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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：增持（首次覆蓋評級：增持（首次覆蓋）市場價格：市場價格：9 95 5.1515 元元 分析師：曾彪分析師：曾彪 執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001 S0740522020001 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)120 流通股本(百萬股)24.8 市價(元)95.15 市值(百萬元)11418 流通市值(百萬元)25 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標指標 2021A2021A 2022A2022A 2023E2

2、023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）239 488 870 1,314 2,049 增長率 yoy%63%104%78%51%56%凈利潤（百萬元）95 203 371 513 724 增長率 yoy%58%113%82%38%41%每股收益（元）0.79 1.69 2.98 4.87 7.07 每股現金流量 0.29 0.71 1.14 3.21 4.40 凈資產收益率 29%37%41%40%37%P/E 120.0 56.2 31.9 19.5 13.5 P/B 34.4 21.1 12.9 7.9 5.0 備注：股價為 2023 年 5 月 24 日

3、收盤價 報告摘要報告摘要 行業增長邏輯行業增長邏輯 1 1）國產替代持續加速國產替代持續加速。行業格局：海外廠家在鋰電擠壓涂布模頭領域占據大部分的市場份額，公司產品的綜合性能指標與海外領先企業相當，依靠高效的技術和售后響應能力，國產替代占比有望進一步提升。2 2）增量市場增速放緩，存量市場潛力較大。增量市場增速放緩，存量市場潛力較大。預計 2023-2025 年，全球涂布設備（整線）市場規模接近 100/118/127 億 元，帶 動 全 球 涂 布 模 頭 增 量 需 求 達 到 20/23.6/25.4 億元；行業有望在 24-25 年迎來替換潮，存量替代占比提升，預計 25 年存量模頭替

4、換需求占比接近 45%，市場規模接近 9.6 億元。公司的成長邏輯公司的成長邏輯 1 1）涂布模頭行業技術門檻較高。涂布模頭行業技術門檻較高。行業要求強大的設計和生產制造能力，非標準化的產品特性占用較大的研發資源；從單一模頭產品供應商成長為模頭+涂布系統一站式整體解決方案提供商，公司長期積累的 know-how 經驗，難以被復制或替代。2 2）卡位頭部客戶，享受產品迭代增量卡位頭部客戶，享受產品迭代增量。2022 年，公司對比亞迪系客戶的銷售占比從 2020 年的 12.9%提高到 60.9%；公司順應鋰電技術革新，開發出高能量、高倍率、高安全、高固含等方向的涂布技術，涂布模頭和設備產品價值量

5、提升。3 3）橫向拓展涂布應用橫向拓展涂布應用，開辟全新增長曲線開辟全新增長曲線。深耕鋰電涂布技術，基本盤牢固，積極拓展新型涂布技術，在氫燃料電池、鈣鈦礦、OLED 等多個新材料應用領域實現初代產品落地。投資建議投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營業收入為 8.7/13.1/20.5 億元，同比增長78%/51%/56%；歸母凈利潤分別為 3.7/5.1/7.2 億元，同比增長 82%/38%/41%；當前股價對應 PE 分別為 31.9/19.5/13.5 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：下游鋰電池產品更新迭代速度較快，存在對未來市場需求方向判斷錯誤的風險；新品

6、開發進度不及預期；行業競爭加劇，造成毛利率下線；鋰電池等下游行業需求波動。曼恩斯特曼恩斯特：涂布模頭國產替代大潮的突圍者涂布模頭國產替代大潮的突圍者 曼恩斯特（301325.SZ）證券研究報告/公司深度報告 2023 年 05 月 27 日-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%曼恩斯特 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、深耕涂布基礎技術，助力新能源產業騰飛一、深耕涂布基礎技術，助力新能源產業騰飛.-5-1.1 深耕鋰電池涂布應用，拓展新型領域涂布技術.-5-1.2 公司股權結構穩定.-

7、7-1.3 公司營收穩步增長，盈利能力維持高位.-8-二、行業邏輯：國產替代持續加速二、行業邏輯：國產替代持續加速 存量市場潛力無窮存量市場潛力無窮.-9-2.1 國產替代進行時.-9-2.2 增量市場增速放緩 存量替代占比提升.-11-三、三、公司競爭優勢公司競爭優勢.-12-3.1 領銜國內技術.-12-3.1.1 涂布模頭行業技術門檻較高.-12-3.1.2 智能化+一站式解決方案助力降本增效.-13-3.2 卡位頭部客戶，享受產品迭代增量.-14-3.2.1 客戶結構集中度高.-14-3.2.2 鋰電行業技術革新，涂布模頭價值量提升.-15-3.3 橫向拓展涂布應用 開辟全新增長曲線.

8、-16-四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值.-19-五、風險提示五、風險提示.-21-5XkZ0XmUeX4WlYZYmUfW9PdN9PnPqQoMsRiNpPmRjMtRzRaQmOoNNZnMtMuOmQzQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革.-5-圖表圖表 2 2：公司主營業務分類及說明：公司主營業務分類及說明-（高精密狹縫式涂布模頭）（高精密狹縫式涂布模頭）.-6-圖表圖表 3 3：公司主營業務分類及說明：公司主營業務分類及說明-（涂布設備）（涂布設備）.

9、-6-圖表圖表 4 4：公：公司股權結構司股權結構（截至（截至 20232023 年年 2 2 月，招股說明書簽署日）月，招股說明書簽署日）.-7-圖表圖表 5 5：公司營業收入及其增速（百萬元）公司營業收入及其增速（百萬元）.-8 8-圖表圖表 6 6：公司歸母凈利及其增速（百萬元）：公司歸母凈利及其增速（百萬元）.-8 8-圖表圖表 7 7：公司毛利率及凈利率：公司毛利率及凈利率 .-8 8-圖表圖表 8 8：各項業務板塊增長情況（百萬元）：各項業務板塊增長情況（百萬元）.-9 9-圖表圖表 9 9：公司各業務營收及占比：公司各業務營收及占比 .-9 9-圖表圖表 1010：公司期間費用率

10、占營收比例：公司期間費用率占營收比例 .-9 9-圖表圖表 1111：20202020 年年中國鋰電擠壓涂布模頭份額占比中國鋰電擠壓涂布模頭份額占比 .-10 10-圖表圖表 1212：公司：公司產品與海外競品對比（產品與海外競品對比（20232023 年）年）.-10 10-圖表圖表 1313：涂布不良問題示例：涂布不良問題示例 .-11 11-圖表圖表 1414：公司售后：公司售后團隊覆蓋團隊覆蓋 .-11 11-圖表圖表 1515：涂布模頭市場規模測算涂布模頭市場規模測算 .-11 11-圖表圖表 1616：狹縫式涂布技術介紹：狹縫式涂布技術介紹.-12 12-圖表圖表 1717：涂布：

11、涂布模頭生產工藝流程圖模頭生產工藝流程圖 .-13 13-圖表圖表 1818：公司模頭墊片指標：公司模頭墊片指標 .-13 13-圖表圖表 1919：公司安全智能款涂布模頭：公司安全智能款涂布模頭 .-14 14-圖表圖表 2020：公司涂布設備銷售量比提升（套）公司涂布設備銷售量比提升（套）.-14 14-圖表圖表 2121：公司前五大客戶銷售額（百萬元）：公司前五大客戶銷售額（百萬元）.-14 14-圖表圖表 2222：公司服務客戶群體：公司服務客戶群體 .-14 14-圖表圖表 2323：真空負壓：真空負壓腔體結構腔體結構 .-15 15-圖表圖表 2424：公司高固含漿料涂覆系統：公司

12、高固含漿料涂覆系統 .-15 15-圖表圖表 2525：公司模頭：公司模頭/設備產品售價（元設備產品售價（元/套）套）.-16 16-圖表圖表 2626：公司模頭：公司模頭/設備產品毛利率設備產品毛利率 .-16 16-圖表圖表 2727：不同應用領域對涂布的要求：不同應用領域對涂布的要求 .-17 17-圖表圖表 2828：不同應用領域對涂布精度的要求：不同應用領域對涂布精度的要求 .-17 17-圖表圖表 2 29 9：鈣鈦礦晶格結構：鈣鈦礦晶格結構 .-18 18-圖表圖表 3030：鈣鈦礦工作原理：鈣鈦礦工作原理 .-18 18-圖表圖表 3131：狹縫涂布鈣鈦礦層制備示意圖：狹縫涂布

13、鈣鈦礦層制備示意圖 .-18 18-圖表圖表 3 32 2：東麗工程鈣鈦礦涂覆技術示意：東麗工程鈣鈦礦涂覆技術示意 .-19 19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3333：片對片精密狹縫涂布設備：片對片精密狹縫涂布設備 .-19 19-圖表圖表 3434：關鍵假設：關鍵假設/業績拆分業績拆分 .-20 20-圖表圖表 3535：可比：可比公司公司 .-21 21-圖表圖表 3636：盈利預測表：盈利預測表 .-22 22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告

14、 一、一、深耕涂布基礎技術深耕涂布基礎技術，助力助力新能源新能源產業騰飛產業騰飛 1 1.1.1 深耕深耕鋰電池鋰電池涂布應用，拓展涂布應用，拓展新型領域新型領域涂布技術涂布技術 產品研發階段：積極探索產品研發階段：積極探索。2012 年，彭建林成立深圳旭合盛，經營多項鋰電池及相關材料業務。彼時涂布模頭技術被海外品牌壟斷，國產涂布設備的發展收到約束；2014 年，曼恩斯特成立，建立獨立的產品設計研發團隊，攻堅鋰電涂布解決方案，在 2015 年成功開發通用型涂布模頭。業務拓展階段：打破海外壟斷業務拓展階段：打破海外壟斷。電池企業進入擴張期，彼時海外模頭因型號標準化，響應速度慢飽受詬病，國產替代訴

15、求強烈。2017 年，公司成功研發狹縫式涂布模頭，實現國產替代，業務從珠三角拓展至全國，并逐步完善售后服務體系建設；契合鋰電技術革新訴求，深化產品性能，將涂布速度、寬幅提升至120m/min 和 1600mm，同時尺寸精度指標繼續保持國際領先水平?？焖侔l展階段：深化產品完整度，橫向拓展新領域快速發展階段：深化產品完整度，橫向拓展新領域。根據中國電池工業協會，公司核心產品狹縫式鋰電極片涂布模頭2020/2021 年市場占有率達 21%和 26%，本土企業行業排名第一；深化現有產品競爭優勢的同時，逐步進軍鈣鈦礦太陽能電池、半導體先進封裝、燃料電池、液晶顯示等領域，尋求新的增長曲線。圖表圖表 1 1

16、：公司歷史沿革：公司歷史沿革 來源：公司官網，招股說明書，中泰證券研究所 公司的主營業務圍繞公司的主營業務圍繞涂布技術涂布技術的開發和的開發和應用，為客戶提供涂布技術整體應用，為客戶提供涂布技術整體解決方案解決方案。產品應用于鋰離子電池的生產，可劃分為高精密狹縫式涂布模頭、涂布模頭增值與改造、涂布設備、涂布零件四大塊業務。高精密狹縫式涂布模頭：高精密狹縫式涂布模頭：漿料從上料口進入模頭腔體，形成穩定的壓力，經由模頭狹縫出口均勻噴出，涂覆在基材上。因此，模頭是狹縫式涂布最核心的部件，根據終端應用功能可分為多種類別；請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報

17、告公司深度報告 涂布模頭增值與改造：涂布模頭增值與改造：該項業務針對現有產品在市場中的存量，進行模頭保養、維修、翻新、改造等增值服務。涂布零件涂布零件:為公司銷售的各類產品，提供涂布墊片、調節螺栓組、各類模塊、各類閥線等零部件；圖表圖表 2 2：公司主營業務分類及說明：公司主營業務分類及說明-（高精密狹縫式涂布模頭高精密狹縫式涂布模頭）來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 涂布涂布設備設備:公司銷售涂布相關輔助設備，包括漿料輸送系統、過濾除雜系統和絕緣點膠系統，與模頭產品結合，形成一站式涂布系統解決方案，產品體系完善；圖表圖表 3 3：公司主營業務分類及說明：公司主營業務分類及說明-（涂布設備

18、涂布設備）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 來源：公司官網、公司公告，中泰證券研究所 1 1.2 2 公司股權結構公司股權結構穩定穩定 公司實際控制人為公司實際控制人為彭建林、唐雪姣夫婦彭建林、唐雪姣夫婦。根據公司 2023Q1 季報，信維投資為公司第一大股東，占已發行股本約 38.82%，實際控制人彭建林、唐雪姣夫婦，通過長興曼恩斯、信維投資分別控制 38.82%和 7.92%的股權。公司對核心人員激勵到位公司對核心人員激勵到位，除了通過長興曼恩斯、臨沂曼特間接持股平臺實施的股權激勵計劃，部分核心員工為公司控股子公司少數股東。圖

19、表圖表 4 4：公：公司股權結構司股權結構（截至（截至 20232023 年年 2 2 月月，招股說明書簽署日招股說明書簽署日）來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 1 1.3 3 公司營收公司營收穩步穩步增長，增長，盈利能力盈利能力維持高位維持高位 業績業績規模穩步規模穩步增長。增長。隨著近年消費電子、新能源汽車市場的快速發展，2022 年公司營收為 4.88 億，同比增加 104%；歸母凈利為 2 億，同比增加 113%。2023Q1 公司營收為 1.5 億，同比增加 87%；歸母凈利為 0.

20、67億，同比增加 124%。圖表圖表 5 5：公司營業收入及其增速公司營業收入及其增速（百萬元）（百萬元）圖表圖表 6 6：公司歸：公司歸母母凈利及其增速凈利及其增速（百萬元）（百萬元）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 毛利率毛利率過去五年維持較高水平過去五年維持較高水平。2018-2022Q1 年，公司毛利率穩定維持在 67%-74%之間的高位,體現公司優異的產品力和成本控制能力。2022年，毛利率 68.7%，同比降低 3.1%，主要系公司涂布設備產品銷售額大幅提升，擴大在頭部電池廠的份額占有率，做出適當讓利（毛利率從 54.4%降低至 40.64%）。圖表圖

21、表 7 7：公司：公司毛利率及凈利率毛利率及凈利率 來源：公司公告，中泰證券研究所 業績增長得益于核心產品涂布模頭收入的增長業績增長得益于核心產品涂布模頭收入的增長，涂布設備銷售占比顯涂布設備銷售占比顯著提升著提升。2022年，涂布模頭/涂布設備的營收分別同比提升76%和1119%，32.90 121.51 147.29 239.37 488.47 150.78 269%21%63%104%87%0%50%100%150%200%250%300%0100200300400500600201820192020202120222023Q1 營業總收入（百萬元）YOY9.89 59.07 60.25

22、 95.17 203.14 67.26 497%2%58%113%124%0%100%200%300%400%500%600%050100150200250201820192020202120222023Q1 歸母凈利潤（百萬元）YOY67.2%74.1%67.9%71.8%68.7%70.0%30.1%48.6%40.9%39.8%41.6%44.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2018201920202021202223Q1 毛利率(%)凈利率(%)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報

23、告公司深度報告 其中涂布設備營收占比分別從 21 年的 5%提升至 22 年的 27%。圖表圖表 8 8：各項業務板塊增長情況各項業務板塊增長情況（百萬元）（百萬元）圖表圖表 9 9：公司各業務營收及占比公司各業務營收及占比 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 2 2019019-2023Q12023Q1，公司公司期間費用率相對穩定期間費用率相對穩定。公司 2021/2022/2023Q1 期間費用率分別為 23.1%/17%/18.2%，與公司經營規模相匹配。2022 年銷售/管理/財務/研發費用率分別為 5.2%/3.5%/8.2%/0.2%，同比減

24、少0.8/4.4/1.0/0.1pct。圖表圖表 1010：公司期間費用率公司期間費用率占營收比例占營收比例 來源：公司公告，中泰證券研究所 二、行業邏輯二、行業邏輯：國產替代持續加速：國產替代持續加速 存量市場存量市場潛力無窮潛力無窮 2.12.1 國產替代進行時國產替代進行時 當前涂布模頭國產化率當前涂布模頭國產化率較低較低。外國公司以日本三菱、日本松下為代表，起步較早，技術積累、市場份額均處于領先地位。2020 年，日本松下、21.36 89.29 92.46 181.28 319.6 3.69 7.31 23.74 10.87 132.48 0501001502002503003502

25、0182019202020212022高精密狹縫式涂布模頭 涂布設備 涂布配件 涂布模頭增值與改造 65%73%63%76%65%11%6%16%5%27%13%15%12%9%3%0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022高精密狹縫式涂布模頭 涂布設備 涂布配件 涂布模頭增值與改造 12.8%6.8%5.7%5.9%5.2%5.3%8.2%4.5%6.4%7.9%3.5%3.5%8.1%5.6%6.2%9.2%8.2%9.3%0.4%0.2%0.1%0.0%0.2%0.2%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212

26、02223Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 三菱，美國 EDI 在鋰電擠壓涂布模頭領域合計占據 70%的市場份額，公司作為國內市場占有率最高的公司，仍有較大提升空間。圖表圖表 1111：2 2020020 年年中國中國鋰電擠壓涂布模頭份額占比鋰電擠壓涂布模頭份額占比 來源：中國鋰電涂布模頭行業現狀深度分析與未來前景研究報告（2022-2029 年），中泰證券研究所 公司產品的綜合性能指標與海外領先企業相當公司產品的綜合性能指標與海外領先企業相當。在涂布效率上，公

27、司的技術水平已經趕上海外核心競品；在機械精度上，公司產品的理論指標暫時落后。持續創新引領，迎頭直追。持續創新引領，迎頭直追。公司成立涂布研究院，積極開發面向未來的鋰電涂布技術，如包括高固含、干法涂布方向，截至 2023 年 2 月，公司及子公司擁有 171 項專利，其中發明專利 18 項，實用新型 140 項，遠高于國內同行。圖表圖表 1212：公司公司產品與海外競品對比產品與海外競品對比（2 2023023 年年）來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 相較海外公司，相較海外公司，高效的技術和高效的技術和售后售后響應能力是核心優勢響應能力是核心優勢。日本松下,33%日本三菱,30%曼恩斯特,2

28、1%美國EDI,7%上川精密（合資）,3%其他,6%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 由于漿料品性不同，實際生產過程需要進行不斷調試和修正，對技術響應能力要求高：例如極片涂覆過程時常出現厚度缺陷問題，需要針對性地調整，包括涂布墊片高度、回流閥尺寸修訂等。高效售后：相較海外競爭對手，在國內缺乏技術人員及設備，存在維修售后不及時的情況，公司利用地域優勢，組建百名專業售后團隊，為珠三角/其他區域提供 24/48 小時內到場維護服務。圖表圖表 1313：涂布不良問題示例涂布不良問題示例 圖表圖表 1414：公司售后團隊覆蓋公司售后團隊覆

29、蓋 來源：鋰電派，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 2 2.2.2 增量市場增速放緩增量市場增速放緩 存量替代占比提升存量替代占比提升 全球全球動力動力/儲能儲能電池電池需求的需求的快速增長，拉動國內涂布機及涂布模頭快速增長，拉動國內涂布機及涂布模頭市場規模增加市場規模增加。根據弗若斯特沙利文預計，2026 年，全球動力/儲能電池裝機量將達 1387GWh/250GWh，22-26 年復合增長 33.8%/36.3%；預計 2023-2025 年，全球涂布設備（整線）市場規模接近100/118/127 億 元，帶 動 全 球 涂 布 模 頭 增 量 需 求 達 到20/23.6/

30、25.4 億元；鋰電產能建設在 2020-2021 年迎來高增，考慮替換周期，行業有望在 24-25 年迎來替換潮，存量替代占比提升，預計 25 年存量模頭替換需求占比接近 45%，預計全球市場規模接近 9.6億元；圖表圖表 1515：涂布模頭市場規模測算涂布模頭市場規模測算 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind，公司招股說明書，弗若斯沙利文，中泰證券研究所 國內國內涂布模頭涂布模頭市場規模市場規模保持增長。保持增長。預計 2022-2025 年，國內合計市場規模為 9.8/12.5/15.2/18.1 億元，年復合

31、增速達 23%。三、三、公司競爭優勢公司競爭優勢 3.13.1 領銜國內技術領銜國內技術 3.1.13.1.1 涂布模頭涂布模頭行業行業技術門檻技術門檻較高較高 涂布模頭的開發融合多涂布模頭的開發融合多個個學科學科，要求強大的，要求強大的設計能力設計能力：包括流體力學、材料學、機械設計與制造、精密機械加工、深度學習、軟件算法等；涂布技術是將一定流量的漿料從擠壓頭上料口引入模頭內腔，形成穩定的壓力，再使漿料通過模頭狹縫出口均勻噴出，涂覆在基材上，獲得高精度的均勻涂層。不同的終端產品，涉及不同漿料特性（流量、溫度、壓力、粘度、固含量等），都需要進行大量仿真分析，合理設計流道，并針對性地開發與之適配

32、的涂布模頭唇部和墊片等零部件。模頭設計需要對客戶需求、應用過程的潛在問題做出預判，留出設計余量，以便在后期調整時降低修正成本。圖表圖表 1616：狹縫式涂布技術介紹狹縫式涂布技術介紹 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 制制造造工工藝藝，對對加加工工能能力力要求高要求高：模頭的機械精度與材料的選型，零部件的精密加工直接相關。公司將 CNC 加工、熱處理、PVD 涂層等非核心工藝外協，掌握核心生產的作業鏈，特有的涂布模頭加工處理工藝可以覆蓋各類模頭對于硬度、耐磨性、狹縫平板面、唇口等方面的工藝要求；針對漿料在流道和唇口高速長期沖刷造

33、成的磨損，開發耐磨耐腐金屬復合材料，特殊的鍍層技術可延長模頭使用壽命，降低替換成本；擁有精雕切割機，實現薄厚度大尺寸金屬件精加工能力，墊片交期短至3 日；通過特殊的表面處理解決墊片涂布漏料的現象，穩定性好（COV0.35%）。圖表圖表 1717：涂布模頭生產工藝流程圖涂布模頭生產工藝流程圖 圖表圖表 1818：公司公司模頭模頭墊片墊片指標指標 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 定制化的開發訴求，意味著對技術響應能力的極高要求，占用大量的定制化的開發訴求，意味著對技術響應能力的極高要求，占用大量的研發資源；也意味著公司長期的研發資源；也意味著公司長期的

34、knowknow-howhow 經驗沉淀，難以被復制或替經驗沉淀，難以被復制或替代。代。3.1.3.1.2 2 智能化智能化+一站式解決方案助力降本增效一站式解決方案助力降本增效 公司開發公司開發全自動閉環調節模頭全自動閉環調節模頭，實現實現涂覆涂覆過程調節可視化、自動化過程調節可視化、自動化。內嵌傳感器和智能執行機構，能夠在線檢測涂布面密度、腔體壓力、漿料質量流量等關鍵參數，在積累調節方案數據庫的同事，由執行機構實現對整體涂布工藝的精準自動控制調整；及時篩出異常，排除故障，保證涂布質量和產線良率，降低設備的 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

35、之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 維護成本，提高使用壽命；調試效率高，COV 可維持在 0.2%0.35%。狹縫式狹縫式模頭模頭+涂布漿料輸送系統涂布漿料輸送系統的的一體化一體化整體解決方案整體解決方案。與動力電池規?；M程契合，設備企業的系統化集成能力受到重視，2022 年，公司雙罐式點膠系統進入批量供貨，涂布設備銷售量大幅提高 773%，產品結構優化。公司對各工序的進行整合優化，可保障高精度漿料穩定輸送，提升漿料品質，設備清洗維護便捷，進一步提升生產效率。圖表圖表 1919：公司安全智能款涂布模頭公司安全智能款涂布模頭 圖表圖表 2020：公司：公司涂布設備銷售涂布設備

36、銷售量量比提升比提升（套）（套）來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 3.3.2 2 卡位卡位頭部頭部客戶，客戶，享受享受產品產品迭代增量迭代增量 3.3.2 2.1 1 客戶結構集中度高客戶結構集中度高 隨著對比亞迪銷售額的提升，客戶結構趨于集中隨著對比亞迪銷售額的提升，客戶結構趨于集中。2022 年，公司對前五大客戶銷售額占營收比例從 2020 年的 62.59%提高到83.72%，其中比亞迪系客戶的銷售占比從12.9%提高到60.9%；客戶結構變化符合行業經營特點，即鋰電市場份額趨于集中，根據中國汽車動力電池產業創新聯盟數據，2020 年比亞迪的裝車

37、量占比14.9%，2023 年 1-4 月這一數值提高到了 30.5%；基于高度定制化的產品特性，單一大客戶的銷售占比穩定提高，有利于資源的管理和調配，降低研發投入，管控生產成本，同時客戶粘性和切換成本亦顯著提升；公司卡位頭部客戶，綁定大客戶的產品迭代，涂布產品開發應立足客戶痛點，需要大量的數據反饋，公司能夠率先獲悉市場風向，提前布局，獲得議價權。圖表圖表 2121：公司前五大客戶銷售額（百萬元）公司前五大客戶銷售額（百萬元）圖表圖表 2222：公司：公司服務客戶群體服務客戶群體 354 572 825 117 49 428 0100200300400500600700800900202020

38、212022高精密狹縫式涂布模頭 涂布設備 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 深耕深耕涂布技術涂布技術多年，多年，公司與鋰電池相關領域的公司與鋰電池相關領域的核心核心企業形成了穩定的合企業形成了穩定的合作關系。作關系。對比亞迪、安脈時代（寧德時代合資子公司）銷售的穩定提升，表明公司產品獲得頭部客戶的認可，形成品牌優勢和影響力；隨著二線電池企業產能規劃的落地，預計公司的客戶結構將持續優化。3.3.2 2.2.2 鋰電行業技術鋰電行業技術革新革新，涂布模頭價

39、值量提升涂布模頭價值量提升 涂布模頭涂布模頭產品產品，向高能量、，向高能量、高倍率、高倍率、高安全、高安全、高固含高固含迭代迭代。雙層涂布模頭雙層涂布模頭：高能量：高能量。漿料經過涂布模頭時能完成雙層涂布，實現厚極片涂布制造工藝，能量密度和涂布效率提升，產品上下層比例范圍可達 1：44：1，且穩定性較高（cov0.3%0.4%）；真空負壓腔體結構真空負壓腔體結構：高倍率。：高倍率。通過設計負壓組件，使得涂布唇口在涂覆的過程中形成負壓，實現唇口處真空涂布，這可以使其在涂布過程中不受外界影響，解決模頭在涂層厚度較薄時敷料不均勻的問題，目前公司已實現 20g/的薄層涂覆；絕緣膠體涂布技術絕緣膠體涂布

40、技術：高安全。：高安全。設計絕緣膠和漿料混合涂布的涂布模頭及供料系統，絕緣膠和涂布漿料可同時涂覆，保證涂布效率的同時降低了電池內部正負極短路風險。專用專用供料供料、涂覆、涂覆系統系統：高固含。：高固含?；炝?、輸料、分流涂布裝置和輥壓裝置聯動，解決高黏度漿料或者粉體涂料涂敷困難的問題，降低涂布工序中能源消耗。圖表圖表 2323：真空負壓腔體結構真空負壓腔體結構 圖表圖表 2424：公司：公司高固含漿料涂覆系統高固含漿料涂覆系統 297.6 56.6 19.0 64.8 24.8 23.6 8.6 40.4 19.4 24.4 30.8 0.050.0100.0150.0200.0250.0300

41、.0350.0202220212020比亞迪系 安脈時代智能制造（寧德）中航鋰電 瑞浦蘭鈞 贛鋒鋰業 寧德新能源科技有限公司 寧德時代 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind，專利 CN 214289106 U，中泰證券研究所 來源：Wind，專利 CN 114178132 A，中泰證券研究所 涂布模頭價值量提升涂布模頭價值量提升。2020-2022，公司模頭產品售價不斷提升，其中 22 年相較去年同期提高 22%，毛利率提高 6.3%至 80.7%。主要系安全智能類、高容量類產品的銷售占比提升，相較傳統通用類、安全基

42、本類產品，尺寸大，價值量提高；2022，公司涂布設備產品售價較去年同期提高 39%，毛利率降低 13.7%至 40.64%。主要系為了擴大頭部電池廠份額占有率，公司做出適當的價格讓利。圖表圖表 2525：公司模頭公司模頭/設備產品售價（元設備產品售價（元/套）套）圖表圖表 2626：公司模頭公司模頭/設備產品設備產品毛利率毛利率 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 3.3 3.3 橫向橫向拓展涂布拓展涂布應用應用 開辟全新增長曲線開辟全新增長曲線 穩住鋰電涂布技術領域的基本盤，公司開始逐步探索其他新型涂布技術應用領域，包括氫燃料電池、鈣鈦礦太陽能電池、多

43、層陶瓷電容器(MLCC)、半導體等。3.3.1 3.3.1 涂布涂布技術應用領域技術應用領域廣廣 不同不同終端應用終端應用領域領域，對涂層特性、涂布技術有不同的要求，對涂層特性、涂布技術有不同的要求。針對不同的漿料特性和應用特征，進行流道排布和腔體設計，以滿足涂布精度（厚261,181 316,919 387,397 202,924 221,925 309,524 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000202020212022高精密狹縫式涂布模頭 涂布設備 76.13%74.42%80.73%41.19%5

44、4.37%40.64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202020212022高精密狹縫式涂布模頭 涂布設備 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 度、面密度等）、涂布效率（寬度、速度等）和涂布效果（尺寸、外觀等）等指標，是公司目前技術儲備研發的重點方向。圖表圖表 2727：不同應用領域對涂布的要求不同應用領域對涂布的要求 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表 2828：不同應用領域對涂布精度的要求不同應用領域對涂布精度的要求 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 公司涂布技術在多個新材料公司涂布

45、技術在多個新材料應用應用領域領域實現突破實現突破。氫燃料電池領域：對阜陽攀業氫能源科技有限公司實現小型涂布機涂布模頭的銷售；鈣鈦礦領域：終端客戶為杭州纖納光電科技有限公司；OLED 領域：實現了對拓米（成都）應用技術研究院有限公司的銷售；石墨烯領域，公司實現了對云南云天墨?？萍加邢薰镜匿N售。3 3.3.23.2 鈣鈦礦鈣鈦礦：新增新增的增長的增長空間空間 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 鈣鈦礦鈣鈦礦是是光伏電池的大趨勢光伏電池的大趨勢。材料具有 ABX3 型結構，激發能低，在吸收光子后產生空穴電子對，其在常溫發生解離，解離的

46、電子、空穴發生遷移，分別經過電池兩側的電極被收集，產生電流。轉換效率高：目前，晶硅電池的轉換效率逼近理論極限值 29.4%，鈣鈦礦光伏電池光電轉換效率優異，單節/疊層鈣鈦礦太陽能電池理論最高轉換效率分別為 31%和 45%。降本空間大：高轉換效率，材料用量降低；疊加儲量豐富，價格低廉的原材料，以及產業鏈和制備工藝的縮減，單位鈣鈦礦組件制造能耗僅為單晶組件能耗的 1/10，隨著產能規模的提高，設備投入成本還有望進一步降低。圖表圖表 2929：鈣鈦礦晶格結構鈣鈦礦晶格結構 圖表圖表 3030：鈣鈦礦工作原理鈣鈦礦工作原理 來源：J.Semicond.2020,41(1),011701，中泰證券研究

47、所 來源：Prog Photovolt Res Appl.2021,29(1):315，中泰證券研究所 鈣鈦礦電池鈣鈦礦電池的掣肘的掣肘是是大面積大面積薄膜薄膜制備技術制備技術尚尚不成熟，不成熟，狹縫涂布技術有望狹縫涂布技術有望破局破局。狹縫模頭連接到溶液泵送系統，以一定的速率供應前驅體溶液，通過調整模頭與基體/模頭刀片的間隙，以及溶液的泵送速率去調節薄膜沉積效果；相較于刮刀涂布、噴涂等方法，狹縫涂布的優點是成膜一致性好，薄厚可控且材料利用率和可操作性高，適用漿料粘度范圍廣，涂布效率高，適合大面積薄膜的規?；苽?；與鋰電極片涂布不同，在保證均勻涂覆的同時，還要控制鈣鈦礦光吸收層的結晶質量，避免

48、晶界缺陷，難度增加。圖表圖表 3131：狹縫涂布狹縫涂布鈣鈦礦層制備示意圖鈣鈦礦層制備示意圖 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 來源：Scalable Slot-die Coating of High Performance Perovskite Solar Cells，中泰證券研究所 公司公司鈣鈦礦太陽能涂布工藝技術進展鈣鈦礦太陽能涂布工藝技術進展。形成初代產品，投資 230 萬元開發高效、低成本、大面積的鈣鈦礦太陽能涂布工藝，研發高精度涂布設備；推進產學融合，與中國科學院深圳先進技術研究院成立鈣鈦礦薄膜太陽能電池聯合實驗室，

49、在前沿技術研究，新產品開發、技術平臺建立及人才培養等多層面進行廣泛合作，共同申請各級科技資助計劃項目。友商友商鈣鈦礦太陽能涂布工藝技術進展鈣鈦礦太陽能涂布工藝技術進展。日本東麗工程：使用狹縫涂布技術將 FAPbI3 一步涂覆在于11001300mm 長玻璃，進行氣刀干燥后將鍍膜玻璃真空干燥，或通過兩步涂膜，分別將 PbI2 和 FAI 層涂覆，濕膜厚度更易于調節。德滬涂膜設備：鈣鈦礦用大尺寸狹縫涂布設備（1200mm600mm 和1000mm2000mm，基板類型為導電玻璃、晶圓、晶硅）驗收成功，膜厚 400-1000nm，一致性可達 3%以內，通過高精度風刀、真空干燥。圖表圖表 3232：東

50、麗工程東麗工程鈣鈦礦涂覆技術示意鈣鈦礦涂覆技術示意 圖表圖表 3333：片對片精密狹縫涂布設備片對片精密狹縫涂布設備 來源：Toray Engineering，中泰證券研究所 來源：德滬涂膜設備，全球光伏，中泰證券研究所 四四、盈利預測與估值盈利預測與估值 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 5 5.1.1 業績拆分業績拆分 關鍵假設：關鍵假設：（1 1）高精密狹縫式涂布模頭高精密狹縫式涂布模頭業務：業務：根據圖表 15 測算，鋰電行業增速放緩，但是存量替換空間潛力仍然較大，公司產品力相較國內同行存在優勢，預計公司市占率持續提升；

51、同時，高容量、安全智能類模頭占比提升，產品單位價值量增加；預計 2023-2025 年板塊的收入有望達5.8/8.1/12 億元。（2 2）涂布設備涂布設備：公司致力拓展模頭+漿料設備一體化整體解決方案，已在 頭 部 客 戶 取 得 較 好 進 展。預 計 2023-2025 年 涂 布 設 備 維 持84%/63%/47%/的增速，收入有望達 2.43/3.96/5.82 億元。（3 3）涂布模頭涂布模頭增值與改造增值與改造/涂布配件涂布配件業務：業務：產品相對成熟，隨著公司在市場里的存量產品增加，預計 2023-2025 年相關零配件輔材、模頭改造的需求增加，兩個業務板塊小幅增長。（4 4

52、）其他其他業務：業務：有望在23年形成訂單，預計24/25年分別釋放業績0.5/2億元。2022 年公司在 OLED、鈣鈦礦等新涂布應用領域均實現初步產品落地，此前該領域的涂布設備被日韓企業掌握，公司、德滬涂膜設備等率先突圍的國內廠商有望享受國產替代紅利；終端客戶纖納光電引領鈣鈦礦產業化：2022 年投產 100MW 量產線，于衢州投資 54.6 億元，遠期規劃 5GW 生產基地，計劃于 2024 年建設 1GW 產線；國內 OLED 行業迅速擴張：根據觀研中國 OLED 面板行業發展趨勢研究與未來前景分析報告（2023-2030 年），我國 OLED 面板產能迅速爬升，2022 年達 21.

53、8 平方千米，同比提升 60.3%，據 Omdia 預測，2026 年我國 OLED 面板產能有望占到 49%，與韓系廠商分庭抗禮。圖表圖表 3434：關鍵假設關鍵假設/業績拆分業績拆分 來源：公司公告，中泰證券研究所 5 5.2.2 可比公司可比公司 投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營業收入為 8.7/13.1/20.5 億元，同比增長 78%/51%/56%；歸母凈利潤分別為 3.7/5.1/7.2 億元，同 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 比增長 82%/38%/41%；當前股價對應 PE 分別為

54、 31.9/19.5/13.5 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 3535：可比公司：可比公司 來源：Wind，中泰證券研究所（可比公司預測選自 Wind 盈利一致預期）五五、風險提示風險提示 下游鋰電池產品下游鋰電池產品更新迭代速度較快，存在更新迭代速度較快，存在對未來市場需求方向判斷錯誤對未來市場需求方向判斷錯誤、新品開發進度不及預期等風險新品開發進度不及預期等風險；二線涂布廠商的進入，二線涂布廠商的進入，行業競爭加劇行業競爭加劇，造成毛利率下行風險，造成毛利率下行風險；鋰電池等鋰電池等下游行業需求波動風險下游行業需求波動風險；測算結果基于一定假設導致的結果不確定性的風險測算結果基

55、于一定假設導致的結果不確定性的風險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險；單一單一客戶集中度高的風險客戶集中度高的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3636：盈利預測表：盈利預測表 來源：Wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E貨幣資金71

56、261394615營業收入營業收入4888701,3142,049應收票據165294445694營業成本153280480834應收賬款2784887271,128稅金及附加471016預付賬款9162747銷售費用25171829存貨1863405831,014管理費用17272931合同資產4478118183研發費用40933959其他流動資產170217271361財務費用121623流動資產合計8781,6152,4463,858信用減值損失-16-29-44-69其他長期投資0000資產減值損失-3-5-8-12長期股權投資0000公允價值變動收益0000固定資產50454866

57、1,285投資收益2256在建工程4414414444其他收益4444無形資產4456營業利潤營業利潤236416678986其他非流動資產45485051營業外收入0011非流動資產合計1436501,0651,387營業外支出0000資產合計資產合計1,0211,0212,2652,2653,5123,5125,2455,245利潤總額利潤總額236416679987短期借款0585837999所得稅316199144應付票據4278133231凈利潤凈利潤205355580843應付賬款95174298518少數股東損益2-2-4-6預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤203

58、357584849合同負債169300454708NOPLAT206357594862其他應付款1111EPS（按最新股本攤?。?.692.984.877.07一年內到期的非流動負債6666其他流動負債148224323497主要財務比率主要財務比率流動負債合計4601,3672,0512,959會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E長期借款0000成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率104.1%78.0%51.0%56.0%其他非流動負債18181818EBIT增長率113.8%76.7%66.2%45.2%非流動負債合計181

59、81818歸母公司凈利潤增長率113.5%76.2%63.3%45.2%負債合計負債合計4784781,3851,3852,0682,0682,9772,977獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益5428821,4482,279毛利率68.7%67.8%63.5%59.3%少數股東權益2-1-5-11凈利率41.9%40.9%44.2%41.1%所有者權益合計所有者權益合計5438811,4432,268ROE37.4%40.6%40.5%37.4%負債和股東權益負債和股東權益1,0211,0212,2652,2653,5123,5125,2455,245ROIC57.1%31.3%32.3%

60、32.1%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率46.8%61.1%58.9%56.8%會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E債務權益比4.3%69.1%59.6%45.1%經營活動現金流經營活動現金流86137385529流動比率1.91.21.21.3現金收益212365656978速動比率1.50.90.91.0存貨影響-84-154-243-431營運能力營運能力經營性應收影響-266-341-393-658總資產周轉率0.50.40.40.4經營性應付影響56114180319應收賬款周轉天數143158166163其他影

61、響167153186321應付賬款周轉天數183173177176投資活動現金流投資活動現金流-89-512-470-429存貨周轉天數338338346344資本支出-47-512-472-433每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益1.692.984.877.07其他長期資產變化-42024每股經營現金流0.050.070.210.28融資活動現金流融資活動現金流-17565218121每股凈資產0.290.470.771.22借款增加1585252161估值比率估值比率股利及利息支付0-43-80-111P/E56322013股東融資0000P/B211385其他影響-18

62、234671EV/EBITDA13979453單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%

63、以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份

64、有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、

65、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。