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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|國?？萍迹?00562）持續做加法的軍民用雷達引領者持續做加法的軍民用雷達引領者 2025年02月11日2025年02月11日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/36 公司是亞洲領先雷達院所中電科十四所的唯一上市平臺，產業稟賦優質整體技術領先。在當前國際政治局勢下，我們認為其國際化經營業務即將迎來飛速發展的收獲期，同時公司經營端仍在不斷做加法，順應大勢布局低空經濟領域和信創領域等新質生產力。雷達作為新型防空體系中不可缺少的一環兼具出口和內需升級

2、的驅動力，行業龍頭公司有望率先受益，且報表端公司盈利質量穩步提升奠定了業績釋放的可預期性。吳爽 SAC：S0590523110001 nW8VhXpYjZnMsQ7N8QaQnPrRoMmRjMrRoMeRnMnP6MnNvMuOpMnMMYoOqR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/36 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 國?？萍?600562)持續做加法的軍民用雷達引領者 行 業：國防軍工/軍工電子 投資評級：買入（首次）當前價格：19.53 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)1,242/1,234 流通 A 股市值(百萬元)24,100.64 每股凈資產(元)4.62

3、 資產負債率(%)33.70 一年內最高/最低(元)21.35/11.80 股價相對走勢 相關報告 投資要點 公司是亞洲領先雷達院所中電科十四所的唯一上市平臺，承接十四所的國際業務，在當前國際政治局勢下，其國際化經營業務有望迎來飛速發展的收獲期。同時公司經營端仍在不斷做加法，順應大勢布局低空經濟領域和信創領域等新質生產力。公司卡位領先，經營穩健，報表端盈利質量穩步提升奠定了業績釋放的可預期性。2024 全球大選年結束，軍貿雷達需求邊際拐點或至公司軍品屬于軍貿行業，該行業具備政治導向和產品公開市場競爭雙重屬性，在美國軍貿出口政策以及意識形態傾向性的影響下部分區域五代機的進口需求或向中國傾斜，同時

4、催生反隱身雷達需求。得益于產品性能不斷提升以及國際影響力的增加，我國軍貿裝備有望逐步提升全球市占率，其中龍頭公司有望充分受益。低空經濟、民航發展、水利氣象賦能轉民空間打開公司作為“低慢小”反無系統軍工國企，以氣象、監視、反無三大方向以及機載載荷雷達和整機產品，體系化推出低空產品矩陣，立足南京低空項目并拓展全國，低空反無等基建需求有望在 2025 年下半年加快落地；公司為一、二次空管雷達的頭部供應商，在民航高質量發展的背景下，空管雷達仍有較大國產替代需求；此外抗震減災是特別國債發放“兩重”項目中的重點方向，催生較多氣象雷達采購需求。承接十四所國際業務，軍貿雷達總體穩健成長中電科十四所是中國雷達工

5、業的發源地，國家諸多新型、高端雷達裝備的始創者。與十四所的區別在于公司主要承制外貿型雷達型號，目前產品為機載火控雷達以及地面雷達的出口型號等。2024 年殲-35A 首次亮相珠海航展，對標 F-35 和蘇-57。按照 2020 年重組時對公司作為十四所國際業務平臺的定位，若新機型形成出口其火控雷達業務將由上市公司承接，或形成遠期最大收入彈性來源。投資建議預計公司 2024-2026 年收入分別為 32.02/36.60/46.04 億元，同比增速分別為-2.4%/14.3%/25.8%，歸母凈利潤分別為 6.30/8.11/10.07 億元，同比增速分別為5.1%/28.7%/24.3%，3

6、年 CAGR 為 18.9%，可比公司 2025 年平均 PE 為 48 倍，鑒于公司是軍貿雷達總體單位，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：地緣政治格局變化影響軍貿需求風險；測算誤差風險；內需不及預期風險 財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3225 3282 3202 3660 4604 增長率（%）-6.04%1.77%-2.43%14.31%25.78%EBITDA（百萬元）659 720 843 1050 1273 歸母凈利潤（百萬元）549 599 630 811 1007 增長率（%）4.43%9.10%5.12%

7、28.69%24.25%EPS（元/股）0.44 0.48 0.51 0.65 0.81 市盈率（P/E）45.0 41.3 39.3 30.5 24.6 市凈率（P/B）4.8 4.5 4.1 3.8 3.4 EV/EBITDA 31.7 23.3 27.8 22.2 18.6 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 02 月 11 日收盤價 -10%20%50%80%2024/22024/62024/102025/2國?？萍紲?002025年02月11日2025年02月11日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/36 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核

8、心邏輯 技術優勢、渠道優勢、規模優勢打造公司護城河，國際軍工裝備需求變化以及我國裝備換代發展助力公司邁入新的成長周期。供給格局來看國內雷達軍貿呈現頭部集中效應，公司背靠中電科十四所，充分享受技術優勢、渠道優勢以及產品優勢。且軍用雷達具有繼承性以及延展性，行業壁壘高、格局穩定、競爭弱，頭部公司充分享受行業發展。需求端看 2024 年為全球大選年，大國博弈的增加以及中東局勢的混亂持續增加全球軍貿裝備的需求，疊加我國新一代軍工裝備的陸續亮相，新周期內我國軍貿行業有望實現滲透率以及市場空間雙升，龍頭軍貿公司進入高速成長期。核心假設 雷達整機及子系統業務方面，基于公司在手訂單交付節奏，我們預計該業務 2

9、024-2026 年收入分別為 21.95/25.53/34.16 億元，增速分別為-1%/16%/34%；受益于軍貿業務的占比增加，雷達整機及子系統毛利率有望持續提升，2024-2026 年預計為 40%/42%/41%；軌道交通業務方面，基于行業發展情況我們認為軌道交通業務資本開支期已過，逐漸進入高質量發展后周期，因此維修業務或將多于新建業務，預計該業務 2024-2026 年收入分別為5.54/6.1/6.4 億元，增速分別為 0%/10%/5%，毛利率維持 15%以上；工業軟件業務方面，基于國家自上而下的自主可控戰略需求，我們認為行業仍具有發展潛力，預計該業務 2024-2026 年收

10、入分別為 4.53/4.98/5.48 億元，增速分別為 0%/10%/10%，毛利率維持穩定。盈利預測、估值與評級 預計公司2024-2026年收入分別為32.02/36.60/46.04億元，同比增速分別為-2.4%/14.3%/25.8%，歸母凈利潤分別為6.30/8.11/10.07億元，同比增速分別為5.1%/28.7%/24.3%，3年CAGR為18.9%?？杀裙?2025 年平均 PE 為 48 倍，鑒于公司是軍貿雷達總體單位，給予 2025 年 40 倍估值，目標價 26.11 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點 短期來看，公司有望在 2025 年進入軍貿產品交付周期，

11、業績有支撐。長期來看，公司或將充分受益于我國新一代隱身戰機的出口以及全球軍貿對反隱、反導、反無人機地面雷達的裝備需求。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/36 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.背靠產業龍頭持續資本運作，稀缺外貿雷達總體穩健成長.6 1.1 十四所唯一上市平臺，持續資本運作打造雷達產業龍頭.6 1.2 公司覆蓋三大業務方向，主營雷達業務背靠亞洲第一所.7 1.3 公司防務需求過去較為穩定，外貿需求邊際提升利潤率.10 2.軍貿雷達需求邊際拐點或至，低空經濟賦能轉民空間打開.12 2.1 軍用雷達信息化對抗歷久彌新，新裝備代際催生新需求.12 2.2 地面雷達為防空監視打擊體系核

12、心，軍貿戰略地位突出.14 2.3 機載火控雷達為先進戰機核心，升級及消耗品屬性突出.17 2.4“兩重建設”及“低慢小”攔截系統帶動民用雷達發展.20 3.公司格局和競爭優勢穩固，中長期業務軍民并舉拐點或至.22 3.1 軍品業務：保持行業領先地位，軍貿需求賦能成長空間.22 3.2 民品業務：新需求孕育過程中，公司技術牌照優勢領先.24 3.3 其他業務：軌交業務較為穩定，工業軟件信創邏輯突出.27 3.4 短中長期需求較為確定，盈利能力抬升驅動非線性成長.30 4.盈利預測、估值與投資建議.32 4.1 盈利預測.32 4.2 估值與投資建議.33 5.風險提示.34 圖表目錄 圖表 1

13、：公司 2020 年注入核心軍貿資產.6 圖表 2：背靠中國電科集團，大股東為電科十四所（截至 2024 年三季報）.7 圖表 3：2020 年注入的國睿防務、國睿信維業績實現率高.7 圖表 4：重要子公司及業務情況.8 圖表 5：2016 年珠海航展首次亮相的 KLJ-7A.9 圖表 6：殲-35A 于 2024 珠海航展首次亮相.9 圖表 7：俄羅斯最先進戰略預警雷達“沃羅涅日”.10 圖表 8：我國第一部遠程戰略預警雷達-7010 雷達.10 圖表 9：公司 2014-2024 年前三季度營收情況.10 圖表 10：公司 2014-2024 年前三季度歸母凈利潤情況.10 圖表 11：公

14、司分產品收入情況（單位：億元）.11 圖表 12：公司毛利占比情況.11 圖表 13：國睿防務收入利潤情況.11 圖表 14：國睿防務利潤率提升帶動公司整體利潤率提升.12 圖表 15：公司毛利率及凈利率情況.12 圖表 16：不同的探測目標催生不同的探測需求，以及不同的雷達探測波段.12 圖表 17：軍用防空情報雷達發展情況.13 圖表 18：雷達的分類情況.13 圖表 19：世界先進炮位偵察校射雷達的裝備情況.14 圖表 20：新型“動物園-1M”反炮兵雷達.15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/36 非金融公司|公司深度 圖表 21：AN/TPQ-53 雷達.15 圖表 22：聯合防空

15、反導作戰概念圖.15 圖表 23：美國全球導彈防御體系示意圖.15 圖表 24：伊朗地面防空預警探測裝備體系表（2020 年）.16 圖表 25：美國地基戰略預警雷達部署以及軍貿出口情況.17 圖表 26：機載雷達是軍用雷達最重要細分市場.17 圖表 27：隨著戰機的升級換代火控雷達逐漸由機械掃描升級為相控陣技術方案，其價值量也逐漸升高.18 圖表 28：美軍 F-22 的機載火控雷達每工作 450 小時即需要 LRU 更換維修.19 圖表 29：F35 戰斗機現役以及待交付情況（單位：架，去除美國需求數據）.19 圖表 30：我國五代隱身戰機出口帶來的潛在機載火控雷達未來十年市場空間中性估計

16、總計有望達到 50 億.20 圖表 31：空管雷達分類.20 圖表 32：低空反無技術手段.22 圖表 33：公司產品譜系全面.23 圖表 34：可比公司 2020-2023 年收入以及利潤情況.23 圖表 35：軍貿雷達頭部供應方以及主要產品.23 圖表 36：我國炮位雷達以及防空雷達主要出口情況（單位：套）.24 圖表 37：國?？萍伎展芤?二次雷達裝備.25 圖表 38：國?？萍?X 波段雙偏振相控陣測雨雷達.25 圖表 39：公司在低空經濟領域依托自身優勢全面布局.26 圖表 40：國睿防務與南京聯通簽署低空戰略合作協議.26 圖表 41：國?？萍枷盗谢涂毡O視雷達.26 圖表 42：

17、低空空域智能管控及安全保障技術重點實驗室成立.27 圖表 43：公司 2018-2023 年軌道交通業務收入及毛利率情況.28 圖表 44：南京地鐵設備設施綜合運維平臺.28 圖表 45：南京 7 號線-無人駕駛信號系統.28 圖表 46：公司打造的自主工業軟件品牌 REACH 睿知.29 圖表 47：中國制造 2025 等政策文件助推工業軟件發展.29 圖表 48：公司 2018-2024 年中報工業軟件業務收入及毛利率情況.29 圖表 49：國?？萍?、中國海防、國博電子銷售毛利率情況對比（單位：%）.30 圖表 50：國?？萍?、中國海防、國博電子銷售凈利率情況對比（單位：%）.30 圖表

18、51：公司經營性現金流凈額情況以及期末現金余額情況（單位：億元）.31 圖表 52：公司 2024 全年以及 2025 年 1-4 月預計關聯交易情況.31 圖表 53：公司營收測算匯總（億元）.32 圖表 54：可比公司估值情況.33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/36 非金融公司|公司深度 1.背靠產業龍頭持續資本運作，稀缺外貿雷達總體穩健成長 1.1 十四所唯一上市平臺，持續資本運作打造雷達產業龍頭 20132013 年注入十四所部分企業和事業單位資產，從陶瓷業轉型至微波與信息技術領域。年注入十四所部分企業和事業單位資產，從陶瓷業轉型至微波與信息技術領域。公司前身為高淳陶瓷，2008

19、 年之后經營困難謀劃轉型，2009 年中電科十四所受讓高淳縣國資股份，成為控股股東。2013 年，十四所向公司注入南京恩瑞特公司 100%的股權、蕪湖國睿兆伏電子公司 100%股權、十四所微波電路部、信息系統部經營性資產及相關負債，并置出高淳陶瓷全部經營性資產及相關負債。公司第二次資產注入于公司第二次資產注入于 20182018 年啟動年啟動，20202020 年上半年完成，以發行股份及支付現金購年上半年完成，以發行股份及支付現金購買的方式獲得國睿防務買的方式獲得國睿防務 100%100%股權和國睿信維股權和國睿信維 95%95%股權，增加了以國際化經營為導向股權，增加了以國際化經營為導向的防

20、務雷達業務和工業軟件業務。的防務雷達業務和工業軟件業務。國睿防務成立于 2018 年 9 月 20 日，系承接十四所以國際化經營為導向的雷達業務經營性資產而設立，產品涵蓋十四所已獲得出口許可的全部 44 個外銷型號和 3 個當時正在申請的外銷型號以及上述型號對應的內銷型號。圖表圖表1：公司公司 20202020 年注入核心軍貿資產年注入核心軍貿資產 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 國?？萍伎毓晒蓶|為電科十四所，股權架構穩定。國?？萍伎毓晒蓶|為電科十四所，股權架構穩定。截至 2024 年三季報，中國電子科技集團公司第十四研究所控股 52.60%，為公司實際控制人；中電國睿集團有限公司控

21、股 9.59%。公司百分百控股國睿防務、國睿微波、南京恩瑞特、蕪湖國睿兆伏電子，持股南京睿行數智、南昌中鐵穗城軌道交通運營公司。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/36 非金融公司|公司深度 圖表圖表2：背靠中國電科集團，大股東為電科十四所背靠中國電科集團，大股東為電科十四所（截至（截至 20242024 年三季報）年三季報）資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 注入資產歷史業績兌現度較高，承諾期后業績仍持續提升。注入資產歷史業績兌現度較高，承諾期后業績仍持續提升。公司 2018 年注入國睿防務和國睿信維資產后進行了業績承諾，2020-2022 年業績承諾完成度較高，2020-2021年均超額

22、完成。業績承諾期結束后國睿防務凈利潤穩步上漲，持續保持穩健經營。圖表圖表3：20202020 年注入的國睿防務、國睿信維業績實現率高年注入的國睿防務、國睿信維業績實現率高 標的介紹與業績承諾標的介紹與業績承諾 公司公司 業務介紹業務介紹 凈利潤承諾凈利潤承諾 （億元）（億元）實際實現業績實際實現業績（億元）（億元）實現率實現率 國睿防務 承接十四所以國際化經營為導向的雷達業務，主要是與國際防務有關的雷達產品的研制、生產、銷售及相關服務 2020 3.44 4.04 117.54%2021 3.82 4.29 112.28%2022 4.44 4.00 89.94%公司公司 業務介紹業務介紹 凈

23、利潤承諾（億凈利潤承諾（億元）元）實際實現業績實際實現業績（億元）（億元）實現率實現率 國睿信維 工業軟件的研發、銷售及服務，提供自主軟件產品及服務、咨詢服務、代理軟件產品銷售及系統集成服務。2020 0.52 0.55 106.24%2021 0.63 0.64 100.84%2022 0.69 0.67 97.35%資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 注：存在差異是由于審計口徑差異導致 1.2 公司覆蓋三大業務方向，主營雷達業務背靠亞洲第一所 雷達整機和系統、工業軟件及智能制造、軌道交通和控制系統為公司三大業務方向雷達整機和系統、工業軟件及智能制造、軌道交通和控制系統為公司三大業務方

24、向。雷達整機和子系統業務方向具體包括國睿防務、國睿微波、國睿兆伏業務內容，其中國睿防務主要業務為軍工雷達、國睿微波主要生產微波器件、國睿兆伏主要從事特種電源業務，三者中國睿防務收入規模最大。國睿信維從事工業軟件相關業務，恩瑞特 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/36 非金融公司|公司深度 主要為民用雷達以及軌道交通業務方向。圖表圖表4：重要子公司及業務情況重要子公司及業務情況 所屬業務所屬業務板塊板塊 子公司名稱子公司名稱 對應業務對應業務 主要業務介紹主要業務介紹 公司定位公司定位 20232023 年年營收營收（億元）（億元）20232023 年年凈利凈利潤（億元）潤（億元）工業軟件及智能

25、制造 國睿信維國睿信維 工業軟件 工業管理軟件 定位為智慧企業解決方案及自主軟件提供商，產品用于工業產品設計、制造、保障過程中全要素數字化和全流程管理 4.61 0.68 工程軟件 雷達整機和子系統 國睿防務國睿防務 軍用雷達 機載火控雷達 承接十四所以國際化經營為導向的雷達業務經營性資產而設立，主要從事與國際防務有關的雷達產品的研制、生產、銷售和相關服務，產品涵蓋十四所已獲得出口許可的全部 44 個外銷型號和3 個正在申請的外銷型號以及上述型號對應的內銷型號 16.79 4.9 武器定位雷達 反隱身情報雷達 國睿微波國睿微波 微波器件 各類濾波器、環形器、功率放大器等 前身是十四所微波電路部

26、，是國內最早開展微波電路技術研究的單位 之一，是集研發設計、工藝設計和批量生產調試為一體的綜合性微波電路技術事 業部，-國睿兆伏國睿兆伏 特種電源 高壓大功率電源，高性能低壓電源 致力于脈沖功率電子技術的研究、設計和制造的高新技術企業-恩瑞特恩瑞特 民用雷達 氣象雷達 為了貫徹十四所“軍民結合、寓軍于民”的方針，通過整合十四所所民品資源投資組建。民用雷達方面，是軍民航國產化空管一、二次雷達的核心供應商，國內市場高端氣象雷達的主要供應商。軌交設備方面，公司是為國內軌道交通系統行業的重要供應商之一，擁有全自主化的信號系統產品并實現項目應用 8.19 0.3 空管雷達 軌道交通控制系統 軌道交通 軌

27、交信號系統 乘客信息系統 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 注：2023 年未披露國睿微波及國睿兆伏情況 雷達供給格局較為穩定，專業化分工狀態下主力軍為電科十四所雷達供給格局較為穩定，專業化分工狀態下主力軍為電科十四所。軍用雷達市場具有較高技術及資質準入門檻，中電科集團相關研究所及上市公司為主要參與方。從市場供給角度看，目前國內的軍用雷達研發、生產機構主要包括 1、中電科技集團，以南京十四所、合肥 38 所為主；2、其他軍工集團下屬研究所，如航天科工二院 23 所、中航工業 607 所等，非集團核心業務，沒有上市平臺對接；3、軍工系統外一些涉及雷達配套的企業。整體來看，目前軍用雷達市場

28、開放程度或不高，雷達整機的技術優勢或集中在軍工類研究所。機載火控雷達是四代機具備機載火控雷達是四代機具備超視距攻擊能力的核心設備超視距攻擊能力的核心設備，電科十四所為機載火控雷，電科十四所為機載火控雷 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/36 非金融公司|公司深度 達的主要承研單位達的主要承研單位。我國的機載火控雷達研制始于 1979 年，電科十四所在賁德院士領導的團隊研發下首先在殲-8II、殲-10A、殲-11B、殲-15 等戰機安裝了國產機載脈沖多普勒火控雷達，標志著我國機載火控雷達的起步；后續技術不斷升級，電科十四所為殲-10B、殲-10C、殲-20 等戰機配備了無源/有源相控陣火控雷達，

29、實現了從無源至有源的升級。2016 年珠海航展，由十四所研制的國產機載有源相控陣雷達 KLJ-7A 首次公開展出，展示了十四所在該領域的國際先進水平。圖表圖表5：20162016 年珠海航展首次亮相的年珠海航展首次亮相的 KLJKLJ-7A7A 圖表圖表6：殲殲-35A35A 于于 20242024 珠海航展首次亮相珠海航展首次亮相 資料來源：世界雷達博覽會，國聯民生證券研究所 資料來源：央視網，國聯民生證券研究所 我國具備地基遠程預警雷達的自主研發及生產能力，其主要負責單位同樣為電科十我國具備地基遠程預警雷達的自主研發及生產能力，其主要負責單位同樣為電科十四所。四所。遠程預警雷達是中程防空的

30、核心裝備之一，除美國外，僅俄羅斯及中國具備戰略預警雷達研制生產能力。俄羅斯“沃羅涅日”系列相控陣雷達是新一代地基戰略預警雷達,包括沃羅涅日-M 和沃羅涅日-VP 米波段雷達以及沃羅涅日-DM 分米波段雷達三種類型。我國 1964 年啟動反導領域 640 工程，其中遠程預警雷達的研制任務由十四所負責，1977 年 11 月 7010 雷達試驗成功，1993 年正式退役。2024 年珠海航展期間電科集團靜態展示區域中展出了遠程戰略預警雷達模型，顯示我國新一代戰略預警雷達技術已更新迭代，十四所技術底蘊持續傳承。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/36 非金融公司|公司深度 圖表圖表7：俄羅斯最先進戰

31、略預警雷達“俄羅斯最先進戰略預警雷達“沃羅涅沃羅涅日”日”圖表圖表8：我國第一部遠程戰略預警雷達我國第一部遠程戰略預警雷達-70107010 雷達雷達 資料來源：央廣軍事，國聯民生證券研究所 資料來源：國務院國有資產監督管理委員會新聞中心，國聯民生證券研究所 1.3 公司防務需求過去較為穩定，外貿需求邊際提升利潤率 公司聚焦軍用雷達業務，近三年收入穩定。公司聚焦軍用雷達業務，近三年收入穩定。從營收端看，1）2020-2023 年，公司整體營收從 36.06 億元下滑至 32.82 億元，整體營收水平略有下滑，主要系軌交業務收入下滑影響。2）2023 年，公司軍品營收（國睿防務收入）達到新高，為

32、 16.79 億元，占公司收入的 51%，2020-2023 年 CAGR 為 0.48%。2024 年前三季度，公司營收19.85 億元，同比下滑 6.57%，歸母凈利潤 3.68 億元，同比下滑 6.45%，在軍工特殊事件的影響下公司收入利潤仍保持穩健。圖表圖表9：公司公司 20142014-20242024 年年前前三季度營收情況三季度營收情況 圖表圖表10：公司公司 20142014-20242024 年年前前三季度歸母凈利潤三季度歸母凈利潤情況情況 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 軍民品收入占比各一半，但盈利端軍品占比超七成。軍民品

33、收入占比各一半，但盈利端軍品占比超七成。2020 年注入資產國睿防務主要為面向國際的雷達業務，其中軍貿為主要業務。復盤 2020-2023 年國睿防務的收入及利潤情況可以看出，子公司國睿防務為國?？萍嫉闹饕杖爰袄麧檨碓?。從收入端看，國睿防務 2023 年營收為 16.79 億元，收入占比為國?？萍嫉?51%。從利潤端來看，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/36 非金融公司|公司深度 公司雷達業務 2023 年毛利占比達到 70%，為主要的利潤來源；其中國睿防務主營業務為軍用雷達，2023 年凈利潤為 4.87 億元，占國?？萍伎們衾麧櫟?81.30%，軍品業務貢獻公司大部分利潤。圖表圖表1

34、1：公司分產品收入情況（單位：億元）公司分產品收入情況（單位：億元）資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 圖表圖表12：公司毛利占比情況公司毛利占比情況 圖表圖表13：國睿防務收入利潤情況國睿防務收入利潤情況 單位：億元單位：億元 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 國睿防務收入 16.55 15.62 15.45 16.79 國睿防務凈利潤 3.13 3.76 4.24 4.87 國?？萍祭走_整機和子系統板塊收入 22.85 20.20 21.23 22.27 國睿防務收入占國?？萍祭走_板塊收入比例 72.43%77.33%72

35、.78%75.40%國睿防務收入占公司總營收比例 46%46%48%51%國睿防務凈利潤占公司歸母凈利潤比例 67.17%71.48%77.23%81.30%資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 國睿防務注入后公司盈利能力大幅提升，軍貿業務毛利率較高帶動公司整體毛利率國睿防務注入后公司盈利能力大幅提升，軍貿業務毛利率較高帶動公司整體毛利率穩步上漲。穩步上漲。2023 年公司全年毛利率同比提升 4.47pct 至 34.71%；凈利率同比提升1.27pct 至 18.42%，主要原因是公司軍貿結構占比提升（軍貿利潤率更好）以及成本控制能力較好。202

36、0-2023 年子公司國睿防務凈利率持續提升且顯著高于子公司恩瑞 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/36 非金融公司|公司深度 特以及國睿信維，展現國睿防務較強的盈利能力。圖表圖表14：國睿防務利潤率提升帶動公司整體利潤率提升國睿防務利潤率提升帶動公司整體利潤率提升 圖表圖表15：公司公司毛利率及凈利率情況毛利率及凈利率情況 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 2.軍貿雷達需求邊際拐點或至，低空經濟賦能轉民空間打開 2.1 軍用雷達信息化對抗歷久彌新，新裝備代際催生新需求 雷達雷達是軍民態勢感知及信息化對抗的高端基礎裝備是軍民態勢感知及信息化對

37、抗的高端基礎裝備。雷達的基礎原理是利用電磁波的反射對目標進行判斷，不同的電磁波具備不同的波長，所使用的電磁波的頻段稱之為波段。常用的雷達工作頻率范圍為 220MHz35000MHz，軍用雷達工作頻率分布較寬，可從幾百兆赫茲到數十 G 赫茲，而民用通信一般處于較低工作頻段；軍用雷達、通信及電子對抗一般要求發射功率很高，而民用通信則較低。圖表圖表16：不同的探測目標催生不同的探測需求，以及不同的雷達探測波段不同的探測目標催生不同的探測需求，以及不同的雷達探測波段 資料來源：聯合一體化防空反導體系構建問題淺談賈正望，雷達原理與系統南京理工大學，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/

38、36 非金融公司|公司深度 我國軍用雷達從仿制到自研，目前已達到國際先進水平。我國軍用雷達從仿制到自研，目前已達到國際先進水平。1953 年之前，我軍雷達裝備主要是繳獲的美制、日制雷達和進口的前蘇聯雷達。1953 年 5 月，國產雷達開始裝備部隊，結束了我軍雷達依靠進口的歷史。防空情報雷達的“代別”劃分，主要考慮雷達的技術水平、技術特征及主要指標，同時也要綜合考慮其總體作戰效能，防空情報雷達自 20 世紀 50 年代末發展至今，現已發展為第四代雷達。我國雷達裝備和技術已逐步接近國際先進水平，在某些領域已步入世界先進行列。圖表圖表17：軍用防空情報雷達發展情況軍用防空情報雷達發展情況 資料來源：

39、國史網，人民網，國聯民生證券研究所 雷達在軍、民各領域有著廣泛應用，近年來在掃描方式、信號形式等方面快速發展。雷達在軍、民各領域有著廣泛應用，近年來在掃描方式、信號形式等方面快速發展。軍用方面，各軍種均有大量雷達需求，衍生出基于不同承載平臺的雷達設備。從掃描方式上看，相控陣技術大規模應用，逐漸替代傳統機械掃描技術；從信號形式上看，脈沖多普勒雷達相對連續波雷達有更強的雜波抑制能力，尤其適合機載雷達應用，在該領域逐步替代連續波雷達。民用方面主要用于氣象、空管、以及其他如車載等領域。圖表圖表18：雷達的分類情況雷達的分類情況 分類標準分類標準 主要類型主要類型 應用領域 民用（氣象、空管、導航等），

40、軍用（搜索、警戒、火控等）承載平臺 機載雷達、艦載雷達、陸基雷達、星載雷達、彈載雷達等 掃描方式 機械掃描雷達、頻率掃描雷達、相控陣雷達 信號形式 脈沖雷達、連續波雷達、脈沖多普勒雷達、脈沖壓縮雷達等 信號處理 分集雷達、相參或非相參雷達、合成孔徑雷達 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/36 非金融公司|公司深度 波段 L 波段雷達(遠程監視)、S 波段雷達(中程監視)、X 波段雷達(近程監視)等 資料來源：機載雷達手冊（第 4 版）中航工業雷達與電子設備研究院，國聯民生證券研究所 2.2 地面雷達為防空監視打擊體系核心，軍貿戰略地位突出 地面雷達分類之一為地面雷達分類之一為炮位雷達炮位雷達

41、，適用于近程防空及炮位偵察，適用于近程防空及炮位偵察。陸軍戰術雷達包括近程防空監視雷達、炮位偵察雷達、活動目標偵察雷達以及氣象雷達等，其中活動目標偵察雷達主要用于進行地面偵察活動（車輛、兵員），炮位偵察校射雷達通過跟蹤敵方攻擊彈道對敵方炮群進行定位。炮位偵察較射雷達自 20 世紀 60 年代快速發展，目前已發展至第四代，全球已裝備的先進炮位偵察較射雷達主要包括美國的 AN/TPQ-36、AN/TPQ-37、AN/TPQ-53 雷達；英國的“辛柏林”迫擊炮定位雷達；俄羅斯的 Zoopark-1M 炮位和火控雷達等。圖表圖表19：世界先進炮位偵察校射雷達的裝備情況世界先進炮位偵察校射雷達的裝備情況

42、 國別國別 名名 稱稱 工作頻率工作頻率 備注備注 美國美國 AN/TPQ-36 迫擊炮定位雷達 I/J 波段 1981 年裝備部隊 AN/TPQ-37 火炮定位雷達 AN/TPQ-47 火炮定位雷達 E/F 波段(31103390MHz)E/F 波段(24 GHz)1981 年裝備部隊 2005 年開始裝備 AN/TPQ-53 火炮定位雷達 E/F 波段(24 GHz)2011 年裝備美軍 英國英國 “辛伯林”迫擊炮定位雷達 I/J 波段 現服役 俄羅斯俄羅斯 Zoopark-1M 炮位和火控雷達 H 波段 2008 年裝備 日本日本 JAN/MPQ-N1 迫擊炮偵察雷達 76 式 JMPQ

43、-P7 炮位偵察雷達 J 波段 I/J 波段 現服役 法國法國 TRS2800 炮兵連中心雷達 C 波段 1992 年開始服役 印度印度 PIF518 野戰炮兵雷達 I/J 波段(812 GHz)國際合作國際合作 COBRA(柯布拉)“眼鏡蛇”雷達 C 波段(0.51GHz)1997 年批量生產 瑞典瑞典 ARTHUR(阿瑟)炮位偵察雷達 G/H 波段(5.45.9 GHz)1992 年交付 資料來源：陸軍戰術雷達對抗技術研究宋之玉，國聯民生證券研究所 炮位雷達當前的炮位雷達當前的需求需求客戶主要為陸軍客戶主要為陸軍。陸軍戰術雷達對抗技術研究文中顯示，美國使用 AN/TPQ-36 和 AN/T

44、PQ-37 相互補充進行炮位偵察較射活動，在每個師的作戰域內一般預定展開 2 部 AN/TPQ-37 和 3 部 AN/TPQ-36 雷達。AN/TPQ 系列為洛克希德 馬丁公司生產，目前最先進的為四代雷達 AN/TPQ-53，現已逐步取代現役 AN/TPQ-36 和 AN/TPQ-37，AN/TPQ-53 雷達首次于 2007 年接單。根據 2015 年中國軍網報道，洛克希德馬丁獲得美軍方合同的單套 AN/TPQ-53 價格約為 1200 萬美元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/36 非金融公司|公司深度 圖表圖表20：新型“動物園新型“動物園-1M1M”反炮兵雷達”反炮兵雷達 圖表圖表

45、21：AN/TPQAN/TPQ-5353 雷達雷達 資料來源：中國軍網，國聯民生證券研究所 資料來源：中國軍網，國聯民生證券研究所 防空預警雷達防空預警雷達作為空中目標情報信息獲取主要手段作為空中目標情報信息獲取主要手段,在每個國家的國土防空體系在每個國家的國土防空體系中中均占據重要均占據重要地位。地位。防空預警系統是防空體系的重要組成部分，其中防空預警監視雷達系統主要是指由陸基的常規中遠程雷達、天波超視距雷達、無源探測雷達等傳感器平臺組成的預警監視子系統，其主要任務是基于地面防空的預警監視和遠程反導。隨著裝備的不斷升級和日益復雜的威脅對象，防空預警雷達必須具備對防區的常規飛機、隱身飛機、巡航

46、導彈、戰術彈道導彈的探測與跟蹤能力,同時兼顧臨近空間超高速目標的搜索與截獲,并為防空反導武器系統提供持續、精確的引導信息。圖表圖表22：聯合防空反導作戰概念圖聯合防空反導作戰概念圖 圖表圖表23：美國美國全球導彈防御體系全球導彈防御體系示意圖示意圖 資料來源：聯合一體化防空反導體系構建問題淺談賈正望，國聯民生證券研究所 資料來源：聯合一體化防空反導體系構建問題淺談賈正望，國聯民生證券研究所 地面防空預警體系當前經歷多元化和體系化的發展趨勢地面防空預警體系當前經歷多元化和體系化的發展趨勢，催生多層次雷達需求，催生多層次雷達需求。以伊朗地面防空預警裝備體系為例，其建設經歷了全進口（20 世紀 90

47、 年代前）-外購、技術引進、仿制（2010 年前）-自主研發（2010 年至今）三個階段，目前已經具備基于天波超視距雷達、遠程三坐標雷達、中近程三坐標雷達、兩坐標雷達等裝備，實現 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/36 非金融公司|公司深度 超遠程概略預警、邊境遠程預警、要地中近程預警等多層次封邊封海探測能力。防空反導是空軍戰略能力的重要組成部分，中國空軍地面防空兵已形成了遠中近程、高中低空相結合的作戰體系，初步形成了以地基雷達為主體、以空基雷達為骨干、以特種探測手段為補充的多體制、多平臺、多頻段預警網，并建立了比較完善的針對三代戰機的防空預警體系。圖表圖表24：伊朗地面防空預警探測裝備體系

48、表（伊朗地面防空預警探測裝備體系表（20202020 年）年）裝備功能 重點裝備型號 超遠程概略預警 天波超視距雷達 加迪爾天波超視距雷達 遠程邊境預警 天空-SVU 米波三坐標雷達 Matla-ul-fajr-1/2 遠程三坐標雷達 JY-14 遠程三坐標雷達 JYL-1 遠程三坐標雷達 鎧甲無源定位系統 Alim 無源定位系統 中近程要地防空預警 斯托克-E 兩坐標雷達 卡斯塔-2E 低空補盲雷達 ASR 無源相控陣雷達 Kashef-1/2 兩坐標雷達 Bashir 兩坐標雷達 Miraj-4 兩坐標雷達 Hafez 兩坐標雷達 JY-11B 兩坐標雷達 YLC-6 兩坐標雷達 武器系統

49、配套雷達 S-300PMU2 遠程防空系統 96L6 三坐標相控陣雷達 64N6E 目標搜索指示雷達 30N6E 目標跟蹤制導雷達 米欣中程防空系統 Kavosh 雷達 Jouiya 雷達 Hadi 雷達 資料來源：伊朗地面防空預警探測能力分析鄧大松，國聯民生證券研究所 注：陰影為我國出口產品 地基遠程預警雷達為戰略級雷達，使用量少但重要性高地基遠程預警雷達為戰略級雷達，使用量少但重要性高。固定于地面執行戰略預警任務的雷達稱為地基戰略預警雷達，其探測距離達到 3000km 以上，主要任務為對來襲目標的探測將逐步向遠拓展，向反隱身、反導等新任務拓展。美國 AN/FPS-115“鋪路爪”相控陣雷達

50、于 1976 年開始研制,1980 年開始裝備部隊，先后共有 6 部投入使用，AN/FPS-132 為 AN/FPS-115 的最新改進型號。戰略預警雷達通常配合完整的反導 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/36 非金融公司|公司深度 系統使用，因此并非所有國家具有裝備和維護能力，美國“鋪路爪”戰略預警雷達分別于 2022 年和 2013 年交付卡塔爾、中國臺灣省各一臺。圖表圖表25：美國地基戰略預警雷達部署以及軍貿出口情況美國地基戰略預警雷達部署以及軍貿出口情況 美國自身戰略部署情況美國自身戰略部署情況 現役型號現役型號 AN/FPS-123 AN/FPS-132 AN/FPS-123 A

51、N/FPS-132 AN/FPS-132 部署時型號部署時型號 AN/FPS-115 AN/FPS-115 AN/FPS-120 AN/FPS-126 AN/FPS-120 部署時間部署時間 1980 年 1980 年 2001 年 1992 年 1987 年 部署位置部署位置 美國東北部馬薩諸塞州的科德角空軍基地 美國西北部加利福尼亞州的比爾空軍基地 美國西北部阿拉斯加州的克里爾空軍基地 英國約克郡北部的菲林代爾斯皇家空軍基地 丹麥格陵蘭島的圖勒空軍基地 出口情況出口情況 出口國出口國 型號型號 訂單時間訂單時間 交付時間交付時間 數量數量 卡塔爾 AN/FPS-132 2017 2022

52、1 中國臺灣 AN/FPS-115 2005 2013 1 資料來源：SIPRI,美俄典型地基戰略預警相控陣雷達系統比較分析陳亞飛，國聯民生證券研究所 2.3 機載火控雷達為先進戰機核心，升級及消耗品屬性突出 機載雷達在軍用雷達市場占比高，其中機載火控雷達約占機載雷達市場機載雷達在軍用雷達市場占比高，其中機載火控雷達約占機載雷達市場 50%50%。機載火控雷達是戰機超視距作戰的基礎，具備極其重要的戰略意義。軍用雷達市場中機載雷達占比和陸基雷達占比較高，分別為 36%和 27%；據 MarketResearch Reports 數據，在全球機載雷達市場中，機載火控雷達占據約 50%市場份額，是機

53、載雷達最重要細分產品。圖表圖表26：機載雷達是軍用雷達最重要細分市場機載雷達是軍用雷達最重要細分市場 資料來源：Market Research，觀研網，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/36 非金融公司|公司深度 先進戰機的列裝以及三代機的換裝將帶動機載相控陣雷達的量價齊升。先進戰機的列裝以及三代機的換裝將帶動機載相控陣雷達的量價齊升。相控陣雷達是四代機以上先進戰機的重要配置，傳統三代機雷達為機械掃描路線，從跟蹤目標數量以及上、下視距離上遠不及相控陣雷達。有源相控陣機載火控雷達價格通常高于機械掃描雷達價格且隨著戰機代際升級單價值量呈上升趨勢，以美國戰機為例，F-15 改進

54、型搭載的有源相控陣火控雷達單價為 523 萬美元，高于搭載機械掃描雷達的早期型號；F-35 機載火控雷達的價格進一步提升，約為 470-550 萬美元。目前，美國 F-16、歐洲“臺風”、法國“陣風”、瑞典“鷹獅”、俄羅斯米格-35 以及中國殲-10 等典型的三代機已經實現了相控陣雷達的換裝，成為“三代半”戰機。因此，有源相控陣雷達兼具“存量”與“增量”雙重市場空間。圖表圖表27：隨著戰機的升級換代火控雷達逐漸由機械掃描升級為相控陣技術方案，其價值量也逐漸升高隨著戰機的升級換代火控雷達逐漸由機械掃描升級為相控陣技術方案，其價值量也逐漸升高 機載火控雷達機載火控雷達 APGAPG-6363 AP

55、GAPG-63V363V3 APGAPG-66V266V2 APGAPG-6868 APGAPG-8080 APGAPG-7777 APGAPG-8181 配套戰機 F-15 早期型號 F-15 改進型號 F-16 早期型號 F-16 改進型號 F-16 最新型號 F-22 F-35 雷達體制 機械掃描 有源相控陣 機械掃描 機械掃描 有源相控陣 有源相控陣 有源相控陣 上視距離(km)/125(RCS=1)60(T38 類目標)106(T38 類目標)95(RCS=1)180(RCS=1)125(RCS=1)下視距離(km)/125(RCS=1)45(T38 類目標)78(T38 類目標)9

56、5(RCS=1)180(RCS=1)125(RCS=1)跟蹤數量/10 10 20 10 23 雷達價格（萬美元）180（2002）523（2006，不包括安裝）73（2002）190（1998）260（2004）480-540（2005）470-550（近年）資料來源：機載雷達手冊（第 4 版）中航工業雷達與電子設備研究院，US AIR Force，國聯民生證券研究所。注釋：RCS（Radar Cross-Section，雷達反射截面積，單位為平方米），美軍一般以 RCS 為 1 平米的目標作為雷達探測距離的測試標準 機載火控雷達具備消耗品屬性。機載火控雷達具備消耗品屬性。雷達維修方面，據機

57、載雷達手冊（第 4 版），美軍三代戰機裝備的典型雷達 APG-66 平均每使用 52 小時會出現 LRU(Line repairable unit,外場可更換組件)損壞，四代戰機 F-22 的先進有源相控陣雷達 APG-77 平均每使用 450 小時會出現 LRU 損壞。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/36 非金融公司|公司深度 圖表圖表28：美軍美軍 F F-2222 的機載火控雷達每工作的機載火控雷達每工作 4 45050 小時即需要小時即需要 L LRURU 更換維修更換維修 APGAPG-66 66(F16A/B)LRU(F16A/B)LRU構成構成 MTBFMTBF APGAPG

58、-68(F68(F-16 16 C/D)LRUC/D)LRU 構成構成 MTBFMTBF APGAPG-77(F77(F-22)LRU22)LRU 構成構成 MTBFMTBF 各各 LRULRU 價價值占比值占比 雷達整機 52 雷達整機 390 雷達整機 450 100%天線 182 天線 2000 天線 2000 70%射頻單元 225 射頻單元 740 射頻單元/30%發射機 303 發射機/發射機 數字雷達處理機 599 可編程信號處理機 2025 其他 雷達計算機 499 資料來源：機載雷達手冊（第 4 版）中航工業雷達與電子設備研究院，T/R 組件模塊布局與可靠性研究王開偉，國聯民

59、生證券研究所。注釋：（1）MTBF（Mean time between failure，平均故障間隔時間，單位為小時），反映雷達需要維修的頻率。（2）上表中 LRU 價值占比為機載有源相控陣雷達的一般規律，不針對特定型號。F F-3535 市場需求指引市場需求指引殲殲-35A35A 潛在軍貿需求。潛在軍貿需求。根據World Air Force 2024，目前美國海軍現役 F-35 共計 553 架，訂單 1855 架，外國現役 285 架，訂單 848 架。國內外現役+訂單總計為 3574 架。World Air Forces 2023顯示瑞士 36 架 F-35A 的合同價格 62 億美元

60、，據此估算單架 F-35A 價格為 1.72 億美元。圖表圖表29：F35F35 戰斗機現役以及待交付情況（單位：架，去除美國需求數據）戰斗機現役以及待交付情況（單位：架，去除美國需求數據）資料來源：SIPRI，國聯民生證券研究所 中性假設下，我們測算未來十年中性假設下，我們測算未來十年五代機五代機出口市場空間有望達到千億，其中機載火控出口市場空間有望達到千億，其中機載火控雷達市場空間未來十年總計達到雷達市場空間未來十年總計達到 5050 億。億。軍貿業務具備政治導向和產品公開市場競爭雙重屬性，在美國軍貿出口政策以及意識形態傾向性的影響下，部分區域五代機進口需求或向中國傾斜。最值得關注的市場包

61、括：中東沙特、阿聯酋等；歐洲俄羅斯、白俄羅斯等；以及東南亞部分國家等。目前我國出口機型主要為殲-10C、梟龍、L-15 教練機等。60383039 3626 292034372512361101810553121788645036353432241248-302070120170澳大利亞韓國挪威以色列日本荷蘭英國意大利空軍意大利海軍丹麥加拿大芬蘭阿聯酋瑞士德國比利時波蘭捷克新加坡羅馬尼亞現役訂單 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/36 非金融公司|公司深度 圖表圖表30：我國五代隱身戰機我國五代隱身戰機出口帶來的潛在機載火控雷達未來十年市場空間中性估計總計出口帶來的潛在機載火控雷達未來十年市

62、場空間中性估計總計有望有望達到達到 5050 億億 地區地區 國家國家 采購數量（架次）采購數量（架次）單機價格單機價格/億元億元 市場空間市場空間(億元億元)悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 中東 阿聯酋、沙特等 25 50 60 7 175 350 420 東南亞 巴基斯坦 15 30 40 105 210 280 泰國 0 4 8 0 28 56 非洲 阿爾及利亞 6 12 16 42 84 112 埃及 10 20 25 70 140 175 全球其他地區 如歐洲、俄羅斯、白俄羅斯及拉美國家等。10 20 30 70 140 210 飛機總計 66 136 1

63、79 462 952 1253 機載火控雷達總計 0.35 23.1 47.6 62.65 資料來源：國聯民生證券研究所 注：人民幣和美元匯率按 7 計算，假設邏輯依照現有需求作為參考，實際情況隨不同區域定價不同或與預測存在較大偏差 2.4“兩重建設”及“低慢小”攔截系統帶動民用雷達發展 空管雷達市場需求主要來自中大型機場的國產替代?？展芾走_市場需求主要來自中大型機場的國產替代?？展芾走_主要用于對航路航線進行監視、提供航路目標，以及為空中交通管制提供雷達信息保障，需要 24 小時開機，對方位的多批目標進行搜索跟蹤，其工作特點與制導、測量、氣象等雷達具有顯著差異。根據工作原理，空管雷達分為一次雷

64、達和二次雷達。根據共研網數據顯示，2022 年，中國空管雷達市場規模達到 32.62 億元，2023 年約為 38 億元，同比增長16.5%，預計 2027 年市場規模有望超 50 億元。根據 DATAINTELO 市場分析報告顯示，全球空管雷達市場規模預計將從 2023 年的 35 億美元增長到 2032 年的 58 億美元，10 年 CAGR 為 6.2%。圖表圖表31：空管雷達分類空管雷達分類 分系統分系統 原理原理 細分類別細分類別 應用領域應用領域 一次雷達 通過地面雷達裝置發射無線電波，再依據空中飛機的反射回波得出距離和方位信息 機場監視雷達（ASR）作用距離為 100 海里，主要

65、是塔臺管制員或進近管制員使用 航路監視雷達（ARSR）設置在航管控制中心或相應的航路點上。探測范圍在 250 海里以上，高度可 13000 米。功率大，在航路上的各部雷達把整個航路覆蓋，從而管制員可對航路飛行的飛機實施雷達間隔。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/36 非金融公司|公司深度 機場地面探測設備（ASD）功率小，作用距離一般為 1 英里，主要用于特別繁忙機場的地面監控，它可以監控在機場地面上運動的飛機和各種車輛，塔臺管制員用來控制地面車輛和起降飛機的地面運行，保證安全。二次雷達 地面雷達裝置發射無線電波，回波來自空中飛機的應答機轉發的輻射電波，地面雷達依據回波得出相應信息 廣泛應用

66、于航空交通管制、敵我識別和信標跟蹤等領域，具有回波強、詢問波長與應答波長不等、無目標閃爍現象、高精度等優勢。資料來源：共研網，國聯民生證券研究所 空管雷達當前仍然具備較強的國產替代需求?？展芾走_當前仍然具備較強的國產替代需求?，F已建成的大型機場空管雷達主要由與空管系統匹配的國外廠家提供，如法國泰雷茲。國內空管雷達市場參與方主要為中電科十四所、中電科三十八所等。中國民航中長期戰略發展綱要提出，到 2030 年，空管中小型裝備國產化率要達到 80%以上，大型裝備國產化率達到 50%以上。隨著民航運輸需求的增長以及空管設備國產化率的提升，國產空管雷達面臨較好發展機遇。萬億國債支持氣象局、水利局更新組

67、網。萬億國債支持氣象局、水利局更新組網。2021 年 12 月中國氣象局組建了雷達氣象中心，同時為貫徹落實習近平總書記關于防災減災救災和對氣象工作重要指示精神，中國氣象局印發雷達氣象業務改革發展工作方案對氣象雷達體系建設進行指導。資金層面，中央經濟會議提出發行超長期特別國債支持“兩重”建設，其中防災減災是兩重建設的重點領域，截至 2024 年 12 月用于“兩重”建設的 7000 億元超長期特別國債已全部下達，分 3 批支持 1465 個項目建設；2025 年“兩重”建設項目清單已提前下達，將安排超長期特別國債 1159 億元支持 121 個項目建設，氣象雷達的采購需求有望充分受益。低空基建中

68、的監視與反制是不可或缺的兩部分。低空基建中的監視與反制是不可或缺的兩部分。低空基建是低空經濟發展的前置條件，包括布設低空通信、導航、監視、氣象等設施，構建低空數字底座、打造運營管制平臺等，其中監視、氣象、管制等環節均需要雷達參與?！暗吐　憋w行器指飛行高度在 1000 米以下、飛行時速小于 200 公里、雷達反射面積小于 2 平方米的航空器具，據民航部門數據顯示，2015 年全國發生無人機擾航事件 4 起，2016 年增至 23起，2017 年至今“黑飛”事件頻發，“低慢小”管制需求前置于行業規?；l展需求。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/36 非金融公司|公司深度 圖表圖表32：低空反無

69、技術手段低空反無技術手段 技術技術分類分類 技術手段技術手段 優點優點 缺點缺點 監測跟蹤 雷達探測 技術成熟度高、定位精度高、作用距離遠 低慢小目標識別率低、受地面雜波影響大 無線電監測 探測距離遠、隱蔽性好、全天候工作能力強 測向定位精度較低、易受物理及電磁環境影響 干擾阻斷 電磁干擾 成本低、作用距離遠、受天氣影響小，對目標引導精度要求低 對環境要求高、難以應對使用非常規通信頻段 聲波干擾 目標普適性好，對周圍環境影響小 成本高，作用距離近，干擾效率低 誘騙控制 無線電劫持 可獨立工作、無損傷捕獲無人機 目標普適性差、技術難度大、信號破解難度大，僅使用于已破解的無人機 導航信號誘騙 作用

70、距離遠，可對付中大型無人機 技術難度高，精度要求高 攔截捕獲 網捕技術 目標損傷小，便于取證 命中率低、難以對抗無人機集群、作用距離有限 直接摧毀 火炮和防空導彈 技術成熟度高、精度高、殺傷力大，作用距離遠 精度要求高、成本高 激光反制系統技術 殺傷力高、目標普適性好 成本高，系統復雜，引導精度要求高，難以對付高速目標 微波技術 殺傷可靠性高；摧毀核心部件，目標普適性好 成本高昂、作用距離近，技術成熟度有待發展、可能對非作戰目標造成誤傷 資料來源：空域科技公司官網，國聯民生證券研究所 3.公司格局和競爭優勢穩固，中長期業務軍民并舉拐點或至 3.1 軍品業務：保持行業領先地位，軍貿需求賦能成長空

71、間 公司公司產品譜系全面，防務雷達領域市占率高產品譜系全面，防務雷達領域市占率高。中電科十四所具備國內最全譜系的機載火控雷達以及成熟的地面雷達譜系，作為十四所軍貿業務的承接平臺，國?？萍几采w了 7 大領域 23 類雷達及系統的產品譜系，其雷達業務收入體量以及整體凈利潤遠高于其余可比上市公司。其中國睿防務主要為軍品業務，近四年收入利潤穩步增長，與同為軍工集團下屬上市公司的四創電子和航天南湖呈現不同業績趨勢。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/36 非金融公司|公司深度 圖表圖表33：公司產品譜系全面公司產品譜系全面 圖表圖表34：可比公司可比公司 20202020-20232023 年收入年收入

72、以及利潤情況以及利潤情況 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 雷達業務收入（億元）國?？萍?22.9 20.2 21.2 22.3 四創電子 11.3 13.1 10.8 8.1 航天南湖 7.7 8 9.5 7.2 歸母凈利潤（億元）國?？萍?4.7 5.3 5.5 6 四創電子 1.7 1.8 0.7-5.5 航天南湖 2.3 1.3 1.6 1 資料來源：國?？萍脊俜焦娞?，國聯民生證券研究所 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 公司具有公司具有 YLCYLC、SLCSLC 兩大地面雷達軍貿產品系列以及兩大地面雷達軍貿產品系列以及 KLJKLJ-7A7A 機載火

73、控雷達機載火控雷達等等產品：產品：十四所在歷屆珠海航展上面向國際市場相繼推出了 YLC-8B、YLC-8E、SLC-7、SLC-6等明星雷達產品，這些雷達覆蓋 VHF、UHF、L 等頻段，屬于或接近“米波雷達”范疇。但傳統的米波雷達因為物理限制，在探測精度上存在一定不足，十四所推出的首款非“米波”反隱身雷達 YLC-2E 首次亮相 2024 年珠海航展，是目前國際軍貿市場上的首款非米波反隱身雷達，工作在 S 波段，相較于 YLC-8B/YLC-8E 具備能量優勢。SLC-7 雷達則被業內稱為是中國雷達走向 4.0 時代的標志性產品，為多功能相控陣雷達，具備強大的多用途能力，能對付隱身飛機、彈道

74、導彈、巡航導彈、無人機、臨近空間飛行器等目標，甚至能引導防空武器攔截火箭彈、炮彈等。圖表圖表35：軍貿雷達頭部供應方以及主要產品軍貿雷達頭部供應方以及主要產品 資料來源：中電十四所官方公眾號，中電三十八所官方公眾號，南京市工信局，中國青年網，國聯民生證券研究所 公司背靠中電科公司背靠中電科十四所十四所，享受，享受具有國際競爭力的產品力具有國際競爭力的產品力優勢。優勢。目前地面雷達主要出口型號為 YLC、JY、JYL 系列，系中電科十四所和中電科 38 所軍貿產品；此外，中電科十四所為機載火控雷達獨供，產品列裝大部分戰機。由于防務雷達產品研發的繼承 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/36 非金

75、融公司|公司深度 性以及復雜程度逐漸增加，行業格局呈頭部集中特點，具有技術優勢的企業表現出持續的產品創新能力以及領先優勢。圖表圖表36：我國炮位雷達以及防空雷達主要出口情況（單位：套）我國炮位雷達以及防空雷達主要出口情況（單位：套）資料來源：SIPRI，國聯民生證券研究所 公司公司為中國電科集團下屬上市公司為中國電科集團下屬上市公司，有望有望享受軍貿銷售渠道優勢。享受軍貿銷售渠道優勢。根據 中華人民共和國軍品出口管理條例第八條規定：“軍品出口經營權由國家軍品出口主管部門審查批準。具體辦法由國家軍品出口主管部門規定?！?，目前軍品出口許可經營權和經營范圍的受理以及許可機構為國防科工局、軍委裝備發展

76、部，目前十大軍貿公司具備特許經營權。中電科國際貿易有限公司隸屬于中電科集團，作為同一集團下的兄弟單位，國?？萍蓟蚓哂熊娰Q業務的渠道優勢。十四所承諾不再從事軍貿雷達業務十四所承諾不再從事軍貿雷達業務，軍貿“拳頭”產品，軍貿“拳頭”產品持續注入持續注入增加長期成長性。增加長期成長性。2020 年重組時將十四所已經獲得國家批準的全部外銷雷達型號及對應的內銷雷達型號注入上市公司，十四所本級不再擁有獲得出口許可的雷達型號；且為避免后續的同業競爭問題，控股股東十四所明確承諾由公司作為軍貿雷達業務主體，未來將避免與國?？萍紡氖庐a業同業競爭的相關業務，因此可以預期若后續十四所新型號形成對外銷售，或將持續注入國

77、?？萍?。3.2 民品業務：新需求孕育過程中，公司技術牌照優勢領先 空管雷達及氣象雷達空管雷達及氣象雷達公司亦為產業龍頭公司亦為產業龍頭。十四所以及國?？萍寄壳靶纬闪死米钚滦酒?TR 組件技術的 X 波段二維相控陣體制雷達產品，目前已廣泛應用于邊境、要02468101214數量 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/36 非金融公司|公司深度 地、城市等急需低空目標監視能力的場景。此外，公司還具有 S/C/X 波段全數字有源相控陣天氣雷達產品，可利用瞬時多波束掃描技術，能夠快速獲取中小尺度天氣系統精細結構，提供高時空分辨率，高質量的回波數據。公司同樣為軍民空管雷達裝備的核心供應商，十四所、中電

78、國睿是國內首家同時獲得民航一/二次雷達許可證的廠家。圖表圖表37：國?？萍伎展芤粐？萍伎展芤?二次雷達裝備二次雷達裝備 圖表圖表38：國?？萍紘？萍?X X 波段雙偏振相控陣測雨雷達波段雙偏振相控陣測雨雷達 資料來源：中國電科第十四研究所官方公眾號，國聯民生證券研究所 資料來源：中國電科第十四研究所官方公眾號，國聯民生證券研究所 低空經濟領域布局“機載平臺感知低空經濟領域布局“機載平臺感知+氣象探測氣象探測+監視反制”。監視反制”。作為電科十四所的上市平臺，公司錨定安全保障領域，通過構建全域低空智能感知網的形式充分發揮自身主流業務板塊優勢。目前在低空經濟領域已經呈現出“一大領域（低空經濟安

79、全保障領域）、兩大核心（低空監視裝備及系統、低空氣象裝備及系統）、三大試點（橫琴、深圳、南京）、N 個平臺及項目（低空經濟創新發展聯盟等 5 個平臺及多個低空項目）”有序推進的發展態勢。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/36 非金融公司|公司深度 圖表圖表39：公司在低空經濟領域依托自身優勢全面布局公司在低空經濟領域依托自身優勢全面布局 資料來源：國?？萍脊俜焦娞?，國聯民生證券研究所 公司公司在低空經濟領域在低空經濟領域為無人機反制雷達先行者。為無人機反制雷達先行者?！爸┲刖W”系列低空監視雷達體制先進、探測穩定、測量準確，智能識別、抑制虛警，架構開放、前后端解耦、閉環處理，已交付部署在北京

80、、秦皇島等地，香港國際機場等區域。2024 年 10 月 16 日，國?？萍枷聦賴７绖张c南京聯通在國睿大廈簽署低空經濟戰略合作框架協議，共同打造國內首個 5G-A 和雷視一體多源融合低空廣域感知體系。2024 年 10 月 17 日，江蘇無人機產業創新聯盟在江蘇溧陽召開第二屆第一次理事會，國?？萍急怀晒ν七x為聯盟副理事長單位。圖表圖表40：國睿防務與南京聯通簽署低空戰略合作協議國睿防務與南京聯通簽署低空戰略合作協議 圖表圖表41：國?？萍枷盗谢涂毡O視雷達國?？萍枷盗谢涂毡O視雷達 資料來源：國?？萍脊倬W公眾號，國聯民生證券研究所 資料來源：中國電科第十四研究所官方公眾號，國聯民生證券研究所

81、 無人機反制無人機反制領域軍工國企為參與的主力軍領域軍工國企為參與的主力軍。2024 年 9 月北京發布北京市促進低空經濟產業高質量發展行動方案(2024-2027 年)，方案重點提到北京將攻克低空安全管控關鍵技術；同時首屆低空經濟創新引領大會在北京豐臺舉辦，低空空域智能管控 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/36 非金融公司|公司深度 及安全保障技術重點實驗室正式揭牌成立，提出低空智能管控及安全保障是低空經濟運行的關鍵?；诜粗频奶厥庥猛?，軍工國企、央企背景公司有望充分受益。圖表圖表42：低空空域智能管控及安全保障技術重點實驗室低空空域智能管控及安全保障技術重點實驗室成立成立 資料來源：中

82、航通信息研究所官方公眾號，國聯民生證券研究所 3.3 其他業務：軌交業務較為穩定，工業軟件信創邏輯突出 軌交行業資本開支階段結束，進入維修后周期。軌交行業資本開支階段結束，進入維修后周期。20 世紀 90 年代末至 2019 年為軌交行業快速發展期，2020 年開始強調高質量發展。2017 年中國大陸地區建設運營線路達 867.3 公里，2018 年新增 734 公里，2019 年新增 969 公里。在這一階段，中國城軌交通建設年均通車超過 300 公里。2020 年后軌交投資增速下滑，行業進入高質量發展期。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/36 非金融公司|公司深度 圖表圖表43：公司公司

83、 20182018-20232023 年軌道交通業務收入及毛利率情況年軌道交通業務收入及毛利率情況 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 由于大量中標項目在 2020 年及 2021 年完工，公司軌道交通業務收入在 2021 年達到峰值，后受行業影響收入增速下滑。毛利率呈穩中有升態勢，2024 中報顯示該業務毛利率為 18.09%，較 2023 年提升 6.62pct，主要系公司高毛利的維修運營業務占比增加。后續軌交業務或將呈現投資放緩、存量維護業務增加特點。圖表圖表44：南京地鐵設備設施綜合運維平臺南京地鐵設備設施綜合運維平臺 圖表圖表45：南京南京 7 7 號線號線-無人駕駛信號系統無

84、人駕駛信號系統 資料來源：公司 2023 年報，國聯民生證券研究所 資料來源：公司 2023 年報，國聯民生證券研究所 公司工業軟件產品主要為研發設計類和工業管理類軟件，客戶主要為軍工央企。公司工業軟件產品主要為研發設計類和工業管理類軟件，客戶主要為軍工央企。工業軟件主要分為研發設計類、生產控制類、信息管理類、嵌入式軟件等四類，能夠全流程服務于產品的研發、仿真、生產、管理等環節。國睿信維工業軟件產品主要是研發設計類和工業管理類軟件，圍繞產品全生命周期主線打造豐富的工業軟件產品組合，為用戶提供智慧企業整體解決方案。公司通過自主工業軟件品牌 REACH 睿知和智4.585.228.929.196.

85、005.5412.66%11.21%13.22%14.86%10.85%11.47%13.91%70.93%3.08%-34.71%-7.68%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00201820192020202120222023軌道交通控制系統（億元）毛利率收入yoy 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/36 非金融公司|公司深度 能制造裝備品牌 REASY 睿行系列產品，為離散型制造業的轉型升級和提質增效提供有力支撐，致力于成為中國領先的“自主工業軟件和

86、智造解決方案提供商”。圖表圖表46：公司打造的公司打造的自主工業軟件品牌自主工業軟件品牌 REACHREACH 睿知睿知 圖表圖表47：中國制造中國制造 20252025 等政策文件助推工業軟件發展等政策文件助推工業軟件發展 政策文件政策文件 工業軟件相關工業軟件相關 中國制造 2025 數字化研發設計工具普及率 2020 年達到 72%，2025 年達到 84%關鍵工序數控化率 2020 年達到 50%，2025 年達到 64%工業重點行業領域設備更新和技術改造指南 到 2027 年將更新完成約 200 萬套工業軟件和80 萬臺套工業操作系統，覆蓋石油、化工、航空、船舶等關鍵行業。資料來源：

87、公司 2023 年報，國聯民生證券研究所 資料來源：中國政府網，國聯民生證券研究所 公司工業軟件及智能制造業務易受行業政策驅動以及客戶資本開支意愿影響，2022-2023 年增速有所放緩。2023 年該業務營收為 4.53 億元，同比下滑 0.3%，毛利率為37.45%，較為穩定。公司工業軟件服務業務具備資質、渠道、客戶粘性等優勢，在航空、航天、船舶、國防電子、兵器、核能、汽車、民用電子等行業 400 余家企業的多個重點裝備研制生產和服務保障中成功應用。且客戶對工業軟件的需求具有長期性以及后期升級維保需求。圖表圖表48：公司公司 20182018-2022024 4 年年中報中報工業軟件業務收

88、入及毛利率情況工業軟件業務收入及毛利率情況 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 3.774.454.544.531.0236.98%36.62%37.93%37.45%40.26%18.25%1.95%-0.30%-25.55%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002020年2021年2022年2023年2024H1工業軟件及智能制造（億元）毛利率營收YOY 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/36 非金融公司|公司深度 3.4

89、 短中長期需求較為確定，盈利能力抬升驅動非線性成長 處于處于整體整體行業的中游總體位置，行業的中游總體位置，對標可比公司優勢在于對標可比公司優勢在于盈利水平高。盈利水平高。國睿防務的生產環節采取自產和委托加工的方式，研發、部件裝配、總裝、總調及環試等環節由國睿防務完成，部分零部件采取委托第三方加工形式完成，主要包括委托十四所進行T/R 組件的生產等。我們選取同為總體單位的且主業為水聲電子裝備的中國海防以及位于雷達行業上游的國博電子進行盈利能力的對比，對比毛利率情況發現三者的毛利率基本為同一水平，但銷售凈利率情況國?？萍純炗趦烧?，展現了較強的盈利能力。圖表圖表49：國?？萍?、中國海防、國博電子銷

90、售毛利率情況對比國?？萍?、中國海防、國博電子銷售毛利率情況對比（單位：（單位：%）圖表圖表50：國?？萍?、中國海防、國博電子銷售凈利率情況對比國?？萍?、中國海防、國博電子銷售凈利率情況對比（單位：（單位：%）資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 資料來源：iFinD,國聯民生證券研究所 公司期末公司期末現金現金及等價物余額持續增加，經營活動現金流量凈額存在波動及等價物余額持續增加，經營活動現金流量凈額存在波動。截至 2023年公司期末現金及現金等價物余額為 15.55 億元，同比增加 42.5%，達到近幾年的新高。經營活動現金流量凈額基本穩定，少數年份如 2019 年為負，或與回款節奏有關

91、。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/36 非金融公司|公司深度 圖表圖表51：公司經營性現金流凈額情況以及期末現金余額情況（單位：億元）公司經營性現金流凈額情況以及期末現金余額情況（單位：億元）資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 公司或進入軍貿整體訂單收獲期。公司或進入軍貿整體訂單收獲期。2022 年 10 月 28 日，國?？萍脊孀庸緡７绖张c電科國際簽訂某型雷達系統項目銷售合同，合同總額 14186.02 萬美元（若以1:6.8 匯率折算，約合 10 億元人民幣），我們預計有望在 2025 年上半年交付。合同資產及合同負債持續增加，關聯交易及大額訂單公告指引軍貿旺盛需求合同資產

92、及合同負債持續增加，關聯交易及大額訂單公告指引軍貿旺盛需求。公司近五年合同資產以及合同負債持續增加，2024 年三季報合同資產為 8.01 億元，同比增加 19.61%；合同負債 5.71 億元，同比增加 6.26%；應收賬款及票據 38.48 億元，同比增加 11.07%。公司 2025 年 1-4 月與電科下屬其他企業預計關聯交易顯著增加，指引外貿旺盛需求；從歷史兌現度看，公司與電科集團下屬其他企業間關聯交易完成度較高，指引業績增長預期。圖表圖表52：公司公司 20242024 全年以及全年以及 20252025 年年 1 1-4 4 月月預計預計關聯交易情況關聯交易情況 單位：億元 20

93、23 年 2024 年預計 2025 年 1-4 月預計 銷售產品、商品、提供勞務 十四所及其控股子公司 預計 19.82 18.16 3.37 實際 15.53/完成率 78%/中國電科下屬其他企業 預計 4.4 4.24 9.56 實際 3.75/完成率 85%/總計 預計 24.35 22.52 12.97-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00201920202021202220232024 Q1-Q3經營活動產生的現金流量凈額期末現金及現金等價

94、物余額經營活動產生的現金流量凈額(%)期末現金及現金等價物余額(%)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/36 非金融公司|公司深度 銷售及出租資產總計關聯交易 實際 19.38/完成率 80%/資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測 收入端，預計公司 2024-2026 年實現收入 32.02/36.60/46.04 億元，同比增速分別為-2.4%/14.3%/25.8%，分業務看：雷達整機及子系統：雷達整機及子系統：特朗普新任期內國防軍費仍保持較高增速或帶動全球軍費開支增加，基于軍貿的出口增加預期以及公告訂單的交付預期，我們預計該業務 202

95、4-2026 年收入分別為 21.95/25.53/34.16 億元，增速分別為-1%/16%/34%;軌道交通業務：軌道交通業務：由于軌道交通行業資本開支期已過，開始進入高質量發展期，行業增速或逐漸放緩。我們預計該業務 2024-2026 年收入分別為 5.54/6.1/6.4 億元，增速分別為 0%/10%/5%；工業軟件業務：工業軟件業務：基于國家自上而下自主可控戰略的發展需求，行業增速有望維持。我們預計該業務 2024-2026 年收入分別為 4.53/4.98/5.48 億元，增速分別為0%/10%/10%。利潤端，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 6.30/8.11/1

96、0.07 億元，同比增速分別為 5.1%/28.7%/24.3%，3 年 CAGR 為 18.9%，分業務看：我們認為受益于軍貿業務的占比增加，雷達整機及子系統毛利率將持續提升，2024-2026 年預計為 40%/42%/41%；軌道交通業務受益于行業高毛利維修需求增加，毛利率有望維持 15%以上；工業軟件業務毛利率保持穩定。圖表圖表53：公司營收測算匯總（公司營收測算匯總（億億元）元）收入預測 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 整體整體 36.0636.06 34.3234.32 32.2532.25 32.8232.82 32.02 32

97、.02 36.60 36.60 46.04 46.04 yoyyoy -5%5%-6%6%2%2%-2.4%2.4%14.3%14.3%25.25.8 8%雷達整機及子系統雷達整機及子系統 22.85 20.2 21.23 22.27 21.95 25.53 34.16 yoy -12%5%5%-1%16%34%軌軌道交通業務道交通業務 8.92 9.19 6 5.54 5.54 6.10 6.40 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/36 非金融公司|公司深度 yoy 3%-35%-8%0%10%5%工業軟件工業軟件 3.77 4.45 4.54 4.53 4.53 4.98 5.48 yo

98、y 18%2%0%0%10%10%資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 4.2 估值與投資建議 預計公司 2024-2026 年收入分別為 32.02/36.60/46.04 億元，同比增速分別為 -2.4%/14.3%/25.8%，歸母凈利潤分別為 6.30/8.11/10.07 億元，同比增速分別為5.1%/28.7%/24.3%。我們選取主營業務同為雷達裝備的四川九洲、航天南湖以及主營業務為水下聲吶的中國海防作為可比公司，2025 年平均 PE 為 48 倍，鑒于公司是軍貿雷達總體單位，給予 2025 年 40 倍估值，目標市值 324 億元，對應目標價 26.11元，首次覆蓋，給予

99、“買入”評級。圖表圖表54：可比公司估值情況可比公司估值情況 EPS（元）PE（x）簡稱簡稱 總市值總市值 (億元億元)2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 四川九洲 165.29 0.20 0.21 0.27 0.33 75.36 58.75 48.42 航天南湖 65.16 0.34 0.24 0.44 0.56 81.41 43.85 34.34 中國海防 193.15 0.43 0.48 0.64 0.83 56.50 42.37 32.65 平均值 71.09 48.3

100、2 38.47 國?？萍?247.38 0.48 0.51 0.65 0.81 39.27 30.52 24.56 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所，截至 2025 年 2 月 11 日收盤情況，可比公司采用 iFinD 一致性預期數據 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/36 非金融公司|公司深度 5.風險提示 政治格局變化影響軍貿需求風險政治格局變化影響軍貿需求風險 軍貿具有政治及貿易雙重屬性，除了產品的國際競爭力對比外也是大國之間的軍事背書，因此國別間政治變化會對軍貿銷售產生影響。測算誤差風險測算誤差風險 文中市場空間、價值量等數據是根據現有軍貿公開數據外推以及海外數據對照等方式

101、進行測算，可能存在與實際數據存在較大誤差的風險。內貿需求大幅不及預期風險內貿需求大幅不及預期風險 公司除軍貿外還有部分業務為國內軍品需求，若國內軍品需求采購計劃變更或價格大幅下行導致內貿需求不及預期，存在拖累公司業績風險。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35/36 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 1

102、095 1564 2257 2591 2576 營業收入營業收入 32253225 32823282 32023202 36603660 46044604 應收賬款+票據 3676 4058 3333 3810 4792 營業成本 2250 2143 2081 2306 2901 預付賬款 13 31 30 35 44 稅金及附加 13 19 14 16 20 存貨 2003 2079 1894 2098 2639 銷售費用 72 85 83 83 105 其他 259 114 158 181 228 管理與研發費用 301 328 320 343 432 流動資產合計流動資產合計 70467

103、046 78467846 76737673 87158715 1027910279 財務費用-22-18-3-6-5 長期股權投資 520 521 524 526 529 資產減值損失 1-5-4-4-5 固定資產 225 229 195 159 121 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投資凈收益 3 1 4 4 4 無形資產 26 31 23 16 9 其他 10-37 11 7-2 其他非流動資產 370 345 292 232 173 營業利潤營業利潤 624624 685685 718718 924924 11481148 非流動資產合計非流動資產合

104、計 11421142 11261126 10331033 932932 831831 營業外凈收益 0 1 0 0 0 資產總計資產總計 81878187 89728972 87058705 96479647 1111011110 利潤總額利潤總額 624624 685685 718718 924924 11481148 短期借款 23 129 19 89 89 所得稅 71 81 83 107 133 應付賬款+票據 2140 2511 1898 2103 2645 凈利潤凈利潤 553553 604604 635635 817817 10151015 其他 815 710 725 822

105、1034 少數股東損益 4 5 5 6 7 流動負債合計流動負債合計 29792979 33503350 26422642 30143014 37683768 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 549549 599599 630630 811811 10071007 長期帶息負債 11 8 6 3 0 長期應付款 34 4 4 4 4 財務比率財務比率 其他 40 37 37 100 32 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 8585 4949 4646 4444 4343 成長能力成長能力 負

106、債合計負債合計 30643064 33993399 26882688 30583058 38093809 營業收入-6.04%1.77%-2.43%14.31%25.78%少數股東權益 17 22 26 32 40 EBIT 0.28%10.99%7.03%28.43%24.50%股本 1242 1242 1242 1242 1242 EBITDA-0.24%9.27%17.14%24.58%21.20%資本公積 1805 1805 1805 1805 1805 歸屬于母公司凈利潤 4.43%9.10%5.12%28.69%24.25%留存收益 2060 2504 2944 3511 4215

107、 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 51235123 55725572 60176017 65906590 73017301 毛利率 30.24%34.71%35.00%37.00%37.00%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 81878187 89728972 87058705 96479647 1111011110 凈利率 17.15%18.42%19.81%22.31%22.04%ROE 10.76%10.80%10.51%12.36%13.87%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 10.86%11.46%12.07%16.87%19.27%202220

108、22 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 553 604 635 817 1015 資產負債率 37.42%37.89%30.88%31.70%34.29%折舊攤銷 57 52 129 133 131 流動比率 2.4 2.3 2.9 2.9 2.7 財務費用-22-18-3-6-5 速動比率 1.6 1.7 2.1 2.1 2.0 存貨減少（增加為“-”）175-76 185-204-541 營運能力營運能力 營運資金變動-167-286 269-406-825 應收賬款周轉率 1.1 0.9 1.1 1.1 1.1

109、其它-156 138-202 188 525 存貨周轉率 1.1 1.0 1.1 1.1 1.1 經營活動現金流經營活動現金流 441441 414414 10131013 521521 299299 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 資本支出-15-70-33-30-27 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 0 0 0 0 0 每股收益 0.44 0.48 0.51 0.65 0.81 其他-186 196 14 14 14 每股經營現金流 0.4 0.3 0.8 0.4 0.2 投資活動現金流投資活動現金流 -201201 125125 -1919 -1616 -13

110、13 每股凈資產 4.1 4.5 4.8 5.3 5.8 債權融資-126 104-113 67-3 估值比率估值比率 股權融資 0 0 0 0 0 市盈率 45.0 41.3 39.3 30.5 24.6 其他-170-180-187-238-298 市凈率 4.8 4.5 4.1 3.8 3.4 籌資活動現金流籌資活動現金流 -297297 -7676 -299299 -171171 -301301 EV/EBITDA 31.7 23.3 27.8 22.2 18.6 現金凈增加額現金凈增加額 -5757 464464 694694 334334 -1515 EV/EBIT 34.8 25

111、.1 32.8 25.4 20.7 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 02 月 11 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36/36 非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國

112、指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相

113、當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公

114、司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何

115、方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀

116、況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯

117、民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓