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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 金橙子（金橙子（688291688291）：激光振鏡控制激光振鏡控制系統領先企業加速布局未來系統領先企業加速布局未來 2023 年 5 月 23 日 強烈推薦/首次 金橙子金橙子 公司報告公司報告 公司振鏡控制系統國內細分應用領域市場穩居第一，激光精密加工設備凸顯公司振鏡控制系統國內細分應用領域市場穩居第一，激光精密加工設備凸顯研發實力。研發實力。公司是國內領先的激光加工控制系統企業之一，長期致力于激光先進制造領域的自動化及智能化發展。根據公司 2022 年報，公司振鏡控制系統產品總發貨數約占市場總

2、量三分之一，在國內細分應用領域市場占有率仍保持第一。激光精密加工設備收入同比增長 36.28%，主要是由于公司自主生產的激光精密調阻設備多項技術獲得了突破，獲得客戶認可。同時部分海外客戶向公司采購了價值量較高的定制化設備所致。競爭激烈產品的較高市場占有率和高研發壁壘產品的持續突破均體現公司研發實力雄厚，產品市場競爭力較強。公司募投項目加碼市場營銷、完善產品體系、擴張生產規模，有望復制公司募投項目加碼市場營銷、完善產品體系、擴張生產規模，有望復制Scanlab 發展路徑。發展路徑。公司募集資金投向市場營銷及技術支持網點建設、高精密數字振鏡系統和激光柔性精密智造控制平臺研發及產業化建設三大項目。公

3、司此次募投三大項目濃縮國際領先企業 Scanlab 發展路徑上的關鍵節點，在我國制造業巨大市場和持續加速的轉型升級需求大背景下，有望以后發優勢逐步實現國產替代，縮短蓄力路程，步入快速增長軌道。高端振鏡系統應用空間廣闊。高端振鏡系統應用空間廣闊。據公司招股說明書顯示，中低端振鏡控制系統領域已經基本實現國產化，高端領域仍由國際廠商主導，國產化率僅 15%。通過查詢 Scanlab 公司官網展示的下游應用領域及其描述，可以看出激光振鏡系統應用領域廣泛，其中高端應用領域主要指在高速、高精、復雜工藝方面具有較高要求的應用，如微加工和處理、增材制造（3D 打?。?、遠程焊接、激光清洗和激光醫療等。下游新工藝

4、滲透率有望不斷提升，公司卡位優勢明顯，有望充分受益。下游新工藝滲透率有望不斷提升，公司卡位優勢明顯，有望充分受益。新興產業快速發展持續增加新場景、新需求。例如新能源材料加工、脆薄性材料加工、半導體制造等領域，成為近年激光市場最突出的增長點。此外，超快激光高精密加工、大功率焊接、激光清洗、激光熔覆、3D 打印成型等技術逐漸成熟并逐漸被用于多個領域。三維激光加工系統已普遍應用于標刻、切割等加工行業，極大的提升了加工效率。根據公司招股說明書披露，高速激光熔覆技術比傳統熔覆技術的效率高出百倍，未來極有可能被用于替代電鍍等高污染、高排放加工工藝。下游新工藝滲透率有望不斷提升，公司卡位優勢明顯，有望充分受

5、益。公司盈利預測及投資評級：公司盈利預測及投資評級：我們預計公司2023-2025 年凈利潤分別為 0.64、0.82 和 1.01 億元，對應 EPS 分別為0.63、0.80 和 0.99 元。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：公司研發項目進展不及預期、公司市場拓展不及預期、公司費用 公司簡介：公司簡介：北京金橙子科技股份有限公司主營業務為激光加工設備運動控制系統的研發與銷售，并能夠為不同激光加工場景提供綜合解決方案和技術服務。公司主要產品包括激光加工控制系統，激光系統集成硬件及激光精密加工設備等。公司近年來入選國家級專精特新“小巨人”，北京市“專精特新”中小企業等多項榮譽

6、；自主研發的海格力斯控制系統，動力電池極耳切割系統，3D 打印控制系統，獨眼巨人等多項產品榮獲“榮格技術創新獎”；榮獲“紅光獎”2021 年度激光行業杰出進步企業獎；公司激光加工控制軟件入選 由 國 際 光 學 工 程 學 會(SPIE)和PhotonicsMedia 創立的“棱鏡獎”2021 年度獲獎提名。截至 2021 年 6 月 30 日，公司已獲得專利 18 項，其中發明專利 6 項，實用新型專利 10 項，外觀專利 2 項；擁有軟件著作權 46 項。資料來源：同花順 交易數據交易數據 52 周股價區間（元）34.04-26.06 總市值（億元）30.52 流通市值（億元）7.25 總

7、股本/流通 A股（萬股）10,267/10,267 流通 B股/H股（萬股）-/-52 周日均換手率 6.83 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：恒生聚源、東興證券研究所-23.4%-3.4%16.6%5/197/199/1911/191/193/195/19金橙子 滬深300 占比較高導致業績不及預期。財務指標預測 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）202.81 197.92 267.00 307.00 354.00 增長率（%）50.09%-2.41%34.90%14.98%15.31%凈歸母利潤（百萬元）52.78 39.

8、08 64.52 82.45 101.16 增長率（%）31.28%-25.95%65.11%27.78%22.69%凈資產收益率（%）20.58%4.30%6.71%8.00%9.08%每股收益(元)0.51 0.38 0.63 0.80 0.99 PE 57.83 78.10 47.30 37.02 30.17 PB 11.90 3.36 3.17 2.96 2.74 資料來源：公司財報、同花順，東興證券研究所 分析師：任天輝分析師：任天輝 執業證書編號:S1480523020001 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 金橙子（688291）：激光振鏡控制系統領先企業加速布局未來 敬請

9、參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1.激光振鏡控制隱形冠軍邁向高端激光振鏡控制隱形冠軍邁向高端.3 1.1 募投三大項目，有望復制 Scanlab 發展路徑.3 1.2 高端產品占比較高，持續研發投入布局未來.5 1.3 伴隨激光產業升級走向高端，推動國產替代.6 2.新興經濟的發展持續為激光加工增加應用場景需求新興經濟的發展持續為激光加工增加應用場景需求.10 2.1 收購華日激光 5.00%股權，布局超快激光協同領域.10 2.2 激光再制造設備掃描系統、振鏡嚴重依賴進口.11 2.3 遠程飛行焊接滲透率有望不斷提升擴容激光振鏡市場.13 3.公司盈利預測及投資評級

10、公司盈利預測及投資評級.14 4.風險提示風險提示.16 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：公司官網產品列表公司官網產品列表.3 圖圖 2：Scanlab 公司官網產品展示公司官網產品展示.4 圖圖 3：公司各產品占公司各產品占營業收入比重（營業收入比重（%）.5 圖圖 4：公司收入中中高端產品占比（公司收入中中高端產品占比（%）.5 圖圖 5：公司營業收入及同比增速（公司營業收入及同比增速（%）.5 圖圖 6：公司凈利潤及同比增速（公司凈利潤及同比增速（%）.5 圖圖 7：公司研發費用及占營業收入比重（公司研發費用及占營業收入比重（%）.6 圖圖 8：公司各產公司各產品毛利率（品毛利率（%）.6

11、圖圖 9：公司產品各應用領域國內占比（公司產品各應用領域國內占比（%）.6 圖圖 10：公司產品（含海外）應用領域占比（公司產品（含海外）應用領域占比（%）.6 圖圖 11：2021年增材制造主要應用領域占比（年增材制造主要應用領域占比（%）.11 圖圖 12：激光增材制造產業鏈激光增材制造產業鏈.12 表格目錄表格目錄 表表 1：Scanlab 下游主要應用領域下游主要應用領域.7 表表 2：公司研發項目公司研發項目.9 表表 3：脆性材料加工細分市場脆性材料加工細分市場.10 表表 4：激光遠程焊在汽車工業的應用激光遠程焊在汽車工業的應用.14 表表 5：聯贏激光在研項目聯贏激光在研項目.

12、14 表表 6：激光設備上市公司毛利率（激光設備上市公司毛利率（%）.15 表表 7：振鏡控制系統市場規模測算振鏡控制系統市場規模測算.15 表表 8：金橙子未來業績預測金橙子未來業績預測.15 東興證券東興證券深度深度報告報告 金橙子（688291）：激光振鏡控制系統領先企業加速布局未來 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.激光振鏡控制隱形冠軍邁向高端激光振鏡控制隱形冠軍邁向高端 1.1 募投三大項目，有望復制募投三大項目，有望復制 Scanlab 發展路徑發展路徑 公司產品橫跨軟件和硬件兩大領域。公司產品橫跨軟件和硬件兩大領域。根據公司官網顯示，軟件產品按照工藝可劃

13、分為：激光標刻控制系統、激光切割系統、振鏡焊接系統；按照下游應用可劃分為：海格力斯控制系統、宙斯系統、激光噴碼控制系統、3D 打印控制系統、極耳切割控制系統、2.5D 雕刻系統和轉鏡控制系統；公司推出 Laser Expert Cloud 云平臺，是基于先進的設備聯網與云計算技術精心打造的面向光束傳輸與控制領域的工業 4.0 互聯網解決方案。硬件產品包括系統集成硬件（2D、3D 振鏡系統）和激光精密加工設備（激光精密調阻設備、其他定制化設備）。圖圖1：公司官網產品列表公司官網產品列表 資料來源：公司官網，東興證券研究所 公司振鏡控制系統國內細分應用領域市場公司振鏡控制系統國內細分應用領域市場穩

14、居第一，激光精密加工設備凸顯研發實力。穩居第一，激光精密加工設備凸顯研發實力。根據公司 2022 年報，公司振鏡控制系統產品總發貨數約占市場總量三分之一，在國內細分應用領域市場占有率仍保持第一。激光精密加工設備收入同比增長 36.28%，主要是由于公司自主生產的激光精密調阻設備多項技術獲得了突破，獲得客戶認可；同時部分海外客戶向公司采購了價值量較高的定制化設備所致。根據新思界網資料，激光調阻機屬于高科技生產設備，結構較為復雜，具有功能強大、調阻精度高、可靠性高、調阻速度快、生產成本低等優勢，在汽車電子、醫療衛生、航空航天、軍工、通訊電路等領域應用廣泛。競爭激烈產品的較高市場占有率和高研發壁壘產

15、品的持續突破均體現公司研發實力雄厚，產品市場競爭力較強。P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 金橙子（688291）：激光振鏡控制系統領先企業加速布局未來 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 Scanlab 發展發展“三三部曲”部曲”。Scanlab 作為全球領先振鏡系統供應商，其發展路徑對于公司未來發展具有一定借鑒意義。根據 Scanlab 公司官網資料，Scanlab 總部位于德國，1990 年開發首款集成控制裝置的掃描頭，以控制系統起家，到目前每年生產并面向全球銷售 4 萬 0 千多個掃描解決方案，擁有全球最大的裝機數量，其產品覆蓋軟件、硬件和綜合解決方案一體化全系列。復

16、盤其發展路徑，可劃分為三個階段：2003 年年加碼加碼市場營銷市場營銷，前置網點提供最佳服務：，前置網點提供最佳服務：成立美國子公司，為美國市場提供最佳支持。2011-2014 年外延式并購完善年外延式并購完善產品體系產品體系，切入下游高增長細分領域：，切入下游高增長細分領域：投資德國 Blackbird Robotersysteme GmbH 公司的機器人輔助遠程激光焊接項目；2013 全面收購 Blackbird Robotersysteme GmbH 產品組合擴展，包括帶數字編碼器的掃描頭，效率超高，適合精密應用；2014 在美國成立 Blackbird Robotics,Inc.公司引

17、進 basiCube 掃描頭以實現具備高成本效益的激光打標每年向全球 38 個國家/地區交付約 20,000 套掃描系統。2015 年年、2017 年連續擴張年連續擴張生產規模生產規模滿足市場需求：滿足市場需求：2015 年年 Scanlab 總部第三期工程開工、2017 年繼續擴建 Scanlab 總部，擴建后辦公空間和生產車間占地 12,000 平方米，擁有 300 多名員工。圖圖2：Scanlab 公司官網產品展示公司官網產品展示 資料來源：Scanlab公司官網，東興證券研究所 公司募投項目加碼市場營銷、完善產品體系、擴張生產規模，有望復制公司募投項目加碼市場營銷、完善產品體系、擴張生

18、產規模，有望復制 Scanlab 發展路徑。發展路徑。公司募集資金投向市場營銷及技術支持網點建設、高精密數字振鏡系統和激光柔性精密智造控制平臺研發及產業化建設三大項目。市場布局方面市場布局方面：公司未來將緊貼客戶需求加強營銷，針對不同區域特征實現客戶精準定位，加強售前、售后服務，以激光加工控制軟件高市占率和多年積累的豐富行業解決方案為依托，持續高研發投入滿足 東興證券東興證券深度深度報告報告 金橙子（688291）：激光振鏡控制系統領先企業加速布局未來 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 客戶廣泛和不斷升級的制造需求。不斷提升在市壁壘和客戶粘性的同時，拓寬銷售渠道。完善產品

19、體系方面完善產品體系方面：近年來公司持續投入高精密振鏡產品，先后推出 Invinscan、G3 系列等多款高性能的振鏡產品，各項性能指標均達到了同級別產品的先進水平，受到了客戶的認可，硬件產品逐步開始進入國內市場。未來隨著募投產能逐步釋放，公司有望實現軟硬一體化產品系列全覆蓋，為客戶提供一站式產品平臺，形成硬件產品新增長極。擴張生產規模方面：擴張生產規模方面：項目所在廠區占地面積共計 9,152.60 平米，總建筑面積共計 13,500 平米，項目建成后，可形成年產 2,500 套激光柔性精密智造控制平臺的生產規模，滿足市場需求。公司此次募投三大項目濃縮國際領先企業 Scanlab 發展路徑上

20、的關鍵節點，在我國制造業巨大市場和持續加速的轉型升級需求大背景下，有望以后發優勢逐步實現國產替代，縮短蓄力路程，步入快速增長軌道。1.2 高端產品占比較高，高端產品占比較高，持續研發投入布局未來持續研發投入布局未來 振鏡控制系統高端產品占比較高振鏡控制系統高端產品占比較高，開拓伺服控制系統市場開拓伺服控制系統市場。公司主要收入來源于激光加工控制系統產品，2022年實現收入 1.46 億元，占全部收入的比例為 73.79%，毛利率為 70.76%，高端產品占比基本維持在 60%以上。伺服控制系統產品市場開拓逐步開展，全年實現銷售收入 105.11 萬元。圖圖3：公司各產品占營業收入比重公司各產品

21、占營業收入比重（%）圖圖4：公司公司收入中收入中中高端產品占比中高端產品占比（%）資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：公司2022年年報，公司招股說明書，東興證券研究所 短期業績承壓短期業績承壓，持續研發投入持續研發投入布局未來布局未來。公司營業收入從 2014 年的 0.29 億增長至 2022 年的 1.98 億，期間CAGR 為 27.14%。凈利潤從 2014 年的 0.06 億增長至 2022 年的 0.39 億，期間 CAGR 為 26.36%，呈現較好的成長性。2022 年營業收入端同比下滑 2%，利潤下滑 26%。一方面由于 2022 年主營產品海外設備廠商訂單量減少，

22、另一方面公司研發費用占營收入比重從 2014 年的 11.43%大幅提升至 2022 年 21.21%，對當期凈利潤有一定壓制。公司研發驅動特征明顯，下游客戶新工藝、新產品不斷涌現，對公司不斷迭代升級產品開發能力有較高要求，當下高研發投入有望在未來持續轉換成為產品競爭力，打開中長期成長空間。圖圖5：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速（%）圖圖6：公司凈利潤及同比增速公司凈利潤及同比增速（%）P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 金橙子（688291）：激光振鏡控制系統領先企業加速布局未來 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：

23、同花順，東興證券研究所 圖圖7：公司研發費用及占營業收入比重公司研發費用及占營業收入比重（%）圖圖8：公司各產品毛利率（公司各產品毛利率（%）資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 1.3 伴隨激光產業升級走向高端，伴隨激光產業升級走向高端，推動國產替代推動國產替代 緊貼新興產業緊貼新興產業升級升級需求需求，下游應用邁向高端。下游應用邁向高端。根據公司 22 年財報，公司應用領域占比估算如下：大消費/廣告/包裝（31.6%）、3C 消費電子（31.3%）、精密五金加工占比（12.9%）、新能源/電池/光伏（10.4%）、汽車軌道交通（6.3%）、PCB/半導體（5.

24、7%）、脆性材料/航空航天/科研教育（1.8%）；若將公司海外銷售產品納入統計，公司精密五金加工（+7.63pct）、汽車和軌道交通（+5.18pct）、脆性材料/航空航天/科研教育（+3.72pct）等高端領域占比明顯提升，產品競爭優勢有望隨著制造業升級得到更加充分地體現。圖圖9：公司產品各應用領域國內占比公司產品各應用領域國內占比（%）圖圖10：公司產品（含海外）應用領域占比公司產品（含海外）應用領域占比（%）東興證券東興證券深度深度報告報告 金橙子（688291）：激光振鏡控制系統領先企業加速布局未來 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：金橙子2022年年報

25、，東興證券研究所 資料來源：金橙子2022年年報，東興證券研究所 高端振鏡系統應用空間廣闊。高端振鏡系統應用空間廣闊。據公司招股說明書顯示，中低端振鏡控制系統領域已經基本實現國產化，高端領域仍由國際廠商主導，國產化率僅 15%。通過查詢 Scanlab 公司官網展示的下游應用領域及其描述，可以看出激光振鏡系統應用領域廣泛，其中高端應用領域主要指在高速、高精、復雜工藝方面具有較高要求的應用，如微加工和處理、增材制造（3D 打?。?、遠程焊接、激光清洗和激光醫療等。表表1：Scanlab 下游主要應用領域下游主要應用領域 應用領域應用領域 該領域描述該領域描述 激光打標激光打標：激光可以給紙張、金屬

26、、塑料以及其他無數材料打標。這些標記防水、耐污、抗溶、耐磨、經久耐用。微鉆孔：微鉆孔：“跳射”應用 例如給電路板或太陽能電池鉆微孔（金屬電極繞通或發射極繞通）需要可提供最大生產量及最高精度的掃描系統。微雕刻：微雕刻：可產生超細結構，例如用于加工沖壓鍵和圓形鍵槽或鑄模等 3D 形狀。微切割：微切割：通常應用于鋼化玻璃、金剛石、藍寶石玻璃（金剛砂）、大猩猩玻璃、陶瓷、記憶金屬和 PCB 材料等材料。微塑形：若要以經濟高效的方式加工具有荷葉效應的金屬或塑料部件、薄膜太陽能電池（卷對卷工藝）、顯示器或智能設備，那么必將面臨極大的挑戰。對于這類應用，通常需要超低位移高端掃描系統。微燒結：微燒結：高性能掃

27、描系統可為醫療技術、航空航天和鐘表制造業加工制造高精度的金屬功能件。P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 金橙子（688291）：激光振鏡控制系統領先企業加速布局未來 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 應用領域應用領域 該領域描述該領域描述 增材制造：增材制造：可以用來生產包括金屬、塑料和人工合成樹脂材質的零部件。其基于激光的制造工藝包括：LPBF、立體光刻造型和金屬直接表面燒結。典型的下游應用包括：快速樣機成型和工業級 3D 打印零部件。激光鉆孔激光鉆孔：在很多方面遠勝過電火花加工(EDM)、電解加工(ECM)或機械鉆孔等傳統鉆孔方法。無論物料的導電性或硬度等特性如何，激光

28、可以去除幾乎任何固體物料，包括硬化鋼、硬質合金、陶瓷和復合材料。而且，由于去除方法無接觸且無外力，甚至能以極低的缺陷率加工玻璃和聚合物等敏感材料。更優的掃描解決方案（例如 5 軸微加工系統）也能在注射噴嘴上鉆孔，這要求在亞毫米范圍內進行可自由定義幾何形狀和高深寬比的精確鉆孔。激光焊接：激光焊接：質量高和大自由度的工件幾何形狀設計，已將基于掃描方式的激光焊接融進了現代工業生產的廣泛應用中。此外，激光焊接可以焊接各種具有不同厚度的可回收材料（例如，塑料、金屬和玻璃）。在遠程遙控焊接中使用機器人可以顯著提高效率、增加產量、降低成本，并可以在工件幾何形狀上有極大的靈活性。激光切割：激光切割：作為無磨損

29、切割工具，激光迅速在工業制造領域贏得了自己的地位。結合掃描系統，它們還在眾多方面擁有絕對優勢，比如切割成形高度靈活、安裝調試成本低、加工速度快（從而加工時間短）。不同于傳統機械切割方法，激光切割還可以加工范圍廣泛的材料 從薄膜和紙張直到玻璃和金屬。激光清洗：激光清洗：激光表面處理提供了多種可能性，適用范圍擴及精密噴漆和除銹、確保最佳附著力的表面準備、發夾剝離、焊縫清洗以及模具的去油和除油。在能源領域，激光清洗技術是清洗渦輪和儲罐的理想選擇。而在食品生產行業，激光清洗則被用作一種快速、衛生、低成本的清洗設備，如清洗烤模。激光醫療：激光醫療：是一種久經考驗的的醫療工具。無需“接觸”，就能精確且柔和

30、地治療人體組織。短脈沖激光還具有熱滲透深度極低的優勢，從而消除了對周圍組織的損傷。光學相干斷層掃描光學相干斷層掃描(OCT)：結合不同光源可實現對人體組織的高速和高精度格柵掃描，并可將反射/散射光收集回光譜儀。需要恒速掃描以獲得最佳成像質量。通過該方法，例如可顯示視網膜 3D 圖像。共焦顯微鏡：共焦顯微鏡：共焦激光掃描顯微鏡基于掃描振鏡系統，可在不同應用中啟用高分辨率成像，并普遍應用于生命科學研究以獲得細胞級成像。激光掃描眼底鏡激光掃描眼底鏡(SLO)：SLO 使用共焦激光掃描顯微鏡實現視網膜和角膜成像。資料來源：Scanlab公司官網，東興證券研究所 公司在研項目儲備充分，全面布局未來。公司

31、在研項目儲備充分，全面布局未來。圍繞激光振鏡控制領域，公司持續研發推出新產品，如滿足柔性化加工控制需求的海格力斯控制系統；滿足激光增材制造的 3D 打印控制系統；滿足精密加工需求的集成電路 東興證券東興證券深度深度報告報告 金橙子（688291）：激光振鏡控制系統領先企業加速布局未來 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 板、紋理加工宙斯系統；在快速電池極片的打孔和激光清除領域有極大的優越性的轉鏡掃描控制系統等。其中，基于機械手控制激光加工系統集三維激光加工、機器人控制技術、3D 機器視覺集成在一起，涵蓋激光標刻、激光清洗、激光切割、激光焊接等應用方向，目前已進入客戶認證階段

32、。公司機械手控制激光加工系統未來有望跟隨機器人市場放量高增。表表2：公司研發項目公司研發項目 項目名稱項目名稱 所處階段及進展所處階段及進展 與行業技術水平的比較與行業技術水平的比較 DSP 精密激光控制卡 新產品不斷開發和更新 以既有技術水平為基礎，從性能及功能方面持續進行升級開發，提高應用場景適用性，推動下游激光加工應用的發展 授權管理系統項目 研發階段 激光加工云平臺可用于在線服務平臺、智能工廠，符合激光智能制造領域發展趨勢 3D 掃描振鏡 小批量試生產階段 利用自主振鏡校正自動化控制、位置反饋控制、控制軟件開發等技術自研 3D掃描振鏡，降低國內高端振鏡的進口依賴 宙斯系統 產品升級研發

33、階段 以高精密振鏡控制系統的激光切割在集成電路板、紋理加工等應用領域的應用率提升，公司該系列技術及產品可應用于上述精密領域 3D 打印系統 研發階段 公司現有 3D 打印控制卡已具備對激光器、振鏡、電機的控制，該項目可增加外圍電路來完善市場對于功能的需求，如增加模擬量的輸入，增加模擬量的輸出，增加 PWAM 信號的輸出等，使公司掌握 3D 打印系統的完整控制技術 轉鏡掃描控制系統 研發，小試階段 解決中高功率加工應用中易出現大光斑、掃描速度慢、散熱性差等問題，使中高功率快速高效的加工方式成為可能，在快速電池極片的打孔和激光清除領域有極大的優越性 基于機械手控制激光加工系統 客戶驗證階段 該項目

34、集三維激光加工、機器人控制技術、3D 機器視覺集成在一起，涵蓋激光標刻、激光清洗、激光切割、激光焊接等應用方向，用以實現復雜曲面、大尺寸工件、多品種柔性化產品（如 5G 天線、濾波器調諧，牙模、模具清洗、汽車鈑金切割、焊接）等加工，符合行業柔性化發展趨勢 DLC 卡超飛項目系統 研發，中試階段 自主開發 DLC 超飛控制系統，實現屏卡一體及屏卡分離系列產品，能夠更加貼合飛行加工行業應用市場 激光振鏡焊接專用系統項目 研發，中試階段 研發適用大功率激光應用場景的控制系統，主要實現振鏡閉環和激光器閉環控制，優化焊接工藝相關設計，實現更便捷的功率曲線設計功 能，抖動軌跡實現的優化等，滿足電磁干擾較大

35、的自動化P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 金橙子（688291）：激光振鏡控制系統領先企業加速布局未來 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 項目名稱項目名稱 所處階段及進展所處階段及進展 與行業技術水平的比較與行業技術水平的比較 場景的焊接需求 資料來源：金橙子招股說明書，東興證券研究所 2.新興經濟的發展持續為激光加工增加應用場景需求新興經濟的發展持續為激光加工增加應用場景需求 下游新工藝滲透率有望不斷提升，公司卡位優勢明顯，有望充分受益。下游新工藝滲透率有望不斷提升，公司卡位優勢明顯，有望充分受益。新興產業快速發展持續增加新場景、新需求。新能源材料加工、脆薄性材料加工

36、、半導體制造等領域，成為近年激光市場最突出的增長點。此外，超快激光高精密加工、大功率焊接、激光清洗、激光熔覆、3D 打印成型等技術逐漸成熟并逐漸被用于多個領域。三維激光加工系統已普遍應用于標刻、切割等加工行業，極大的提升了加工效率。根據公司招股說明書披露，高速激光熔覆技術比傳統熔覆技術的效率高出百倍，未來極有可能被用于替代電鍍等高污染、高排放加工工藝。2.1 收購華日激光收購華日激光 5.00%股權股權，布局超快激光協同領域布局超快激光協同領域 超快激光是激光領域重要的發展方向之一。超快激光是激光領域重要的發展方向之一。超快激光作為一種新興的技術手段，在精密微細加工方面有著顯著優勢。超快激光產

37、生的超短脈沖與材料相互作用時間極短，不會給周圍材料帶來熱影響，因此超快激光加工也被稱為冷加工。當激光脈沖寬度達到皮秒或飛秒量級，可以在很大程度上避免對分子熱運動的影響，產生更少的熱影響。傳統脈沖激光波長長、瞬時功率低，加熱過程慢，區域的材料在高溫下先變為液態，并向周圍導熱，同時由于沖擊波的存在，導致切削口有微米級別的裂痕。而超快激光瞬時功率極高，每個脈沖可將材料直接汽化，切削口十分工整。目前超快激光主要應用領域集中在脆性材料加工。目前超快激光主要應用領域集中在脆性材料加工。根據前瞻產業研究院資料，超快激光行業應用廣泛，主要應用在工業微加工、科研應用、精準醫療、航空航天、增材制造等領域。在工業微

38、加工領域，特別是脆性材料加工領域，超快激光已經開始大批量應用，諸如手機 LCD 屏異形切割、手機攝像頭藍寶石蓋板切割、手機攝像頭玻璃蓋板切割，特殊材料標記、防偽炫彩打標可追溯玻璃隱形二維碼打標，熱敏感薄膜材料加工、高性能 FPC 切割、OLED 材料切割打孔，太陽能 PERC 電池加工等應用。超快激光超快激光已經初步具備大規模應用基礎已經初步具備大規模應用基礎。我國超快激光器已初步形成完整、成熟的產業鏈分布，配套設備空壓機、冷水機國產化不斷發展，價格腰斬推動超快激光器成本下降。根據中國科學院武漢文獻情報中心，2015-2020 年超快激光器的平均價格逐年下降，從 2015 年的 725 萬元/

39、臺下降至 2020 年的 129 萬元/臺，已經初步具備大規模應用基礎。表表3：脆性材料加工細分市場脆性材料加工細分市場 脆性材料加工脆性材料加工 簡介簡介 備注備注 手機 LCD 屏異性切割 超快激光應用最成熟的市場之一 供應商有卓鐳激光、安揚激光、貝林激光等 手機攝像頭藍寶石蓋板切割 應用于蘋果系列產品，大族激光提供給 的 加 工 設 備 系 統 采 用 Light conversion 設備，配合切割頭使用 單價超過 200 萬元 玻璃攝像頭蓋板切割 超快激光的主要應用之一 國內多家集成商提供解決方案 特殊標記的防偽炫彩打標 高端應用市場，以大族激光提供的解決方案為主，采用 IPG 激光

40、器 單價可達 100 萬元以上 東興證券東興證券深度深度報告報告 金橙子（688291）：激光振鏡控制系統領先企業加速布局未來 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 脆性材料加工脆性材料加工 簡介簡介 備注備注 隱形二維碼標記 主要應用于蘋果公司 國內華工激光、大族激光、盛雄激光圭華等都有開發相關產品 FPC 材料切割 主要采用國外紫外激光器廠商和Edgewave 和 PI 公司的產品 隨著 5G 市場的逐步打開，這類材料的加工應用會持續增多 OLED 材料加工 以大族激光為主要供貨商，采用通快和 Amplitude 飛秒紫外激光器 100 萬元以上 太陽 PERC 電池應

41、用 以帝爾激光和蘇州邁為的激光加工設備為主。目前主要使用 IPG 和光譜物理的激光器 安揚激光皮秒綠光激光器經過驗證，開始批量供貨 資料來源：前瞻產業研究院，東興證券研究所 收購華日激光收購華日激光 5%股權，股權，布局超快布局超快激光激光領域領域。根據公司招股說明書披露，2020 年 1 月 10 日，公司董事會通過決議，同意受讓華日激光 5%股權。據 OFweek 激光網資料，以相干、光譜物理、通快、IPG、NKT、EKSPLA、Light Conversion、Lumentum、EdgeWave、Amplitude 等公司為代表，占有全球近 80的超快激光市場份額，進口替代空間巨大。華日

42、激光作為國產超快激光器先進企業，隨著其未來在超快激光領域國產替代和規?；圃旒铀?，公司在超前布局的協同優勢下，有望充分受益。2.2 激光再制造設備激光再制造設備掃描掃描系統、系統、振鏡振鏡嚴重依賴進口嚴重依賴進口 激光再制造技術未來應用空間廣闊激光再制造技術未來應用空間廣闊。近年來，激光清洗、激光淬火、激光合金化、激光沖擊強化、激光退火等激光表面處理技術，以及激光熔覆和激光 3D 打印等激光增材制造技術迎來了廣闊的應用前景。增材制造目前已被廣泛應用于航空航天、汽車、醫療等領域，并逐漸被嘗試應用于更多的領域中。根據華曙高科招股說明書顯示，2021 年增材制造主要應用于航空航天、汽車、消費及電子產

43、品、醫療/牙科、學術科研等領域。圖圖11：2021 年增材制造主要應用領域占比年增材制造主要應用領域占比（%）P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 金橙子（688291）：激光振鏡控制系統領先企業加速布局未來 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：華曙高科招股說明書，同花順，東興證券研究所 振鏡系統是激光增材制造設備核心硬件振鏡系統是激光增材制造設備核心硬件，進口依賴程度較高，進口依賴程度較高。據華曙高科招股說明書披露，2019 至 2021 年及 2022 上半年振鏡主要從德國進口，華曙高科采購的進口振鏡占振鏡采購總額的比例分別為 100.00%、98.02%、10

44、0.00%和 99.13%，對外依賴程度較高，目前華曙高科已逐步在部分中小機型設備中使用國產振鏡。金橙子振鏡產品相關核心性能指標與同行業公司德國 Scanlab GmbH 的同類型產品相近，具備與國際廠商競爭的水平和實力。未來隨著在產品系列、品牌、市場資源等方面與國際廠商的差距不斷縮小，公司將逐步加強對國際競爭對手的進口替代。圖圖12：激光增材制造產業鏈激光增材制造產業鏈 東興證券東興證券深度深度報告報告 金橙子（688291）：激光振鏡控制系統領先企業加速布局未來 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：華曙高科招股說明書，同花順，東興證券研究所 2.3 遠程飛行

45、焊接遠程飛行焊接滲透率有望不斷提升擴容激光振鏡市場滲透率有望不斷提升擴容激光振鏡市場 激光飛行焊接激光飛行焊接大幅提升加工效率。大幅提升加工效率。焊接車間是自動化率極高的車間，其自動化率能達到 80%以上，因此每一道工序都會對加工效率產生較大影響。傳統激光焊接采用機器人或者是機械運動平臺帶動光束一起進行工件加工，運動機構與光束之間缺少數據的同步，焊接過程需要定位，并且與出光交替進行，存在非有效焊接時間。與傳統激光焊接相比，飛行焊接采用振鏡與機器人結合的方式從遠處對工件進行焊接，由振鏡負責具體焊接軌跡以及各焊縫之間的激光光束跳轉，機器人帶動振鏡移動來擴展工作范圍，并且機器人的運動與振鏡的偏轉相互

46、協調配合，以實現 0 停頓激光焊接，突破機器人的動態性能瓶頸，提高激光焊接效率及激光系統的利用率，從而降低激光焊接成本。自由度高自由度高且適用多種新材料，單臺生產成本大幅降低。且適用多種新材料，單臺生產成本大幅降低。相對傳統工藝的點焊技術來說，激光飛行焊可以自定義焊縫形式，優化焊縫焊后強度，增加了設計及工藝的靈活性，可以適用于任何焊接形式、任何焊接方向，同時優化焊接強度且遠距離工作延長保護玻璃適用壽命。材料方面可以應用于各類鋼板、冷軋板、鋁合金等常用材料，也可以應用于復合材料、合金材料比如鎂鋁合金等，焊接范圍更廣。由于其通過機器人手臂與激光掃描儀緊密配合使用，保證在焊接過程中與工件零接觸，焊縫

47、位置可實現靈活多變化及大型零件、復雜曲P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 金橙子（688291）：激光振鏡控制系統領先企業加速布局未來 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 面的快速多點焊接。在一體化壓鑄趨勢下，不僅減少了焊接設備的過多投入及使用場地的占用，有效減少焊接工位，夾具數量相應減少，降低單臺生產成本，且焊接整體效果穩定。我國汽車工業激光焊接滲透率提升空間巨大。我國汽車工業激光焊接滲透率提升空間巨大。相對于傳統的電阻點焊工藝，激光飛行焊接具有無接觸、焊縫靈活的特點，可使得焊接搭接面更小，有效降低整車質量。根據 OFweek 產業研究院資料，飛行焊接在奔馳、福特、大眾高

48、爾夫、奧迪、歐寶等品牌天窗和側圍部分均有應用。根據公司下游代表企業聯贏激光 2022 年年報披露，報告期內完成振鏡多軸聯動飛行焊接、飛行清洗等功能，通過平臺運動與振鏡的配合實現大幅面的焊接，可應用在汽車零部件、鋰電池、氫燃料電池，光伏等加工領域。振鏡+機器人的飛行焊接技術在我國市場滲透率有望快速提升。表表4：激光遠程焊在汽車工業的應用激光遠程焊在汽車工業的應用 廠商廠商 應用部位應用部位 奔馳 天窗 福特 側圍 大眾高爾夫 側圍 奧迪 A3 側圍 歐寶 Insignia 側圍 資料來源：OFweek產業研究院，東興證券研究所 表表5：聯贏激光在研項目聯贏激光在研項目 項目名稱項目名稱 進展或階

49、段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 具體應用前景具體應用前景 4695 圓柱電池正極轉接焊接機的研發 研發調試階段 圓柱電池飛行焊，實現物體在動態時焊接，可滿足市場需求 圓柱電池飛行焊 一種激光飛行清洗技術的研發 研發調試階段 電池極柱表面飛行焊，實現振鏡在移動的同時進行清洗，提升效率，可以達到降本提速 適用于模組極柱，圓柱電芯等行業 資料來源：聯贏激光2022年年報，東興證券研究所 3.公司盈利預測及投資評級公司盈利預測及投資評級 參考激光設備上市公司 2020、2021、2022 年平均毛利率，其均值為 39.30%。據中商情報網預測，2022 年中國激光設備銷售收入為 876

50、 億元。假設未來三年激光設備市場規模年均增長率為 15%；假設激光加工設備直接材料占比 85%，其中激光數控系統占比 3%；假設其中 40%為振鏡控制系統，則 2023 至 2025 年振鏡控制系統市場規模為 6.24 億元、7.17 億元、8.15 億元。公司 2022 年披露公司振鏡控制系統產品總發貨數約占市場總量三分之一，假設 2023 至 2025 年公司振鏡控制系統保持 30%市場份額，則公司未來三年振鏡控制系統收入為 1.87 億元、2.15 億元、2.47 億元。假設未來三年激光加工控制軟件、激光系統集成硬件和精密激光加工設備占營業收入比重維持不變，分別為70%、20%和 10%

51、。隨著公司募投激光柔性精密智造控制平臺研發及產業化建設、高精密數字振鏡系統項目 東興證券東興證券深度深度報告報告 金橙子（688291）：激光振鏡控制系統領先企業加速布局未來 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 落地，預計公司未來激光系統集成硬件新產品有望推出市場，毛利率有所提升，假設未來激光系統集成硬件毛利率三年分別為 20%、25%、30%。我們預計公司我們預計公司 2023-2025 年凈利潤分別為年凈利潤分別為 0.64、0.82 和和 1.01 億元，對應億元，對應 EPS 分別為分別為 0.63、0.80 和和 0.99元。元。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。表

52、表6：激光設備上市公司毛利率激光設備上市公司毛利率（%）企業名稱企業名稱 主營主營 近三年平均毛利率（近三年平均毛利率（%）大族激光 激光加工設備與自動化等配套設備 37.63 海目星 動力電池激光及自動化設備 28.45 聯贏激光 激光焊接自動化成套設備 36.55 華工科技 激光加工系列成套設備 36.16 德龍激光 半導體新能源精密激光加工設備 50.65 帝爾激光 太陽能電池激光加工設備 46.35 均值 39.30 資料來源：同花順，東興證券研究所 表表7：振鏡控制系統市場規模測算振鏡控制系統市場規模測算 2023E 2024E 2025E 激光加工設備市場規模（億元）1007 11

53、59 1332 近三年激光加工設備平均毛利率 39.30%39.30%39.30%激光加工設備采購成本（億元）611 703 809 激光加工設備直接材料占比 85%85%85%激光數控系統在直接材料中占比 3%3%3%激光數控系統市場規模（億元）15.59 17.93 20.62 其中振鏡控制系統占比 40%40%40%振鏡控制系統市場規模（億元）6.24 7.17 8.25 振鏡控制系統營業收入（億元）1.87 2.15 2.47 資料來源：2022中國激光產業發展報告中國科學院武漢文獻情報中心、中國激光雜志社、中國光學學會，中商產業研究院，同花順，東興證券研究所 表表8：金橙子未來業績預

54、測金橙子未來業績預測 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）2.67 3.07 3.54 激光加工控制軟件營業收入（億元）1.87 2.15 2.47 激光系統集成硬件收入（億元）0.53 0.61 0.71 P16 東興證券東興證券深度深度報告報告 金橙子（688291）：激光振鏡控制系統領先企業加速布局未來 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2023E 2024E 2025E 激光精密加工設備（億元）0.27 0.31 0.35 激光加工控制軟件營業收入占比 70%70%70%激光系統集成硬件收入占比 20%20%20%激光精密加工設備占比 10%10%10%

55、激光加工控制系統毛利率 71%71%71%激光系統集成硬件毛利率 20%25%30%激光精密加工設備毛利率 44%44%44%資料來源：2022中國激光產業發展報告中國科學院武漢文獻情報中心、中國激光雜志社、中國光學學會，中商產業研究院，同花順，東興證券研究所 4.風險提示風險提示 公司研發項目進展不及預期、公司市場拓展不及預期、公司費用占比較高導致業績不及預期。東興證券東興證券深度深度報告報告 金橙子（688291）：激光振鏡控制系統領先企業加速布局未來 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 附表：公司盈利預測表附表：公司盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元

56、百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產合計流動資產合計 223 871 942 1,021 1,116 營業收入營業收入 203 198 267 307 354 貨幣資金 130 517 573 633 706 營業成本營業成本 81 78 112 126 142 應收賬款 47 53 66 76 87 營業稅金及附加 2 2 3 3 3 其他應收款 0 2 1

57、 1 2 營業費用 17 19 27 28 32 預付款項 7 7 10 11 13 管理費用 21 25 27 28 28 存貨 37 56 59 66 74 財務費用-2-3-2-2-2 其他流動資產 2 235 233 234 234 研發費用 28 42 40 46 53 非流動資產合計非流動資產合計 75 83 77 71 66 資產減值損失-1-1-2-2-2 長期股權投資 2 2 2 1 1 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 固定資產 26 24 20 17 13 投資凈收益 0 0 0 0 0 無形資產 4 561 467 374 280 加：其他收益 7 8 7 7 7

58、其他非流動資產 42 50 50 50 50 營業利潤營業利潤 60 40 64 82 101 資產總計資產總計 298 954 1,018 1,092 1,182 營業外收入 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 35 37 50 56 63 營業外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 60 40 64 82 101 應付賬款 5 4 6 6 7 所得稅 7 1 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 53 39 64 82 101 一 年 內 到 期 的 非 流 動 負 債 29 33 44 50 56 少數股東損益 0 0 0

59、0 0 非流動負債合計非流動負債合計 5 7 6 5 4 歸屬母公司凈利潤 53 39 65 82 101 長期借款 3 575 575 575 575 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 0 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 負債合計負債合計 40 44 55 61 68 成長能力成長能力 少數股東權益 1 1 1 1 0 營業收入增長 50%-2%35%15%15%實收資本（或股本）77 103 103 103 103 營業利潤增長 32%-33%60%28%23%資本公積 46 627 627 6

60、27 627 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 31%-26%65%28%23%未分配利潤 133 180 233 301 384 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 合 計 256 909 962 1,030 1,114 毛利率(%)60%60%58%59%60%負債和所有者權益負債和所有者權益 298 954 1,018 1,092 1,182 凈利率(%)26%20%24%27%28%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 總資產凈利潤（%）18%4%6%8%9%2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 20

61、25E2025E ROE(%)21%4%7%8%9%經營活動現金流經營活動現金流 30 18 66 73 88 償債能力償債能力 凈利潤 53 39 64 82 101 資產負債率(%)13%5%5%6%6%折舊攤銷 5 7 6 6 4 流動比率 6.40 23.49 19.02 18.28 17.62 財務費用-2-3-2-2-2 速動比率 5.10 21.67 17.58 16.84 16.19 應收帳款減少-15-6-13-10-12 營運能力營運能力 預收帳款增加 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.68 0.21 0.26 0.28 0.30 投資活動現金流投資活動現金流 -8-2

62、34 0 0 0 應收賬款周轉率 5.37 4.38 4.84 4.84 4.84 公允價值變動收益 0 1 2 3 4 應付賬款周轉率 15.10 19.78 19.95 19.95 19.95 長期投資減少-21 229-229 0 0 每股指標（元）每股指標（元）投資收益 0 0 0 0 0 每股收益(最新攤薄)0.51 0.38 0.63 0.80 0.99 籌資活動現金流籌資活動現金流 -77-77-77-77-77 每 股 凈 現 金 流(最 新 攤 薄)0.23 0.15 0.58 0.68 0.82 應付債券增加 0 0 0 0 0 每 股 凈 資 產(最 新攤 薄)2.50

63、8.85 9.37 10.03 10.85 長期借款增加 3 0-1-1-1 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 70 0 0 P/E 57.83 78.10 47.30 37.02 30.17 資本公積增加 38 0 581 0 0 P/B 11.90 3.36 3.17 2.96 2.74 現金凈增加額現金凈增加額 -35 370-332 5 12 EV/EBITDA 46.22 43.68 32.62 25.28 20.50 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P18 東興證券東興證券深度深度報告報告 金橙子（688291）：激光振鏡控制系統領先企業加速布局未來 敬請參閱報告結尾處的免

64、責聲明 東方財智 興盛之源 分析師簡介分析師簡介 任天輝，廈門大學自動化本碩，新加坡管理大學金融碩士。2017 年入圍賣方分析師水晶球獎。今日投資主辦的 2017 年“天眼”中國最佳分析師評選活動中獲得“機械設備行業盈利預測最準確分析師第二名”。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報

65、告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。東興證券東興證券深度深度報告報告 金橙子（688291）：激光振鏡控制系統領先企業加速布局未來 P19 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生

66、任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意

67、的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避

68、：相對弱于市場基準指數收益率5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500 指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率5以上。東興東興證券研究所證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 5 層 福田區益田路6009號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526