浙江仙通-公司研究報告-汽車密封條行業升級高毛利構建核心競爭力-230520（25頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 05 月月 20 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：15.56 元 浙江仙通（浙江仙通（603239）汽車汽車 目標價：21.00 元（6 個月）汽車汽車密封條行業升級密封條行業升級，高毛利構建核心競爭力高毛利構建核心競爭力 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 聯系人：馮安琪 電話：021-58351905 郵箱： 聯系人：白臻哲 電話：010-57758530 郵箱： 相

2、對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)2.71 流通 A 股(億股)2.71 52 周內股價區間(元)11.52-19.64 總市值(億元)42.12 總資產(億元)14.55 每股凈資產(元)3.88 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：（1）公司是國內汽車密封條龍頭企業，成本控制及盈利能力優勢明顯，隨著產能穩步擴張，有助于提升市占率，國產替代空間大。（2）消費升級趨勢下，歐式導槽和無邊框密封條滲透率逐漸提升，單車價值較傳統日式導槽增長2-4 倍，預計到 2025 年國內乘用車密封條市場規模約 154 億元。（3）以自主品牌車企起家，客戶不斷開拓，當前

3、站在新一輪快速發展的起點，陸續獲得大眾、極氪等多個重要項目定點。密封條行業升級，公司密封條行業升級，公司盈利優勢明顯。盈利優勢明顯。（1）隨著消費升級，整車外觀檔次要求逐漸提高，越來越多車型逐步采用歐式導槽和無邊框密封條，單車價值較傳統日式密封條增長 2-4 倍，車用密封條產品升級，市場規模不斷提升，預計到 2025年國內乘用車密封條市場規模約 154億元，22-25 年 CAGR為 4.5%。（2）公司通過模具自制、科學生產等方式實現在成本控制上較為突出的優勢，盈利能力優勢明顯，公司主要原材料為石化下游產品，預計 23年價格有望進一步回歸常態，成本壓力短期內將有所緩解?？蛻舨粩嚅_拓，客戶不斷

4、開拓，國產替代進行時國產替代進行時。新產品持續放量，密封條銷量不斷增長，產品單價持續提升，22 年共銷售密封條 10361 萬米，同比+12.3%，單價 8.75 元/米，同比+6.1%?？蛻舨粩嚅_拓，一方面公司與上汽、廣汽、吉利、奇瑞、長安等本土優秀汽車整車廠繼續維持長期穩定的合作關系，另一方面，還成功開拓了主要由外資廠商占據的合資汽車整車市場，22年前五大客戶銷售占比 53%，同比-24pp，客戶結構明顯改善。近年來陸續獲得大眾、極氪等多個重要項目定點，當前站在新一輪快速發展的起點。加快加快設備改造設備改造，持續，持續擴張擴張產能。產能。公司以技術為先導，憑借近三十年的積累，在汽車密封條領

5、域憑借自身的配方工藝和技術融合等優勢構建行業壁壘。22 年完成200 多臺設備的采購配置與升級改造，截至 22年 9月底廠房產值達到 25億元，截止 22年底在建工程包括年產 6000萬米橡膠密封件擴產項目、年產 8000萬米高端生產線及模具制作項目、年產 2.5萬噸 EPDM混煉膠零地技改項目。21年起，公司折舊與攤銷/營收比例大幅提升，高于競爭對手，產能擴張加速。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 23-25 年歸母凈利潤復合增速為 44.8%，給予公司 2023 年 30 倍 PE，對應目標價 21 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示。風險提示。原材料價格波動風險，行業

6、不景氣風險，市場競爭加劇風險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）936.44 1151.32 1627.12 2047.32 增長率 18.96%22.95%41.33%25.82%歸屬母公司凈利潤（百萬元）126.20 190.58 288.06 382.85 增長率-11.02%51.02%51.15%32.90%每股收益EPS（元）0.47 0.70 1.06 1.41 凈資產收益率 ROE 12.55%16.27%20.27%21.92%PE 32 21 14 11 PB 4.07 3.49 2.88 2.34 數據來源：Wind，西

7、南證券 -11%5%22%39%55%72%22/522/722/922/1123/123/323/5浙江仙通 滬深300 公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：公司概況：國內汽車密封條龍頭企業國內汽車密封條龍頭企業.1 2 行業分析行業分析.3 2.1 車用密封條產品升級，市場規模不斷提升.3 2.2 行業壁壘較高，國產化進程加速.6 3 公司分析公司分析.9 3.1 盈利優勢明顯，短期成本壓力緩解.9 3.2 客戶不斷開拓，新產品持續放量.11 3.3 加快技術創新，產能持續擴張.12 4 財務分析財務分析.1

8、4 4.1 公司營收持續增長，利潤有所改善.14 4.2 盈利能力行業領先，償債能力減弱.15 4.3 銷售、管理費用率維持穩定，財務費用增加.17 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.18 5.1 盈利預測.18 5.2 相對估值.18 6 風險提示風險提示.19 SUdUqYjWjZoMpNnQbRaObRtRqQpNnOjMrRnQfQmOqM8OnNyRxNrMuNvPsQrO 公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.2 圖 2：公司主營業務收入（單位：百萬元）.3 圖 3：歸母凈利潤（單位：百萬

9、元）.3 圖 4：公司主營業務收入占比（分產品）.3 圖 5：公司毛利率（%，分產品）.3 圖 6：汽車密封條分類.4 圖 7：日式導槽.4 圖 8：歐式導槽.4 圖 9：無邊框密封條總成.5 圖 10：無邊框車門.5 圖 11：橡膠密封條生產工藝.7 圖 12：汽車窗導槽密封條全球市場份額.8 圖 13：汽車窗導槽密封條國內市場份額.8 圖 14：模具自制的優勢.9 圖 15：可比公司毛利率.10 圖 16：可比公司凈利率.10 圖 17：公司成本結構.10 圖 18：公司直接材料成本占比.10 圖 19：天然橡膠價格走勢（元/噸）.10 圖 20：PVC 價格走勢（元/噸）.10 圖 21

10、：公司汽車密封條銷量.11 圖 22：公司汽車密封條單價.11 圖 23：各國別品牌乘用車市占率.11 圖 24：自主品牌乘用車市占率.11 圖 25：公司前五大客戶營收占比.12 圖 26：極氪 001.12 圖 27：上汽大眾朗逸銷量（輛）.12 圖 28：極氪 001 銷量（輛）.12 圖 29：公司研發費用（百萬元）及研發費用率（%）.13 圖 30：公司與競爭對手研發費用率對比.13 圖 31：公司資本開支與在建工程（百萬元）.14 圖 32：可比公司折舊與攤銷/營收.14 圖 33：公司營業收入（億元）及增長率.14 圖 34：公司分季度營收（億元）及同比增長率（%）.14 圖 3

11、5：公司歸母凈利潤（億元）及增長率.15 圖 36：公司分季度歸母利潤（億元）及同比增長率（%）.15 圖 37：公司盈利能力.15 圖 38：分產品毛利率.15 圖 39：可比公司毛利率比較.16 公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：可比公司凈利率比較.16 圖 41：可比公司 ROE 比較.16 圖 42：可比公司總資產周轉率比較.16 圖 43：可比公司資產負債率比較.16 圖 44：可比公司流動比率比較.16 圖 45：公司銷售費用（萬元）及銷售費用率（%）.17 圖 46：公司管理費用（萬元）及管理費用率（%）.17

12、圖 47：公司研發費用（萬元）及研發費用率（%）.17 圖 48：公司財務費用（萬元）及財務費用率（%）.17 表表 目目 錄錄 表 1：公司產品示意圖.1 表 2：公司前十大股東（截至 2023.3.31）.2 表 3：使用無邊框車門的品牌及車型.5 表 4：車用密封條市場規模預測.6 表 5：汽車密封條行業壁壘.7 表 6：汽車密封條主要參與企業基本情況.8 表 7：公司重要在建工程（截至 2022 年底）.13 表 8：分業務收入及毛利率.18 表 9：可比公司估值（截止 2023.5.19 收盤）.19 附表：財務預測與估值.20 公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（6032

13、39）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：國內汽車密封條龍頭企業國內汽車密封條龍頭企業 國內汽車密封條行業龍頭國內汽車密封條行業龍頭。浙江仙通橡塑股份有限公司創建于 1994 年，位于浙江省臺州市仙居縣經濟開發區，2016 年 12 月 30 日在上海證券交易所上市。公司的主要產品為汽車密封條，包括前車門框密封條、門上密封條、背門框密封條、車門外水切、風擋外飾膠條、三角窗玻璃密封條、行李箱密封條、天窗密封條、車頂飾條、車門玻璃導槽等。除此之外，公司還生產車門玻璃導軌、拉門滑軌等金屬輥壓件以及行李架墊片等其他配件，具備較強的工裝模具和專用設備開發能力、產品整體配套方案的設

14、計能力和同步開發能力，當前擁有一汽大眾、上汽大眾、上汽通用、東風日產、吉利汽車、長安汽車、上汽通用五菱、上汽、廣汽、一汽、奇瑞、偉巴斯特等優質客戶。表表 1：公司公司產品產品示意示意圖圖 產品示意圖產品示意圖 無框車門密封條總成 亮面歐式導槽 行李箱密封條 天窗密封條 內切水條 車門密封條（頭道）數據來源：公司官網，西南證券整理 公司前身為 1994 年成立的浙江仙居通用工程塑料有限公司，1994-2003 年間經過多次股權轉讓、增資后，更名為浙江仙居通用橡塑有限公司，經營范圍變更為車輛密封件、車輛裝飾件制造銷售。2009 年公司整體變更設立為股份有限公司，更名為浙江仙通橡塑股份有限公司。20

15、12-2013 年，公司引入外部投資商，規模進一步擴大。2016 年成功在上海證券交易所上市，主營業務為汽車密封條。2022 年 9 月 25 日，公司股東李起富先生、金桂云先生以及邵學軍先生與臺州五城產業發展有限公司簽署股份轉讓協議，2023 年 1 月 5 日李起富先生、金桂云先生以及邵學軍先生與臺州五城產業發展有限公司簽署第二次股份轉讓協議，兩次股份轉讓交易完成后，臺州市國資委成為公司實際控制人。公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 股權結構分散。股權結構分散。

16、截至 23Q1，公司控股股東為臺州五城產業發展有限公司（系臺州市金融投資集團有限公司全資子公司），實際控制人為臺州人民政府國有資產監督管理委員會（持有臺州市金融投資集團有限公司 90%股份）。目前前十大股東持有公司 70.26%的股份，其中，臺州五城產業發展有限公司持股比例最高，為 29.09%，李起富先生、金桂云先生以及邵學軍先生分別持有 26.55%、7.11%和 3.74%的股份。表表 2：公司前十大股東（截至：公司前十大股東（截至 2023.3.31）股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股)持股比例持股比例 股本性質股本性質 臺州五城產業發展有限公司 78750000 29.09%流

17、通 A 股 李起富 71887500 26.55%流通 A 股 金桂云 19237500 7.11%流通 A 股 邵學軍 10125000 3.74%流通 A 股 興業銀行股份有限公司-華安興安優選一年持有期混合型證券投資基金 2826900 1.04%流通 A 股 前海人壽保險股份有限公司-分紅保險產品 1910000 0.71%流通 A 股 陳潁權 1485300 0.55%流通 A 股 中國工商銀行股份有限公司-華安睿明兩年定期開放靈活配置混合型證券投資基金 1473900 0.54%流通 A 股 中國工商銀行-華安中小盤成長混合型證券投資基金 1455900 0.54%流通 A 股 中

18、國工商銀行股份有限公司-融通中國風 1 號靈活配置混合型證券投資基金 1047998 0.39%流通 A 股 數據來源：公司公告，西南證券整理 營收持續上漲，盈利能力營收持續上漲，盈利能力有望有望改善。改善。近年來，公司經營持續向好，14-17 年營收 CAGR為 34.5%；17-20 年受汽車行業總體下滑、公司主動放棄非主流客戶等影響，營收由 7.3 億元降至 6.4 億元，凈利潤由 1.7 億元降至 0.97 億元；20 年受新冠疫情沖擊、行業競爭加劇影響，營收同比-3.8%，但公司成本控制能力優秀，凈利潤同比+9.4%；21 年新能源汽車行業爆發式增長，公司開設新能源汽車事業部，積極擴

19、大市場版圖，尋找優質客戶，營收和凈利潤大幅增加，同比+27.4%/+33.1%；22 年營收持續上升態勢，同比+19%，但由于主要原材料合成橡膠、炭黑、石蠟油等石化產品受原油價格大幅上漲影響，凈利潤同比-11%；23Q1營收保持基本穩定，利潤有所下滑，隨著原材料價格下降，公司盈利能力有望得到改善。公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 2：公司主營業務收入（單位：百萬元）：公司主營業務收入（單位：百萬元）圖圖 3：歸母凈利潤（單位：百萬元）歸母凈利潤（單位：百萬元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理

20、從從產品來看，產品來看，公司產品專一，以汽車密封條為主，其中橡膠密封條營收占比逐年提升，22 年達歷史新高 77%；塑膠密封條主要用于商用車，營收占比逐年下降，22 年達歷史新低20%。從從毛利率毛利率來看來看，塑膠密封條毛利率最高，相對也比較穩定，近年來均在 40%以上；橡膠密封條 16、17 年毛利較高，分別為 45%和 42%，之后逐年下降，20、21 年基本穩定在32%+，22 年受原材料價格上漲影響下降至 24.6%。圖圖 4：公司主營業務收入占比（分產品）公司主營業務收入占比（分產品）圖圖 5：公司毛利率（公司毛利率（%，分產品），分產品）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源

21、：公司公告，西南證券整理 2 行業分析行業分析 2.1 車用車用密封條產品升級，市場規模不斷提升密封條產品升級，市場規模不斷提升 汽車密封條是汽車的重要零部件之一，廣泛用于車門、車窗、天窗、發動機箱和后備（行李）箱等部位，具有車身密封、隔音、防塵、防水、減震、裝飾等功能，對于提高車內駕駛乘坐的舒適性和安全性、保護車體和車內部件有著重要的作用。隨著汽車工業的發展，密封條的美觀、環保、舒適功能的重要性日益凸顯。公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 6：汽車密封條分類汽車密封條分類 數據來源：鵬翎股份公司官網，西南證券整理 歐式歐式導槽

22、導槽密封條滲透率逐步提升。密封條滲透率逐步提升。汽車車門、車窗玻璃導槽密封條可分為日式導槽密封條和歐式導槽密封條。日式密封條用料少、生產工序少（約 10+道），單車價值量約 200-400元。歐式導槽密封條早期主要應用于豪華車型，相比日韓式密封條，降噪效果更好、關門質感更強，但是生產難度較大，投入人工較大、生產工序多（約 20+道），因此單位成本較高，單車價值約 600-800 元。由于消費者越發注重品質消費，對整車外觀檔次感提出更高要求，汽車生產商為增強競爭力，更多車型逐步采用歐式密封條。目前歐式導槽應用范圍從豪華車逐漸轉向 10 萬元普通車市場，歐式密封條滲透率逐步提升趨勢。根據搜狐汽車統

23、計，目前歐式密封條滲透率超過 50%。圖圖 7：日式導槽：日式導槽 圖圖 8：歐式導槽歐式導槽 數據來源：庫博標準官網，西南證券整理 數據來源：庫博標準官網，西南證券整理 無邊框密封條引領新潮流。無邊框密封條引領新潮流。無邊框密封條應用于無邊框汽車門窗，最早用于跑車、高級轎車。隨著消費者對汽車外觀要求不斷提高，各大車廠開始推出無邊框門車型。由于設計構造的特殊性，要求密封條能夠將玻璃直接嵌入其中，而無法依靠邊框的支撐，并且截切面的偏差會導致卡槽空隙增加，容易出現漏雨噪音問題，因此無邊框密封條需要具備更高的技術要求，對截切面有著嚴格的標準以維持良好的密封性、隔音性和防水性能，開發難度和制造難度較高

24、。目前全球只有少數幾家企業能夠完成，能實現量產的供應商較少，單車價值超 1000 公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 元。隨著特斯拉、極氪等品牌使用了無邊框車門，預計國內新能源車企會逐步認可和使用無邊框車門的設計來增強車輛的設計感，無邊框密封條有望引領新的潮流。圖圖 9：無邊框密封條總成無邊框密封條總成 圖圖 10：無邊框無邊框車門車門 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：汽車之家，西南證券整理 表表 3：使用無邊框車門的品牌及車型：使用無邊框車門的品牌及車型 品牌品牌 車型車型 價格（萬元）價格（萬元）上市時間上市時間 級別

25、級別 動力類型動力類型 極氪 ZEEKR X 18.98-22.98 2023.04 A 級 SUV EV ZEEKR 001 30.00-40.30 2021.10 C級 SUV EV 哪吒 哪吒 GT 17.88-22.68 2023.04 S 級轎車 EV 哪吒 S 20.28-34.18 2022.07 C級轎車 EV 零跑 C11 14.98-23.98 2023.03 B 級 SUV EV C01 14.98-28.68 2022.09 C級 SUV EV 上汽智己 LS7 30.98-45.98 2023.02 C級 SUV EV L7 33.88-57.88 2022.03 C

26、級轎車 EV 小鵬 G9 30.99-46.99 2022.09 C級 SUV EV P7 20.99-33.99 2021.03 B 級轎車 EV 長城歐拉 閃電貓 18.98-26.98 2022.10 B 級轎車 EV 長安深藍 SL03 17.19-69.99 2022.07 B 級轎車 EV 上汽通用五菱 宏光 MINIEV（敞篷版）9.99 2022.03 A00 級轎車 EV 特斯拉 Model Y 26.19-36.19 2022.08 B 級 SUV EV Model 3 22.99-32.99 2021.11 B 級轎車 EV Model S 78.99-100.99 20

27、13.08 C級轎車 EV Model X 87.99-103.99 2015.09 C級 SUV EV 蔚來 ET5 32.80-38.60 2021.12 B 級 SUV EV ET7 45.80-53.60 2021.01 C級轎車 EV Smart 精靈 17.90-27.90 2022.06 A0 級 SUV EV 寶馬 4 系 37.39-57.69 2023.04 B 級轎車 燃油車 2 系 26.98-41.98 2021.01 A 級轎車 燃油車 奔馳 CLA 29.98-38.98 2022.04 A 級轎車 燃油車 公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（60323

28、9）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 品牌品牌 車型車型 價格（萬元）價格（萬元）上市時間上市時間 級別級別 動力類型動力類型 CLS 57.68-78.40 2022.01 C級轎車 燃油車 C級-AMG 57.38-116.08 2021.04 B 級轎車 燃油車 AMG-GT 98.68-229.88 2019.06 S 級跑車 燃油車 奧迪 A5 37.98-55.98 2022.09 B 級轎車 燃油車 A7L 41.87-71.77 2022.07 C級轎車 燃油車 A7 58.58-78.48 2021.09 C級轎車 燃油車 Q8 78.28-114.68 2021.09 C

29、級 SUV 燃油車 保時捷 Taycan 89.80-183.80 2022.04 C級轎車 EV 911 129.80-250.00 2022.06 S 級跑車 燃油車 718 56.50-157.80 2022.04 S 級跑車 燃油車 福特 Mustang 36.98-40.18 2021.06 S 級跑車 燃油車 上汽集團 MG7 11.98-16.98 2023.03 B 級轎車 燃油車 凌渡 15.09-19.09 2022.03 A 級轎車 燃油車 一汽大眾 CC 24.99-29.99 2022.09 B 級轎車 燃油車 數據來源：汽車之家，西南證券整理 車用密封條市場規模不斷

30、增長。車用密封條市場規模不斷增長。假設：（1）23-25 年國內乘用車銷量年增長 3%，（2）根據華經產業研究院統計，20-22 年日式、歐式、無邊框密封條占比分別為 40%/37%/35%、48%/49%/49%、12%/14%/16%，預計 23-25 年占比分別為 30%/25%/20%、52%/55%/55%、18%/20%/25%，單車價值每年下降 3%。預計到 2025 年國內乘用車密封條市場規模約 154億元，22-25 年 CAGR 為 4.5%。表表 4：車用車用密封條市場規模密封條市場規模預測預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 國內乘用車

31、銷量（萬輛）2017.77 2148.15 2356.30 2426.99 2499.80 2574.79 日式密封條占比 40%37%35%30%25%20%日式密封條單車價值量（元）300 291 282.27 273.80 265.59 257.62 歐式密封條占比 48%49%49%52%55%55%歐式密封條單車價值量（元）700 679 658.63 638.87 619.70 601.11 無邊框密封條占比 12%14%16%18%20%25%無邊框密封條單車價值量（元）1000 970 940.9 912.673 885.29 858.73 車用密封條市場規模（億元）116.2

32、2 123.77 134.80 140.43 146.06 153.67 數據來源：華經產業研究院，乘聯會，西南證券 2.2 行業壁壘較高行業壁壘較高，國產化進程加速，國產化進程加速 汽車密封條行業壁壘較高，主要包括技術開發和生產制造壁壘、客戶認證壁壘、成本控制壁壘、供求雙方集中度相對較高形成的準入壁壘等，行業外企業進入該市場難度較大，短期內難以形成足夠的競爭力。公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 表表 5：汽車密封條行業壁壘：汽車密封條行業壁壘 四大壁壘四大壁壘 詳細情況詳細情況 技術開發和生產制造壁壘 汽車密封條的設計開發和生產制

33、造需要經過復雜的設計、試驗、修正過程，對供應商的材料選型、數模設計能力、模具開發水平、生產工藝等方面能力均有很高要求 客戶認證壁壘 汽車整車廠商對汽車密封條供應商的選擇非常謹慎，需要經過一系列嚴格的考核流程 成本控制壁壘 成本控制的關鍵在于降低廢品率，提高自制模具和工裝設備的比率，提高材料配方工藝水平等。缺乏行業經驗的新進入者在短期內難以具備有效控制成本的能力 供求雙方集中度相對較高形成的準入壁壘 供求雙方的市場集中度均相對較高，且汽車整車廠商越來越看重潛在供應商是否為大型汽車集團提供過配套服務，并將其列為供應商考核的關鍵指標 數據來源：招股說明書，西南證券整理 汽車汽車橡膠橡膠密封條生產工藝

34、復雜密封條生產工藝復雜。具體來看，橡膠密封條生產流程可以概括為混煉膠、擠出、硫化、后處理加工等幾個部分，尤其歐式及無邊框導槽工藝在 20 道以上，需要科學的流程設計和豐富的管理經驗。例如混煉膠的配方是核心工藝之一，用量的多少需要同時兼顧軟硬度和載荷力；橡膠硫化關系到產品斷面形狀的成型，并且是橡膠行業表面“噴霜”共性難題產生因素之一，直接影響到產品質量和生產成本。這也是汽車構成密封條生產商的主要競爭優勢。圖圖 11：橡膠密封條生產工藝橡膠密封條生產工藝 數據來源：招股說明書，西南證券整理 外資市場份額高，外資市場份額高，國產替代加速。國產替代加速。從全球來看，汽車密封條行業主要被外資廠商占領，根

35、據 Marklines 統計，庫博標準、哈金森、豐田合成、西川、瀚德 5 家公司占據 70%市場份額。由于外資品牌車型引入國內生產時就有成熟的供應體系同時引進國內進行配套，因此外資車型大部分份額仍被外資密封條供應商占領，根據公司招股說明書披露，國內前 33 家企業占據 95%的市場份額，其中外資/合資企業占據 63%。汽車密封條行業有很強的定制化屬性，每款新車型的開發都要單獨開發模具。隨著國內密封條廠商成本優勢不斷凸顯，技術持續升級，已接近甚至超過外資企業，國內企業競爭優勢不斷增強，部分合資車企也在加大對國內自主密封條企業的采購，國產替代有望加速。預計未來密封條行業將進一步向規?；?、配套能力強

36、、開發能力出眾的優質大型企業集中，中小供應商由于成本和技術的劣勢地位，將加速淘汰出局。公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 12：汽車窗導槽密封條全球市場份額：汽車窗導槽密封條全球市場份額 圖圖 13：汽車窗導槽密封條國內市場份額汽車窗導槽密封條國內市場份額 數據來源：Marklines，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 表表 6：汽車密封條主要汽車密封條主要參與參與企業企業基本情況基本情況 企業類型企業類型 公司名稱公司名稱 簡介簡介 主要客戶主要客戶 外資或 合資企業 上海申雅密封 有限公司 成立于 1995

37、年，是中國國內投資規模最大、市場占有率最高的乘用車密封條制造公司，全球最大的汽車車身密封系統制造商 Cooper-StandardloldingaINC.（庫博標準）持有 47.5%股權 上海汽車、上海大眾、上海通用、廣汽本田、長安福特等 北京萬源瀚德汽車 密封系統有限公司 成立于 1996 年，國際著名汽車密封條和減震器生產企業Henniges Automotive（瀚德）投資 60%股權，中國運載火箭技術研究院投資40%股權，下設 7家生產工廣及13個研究所 一汽大眾奧迪、捷達、寶來、一汽紅旗、上海通用別克、上海大眾波羅、東風神龍富康、畢加索、金杯通用、雪佛蘭并拓者、北京吉昔切諾基、南汽依

38、維柯等 鬼怒川橡塑（廣州）有限公司 日本鬼怒川橡膠株式會社設立的外商投資企業，于 2006年 11月成立，注冊資金為 556萬美元 東風日產、廣汽本田、本田汽車（中國）等 上海西川密封件 有限公司 西川橡膠工業株式會社（日本車用密封條領域市場占有率第一）100%控股子公司，2002年成立于上海，總投資 2100萬美元，工廠面積4 萬平方 豐田、本田、日產、馬自達等 天津星光橡塑 有限公司 成立于 1994年，TOWOTACOSEI（豐田合成）公司設立的獨資企業，投資總額為 911萬美元 一汽夏利、一汽豐田、廣州本田、鄭州日產、北京福田、沈陽華晨等 和承汽車配件（太倉）有限公司 成立于 2002

39、 年，由韓國和承集團投資，占地面積 3萬平方 現代、悅達起亞、通用等 本土企業 建新趙氏集團 有限公司 前身為寧?？h建新橡膠廠，創建于 1984年，1999年改制為有限責任公司，2004年被評為國家重點高新技術企業 一汽大眾、上海大眾、上海通用、神龍富康、上海奇瑞、哈飛等，并且產品出口美國 浙江仙通橡塑 股份有限公司 成立于 1994 年，經過二十余年專注發展，已成功成為中國本土汽車密封條行業第一梯隊成員 浙江遠景、上汽通用五菱、上汽通用汽車、奇瑞汽車、廣州汽車集團 天津鵬翎集團 股份有限公司 成立于 1988年，深耕汽車零部件配套領域 30余年，主要致力于汽車流體管路和密封部件的研發及制造，

40、國家高新技術企業、中國膠管十強單位、深交所創業板上市公司 長安等 江陰海達橡塑 股份有限公司 成立于 1987 年，致力于關鍵橡塑部件的研發、生產和銷售，為全球客戶提供密封、減振系統解決方案，被認定為江蘇省高新技術企業、國家火炬計劃重點高新技術企業 中國一汽、長城、東風柳汽、廣汽三菱等 數據來源：觀研天下，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 3 公司分析公司分析 3.1 盈利優勢明顯盈利優勢明顯，短期成本壓力緩解短期成本壓力緩解 成本控制能力強，盈利優勢明顯。成本控制能力強，盈利優勢明顯。公司在成本控制方面具有較為突出的

41、優勢，毛利率常年高于競爭對手 5-10pp，凈利率高于競爭對手 8-9pp，盈利能力優勢明顯。主要原因包括：（1）模具自制率高。對汽車密封條來說，從樣件開發到試生產、批量生產的各個環節都涉及到模具的應用。公司通過多年的研發和生產，積累了豐富的經驗，在工裝模具的設計和制造方面具有明顯的優勢，90%以上的生產模具為自行研發、制造，自制率水平較高。與委外訂制加工方式相比，有效地節省了設備開支，從而控制制造費用，節省成本。（2）通過嚴格的考核制度和激勵機制，將一線員工的績效薪酬與生產過程中的廢品率掛鉤，從而提高合格率，減少因廢品而導致的浪費。（3）科學組織生產，提高效率。公司推行島區化生產模式，即將一

42、種或一類結構及生產過程相近的產品集中在一個區域內生產，并科學配置設備、工裝及一些輔助性工位器具，平衡各工序的節拍，實現線性小單位流轉，減少物流和等待的浪費、過程積壓的浪費，并有效控制不良品的批量產生。（4）優化采購流程，降低采購成本。通過改進配方等方式，公司對原材料品種進行整合，減少了原材料的規格數量。在供應商選擇方面，公司降低了每種原材料的供應商家數，以 2 家供應商為主，從而發揮采購的規?；?，增強談判能力。（5）公司位于浙江省臺州市仙居縣，人工成本較低，主要競爭對手大多位于貴陽、上海、天津、寧波等經濟較為發達地區或省會城市，與公司相比各項人工成本費用較高。圖圖 14：模具自制的優勢模具

43、自制的優勢 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 15：可比公司毛利率可比公司毛利率 圖圖 16：可比公司凈利率可比公司凈利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 原材料價格下滑，原材料價格下滑，23 年成本壓力有望緩解。年成本壓力有望緩解。公司主營業務成本結構中以直接材料為主，占比在 60%+，材料價格變動對總成本影響顯著，主要原材料為 EPDM（包括混煉膠）、塑料粒子（PVC 粒子）、鋼帶、石蠟油、碳黑等，均采用外購模式，其中 EPDM 占比最高，接近 80%

44、。2021 年起，受石油價格上漲影響，公司主要原材料大部分為石化下游產品，價格上漲，公司成本壓力大幅增長，盈利能力承壓，22Q2 起各項成本價格有所下降，預計 23年有望進一步回歸常態，公司成本壓力短期內將有所緩解。圖圖 17：公司成本結構：公司成本結構 圖圖 18：公司直接材料成本占比公司直接材料成本占比 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 圖圖 19：天然橡膠價格走勢（元：天然橡膠價格走勢（元/噸噸）圖圖 20：PVC價格走勢（元價格走勢（元/噸噸）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙

45、江仙通（603239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 3.2 客戶不斷開拓，新產品持續放量客戶不斷開拓，新產品持續放量 銷售持續增長，單價不斷提升。銷售持續增長，單價不斷提升。通過近三十年的專注發展，公司已成長為中國本土汽車密封條行業龍頭，汽車密封條銷量不斷增長，22 年共銷售 10361 萬米，同比+12.3%，產品結構持續改善，單價持續提升，22 年銷售單價 8.75 元/米，同比+6.1%?？蛻舨粩嚅_拓，一方面，公司與上汽、廣汽、吉利、奇瑞、長安等本土優秀汽車整車廠繼續維持長期穩定的合作關系，近年來在電動智能化趨勢帶動下，國內自主品牌乘用車市占率持續提升，2022 年市占率達 49

46、.9%，同比+5.4pp，連續兩年保持正增長，其中公司主要客戶如吉利、奇瑞、長安等市占率保持穩健或不斷提升，22 年分別占比 6.2%/5%/6%，同比分別 0/+0.9/+0.3pp，競爭力不斷增強，預計隨著主要客戶銷量增長，公司業務有望持續受益。圖圖 21：公司汽車密封條銷量：公司汽車密封條銷量 圖圖 22：公司汽車密封條單價公司汽車密封條單價 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 23：各國別品牌乘用車市占率：各國別品牌乘用車市占率 圖圖 24：自主品牌乘用車市占率自主品牌乘用車市占率 數據來源：乘聯會，西南證券整理 數據來源：乘聯會，西南證券整理 另

47、一方面，公司還成功開拓了主要由外資廠商占據的合資汽車整車市場，成為了上海通用、上汽通用五菱的一級供應商，以及豐田、本田、日產、奔馳、現代起亞等品牌的二級供應商。公司客戶持續開拓，22 年前五大客戶銷售占比 53%，同比-24pp，客戶結構明顯改善。公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 25：公司前五大客戶營收占比：公司前五大客戶營收占比 圖圖 26：極氪極氪 001 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：極氪官網，西南證券整理 陸續獲得多個重要定點陸續獲得多個重要定點，新能源占比有望持續提升，新能源占比有望持續提升。近年來

48、，公司陸續獲得多個重要項目定點，構成公司新一輪快速發展的里程碑。20 年 11 月，公司順利拿到上汽大眾新朗逸歐式導槽項目，合資汽車廠商的歐式導槽項目原先基本上被外資密封條企業所壟斷，這標志著上汽大眾對公司性價比優勢的充分認可，為公司打開巨大的成長空間；21Q4 公司為吉利開發配套的極氪 001 無邊框密封條進入量產，標志著公司打破少數外資密封條企業壟斷，成功開拓全新的產品系列，與長安、吉利、上汽、奇瑞、上汽通用五菱、北汽同步開發新能源汽車密封條，項目進展順利，多款車型實現量產；22 年公司緊盯頭部合資車企與新能源汽車大客戶，業務拓展實現重大突破，無邊框密封條、歐式導槽等多個重要項目獲得定點，

49、以新能源汽車無邊框密封條為突破口，獲得極氪、通用、奇瑞、大眾等多款無邊框密封條定點，新能源占比有望持續提升。根據公司公告，截止 22 年 8 月底，公司無邊框密封條在手項目包含外資、合資、自主品牌車企共 6 款車型。目前公司已經與外資品牌密封條企業同臺競爭，并顯示出強大的競爭優勢，市占率有望不斷提升。圖圖 27：上汽大眾朗逸銷量上汽大眾朗逸銷量（輛）（輛）圖圖 28：極氪極氪 001 銷量銷量（輛）（輛）數據來源：乘聯會，西南證券整理 數據來源：乘聯會，西南證券整理 3.3 加快技術創新，加快技術創新，產能持續擴張產能持續擴張 公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務必

50、閱讀正文后的重要聲明部分 13 加快技術創新，研發費用保持高位。加快技術創新，研發費用保持高位。公司以技術為先導，憑借近三十年的積累，在汽車密封條憑借自身的配方工藝優勢和技術融合優勢等，注重研發和生產具有耐久性、耐候性、耐介質、耐極端環境、阻燃、節能、環保功能等特性的汽車密封產品，以高端密封條替代進口為市場切入點漸次進入各高端配套細分領域。目前擁有 28 項與核心技術相關的專利權，其中發明專利 8 項，實用新型專利 20 項，形成了較強的技術優勢。在膠料配方領域，公司的高硬度橡膠、低密度海綿生產技術已達到國內領先水平；在橡膠硫化技術、模塊化開發技術、三維成型技術、無縫接口技術、表面預涂技術、表

51、面植絨技術、橡膠混煉工藝技術、CAE分析同步開發技術、長度控制技術等方面的開發與應用方面，公司也較為領先，并已將該等技術應用于批量生產，研發費用保持較高水平。圖圖 29：公司研發費用（百萬元）及研發費用率（：公司研發費用（百萬元）及研發費用率（%）圖圖 30：公司與競爭對手研發費用率對比公司與競爭對手研發費用率對比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 加快設備升級，加快設備升級，持續拓展產能持續拓展產能。2022 年公司完成 200 多臺設備的采購配置與升級改造，包含七條橡膠擠出整線、四個壓機島區以及伺服控制三維成型島區和數控銑削機島區等關鍵生產島區/生產線的采

52、購或布置；積極采用新型機器人自動化設備，通過懸掛鏈流水線形式連接各個流轉工位，提升自動化水平，大大提升效率，降低成本；新投入無邊框汽車密封條動化噴涂流水線四條，選用先進的雙面噴涂和機械手操作，使得工作效率翻倍；新采購德國產高端煉膠生產線一條，產能 1.5 萬噸，大幅提升公司高端汽車密封條的煉膠產能；引進 360智能段面檢測儀、在線涂層測厚儀、熱敏膠帶機等智能化設備，進一步保障高端產品的品質穩定性；MES 系統向自制模具、設備制造方面推廣，提高人力、設備、材料、設計標準資源的利用率，設計、工藝、制造、檢驗、物流等各環節之間實現信息互聯互通與數據共享，智能制造水平顯著提升。截止 22 年底，公司在

53、建工程包括年產 6000 萬米橡膠密封件擴產項目、年產 8000 萬米高端生產線及模具制作項目、年產 2.5 萬噸 EPDM 混煉膠零地技改項目，均處于建設過程中。根據公司公告，截至 2022 年 9 月底，公司現有廠房產值能達到 25 億元。21 年起，公司折舊與攤銷/營收比例大幅提升，高于競爭對手，產能擴張加速。表表 7：公司：公司重要重要在建工程在建工程（截至（截至 2022 年底）年底）項目名稱項目名稱 期末余額期末余額（元）（元）期初余額期初余額（元）（元）年產 6000 萬米橡膠密封件擴產項目 24,508,354.56 21,528,595.05 年產 8000 萬米高端生產線及

54、模具制作項目 19,922,427.51 5,736,335.74 年產 2.5 萬噸 EPDM混煉膠零地技改項目 10,214,045.06 4,562,256.16 總計 54,644,827.13 31,827,186.95 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 31：公司資本開支與在建工程：公司資本開支與在建工程（百萬元）（百萬元）圖圖 32：可比公司折舊與攤銷可比公司折舊與攤銷/營收營收 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 4 財務分析財務分析 4.1

55、公司營收持續增長，利潤公司營收持續增長，利潤有所有所改善改善 公司營收持續增長，利潤公司營收持續增長，利潤受原材料漲價影響較大受原材料漲價影響較大。營收方面，17-20 年公司營收逐年下滑，主要由于汽車產銷量逐年下滑，整車廠面臨降本壓力，且公司為轉型升級主動淘汰風險高、潛力低的客戶。2021 年隨著汽車行業回暖，我國汽車產銷量同比分別增長 3.4%和 3.8%，整車產銷量的提升傳導至零部件產業，公司營收從 6.18億元增加到 7.87億元，同比+27.4%。2022H1 汽車生產供給受到了芯片短缺、動力電池原材料價格上漲、疫情多點爆發等影響，6月各地出臺了促進汽車消費的政策，行業企業也加大了市

56、場推廣和營銷力度，全年營收同比+19%，歸母凈利潤為 1.26 億元，同比-11.02%，主要系上游原材料價格上漲。23Q1 受行業銷量下滑影響，公司營收及利潤不及預期。圖圖 33：公司營業收入（億元）及增長率：公司營業收入（億元）及增長率 圖圖 34：公司分季度營收（億元）及同比增長率（：公司分季度營收（億元）及同比增長率（%）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 圖圖 35：公司歸母凈利潤（億元）及增長率：公司歸母凈利潤（億元）及增長率 圖圖 36：公司分季度歸母

57、利潤（億元）及同比增長率（：公司分季度歸母利潤（億元）及同比增長率（%）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 4.2 盈利能力行業領先，償債能力減弱盈利能力行業領先，償債能力減弱 盈利能力較為穩定。盈利能力較為穩定。2018-2021 年，公司毛利率穩定在 30%以上，凈利率穩定在 15%以上，好于行業水平。2022 年受俄烏沖突等不確定性因素上升，國際原油價格處于高位，使合成橡膠、炭黑、石蠟油等原材料價格同比大幅上漲，導致 2022 年毛利率下降至 28.81%，凈利率下降至 13.48%。圖圖 37：公司盈利能力：公司盈利能力 圖圖 38：分產品毛利率：分產品

58、毛利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司毛利率和凈利率處于行業領先位置，盈利能力和成本控制能力優秀。2017 年以來汽車行業整體下滑，收入利潤受較大影響，導致 ROE 持續下滑，2020 年后隨著利潤上漲ROE 大幅上漲，2022 年達到 12.49%，為三家可比公司最高。公司 2017-2022 年總資產周轉率平均為 0.6（次/年），近年來有明顯上升趨勢。公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 39：可比公司毛利率比較：可比公司毛利率比較 圖圖 40：可比公司凈利率比較：可比公司凈利率比

59、較 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 41：可比公司：可比公司 ROE比較比較 圖圖 42：可比公司總資產周轉率比較：可比公司總資產周轉率比較 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司資產負債率和流動比率 2017-2020 年均處于行業領先水平，2021 年公司資產負債率提升至 27.95%，流動比率年下降至 2.4，長期償債能力和短期償債能力均有所減弱，主要由于報告期內材料采購增加，導致應付賬款增加。22 年長期和短期償債能力均有所恢復，主要系短期借款減少所致。圖圖 43：可比公司資產負債率比較：可比公司資產負債率比較

60、 圖圖 44：可比公司流動比率比較：可比公司流動比率比較 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 4.3 銷售、管理費用率維持穩定，財務費用增加銷售、管理費用率維持穩定，財務費用增加 2022 年公司銷售/管理（不含研發）/研發/財務費用率分別為 4.24%/5.32%/3.88%/0.32%，2023Q1 分別變動至 4.22%/5.76%/4.57%/0.27%，其中銷售及管理費用近年來維持穩定。由于研發項目加大投入力度，研發費用近年來呈現增長趨勢。財務費用 17-

61、22 年由負轉正主要由于票據貼現利息增加和匯兌損益增加。圖圖 45：公司銷售費用（萬元）及銷售費用率（：公司銷售費用（萬元）及銷售費用率（%）圖圖 46：公司管理費用（萬元）及管理費用率（：公司管理費用（萬元）及管理費用率（%）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 47：公司研發費用（萬元）及研發費用率（：公司研發費用（萬元）及研發費用率（%）圖圖 48：公司財務費用（萬元）及財務費用率（：公司財務費用（萬元）及財務費用率（%）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務

62、必閱讀正文后的重要聲明部分 18 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：隨著產能提升及客戶開拓，密封條出貨量持續增長，預計 23-25 年分別出貨12443/17205/21099 萬米；假設 2：隨著歐式及無邊框占比提升，帶動密封條單價持續增長，預計 23-25 年單價分別為 9.01/9.28/9.56 元/米；假設 3：隨著原材料價格回落，盈利能力逐漸改善，預計 23-25 年密封條毛利率分別為32%/33%/34%。表表 8：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：單位：百萬百萬元元 2022 2023E 2024E 2025E

63、 汽車密封條 收入 906.73 1121.60 1597.40 2017.60 增速 19.17%23.70%42.42%26.31%毛利率 27.80%32.00%33.00%34.00%金屬輥壓件等其他配件 收入 3.40 3.40 3.40 3.40 增速-25.27%毛利率 24.41%26.00%28.00%30.00%其他 收入 26.31 26.31 26.31 26.31 增速 21.08%毛利率 64.08%66.00%70.00%75.00%合計 收入 936.44 1151.31 1627.11 2047.31 增速 18.96%22.95%41.33%25.82%毛利

64、率 28.81%32.76%33.59%34.52%數據來源：Wind，西南證券 5.2 相對估值相對估值 我們選取了行業中與浙江仙通業務較為相近的三家公司海達股份、標榜股份、繼峰股份，2022 年三家公司的平均 PE 為 20 倍，2023 年平均 PE 為 31 倍。浙江仙通未來最大的看點有三個：1）掌握核心工藝，盈利優勢明顯，國產替代進行時；2）產能持續擴張，市占率有較大提升空間；3）產品升級，行業擴容，實控人變化后業務空間較大。結合對標公司的估值和目前浙江仙通的業務布局和投產節奏，公司未來 3 年凈利潤復合增速為 44.8%，給予公司 2023 年 30 倍 PE，對應目標價 21 元

65、，對應市值 56.7 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 表表 9：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止 2023.5.19 收盤）收盤）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 300320.SZ 海達股份 13.22 -1.27 0.34 0.65 1.03 -12.04 39.03 20.30 13.22 301181.SZ 標榜股份 8.27 0.17 0.26 0.41 0.55

66、 41.59 31.83 19.95 8.27 603997.SH 繼峰股份 28.63 1.40 1.34 1.61 1.61 31.75 21.40 17.82 28.63 平均值 20.44 30.76 19.36 15.26 數據來源：Wind，西南證券整理 6 風險提示風險提示（1）原材料價格波動風險。公司主營業務成本中直接材料占比較高，受國際國內經濟形勢、國家宏觀調控政策及市場供求變動等因素的影響，如果上游原材料短期內出現大幅上漲，公司產品價格未能及時調整，可能對公司經營業績產生不利影響。（2）行業不景氣風險。公司的產品主要應用于汽車行業，若未來全球經濟形勢惡化，或者國家產業政策發

67、生不利變化，則可能導致汽車行業產銷量持續下滑，從而對公司生產經營和盈利能力造成不利影響。（3）市場競爭加劇風險。隨著密封條行業不斷發展，客戶對產品技術水平和質量提出了更高要求，未來如果公司不能繼續保持技術創新并及時響應市場和客戶對先進技術和創新產品的需求，將對公司持續盈利能力和財務狀況產生不利影響。公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 20

68、25E 營業收入 936.44 1151.32 1627.12 2047.32 凈利潤 126.20 190.58 288.06 382.85 營業成本 666.69 774.15 1080.60 1340.58 折舊與攤銷 52.08 35.54 35.54 35.54 營業稅金及附加 7.17 8.81 12.45 15.67 財務費用 3.00 2.78 0.00 0.00 銷售費用 39.71 48.82 65.08 77.80 資產減值損失-4.68 0.00 0.00 0.00 管理費用 49.79 103.62 146.44 184.26 經營營運資本變動 51.82 63.62

69、 -168.74 -155.23 財務費用 3.00 2.78 0.00 0.00 其他-160.36 19.33 13.31 12.99 資產減值損失-4.68 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 68.06 311.85 168.17 276.14 投資收益 1.11 0.00 0.00 0.00 資本支出-18.21 -20.00 -15.00 -10.00 公允價值變動損益 2.27 1.47 1.66 1.70 其他-40.65 -2.66 -2.47 -2.43 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈

70、額-58.87 -22.66 -17.47 -12.43 營業利潤營業利潤 142.39 214.61 324.20 430.71 短期借款-121.03 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益-0.60 -0.48 -0.54 -0.56 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 141.79 214.13 323.66 430.15 股權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 15.59 23.55 35.59 47.30 支付股利-135.36 -25.24 -38.12 -57.61 凈利潤 126.20 190.58 288.06 382

71、.85 其他 123.82 -5.80 -2.83 -2.83 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-132.57 -31.04 -40.95 -60.45 歸屬母公司股東凈利潤 126.20 190.58 288.06 382.85 現金流量凈額現金流量凈額-123.38 258.15 109.76 203.27 資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 21.03 279.18 388.94 592.20 成長

72、能力成長能力 應收和預付款項 360.33 433.94 611.86 773.12 銷售收入增長率 18.96%22.95%41.33%25.82%存貨 177.34 225.89 322.04 401.59 營業利潤增長率-12.46%50.72%51.07%32.86%其他流動資產 177.61 66.87 68.51 69.36 凈利潤增長率-11.02%51.02%51.15%32.90%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率-5.64%28.09%42.23%29.61%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定

73、資產和在建工程 443.56 432.33 416.10 394.87 毛利率 28.81%32.76%33.59%34.52%無形資產和開發支出 30.53 26.92 23.31 19.71 三費率 9.88%13.48%13.00%12.80%其他非流動資產 46.74 50.17 53.61 57.04 凈利率 13.48%16.55%17.70%18.70%資產總計資產總計 1257.15 1515.31 1884.37 2307.90 ROE 12.55%16.27%20.27%21.92%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 10.04%12.58%15.29

74、%16.59%應付和預收款項 236.97 333.59 455.51 556.48 ROIC 13.24%20.63%29.07%32.90%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 21.09%21.97%22.11%22.77%其他負債 14.26 10.46 7.65 4.97 營運能力營運能力 負債合計負債合計 251.22 344.05 463.16 561.45 總資產周轉率 0.70 0.83 0.96 0.98 股本 270.72 270.72 270.72 270.72 固定資產周轉率 2.47 3.22 4.98 6.93 資本公積 301

75、.10 301.10 301.10 301.10 應收賬款周轉率 2.77 2.77 2.95 2.81 留存收益 434.11 599.45 849.40 1174.63 存貨周轉率 3.63 3.65 3.79 3.60 歸屬母公司股東權益 1005.92 1171.27 1421.21 1746.45 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 91.20%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 1005.92 1171.27 1421.21 1746.45 資產負債率 19.98%22.70%24.58%24.33%負債和股東權益合計

76、1257.15 1515.31 1884.37 2307.90 帶息債務/總負債 0.00%0.00%0.00%0.00%流動比率 3.09 3.01 3.05 3.30 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 2.34 2.33 2.34 2.57 EBITDA 197.46 252.92 359.73 466.25 股利支付率 107.26%13.24%13.23%15.05%PE 32.44 21.48 14.21 10.69 每股指標每股指標 PB 4.07 3.49 2.88 2.34 每股收益 0.47 0.70 1.06 1.41

77、PS 4.37 3.56 2.52 2.00 每股凈資產 3.72 4.33 5.25 6.45 EV/EBITDA 20.10 14.66 9.99 7.26 每股經營現金 0.25 1.15 0.62 1.02 股息率 3.31%0.62%0.93%1.41%每股股利 0.50 0.09 0.14 0.21 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/浙江仙通（浙江仙通（603239）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理

78、解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評

79、級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代

80、表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提

81、到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。