蘇鹽井神-公司首次覆蓋報告：鹽化一體巨頭鹽產品盈利能力穩固-230527（19頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 蘇鹽井神（603299.SH）首次覆蓋報告 鹽化一體巨頭，鹽產品盈利能力穩固 2023 年 05 月 27 日 蘇鹽井神是江蘇省鹽及鹽化工領先企業。于 2015 年上市，主要從事鹽礦的開采、鹽及鹽化工產品的生產與銷售，主營產品包括食鹽、兩堿工業鹽、小工業鹽和純堿。產能包括制鹽生產能力 500 萬噸（食鹽 120 萬噸）、純堿 60 萬噸、元明粉 50 萬噸、氯化鈣 35 萬噸。2022 年，公司生產食鹽 116 萬噸、工業鹽578 萬噸、純堿 73 萬噸、元明粉 27 萬噸、氯化鈣 30 萬噸。公司 2022 年實現

2、營業總收入 59.69 億元，同比增長 25.37%，實現歸母凈利潤 8.04 億元，同比增長 140.47%。鹽業區域龍頭格局形成，公司區域優勢明顯。食鹽是人們生活的必需品，其所含鈉元素是人體生長發育中不可或缺的元素；工業鹽是燒堿、純堿、印染等行業生產必須的原材料。目前我國注冊的鹽企大約有 290 家，其中食鹽定點生產企業達 131 家，食鹽上市企業主要有蘇鹽井神、魯銀投資以及云南能投。從行業市場占比方面看，我國鹽業企業具有數量多、規模小、分布零散、實力整體較弱的特點，行業市場集中度較低。2021 年魯銀投資食鹽產品市場占比為 11.74%，蘇鹽井神食鹽產品市場占比為 9.4%，云南能投食鹽

3、產品市場占比為 2.69%，行業內區域龍頭格局逐步形成。公司是國內最大的食鹽生產企業之一，地處交通便利、人口密集的華東地帶，區域優勢明顯。純堿高景氣運行，鹽化一體企業具成本優勢。經多年落后產能出清，純堿行業產能整體保持平穩下產能利用率回升至較高水平，2021-2023 年行業經歷了高景氣運行的三年，純堿生產企業盈利能力大幅提升。當前，純堿行業有望迎來新一輪的供給新增，一方面是舊有產能搬遷，另一方面是遠興能源 500 萬噸天然堿法純堿的逐步投放，加上其他在建項目預計 2023 年全年合計將新增 670 萬噸。天然堿法純堿具有明顯低成本優勢，且新增產能較多，預計行業緊張的供需關系將得到緩解，料純堿

4、價格長期會有所回落。公司具備純堿產能 60 萬噸，鹽生產能力 500 萬噸，隨著鹽價逐步抬升，公司具有“井下循環鹽鈣聯產制堿”的工藝優勢、全鹵制堿的資源優勢及水運物流的運輸優勢等綜合疊加，噸堿制造成本比同類企業相對較低，盈利能力在行業內處于領先水平。投資建議：公司具備鹽化產業鏈一體化優勢，食鹽行業格局穩中向好，有利于公司長期平穩發展，我們預計，2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為6.72/6.55/7.48 億元，對應 EPS 分別為 0.86/0.84/0.96 元/股，對應 2023 年 5月 26 日股價的 PE 為 11/11/10 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：鹽行

5、業競爭加劇的風險；能源價格波動的風險；下游需求不及預期的風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）5969 5722 5598 5737 增長率（%）25.4-4.1-2.2 2.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）804 672 655 748 增長率（%）140.5-16.4-2.5 14.2 每股收益（元）1.03 0.86 0.84 0.96 PE 9 11 11 10 PB 1.4 1.3 1.2 1.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 5 月 26 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：9

6、.33 元 分析師 劉海榮 執業證書：S0100522050001 電話：13916442311 郵箱： 研究助理 李家豪 執業證書：S0100122060011 電話：15919000973 郵箱： 相關研究 1.化工行業 2023 年度投資策略：守得云開見月明，百花齊放總是春-2023/01/04 2.把握確定性，擁抱新技術化工行業 2022 年度中期投資策略-2022/07/11 蘇鹽井神(603299)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 江蘇省域鹽及鹽化工行業巨頭.3 2 鹽行業：食鹽市場化趨勢不改，鹽行業多區域龍頭格局形

7、成.6 3 純堿：新能源推動需求繼續增長，供給進入新一輪擴產期.10 4 依托資源區位優勢，鹽化一體縱向布局.12 5 盈利預測與投資建議.14 5.1 盈利預測假設與業務拆分.14 5.2 估值分析及投資建議.15 6 風險提示.16 插圖目錄.18 表格目錄.18 BVgV2VkWcVEYkZ3UmUdUbRaO9PpNrRsQnOlOpPmRiNoMyQ8OtRsQuOtOtNuOmQmQ蘇鹽井神(603299)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 江蘇省域鹽及鹽化工行業巨頭 蘇鹽井神是江蘇省鹽業集團有限責任公司控股的子公司，于 2

8、015 年上市，主要從事鹽礦的開采、鹽及鹽化工產品的生產與銷售，主營產品包括食鹽、兩堿工業鹽、小工業鹽和純堿。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司鹽及鹽化工生產能力全國居前，連續多年入選中國制鹽行業十強企業。公司擁有 8 個井礦鹽采礦權，保有資源儲量逾 120 億噸，儲量豐富、品質優良、礦床厚、礦層含鹽率高、鹽層品位高，年許可開采量約 1200 萬噸；鹽及鹽資源加工產品年總產量超 800 萬噸，位居全國鹽行業前列，其中制鹽生產能力 500 萬噸（其中食鹽 120 萬噸）、純堿 60 萬噸、芒硝 50 萬噸、氯化鈣 35 萬噸。公司主要產品包括鹽類（食鹽、兩堿工業鹽、小工

9、業鹽）、純堿、元明粉、氯化鈣，其中制鹽生產能力 500 萬噸（食鹽 120 萬噸）、純堿 60 萬噸、元明粉 50萬噸、氯化鈣 35 萬噸。2022 年，公司生產食鹽 116 萬噸、工業鹽 578 萬噸、純堿 73 萬噸、元明粉 27 萬噸、氯化鈣 30 萬噸。表1：公司主營產品 產品 用途 產能，萬噸/年 2022 年產量，萬噸 食鹽 日常生活中不可或缺的調味品，主要用于食品、釀造腌制、調味配料、食品加工等 500 萬噸（食鹽 120 萬噸）116 小工業鹽 主要用于印染、制革、建筑、化工、機械等行業 578 兩堿用鹽 用于純堿、氯堿行業 元明粉 主要應用于洗滌劑、硫化堿、印染、玻璃、造紙、

10、紡織、制革、冶金、合成纖維等工業 50 27 純堿 主要用于玻璃、冶金、日化、醫藥等行業 60 73 氯化鈣 35 30 資料來源：公司公告，公司官網，民生證券研究院 公司最大股東為江蘇省鹽業集團有限責任公司，持股 62.44%，其他股東分散且持股較少。主要的控股子公司有 11 家，其中 6 家為全資子公司。蘇鹽井神(603299)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：公司股權穿透圖（截至 2023 年一季報）資料來源：公司公告，民生證券研究院 營收規模穩中向上，盈利能力大幅提升。公司營收規模從 2018 年的 27.6 億元上升到 2

11、022 年的 59.7 億元，CAGR 為 21.2%，其中在經歷 2019 年公司的重大資產重組后，公司的營業收入實現臺階式提升至 41.9 億元，2019-2022 年期間一直維持穩中向上的態勢。公司歸母凈利潤從 2018 年的 1.5 億元上升到 2022年的 8.0 億元，CAGR 為 53.5%，2019 年之前公司歸母凈利潤一直維持在 2 億元以下，由于 2019 年公司的資產重組，歸母凈利潤也有小幅度上漲至 2.6 億元，2020 年稍有回落，隨著鹽行業和純堿行業高景氣運行，21-22 年公司利潤快速增長。圖3：2018-2023Q1 收入（億元）及增速 圖4：2018-2023

12、Q1 歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 在毛利率和凈利率方面，2018-2020 年期間，公司的毛利率一直維持在 30%左右波動，凈利率在 5%左右波動，在近三年維持上升態勢，2022 年的毛利率和凈利率分別達到 33%和 14%。業務結構上，鹽產品和純堿業務的收入穩中有增，占總收入占比分別維持在 40%和 30%左右，2019 年重大資產重組后其他業務板塊占比大幅提升，其他業務收入在總收入中占比為 20-30%。-20%0%20%40%010203040506070201820192020202120222023Q1營業總收入同

13、比-100%0%100%200%0123456789201820192020202120222023Q1歸母凈利潤同比蘇鹽井神(603299)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖5：銷售毛利率和銷售凈利率情況 圖6：2018-2022 年收入結構情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%10%20%30%40%201820192020202120222023Q1毛利率凈利率0%20%40%60%80%100%20182019202020212022鹽產品純堿氯化鈣元明粉鹵水小蘇打其他業務蘇鹽井神(6

14、03299)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2 鹽行業：食鹽市場化趨勢不改，鹽行業多區域龍頭格局形成 按用途分類，鹽產品可分為食鹽、兩堿工業鹽和小工業鹽。食鹽是人們生活的必需品，其所含鈉元素是人體生長發育中不可或缺的元素；兩堿工業鹽是兩堿行業的主要原材料，主要用于燒堿、純堿的生產制造；小工業鹽是除兩堿工業鹽以外的工業鹽，主要用于印染等行業。兩堿工業鹽、小工業鹽的產銷量主要取決于兩堿行業等下游的運行情況，周期性較為明顯。食用鹽為居民日常生活的必需品，產銷量相對穩定，除冬季因居民腌制食品促使食鹽需求量在此期間上升外，需求周期性較弱。但由于減

15、鹽運動的推進以及人口規模整體穩定，國內食鹽消費總量穩定在 1000 萬噸左右，并有緩慢下降的趨勢。從產品價格來看，鹽改之后，食鹽批發價格大幅下降，但商超終端食鹽價格基本保持穩定，利潤從批發企業轉移到了零售企業?？傮w上國內現有食鹽產能大于消費需求量，存在一定程度的供大于求，因此產銷一體、渠道掌控能力較強的企業應對挑戰的能力更強。近年來，隨著鹽改的進行，鹽企之間的競爭加劇。2016 年 4 月 22 日，國務院實施了鹽業體制改革方案（國發201625 號），在堅持食鹽專營制度基礎上推進供給側結構性改革，在兩年的過渡期內主要取消了食鹽產銷區域限制，允許省級食鹽批發企業、食鹽定點生產企業開展跨省自主經

16、營，促使食鹽銷售定價更趨市場化。鹽改的實施為我國食鹽行業及業內各企業發展帶來了顯著影響，為了搶占市場，各大鹽企成為食用鹽產品研發的主力軍，對產品開發力度不斷增大，使之朝著“天然綠色、生態健康、功能細分”等方向發展，各鹽企之間的差異化競爭愈發激烈。圖7：食鹽上下游關系 資料來源：民生證券研究院 原鹽供給側改革成效顯著，去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板方面均取得積極成果。截至“十三五”末，國內原鹽產能 12000 萬噸，原鹽消費量 10591萬噸，產能的消費保障率為 113%，比期初下降了 9%，產能富余率接近 10%。期末原鹽產量 9640 萬噸，產能利用率 80%，比期初提高了 2%。截

17、至 2022 年，我蘇鹽井神(603299)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 國原鹽產能進一步下降到 11585 萬噸，產量為 8390 萬噸。隨著我國社會經濟的發展，我國在制鹽工藝方面有了很大進步，食鹽產量整體保持穩中有增，2022 年我國食用鹽產量為 1241 萬噸，同比增長 1.12%。圖8：2016-2020 年中國原鹽產量（萬噸）圖9：2017-2022 年中國食鹽產量（萬噸）資料來源：鹽行業“十四五”發展指導意見，民生證券研究院 資料來源：中商情報網，民生證券研究院 我國食鹽產品在國際貿易中以出口為主，進口較少，近年來，我國食

18、用鹽出口量有顯著增加，進口量有明顯減少。隨著居民生活條件的提升，人們對于健康飲食要求標準逐漸提高，中高端食鹽的需求大增。近年來，我國食鹽表觀需求量維持在1150 萬噸左右。圖10：2017-2022 年中國食鹽進出口量（萬噸）圖11：2017-2021 年中國食鹽需求量（萬噸）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 目前我國注冊的鹽企大約有 290 家，其中食鹽定點生產企業達 131 家，食鹽上市企業主要有蘇鹽井神、魯銀投資以及云南能投。從行業市場占比方面看，我國鹽業企業具有數量多、規模小、分布零散、實力整體較弱的特點，行業市場集中度較低。2021 年魯銀投資

19、食鹽產品市場占比為 11.74%，蘇鹽井神食鹽產品市場占比為 9.4%，云南能投食鹽產品市場占比為 2.69%。-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%02000400060008000100001200020162017201820192020原鹽產量增速（%）-2%-1%0%1%2%3%4%5%0200400600800100012001400201720182019202020212022食鹽產量同比01020304050607080201720182019202020212022進口量出口量-2%-1%0%1%2%3%4%020040060080010001200140020172

20、018201920202021食鹽表觀需求量同比蘇鹽井神(603299)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖12：2021 年我國食鹽市場占比 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 工業鹽是化學工業的最基本原料之一，被稱為“化學工業之母”?；净瘜W工業主要產品中的鹽酸、燒堿、純堿、氯化銨和氯氣等主要是以工業鹽為原料生產的。工業鹽按照用途可分為兩堿用鹽和小工業鹽，兩堿用鹽是兩堿行業的主要原材料，主要用于燒堿、純堿的生產制造；小工業鹽是除兩堿用鹽以外的工業鹽，主要應用于漂染、制革、冶金、制冰冷藏、陶瓷玻璃、醫藥等行業。鹽作為化學工業的基礎原料

21、，下游客戶主要以兩堿化工企業為主。燒堿是一種國民經濟基礎性化工原材料，為氯堿工業核心產品，用途十分廣泛，主要用于生產紙漿、氧化鋁、肥皂、染料、水處理等。近年來我國燒堿產量持續增長，主要原因為下游氧化鋁、粘膠纖維、造紙等行業需求量增加。純堿也叫蘇打，是一種重要的無機化工原料，按其密度和堆積的不同可分為輕質純堿和重質純堿。重質純堿主要用于生產平板玻璃和光伏玻璃，而輕質純堿用途廣泛，主要用于化工、冶金、國防、紡織、印染、食品等。近年來我國燒堿產量波動上漲，主要因為光伏玻璃對純堿用量增加。圖13：2017-2022 年中國燒堿產量（萬噸）圖14：2017-2022 年中國純堿產量（萬噸）資料來源：wi

22、nd，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 9.40%11.74%2.69%76.16%蘇鹽井神魯銀投資云南能投其他0%2%4%6%8%050010001500200025003000350040004500201720182019202020212022燒堿產量增速-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0500100015002000250030003500201720182019202020212022純堿產量增速蘇鹽井神(603299)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 根據百川盈孚，工業鹽制純堿、燒堿的化學反應關

23、系進行折算，生產一噸燒堿需要工業鹽約 1.5 噸，生產一噸純堿需要工業鹽約 1.2 噸，因此通過兩堿行業產量推算我國兩堿用工業鹽行業消耗量。從測算結果可以看到，隨著我國兩堿行業的發展，我國兩堿用工業鹽消耗量逐年上升，從 2017 年的 8260 萬噸上升至 2022 年的 9475 萬噸，年復合增速為 2.8%，同時疊加我國對食用鹽以及飼料鹽的需求量，我國整體鹽類產品需求量巨大。圖15：2017-2022 年中國兩堿用工業鹽消耗量測算（萬噸）資料來源：百川盈孚，wind，民生證券研究院測算 0%1%2%3%4%5%6%02000400060008000100002017201820192020

24、20212022工業鹽消耗量測算同比蘇鹽井神(603299)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 3 純堿：新能源推動需求繼續增長，供給進入新一輪擴產期 純堿行業屬于中游行業，上游原材料主要是煤炭、天然氣、原鹽、石灰石等，下游的需求主要是日用玻璃、平板玻璃、光伏玻璃、洗滌劑、食品添加劑等領域。圖16：純堿上下游關系 資料來源：民生證券研究院 目前純堿的生產方法可分為天然堿法和化學合成法兩種，其中化學合成法又可分為聯堿法和氨堿法兩種。在美國等天然堿富集的國家主要以天然堿法生產純堿，在我國，由于天然堿資源缺乏，天然堿法產能較少，化學合成法占據我

25、國純堿生產工藝的 95%。圖17：2022 年我國純堿生產工藝產能分布 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 近年來我國純堿產能水平一直維持在 3000 萬噸左右，隨著落后產能淘汰，環保及能耗壓力下新增產能難以立項，開工率持續處于較高水平（80%-90%）。2022年我國共有純堿生產企業 40 余家，產能 3416 萬噸，實際產量為 2852 萬噸，產能利用率 83.49%。49%46%5%聯堿法氨堿法天然堿蘇鹽井神(603299)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖18：2017-2022 年中國純堿產能及產量（萬噸）圖19：2022

26、年中國純堿產能分布 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 純堿作為高能耗行業，供給端受到嚴格的政策約束，根據節能降碳的轉型要求，未來一些低效產能或將逐步退出市場，未來新增產能以天然堿為主，競爭格局有望重塑。遠興能源一期天然堿項目 500 萬噸將于 2023 年 6 月陸續投產入市，除此之外，新增產能還有安徽紅四方 20 萬噸、重慶湘渝 20 萬噸、連云港德邦 60 萬噸、河南金大地 70 萬噸。純堿行業產能將大幅提升，且天然堿占比逐步提高，目前我國天然堿產能僅為 180 萬噸，遠興能源天然堿陸續入市后，天然堿總量大幅上漲。由于天然堿在生產成本、環保問題上相比合

27、成堿具有明顯優勢，同時伴隨著嚴重的環境污染，合成法將面臨產能淘汰的可能性。目前我國純堿需求量在 2800 萬噸左右，近年來保持穩中有增。玻璃行業作為純堿最主要的下游產業，消費量占純堿產量 70%左右。在碳達峰、碳中和國家戰略的背景下，全國新增了多條光伏玻璃生產線，預計未來中國純堿需求量會有較大提升。圖20：2019-2021 年純堿需求結構變化 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%05001000150020002500300035004000201720182019202020212022產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率10%9%7%4%4%4%4%4%

28、4%4%3%3%3%37%河南金山山東?；鸦で嗪＠錾綎|海天青海發投中源化學連云港堿業四川和邦0%20%40%60%80%100%201920202021平板玻璃日用玻璃光伏玻璃硅酸鹽焦亞硫酸鈉洗滌劑兩鈉磷酸鹽氧化鋁白炭黑燒堿小蘇打其他蘇鹽井神(603299)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 4 依托資源區位優勢，鹽化一體縱向布局 循環經濟優勢。公司以“巖鹽資源綜合利用、循環經濟技術創新”為核心的產業體系，具有顯著的循環經濟優勢。自主研發的井下循環制純堿工藝，被工信部列為唯一鼓勵推廣的純堿生產工藝，已授權許可給業內其他企業使用，在

29、行業內得到推廣應用。公司順應國家鼓勵支持企業大力推進地下儲氣庫擴容改造和新建項目的新形勢，加強技術研發和項目建設，“蘇鹽井神楚州張興儲氣庫一期項目”已正式立項開工建設，標志著公司開啟了以鹽腔綜合開發利用為新增長點的循環經濟產業模式。公司是全國鹽行業中首家采用充填開采技術的企業，為解決礦鹽采空區地質隱患治理提供了成功的示范，獲得國家自然資源部的充分肯定。圖21：鹽化一體產業布局 資料來源：民生證券研究院 礦產資源優勢。公司擁有儲量豐富、品質優良、礦床厚、礦層含鹽率高、鹽層品位高的礦產資源，張興鹽礦、下關鹽礦、蔣南鹽礦、石塘鹽礦等八個礦區采礦權共計保有資源儲里礦石量 121.40 億噸，NaCl

30、量 70.94 億噸，伴生 Na2SO4 量11.05 億噸，許可生產規模 1194 萬噸/年。充裕的鹽礦資源保障了鹽及鹽化工產品所需鹵水的持續供給，在國內鹽行業具有較大優勢。公司精選高品位礦區專用于食鹽生產，確保了食鹽產品的優良品質。區位運輸優勢。公司地處經濟活躍的華東地區，是純堿、氯堿等化工產業的重要生產區域，鹽及鹽化工產品市場需求里大，具有較好的區位優勢。小工業鹽、兩堿工業鹽及元明具有一定的銷售半徑，相對其他運輸方式，公司采用水運方式，銷售半徑更長、成本更低。公司地處江蘇省淮安市，在京杭大運河建有自備碼頭，通江達海。京滬、同三、寧連等多條高速公路在境內交匯，新長鐵路境內貫通，水陸聯運十分

31、便利，為公司參與市場競爭創造了得天獨厚的條件。蘇鹽井神(603299)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖22：公司周邊鹽化工產業區位優勢 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 蘇鹽井神(603299)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 關鍵假設：1）隨著品牌高端化和產品結構的優化，食鹽價格逐年上升，假設 23-25 年食鹽銷售均價為 697、711、725 元/噸，毛利率水平為 32%、36%和 37%；工業鹽景氣度與下游兩堿

32、行業相關性較大，隨著煤炭成本回落和純堿景氣回落，預計銷售均價將有所回落，假設 23-25 年工業鹽銷售均價為 320、300、300 元/噸，毛利率水平為 39%、45%和 45%。2）隨著國內天然堿產能建設和其他純堿搬遷項目的逐步落地，新增產能沖擊下預計純堿價格逐步回落，假設 23-25 年純堿市場年均價為 2300、2000 和 1900元/噸。3）公司氯化鈣產品成本優勢突出，下游應用需求穩定，預計公司產品保持滿產滿銷，隨著煤炭成本的回落，預計氯化鈣價格有所下降。預計 23-25 年氯化鈣銷售均價分別為 800、750、700 元/噸。表2：主營業務收入預測（億元）2022A 2023E

33、2024E 2025E 鹽產品 收入 25.99 25.99 26.26 27.74 yoy 34%0%1%6%毛利 8.63 9.62 11.03 11.75 毛利率 33%37%42%42%純堿 收入 18.02 15.47 13.27 12.61 yoy 44%-14%-14%-5%毛利 7.43 5.26 3.20 3.61 毛利率 41%34%24%29%氯化鈣 收入 2.81 2.24 2.25 2.10 yoy 50%-20%0%-7%毛利 1.61 1.03 0.95 0.80 毛利率 57%46%42%38%元明粉 收入 1.19 1.25 1.31 1.38 yoy 29%

34、5%5%5%毛利 0.32 0.34 0.35 0.37 毛利率 27%27%27%27%其他 收入 11.69 12.27 12.89 13.53 yoy-9%5%5%5%毛利 1.98 2.09 2.32 2.71 毛利率 17%17%18%20%合計 收入 59.69 57.22 55.98 57.37 蘇鹽井神(603299)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 yoy 25%-4%-2%2%毛利 19.96 18.33 17.85 19.25 毛利率 33%32%32%34%資料來源：wind，民生證券研究院預測 5.2 估值分析

35、及投資建議 公司所在行業為鹽和鹽化工行業，擁有上游鹽礦生產能力和下游純堿、氯化鈣、元明粉等產品。我們選取同樣以鹽化一體為生產模式的企業雪天鹽業、中鹽化工和云南能投作為可比公司，2023-2025 年 PE 均值為 13/10/9 倍。我們預計，2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 6.72/6.55/7.48 億元，對應 EPS 分別為0.86/0.84/0.96 元/股，對應 2023 年 5 月 26 日股價的 PE 為 11/11/10 倍，23年 PE 略低于同行均值，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表3：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍

36、）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600929.SH 雪天鹽業 7.6 0.75 0.94 0.84 10 8 9 600328.SH 中鹽化工 12.23 1.36 1.44 1.52 9 8 8 002053.SZ 云南能投 10.78 0.53 0.86 1.06 20 13 10 可比公司估值 13 10 9 603299.SH 蘇鹽井神 9.33 0.86 0.84 0.96 11 11 10 資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 5 月 26 日 蘇鹽井神(603299)/基礎

37、化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 6 風險提示 1）鹽行業競爭加劇的風險。食鹽市場競爭愈發激烈，毛利空間易受到擠壓。需要企業充分發揮產銷一體優勢，進一步加強產銷協調、渠道建設和銷售資源整合，多渠道鞏固內、外市場份額。2）能源價格波動的風險。煤炭為公司生產鹽及鹽化工產品所需的主要能源，其價格波動對公司產品毛利率水平具有較大影響。3）下游需求不及預期的風險。如果未來宏觀經濟的不確定因素導致經濟復蘇不達預期、下游需求不旺，則將影響公司業 績的持續增長。蘇鹽井神(603299)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

38、券研究報告 17 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 5969 5722 5598 5737 成長能力（%）營業成本 3973 3889 3813 3812 營業收入增長率 25.37-4.14-2.17 2.47 營業稅金及附加 136 129 126 129 EBIT 增長率 127.86-13.94-3.03 13.25 銷售費用 409 430 421 431 凈利潤增長率 140.47-16.44-2.49 14.22 管理費用 295 313 306 31

39、4 盈利能力（%）研發費用 167 149 146 150 毛利率 33.44 32.03 31.89 33.55 EBIT 1058 911 883 1000 凈利潤率 13.47 11.74 11.70 13.04 財務費用 34 66 60 59 總資產收益率 ROA 8.27 6.57 6.35 6.89 資產減值損失-19 0 0 0 凈資產收益率 ROE 15.91 12.32 11.16 11.71 投資收益 15 0 0 0 償債能力 營業利潤 1039 852 831 949 流動比率 1.81 1.82 2.08 2.26 營業外收支-20 0 0 0 速動比率 1.54

40、1.57 1.80 1.99 利潤總額 1019 852 831 949 現金比率 0.84 0.92 1.08 1.26 所得稅 198 165 161 184 資產負債率（%）45.00 43.69 40.01 38.05 凈利潤 821 686 669 764 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 804 672 655 748 應收賬款周轉天數 12.50 12.50 12.50 12.50 EBITDA 1495 1384 1399 1564 存貨周轉天數 59.24 59.24 59.24 59.24 總資產周轉率 0.67 0.57 0.54 0.54 資產負債表（百萬元）2022A 2

41、023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 2281 2671 2746 3206 每股收益 1.03 0.86 0.84 0.96 應收賬款及票據 204 196 192 196 每股凈資產 6.46 6.97 7.51 8.17 預付款項 36 35 35 35 每股經營現金流 1.46 1.61 1.62 1.78 存貨 645 631 619 619 每股股利 0.36 0.30 0.29 0.34 其他流動資產 1761 1723 1704 1725 估值分析 流動資產合計 4927 5256 5295 5781 PE 9 11 11 10 長期股權投資 0 0 0 0

42、 PB 1.4 1.3 1.2 1.1 固定資產 3316 3511 3688 3844 EV/EBITDA 4.97 5.18 4.86 4.05 無形資產 639 638 635 633 股息收益率（%）3.86 3.22 3.14 3.59 非流動資產合計 4794 4971 5029 5080 資產合計 9722 10227 10323 10861 短期借款 712 712 712 712 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 1193 1167 1145 1144 凈利潤 821 686 669 764 其他流動負債 812 1008 6

43、94 696 折舊和攤銷 436 473 515 564 流動負債合計 2717 2888 2551 2553 營運資金變動-173 20 1-23 長期借款 1585 1500 1500 1500 經營活動現金流 1143 1257 1271 1389 其他長期負債 74 79 79 79 資本開支-338-629-563-605 非流動負債合計 1659 1580 1580 1580 投資-435 0 0 0 負債合計 4375 4468 4130 4133 投資活動現金流-760-630-563-605 股本 782 782 782 782 股權募資 188 0 0 0 少數股東權益 2

44、93 308 322 339 債務募資 825 129-302 0 股東權益合計 5347 5759 6193 6728 籌資活動現金流 853-237-633-325 負債和股東權益合計 9722 10227 10323 10861 現金凈流量 1236 390 75 460 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 蘇鹽井神(603299)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司股權穿透圖（截至 2023 年一季報）.4 圖 3：2018-2023Q1 收入（億元）及增速.4 圖 4：2018

45、-2023Q1 歸母凈利潤（億元）及增速.4 圖 5：銷售毛利率和銷售凈利率情況.5 圖 6：2018-2022 年收入結構情況.5 圖 7：食鹽上下游關系.6 圖 8：2016-2020 年中國原鹽產量（萬噸）.7 圖 9：2017-2022 年中國食鹽產量（萬噸）.7 圖 10：2017-2022 年中國食鹽進出口量（萬噸）.7 圖 11：2017-2021 年中國食鹽需求量（萬噸）.7 圖 12：2021 年我國食鹽市場占比.8 圖 13：2017-2022 年中國燒堿產量（萬噸）.8 圖 14：2017-2022 年中國純堿產量（萬噸）.8 圖 15：2017-2022 年中國兩堿用工

46、業鹽消耗量測算（萬噸）.9 圖 16：純堿上下游關系.10 圖 17：2022 年我國純堿生產工藝產能分布.10 圖 18：2017-2022 年中國純堿產能及產量（萬噸）.11 圖 19：2022 年中國純堿產能分布.11 圖 20：2019-2021 年純堿需求結構變化.11 圖 21：鹽化一體產業布局.12 圖 22：公司周邊鹽化工產業區位優勢.13 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司主營產品.3 表 2：主營業務收入預測（億元）.14 表 3：可比公司 PE 數據對比.15 公司財務報表數據預測匯總.17 蘇鹽井神(603299)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

47、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板

48、成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣

49、任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可

50、能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026