晶澳科技-公司首次覆蓋報告：光伏一體化組件龍頭組件盈利能力行業領先-230327（25頁）.pdf

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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 27 Mar 2023 晶澳科技晶澳科技

2、JA Solar(002459 CH)首次覆蓋：光伏一體化組件龍頭，組件盈利能力行業領先 The Leading Integrated Module Manufacturer,Unit Profitability is Industry-leading:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb55.96 目標價 Rmb86.00 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 MSCI ESG 評級 B 來源:MSCI ESG Research LLC.Reprodu

3、ced by permission;no further distribution 市值 Rmb131.87bn/US$19.31bn 日交易額(3 個月均值)US$151.26mn 發行股票數目 2,357mn 自由流通股(%)41%1 年股價最高最低值 Rmb81.80-Rmb49.64 注：現價 Rmb55.96 為 2023 年 3 月 24 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-6.9%4.2%-10.1%絕對值（美元）-6.1%6.6%-16.0%相對 MSCI China-7.8%0.6%-0.3%Table_Profit (Rmb mn)D

4、ec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 營業收入 72,989 95,150 113,328 129,426(+/-)77%30%19%14%凈利潤 5,533 8,550 11,574 13,921(+/-)171%55%35%20%全面攤薄 EPS(Rmb)2.35 3.63 4.91 5.91 毛利率 14.8%16.7%17.9%18.4%凈資產收益率 23.6%24.8%26.0%24.3%市盈率 24 15 11 9 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)公司是公司是全球領先的全球領先

5、的光伏一體化組件龍頭，組件盈利光伏一體化組件龍頭，組件盈利能力能力行業領行業領先先。2022 年，公司實現營收 730 億元，同比+76.7%，實現歸母凈利潤 55.3 億元，同比+171.4%。其中 Q4 實現歸母凈利潤 22.4 億元，同比+208.9%，公司組件全年出貨量達 38.1GW，同比+58.3%。公司凈利率自 2018 年以來逐步提升。隨著硅料隨著硅料和海運費和海運費下行下行，一體化組件的利潤有望修復一體化組件的利潤有望修復?；仡欉^去幾年，由于硅料價格居高不下，一體化組件的利潤承壓。由于主產業鏈各環節盈利均有一定周期性，我們認為隨著 2023 年多晶硅價格的下行，一體化組件的利

6、潤有望修復。此外，2022Q3 以來海運費開始逐步回落到合理的區間，公司 Q4 海運費環比降低了 6 分/W。我們測算 2022 年 TOPCon 龍頭、晶澳、隆基、天合的單瓦盈利分別為 6 分、1 毛 4、1 毛 5、7 分，預計 2023 年公司單瓦盈利有望提升到 1 毛 5 以上。深化縱向一體化，盈利能力行業領先。深化縱向一體化，盈利能力行業領先。目前一體化模式已成為頭部組件廠的共同選擇，一體化模式是大勢所趨。我們認為垂直一體化模式可以幫助控制成本并提高盈利能力，同時在供需波動時平滑風險并增強盈利穩定。2023 年公司一體化率將進一步提升，硅片、電池自供比例從此前的 80%左右提升至 9

7、0%左右，一體化程度行業領先。加強分銷渠道建設，提升盈利能力。加強分銷渠道建設，提升盈利能力。長期以來公司采取直銷為主、分銷為輔的銷售模式。近年來隨著分布式市場快速增長，公司靈活調整銷售策略，加強分銷渠道建設，分銷收入占比持續提升，分銷出貨量占比由 2019 年的 20%大幅提升至 2022 年的35%。由于面向 C 端，分銷市場定價更為靈活，盈利性相對較高。我們預計隨著公司分銷占比的提升，盈利能力亦將得到改善。估值：估值：我們預測公司 23/24/25 年營收 951/1133/1294 億元；歸母凈利潤分別為85/116/139億元；EPS分別為3.63/4.91/5.91元/股，當前股價

8、對應 PE 分別為 15.2/11.2/9.3 倍。公司作為領先的一體化組件龍頭，預計隨著硅料降價，單瓦盈利有望持續改善。我們給予公司 2023 年 24 倍 PE，對應目標價 86 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險：風險：新技術研發不及預期；產能投產進度不及預期；行業競爭格局惡化；原材料價格上漲 Table_Author 楊斌楊斌 Bin Yang 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaMar-22Jul-22Nov-22Mar-23Volume 28 Mar 2023 2 Table_header1 晶澳科技(002459 CH)首次覆蓋優于大市首次覆

9、蓋優于大市 目錄 1.概況：全球光伏組件龍頭企業，概況：全球光伏組件龍頭企業，“一體兩翼一體兩翼”推進縱向一體化進程推進縱向一體化進程.3 1.1.一體化組件龍頭企業，深耕光伏領域十余年一體化組件龍頭企業，深耕光伏領域十余年.3 1.2.公司管理層及股權架構公司管理層及股權架構.4 1.3.營收和利潤快速增長營收和利潤快速增長，費用控制持續改善，費用控制持續改善.5 2.行業：全球需求依然強勁，組件龍頭強者恒強行業：全球需求依然強勁，組件龍頭強者恒強.6 2.1.需求端：全球需求依然強勁，硅料降價將進一步刺激需求需求端：全球需求依然強勁，硅料降價將進一步刺激需求.6 2.2.供給側：行業集中度

10、提升，組件龍頭強者恒強供給側：行業集中度提升，組件龍頭強者恒強.8 2.3.結構上：結構上：TOPCon 產能加速擴產，滲透率加速提升。產能加速擴產，滲透率加速提升。.9 3.公司：成本公司：成本+研發研發+品牌品牌+渠道優勢顯著，盈利能力行業領先渠道優勢顯著，盈利能力行業領先.10 3.1.成本端：縱向一體化助力降本，盈利能力行業領先成本端：縱向一體化助力降本，盈利能力行業領先.10 3.2.研發端：技術優勢顯著，研發端：技術優勢顯著，N 型電池片技術儲備豐富型電池片技術儲備豐富.12 3.3.品牌端：品牌認可度高，可融資性高達品牌端：品牌認可度高，可融資性高達 96%.13 3.4.渠道端

11、：覆蓋國家地區數量行業領先，分銷占比不斷提升渠道端：覆蓋國家地區數量行業領先，分銷占比不斷提升.14 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.15 5.風險提示風險提示.16 oOrQZVeXaYfVpXeXzWbRbPbRsQqQnPtQkPnNmPfQnPuN8OpOrRvPmMmMMYmNpQ 28 Mar 2023 3 Table_header1 晶澳科技(002459 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.概況：全球光伏組件龍頭企業，概況：全球光伏組件龍頭企業，“一體兩翼一體兩翼”推進縱向推進縱向一體化進程一體化進程 1.1.一體化組件龍頭企業，深耕光伏領域十余年一體化組件龍頭企業，

12、深耕光伏領域十余年 公司深耕光伏領域十余年，是全球一體化組件龍頭企業。公司深耕光伏領域十余年，是全球一體化組件龍頭企業。公司立足于太陽能光伏產業鏈的垂直一體化模式，長期致力于為全球客戶提供光伏發電系統解決方案，主營業務包括光伏產品的的研發、生產和銷售，及太陽能光伏電站的開發、建設、運營等。2007 年 2 月，晶澳在美國納斯達克證券交易所上市;2018 年 7 月,從美股私有化退市;2019 年 11 月，晶澳正式登陸 A 股市場。產能方面，2022 年底規劃組件產能超 50GW，硅片和電池產能會繼續保持組件產能的 80%左右。公司在國內和海外均有布局，國內主要分布在河北邢臺和廊坊、江蘇揚州和

13、連云港、安徽合肥、上海奉賢、浙江義烏、云南曲靖和內蒙古包頭，海外生產工廠分布在越南北江和馬來西亞檳城，2017-2021 年組件出貨量連續 5 年穩居全球前三名。渠道方面，晶澳在全球擁有12 個生產基地、20 多個分支機構,產品足跡遍布 100 多個國家和地區。圖圖表表 1 晶澳科技晶澳科技歷史沿革歷史沿革 資料來源：公司官網，HTI 全面推進全面推進“一體兩翼一體兩翼”戰略升級，助力公司垂直一體化進程。戰略升級，助力公司垂直一體化進程。其中，“一體”指光伏產品事業群，對應硅片-電池-組件的主產業鏈；“兩翼”指智慧能源事業部和光伏新材事業部，分布對應光伏發電下游應用場景解決方案以及光伏輔材和設

14、備產業。公司以主產業鏈“光伏產品事業群”為依托，不斷完善組織架構，設立“智慧能源事業部”，加大下游光伏應用的投入，不斷擴大光伏電站開發建設規模，同步探索光伏應用場景的開發，包括 BIPV、儲能等業務；設立“光伏新材事業部”，加強光伏輔材和設備的研發力量，包括單晶爐、石墨、碳碳材料、邊框等業務，為主產業鏈快速發展保障供應的同時，也為持續降低成本貢獻力量。圖表圖表 2:光伏行業產業鏈及公司業務范圍光伏行業產業鏈及公司業務范圍 資料來源：InfoLink，HTI 28 Mar 2023 4 Table_header1 晶澳科技(002459 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.2.公司管理層

15、及股權架構公司管理層及股權架構 公司管理層均在光伏行業從業數年，經驗較為豐富。公司管理層均在光伏行業從業數年，經驗較為豐富。公司董事長靳保芳深耕光伏行業十余載，行業經驗豐富，曾獲河北省勞動模范，河北省杰出企業家，全國“五一”勞動獎章，全國勞動模范等榮譽稱號，是第十屆、第十一、第十二屆全國人大代表。公司其他主要高管的碩士博士學歷占比高、科研經歷和名企工作經歷豐富。圖表圖表 3 公司管理層簡介公司管理層簡介 高管高管 擔任職務擔任職務 經歷經歷 靳保芳 董事長、總經理 1984 年 3 月任寧晉縣農機局副局長、農機供應公司經理，1992 年任河北省寧晉縣電力局黨委書記、局長。2003 年至今任晶龍

16、實業集團有限公司董事長，2005 年 5 月至今任晶澳太陽能有限公司董事長。曾獲河北省勞動模范，河北省杰出企業家，全國“五一”勞動獎章，全國勞動模范等榮譽稱號，是第十屆、第十一、第十二屆全國人大代表。楊愛青 輪值總裁、董事 2005 年至 2009 年，歷任晶澳太陽能有限公司技術員、班長、線長、車間主任、生產部副經理等職務；2009 年 9 月至 2015 年 12 月，歷任晶澳（揚州）太陽能科技有限公司生產部經理、工藝部經理、制造總監、總經理助理、副總經理、常務副總經理等職務；2016 年至 2017 年 3 月，任上海晶澳太陽能科技有限公司總經理職務；2017 年至 2021 年，歷任晶澳

17、（揚州）太陽能科技有限公司總經理、智造第二事業部總經理、晶澳太陽能科技股份有限公司助理總裁；2022 年 1 月至今，任晶澳太陽能科技股份有限公司輪值總裁。靳軍輝 董事、助理總裁 2009 年至 2021 年，歷任河北省直工委統戰（群工）部副主任科員、主任科員，省直團工委書記，省直工委黨建督查室主任；2021 年至今，任公司助理總裁。陶然 董事、副總裁 1987 年出生，中國國籍，研究生學歷。2012 年 5 月至 2015 年 3 月，任上海晶澳太陽能光伏科技有限公司 CEO 辦公室助理；2015 年 3 月至 2015 年 6 月，任上海晶澳太陽能光伏科技有限公司 助理總裁；2015 年

18、7 月至 2018 年 1 月，任北京晶澳太陽能光伏科技有限公司助理總裁；2018 年 1 月至今，任北京晶澳太陽能光伏科技有限公司副總裁。賈紹華 董事 中央財經大學、中國社會科學院大學研究生導師，中國法學會財稅法學研究會副會長。歷任國家稅務總局揚州稅務進修學院院長，海南省國家稅務局副局長，中國稅務出版社總編輯，中央財經大學稅收教育研究所所長，享受國務院特殊津貼。趙玉文 獨立董事 1978 年調入北京太陽能研究所，先后任研究員、副所長、研究所總工程師等職；1999 年至 2017年，任中國可再生能源學會（原中國太陽能學會）副理事長兼中國太陽能光伏專業委員會主任等職；2017 年至 2022 年

19、 3 月，任中國可再生能源學會監事長；2005 年至 2017 年，任國際光伏科學和工程會議（PVSEC）國際咨詢委員會委員及世界光伏會議（WCPEC）國際咨詢委員會委員；2017 年起任國際光伏科學和工程會議（PVSEC）國際咨詢委員會榮譽委員。張淼 獨立董事 2005 年 7 月至 2012 年 6 月，任北京市東城區人民檢察院公訴處，檢察官、處長；2012 年 7 月至2014 年 5 月，任北京市李曉斌律師事務所訴訟部主任；2014 年 5 月至今，任北京市浩天信和律師事務所高級合伙人 秦曉路 獨立董事 2005 年 3 月至 2012 年 7 月，歷任福建中郵普泰移動設備有限公司財務

20、副總監、財務總監；2012 年7 月至今，歷任福建奧元集團有限公司財務總監、常務副總裁、執行總裁。資料來源：公司公告，HTI 公司股權較為集中，股權結構穩定。公司股權較為集中，股權結構穩定。公司董事長靳保芳為實際控制人，通過晶泰福間接持股晶澳科技 33.34%。截止 2023 年 3 月，公司的股權結構為晶泰福（47.62%）、華建盈富（7.8%）。靳軍淼、范彩平分別為靳保芳之女、之妻，靳保芳一家合計持有晶澳科技 47.62%的股份，保證了公司控制權的持續穩定。28 Mar 2023 5 Table_header1 晶澳科技(002459 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 4

21、公司公司股權結構股權結構 資料來源：公司公告，HTI 1.3.營收和利潤快速增長，費用控制持續改善營收和利潤快速增長，費用控制持續改善 公司營收穩健增長，業績增長迅速。公司營收穩健增長，業績增長迅速。2022 年，公司實現營收 730 億元，同比+76.7%，實現歸母凈利潤 55.3 億元，同比+171.4%。其中 Q4 實現歸母凈利潤 22.4 億元，同比+208.9%，公司組件全年出貨量達 38.1GW，同比+58.3%。公司凈利率自 2018年以來逐步提升。自 2019 年以來，公司毛利率呈下滑趨勢，原因系受近幾年海運費上漲的影響，加上多晶硅價格處于高位，導致成本上升。圖表圖表 5：20

22、17-2022 公司營業收入情況公司營業收入情況 圖表圖表 6：2017-2022 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，Wind，HTI 資料來源：Wind，HTI 公司費用控制趨好，近三年期間費用率均控制在公司費用控制趨好，近三年期間費用率均控制在 10%以下。以下。2019 年以來，費用率不斷走低；2019 至 2022 年，公司期間費用率從 12.9%下降至 4.4%，銷售費用率從5.7%下降至 1.4%，財務費用率從 2.7%下降至-0.7%，下降的幅度顯著。近三年期間費用率均控制在 10%以下。得益于公司營收的快速增長，公司的期間費用率逐步下降。-10%0%10

23、%20%30%40%50%60%70%80%90%-10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000201720182019202020212022營業收入（百萬元）同比-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%-1,0002,0003,0004,0005,0006,000201720182019202020212022歸母凈利潤（百萬元）同比 28 Mar 2023 6 Table_header1 晶澳科技(002459 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 7：2017-2022 公司公司毛利率

24、和凈利率情況毛利率和凈利率情況 圖表圖表 8：2017-2022 公司公司期間費用率的期間費用率的情況情況 資料來源：公司公告，Wind，HTI 資料來源：Wind，HTI 公司的營運能力在行業內表現優秀。公司的營運能力在行業內表現優秀。2019年以來，公司存貨周轉率和應收賬款周轉率有所提高，營運能力進一步優化。公司營運能力處于行業內較高水平，周轉天數相對較短，2022Q1-3 存貨周轉率/應收賬款周轉率分別為 73 天/41 天，流動資金使用效率較高。圖表圖表 9：同行業公司存貨周轉天數同行業公司存貨周轉天數 圖表圖表 10：同行業公司應收賬款周轉天數同行業公司應收賬款周轉天數 資料來源：公

25、司公告，Wind，HTI 資料來源：Wind，HTI 2.行業：全球需求依然強勁，組件龍頭強者恒強行業：全球需求依然強勁，組件龍頭強者恒強 2.1.需求端：全球需求依然強勁，硅料降價將進一步刺激需求需求端：全球需求依然強勁，硅料降價將進一步刺激需求 全球光伏行業需求依然強勁，硅料降價將進一步刺激需求。全球光伏行業需求依然強勁，硅料降價將進一步刺激需求。為了實現減少碳排放的共同目標，全球各國紛紛制定了凈零排放目標，將繼續刺激光伏需求。根據 CPIA，2022 年光伏裝機約 230GW 左右，同增接近 35.3%；其中中國裝機增長 59.3%至87.4GW，歐盟裝機增長 54.5%至 41.4GW

26、。2023 年，隨著下半年硅料產能逐步釋放，硅料價格有望回落至相對合理的水平，刺激更多需求釋放。我們預計 2023 年光伏裝機有望達到 350GW 以上，同比 50%以上增長。0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022毛利率凈利率-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率0204060801001202019202020212022Q1-3某頭部組件廠晶澳科技隆基綠能天合光能0204060801001202019202020212022Q1-3某頭部組件廠

27、晶澳科技隆基綠能天合光能 28 Mar 2023 7 Table_header1 晶澳科技(002459 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 11：全球光伏新增裝機情況：全球光伏新增裝機情況 圖表圖表 12：我國光伏組件出口我國光伏組件出口占比和行業集中度占比和行業集中度逐年提升逐年提升 2018 2019 2020 2021 2022E 全球光伏新增裝機（GW）106 115 127 170 230 全球組件需求（GW）127 138 152 204 276 我國出口組件數量（GW）43 69 79 101 153 我國出口組件占比 34%50%52%50%55%中國前十組件出

28、貨量（GW）62 79 118 160 246 CR10 49%57%77%78%89%資料來源：CPIA，HTI 資料來源：CPIA，蓋錫咨詢，HTI 2023 年隨著硅料產能釋放，硅料價格將逐步回落。年隨著硅料產能釋放，硅料價格將逐步回落。2022 年硅料成為限制光伏裝機增長的硬性瓶頸，全年硅料均價在 250 元/kg 以上。2023 年硅料即將面臨產能過剩，基于當前行業擴產規劃，至 2023 年底全球多晶硅名義產能達 240+萬噸。我們預計考慮到海外硅料的產能，2023 年硅料供應量達 145 萬噸，同比增長 75%。按單瓦硅耗 2.7g/w 測算，對應 537+GW 組件產量和 459

29、+GW 交流側裝機規模。按當前行業擴產規劃預測，2023 年將逐步走向產能過剩，硅料價格將逐步回落。圖表圖表 13：多晶硅價格走勢：多晶硅價格走勢 圖表圖表 14：組件價格走勢組件價格走勢 資料來源：PV Infolink，HTI 資料來源：PV Infolink，HTI 全球光伏裝機需求旺盛，我國組件出口規模和金額均保持良好的增長趨勢。全球光伏裝機需求旺盛，我國組件出口規模和金額均保持良好的增長趨勢。2022年全年光伏組件出口超過 154GW，同比增長 55.8%，有效支撐國內外光伏市場增長和全球新能源需求；其中歐洲約占出口總額的 46%，占比繼續提高。2022 年組件出口總額為 424 億

30、美元。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0全球光伏新增裝機（GW）同比050100150200250300350Feb/18May/18Aug/18Nov/18Feb/19May/19Aug/19Nov/19Feb/20May/20Aug/20Nov/20Feb/21May/21Aug/21Nov/21Feb/22May/22Aug/22Nov/22Feb/23一級致密料（元一級致密料（元/kg）多晶料（元多晶料（元/kg）1.701.751

31、.801.851.901.952.002.05MarMarAprMaMaJunJul/22Jul/22AugSepSepOctNovNovDecJanFebFeb單面單晶單面單晶perc組件組件166（元（元/W）單面單晶單面單晶perc組件組件182/210（元（元/W）雙面單晶雙面單晶perc組件組件182/210（元（元/W）28 Mar 2023 8 Table_header1 晶澳科技(002459 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 15：光伏組件出口額各大洲占比情況光伏組件出口額各大洲占比情況 圖表圖表 16：光伏組件出口額各光伏組件出口額各國家國家占比情況占比情況

32、 資料來源：CPIA，HTI 資料來源：CPIA，HTI 2.2.供給側：行業集中度提升，組件龍頭強者恒強供給側：行業集中度提升，組件龍頭強者恒強 組件龍頭強者恒強，組件龍頭強者恒強，近年來近年來行業集中度不斷提升，競爭格局相對穩定。行業集中度不斷提升，競爭格局相對穩定。近年來我國組件集中度不斷提升，CR5 從 2018 年的 38.4%提升到 2022 年的 61.4%?；仡欉^去 4年，組件環節前五家企業無變化。組件環節的新玩家較少，只有通威等少數玩家能憑借已有的電池片產能進軍組件環節。我們認為組件在長期低盈利的情況下，組件環節的競爭格局已經改善。組件環節具有輕資產的屬性，其壁壘體現在品牌、

33、渠道和供應鏈管理。隨著組件龍頭進一步拓寬海外渠道、布局縱向一體化，我們認為組件環節的集中度有望進一步提升。圖表圖表 17：2022 年中國組件競爭格局（出貨量口徑）年中國組件競爭格局（出貨量口徑）圖表圖表 18：2018-2022 中國中國組件組件 CR5 產量占比產量占比變化變化 資料來源：公司公告，CPIA,HTI 資料來源：CPIA，HTI 歐洲55%亞洲23%美洲16%非洲3%大洋洲3%荷蘭27%巴西11%西班牙7%印度6%日本4%德國4%澳大利亞3%波蘭3%希臘3%葡萄牙2%其他30%隆基16%天合15%晶澳15%某頭部組件廠14%阿特斯7%東方日升5%正泰5%通威太陽能3%一道新能

34、3%華晟光伏2%其他15%38.40%42.80%55.10%63.40%61.40%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%20182019202020212022 28 Mar 2023 9 Table_header1 晶澳科技(002459 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.3.結構上：結構上：TOPCon 產能加速擴產，滲透率加速提升。產能加速擴產，滲透率加速提升。2023 年年 N 型技術百花齊放，型技術百花齊放，TOPCon 產能率先落地。預計產能率先落地。預計 2023 年年 Topcon 市占率市占率

35、有望達有望達 30%，對應全年，對應全年 125GW+的的 TOPCon 出貨量。出貨量。2022 年下半年 N 型電池片產能陸續釋放，根據 CPIA，2022 年底 N 型電池片占比合計達到約 9.1%，其中 TOPCon 電池片占比約 8.3%，HJT 電池片占比約 0.6%，XBC 電池片占比約 0.2%。在 N 型產能有限以及PN 價差存在的背景下，預計今年 PERC 仍是市場主流，但 Topcon 電池滲透率會加速，我們預計 2023 年 Topcon 市占率有望達 30%，對應全年 125GW+的 TOPCon 出貨量。TOPCon 產能建設如火如荼，在建產能建設如火如荼，在建 T

36、OPCon 產能達產能達 360GW+?；谀壳暗男?、成本測算，TOPCon 相較 PERC 已有一定經濟性，TOPCon 成本端略高于 PERC，電池量產效率能達到 25%，高于 PERC 的 23.5%。當前各大企業紛紛布局 TOPCon 電池，根據SMM 的調研，正在建設中的 Topcon 電池產能達到 361.1GW（包括廠房建設及設備進場中的產能），預計產能會在 Q4 集中釋放。圖表圖表 19：2023 年至今部分央國企招標中年至今部分央國企招標中 N 型占比型占比 圖表圖表 20：2022-2030E 各型光伏電池市場占有率（各型光伏電池市場占有率（%）公司公司 招標日期招標日期

37、 總規?？傄幠＃℅W）N 型規模型規模（GW）N 型占比型占比 國家電投國家電投 2023 年年 2 月月 5.65 1.8 32%中核匯能中核匯能 2023 年年 2 月月 6 2.5 42%上海富鴻上海富鴻 2023 年年 3 月月 2 0.8 40%資料來源：公司公告，HTI 資料來源：CPIA，HTI 2023 年年 N 型組件招標占比顯著提升，業主對型組件招標占比顯著提升，業主對 TOPCon 組件接受度顯著提高。組件接受度顯著提高。2023年以來，國家電投啟動 5.65GW 組件+逆變器招標，其中組件招標占比達到 1/3；中核匯能啟動 6GW 組件招標，其中 N 型組件 2.5GW

38、，占比 40%+；上海富鴻啟動 2GW 組件招標，其中 N 型組件 0.8GW，占比 40%，表明下游客戶對 TOPCon 組件接受度顯著提高。28 Mar 2023 10 Table_header1 晶澳科技(002459 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.公司：成本公司：成本+研發研發+品牌品牌+渠道優勢顯著，盈利能力行渠道優勢顯著，盈利能力行業領先業領先 3.1.成本端：縱向一體化助力降本，盈利能力行業領先成本端：縱向一體化助力降本，盈利能力行業領先 深化縱向深化縱向一體化，盈利能力行業領先。一體化，盈利能力行業領先。目前一體化模式已成為頭部組件廠的共同選擇，目前頭部組件廠中沒

39、有純組件企業，一體化模式是大勢所趨。2022 年，TOPCon 龍頭、晶澳、隆基、天合的一體化率分別為 80%、80%、75%、31%，晶澳一體化程度在行業領先。我們認為垂直一體化模式可以幫助控制成本并提高盈利能力，同時在供需波動時平滑風險并增強盈利穩定性。2023 年公司一體化率將進一步提升，硅片、電池自供比例從此前的 80%左右提升至 90%左右，一體化程度在行業領先。高一體化率提高了公司的單瓦盈利水平和盈利的穩定性；同時，保持 10-20%的硅片和電池產能缺口，使公司可以對比自供/外購的生產成本，確保各環節的競爭力。圖表圖表 21:主要組件廠商硅片、電池和組件產能主要組件廠商硅片、電池和

40、組件產能（GW）資料來源：公司公告，HTI 得益于較高的一體化程度和良好的費用控制，公司的盈利能力行業領先。得益于較高的一體化程度和良好的費用控制，公司的盈利能力行業領先。2020年以來，組件龍頭的毛利率承壓，凈利率相對穩定。1）毛利率方面：2018-2022 前三季度，組件 TOP4 的毛利率總體上均呈下降趨勢，天合、晶澳、TOPCon 組件龍頭的毛利率從 15%-20%區間下滑至 10%-15%區間，隆基綠能得益于硅片外售量較大，毛利率高于其他一體化組件企業。2）凈利率方面：晶澳的凈利率略高于晶澳、TOPCon 組件龍頭；隆基綠能得益于其較高的毛利率和一體化程度，凈利率高于其他一體化組件企

41、業。020406080100120140160晶澳某頭部組件廠隆基天合22E組件產能22E電池片產能22E硅片產能 28 Mar 2023 11 Table_header1 晶澳科技(002459 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 22：主要組件廠商綜合毛利率變化主要組件廠商綜合毛利率變化(%)圖表圖表 23：主要組件廠商主要組件廠商凈凈利率變化利率變化(%)資料來源：公司公告，HTI 資料來源：公司公告，HTI 隨著硅料下行，產業鏈利潤向下游轉移，一體化組件的利潤有望修復隨著硅料下行，產業鏈利潤向下游轉移，一體化組件的利潤有望修復。2022年硅料成為限制光伏裝機增長的硬性瓶頸

42、，全年硅料均價在 250 元/kg 以上。隨著硅料新產能釋放，硅料價格下行，下游一體化組件的利潤有望修復?；仡欉^去幾年，由于硅料價格居高不下，一體化組件的利潤承壓。由于主產業鏈各環節盈利均有一定周期性，我們認為隨著 2023 年多晶硅價格的下行，一體化組件的利潤有望修復。我們測算 2022 年 TOPCon 龍頭、晶澳、隆基、天合的單瓦盈利分別為 6 分、1 毛 4、1 毛 5、7 分，預計 2023 年公司單瓦盈利有望提升到 1 毛 5 以上。圖表圖表 24:一體化組件廠單瓦盈利（元）一體化組件廠單瓦盈利（元）資料來源：Wind，公司公告，HTI 0%5%10%15%20%25%30%35%

43、FY18FY19FY20FY2122Q1-3某頭部組件廠晶澳科技隆基綠能天合光能0%5%10%15%20%FY18FY19FY20FY2122Q1-3某頭部組件廠晶澳科技隆基綠能天合光能-0.05 0.10 0.15 0.20 0.25201720182019202020212022E隆基天合晶澳某頭部組件廠 28 Mar 2023 12 Table_header1 晶澳科技(002459 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.2.研發端：技術優勢顯著，研發端：技術優勢顯著，N 型電池片技術儲備豐富型電池片技術儲備豐富 公司具有完整的技術研發體系，在多種公司具有完整的技術研發體系，在多種

44、 N 型電池技術路線擁有技術儲備。型電池技術路線擁有技術儲備。公司建立了獨立的研發中心和核心研發技術團隊，在硅片、電池及組件三個環節上持續開展光伏技術創新和新產品開發及現有產品工藝改進。在對研發的持續投入下，公司電池及組件技術始終保持著業界領先水平。公司電池片環節的技術儲備豐富，HJT 高效電池研發項目中試線陸續試產，同時，研發中心積極研究和儲備 IBC 電池、鈣鈦礦及疊層電池技術，保持核心競爭力，從而實現未來更高功率組件的遠景規劃。圖表圖表 25：主要組件廠研發費用占收入的比例：主要組件廠研發費用占收入的比例 圖表圖表 26：主要組件廠研發人員數量：主要組件廠研發人員數量 資料來源：CPIA

45、，HTI 資料來源：CPIA，HTI N 型新品量產在即，轉換效率業內領先。型新品量產在即，轉換效率業內領先。2022 年 5 月 18 日，晶澳發布了旗下首款 n 型組件產品 DeepBlue 4.0 X，正式宣布進軍 n 型產品市場。DeepBlue 4.0 X 組件，采用了高效 n 型 Bycium+電池技術，具有更高質量的基體材料和結構，量產電池效率可達 24.8%以上。同時，還采用了晶澳自主研發的高密度組件封裝技術零間距柔性互連技術，圓形焊帶結合特殊的緩沖設計，消除了常規高密度組件電池連接處的隱裂風險，確保組件穩定、可靠，最高功率可達 625W，組件最高轉換效率可達 22.4%。除了

46、高功率和高效率外，Deep Blue 4.0 X 組件由于優異的衰減特性、高溫特性、雙面發電特性以及弱光特性等，具有更高的發電能力，給客戶帶來更高的收益。圖表圖表 27：Deep Blue 4.0X 產品圖示產品圖示 圖表圖表 28：雙面光伏組件：雙面光伏組件 30 年功率質保對比年功率質保對比 資料來源：公司官網，HTI 資料來源：公司官網，HTI 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2021年研發費用占營業收入比例晶澳科技某頭部組件廠隆基綠能天合光能05001,0001,5002,0002,500研發人員數量（截至2021年末）晶澳科技某頭部組件廠隆基綠能天合光能

47、28 Mar 2023 13 Table_header1 晶澳科技(002459 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 TOPCon 產能逐漸放量，一體化盈利有望產能逐漸放量，一體化盈利有望持續持續改善改善。預計預計 2023 年年 TOPCon 出貨量出貨量占比在占比在 30%以上，對應以上，對應約約 20GW 的出貨的出貨。根據公司規劃，2022 年底和 2023 年底組件產能將分別超過 50GW 和 80GW，其中，2023 年 TOPCon 產能將達到 27GW 以上。我們預計 2023 年 TOPCon 組件溢價在 7 分左右，而 TOPCon 電池片的成本有望和 PERC打平。我

48、們預計公司 TOPCon 占比的提升將進一步提升公司組件業務盈利水平。預計2023 晶澳股份的 TOPCon 出貨 20GW，單瓦盈利每提升 0.01 元/W，公司業績有望增厚 2 億元，對應業績彈性 2.4%。3.3.品牌端：品牌認可度高，可融資性高達品牌端：品牌認可度高，可融資性高達 96%公司的品牌認可度高，可融資性高達公司的品牌認可度高，可融資性高達 96%?？扇谫Y性高代表銀行愿意向采用組件品牌的光伏發電項目提供無追索權貸款，是組件產品力和品牌價值的綜合體現。根據彭博新能源（BNEF）公布的可融資性得分，晶澳科技 2022 年可融資性高達 96%，這不僅意味著晶澳的組件將更易幫助項目開

49、發商獲得銀行融資，同時也再次印證了全球光伏市場和金融市場對晶澳品牌的高度信賴和認可。此外，根據 PV ModuleTech 發布2022 年第四季度組件可融資性評級，晶澳科技憑借在出貨、產能布局、技術布局、財務表現等指標的出色表現，以及在生產制造、財務狀況等方面表現出的綜合優勢，再次獲得最高 AAA 評級。圖表圖表 29：BNEF 2022 年可融資性調查結果年可融資性調查結果 圖表圖表 30：2022 年年 Q4 PV TECH 組件可融資性金字塔組件可融資性金字塔 資料來源：BloombergNEF，HTI 資料來源：PV TECH，HTI 公司憑借過硬的產品質量和領先的產品性能等競爭優勢

50、，其產品得到眾多全球權公司憑借過硬的產品質量和領先的產品性能等競爭優勢，其產品得到眾多全球權威第三方機構的認可威第三方機構的認可。2014 年到 2022 年，晶澳科技七次被全球權威獨立第三方光伏測試機構 PVEL 評為“最佳表現”組件供應商；2019 年到 2022 年，連續三年被美國權威檢測機構 RETC 評為“全面表現最優”（Overall High Achiever）。產品也獲得法國碳足跡認證、UL EPD 環保聲明標志等多個環保證明，產品在全生命周期的綠色低碳得到充分驗證。0%20%40%60%80%100%Maxeon/SunPower韓華東方日升正泰太陽能First Solar某

51、頭部組件廠晶澳科技天合光能隆基綠能Canadian SolarYesNoNever Heard Of 28 Mar 2023 14 Table_header1 晶澳科技(002459 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.4.渠道端：覆蓋國家地區數量行業領先，分銷占比不斷提升渠道端：覆蓋國家地區數量行業領先，分銷占比不斷提升 公司渠道布局、覆蓋國家地區數量行業領先。公司渠道布局、覆蓋國家地區數量行業領先。根據 ENF 統計，公司銷售渠道覆蓋 62 個國家和地區，安裝商覆蓋 91 個國家和地區，渠道覆蓋廣度位居國內前列。在歐洲、拉美、日韓等成熟光伏市場中均有完善的渠道布局，和當地的分銷渠道

52、形成長期穩定的合作關系，渠道和客戶黏性逐年增強，分銷市場和客戶的比例逐年快速增長。圖表圖表 31:2022 年組件企業銷售渠道覆蓋國家（地區）數量年組件企業銷售渠道覆蓋國家（地區）數量 資料來源：ENF，HTI 加強分銷渠道建設，提升盈利能力。加強分銷渠道建設，提升盈利能力。長期以來，公司采取直銷為主、分銷為輔的銷售模式。隨著分布式市場快速增長，公司亦靈活調整銷售策略，加強分銷渠道建設，分銷收入占比持續提升。從分銷占比來看，公司分銷出貨量占比由 2019 年的20%大幅提升至 2022 年的 35%。由于面向 C端，分銷市場定價更為靈活，用戶對組件價格的上漲有更好的接受度。2022 年分銷毛利

53、率高于直銷，主要系 2022 年海運費較高。我們預計隨著公司分銷占比的提升和海運費的回落，公司盈利能力亦將得到改善。圖表圖表 32:晶澳分銷占比持續提升晶澳分銷占比持續提升 資料來源：公司公告，HTI 020406080100120銷售商覆蓋國家（地區）安裝商覆蓋國家（地區）天合某頭部組件廠晶澳阿特斯尚德隆基韓華東方日升正泰First Solar 28 Mar 2023 15 Table_header1 晶澳科技(002459 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：關鍵假設：1）組件業務：組件業務：組件收入是公司最主要的收入來源，我們預計 2023

54、/2024/2025 年全球新增光伏裝機量約 355/450/550GW，公司自 2022 年以來陸續開啟 TOPCon 的大規模擴產，預計公司組件出貨量 2023/2024/2025 年分別達到 60/80/96GW 2）電站業務：）電站業務：預計 2023/2024/2025 年電站業務營收分別為 5.5/7.4/10.0 億元，毛利率為 55%/55%/55%我們預測公司 23/24/25 年營收 951/1133/1294 億元；歸母凈利潤分別為85/116/139 億元；EPS 分別為 3.63/4.91/5.91 元/股，當前股價對應 PE 分別為15.2/11.2/9.3 倍。圖

55、表圖表 33:盈利預測（分業務）盈利預測（分業務）2022A 2023E 2024E 2025E 組件 出貨量（GW）38 60 80 96 均價（元/瓦，含稅）2.09 1.74 1.54 1.47 均價（元/瓦，不含稅）1.85 1.54 1.36 1.30 營業收入 703 924 1096 1254 毛利率 14.3%16.5%17.7%18.2%光伏電站運營 營業收入 4 5 7 10 毛利率 55.0%55.0%55.0%55.0%其他 營業收入 22 22 30 30 毛利率 14.8%15.0%15.0%15.0%資料來源：Wind，HTI 參考可比公司隆基綠能、天合光能、東方

56、日升，公司作為領先的一體化組件龍頭，預計隨著硅料降價，單瓦盈利有望持續改善。我們給予公司 2023 年 24 倍 PE，對應目標價 86 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。圖表圖表 34：可比公司：可比公司 PE 估值（根據估值（根據 Wind 一致預測）一致預測）公司公司 股價股價 總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 24/3/2023(億元億元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 隆基綠能 40.05 3036 150.7 192.5 239.2 20.15 15.77 12.69 天合光能 51.91 1128 37.1 69.6

57、91.2 30.40 16.21 12.38 東方日升 27.92 318 9.8 19.5 25.9 32.61 16.34 12.27 晶澳科技 55.96 1319 55.3 85.5 115.7 23.83 15.42 11.39 資料來源：Wind，HTI 28 Mar 2023 16 Table_header1 晶澳科技(002459 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 5.風險提示風險提示 1.新技術研發不及預期 2.產能投產進度不及預期 3.行業競爭格局惡化 4.原材料價格上漲 28 Mar 2023 17 Table_header2 晶澳科技(002459 CH)首次覆蓋

58、優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 35：財務報表及財務報表及財務財務比率比率 資料來源：公司公告，HTI 28 Mar 2023 18 Table_header2 晶澳科技(002459 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 1 Summary The company is the worlds leading PV integrated module leader with industry-leading module profitability.2022,the company achieved revenue of 73 billion yuan,+76.7%ye

59、ar-on-year,and achieved net profit attributable to the parent of 5.53 billion yuan,+171.4%year-on-year.Among them,Q4 achieved net profit attributable to the mother of 2.24 billion yuan,+208.9%year-on-year,and the companys annual module shipments reached 38.1GW,+58.3%year-on-year.The companys net pro

60、fit margin has been gradually improving since 2018.With the downward trend of polysilicon and shipping costs,the profit of integrated modules is expected to rise.Looking back at the past few years,profits of integrated modules were under pressure due to high polysilicon prices.As all segments of the

61、 main industry chain are cyclical in terms of profitability,we believe that with the decline in polysilicon prices in 2023,the profitability of integrated modules is expected to improve.We estimate that JAs profit per watt in 2022 will be 14 cents,and we expect the companys profit per watt to rise t

62、o more than 15 cents in 2023.Deepening vertical integration,the company has industry-leading profitability.The integration model has now become a common choice for head module manufacturers,and the integration model is the general trend.We believe that the vertical integration model can help control

63、 costs and improve profitability,while smoothing risks and enhancing profitability stability when supply and demand fluctuate.2023 will see a further increase in the companys integration rate,with the proportion of silicon wafers and cells supplied by itself rising to around 90%from around 80%previo

64、usly.Strengthen distribution channels to enhance profitability.The company has long adopted a sales model based on direct sales and supplemented by distribution.In recent years,with the rapid growth of the distributed market,the company has flexibly adjusted its sales strategy to strengthen the cons

65、truction of distribution channels,and the proportion of distribution revenue has continued to increase,with the proportion of distribution shipments rising significantly from 20%in 2019 to 35%in 2022.Distribution market pricing is more flexible and relatively more profitable.We expect profitability

66、to improve as the companys distribution ratio rises.Valuation:We forecast the companys 23/24/25 revenue of 95.1/11.33/12.94 billion yuan;net profit attributable to the parent is 8.5/11.6/13.9 billion yuan;EPS is 3.63/4.91/5.91 yuan/share,and the current share price corresponds to a PE of 15.2/11.2/9

67、.3 times,respectively.As a leading integrated module leader,the company is expected to continue to improve its earnings per watt as the price of silicon material drops.We expect 24x PE in 2023,corresponding to a target price of RMB 86,and give the company an outperform rating for the first time.Risk

68、s:New technology research and development is not as expected;production capacity production progress is not as expected;industry competition pattern deterioration;raw material price increase.19 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Sec

69、urities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong Intern

70、ational Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to e

71、ngage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，楊斌，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Bin Yang,certify that(i)the views expressed in this researc

72、h report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(inc

73、luding members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its aff

74、iliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disc

75、losure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).大慶綠能科技有限公司 及 600438.CH目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。大慶綠能科技有限公司 and 600438.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client h

76、as been provided for non-investment-banking securities-related services.東方日升（義烏）新能源有限公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業務服務。東方日升（義烏）新能源有限公司 is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通在過去的12個月中從東方日升（義烏）新能源有限公司獲得除投資銀行服務以外之產品或

77、服務的報酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 東方日升（義烏）新能源有限公司.評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建

78、議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings De

79、finitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong In

80、ternational Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,評級分布評級分布Rating Distribution 20 ratings(or research)should not be used or r

81、elied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return

82、 of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating fall

83、s into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP

84、500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2022年年12月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.4%9.2%1.5%投資銀行客戶*5.2%7.3%8.3%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義

85、（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of De

86、c 31,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.F

87、or purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 mont

88、hs is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distrib

89、ution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan

90、 TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports

91、 which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆

92、蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong 21 Securities(HS;600

93、837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the sa

94、me A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage

95、 at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方

96、）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although

97、Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of

98、any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a componen

99、t of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,

100、or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信

101、息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的

102、預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明

103、約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s as

104、sessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling o

105、r holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your o

106、wn independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless

107、 expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written p

108、ermission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,perfor

109、mance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not c

110、ontained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is

111、any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJ

112、KK是由日本關東財務局監管為投資顧問。22 印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“

113、HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產

114、品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高

115、級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有

116、關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation t

117、o carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto

118、Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,prod

119、uces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 D

120、ecember 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in

121、 this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accura

122、cy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and

123、 this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an

124、investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear

125、 in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting

126、,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this rese

127、arch report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research repor

128、t.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions th

129、at are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further infor

130、mation on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINR

131、A and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國

132、際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJ

133、KK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研 23 究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相

134、關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL

135、或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能

136、對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction

137、 in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on T

138、ype 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.Thi

139、s research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising f

140、rom,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regardin

141、g the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange

142、Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments bas

143、ed on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exc

144、hange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analys

145、t directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not

146、be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain r

147、isks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to th

148、ose in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value

149、of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別

150、行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大

151、證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股

152、說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。

153、新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問 24 題，

154、本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 電話:(65)6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事

155、項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong Internat

156、ional Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外

157、國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再

158、次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute producti

159、on and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial in

160、terest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report

161、to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian se

162、curities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This re

163、search report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,

164、the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined i

165、n section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Sin

166、gapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and ov

167、er-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the

168、 Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centr

169、e,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defi

170、ned in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at perso

171、ns having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments

172、should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been

173、published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASI

174、C Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Cl

175、ass Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulator

176、y requirements,which are different from the laws applying in Australia.25 Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker a

177、nd Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/ Table_RecommendationChart