房地產服務行業+公司首次覆蓋：物管行業2022年報綜述“狂飆”時代已落幕分化階段徐開啟-230522（55頁）.pdf

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1、證券研究報告行業+公司首次覆蓋房地產服務 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/44 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 房地產服務行業+公司首次覆蓋 物管行業物管行業 2022 年報綜述：年報綜述：“狂飆”時代已落“狂飆”時代已落幕，分化階段徐開啟幕，分化階段徐開啟 2023 年年 05 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 房誠琦房誠琦 執業證書：S0600522100002 證券分析師證券分析師 肖暢肖暢 執業證書：S0600523020003 研究助理研究助理 白學松白學松 執業證書：S0600121050013 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 代建行業

2、的前世今生與星辰大海 2023-03-10 陰霾漸散曙光已現，聚焦內生回歸本源 2023-01-13 增持（維持）關鍵詞：關鍵詞：#行業整合行業整合 Table_Summary 投資要點投資要點 回歸服務本源回歸服務本源：基礎物管業務收入占比提升，外拓能力將成發展勝負基礎物管業務收入占比提升，外拓能力將成發展勝負手手。疫情之下，央國企及大型企業營收增速仍保持穩定?；A物管業務的營收及毛利潤占比皆出現較大程度提升。同時各公司在管面積增速出現不同程度降低。行業合約在管比持續下滑，但大型企業仍保留較好增長潛力。第三方外拓能力成為物企可持續發展核心指標，對關聯方依賴逐步減弱。2022 年樣本公司新增在

3、管面積中第三方占比達50.4%。利潤率兩大關鍵字：利潤率兩大關鍵字：“回歸”“回歸”行業實際水平，央國企與民企之間行業實際水平，央國企與民企之間“分“分化”化”。疫情之下，2022 年行業綜合毛利率同比下降 4.1pct 至 21.2%，民企下滑幅度較國企更大。細分至各業務：（1）基礎物管毛利率同比微降 2.2pct 至 18.1%，民企降幅相對央國企較大但絕對值仍有優勢；（2）非業主增值業務毛利率同比大幅下降 9.7pct 至 22.2%，民企大幅下降而央國企保持平穩；（3）疫情期間社區增值業務難以開展，毛利率同比下降 5.0pct 至 35.0%，預計隨著疫情得到控制經濟復蘇毛利率將企穩回

4、升。應收應收賬款賬款及商譽的減值、無形資產攤銷拖累業績表現及商譽的減值、無形資產攤銷拖累業績表現，行業回歸現金，行業回歸現金流業務本質流業務本質。由于前期高溢價收并購以及關聯方出險等因素，多家民企大幅計提應收賬款及商譽減值金額致使民企歸母凈利潤增速由正轉負，而央國企整體保持穩健經營，預計未來兩者分化趨勢愈加顯著。盡管業績承壓但大部分物業公司的賬面現金依然充裕，股利支付率依然保持相對高位。浴火重生：浴火重生：關聯交易業務占比降低，多元特色業務關聯交易業務占比降低，多元特色業務初見雛形初見雛形。非業主增值業務收入及利潤占比出現大幅下滑，2022 年該業務收入僅占總營收的 15.4%，同比大幅下滑

5、7.4pct。多元特色業務已初見雛形，我們認為兼具市場規模廣闊和競爭格局優秀的城市服務、團餐以及 TOD 物管業務值得關注。（1）城市服務仍為藍海賽道,目前碧桂園服務，保利物業城市服務業務已初具規模。頭部企業城市服務業務營收占比及毛利率逐漸提升。（2）我國團餐市場增長空間大，增長勢頭穩定，行業集中度較低，2022 年 CR55%。目前僅有新城悅服務、新希望服務、金科服務、雅生活服務等公司進入這一賽道。（3）全國 TOD 市場空間廣闊發展迅速，越秀服務作為 TOD 物管龍頭已擁有技術壁壘和先發優勢。2022 年公司 TOD 業務營收達到 2.9 億元，占總營收比重為22.5%。投資建議：投資建議

6、：在經歷疫情以及關聯方現金流危機洗禮后，物業行業逐步回歸現金流業務的本質，各項財務數據回歸真實水平，央國企和民企的分化趨勢愈加顯著。我們認為物業行業輕資產、高增長的優勢仍在，通過降低對關聯方的依賴、增強獨立性以及發展特色業務尋找第二增長極，優質民企和央國企有望在未來實現業績的穩步增長。推薦關注華潤萬象生活、碧桂園服務、雅生活服務、保利物業、越秀服務、招商積余、建發物業。風險提示：風險提示：大股東/關聯方交付項目規模不及預期；地產銷售復蘇不及預期；社會總需求恢復緩慢；外拓規模不及預期。-24%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%2022/5/232022/9/202

7、023/1/182023/5/18房地產服務滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/44 表 1：重點公司估值 代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE 投資評級投資評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 06098 碧桂園服務 301.61 8.75 0.58 1.22 1.41 15.07 7.19 6.21 買入 06049 保利物業 200.48 35.46 2.01 2.45 2.98 18.42

8、 15.12 12.42 買入 001914 招商積余 164.88 15.55 0.56 0.72 0.90 27.89 21.58 17.40 買入 02156 建發物業 48.21 3.59 0.18 0.25 0.32 19.45 14.44 11.09 買入 06626 越秀服務 43.12 2.84 0.27 0.34 0.41 11.07 8.99 7.41 買入 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 備注：總市值及收盤價為 2023.5.19數據；港股總市值和收盤價原始單位為港元，已轉換為人民幣，EPS 單位為人民幣；2023.05.19港元兌人民幣中間價為 1港元=0.88人

9、民幣。OYcVuUgVjZsQpNtO6M9R8OnPpPsQtQkPnNsPfQtRtQ7NpPyRNZnPsOMYqRpQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 3/44 內容目錄內容目錄 1.回歸本源：物業管理業務為安身立命之本回歸本源：物業管理業務為安身立命之本.7 1.1.基礎物管業務的收入、利潤占比提升.7 1.2.管理規模增速放緩，第三方外拓能力成為物企可持續發展核心指標.11 1.3.收并購成為買方市場，央國企成唯一玩家.14 2.去偽存真：財務數據開始回歸行業真實水準去偽存真：財務數據開始回歸行業真

10、實水準.16 2.1.各項業務利潤率回歸真實.16 2.2.應收及商譽的減值、無形資產攤銷拖累業績表現.20 2.3.回歸現金流業務本質.23 3.浴火重生：獨立性與特色業務浴火重生：獨立性與特色業務.25 3.1.關聯交易業務占比降低，關聯方交付面積占比下降.25 3.2.多元特色業務初見雛形.27 3.2.1.城市服務.27 3.2.2.團餐業務.28 3.2.3.TOD物管業務.30 4.推薦關注推薦關注.33 4.1.“分化”成為關鍵詞，一技傍身方顯投資價值.33 4.2.碧桂園服務.33 4.3.保利物業.36 4.4.招商積余.38 4.5.建發物業.40 4.6.越秀服務.42

11、5.風險提示風險提示.44 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 4/44 圖表目錄圖表目錄 圖 1：樣本物業公司一覽.7 圖 2：樣本公司基礎物業營收及增速（億元）.8 圖 3：大型公司基礎物業營收及增速（億元）.8 圖 4：中型公司基礎物業營收及增速（億元）.8 圖 5：小型公司基礎物業營收及增速（億元）.8 圖 6：國央企基礎物業營收及增速（億元）.9 圖 7：民企基礎物業營收及增速（億元）.9 圖 8：基礎物業營收占總營收比重.9 圖 9：分規?；A物業營收占比.9 圖 10：基礎物業毛利潤占總毛利潤比重.1

12、0 圖 11：分規?；A物業毛利潤占比.10 圖 12：國央企及民企基礎物業營收占比.10 圖 13：國央企及民企基礎物業毛利潤占比.10 圖 14：樣本公司在管面積及增速（億平方米）.11 圖 15：大型公司在管面積及增速（億平方米）.11 圖 16：中型公司在管面積及增速（億平方米）.11 圖 17：小型公司在管面積及增速（億平方米）.11 圖 18：國央企在管面積及增速（億平方米）.12 圖 19：民企在管面積及增速（億平方米）.12 圖 20：樣本公司合約在管比.12 圖 21：各規模公司合約在管比.12 圖 22：在管面積中第三方項目占比.13 圖 23：分規模在管面積中第三方項目占

13、比.13 圖 24：國央企及民企第三方項目占比.13 圖 25：新增在管面積中第三方及關聯方占比.14 圖 26：大中型公司 2022 年新增在管面積中占比詳情.14 圖 27：物業市場近年來收并購詳情.14 圖 28：國央企及民企并購總金額（億元）.15 圖 29：國央企及民企并購金額占比.15 圖 30：不同規模物業公司綜合毛利率對比.17 圖 31：央國企和民企綜合毛利率對比.17 圖 32：樣本物業公司 2022 年綜合毛利率.17 圖 33：不同規模物業公司基礎物管毛利率對比.18 圖 34：央國企和民企基礎物管毛利率對比.18 圖 35：樣本物業公司 2022 年基礎物管毛利率.1

14、8 圖 36：不同規模物業公司非業主增值服務毛利率對比.19 圖 37：央國企和民企非業主增值服務毛利率對比.19 圖 38：樣本物業公司 2022 年非業主增值服務毛利率.19 圖 39：不同規模物業公司社區增值服務毛利率對比.20 圖 40：央國企和民企社區增值服務毛利率對比.20 圖 41：樣本物業公司 2022 年社區增值服務毛利率.20 圖 42：不同規模物業公司應收賬款周轉天數對比（天）.21 圖 43：央國企和民企應收賬款周轉天數對比（天）.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 5/44 圖 44

15、：樣本物業公司 2022 年商譽占總資產比例.21 圖 45：樣本物業公司 2022 年應收賬款及商譽減值金額（含無形資產中的客戶關系攤銷）.22 圖 46：央國企和民企歸母凈利潤增速對比.22 圖 47：央國企和民企歸母凈利率對比.22 圖 48：樣本物業公司 2022 年歸母凈利率.22 圖 49：央國企和民企貨幣資金對比（億元）.23 圖 50：央國企和民企歸貨幣資金增速對比.23 圖 51：央國企和民企經營活動現金流對比（億元）.24 圖 52：央國企和民企經營活動現金流增速對比.24 圖 53：樣本物業公司 2022 年凈現比.24 圖 54：樣本物業公司 2022 年股利支付率.2

16、5 圖 55：非業主增值服務收入及利潤占比.25 圖 56：分規模非業主增值服務收入占比.26 圖 57：分規模非業主增值服務利潤占比.26 圖 58：國央企及民企非業主增值服務收入占比.26 圖 59：國央企及民企非業主增值服務利潤占比.26 圖 60：頭部城市服務企業營收詳情（百萬元）.27 圖 61：頭部城市服務企業營收占總營收比重.28 圖 62：頭部城市服務企業毛利率情況.28 圖 63：中國團餐市場規模統計及增速.28 圖 64：2019年各主要餐飲及消費板塊市場規模（億元）.29 圖 65：2019年各主要餐飲及消費板塊行業集中度（CR5）.29 圖 66：列車零部件維護保養.3

17、1 圖 67：列車頂部清潔.31 圖 68：TOD業務在管面積及合約面積（萬平方米）.32 圖 69：TOD業務營收及占總營收比重（億元）.32 圖 70：碧桂園服務股權結構情況（截止至 2023年 05 月 06日）.33 圖 71：碧桂園服務在管面積詳情（百萬方）.34 圖 72：碧桂園服務第三方項目面積占比.34 圖 73：碧桂園服務各業務收入占比.34 圖 74：碧桂園服務城市服務業務營收及增速（百萬元）.34 圖 75：碧桂園服務歷年營業收入及增速（百萬元）.35 圖 76：碧桂園服務歷年歸母凈利潤（百萬元）.35 圖 77：保利物業股權結構（截止至 2023年 05 月 06日）.

18、36 圖 78：保利物業在管面積及增速（百萬平）.36 圖 79：保利物業在管面積中第三方項目占比.36 圖 80：保利物業各業務收入占比.37 圖 81：社區增值服務各細分服務詳情（百萬元）.37 圖 82：保利物業營收及增速（百萬元）.37 圖 83：保利物業歸母凈利潤及增速（百萬元）.37 圖 84：招商積余股權結構（截止至 2023年 05 月 06日）.38 圖 85：招商積余在管面積及增速（百萬方）.38 圖 86：招商積余在管面積中第三方項目占比.38 圖 87：招商積余各業務營收占比詳情.39 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳

19、證券研究所 行業+公司首次覆蓋 6/44 圖 88：非住宅物業各細分業務營收詳情（百萬元）.39 圖 89：招商積余營業收入及增速（百萬元）.39 圖 90：招商積余歸母凈利潤及增速（百萬元）.39 圖 91：建發物業股權結構（截止至 2023年 05 月 06日）.40 圖 92：建發物業在管面積及增速（萬方）.40 圖 93：在管面積中第三方項目占比.40 圖 94：建發物業各業務營收占比詳情.41 圖 95：建發物業社區增值服務營收詳情（百萬元）.41 圖 96：建發物業營業收入及增速（百萬元）.41 圖 97：建發物業歸母凈利潤及增速（百萬元）.41 圖 98：越秀服務股權結構（截止至

20、 2023年 05 月 06日）.42 圖 99：越秀服務在管面積及增速（百萬方）.42 圖 100：在管面積中第三方項目占比.42 圖 101：越秀服務各業務營收占比.43 圖 102：越秀服務非商業物業管理業務營收（百萬元）.43 圖 103：越秀服務營業收入及增速（百萬元）.43 圖 104：越秀服務歸母凈利潤及增速（百萬元）.43 表 1：2022年物業行業國央企收并購詳情.15 表 2：近兩年物業收并購金額前十交易.16 表 3：海外團餐市場規模、代表企業及市場集中度.30 表 4：各主要公司團餐業務情況.30 表 5：截至 2022 年 12月 31 日越秀地產 TOD 項目儲備.

21、32 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 7/44 1.回歸本源：物業管理業務為安身立命之本回歸本源：物業管理業務為安身立命之本 我們選取 31 家典型物業企業，按在管面積、市值、營業收入三個指標綜合考量將其劃分為 8 家大型公司、9家中型公司和 14家小型公司。圖圖1：樣本物業公司一覽樣本物業公司一覽 數據來源：Wind，東吳證券研究所 備注：（1）在管面積、營業收入為 2022 年數據；（2）港股總市值原始單位為億港元，已轉換為人民幣，2023.05.18港元兌人民幣中間價為 1 港元=0.88 人民幣；（3）

22、標紅為央國企，不包含混合所有制公司。1.1.基礎物管業務的收入、利潤占比提升基礎物管業務的收入、利潤占比提升 疫情影響下基礎疫情影響下基礎物業物業營收營收增速下滑，大型公司完成逆勢增長。增速下滑，大型公司完成逆勢增長。2022 年物業行業受到疫情影響較大，基礎物業營收增速出現下滑。2022 年 30 家樣本公司基礎物業總營收1194.8 億元，同比增長 33.2%，增速同比下降 6.1pct。細分至不同公司規模來看，7 家大型公司 2022 年基礎物業完成逆勢增長，當年營收同比增長 37.3%，增速同比上漲3.9pct。中型公司及小型公司營收增速均出現不同程度的下滑，2022 年中型公司及小型

23、公司基礎物業營收同比分別增長 30.4%及 20.2%，增速同比分別下降 27.3pct、15.5pct。在管面積在管面積市值規模市值規模營業收入營業收入在管面積在管面積市值規模市值規模營業收入營業收入（億方）（億方）（億元）（億元）（億元）（億元）（億方）（億方）（億元）（億元）（億元）（億元）碧桂園服務碧桂園服務6098.HK8.69 333 414 南都物業南都物業603506.SH0.85 23 18 萬物云萬物云2602.HK340 301 濱江服務濱江服務3316.HK0.42 57 20 保利物業保利物業6049.HK5.76 208 137 越秀服務越秀服務6626.HK0.5

24、2 46 25 雅生活服務雅生活服務3319.HK5.46 72 154 金茂服務金茂服務0816.HK0.57 30 24 綠城服務綠城服務2869.HK3.84 133 149 建發物業建發物業2156.HK0.46 50 23 華潤萬象生活華潤萬象生活1209.HK2.80 781 120 時代鄰里時代鄰里9928.HK1.34 5 26 招商積余招商積余001914.SZ3.11 167 130 寶龍商業寶龍商業9909.HK0.30 26 25 中海物業中海物業2669.HK3.20 243 127 中奧到家中奧到家1538.HK0.64 3 17 金科服務金科服務9666.HK2.

25、55 69 50 榮萬家榮萬家2146.HK0.73 6 19 世茂服務世茂服務0873.HK2.62 37 86 佳兆業美好佳兆業美好2168.HK0.95 4 18 融創服務融創服務1516.HK2.40 71 71 正榮服務正榮服務6958.HK0.80 3 11 旭輝永升服務旭輝永升服務1995.HK2.10 47 63 新希望服務新希望服務3658.HK0.29 12 11 新城悅新城悅1755.HK1.98 34 52 弘陽服務弘陽服務1971.HK0.45 7 11 建業新生活建業新生活9983.HK1.57 30 31 融信服務融信服務2207.HK0.34 19 9 新大正新

26、大正002968.SZ1.30 42 26 大型公司在管面積3億方以上/市值200億以上/營業收入100億以上合景悠活合景悠活3913.HK2.15 17 40 中型公司在管面積1-3億方/市值50-200億/營業收入30-100億遠洋服務遠洋服務6677.HK1.01 18 33 小型公司在管面積1億方以下/市值50億元以下/營業收入30億元以下公司名稱公司名稱公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱公司代碼公司代碼 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 8/44 圖圖2：樣本公司基礎物業營收及增速樣本公司基礎物業營收及增

27、速（億元）（億元）圖圖3：大型公司基礎物業營收及增速（億元）大型公司基礎物業營收及增速（億元）數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 圖圖4：中型公司基礎物業營收及增速（億元）中型公司基礎物業營收及增速（億元）圖圖5：小型公司基礎物業營收及增速（億元）小型公司基礎物業營收及增速（億元）數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 國央企受疫情影響較小，國央企受疫情影響較小，由于部分民企關聯方交付面積大幅下降，民企由于部分民企關聯方交付面積大幅下降，民企基礎物業基礎物業增速下滑增速下滑明顯明顯。2022 年樣本公司中 7 家國央企

28、營收同比增長 34.2%，增速同比上漲1.3pct。民企基礎物業營收增速出現下滑，2022 年營收同比增長 32.8%，增速同比下降9.3pct。30.9%35.0%40.7%39.3%33.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080010001200140020182019202020212022基礎物業營收（億元）YOY28.0%36.6%38.5%33.4%37.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010020030040050060070080020182019202020212022基礎物業營收（大型公司）YOY27.

29、8%35.6%60.8%57.7%30.4%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035020182019202020212022基礎物業營收（中型公司）YOY48.0%28.2%24.4%35.7%20.2%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016020182019202020212022基礎物業營收（小型公司）YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 9/44 圖圖6：國央企基礎物業營收及增速（億元）國央企基礎物業營收及增速（億

30、元）圖圖7：民企基礎物業營收及增速（億元）民企基礎物業營收及增速（億元）數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 疫情影響下基礎物業營收占比重新回升。疫情影響下基礎物業營收占比重新回升。2022 年受疫情影響各公司社區增值服務及非業主增值服務呈現萎縮趨勢，基礎物業營收占比回升較大。2022 年 30 家樣本公司基礎物業營收占比為 62.4%，同比上漲 7.8pct。細分至公司規模來看，2022年大型公司基礎物業營收占比為 63.2%，同比僅上漲 2.4pct；而中型、小型公司營收占比分別為67.8%、58.6%，同比分別上漲 11.7pct、8.1pct。大型

31、公司基礎物業營收占比一直處于較高水平；而中小型公司 2022 年各類增值業務營收萎縮嚴重，基礎物業營收占比出現較大提升。圖圖8：基礎物業營收占總營收比重基礎物業營收占總營收比重 圖圖9：分規?；A物業營收占比分規?；A物業營收占比 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 基礎物業毛利潤占比同樣出現較大增長基礎物業毛利潤占比同樣出現較大增長，中型公司占比增長尤盛，中型公司占比增長尤盛。2022 年 30 家樣本公司基礎物業毛利潤占比為 54.3%，同比上漲 10.1pct。細分至公司規模來看，大型、32.4%27.4%19.9%32.9%34.2%0%5%10

32、%15%20%25%30%35%40%05010015020025030035040020182019202020212022基礎物業營收（國央企）YOY30.0%39.8%52.5%42.1%32.8%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080090020182019202020212022基礎物業營收（民企）YOY61.5%56.8%55.4%54.6%62.4%50%52%54%56%58%60%62%64%20182019202020212022基礎物管營收占比50%55%60%65%70%20182019202020212022基礎物管營

33、收占比（大型公司）基礎物管營收占比（中型公司）基礎物管營收占比（小型公司）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 10/44 小型公司 2022 年基礎物業毛利潤占比分別為 50.2%、50.5%，同比分別上漲 5.9pct、6.8pct；而中型公司 2022年基礎物業毛利潤占比為 69.9%，同比上升 25.5pct。圖圖10：基礎物業毛利潤占總毛利潤比重基礎物業毛利潤占總毛利潤比重 圖圖11：分規?；A物業毛利潤占比分規?；A物業毛利潤占比 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所

34、 國央企基礎物業國央企基礎物業營收及利潤營收及利潤占比保持穩定，民企占比出現較大增長。占比保持穩定，民企占比出現較大增長。2022 年樣本公司中 7 家國央企基礎物業營收及毛利潤占比分別為 55.1%、39.6%，同比分別下降0.8pct、0.2pct；而民企基礎物業營收及毛利潤占比分別為 64.6%、60.3%，同比分別上漲 10.4pct、14.7pct。由此可見國央企整體受疫情影響較小，而民企由于關聯方支持減弱及疫情影響等原因，業主及非業主增值服務出現較為嚴重的萎縮，基礎物業占比出現較大程度增長。圖圖12：國央企及民企基礎物業營收占比國央企及民企基礎物業營收占比 圖圖13：國央企及民企基

35、礎物業毛利潤占比國央企及民企基礎物業毛利潤占比 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 46.3%44.4%47.8%44.2%54.3%40%42%44%46%48%50%52%54%56%20182019202020212022基礎物管毛利潤占比30%40%50%60%70%20182019202020212022基礎物管毛利潤占比（大型公司）基礎物管毛利潤占比（中型公司）基礎物管毛利潤占比（小型公司）59.9%59.9%56.9%55.9%55.1%62.0%55.9%54.9%54.2%64.6%50%55%60%65%70%201820192020

36、20212022國央企基礎物管營收占比民企基礎物管營收占比38.9%41.8%41.0%39.8%39.6%49.9%45.4%50.0%45.6%60.3%30%40%50%60%70%20182019202020212022國央企基礎物管毛利潤占比民企基礎物管毛利潤占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 11/44 1.2.管理規模增速放緩，第三方外拓能力成為物企可持續發展核心指標管理規模增速放緩，第三方外拓能力成為物企可持續發展核心指標 疫情影響下各物管企業在管面積增速放緩，中型公司下滑程度較大。疫情影響下

37、各物管企業在管面積增速放緩，中型公司下滑程度較大。2022 年 30家樣本公司在管面積合計 59.2 億平方米，同比增長 18.8%，增速同比大幅下滑 31.8pct。細分至不同公司規模來看，不同規模公司在管面積增速均出現較大下滑，大中小型公司 2022年在管面積增速同比分別下滑 24.4pct、53.7pct及 19.9pct。圖圖14：樣本公司在管面積及增速（億平方米）樣本公司在管面積及增速（億平方米）圖圖15：大型公司在管面積及增速（億平方米）大型公司在管面積及增速（億平方米）數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 圖圖16：中型公司在管面積及增速（億

38、平方米）中型公司在管面積及增速（億平方米）圖圖17：小型公司在管面積及增速（億平方米）小型公司在管面積及增速（億平方米）數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 國央企在管面積增速保持穩定，民企國央企在管面積增速保持穩定，民企增速增速下滑幅度較大下滑幅度較大后續增長后續增長較為較為乏力乏力。2022年國央企在管面積同比增長 30.2%，增速同比僅下滑 4.6pct；民企在管面積同比增長14.9%，增速同比下滑 42.0pct。國央企在保持穩健增長方面表現出色。33.7%37.9%39.5%50.6%18.8%0%10%20%30%40%50%60%010203

39、04050607020182019202020212022在管面積（億平）YOY37.8%37.6%32.5%45.6%21.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025303520182019202020212022在管面積（大型公司）YOY24.5%44.2%63.1%69.0%15.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416182020182019202020212022在管面積（中型公司）YOY32.6%31.2%31.4%37.1%17.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345

40、67891020182019202020212022在管面積（小型公司）YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 12/44 圖圖18：國央企在管面積及增速（億平方米）國央企在管面積及增速（億平方米）圖圖19：民企在管面積及增速（億平方米）民企在管面積及增速（億平方米）數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 行業合約在管比持續下滑，大型企業保留較好增長潛力。行業合約在管比持續下滑，大型企業保留較好增長潛力。2022 年樣本公司合約在管比持續下滑至 1.52。2022 年大中小型

41、企業合約在管比分別為 1.58、1.48 及 1.36，可見大型企業仍然保留較好的未來在管面積增長潛力。圖圖20：樣本公司合約在管比樣本公司合約在管比 圖圖21：各規模公司合約在管比各規模公司合約在管比 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 第三方第三方項目項目占比逐漸提升占比逐漸提升，對關聯方依賴逐步減弱，對關聯方依賴逐步減弱。2022 年樣本公司在管面積中第三方項目占比為 51.5%，同比增長 1.7pct?？梢娭饕锕芷髽I中已有超過一半的項目來自第三方，第三方外拓項目正逐漸取代關聯方項目成為物管公司增長新動力。2022年第三方項目占比增速有所放緩主要

42、是由于受疫情影響項目招標發生滯后，我們預計2023 年第三方項目占比增速將回歸正常水平。細分至公司規模來看，大中型公司在管面積中第三方項目占比分別為 58.4%、57.6%，小型公司占比為 42.2%?？梢娦⌒凸?8.8%27.3%26.8%34.8%30.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416182020182019202020212022在管面積（國央企）YOY31.2%43.3%45.3%56.9%14.9%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035404520182019202020212022在管面積（民企）

43、YOY1.95 1.86 1.71 1.58 1.52 00.511.522.520182019202020212022合約在管比1.21.41.61.822.220182019202020212022合約在管比（大型企業）合約在管比（中型企業）合約在管比（小型企業）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 13/44 中存在較多公司對于關聯方項目依賴程度大。圖圖22：在管面積中第三方項目占比在管面積中第三方項目占比 圖圖23：分規模在管面積中第三方項目占比分規模在管面積中第三方項目占比 數據來源：各公司公告，東吳證券研

44、究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 國央企對關聯方項目依賴程度較大，民企保持較高外拓水平。國央企對關聯方項目依賴程度較大，民企保持較高外拓水平。2022 年國央企在管面積中第三方項目占比僅為 43.7%，表現出對于關聯方項目較強的依賴程度；而民企第三方項目占比達到了 59.7%，體現出了較強的外拓能力。圖圖24：國央企及民企第三方項目占比國央企及民企第三方項目占比 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 新增在管面積中第三方占比持續走高，新增在管面積中第三方占比持續走高，2022 年年受疫情影響大量受疫情影響大量項目項目公開招標滯后公開招標滯后，第三方占比第三方占比有所回落。有所回落。各

45、樣本公司新增在管面積中第三方占比不斷提高，2021 年已達到 62.5%。2022 年受疫情影響大量公開招標項目存在滯后的情況，第三方占比回落至50.4%。我們預計 2023 年該比例將再度升高。此外，在披露數據的 12 家大中型公司中，有 8家 2022年新增在管面積中第三方項目的比例突破 50%。26.1%34.3%41.9%49.8%51.5%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022總第三方項目占比0%20%40%60%80%20182019202020212022第三方項目占比（大型企業）第三方項目占比（中型企業）第三方項目占比（小型企業）32.

46、1%43.6%41.7%44.2%43.7%30.9%41.1%50.5%60.5%59.7%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022第三方項目占比（國央企）第三方項目占比（民企）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 14/44 圖圖25：新增在管面積中第三方及關聯方占比新增在管面積中第三方及關聯方占比 圖圖26：大中型公司大中型公司 2022 年新增在管面積中占比詳情年新增在管面積中占比詳情 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 1

47、.3.收并購成為買方市場，央國企成唯一玩家收并購成為買方市場，央國企成唯一玩家 2022 年年收并購市場逐漸降溫。收并購市場逐漸降溫。根據中指、中物研協數據以及整理的公司公告，2022 年物業行業已披露相關信息的并購交易共 30 宗，總計金額 104.0 億元，較 2021年全年 415.3億元的并購總金額大幅下降 75.0%。圖圖27：物業市場近年來收并購詳情物業市場近年來收并購詳情 數據來源：中指數據，中物研協，東吳證券研究所 國央企成為物業并購市場主力。國央企成為物業并購市場主力。2022 年已披露相關信息的并購交易中國央企并購金額總計 45.5 億元，占總金額的 43.7%。而 202

48、1 年國央企并購總金額僅為 4.6 億元，43.2%49.7%53.0%62.5%50.4%56.8%50.3%47.0%37.5%49.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022新增關聯方在管面積占比新增第三方在管面積占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新增關聯方在管面積占比新增第三方在管面積占比701001083030.2160.1415.3104.00501001502002503003504004502019202020212022收并購數量（宗）交易金額（億元）請務必閱讀正文之后的免

49、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 15/44 占比僅為 1.1%。2022年收并購市場國央企中以華潤萬象生活最為活躍，2022年華潤萬象生活分別以 10.6、24.9 億元的交易對價收購了禹洲物業、中南服務，總金額為 35.5億元。此外招商積余也斥資 5.4 億元收購了新中物業以及尚未披露相關交易信息的匯勤物業。我們認為隨著民企關聯方公司支持的減弱，國央企將在收并購市場持續保持優勢。圖圖28：國央企及民企并購總金額（億元）國央企及民企并購總金額（億元）圖圖29：國央企及民企并購金額占比國央企及民企并購金額占比 數據來源：各公司公告，東

50、吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 表表1：2022 年物業年物業行業國央企收并購詳情行業國央企收并購詳情 收購企業 標的企業 標的企業類型 收購時間 PE 收購價格（億元）股權占比（%）收購面積(萬平方米）華潤萬象生活 禹洲物業 商業物業 2022/1/5 13.9 10.6 100 1760 華潤萬象生活 中南服務 物企 2022/1/21 14.1 24.9 100 5147 京城佳業 北京卓聯物業 物企 2022/4/29 4.6 0.08 60-金茂服務 首置服務 物企 2022/6/17 13.8 4.5 100-招商積余 新中物業 辦公物業 2022/6/29 2

51、0.0 5.4 67-招商積余 匯勤物業 物企 2022/7/15-65-數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 備注：PE 計算采用收購價格除以標的公司收購前一年稅后凈利潤 物業收并購成為買方市場。物業收并購成為買方市場。2022 年物業收并購市場回歸理性，大宗交易數量大幅減少。2021 年收購金額達到 10億元以上的交易有 8宗，2022年僅為 4 宗；且前十大交易的金額均值及最大值都出現了較大幅度減少。2022 年前十大交易 PE 均值僅為 14.4倍，較 2021年 16.6 倍的 PE均值同樣出現了回撤。410.8 58.5 4.6 45.5 050100150200250300350

52、40045020212022國央企收并購總金額民企收并購總金額98.9%56.3%1.1%43.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022國央企占比民企占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 16/44 表表2：近兩年物業收并購金額前十交易近兩年物業收并購金額前十交易 收購企業 標的企業 標的企業類型 收購時間 PE 收購價格（億元）股權占比（%）收購面積(萬平方米）2021年物業收并購金額前十交易 碧桂園服務 富力物業 物企 2021/9/20 14.0 100.0

53、100 8600 碧桂園服務 嘉寶服務 物企 2021/6-72.3 95-碧桂園服務 鄰里樂 物企 2021/9/28 10.7 33.0 100-融創服務 融樂時代 商業物業 2021/11/8-18.0 100 305 世茂服務 上海世茂商業 商業物業 2021/12/13 18.1 16.5 100 465 恒大物業 寧波市亞太酒店物業服務有限公司 酒店物業 2021/1/29 19.1 15.0 100 8000 合景悠活 雪松智聯科技集團 物企 2021/1/18 13.2 13.2 80 8600 龍湖智慧服務 億達服務 物企 2021/3/4 26.1 12.7 100 166

54、4 正榮服務 正榮商業 商業物業 2021/5/19 15.0 8.9 99-世茂服務 金沙田 物企 2021/8-8.6 60-2022年物業收并購金額前十交易 碧桂園服務 中梁百悅智佳 物企 2022/2/14 24.7 31.3 94 3320 華潤萬象生活 中南服務 物企 2022/1/21 14.1 24.9 100 5147 華潤萬象生活 禹洲物業 商業物業 2022/1/5 13.9 10.6 100 1760 華潤萬象生活 祥生物業 物企 2022/9/28 9.9 10.4 100 2350 招商積余 新中物業 辦公物業 2022/6/29 20.0 5.4 67-遠洋服務

55、天津熙合 物企 2022/8/12 9.4 5.0 100 1390 金茂服務 首置服務 物企 2022/6/17 13.8 4.5 100-金科服務 31 項托兒所物業 學校物企 2022/7/7-2.03-8 朗詩綠色生活 北海朗潤商業管理 商業物業 2022/12/16-2.02 100-新希望服務 明宇商服 物企 2022/4/11 9.6 1.8 51-數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 備注：PE 計算采用收購價格除以標的公司收購前一年稅后凈利潤 2.去偽存真：財務數據開始回歸行業真實水準去偽存真：財務數據開始回歸行業真實水準 2.1.各項業務利潤率回歸真實各項業務利潤率回歸真實

56、 受疫情及房地產行業下行影響，受疫情及房地產行業下行影響，2022 年物業公司年物業公司綜合綜合毛利率下滑，其中民企下滑毛利率下滑，其中民企下滑幅度較國企更大。幅度較國企更大。2022 年樣本物業公司的毛利率為 21.2%，同比下降 4.1pct。從企業性質看，民企毛利率降幅更高，相對于央國企的毛利率優勢正在逐年縮小。央國企 2022年毛利率同比小幅下降 1.0pct 至 20.0%，；民企 2022 年毛利率同比大幅下降 5.1pct 至21.6%。從企業規?？?，大型公司的毛利率絕對值仍處于相對地位，2022 年僅 19.6%，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

57、 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 17/44 中型公司 2022 年的毛利率同比降幅最高為 6.5pct。圖圖30：不同規模物業公司不同規模物業公司綜合綜合毛利率對比毛利率對比 圖圖31：央國企和民企央國企和民企綜合綜合毛利率對比毛利率對比 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 圖圖32：樣本物業公司樣本物業公司 2022 年年綜合綜合毛利率毛利率 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 基礎物管毛利率：基礎物管毛利率：受疫情影響人工成本增加，基礎物管毛利率小幅下降，民企降受疫情影響人工成本增加，基礎物管毛利率小幅下降，民企降幅幅相對相對央

58、國企較大但絕對值仍有優勢央國企較大但絕對值仍有優勢。預計未來基礎物管毛利率將觸底企穩。預計未來基礎物管毛利率將觸底企穩。2022 年樣本物業公司基礎物管業務的毛利率為 18.1%，同比下降 2.2pct。從企業性質看，2022年民企同比下降 2.6pct 至 20.3%，央國企同比下降 1.1pct 至 13.1%。絕對值上民企毛利率依然遠高于央國企，其中新希望服務、榮萬家、碧桂園服務的基礎物管毛利率最高，均超過 25%；招商積余、綠城服務、中海物業的基礎物管毛利率最低，均低于 14%。0%5%10%15%20%25%30%35%2019年2020年2021年2022年大型公司中型公司小型公司

59、0%5%10%15%20%25%30%2019年2020年2021年2022年央國企民企38%33%33%32%31%30%30%30%27%26%26%25%24%23%23%23%22%22%22%21%21%21%20%20%19%19%16%16%16%14%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率（2022年）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 18/44 圖圖33：不同規模物業公司基礎物管毛利率對比不同規模物業公司基礎物管毛利率對比 圖圖34：央國企和民企基礎物管毛利率對比央國企和

60、民企基礎物管毛利率對比 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 圖圖35：樣本物業公司樣本物業公司 2022 年基礎物管毛利率年基礎物管毛利率 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 非業主增值業務非業主增值業務毛利率：毛利率：受關聯方暴雷拖累，民企非業主增值受關聯方暴雷拖累，民企非業主增值業業務毛利率大幅下務毛利率大幅下降；央國企毛利率保持平穩。降；央國企毛利率保持平穩。預計未來民企非業主增值預計未來民企非業主增值業業務毛利率將繼續下探。務毛利率將繼續下探。2022年樣本物業公司非業主增值業務的毛利率為 22.2%，同比下降 9.7pct。從企業性質看，20

61、22 年民企同比大幅下降 12.6pct 至 21.5%，央國企同比下降 0.5pct 至 23.6%。絕對值上民企毛利率已跌至央國企之下，考慮到房地產行業供給側出清仍在進行當中，民營房企融資環境及信用情況仍未明顯改善，我們認為未來物業公司對關聯方的依賴度將持續降低，民企非業主增值業務的毛利率仍有繼續下探的可能。0%5%10%15%20%25%2019年2020年2021年2022年大型公司中型公司小型公司0%5%10%15%20%25%2019年2020年2021年2022年央國企民企29%28%26%25%23%23%23%23%23%22%22%22%22%22%20%19%19%19%

62、18%17%17%16%15%14%14%13%12%10%0%5%10%15%20%25%30%35%基礎物管業務毛利率（2022年）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 19/44 圖圖36：不同規模物業公司不同規模物業公司非業主增值服務非業主增值服務毛利率對比毛利率對比 圖圖37：央國企和民企央國企和民企非業主增值服務非業主增值服務毛利率對比毛利率對比 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 圖圖38：樣本物業公司樣本物業公司 2022 年年非業主增值服務非業主增值服務毛利率

63、毛利率 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 社區增值業務社區增值業務毛利率：毛利率：多項業務疫情期間難以開展，社區多項業務疫情期間難以開展，社區增值增值業業務毛利率下降。務毛利率下降。預計未來預計未來社區增值業務毛利率將企穩回升社區增值業務毛利率將企穩回升。2022 年樣本物業公司社區增值業務的毛利率為 35.0%，同比下降 5.0pct。從企業性質看，2022 年民企同比下降 5.6pct 至 35.9%，央國企同比下降 1.3pct至 32.7%。絕對值上民企和央國企的差距近年來迅速縮小，考慮到疫情期間難以開展的多項增值業務如房產經紀、美居服務、到家服務、停車、團餐在今年有望逐步恢復，伴

64、隨著業務模式的成熟和規模效應的體現，我們預計未來社區增值業務的毛利率將企穩回升。0%10%20%30%40%2019年2020年2021年2022年大型公司中型公司小型公司0%10%20%30%40%2019年2020年2021年2022年央國企民企54%48%46%45%43%37%32%25%24%24%23%21%21%21%19%18%17%17%17%16%14%8%6%6%4%0%10%20%30%40%50%60%非業主增值業務毛利率（2022年）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 20/44 圖圖3

65、9：不同規模物業公司社區增值服務毛利率對比不同規模物業公司社區增值服務毛利率對比 圖圖40：央國企和民企央國企和民企社區增值服務社區增值服務毛利率對比毛利率對比 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 圖圖41：樣本物業公司樣本物業公司 2022 年年社區增值服務社區增值服務毛利率毛利率 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 2.2.應收及商譽的減值、無形資產攤銷拖累業績表現應收及商譽的減值、無形資產攤銷拖累業績表現 2020-2021 年部分物業公司高溢價收并購以及關聯方風險外溢帶來的應收賬款減值、商譽減值、無形資產攤銷，在 2022 年毛利率普遍下滑的基

66、礎上，進一步拖累了業績表現。民企應收賬款周轉天數顯著增長，國企回款情況相對健康。部分民企商譽占總資民企應收賬款周轉天數顯著增長，國企回款情況相對健康。部分民企商譽占總資產比例較高。產比例較高。2022 年樣本物業公司中民企的應收賬款周轉天數為 146 天，較 2021 年的111 天提升 35 天；而央國企的應收賬款周轉天數為 78 天，較 2021 年的 70 天僅提升 8天。這主要是因為部分民企 2022 年受關聯方地產公司財務狀況惡化影響，承擔了較大的應收賬款壓力。同時，前幾年大規模的溢價收并購讓部分民企的商譽占總資產比例0%10%20%30%40%50%60%2019年2020年202

67、1年2022年大型公司中型公司小型公司0%10%20%30%40%50%2019年2020年2021年2022年央國企民企67%54%48%45%44%40%38%38%36%36%35%34%34%33%33%32%32%32%31%31%30%28%28%27%21%0%10%20%30%40%50%60%70%社區增值業務毛利率（2022年）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 21/44 高企。前三名為正榮服務、碧桂園服務和合景悠活，占比分別為 27.1%、25.5%和23.0%。圖圖42：不同規模物業公司應

68、收賬款周轉天數對比（天）不同規模物業公司應收賬款周轉天數對比（天）圖圖43：央國企和民企應收賬款周轉天數對比（天）央國企和民企應收賬款周轉天數對比（天）數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 圖圖44：樣本物業公司樣本物業公司 2022 年商譽占總資產比例年商譽占總資產比例 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 多家民企大幅計提應收賬款及商譽減值金額，預計多家民企大幅計提應收賬款及商譽減值金額，預計 2023 年仍有一定減值壓力。年仍有一定減值壓力。2022 年多家民企大幅計提應收賬款及商譽減值損失。由于每家公司記錄收并購帶來的商譽和客戶關系等無形資產的方式

69、不同，我們采用統計的商譽減值和無形資產中客戶關系科目的攤銷金額之和的方式，對不同公司進行對比。如圖表所示，計提減值金額超過 5 億元人民幣的物管企業中僅萬物云 1 家央國企，其余皆為民企。排名前三的為碧桂園服務、金科服務和世茂服務，分別計提減值損失 35.3 億元（占營收比例 8.5%，下同）、27.5億元（54.8%）和 16.0億元（18.5%）。0501001502002502019年2020年2021年2022年大型公司中型公司小型公司0501001502002019年2020年2021年2022年央國企民企27.1%25.5%23.0%17%15%12%11%11%10%8%7%7%

70、7%7%4%4%4%2%2%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%5%10%15%20%25%30%商譽占總資產比（2022年）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 22/44 圖圖45：樣本物業公司樣本物業公司 2022 年應收賬款及商譽減值金額（含無形資產中的客戶關系攤銷）年應收賬款及商譽減值金額（含無形資產中的客戶關系攤銷）數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 受毛利率降低和計提減值損失影響，民企歸母凈利潤增速由正轉負受毛利率降低和計提減值損失影響，民企歸母凈利潤增速由正轉負，預計未來短，預計未來短期

71、內期內業績承壓，央國企和民企分化趨勢愈加顯著。業績承壓，央國企和民企分化趨勢愈加顯著。2022 年民企歸母凈利潤增速由 2021年的 41.8%銳減至-70.3%，相對應的歸母凈利率由 12.5%降至 3.2%。而央國企業績增長平穩，歸母凈利率保持穩定：2022 年央國企的歸母凈利潤增速為 29.8%同比下降28.5pct，歸母凈利率為 10.5%同比微降 0.2pct。圖圖46：央國企和民企歸母凈利潤增速對比央國企和民企歸母凈利潤增速對比 圖圖47：央國企和民企歸母凈利率對比央國企和民企歸母凈利率對比 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 圖圖48：樣本

72、物業公司樣本物業公司 2022 年歸母凈利率年歸母凈利率 0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540商譽減值+客戶關系無形資產攤銷（億元，左軸）應收賬款減值（億元，左軸）占營業收入比重（右軸）-100%-50%0%50%100%150%2019年2020年2021年2022年央國企民企0%2%4%6%8%10%12%14%2019年2020年2021年2022年央國企民企 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 23/44 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 2.3.回歸現金流業務本質回

73、歸現金流業務本質 在經歷了 2018-2021 年的高估值高增長階段以及 2021-2022 年的業績增速下滑、估值回歸階段之后，物業行業逐步回歸現金流業務的本質。作為長坡后雪的賽道，只有優秀的現金流狀況和可復制的好口碑才能幫助物業公司在全國范圍內復制商業模式實現穩步增長。物業公司的賬面現金依然充裕。物業公司的賬面現金依然充裕。作為輕資產的“現金奶?！毙袠I，盡管 2022 年物業公司承擔了一定的回款壓力，但貨幣資金依然充裕。樣本央國企 2022 年末的貨幣資金同比增長 7.6%，而民企于 2022 年末的貨幣資金同比減少 8.4%，降幅較 2021 年末的9.4%有所收窄。圖圖49：央國企和民

74、企央國企和民企貨幣資金貨幣資金對比對比（億元）（億元）圖圖50：央國企和民企歸貨幣央國企和民企歸貨幣資金增速對比資金增速對比 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 民企經營活動現金流同比大幅下降，不同物業公司凈現比分化愈發明顯。民企經營活動現金流同比大幅下降，不同物業公司凈現比分化愈發明顯。2022 年21%18%18%18%17%17%14%12%12%11%10%8%8%8%8%8%7%5%5%5%5%5%4%2%2%0%-7%-8%-11%-25%-36%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008002018年201

75、9年2020年2021年2022年央國企民企-50%0%50%100%150%2019年2020年2021年2022年央國企民企 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 24/44 央國企的經營活動現金流同比微降 6.3%，而民企大幅大幅下降 59.6%。不同物業公司凈現比分化愈發明顯，央國企的凈現比普遍較高。行業凈現比排名前三的為濱江服務、建發物業、萬物云，分別為 2.7、2.0、1.8。圖圖51：央國企和民企央國企和民企經營活動現金流經營活動現金流對比對比（億元）（億元）圖圖52：央國企和民企經營活動現金流增速對比

76、央國企和民企經營活動現金流增速對比 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 圖圖53：樣本物業公司樣本物業公司 2022 年凈現比年凈現比 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 股利支付率維持高位。股利支付率維持高位。2022 年 19 家樣本物業企業平均股利支付率為 41.9%，穩健派息回饋投資者。其中建業新生活、碧桂園服務、濱江服務、綠城服務的股利支付率超過 50%。0501001502002018年2019年2020年2021年2022年央國企民企-100%-50%0%50%100%150%2019年2020年2021年2022年央國企民企2.72.0

77、1.81.81.7 1.7 1.61.3 1.31.1 1.10.9 0.9 0.8 0.80.60.50.5 0.50.20.0-0.2-0.3-0.5-0.6-0.8-1.0-2.0-2.5(3)(2)(1)0123凈現比（2022年）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 25/44 圖圖54：樣本物業公司樣本物業公司 2022 年股利支付率年股利支付率 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 3.浴火重生：獨立性與特色業務浴火重生：獨立性與特色業務 3.1.關聯交易業務占比降低，關聯方交付面積占比下降關聯交易業務

78、占比降低，關聯方交付面積占比下降 非業主增值業務收入及利潤占比出現大幅下滑。非業主增值業務收入及利潤占比出現大幅下滑。2022 年樣本公司非業主增值服務收入僅占總營收的 15.4%，同比大幅下滑 7.4pct；毛利潤僅占總毛利潤的 15.7%，同比下滑 9.6pct。從趨勢上看非業主增值服務收入及利潤占比已連續三年呈下滑趨勢，2022年尤盛。細分至公司層面，2022 年 31 家樣本公司中僅越秀服務一家公司非業主增值服務收入及利潤占比出現了提升，但增幅僅為 1.5 和 0.6pct。我們預計未來行業內將保持非業主增值服務比重下滑的趨勢，物管企業普遍將和地產關聯度降低，周期屬性會越來越弱。圖圖5

79、5：非業主增值服務收入及利潤占比非業主增值服務收入及利潤占比 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 81.3%65.4%60.0%52.7%48.7%48.5%46.4%40.9%40.5%40.0%38.9%36.8%35.6%33.3%31.0%25.3%24.8%21.4%19.0%0%20%40%60%80%100%股利支付率（2022年）25.9%27.2%25.3%22.8%15.4%31.1%31.2%28.6%25.3%15.7%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022非業主增值服務收入占比非業主增值服務利潤占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明

80、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 26/44 大型公司占比下滑幅度較小，中小型公司占比變化劇烈。大型公司占比下滑幅度較小，中小型公司占比變化劇烈。細分至公司規模來看，2022 年大型公司非業主增值服務收入及毛利潤占比分別為 11.7%及 12.6%，同比分別下降 3、5.8pct。中小型公司均出現較大幅度的收入及利潤比重下降。此外，從變化趨勢上看，小型公司從 2020 年才開始逐漸降低非業主增值服務的占比，可見其對關聯方業務的依賴程度較大。圖圖56：分規模非業主增值服務收入占比分規模非業主增值服務收入占比 圖圖57：分規模非分規模非業主增值

81、服務利潤占比業主增值服務利潤占比 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 民企民企受受到疫情劇烈沖擊，占比出現大幅下降。到疫情劇烈沖擊，占比出現大幅下降。2021 年及以前，民企對于關聯方的業務依賴程度顯著大于國央企，2021 年民企非業主增值服務收入及利潤占比分別為23.2%及 26.0%。2022 年受疫情及關聯公司開發業務萎縮影響，民企非業主增值服務收入及毛利潤占比銳減至 14.2%及 14.0%。國央企得益于其穩健經營的主旨，2022 年非業主增值服務占比僅出現小幅下滑。圖圖58：國央企及國央企及民企非業主增值服務收入占比民企非業主增值服務收入占比

82、圖圖59：國央企及民企非業主增值服務利潤占比國央企及民企非業主增值服務利潤占比 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 20.1%17.4%14.8%14.7%11.7%27.3%28.2%22.9%19.4%12.2%27.7%31.8%32.7%29.8%19.7%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022大型公司中型公司小型公司27.2%23.2%18.8%18.4%12.6%34.9%32.7%26.0%22.2%12.6%30.4%34.7%35.6%31.1%19.4%10%15%20%25%30%35%40%2

83、0182019202020212022大型公司中型公司小型公司19.7%20.7%22.0%21.5%19.2%27.6%29.3%26.3%23.2%14.2%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022國央企民企23.1%24.0%24.3%23.2%20.7%33.5%33.6%30.0%26.0%14.0%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022國央企民企 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 27/44 3.2.多元特色業務初見雛形多元特色

84、業務初見雛形 由于與關聯方/大股東的關聯業務占比下降，其對于物業公司業績的貢獻也將退坡，在此大背景下，物業公司未來業績增長的差異將來源于其服務邊界的拓寬，即務實的第二增長曲線。近幾年物業公司在業態擴圍和增值服務方面進行了諸多嘗試，多元特色業務已初見雛形，我們認為兼具市場規模廣闊和競爭格局優秀的城市服務、團餐以及 TOD 物管業務值得關注。3.2.1.城市服務城市服務 城市服務仍為藍海賽道，各企業正加緊布局。城市服務通常意義上包括市政一體化、城市公共空間運營服務及數字化建設等板塊，主要包括換位、綠化保養、基礎設施運營、城市場館運營、景區運營及智慧城市等業務。目前各頭部物管企業城市服務業務尚處于布

85、局階段，主要擴張方式包括合資合作、戰略合作、公開競標和投資收購等。目前碧桂園服務，保利服務城市服務業務已初具規模，2022 年營收分別為 48.4、20.6 億元（由于保利服務未披露具體城市服務營收，這里選取“公共及其他物業”營收代替）。圖圖60：頭部城市服務企業營收詳情（百萬元）頭部城市服務企業營收詳情（百萬元）數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 頭部企業城市服務業務頭部企業城市服務業務營收營收占比及毛利率逐漸提升。占比及毛利率逐漸提升。2022 年各城市服務頭部企業城市服務營收占比均出現了較大提升，可見其增速遠高于傳統的基礎物管服務及增值服務。2022 年碧桂園服務的城市服務營收占比下滑

86、較大主要系碧桂園服務 2022 年總營收從 288.4 億提升至 413.7 億，而城市服務營收提升不大。碧桂園服務在進行大規模收購后仍需時間對被收購的項目進行消化和融合。各企業毛利率水平均保持小幅增長，旭輝永升服務毛利率水平驟降主要系 2022年大規模的城市服務業務拓展所致。4529.01461.9855.1698.180.64836.92061.51381.41314.7403.40100020003000400050006000碧桂園服務保利物業世茂服務雅生活服務 旭輝永升服務20212022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

87、 行業+公司首次覆蓋 28/44 圖圖61：頭部城市服務企業營收占總營收比重頭部城市服務企業營收占總營收比重 圖圖62：頭部城市服務企業毛利率情況頭部城市服務企業毛利率情況 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 3.2.2.團餐團餐業業務務 我國團餐市場增長空間大，增長勢頭穩定。根據中國飯店協會發布的2022 年度中國團餐發展報告，2020 年受疫情影響，餐飲市場總規模同比下降 15.4%，而團餐市場仍有 2.0%的微弱增長，規模達 1.5 萬億。2021 年餐飲市場回暖的背景下，團餐行業實現了 15.8%的增幅，市場規模近 1.8萬億。圖圖63：中國團餐

88、市場規模統計及增速中國團餐市場規模統計及增速 數據來源：艾媒咨詢，宸睿資本，東吳證券研究所 相較于各主要類似板塊，團餐市場規模更大，行業集中度更低。相較于各主要類似板塊，團餐市場規模更大，行業集中度更低。2019 年團餐市場規模達到了 15000 億元，遠高于餐飲和食品供應鏈各子版塊市場規模，同時也略高于各主要消費零售板塊。同時團餐市場的行業集中度（CR5）5%，遠小于餐飲及食品供應鏈及其他各主要消費零售子版塊的行業集中度。15.7%13.6%10.2%5.0%1.7%11.7%15.1%16.0%8.5%6.4%0%5%10%15%20%2021202217.6%12.7%19.3%15.5

89、%18.8%13.0%22.1%7.6%0%5%10%15%20%25%20212022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 29/44 圖圖64：2019 年各主要餐飲及消費板塊市場規模（億元）年各主要餐飲及消費板塊市場規模（億元）數據來源：Euromonitor、Frost&Sullivan，花旗投資銀行部，宸睿資本，東吳證券研究所 圖圖65：2019 年各主要餐飲及消費板塊行業集中度（年各主要餐飲及消費板塊行業集中度（CR5）數據來源：Euromonitor、Frost&Sullivan，花旗投資銀行部，宸睿

90、資本，東吳證券研究所 2022 年我國團餐百強市占率僅有 6.7%，遠低于海外團餐市場行業集中度。據報告，北美、德國、法國、英國、巴西及澳大利亞的頭部企業 2022 年現有市場比重達到了5%11%25%77%25%32%71%25%31%40%74%50%31%17%71%28%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%CR5 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 30/44 99%、99%、83%、65%、64%及 57%。而中國團餐市場 2022 年 CR100 僅有 6.7%，行業集中度仍

91、存在較大的提升空間。此外，除部分新三板掛牌的中小團餐企業之外，尚無營收超過百億的團餐上市公司。表表3：海外團餐市場規模、代表企業及市場集中度海外團餐市場規模、代表企業及市場集中度 北美 德國 法國 英國 巴西 澳大利亞 外包市場規?？傆?42294 3450 8050 10400 2200 4200 中國團餐市場 企業數量超過 10萬家 CR100僅有 6.7%現有運營商數量 48 31 22 35 5 11 頭部企業現有市場比重 99%99%83%65%64%57%估計尾部運營商數量 5-10 0-5 80 187 45 44 四大龍頭市場份額 Compass 41%17%15%31%26%

92、27%海外團餐市場 四大龍頭市場份額超 50%北美區域 CR4達到 92%主要市場只有 10-50家營運企業 Sodexo 25%6%27%12%-Aramark 24%15%-5%-Elior 2%-6%20%11%四大公司市場份額合計 92%38%69%53%46%38%數據來源：Euromonitor、Frost&Sullivan，花旗投資銀行部，宸睿資本，東吳證券研究所 物業公司布局團餐業務的時間并不太久，目前也僅有新城悅服務、新希望服務、金科服務、雅生活服務等公司進入這一賽道，切入的模式基本為初期的收購+后期運營擴張。雖然當前該業務的營收規模較小，但增長速度普遍較高，行業競爭格局又存

93、在足夠的施展空間，布局較早的公司有機會通過團餐業務拓寬其服務邊界。表表4：各主要公司團餐業務情況各主要公司團餐業務情況 公司 目前業務情況 新希望服務 重點發力醫療賽道，已成為醫療賽道產業鏈較長、服務場景較全、輻射層級較多的團餐運營服務商。2022 年團餐運營項目 14 個，市場外拓項目 6個。雅生活服務 成立“樂膳薈”機構團餐業務平臺，聯手美餐為企業及機構客戶提供一體化的餐飲綜合服務?；诳蛻粜枨筇峁﹩T工餐廳營建服務、傳統餐廳數字化升級、企業配餐業務，實現多場景覆蓋。新城悅服務 2022 年團餐業務營收達到 3.55 億元（+334.2%），成為僅次于物業管理服務的單項業務。聚焦于高校團餐業

94、務，2H22 在管高校團餐單項目月均收入達到 40 萬元。金科服務 2022 年餐食服務（團餐和社餐）及酒店管理業務營收達到 3.4 億元（+305.9%）。數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 3.2.3.TOD 物管物管業業務務 TOD（Transit-Oriented Development），即以公共交通為導向的開發模式，公共交 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 31/44 通樞紐連接圍繞集工作、商業、文化、教育、居住為一體的混合用途地區，使公共交通在居民區或者商業區的使用最大化。當前日本、新加坡等發達國

95、家已經形成相對成熟的 TOD 模式，我國的 TOD 模式尚處于快速發展階段，擁有 TOD 綜合物管能力的物業公司有望在未來的業務拓展中占據先發優勢。TOD 物管業務分為蓋上和蓋下兩塊：蓋上為住宅和商業的物業管理，蓋下為車輛物管業務分為蓋上和蓋下兩塊：蓋上為住宅和商業的物業管理，蓋下為車輛段和站點服務段和站點服務，包括地鐵或者高鐵的清洗、消毒、清潔、保養以及停車場業務等。，包括地鐵或者高鐵的清洗、消毒、清潔、保養以及停車場業務等。目前我國 TOD 物管行業龍頭為越秀服務。圖圖66：列車零部件維護保養列車零部件維護保養 圖圖67：列車頂部清潔列車頂部清潔 數據來源：越秀服務官網，東吳證券研究所 數

96、據來源：越秀服務官網，東吳證券研究所 全國全國 TOD 市場空間廣闊發展迅速市場空間廣闊發展迅速。TOD 模式下，交通網絡與城市核心范疇有機連接，結合大型商業、辦公空間和住宅物業，快速推進城市發展。國務院印發的“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃指出：2020 年我國城市軌道交通運營歷程達到 6600 公里，2025 年預期達到 10000 公里。而根據中國交通運輸部，截至 2022 年 12月 31 日，中國共有 53 個城市開通運營城市軌道交通線路 290 條，運營里程合共 9584公里，已接近完成 2025 年目標，發展速度超出預期。越秀服務越秀服務于于 TOD 物管市場物管市場已已形

97、成較高技術壁壘。形成較高技術壁壘。2020 年 11 月 23日，公司向公司的戰略投資者廣州地鐵收購了廣州地鐵環境工程及廣州地鐵物業管理，成為了擁有“地鐵環境工程維護+地鐵物業管理運營業務”的復合型物業管理服務提供商。在車輛段服務中，公司承擔地鐵列車等特種設備清洗等工作，因而能夠建立從一眾競爭者中脫穎而出的技術壁壘。大股東強力支持大股東強力支持為越秀服務未來發展提供豐厚土壤為越秀服務未來發展提供豐厚土壤。公司的控股股東越秀地產亦是國內最大的 TOD 物業發展商之一，而越秀地產的第二大股東為廣州地鐵。2022 年越秀地產于廣州新增 TOD 琶洲南項目，新增 TOD 土地儲備 43 萬平方米，同比

98、增長104%。2022 年，越秀地產共計有 TOD 項目 8 個，其中大灣區 7 個，占公司總土儲面 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 32/44 積的 13.6%，占比實現連續 4 年維持在高位，并在 2022 年全年實現 TOD 銷售 220.9 億元，同比增長 23.6%。另外根據廣州地鐵的規劃，廣州地鐵將于 2023 年建成五號線東延線及七號線二期，實現主城區南北基本覆蓋，越秀地產將有機會進一步與廣州地鐵開展合作，持續推進公司 TOD戰略。表表5：截至截至 2022 年年 12 月月 31 日越秀地產日越

99、秀地產 TOD 項目儲備項目儲備 項目名稱 總建面(萬平方米)廣州琶洲南 TOD 42.9 廣州星瀚 TOD 61.4 廣州星航 TOD 20.8 廣州星樾 TOD 46.5 廣州星樾山畔 TOD 28.0 廣州星匯城 TOD 58.4 廣州星圖 TOD 90.7 杭州勾莊 TOD 37.0 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 越秀服務越秀服務 TOD 業務保持穩定增長，業務保持穩定增長，2022 年年內新拓取得突破。年年內新拓取得突破。2022 年公司 TOD業務總在管面積增值 677 萬平方米；TOD 業務營收達到 2.9 億元，占總營收比重為22.5%。于 2022 年上半年，公司成功中

100、標福州地鐵 2 號線及長沙地鐵 6 號線物業管理服務項目。2022 年 7月及 10 月分別成功中標青島地鐵 4 號線及麗江地鐵 1 號線物業管理服務項目，為實現其 TOD物業管理業務的全國布局夯實基礎。圖圖68：TOD 業務在管面積及合約面積（萬平方米）業務在管面積及合約面積（萬平方米）圖圖69：TOD 業務營收及占總營收比重（億元）業務營收及占總營收比重（億元）數據來源：公司業績會，東吳證券研究所 數據來源：公司業績會，東吳證券研究所 61267856567750055060065070020212022總合約面積總在管面積2.42.912.4%22.5%10%15%20%25%30%00

101、.511.522.533.520212022TOD營收占總營收比重 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 33/44 4.推薦推薦關注關注 4.1.“分化”成為關鍵詞，一技傍身方顯投資價值“分化”成為關鍵詞，一技傍身方顯投資價值 在經歷疫情以及關聯方現金流危機洗禮后，物業行業逐步回歸現金流業務的本質，各項財務數據回歸真實水平。未來無論是房地產行業還是物業行業，都將進入逐漸分化的發展階段，優質公司與平庸公司的價值創造能力可能將是指數式的差異。因此中長期維度下，市場化外拓能力和服務邊界的拓寬能力這兩大核心能力將逐漸主導公

102、司間的分化差異，擁有這兩大核心能力的公司方有長期投資價值。我們認為物業行業輕資產、高增長的優勢仍在，通過降低對關聯方的依賴、增強獨立性以及發展特色業務尋找第二增長極，優質民企和央國企有望在未來實現業績的穩步增長。我們綜合考慮了短期需要考慮的因素（大股東/關聯方情況、前期估值調整幅度）和長期需要考慮的因素（市場化能力、第二增長曲線）。當前時點，我們推薦關注華潤萬象生活、碧桂園服務、雅生活服務、保利物業、越秀服務、招商積余、建發物業。4.2.碧桂園服務碧桂園服務 碧桂園服務實際控制人為楊惠妍女士，其通過必勝及 Fortune Warrior 合計持有公司 36.12%的股權。近兩年來，公司多次通過

103、配股進行融資，控股股東持股比例有所稀釋，此外 2022 年 12 月 11 日公司控股股東減持 2.37 億股（對應 7.03%股權比例），但減持后公司的控制權沒有發生變化。碧桂園（2007.HK）與公司并無直接的股權關聯，兩家公司的實際控制人均為楊惠妍女士。圖圖70：碧碧桂園服務股權結構情況（截止至桂園服務股權結構情況（截止至 2023 年年 05 月月 06 日）日）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 截止至 2022 年 12 月，公司在管面積為 8.7 億方，排名行業第一。2020 年以來，公司通過幾次大型收并購使在管面積實現快速增長，其中 2021 年收購昔日行業龍頭公 請務必閱讀正

104、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 34/44 司彩生活使其當年在管面積實現翻番，同時，也讓其第三方項目的面積占比從 2020 年的 27.4%大幅增長至 2021 年的 54.8%。預計后續公司大概率將不會再進行大規模的收購，消化和融合藍光嘉寶、彩生活和中梁物業等被收購方的存量項目將是公司未來幾年的重點工作。圖圖71：碧桂園服務在管面積詳情（百萬方）碧桂園服務在管面積詳情（百萬方）圖圖72：碧桂園服務第三方項目面積占比碧桂園服務第三方項目面積占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 從收入

105、結構看，物業管理服務仍是第一大業務，2021 年和 2022 分別占比 47.8%、55.3%；三供一業增速與公司整體增速保持一致，收入占比穩定在 13.4%左右；社區增值服務和非業主增值服務業務的收入占比均有所下降。城市服務是公司近幾年進行戰略布局的業務，公司在 2020 年通過對滿國康潔和福建東飛兩家公司的收購，成功布局環衛服務領域，并通過環衛服務逐步切入綠化養護、智慧停車等其他城市服務業務。2022 年實現城市服務業務收入 48.4 億元，同比增長6.8%。預計 2023 年公司在完成對兩家公司的消化和融合后增速將重新回升。圖圖73：碧桂園服務各業務收入占比碧桂園服務各業務收入占比 圖圖

106、74：碧桂園服務城市服務業務營收及增速（百萬元）碧桂園服務城市服務業務營收及增速（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司過去幾年實現了較快的營收和業績增速，2018-2022 年營業收入的 CAGR 為181.5 276.1 377.3 765.7 869.1 47.9%52.1%36.7%102.9%13.5%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800900100020182019202020212022在管面積（左軸）yoy（右軸）19.9%26.1%27.4%54.8%53.4%0%10%2

107、0%30%40%50%60%20182019202020212022第三方項目在管面積占比59.6%55.2%47.8%55.3%14.7%8.8%9.3%6.4%9.0%11.1%11.5%9.7%15.7%17.3%12.9%13.4%0.7%5.7%15.7%11.7%0.3%2.0%0.5%0.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022其他服務城市服務“三供一業”服務社區增值服務非業主增值服務物業管理服務68 884 4,529 4,837 1192.5%412.3%6.8%0%200%400%600%800%1000%120

108、0%1400%01000200030004000500060002019202020212022城市服務（左軸）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 35/44 72.5%。較高的復合增速主要是由于公司 2020-2021 年的幾起大型收并購，2022 年公司回歸以內生增長為主的發展模式后，增速將有所回落，但高質量的穩定增長將與當前行業發展階段更為匹配。2022 年歸母凈利潤出現較大跌幅，主要是由于公司當年計提了 17.7 億元的商譽及其他無形資產減值。圖圖75：碧桂園服務歷年營業收入及增速（百萬元）碧

109、桂園服務歷年營業收入及增速（百萬元）圖圖76：碧桂園服務歷年歸母凈利潤（百萬元）碧桂園服務歷年歸母凈利潤（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4,675 9,645 15,600 28,843 41,367 49.8%106.3%61.7%84.9%43.4%0%20%40%60%80%100%120%05000100001500020000250003000035000400004500020182019202020212022營業收入（左軸）yoy（右軸）923 1,671 2,686 4,033 1,943 129.8%81.0%60.8%50

110、.2%-51.8%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001000150020002500300035004000450020182019202020212022歸母凈利潤（左軸）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 36/44 4.3.保利物業保利物業 保利物業為保利集團主要的輕資產運營平臺，其控股股東為保利發展（600048.SH），截至 2023年 5月 6 日持股比例為 68.67%，實際控制人為國務院國資委。近年來公司各主要股東持股比例并未改

111、變，公司股權結構較為穩定。圖圖77：保利物業股權結構（截止至保利物業股權結構（截止至 2023 年年 05 月月 06 日）日）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 截止至 2022 年 12 月，公司在管面積為 5.8億平方米，處于行業內第一梯隊；在管面積較 2021年增長 23.8%，在 2022 年物業行業普遍增速放緩的大背景下，公司在較大規模的基礎上仍能取得穩定增長體現出了較強的拓展能力。公司 2022 年在管面積中第三方項目占比為 61.3%，較 2021 年上漲 1.3pct。公司在第三方項目的拓展上較少采用收并購的方式，近 5 年內公司幾乎沒有大宗并購交易，行業內少見。這體現出了公

112、司較強的市場拓展能力。圖圖78：保利物業在管面積及增速（百萬平）保利物業在管面積及增速（百萬平）圖圖79：保利物業在管面積中第三方項目占比保利物業在管面積中第三方項目占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 190.5 287.0 380.1 465.3 576.1 79.4%50.6%32.5%22.4%23.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010020030040050060070020182019202020212022在管面積（左軸）yoy（右軸）42.6%55.1%59.9%60.0%61.3%0%10%20%30%4

113、0%50%60%70%20182019202020212022第三方項目占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 37/44 從收入結構上來看，公司各業務占比基本上保持穩定。其中物業管理服務近年來基本保持在 61%左右的占比，2022 年社區增值服務營收占比微增至 22.4%，非業主增值服務營收占比略降至 16.0%。近年來公司社區增值服務表現強勁，2022 年公司社區增值服務營收 30.6 億元，2018至 2022年 CAGR 為 48.9%。這主要得益于公司管理規模的擴張及服務用戶的增長，疊加優質基礎服務帶來

114、的客戶黏性，為小區增值服務開展帶來了良好的業務基礎。2022 年公司社區零售及社區便民服務取得較大突破，營收分別達到 9.1、9.5 億元，較2021年分別增長 88.4%、26.1%。此外空間運營服務營收小幅下滑至 3.3 億元。圖圖80：保利物業各業務收入占比保利物業各業務收入占比 圖圖81：社區增值服務各細分服務詳情（百萬元）社區增值服務各細分服務詳情（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司 2018 至 2022 年營業收入和歸母凈利潤的 CAGR 分別為 34.1%和 34.9%。公司在 2022 年營業收入增速小幅放緩的背景下仍能夠取得

115、歸母凈利潤 31.6%的增長，較去年提升 6.0pct，足以體現公司較強的經營能力。2023 年行業擺脫疫情影響，我們預計公司將繼續提升第三方項目占比，同時公司長期堅持的不采取收并購的拓展方式將幫助公司在日益激烈的市拓市場上贏得一席之地。圖圖82：保利物業營收及增速（百萬元）保利物業營收及增速（百萬元）圖圖83：保利物業歸母凈利潤及增速（百萬元）保利物業歸母凈利潤及增速（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 64.4%61.6%61.9%61.6%16.2%16.7%16.8%16.0%19.3%21.8%21.3%22.4%0%10%20%30%40

116、%50%60%70%80%90%100%2019202020212022社區增值服務非業主增值服務物業管理服務19340540355811938548290818324030132520221536632845850374994505001000150020002500300035002019202020212022社區便民及其他服務空間運營車場管理服務社區零售4,2295,9678,03710,78313,68730.5%41.1%34.7%34.2%26.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02000400060008000100001200014000160002

117、0182019202020212022營業總收入（左軸）yoy（右軸）336 491 674 846 1,113 49.6%46.0%37.3%25.6%31.6%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120020182019202020212022歸母凈利潤（左軸）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 38/44 4.4.招商積余招商積余 招商積余的控股股東為招商蛇口（001979.SZ），其通過直接持有 47.45%的股權及全資控股的深圳招商房地產間接持有 3.7

118、1%的股權合計持有 51.16%的股權實現控股，實際控制人為國務院國資委。2022 年 12 月 5 日，公司合計 3.9 億股限售股解除限售上市流通，占公司總股本的 37.1%。圖圖84：招商積余股權結構（截止至招商積余股權結構（截止至 2023 年年 05 月月 06 日）日）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 截止至 2022 年 12 月，公司在管面積為 3.1 億平，較 2021 年增長 10.7%，增速下滑了 36.5pct。出現大幅度增速下滑一方面是因為公司 2021 年公司在收并購市場表現積極收購了上航物業南航物業等標的，另一方面是因為 2022 年物業行業受疫情沖擊較大，許多

119、項目招投標發生滯后，嚴重影響企業市拓。2022 年公司在管面積中來自第三方項目小幅下滑至 65.7%，仍然展現出較強的第三方外拓能力。圖圖85：招商積余在管面積及增速（百萬方）招商積余在管面積及增速（百萬方）圖圖86：招商積余在管面積中第三方項目占比招商積余在管面積中第三方項目占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 從營收結構上看，2022 年物業管理業務占比已不斷提升至 96%；資產管理業務占122.2 152.7 190.9 281.0 311.0 14.8%24.9%25.1%47.2%10.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45

120、%50%05010015020025030035020182019202020212022管理面積（左軸）yoy（右軸）59.1%61.7%67.7%65.7%54%56%58%60%62%64%66%68%70%2019202020212022來自第三方 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 39/44 比降至 3.6%，主要系購物中心、酒店等持有型物業收入減少，以及按國家政策減免房產租金所致；其他業務占比降至 0.4%，主要系報告期內房地產項目尾盤收入減少所致。2022 年物業管理業務中非住宅物業營收 69 億元

121、，占比 55.2%。非住宅業務中主要以園區業務及公共業務營收增幅最大，2022 年園區及公共業務營收分別為 10.7 及 11.1億元。圖圖87：招商積余各業務營收占比詳情招商積余各業務營收占比詳情 圖圖88：非住宅物業各細分業務營收詳情非住宅物業各細分業務營收詳情（百萬元）（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司 2018-2022 年營業收入 CAGR 為 18.3%。公司歷史上營收出現較大波動主要是因為 2019 年公司完成重大資產重組，公司不再從事房地產開發業務，所以其他業務板塊營收減少 18.3 億元。而后公司營收增速穩定在 23%左右。

122、公司歸母凈利潤 2018年高達 8.6 億元主要是因為公司轉讓三家房地產項目公司取得投資收益所致，若剔除上述子公司轉讓投資收益影響，2019 年歸屬于母公司所有者凈利潤同比增加 4.3 億元，較上年同期增長 335.0%。2022 年，公司將深圳中航城、昆山中航、贛州九方 3 家公司全部股權轉讓至股東招商蛇口下屬子公司并完成股權過戶。重組后公司持續優化資產負債表，推進輕重資產分離。圖圖89：招商積余營業收入及增速（百萬元）招商積余營業收入及增速（百萬元）圖圖90：招商積余歸母凈利潤及增速（百萬元）招商積余歸母凈利潤及增速（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券

123、研究所 84.7%92.9%93.6%96.0%10.1%5.2%5.3%3.6%5.1%1.9%1.2%0.4%75%80%85%90%95%100%2019202020212022其他業務資產管理業務物業管理業務1,695 2,103 2,259 771 559 1,066 642 684 1,112 542 679 885 437 500 717 199 281 316 113 229 548 010002000300040005000600070008000202020212022城市空間及其他商業學校政府公共園區辦公6,655.7 6,078 8,651 10,591 13,024

124、12.9%-8.7%42.3%22.4%23.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120001400020182019202020212022營業收入（左軸）yoy（右軸）856.6 286.2 437.4 512.9 593.5 468.8%-66.6%52.8%17.3%15.7%-100%0%100%200%300%400%500%010020030040050060070080090020182019202020212022歸屬母公司凈利潤（左軸）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

125、 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 40/44 4.5.建發物業建發物業 建發物業為建發集團的主要輕資產運營平臺，廈門建發集團有限公司為其控股股東。截止至 2023 年 5 月 6日建發集團共計持有建發物業 60.33%的股權，實際控制人為廈門市國資委。2022 年 12 月 15 日，公司根據股權激勵計劃向本集團不超過 105 位雇員授予 705 萬股限制性股份，占公告日已發行股本的 0.53%。圖圖91：建發物業股權結構（截止至建發物業股權結構（截止至 2023 年年 05 月月 06 日）日）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 截止至 2022 年 12月，公司在管面積為

126、 4620萬平，較 2021 年增長 39.8%，增速上漲 10.9pct。在 2022 年行業普遍增速放緩的大背景下公司仍能取得逆勢增長，展現出其母公司較強的經營能力。2022 年公司在管面積中第三方項目占比逐漸下滑至 39.5%，說明公司加強了對于來自母公司建發集團的關聯項目的依賴。我們預計 2023 年行業擺脫疫情影響后，公司第三方項目占比將逐漸回升。圖圖92：建發物業在管面積及增速（萬方）建發物業在管面積及增速（萬方）圖圖93：在管面積中第三方項目占比在管面積中第三方項目占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 從收入結構上來看公司近年來在社區增值服

127、務及非業主增值服務上持續發力，1876.02067.22564.13303.94620.018.7%10.2%24.0%28.9%39.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050010001500200025003000350040004500500020182019202020212022在管面積（左軸）yoy（右軸）38.5%45.6%40.8%42.5%39.5%34%36%38%40%42%44%46%48%20182019202020212022獨立第三方 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公

128、司首次覆蓋 41/44 2022年分別占比 20.8%及 32.9%；物業管理服務占比逐漸下降至 45.2%。社區增值服務是公司近年來重點發展的業務，2022 年營收 4.8 億元，2019-2022CAGR 為 81.2%。其中家居生活服務 2022 年營收 1.4 億元，取得較大增長，主要系公司通過整合資源，豐富網上購物平臺“建發物業臻選”，在食品、酒類及日用剛需板塊為客戶提供更高質量的產品。圖圖94：建發物業各業務營收占比詳情建發物業各業務營收占比詳情 圖圖95：建發物業社區增值服務營收詳情（百萬元）建發物業社區增值服務營收詳情（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司

129、公告，東吳證券研究所 公司 2018-2022 年營業收入及歸母凈利潤的 CAGR 分別為 39.3 和 50.8%。公司營業收入近兩年保持較高幅度增速主要因為母公司房地產開發業務持續穩定開展，在地產開發逐漸緊縮的背景下公司能夠穩定的從母公司獲得新項目十分可貴。公司歸母凈利潤增速幾乎保持在 50%以上，展現出較強的經營能力。我們預計公司 2023 年營收及歸母凈利潤將繼續保持較高增速。圖圖96：建發物業營業收入及增速（百萬元）建發物業營業收入及增速（百萬元）圖圖97：建發物業歸母凈利潤及增速（百萬元）建發物業歸母凈利潤及增速（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳

130、證券研究所 60.6%56.2%48.8%45.2%29.3%32.1%34.9%32.9%10.0%11.8%16.3%20.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022社區增值及協同服務非業主增值服務物業管理服務22.9 40.8 72.0 144.3 21.2 22.5 54.0 118.6 5.1 10.2 48.3 49.5 27.1 31.8 39.2 57.0 3.6 22.3 37.2 4.0 11.6 18.1 69.1 0501001502002503003504004505002019202020212022家居美

131、化服務養老及健康增值服務公共區域增值服務房地產經紀及資產管理服務智能社區服務家居生活服務608.6 801.3 1,028.6 1,556.7 2,290.5 36.1%31.7%28.4%51.3%47.1%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250020182019202020212022營業收入（左軸）yoy（右軸）47.8 68.2 106.1 159.4 247.2 55.6%42.5%55.6%50.2%55.1%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030020182019202020212022歸母凈利潤（左軸）

132、yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 42/44 4.6.越秀服務越秀服務 越秀服務為越秀地產主要的輕資產運營平臺，越秀地產（0123.HK）為其控股股東，截止至 2023 年 5 月 6日越秀地產持股比例為 66.92%，實際控制人為廣州市人民政府。近年來公司各主要股東持股比例并未改變，公司股權結構較為穩定。圖圖98：越秀服務股權結構（截止至越秀服務股權結構（截止至 2023 年年 05 月月 06 日）日）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 截止至 2022 年 12月，公司在管面積達到 5170

133、萬平，較 2021年增長 33.0%。公司2022年收購了廣州長隆集團旗下廣州市秉信物業管理有限公司 100%股權，總對價人民幣 950 萬元，新增合約面積約 79 萬平，為上市以來首單收并購。公司在管面積中第三方項目占比已由 2018 年的 7.8%增長至 2022 年的 23.7%，公司正逐漸減少對母公司項目的依賴。圖圖99：越秀服務在管面積及增速（百萬方）越秀服務在管面積及增速（百萬方）圖圖100：在管面積中第三方項目占比在管面積中第三方項目占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 19.821.932.638.951.711.0%48.8%19.1%

134、33.0%0%10%20%30%40%50%60%010203040506020182019202020212022在管面積（左軸）yoy（右軸）7.8%8.3%11.4%12.9%23.7%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022獨立第三方 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 43/44 從收入結構上看，公司非商業物業管理及增值服務營收占比不斷提升，2022 年已增值 78.1%。其中 TOD 物業管理業務取得突破。2022 年，公司成功中標福州地鐵 2 號線、長沙地鐵 6 號線、

135、青島地鐵 4號線及麗江地鐵 1 號線物業管理服務項目。2022 年物業管理服務、非業主增值服務及社區增值服務營收分別達到 8.1、4.8 及6.5 億元。其中社區增值服務增長最快，主要系非商業物業在管面積增加，服務用戶增長以及家居生活服務類型多樣化所致 圖圖101：越秀服務各業務營收占比越秀服務各業務營收占比 圖圖102：越秀服務非商業物業管理業務營收（百萬元）越秀服務非商業物業管理業務營收（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司 2018 年至 2022 年營業收入及歸母凈利潤的 CAGR 分別為 34.4%和 73.9%。公司 2021 年以前

136、一直保持較高的營業收入及歸母凈利潤增速，2022 年受疫情影響兩者增速都出現了下滑。我們預計 2023 年公司將繼續承接關聯方項目，同時發力第三方外拓市場，營業收入及歸母凈利潤的增速將有所回升。圖圖103：越秀服務營業收入及增速（百萬元）越秀服務營業收入及增速（百萬元）圖圖104：越秀服務歸母凈利潤及增速（百萬元）越秀服務歸母凈利潤及增速（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 64.8%67.3%69.4%74.3%78.1%35.2%32.7%30.6%25.7%21.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820

137、19202020212022商業物業管理及運營服務非商業物業管理及增值服務252.4273.4343.7642.5811.7121.1205.6333.0340.6479.4120.7124.4134.4442.0650.00500100015002000250020182019202020212022社區增值服務非業主增值服務物業管理服務762.8896.31168.01918.42486.217.5%30.3%64.2%29.6%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500300020182019202020212022營業收入（左軸）yoy（右軸

138、）45.591.3199.1359.5416.1100.9%118.0%80.6%15.7%0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025030035040045020182019202020212022歸母凈利潤（左軸）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 44/44 5.風險提示風險提示 1）大股東/關聯方交付項目持續下降，將造成基礎物業服務收入不及預期。2）地產銷售復蘇不及預期，將造成售樓處服務等非業主增值服務收入不及預期。3）社會總需求恢復緩慢，造成社區增值服務

139、業務恢復不及預期。4）第三方外拓市場競爭愈加激烈，造成外拓規模不及預期拖累業績。證券研究報告行業+公司首次覆蓋地產(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 碧桂園服務（06098.HK）物管龍頭規模領跑，多元發展拓寬邊界物管龍頭規模領跑，多元發展拓寬邊界 2023 年年 05 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 房誠琦房誠琦 執業證書：S0600522100002 證券分析師證券分析師 肖暢肖暢 執業證書：S0600523020003 研究助理研究助理 白學松白學松 執業證書：S0600121050013 股價走勢股價走

140、勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)9.94 一年最低/最高價 6.52/38.30 市凈率(倍)0.90 港股流通市值(百萬港元)33,528.89 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)11.10 資產負債率(%)43.05 總股本(百萬股)3,373.13 流通股本(百萬股)3,373.13 相關研究相關研究 碧 桂 園 服 務(06098.HK:)：2021 年年報點評：業績高增50.2%，品牌拓展&收并購強勁 2022-04-04 碧桂園服務(06098.HK:)：2021年中報點評：業績同比高增61%，多元賽道齊發力 2021-08-30 買入（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2

141、022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）41,367 47,923 55,011 61,810 同比 44%16%15%12%歸屬母公司凈利潤（百萬元）1,943 4,101 4,749 5,367 同比-52%111%16%13%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.58 1.22 1.41 1.59 P/E（現價&最新股本攤?。?5.07 7.19 6.21 5.49 關鍵詞：關鍵詞：#市占率上升市占率上升 投資要點投資要點，公司實控人保持穩定：公司實控人保持穩定：碧桂園服務實際控制人為楊惠妍女士，截至 2023年 05 月 18 日其通過必勝及 Fortune W

142、arrior 合計持有公司 36.12%的股權。近兩年來，公司多次通過配股進行融資，控股股東持股比例有所稀釋，此外 2022 年 12 月 11 日公司控股股東減持 2.37 億股（對應 7.03%股權比例），但減持后公司的控制權沒有發生變化。碧桂園（2007.HK）與公司并無直接的股權關聯，兩家公司的實際控制人均為楊惠妍女士。大規模收并購助力公司成就行業第一在管面積：大規模收并購助力公司成就行業第一在管面積：截止至 2022 年 12 月，公司在管面積為 8.7 億方，排名行業第一。2020 年以來，公司通過多次大型收并購使在管面積實現快速增長，其中 2021 年收購昔日行業龍頭公司彩生活使

143、其當年在管面積實現翻番，同時也讓其第三方項目的面積占比從 27.4%大幅增長至 54.8%。我們預計后續公司大概率將不會再進行大規模的收購，消化和融合藍光嘉寶、彩生活和中梁物業等被收購方的存量項目將是公司未來幾年的重點工作?；A物管占比保持穩定，城市服務發展迅猛：基礎物管占比保持穩定，城市服務發展迅猛：從收入結構看，物業管理服務仍是第一大業務，2021 年和 2022 分別占比 47.8%、55.3%；三供一業增速與公司整體增速保持一致，收入占比穩定在 13.4%左右；社區增值服務和非業主增值服務業務的收入占比均有所下降。城市服務是公司近幾年進行戰略布局的業務，公司在 2020 年通過對滿國康

144、潔和福建東飛兩家公司的收購，成功布局環衛服務領域，并通過環衛服務逐步切入綠化養護、智慧停車等其他城市服務業務。2022 年實現城市服務業務收入 48.4 億元，同比增長 6.8%。預計 2023 年公司在完成對兩家公司的消化和融合后增速將重新回升。高營收增速有所回落，大額度減值計提削弱歸母凈利潤表現：高營收增速有所回落，大額度減值計提削弱歸母凈利潤表現：公司過去幾年實現了較快的營收和業績增速，2018-2022 年營業收入的 CAGR 為72.5%。較高的復合增速主要是由于公司 2020-2021 年的幾起大型收并購，2022 年公司回歸以內生增長為主的發展模式后，增速將有所回落，但高質量的穩

145、定增長將與當前行業發展階段更為匹配。2022 年歸母凈利潤出現較大跌幅，主要是由于公司當年計提了 17.7 億元的商譽及無形資產減值。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為41.0/47.5/53.7 億元，對應 EPS 為 1.22/1.41/1.59 元，對應市盈率為7.2/6.2/5.5 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：大股東/關聯方交付項目規模不及預期；物業管理費提升不及預期；社會總需求恢復緩慢。-77%-68%-59%-50%-41%-32%-23%-14%-5%4%13%2022/5/232022/9/202

146、023/1/182023/5/18碧桂園服務恒生指數行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 碧桂園服務碧桂園服務三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 34,656 40,490 46,171 51,631 營業總收入營業總收入 41,367 47,923 55,011 61,810 現金及現金等價物 11,216 15,462 19,7

147、27 23,735 營業成本 31,109 35,501 40,785 45,857 應收賬款及票據 15,358 16,591 17,791 18,568 銷售費用 438 508 583 655 存貨 271 275 287 286 管理費用 4,270 4,984 5,721 6,428 其他流動資產 7,812 8,161 8,366 9,042 研發費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 35,420 35,312 35,639 36,550 其他費用 0 0 0 0 固定資產 1,478 1,900 2,470 3,173 經營利潤經營利潤 5,549 6,930 7,922

148、8,870 商譽及無形資產 26,107 24,906 23,760 22,667 利息收入 143 112 155 197 長期投資 645 821 982 1,169 利息支出 215 66 76 83 其他長期投資 6,141 6,141 6,141 6,141 其他收益-2,041 -162 -112 -69 其他非流動資產 1,050 1,544 2,286 3,399 利潤總額利潤總額 3,486 6,813 7,889 8,915 資產總計資產總計 70,077 75,802 81,810 88,180 所得稅 1,224 2,044 2,367 2,675 流動負債流動負債 2

149、4,994 26,782 27,933 28,595 凈利潤凈利潤 2,261 4,769 5,522 6,241 短期借款 1,238 1,420 1,606 1,731 少數股東損益 318 668 773 874 應付賬款及票據 5,977 5,857 6,138 6,095 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,943 4,101 4,749 5,367 其他流動負債 17,780 19,505 20,189 20,768 非流動負債非流動負債 5,174 4,542 4,077 3,745 EBIT 5,599 6,930 7,922 8,870 長期借款 1,016 1,216 1

150、,416 1,616 EBITDA 7,468 8,308 9,297 10,260 其他非流動負債 4,158 3,326 2,661 2,129 負債合計負債合計 30,168 31,324 32,010 32,340 毛利率(%)24.80 25.92 25.86 25.81 股本及儲備 37,492 41,394 45,943 51,110 歸母凈利率(%)4.70 8.56 8.63 8.68 少數股東權益 2,453 3,120 3,893 4,767 其他-36 -36 -36 -36 收入增長率(%)43.59 15.71 14.79 12.36 負債和股東權益負債和股東權益

151、70,077 75,802 81,810 88,180 歸母凈利潤增長率(%)-51.82 111.04 15.79 13.01 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 3,321 6,495 6,734 6,967 每股凈資產(元)11.10 12.26 13.61 15.14 投資活動現金流 755 -2,364 -2,580 -3,001 最新發行在外股份（百萬股）3,373.13 3,373.13 3,373.13 3,373.13 籌資

152、活動現金流-4,411 316 311 242 ROIC(%)8.47 10.87 11.10 11.09 現金凈增加額-403 4,247 4,264 4,008 ROE-攤薄(%)5.19 9.92 10.34 10.51 折舊和攤銷 1,869 1,379 1,376 1,390 資產負債率(%)43.05 41.32 39.13 36.67 資本開支-896 -600 -800 -1,000 P/E（現價&最新股本攤?。?5.07 7.19 6.21 5.49 營運資本變動-2,138 119 -352 -815 P/B（現價）0.79 0.71 0.64 0.58 數據來源：Wind

153、數據，東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為報告日的匯率，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋地產(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 保利物業（06049.HK）央企物管龍頭，增長穩健外拓強勁央企物管龍頭，增長穩健外拓強勁 2023 年年 05 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 房誠琦房誠琦 執業證書：S0600522100002 證券分析師證券分析師 肖暢肖暢 執業證書：S0600523020003 研究助理研究助理 白學松白學松 執業證書：S06001

154、21050013 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)40.30 一年最低/最高價 28.40/60.15 市凈率(倍)2.90 港股流通市值(百萬港元)6,179.34 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)13.90 資產負債率(%)40.16 總股本(百萬股)553.33 流通股本(百萬股)153.33 相關研究相關研究 保利物業(06049.HK:)：盈利向好，規模拓張，央企資源優勢明顯 2020-03-27 保利物業(06049.HK:)：資源稟賦優勢顯著，央企物管開啟新征程 2020-03-12 買入（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024

155、E 2025E 營業總收入（百萬元）13,687 16,962 20,556 24,764 同比 27%24%21%20%歸屬母公司凈利潤（百萬元）1,113 1,356 1,652 1,981 同比 32%22%22%20%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）2.01 2.45 2.98 3.58 P/E（現價&最新股本攤?。?8.42 15.12 12.42 10.35 關鍵詞：關鍵詞：#市占率上升市占率上升 投資要點投資要點 國資委控股央企，股權結構穩定：國資委控股央企，股權結構穩定：保利物業為保利集團主要的輕資產運營平臺，其控股股東為保利發展（600048.SH），截至 2023 年 5

156、月 6 日持股比例為 68.67%，實際控制人為國務院國資委。近年來公司各主要股東持股比例并未改變，公司股權結構較為穩定。在管面積增速穩定，第三方市場拓展強勁：在管面積增速穩定，第三方市場拓展強勁：截止至 2022 年 12 月，公司在管面積為 5.8 億平方米，處于行業內第一梯隊；在管面積較 2021 年增長 23.8%，在 2022 年物業行業普遍增速放緩的大背景下，公司在較大規模的基礎上仍能取得穩定增長體現出了較強的拓展能力。公司 2022年在管面積中第三方項目占比為 61.3%，較 2021 年上漲 1.3pct。公司在第三方項目的拓展上較少采用收并購的方式，近 5 年內公司幾乎沒有大

157、宗并購交易，行業內少見。這體現出了公司較強的市場拓展能力?；A物管占比保持穩定，社區增值服務表現亮眼：基礎物管占比保持穩定，社區增值服務表現亮眼：從收入結構上來看，公司各業務占比基本上保持穩定。其中物業管理服務近年來基本保持在61%左右的占比，2022 年社區增值服務營收占比微增至 22.4%，非業主增值服務營收占比略降至 16.0%。近年來公司社區增值服務表現強勁，2022 年公司社區增值服務營收 30.6 億元，2018 至 2022 年 CAGR 為48.9%。這主要得益于公司管理規模的擴張及服務用戶的增長，疊加優質基礎服務帶來的客戶黏性，為小區增值服務開展帶來了良好的業務基礎。2022

158、 年公司社區零售及社區便民服務取得較大突破，營收分別達到9.1、9.5 億元，較 2021 年分別增長 88.4%、26.1%。此外空間運營服務營收小幅下滑至 3.3 億元。歸母凈利潤逆勢增長體現公司穩健經營能力：歸母凈利潤逆勢增長體現公司穩健經營能力：公司 2018 至 2022 年營業收入和歸母凈利潤的 CAGR 分別為 34.1%和 34.9%。公司在 2022 年營業收入增速小幅放緩的背景下仍能夠取得歸母凈利潤 31.6%的增長，增幅較去年提升 6.0pct，足以體現公司較強的經營能力。2023 年行業擺脫疫情影響，我們預計公司將繼續提升第三方項目占比，同時公司長期堅持的不采取收并購的

159、拓展方式將幫助公司在日益激烈的市拓市場上贏得一席之地。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為13.6/16.5/19.8 億元，對應 EPS 為 2.45/2.98/3.58 元，對應市盈率為15.1/12.4/10.4 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：大股東/關聯方交付項目規模不及預期；物業管理費提升不及預期；社會總需求恢復緩慢。-43%-37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%5%11%17%2022/5/232022/9/202023/1/182023/5/18保利物業恒生指數行業+公司首次覆蓋 東吳證券

160、研究所東吳證券研究所 2/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 保利物業保利物業三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 12,133 13,576 15,291 17,352 營業總收入營業總收入 13,687 16,962 20,556 24,764 現金及現金等價物 8,956 10,366 11,948 13,896 營業成本 11,113 13,748 16,644 20,056

161、應收賬款及票據 2,263 2,200 2,268 2,318 銷售費用 6 10 12 15 存貨 40 43 47 48 管理費用 1,207 1,493 1,809 2,179 其他流動資產 873 967 1,028 1,090 研發費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 977 954 940 966 其他費用 0 0 0 0 固定資產 159 94 36 16 經營利潤經營利潤 1,360 1,711 2,091 2,514 商譽及無形資產 174 157 141 127 利息收入 80 90 104 119 長期投資 68 78 88 98 利息支出 5 5 5 5 其他長期

162、投資 524 574 624 674 其他收益 125 105 116 128 其他非流動資產 50 50 50 50 利潤總額利潤總額 1,513 1,854 2,257 2,708 資產總計資產總計 13,110 14,530 16,231 18,318 所得稅 380 473 576 691 流動負債流動負債 5,185 5,543 5,939 6,435 凈利潤凈利潤 1,133 1,381 1,682 2,017 短期借款 0 0 0 0 少數股東損益 20 25 30 36 應付賬款及票據 1,575 1,862 2,198 2,522 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,113

163、 1,356 1,652 1,981 其他流動負債 3,610 3,681 3,741 3,913 非流動負債非流動負債 80 72 65 58 EBIT 1,361 1,711 2,091 2,514 長期借款 0 0 0 0 EBITDA 1,742 1,742 2,113 2,529 其他非流動負債 80 72 65 58 負債合計負債合計 5,265 5,614 6,003 6,493 毛利率(%)18.81 18.95 19.03 19.01 股本及儲備 7,691 8,737 10,018 11,579 歸母凈利率(%)8.13 7.99 8.03 8.00 少數股東權益 154

164、179 209 246 其他 0 0 0 0 收入增長率(%)26.92 23.93 21.19 20.47 負債和股東權益負債和股東權益 13,110 14,530 16,231 18,318 歸母凈利潤增長率(%)31.60 21.85 21.79 19.95 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 1,474 1,635 1,856 2,295 每股凈資產(元)13.90 15.79 18.11 20.93 投資活動現金流-98 89 10

165、1 78 最新發行在外股份（百萬股）553.33 553.33 553.33 553.33 籌資活動現金流-138 -315 -375 -425 ROIC(%)13.83 15.21 16.27 16.98 現金凈增加額 1,266 1,410 1,582 1,948 ROE-攤薄(%)14.47 15.52 16.49 17.11 折舊和攤銷 382 31 23 17 資產負債率(%)40.16 38.64 36.99 35.44 資本開支-74 52 52 17 P/E（現價&最新股本攤?。?8.42 15.12 12.42 10.35 營運資本變動-6 324 263 383 P/B（現

166、價）2.67 2.35 2.05 1.77 數據來源：Wind數據，東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為報告日的匯率，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋房地產服務 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 招商積余（001914）內生外拓優勢顯著，龍頭央企輕裝上陣內生外拓優勢顯著，龍頭央企輕裝上陣 2023 年年 05 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 房誠琦房誠琦 執業證書：S0600522100002 證券分析師證券分析師 肖暢肖暢 執業證書：S06005230

167、20003 研究助理研究助理 白學松白學松 執業證書：S0600121050013 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)15.55 一年最低/最高價 13.17/19.20 市凈率(倍)1.77 流通 A 股市值(百萬元)16,486.72 總市值(百萬元)16,488.38 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)8.80 資產負債率(%,LF)47.92 總股本(百萬股)1,060.35 流通 A 股(百萬股)1,060.24 相關研究相關研究 招商積余(001914)：業務轉型期，業績平穩過渡，后續盈利改善空間大 2020-04-30 招商積余(001914)：物管業務表現優

168、異，利潤改善空間大 2020-04-14 買入（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）13,024 15,842 19,039 22,853 同比 23%22%20%20%歸屬母公司凈利潤（百萬元）594 767 951 1,163 同比 16%29%24%22%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.56 0.72 0.90 1.10 P/E（現價&最新股本攤?。?7.89 21.58 17.40 14.24 關鍵詞：關鍵詞：#市占率上升市占率上升 投資要點投資要點 國資委控股央企：國資委控股央企：招商積余的控股股東為招商蛇口（0

169、01979.SZ），其通過直接持有 47.45%的股權及全資控股的深圳招商房地產間接持有3.71%的股權合計持有 51.16%的股權實現控股，實際控制人為國務院國資委。2022 年 12 月 5 日，公司合計 3.9 億股限售股解除限售上市流通，占公司總股本的 37.1%。在管面積增速下滑難掩公司較強市場拓展能力：在管面積增速下滑難掩公司較強市場拓展能力：截止至 2022 年 12 月，公司在管面積為 3.1 億平，較 2021 年增長 10.7%，增速下滑了 36.5pct。出現大幅度增速下滑一方面是因為公司 2021 年公司在收并購市場表現積極收購了上航物業南航物業等標的，另一方面是因為

170、2022 年物業行業受疫情沖擊較大，許多項目招投標發生滯后，嚴重影響企業市拓。2022年公司在管面積中來自第三方項目小幅下滑至 65.7%，仍然展現出較強的第三方外拓能力?；A物管營收占比不斷提升，園區物管營收出現較大增幅：基礎物管營收占比不斷提升，園區物管營收出現較大增幅：從營收結構上看，物業管理業務占比已不斷提升至 96%，資產管理業務占比降至3.6%，主要系購物中心、酒店等持有型物業收入減少，以及按國家政策減免房產租金所致；其他業務占比降至 0.4%，主要系報告期內房地產項目尾盤收入減少所致。2022 年物業管理業務中非住宅物業營收 69 億元，占比 55.2%。非住宅業務中主要以園區業

171、務及公共業務營收增幅最大，2022 年園區及公共業務營收分別為 10.7 及 11.1 億元。剝離房地產開發業務，輕裝上陣：剝離房地產開發業務，輕裝上陣：公司 2018-2022 年營業收入 CAGR 為18.3%。公司歷史上營收出現較大波動主要是因為 2019 年公司完成重大資產重組，公司不再從事房地產開發業務，所以其他業務板塊營收減少18.3 億元。而后公司營收增速穩定在 23%左右。2022 年，公司將深圳中航城、昆山中航、贛州九方 3 家公司全部股權轉讓至股東招商蛇口下屬子公司并完成股權過戶。重組后公司持續優化資產負債表，推進輕重資產分離。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預

172、計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為7.7/9.5/11.6 億元，對應 EPS 為 0.72/0.90/1.10 元，對應市盈率為21.6/17.4/14.2 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：大股東/關聯方交付項目規模不及預期；輕重資產剝離不及預期；社會總需求恢復緩慢。-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%2022/5/232022/9/202023/1/182023/5/18招商積余滬深300行業+公司首次覆蓋 招商積余招商積余三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025

173、E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 7,848 9,846 11,674 13,622 營業總收入營業總收入 13,024 15,842 19,039 22,853 貨幣資金及交易性金融資產 3,167 4,985 6,241 7,702 營業成本(含金融類)11,482 13,914 16,709 20,062 經營性應收款項 2,508 2,602 2,760 3,031 稅金及附加 87 114 151 182 存貨 1,164 1,155 1,259 1,305 銷售費用 71 105 105 126 合同資產 0 0

174、0 0 管理費用 469 586 704 846 其他流動資產 1,009 1,104 1,414 1,585 研發費用 48 54 65 78 非流動資產非流動資產 9,967 9,605 9,685 10,090 財務費用 94 62 49 41 長期股權投資 68 83 98 111 加:其他收益 111 135 162 194 固定資產及使用權資產 714 665 609 517 投資凈收益 45 54 65 78 在建工程 0 2 6 8 公允價值變動-8 0 0 0 無形資產 30 32 36 40 減值損失-97-91-87-83 商譽 3,194 3,404 3,683 4,0

175、56 資產處置收益 1 2 2 2 長期待攤費用 117 117 117 117 營業利潤營業利潤 825 1,106 1,398 1,709 其他非流動資產 5,845 5,301 5,138 5,242 營業外凈收支 -3 7 5 4 資產總計資產總計 17,815 19,450 21,359 23,712 利潤總額利潤總額 822 1,113 1,402 1,714 流動負債流動負債 5,415 6,243 7,186 8,405 減:所得稅 253 390 491 600 短期借款及一年內到期的非流動負債 181 163 147 132 凈利潤凈利潤 569 723 912 1,114

176、 經營性應付款項 1,713 1,861 2,058 2,426 減:少數股東損益-25-43-40-48 合同負債 780 946 1,119 1,324 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 594 767 951 1,163 其他流動負債 2,740 3,272 3,861 4,523 非流動負債 3,089 3,209 3,329 3,449 每股收益-最新股本攤薄(元)0.56 0.72 0.90 1.10 長期借款 743 843 943 1,043 應付債券 1,500 1,500 1,500 1,500 EBIT 950 1,226 1,485 1,768 租賃負債 50 70 9

177、0 110 EBITDA 1,064 1,322 1,605 1,900 其他非流動負債 797 797 797 797 負債合計負債合計 8,504 9,452 10,515 11,854 毛利率(%)11.84 12.17 12.24 12.21 歸屬母公司股東權益 9,150 9,881 10,766 11,828 歸母凈利率(%)4.56 4.84 5.00 5.09 少數股東權益 161 118 78 30 所有者權益合計所有者權益合計 9,311 9,999 10,844 11,858 收入增長率(%)22.97 21.64 20.18 20.03 負債和股東權益負債和股東權益 1

178、7,815 19,450 21,359 23,712 歸母凈利潤增長率(%)15.72 29.21 24.03 22.21 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 995 1,609 1,533 2,095 每股凈資產(元)8.63 9.32 10.15 11.16 投資活動現金流 624 329-130-453 最新發行在外股份（百萬股）1,060 1,060 1,060 1,060 籌資活動現金流-519-119-148-182 ROIC(%

179、)5.73 6.54 7.40 8.16 現金凈增加額 1,100 1,818 1,256 1,461 ROE-攤薄(%)6.49 7.76 8.84 9.83 折舊和攤銷 114 96 120 132 資產負債率(%)47.73 48.59 49.23 49.99 資本開支-26-253-343-413 P/E（現價&最新股本攤?。?7.89 21.58 17.40 14.24 營運資本變動 117 666 387 746 P/B（現價）1.81 1.68 1.54 1.40 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券

180、研究報告行業+公司首次覆蓋地產(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 建發物業（02156.HK）股東支持強勁，業績穩健增長股東支持強勁，業績穩健增長 2023 年年 05 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 房誠琦房誠琦 執業證書：S0600522100002 證券分析師證券分析師 肖暢肖暢 執業證書：S0600523020003 研究助理研究助理 白學松白學松 執業證書：S0600121050013 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)4.08 一年最低/最高價 2.40/5.21 市凈率(倍)4.3

181、8 港股流通市值(百萬港元)5,480.71 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)0.93 資產負債率(%)61.51 總股本(百萬股)1,343.31 流通股本(百萬股)1,343.31 相關研究相關研究 買入（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）2,290 3,242 4,249 5,373 同比 47%42%31%26%歸屬母公司凈利潤（百萬元）247 333 433 549 同比 55%35%30%27%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.18 0.25 0.32 0.41 P/E（現價&最新股本攤?。?9.45 14

182、.44 11.09 8.75 關鍵詞：關鍵詞：#市占率上升市占率上升 投資要點投資要點 國資委控股央企，股權激勵充足：國資委控股央企，股權激勵充足：建發物業為建發集團的主要輕資產運營平臺，廈門建發集團有限公司為其控股股東。截止至 2023 年 5 月 6日建發集團共計持有建發物業 60.33%的股權，實際控制人為廈門市國資委。2022 年 12 月 15 日，公司根據股權激勵計劃向本集團不超過 105位雇員授予 705 萬股限制性股份，占公告日已發行股本的 0.53%。大股東建發集團項目供給穩定，在管面積增速逆勢增長：大股東建發集團項目供給穩定，在管面積增速逆勢增長：截止至 2022年 12

183、月，公司在管面積為 4620 萬平，較 2021 年增長 39.8%，增速上漲 10.9pct。在 2022 年行業普遍增速放緩的大背景下公司仍能取得逆勢增長，展現出其母公司較強的經營能力。2022 年公司在管面積中第三方項目占比逐漸下滑至 39.5%。我們預計 2023 年行業擺脫疫情影響后，公司第三方項目占比將逐漸回升。增值服務營收占比逐漸提升，家居生活服務取得突破：增值服務營收占比逐漸提升，家居生活服務取得突破：從收入結構上來看公司近年來在社區增值服務及非業主增值服務上持續發力，2022 年分別占比 20.8%及 32.9%；物業管理服務占比逐漸下降至 45.2%。社區增值服務是公司近年

184、來重點發展的業務，2022 年營收 4.8 億元，2019-2022CAGR 為 81.2%。其中家居生活服務 2022 年營收 1.4 億元，取得較大增長，主要系公司通過整合資源，豐富網上購物平臺“建發物業臻選”，在食品、酒類及日用剛需板塊為客戶提供更高質量的產品。公司營收及歸母凈利潤保持較高增速：公司營收及歸母凈利潤保持較高增速：公司 2018-2022 年營業收入及歸母凈利潤的 CAGR 分別為 39.3 和 50.8%。公司營業收入近兩年保持較高幅度增速主要因為母公司房地產開發業務持續穩定開展，在地產開發逐漸緊縮的背景下公司能夠穩定的從母公司獲得新項目十分可貴。公司歸母凈利潤增速幾乎保

185、持在 50%以上，展現出較強的經營能力。我們預計公司 2023 年營收及歸母凈利潤將繼續保持較高增速。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為3.3/4.3/5.5 億元，對應 EPS 為 0.25/0.32/0.41 元，對應市盈率為14.4/11.1/8.8 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：大股東/關聯方交付項目規模不及預期；物業管理費提升不及預期；社會總需求恢復緩慢。-32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%24%31%2022/5/232022/9/202023/1/182023/5/18建發物業恒生指

186、數行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 建發物業建發物業三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,157 3,522 3,937 4,463 營業總收入營業總收入 2,290 3,242 4,249 5,373 現金及現金等價物 2,703 3,003 3,290 3,742 營業成本 1,753 2,478 3,239 4,085

187、應收賬款及票據 241 292 411 484 銷售費用 8 10 13 16 存貨 40 32 32 31 管理費用 0 393 511 639 其他流動資產 173 195 204 207 研發費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 150 149 150 153 其他費用 0 0 0 0 固定資產 36 35 34 33 經營利潤經營利潤 529 362 486 632 商譽及無形資產 98 98 100 104 利息收入 72 54 60 66 長期投資 1 1 1 1 利息支出 1 1 1 1 其他長期投資 0 0 0 0 其他收益 13 10 11 12 其他非流動資產 15

188、15 15 15 利潤總額利潤總額 325 438 570 724 資產總計資產總計 3,307 3,670 4,087 4,616 所得稅 73 99 129 164 流動負債流動負債 2,005 2,200 2,391 2,629 凈利潤凈利潤 251 339 441 560 短期借款 2 2 2 2 少數股東損益 4 6 8 11 應付賬款及票據 154 160 163 167 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 247 333 433 549 其他流動負債 1,850 2,039 2,227 2,461 非流動負債非流動負債 28 28 29 29 EBIT 532 379 505 65

189、1 長期借款 9 11 13 15 EBITDA 553 393 519 666 其他非流動負債 20 18 16 15 負債合計負債合計 2,034 2,229 2,419 2,658 毛利率(%)23.44 23.57 23.76 23.96 股本及儲備 1,211 1,374 1,592 1,872 歸母凈利率(%)10.79 10.27 10.20 10.22 少數股東權益 27 33 41 52 其他 35 35 35 35 收入增長率(%)47.24 42.11 30.97 26.33 負債和股東權益負債和股東權益 3,307 3,670 4,087 4,616 歸母凈利潤增長率(

190、%)55.11 34.66 30.16 26.73 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 496 473 508 727 每股凈資產(元)0.93 1.05 1.21 1.42 投資活動現金流 6 -5 -6 -7 最新發行在外股份（百萬股）1,343.31 1,343.31 1,343.31 1,343.31 籌資活動現金流-60 -169 -214 -269 ROIC(%)35.60 21.44 24.92 27.58 現金凈增加額 442

191、 300 288 452 ROE-攤薄(%)19.84 23.63 26.63 28.81 折舊和攤銷 21 14 14 14 資產負債率(%)61.51 60.72 59.19 57.58 資本開支-17 -13 -15 -17 P/E（現價&最新股本攤?。?9.45 14.44 11.09 8.75 營運資本變動 254 130 62 164 P/B（現價）3.84 3.41 2.95 2.52 數據來源：Wind數據，東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為報告日的匯率，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋地產(HS)東吳證券研究所

192、東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 越秀服務（06626.HK）國資背景加持的國資背景加持的 TOD 物管賽道龍頭物管賽道龍頭 2023 年年 05 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 房誠琦房誠琦 執業證書：S0600522100002 證券分析師證券分析師 肖暢肖暢 執業證書：S0600523020003 研究助理研究助理 白學松白學松 執業證書：S0600121050013 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)3.23 一年最低/最高價 2.25/5.12 市凈率(倍)1.53 港股流通市值(百萬港元)4,916.1

193、6 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)2.12 資產負債率(%)42.98 總股本(百萬股)1,522.03 流通股本(百萬股)1,522.03 相關研究相關研究 買入（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）2,486 3,165 3,922 4,844 同比 30%27%24%23%歸屬母公司凈利潤（百萬元）416 513 622 747 同比 16%23%21%20%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.27 0.34 0.41 0.49 P/E（現價&最新股本攤?。?1.07 8.99 7.41 6.17 關鍵詞：關鍵詞：

194、#市占率上升市占率上升 投資要點投資要點 地方國企輕資產平臺地方國企輕資產平臺：越秀服務為越秀地產主要的輕資產運營平臺，越秀地產（0123.HK）為其控股股東，截止至 2023 年 5 月 6 日越秀地產持股比例為 66.92%，實際控制人為廣州市人民政府。近年來公司各主要股東持股比例并未改變，公司股權結構較為穩定。在管面積穩定增長，外拓全面發力在管面積穩定增長，外拓全面發力：截止至 2022 年 12 月，公司在管面積達到 5170 萬平，較 2021 年增長 33.0%。公司 2022 年收購了廣州長隆集團旗下廣州市秉信物業管理有限公司100%股權，總對價人民幣950萬元，新增合約面積約

195、79 萬平，為上市以來首單收并購。公司在管面積中第三方項目占比已由 2018 年的 7.8%增長至 2022 年的 23.7%，公司正逐漸減少對母公司項目的依賴。TOD 物管業務取得較大突破物管業務取得較大突破：從收入結構上看，公司非商業物業管理及增值服務營收占比不斷提升，2022 年已增至 78.1%。其中 TOD 物業管理業務取得突破。2022 年公司 TOD 業務總在管面積增至 677 萬平方米；TOD 業務營收達到 2.9 億元，占總營收比重為 22.5%。2022 年，公司成功中標福州地鐵 2 號線、長沙地鐵 6 號線、青島地鐵 4 號線及麗江地鐵 1 號線物業管理服務項目。2022

196、 年物業管理服務、非業主增值服務及社區增值服務營收分別達到 8.1、4.8 及 6.5 億元。其中社區增值服務增長最快，主要系非商業物業在管面積增加，服務用戶增長以及家居生活服務類型多樣化所致。受疫情影響業績增速有所下滑受疫情影響業績增速有所下滑：公司 2018 年至 2022 年營業收入及歸母凈利潤的 CAGR 分別為 34.4%和 73.9%。公司 2021 年以前一直保持較高的營業收入及歸母凈利潤增速，2022 年受疫情影響兩者增速都出現了下滑。我們預計 2023 年公司將繼續承接關聯方項目，同時發力第三方外拓市場，營業收入及歸母凈利潤的增速將有所回升。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資

197、評級：我們預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為5.1/6.2/7.5 億元，對應 EPS 為 0.34/0.41/0.49 元，對應市盈率為 9.0/7.4/6.2倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：大股東/關聯方交付項目規模不及預期；TOD 省外拓展不及預期；社會總需求恢復緩慢。-38%-30%-22%-14%-6%2%10%18%26%34%2022/5/232022/9/202023/1/182023/5/18越秀服務恒生指數行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 越秀服務越秀

198、服務三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 5,418 5,986 6,645 7,437 營業總收入營業總收入 2,486 3,165 3,922 4,844 現金及現金等價物 4,361 4,811 5,328 5,979 營業成本 1,807 2,293 2,835 3,496 應收賬款及票據 604 614 652 694 銷售費用 0 0 0 0 存貨 6 8 8 9 管理費用 211 272 341 426

199、其他流動資產 447 554 657 756 研發費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 530 492 457 426 其他費用 0 0 0 0 固定資產 37 31 25 20 經營利潤經營利潤 469 600 746 922 商譽及無形資產 421 388 359 332 利息收入 75 87 96 107 長期投資 1 1 1 1 利息支出 3 3 3 3 其他長期投資 32 32 32 32 其他收益 35 26 28 31 其他非流動資產 40 40 40 40 利潤總額利潤總額 576 710 868 1,057 資產總計資產總計 5,948 6,477 7,102 7,86

200、3 所得稅 152 187 230 291 流動負債流動負債 2,021 2,235 2,455 2,729 凈利潤凈利潤 424 523 638 766 短期借款 0 0 0 0 少數股東損益 8 10 16 19 應付賬款及票據 353 352 356 380 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 416 513 622 747 其他流動負債 1,667 1,883 2,098 2,349 非流動負債非流動負債 536 483 434 391 EBIT 469 600 746 922 長期借款 0 0 0 0 EBITDA 548 646 789 961 其他非流動負債 536 483 434

201、 391 負債合計負債合計 2,557 2,718 2,889 3,120 毛利率(%)27.33 27.55 27.73 27.83 股本及儲備 3,223 3,580 4,018 4,530 歸母凈利率(%)16.74 16.20 15.86 15.42 少數股東權益 169 179 195 214 其他 0 0 0 0 收入增長率(%)29.63 27.26 23.94 23.49 負債和股東權益負債和股東權益 5,948 6,477 7,102 7,863 歸母凈利潤增長率(%)15.73 23.24 21.34 20.06 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023

202、E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 750 643 733 908 每股凈資產(元)2.12 2.35 2.64 2.98 投資活動現金流-22 -35 -28 -20 最新發行在外股份（百萬股）1,522.03 1,522.03 1,522.03 1,522.03 籌資活動現金流-184 -158 -188 -238 ROIC(%)10.67 12.36 13.76 14.92 現金凈增加額 557 450 518 651 ROE-攤薄(%)12.91 14.32 15.49 16.49 折舊和攤銷

203、 79 46 42 39 資產負債率(%)42.98 41.96 40.68 39.67 資本開支-20 -8 -8 -8 P/E（現價&最新股本攤?。?1.07 8.99 7.41 6.17 營運資本變動 252 97 78 132 P/B（現價）1.43 1.29 1.15 1.02 數據來源：Wind數據，東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為報告日的匯率，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”

204、）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人

205、不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527