國?？萍?公司研究報告-防務雷達龍頭軍貿業務快速發展-230529（28頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 國?？萍紘？萍?600562 CH)防務雷達龍頭，軍貿業務快速發展防務雷達龍頭，軍貿業務快速發展 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):25.20 2023 年 5 月 29 日中國內地 其他軍工其他軍工 雷達裝備龍頭，首次覆蓋雷達裝備龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級給予“買入”評級 公司是我國稀缺的雷達整機供應商，目前氣象和空管領域對雷達的需求持續提升，裝備建設和信息化發展對于防務雷達也有較強需求；外貿雷達方面，近年來全球雷達進出口金額快

2、速提升，雷達裝備交易量持續提升。公司達譜系齊全，能夠充分享受到上述領域帶來的行業紅利。同時工業軟件和智能制造業務是公司第二成長曲線，發展前景較好。我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 7.01/8.81/10.97 億元，EPS 分別為 0.56/0.71/0.88 元，對應當前股價 PE 分別為 29/23/18X，可比公司估值 2023 年 Wind 一致預期PE 均值為 45 倍，我們給予公司 23 年 45 倍 PE，對應目標價 25.20 元，首次覆蓋給予“買入”評級。相控陣雷達市場發展迅速相控陣雷達市場發展迅速，雷達軍貿市場快速增長，雷達軍貿市場快速增長 全球軍用雷達

3、市場空間廣闊，其中相控陣雷達滲透率提升空間較大，市場規模有望快速增長。我國當前處于國防建設快速發展期，裝備放量疊加信息化率提升將帶動雷達市場更快速發展。預計 2025 年我國軍用雷達市場規模將增長至 565.00 億元，年均增速超 10%。近年來雷達成為軍貿市場上的熱銷品種，根據 SIPRI，2022 年全球雷達的出口金額達到 13.6 億美元，同比增長 46%，同時以雷達作為核心探測手段的防空系統出口金額達到 13.9 億美元，同比增長 98%。公司作為我國雷達核心供應商，同時擁有大量外貿型號，有望在國內和國際雙市場受益。氣象監測和航空產業發展趨勢明確，帶動氣象和空管雷達需求放量氣象監測和航

4、空產業發展趨勢明確，帶動氣象和空管雷達需求放量 我國對氣象監測的需求持續提升，氣象監測網絡的效率有待進一步提升，對應對氣象雷達的需求也持續增長。目前氣象雷達的覆蓋密度在逐步增加，氣象雷達的分布密度和數量有望持續提升。假設未來我國每年對氣象雷達的新增和升級需求為 70 部/年，則年均市場空間約為 8.4 億元。航空產業發展對空管雷達提出更高要求，空管雷達作為飛行活動正常開展的基本硬件保障，受益于機場建設和低小慢飛行器快速增長。工業軟件打開第二成長曲線，后續資產注入空間較大工業軟件打開第二成長曲線，后續資產注入空間較大 第二次資產運作使公司具備了工業軟件和智能制造業務，其中公司明星產品“REACH

5、”睿知自主工業軟件覆蓋產品全生命周期，已在高端制造企業成熟應用，近年來在新業務和新市場開拓方面取得新進展，發展持續向好。大股東電科十四所是中國雷達工業的發源地，具備大量先進雷達資產，國?？萍甲鳛殡娍剖乃ㄒ簧鲜衅脚_，后續有望進一步承接相關資產。風險提示：產品降價風險，軍貿業務不及預期風險。研究員 李聰李聰 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518 +(86)10 6321 1166 研究員 朱雨時朱雨時 SAC No.S0570521120001 +(86)10 6321 1166 研究員 田莫充田莫充 SAC No.S0570523050004 +(86)21

6、 2897 2228 華泰證券華泰證券 2023 年中期投資峰會年中期投資峰會 基本數據基本數據 目標價(人民幣)25.20 收盤價(人民幣 截至 5 月 26 日)16.11 市值(人民幣百萬)20,006 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)115.91 52 周價格范圍(人民幣)13.12-18.06 BVPS(人民幣)4.20 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)3,432 3,225 4,053 4,982 6,108+/-%(4.81)(6.04

7、)25.67 22.93 22.60 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)525.93 549.25 700.64 880.63 1,097+/-%12.75 4.43 27.56 25.69 24.57 EPS(人民幣，最新攤薄)0.42 0.44 0.56 0.71 0.88 ROE(%)11.65 11.19 12.84 14.10 15.16 PE(倍)38.04 36.42 28.55 22.72 18.24 PB(倍)4.24 3.92 3.45 2.99 2.57 EV EBITDA(倍)21.17 20.13 20.57 18.44 14.59 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (4

8、)(1)3691315161819May-22Sep-22Jan-23May-23(%)(人民幣)國?？萍枷鄬?00 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 國?？萍紘？萍?600562 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點及區別于市場觀點核心觀點及區別于市場觀點.3 國內雷達整機龍頭，十四所主推上市平臺國內雷達整機龍頭，十四所主推上市平臺.4 兩次重大資產重組鑄造軍用雷達龍頭.4 背靠十四所，股權結構清晰.5 資產注入帶動業績高增，盈利能力持續向好.6 雷達雷達戰場之眼，信息化代表之作戰場之眼，信息化代表之作.9 雷達發展歷史較長，目前已廣泛應用于軍事作戰和日常民生

9、.9 戰爭信息化促進雷達發展，相控陣體制升級帶來換裝需求.10 全球軍事開支提升明顯，雷達成為熱銷品種.12 氣象雷達種類豐富，覆蓋密度持續提升.13 民航發展拉動空管雷達組網，低小慢飛行器帶來空管額外需求.15 工業軟件開啟公司第二增長曲線工業軟件開啟公司第二增長曲線.17 智能制造市場增長前景可觀.17 國睿信維技術領先，核心能力持續提升.18 譜系齊全享受多行業紅譜系齊全享受多行業紅利，后續資產注入空間較大利，后續資產注入空間較大.20 雷達譜系齊全，多點享受行業紅利.20 大股東實力強勁，可供注入資產豐富.21 盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議.22 估值與投資建議.2

10、3 風險提示.23 UWdUqYjWnVsQpNrM6M8QbRtRmMtRnOjMmMsPiNsRrR6MrRzQuOsRnOMYqNqP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 國?？萍紘？萍?600562 CH)核心觀點及區別于市場觀點核心觀點及區別于市場觀點 公司前身為高淳陶瓷，2009 年中國電科十四所成為公司控股股東，并開始重大資產重組，2013 年完成重大資產重組，原陶瓷業務被置換出公司，注入雷達業務和軌道交通業務相關資產，同時公司更名為“國?？萍脊煞萦邢薰尽?。2020 年公司完成第二次重大資產重組，在雷達業務中引入防務雷達業務，進一步豐富公司雷達產業

11、線的布局，同時引入工業軟件業務和電子信息產品測試保障設備業務，正式形成雷達裝備及相關系統、工業軟件及智能制造、智慧軌交公司三大業務板塊。公司是我國雷達裝備發源地電科十四所唯一上市平臺。第一次資產注入使得公司獲得了氣象雷達和空管雷達相關資產，軍民通用性強；第二次資產運作通過子公司國睿防務獲得了電科十四所所有的外貿型號雷達及對應的內貿型號，至此公司雷達業務涵蓋了氣象、空管和防務領域。目前我國在氣象雷達和空管雷達兩方面具備較大發展空間，十四五期間我國對氣象監測、機場建設和通航發展有較為樂觀的規劃，對氣象雷達和空管雷達的需求也隨之提升，公司兩塊產品對應的市場空間也有所擴張。防務雷達方面，信息化和相控陣

12、滲透率提升帶來國內列裝和換裝需求；外部環境動蕩促使各國提升軍費開支，導致軍貿市場規?？焖偬嵘?，雷達作為功能強大的探測設備，交易規模增長迅速。因此公司的防務雷達產品或將保持快速發展，根據公司 2022 年年報已經初顯成效。市場認為公司歸母凈利潤增速較低，我們認為當前國際環境變化顯著，各國出于自身防御考慮對于雷達的需求在快速提升，因此公司或將迎來核心產品防務雷達的快速發展期，整體增速有望保持較快增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 國?？萍紘？萍?600562 CH)國內國內雷達雷達整機龍頭整機龍頭，十四所主推上市平臺，十四所主推上市平臺 電科十四所雷達資產平臺電

13、科十四所雷達資產平臺。公司前身為高淳陶瓷，2009 年中國電科十四所成為公司控股股東，并開始重大資產重組，2013 年完成重大資產重組，原陶瓷業務被置換出公司，注入雷達業務和軌道交通業務相關資產，同時公司更名為“國?？萍脊煞萦邢薰尽?。2020 年公年公司完成第二次重大資產重組，在雷達業務中引入防務雷達業務司完成第二次重大資產重組，在雷達業務中引入防務雷達業務，進一步豐富公司雷達產業線的布局，同時引入工業軟件業務和電子信息產品測試保障設備業務，正式形成雷達裝備及相關系統、工業軟件及智能制造、智慧軌交公司三大業務板塊。兩兩次次重大資產重組鑄造軍用雷達龍頭重大資產重組鑄造軍用雷達龍頭 第一次第一次

14、資產資產注入確立雷達微波資產運作平臺。注入確立雷達微波資產運作平臺。2009 年中國電科十四所成為高淳陶瓷公司控股股東，同時公司開始通過資產置換和發行股票的方式以獲得中國電科十四所名下的微波電路部、信息系統部和恩瑞特 100%、國信通信 100%、國瑞兆伏 100%的股權。13 年重組完成后，公司改名為“國?？萍脊煞萦邢薰尽?，并引入微波技術和信息技術，至此公司主營業務由日用陶瓷、工業陶瓷的生產銷售，正式變更雷達整機與相關系統產品、軌道交通雷達整機與相關系統產品、軌道交通系統等產品的生產和銷售。系統等產品的生產和銷售。第二次資產注入確立我國防務雷達龍頭標的。第二次資產注入確立我國防務雷達龍頭標

15、的。2018 年公司再次進行重大資產重組，開始購入國睿防務 100%、國睿信維 95%的股權，重組后公司引入防務雷達業務和以國際化經營為導向的雷達產品研發、生產和銷售服務業務，同時引入工業軟件業務和電子信息產品測試保障設備業務。2020 年重組完成后，公司的雷達產線得到進一步的拓展，形成了更好的技術優勢、規模效應和協同效應，推動優勢產業集聚式、復合式、國際化發展；同時整合控股股東十四所的智能制造板塊業務，圍繞電子領域和信息化、智能化應用方向，形成提供智能制造解決方案的能力，至此公司主營業務拓展為雷達裝備及相關系統、工業軟件及至此公司主營業務拓展為雷達裝備及相關系統、工業軟件及智能制造、智慧軌交

16、智能制造、智慧軌交三大業務板塊三大業務板塊。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 國?？萍紘？萍?600562 CH)圖表圖表2：公司公司雷達雷達分系列產品代表分系列產品代表 應用領域應用領域 雷達類別雷達類別 代表產品代表產品 產品描述產品描述 防務領域 預警雷達 YLC-18A 高機動中程低空三坐標雷達 被譽為低空突防克星。低空武器往往能從雷達的探測盲區進入，打擊對方的防空系統。針對低空武器的第一道防線，便是有效的雷達預警探測。該雷達是我國現役最先進的警戒雷達之一 SLC-12S 波段有源

17、相控陣雷達 可以完成對試驗目標的搜索跟蹤、位置測量以及目標特性測量，為其他設備提供引導數據源，能夠與 UHF 波段的 YLC-8B 雷達和 L 波段的 SLC-7 雷達互補，組網形成可靠的反隱身預警探測體系?；鹂乩走_ SLC-2E 武器定位雷達 具有高精度、多目標、多功能、高機動性、高可靠性和環境適應性強等特點，不僅可以在 3到 5 秒內實現對敵方炮火的定位，還能擔負起區域防空警戒的任務，是對外武器出口拳頭產品。氣象領域 氣象雷達 CLC-11-D 固定式 L 波段邊界層風廓線雷達 風廓線雷達主要用于各級氣象部門，在航空保障、空氣污染潛勢預報和空氣質量預報以及城市環境氣象應用服務等許多方面有著

18、廣泛的應用前景。GLC-18CS型C波段全固態雙線偏振多普勒天氣雷達 采用全固態脈沖多普勒體制，不僅可提高降水測量精度、消除雜波，而且具有識別水成物相態的能力,可獲取更多有關降水粒子形狀和相態的信息，對中小尺度災害性氣候具有實時檢測和報警能力。在氣象部門、航空、水利等領域有著廣泛的應用。GLC-34A 型毫米波雙線偏振測云雷達 可以識別云內相態、水成物含量、云內氣流分布，進而推斷云內微物理結構參數。該雷達不僅適用于各級氣象部門，而且在航空、農業、交通、水利、大氣物理研究等領域也有著廣泛的應用?？展茴I域 空管雷達 DLD-100C 型 S 模式空管二次雷達 具有增強型 S 模式功能，能實時探測

19、256 海里范圍內裝有機載應答機的飛機，提供目標的距離、方位、氣壓高度、識別代碼和其它特殊標志等信息。資料來源：公司官網，華泰研究 資產注入對公司股價提振作用明顯，但后續業績增速較慢導致股價沒有保持明顯上漲趨勢。資產注入對公司股價提振作用明顯，但后續業績增速較慢導致股價沒有保持明顯上漲趨勢。從公司股價變化可以看出，公司在 2020 年完成第二次資產注入后業績體量增厚明顯，對應股價出現明顯上漲，但后續公司業績增速較慢，導致股價有所回落，保持震蕩。圖表圖表3：公司股價復盤情況公司股價復盤情況 資料來源：Wind，華泰研究 背靠十四所，背靠十四所，股權結構清晰股權結構清晰 電科十四所是公司電科十四所

20、是公司控股控股股東，股東，中電科系持股比例高中電科系持股比例高。公司在經歷第一次重大資產重組后股權結構保持穩定，控股股東為中國電科十四所，實際控制人為中國電科，其中電科十四所直接持有公司 52.6%股份，此外中電國睿集團持有公司 9.59%股份，中電科投資持有公司3.59%股份，中國電科集團通過上述三家主體合計持有公司 65.78%的股份。101214161820222019-04-302019-06-302019-08-312019-10-312019-12-312020-02-292020-04-302020-06-302020-08-312020-10-312020-12-312021-

21、02-282021-04-302021-06-302021-08-312021-10-312021-12-312022-02-282022-04-302022-06-302022-08-312022-10-312022-12-312023-02-282023-04-30(元/股)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 國?？萍紘？萍?600562 CH)圖表圖表4：公司股權結構（公司股權結構（2023Q1）資料來源：公司公告，華泰研究 子公司業務明確，國睿防務是公司核心業績貢獻單位。子公司業務明確，國睿防務是公司核心業績貢獻單位。目前公司控股參股 7 家子公司，其中包

22、括 2009-2013 年重大資產重組并入的國睿兆伏、恩瑞特、國睿微波器件，和 2018-2020年重大資產重組并入的國睿防務、國睿信維，以及睿行數智、中鐵穗城軌道交通。經過多年的發展與整合，公司在雷達產業中的產品線布局不斷得到完善，目前主營業務為防務雷達的國睿防務是公司最主要的收入和利潤貢獻單位，根據 2022 年財務數據，國睿防務收入和利潤占合并報表的比重分別為 48%和 77%。圖表圖表5：子公司情況子公司情況 子公司名稱子公司名稱 并入歸屬期并入歸屬期 主要業務主要業務 持股比例持股比例 22 年營收（億元）年營收（億元）22 年凈利潤（億元）年凈利潤（億元）國睿兆伏 第一次資產重組

23、特種電源 100%-思瑞特 第一次資產重組 雷達整機雷達整機與相關系統、智慧軌交系統等 100%8.70 0.28 國睿微波器件 第一次資產重組 微波組件、鐵氧體器件 100%-國睿防務 第二次資產重組 防務雷達防務雷達 100%15.45 4.24 國睿信維 第二次資產重組 工業軟件 95%4.67 0.69 睿行數智 2021.12（成立）智慧軌交系統 54%-南昌中鐵穗城軌道交通建設運營有限公司 2019.08（成立）軌道交通系統 21.4%0.74-0.04 資料來源：公司公告，華泰研究 特別在防務雷達方面，國睿防務國睿防務的雷達產品在的雷達產品在 2019 年年已已包含十四所已獲得出

24、口許可的全部包含十四所已獲得出口許可的全部44 個外銷型號和個外銷型號和 3 個正在申請的外銷型號以及上述型號對應的內銷型號個正在申請的外銷型號以及上述型號對應的內銷型號，涉及機載火控、武器定位、反隱身情報等雷達領域。其中包括第三代及三代半戰斗機主戰機載火控雷達型號、在國際反恐領域作出重要貢獻的武器定位雷達型號、獲得“2018 年度世界十大明星雷達裝備”的第四代反隱身情報雷達型號。除此之外，還有大量國際先進的武器制導雷達、機載預警雷達、靶場測控雷達、機載成像雷達等。資產注入帶動業績高增，盈利能力持續向好資產注入帶動業績高增，盈利能力持續向好 國睿防務顯著增厚公司業績國睿防務顯著增厚公司業績，2

25、020 年公司體量跨上新臺階。年公司體量跨上新臺階。2020 年公司注入國睿防務和國睿信維，引入防務雷達產品和控股股東中國電科十四所以國際化為導向的業務線。因國睿防務營業收入、利潤規模較大，2020 年公司營業收入和歸母凈利潤快速增長，2020 年全年公司實現營業收入 36.06 億元，同比增長 210.86%，其中國睿防務貢獻營收 16.55 億元；公司歸母凈利潤 4.66 億元，同比增長 1009.52%，其中國睿防務貢獻凈利潤 3.13 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 國?？萍紘？萍?600562 CH)近年來歸母凈利潤保持穩健增長，近年來歸母凈利

26、潤保持穩健增長，23Q1 實現開門紅。實現開門紅。近年來公司收入端保持穩定，利潤端保持增長。2021 年受外部因素影響，公司軍貿產品的海外訂單交付拖期使公司營業收入略有下滑，2022 年由于智能軌交業務訂單處于空檔期營業收入有所下滑，2022 年全年公司實現營業收入 32.25 億元，同比下降 6.03%。2019 年以來公司歸母凈利潤始終保持良好增勢，2022 年實現歸母凈利潤 5.49 億元，同比增長 4.37%，這主要是由于毛利率較高的雷達裝備及相關系統業務在總收入中占比增加。2023 年一季度公司實現營收 5.72 億元，同比下降 2.72%，歸母凈利潤 1.12 億元，同比增長 30

27、.23%。2023Q1 公司毛利率和凈利率提升明顯，主要系產品結構變化所致，公司外貿業務保持較高景氣度。圖表圖表6：公司近年來收入情況公司近年來收入情況 圖表圖表7：公司近年來歸母凈利潤情況公司近年來歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 雷達雷達整機和子系統整機和子系統業務業務占比高，占比高，近年來收入規模小幅波動近年來收入規模小幅波動。當前公司雷達整機和子系統收入占比最高，其次為軌道交通控制系統。2022 年公司雷達產業實現收入 21.23 億元，同比增長 5.10%，占收入比重為 65.82%；軌道交通產品實現收入 6.00 億元，同比下滑 34.71

28、%，占收入比重為 18.61%；工業軟件及智能制造產品實現收入 4.54 億元，同比增長 1.95%，占收入比重為 14.08%。圖表圖表8：公司收入結構公司收入結構 圖表圖表9：公司分業務增長情況公司分業務增長情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -50%0%50%100%150%200%250%0510152025303540201820192020202120222023Q1(億元)營業收入yoy-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0123456201820192020202120222023Q1(億元)歸母凈利潤yoy0%10%

29、20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022雷達整機和子系統軌道交通控制系統微波組件調制器電源工業軟件及智能制造其他業務-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%20182019202020212022雷達整機和子系統軌道交通控制系統微波組件調制器電源工業軟件及智能制造 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 國?？萍紘？萍?600562 CH)毛利率持續提升毛利率持續提升，費用率保持穩定費用率保持穩定。近年來公司整體毛利率水平保持上升態勢，主要系公司雷達產品毛利率提升，雷

30、達業務毛利率由 2018 年的 22.73%提升至 2022 年的 33.52%，盈利能力持續提升，帶動公司綜合毛利率水平由 2018 年的 18.38%提升至 2022 年的30.24%。費用率方面，公司期間費用率呈現小幅上升態勢。圖表圖表10：公司各類產品毛利率情況公司各類產品毛利率情況 圖表圖表11：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022綜合毛利率雷達整機和子系統軌道交通控制系統微波組件調制器電源工業軟件及智能制造其他業務-2%0%2%4%6%

31、8%10%12%14%16%201820192020202120222023Q1期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 國?？萍紘？萍?600562 CH)雷達雷達戰場之眼，信息化代表之作戰場之眼，信息化代表之作 雷達發展歷史較長，目前已廣泛應用于軍事作戰和日常民生雷達發展歷史較長，目前已廣泛應用于軍事作戰和日常民生 雷達發展歷史長，主要用于目標探測。雷達發展歷史長，主要用于目標探測。雷達技術起源于 20 世紀初，是英文“RADAR”的音譯，“Radio Detection and Ranging”的縮寫。原意為無線

32、電探測與測距。隨著技術發展，雷達任務已不僅限于目標探測和目標距離的測量，還包括測量目標方位角、俯仰角、速度及從目標回波中獲取更多有關目標特征的信息。雷達具有探測距離遠，測定坐標速度快，能全天時、全天候使用等特點，主要用于對空中目標、空間目標、海面目標和地面目標的探測。圖表圖表12：雷達定位測距原理雷達定位測距原理 資料來源：雷達技術基礎（陳運濤，2014），華泰研究 圖表圖表13：一般目標的雷達反射截面積一般目標的雷達反射截面積 目標目標 雷達反射面積雷達反射面積/m2 目標目標 雷達反射面積雷達反射面積/m2 巨型客機 100 小型單人發動機飛機 1 大型轟炸機或運輸機 40 人 1 中型轟

33、炸機或客機 20 普通導彈 0.5 大型殲擊機 6 鳥 0.01 小型殲擊機 2 資料來源：雷達技術基礎（陳運濤，2014），華泰研究 雷達雷達結構復雜，涉及學科種類多，結構復雜，涉及學科種類多，技術壁壘較高。技術壁壘較高。雷達通常由波形產生器、發射機、接收機、信號處理機、顯示器、天線及其伺服裝置、電源等部分組成。波形產生器（也稱為激勵源）產生一定工作頻率、一定調制方式的射頻激勵信號，同時產生相干本振信號送給接收機；發射機對激勵源提供的射頻激勵信號進行功率放大，再經收發開關饋電至天線，由天線輻射出去；目標回波信號經天線和收發開關至接收機，再由接收機對接收信號進行低噪聲放大、混頻和濾波等處理；信

34、號處理的作用是抑制非期望信號（雜波、干擾），通過相干積累或非相干積累以提高有用信號的信噪比，并對目標進行自動檢測與跟蹤等。圖表圖表14：雷達雷達結構結構 資料來源：現代雷達系統分析與設計（陳伯孝，2016），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 國?？萍紘？萍?600562 CH)雷達在滿足軍事需求外不斷向民用領域拓展。雷達在滿足軍事需求外不斷向民用領域拓展。雷達早期發展主要來自軍事需求，是獲取陸、海、空、天戰場全天候戰略情報和實現遠程打擊的必要手段，是現代戰爭中一種重要的電子裝備，同時，雷達的高精度探測能力使其在民用領域也有巨大的應用潛力，目前主要用于

35、空管、氣象、遙感、交通等領域，伴隨著計算機、高功率發射器件以及高速信號處理等技術的發展，雷達在民用領域的應用方向將不斷趨于細分化和精準化。圖表圖表15：雷達主要分類雷達主要分類 應用領域類別應用領域類別 工作任務類別工作任務類別 具體用途具體用途 軍用 預警雷達 主要用于警戒、監視、識別目標和對抗，測定目標瞬時位置、速度等重要參數，承擔預警探測任務,可被細分為防空預警雷達、對海警戒雷達、彈道導彈預警雷達。制導雷達 地空導彈武器系統的核心組成部分，提供控制和引導導彈飛向來襲的飛機、導彈等目標所需信息的雷達 火控雷達 用來控制武器瞄準目標的雷達。能自動跟蹤目標并精確測定目標位置，實現用于對目標的搜

36、索、截獲、跟蹤和識別，為戰斗機、艦船火控系統提供目標參數，引導導彈、炸彈、航炮等戰斗武器進行攻擊。對地觀測雷達 利用雷達平臺與目標間相對運動實現雷達孔徑合成，獲取目標二維圖像，應用領域包括測繪、偵察、環境監視等?？臻g探測雷達 主要用于航天測控、空間碎片和軌道目標的觀測。測量雷達 主要用戶為各類武器的測試基地，用于對空中目標的位置、軌跡、形狀等進行精確測量 民用 氣象雷達 主要用于對云、雨、風等氣象要素進行探測的特殊雷達，屬于主動式微波大氣遙感設備。氣象雷達是用于警戒和預報中、小尺度天氣系統的主要探測工具之一，是氣象監測的重要手段，在突發性、災害性的監測、預報和警報中具有極為重要的作用?？展芾走_

37、 主要用于對航路航線進行監視，提供航路目標，為空中交通管制提供雷達信息保障。導航雷達 探測運動平臺周圍的目標，提供地面特征圖像，以實施航行避讓、自身定位等，導引其正確航行或行駛的雷達。汽車防撞雷達 用于監視汽車周界環境場景，作用距離較近，可實現汽車避撞告警。資料來源：航天南湖招股說明書，華泰研究 戰爭信息化促進雷達發展，相控陣體制戰爭信息化促進雷達發展，相控陣體制升級帶來換裝需求升級帶來換裝需求 軍工信息化賽道快速發展，占軍費開支比重顯著提升軍工信息化賽道快速發展，占軍費開支比重顯著提升。當前戰爭已經逐步向信息化戰爭發展，其特點為各類電子信息設備在武器裝備和作戰中的應用占比提升，從而大幅加強武

38、器裝備效能和作戰指揮效率。在國防政策的帶動下，我國的軍工電子領域快速發展，根據商務部投資促進事務局發布的報告，預計到 2025 年，國防信息化開支或將達到 2513 億元，占國防裝備支出的 40%，十四五期間核心領域有望保持 20%以上的復合增長。雷達作為國防信息化的重要領域之一，有望充分受益。圖表圖表16：2012-2022 年我國國防支出年我國國防支出 圖表圖表17：軍工電子市場規模軍工電子市場規模 資料來源：財政部，華泰研究 資料來源：前瞻產業研究院，華泰研究 相控陣雷達是在傳統機械掃描雷達的基礎上發展而來相控陣雷達是在傳統機械掃描雷達的基礎上發展而來，即采用相控陣天線的雷達，即采用相控

39、陣天線的雷達。早期雷達系統采用由多個獨立輻射器組成的天線陣列，天線性能由各個輻射器的幾何位置及其激勵幅度和相位來決定。隨著電子信息技術的發展，電控移相器和開關的出現使陣列天線陣列天線受到關注，相控陣天線正是由許多輻射單元組成的天線陣列，每個單元的饋電相位由計算機靈活控制，利用電磁波之間的互相干涉實現波束的電掃描。相控陣雷達便是使用相控陣天線體制的雷達，相比傳統機械掃描擁有電掃描天線固定、波束理想靈活、輻射功率大、可靠性高、抗干擾能力好的特點，因此得到廣泛使用。0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002014

40、20152016201720182019202020212022（億元）國防支出YoY01,0002,0003,0004,0005,0006,0002021E2022E2023E2024E2025E（億元）市場規模 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 國?？萍紘？萍?600562 CH)圖表圖表18：雷達天線發展雷達天線發展 資料來源：雷達技術基礎（陳運濤，2014），華泰研究 相控陣雷達相控陣雷達較機械掃描雷達性能較機械掃描雷達性能優勢優勢顯著顯著，是未來雷達發展的主要方向之一是未來雷達發展的主要方向之一。相控陣雷達的優勢包括：1）電掃描天線固定，不需要機械驅

41、動，提高雷達威力，跟蹤精度高，具有良好的抗爆能力；2）波束理想靈活，具有多功能和對付多目標的能力，并且移動速度大幅加快；3）總發射功率大幅提升，使得探測距離增加；4）可靠性高，個別輻射單元或并聯的發射源和電路損壞對雷達性能影響不大；5）抗干擾能力好，便捷的信號處理和靈活的控制便于綜合運用抗干擾技術。因相控陣雷達的多種優勢，當前越來越多的武器裝備選擇裝配相控陣雷達，部分老型號武器裝備在升級過程中也會選擇將原有的機械掃描雷達換裝為更加先進的相控陣雷達。圖表圖表19：當目標偏離天線陣的法線方向時天線波束的指向當目標偏離天線陣的法線方向時天線波束的指向 圖表圖表20：電磁波之間的互相干涉電磁波之間的互

42、相干涉 資料來源：雷達技術基礎（陳運濤，2014），華泰研究 資料來源：雷達技術基礎（陳運濤，2014），華泰研究 全球軍用雷達市場空間廣闊，其中相控陣雷達滲透率提升空間較大，市場規模有望快速增全球軍用雷達市場空間廣闊，其中相控陣雷達滲透率提升空間較大，市場規模有望快速增長。長。據 Allied Market Research，2019 年全球雷達市場空間已達 325.6 億美元，預計 2028年將提升至443.5億美元，2020年-2028年的CAGR為4.7%。據Fortune Business Insights，2020 年全球軍用雷達市場規模為 139.3 億美元，2028 年預計將達

43、 220.8 億美元，CAGR為 6.3%。據 Forecast International，2010 年-2019 年全球有源相控陣雷達生產總數占雷達生產總數的 14.16%，總銷售額占比 25.68%。整體來看，全球雷達市場廣闊，并且保持一定的增長速度，而有源相控陣雷達的市場規模仍較小，替代市場空間較大。圖表圖表21：2010-2019 全球雷達全球雷達生產銷售情況生產銷售情況 雷達體制雷達體制 生產數量生產數量(臺臺)市場份額市場份額 銷售額銷售額(億美元億美元)市場份額市場份額 機掃陣列雷達 11,788 76.22%89.99 17.63%無源相控陣雷達 1,487 9.62%89.

44、18 17.49%有源相控陣雷達 2,190 14.16%130.94 25.68%基本型-199.88 39.20%總計 15,465 100.00%509.99 100.00%資料來源：Forcast International，鋮昌科技招股說明書，華泰研究 獨立輻射器組成的天線陣列獨立輻射器組成的天線陣列拋物面反射天線拋物面反射天線相控陣天線相控陣天線 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 國?？萍紘？萍?600562 CH)我國雷達市場我國雷達市場規模規模增速更快，增速更快，預計預計 2022-2025 年均增速超年均增速超 10%。我國當前處于國防建設快

45、速發展期，裝備放量疊加信息化率提升將帶動雷達市場更快速發展。根據產業信息網預測，近年來，我國軍用雷達市場穩步快速增長，2022-2025 每年的同比增長率均高于 10%，預計至 2024 年，我國軍用雷達市場規模將首次突破 500.00 億元，2025 年增長至 565.00 億元。圖表圖表22：我國軍用雷達市場規模我國軍用雷達市場規模 資料來源：中國產業信息網，華泰研究 全球軍事開支提升明顯，雷達全球軍事開支提升明顯，雷達成為成為熱銷品種熱銷品種 全球軍事開支增長明顯，軍貿活躍程度提升顯著。全球軍事開支增長明顯，軍貿活躍程度提升顯著。近年來全球軍事沖突不斷加劇，近年來全球軍事沖突不斷加劇，帶

46、動各國軍事開支持續增長，根據斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）的估算，2022 年全球軍費支出共計 2.24 兆美元，同比增長 6.45%，增速為 2010 年以來的新高。而大量國家由于國防工業基礎相對薄弱，裝備建設主要依賴外部采購，因此全球軍貿規模和活躍程度也相應提升。圖表圖表23：全球軍費開支情況全球軍費開支情況 資料來源：斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI），華泰研究 雷達作為防空雷達作為防空系統系統和戰場偵察的核心設備，相應軍貿金額快速提升。和戰場偵察的核心設備，相應軍貿金額快速提升。雷達憑借優秀的探測能力和軍事作用，一直以來是軍貿的核心交易品種，除雷達整機進出口外，雷達也作為防

47、空導彈系統、軍機/艦船等其他主戰武器的核心分系統參與交易。根據 SIPRI 數據，2022年全球雷達（用“Sensors”代替）的出口金額達到 13.6 億美元，同比增長 46%，同時以雷達作為核心探測手段的防空系統出口金額達到 13.9 億美元，同比增長 98%，兩者的增速僅次于火炮裝備。0%2%4%6%8%10%12%14%010020030040050060020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E(億元)我國軍用雷達市場規模YOY-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%1,5001,6001,7001,8001,90

48、02,0002,1002,2002,3002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022十億美元世界軍費支出yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 國?？萍紘？萍?600562 CH)圖表圖表24：全球防空系統出口金額全球防空系統出口金額 圖表圖表25：全球探測設備出口金額全球探測設備出口金額 資料來源：SIPRI，華泰研究 資料來源：SIPRI，華泰研究 我國雷達軍貿出口有望持續保持高景氣我國雷達軍貿出口有望持續保持高景氣，公

49、司外貿雷達型號豐富，公司外貿雷達型號豐富。雷達作為多學科結合的高科技產物技術壁壘高，隨著全球軍用開支持續增長，雷達裝備的進出口金額有望持續提升，我國具備軍貿資質的雷達企業有望持續受益。子公司國睿防務主要從事與國際防務有關的雷達產品的研制、生產、銷售和相關服務，產品涵蓋十四所已獲得出口許可的全部 44個外銷型號和 3 個正在申請的外銷型號以及上述型號對應的內銷型號，雷達軍貿的持續火熱或將帶動公司雷達外貿持續增長。氣象雷達氣象雷達種類豐富，覆蓋密度持續提升種類豐富，覆蓋密度持續提升 氣象雷達種類多樣，不同類型對應觀測目標。氣象雷達種類多樣，不同類型對應觀測目標。是專門用于觀測氣象的雷達，主要分為天

50、氣雷達、風廓線雷達、探空雷達、激光雷達和云雷達等。根據波段范圍又可劃分為 W 波段雷達、Ka 波段雷達、X 波段雷達、C 波段雷達、S 波段雷達、L 波段雷達等，不同波段天氣雷達有各自的優勢，互相協同補充。例如 W 和 Ka 波段雷達適合觀測云滴粒子，被稱為云雷達；X、C 和 S 波段雷達則被用來探測降水，被稱為天氣雷達等。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020182019202020212022(百萬美元)Air defence systemsyoy-40%-30%-20%-10%0

51、%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,60020182019202020212022(百萬美元)Sensorsyoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 國?？萍紘？萍?600562 CH)圖表圖表26：氣象雷達主要分類和用途氣象雷達主要分類和用途 雷達類型雷達類型 波長波長 主要用途主要用途 W 波段雷達 7.511.11mm 由于云滴粒徑大小的分布為微米量級，因此這個波段的雷達更適宜觀測云滴粒子，也被稱為云雷達。Ka 波段雷達 2.734.00mm 與 W 波段雷達類似，適宜觀測云滴粒子，也被稱為云雷達。

52、S 波段天氣雷達 7.515cm 可以監測半徑 460 千米范圍內臺風、暴雨、颮線、冰雹、龍卷等大范圍強降水天氣；對雹云、龍卷等中小尺度強天氣現象的有效監測和識別距離可達 230 千米，可在距離雷達150 千米處識別雹云中尺度為 23 千米的核區，或判別尺度為 10 千米左右的龍卷。S波段雷達是我國業務雷達的主力，布設在我國的大部分地區。C 波段雷達 3.757.5cm 能有效地監測和預報陣風鋒、下擊暴流、熱帶氣旋、風切變等系統，對臺風、暴雨等大范圍強降水天氣的監測距離大于 400 千米，可對 150 千米半徑范圍內的降雨進行較準確估測。由于降水的衰減作用，C 波段雷達對探測強對流中的暴雨、冰

53、雹等能力比 S 波段要差一些，但是它的設備成本更低，因此 C 波段雷達主要布設于降水較少的中西部地區。X 波段雷達 2.43.75cm 種類最多，但它波長更短，受降水衰減作用大，對局地強降水等監測能力較差，探測距離也相對局限，一般在 100 千米以內，因為它體積小、成本低，在我國天氣雷達發展早期，對于提高云雨監測時效發揮了重要作用。風廓線雷達 甚高頻/超高頻/L波段 主要以晴空大氣作為探測對象，在觀測晴空風場時，依據探測高度與湍流尺度大小的要求，可選擇的波段有甚高頻（波長 10 毫米至 1 米）、超高頻(波長 100 厘米至 10 厘米)和 L 波段(波長 7.5 毫米至 5.0 毫米)雷達。

54、L 波段雷達主要以晴空大氣作為探測對象，在觀測晴空風場時，依據探測高度與湍流尺度大小的要求，選擇適宜的波長。激光雷達 以激光器為發射源，通過接收激光與大氣介質相互作用產生的散射信號，探測氣象要素、大氣成分及其特性變化時空分布的主動式遙感設備 探空雷達 能夠在探空氣球、探空儀或反射靶的配合下完成大氣不同高度上溫度、濕度、氣壓、風向、風速等要素信息的探測。探空雷達不直接測量氣象要素，它通過連續跟蹤探空氣球及探空儀空間位置的變化，計算出不同高度的風向和風速，將探空儀獲取的溫度、濕度、氣壓等數據傳輸到國家級和省級數據中心。資料來源：氣象雷達大家族（中國氣象報，羅瀾，2022.11），華泰研究 圖表圖表

55、27：S 波段相控陣天氣雷達波段相控陣天氣雷達 圖表圖表28：X 波段全相參多普勒天氣雷達波段全相參多普勒天氣雷達 資料來源：國?？萍脊倬W，華泰研究 資料來源：國?？萍脊倬W，華泰研究 氣象雷達覆蓋密度氣象雷達覆蓋密度需要進一步提升，建設和升級需求飽滿。需要進一步提升，建設和升級需求飽滿。根據“中國氣象局”微信公眾號消息，中國氣象局 2022 年 11 月 29 日印發的 國家天氣雷達觀測網優化發展工作方案，中國氣象局將加快建設高質量國家天氣雷達觀測網，促進現代化基礎設施體系不斷完善。到 2025 年，以我國西南區域和東北區域為重點，大力推動新一代天氣雷達、X 波段天氣雷達建設，實現多行業、多波

56、段雷達的全國組網觀測，全國天氣雷達監測覆蓋率比 2020 年提升 22%左右，有效覆蓋人口聚居區域，強對流等災害性天氣短臨監測預警能力明顯增強。到 2035 年，建成布局科學、標準統一、功能完備的國家天氣雷達觀測網，整體監測能力和技術性能指標達到國際先進水平，部分指標達到國際領先水平。從上述方案可以看出兩點：1）隨著科技與經濟發展，我國對于氣象監測和預報的需求在持）隨著科技與經濟發展，我國對于氣象監測和預報的需求在持續提升；續提升；2）我國的氣象監測能力與國際先進水平有差距，存在提升的空間。）我國的氣象監測能力與國際先進水平有差距，存在提升的空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

57、務必一起閱讀。15 國?？萍紘？萍?600562 CH)圖表圖表29：我國氣象雷達觀測站數量我國氣象雷達觀測站數量 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 23-27 年年氣象雷達年均市場空間約為氣象雷達年均市場空間約為 8.4 億元。億元。根據納睿雷達招股說明書，X 波段氣象雷達平均造價約為 700 萬元，而 S、C 波段雷達價格相對昂貴，因此我們假設所有類型氣象雷達平均造價為1200萬元。截至2016年底我國已經完成了全國233部新一代天氣雷達建設，基本建成了全國新一代天氣雷達網，隨著全國雷達網的建成，全國各個地區的天氣監測盲點逐步顯現，針對這些監測盲點，各地方氣象局已經開始建設區域性的天氣

58、雷達站，增加覆蓋區域和密度，以求對天氣進行更加精確的探測和預判。因此氣象雷達的分布密度和數量有望持續提升。假設未來我國每年對氣象雷達的新增和升級需求為假設未來我國每年對氣象雷達的新增和升級需求為 70 部部/年，則年均市年，則年均市場空間約為場空間約為 8.4 億元。億元。民航發展拉動空管雷達民航發展拉動空管雷達組網組網，低小慢，低小慢飛行器帶來空管飛行器帶來空管額外額外需求需求 空管雷達是飛行活動的基礎保障?？展芾走_是飛行活動的基礎保障。在空中交通管制（AirTraffic Control ATC，簡稱空管）應用中的雷達被統稱為空管雷達?？展芾走_是 ATM（空中交通管理）系統監視空中飛行情況

59、的重要信息源之一，是確保飛行安全、實現雷達管制和提高空域容量的基礎?？展苁褂玫睦走_可分為雷達分為兩個系統，一類是常規的用于探測空中物體的反射式主雷達，稱為一次雷達；另一類稱為二次雷達，是包括雷達信標及數據處理在內的一套系統，除雷達外海包含了在飛機上裝的應答機，管制員從二次雷達上很容易知道飛機的編號、高度、方向等參數。圖表圖表30：ADS-B 地面接收系統地面接收系統 圖表圖表31：S 模式空管二次雷達模式空管二次雷達 資料來源：國?？萍脊倬W，華泰研究 資料來源：國?？萍脊倬W，華泰研究 機場建設帶動空管雷達需求機場建設帶動空管雷達需求。機場是實行空中交通管制的第一線，因此對于空管硬件設備的空管雷

60、達的需求也是最為迫切的。近年來我國運輸機場數量持續增長，同時通航機場的數量也在持續提升。截至 2022 年我國運輸機場 254 個，通航機場 399 個，均根據機05010015020025030035020142015201620172018201920202021(個)天氣雷達觀測站數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 國?？萍紘？萍?600562 CH)場規模和吞吐量配備了相應的空管雷達設備。根據十四五民用航空發展規劃，十四五期間我國要進一步完善國家綜合機場體系，具體包含加快樞紐機場建設，完善非樞紐機場布局，并推進存量設施提質增效。規劃中包含了 140

61、 個重點機場建設項目（續建 34 個、新開工 39 個、前期工作 67 個），機場建設帶來了空管雷達需求增長。圖表圖表32：我國機場數量情況我國機場數量情況 資料來源：2017-2022 民航行業發展統計公報，華泰研究 無人機等低小慢飛行器數量提升加大空管難度，提升空管設備需求。無人機等低小慢飛行器數量提升加大空管難度，提升空管設備需求。近年來通用航空的快速發展和無人機等低小慢飛行器數量快速提升使得我國空管難度和工作量快速提升。截至2022 年我國注冊通航企業數量 661 個，較 2021 年提升 62 個；注冊通用航空器數量 3186架，較 2021 年提升 168 架；注冊無人機數量 95

62、.8 萬架，較 21 年提升 12.6 萬架。通用航空器和無人機等低小慢飛行器數量的快速提升使得空管局需要增加空中監視和探測網絡的節點和密度，對應包含空管雷達在內的設備硬件數量也需要提升。圖表圖表33：我國通航企業和航空器數量我國通航企業和航空器數量 圖表圖表34：我國注冊無人機數量我國注冊無人機數量 資料來源：2017-2022 民航行業發展統計公報，華泰研究 資料來源：2017-2022 民航行業發展統計公報，華泰研究 空管雷達國產化空間較大，國產替代需求較旺盛?？展芾走_國產化空間較大，國產替代需求較旺盛。根據商業新知統計，2020 年我國空管雷達規模為 48 億元，其中進口空管雷達裝備

63、60 套，進口產品規模為約 26 億元，國產化率為到 45.8%，同時根據 民航進口在役空管二次雷達維修維護實踐（唐凱，2022），截至 2020年 5 月底，我國民航空管體系投產運行的一/二次合裝雷達 30 套，單二次監視雷達 110 套，國產空管雷達的數量遠低于機場數量，因此空管雷達存在較大的國產替代空間，而民航領域作為關乎民生和安全的重點領域，自主可控的重要性不言而喻，國產替代也將成為拉動我國空管雷達需求的主要因素之一。050100150200250300350400450201720182019202020212022(個)運輸機場通用機場05001,0001,5002,0002,50

64、03,0003,500201720182019202020212022(個/架)通航企業通用航空器0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012020182019202020212022(萬架)無人機數量yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 國?？萍紘？萍?600562 CH)工業軟件開啟公司第二增長曲線工業軟件開啟公司第二增長曲線 智能制造市場增長前景可觀智能制造市場增長前景可觀 制造業是國民經濟的主體，發展制造業對于提高國際競爭力、保障綜合國力和國家安全具有重大意義，也是強國的必由之路，而制造業的制高點就是智能制造。制造業經

65、歷了機械化、電氣化、自動化三次技術革命后，智能制造的誕生拉開了第四次工業革命的帷幕。制造技術的生產方式沿著“手工-機械化-單機自動化-剛性流水自動化-柔性自動化-集成敏捷虛擬自動化-數字網絡綠色智能化”方向發展。工業軟件是智能制造的大腦及核心。工業軟件是智能制造的大腦及核心。工業軟件是指專用于或主要用于工業領域，以提高企業研發、制造、管理水平和工業裝備性能的軟件。具體來說，工業軟件就是在傳統的研發部門、執行部門、管理部門之間的循環基礎上，引入電子信息技術，將工藝、流程、生產規律等信息融合到算法軟件中，進而優化各工業環節。圖表圖表35：工業軟件作用機制工業軟件作用機制 資料來源：2021 中國工

66、業軟件發展白皮書，阿里云創新中心，華泰研究 我國工業軟件和智能制造市場規?？焖僭鲩L。我國工業軟件和智能制造市場規?？焖僭鲩L。在工業企業轉變發展模式、加快兩化深度融合成為大勢所趨，工業軟件以及信息化服務的需求將繼續增加，中國將繼續保持著全球工業軟件市場增長主力軍的地位。工信部數據顯示，中國工業軟件市場規模不斷壯大，2021年我國工業軟件產品實現收入 2414 億元，同比增長 22.29%，2016-2021 年 CAGR 為17.47%。中國工業軟件增速明顯快于全球增速，近五年來全球工業軟件增速基本維持在 5%左右，我國工業軟件和智能制造行業仍處于發展的上升階段，市場前景廣闊，并且伴隨著后疫情時

67、代經濟的全面復蘇，企業的提質增效強烈的需求有望進一步擴充我國工業軟件、智能制造裝備的市場空間。圖表圖表36：全球和中國工業軟件市場規模全球和中國工業軟件市場規模 資料來源：2021 中國工業軟件發展白皮書，阿里云創新中心，華泰研究 0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201620172018201920202021億元/億美元中國工業軟件市場規模全球工業軟件市場規模中國工業軟件市場規模yoy全球工業軟件市場規模yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 國?？萍紘？萍?

68、600562 CH)國睿信維技術領先，核心能力持續提升國睿信維技術領先，核心能力持續提升 公司持續加強系統工程建模、數字孿生、虛實仿真等現代信息技術與先進制造業技術的深度融合，打造 3+N+1 整體方案解決模式。設有智能研發、智能生產、智能保障這 3 條橫向端到端的業務流程解決方案，設有 N 種貫穿自頂向下的端到端企業智能管理方案以幫助客戶實現上下穿透和透明決策，同時設立知識中心，加速“數據-信息-知識-智慧”這一提取和轉換過程，實現生產經驗的高效沉淀。圖表圖表37：國睿信維國睿信維 3+N+1 整體解決方案框架整體解決方案框架 資料來源：公司公告，華泰研究 公司明星產品“公司明星產品“REA

69、CH”睿知自主工業軟件覆蓋產品全生命周期”睿知自主工業軟件覆蓋產品全生命周期，已在高端制造企業成熟，已在高端制造企業成熟應用應用。公司的“REACH”產品擁有 MBSE、PLM、MOM、MRO、設備互聯與數據采集、智能測試設備、智能組裝設備等核心技術產品，形成了體系化工業軟件設計研發能力、IT/OT集成的智能制造方案創新能力、復雜場景應用及咨詢服務能力，為用戶提供智慧企業整體解決方案。經過幾年的深度發展，子公司國睿信維的“REACH”睿知系列自主化產品已在多家國內行業頭部客戶中進行應用，通過與中航工業、中國商飛、中國電科、航天科技、中國中車等企業在不同領域合作，“REACH”睿知系列與不同行業

70、的適配度不斷提高，充分驗證了產品的核心價值和優異性能。圖表圖表38：3+N+1 框架下“框架下“REACH”產品細分”產品細分 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 國?？萍紘？萍?600562 CH)圖表圖表39：3+N+1 框架下“框架下“REACH”產品細分”產品細分 資料來源：公司公告，華泰研究 近年來近年來公司在公司在新業務和新市場開拓方面取得新進展新業務和新市場開拓方面取得新進展，發展持續向好，發展持續向好。根據公司 2022 年年報，2022 年公司在軟硬結合的智能車間業務、面向數字資源一體化治理的數據中臺業務簽訂重大項

71、目合同，首次與民機、航空發動機行業多家重量級企業合作，獲得中國商飛、航天某院、某航空主機所及主機廠等長期合作客戶 PLM 項目，自主國產化產品市場持續擴大。同時“REACH 睿知”自主工業軟件市場影響力及核心競爭力進一步提升，軟硬一體的智能制造整體解決方案市場布局成績顯著，某軍修廠智能車間項目、某機械廠數字化工廠改造等多個合同落地。在智能制造和工業軟件國產化的大背景下，公司該業務或將持續保持較快增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 國?？萍紘？萍?600562 CH)譜系齊全享受多行業紅利譜系齊全享受多行業紅利，后續資產注入空間后續資產注入空間較大較大 雷達

72、譜系齊全，雷達譜系齊全，多點享受行業紅利多點享受行業紅利 公司是我國目前雷達譜系最為齊全的上市標的。公司是我國目前雷達譜系最為齊全的上市標的。公司在雷達領域的提供的產品和服務主要聚焦于國家重大戰略需求和民生重點領域，雷達及系統產品覆蓋軍工電子、空中交通、公共氣象等多個領域，為國內外用戶提供全譜系預警探測裝備，為氣象、空管、應急管理等部門以及新能源電力、水利、交通運輸等國民經濟行業，提供從氣象探測裝備到大數據處理應用的整體解決方案。特別在防務雷達方面，國睿防務國睿防務的雷達產品在的雷達產品在 2019 年年已已包含十四所已獲得出口許可的全部包含十四所已獲得出口許可的全部44 個外銷型號和個外銷型

73、號和 3 個正在申請的外銷型號以及上述型號對應的內銷型號個正在申請的外銷型號以及上述型號對應的內銷型號，涉及機載火控、武器定位、反隱身情報等雷達領域。其中包括第三代及三代半戰斗機主戰機載火控雷達型號、在國際反恐領域作出重要貢獻的武器定位雷達型號、獲得“2018 年度世界十大明星雷達裝備”的第四代反隱身情報雷達型號。除此之外，還有大量國際先進的武器制導雷達、機載預警雷達、靶場測控雷達、機載成像雷達等。圖表圖表40：氣象雷達主要分類和用途氣象雷達主要分類和用途 企業名稱企業名稱 雷達業務情況和市場地位雷達業務情況和市場地位 電科十四所和三十八所 中電科十四所、中電科三十八所生產的整機涵蓋了火控雷達

74、、搜索雷達、警戒雷達、情報偵察雷達、空管雷達、氣象雷達等。中電科十四所是國家國防電子信息行業的骨干研究所，中電科三十八所是集研究、開發、制造、測試于一體的電子信息高科技研究所。成都中電錦江 主營業務產品包括地面情報雷達、氣象水文裝備等，是專業從事軍民用地面雷達等電子系統工程產品研發、生產、經營的電子信息行業高科技企業。國?？萍?雷達裝備及相關系統領域的產品包括地面情報雷達、武器制導雷達、武器定位雷達以及靶場測控雷達；預警機雷達、戰斗機雷達、直升機載雷達等產品；空管一/二次雷達產品；氣象探測雷達裝備產品，災害性天氣綜合觀探測系統產品以及氣象大數據處理和精細化天氣預報預警系統產品。雷達及系統產品

75、覆蓋軍工電子、空中交通、公共氣象等多個領域，為國內外用戶提供全譜系預警探測裝備。航天南湖 主要從事防空預警雷達研發、生產、銷售和服務的高新技術企業。航天南湖聚焦防空預警雷達領域，開展雷達裝備及相關系統的研發和生產，產品主要包括雷達及配套裝備，主要供應國內軍方客戶和軍工集團。四創電子 雷達產品主要為氣象雷達、空管雷達、低空監視雷達、新體制雷達等電子裝備業務。電子裝備領域，產品系列豐富，體制多樣，波段齊全，市場占有率高，與中國氣象局、民航、新疆兵團、黑龍江農墾等部門長期保持良好的客戶關系。雷科防務 雷科防務的雷達系統業務群已經具備覆蓋完整產業鏈的能力，業務包含系統設計、射頻、天線、數字、模擬仿真等

76、，該業務群中的技術和產品也在國防、交通、民航、礦山、氣象、汽車等行業市場中被廣泛應用。海蘭信 雷達產品包括導航雷達、近海監測（極小目標探測）雷達（30 海里范圍內的小目標探測）和高頻地波雷達（最遠至 200 海里范圍內的海流流場探測）等。在智能航海、海洋觀探測、海洋信息系統等領域，經過 20 多年的持續耕耘，建立了完整領先的技術、產品體系，核心技術自主可控。產品在民用和軍標市場均有廣泛應用。資料來源：航天南湖招股說明書，華泰研究 雷達在防務、氣象和空管領域均存在較大發展空間，公司齊全的產品譜系可以充分享受多雷達在防務、氣象和空管領域均存在較大發展空間，公司齊全的產品譜系可以充分享受多個領域需求

77、爆發帶來的行業紅利。個領域需求爆發帶來的行業紅利。根據公司 2022 年年報，持續深耕南亞、北非等傳統市場，開拓中東、中亞、中南部非洲等新興市場，軍貿新簽創新高，明星產品國際化取得新突破，多功能情報雷達和多功能反隱身雷達實現首次出口，為軍貿業務持續增長奠定堅實基礎；民用雷達市場領域，多個重大項目成功簽約，中標某用戶多臺套一、二次雷達，鞏固了公司在空管雷達領域市場地位；中標蘇州 X 波段全固態雷達綜合觀測系統、武漢風廓線雷達觀測系統、包頭機場 C 波段全固態天氣雷達系統等項目，進一步優化了公共氣象雷達全國布局。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 國?？萍紘？萍?6

78、00562 CH)大股東實力強勁，可供注入資產豐富大股東實力強勁，可供注入資產豐富 公司實控人中國電科聚焦“電子裝備、網信體系、產業基礎、網絡安全”四大重點業務板塊，旗下子公司業務覆蓋電子信息產業鏈各個關鍵環節，競爭優勢突出。根據 21 年電科 01債券募集說明書，截至 2021H1，旗下擁有 47 家境內非金融子企業，48 家科研院所，資產質量高，研發實力強，科研成果豐碩。國資委 22 年 5 月底印發的提高央企控股上市公司質量工作方案提出，在 3 年內分類施策、精準發力，推動上市公司內強質地、外塑形象，爭做資本市場主業突出、優強發展、治理完善、誠信經營的表率。整合優質資產，提升資產證券化率

79、是有效措施之一。目前在軍工央企中，中國電科資產證券化率相對較低，截至 2021/9/30，總資產證券化率為 33.09%，凈資產證券化率為 35.61%，均低于十大軍工央企平均水平（40.24%、41.90%）。圖表圖表41：軍工集團軍工集團總資產證券化率總資產證券化率 圖表圖表42：軍工集團軍工集團凈資產證券化率凈資產證券化率 注：中國兵工資產截至 2021/06/30，其余截至 2021/09/30 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 注：中國兵工資產截至 2021/06/30，其余截至 2021/09/30 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 公司中國電子科技集團公司第十四研究所

80、是中國雷達工業的發源地，經過 70 余年的發展，十四所已經成為國內有能力提供海、陸、空、天全領域預警探測系統裝備的大型高科技綜合性研究所，為國防武器裝備建設作出了卓越貢獻，被譽為“三軍之眼、國之重器”。十四所承擔了新一代戰機、戰艦主傳感器設備、戰略預警骨干雷達等一大批軍隊轉型發展的里程碑裝備研制任務，構筑“五大作戰預警體系”，持續提升國防核心電子裝備戰斗力，為網信體系和世界一流軍隊國防和軍隊現代化建設再立新功。我們認為我們認為公司經過兩次資產運作具備了氣象空管雷達和外貿防務雷達的公司經過兩次資產運作具備了氣象空管雷達和外貿防務雷達的相關資產，而電科相關資產，而電科十四所仍具備豐富的雷達資產，公

81、司作為電科十四所唯一上市平臺具備進一步承接十四所仍具備豐富的雷達資產，公司作為電科十四所唯一上市平臺具備進一步承接雷達雷達相相關資產的可能。關資產的可能。0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000航空工業航天科工航天科技中國航發中核集團中國船舶中國兵工中國兵裝中國電科中國電子億元總資產證券化資產資產證券化率（右軸）平均總資產證券化率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,000航空工業航天科工航天科技中國航發中核集團中國船舶中國兵工中國兵裝中國電科中國電子億

82、元凈資產證券化凈資產凈資產證券化率（右軸）平均凈資產證券化率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 國?？萍紘？萍?600562 CH)盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 我們預計 2023-2025 年公司收入分別為 40.53、49.82 和 61.08 億元，同比增長 25.67%、22.93%和 22.60%，歸母凈利潤分別為 7.01、8.81 和 10.97 億元，同比增長 27.56%、25.69%和 24.57%。圖表圖表43：國?？萍紘？萍加A測盈利預測核心假設核心假設（人民幣百萬元）（人民幣百萬元）2020 2021 2

83、022 2023E 2024E 2025E 雷達整機和子系統雷達整機和子系統-營收營收 2284.92 2019.90 2122.78 2717.16 3396.45 4245.56 YOY（%）-11.60%5.09%28.00%25.00%25.00%毛利率（%）26.62%29.68%33.52%34.00%34.00%34.00%占公司收入比例（%）63.4%58.9%65.8%67.0%68.17%69.51%軌道交通控制系統軌道交通控制系統-營收營收 892.04 919.47 600.30 720.36 828.41 927.82 YOY（%）3.07%-34.71%20.00%

84、15.00%12.00%毛利率（%）13.22%14.86%10.85%12.00%12.00%12.00%占公司收入比例（%）24.7%26.8%18.6%17.8%16.63%15.19%工業軟件及智能制造工業軟件及智能制造-營收營收 376.71 445.47 454.17 567.71 709.64 887.05 YOY（%）18.25%1.95%25.00%25.00%25.00%毛利率（%）36.98%36.62%37.93%38.00%38.00%38.00%占公司收入比例（%）10.4%13.0%14.1%14.0%14.24%14.52%營業總收入營業總收入 3605.53

85、3432.16 3224.91 4052.89 4982.16 6108.09 YOY（%）210.7%-4.8%-6.0%25.7%22.93%22.60%毛利潤 895.40 925.49 975.30 1252.46 1550.31 1918.36 毛利率（%）24.8%27.0%30.2%30.9%31.12%31.41%管理費用率 2.7%3.4%3.7%3.7%3.50%3.40%研發費用率 4.8%5.4%5.6%6.0%5.80%5.70%銷售費用率 1.7%2.0%2.2%2.4%2.10%2.00%財務費用率-0.2%0.0%-0.7%-1.1%-0.94%-0.92%四項

86、費用率 9.0%10.8%10.9%11.0%10.46%10.18%歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 466.47 525.93 549.25 700.64 880.63 1097.01 資料來源：wind，華泰研究預測 收入預測收入預測：1）雷達整機和子系統：）雷達整機和子系統：公司雷達整機和子系統業務 2020-2022 年分別實現 22.85、20.20和 21.23 億元，21 和 22 年增速分別為-11.60%和 5.09%，基本保持平穩。我們認為公司雷達產品譜系齊全，包含了氣象、空管和防務雷達，同時擁有大量出口型號，2023 年起隨著外部擾動因素消除，全國社會運行恢

87、復常態，在氣象監測和空管領域的建設將進入快速發展期，同時公司外貿業務向好，此前公告了某雷達系列獲得 1.42 億美元海外訂單，訂單預計在 3 年內完成生產，充分表明海外需求旺盛，外貿收入有望持續增長。因此預計公司該業務 2023-2025 年分別實現收入 27.17、33.95 和 42.46 億元，同比增長 28%、25%和 25%。毛利率方面 2022-2024 年該業務毛利率分別為 26.62%和 29.68%和 33.52%，持續提升，由于公司雷達型號以成熟型號為主，價格相對穩定，預計 2023-2025 年毛利率保持 34%水平。2）軌道交通控制系統：軌道交通控制系統：公司軌道交通控

88、制系統 2020-2022 年分別實現營收 8.92、9.19 和6.00 億元，21 年和 22 年增速分別為 3.07%和-34.17%，公司軌道交通業務具有較強的地域性，主要在江蘇地區，有望隨著經濟建設發展恢復增長。我們認為 23-25 年該業務實現收入 7.20、8.28 和 9.28 億元，增速分別為 20%、15%和 12%。毛利率方面，該業務 20-22年毛利率分別為 13.22%、14.86%和 10.85%，隨著公司經營管理能力提升，我們預計后續毛利率將小幅回升，23-25 年保持 12%毛利率水平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 國?？萍紘?/p>

89、?？萍?600562 CH)3）工業軟件和智能制造業務：工業軟件和智能制造業務：公司工業軟件和智能制造業務 2020-2022 年分別實現收入3.77、4.45 和 4.54 億元，21 和 22 年增速分別 18.25%和 1.95%。由于我國工業軟件國產替代空間較大，同時智能制造也是工業升級的主要方向，我們預計公司該業務 23-25 年收入分別為 5.68、7.10 和 8.87 億元，增速保持年均 25%水平。毛利率方面該業務 20-22 年毛利率分別為 36.98%、36.62%和 37.93%，保持小幅增長態勢，隨著公司產品體系逐步完善，預計毛利率將保持穩定，我們預計 23-25 年

90、毛利率將保持 38%水平。費用率預測費用率預測：1）銷售費用率：）銷售費用率：公司 2020-2022 年銷售費用率分別為 1.7%、2.0%和 2.2%，處于較低水平，公司作為我國雷達核心供應商之一，下游客戶相對固定，我們認為公司的銷售費用率將保持穩定，并且隨著收入規模擴大而呈下降趨勢。預計 23-25年銷售費用率分別為 2.4%、2.1%和 2.0%。2）管理費用率：管理費用率：公司 2020-2022 年管理費用率分別為 2.7%、3.4%和 3.7%，處于較低水平且波動較小，我們預計后續公司管理費用率將保持穩定，并隨收入規模增長而呈現下降趨勢，預計 23-25 年管理費用率分別為 3.

91、7%、3.5%和 3.4%。3）研發費用率：研發費用率：公司 2020-2022 年研發費用率分別為 4.8%、5.4%和 5.6%，呈現上升趨勢，我們認為公司作為高端制造企業，后續存在較多的研發需求以滿足國防工業和民用客戶對于產品先進性的需求，而研發費用率則會隨著收入規模的擴大呈現下降趨勢，預計23-25 年研發費用率分別為 6.0%、5.8%和 5.7%。估值與投資建議估值與投資建議 公司是我國稀缺的雷達整機供應商，具備氣象、空管和防務雷達研制生產能力。目前氣象和空管領域對雷達的需求持續提升，裝備建設和信息化發展對于防務雷達也有較強需求；外貿雷達方面，近年來全球雷達進出口金額快速提升，雷達

92、裝備交易量持續提升。公司在雷達譜系齊全，能夠充分享受到上述領域帶來的行業紅利。同時工業軟件和智能制造業務是公司第二成長曲線，發展前景較好。我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤7.01/8.81/10.97億元，EPS分別為0.56/0.71/0.88元，對應當前股價PE分別為29/23/18X，可比公司估值 2023 年 Wind 一致預期 PE 均值為 45 倍，我們給予公司 23 年 45 倍 PE，對應目標價 25.20 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表44：可比公司估值可比公司估值 股價（元股價（元/股）股）市值市值(mn)市盈率市盈率(x)市凈率市凈率(x)ROE

93、(%)公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 2023/5/28 2023/5/28 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 四創電子 600990 CH 30.83 6,518 44 37 32 2.3 2.2 2.1 5%6%6%C 南湖 688552 CH 25.06 8,451 44 35 27 11.3 8.2 2.6 7%8%10%國博電子 688375 CH 80.87 32,349 47 36 28 5.1 4.6 3.9 11%13%14%平均值 11,830 45 36 29 6.2 5.0 2.8 8%9%10%國?？萍?600562 CH 1

94、6.11 20,006 29 23 18 3.4 3.0 2.6 13%14%15%注：除國?？萍纪?，其余公司盈利預測來自于 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 產品降價風險產品降價風險。公司雷達產品價值量較高，目前軍方推行低成本采購，公司產品可能存在降價風險進而導致毛利率下滑。軍貿業務不及預期風險軍貿業務不及預期風險。近年來公司軍貿業務發展迅速，但軍貿受到國際環境應下個較大，同時客戶在采購計劃和付款等方面存在不穩定性，因此可能存在發展不及預期的風險。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 國?？萍紘？萍?600562 CH)圖表

95、圖表45：國?？萍紘？萍?PE-Bands 圖表圖表46：國?？萍紘？萍?PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 0387511315029/5/2029/11/2029/5/2129/11/2129/5/2229/11/22(人民幣)國?？萍?0 x130 x175x220 x265x02040608029/5/2029/11/2029/5/2129/11/2129/5/2229/11/22(人民幣)國?？萍?.4x6.5x9.7x12.8x16.0 x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 國?？萍紘？萍?600562

96、 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6,074 7,046 8,262 9,786 11,591 營業收入營業收入 3,432 3,225 4,053 4,982 6,108 現金 1,170 1,095 1,376 1,691 2,073 營業成本 2,507 2,250 2,800 3,432 4,190 應收賬款 2,008 2,487 3,064 3,4

97、91 4,144 營業稅金及附加 11.77 13.29 14.42 18.45 23.17 其他應收賬款 29.98 26.59 44.51 42.89 64.26 營業費用 68.94 72.19 97.27 104.63 122.16 預付賬款 51.18 12.83 67.62 31.27 89.96 管理費用 116.99 119.89 149.96 174.38 207.67 存貨 2,178 2,003 2,478 2,607 3,379 財務費用 1.30(22.46)(42.82)(46.78)(55.99)其他流動資產 637.11 1,421 1,232 1,923 1,

98、840 資產減值損失(8.08)1.19(1.62)(1.99)(2.44)非流動資產非流動資產 1,139 1,142 1,365 1,666 1,882 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 520.80 520.09 650.12 774.13 839.29 投資凈收益 7.89 2.59 5.00 5.00 5.00 固定投資 212.37 208.15 167.86 259.12 362.94 營業利潤營業利潤 599.37 624.27 795.47 998.81 1,243 無形資產 30.46 26.44 24.09 22.02 19.6

99、4 營業外收入 1.10 0.25 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 375.78 386.98 522.97 611.05 660.24 營業外支出 1.84 0.43 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 7,213 8,187 9,627 11,452 13,473 利潤總額利潤總額 598.63 624.09 795.47 998.81 1,243 流動負債流動負債 2,433 2,979 3,713 4,652 5,570 所得稅 69.53 70.89 89.89 112.87 140.46 短期借款 150.08 23.02 185.25 313.89 37

100、5.19 凈利潤凈利潤 529.10 553.19 705.58 885.94 1,103 應付賬款 1,233 1,639 1,936 2,445 2,904 少數股東損益 3.17 3.94 4.94 5.32 5.51 其他流動負債 1,050 1,317 1,592 1,893 2,291 歸屬母公司凈利潤 525.93 549.25 700.64 880.63 1,097 非流動負債非流動負債 57.22 85.47 85.47 85.47 85.47 EBITDA 899.06 943.34 917.41 1,013 1,259 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0

101、.00 EPS(人民幣，基本)0.42 0.44 0.56 0.71 0.88 其他非流動負債 57.22 85.47 85.47 85.47 85.47 負債合計負債合計 2,491 3,064 3,798 4,737 5,655 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 9.53 17.03 21.97 27.29 32.80 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,242 1,242 1,242 1,242 1,242 成長能力成長能力 資本公積 1,805 1,805 1,805 1,805 1,805 營業收入(4.81)(6.04)25

102、.67 22.93 22.60 留存公積 1,655 2,046 2,751 3,637 4,740 營業利潤 3.67 4.15 27.42 25.56 24.45 歸屬母公司股東權益 4,713 5,106 5,807 6,687 7,784 歸屬母公司凈利潤 12.75 4.43 27.56 25.69 24.57 負債和股東權益負債和股東權益 7,213 8,187 9,627 11,452 13,473 獲利能力獲利能力(%)毛利率 26.97 30.24 30.90 31.12 31.41 現金流量表現金流量表 凈利率 15.42 17.15 17.41 17.78 18.05 會

103、計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 11.65 11.19 12.84 14.10 15.16 經營活動現金經營活動現金 26.66 440.71 449.46 477.80 523.72 ROIC 17.61 16.68 18.25 20.02 21.41 凈利潤 529.10 553.19 705.58 885.94 1,103 償債能力償債能力 折舊攤銷 310.27 323.84 148.55 41.50 48.05 資產負債率(%)34.53 37.42 39.46 41.37 41.98 財務費用 1.30(22.4

104、6)(42.82)(46.78)(55.99)凈負債比率(%)(20.75)(20.20)(19.90)(20.06)(21.33)投資損失(7.89)(2.59)(5.00)(5.00)(5.00)流動比率 2.50 2.37 2.23 2.10 2.08 營運資金變動(536.23)(166.59)(328.49)(362.99)(523.11)速動比率 1.55 1.61 1.48 1.49 1.42 其他經營現金(269.89)(244.68)(28.37)(34.88)(42.76)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金 138.26(201.44)(366.92)(337.79

105、)(258.83)總資產周轉率 0.46 0.42 0.46 0.47 0.49 資本支出(25.47)(42.45)(238.93)(215.21)(194.40)應收賬款周轉率 1.43 1.43 1.46 1.52 1.60 長期投資 100.00 0.00(130.02)(124.02)(65.16)應付賬款周轉率 1.40 1.57 1.57 1.57 1.57 其他投資現金 63.73(158.99)2.03 1.43 0.72 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 0.11(296.56)36.28 46.78 55.99 每股收益(最新攤薄)0.42 0.4

106、4 0.56 0.71 0.88 短期借款 150.08(127.06)162.23 128.64 61.30 每股經營現金流(最新攤薄)0.02 0.35 0.36 0.38 0.42 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)3.80 4.11 4.68 5.39 6.27 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 PE(倍)38.04 36.42 28.55 22.72 18.24 其他籌資現金(149.97)(169.50)(125.94)(81

107、.86)(5.32)PB(倍)4.24 3.92 3.45 2.99 2.57 現金凈增加額 164.98(57.29)118.82 186.79 320.88 EV EBITDA(倍)21.17 20.13 20.57 18.44 14.59 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 國?？萍紘？萍?600562 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李聰、朱雨時、田莫充，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收

108、取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現

109、并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本

110、報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等

111、相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發

112、布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香

113、港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 國?？萍紘？萍?600562 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金

114、融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（

115、美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師李聰、朱雨時、田莫充本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分

116、析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6

117、至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級

118、：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 國?？萍紘？萍?600562 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可

119、編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼

120、：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司