《曼恩斯特-公司首次覆蓋深度報告：鋰電涂布模頭的國產化引領者受益新增和替換需求共振-230704（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《曼恩斯特-公司首次覆蓋深度報告：鋰電涂布模頭的國產化引領者受益新增和替換需求共振-230704（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|專用設備 1/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 曼恩斯特(301325)報告日期：2023 年 07 月 04 日 鋰電涂布模頭鋰電涂布模頭的的國產國產化化引領者引領者，受益新增和替換需求共振受益新增和替換需求共振 曼恩斯特首次覆蓋深度曼恩斯特首次覆蓋深度報告報告 投資要點投資要點 公司公司是鋰電涂布模頭本土龍頭是鋰電涂布模頭本土龍頭，可提供涂布整體解決方案，可提供涂布整體解決方案 公司主要產品包括高精密狹縫式涂布模頭、涂布模頭增值與改造、涂布設備和涂布配件，2022 年收入占比分別為 65%、3%、27%和 4%。根據中國電池工業協會數據，2019-2021 年

2、公司高精密狹縫式鋰電涂布模頭的市占率分別為 19%、21%和 26%，位居本土企業第一。2022 年公司營業收入 4.88 億元，同比增長104.06%；歸母凈利潤 2.03 億元，同比增長 113.45%。2023 年一季度，公司營業收入 1.51 億元，同比增長 87.38%；歸母凈利潤 0.67 億元，同比增長 124.10%。新增新增和替代需求共振，國產替代加速演進和替代需求共振，國產替代加速演進 受益于鋰電池擴產和替換雙重需求共振，我們預計到 2026 年全球鋰電池涂布模頭的市場規模有望達到 62 億元，四年 CAGR 為 38%。在精密涂布模頭領域，日本三菱、日本松下、美國 EDI

3、 等國外企業占據著主要的市場份額，根據中金企信國際咨詢，2020年的國產化率僅約為30%，公司突破高精密狹縫式涂布模頭的技術壁壘，深度綁定比亞迪和寧德時代，并覆蓋全球頭部鋰電池廠商。重視研發構筑技術壁壘重視研發構筑技術壁壘，加快產品升級迭代加快產品升級迭代 公司重視科研投入，近兩年研發費用率維持在 8%以上，產品性能上最高可實現120m/min 的高速涂布，最大涂布寬度可達到 1.6m，達到國內領先水平。此外，公司正在加快就寬幅和超寬幅、高速間歇調節、耐磨耐腐金屬、高固含涂布和干法涂布、智能化高精密供料等技術領域進行前期研發，持續加快產品升級迭代。積極積極拓展新興拓展新興領域領域應用，打造第二

4、增長曲線應用，打造第二增長曲線 依托鋰電涂布技術積累，公司已經在氫燃料電池電極、鈣鈦礦太陽能電池、OLED 等非鋰電領域的其他應用場景實現了零的突破，目前公司正在籌建用于平板類涂布的工程技術中心，加快導入自動化、智能化技術，推動新產品開發。盈利預測與估值盈利預測與估值 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司是國內鋰電涂布模頭的領導者，引領國產涂布模頭加速進口替代，有望受益于頭部客戶擴產和替換雙重需求。我們預計2023-2025 年公司歸母凈利潤為 3.58、5.74、8.23 億元，對應 EPS 分別為 2.98、4.78、6.86 元/股，當前股價對應的 PE 分別為

5、38、24、17 倍。我們選取從事新能源設備的東威科技、驕成超聲、杭可科技和璞泰來作為可比公司，2023-2025 年同行業平均 PE 分別為 41、28、21 倍，考慮到公司處于涂布模頭細分賽道的龍頭地位，充分享受國產替代紅利，同時積極拓展鈣鈦礦、氫燃料電池和半導體先進封裝等前沿領域，我們給予公司 2024 年 PE 28x，2024 年對應市值 161 億元，目標價 134 元，上漲空間 18%。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：國產化進程推進不及預期，客戶集中度較高風險，市場競爭加劇。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521

6、120004 分析師：黃華棟分析師：黃華棟 執業證書號：S1230522100003 研究助理：虞方林研究助理：虞方林 基本數據基本數據 收盤價￥113.95 總市值(百萬元)13,674.00 總股本(百萬股)120.00 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 488 861 1410 2124 (+/-)(%)104.06%76.17%63.83%50.62%歸母凈利潤 203 358 574 823 (+/-)(%)113.45%76.08%60.51%43.36%每股收益(元

7、)1.69 2.98 4.78 6.86 P/E 67.31 38.23 23.82 16.61 ROE 46.44%48.42%46.92%42.68%資料來源：浙商證券研究所 -18%-9%0%9%18%27%23/0523/07曼恩斯特深證成指曼恩斯特(301325)公司深度 2/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測：盈利預測：我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 3.58、5.74、8.23 億元，對應 EPS 分別為 2.98、4.78、6.86 元/股，當前股價對應的 PE 分別

8、為 38、24、17倍。2)估值指標：估值指標：我們選取從事新能源鍍膜設備的東威科技、從事超聲波設備以及自動化解決方案的驕成超聲、從事鋰電池設備系統的杭可科技和從事涂布機等設備的璞泰來作為可比公司，2023-2025 年同行業平均 PE 分別為 41、28、21 倍，考慮到公司處于涂布模頭細分賽道的龍頭地位，充分享受國產替代紅利，同時積極拓展鈣鈦礦、氫燃料電池和半導體先進封裝等前沿領域，我們給予公司 2024年PE 28倍。3)目標價格目標價格：目標市值 161 億元，目標價 134 元，上漲空間 18%。4)投資評級投資評級：首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設關鍵假設 1)2023-202

9、5 年，公司涂布模頭銷量的同比增速分別為 100%、82%、65%，單價同比增速均為-5%；2)2023-2025 年，公司涂布設備銷量的同比增速分別為 50%、40%、30%，單價同比增速均為 0%；3)2023-2025年，全球鋰電涂布模頭市場需求量分別為6963、8849、14982個，市場規模分別為 26、31、50 億元。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場擔心：市場擔心：涂布模頭國產化速度推進偏慢。依據：依據：目前鋰電池產能擴張速度減慢，會影響國產涂布模頭的應用滲透。我們認為：我們認為：涂布模頭國產化加速演進。依據：依據：公司突破高精密狹縫式涂布模頭的技術壁壘，產品性

10、能已不落下風，同時具有貼近客戶快速相應和可提供涂布整體解決方案的優勢。目前公司深度綁定比亞迪、寧德時代國內鋰電巨頭，并覆蓋全球頭部鋰電池廠商，有望伴隨客戶擴產和替換，幫助實現較快國產化替代。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司獲得客戶的重大訂單、公司取得重大產品開發或應用突破、公司進入某頭部客戶供應體系、國內電池廠宣布大比例采用國內供應商產品等。風險提示風險提示 國產化進程推進不及預期，客戶集中度較高風險，市場競爭加劇風險。FZkXaViVaXfZyXcVnQ8OcM8OmOpPtRnOkPnNtMeRmMpR6MpPwOuOnRmMNZtRmP曼恩斯特(301325)公司深度 3/26

11、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 涂布模頭國內龍頭，引領國產替代涂布模頭國內龍頭，引領國產替代.6 2 新增和替代需求共振，國產替代加速演進新增和替代需求共振，國產替代加速演進.9 2.1 模頭是涂布核心部件，定制化屬性強.9 2.2 單位用量有望提升，新增和存量共振.10 2.3 突破國外技術壁壘，國產替代進行時.13 3 技術實力國內領先，綁定頭部快速替代技術實力國內領先，綁定頭部快速替代.15 3.1 重視研發投入，構筑技術壁壘.15 3.2 綁定頭部客戶，擴產確定性強.17 3.3 拓展新興應用，打造第二增長曲線.21 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.23 5

12、 風險提示風險提示.24 曼恩斯特(301325)公司深度 4/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司營業收入及同比(單位：百萬元，%).7 圖 3：公司歸母凈利潤及同比(單位：百萬元，%).7 圖 4：公司各項業務收入占比(單位：%).7 圖 5：公司各項業務毛利率(單位：%).7 圖 6：公司的毛利率與凈利率變化(單位：%).8 圖 7：公司的各項費用率(單位：%).8 圖 8：公司股權結構圖(單位：%，截至 2023 年 5 月 12 日).8 圖 9：鋰電池生產過程.9 圖 10：狹縫擠壓式涂布過程.9 圖 11：擠壓涂布模頭的

13、分類.10 圖 12：狹縫擠壓式涂布模頭的工作過程.10 圖 13：安全類智能款涂布模頭-全自動涂布模頭.12 圖 14：2020 年中國鋰電涂布模頭市場競爭格局-按營業收入(單位：%).13 圖 15：公司的研發費用及占比(單位：百萬元，%).15 圖 16：截至 2022 年底公司員工構成(單位：%).15 圖 17：公司涂布模頭各類產品收入結構(單位：%).17 圖 18：公司涂布模頭各類產品的毛利率(單位：%).17 圖 19：公司主要客戶的收入占比(單位：%).19 圖 20：公司主要客戶的收入變化(單位：百萬元).19 圖 21：公司涂布模頭產品來自寧德時代的收入構成(單位：萬元)

14、.20 圖 22：公司涂布模頭產品來自 ATL 的收入構成(單位：萬元).20 圖 23：公司涂布模頭產品來自比亞迪的收入構成(單位：萬元).20 圖 24：公司涂布模頭產品來自中創新航的收入構成(單位：萬元).20 圖 25：涂布模頭的應用領域.22 表 1：公司主要產品介紹.6 表 2：鋰電產能和涂布機數量匹配(單位：GWh，臺).10 表 3：公司涂布模頭占涂布機成本比重(單位：萬元/套，%).11 表 4：鋰電池涂布模頭全球市場空間測算(單位：GWh，套/GWh，萬元/套，套，億元，%).12 表 5：國內外主要競爭對手在中國境內銷售的同類產品的性能對比.14 表 6：國內外主要競爭對

15、手在中國境內銷售的同類產品的技術指標對比(單位：mm，m，m/min，萬元/臺，%).14 表 7：公司與競爭對手在中國境內的涂布模頭領域專利授權數量對比(單位：個).15 表 8：公司目前的在研項目(單位：人，萬元).16 表 9：公司涂布模頭各類型產品的介紹.17 表 10：公司與和國外競爭對手覆蓋的客戶情況.18 表 11：公司與寧德時代、安脈時代的銷售單價和毛利率(單位：萬元/套，%).19 表 12：公司 IPO 項目計劃(單位：百萬元).20 表 13：不同應用領域對涂布的技術要求(單位：m/min，mm，m，mm/s).21 表 14：公司在新興領域的研發和產品進展(單位：人，萬

16、元).22 表 15：公司業務拆分(單位：百萬元，%).23 表 16：可比公司估值(單位：億元、元/股、倍).24 曼恩斯特(301325)公司深度 5/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值.25 曼恩斯特(301325)公司深度 6/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 涂布模頭涂布模頭國內國內龍頭龍頭，引領國產替代，引領國產替代 公司是國內公司是國內鋰電鋰電涂布模頭涂布模頭的的領先企業。領先企業。公司深耕涂布技術領域，實現了進口替代，成為國際先進的涂布技術解決方案提供商，主要產品包括高精密狹縫式涂布模頭、涂布設備、涂布配件、涂布模頭增值與改造。根據中國電池

17、工業協會數據，公司主導產品高精密狹縫式鋰電池極片涂布模頭2019年至2021年連續三年市場占有率為分別為19%、21%和26%，本土企業行業連續三年排名第一，且市場占有率連續增長。表1：公司主要產品介紹 產品產品 產品類別明細產品類別明細 圖例圖例 產品簡介產品簡介 高精密狹縫式涂布模頭 通用類/安全類/高倍率/高容量基本款涂布模頭、安全類智能款涂布模頭 涂布模頭是狹縫式涂布最核心的部件 涂布模頭增值與改造 涂布模頭維修-日常的保養、維修可維持涂布模頭精度和涂布的穩定性 涂布模頭升級改造-實現客戶的低成本投入的情況下實現對電池更高性能的追求，延長模具使用壽命 涂布設備 極片絕緣點膠系統、涂布漿

18、料輸送系統、精密平板涂布機、精密涂布復合成套裝備 根據客戶需求，定制開發 涂布配件 涂布墊片、調節螺栓組、各類模塊、各類閥線 針對公司銷售的各類產品的配件 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 公司已經成長為可提供涂布整體解決方案公司已經成長為可提供涂布整體解決方案的技術服務商的技術服務商。公司產品不斷更新迭代及創新，具體過程如下：1)產品研發階段產品研發階段(2014-2017 年年)。公司組建涂布模頭技術攻關團隊，陸續推出了推拉桿調節模頭、微分頭調節模頭、雙層可調節涂布模頭、涂膠模塊、各類墊片和閥組、涂布和涂膠供料設備等產品。2)業務拓展階段業務拓展階段(2018-2019 年年)

19、。公司繼續加大研發投入，布局基于傳感物聯和工業大數據分析的可控閉環涂布技術。截止到 2019 年年底，公司與國內外一百多家電池企業建立了業務往來。3)快速發展階段快速發展階段(2020 年至今年至今)。公司從單一的涂布模頭產品和配件供應商成長為可以為客戶提供整體涂布解決方案的技術服務商。在鋰電池領域，公司的產品和技術從濕法涂布邁向高固含涂布以及干法電極制備；在其他領域，公司積極拓展高精密涂布技術，如半導體先進封裝涂布、鈣鈦礦太陽能電池涂布等。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 業務拓展階段業務拓展階段2014年 公司布局高精密可調節涂布模頭、雙層涂布模頭、高精密供料技術。推

20、出了推拉桿調節模頭、微分頭調節模頭、雙層可調節涂布模頭、涂膠模塊等產品2017年 繼續加大研發投入，布局基于傳感物聯和工業大數據分析的可控閉環涂布技術。截止到2019年年底，公司與國內外一百多家電池企業建立了業務往來?？焖侔l展階段快速發展階段產品研發階段產品研發階段2019年2020年2018年 公司成長涂布解決方案的技術服務商。在鋰電池領域，公司邁向高固含涂布以及干法電極制備。公司開始布局如半導體先進封裝涂布等。曼恩斯特(301325)公司深度 7/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 受益于下游需求增長及公司產品受益于下游需求增長及公司產品放量順利放量順利，公司經營規?？焖僭鲩L公司經營規

21、?？焖僭鲩L。2022 年公司實現營業收入 4.88 億元，同比增長 104.06%；歸母凈利潤 2.03 億元，同比增長 113.45%，主要得益于下游電池企業擴產加快和存量產能替換，公司持續進行研發創新及產品結構升級，不斷豐富產品結構，實現較好銷售。2019-2022 年，公司營業收入從 1.22 億元增長至 4.88億元，三年CAGR為59.00%；歸母凈利潤從0.59億元增長至2.03億，三年CAGR為50.94%。2023年第一季度，公司實現營業收入1.51億元，同比增長87.38%；歸母凈利潤0.67億元，同比增長 124.10%。圖2：公司營業收入及同比(單位：百萬元，%)圖3：公

22、司歸母凈利潤及同比(單位：百萬元，%)資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 目前目前高精密狹縫式涂布模頭貢獻高精密狹縫式涂布模頭貢獻公司公司主要營收主要營收，毛利率，毛利率穩中有升穩中有升。2022 年公司的高精密狹縫式涂布模頭業務收入占比達 65.43%，是公司的核心業務。2020-2022 年，高精密狹縫式涂布模頭業務毛利率分別為 76.13%、74.42%和 80.73%，近些年居于高位，且穩中有升，主要是由于高精密狹縫式涂布模頭的技術門檻高，目前主要由外資品牌占據，公司突破技術壁壘，享受國產替代紅利，產品附加值較高。圖4：公司各項業務收入占比(單位：%

23、)圖5：公司各項業務毛利率(單位：%)資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%-100 200 300 400 500 60020192020202120222023Q1營業收入(百萬元)同比(%)0%20%40%60%80%100%120%140%-50 100 150 200 25020192020202120222023Q1歸母凈利潤(百萬元)同比(%)0%20%40%60%80%100%2019202020212022高精密狹縫式涂布模頭涂布模頭增值與改造涂布設備涂布配件其他0%20%40%60%80%100%

24、2019202020212022高精密狹縫式涂布模頭涂布模頭增值與改造涂布設備涂布配件其他曼恩斯特(301325)公司深度 8/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司公司盈利能力持續平穩盈利能力持續平穩，重視研發投入重視研發投入。2020-2022 年公司毛利率分別為 67.87%、71.82%和 68.72%，凈利率分別為 40.63%、39.49%和 41.95%，盈利能力持續平穩。費用方面，2022 年公司四項費用率合計為 17.03%，較 2021 年下降 6.03 個百分點，主要原因系2021 年度公司管理費用中確認的股份支付金額較多。公司十分重視研發投入，研發費用率處于高位，

25、2020-2022年分別為6.18%、9.23%和8.22%，保持較高的穩定水平，公司堅持以技術驅動發展，不斷加大研發投入。圖6：公司的毛利率與凈利率變化(單位：%)圖7：公司的各項費用率(單位：%)資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司控股股東是信維投資，實際控制人為公司控股股東是信維投資，實際控制人為彭建林彭建林與與唐雪姣夫妻唐雪姣夫妻，合計控制公司，合計控制公司46.74%的股權的股權。截至公司上市日(2023 年 5 月 12 日)，公司第一大股東和控股股東為信維投資，持有公司 38.82%的股份，公司董事長唐雪姣和總經理彭建林分別持有信維投資 7

26、0%和 30%的股權。公司第二大股東是長興曼恩斯，持有公司 7.92%的股份。公司第三、四、五大股東分別為長興文刀、長興承禮和青島漢曼，持股比例分別為 6.49%、6.49%和 3.17%。圖8：公司股權結構圖(單位：%，截至2023年5月12日)資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023Q1毛利率(%)凈利率(%)0%5%10%15%20%25%20192020202120222023Q1銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)四費合計(%)彭建林唐雪姣信維投資30%70%曼恩斯特曼

27、恩斯特38.82%臨沂曼特長興曼恩斯1%99%7.92%長興文刀6.49%長興承禮6.49%青島漢曼3.17%安徽曼恩斯特深圳博能深圳天旭深圳曼希爾100%70%70%70%深圳傳斯70%深圳莫提爾51%鴻信利3.08%中盈鼎泰2.46%民生證券曼恩斯特戰略配售1號集合資產管理計劃1.95%禾爾特1.64%海南恒貫五號創業1.12%56.12%IPO項目實施主體真空及烘烤設備涂布模頭自動化軟件小型研發用涂布機鋰電池材料涂布模頭傳感器、流體組件4.04%曼恩斯特(301325)公司深度 9/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 新增和替代需求共振，國產替代加速演進新增和替代需求共振，國產替

28、代加速演進 2.1 模頭是涂布核心模頭是涂布核心部件部件，定制化，定制化屬性強屬性強 涂布技術為工業通用技術，狹縫式涂布屬于精密涂布技術，涂布模頭是狹縫式涂布最涂布技術為工業通用技術，狹縫式涂布屬于精密涂布技術，涂布模頭是狹縫式涂布最核心的部件。核心的部件。(1)涂布：涂布：繼制備正負極漿料完成后的下一道工序，也是鋰電池生產前段工序的核心環節，目的是將正負極漿料均勻地涂覆在鋁銅箔(正極鋁箔，負極銅箔)上，跟涂布模頭直接接觸的鋰電池主料有：鋁箔、正極材料(磷酸鐵鋰、三元等主材、NMP、其他輔料)、銅箔、負極材料(石墨、其他輔料等)。圖9：鋰電池生產過程 資料來源：GGII，浙商證券研究所 *公司

29、產品涉及極片制作的上料系統、漿料攪拌和極片涂布等設備或部件 (2)狹縫擠壓式涂布技術狹縫擠壓式涂布技術：一種先進的預計量涂布技術，能獲得較高精度的涂層，具有涂布速度快、涂膜均勻性好、涂布窗口寬等特點，目前鋰離子動力電池行業已經普遍采用狹縫擠壓式涂布技術制造電池極片。涂布過程中，一定流量的漿料從擠壓頭上料口進入模頭內部型腔，并形成穩定的壓力，漿料最后在模頭狹縫出口均勻噴出，涂覆在基材上。圖10：狹縫擠壓式涂布過程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 (3)狹縫擠壓式涂布模頭狹縫擠壓式涂布模頭：鋰電池生產涂布機的核心部件，高精密的涂布模頭可以保障在漿料足夠好的情況下，極片活物質前、中、后面密度保持

30、一致，涂布過程中無雜質混入。曼恩斯特(301325)公司深度 10/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 (單層)狹縫式擠壓模頭由上模、下模以及安裝在上模和下模之間的墊片組成，由于狹縫擠壓式涂布技術在產業化應用時需要解決能適應不同流量、溫度、壓力、粘度情況下等漿料的高精密狹縫式涂布模頭的設計及生產問題，具體體現在高精密狹縫式涂布模頭腔體、唇部和墊片等定制化設計及生產。圖11：擠壓涂布模頭的分類 圖12：狹縫擠壓式涂布模頭的工作過程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.2 單位用量有望提升，單位用量有望提升，新增和存量共振新增和存量共振 從單位需求量來看

31、，每從單位需求量來看，每 1GWh 的生產線對涂布模頭的需求量在的生產線對涂布模頭的需求量在 4-8 臺臺。根據現有鋰電池產線投入數據，一臺雙面涂布機大約需要安裝 1-2 臺涂布機。根據公司公告，實際生產中，生產 1GWh 鋰電池的生產線至少需要 2 臺涂布機，一臺制作鋰電池正極，一臺制作鋰電池負極。目前新建產線安裝的涂布機均采用雙面涂布，每臺涂布機需要配備 2 臺涂布模頭，由于涂布模頭在使用過程中會產生磨損，需要根據磨損成都進行涂布模頭維修改造，因此需要準備 2臺備用涂布模頭。因此，每 1GWh的生產線對涂布模頭的需求量在 4-8臺。表2：鋰電產能和涂布機數量匹配(單位：GWh，臺)建設單位

32、 項目名稱 建成時間 建設類型 產能規模(GWh)(A)涂布機數量(臺)(B)B/A 四川時代新能源科技有限公司 四川時代動力電池項目一期(擴建)2020 年 改擴建 12 16 1.33 長沙弗迪電池有限公司 10GWh 鋰離子電池及配套材料生產項目 2020 年 新建 10 11 1.1 中創新航科技股份有限公司 中創新航(江蘇)產業園 2.2 期項目 2021 年 擴建 6 6 1.0 中航鋰電(洛陽)有限公司 年產 1.14GWh 高安全、高比能量三元電池生產線技術改造項目 2020 年 技改 1.14 2 1.75 蜂巢能源科技有限公司 擴建蜂巢能源動力鋰離子電池項目 2021 年

33、擴建 6 8 1.33 瑞浦能源有限公司 年產 8GWh 動力與儲能鋰離子電池及系統項目(二期)2021 年 擴建 8 10 1.25 年產 3GWh 動力與儲能鋰離子電池及系統項目(一期)2019 年 新建 3 6 2.0 惠州億緯鋰能動力電池有限公司 乘用車鋰離子動力電池項目(一期)2021 年 新建 4 4 1.0 合肥國軒高科動力能源有限公司 鋰動力電池生產線技術改造項目 2020 年 技改 2 2 1.0 江蘇威蜂動力工業有限公司 鋰離子動力電池項目 2019 年 新建 2.5 4 1.6 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 曼恩斯特(301325)公司深度 11/26 請務必閱讀正

34、文之后的免責條款部分 從成本來看，涂布模頭成本在整條涂布機生產線占比為從成本來看，涂布模頭成本在整條涂布機生產線占比為10%-20%。涂布模頭價格受功能、調節方式、長度、客戶技術要求等因素影響，不同涂布模頭價格相差較大，2018-2020年公司涂布模頭平均售價為 25.42 萬元、28.35 萬元和 26.12 萬元。據此估算，公司對嬴合科技和新嘉拓的銷售涂布模頭的價值量占涂布機比重約為 10%-20%之間。表3：公司涂布模頭占涂布機成本比重(單位：萬元/套，%)年度 2020 年 2019 年 2018 年 涂布模頭平均單價(萬元/套)26.12 28.35 25.42 贏合科技涂布機平均單

35、價(萬元/套)517.69 568.07-新嘉拓涂布機平均單價(萬元/套)650 600 500 公司涂布模頭占贏合科技涂布機價值比重(一臺涂布機需要 2-4 個涂布模頭)10.09%-20.18%9.98%-19.96%-公司涂布模頭占新嘉拓涂布機價值比重(一臺涂布機需要 2-4 個涂布模頭)8.04%-16.07%9.45%-18.90%10.17%-20.34%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 基于以下幾點原因，我們認為未來投產 1GWh 鋰電池生產線以及后續生產過程中所需涂布模頭數量仍有提高空間。(1)漿料變化漿料變化：針對不同的漿料類型，漿料的參數如固含量、密度、粘度等都會有明顯的

36、差異。涂布過程中最為重要的質量檢驗參數是面密度均一性，而面密度均一性是跟漿料參數密切相關的，因此需要采用針對特定漿料專門設計的涂布模頭。(2)涂布寬度涂布寬度相差相差較較大大：對于相同涂布模頭進行不同涂布寬度調節時，如果涂布寬度相差較大，面密度均一性的差異也會相應增大，因此對于涂布寬度相差較大的情形，應該考慮設計不同長度的涂布模頭。(3)涂布量變化較大：涂布量變化較大：對于同種漿料而言，原材料涂布量的變化最終體現于濕膜的厚度或者面密度變化，在面密度差別較大的情況下，面密度均一性的差別會較明顯。因此，針對涂布量變化較大的情形，應考慮專門設計的涂布模頭。(4)模頭智能化升級：模頭智能化升級：對于公

37、司采用其他調節方式(如差動螺紋，推拉桿)的涂布模頭，由于調節機制的不兼容性，需要重新設計涂布模頭才能完成智能化的升級。(5)新增點膠新增點膠等功能需求：等功能需求：隨著涂布工藝的改進，客戶對于涂布模頭的點膠功能提出了新的要求，原有涂布模頭一般不包含此功能，因此需要通過重新設計專門的涂布模頭。(6)涂布速度加快：涂布速度加快：受成本降低需求，目前下游客戶生產線涂布速度逐漸加快，而對于涂布模頭本身，僅改變涂布速度，其他涂布工藝保持不變，涂布速度越快，整體涂布模頭腔壓越高，當涂布速度大于 50m/min 時，會超過設計理論腔壓強度(目前不超過 400kPa)。因此，針對產線提速或其他原因導致腔壓過高

38、，使得原涂布模頭無法保證涂布面密度均一性時需要更換涂布模頭。曼恩斯特(301325)公司深度 12/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：安全類智能款涂布模頭-全自動涂布模頭 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 我們預計到我們預計到 2026 年，全球鋰電涂布模頭需求量或達年，全球鋰電涂布模頭需求量或達 1.95 萬套，市場規模達到萬套，市場規模達到 62 億元。億元。隨著全球鋰電池企業擴產計劃的推進，有望為涂布模頭提供較大的市場增量，同時基于當前鋰離子電池工藝及技術水平，涂布模頭壽命受設備使用率、涂布速度、漿料特性、電池工藝技術變革、涂布模頭本身材質及加工工藝等影響，當涂布模頭由于

39、磨損或技術進步淘汰，需要更換涂布模頭，公司預計使用壽命在 3 年左右。綜上，我們預計到 2026 年全球鋰電池涂布模頭的市場需求量有望達到 1.95 萬套，四年 CAGR 為 46%，其中新增產能帶來的需求為 0.53 萬套，存量產能替換帶來的需求為 1.42 萬套；以曼恩斯特涂布模頭歷史均價為基礎，假設未來國產化率的提升帶來行業均價的小幅下降，我們預計到 2026 年全球鋰電池涂布模頭的市場規模有望達到 62 億元，四年 CAGR 為 38%，其中新增規模為 17 億元，存量替換規模為 45 億元。表4：鋰電池涂布模頭全球市場空間測算(單位：GWh，套/GWh，萬元/套，套，億元，%)單位

40、2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2022-2026 CAGR 電池全球產能 GWh 301 454 662 1,305 1,896 2,510 3,281 3,930 32%同比%51%46%97%57%37%25%20%當年新增產能 GWh 153 207 643 591 614 771 649 0%同比%36%210%57%37%25%-16%模頭用量 套/GWh 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 7.5 單價 萬元/套 26.1 31.7 38.7 36.8 35.0 33.2 31.6-5%新增需求新增需求 數量數量

41、 套套 991 2,552 4,010 4,217 5,196 5,327 20%同比%158%57%5%23%3%規模規模 億元億元 3 10 15 15 17 17 14%同比%215%49%0%17%-3%替換需求替換需求 數量數量 套套 1,440 1,808 2,953 4,632 9,786 14,217 67%同比%26%63%57%111%45%規模規模 億元億元 5 7 11 16 33 45 59%曼恩斯特(301325)公司深度 13/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 同比%54%55%49%101%38%合計合計 數量數量 套套 2,430 4,360 6,963

42、 8,849 14,982 19,544 46%同比%79%60%27%69%30%規模規模 億元億元 8 17 26 31 50 62 38%同比%119%52%21%61%24%資料來源：EV Tank，中汽協，公司公告，浙商證券研究所 2.3 突破突破國外國外技術壁壘，技術壁壘，國產替代國產替代進行時進行時 目前涂布模頭海外企業市場份額較高。目前涂布模頭海外企業市場份額較高。在精密涂布模頭領域，國外同行業企業主要包括日本三菱、日本松下、美國 EDI 等，國內同行業企業主要包括曼恩斯特、東莞海翔、東莞施立曼、東莞松井等。從整體市場份額來看，目前國內鋰電設備涂布模頭市場的主要競爭者仍主要為國

43、外企業，其占據了國內市場一定份額。圖14：2020 年中國鋰電涂布模頭市場競爭格局-按營業收入(單位：%)資料來源：中金企信國際咨詢，浙商證券研究所 公司已經實現全品類替代，產品性能更優，市場份額逐年提升。公司已經實現全品類替代，產品性能更優，市場份額逐年提升。國外供應商目前在國內銷售產品較為單一，并且不提供定制化和售后服務，公司已逐步攻克涂布模頭國產替代存在的技術壁壘，實現了對國外競爭對手產品的全品類替代，同時可針對客戶需求定制化服務。根據中國電池工業協會數據，公司主導產品高精密狹縫式鋰電池極片涂布模頭 2019 年至 2021 年連續三年市場占有率為分別為 19%、21%和 26%，本土企

44、業行業連續三年排名第一，且市場占有率連續增長。33%30%21%7%3%6%日本松下日本三菱曼恩斯特美國EDI上川精密(合資)其他曼恩斯特(301325)公司深度 14/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：國內外主要競爭對手在中國境內銷售的同類產品的性能對比 產品分類 產品性能 曼恩斯特 日本三菱 日本松下 安全類基本款涂布模頭 1、調節方式：上模調節、下模調節、雙調節、微分頭調節、無調節的涂布模頭；2、產品特性：實現了漿料與絕緣膠水共同涂布并有效解決膠水竄料的問題；唇部可精細化調節，一致性高，穩定性好；3、應用場景：適用于有點膠需求的各類漿料涂布工藝。有 無 無 安全類智能款涂布模

45、頭 1、調節方式：全自動調節；2、產品特性：帶絕緣膠涂布功能；唇部可根據膜厚數據反饋實現自動化智能調節，一致性更高，穩定性更好；搭載專業控制系統，與測厚、漿料輸送、涂布機共同構成一個完整的閉環系統，減少對豐富經驗的調試員的依賴，減少調機時間，降低調機成本，減少涂布過程中重量波動提高重量一致性，提高涂布產品品質；3、應用場景：適用于各類涂布工藝，尤其是涂布一致性要求高的場合。有 有 有 高倍率基本款涂布模頭 1、調節方式：上模調節、微分頭調節；2、產品特性：搭載真空負壓系統，提升薄層涂布質量，鋰電池制造應用上涂層最薄可達 20g/；3、應用場景：適用于薄涂層涂布工藝。有 無 無 高容量基本款涂布

46、模頭 1、調節方式：雙調節；2、產品特性：特定的流道結構設計，雙層面密度可調，獨有的調節結構設計，解決雙層涂布混料的問題；高效唇部錯位調節方式；可實現上下層絕緣膠涂布；3、應用場景：適用于雙層共擠壓涂布工藝。有 不詳 不詳 資料來源：公司公告，浙商證券研究所*日本三菱、日本松下智能款模頭不帶絕緣膠功能；日本三菱、日本松下原則上不向中國銷售高容量基本款涂布模頭 公司產品性價比更優，國產替代持續推進。公司產品性價比更優，國產替代持續推進。目前公司產品在相關技術指標理論值上和國外競爭對手存在一定差距，但在面密度等衡量涂布效果的關鍵技術指標上，公司產品和國外競爭對手產品已無明顯差距。同時，2019-2

47、021 年公司產品價格保持穩定，競爭對手價格逐年下降，但仍高于公司同類產品售價，我們認為得益于優秀的產品性能和及時的配套服務，公司將持續搶占海外供應商的國內份額。表6：國內外主要競爭對手在中國境內銷售的同類產品的技術指標對比(單位：mm，m，m/min，萬元/臺，%)技術指標 曼恩斯特 日本三菱 日本松下 調節方式 千分尺、推拉桿、差動螺紋、全自動 差動螺紋、千分尺 千分尺、全自動 最大長度規格(越長表明機械加工能力越強)2,000mm 3,800mm 3,000mm 流道粗糙度(越小表明機械加工能力越強)Ra0.025 Ra0.025 Ra0.01 平面度(越小表明機械加工能力越強)3m 未

48、披露 3m 直線度(越小表明機械加工能力越強)3m 2m 2.5m 硬度 HRA92 HRA91 未披露 涂布厚度 1-300m 3-1000m 未披露 面密度一致性(越小表明一致性越好)0.5%1.0%以下 0.75%以下 耐腐蝕性 優 良 優 獨立點膠流道 有 無 無 最大涂布速度(鋰離子極片)120m/min 120m/min 120m/min 當前應用最大涂布寬度 1,600mm 1,600mm 1,600mm 750mm 產品售價產品售價(單位：萬元單位：萬元/臺臺)2021 年 17.70-27.43 30-40 30-40 2020 年 20.35-26.90 30-40 30-

49、40 2019 年 21.55-29.40 35-45 40-50 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 曼恩斯特(301325)公司深度 15/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 技術實力國內領先，技術實力國內領先，綁定頭部快速替代綁定頭部快速替代 3.1 重視研發重視研發投入，構筑技術壁壘投入，構筑技術壁壘 公司公司十分十分重視研發投入重視研發投入，研發體系完備，研發體系完備。公司建立了健全的研發體系和研發管理制度，加強研發組織管理和研發過程管理，不斷加強各類功能模頭的技術和產品迭代開發，最高可實現 120m/min 的高速涂布，最大涂布寬度可達到 1.6m，為國內領先水平。公司目前

50、已設立涂布研究院，并正在申報籌建涂布工程技術研究中心，截至 2022 年底，公司研發人員數量占比達 34%，覆蓋深度學習、軟件算法、機械設計、流體力學等多個專業。2020-2022年，公司研發投入占營業收入的比例分別為 6.19%、9.23%和 8.22%，公司來自于核心技術的收入占營業收入的比例分別為 92.63%、98.40%和 98.93%，彰顯公司自身技術實力。圖15：公司的研發費用及占比(單位：百萬元，%)圖16：截至 2022 年底公司員工構成(單位：%)資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司已構筑核心技術壁壘，并在加快前沿技術開發。公司已構筑

51、核心技術壁壘，并在加快前沿技術開發。目前公司在通用類模頭、智能型模頭、高固含模頭、薄層涂布模頭等設計、研發等方面積累了眾多核心技術，截至 2023 年5 月，公司共擁有 171 項授權專利，其中發明專利 18 項，實用新型專利 140 項(其中德國專利 2 項)，外觀設計專利 13 項。此外，公司正在加快就寬幅和超寬幅、高速間歇調節、耐磨耐腐金屬、高固含涂布和干法涂布、智能化高精密供料等技術領域進行前期研發，技術實力居于國內領先。表7：公司與競爭對手在中國境內的涂布模頭領域專利授權數量對比(單位：個)類型 發明 實用新型和外觀 國外競爭對手 日本三菱 2 0 日本松下 4 0 美國 EDI 0

52、 0 國內競爭對手 東莞海翔 0 0 東莞施立曼 0 0 東莞松井 0 18 公司 8 88 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 *截至 2022年 6月 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%051015202530354045201820192020202120222023Q1研發費用(百萬元)占營收比例(%)34%40%18%8%研發人員生產人員銷售人員管理行政人員曼恩斯特(301325)公司深度 16/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：公司目前的在研項目(單位：人，萬元)序號 項目名稱 進展情況 擬達到的目標 參與人數(人)投入預算(萬元)與行業技術水平的比較 1

53、1500mm 寬幅閉環涂布模頭 小批量階段 針對寬幅涂布工藝需求，極大的提升涂布效率，實現終端降本的需求。大平面平面度5m，唇口直線度3m，腔體粗糙度：Ra0.025 6 450 國內首家實現量產的寬幅型號，而且通過優化設計，可以兼容電動執行機構調節和微分頭調節，也可以與推拉桿一起進行組合調節 2 間歇雙層涂布模頭 研發階段 針對電池極片復合間歇式涂層的需求，解決現有雙層涂布模頭間歇模式工作時排空難的問題 3 100 采用全新的雙層結構設計，解決雙層間歇涂布極片頭尾厚度異常課題，結合自主開發的壓力檢測平臺，實現間歇涂布在線監控 3 腔體壓力閉環調節模頭 研發階段 主要解決模腔壓力二次分布，極大

54、的提升模頭對于不同流變特性的漿料的適用性 4 250 基于自主研發壓力檢測平臺，實現腔壓在線檢測和調節，國內首創 4 微閉環涂布系統 研發階段 針對涂布起始階段穩定差報廢大的問題，通過模頭微閉環調節系統，可以實現涂布面密度快速穩定 4 2830 國內首創，基于自主研發厚度調節系統，實現“涂、檢、調”快速聯動配合 5 間歇調節裝置和控制系統 研發階段 針對高速間歇調節裝置和控制軟件需求進行技術攻關，解決間歇涂布頭尾厚度以及對齊度等課題 4 250 基于自主研發的電動調節閥和恒壓閥體，實現閥體通斷過程中高速可控 6 全自動閉環調節控制系統 已完成第一代系統開發，正在客戶端測試驗證 可以實現濕膜閉環

55、和干膜閉環，實現涂布面密度調節過程可視化 7 600 采用自主開發的線性調節機構，調節精度 1m，底層鏈接采用省配線 CAN絡 7 耐磨耐腐金屬復合材料 研發階段 針對模頭唇部或本體的耐磨耐腐蝕性能的提升進行技術攻關，解決高磨耗電池漿料導致的模頭使用壽命過短的問題 3 250 多學科的技術交融，目前已在多個方向進行技術攻關，處于業內領先水平 8 極片涂層測厚系統 研發階段 針對薄膜涂層厚度檢測進行技術攻關，解決目前放射源測厚裝置環境安全性差和檢測率低的課題 4 800 目標是取代電池行業現有的面密度/厚度檢測方法，處于業內領先水平 9 高固含涂布技術 研發階段 針對高固含量涂布技術進行攻關，解

56、決電池行業目前濕膜涂布烘烤能耗過高的課題 4 700 和行業內技術水平相當 10 干法涂布技術 研發階段 針對干粉涂布技術進行攻關，實現正負極 100%固含量涂布 5 1000 國內處于研發階段 11 智能化高精密供料系統 研發階段 開發一套智能化高精密供料系統，實現對漿料的品質在線管控、對供料系統各功能模塊的使用效能在線診斷、對供料流量實時閉環控制 5 500 國內處于研發階段 12 超寬幅涂布 研發階段 開發超寬幅涂布模頭，滿足目前涂布行業對 2m以上涂布幅寬的需求 4 450 具有行業競爭力水平 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 產品矩陣不斷升級完善產品矩陣不斷升級完善，可提供針對不同

57、需求的整體解決方案，可提供針對不同需求的整體解決方案。公司重視自身產品研發升級，在與客戶不斷交流過程中，著重解決客戶目前產線所遇到的問題，針對不同類型的漿料、不同的涂布需求及智能化要求等，推出了安全類、智能類、高倍率類、高容量類產品，不僅進一步綁定與客戶的合作關系，同時完善優化自身產品矩陣，有望拔高公司盈利能力。曼恩斯特(301325)公司深度 17/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：公司涂布模頭各類產品收入結構(單位：%)圖18：公司涂布模頭各類產品的毛利率(單位：%)資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表9：公司涂布模頭各類型產品的介紹 項

58、目 安全類 智能類 高倍率類 高容量類 具體含義 安全類高精密狹縫式涂布模頭指用于生產可提升鋰電池安全性能涂布極片的涂布模頭 智能類高精密狹縫式涂布模頭指具有自動調節鋰電池涂布面密度一致性功能的涂布模頭 高倍率高精密狹縫式涂布模頭指用于生產可提升鋰電池倍率性能涂布極片的涂布模頭 高容量類高精密狹縫式涂布模頭指用于生產可提升鋰電池能量密度涂布極片的涂布模頭 產品特征 該類產品能快捷、有效地解決絕緣膠和涂布漿料主材同時涂布問題，極大降低了電池內部正負極短路風險 該類產品配置的全自動執行機構可根據涂布測厚儀反饋的涂布面密度數據自動調節涂布面密度，可有效提升涂布面密度一致性和涂布調試效率，降低涂布制程

59、浪費和電池內部短路風險 該類產品可滿足鋰電池廠商快充快放電池對薄層涂布制造工藝的需求，解決涂布模頭在涂布涂層厚度較薄時敷料不均勻的問題，可實現涂布涂層最薄達 20g/該類產品為雙層涂布模頭結構，可實現 2-4 種異體系漿料同時涂布，有效提高了涂布效率及極片的能量密度 產品在客戶終端產品中起到的作用 降低動力電池內部正負極短路風險，提升動力電池后期使用過程中的安全性能。鋰電池涂布過程中，可實現可視化、自動調節涂布面密度，調節面密度穩定所需時間3min，較人工調節可極大提升調試效率，降低生產成本；同時智能類涂布模頭能大幅提升涂布面密度一致性，涂布涂層厚度均一性 cov0.2%，有效提升動力電池循環

60、使用壽命。提升鋰電池倍率性能，縮短動力電池充電時間。通過雙層涂布，可實現正極涂層厚度面密度600g/，負極涂層厚度面密度250g/，能提升動力電池能量密度，增加新能源汽車的續航里程。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 綁定頭部客戶，擴產確定性強綁定頭部客戶，擴產確定性強 公司客戶群體不斷擴大，進口替代逐步推進。公司客戶群體不斷擴大，進口替代逐步推進。公司的涂布模頭自 2017 年開始逐步替代進口品牌，目前公司與行業主要電池企業建立緊密的合作關系，已成為寧德時代、比亞迪、寧德新能源、中創新航、瑞浦能源、贛鋒鋰電、塔菲爾等電池廠的主要供應商。與日本松下和日本三菱相比，公司早期規模較小，客戶

61、拓展重點為下游大型鋰電池客戶，隨著公司收入逐漸增長，公司逐漸成為下游鋰電池廠商和鋰電設備廠商主流供應商，逐步實現對日本三菱、日本松下等國際競爭對手的產品進口替代。0%20%40%60%80%100%201920202021通用類安全基本類安全智能類高容量類高倍率類高固含類50%55%60%65%70%75%80%85%201920202021通用類安全基本類安全智能類高容量類高倍率類高固含類曼恩斯特(301325)公司深度 18/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表10：公司與和國外競爭對手覆蓋的客戶情況 下游客戶名稱 曼恩斯特 日本松下 日本三菱 寧德時代 主要 主要 主要 寧德新能源

62、 主要 主要 主要 比亞迪 主要 少量 少量 中創新航 主要 不詳 不詳 瑞浦能源 主要 少量 少量 星恒電源 次要 主要 主要 國軒高科 次要 主要 主要 億緯鋰能 次要 少量 主要 塔菲爾新能源 主要 主要 主要 南都電源 無 主要 主要 欣旺達 少量 主要 主要 捷威動力 少量 不詳 不詳 鵬輝能源 少量 次要 主要 孚能科技 無 主要 主要 贛鋒鋰電 主要 少量 主要 蜂巢能源 少量 主要 主要 珠海冠宇 少量 主要 主要 天津力神 少量 少量 少量 LG化學 無 不詳 不詳 日本松下 無 主要 不詳 韓國三星 無 不詳 不詳 SKI 無 不詳 不詳 AESC 無 不詳 不詳 資料來源

63、：公司公告，浙商證券研究所*“主要”指該廠商模頭占客戶涂布模頭總數 30%以上；“次要”指該廠商涂布模頭占客戶模頭總數約 10%-30%；“少量”指該廠商模頭占客戶涂布模頭總數少于 10%。2022 年公司的前五大客戶分別為比亞迪、安脈時代(寧德時代子公司，持股 49%)、中創新航、瑞浦蘭鈞和贛鋒鋰電，收入份額分別為 60.93%、13.27%、4.84%、2.92%和 1.77%。(1)比亞迪：比亞迪：公司于 2016 年成為比亞迪合格供應商后產品逐步獲得認可，公司經過持續的研發投入，新開發的高速寬幅涂布解決方案能為其先進的刀片電池生產線提供定制化服務優勢，可滿足其對高容量、高安全性、規?；?/p>

64、的技術要求和高品質、短交期和優服務的高性價比需求，其涂布工序解決方案產品需求直接采購自公司，2022 年受益于比亞迪快速的產能擴張，公司來自比亞迪的收入大幅增長。曼恩斯特(301325)公司深度 19/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：公司主要客戶的收入占比(單位：%)圖20：公司主要客戶的收入變化(單位：百萬元)資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 (2)寧德時代：寧德時代：2020 年安脈盛和寧德時代成立安脈時代，分別持股 51%、49%。2020年9月，公司與安脈時代簽訂協議約定，安脈時代向寧德時代推廣公司的全自動涂布模頭，并優先向公司采購

65、，公司該類產品僅能經過安脈時代銷售給寧德時代。未來公司將為安脈時代提供涂布模頭本體機械部件，共同為寧德時代涂布模頭的智能化升級服務。隨著公司轉向安脈時代供貨后，雖然銷售單價有所下降，但得益于對應產品本身成本更低，毛利率維持相對穩定。表11：公司與寧德時代、安脈時代的銷售單價和毛利率(單位：萬元/套，%)客戶名稱 寧德時代 安脈時代 2021 年涂布模頭單價或價格區間(萬元/套)19.5-22.00，平均單價為 21.81萬元/套 17.60-27.92，平均單價為 19.03萬元/套 2021 年毛利率 71.90%70.26%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 目前目前新增和存量新增和存量市

66、場市場共同發力共同發力，遠期存量市場接棒，遠期存量市場接棒。2021 年，公司涂布模頭產品來自寧德時代、ATL、比亞迪和中創新航這四家客戶的收入構成中，新產線收入和存量替換收入的占比分別為 71%和 29%，我們認為，未來隨著電池存量產能的增多，對涂布模頭的替換和升級需求將不斷提高，中長期看，存量替換市場有望接棒，成為公司未來收入的主流來源。0%20%40%60%80%100%202020212022比亞迪寧德時代+安脈時代中創新航ATL瑞浦蘭鈞贛鋒鋰電璞泰來-50 100 150 200 250 300 350202020212022比亞迪寧德時代+安脈時代中創新航曼恩斯特(301325)公

67、司深度 20/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：公司涂布模頭產品來自寧德時代的收入構成(單位：萬元)圖22：公司涂布模頭產品來自 ATL 的收入構成(單位：萬元)資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖23：公司涂布模頭產品來自比亞迪的收入構成(單位：萬元)圖24：公司涂布模頭產品來自中創新航的收入構成(單位：萬元)資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 IPO 項目項目順利發行順利發行，涂布模頭涂布模頭的的產能擴張和研發中心建設加快。產能擴張和研發中心建設加快。2023 年 5 月，公司順利 IPO，共發行股票

68、3,000 萬股，并預計投資約 5.4 億元主要用于安徽涂布技術產業化、涂布技術產業化總部基地和涂布技術產業化研發中心等。我們認為，項目建成后，有望提高公司產品的產能和研發能力，有利于進一步發揮公司技術、產品、客戶、品牌和管理資源優勢。表12：公司 IPO項目計劃(單位：百萬元)序號 項目名稱 項目總投資(百萬元)建設期 1 安徽涂布技術產業化建設項目 151.46 24 個月 2 涂布技術產業化建設總部基地項目 143.46 12 個月 3 涂布技術產業化研發中心建設項目 155.43 12 個月 4 補充流動資金項目 88.74 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 5,216 927 1,

69、012 1,683 675 166 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000201920202021新產線收入現有更換收入695 2,776 888 957 1,067 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000201920202021新產線收入現有更換收入750 3,569 193 868 1,047 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000201920202021新產線收入現有更換收入327 668 864 0100200300400500600700800900100020192

70、0202021新產線收入現有更換收入曼恩斯特(301325)公司深度 21/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 拓展新興應用，打造拓展新興應用，打造第二增長曲線第二增長曲線 涂布技術在涂布技術在新興領域新興領域的應用的應用具有技術相通性具有技術相通性，不同應用具體要求不同，不同應用具體要求不同。針對不同領域不同應用場景涂布模頭的設計，需要考慮的因子有顯著區別，其設計出來的產品也會有顯著區別，主要體現在系統上、結構上、材料上、機械精度等方面，但總體上具有相通性。其中從機械精度來看，薄膜晶體管涂布、面板級扇出封裝涂布要高于鋰離子電池正負極極片涂布，氫燃料電池電極涂布和半導體領域面板級扇

71、出型封裝涂布相當，鈣鈦礦太陽能電池和薄膜晶體管涂布相當。表13：不同應用領域對涂布的技術要求(單位：m/min，mm，m，mm/s)項目 鋰離子電池 燃料電池 太陽能 液晶顯示 半導體先進封裝 正負極極片涂布 氫燃料電池電極涂布 鈣鈦礦太陽能電池 薄膜晶體管涂布 面板級扇出型封裝涂布 基材 卷材類 卷材類 平板類 平板類 平板類 基材平整度 優 優 良 良 良 安裝方式 水平居多 水平居多 豎直向下 豎直向下 豎直向下 恒溫要求 中 稍嚴 稍嚴 嚴格 苛刻 粉塵要求 中 稍嚴 稍嚴 嚴格 苛刻 氣泡要求 中 嚴格 嚴格 嚴格 苛刻 異物要求 中 嚴格 嚴格 嚴格 苛刻 涂層均勻性 嚴格 嚴格

72、嚴格 嚴格 嚴格 涂布方式 連續/間歇 連續/間歇 每片 每片 每片 共擠涂層 有 無 無 無 無 磨耗要求 高 一般 一般 一般 一般 耐腐要求 化學腐蝕/電化學腐蝕 化學腐蝕 化學腐蝕 化學腐蝕 化學腐蝕 涂布速度(目前水平)10-120(m/min)1-10(m/min)10-50(mm/s)50-200(mm/s)10-50(mm/s)涂布寬度(目前水平)500mm-1600mm 200mm-350mm 320mm-1950mm 1-10.5 代線(320mm-2940mm)300mm-600mm 流體特性 非牛頓流體 非牛頓流體 非牛頓流體 非牛頓流體 非牛頓流體 流體種類 很多 較

73、少 較少 多 較少 涂層厚度(干膜)40-150m 5-15m 0.5-1.5m 1-10m 5-80m 以下為以下為機械精度指標機械精度指標 涂布寬度 500mm-1600mm 200mm-500mm 320mm-1950mm 1-10.5 代線(320mm-2940mm)300mm-600mm 平面度(要求)5m 1m 3m 3m 1m 直線度(要求)5m 1m 3m 3m 1m 表面粗糙度 Ra0.025 Ra0.01 Ra0.01 Ra0.01 Ra0.01 關鍵尺寸公差 IT0-IT1 IT0 IT0-IT1 IT0-IT1 IT0 其他關鍵形位公差 1-2 級 1-2 級 1-2

74、級 1-2 級 1-2 級 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 新領域產品新領域產品研發研發速度加快速度加快，有望形成平板類和卷材類雙工程技術中心有望形成平板類和卷材類雙工程技術中心。目前公司已建好應用于卷材類涂布的工程技術中心，同時正在籌建用于平板類涂布的工程技術中心，未來在雙工程技術中心平臺的支持下，公司將加快研產一體化的速度，不斷加強各類功能模曼恩斯特(301325)公司深度 22/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 頭的技術和產品迭代開發、同時導入自動化、智能化技術，協同解決動力電池功率密度、能量密度、安全性和成本等維度在涂布領域的核心課題，并形成公司的核心技術，這些技術在其他領域

75、具備很強的相通性，有效支撐公司涂布模頭產品在其他領域的推廣應用。表14：公司在新興領域的研發和產品進展(單位：人，萬元)序號 項目名稱 進展情況 擬達到的目標 參與人數(人)投入預算(萬元)1 多層陶瓷電容器(MLCC)涂布模頭開發 研發階段 實現 MLCC 涂布設備的進口替代，提高薄介質高層數 MLCC 產品的涂布一致性 3 300 2 鈣鈦礦太陽能涂布工藝 有初代產品 開發高效、低成本、大面積的鈣鈦礦太陽能涂布工藝，研發高精度涂布設備 2 230 3 平板涂布 有初代產品 開發基于片狀基材表面涂覆技術和設備，開發OLED 和聚合物導電膜等領域的應用 4 450 資料來源：公司公告，浙商證券

76、研究所 依托鋰電涂布技術積累，公司快速拓展至氫燃料電池電極、鈣鈦礦電池、依托鋰電涂布技術積累，公司快速拓展至氫燃料電池電極、鈣鈦礦電池、OLED 等新等新興領域。興領域。目前公司已經在氫燃料電池電極、鈣鈦礦太陽能電池、有機發光二極管(OLED)等非鋰電領域的其他應用場景實現了零的突破，(1)在氫燃料電池領域，搭載了公司涂布模頭的小型涂布機實現了對阜陽攀業氫能源科技有限公司的銷售；(2)在鈣鈦礦領域，公司產品終端客戶為杭州纖納光電科技有限公司；(3)在 OLED 領域，公司產品實現了對拓米(成都)應用技術研究院有限公司的銷售；(4)在石墨烯領域，公司實現了對云南云天墨?？萍加邢薰镜匿N售。圖25

77、：涂布模頭的應用領域 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 曼恩斯特(301325)公司深度 23/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司主要產品為高精密狹縫式涂布模頭、涂布模頭增值與改造、涂布設備、涂布配件。(1)高精密狹縫式涂布模頭：高精密狹縫式涂布模頭：銷量方面，公司作為國產涂布模頭的領頭羊，將受益于國產替代加速推進和下游頭部電池廠產能擴張和替換需求，我們認為公司市場份額穩步提升，銷量增速將高于行業水平，因此我們預計 2023-2025 年公司涂布模頭銷量同比增速分別為 100%、82%、65%；單價和毛利率方面，目前產品價格較高，未來在行業降本驅使

78、下，產品價格和毛利率將穩步下降，我們預計 2023-2025 年涂布模頭單價同比增速均為-5%，毛利率分別為 78.7%、75.7%、71.7%。(2)涂布模頭增值與改造：涂布模頭增值與改造：雖然目前業務體量較小，但公司依托現有產品在市場中的較高存量，開展增值的涂布模頭保養、維修、翻新、改造服務，滿足客戶多重需求，結合行業替換需求量預測，我們預計 2023-2025年此業務的銷量同比增速分別為 100%、82%、65%；單價和毛利率方面，作為模頭后市場業務，我們預計增值與改造業務與涂布模頭業務保持相對一致，2023-2025 年單價同比增速均為-5%，毛利率分別為 67.6%、64.6%、61

79、.6%。(3)涂布設備：涂布設備：主要包括極片絕緣點膠系統、涂布漿料輸送系統、精密平板涂布機和精密涂布復合成套裝備等，隨著公司雙罐式點膠系統得到客戶高度認可并進入批量供貨期，公司銷量有望高增。但考慮到涂布設備市場相對成熟，我們認為產品價格和成本預計維持相對平穩，且銷量增速低于涂布模頭業務，預計 2023-2025年此業務的銷量同比增速分別為 50%、40%、30%，單價同比增速均為 0%，毛利率維持穩定均為 40.0%。(4)涂布配件：涂布配件：目前業務體量較小，主要包括墊片、螺桿泵、分流模塊及限流閥等，近年來公司生產的涂布配件主要采用硬度強、耐腐蝕性高的新型鋼坯材料，因此，客戶向公司采購的涂

80、布配件更換頻率有所下降，但考慮到存量市場增大，我們預計 2023-2025 年此業務的銷量同比增速分別為 30%、20%、15%；單價和毛利率方面，考慮到當前產品體量較小，且配件產品價值量偏低，我們預計公司的單價和毛利率維持穩定，2023-2025 年此業務的單價同比增速均為 0%，毛利率維持穩定均為 62.0%。表15：公司業務拆分(單位：百萬元，%)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 公司整體 收入(百萬元)239 488 861 1,410 2,124 同比(%)62.5%104.1%76.2%63.8%50.6%成本(百萬元)67 153 267 451 727

81、 毛利率(%)71.8%68.7%68.9%68.0%65.8%高精密狹縫式涂布模頭 收入(百萬元)181 320 607 1,050 1,646 同比(%)96.1%76.3%90.0%72.9%56.8%成本(百萬元)46 62 129 255 465 毛利率(%)74.4%80.7%78.7%75.7%71.7%涂布模頭增值與改造 收入(百萬元)23 16 31 53 83 同比(%)26.0%-28.3%90.0%72.9%56.8%成本(百萬元)7 5 10 19 32 曼恩斯特(301325)公司深度 24/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 毛利率(%)67.4%69.6%6

82、7.6%64.6%61.6%涂布設備 收入(百萬元)11 132 199 278 362 同比(%)-54.2%1118.8%50.0%40.0%30.0%成本(百萬元)5 79 119 167 217 毛利率(%)54.4%40.6%40.0%40.0%40.0%涂布配件 收入(百萬元)24 18 24 29 33 同比(%)655.7%-23.1%30.0%20.0%15.0%成本(百萬元)8 7 9 11 13 毛利率(%)64.5%62.8%62.0%62.0%62.0%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。公司是國內鋰電涂布模頭的領導

83、者，引領國產涂布模頭加速進口替代，有望受益于頭部客戶擴產和替換雙重需求。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為3.58、5.74、8.23億元，對應EPS分別為2.98、4.78、6.86元/股，當前股價對應的 PE 分別為 38、24、17 倍。我們選取從事新能源鍍膜設備的東威科技、從事超聲波設備以及自動化解決方案的驕成超聲、從事鋰電池設備系統的杭可科技和從事涂布機等設備的璞泰來作為可比公司，2023-2025 年同行業平均 PE分別為 41、28、21倍，考慮到公司處于涂布模頭細分賽道的龍頭地位，充分享受國產替代紅利，同時積極拓展鈣鈦礦、氫燃料電池和半導體先進封裝等前沿領域，我們

84、給予公司 2024年 PE 28x，2024年對應市值 161億元，目標價 134 元，上漲空間 18%。首次覆蓋，給予“增持”評級。表16：可比公司估值(單位：億元、元/股、倍)代碼 簡稱 最新收盤價 總市值 EPS(元/股)PE 2023/7/3(億元)22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 688700.SH 東威科技 100.66 231 0.93 1.75 2.46 3.32 108 57 41 30 688392.SH 驕成超聲 109.24 125 0.96 1.55 2.50 3.41 113 71 44 32 688006.SH 杭可科技 30.45

85、184 0.81 1.68 2.39 3.14 37 18 13 10 603659.SH 璞泰來 38.36 774 1.54 2.01 2.63 3.20 25 19 15 12 平均值平均值 71 41 28 21 301325.SZ 曼恩斯特曼恩斯特 113.95 137 1.69 2.98 4.78 6.86 67 38 24 17 資料來源：Wind，浙商證券研究所 *注：可比公司盈利預測采用 Wind 一致預期 5 風險提示風險提示 國產化進程推進不及預期國產化進程推進不及預期。目前鋰電池產能擴張速度減慢，有可能會影響國產涂布模頭的應用滲透?？蛻艏卸容^高的風險?？蛻艏卸容^高的

86、風險。2020-2022 年公司前五大客戶(含同一控制下企業)銷售額占銷售收入的比例分別為 62.59%、67.82%和 83.72%，公司客戶集中度較高，存在客戶集中度較高的風險。市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。未來隨著同行業企業數量的增多，市場競爭的加劇，行業供求關系可能發生變化，導致公司的主營業務毛利率造成相應的影響。曼恩斯特(301325)公司深度 25/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E

87、 2024E 2025E 流動資產流動資產 878 1,292 1,870 2,810 營業收入營業收入 488 861 1,410 2,124 現金 71 92 111 317 營業成本 153 267 451 727 交易性金融資產 110 120 120 120 營業稅金及附加 4 8 12 18 應收賬項 443 673 988 1,361 營業費用 25 47 78 117 其它應收款 3 6 9 14 管理費用 17 30 49 74 預付賬款 9 15 25 40 研發費用 40 71 120 185 存貨 186 325 549 883 財務費用 1 1 2 (2)其他 56

88、62 68 75 資產減值損失 19 15 25 42 非流動資產非流動資產 143 362 523 628 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 2 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 4 0 0 0 固定資產 50 185 324 437 營業利潤營業利潤 236 420 673 962 無形資產 4 4 5 7 營業外收支 0 0 0 0 在建工程 44 122 136 118 利潤總額利潤總額 236 420 673 962 其他 45 51 57 66 所得稅 31 59 94 132 資產總計資產總計 1,021 1,654 2,

89、393 3,438 凈利潤凈利潤 205 361 579 830 流動負債流動負債 460 702 862 1,077 少數股東損益 2 3 5 7 短期借款 0 101 61 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 203 358 574 823 應付款項 137 235 379 581 EBITDA 241 429 692 986 預收賬款 0 0 0 0 EPS(最新攤薄)1.69 2.98 4.78 6.86 其他 323 366 422 495 非流動負債非流動負債 18 18 18 18 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 18

90、 18 18 18 成長能力成長能力 負債合計負債合計 478 720 880 1,095 營業收入 104.06%76.17%63.83%50.62%少數股東權益 2 5 10 17 營業利潤 111.52%77.90%60.31%43.00%歸屬母公司股東權益 542 930 1,504 2,327 歸屬母公司凈利潤 113.45%76.08%60.51%43.36%負債和股東權益負債和股東權益 1,021 1,654 2,393 3,438 獲利能力獲利能力 毛利率 68.72%68.92%67.98%65.78%現金流量表 凈利率 41.95%41.92%41.07%39.09%(百萬

91、元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 46.44%48.42%46.92%42.68%經營活動現金流經營活動現金流 86 122 233 389 ROIC 36.12%34.31%36.58%35.26%凈利潤 205 361 579 830 償債能力償債能力 折舊攤銷 7 9 18 26 資產負債率 46.80%43.53%36.76%31.84%財務費用 1 1 2 (2)凈負債比率 1.19%14.86%7.53%0.52%投資損失(2)0 0 0 流動比率 1.91 1.84 2.17 2.61 營運資金變動(36)(119)(161)(166)速動比率 1.51

92、1.38 1.53 1.79 其它(88)(129)(205)(300)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(89)(231)(172)(123)總資產周轉率 0.63 0.64 0.70 0.73 資本支出(39)(220)(170)(120)應收賬款周轉率 2.52 2.43 2.65 2.78 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 1.97 2.09 2.14 2.17 其他(50)(11)(2)(3)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(17)130 (43)(59)每股收益 1.69 2.98 4.78 6.86 短期借款(1)101 (41)(61)每

93、股經營現金 0.71 1.02 1.94 3.24 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 6.02 7.75 12.53 19.39 其他(15)29 (2)2 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(20)21 18 207 P/E 67.31 38.23 23.82 16.61 P/B 18.93 14.71 9.09 5.88 EV/EBITDA-0.65 31.67 19.56 13.46 資料來源：浙商證券研究所 曼恩斯特(301325)公司深度 26/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數

94、的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我

95、們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司(已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000)制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構(以下統稱“本公司”)對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供

96、本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其

97、他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010