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1、證券研究報告|公司深度|商用車 1/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國重汽(03808)報告日期：2025 年 03 月 25 日 重卡更新、出口景氣、電動化驅動重卡龍頭業績持續向上重卡更新、出口景氣、電動化驅動重卡龍頭業績持續向上 中國重汽中國重汽深度報告深度報告 投資要點投資要點 中國重汽：穩居重卡龍頭，近年來量價齊升，股權激勵彰顯發展信心中國重汽：穩居重卡龍頭，近年來量價齊升，股權激勵彰顯發展信心 中國重汽深耕重卡行業近 70 年，2022 年來，市占率穩居行業第一。公司旗下三大分部：卡車、發動機、財務，全方位覆蓋重卡生產銷售鏈條。山東重工控股，德國 MAN 集團參股比例 25

2、%，公司既享受山東重工雄厚的資金、技術實力，同時共享全球商用車巨頭 MAN 卡車生產核心技術。近年來出口和燃氣重卡貢獻重要增量，公司產品量價齊升。2024 年 6 月 6 日發行股權激勵，條件 2024-2026 年營收不低于 948、1091、1255 億元，對應 10.9%、15.1%、15%同比增速，銷售凈利率不低于 7.5%、8%、8.5%。政策驅動更新需求，行業向上，龍頭受益政策驅動更新需求，行業向上，龍頭受益 2023-2025，臨近置換車輛比例從 31%升至 45.9%。2024 年來，國家和地方以舊換新政策持續加碼，2025 年已將報廢更新補貼范圍擴大至國四及以下柴油重卡，據我

3、們測算，保守情形（替換比例 25%）將帶動 2025 年重卡銷售 17.4 萬輛，占 24 年銷量比例 19.4%。更新需求向上，新增和出口穩定增長，驅動 2024-2026 年重卡總銷量約為 89.4、104、118 萬輛，同比-1.9%、16.3%、13.6%。出口持續高景氣，重汽占據半壁江山，預計率先受益出口持續高景氣，重汽占據半壁江山，預計率先受益 國產重卡具備顯著性價比優勢，同等性能價格僅為海外品牌一半左右。我們測算，重卡海外潛在市場空間超 80 萬輛，據 IMF 預測，主要出口國經濟預期景氣，重卡保有量有望持續增長。預計 2024-2026 年出口量 25.0、26.3、28.9

4、萬輛。重汽占重卡出口半壁江山，在海外市場布局多年，預計率先受益于重卡出口高景氣。新能源重卡滲透率不斷提升，重汽份額有望持續提升新能源重卡滲透率不斷提升，重汽份額有望持續提升 從單車運營成本看，純電相比柴油、天然氣等傳統能源路線具有成本優勢。短期來看，“以舊換新”等政策（新購新能源重卡補貼額高于傳統能源）將刺激新能源重卡滲透率加速提升。新能源重卡滲透率至 24 年 12月單月已接近 20%。2024年 1-12 月，中國重汽新能源重卡份額 9%，位列第四。我們預計，傳統主機廠深耕的渠道資源在市場份額爭奪中重要性愈發顯現，中國重汽份額有望持續提升。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 202

5、4-2026 年：營收為 940.01、1087.52、1253.63 億元，同比分別增長 10%、16%、15%，CAGR 達 15.5%；歸母凈利潤為 65.17、80.44、91.85億元，同比分別增長 23%、23%、14%，CAGR 達 18.7%，對應 EPS 為 2.36、2.91、3.33 元。公司盈利質量高，財務健康狀況良好，業績成長性優異，估值具備較大提升空間，給予“買入”評級。風險提示風險提示 國內宏觀經濟不及預期；海外需求不及預期；技術更新進展低于預期 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：

6、王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 分析師：劉巍分析師：劉巍 執業證書號：S1230524040001 研究助理：陳紅研究助理：陳紅 基本數據基本數據 收盤價 HK$21.65 總市值(百萬港元)59,775.51 總股本(百萬股)2,760.99 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 85498 94001 108752 125363 (+/-)(%)44%10%16%15%歸母凈利潤 5318 6517 8044 9185 (+/-)(%)196%2

7、3%23%14%每股收益(元)1.93 2.36 2.91 3.33 P/E 7.22 8.35 6.76 5.92 資料來源：浙商證券研究所 -16%-2%11%24%37%50%24/0324/0424/0524/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/03中國重汽恒生指數中國重汽(03808)公司深度 2/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)我們預計中國重汽 2024-2026 年：營收為 940.01、1087.52、1253.63 億元，同比分別增長 10%、1

8、6%、15%，CAGR 達 15.5%；歸母凈利潤為 65.17、80.44、91.85 億元，同比分別增長 23%、23%、14%，CAGR 達 18.7%，對應 EPS 為 2.36、2.91、3.33 元。2)公司盈利質量高，財務健康狀況良好，業績成長性優異，估值具備較大提升空間，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1)政策驅動更新需求，行業向上：2023-2025，臨近置換車輛比例從 31%升至45.9%。2024 年來，國家和地方以舊換新政策持續加碼，2025 年已將報廢更新補貼范圍擴大至國四及以下柴油重卡，據我們測算，保守情形（替換比例 25%）將帶動2025 年重卡銷售 17.4

9、 萬輛，占 24 年銷量比例 19.4%，為重卡行業需求帶來較大彈性。2)重卡出口維持高景氣：我們測算，重卡海外潛在市場空間超 80 萬輛，據 IMF 預測，主要出口國經濟預期景氣，重卡保有量有望保持持續增長。3)新能源重卡滲透率不斷提升：從單車運營成本看，行駛里程足夠長時，純電路線相比天然氣和柴油等傳統能源路線具有成本優勢。短期來看，“以舊換新”等政策刺激（新購新能源重卡補貼額高于傳統能源）將刺激新能源重卡滲透率加速提升。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為，貨車以舊換新補貼 2024 年 9 月已出臺，但成效有限；當前宏觀經濟壓力仍存，2025 年重卡行業仍將受制于內需疲

10、軟。我們認為，2024 年以舊換新補貼主要補貼范圍為國三貨車，國四貨車保有量遠大于國三貨車，有望為行業帶來較大彈性。2025 年，臨近更新重卡占比達 45.9%，更新需求為重卡行業增長的主要驅動，宏觀經濟溫和增長，對新增需求也不會構成壓制，若政策執行有力，全年重卡銷量有望超市場預期。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 以舊換新政策涉及范圍大，有望驅動行業銷量超預期增長；中東、拉美等出口市場有望超預期增長；公司股權激勵對利潤率提出明確要求，公司降本增效、盈利能力提升有望超市場預期。風險提示風險提示 國內宏觀經濟不及預期：國內宏觀經濟不及預期：重卡銷量與經濟增速、工業增加值等宏觀變量具有密切的相

11、關關系，如果經濟體動力不足，將減少重卡的新增需求，也將壓制部分置換需求。海外需求不及預期：海外需求不及預期：重卡出口是重卡銷量增長的重要動力，若海外需求低于預期，可能會造成行業增長乏力。技術更新進展低于預期：技術更新進展低于預期：電動化、智能化、互聯化等新興技術的發展可能不及預期，可能延緩重卡的更新需求。nVlYlXhUkY8VkXpN9P9RbRtRmMoMqNkPmMtPkPnOpP8OqRrQvPnNoOxNqMxP中國重汽(03808)公司深度 3/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 中國重汽：穩居重卡龍頭，近年來量價齊升中國重汽：穩居重卡龍頭，近年來量價齊升

12、.6 1.1 深耕重卡行業 70 年，2022 年來穩居行業龍頭.6 1.1.1 深耕重卡行業近 70 年，2022 年市占率奪得第一.6 1.1.2 中國重汽主要產品為重卡，卡車銷售占比 98%.6 1.1.3 中國重汽車型矩陣豐富、價格帶廣.7 1.1.4 管理團隊經驗豐富，股權激勵彰顯發展信心.7 1.2 財務表現：出口和燃氣重卡貢獻增量，實現量價齊升.9 1.2.1 近年來出口和燃氣重卡貢獻重要增量.9 1.2.2 量價齊升，收入快速增長.10 2 重卡更新、出口景氣、電動化驅動業績持續向上重卡更新、出口景氣、電動化驅動業績持續向上.11 2.1 驅動一：政策驅動更新需求，行業向上，龍

13、頭受益.11 2.1.1 2023-2025，臨近置換車輛比例從 31%升至 45.9%.11 2.1.2 重卡以舊換新政策有望為重卡銷售帶來較大彈性.12 2.1.3 預計 25 年重卡銷量增 16.3%至 104 萬輛，23-26年 CAGR 9%.13 2.1.4 中國重汽市占率逐年提升至行業第一，龍頭地位穩固.13 2.2 驅動二：出口持續高景氣，重汽占據半壁江山.14 2.2.1 出口產品競爭力：國產重卡產品具備顯著性價比優勢.14 2.2.2 主要出口國經濟預期景氣，海外潛在市場空間超 80 萬輛.15 2.2.3 重汽占重卡出口半壁江山，率先受益于出口高景氣.16 2.3 驅動三

14、：新能源重卡帶動銷量增長，重汽份額不斷提升.17 2.3.1 看好純電長期成本優勢，近年來滲透率迅速提升.17 2.3.2 純電滲透率長期提升趨勢，政策刺激新能源滲透率加速提升.17 2.3.3 中國重汽：新能源重卡持續追趕，看好后續市場份額增長.18 3 盈利預測與估值盈利預測與估值.19 3.1 中國重汽重卡業務營收與毛利預測.19 3.2 可比公司：中國重汽盈利水平高于同業.20 3.3 可比公司：中國重汽負債率低，股息率高，現金充裕.21 3.4 可比公司估值.22 4 風險提示風險提示.22 中國重汽(03808)公司深度 4/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄

15、 圖 1：深耕重卡行業 70 年，2022 年來穩居行業龍頭.6 圖 2：中國重汽主要產品為重卡，卡車銷售占比 98%.7 圖 3：中國重汽車型矩陣豐富、價格帶廣.7 圖 4：股權結構：山東重工控股，德國 MAN 集團參股比例 25%，旗下三大分部覆蓋重卡生產銷售全鏈條（截止時間：2024 年 6 月 17 日）.8 圖 5：中國重汽業務拓展版圖.9 圖 6：近年來中國重汽重卡內銷逐步回升，外銷快速增長.9 圖 7：2023 年公司重卡收入同比增長 49.7%，銷量同比增長 43.9%，單價自 2021年以來逐年上漲.10 圖 8：2016-2025 年重卡保有量車齡結構，近年臨近置換車輛比例

16、快速上升.12 圖 9：至 2024 年，國四重卡保有量約 8.2%.12 圖 10：內需向上、海外可期，重卡行業未來 3 年銷量有望持續增長.13 圖 11：自 2019 年以來，中國重汽市占率逐年提升，處于市場領先地位.14 圖 12：重卡牽引車近年來頭部企業市場份額變化（綜合前五名）.14 圖 13：重卡自卸車近年來頭部企業市場份額變化（綜合前五名）.14 圖 14：出口產品競爭力：國產重卡產品具備顯著性價比優勢.15 圖 15：主要出口國經濟預期景氣，重卡保有量有望持續增長.15 圖 16：2023 年載重 6 噸以上中重卡，重點拓展市場規模約 83.7 萬輛.15 圖 17：中國重汽

17、深耕海外市場多年，生產銷售中心遍布全球.16 圖 18：2023 年重卡出口 TOP10 企業中，重汽份額達 43.7%.16 圖 19：中國重汽產品出口情況.16 圖 20：不同能源類型的自卸車生命周期成本曲線.17 圖 21：純電非完整重卡滲透率.17 圖 22：2024 年 1-12 月重汽新能源重卡份額 9%.18 圖 23：2024 年 1-12 月新能源重卡銷量持續提升.19 圖 24：一汽、重汽等主機廠 2024 年新能源重卡高速增長.19 圖 25：重卡車企毛利率對比.20 圖 26：重卡車企凈利率對比.20 圖 27：重卡車企凈現比情況對比.21 圖 28：重卡車企 ROE（

18、%）對比.21 圖 29：重卡車企資產負債率（%）對比，2023 年中國重汽資產負債率最低.22 表 1：公司管理層及核心技術人員從業經驗豐富，為業內資深專家.8 表 2：股權激勵彰顯公司發展信心.9 表 3：中國重汽燃氣重卡銷量維持高速增長.9 表 4：公司毛利率相對穩定，費用率下降驅動凈利率提升，研發投入持續增加，銷售、管理費用趨勢下降.10 表 5：2024 年以來國家和地方以舊換新政策力度大.12 表 6：舊換新政策帶動更新需求測算.13 表 7：純電自卸車固定和運營成本.17 表 8：柴油、天然氣、電動、氫燃料電池技術特點.18 表 9：中國重汽重卡業務預測.20 表 10：公司擁有

19、充足的現金流，近兩年經營活動現金流凈額快速增長，經營狀況健康.21 表 11：中國重汽股息率較高.21 中國重汽(03808)公司深度 5/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 12：可比公司 PE 估值（截至 2025 年 3 月 25 日）.22 表附錄：三大報表預測值.23 中國重汽(03808)公司深度 6/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 中國重汽：穩居重卡龍頭，近年來量價齊升中國重汽：穩居重卡龍頭，近年來量價齊升 1.1 深耕重卡行業深耕重卡行業 70 年，年，2022 年來穩居行業龍頭年來穩居行業龍頭 1.1.1 深耕重卡行業近深耕重卡行業近 70 年，年，202

20、2 年市占率奪得第一年市占率奪得第一 深耕重卡行業近深耕重卡行業近 70 年，年，2022 年市占率奪得第一。年市占率奪得第一。自 2001 年創立以來，公司始終專注于重卡行業的深耕細作，于 2003 年與沃爾沃集團雙方合資的濟南華沃卡車有限公司正式成立，進一步擴大市場影響力，并于 2007 年在港交所上市，為其全球化戰略提供了資金支持。2009 年，中國重汽（香港）有限公司與德國曼公司簽署戰略合作協議，這一合作進一步增強了公司的技術實力和市場競爭力。憑借強大的技術實力，公司獨立研發了多項具有自主知識產權的工藝和技術，成功制造出全球首臺無人駕駛電動卡車。在 2022 年，中國重汽在行業低谷期實

21、現逆勢進位，取得銷量和市占率“雙第一”，彰顯強勁發展勢頭和市場領導地位。圖1：深耕重卡行業 70 年，2022 年來穩居行業龍頭 資料來源：新浪財經、Choice、公司官網、浙商證券研究所 1.1.2 中國重汽主要產品為重卡，卡車銷售占比中國重汽主要產品為重卡，卡車銷售占比 98%重卡整車龍頭，產品涵蓋各類重卡和輕卡：重卡整車龍頭，產品涵蓋各類重卡和輕卡：中國重汽主要研發、生產、銷售各種載重汽車、特種汽車、專用車及發動機、變速箱、車橋等總成和汽車零部件，擁有黃河、汕德卡、豪沃等全系列商用汽車品牌，是我國重卡行業驅動形式和功率覆蓋最全的重卡企業之一。公司營收以卡車銷售為主，金融業務公司營收以卡車

22、銷售為主，金融業務/財務收入、發動機銷售為輔。財務收入、發動機銷售為輔?？ㄜ囦N售：2023年營收占比 98%，主要產品有豪沃、黃河等。金融業務/財務收入：2023 年營收占比 1%。發動機銷售：2023 年營收占比 1%。中國重汽(03808)公司深度 7/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：中國重汽主要產品為重卡，卡車銷售占比 98%資料來源：公司官網，公司公告，Wind，浙商證券研究所 1.1.3 中國重汽車型矩陣豐富、價格帶廣中國重汽車型矩陣豐富、價格帶廣 中國重汽作為行業的重要參與者，其產品線覆蓋柴油、天然氣和新能源等多種能源類型，顯示出公司對市場需求的靈活適應和技術創新能力

23、。中國重汽在價格方面同樣展現出強勁的競爭力，其產品價格區間為 9.0-60.18 萬元，覆蓋了從經濟型到高端型的不同市場需求，一汽解放和東風汽車等其他品牌雖然也有一定的市場份額，但在技術創新和市場多元化方面與中國重汽相比存在差距，中國重汽通過不斷的技術創新和市場拓展，有望在激烈的市場競爭中進一步鞏固其領導地位。圖3：中國重汽車型矩陣豐富、價格帶廣 資料來源：wind，卡車網，第一商用車網，海關數據，浙商證券研究所 1.1.4 管理團隊經驗豐富，股權激勵彰顯發展信心管理團隊經驗豐富，股權激勵彰顯發展信心 中國重汽集團由山東重工控股，德國 MAN 集團參股比例 25%，這一股權結構確保中國重汽作為

24、我國裝備制造業巨頭山東重工的子公司，得以享受山東重工雄厚的資金、技術中國重汽(03808)公司深度 8/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 實力，以及旗下濰柴集團等公司的聯動。同時用好全球商用車巨頭 MAN 卡車生產核心技術。中國重汽旗下的三大分部：卡車、發動機、財務，全方位覆蓋重卡生產銷售鏈條。圖4：股權結構：山東重工控股，德國 MAN集團參股比例 25%，旗下三大分部覆蓋重卡生產銷售全鏈條（截止時間：2024 年 6 月 17 日）資料來源：公司官網，Wind、浙商證券研究所 管理團隊經驗豐富，推動企業持續發展管理團隊經驗豐富，推動企業持續發展。中國重汽集團的管理團隊由多位經驗豐富的專

25、業人士組成，成員的多樣化背景，從技術、財務到戰略規劃，為中國重汽帶來了多元化的業務能力和技術視角。這種多元化的業務能力有助于公司在快速變化的市場中保持競爭力，同時也能夠促進內部創新和業務模式的優化。表1：公司管理層及核心技術人員從業經驗豐富，為業內資深專家 姓名 職務 學歷 從業經驗 王志堅 執行董事，董事長 博士 現任山東重工黨委副書記、副總經理、中國重汽黨委書記、董事長、總經理。歷任濰柴控股黨委副書記,濰柴動力執行總裁等職務。王琛 總裁 碩士 現任中國重汽常務副總經理等職務，歷任山東重工新業務拓展總監、汽車研究總院副院長等職務。王德春 執行董事,執行總裁 學士 現任中國重汽執行經理。歷任中

26、國重汽集團濟南卡車股份有限公司董事長、副總經理，中國重型汽車集團有限公司總經理助理等職務。李霞 執行董事 碩士 現任中國重汽副總經理、財務總監，歷任濰柴動力財務部部長及財務副總監、濰柴重機股份有限公司財務總監等職務。劉正濤 執行董事 學士 現任中國重型汽車集團有限公司黨委副書記、常務副總經理及安全總監。曾任公司總裁、執行董事、中國重汽副總經理等職務。劉偉 執行董事 碩士 現任中國重汽副總經理，歷任中國重汽多個技術及管理職務和中國重汽董事、濟南卡車公司董事等職務。資料來源：公司公告，Choice，浙商證券研究所 股權激勵計劃，激發公司骨干股權激勵計劃，激發公司骨干積極性和責任感積極性和責任感，彰

27、顯業績信心。，彰顯業績信心。據公司 2024 年 6月 6日公告，公司根據限制性股權激勵計劃條款，授予 188 名經選定參與者總計 27170000 股激勵股份，授予的限制性股票自授予日起滿 24 個月、36 個月、48 個月后分三期解鎖。通過設定明確的業績目標和逐年提升的要求，旨在激發管理層和員工的積極性，推動公司實現持續增長和行業領導地位。這種績效導向的激勵機制有助于公司在不斷變化的市場環境中保持競爭力，實現長期可持續發展。中國重汽(03808)公司深度 9/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：股權激勵彰顯公司發展信心 自授予日起 24 個月 自授予日起 36 個月 自授予日起

28、48 個月 歸屬比例 30%30%40%歸屬條件 選定參與者個人績效考核結果為合格 2024 年經營收入不低于 948 億元 2025 年經營收入不低于 1091 億元 2026 年經營收入不低于 1255 億元 銷售利潤率不低于 7.5%銷售利潤率不低于 8%銷售利潤率不低于 8.5%經營收入和銷售利潤率不低于 2024 年行業平均業績及于授予日期的行業水平 經營收入和銷售利潤率不低于 2025 年行業平均業績及于授予日期的行業水平 經營收入和銷售利潤率不低于 2026 年行業平均業績及于授予日期的行業水平 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2 財務表現：出口和燃氣重卡貢獻增量，實現量

29、價齊升財務表現：出口和燃氣重卡貢獻增量，實現量價齊升 1.2.1 近年來出口和燃氣重卡貢獻重要增量近年來出口和燃氣重卡貢獻重要增量 中國中國重汽業務不斷擴展，持續重汽業務不斷擴展，持續深化國際合作深化國際合作。中國重汽的業務拓展策略體現了公司對技術創新的重視、產品多樣化的布局、全球市場的拓展以及對新能源趨勢的積極響應。這些策略不僅有助于公司在當前市場中保持競爭力，助力重卡內銷回升，也為未來的可持續發展奠定了基礎，持續提升外銷銷量。隨著技術的不斷進步和市場的進一步開放，中國重汽有望在全球重卡市場中扮演更加重要的角色。圖5：中國重汽業務拓展版圖 圖6：近年來中國重汽重卡內銷逐步回升，外銷快速增長

30、資料來源：公司官網，中國卡車網、卡車之家、程力集團官網、浙商證券研究所 中國重汽燃氣重卡銷量顯著增長，市場需求中國重汽燃氣重卡銷量顯著增長，市場需求強勁強勁。2022 年，燃氣重卡銷量占總銷量的4.4%，而到了 2023 年，這一比例提升至 12.3%。這一比例的翻倍增長顯示燃氣重卡在中國重汽產品線中的重要性日益增加。表3：中國重汽燃氣重卡銷量維持高速增長 中國重汽燃氣重卡 2022 年 2023 年 2023 年 1-4 月 2024 年 1-4 月 銷量（萬輛）0.69 2.79 0.35 1.85 yoy 287%435%燃氣重卡銷量/總銷量 4.4%12.3%資料來源：公司公告，Cho

31、ice，浙商證券研究所 5.56.612.613.212.924.722.86.99.72.72.53.13.64.03.15.48.913.08.29.115.716.816.927.828.215.822.70510152025302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023內銷外銷（重卡銷量：萬輛）中國重汽(03808)公司深度 10/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2.2 量價齊升，收入快速增長量價齊升，收入快速增長 銷量方面銷量方面，隨著宏觀經濟的改善，物流和基建需求的逐漸恢復，海外需求持續旺盛，公司加快產品、市場、業務結構的調

32、整，抓住出口市場機遇，深化細分市場布局，2023 年重卡銷量同比增長 43.9%。單價方面單價方面，公司 2023 年高端重卡占比超過 40%，以汕德卡為代表的國產高端重卡產品成功導入澳大利亞、墨西哥、沙特等以歐美高端重卡為主導的市場，產品結構的高端化推高重卡單價。圖7：2023 年公司重卡收入同比增長 49.7%，銷量同比增長 43.9%，單價自 2021 年以來逐年上漲 資料來源：公司年報，Wind、浙商證券研究所 中國重汽集團通過持續的研發投入、有效的成本控制和內部管理改革，實現了在競爭激烈的市場中穩健的增長，不斷提升產品競爭力和優化管理流程，成功地提高了盈利能力。未來，隨著新能源車型的

33、進一步推廣和國際市場的拓展，中國重汽集團有望繼續保持行業領先地位。表4：公司毛利率相對穩定，費用率下降驅動凈利率提升，研發投入持續增加，銷售、管理費用趨勢下降 措施 目標 財務表現 毛利率 重卡行業需求復蘇明顯，公司搶抓市場機遇，不斷進行產品結構與業務結構調整，產品銷量實現大幅增長，高端產品占比持續提升，盈利能力顯著提升。公司卡車業務毛利穩定，毛利率下降因較高利潤率的金融分部貢獻減少、國內競爭加劇等。盈利能力 期間費用率 公司內部改革成效明顯，近年來公司整體費用率穩步下降，其中銷售費用率下降明顯。合理控費 16.616.816.916.917.016.71214161821H121A22H12

34、2A23H123A毛利率毛利率18.015.911.69.611.110.811.512.79.80.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%201520162017201820192020202120222023期間費用率期間費用率中國重汽(03808)公司深度 11/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 銷售凈利率 公司 2022 年開始進行了降本增效內部改革，提升銷售毛利率水平；控制費用，提升公司運營銷量；最終實現銷售凈利率的提升。盈利能力 研發投入 公司始終保持研發高標準和高投入。燃油車方面，圍繞節油、可靠、舒適、智能、輕量化等

35、核心需求，不斷優化調整，產品競爭力不斷提升；在新能源方面，通過降低整車能耗、升級三電系統和優化底盤布局等，產品性能進一步提升。業務拓展 銷售費用 公司持續推進制造質量的提升，確保車輛在售后服務中的質量和穩定性。公司內部改革成效明顯，銷售費用率降低 控制費用 管理費用 公司致力于加強管理體系的適用性建設，并不斷鞏固質量管理的基礎。通過實施質量門和整車下線等管理流程的成熟度評估，持續推動車型質量的提升。公司開展制度流程的優化工作，以提升現有的管理水平。管理優化 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 2 重卡更新、出口景氣、電動化驅動業績持續向重卡更新、出口景氣、電動化驅動業績持續向上上 2

36、.1 驅動一：政策驅動更新需求，行業向上，龍頭受驅動一：政策驅動更新需求，行業向上，龍頭受益益 2.1.1 2023-2025，臨近置換車輛比例從，臨近置換車輛比例從 31%升至升至 45.9%根據浙商證券研究所報告置換拉動內需、出口高景氣、清潔能源化趨勢明確，我們測算出重卡保有量的車齡結構，將車齡 1-5 年的定義為新車，車齡 6-9 年的定義為臨近置換車輛?？梢娦萝嚤壤?2021 年后逐步下降，臨近報廢車輛比例不斷擴大并在 2025 年快速上升。未來幾年內，重卡更新需求有望加速上升，帶動重卡銷量增長。未來幾年內，重卡更新需求有望加速上升，帶動重卡銷量增長。1.12.06.07.66.17

37、.65.03.56.80.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售凈利率銷售凈利率511494429351842733441483522782514237433741175512550100000200000300000400000500000600000201520162017201820192020202120222023研發開支的加計扣除（單位：千元）研發開支的加計扣除（單位：千元）7.57.35.84.95.55.14.94.84.70.0%1.0%2.0%3

38、.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%201520162017201820192020202120222023銷售費用率銷售費用率9.37.85.34.75.55.86.78.15.50.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%201520162017201820192020202120222023管理費用率管理費用率中國重汽(03808)公司深度 12/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：2016-2025 年重卡保有量車齡結構，近年臨近置換車輛比例快速上升 資料來源：Wind、浙商證券研究所 2.1.2 重卡以舊換新政策有望為

39、重卡銷售帶來較大彈性重卡以舊換新政策有望為重卡銷售帶來較大彈性 政策推動市場更新政策推動市場更新：2024 年以來，中國政府推出多項以舊換新政策，包括國家大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案、國六標準重卡以舊換新補貼等。這些政策不僅覆蓋全國，還提供顯著的財政補貼，旨在促進老舊柴油重卡的淘汰和新能源重卡的推廣，從而帶動市場需求的更新和增長。表5：2024 年以來國家和地方以舊換新政策力度大 政策名稱 推行時間 適用地區 補貼情況（元）國家發展改革委、財政部等聯合政策 2024.7.25 全國 3000 億特別國債資金支持 國六標準重卡以舊換新補貼 2024.7.31 全國 報廢國三及以下柴油重

40、卡并新購國六柴油重卡，最低補貼 5.2萬，最高補貼 11 萬 新能源重卡以舊換新補貼 2024.7.31 全國 購買新能源重卡最高可補貼 14萬 國家加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策 2025.1.8 全國 將報廢更新補貼范圍擴大至國四及以下柴油重卡 資料來源：政府官網，浙商證券研究所 市場結構變化市場結構變化推動行業需求增長推動行業需求增長，國六重卡市場一片藍海，國六重卡市場一片藍海：國四重卡保有量在 2024 年約占 8.2%，具備較大的市場更新空間。隨著政策的推動，預計國四及以下柴油重卡的替換比例將顯著增加，從而帶動 2025 年的銷量增長。圖9：至 2024 年，國四重卡

41、保有量約 8.2%資料來源：中國經濟網，浙商證券研究所 59.0%61.9%63.0%64.9%70.8%72.6%67.5%63.2%58.6%48.3%37.1%33.5%31.8%28.2%22.6%21.9%26.7%31.0%36.2%45.9%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021202220232024E2025E1-5年(新車）6-9年（臨近置換車）10-12年13-15年60.5%47.6%36.1%25.8%16.2%9.7%5.7%3.0%1.3%0.5%17.7%15.0%11.6%8.2%5.3%15.4%22.3%30.

42、9%39.6%48.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023 2024E 2025E國一國二國三國四國五國六中國重汽(03808)公司深度 13/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 舊換新政策帶動更新需求測算：舊換新政策帶動更新需求測算：2023 年國四重卡保有量為 69.7 萬輛，若替換比例達25%、50%和 75%，2025 年銷量將分別增加 17.4 萬、34.9 萬和 52.3 萬輛，占 2024年銷量的 19.4%、38.8%和 58.1%。這顯示市場對新車需求強勁，環保法規推動市場更新

43、換代，為重卡制造商提供增長機會。表6：舊換新政策帶動更新需求測算 國四重卡基本情況 替換比例（假設）帶動 2025 年銷量(萬輛）占 2024 銷量 比例 重卡保有量（2023 年）850 0%0.0 0.0%其中：國四占比 8.2%25%17.4 19.4%國四保有量（2023 年）69.7 50%34.9 38.8%2024 年銷量 89.9 75%52.3 58.1%資料來源：中國經濟網，浙商證券研究所 2.1.3 預計預計 25 年重卡銷量增年重卡銷量增 16.3%至至 104 萬輛，萬輛，23-26 年年 CAGR 9%核心假設：核心假設：新增需求（保有量）：新增需求（保有量）：假設

44、重卡保有量與 GDP（不變價）相關；預計 GDP 溫和增長。預計 2024-2026 年重卡新增需求為 15.7、13.0、10.0 萬輛。更新需求（報廢量）：更新需求（報廢量）：重卡報廢量用 Weibull 分布來描述；2023-2025 年臨近置換車輛快速增加，更新周期加速。預計 2024-2026 年更新需求為 48.7、64.8、79.3 萬輛。出口量：出口量：預計未來三年出口需求保持增長。預計 2024-2026 年出口量 25.0、26.3、28.9萬輛。經測算，經測算，2024-2026 年重卡總銷量約為年重卡總銷量約為 89.4、104、118 萬輛，同比萬輛，同比-1.9%、

45、16.3%、13.6%。圖10：內需向上、海外可期，重卡行業未來 3 年銷量有望持續增長 資料來源：Wind、浙商證券研究所 2.1.4 中國重汽市占率逐年提升至行業第一，龍頭地位穩固中國重汽市占率逐年提升至行業第一，龍頭地位穩固 中國重卡行業競爭格局穩定，CR5 市場份額一直保持在 80%以上。隨著市場不斷開拓，并得益于出色的盈利能力，中國重汽市占率不斷提升，2022 年市占率躍居第一，份額呈不斷擴大趨勢。63 77 74 55 73 111 109 110 155 127 51 64 64 78 89 5.8 7.0 6.3 12.4 16.4 26.8 25.0 26.3 28.9 63

46、.4 77.4 74.4 55.0 72.8 111.2 114.8 117.4 161.7 139.3 67.2 91.1 89.4 104.0 118.1 35.57%-1.87%16.33%13.56%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0204060801001201401601802012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E國內銷量（萬輛）出口(萬輛）總銷量增速yoy（右軸）中國重汽(03808)公司深度 14/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：自 2

47、019 年以來，中國重汽市占率逐年提升，處于市場領先地位 資料來源：第一商用車網，浙商證券研究所 中國重汽在中國重汽在 ASP 較高的牽引車市場份額不斷提高較高的牽引車市場份額不斷提高：牽引車 ASP 較高，原本為一汽解放的優勢領域，近年來中國重汽加大這一領域的耕耘，從 2018 年到 2024 年，中國重汽的市場份額從 13.0%增長至 25.3%，市占率不斷擴大。而在自卸車板塊，中國重汽市場份額同樣穩步提升，市場份額從 2020 年的 12.4%增長至 2024 年 2 月的 17.53%，這進一步證明了中國重汽在多個重卡細分市場中的競爭力。我們認為，公司能以原有重卡市場的成功為基礎，向重

48、卡載貨車等其他細分市場布局，有望通過不斷完善設計鏈、服務鏈打造的堅實客戶基礎擴大品牌影響力，依托原有緊密客戶群體進一步推動載貨車等市場份額的增長。圖12：重卡牽引車近年來頭部企業市場份額變化（綜合前五名）圖13：重卡自卸車近年來頭部企業市場份額變化（綜合前五名）資料來源：易車網、中國卡車網、卡車之家、招商牌網、浙商證券研究所 2.2 驅動二：出口持續高景氣，重汽占據半壁江山驅動二：出口持續高景氣，重汽占據半壁江山 2.2.1 出口產品競爭力：國產重卡產品具備顯著性價比優勢出口產品競爭力：國產重卡產品具備顯著性價比優勢 中國重汽性價比優勢明顯，產品競爭力強。中國重汽性價比優勢明顯，產品競爭力強。

49、中國重汽 HOWO T7H 重卡 500 在價格、整車重量和變速檔位上具有明顯優勢。其廠商指導價為 50.0 萬元，較沃爾沃 FH16 和奔馳Actros 更經濟，整車重量 8.8 噸，較競品更輕，有助于提升燃油效率。16 檔前進檔位提供16.5%16.3%18.1%20.5%23.6%25.7%22.7%23.4%23.3%24.8%18.7%20.2%15.0%15.1%14.3%13.8%16.1%16.4%18.9%20.5%19.2%19.0%18.9%15.7%9.6%7.3%9.1%7.6%10.1%9.8%17.3%17.4%16.0%14.3%12.6%12.2%0.0%10

50、.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201820192020202120222023中國重汽一汽解放陜汽集團東風汽車福田汽車其他31.330.629.4629.3121.6124.523.815.316.114.3414.6513.9911.912.11314.418.4618.1520.6723.925.310.29.111.411.3213.9311.88.817.217.414.4315.4517.2516.415.90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年20

51、22年2023年2024年一汽解放東風集團中國重汽福田汽車陜汽集團1611.612.415.0316.1216.5916.5717.5320.317.910.216.9413.4412.1812.5616.937.717.6419.5215.4814.5118.520.57.515.367.017.3312.761012.514.59.512.269.457.837.889.220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國重汽陜汽集團東風汽車上汽紅巖一汽解放（注：部分年份部分車企份額未在前 5，公開數據未予披露，因此未繪制在圖中，不代表其市場份額為 0）中國重汽(03

52、808)公司深度 15/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 更多變速選擇，增強駕駛靈活性。此外，860+240L 的油箱容量確保更長的續航里程。這些優勢使中國重汽在牽引車市場中具備較強競爭力。圖14：出口產品競爭力：國產重卡產品具備顯著性價比優勢 資料來源：卡車之家，浙商證券研究所 2.2.2 主要出口國經濟預期景氣，海外潛在市場空間超主要出口國經濟預期景氣，海外潛在市場空間超 80 萬輛萬輛 海外潛在市場增長潛力大，重卡保有量有望持續增長。海外潛在市場增長潛力大，重卡保有量有望持續增長。2023 年中國卡車出口前 10 大國家中，俄羅斯、墨西哥、澳大利亞、智利、越南和沙特阿拉伯出口量超過

53、 2 萬輛，以上出口國未來幾年經濟預期景氣，重卡保有量有望持續增長。而根據 PACCAR 預測，2023 年全球中重卡市場規模約 308 萬輛，其中重點拓展市場合計約為 83.7 萬輛，潛在增長空間廣闊。圖15：主要出口國經濟預期景氣，重卡保有量有望持續增長 圖16：2023 年載重 6 噸以上中重卡，重點拓展市場規模約 83.7萬輛 資料來源：卡車網，PACCAR 官網，wind，浙商證券研究所 中國重汽深耕海外市場多年，生產銷售中心遍布全球中國重汽深耕海外市場多年，生產銷售中心遍布全球。中國重汽的業務已經覆蓋了包括亞洲、歐洲、北美、南美、非洲和大洋洲在內的多個重要區域。這種廣泛的地理分布有

54、38.543.536.610631.614.81717.23.1020406080100120重點市場合計：83.7（重卡銷量：萬輛）注：預測值來自 IMF 中國重汽(03808)公司深度 16/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 助于公司更好地適應不同市場的需求，助力海外訂單交付，分散市場風險，并利用各地的資源和優勢，為其長期發展和國際品牌建設奠定了堅實的基礎，隨著全球經濟的進一步復蘇和新興市場的崛起，中國重汽有望通過其全球業務網絡實現更大的市場突破和收入增長。圖17：中國重汽深耕海外市場多年，生產銷售中心遍布全球 資料來源：中國重汽公司官網，浙商證券研究所 2.2.3 重汽占重卡出口半

55、壁江山，率先受益于出口高景氣重汽占重卡出口半壁江山，率先受益于出口高景氣 近年來，公司出口成績斐然：近年來，公司出口成績斐然：1）產品出口高速增長，2020-2023 年 CAGR 達 61.3%。2）市場份額近一半，2023年，公司出口重卡 13 萬輛，市場份額 43.7%。持續看好中國重汽后續海外市場拓展：持續看好中國重汽后續海外市場拓展：公司多年深耕海外市場，在全球設有 67 個代表處、125 個經銷商、277 個服務網點和 239 個配件網絡。我們認為，未來幾年，完善的海外渠道布局有望使得中國重汽率先受益于海外市場的高景氣。圖18：2023 年重卡出口 TOP10 企業中，重汽份額達

56、43.7%圖19：中國重汽產品出口情況 資料來源：中國卡車網，Wind，浙商證券研究所 資料來源：中國卡車網，Wind，浙商證券研究所 中國重汽中國重汽43.7%陜汽集團陜汽集團20.5%一汽解放一汽解放16.2%北汽福田北汽福田7.2%東風汽車東風汽車5.9%上汽紅巖上汽紅巖1.7%江淮重卡江淮重卡1.5%2.72.53.13.64.03.15.48.913.074.6%63.8%46.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷量（萬輛）銷量（萬輛）外銷yoy中國重汽

57、(03808)公司深度 17/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 驅動三：新能源重卡帶動銷量增長，重汽份額不斷提升驅動三：新能源重卡帶動銷量增長，重汽份額不斷提升 2.3.1 看好純電長期成本優勢，近年來滲透率迅速提升看好純電長期成本優勢，近年來滲透率迅速提升 純電自卸車成本優勢明顯，市場滲透率逐年提升。純電自卸車成本優勢明顯，市場滲透率逐年提升。純電動車輛在 8 萬公里后展現出最低的運營成本，預示著新能源車輛在中長期運營中的經濟效益優勢，隨著行駛里程的增加，純電動車的經濟性逐漸凸顯。純電非完整重卡的滲透率從 2019 年的 0.3%逐年上升至2023 年的 1.7%，這一增長趨勢

58、表明市場對純電重卡的接受度在提高。隨著環保政策的推動和技術的進步，預計純電重卡的市場滲透率將繼續增長。圖20：不同能源類型的自卸車生命周期成本曲線 圖21：純電非完整重卡滲透率 資料來源：wind，中汽數據有限公司，卡車之家，隨州市人民政府，國際清潔交通委員會，碳排放咨詢網，浙商證券研究所 資料來源：wind，中汽數據有限公司，卡車之家，隨州市人民政府，國際清潔交通委員會，碳排放咨詢網，浙商證券研究所 表7：純電自卸車固定和運營成本 柴油 天然氣 純電 燃料電池 固定成本 車輛購置成本（萬元）33.00 38.78 47.00 57.20 運營成本 每公里燃料成本（元/公里）3.00 2.40

59、 1.15 3.18 燃料單價（元/千瓦、升、千克）7.90 5.80 1.15 53.00 百公里消耗量估值（千瓦、升、千克/百公里）38.00 41.45 100.00 6.00 每公里維護成本（元/公里）0.33 0.33 0.22 0.23 每公里運營成本（元/公里）3.33 2.73 1.37 3.41 資料來源：wind，中汽數據有限公司，卡車之家，隨州市人民政府，國際清潔交通委員會，碳排放咨詢網，浙商證券研究所 2.3.2 純電滲透率長期提升趨勢，政策刺激新能源滲透率加速提升純電滲透率長期提升趨勢，政策刺激新能源滲透率加速提升 從單車運營成本看，行駛里程足夠長時，純電路線相比天然

60、氣和柴油等傳統能源路線具有成本優勢。短期來看，短期來看，“以舊換新”等政策刺激（新購新能源重卡補貼額高于傳統能源）或刺激新能源重卡滲透率加速提升。關于能源路線的長期趨勢，我們預計：關于能源路線的長期趨勢，我們預計：0.3%0.2%0.3%1.2%1.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%20192020202120222023純電非完整重卡滲透率純電非完整重卡滲透率純電非完整重卡滲透率中國重汽(03808)公司深度 18/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）中長物流場景中，半掛是主力，天然氣是當前優選方案；隨著重卡充換電站在高速路上普及，純電滲透率將提升。2）封閉場景中，續航要求

61、低，自建充換電站具有成本優勢，純電滲透率將提升。3）市政環保場景中，續航要求低，自建充換電站具有成本優勢，純電滲透率將提升。表8：柴油、天然氣、電動、氫燃料電池技術特點 總成本 基礎設施 充電或加注時間 續航能力 柴油 購置成本低，運營成本高 10.76 萬座 38 分鐘 600km 左右 天然氣 購置成本高，長期運營總成本將低于柴油 1 萬座 15 分鐘 最高 1500km 以上 電動 購置成本高，長期運營總成本將低于柴油、天然氣 152.8 萬臺（大型車輛與家用車可能不匹配）快充 1 小時，換電 5 分鐘 200km 左右，最高 800km 氫燃料電池 購置成本高，運營成本高 1089 座

62、 5 分鐘 300500km，最高 1000km以上 資料來源：wind，新浪財經，觀研報告網，電池百人大會，新華網，重型車網，未來汽車日報，界面財經，卡車之家，第一商用車網，中國電動汽車百人會，北京萬誠機電，浙商證券研究所 2.3.3 中國重汽：新能源重卡持續追趕，看好后續市場份額增長中國重汽：新能源重卡持續追趕，看好后續市場份額增長 中國重汽等傳統主機廠新能源重卡持續追趕。中國重汽等傳統主機廠新能源重卡持續追趕。新能源重卡滲透率持續提升，至 24 年12 月單月接近 20%。新能源重卡領域三一、徐工等發力較早，份額靠前。中國重汽、一汽等傳統重卡主機廠快速追趕，2024 年 1-12 月中國

63、重汽新能源重卡增速高達 181%。2024 年1-12 月，中國重汽新能源重卡份額 9%，位列第四。圖22：2024 年 1-12 月重汽新能源重卡份額 9%資料來源：第一商用車網、浙商證券研究所 掌握渠道資源，看好傳統主機廠市場份額增長。掌握渠道資源，看好傳統主機廠市場份額增長。我們預計，新能源重卡三電系統多為外采，難以形成核心競爭壁壘。未來傳統主機廠深耕的渠道資源在新能源市場份額爭奪中將扮演越來越重要的角色?？春弥袊仄葌鹘y重卡主機廠后續新能源重卡的市場份額表現。17%18%12%9%9%8%7%6%5%三一集團徐工汽車一汽解放東風公司中國重汽陜汽集團宇通集團福田汽車遠程新能源商用車江淮

64、汽車其它中國重汽(03808)公司深度 19/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：2024 年 1-12 月新能源重卡銷量持續提升 圖24：一汽、重汽等主機廠 2024 年新能源重卡高速增長 資料來源：中汽協、重卡行業數據庫、浙商證券研究所 資料來源：第一商用車網、浙商證券研究所 3 盈利預測與估值盈利預測與估值 3.1 中國重汽重卡業務營收與毛利預測中國重汽重卡業務營收與毛利預測 核心假設：核心假設：1、我們預計 2024/2025/2026 年重卡市場銷量 89.4、104、118 萬輛，中國重汽市占率穩中有升，實現重卡內銷 10.03、12.26、14.25 萬臺。2、我們預

65、計 2024/2025/2026 年重卡出口量 25.0、26.3、28.9 萬輛，中國重汽市占率穩定，實現重卡出口 11.18、11.89、13.21 萬臺。3、我們預計，隨著公司海外高毛利車輛銷量的增長，公司產品單價逐步提升，毛利率呈上升趨勢。我們預計公司 2024-2026 年：營收為 940.01、1087.52、1253.63 億元，同比分別增長10%、16%、15%，CAGR 達 15.5%；歸母凈利潤為 65.17、80.44、91.85 億元，同比分別增長 23%、23%、14%，CAGR 達 18.7%，對應 EPS 為 2.36、2.91、3.33 元。公司盈利質量高，財務

66、健康狀況良好，業績成長性優異，估值具備較大提升空間，給予“買入”評級。360720295280457751496974657763037883824710052151790.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000新能源合計新能源重卡滲透率（單位：輛）144001410094907814690059254066167%166%340%294%190%72%12%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0

67、2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001-12月銷量（輛）同比增速（右軸：%）中國重汽(03808)公司深度 20/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：中國重汽重卡業務預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 內銷（萬臺）22.78 6.92 9.69 10.03 12.26 14.25 市占率 17.9%13.6%15.1%15.6%15.8%16.0%外銷（萬臺）5.41 8.85 13.01 11.18 11.89 13.21 市占率 43.6%54.0%43.7%44.7%45.2%45.7%總銷

68、量（萬臺）28.4 15.9 22.9 21.21 24.15 27.46 市占率 20.4%23.7%25.1%23.7%23.2%23.2%出口占比 19.1%55.6%56.9%52.7%49.2%48.1%單價（萬元）28.2 31.9 33.2 33.47 33.77 34.07 總收入（億元）801.2 507.3 757.9 709.7 815.3 935.4 毛利（億元）156.7 100.1 142.4 136.9 161.3 189.8 毛利率 19.6%19.7%18.8%19.3%19.8%20.3%資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2 可比公司：中國重汽盈利可比

69、公司：中國重汽盈利水平高于同業水平高于同業 中國重汽 2023 年毛利率和凈利率均為三家中最高，毛利率達到 16.7%，高于一汽解放的 8.3%和福田汽車的 11.4%，凈利率達到 6.8%，顯著高于一汽解放的 1.2%和福田汽車的1.5%，顯示出其在成本控制和利潤獲取方面的領先地位，盈利能力良好盈利能力良好。圖25：重卡車企毛利率對比 圖26：重卡車企凈利率對比 資料來源：公司公告，Choice，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，Choice，浙商證券研究所 中國重汽 2022 年和 2023 年凈現比均大于 1；一汽解放 2022 年凈現比小于 1；福田汽車 2023 年凈現比小于 1。

70、中國重汽 2023 年 ROE 為三家最高，達到 14.0%，反映出其資產利用效率和股東回報能力強。中國中國重汽近兩年盈利質量更高，財務健康狀況好，重汽近兩年盈利質量更高，財務健康狀況好，顯示出較顯示出較強的市場競爭力和財務穩健性。強的市場競爭力和財務穩健性。中國重汽(03808)公司深度 21/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：重卡車企凈現比情況對比 圖28：重卡車企 ROE（%）對比 資料來源：公司公告，Choice，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，Choice，浙商證券研究所 3.3 可比公司：中國重汽負債率低，股息率高，現金充?？杀裙荆褐袊仄搨实?，股息率高，現

71、金充裕 中國重汽中國重汽在財務健康度和償債能力方面表現出色。在財務健康度和償債能力方面表現出色。公司期末現金及現金等價物余額從2015 年的 49.5 億元增長至 2023 年的 152.5 億元，顯示出其現金流的充裕性。同時，經營活動產生的現金流量凈額在 2023 年達到 113.7 億元，盡管較 2020 年有所下降，但整體趨勢依然向好，表明公司自我造血能力強，經營活動現金流穩定且充足，能夠支持公司的日常運營和業務拓展。表10：公司擁有充足的現金流，近兩年經營活動現金流凈額快速增長，經營狀況健康 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 期末

72、現金及現金等價物余額（億元）49.5 71.7 98.4 128.3 159.2 260.5 246.9 153.2 152.5 經營活動產生的現金流量凈額（億元）10.4 52.4 51.6 39.9 89.8 194.9-32.1 109.0 113.7 經營活動產生的現金流量凈額/歸母凈利潤 5.0 9.9 1.7 0.9 2.6 2.9 -0.7 6.5 2.1 資料來源：公司公告，Choice，Wind，浙商證券研究所（期末現金及現金等價物余額 2015-2022年為合并調整報表數據，2023 年為合并報表數據）股息回報率高，彰顯公司盈利信心。股息回報率高，彰顯公司盈利信心。在股息率

73、方面，中國重汽自 2017 年以來一直保持較高水平，2023 年達到 6.94%，遠高于一汽解放的 1.77%，公司擁有充足的現金流來支持股息分紅，這不僅反映了公司在行業競爭中具有較強的盈利能力，還具有高股東回報能力。表11：中國重汽股息率較高 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 中國重汽 7.95%5.42%2.35%5.25%5.67%3.03%6.94%一汽解放 0.19%0.45%-4.28%6.32%-1.77%福田汽車 0.18%0.00 -資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 資產負債率資產負債率低，財務狀況健康。低，財務狀況健康。中國重

74、汽的資產負債率在 2023 年為 60.62%，低于一汽解放的 62.83%和福田汽車的 67.91%，這表明中國重汽通過優化負債結構和保持充足的現金儲備，有效降低了財務風險，能夠有效地在財務擴張與負債管理之間保持平衡，以維持財務健康和競爭力。中國重汽(03808)公司深度 22/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：重卡車企資產負債率（%）對比，2023 年中國重汽資產負債率最低 資料來源：公司公告，Choice，浙商證券研究所 3.4 可比公司估值可比公司估值 一汽解放（000800）的產品線與中國重汽相似，都包括牽引車、載貨車等重卡產品，具備可比性。濰柴動力（000338）與中

75、國重汽同樣作為國內重卡發動機和整車制造市場的核心競爭者，具有一定的可比性。福田汽車（600166）則與中國重汽具有相似的中重卡產品矩陣，產品覆蓋面廣，細分市場相似，因此被選為可比公司?？杀裙镜?2024-2026 年的 PE 估值平均值分別為 28.9/17.7/15.6。我們認為，中國重汽作為老牌重卡龍頭，技術實力雄厚。得益于國內以舊換新政策的持續刺激，重卡市場周期向上，同時中國重汽于新能源重卡市場持續發力，憑借其產品性價比在海外市場表現強勁。公司盈利質量高，財務健公司盈利質量高，財務健康狀況良好，業績成長性優異，估值具備較大提升空間，康狀況良好，業績成長性優異，估值具備較大提升空間，給予

76、給予“買入買入”評級?！痹u級。表12：可比公司 PE 估值（截至 2025年 3 月 25 日）公司代碼 公司名稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 000800.SZ 一汽解放 395.76 8.2 13.8 14.9 48.5 28.7 26.6 000338.SZ 濰柴動力 1391.89 112.2 128.5 147.9 12.4 10.8 9.4 600166.SH 福田汽車 192.39 7.4 14.3 17.7 25.9 13.4 10.9 平均值 28.9 17.7 15.6 03808.HK 中國重

77、汽中國重汽*543.96 65.2 80.4 91.9 8.4 6.8 5.9 資料來源：Choice，浙商證券研究所（標注*為浙商覆蓋標的，可比公司盈利預測采用市場一致預期中位數）4 風險提示風險提示 國內宏觀經濟不及預期：國內宏觀經濟不及預期：重卡銷量與經濟增速、工業增加值等宏觀變量具有密切的相關關系，如果經濟體動力不足，將減少重卡的新增需求，也將壓制部分置換需求。海外需求不及預期：海外需求不及預期：重卡出口是重卡銷量增長的重要動力，若海外需求低于預期，可能會造成行業增長乏力。技術更新進展低于預期：技術更新進展低于預期：電動化、智能化、互聯化等新興技術的發展可能不及預期，可能延緩重卡的更新

78、需求。405060708090201520162017201820192020202120222023中國重汽一汽解放福田汽車中國重汽(03808)公司深度 23/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 87,067 99,654 122,859 146,336 營業收入營業收入 85,498 94,001 108,752 125,363 現金 15,252 17,856 28,708 41,538

79、其他收入 282 282 282 282 應收賬款及票據 9,508 9,933 11,793 13,536 營業成本營業成本 71,263 78,303 90,047 103,550 存貨 13,338 17,276 19,662 22,151 銷售費用 4,002 3,930 4,438 5,283 其他 48,969 54,589 62,696 69,110 管理（研發）費用 4,669 4,664 5,287 6,261 非流動資產非流動資產 34,719 37,543 37,366 37,183 財務費用(284)(171)(201)(355)固定資產 15,823 15,359 1

80、4,918 14,500 除稅前溢利除稅前溢利 6,883 8,642 10,673 12,158 無形資產 230 230 230 230 所得稅 1,056 1,412 1,744 1,987 其他 18,666 21,954 22,218 22,453 凈利潤凈利潤 5,827 7,230 8,929 10,171 資產總計資產總計 121,785 137,197 160,226 183,518 少數股東損益 509 713 885 987 流動負債流動負債 72,530 83,398 97,498 110,620 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5,318 6,517 8,044 9

81、,185 短期借款 4,907 5,882 6,771 7,710 應付賬款及票據 46,624 49,507 58,222 66,591 EBIT 6,598 8,471 10,472 11,803 其他 20,999 28,010 32,505 36,318 EBITDA 8,171 9,271 11,248 12,558 非流動負債非流動負債 1,295 1,272 1,272 1,272 EPS（元）1.93 2.36 2.91 3.33 長期借款 142 142 142 142 其他 1,153 1,131 1,131 1,131 主要財務比率 負債合計負債合計 73,825 84,

82、671 98,770 111,892 2023 2024E 2025E 2026E 普通股股本 16,717 16,717 16,717 16,717 成長能力成長能力 儲備 23,521 27,374 35,418 44,603 營業收入 44.20%9.95%15.69%15.27%歸屬母公司股東權益 40,272 44,125 52,169 61,353 歸屬母公司凈利潤 196.01%22.54%23.44%14.18%少數股東權益 7,688 8,402 9,287 10,273 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 47,961 52,526 61,455 71,627 毛利

83、率 16.65%16.70%17.20%17.40%負債和股東權益負債和股東權益 121,785 137,197 160,226 183,518 銷售凈利率 6.22%6.93%7.40%7.33%ROE 13.21%14.77%15.42%14.97%現金流量表 ROIC 10.54%12.10%12.81%12.42%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 11,368 8,932 11,849 14,077 資產負債率 60.62%61.71%61.64%60.97%凈利潤 5,318 6,517 8,044 9,185 凈

84、負債比率-21.27%-22.53%-35.47%-47.03%少數股東權益 509 713 885 987 流動比率 1.20 1.19 1.26 1.32 折舊攤銷 1,572 800 776 754 速動比率 0.95 0.92 0.99 1.05 營運資金變動及其他 3,969 902 2,144 3,151 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.75 0.73 0.73 0.73 投資活動現金流投資活動現金流(11,059)(4,580)(1,819)(2,110)應收賬款周轉率 10.62 9.67 10.01 9.90 資本支出(2,560)(336)(336)(336)應付賬款周

85、轉率 1.79 1.63 1.67 1.66 其他投資(8,500)(4,245)(1,484)(1,774)每股指標每股指標(元元)每股收益 1.93 2.36 2.91 3.33 籌資活動現金流籌資活動現金流(471)(1,747)823 863 每股經營現金流 4.12 3.23 4.29 5.10 借款增加 404 975 890 939 每股凈資產 14.59 15.98 18.89 22.22 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 已付股利(812)(2,722)(67)(76)P/E 7.22 8.35 6.76 5.92 其他(62)0 0 0 P/B 0.96 1.2

86、3 1.04 0.89 現金凈增加額現金凈增加額(65)2,604 10,852 12,830 EV/EBITDA 3.46 4.59 2.90 1.65 資料來源：浙商證券研究所 中國重汽(03808)公司深度 24/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行

87、業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具

88、備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自

89、的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010