【研報】“全球風云”系列報告（二）：危機期外資流動的五條規律-20200414[19頁].pdf

《【研報】“全球風云”系列報告（二）：危機期外資流動的五條規律-20200414[19頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】“全球風云”系列報告（二）：危機期外資流動的五條規律-20200414[19頁].pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 1919 Table_Page 投資策略|專題報告 2020 年 4 月 14 日 證券研究報告 危機期外資流動的五條規律危機期外資流動的五條規律 “全球風云”系列報告（“全球風云”系列報告（二二） 報告摘要報告摘要： 他山之石他山之石：危機時期外資整體流動有何危機時期外資整體流動有何經驗經驗規律？規律？ 經驗經驗 1：危機時期外資往往流出，且流出往往滯后于本地股市觸頂。危機時期外資往往流出，且流出往往滯后于本地股市觸頂。韓 臺經驗表明， 歷次危機期間外資往往呈現凈流出態勢， 危機期間外資流 出往往滯后于本地股市觸頂時間，滯后期一般為

2、 2-4 個月； 經驗經驗 2：外資最大流出規模上限約為外資持股規模的外資最大流出規模上限約為外資持股規模的 10%。中國臺灣 經驗表明，在 97 年亞洲金融危機和 08 年全球金融危機中，外資流出 臺股約為外資持有臺股規模的 10%； 經驗經驗 3：危機后期外資流入，且流入往往滯后于本地股市觸底。危機后期外資流入，且流入往往滯后于本地股市觸底。韓國經 驗表明， 歷次危機后期外資轉為流入， 且外資流入往往滯后于本地股市 觸底，滯后期一般 1-5 個月。 他山之石他山之石：危機時期外資重倉股表現如何？危機時期外資重倉股表現如何？ 經驗經驗 1：外資重倉股危機前期相對收益多為負，后期相對收益多為正

3、。外資重倉股危機前期相對收益多為負，后期相對收益多為正。 韓國外資重倉股三星電子和我國臺灣外資重倉股臺積電危機前期相對 收益多數為負，危機后期相對收益多數為正； 經驗經驗 2： 危機后期即使外資仍流出本地股市， 但外資重倉股已走出相對危機后期即使外資仍流出本地股市， 但外資重倉股已走出相對 收益。收益。 韓國多數危機后期外資仍流出本地股市， 但外資重倉股三星電子 已經走出相對收益。 本次疫情危機本次疫情危機 A 股外資流動特點及展望股外資流動特點及展望 整體層面：本輪危機以來整體層面：本輪危機以來 A 股外資流動符合海外經驗規律。股外資流動符合海外經驗規律。本輪疫 情危機期外資凈流出 A 股，

4、且凈流出滯后于股市觸頂；本輪疫情危 機北上資金凈流出 A 股規模約占北上資金持有 A 股規模的比例約為 8%，未超過大型危機外資最大凈流出 10%的上限；當前階段外資轉 為凈流入 A 股，且凈流入滯后于股市的近期底部。 重倉股重倉股層面：層面：A 股外資重倉股走勢符合海外經驗規律股外資重倉股走勢符合海外經驗規律。A 股前十大外 資重倉股（貴州茅臺、恒瑞醫藥等）在危機前期相對萬得全 A 收益均 為負，在危機后期絕對收益和相對收益幾乎均為正。 如何把握未來如何把握未來 A 股外資之錨？股外資之錨？整體資金流層面，把握中短期 A 股外資 流動的關鍵之錨在于全球風險偏好和全球流動性的走勢。而全球風險

5、偏好主要與海外疫情發展、 主要國家對沖政策等因素相關， 近期上述因 素均向樂觀方向發展， 外資有望恢復正常的凈流入態勢。 外資重倉股層 面，外資流向對 A 股行業配置具有一定的參考意義和啟發，但并非 A 股主導因素。 當前階段內外資剛好形成共振， 一方面是危機后期外資恢 復流入外資重倉股往往跑贏市場，另一方面境內投資者傾向于選擇受 全球供應鏈影響較小的內需內供行業。 核心假設風險。核心假設風險。 全球疫情擴散超預期、 外資流向與預期不符、 人民幣匯 率波動超預期。 分析師：分析師： 戴康 SAC 執證號：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651

6、 分析師：分析師： 陳偉斌 SAC 執證號：S0260518080005 SFC CE No. BOD694 021-60750626 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 1919 Table_PageText 投資策略|專題報告 目錄索引目錄索引 引言. 4 一、他山之石：危機時期外資整體流動有何經驗規律？ . 5 （一）經驗 1：危機時期外資往往流出，且流出往往滯后于本地股市觸頂 . 5 （二）經驗 2：外資最大流出規模上限約為外資持股規模的 10% . 6 （三）經驗 3：危機后期外資流入，且流入往往滯后于本地股市觸底 . 7 二、他山之石：危機時期外資重倉股表現如

7、何？ . 9 （一）韓臺外資重倉股概覽 . 9 （二）經驗 1：外資重倉股危機前期相對收益多為負，后期相對收益多為正 . 9 （三）經驗 2：危機后期即使外資仍流出股市，但外資重倉股已走出相對收益 . 12 三、本次疫情危機 A 股外資流動特點及展望 . 13 （一）整體層面：本輪危機以來 A 股外資流動符合海外經驗規律 . 13 （二）外資重倉股層面：A 股外資重倉股走勢符合海外經驗規律 . 14 （三）如何把握未來 A 股外資之錨？. 15 風險提示 . 17 mNoRqQmQrMoQtRrQvNoPtQ8O9RbRpNoOpNpPeRqQmQlOmNrPbRmMxOvPpOuMwMpNo

8、M 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 1919 Table_PageText 投資策略|專題報告 圖表索引圖表索引 圖 1：韓國資本市場歷次危機期間外資凈流出 . 5 圖 2：臺灣地區股票市場歷次危機期間外資凈流出 . 5 圖 3：臺灣歷次危機時外資流出規模/外資持股規模 . 7 圖 4：97 年、98 年兩次危機外資流入均滯后于韓股觸底. 8 圖 5：08 年金融危機中外資流入滯后于韓股觸底 . 8 圖 6：三星電子是韓股外資第一大重倉股 . 9 圖 7：臺積電是臺股外資第一大重倉股 . 9 圖 8：97 年亞洲金融危機外資重倉股相對走勢 . 11 圖 9：98 年俄

9、羅斯危機外資重倉股相對走勢 . 11 圖 10：01 年 911 外資重倉股相對走勢 . 11 圖 11：11 年歐債危機外資重倉股相對走勢 . 11 圖 12：本輪危機外資凈流出（月度） . 13 圖 13：外資流出滯后/同步于本地股市觸頂（日度） . 13 圖 14：新冠危機期間 A 股外資重倉股相對走勢 . 14 表 1：韓國歷次危機期間外資流出與股市觸頂時間關系 . 6 表 2：韓國歷次危機期間外資流入與股市觸頂/底時間關系 . 7 表 3：韓國外資重倉股三星電子危機前后相對收益 . 10 表 4：我國臺灣外資重倉股臺積電危機前后相對收益 . 10 表 5：危機后期韓國重倉股相對收益和

10、外資流動情況 . 12 表 6：A 股危機前后外資重倉股收益 . 15 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 1919 Table_PageText 投資策略|專題報告 引言引言 全球全球市場市場高波動背景高波動背景下，下，今年今年A股股外資外資流動流動呈大進大出之勢呈大進大出之勢。今年1、2、3月 份，北上資金A股凈流入/流出規模分別是384億元、116億元和-679億元，呈現典 型的先大幅流入，后大幅流出之勢。其中，在全球市場波動較大的2020年2月21日 至2020年3月23日期間，北上資金期間累計凈流出1084億元，作為對比，北上資金 2019年全年凈流入規模也就3

11、500億元。 那么那么，危機危機時期時期外資外資流動當中隱含著怎樣的流動當中隱含著怎樣的規律規律？我們采擷他山之石，深入挖 掘上世紀九十年代以來歷次危機中，韓國和中國臺灣的外資流動經驗規律。外資流 出/入與股市頂/底領先滯后性如何？外資流出規模上限有多大？外資重倉股在危機 時期能否跑贏市場？本輪疫情危機，A股外資流動又有何特點？如何把握未來A股 的外資之錨？本文將一一解析。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 1919 Table_PageText 投資策略|專題報告 一、一、他山之石他山之石：危機時期外資危機時期外資整體流動整體流動有何有何經驗經驗規律？規律？ （一）（

12、一）經驗經驗 1：危機危機時期時期外資往往流出，且流出外資往往流出，且流出往往滯后于往往滯后于本地本地股市股市觸頂觸頂 韓臺經驗表明韓臺經驗表明，歷次危機期間外資往往呈現凈流出態勢。歷次危機期間外資往往呈現凈流出態勢。韓國與中國臺灣地區 資本賬戶開放程度較高，其中韓國股市自1992年入摩，中國臺灣股市自1996年入 摩。根據韓國和中國臺灣的國際收支表可分析外資流動經驗規律，其中韓國國際收 支表公布了證券市場外資流動的月頻數據，但并未區分股市和債市。而中國臺灣國 際收支表公布了股市外資流動的季頻數據。韓臺數據各有優劣，因此本文將根據不 同研究目的針對性的參考韓臺經驗。從韓國和中國臺灣經驗看，97

13、年亞洲金融危 機、98年俄羅斯危機、00年科網泡沫破裂、01年911、08年金融危機、11年歐美債 務危機期間外資在證券市場均出現過階段性凈流出現象。 圖圖1：韓國資本市場歷次危機期間外資凈流出韓國資本市場歷次危機期間外資凈流出 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：從左至右依次是 97 年亞洲金融危機、98 年俄羅斯危機、00 年科網泡沫破裂、01 年 911、08 年金融危機和 11 年美歐債務危機期間 圖圖2：臺灣地區股票市場歷次危機期間外資凈流出臺灣地區股票市場歷次危機期間外資凈流出 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：從左至右依次是 97 年亞洲金融危機、98 年俄

14、羅斯危機、00 年科網泡沫破裂、08 年金 融危機和 11 年美歐債務危機期間 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 1919 Table_PageText 投資策略|專題報告 韓國韓國經驗表明，經驗表明，危機期間外資流危機期間外資流出出往往滯后于本地股市觸頂時間往往滯后于本地股市觸頂時間，滯后期，滯后期一般一般 為為2-4個月個月。由于臺股數據為季頻數據頻率太低，因此主要以韓國數據為準進行分 析。97年亞洲金融危機期間外資于當年11月開始大幅流出韓國資本市場，而韓股頂 部出現在7月初，外資流出時間滯后韓股下跌4個月；98年俄羅斯危機時期外資于當 年5月開始流出韓國資本市場

15、，而股市頂部早已在3月份出現，外資流出滯后約2個 月；2000年科網泡沫破裂時期韓股在00年1月見頂，外資在02年2月開始顯著流出 證券市場，外資流出滯后股市頂約25個月；08年金融危機期間，08年1月外資開始 流出，而韓股在07年11月即見頂，外資流出滯后于韓股頂部約2個月。從月頻維度 上看，01年911時期與11年美歐債務危機期間外資流出基本同步于韓國股市觸頂時 間。 表表1：韓國歷次危機期間外資流出與股市觸頂時間關系韓國歷次危機期間外資流出與股市觸頂時間關系 事件事件 股市頂股市頂 韓國外資韓國外資 流出起點流出起點 韓國外資韓國外資 流出終點流出終點 外資流出外資流出 時長（月）時長（

16、月） 外資流出滯后外資流出滯后 韓股下跌韓股下跌（月（月） 1997 年亞洲金融危機年亞洲金融危機 1997/7/5 1997/11 1997/12 2 4 1998 年俄羅斯危機年俄羅斯危機 1998/3/3 1998/05 1998/10 6 2 2000 年科網泡沫破裂年科網泡沫破裂 2000/1/5 2002/02 2002/06 5 25 2001 年年 911 2001/9/12 2001/09 2001/09 1 0 2008 年金融危機年金融危機 2007/11/1 2008/01 2009/03 15 2 2011 年年美美歐債歐債務務危機危機 2011/8/2 2011/0

17、8 2011/08 1 0 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （二）（二）經驗經驗 2：外資：外資最大最大流出規模流出規模上限上限約為約為外資持股規模外資持股規模的的 10% 中中國臺灣國臺灣經驗經驗表明表明，外資外資最大最大流出規模流出規模上限上限約約為為外資持股規模的外資持股規模的10%。因為韓 國的證券市場外資流出數據中既包含股市也包含債市，而中國臺灣的外資流出數據 中可精確拆分股市/債市數據，因此此處主要用中國臺灣數據進行分析。在1997年 亞洲金融危機中，臺灣外資流出規模占比為10%；1998年俄羅斯危機中，臺灣外資 流出規模占比為3%；在2000年科網泡沫破裂時期，臺灣外資

18、流出規模占比為 0.5%；在2008年金融危機時期，臺灣外資流出規模占比達到了10%；在2011年歐 債危機中，臺灣外資流出規模占比為8%?？梢钥闯?，在大型危機中，中國臺灣外 資流出規模上限大約為外資持股規模的10%。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 1919 Table_PageText 投資策略|專題報告 圖圖3：臺灣歷臺灣歷次危機時外資流出規模次危機時外資流出規模/外資持股規模外資持股規模 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （三）（三）經驗經驗 3：危機后期外資流入，且流入：危機后期外資流入，且流入往往滯后于往往滯后于本地本地股市股市觸底觸底 韓國韓國經

19、驗表明，經驗表明，歷次危機歷次危機后期外資轉為流入，且后期外資轉為流入，且外資外資流入流入往往滯后于本地股市往往滯后于本地股市 觸觸底底，滯后期，滯后期一般一般1-5個月個月。由于臺股數據為季頻數據頻率太低，因此主要以韓國 數據為準進行分析。97年亞洲金融危機后期市場出現反彈，當年12月外資開始轉為 流入，滯后于韓國股市底部約1個月的時間；98年俄羅斯危機時期韓股于98年6月 觸底，9月底開始反彈，當年10月外資轉為流入，晚于股市底部約5個月的時間； 2000年科網泡沫破裂時期外資流入滯后股市底部時間相對較長，外資于02年6月轉 為流入，滯后于00年10月韓股底部約20個月的時間；08年金融危

20、機期間韓股于08 年10月見底，但直至09年3月外資才開始大幅流入，時滯約5個月。從月頻維度上 看，01年911時期與11年美歐債務危機期間外資轉為流入時間基本同步甚至略早于 韓國股市觸底。 表表2：韓國歷次危機期間外資流入與股市觸頂韓國歷次危機期間外資流入與股市觸頂/底時間關系底時間關系 事件事件 股市底股市底 韓國外資韓國外資 流出起點流出起點 韓國外資韓國外資 流出終點流出終點 外資流出時長外資流出時長 （月）（月） 外資流入滯后韓股底外資流入滯后韓股底 1997 年亞洲金融危機年亞洲金融危機 1997/12/12 1997/11 1997/12 2 1 1998 年俄羅斯危機年俄羅斯危

21、機 1998/6/16 1998/05 1998/10 6 5 2000 年科網泡沫破裂年科網泡沫破裂 2000/10/31 2002/02 2002/06 5 20 2001 年年 911 2001/9/21 2001/09 2001/09 1 0 2008 年金融危機年金融危機 2008/10/27 2008/01 2009/03 15 5 2011 年年美美歐債歐債務務危機危機 2011/9/26 2011/08 2011/08 1 -1 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 1919 Table_PageText 投資策略|

22、專題報告 圖圖4：97年、年、98年兩次年兩次危機危機外資外資流入流入均均滯后于韓股觸底滯后于韓股觸底 圖圖 5：08 年年金融危機中金融危機中外資外資流入滯后于韓股觸底流入滯后于韓股觸底 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 1919 Table_PageText 投資策略|專題報告 二二、他山之石他山之石：危機時期危機時期外資外資重倉股表現重倉股表現如何？如何？ （一）（一）韓臺韓臺外資重倉股外資重倉股概覽概覽 三星三星電子是韓股外資第一大重倉股，外資持股電子是韓股外資第一大重倉股，外資

23、持股比例比例大約大約在在20%-30%區間區間。 2000年以來多數年份外資對三星電子持股占外資對韓股全部持股的20%以上， 2001年該比例一度突破30%。受金融危機影響，07年外資持股比例降至13%低 點，但危機過后快速出現反彈。近年來外資對三星電子持股比例穩定在25%左右并 呈現小幅上升趨勢，19年該比例超27%，較18年上升約2.5%。 臺積電臺積電是臺股外資第一大重倉股，外資持股比例是臺股外資第一大重倉股，外資持股比例大約大約在在20-35%區間區間。作為臺 股外資第一大重倉股，04年以來絕大部分時期外資對臺積電持股超過外資對臺股全 部持股的20%。類似地，該比例在金融危機期間出現下

24、滑，07年底一度跌至18%。 11年以來臺積電外資持股占比整體呈上升趨勢，臺積電受到外資更多的關注，15年 該比例突破30%。近三年來外資對臺積電持股比例均在35%以上，19年該比例約為 38%。 圖圖6：三星三星電子是韓股外資第一大重倉股電子是韓股外資第一大重倉股 圖圖 7：臺積電是臺股外資第一大重倉股：臺積電是臺股外資第一大重倉股 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （二）經驗（二）經驗 1：外資重倉股外資重倉股危機前期危機前期相對收益相對收益多多為負，后期相對收益為負，后期相對收益多多為為 正正 韓國韓國外資重倉股外資重倉股三星電子三星電子

25、危機前期相對收益危機前期相對收益多數多數為負，危機后期相對收益為負，危機后期相對收益多數多數 為為正正。在歷次危機中，韓國外資重倉股三星電子危機前期除2008年金融危機以外相 對收益均為負數，而危機后期相對收益全部為正。危機前后期的分界點一般可根據 美股判斷，當美股達到階段性最低點時，往往是全球投資者最為恐慌的時候，在此 之前大約可劃分為危機前期，在此之后可大約劃分為危機后期。在1997年亞洲金融 危機前期， 三星電子的超額收益為-15%， 而在危機后期， 三星電子的超額收益為9%； 在1998年俄羅斯危機時期，三星電子前期的超額收益為-16%，后期的超額收益為 識別風險，發現價值 請務必閱讀

26、末頁的免責聲明 1010 / 1919 Table_PageText 投資策略|專題報告 39%；在2000年科網泡沫破裂前期，三星電子的超額收益為-2%，而在危機后期，三 星電子的超額收益為107%； 2001年 “911事件” 中， 三星電子在前期超額收益為-14%， 在后期的超額收益為11%；在2008年金融危機前期，韓國綜合指數大幅下跌，而三 星電子雖然下跌幅度較大，但相對收益為正數34%，在危機后期，三星電子保持了 正的相對收益5%；在2011年歐債危機中，前期三星電子相對收益仍為負值-4%，后 期相對收益為23%。 我國臺灣外資重倉股臺積電我國臺灣外資重倉股臺積電危機前期相對收益危

27、機前期相對收益多數多數為負，危機后期相對收益為負，危機后期相對收益多多 數數為為正正。臺積電危機期間的表現與三星電子有相似之處，在歷次危機前期，臺積電 僅在2008年金融危機和2011年歐債危機中有正的相對收益，其余均為負值，而在危 機后期， 除2000年科網泡沫破裂以外相對收益均為正。 在1997年亞洲金融危機前期， 臺積電的超額收益為-19%，而在危機后期，臺積電的超額收益為16%；在1998年俄 羅斯危機時期，臺積電前期的超額收益為-37%，后期的超額收益為22%；在2000年 科網泡沫破裂前期， 臺積電的超額收益為-8%， 而在危機后期， 臺積電繼續大幅下跌， 超額收益為負值-32.3

28、%；2001年“911事件”中，臺積電在前期超額收益為-13%， 在后期的超額收益為25%；在2008年金融危機前期，臺灣股市整體低迷，而臺積電 相對收益為正數15%，在危機后期，臺積電保持了正的相對收益16%；在2011年歐 債危機中，前期臺積電有正的相對收益1%，后期相對收益為13%。 表表3：韓國外資重倉股三星電子危機前后相對收益韓國外資重倉股三星電子危機前后相對收益 事件事件 危機前期危機前期 危機后期危機后期 危機前期危機前期 危機后期危機后期 韓國綜合 指數 三星電子 三星電子 超額收益 韓國綜合 指數 三星電子 三星電子 超額收益 1997 年亞洲金融危機年亞洲金融危機 1997

29、/10/08 1997/10/30 1997/11/10 -23.0 -37.8 -14.8 3.7 12.5 8.8 1998 年俄羅斯危機年俄羅斯危機 1998/03/03 1998/10/08 1998/12/31 -46.9 -62.4 -15.6 79.4 118.1 38.7 2000 年科網泡沫破裂年科網泡沫破裂 2000/01/05 2000/10/31 2003/03/17 -51.4 -53.4 -1.9 2.1 109.5 107.4 2001 年年 911 2001/09/12 2001/09/28 2001/10/30 -11.3 -25.1 -13.9 13.0 2

30、3.8 10.8 2008 年金融危機年金融危機 2007/11/01 2008/10/27 2009/03/02 -54.2 -20.4 33.8 8.5 13.4 4.8 2011 年歐債危機年歐債危機 2011/08/02 2011/08/18 2011/10/06 -14.4 -18.5 -4.2 -9.6 13.7 23.3 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表4：我國臺灣我國臺灣外資重倉股臺積電危機前后相對收益外資重倉股臺積電危機前后相對收益 事件事件 危機前期危機前期 危機后期危機后期 危機前期危機前期 危機后期危機后期 臺灣加權 指數 臺積電 臺積電超 額收益 臺灣加

31、權 指數 臺積電 臺積電超 額收益 1997 年亞洲金融危機年亞洲金融危機 1997/10/08 1997/10/30 1997/11/10 -11.0 -29.9 -18.8 9.6 25.4 15.8 1998 年俄羅斯危機年俄羅斯危機 1998/03/03 1998/10/08 1998/12/31 -24.9 -62.0 -37.2 -3.8 18.3 22.2 2000 年科網泡沫破裂年科網泡沫破裂 2000/01/05 2000/10/31 2003/03/17 -36.7 -44.9 -8.3 -23.0 -55.3 -32.3 2001 年年 911 2001/09/12 20

32、01/09/28 2001/10/30 -12.9 -25.9 -12.9 9.8 34.4 24.7 2008 年金融危機年金融危機 2007/11/01 2008/10/27 2009/03/02 -55.0 -40.0 15.1 -3.4 12.6 15.9 2011 年歐債危機年歐債危機 2011/08/02 2011/08/18 2011/10/06 -12.5 -11.3 1.2 -7.9 4.9 12.7 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 1919 Table_PageText 投資策略|專題報告 圖圖8：97年

33、亞洲金融危機外資重倉股相對走勢年亞洲金融危機外資重倉股相對走勢 圖圖 9：98 年年俄羅斯俄羅斯危機外資重倉股相對走勢危機外資重倉股相對走勢 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：此處危機前后期分界點為 97/10/30。美股在 97/10/28 首次 熔斷是危機恐慌情緒的頂峰。 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：此處危機前后期分界點為 98/10/08。LTCM 破產擔憂背景 下美股標普 500 指數在 97/10/08 觸底彼時最低點。 圖圖10：01年年911外資重倉股相對走勢外資重倉股相對走勢 圖圖 11：11 年歐債危機年歐債危機外資重倉股相對走勢外資重倉股相對走

34、勢 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：此處危機前后期分界點為 01/09/28。美國在 01/09/11 遭受 恐怖襲擊，01/09/21 美股標普 500 指數觸及彼時最低點。 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：此處危機前后期分界點為 11/08/18。美國在 11/08/03 提高 債務上限，美股在 11/08/08 首次觸底。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 1919 Table_PageText 投資策略|專題報告 （三）經驗（三）經驗 2：危機危機后期后期即使即使外資外資仍仍流出本地股市，但流出本地股市，但外資外資重倉股重倉股已走出

35、已走出 相對收益相對收益 韓國韓國多數多數危機危機后期后期外資仍流出本地股市外資仍流出本地股市，但外資重倉股三星電子已經走出相對但外資重倉股三星電子已經走出相對 收益收益。韓國在歷次危機中，除2000年科網泡沫破裂和2001年“911事件”以外，多 數危機后期外資依然呈現凈流出，但是韓國外資重倉股三星電子在危機后期相對收 益全部為正。在1997年亞洲金融危機后期，外資流出15億美元，但三星電子的超額 收益為9%；在1998年俄羅斯危機后期，外資流出6億美元，而三星電子的超額收益 為39%；在2000年科網泡沫破裂后期，由于持續時間較長，外資流入188億美元，三 星電子的超額收益為107%；20

36、01年“911事件”中，外資后期流入21億美元，三星 電子的超額收益為11%； 在2008年金融危機后期， 外資流出138億美元， 而三星電子 保持了正的超額收益5%；在2011年歐債危機中，外資后期流出0.97億美元，但三星 電子超額收益為23%。 危機危機后期外資重倉股更易跑贏市場后期外資重倉股更易跑贏市場比較比較符合邏輯。符合邏輯。一是危機前期外資往往流 出，這會加大外資重倉股的下跌，因此危機后期，如外資重新恢復流入，外資重倉 股的反彈上漲也往往更為有力；二是外資重倉股往往是本地股市中最為優質的上市 公司，得到全球投資者的共同認可，在市場普跌之后，即使外資還未恢復凈流入， 內資投資者也有

37、動力去切換至外資重倉股這類優質股中，這也會助推外資重倉股跑 贏市場。 表表5：危機后期韓國重倉股相對收益和外資流動情況：危機后期韓國重倉股相對收益和外資流動情況 事件事件 危機后期危機后期 危機后期危機后期 危機后期危機后期 股市起點 股市終點 韓國綜合指數 三星電子 三星電子超額 收益 外資流出/流入規模 （億美元） 1997 年亞洲金融危機年亞洲金融危機 1997/10/30 1997/11/10 3.7 12.5 8.8 -14.59 1998 年俄羅斯危機年俄羅斯危機 1998/10/8 1998/12/31 79.4 118.1 38.7 -6.45 2000 年科網泡沫破裂年科網泡

38、沫破裂 2000/10/31 2003/3/17 2.1 109.5 107.4 187.73 2001 年年 911 2001/9/28 2001/10/30 13 23.8 10.8 20.76 2008 年金融危機年金融危機 2008/10/27 2009/3/2 8.5 13.4 4.8 -137.85 2011 年歐債危機年歐債危機 2011/8/18 2011/10/6 -9.6 13.7 23.3 -0.97 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 1919 Table_PageText 投資策略|專題報告 三三、本次

39、本次疫情疫情危機危機 A 股股外資外資流動流動特點特點及展望及展望 （一）（一）整體層面整體層面：本輪危機以來本輪危機以來 A 股外資流動符合海外經驗規律股外資流動符合海外經驗規律 （1）本輪本輪疫情疫情危機危機期外資凈流出期外資凈流出A股股，且凈流出滯后于股市觸頂且凈流出滯后于股市觸頂。由于A股外 資持倉部分主要以北上資金為主，且北上資金可高頻追蹤，因此主要以北上資金作 為外資分析對象。以月度數據的視角，受當前疫情危機的影響2020年3月北上資金 凈流出679億元，相較于2020年1月份和2月份分別凈流入384億元和116億元，轉 為大幅凈流出。事實上，以日度數據的視角，北上資金從2月21日

40、就開啟凈流出模 式，直到3月23日共流出1084億元，亦符合危機時期外資凈流出滯后于股市頂的規 律。A股上證綜指20年1月14日觸頂，北上資金1月21日開始外流。從兩輪波段看外 資流出也是同步或滯后于于本地股市觸頂。第一次波段上證綜指2月21日觸頂，而 外資自2月21日至2月28日連續六個交易日凈流出。第二次波段上證綜指3月5日觸 頂，北上資金自3月6日至3月19日，10個交易日中有9個交易日呈現凈流出。 （2）本輪本輪疫情危機疫情危機北上資金北上資金凈流出凈流出A股股規模規模約約占占北上資金北上資金持持有有A股股規模規模的比例的比例 約約為為8%，未未超過超過大型危機大型危機外資外資最大最大

41、凈流出凈流出10%的上限的上限。目前來看，本輪疫情危機 造成外資最大凈流出的時間段為2020年2月21日至2020年3月23日，共流出1084億 元，而2020年2月末的北上持股規模為14154億元，外資流出規模最大時也僅占外 資持有A股規模的7.66%。參考中國臺灣經驗，外資最大流出規模上限約為外資持 股規模的10%，本次A股流出規模也符合這一經驗規律。 （3）當前階段當前階段外資外資轉為轉為凈凈流入流入A股股，且凈且凈流入流入滯后于股市滯后于股市的近期的近期底底部部。近期全 球各個主要國家相繼出臺大規模對沖政策疊加疫情二階導邊際改善，北上資金從3 月24日開始凈流入，截至上周五4月3日北上資金已經凈流入167億元。本輪凈流入 也是滯后于股市觸底的，上證綜指在3月23日觸底，3月23日當天北上資金仍然大 幅凈流出80億元，從3月24日北上資金才開始轉入較為明顯的凈流入。 圖圖12：本輪危機外資凈流出本輪危機外資凈流出（月度）月度） 圖圖 13：外資流出滯后外資流出滯后/同步于本地股市觸頂同步于本地股市觸頂（日度）日度） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明