【研報】機械設備行業：工程機械景氣確定提升估值水平光伏需求邊際改善推薦彈性高的設備龍頭-20200524[16頁].pdf

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1、證券研究報告行業研究機械設備 機械設備 1 / 16 東吳證券研究所東吳證券研究所 工程機械景氣工程機械景氣確定確定提升估值水平，提升估值水平，光伏需求光伏需求 邊際改善推薦彈性高的設備龍頭邊際改善推薦彈性高的設備龍頭 增持（維持） 1.推薦組合推薦組合 【三一重工】【三一重工】 【中聯重科中聯重科】 【晶盛機電晶盛機電】 【】 【杭可科技杭可科技】 【】 【恒立液壓恒立液壓】 【華測檢測華測檢測】 【】 【北方華創北方華創】 【】 【邁為股份】邁為股份】 【紐威股份紐威股份】 【】 【杰瑞股份杰瑞股份】 2.投資要點投資要點 【工程機械工程機械】價量齊升拉動盈利，景氣價量齊升拉動盈利，景氣確

2、定確定提升估值水平提升估值水平 供需缺口下價量齊升拉動盈利。供給端收緊： （1）歐洲疫情影響大， 對部分核心零部件采購造成影響，成本有一定提升。 （2）疫情下推遲復工 復產，工程機械需求推遲至 3 月以后，造成制造商交貨周期縮短，對產能 造成一定壓力。龍頭企業基于供應鏈、產能優勢，份額有望進一步聚焦。 需求端持續旺盛： （1）基建信號持續超預期； （2）產品更新替換高峰期； （3）出口現實需求仍在。需求內在持續性高，政策釋放周期拉長，行業 高景氣確定。隨著工程機械行業供需缺口持續擴大，價量齊升的態勢有望 持續，龍頭市占率有望延續穩步提升趨勢，帶來盈利水平提升。 確定性溢價及龍頭溢價提升估值水平

3、。 （1）相對上輪復蘇周期而言， 本輪周期復蘇邏輯改變。本輪工程機械上行邏輯由機器代人、更新環保及 出口等內在需求拉動，穩增長政策釋放周期拉長背景下，行業強周期屬性 進一步弱化，高景氣度確定性拉長，帶來行業確定性溢價上升。 （2）業績 抗周期性及成長性增強，龍頭溢價有望上行。相對海外工程機械龍頭，內 資龍頭具備更強的全球擴張實力與競爭優勢。隨著國產龍頭全球化穩步推 進，其海外收入比重長期穩定增長，公司收入對中國宏觀經濟的依存度將 有所下降，業績釋放穩定性增強，PE 估值有望顯著提升。國產龍頭業績 增長率顯著高于海外龍頭， 盈利質量邊際優化空間大， 業績持續增長可期， 我們認為國產龍頭估值被顯著

4、低估，未來龍頭溢價存在進一步上行空間。 重點推薦【三一重工】 ：全系列產品線競爭優勢、龍頭集中度不斷提 升；出口不斷超預期；行業龍頭估值溢價。 【恒立液壓】國內液壓行業龍 頭，海外拓展+泵閥全面放量，增長可期。 【中聯重科】起重機、混凝土機 龍頭，混凝土機剛開始更新周期，塔機銷量有望繼續超預期。 【浙江鼎力】 高空作業平臺龍頭，臂式放量可期。建議關注艾迪精密、柳工。 【光伏設備】行業需求邊際改善，【光伏設備】行業需求邊際改善，HIT 技術進展順利，推薦彈性高的設備技術進展順利，推薦彈性高的設備 龍頭龍頭 疫情影響逐步減弱， 國內外光伏需求邊際改善。 根據東吳電新組， 2020 年國內光伏消納空

5、間約為 45GW 超此前預期，預計國內裝機量有望達 45-50GW。同時隨著 630 搶裝的進行，國內光伏項目申報火熱。海外疫情 影響減弱，歐洲、澳洲等地需求恢復超預期，4 月組件出口 5.46GW，同 比微降 4.7%，5 月預計出口環比持平。 HIT 電池路線進展順利，技術迭代帶來設備空間可觀。據我們了解， 通威 HIT 試驗線進展卓有成效，效率已達預期，正在跑量階段。除了 19 年通威、 山煤等 4 個試驗項目之外， 今年來阿特斯等也陸續展開 HIT 布局。 我們預計 HIT 隨著成本的下降，將成下一代光伏電池的大趨勢，按照 5 億 /GW 的投資額有望帶來超 500 億的設備空間。 投

6、資建議：210 大硅片產業化進程有望超預期，重點推薦硅片設備龍 頭【晶盛機電】 ；下游電池廠的大規模擴產及電池技術的更新迭代帶來設 備空間，推薦電池片設備龍頭【邁為股份】 【捷佳偉創】 。 風險提示風險提示：疫情影響持續；政策力度不及預期；下游擴產不及預期。 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 1、 機械設備行業：工程機械：、 機械設備行業：工程機械： 價量齊升拉動盈利， 景氣價量齊升拉動盈利， 景氣確定確定提提 升估值水平升估值水平2020-05-17 2、 機械設備：美國限制升級倒、 機械設備：美國限制升級倒 逼半導體設備國產化加速， 工程逼半導體設備國產化加速， 工程 機械供不應求持續機

7、械供不應求持續2020-05-17 3、 機械設備行業：、 機械設備行業：4 月挖機銷月挖機銷 量同比量同比+60%旺季來臨，旺季來臨， Q2 需求需求 有望持續釋放有望持續釋放2020-05-12 2020 年年 05 月月 24 日日 證券分析師證券分析師 陳顯帆陳顯帆 執業證號：S0600515090001 021-60199769 證券分析師證券分析師 周爾雙周爾雙 執業證號：S0600515110002 021-60199784 證券分析師證券分析師 周佳瑩周佳瑩 執業證號：S0600518090001 021-60199793 研究助理研究助理 朱貝貝朱貝貝 -11% -6% 0%

8、 6% 11% 17% 23% 2019-052019-092020-01 機械設備滬深300 2 / 16 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業跟蹤周報 內容目錄內容目錄 1、推薦組合、推薦組合 . 1 2、投資、投資要點要點 . 1 3、建議關注組合建議關注組合 . 3 4、本期報告、本期報告 . 3 5、核心觀點匯總、核心觀點匯總 . 3 6、推薦組合核心邏輯和最新跟蹤信息、推薦組合核心邏輯和最新跟蹤信息 . 9 7、行業重點新聞、行業重點新聞 . 11 8、公司新聞公告、公司新聞公告 . 12 9、重點數據跟蹤、重點數據跟蹤 . 14 10、風險提示、風險提示 . 15 qRtMrQoN

9、qNrQvMnPwOnRuM9P9R9PoMrRtRnNfQoOtOkPtRmR7NnNxOMYsPmNwMqRtQ 3 / 16 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業跟蹤周報 3、建議關注組合建議關注組合 表表 1：建議關注組合建議關注組合 所處領域所處領域 建議關注組合建議關注組合 工程機械工程機械 三一重工、中聯重科、恒立液壓、浙江鼎力、艾迪精密、柳工 泛半導體泛半導體 晶盛機電、邁為股份、捷佳偉創、北方華創、中微公司、精測電子、至純科技、華峰測控、 長川科技、華興源創、神工股份、帝爾激光 鋰電設備鋰電設備 先導智能、杭可科技、贏合科技、科恒股份、璞泰來 油氣設備油氣設備 杰瑞股份、中海油

10、服、博邁科、海油工程、石化機械、紐威股份、中密控股 激光設備激光設備 銳科激光、柏楚電子 檢測服務檢測服務 華測檢測、廣電計量 軌交裝備軌交裝備 中國中車、康尼機電、中鐵工業、思維列控 通用自動化通用自動化 拓斯達、埃斯頓、克來機電、快克股份、賽騰股份、瀚川智能、機器人、伊之密、智云股份 電梯電梯 上海機電、康力電梯 重型重型設備設備 振華重工、中集集團 煤炭煤炭設備設備 鄭煤機、天地科技 輕工設備輕工設備 弘亞數控、斯萊克 數據來源：WIND，東吳證券研究所整理 4、本本期期報告報告 【工程機械】工程機械】工程機械：價量齊升拉動盈利，景氣工程機械：價量齊升拉動盈利，景氣確定確定提升估值水平提

11、升估值水平 【紐威股份】工業閥門龍頭，國產替代助力騰飛【紐威股份】工業閥門龍頭，國產替代助力騰飛 5、核心觀點匯總、核心觀點匯總 【工程機械】【工程機械】價量齊升拉動盈利，景氣價量齊升拉動盈利，景氣確定確定提升估值水平提升估值水平 供需缺口下價量齊升拉動盈利供需缺口下價量齊升拉動盈利： 供給缺口下，供給缺口下， 4 月工程機械產品呈現價量齊升。月工程機械產品呈現價量齊升。 2020 年 4 月挖機銷量 45426 臺，同比+59.9%，其中國內 43371 臺，同比+64.5%；出口 2055 臺，同比+0.9%。4 月以來，中聯、三一等國內主要工程機械制造商陸續發布提價通知， 漲價產品涵蓋混

12、凝土泵車、挖掘機和起重機等主要工程機械產品，既反應了去年產品降 價后的盈利修復，也反應了供不應求的市場格局。供給端收緊： （供給端收緊： （1）零部件夠硬缺口，）零部件夠硬缺口， （2）產品交貨周期壓縮。）產品交貨周期壓縮。歐洲疫情影響大，對部分核心零部件采購造成影響，成本有 一定提升。疫情下推遲復工復產，工程機械需求推遲至 3 月以后，造成制造商交貨周期 縮短，對產能造成一定壓力。龍頭企業基于供應鏈、產能優勢，份額有望進一步聚焦。 需求端持續旺盛： （需求端持續旺盛： （1）基建信號持續超預期； （）基建信號持續超預期； （2）產品更新替換高峰期； （）產品更新替換高峰期； （3）出口現實）

13、出口現實 4 / 16 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業跟蹤周報 需求仍在。需求仍在。本輪復蘇周期由機器代人、更新環保及出口等長期需求，而非強政策刺激拉 動。需求內在持續性高，政策釋放周期拉長，行業高景氣確定?；趪鴥仁袌鰢a化及 強者恒強趨勢，國產龍頭的市場份額有望進一步聚焦。 確定確定性溢價及龍頭溢價提升估值水平性溢價及龍頭溢價提升估值水平：行業景氣行業景氣確定確定性拉長，性拉長，確定確定性溢價上行。性溢價上行。相 對上輪復蘇周期而言，本輪周期復蘇邏輯改變。雖然同處于宏觀經濟蕭條背景下，但政 策釋放周期明顯拉長，并且行業上行邏輯由機器代人、更新環保及出口等長期內在需求 拉動，行業強周期屬

14、性進一步弱化，高景氣度確定性拉長，帶來行業確定性溢價上升。 業績抗周期性及成長性增強，龍頭溢價有望上行。業績抗周期性及成長性增強，龍頭溢價有望上行。相對海外工程機械龍頭，內資龍頭具 備更強的全球擴張實力與競爭優勢。隨著國產龍頭全球化穩步推進，其海外收入比重長 期穩定增長，公司收入對中國宏觀經濟的依存度將有所下降，業績釋放穩定性增強，PE 估值有望顯著提升。 國產龍頭業績增長率顯著高于海外龍頭， 盈利質量邊際優化空間大， 業績持續增長可期，估值水平有望進一步提升。 價價量齊升拉動盈利，景氣量齊升拉動盈利，景氣確定確定提升估值水平提升估值水平：我們認為，供需缺口下價量齊升拉動我們認為，供需缺口下價

15、量齊升拉動 盈利，盈利，確定確定性溢價及龍頭溢價提升估值水平。性溢價及龍頭溢價提升估值水平。一方面，隨著工程機械行業供需缺口持續 擴大，價量齊升的態勢有望持續，龍頭市占率有望延續穩步提升趨勢，帶來盈利水平提 升。另一方面，確定性溢價及龍頭溢價拉動下，龍頭估值有望上行。 （1）本輪工程機械 上行邏輯由機器代人、更新環保及出口等內在需求拉動，穩增長政策釋放周期拉長背景 下， 行業強周期屬性進一步弱化， 高景氣度確定性拉長， 帶來行業確定性溢價上升；（2） 由于業績成長性+抗周期性增強，我們認為國產龍頭估值被顯著低估，未來龍頭溢價存 在進一步上行空間。 重點推薦【三一重工】重點推薦【三一重工】 ：全

16、系列產品線競爭優勢、龍頭集中度不斷提升；出口不斷 超預期； 行業龍頭估值溢價?！竞懔⒁簤汉懔⒁簤骸?國內液壓行業龍頭， 海外拓展+泵閥全面放量， 增長可期。 【中聯重科中聯重科】起重機、混凝土機龍頭，混凝土機剛開始更新周期，塔機銷量 有望繼續超預期。 【浙江鼎力浙江鼎力】高空作業平臺龍頭，臂式放量可期。建議關注柳工、中建議關注柳工、中 國龍工。國龍工。 風險提示：風險提示：全球疫情影響持續；政策力度不及預期；下游開工不及預期。 【光伏設備】【光伏設備】630 搶裝在即搶裝在即+海外疫情影響減弱提升板塊景氣，看好業績彈性大的海外疫情影響減弱提升板塊景氣，看好業績彈性大的 設備公司設備公司 630

17、 搶裝在即搶裝在即+海外疫情影響減弱，邊際需求改善明顯。海外疫情影響減弱，邊際需求改善明顯。根據東吳電新組觀點，由 于國內項目逐步啟動，去年的競價項目在 630 并網，電池片行業開工率顯著提升，略有 緊張的情況開始出現， 預計 2020 年國內光伏裝機規模有望站上 45GW， 同比增長 50%。 海外疫情影響逐步減弱，3 月組件出口已開始修復，4 月中旬歐美已逐步開始復工，部 分國家需求開始修復，海外新增訂單意向逐步出現及落地，最差的時候已經過去。由于 5 / 16 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業跟蹤周報 電池片易氧化，因此其漲跌最能反應需求邊際變化，近期電池片價格調漲一分錢，證明 邊際需

18、求確實在改善。 設備公司在手訂單充裕保障設備公司在手訂單充裕保障 2020 年業績彈性， 下游廠商擴產積極年業績彈性， 下游廠商擴產積極+技術迭代帶來設技術迭代帶來設 備空間。備空間。設備公司一季報的預收賬款+存貨均顯示在手訂單充裕，將支撐 2020 年收入持 續增長。 下游廠商擴產積極不受疫情影響， 今年以來通威合計宣布擴產 30GW 單晶電池， 隆基 10GW，愛旭 5.9GW，晶澳 10GW，晶科 10GW，我們預計今年 PERC 電池擴產有 望達 30GW 以上，對應設備金額達 60 億以上，有望在 Q2 開始落地訂單。 投資建議：投資建議： 210 大硅片產業化進程有望超預期， 重點

19、推薦硅片設備龍頭 【晶盛機電】 ； 下游電池廠的大規模擴產及電池技術的更新迭代帶來設備空間，推薦電池片設備龍頭 【捷佳偉創】 【邁為股份】 。 風險提示：風險提示：疫情影響持續；下游行業需求低預期；行業競爭惡化。 【半導體設備】美方升級對華為限制措施，倒逼半導體設備國產化【半導體設備】美方升級對華為限制措施，倒逼半導體設備國產化 5 月 15 日美國正式升級對華為限制措施， 將全面限制華為購買采用美國軟件和技術 生產的半導體，包括那些處于美國以外，但被列為美國商務管制清單中的生產設備，要 為華為和海思生產代工前，都需要獲得美國政府的許可證。雖然國內半導體產業近幾年雖然國內半導體產業近幾年 來在

20、國家政策扶持下得到了迅速發展， 但在先進制程工藝、 半導體設備等方面依舊落后；來在國家政策扶持下得到了迅速發展， 但在先進制程工藝、 半導體設備等方面依舊落后； 半導體設備作為整個產業鏈的基礎，也是本次美國禁令中的重點限制對象，其國產化、半導體設備作為整個產業鏈的基礎，也是本次美國禁令中的重點限制對象，其國產化、 自主化刻不容緩。自主化刻不容緩。 國內晶圓代工廠戰略意義凸顯，中芯國際大幅上調資本開支并獲大基金二期等超國內晶圓代工廠戰略意義凸顯，中芯國際大幅上調資本開支并獲大基金二期等超 160 億增資。億增資。中芯國際作為目前國內最先進的晶圓代工廠，戰略意義凸顯，近日動作頻 頻：1）大幅上調

21、2020 年資本開支至 43 億美元，以用于上海 300mm 晶圓廠的機器及設 備，以及成熟工藝生產線；2）15 日國家大基金二期與上海集成電路基金二期分別向中 芯南方注資 15 億美元、 7.5 億美元， 中芯南方注冊資本將由 35 億美元增加至 65 億美元； 3）宣布回歸 A 股并將于科創板上市，擬發行 16.86 億股，募集資金主要用于投資 12 英 寸 SN1 項目（中芯南方一期） 、研發項目的儲備資金等。我們認為目前形勢下，中芯國我們認為目前形勢下，中芯國 際等國內晶圓制造廠將進一步加速對先進制程的研發和擴產， 進而帶動對國產設備和材際等國內晶圓制造廠將進一步加速對先進制程的研發和

22、擴產， 進而帶動對國產設備和材 料的扶持。料的扶持。 設備國產化迎歷史機遇，各環節均有突破。設備國產化迎歷史機遇，各環節均有突破。目前中微公司介質刻蝕機已進入臺積電 5nm 供應；北方華創硅刻蝕機進入 SMIC 28nm 產線量產；盛美清洗機在海力士、長江 存儲、SMIC 等產線量產；沈陽拓荊 PECVD 打入 SMIC、華力微 28nm 生產線量產；精 測電子、上海睿勵在測量領域突破國外壟斷并獲得重復訂單；長川科技、華峰測控在模 擬測試機領域也實現突破。 6 / 16 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業跟蹤周報 投資建議：投資建議：建議重點關注【晶盛機電】國內硅片設備龍頭，具備 80%以上的

23、 8 寸硅 片整線能力和 12 寸長晶爐生產能力； 【北方華創】產品線最全（刻蝕機，薄膜沉積設備 等）的半導體設備公司； 【中微公司】進入全球供應鏈的國產刻蝕設備龍頭。其余關注 【長川科技】 【精測電子】 【華興源創】 【至純科技】 【華峰測控】 。 風險提示：風險提示：晶圓廠擴產不及預期；設備國產化不及預期。 【鋰電設備】【鋰電設備】2020 年補貼方案落地略超預期，行業需求年補貼方案落地略超預期，行業需求確定確定性加強，看好估值低性加強，看好估值低 位的設備公司位的設備公司 2020 年補貼方案落地略超預期，行業需求年補貼方案落地略超預期，行業需求確定確定性加強性加強：4 月 23 日四部

24、委發布最新 補貼政策，新能源乘用車 20 年退 10%，21-22 年分別退 20%/30%；公共領域汽車 20 年 不退，21-22 年分別退 10%/20%，略超預期。我們認為補貼政策的落地將加強整個行業我們認為補貼政策的落地將加強整個行業 的需求的需求確定確定性，進而提振下游擴產的信心。性，進而提振下游擴產的信心。Q1 國內電池廠擴產如期落地，進入行業拐國內電池廠擴產如期落地，進入行業拐 點。點。過去兩年行業擴產情況處于下行周期，電池廠擴產項目多數延遲，而今年以來以 CATL 為首的國內電池廠開始陸續啟動招標，設備公司新接訂單均呈現高增長；政策落 地后，下游電池廠對明后年的需求會更有信心

25、，進一步驅動擴產以滿足明后年需求。海海 外疫情預計會影響一個季度的設備招標，擴產決心依舊外疫情預計會影響一個季度的設備招標，擴產決心依舊確定確定。近期市場普遍擔心疫情影 響海外電動車需求和相關電池廠擴產，CATL 稱將根據當地政策調整德國工廠進度， Northvolt 擴產節奏也略有影響。我們認為疫情帶來的只是短期影響，不改未來電動化大 趨勢。 電池廠從下設備訂單到形成產能需要一年半的周期， 所以現在的擴產對應未來 1-2 年后的需求，因此目前電池廠對擴產的決心依舊確定，新產能擴張周期的邏輯不受疫情 影響。 下游數據跟蹤：下游數據跟蹤：3 月國內新能源車銷量、動力電池裝機量環比大幅改善；歐洲電

26、動月國內新能源車銷量、動力電池裝機量環比大幅改善；歐洲電動 車銷量逆勢增長車銷量逆勢增長。3 月銷量月銷量 5.6 萬，同比萬，同比-49.2%，環比提升，環比提升 4 倍；倍；1-3 月銷月銷 11.1 萬輛，萬輛， 同比下降同比下降 56%。根據東吳電新組觀點，疫情影響 1-2 月產量持續下滑，3 月環比大幅改 善，預計 Q2 將實現回暖。國內明確補貼延遲兩年，行業拐點已現，國產特斯拉持續加 速，合資車新車型密集推出。全年銷量預期 140 萬輛+，同比增長 15%。3 月裝機電量月裝機電量 為為 2.76gwh， 同比下降， 同比下降 46%， 環比大增， 環比大增 363%。 2020

27、年年 1-3 月累計裝機電量為月累計裝機電量為 5.68gwh， 累計同比減少累計同比減少 54%；特斯拉帶動外資電池放量。；特斯拉帶動外資電池放量。從電池廠商看，寧德時代由于特斯拉 放量，而合資車及自主品牌車型 3 月銷量仍未恢復，公司份額下滑至 44%；比亞迪 3 月 電動車銷量環比大幅提升，裝機電量占比 23.7%提升 10pct；特斯拉配套全部轉為 LG， 3 月裝機電量達 0.53gwh，環比大增 561.8%，市占率提升至 19%。2020 年歐盟碳排放考年歐盟碳排放考 核正式執行，核正式執行，3 月歐洲電動車逆勢增長。月歐洲電動車逆勢增長。3 月歐洲主流國家傳統乘用車銷量 66.

28、7 萬輛， 同環比-58%/-22%，汽車市場受疫情影響整體受挫，但電動車銷量超預期，實現逆勢上 漲，主要受益于歐洲碳排放考核正式執行，主流國家電動化趨勢不減。根據東吳電新組 預計，4-6 月疫情將明顯影響歐洲電動車銷量，但隨著疫情控制、新車型推出，Q3-Q4 7 / 16 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業跟蹤周報 將恢復高增長，我們預計歐洲 20 年電動車銷量 80 萬輛，同比增 48%。 投資建議：投資建議：近期鋰電設備板塊調整較多，主要公司如先導、杭可 20 年估值不到 30 倍，已重回價值區間。我們持續看好全球電動化大趨勢+新一輪電池產能擴張周期將為 設備公司帶來的業績彈性，重點推薦

29、【先導智能】 ，其余關注【杭可科技】 【贏合科技】重點推薦【先導智能】 ，其余關注【杭可科技】 【贏合科技】 【科恒股份】 ?！究坪愎煞荨?。 風險提示：風險提示：電動車銷量不及預期，下游擴產進度不及預期。 【油服】【油服】降本增效能力導致業績分化，新增訂單增長驗證行業景氣降本增效能力導致業績分化，新增訂單增長驗證行業景氣 行業景氣下油服公司收入普遍增長， 利潤水平出現分化：行業景氣下油服公司收入普遍增長， 利潤水平出現分化： 從收入和利潤端來看， 2019 年受益于能源安全戰略下國內油氣投資高度景氣，多數油服公司的收入快速增長 30%-50%，而利潤端增速分化程度大，杰瑞股份等公司實現了利潤

30、翻倍以上增長，而部 分公司利潤同比下滑，利潤增長分化主要受到公司自身產品競爭力、議價能力、成本費 用控制的影響；2020 年一季度，油服行業公司不同程度受到疫情影響，其中杰瑞股份和 中海油服及時復工復產，保持了業績高速增長，利潤增速分別為 102%和 3581%，其他 多數公司均為虧損；同時，2020Q1 油服公司新接訂單快速增長，中油工程和海油工程 Q1 新簽訂單分別同比增長 58%和 93%，基本都來自國內，說明油服行業景氣度維持在 高位。 油服公司現金流波動較大，油服公司現金流波動較大，2020Q1 現金流為負與加大采購力度相關：現金流為負與加大采購力度相關：從現金流來 看，油服公司歷史

31、上經營活動現金流波動較大，主要與公司的原材料采購、回款周期有 關，對油服設備供應商來說，設備零部件需提前備貨，因此在訂單飽滿時，向上游支付 的貨款會大幅增加。 從現金流量表補充資料也可看出， 2019 年影響經營凈現金流小于凈 利潤的主要原因是存貨與應收增加。2020Q1 多數油服公司經營活動凈現金流為負，結 合考慮到油服行業維持高景氣，相關公司在手訂單處于高位，我們認為多數公司 Q1 現 金流為負，與加大上游采購力度相關。 投資建議：國內油服景氣度持續，看好民營龍頭杰瑞股份投資建議：國內油服景氣度持續，看好民營龍頭杰瑞股份。年初以來油價下跌幅度 較大，油服公司股價也隨油價顯著回調。石油輸出國

32、組織（OPEC）及其石油生產盟友 達成了協議，將原油產量第一階（2020 年 5 月至 6 月）削減 970 萬桶/日。美國、巴西、 加拿大將共同減產 370 萬桶/日，其他 G20 產油國或也將減產。我們認為減產協議的達 成有利于國際原油價格穩定，減輕國內油氣資本開支調減的壓力。長期來看，我們認為 國家能源安全戰略推動下， 國內油氣開采景氣度仍將持續。 2020 年是國內油氣七年行動 計劃第二年，仍處于起步階段，國內原油產量較 2 億噸紅線仍有差距，天然氣也較目標 有較大距離，2018-19 年天然氣產量增速不足以達到 2020 年產量目標?；谝陨显?， 我們預計國內油服行業景氣將持續，

33、看好油服行業具有核心競爭力和優秀成本管控能力我們預計國內油服行業景氣將持續， 看好油服行業具有核心競爭力和優秀成本管控能力 的公司【杰瑞股份】 。的公司【杰瑞股份】 。建議關注【中海油服】 【海油工程】 。建議關注【中海油服】 【海油工程】 。 8 / 16 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業跟蹤周報 風險提示：風險提示：油價走勢不及預期，中美貿易戰對原油市場影響，國內三桶油資本開支 力度不及預期。 【檢測行業檢測行業】業績保持穩定增長，疫情不改全年向好趨勢業績保持穩定增長，疫情不改全年向好趨勢 檢測行業：業績保持穩定增長，疫情不改全年向好趨勢。檢測行業：業績保持穩定增長，疫情不改全年向好趨勢

34、。2019 年保持穩定增長，年保持穩定增長， Q1 受疫情影響較大。受疫情影響較大。檢測行業 2019 年保持穩定增長，共實現營收 259.4 億元，同比 +18.6%，歸母凈利潤 26.2 億元，同比+28.9%。2020Q1 檢測板塊業績降幅較大，共實現 營收 45.0 億元，同比-11.5%，歸母凈利潤-0.8 億元，同比-126.9%。分公司來看，19 年 營收增速與凈利潤增速最高的公司分別為安車檢測（+84.3%） ，華測檢測（+76.5%)。疫疫 情不改全年向好趨勢。情不改全年向好趨勢。檢測行業業績受疫情影響較大，主要系固定成本類項目占比較高 所致。歷年檢測行業 Q1 營收占比在

35、15-20%區間，一季度對全年影響相對有限。國內第 三方檢測行業增速約為 2 倍 GDP 增長。 我們預計 Q2 起迎來檢測板塊迎來業績修復， 全 年保持穩定增長。 總資產同比總資產同比+11.5%，資產負債率小幅下降：總資產同比，資產負債率小幅下降：總資產同比+11.5%，近三年保持，近三年保持 10% 以上穩定增長。以上穩定增長。2019 年檢測板塊資產共計 398.8 億元，同比+11.5%； 2020Q1 檢測板塊 資產共計 398.0 億元，同比+13.5%。分公司來看，2019 年總資產增長最快的三家公司分 別為鋼研納克/廣電計量/安車檢測，總資產分別同比+46.9%/+44.9%

36、/+34.3%。資產負債資產負債 率小幅率小幅-1.7pct， 外延整合仍有較大空間。， 外延整合仍有較大空間。 2019 年板塊資產負債率為 41.1%， 同比-1.7pct； 2020 年 Q1 板塊資產負債率為 41.0%，同比-1.2pct。四大國際檢測龍頭資產負債率均在 60%以上，而國內檢測龍頭資產負債均值僅 35%，融資力度與行業整合仍有較大提升空 間。 凈利率、凈利率、ROE 穩步提升，盈利能力步入優化通道：毛利率與凈利率穩穩步提升，盈利能力步入優化通道：毛利率與凈利率穩中有升。中有升。檢 測板塊毛利率較高，2019 年行業毛利率穩中有升，達 38.7%，同比+0.5pct，盈

37、利能力持 續回升；2020Q1 板塊毛利率 29.9%。同比-5.2pct。凈利率方面，2019 年行業凈利率為 10.1%， 同比+0.8pct；2020Q1 行業凈利率為-1.7%， 同比-7.3pct。其中華測檢測由于 2018 年起全面推行精細化管理戰略，2019 年毛利率改善幅度較大。期間費用率小幅上升，期間費用率小幅上升， 財務費用率上移。財務費用率上移。2019 年板塊期間費用率 29.5%，同比+0.6pct，主要為財務費用率上升 所致；2020 年 Q1 行業期間費用率為 30.7%，同比+3.5pct，主要系疫情下固定類成本支 出占比高， 管理費用率 （含研發費用） 上升幅

38、度較大。 2019年檢測板塊年檢測板塊ROE同比同比+1.3pct， 盈利能力步入優化通道。盈利能力步入優化通道。2019 年檢測板塊 ROE 為 12.0%，同比+1.3pct；2020 年第一季 度 ROE 為-0.4%，同比-1.9pct。分公司來看，2019 年華測檢測/廣電計量/國檢集團/安車 檢測的 ROE 分別為 16.2%/14.6%/17.2%/24.8%，同比+5.9pct/-1.0pct/-0.2pct/+4.5pct。海 外檢測龍頭 ROE 均值在 40%左右， 而國內檢測企業均值僅為 14%。 相對外資檢測龍頭， 內資檢測龍頭的 ROE 有 15%-20%以上提升空間

39、。 經營性現金流規模持續擴大：經營性現金流規模持續擴大：2019 年經營性現金流同比年經營性現金流同比+26.5%，安車檢測現金流，安車檢測現金流 9 / 16 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業跟蹤周報 改善顯著。改善顯著。 2019 年經營性凈現金流凈額為 39.0 億， 同比+26.5%， 規模持續提升； 2020Q1 經營性凈現金流凈額為-10.4 億，同比-175.0%。其中安車檢測經營性現金流情況大為改 善，較 2018 年扭負為正。 投資建議投資建議：推薦【華測檢測華測檢測】 ： “內資+龍頭”具備長期成長性，看好全年“精細化+ 并購” 戰略并行；【廣電計量廣電計量】 ： 成長最

40、快的第三方檢測機構， 外延潛力與盈利空間打開。 風險提示：風險提示：疫情影響持續；行業政策變動；業務開拓不及預期；并購決策及整合風 險；品牌公信力下降風險。 6、推薦組合核心邏輯和最新跟蹤信息、推薦組合核心邏輯和最新跟蹤信息 三一重工：三一重工：Q1 業績業績-31.9%全年保持樂觀，持續看好龍頭雙擊。全年保持樂觀，持續看好龍頭雙擊。公司 2020 年一季度 營收 172.66 億， 同比-18.92%； 歸母凈利潤 21.94 億， 同比-31.90%； 扣非后凈利潤為 19.48 億，同比-37.27%?；?EPS 為 0.26 元。疫情下強者恒強格局延續，不改中長期國際化疫情下強者恒強

41、格局延續，不改中長期國際化 趨勢：公司挖機銷量下滑幅度趨勢：公司挖機銷量下滑幅度小于行業，小于行業，Q2 旺季需求有望持續釋放旺季需求有望持續釋放。疫情影響下，Q1 下游行業開工及投資不足，行業挖機累計銷售 68630 臺，同比-8.2%；公司挖機累計銷 量 1.82 萬臺，同比-7%。隨著國內疫情緩解，3 月挖機銷量超預期復蘇，行業主要矛盾 轉變為工程機械供應商如何滿足市場旺盛需求的問題，各供應商生產吃緊。我們預計 Q2 旺季需求有望持續釋放，4、5 月份行業供應商可能出現較為明顯的搶工狀態。毛利毛利 率及凈利率有所下滑。率及凈利率有所下滑。 Q1 公司毛利率為 28.2%， 同比-2.5p

42、ct； 凈利率為 12.8%， 同比-2.8pct； 期間費用率合計 13.4%，同比+1.4pct，其中財務費用率+1.2pct，主要系疫情下匯兌損益 波動導致；經營性現金流為-8.95 億元，同比-123%，主要系公司加大對疫情下經銷商及 客戶的支持所致。公司挖機出口銷量下降公司挖機出口銷量下降 12%，疫情不改中長期國際化趨勢。，疫情不改中長期國際化趨勢。一季度 公司挖機出口 2040 臺，同比-12%。長期而言，疫情雖減緩但不會實質影響公司全球化 進程。公司 80%海外需求集中“一帶一路”沿線國家，印度、印尼等新興國家現實需求 旺盛， 公司產品性價比高且持續加大當地服務資源， 市場份額

43、穩步提升的態勢有望持續。 目前公司挖機海外份額僅 3%左右，與公司產品質量與產品定位極不匹配。隨著公司服 務資源加大， 海外市占率逐年提升是大勢所趨。 我們預計公司海外市場收入未來保持 30% 以上復合增長率。 行業景氣行業景氣確定確定性拉長，持續看好龍頭雙擊：性拉長，持續看好龍頭雙擊：2020 年地產基建投資有望超預期，行年地產基建投資有望超預期，行 業景氣業景氣確定確定性拉長。性拉長?；ǖ禺a投資增速回升+更新替代高峰兩大驅動因素下，2020 年行 業景氣確定性拉長。疫情影響下，我們預計政府將加大逆周期調控，房地產政策有望松 動同時拉動基建穩增長， 基建投資增速預計將復蘇至 9%， 房地產

44、投資增速預計增長 5%。 龍頭份額有望加速提升， 提升龍頭估值水平。龍頭份額有望加速提升， 提升龍頭估值水平。 Q1 公司累計市占率 26.6%， 同比+0.4pct。 10 年來三一市占率平均每年上升 2 個點左右，未來趨勢有望持續。我們預計，今年某些 月份行業有望呈現“供給決定銷售”狀態，各供應商供應鏈、產能吃緊背景下，利好份 10 / 16 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業跟蹤周報 額向龍頭聚焦。全年三一市占率有望加速上行，帶來估值溢價提升。我們預計公司 2020-2022 年凈利潤分別為 135 億、150 億、164 億，對應 PE 分別為 12、11、10 倍， 2020 年目標估值至 14 倍 PE，對應目標價 22.4 元，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：下游基建房地產增速低于預期，行業競爭格局激烈導致盈利能力下滑。 晶盛機電晶盛機電：業績整體符合預期，半導體材料業績整體符合預期，半導體材料+裝備布局日益完善裝備布局日益完善。2019 年業績整體年業績整體 符合預期，在手訂單充裕保障符合預期，在手訂單充裕保障 2020 年業績：年業績：2019 年收入 31