾能力強等特點，可同時跟蹤多個目標。根據天線的不同，相控陣雷達可分為無源相控陣雷達（PESA）和有源相控陣雷達（AESA）。AESA 的每個天線單元都配裝有一個發射/接收組件（T/R 組件），每一個 T/R 組件都能自己發射和接收電磁波，因此在頻寬、功率等方面均比無源相控陣更有優勢。有源相控陣雷達將逐漸替代機械掃描雷達、無源相控陣雷達成為主流，逐步替代單一功能雷達，向多功能相控陣雷達方向發展。圖24：有源相控陣雷達系統結構示意圖 圖25：典型的有源相控陣 T/R 組件工作原理示意圖 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生

40、證券研究院 有源相控陣雷達滲透率在不斷提升。有源相控陣雷達憑借其獨特的優勢，已廣泛應用于飛機、艦船、衛星等裝備上，成為目前雷達技術發展的主流趨勢。美國已全面將現役 F-15C、F-15E、F-18E 戰斗機雷達升級為有源相控陣雷達，并已在下一代驅逐艦上裝備有源相控陣雷達。根據 Forecast International 的分析，20102019 年全球有源相控陣雷達生產總數占雷達生產總數的 14.2%；總銷售額占比 25.7%。有源相控陣雷達的市場規模仍較小，替代市場空間較大。圖26：20102019 年全球雷達市場情況（左圖）；2025 年全球特種雷達市場結構（右圖）資料來源：鋮昌科技招股

41、說明書，全球軍用雷達市場 2015-2025，民生證券研究院 雷達體制生產數量/臺市場份額銷售額/億美元市場份額機掃陣列雷達11,78876.22%89.9917.63%無源相控陣雷達1,4879.62%89.1817.49%有源相控陣雷達2,19014.16%130.9425.68%基本型199.8839.20%總計15,465100%509.99100%機載雷達,35.6%陸基雷達,27.3%聲吶和空基雷達,19.8%艦載雷達,17.2%國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 有源相控陣雷達可廣泛應用在各種類型的制導裝

42、備、航空裝備和艦船等。1）精確制導裝備是指直接命中概率大于 50%的制導裝備，具有突防能力強、命中精度高、殺傷威力大、綜合效益高、可實施遠程精確打擊等優勢，是高技術戰爭的關鍵性裝備。導引頭作為精確制導武器的“眼睛”，可有效把導彈和目標關聯起來并輸出它們之間的相對運動信息。導引頭決定整個精確制導武器更新換代的方向，是價值量占比最高的部分。根據防空導彈成本與防空導彈武器裝備建設，導引頭和動力裝置占導彈 40%60%的成本。按照探測系統的不同，導引頭主要可分為光學制導和雷達制導兩大類。雷達導引頭的體制在不斷迭代，有源相控陣雷達導引頭憑借靈敏度較高、信號處理能力較強、可靠性較高等特點，未來將逐步替代無

43、源相控陣雷達，成為彈載武器的倍增器。2）根據全球軍用雷達市場 2015-2025報告，2025 年機載雷達、艦載雷達市場將占據全球特種雷達市場的 35.6%和17.2%，合計占比在 50%以上，有望催生大量的 T/R 組件需求。根據公司招股說明書，在現代特種雷達中最為廣泛應用的相控陣雷達中，已有多款機載火控雷達、預警機雷達、陸基防空雷達等研制成功，有望在數年內大規模列裝。國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2.3 基站射頻器件技術壁壘高，5G 技術拉動需求 5G 技術的大規模應用或將支撐移動通信基站市場增長。公司的射頻

44、模塊產品主要包括大功率控制模塊和大功率放大模塊，產品覆蓋多個頻段，主要應用于移動通信基站等領域。根據工信部發布的2021 年通信業統計公報，截至 2021 年底，我國累計建成并開通 5G 基站 142.5 萬個，總量占全球 60%以上，每萬人擁有 10 個 5G 基站數。工信部在“十四五”信息通信行業發展規劃中提出，到2025 年，我國每萬人將擁有 26 個 5G 基站數，5G 用戶普及率將由 2020 年的15%上升至 2025 年的 56%。根據前瞻產業研究院的預測，2020 年以后的 5G 時期，我國 5G 基站建設節奏將呈現加速后回落但仍維持在較高水平的態勢，2024年 5G 基站新建

45、數量有望達到頂峰，預計達到 265 萬站。我國通信基站未來仍有較大增長空間，通信領域發展帶動基站用射頻器件需求。圖27：20092027 年我國移動通信基站新建數量 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 基站中射頻器件的價值隨著通信技術的進步不斷同步提升?；局猩漕l器件價值隨著通信技術的進步不斷同步提升。根據公司招股說明書，在 2G 網絡基站中，射頻器件價值占整個基站價值的比約 4%，隨著基站朝著小型化方向發展，3G和 4G 技術中射頻器件價值占比逐步提升至 6%8%，部分達到 9%10%。5G時代射頻器件的價值占比將會進一步提高?；衔锇雽w憑借其優良的高頻性能、高溫性能，已成為當下基站

46、射頻器件的主流材料，未來五年將是基站射頻器件更新換代的高峰，根據基站數量和投資額預測，5G 時代基站射頻器件的市場空間將超過 500 億。432835313411011594594917491100140240265235210198070140210280350200920102011201220132014201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E我國移動通信基站新建數量(萬站)3G時期4G時期5G時期 國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

47、究報告 15 圖28：通信基站系統結構 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 注：紅色方框為國博電子產品應用位置 射頻集成電路市場主要被國外廠商壟斷，馬太效應明顯。1）由于射頻前端芯片及模組研發屬于模擬芯片中高門檻、高技術的環節，需要長時間的技術積累和經驗積淀，所以起步較早的國際廠商在市場上占據主導地位。2）根據相關機構統計，2020 年射頻前端市場全球前五大廠商 Skyworks（思佳訊）、Qorvo（威訊）、Broadcom（博通）、Qualcomm（高通）、Murata（村田）合計市場份額（按模組和分立器件合并口徑）合計為 84%。而國內射頻芯片廠商由于起步較晚，相較于國際領先企業在

48、技術積累、產業環境、人才培養、創新能力等方面仍有滯后，目前該領域的國產公司主要有國博電子、卓勝微、唯捷創芯、紫光展銳和國民飛驤等。國外廠商壟斷射頻集成電路市場，國產替代需求緊迫。圖29：全球射頻芯片市場競爭格局（2020 年）資料來源：中金企信國際咨詢，民生證券研究院 調制解調器（基帶處理器）2/3/4/5G模數轉換器（ADC）數模轉換器（DAC）低噪聲放大器(LNA)2低噪聲放大器(LNA)1功率放大器(PA)驅動功率放大器(PA)濾波器頻射開關（SW）17%21%16%15%15%16%Murata（村田）Skyworks（思佳訊）Qualcomm（高通）Broadcom（博通）Qorvo

49、（威訊）其他 國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 特種民用兩翼齊飛；板塊協同效應強 3.1 產品性能國內領先，部分領域達到國際領先水平 國內最大的特種有源相控陣 T/R 組件研產平臺。公司長期為陸、海、空、天等各類型裝備配備大量關鍵產品，為以 T/R 組件為代表的關鍵特種元器件提供國產化保障。1）T/R 組件：公司通過整合中電科 55 所微系統事業部有源相控陣 T/R組件業務，構建起覆蓋 X 波段、Ku 波段、Ka 波段的設計平臺、高密度集成及互連工藝平臺以及全自動制造及通用測試平臺，具備 100GHz 及以下頻段

50、有源相控陣 T/R 組件研制批產能力。公司為各型裝備定制開發了數百款有源相控陣 T/R 組件，具有體積小、重量輕、集成度高、性能優異等特點，目前已定型或技術水平達到固定狀態的產品數十項，產品廣泛應用于彈載、機載等領域。2）射頻模塊：公司針對現代基站通信系統對于功率放大器寬帶寬、高線性、高功率、高效率、高可靠性等要求，開發了不同功率量級的大功率放大模塊以滿足不同應用場景下發射功率需求，其關鍵技術指標，如線性度、效率、可靠性等達到國際先進水平。3）射頻芯片：公司射頻放大類主要產品（兩款主力產品為低噪聲放大器和功率放大器）處于國際先進水平。目前兩類產品已廣泛應用于 4G、5G 移動通信基站中。此外公

51、司開發的系列射頻開關、數控衰減器主要電性能也處于國際先進水平。3.1.1 業務結構不斷優化 T/R 組件貢獻主要營收；特種營收占比在 70%以上。1）分產品看，2021 年，T/R 組件營收占比為 67%，貢獻公司主要營收；射頻模塊營收占比為 18%；射頻芯片營收占比 14%，占比下降的原因是為進一步提升業績，公司對射頻芯片產品結構進行戰略性調整，減少技術、工藝相對較為成熟的射頻芯片產品銷售。2）分板塊看，公司特種產品包括 T/R 組件及部分芯片，民用產品包括射頻模塊與射頻芯片（放大類芯片與控制類芯片）。20192021 年，公司特種產品營收占比較為穩定，在 70%80%區間。圖30：2018

52、2021 年產品營收拆分（按照板塊）圖31：20182021 年產品營收拆分（按照領域）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 10.8 13.4 14.2 16.9 1.9 1.6 0.9 4.4 2.9 6.4 6.3 2.3 0.5 0.5 0.4 1.1 06121824302018201920202021T/R組件射頻模塊放大類芯片控制類芯片其他（億元）15.7 17.5 17.5 17.9 1.5 4.7 4.6 7.2 06121824302018201920202021特種民品（億元）國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格

53、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖32：20182021 年產品營收結構（按照板塊）圖33：20182021 年產品營收結構（按照領域）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 射頻芯片毛利率提升明顯；民品綜合毛利率下滑。1）2020 年，T/R 組件毛利率下降主要系 T/R 組件業務獨立運行后，產品需繳納增值稅導致銷售價格下降及產品單位成本上升所致；2021 年，T/R 組件毛利率上升主要系產能釋放，規模效應及部分原材料降價帶來成本下降所致。2）2021 年，公司戰略性調整射頻芯片產品結構，減少技術、工藝相對較為成熟的射頻芯片產品銷售，調整效果

54、顯著，毛利率大幅提升。2021 年，放大類芯片毛利率同比提升 12.4ppt 至 41.1%；控制類芯片毛利率同比提升 10.6ppt 至 38.9%。圖34：20182021 年主營產品毛利率（按照板塊）圖35：20182021 年分產品毛利率（按照領域）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 63%60%64%67%11%7%4%18%17%29%29%9%3%2%2%4%0%25%50%75%100%2018201920202021T/R組件射頻模塊放大類芯片控制類芯片其他91%79%79%71%9%21%21%29%0%25%50%75%100%2018

55、201920202021特種民品36%22%41%39%0%10%20%30%40%50%2018201920202021T/R組件射頻模塊放大類芯片控制類芯片30%29%27%35%25%47%39%34%20%30%40%50%2018201920202021特種民品 國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3.1.2 客戶集中度較高；T/R 組件整體供不應求 客戶集中度較高；中電科及關聯方為主要供應商。1）20192021 年，公司向前五大客戶（集團合并口徑）銷售比例合計分別為 92.53%、89.15%和 93.4

56、9%，客戶集中度較高。其中，A、E 與 D 集團主要向公司采購 T/R 組件；B 公司及關聯方向公司采購射頻芯片及射頻模塊；2）20192021 年，公司向前五大供應商（集團合并口徑）采購比例合計分別為 83.64%、77.54%和 71.64%。其中，公司向中電科及關聯方采購芯片、晶圓、結構件等，2021 年采購占比達 52.15%。圖36：2021 年公司客戶結構 圖37：2021 年公司供應商結構 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 直接材料成本占營業成本 80%左右。20192021 年，公司主營業務成本主要是直接材料，占比分別是 85.

57、3%、79.3%、77.2%。分板塊看，1）T/R 組件和射頻模塊：營業成本與營業收入變動趨勢基本一致。20192021 年，直接材料占營業成本在 70%以上。2）射頻芯片：主要采用 Fabless 模式，制造和封測交由外協廠商完成，僅有部分測試工序由公司自主完成，因此射頻芯片營業成本主要由直接材料和封測費構成。20192021 年合計占射頻芯片營業成本的比分別為 99.2%、98.9%、99.4%。圖38：20192021 年 T/R 組件和射頻模塊成本構成 圖39：20192021 年射頻芯片成本構成 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 48

58、%27%11%6%3%7%A集團B公司及關聯方E集團D集團中電科及關聯方其他52%9%4%3%3%28%中電科及關聯方J公司GZ公司及關聯方K公司及關聯方E集團其他81.7%73.9%75.7%1.2%0.2%0.2%6.7%7.5%6.2%10.5%18.4%18.0%0%25%50%75%100%201920202021直接材料封測費直接人工制造費用92.5%91.6%88.0%6.7%7.3%11.4%0%25%50%75%100%201920202021直接材料封測費直接人工制造費用 國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

59、告 19 T/R 組件產能逐年提升；2021 年產銷率超過 100%。1）T/R 組件產能逐步提升，2021 年為 11.5 萬只。產能利用率接近 100%，其中 2020 年產能利用率不足主要系受疫情影響，公司節后復工延遲、開工率不足。2）T/R 組件銷量穩步提升，2021 年達 11.4 萬只。2020 年產銷率較高主要系疫情影響產量下降，公司以消化庫存為主，因此產銷率上升。2021 年，T/R 組件整體處于供不應求的狀態，定型或技術狀態穩定的 T/R 組件銷售增加，驗收加快，2021 年產銷率較高，達到100.4%。圖40：20192021 年 T/R 組件產能及利用率 圖41：2019

60、2021 年 T/R 組件產量、銷量及產銷率 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 射頻模塊產銷率在 90%以上；銷售模式變化導致芯片銷量出現波動。1）20192021 年，射頻模塊產銷率超過 90%，產銷量呈先降后升趨勢的主要原因是產品結構變化。2019 年，某款大功率控制模塊收入實現增長，該產品價格相對較低但需求量較大；2021 年，隨著大功率放大模塊需求上升，射頻模塊產銷量上升。2）2019 年，射頻芯片產銷率較低，主要系公司采取寄售模式銷售；2020 年，公司切換為一般銷售模式，商品在發出并簽收后確認收入，產銷率上升。2021 年，公司射頻

61、芯片產銷量減少，系戰略性調整射頻芯片產品結構，減少技術、工藝相對較為成熟的射頻芯片產品銷售所致。產銷率降低主要系公司根據市場需求并結合庫存情況進行備產。圖42：20192021 年射頻模塊產量、銷量及產銷率 圖43：20192021 年射頻芯片產量、銷量及產銷率 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 9.010.511.597.2%80.5%98.8%50%70%90%110%051015201920202021產能產能利用率(萬只)8.110.511.48.78.511.492.6%124.2%100.4%50%70%90%110%130%061

62、218201920202021銷量產量產銷率(萬只)964299655104026865492.6%111.8%100.1%40%60%80%100%120%020040060080010001200201920202021銷量產量產銷率(萬只)1.92.01.22.22.01.388.4%99.0%89.9%0%20%40%60%80%100%0123201920202021銷量產量產銷率(億只)國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3.2 積極募資擴產，需求飽滿訂單充足 持續加大研發投入保持技術創新優勢。公司持續加大

63、研發投入力度，同時不斷引進高水平研發人才，保持技術創新優勢，針對前沿技術及新產品、新工藝等方面加快研發項目立項及在研項目進度。截至 2022 年二季度末，公司擁有發明專利35 項，知識產權 134 項。在研項目共計 19 項，其中 4 項產品主要性能指標處于國際先進水平；15 項產品主要性能指標處于國內先進水平。圖44：在研項目情況（截至 2022 年二季度末）資料來源：2022 年中報，民生證券研究院 IPO 募資凈額 27.4 億元擴產及補流。公司 2022 年 7 月上市，預計募資 27.7億元，實際募資 28.4 億元，募資凈額 27.4 億元。資金主要用于射頻芯片和組件產業化項目建設

64、及補充流動資金。其中 14.7 億元用于射頻芯片和組件產業化項目建設，在公司已有的 T/R 組件、射頻模塊和射頻芯片基礎上，進一步升級研發三大領域的相關技術，擴充產能。項目建設將進一步提升公司核心業務競爭力，提升產能以滿足下游需求。此外，公司使用自有資金建設射頻集成電路產業化項目，截至2022 年二季度末，該項目建設進度為 85%。我們認為，公司當前產能已不能滿足下游的旺盛需求，擴產項目建成后將進一步為公司提供更多產能彈性，為業績增長做出貢獻。序號項目名稱進展或階段性成果擬達到目標技術水平具體應用前景1射頻放大類芯片目前廣泛應用于4G、5G移動通信基站大動態、高線性的低噪聲產品及高線性HBT放

65、大器主要性能指標均已處于國際先進水平移動通信基站、無線局域網等通信系統2射頻控制類芯片目前廣泛應用于4G、5G移動通信基站；在終端領域，多個信號切換射頻開關已被客戶引入高集成度、高成品率、高性能系列射頻開關、數控衰減器移動通信基站、終端、無線局域網等通信系統3射頻模塊目前覆蓋多個頻段，已應用于多個移動通信基站高功率、低插損、高隔離、高集成度大功率控制模塊及寬帶寬、高線性、高功率、高效率、高可靠性大功率放大模塊4專用模擬芯片目前部分產品已為射頻芯片提供接口，驅動，電源支撐應用；部分產品已用于精確制導、雷達探測領域高性能各類射頻芯片用通信接口、驅動、電源芯片及高性能應用于精確制導、雷達探測的專用芯

66、片精確制導、雷達探測及通信領域55G毫米波天線陣列與應用研究突破基于5G毫米波天線陣列的射頻前端、信號處理與網絡架構設計；突破基于5G毫米波天線陣列的低時延高可靠無線傳輸關鍵技術建立國內領先5G毫米波天線陣列與應用技術體系主要性能指標均已處于國內先進水平6多頻段系列化瓦片式T/R組件研發形成多頻段的瓦片組件產品多頻段瓦片組件體系7智能化制造平臺研究內容包括：智能裝配設備、數字化信息融合、基于虛擬制造和仿真的數字孿生、數字化產線診斷技術、智能數顯AR技術開發構建設計、生產、物流相結合的智能化制造平臺系統8射頻無源電路研發突破面向新一代射頻濾波器芯片樣件研制，指標符合預期，達到國內先進水平建立國際

67、先進的無源集成電路技術體系9三毫米多通道T/R組件一體化集成技術基于公司異構集成工藝平臺，完成W波段有源相控微系統陣列樣件的研制，指標符合預期，達到國內先進水平建立國內領先三毫米射頻集成技術體系 國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖45：募投項目介紹 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 下游需求飽滿，在手訂單充足。截至 2022 年 7 月 15 日，公司已履行完畢或正在履行的重要訂單式銷售合同或框架協議共 19 份。其中，2021 年 9 月，公司與 A01 簽訂 T/R 組件業務合同，約定執行數量但未約定價

68、格，按照最新已執行訂單價格作為執行價格預計該訂單金額約 40.9 億元。圖46：公司重要訂單式銷售合同或框架協議具體情況 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 項目名稱總投資額/億元擬投入募集資金/億元項目內容射頻芯片和組件產業化項目14.7514.751.針對毫米波T/R組件及射頻模塊研發平臺能力提升、制造平臺能力提升和封測能力提升開展建設，進一步提升毫米波和太赫茲T/R組件設計技術、工藝制造技術、測試、可靠性評估等能力；2.加強移動通信基站和終端用射頻芯片及微波毫米波芯片的設計研發，提升設計平臺和技術開發能力；開展芯片微波、毫米波在片測試平臺建設工作，形成批產測試平臺和批量交付能力。補

69、充流動資金12.0012.00公司主營有源相控陣T/R組件和射頻集成電路相關產品，屬于資本、技術密集型行業，需要通過持續的研發投入來維持競爭優勢，因此需要充足的流動資金以支持持續研發創新的需求。合計26.7526.75序號客戶名稱合同形式合同標的合同簽訂時間合同金額/億元執行情況1A01訂單T/R組件2021年40.90正在執行2A01訂單T/R組件2021年2.12執行完畢3A01訂單T/R組件2020年2.12執行完畢4A01訂單T/R組件2019年2.12執行完畢5A01訂單T/R組件2019年2.12執行完畢6A01訂單T/R組件2019年2.03執行完畢7A01訂單T/R組件2019

70、年1.10執行完畢8A01訂單T/R組件2018年1.02執行完畢9A02訂單T/R組件2021年3.76正在執行10A02訂單T/R組件2021年2.25執行完畢11A02訂單T/R組件2021年2.25正在執行12A02訂單T/R組件2020年1.25執行完畢13A02訂單T/R組件2018年3.35執行完畢14A02訂單T/R組件2018年1.48執行完畢15A02訂單T/R組件2018年1.08執行完畢16A02訂單T/R組件2017年2.70執行完畢17E01訂單T/R組件2021年1.44正在執行18E01訂單T/R組件2021年1.39正在執行19B01框架協議射頻芯片、射頻模塊

71、2018年正在執行 國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 3.3 同業比較：公司規模在 T/R 組件市場處于領先地位 公司主營有源相控陣 T/R 組件和射頻集成電路相關產品。1）在有源相控陣T/R 組件領域，公司憑借在微波毫米波設計技術、微組裝工藝等方面長期的積累，在國內 T/R 組件市場上處于領先地位，可比公司主要有中電科 13 所、雷電微力和天箭科技等。2）在射頻集成電路領域，可比公司主要有 Sumitomo Electric（住友電工）、Qorvo（科沃）、卓勝微等。中電科 13 所：在有源相控陣 T/R 組件業務

72、領域，公司與中電科 13 所的產品定位存在差異。公司產品定位于高頻高密度方向，主要特點為高頻、多通道、高密度集成，主流產品覆蓋 X、Ku、Ka 等頻段，主要應用領域為彈載、機載等。中電科 13 所產品定位于低頻通用方向，產品工作頻率較低，主要在 C、S、L 等頻段，主要應用領域為衛星通信、地面雷達、艦載雷達、電子戰、單兵雷達等。由于部分客戶的需求原因，中電科 13 所與公司在 X 及以上頻段的有源相控陣 T/R 組件有一定的交叉，存在一定的同業競爭，但中電科 13 所 X 及以上頻段產品對應收入及毛利占公司 T/R 組件業務收入與毛利比例均低于 30%。中電科 13 所與國博電子研發過程保持獨

73、立，主要客戶不同，主流頻段不同，具體應用領域存在明顯差異，產品彼此之間不具有可替代性。雷電微力：成立于 2007 年 9 月，從事毫米波有源相控陣微系統的研究、開發、制造及測試，主要產品及技術應用于精確制導、數據鏈、衛星通訊、雷達、5G通信、智能駕駛及天基互聯網等領域。其中，精確制導類業務主要產品為毫米波有源相控陣微系統，系在 T/R 組件、天線陣列、射頻網絡、電源等基礎上加載軟件成為一個標準系統，生產工序包括芯片研制、組件集成、組件測試、系統集成和系統測試等環節。2021 年，公司 7.35 億元的營收中，精確制導業務貢獻 97.6%，達到 7.17 億元的規模。我們考慮到公司的產品結構與業

74、務特點，選擇雷電微力作為可比公司進行財務數據對比，分析如下：營收：1）規模：國博電子營收規模大于雷電微力，2022 年前三季度，國博電子營收規模是雷電微力的四倍；2）增速：20192021 年，雷電微力增速較高，2019 年營收同比增長 546%至 3.0 億元主要系某型號產品達到批產狀態，銷量大幅增加所致。2022 年前三季度，國博電子營收同比增長 60%至 26.6 億元，快于雷電微力的營收同比增速。歸母凈利潤：1）規模：2018 年以來，國博電子歸母凈利潤波動上升，雷電微力歸母凈利潤逐年增長；2）增速：雷電微力同比增速總體高于國博電子，2019 年歸母凈利潤同比增長 369%至 0.8

75、億元主要系某型號產品達到批產狀態，銷量大幅增加所致。2021 年以來，國博電子業績增速有加速趨勢。國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖47：同行業公司營收對比 圖48：同行業公司營收同比增速對比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖49：同行業公司歸母凈利潤對比 圖50：同行業公司歸母凈利潤同比增速對比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 盈利能力：1）毛利率：國博電子毛利率低于雷電微力，主要系產品差異所致。雷電微力精確制導類業務主要產品為毫米

76、波有源相控陣微系統，是在 T/R 組件、天線陣列、射頻網絡、電源等基礎上加載軟件成為一個標準系統，生產工序包括芯片研制、組件集成、組件測試、系統集成和系統測試等環節。雷電微力在芯片研制工序自主進行芯片設計導致其芯片采購成本較國博電子更低，在系統集成和系統測試工序進行系統總裝，產品構成中還包含了軟件，因此毛利率較高。2）凈利率：2018 年以來，國博電子凈利率較為穩定，在 13.5%16.5%區間波動；雷電微力凈利率波動較大，自 2019 年扭虧為盈后保持在 27%以上的水平，2022 年前三季度凈利率達到 37.4%。17.2 22.3 22.1 25.1 26.6 0.5 3.0 3.4 7

77、.4 6.6 0612182430201820192020202113Q22國博電子雷電微力(億元)29%-1%13%60%546%15%115%23%-50%80%210%340%470%600%20192020202113Q22國博電子雷電微力2.5 3.7 3.1 3.7 4.0-0.3 0.8 1.2 2.0 2.5-1135201820192020202113Q22國博電子雷電微力(億元)46%-16%19%38%369%46%66%41%-100%0%100%200%300%400%20192020202113Q22國博電子雷電微力 國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投

78、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖51：同行業公司毛利率對比 圖52：同行業公司凈利率對比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 管控治理能力：1）期間費用率：2018 年，雷電微力管理費用率達到 68.3%，主要系公司營業收入不高但確認的股份支付金額較大所致；2019 年以來期間費用率較為穩定，且有逐年下降趨勢。國博電子期間費用率總體穩定。2）研發費用率：2018 年以來，國博電子研發費用率不斷增加，公司加大研發投入力度，重視技術創新。2018 年，雷電微力研發費用率較高主要系營收確認不高所致，研發費用金額基本穩定。圖53：同

79、行業公司期間費用率對比 圖54：同行業公司研發費用率對比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 29.1%32.7%29.8%34.7%31.2%58.9%47.0%56.7%42.4%44.5%20%30%40%50%60%70%201820192020202113Q22國博電子雷電微力14.6%16.5%13.9%14.7%15.1%-67.0%27.8%35.4%27.4%37.4%-80%-50%-20%10%40%201820192020202113Q22國博電子雷電微力8%10%13%13%12%121%17%16%12%6%0%50%100%15

80、0%201820192020202113Q22國博電子雷電微力5.3%7.3%9.4%9.7%9.7%44.3%7.4%6.2%4.6%4.2%0%10%20%30%40%50%201820192020202113Q22國博電子雷電微力 國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 1）有源相控陣 T/R 組件：公司處于行業領先地位，20182021 年營收規模逐年增長，當前下游需求景氣，公司產能處于供不應求的狀態，考慮到公司正在執行及新簽定的訂單規模及募投項目建設產能的逐

81、步釋放，我們預計 20222024 年實現營收 26.7 億元、38.7 億元、54.2 億元；公司 T/R 組件種類繁多，預計整體毛利率穩定在 35%左右，我們預計 20222024 年毛利率分別是 35.6%、35.6%、35.6%。2）射頻模塊：考慮到下游 5G 基站的建設速度有所放緩，我們預計20222024 年實現營收 5.3 億元、6.2 億元、7.2 億元；毛利率保持與 2021 年相同水平，分別是 22.5%、22.5%、22.5%。3）射頻芯片：考慮到公司射頻芯片在手訂單的情況，同樣考慮到下游 5G 基站的建設速度有所放緩，我們預計20222024 年實現營收 3.0 億元、

82、3.5 億元、4.2 億元；隨著射頻芯片價值量的提升，我們預計 20222024 年毛利率分別是 40.2%、41.1%、42.3%。表1：分業務營收預測（百萬元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E T/R 組件 1,080.2 1,342.6 1,422.1 1,691.2 2,672.1 3,874.6 5,424.4 同比增長 24.3%5.9%18.9%58.0%45.0%40.0%射頻模塊 191.1 156.7 87.8 440.1 528.1 623.2 716.6 同比增長 -18.0%-44.0%401.5%20.0%18.0%

83、15.0%射頻芯片 341.4 698.0 675.0 342.1 303.0 350.1 418.6 同比增長 104.4%-3.3%-49.3%-11.4%15.5%19.6%其他芯片 111.7 28.2 27.4 35.5 36.5 37.6 38.7 同比增長 -74.8%-2.7%29.3%3.0%3.0%3.0%營收（合計）1,724.5 2,225.4 2,212.3 2,508.8 3,539.8 4,885.4 6,598.4 同比增長 29.1%-0.6%13.4%41.1%38.0%35.1%資料來源：wind，民生證券研究院預測 表2：分業務毛利潤（百萬元）及毛利率預

84、測 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E T/R 組件 414.8 471.3 447.0 611.4 951.3 1,379.4 1,931.1 毛利率 38.4%35.1%31.4%36.1%35.6%35.6%35.6%射頻模塊 22.5 74.6 8.6 99.0 118.8 140.2 161.2 毛利率 11.8%47.6%9.8%22.5%22.5%22.5%22.5%射頻芯片 40.0 177.6 194.8 137.9 121.7 144.0 177.3 毛利率 11.7%25.4%28.9%40.3%40.2%41.1%42.3

85、%其他芯片 24.8 3.9 8.2 21.9 22.5 23.2 23.9 毛利率 22.2%13.7%30.0%61.7%61.7%61.7%61.7%毛利（合計）502.2 727.4 658.7 870.2 1,214.3 1,686.8 2,293.5 毛利率 29.1%32.7%29.8%34.7%34.3%34.5%34.8%資料來源：wind，民生證券研究院預測 國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 4.2 估值分析與投資建議 我們選取雷電微力、國光電氣、亞光科技、中瓷電子作為可比公司進行分析，上述公司主

86、營業務與公司核心業務具有可比性。1）雷電微力：主營毫米波有源相控陣微系統，主要產品及技術應用于精確制導、數據鏈、衛星通訊、雷達、5G 通信等領域，主營業務與公司有源相控陣 T/R 組件具有可比性。2）國光電氣：以微波、真空兩大技術路徑為主線，研產行波管、磁控管、微波固態器件、核工業設備、壓力容器真空測控組件等產品，其中，有源相控陣雷達是微波固態器件的重要應用場景，而以 T/R 組件為代表的微波固態半導體器件是相控陣雷達的核心，與公司有源相控陣 T/R 組件具有可比性。3）亞光科技：子公司成都亞光主營電子產品，主要產品為半導體分立器件、芯片、微波電路及組件，產品作為雷達、電子對抗和通信系統的配套

87、組件，應用于各類航天器材及機載、艦載、彈載等平臺。T/R 組件作為微波混合集成電路代表產品，與公司有源相控陣 T/R 組件有可比性。4）中瓷電子：公司主營電子陶瓷系列產品，包括光通信器件外殼、無線功率器件外殼、紅外探測器外殼、5G 通信終端模塊外殼、氮化鋁陶瓷基板、陶瓷元件等，應用于光通信、無線通信、消費電子、汽車電子等領域。河北半導體研究所（中國電科 13所）是公司控股股東，實控人為中電科集團，最終控制人為國務院國資委，其股東結構和部分業務與公司具有可比性。公司是我國有源相控陣 T/R 組件龍頭，產品覆蓋特種與民用領域，具備領先技術優勢。隨著下游需求放量及相控陣雷達滲透率的提升，核心業務將迎

88、來快速增長。公司在手訂單飽滿，產能逐步落地支撐業績增長，進一步鞏固公司市場領先地位。我們預計，公司 20222024 年歸母凈利潤分別是 5.3 億元、7.6 億元和 10.4億元，同比增速分別是 45.2%、41.5%和 38.1%，當前股價對應 20222024 年PE 分別為 69x/49x/35x，可比公司 20222024 年 PE 均值為 79x/55x/40 x。公司是中電國基南方唯一上市平臺，背靠中電科 55 所，在特種領域，T/R 組件技術水平領先且市占率高。公司當前在手訂單飽滿，未來 23 年業績確定性強，下游裝備的放量及相控陣雷達滲透率的提升將為公司發展帶來更大彈性。我們

89、認為公司未來發展空間較大，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表3：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 301050.SZ 雷電微力*69.68 1.16 2.22 3.34 4.89 60 31 21 14 688776.SH 國光電氣 170.24 2.13 3.34 5.46 7.79 80 51 31 22 300123.SZ 亞光科技 5.91-1.19 0.05 0.07 0.10 118 84 59 003031.SZ 中瓷電子 93.51 0.81

90、 0.81 1.10 1.43 115 115 85 65 平均值 85 79 55 40 688375.SH 國博電子*92.33 0.92 1.34 1.89 2.61 100 69 49 35 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：標*為民生證券覆蓋，采用民生證券預測數據；其余可比公司數據采用 Wind 一致預期；收盤價時間為 2022 年 12 月 23 日 國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5 風險提示 1）市場競爭加劇的風險。公司的有源相控陣 T/R 組件和射頻集成電路產品覆蓋特種和民用兩大領域。特

91、種領域強調自主可控，對產品的穩定性、安全性要求較高，因此行業進入壁壘較高，行業內競爭者數量較少，但隨著國家加快特種電子產業發展的一系列政策的實施，未來更多社會資源進入該領域，市場競爭將更加充分。民品領域關注產品性能與成本，Skyworks、Qorvo、住友等國外企業規模較大，并持續保持了較高的研發投入，在技術等方面領先，公司面臨的競爭壓力較大。同時，未來隨著基帶芯片廠商進入射頻前端領域，該領域的競爭將更加激烈。2）新產品研發不及預期的風險。公司主要產品包括有源相控陣 T/R 組件、砷化鎵基站射頻集成電路等，主要應用于相控陣雷達等特種領域及通信基站等民用領域，技術和產品具有更新迭代較快等特點。公

92、司在研發過程中需要投入大量的人力及資金，如果未來不能繼續保持對研發支出的高投入、抓住技術發展趨勢及下游需求的變化、不斷吸引專業領域的優秀人才，公司可能會面臨技術滯后，對行業發展趨勢及下游客戶需求的判斷發生偏差的情況，導致新產品偏離市場需求，進而影響未來發展的持續性和穩定性。3）募投項目進展不及預期的風險。公司 IPO 募集資金進行項目投資，綜合考慮了當前市場狀況、技術水平及發展趨勢、產品及工藝、原材料供應、生產場地及設備等因素，并會同相關專家對可行性進行了充分論證。如果募集資金不能及時到位，行業環境、市場環境等情況發生突變，或項目建設過程中由于管理不善或產生在目前條件下無法預料的技術障礙等因素

93、影響了項目進程，募集資金投資項目的效益將會不及預期。國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 2509 3540 4885 6598 成長能力（%）營業成本 1639 2325 3199 4305 營業收入增長率 13.40 41.09 38.02 35.06 營業稅金及附加 10 14 20 27 EBIT 增長率 19.13 78.94 33.36 33.31

94、 銷售費用 9 14 20 27 凈利潤增長率 19.46 45.24 41.51 38.07 管理費用 71 115 159 214 盈利能力（%）研發費用 244 406 583 800 毛利率 34.68 34.30 34.53 34.76 EBIT 404 722 963 1284 凈利潤率 14.67 15.11 15.49 15.83 財務費用 13 6 2 3 總資產收益率 ROA 7.29 6.06 7.07 8.10 資產減值損失-116-46-46-46 凈資產收益率 ROE 14.43 9.50 12.23 14.86 投資收益 0 0 0 0 償債能力 營業利潤 391

95、 597 842 1163 流動比率 1.64 2.39 2.01 1.90 營業外收支 0-2 0 0 速動比率 1.24 1.87 1.62 1.47 利潤總額 390 595 842 1163 現金比率 0.45 1.05 0.86 0.74 所得稅 22 60 85 118 資產負債率（%）49.49 36.26 42.17 45.51 凈利潤 368 535 757 1045 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 368 535 757 1045 應收賬款周轉天數 178.46 160.46 158.46 153.46 EBITDA 510 842 1100 1450 存貨周轉天數 190.

96、12 187.12 182.12 172.12 總資產周轉率 0.55 0.51 0.50 0.56 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 1026 3144 3690 4176 每股收益 0.92 1.34 1.89 2.61 應收賬款及票據 1814 2446 3274 4110 每股凈資產 6.38 14.07 15.46 17.57 預付款項 10 13 18 23 每股經營現金流 2.86 0.19 3.15 2.44 存貨 858 1514 1632 2394 每股股利 0.00 0.50 0.50 0.50 其他流動資產 29

97、 30 30 30 估值分析 流動資產合計 3737 7146 8644 10733 PE 100 69 49 35 長期股權投資 0 0 0 0 PB 14.5 6.6 6.0 5.3 固定資產 268 761 1219 1402 EV/EBITDA 70.74 40.36 30.39 22.72 無形資產 47 84 118 150 股息收益率（%）0.00 0.54 0.54 0.54 非流動資產合計 1314 1684 2051 2167 資產合計 5051 8830 10695 12901 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E

98、應付賬款及票據 1482 1874 2778 3579 凈利潤 368 535 757 1045 其他流動負債 801 1111 1516 2075 折舊和攤銷 107 120 137 167 流動負債合計 2283 2985 4293 5654 營運資金變動 524-671 274-325 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 1143 76 1259 976 其他長期負債 217 217 217 217 資本開支-452-493-504-283 非流動負債合計 217 217 217 217 投資 0 0 0 0 負債合計 2500 3202 4510 5871 投資活動現金流-452

99、-493-504-283 股本 360 400 400 400 股權募資 0 2743 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資-200 0 0 0 股東權益合計 2551 5629 6185 7030 籌資活動現金流-248 2535-208-208 負債和股東權益合計 5051 8830 10695 12901 現金凈流量 443 2118 546 485 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 插圖目錄 圖 1：發展歷程：有源相控陣 T/R 組件龍頭，深耕射頻集成電路二十

100、年.3 圖 2：股權結構：實控人中電科持股 55.45%；第一大股東中電國基南方持股 35.83%.4 圖 3：主營產品：主營 T/R 組件和射頻模塊業務與射頻芯片業務.4 圖 4：20181-3Q22 營收及同比增速.5 圖 5：20181-3Q22 歸母凈利潤及同比增速.5 圖 6：20181-3Q22 毛利率與凈利潤.5 圖 7：20181-3Q22 ROE.5 圖 8：20181-3Q22 期間費用率.6 圖 9：20181-3Q22 研發費用及研發費用率.6 圖 10：20181-3Q22 經營活動現金流凈額.6 圖 11：20181-3Q22 資產負債率.6 圖 12：20181-

101、3Q22 存貨及存貨占營收比.7 圖 13：20181-3Q22 應收及應收占營收比.7 圖 14：20181-3Q22 合同負債.7 圖 15：20181-3Q22 預付款項.7 圖 16：集成電路可分為模擬集成電路和數字集成電路.8 圖 17：集成電路產業鏈.9 圖 18：全球集成電路市場規模及同比增速.9 圖 19：我國集成電路市場規模及同比增速.9 圖 20：全球模擬集成電路市場規模及同比增速.10 圖 21：我國模擬集成電路市場規模及同比增速.10 圖 22：特種電子產業鏈包括上游元件和器件、中游組件和微系統以及下游整機.11 圖 23：有源相控陣 T/R 組件位于產業鏈中游位置.1

102、1 圖 24：有源相控陣雷達系統結構示意圖.12 圖 25：典型的有源相控陣 T/R 組件工作原理示意圖.12 圖 26：20102019 年全球雷達市場情況（左圖）；2025 年全球特種雷達市場結構（右圖）.12 圖 27：20092027 年我國移動通信基站新建數量.14 圖 28：通信基站系統結構.15 圖 29：全球射頻芯片市場競爭格局（2020 年）.15 圖 30：20182021 年產品營收拆分（按照板塊）.16 圖 31：20182021 年產品營收拆分（按照領域）.16 圖 32：20182021 年產品營收結構（按照板塊）.17 圖 33：20182021 年產品營收結構（

103、按照領域）.17 圖 34：20182021 年主營產品毛利率（按照板塊）.17 圖 35：20182021 年分產品毛利率（按照領域）.17 圖 36：2021 年公司客戶結構.18 圖 37：2021 年公司供應商結構.18 圖 38：20192021 年 T/R 組件和射頻模塊成本構成.18 圖 39：20192021 年射頻芯片成本構成.18 圖 40：20192021 年 T/R 組件產能及利用率.19 圖 41：20192021 年 T/R 組件產量、銷量及產銷率.19 圖 42：20192021 年射頻模塊產量、銷量及產銷率.19 圖 43：20192021 年射頻芯片產量、銷量

104、及產銷率.19 圖 44：在研項目情況（截至 2022 年二季度末）.20 圖 45：募投項目介紹.21 圖 46：公司重要訂單式銷售合同或框架協議具體情況.21 圖 47：同行業公司營收對比.23 圖 48：同行業公司營收同比增速對比.23 圖 49：同行業公司歸母凈利潤對比.23 圖 50：同行業公司歸母凈利潤同比增速對比.23 圖 51：同行業公司毛利率對比.24 圖 52：同行業公司凈利率對比.24 圖 53：同行業公司期間費用率對比.24 圖 54：同行業公司研發費用率對比.24 國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

105、 30 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：分業務營收預測（百萬元）.25 表 2：分業務毛利潤（百萬元）及毛利率預測.25 表 3：可比公司 PE 數據對比.26 公司財務報表數據預測匯總.28 國博電子(688375)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，

106、研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%

107、5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及

108、預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或

109、要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026