華廈眼科-公司研究報告-醫教研一體化驅動服務網絡輻射全國-230528（26頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 醫教研一體化驅動，服務網絡輻射全國 Table_StockNameRptType 華廈眼科（華廈眼科（301267）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2023-05-26 Table_BaseData 收盤價（元）71.50 近 12 個月最高/最低（元）94.88/55.80 總股本（億股）5.60 流通股本（億股）0.56 流通股比例（%）10 總市值（億元）400 流通市值（億元）43 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：譚

2、國超分析師：譚國超 執業證書號：S0010521120002 郵箱： 聯系人：陳珈蔚聯系人：陳珈蔚 執業證書號：S0010122030002 郵箱： Table_CompanyReport 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 深耕福建、輻射全國，眼科醫療服務品牌迎來發展黃金期深耕福建、輻射全國，眼科醫療服務品牌迎來發展黃金期 華廈眼科是國內眼科醫療服務品牌龍頭之一，成立于 2004 年，已實現省內外布局，截至目前公司覆蓋 17 個省、46 個城市，旗下共 57 家醫院、23 家視光中心，醫院數量業內第二，醫院數量業內第二，輻射華南、西南、華北、華東、華中等地區，規模國內領先。公司以

3、廈門眼科中心為發展原點，目前已成功運營上海和平、福州眼科、深圳華廈等多家區域旗艦眼科醫院，省外擴張卓有成效。2022 年公司實現營業收入 32.33 億元（+5.51%）；實現歸母凈利潤 5.12 億元（+12.5%）。2023Q1 公司實現營收 9.31 億元（+15.10%）；實現歸母凈利潤 1.50 億元，同比增長 34.01%。在管控全面放開、消費全面復蘇的背景下，感染高峰已于春節前結束，我們認為公司即將迎來業績恢復和發展黃金階段。公司始終以眼科公司始終以眼科全科全科診療業務作診療業務作為基礎，為基礎，近年公司持續優化收入結構，高毛利項目如視光業務收入占比持續提升（2021/2022

4、年毛利率分別為 56.4%/55.60%），在近視防控日益受到重視的背景下，公司盈利能力有望持續提升。眼科診療業務中，公司公司屈光項目占比顯著提升屈光項目占比顯著提升（2022 年占比 33.19%），已超過白內障項目，消費眼科醫療服務提升趨勢明顯，未來將助力公司長期健康發展。?？茖嵙π酆?、醫師資源豐富，醫教研一體化助力公司長遠發展?？茖嵙π酆?、醫師資源豐富，醫教研一體化助力公司長遠發展 公司自成立以來一直專注于夯實和提高核心醫療業務實力，已建立覆蓋白內障、屈光、眼底、斜弱視及小兒眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼腫瘤、眼外傷在內的八大眼科亞?？瓶剖壹把垡暪獾难劭迫圃\療服務體系，多位學科帶頭人為醫

5、院發展保駕護航。廈門眼科中心是公司學術基地、國家臨床重點?？平ㄔO單位，承擔公司科研和醫師培訓等任務，成熟的培養體系為公司提供優質醫師資源，持續吸引患者、鞏固品牌口碑，形成螺旋上升的良性循環。眼科醫療服務需求升級，近視防控等政策助推消費眼科醫療市場擴眼科醫療服務需求升級，近視防控等政策助推消費眼科醫療市場擴容；疫情感染高峰結束，眼科醫療服務行業修復性增長確定性高容；疫情感染高峰結束，眼科醫療服務行業修復性增長確定性高 1）我國屈光患者數量龐大且仍在持續擴容，）我國屈光患者數量龐大且仍在持續擴容，我國青少年總體近視率全球第一（2018 年 53.6%），大批未被滿足的需求為公司視光中心業務和屈光業

6、務的發展提供廣闊空間，手術矯正是主流手段，未來隨著醫療服務的消費升級，中高端術式占比有望持續提高，盈利能力進一步加強。2）我國白內障手術量增速明顯、老齡人口）我國白內障手術量增速明顯、老齡人口增增長長帶來的患者基數也帶來的患者基數也快速增長，快速增長，行業規模有望快速增加。未來隨著中高端晶體使用比例的提高，公司白內障業務客單價有望持續提升。3）三年疫情對線下診療形）三年疫情對線下診療形成很大沖擊，放開后有望實現快速復蘇。成很大沖擊，放開后有望實現快速復蘇。2019 年醫療機構總診療人次累計 77.45 億人次，2020/2021 年分別累計實現 49.47 億和 60.52 億人次，分別同比

7、2019 年下降 36.13%/21.86%。2022 年 1-11 月，全國醫療機構總診療人次 58.57 億（+6.20%），醫院總診療人次 36.06 億050010001500200025003000-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%成交金額華廈眼科上證指數Table_CompanyRptType 華廈眼科（華廈眼科（301267.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/26 證券研究報告 （+3.75%）。2021 年民營醫院診療人次 6.13 億（+15.46%）。單月看，2022 年 9 月總診療人次 5.25 億，同比 2019 年下滑 26%。放

8、開以來，各地醫療機構經過感染高峰的醫療擠兌后逐步恢復正常，今年醫院端診療人次有望實現快速復蘇，眼科服務需求有望爆發。投資建議：給予“買入”評級投資建議：給予“買入”評級 公司是業內有口皆碑的眼科醫療服務連鎖集團，具備完善的醫師培養體系和持續優化的業務結構，體內醫院大部分已進入快速爬坡階段，全面扭虧可期。我們看好公司在眼科醫療服務高景氣賽道的先發優勢和擴張能力，預計 20232025 年分別實現營業收入 41.58/52.71/65.48億元人民幣，同比增長 28.6%/26.8%/24.2%；實現歸母凈利潤6.50/8.33/10.96 億元人民幣，同比增長 27.0%/28.2%/31.5%

9、。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 醫療政策變動風險；人才資源短缺風險；醫療糾紛風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 3233 4158 5271 6548 收入同比（%）5.5%28.6%26.8%24.2%歸母凈利潤 512 650 833 1096 歸母凈利潤同比（%）12.5%27.0%28.2%31.5%毛利率（%）48.0%45.6%46.1%46.7%ROE（%）10.0%11.3%12.6%14.2%每股收益（元）1.00 1.16 1.4

10、9 1.96 P/E 73.11 61.60 48.07 36.55 P/B 8.01 6.95 6.07 5.21 EV/EBITDA 37.82 38.79 30.37 22.80 資料來源：wind，華安證券研究所 AUiX0XnVfWAUiXZYkWcVaQaObRnPoOpNmPjMoOqNlOnPxO6MmMyRMYmPoOxNmMyQTable_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/26 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 深耕眼科醫療，國內領先眼科連鎖集團深耕眼科醫療，國內領先眼科連鎖集團.5 1.1 專注眼科醫療

11、，業務全國擴張.5 1.2 控股集中，業績提升迅速.7 2 行業驅動、需求爆發，公司業務發展迎春風行業驅動、需求爆發，公司業務發展迎春風.12 2.1 老齡化程度加深，市場需求快速拉升.12 2.2 政策近年連續出臺，持續利好眼科發展.14 3 布局消費眼科，立足福建并輻射全國布局消費眼科，立足福建并輻射全國.15 3.1 加速全國擴張，持續布局空白城市.15 3.2 非醫保消費眼科空間大，或成未來收入增長點.17 3.3 匯聚專家人才，全面業務發展驅動實力提升.19 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.22 4.1 盈利預測.22 4.2 投資建議.23 風險提示：風險提示：.24 T

12、able_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/26 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程.5 圖表圖表 2 公司業務版圖（截至公司業務版圖（截至 2022.10）.6 圖表圖表 3 公司主營業務公司主營業務.6 圖表圖表 4 公司管理團隊情況公司管理團隊情況.7 圖表圖表 5 股權控制較為集中，架構穩定（截至股權控制較為集中，架構穩定（截至 2022.11）.8 圖表圖表 6 公司營收及凈利潤持續增長（公司營收及凈利潤持續增長（RMB MN）.9 圖表圖表 7 公司三費費率變化公司三費費率變化.

13、9 圖表圖表 8 公司毛凈利率變化公司毛凈利率變化.9 圖表圖表 9 公司醫保結算收入公司醫保結算收入.10 圖表圖表 10 公司收入結構公司收入結構.11 圖表圖表 11 眼科醫療服務業務收入結構眼科醫療服務業務收入結構.11 圖表圖表 12 公司收入結構分地區（公司收入結構分地區（RMB MN）.11 圖表圖表 13 中國眼科醫療服務市場規模（人民幣億元）中國眼科醫療服務市場規模（人民幣億元）.12 圖表圖表 14 中中國白內障患者人數（萬人）國白內障患者人數（萬人）.12 圖表圖表 15 中國白內障市場規模（億元人民幣）中國白內障市場規模（億元人民幣）.12 圖表圖表 16 中國成人屈光

14、人數（萬人）中國成人屈光人數（萬人）.13 圖表圖表 17 中國屈光市場規模（億元人民幣）中國屈光市場規模（億元人民幣）.13 圖表圖表 18 中國視光市場規模（億元人民幣）中國視光市場規模（億元人民幣）.14 圖表圖表 19 眼科發展相關政策眼科發展相關政策梳理梳理.14 圖表圖表 20 公司服務診療體系（截至公司服務診療體系（截至 2022.10）.15 圖表圖表 21 公司部分子公司盈利情況（公司部分子公司盈利情況（RMB MN）.15 圖表圖表 22 廈門眼科中心營收及凈利潤增長情況（廈門眼科中心營收及凈利潤增長情況（RMB MN）.16 圖表圖表 23 上海和平營收及凈利潤增長情況（

15、上海和平營收及凈利潤增長情況（RMB MN）.17 圖表圖表 24 福州眼科營收及凈利潤增長情況（福州眼科營收及凈利潤增長情況（RMB MN）.17 圖表圖表 25 部分子公司營收增長情況（部分子公司營收增長情況（RMB MN）.17 圖表圖表 26 部分子公司凈利潤增長情況（部分子公司凈利潤增長情況（RMB MN）.17 圖表圖表 27 2022H1 公司主營業務構成公司主營業務構成.18 圖表圖表 28 眼科醫療項目毛利率變化眼科醫療項目毛利率變化.18 圖表圖表 29 眼科醫療項目單價變化（單位：眼科醫療項目單價變化（單位：元）元）.18 圖表圖表 30 白內障營收增長情況（白內障營收增

16、長情況（RMB MN）.19 圖表圖表 31 白內障手術量變化（臺）白內障手術量變化（臺）.19 圖表圖表 32 屈光營收增長情況（屈光營收增長情況（RMB MN）.19 圖表圖表 33 屈光手術量變化（臺）屈光手術量變化（臺）.19 圖表圖表 34 公司醫療服務業務量公司醫療服務業務量.20 圖表圖表 35 公司醫師團隊情況公司醫師團隊情況.20 圖表圖表 36 公司七大核心技術人員公司七大核心技術人員.20 圖表圖表 37 公司十大國家級科研課題公司十大國家級科研課題.21 圖表圖表 38 公司主編、參與編纂或翻譯的重要學術專著公司主編、參與編纂或翻譯的重要學術專著.22 圖表圖表 39

17、公司收入預測（公司收入預測（RMB MN）.23 Table_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/26 證券研究報告 1 深耕眼科醫療，國內領先眼科連鎖集團深耕眼科醫療，國內領先眼科連鎖集團 1.1 專注眼科醫療，業務全國擴張專注眼科醫療，業務全國擴張 華廈眼科醫院集團股份有限公司自成立以來深耕眼科醫療服務，已成為全國的華廈眼科醫院集團股份有限公司自成立以來深耕眼科醫療服務，已成為全國的大型眼科?？七B鎖醫院集團。大型眼科?？七B鎖醫院集團。華廈集團本部廈門大學附屬廈門眼科中心成立于 1997年，是國家臨床重點?？疲ㄑ劭疲┙ㄔO單位、

18、三級甲等眼科醫院，設有博士后科研工作站和院士專家工作站。公司于 2004 設立，以廈門眼科中心為主體為眼科疾病患者提供各種眼科疾病的診斷、治療等眼科醫療服務。隨著單體醫院運營的逐漸成熟，公司進入連鎖化探索階段，通過連鎖運營的模式建立了全國范圍內的診療服務網點體系，目前已在全國多個省市開設 50 余家專業醫療機構，建立起以廈門眼科中心為原點、向全國輻射的業務版圖。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 事件事件 單體醫院運營階段（單體醫院運營階段（2004-2009）2004 公司設立，以廈門眼科中心為主體為患者提供眼病診療服務 2004.5 廈門眼科中心獲福建省衛生廳批準為三級甲等專

19、科醫院 2006.7 廈門眼科中心與廈門大學簽訂合作協議，掛牌“廈門大學附屬廈門眼科中心”連鎖化探索階段（連鎖化探索階段（2010-2012）2010 廈門眼科中心在福建省內連鎖化擴張，先后于福州市、泉州市開展眼科業務 2010.11 廈門眼科中心獲批成立博士后科研工作站 2010.12 控股上海和平眼科醫院建立上海市分院 2011 廈門眼科中心獲衛生部醫管司“2011 醫院改革創新獎”（全國僅十家）2012.8 廈門眼科中心被評為國家臨床重點?？疲ㄑ劭疲┙ㄔO單位 連鎖化全面發展階段（連鎖化全面發展階段（2013 至今）至今）2014.11 廈門眼科中心獲國家級住院醫師規范化培訓基地認證，服務

20、能力升級 2016 在 2016 及 17 兩年連續或國家“改善醫療服務示范醫院”2017 廈門眼科中心通過國家藥物臨床試驗機構資格認定，在中國醫學科學院發布全國眼科?？漆t院排名前列 2019 廈門眼科中心五緣院區正式投入使用 2022.1 廈門眼科中心已在國內開設 57 家眼科?？漆t院及 23 家視光中心，提供眼科全科診療服務 資料來源：公司招股書、公司官網、華安證券研究所 布局全國一線城市地區，實現全國連鎖。布局全國一線城市地區，實現全國連鎖。截至 2022 年報，公司已在全國開設 57家眼科?？漆t院、23 家視光中心，包括 52 家醫保機構，覆蓋 17 個省及 46 個城市，輻射華東、華

21、中、華南、西南、華北等地，初步實現了面向全國的服務網絡布局，完成了從區域運營到全國連鎖的跨越。除此之外，公司共擁有 95 家控股子公司、3 家參股公司、28 家分公司，業務范圍覆蓋廣泛。Table_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/26 證券研究報告 圖表圖表 2 公司業務版圖（截至公司業務版圖（截至 2022.10）資料來源：公司招股書、華安證券研究所 公司以眼科醫療服務為主營業務。公司以眼科醫療服務為主營業務。華廈眼科主要從事眼科醫療業務、配鏡業務和藥店業務，其中眼科醫療服務主要服務包括白內障?？?、屈光?？?、眼底病?？?、眼

22、表病?？?、青光眼?？?、斜弱視與小兒眼?？?、眼眶與眼腫瘤?？?、眼外傷?？?。其中隨著人口老齡化程度的加深使得更多的患者需要接受白內障手術以恢復視力，人民生活水平的提升也使得更多的患者有能力選擇恢復效果更為優異的多焦點人工晶體；屈光不正的主要治療手段為屈光手術以及光學視光矯正兩大手段：主流的角膜屈光矯正手術以 1）準分子激光手術；2）半飛秒手術；3）全飛秒手術為主。隨著群眾對眼部問題的重視及篩查的推進以及家庭對嬰幼兒眼部發育重視程度的提升，更多的眼部發病患者能夠得到及時的診療。圖表圖表 3 公司主營業務公司主營業務 診療項目診療項目 臨床表現及其治療方法臨床表現及其治療方法 眼科診療業務 白內障?？?/p>

23、 1、臨床表現包括各類白內障、無晶體眼、晶體脫落等 2、治療方法包括飛秒輔助的超乳術、冷超乳術、雙手微切口冷超乳術、同軸微切口超聲乳化術、白內障青光眼聯合手術、先天性白內障手術、外傷性白內障等白內障手術以及各種類型的人工晶體植入術 屈光?？?1、臨床表現包括近視、遠視、散光、老花、視力下降、視物模糊等屈光不正情形 2、治療方法包括全飛秒激光手術、飛秒激光、TransPRK、Epi-LASIK、ICL 等類型的屈光手術 眼底病?？?1、臨床表現包括眼底先天異常，視神經疾病，眼底血管性疾病，黃斑部疾病，視網膜脫落，視網膜脈絡膜炎性病變，眼底腫瘤，眼底寄生蟲等 Table_CompanyRptTyp

24、e1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/26 證券研究報告 2、治療方法包括 23G/25G/27G 微創玻璃體手術、黃斑界面疾病手術視網膜脫離復位術、復雜視網膜脫離及各期 PVR 手術、二期嚴重眼外傷的玻璃體視網膜手術治療、糖尿病性視網膜病變的手術、眼底激光即視網膜光凝術、玻璃體切除手術等 斜弱視與小兒眼科?？?1、臨床表現包括繼發性斜弱視、肌肉不平衡引起的原發性斜弱視等 2、治療方法包括全麻斜視手術、佩戴眼鏡、弱視遮蓋療法、斜視性弱視治療等 眼表病?？?1、臨床表現包括角膜和結膜的感染性炎癥、干眼、過敏性角結膜炎等 2、治療方法包括飛秒激光角膜移植、角膜

25、內皮移植、基質角膜移植異體角膜移植、人工角膜移植、體外培養的角膜緣干細胞移植、口唇黏膜移植及眼表重建術等 青光眼?？?1、臨床表現包括開角型原發性青光眼、急性閉角型青光眼、慢性閉角型青光眼、繼發性青光眼、先天性青光眼、高眼壓癥等 2、治療方法包括青光眼小梁切除術、先天性青光眼房角及小梁切開非穿透小梁切除術、房水引流閥和 Ex-PRESS 引流器植入術、激光周邊虹膜切除術、激光小梁成形術、眼外引流手術、青光眼白內障聯合手術、青光眼角膜移植聯合手術等 眼眶與眼腫瘤?？?1、臨床表現包括義眼、眼眶病治療、淚道病治療、眶腫瘤、淚囊炎等 2、治療方法包括高分子義眼手術、腫瘤切除手術、淚道沖洗、內窺鏡手術

26、、淚道插管術、淚囊鼻腔吻合術等 眼外傷?？?1、臨床表現包括因機械性、物理性、化學性等因素引起的眼結構、功能損害 2、治療方法包括淺層損傷處理、眼挫傷處理、眼球穿通傷處理、常規晶狀體及視網膜手術、常規眼外傷一期手術、常規眼外傷二期手術等 眼視光（配鏡業務）1、為屈光不正的眼病患者提供醫學驗光、配鏡服務。醫學驗光的內容包括驗光的度數、眼位、調節力、雙眼單視功能、輻輳集合功能，雙眼調節平衡，主視眼的辨別，最后綜合上述各種情況出具科學的驗光處方，達到戴鏡清晰、舒適、美觀和保健的目的 資料來源：公司招股書、華安證券研究所 1.2 控股集中，業績提升迅速控股集中，業績提升迅速 管理層團隊具備豐富經驗，從

27、業醫療運營領域多年。管理層團隊具備豐富經驗，從業醫療運營領域多年。公司深耕眼科診療業務近20 年，積累了豐富的醫院建設、運營、管理經驗。管理團隊成員也均在醫療領域的運營管理經驗平均近 20 年，公司董事長蘇慶燦從業至今，不僅擅長于管理連鎖眼科集團，同時組織制定了集團內一系列醫療質量控制制度、診療規范和監督實施體系，為醫院的管理建立了標準化的運營和管控模式。除了經驗豐富的管理團隊，公司也具備臨床經驗豐富的醫師團隊，截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有醫務人員 3,278人，其中醫師 897 人，能夠向患者提供優質的診療服務，并在管理層高效的管理下，推動公司醫療事業的進一步發展和擴張。圖

28、表圖表 4 公司公司管理團隊管理團隊情況情況 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 蘇慶燦 董事長、總經理 碩士學歷。曾任第十四、十五屆廈門市人大代表、第十一屆福建省政協委員、香港福建社團聯會永久名譽主席、中國民營醫院發展聯盟副主席等職務。被授予“閩商建設海西突出貢獻獎”、“2016 醫療行業品牌領軍人物”、“廈門市第十批拔尖人才”等榮譽稱號。陳鳳國 董事 碩士學歷。工程師、會計師，曾任福建化纖化工廠科長，翔鷺集團股份有限公司 IT 總監、會計主管，歐華進出口副總經理。Table_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/26 證券研究報告

29、張廣斌 董事 博士學歷，主任醫師。1991 至 2005 年 6 月歷任三明市第一醫院住院醫師、主治醫師、副主任醫師；2005 年 6 月至今歷任廈門眼科中心主任醫師、科主任，現任廈門眼科中心業務副院長、白內障學科帶頭人；2022 年 12 月起擔任公司董事。李曉峰 副總經理 博士學歷。主任醫師，副教授，博士生導師。曾任廈門眼科中心麻醉手術主任、副院長；現任廈門眼科中心執行院長。張斌斌 副總經理 本科學歷。主治醫師。1986 至 1996 年，任湖北荊州中心醫院眼科醫師；1997 至 2006 年任上海醫拓醫療器械有限公司總經理；2007 至 2016 年任上海溢拓醫療器械有限公司法人，201

30、7 年至今，任公司副總裁。張志勇 副總經理 碩士學歷。2011 至 2017 年 10 月先后任上海新視界眼科醫院集團旗下醫院總經理及集團董事長助理、運營部總監、常務副總經理；2017 至 2018 年 12 月，任上海新瞳醫院管理有限公司副總經理；2019 年至今，任公司副總裁。陳鷺燕 財務總監 本科學歷。高級會計師。曾歷任廈門華僑電子股份有限公司、夏新電子股份有限公司會計。曹乃恩 董事會秘書 博士學歷。經濟師。曾任歷任泉州豐澤新視力眼科醫院有限公司、深圳華廈眼科醫院有限公司、深圳市廈科投資有限公司總經理。2016 至 2018 年 7 月，任公司證券事務部總經理、證券事務代表；2018 年

31、 7 月至今，任公司董事會秘書。資料來源：公司公告、華安證券研究所 持股集中，董事長為公司實際控制人。持股集中，董事長為公司實際控制人。截至 2022 年 11 月，蘇慶燦先生直接持有公司 30.41%股份，與其一致行動人蘇世華共持有公司 60.86%的股份，并作為公司實際控制人。管理層持股比例高，其他持有公司 5%以上股份的股東分別為華廈投資及涵蔚投資，其中涵蔚投資、鴻浮投資、昊蘊投資、博凱投資、祿凱投資、頌勝投資均為華廈眼科的員工持股平臺，合計持有公司 19.12%的股權，為公司發展持續注入活力。圖表圖表 5 股權控制較為集中，架構穩定股權控制較為集中，架構穩定（截至（截至 2022.11

32、）資料來源：wind、華安證券研究所 業績增長迅速，盈利能力向好。業績增長迅速，盈利能力向好。公司 2018-2021 年營業總收入逐年增加，分別為 21.46 億/24.56 億/25.14 億/30.64 億元，2018-2021 CAGR 12.61%，2021 營收Table_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/26 證券研究報告 同比增長高達 21.86%，在疫情背景下仍能保持穩定的增長，系全國連鎖進程的穩步推進，為公司業務擴大奠定了堅實的基礎；歸母凈利潤 2018-2021 年達到 1.64 億/2.18 億/3.3

33、4 億/4.55 億元，同比增長 32.59%/53.59%/36.01%，2018-2021 CAGR 40.44%，凈利潤增速遠超過收入增速，其盈利能力優勢明顯，未來將呈現良好的增長態勢。2022 年公司實現營收 32.33 億元（+5.51%），實現歸母凈利潤 5.12 億元（+12.50%），扣非歸母凈利潤 5.39 億元（+13.29%）；2023Q1 實現營收 9.31 億元（+15.10%），歸母凈利潤 1.50 億元（+34.01%），扣非歸母凈利潤 1.47 億元（+21.47%）?？紤]到 2022 年疫情的反復、政策的不確定以及醫療服務需求的抑制，公司業績可圈可點。進入 2

34、023 年，1 月全國各地依舊受新冠感染的影響，2&3 月眼科需求恢復良好，公司 23Q1 業績亮眼，全年維度看高增長可期。圖表圖表 6 公司公司營收及凈利潤持續增長（營收及凈利潤持續增長（RMB mn）資料來源：公司招股書、華安證券研究所 有效控制成本，利潤率持續提升有效控制成本，利潤率持續提升。公司擴張期間業務規模擴大，成本支出逐年增長，但費用率控制效果良好。銷售費率和財務費率都呈現逐年下降的趨勢，受疫情影響，公司縮減營銷開支，同時加強行政支出成本的管控，截至 2022 年，銷售費率從 2018 年的 14.11%下降至 12.44%，管理費用從 15.02%下降至 12.74%；財務費率

35、維持在 1%左右的低位。凈利率方面，由于屈光手術、配鏡業務等高毛利率項目占比逐年增加，收入占比提升，拉動了整體盈利水平，毛利率和凈利率大幅提升，2023Q1毛利率和凈利率分別達到48.17%和16.95%，較2018年的40.83%與6.41%而言有明顯提高。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00201820192020202120222023Q1營業總收入歸母凈利潤總營收yoy%歸母凈利潤yoy%圖表圖表 7 公司三費費率變化公司三費

36、費率變化 圖表圖表 8 公司公司毛凈利率變化毛凈利率變化 Table_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/26 證券研究報告 擴大非醫擴大非醫保項目業務規模，穩定公司盈利能力。保項目業務規模，穩定公司盈利能力。隨著國家加快推進醫保支付方式改革，動態調整醫療服務價格以控制總量，公司持續拓展其他非醫保項目收入，20192022H1 公司通過醫保結算的收入分別為 748.99/686.26/726.83/347.57 百萬元，占主營業務收入的比重分別為 30.80%/27.76%/24.17%/22.83%，逐年遞減，非醫保項目的收

37、入擴大取而代之，保證了公司未來收入的穩定性和增長的可持續性。圖表圖表 9 公司醫保結算收入公司醫保結算收入 資料來源：公司招股書、華安證券研究所 眼科醫療收入占高比例，屈光業務量明顯提升。眼科醫療收入占高比例，屈光業務量明顯提升。公司自成立以來始終以眼科醫療業務作為主營業務，2022 年眼科醫療服務實現收入 18.24 億元。拆分眼科醫療服務，公司各項亞?？婆畈l展，2022 年，公司屈光實現營收 10.73 億元（+12.07%），占比 33.19%（+1.94pct），毛利率 54.87%（+2.32pct）；視光實現營收 3.97 億元（+9.91%），占比 12.27%（+0.49pc

38、t），毛利率 55.60%（-0.82pct）；白內障實現營收 7.51 億元（-0.69%），占比 23.23%（-1.45pct），毛利率 38.01%（+1.90pct）；綜合眼病實現營收 9.09 億元（-2.43%），占比 28.12%（-2.29pct），毛利率 45.37%748.99686.26726.83347.5730.80%27.76%24.17%22.83%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008002019202020212022H1醫保結算收入占主營業務收入比例 資料來源：wind、華安證券研究所 資料來源：wind

39、、華安證券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率財務費用率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201820192020202120222023Q1毛利率凈利率Table_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/26 證券研究報告（+3.54pct）。業務深耕華東，華南地區發展勢頭向好。業務深耕華東，華南地區發展勢頭向好。從地區來看，公司主要的業務核

40、心地區在華東地區，公司在福建、浙江、江蘇、上海等地新設或收購醫院，也包含福州眼科、上海和平等貢獻較大的子公司，2019-2021 年均貢獻了超過七成的業務收入，截止 2022H1 占比 70.88%。2022 年公司華東地區實現收入 23.66 億元（+5.35%），占比73.19%（-0.11pct）；西南地區收入2.78億元（+6.38%），占比8.61%（+0.07pct）；華南地區收入 2.76 億元（+9.48%），占比 8.53%（+0.32pct）；華中地區收入 2.19億元（-1.66%），占比 6.76%（-0.49pct）；西北地區收入 0.49 億元（+15.84%），占

41、比 1.52%（+0.14pct）；華北地區收入 0.45 億元（+12.88%），占比 1.41%（+0.1pct）.由于業務覆蓋范圍在一些一線城市尚屬空白，滲透率不高，公司的市場占有率還具有較大的提升空間，未來將持續布局全國業務網絡，鞏固公司的市場地位。圖表圖表 12 公司收入結構分地區（公司收入結構分地區（rmb mn）資料來源：wind、華安證券研究所 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00201720182019202020212022華東西南華南華中華北西北圖表圖表 10 公司收入結構公司收入結構 圖表圖

42、表 11 眼科醫療服務業務收入結構眼科醫療服務業務收入結構 資料來源：公司招股書、華安證券研究所 資料來源：公司招股書、華安證券研究所-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.0020182019202020212022眼科醫療服務視光服務其他業務眼科醫療服務yoy%視光yoy%其他業務yoy%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.00500.0

43、01000.001500.002000.002500.003000.002019202020212022白內障屈光綜合眼病項目白內障yoy%屈光yoy%綜合眼病yoy%Table_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/26 證券研究報告 2 行業行業驅動、需求爆發，公司業務發展迎春風驅動、需求爆發，公司業務發展迎春風 2.1 老齡化程度加深，市場需求快速拉升老齡化程度加深，市場需求快速拉升 根據國家衛生健康委發布的“十四五”全國眼健康規劃，我國眼科醫療需求依根據國家衛生健康委發布的“十四五”全國眼健康規劃，我國眼科醫療需求依然龐

44、大，且仍在持續增加。然龐大，且仍在持續增加。同時，中國眼科醫療服務市場規模也在逐漸增加。其中，民營眼科醫療市場從 2015 年 189.3 億元，到 2019 年達到 401.6 億元，年復合增長率達 20.7%，而數量從 397 家提升到了 890 家，期間年復合增速 94.2%。而到 2025年，市場規模有望增至1102.8億元，2020年至2025期間年復合率有望達到20.0%。同時相比發達國家，2015 年日本每百萬人對應眼科醫生 114.1 人，美國每百萬人對應眼科醫生 54.7 人，英國每百萬人對應眼科醫生 46.4 人，在中國每百萬人對應眼科醫生數量為 26.4 人。目前眼科?？?/p>

45、醫院醫生較為稀缺，難以滿足持續增長的患者需求，市場也有較大的發展空間。圖表圖表 13 中國眼科醫療服務市場規模（人民幣億元）中國眼科醫療服務市場規模（人民幣億元）資料來源：公司招股說明書、中國衛生健康統計年鑒、灼識咨詢，華安證券研究所 隨著人口老齡化程度加深，中國白內障患者數量也呈顯著上升態勢。2015 年白內障數量為 1.1 億人，到 2019 年已增至 1.26 億人，據國家衛健委預測，2025 年預計有白內障患者 1.51 億人。20152019 年間年復合增長率為 3.6%，20202025 預計在 2.9%。2011 年，美國每百萬人白內障手術例數(CSR)為 11000 例，201

46、2 年法國約為 11080 例，荷蘭約為 11000 例，日為約為 8091 例，澳大利亞約為 8000 例。中國在 2017 年 CSR 突破 2000 例，提前實現了“十三五”提出的目標，但在白內障治療上仍然有較大需求。189.3 225.5264.4332.7401.6443.1534.9644.2773924.51102.8317.8380.4448.5538.6635.8682.6802.2935.91082.71243.41418.705001000150020002500300020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

47、2025E民營機構公立機構圖表圖表 14 中國白內障患者人數（萬人）中國白內障患者人數（萬人）圖表圖表 15 中國白內障市場規模（億元人民幣）中國白內障市場規模（億元人民幣）Table_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/26 證券研究報告 另一方面，根據國家衛健委檢測報告，我國屈光不正患者人數也在持續增加。近視眼和遠視眼作為常見的兩種屈光不正，2019 年，中國近視患者人數達 5.3 億人，其中 20 歲以上的成人近視患者高達 3.1 億人，整體近視率約為 34.2%，而全球平均近視眼發病率為 12.5%。根據衛健委預計，2

48、025 年中國屈光不正預計有 6.2 億人。中國屈光手術規模也由此迅速提升，2015 年中國屈光手術市場僅為 59 億，至 2019年已達到 180.7 億元，年復合增長率達到 32.3%；據衛健委預測，中國屈光市場規模有望在 2025 年突破 725 億。醫學視光方面，公司目前以常見的框架眼鏡、角膜接觸鏡 和角膜塑形鏡為主?；邶嫶蟮那獠徽鶖?，中國醫學視光市場近年來發展迅速，2015 年醫學視光市 資料來源：公司招股書、The National and Situational Prevalence of Cataract and Cataract Blindness in China，灼

49、識咨詢，華安證券研究所 資料來源：公司招股書、中國衛生健康統計年鑒、公開資料、灼識咨詢，華安證券研究所 圖表圖表 16 中國成人屈光人數（萬人）中國成人屈光人數（萬人）圖表圖表 17 中國屈光市場規模（億元人民幣）中國屈光市場規模（億元人民幣）資料來源：招股說明書，教育部關于 2010 年全國學生體質與健康調研結果公告、衛健委 2018 年兒童青少年近視調查、灼識咨詢，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，中國衛生健康統計年鑒、灼識咨詢，華安證券研究所 10976113821179812219126451307213483138891429414701151140200040006000800

50、01000012000140001600079.291.599.1124.1139.4149.8167.3185.9205.5226.4248.632.141.346.651.855.257.663.369.475.982.890050100150200250300350400民營公立280553086636293201282241725481010000200003000040000500006000070000成人近視成人遠視0100200300400500600700800民營公立Table_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

51、 14/26 證券研究報告 場為90億元，2019年醫學視光市場整體達到228.1億元，年復合增長率達到26.2%；據衛健委預測，2025 年醫學視光市場有望突破 500 億，復合增長率達 14.6%。圖表圖表 18 中國視光市場規模（億元人民幣）中國視光市場規模（億元人民幣）資料來源：招股說明書、中國衛生健康統計年鑒、灼識咨詢，華安證券研究所 2.2 政策近年連續出臺，持續利好眼科發展政策近年連續出臺，持續利好眼科發展 近年國家高度重視眼科健康，相繼出臺相關政策，持續利好眼科發展。從青少年多發的屈光不正，到老年人多發的白內障等眼科疾病，眼科醫療需求持續提升。在現在疫情放開的情況下，一些疫情期

52、間選擇擇期手術的存量有可能得到進一步的釋放。圖表圖表 19 眼科發展相關政策梳理眼科發展相關政策梳理 日期日期 發文機構發文機構 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2016 10.28 國家衛計委“十三五”全國眼健康規劃（20162020）提出將人人享有基本眼科醫療服務、逐步消除可避免盲和視覺損傷、提高人民群眾眼健康水平作為開展眼病防治工作的出發點和落腳點，將眼病防治工作納入醫療衛生服務體系中統籌規劃，采取力度更大、針對性更強、作用更直接的政策舉措，提高眼科醫療服務的覆蓋面、可及性、公平性和有效性 2018 05.17 國家衛健委 關于印發醫療消毒供應中心等三類醫療機構基本標準和管理規范通知

53、 各級衛生健康行政部門應當加強對獨立設置醫療機構的規劃引導，鼓勵醫療消毒供應中心、健康體檢中心、眼科醫院連鎖化、集團化經營，建立規范、標準的服務與管理模式。眼科醫院應當與區域內的其他綜合性醫院建立協作關系，暢通轉診渠道，加強技術協作，不斷提升醫療服務水平 2018 06.01 國家衛健委 近視防治指南、斜視診治指南和弱視診治指南 為眼科相關專業提供了應用指南，體現了國家對人民群眾眼健康問題更高程度的重視 2018 08.30 教育部、國家衛健委等 綜合防控兒童青少年近視實施方案 明確對學生要定期開展視力監測，要加強學生的視力健康管理；出現視力變化的學生應盡早到眼科醫療機構檢查和治療；鼓勵高校培

54、養更多眼視光專業人才 2019 06.10 國家衛健委、發改委等 關于印發促進社會辦醫持續健康規范發展意見的通知 規范和引導社會力量舉辦康復醫療中心、護理中心、健康體檢中心、眼科醫院、婦兒醫院等醫療機構和連鎖化 2019 07.09 國務院 健康中國行動(20192030 年)全面普及學校眼保健操，注意用眼衛生，健康用眼及有關眼病的預防 90.0 115.8 145.4 184.6 228.2 253.3 299.9 348.6 398.4 449.2 500.3 0100200300400500600201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 20

55、24E 2025E醫學視光市場規模Table_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/26 證券研究報告 2019 02.19 發改委、衛健委、民政部等 關于促進社會辦醫持續健康規范發展的意見 制定了多項促進社會辦醫持續健康規范發展的政策措施，明確提出支持社會力量在眼科等?？祁I域，加快打造一批具有競爭力的品牌服務機構。鼓勵有實力的社會辦醫療機構瞄準醫學前沿，組建優勢學科團隊，提供以先進醫療技術為特色的醫療服務。資料來源：公司官網，招股說明書，華安證券研究所 在政策持續的引導下，近年來民營眼科醫院數量有持續增長的態勢，這也側面體現了

56、眼科市場遠遠沒有飽和。2015 年民營眼科醫院 397 家，截至 2019 年已增長至 890 家，年復合率達 22.4%。3 布局消費眼科，立足福建并輻射全國布局消費眼科，立足福建并輻射全國 3.1 加速全國擴張，持續布局空白城市加速全國擴張，持續布局空白城市 以廈門眼科中心為核心，向外輻射性進行連鎖發展。以廈門眼科中心為核心，向外輻射性進行連鎖發展。華廈眼科依托收入、床位數、醫務人員數量及診療人次均屬公司規模最大的廈門眼科中心，快速奠定了公司業務的基本盤，在省內建立起一定的品牌知名度后，輻射發展華東地區，2010 在上海通過控股上海和平眼科醫院的方式在建立了醫療服務機構，開啟連鎖化發展的探

57、索，同時在浙江、江蘇等市新設或收購新的醫院，通過連鎖運營的模式向華中、華南、西南、華北等全國地區延伸拓展診療服務網點，共覆蓋 17 個省份和 46 個城市。圖表圖表 20 公司服務診療體系（截至公司服務診療體系（截至 2022.10）地區地區 醫院醫院 個數個數 華東地區 上海和平、寧波眼科、溫州明樂、徐州復興、鎮江康復、合肥名人、常州譜瑞、淮南華廈、杭州華廈、麗水華廈、撫州光明、臺州耀明、新沂復興、無錫華廈、沛縣復興、贛州華廈、煙臺康愛、青島華廈、臨沂華廈、菏澤華廈、濟南華廈、聊城華廈、黃山名人 23 華北地區 衡水華廈 1 福建地區 廈門眼科中心、福州眼科、泉州華廈、南平華廈、龍巖華廈、莆

58、田華廈、三明華廈、漳州華廈、寧德華廈、光澤華廈、漳浦華廈 11 華南地區 深圳華廈、佛山華廈、東莞華廈、三水華廈、貴港愛眼 5 華中地區 宜昌華廈、荊州華廈、許昌華廈、洪湖華廈、鄭州華廈、鄭州視光、宜昌門診 7 西南地區 成都華廈、重慶華廈、三臺華廈、江油華廈、綿陽華廈、貴陽陽明、畢節陽明 7 西北地區 蘭州華廈、西安華廈 2 資料來源：公司招股書、華安證券研究所 2021 年公司共有年公司共有 45 家子公司盈利。家子公司盈利。公司共控股 77 家子公司，并主要從事眼科?？漆t療服務、配鏡銷售業務、醫療器械經營業務。截至 2021 年末，公司尚有 18家醫院為虧損狀態。圖表圖表 21 公司部分

59、子公司盈利情況（公司部分子公司盈利情況（RMB mn）子公司子公司 2022H1 2021 總資產 凈資產 凈利潤 總資產 凈資產 凈利潤 廈門眼科中心 1407.80 1,121.11 104.02 1,383.97 1,017.09 217.65 Table_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/26 證券研究報告 福州眼科 186.79 143.29 6.86 130.69 86.43 14.16 上海和平 81.09 46.00-4.56 93.23 50.56 7.06 泉州華廈 32.29 4.33 2.90 31.

60、27 1.42 9.08 南平華廈 17.31 5.42 1.81 16.58 3.61 2.35 煙臺康愛 39.36 26.41 4.06 34.93 22.35 5.31 青島華廈 40.56 26.77 2.32 38.42 24.44 3.96 徐州復興 88.42 32.08 4.25 49.30 27.83 9.28 鎮江康復 83.20 12.61 4.52 71.07 8.08 7.47 宜昌華廈 29.04 1.11 2.04 27.08-0.92 3.09 畢節陽明 31.79 22.12 4.36 30.88 17.76 7.22 深圳華廈 120.59 77.17 1

61、9.00 110.81 58.16 39.14 常州譜瑞 25.77 11.85-0.47 25.68 12.32 0.58 重慶華廈 104.82 80.91 10.53 94.78 70.38 20.94 杭州華廈 197.73 77.93 2.60 196.21 75.33 29.92 西安華廈 213.55 95.06 42.01 155.73 53.05 63.06 貴港愛眼 25.73 2.70 1.10 19.50 1.60 0.54 華廈視光 55.12 25.69-0.41 44.89 26.11-0.75 鄭州視光 96.55 60.39 12.51 79.02 47.88

62、 24.62 山東華視 20.43 5.15-0.13 15.44 5.28-1.26 捷頌醫療 79.54 50.26 3.27 76.30 47.00 17.39 資料來源：公司招股書、華安證券研究所 廈門眼科中心為公司利潤的重要來源。廈門眼科中心為公司利潤的重要來源。廈門眼科中心作為科研及診療等綜合實力較強的醫療機構，依靠多年的自主發展，在眼科診療領域內經過較長時間的積累，建立了行業領先的眼科臨床診療實力基礎。由于公司部分醫院尚處于市場培育期，面臨醫生、護士等人員的人工成本，過去三年的特殊時期影響了醫院營收與利潤的增長，仍未能實現一定規模的營業收入，使得廈門眼科中心在公司利潤結構中的占比

63、有所提升。廈門眼科中心的營收從 2019 年的 7.77 億元增至 2022 年的 8.47 億元，2022 年實現凈利潤 2.29 億元（+5.05%）。預期隨著疫情后公司旗下各醫院營收和利潤進一步釋放，各醫院在公司營收和利潤結構中所占比重將逐步優化。圖表圖表 22 廈門眼科中心營收及凈利潤增長情況（廈門眼科中心營收及凈利潤增長情況（RMB mn）-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.00

64、2019202020212022營業收入凈利潤營收yoy%凈利潤yoy%Table_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/26 證券研究報告 資料來源：公司招股書、華安證券研究所 重要子公司業務增長平穩，上海和平業務結構發生變化。重要子公司業務增長平穩，上海和平業務結構發生變化。上海和平及福州眼科作為華廈眼科成立時間較久的子公司在當地具有一定的競爭優勢，報告期內整體業務發展呈平穩增長趨勢，其中福州眼科的收入呈上漲趨勢，凈利潤相應增長，凈利率也從 2019 年 6.83%增長至 2021 年 9.35%，收入比重維持在 5%左右。

65、上海和平收入和凈利潤略有下降，主要系業務結構變化導致的毛利率下降所致，但收入占比保持穩定，2021 年上海和平業績占總營收 6.18%。圖表圖表 23 上海和平營收及凈利潤增長情況（上海和平營收及凈利潤增長情況（RMB mn）圖表圖表 24 福州眼科營收及凈利潤增長情況（福州眼科營收及凈利潤增長情況（RMB mn）資料來源：公司招股書、公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司招股書、公司年報，華安證券研究所 屈光項目業績貢獻增長顯著，精細化管理促進高效采購。屈光項目業績貢獻增長顯著，精細化管理促進高效采購。鄭州視光以屈光項目為主，在公司持續大力發展屈光項目的戰略推動下，報告期內其收入及凈利潤均

66、呈現快速增長趨勢。捷頌醫療為公司的集中采購中心，主要銷售方式為向合并范圍內其他子公司銷售醫療設備及耗材。隨著公司合并范圍內醫院數量的增加及業務規模的擴大，以及公司下屬醫院逐步由集中于華東、華南等地區轉向全國布局，在區域管理的理念下為進一步增強對全國各主要區域所轄醫院的精細化采購管理，公司自 2020 年開始陸續在重慶、杭州、西安、深圳、荊州設立了區域采購管理中心，進一步提升采購管理效率和對臨床診療的保障力度，促進各醫院業務快速增長。圖表圖表 25 部分子公司營收增長情況（部分子公司營收增長情況（RMB mn）圖表圖表 26 部分子公司凈利潤增長情況（部分子公司凈利潤增長情況（RMB mn）資料

67、來源：公司招股書、華安證券研究所 資料來源：公司招股書、華安證券研究所 3.2 非醫保消費眼科空間大，或成未來收入增長點非醫保消費眼科空間大，或成未來收入增長點-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%0.0050.00100.00150.00200.002019202020212022營業收入凈利潤營收yoy%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.0050.00100.00150.00200.002019202020212022營業收入凈利潤營收yoy%凈利潤yoy%0501001502002503

68、002019202020212022H1鄭州視光捷頌醫療杭州華廈重慶華廈-15-551525354555652019202020212022H1鄭州視光捷頌醫療杭州華廈重慶華廈Table_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/26 證券研究報告 持續提供差異化服務，豐富公司業務結構。持續提供差異化服務，豐富公司業務結構。公司的主營業務為眼科診療，而按診療項目分類，公司的眼科醫療業務主要包括白內障、屈光、眼底、眼表、斜弱視及小兒眼科及其他項目。白內障、屈光及眼底診療項目是眼科醫療業務中的優勢重點項目，在各期收入占比均位列前三，合計

69、占比超過 80%，是主營業務的主要利潤來源，貢獻突出，其中屈光項目營業收入自 2020 年首次超過白內障，成為第一大收入來源，其毛利率高于其余眼科醫療項目。圖表圖表 27 2022H1 公司主營業務構成公司主營業務構成 圖表圖表 28 眼科醫療項目毛利率變化眼科醫療項目毛利率變化 資料來源：公司招股書、華安證券研究所 資料來源：公司招股書、華安證券研究所 白內障平均手術單價持續提升，屈光項目手術單價保持穩定。白內障平均手術單價持續提升，屈光項目手術單價保持穩定。為順應醫療及消費升級的趨勢，積極提高眼科醫療服務的質量及附加值，公司逐漸提高個性化高端服務的占比。公司白內障項目平均每眼手術價格在 2

70、019/2020/2021/2022H1分別為 6117.07 元/眼、6294.45 元/眼、7110.02 元/眼及 6949.42 元/眼，整體呈上升趨勢，主要系公司提供的白內障項目中更多地使用高端個性化服務包括三焦點人工晶體、多焦點人工晶體等晶體的手術，中高端白內障手術晶體占比超過七成。除此以外，其他涉及醫保支付的診療服務項目的平均手術單價增長有限或有所下降，其中屈光項目不受醫?？刭M的影響，中高端手術單價在 2021 年為 9790.3 元/眼，比普通手術單價高出 34.76%，平均手術單價基本保持穩定。圖表圖表 29 眼科醫療項目單價變化（單位：元）眼科醫療項目單價變化（單位：元）項

71、目項目 2019 2020 2021 2022H1 白內障 6117.07 6294.45 7110.02 6949.42 屈光 8680.70 8675.66 8922.45 8824.69 眼底 11297.03 10426.87 9868.57 9574.60 眼表 2726.52 2137.23 1780.15 1767.24 斜弱視及小兒眼科 8245.11 8322.87 8486.54 8199.31 其他 9610.44 10573.10 10419.75 10647.82 資料來源：公司招股書、華安證券研究所 白內障業務收入放緩，呈現中高端化趨勢。白內障業務收入放緩，呈現中高

72、端化趨勢。白內障在 2019 年之前是公司第一大診療項目。2018/2019/2020/2021/2022H1 白內障項目收入額分別為 7.13 億/7.17 億/6.56 億/7.56 億/3.43 億元，同比增長分別 37.69%/0.56%/-8.60%/15.33%，2018白內障26%屈光43%眼底11%眼表6%斜弱視及小兒眼科7%其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2019202020212022白內障屈光視光Table_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/26 證

73、券研究報告 年度白內障業務收入增速較快系公司因新建/收購醫院及業務增長等原因帶來的業務規模擴大所致。2019 年及之后，在醫?？刭M的背景下，公司白內障項目的拓展受到一定影響，公司逐步提高個性化中高端服務占比，在手術量下降的情況下，提升單價，雖然增長放緩，但仍保持了一定的收入水平。圖表圖表 30 白內障營收增長情況（白內障營收增長情況（RMB mn）圖表圖表 31 白內障手術量變化（臺）白內障手術量變化（臺）資料來源：wind、華安證券研究所 資料來源：公司招股書、華安證券研究所 屈光等消費類業務發展空間大，有望持續助推業績增長。屈光等消費類業務發展空間大，有望持續助推業績增長。屈光項目高速成長

74、，營收額在 2019/2020/2021/2022H1 分別為 6.04 億/7.27 億/9.58 億/5.72 億，同比增長分別 31.13%20.48%/31.64%，2017-2021 CAGR 為 33.7%，復合增速最高，收入占比也呈現逐年上升趨勢。公司不斷增加在屈光項目技術、人員及設備等資源的投入，全飛秒、ICL 等屈光手術占比逐漸提升，尤其中高端手術量，2021 年屈光中高端手術量達 70439，是普通手術量 36882 的兩倍左右，在消費升級背景下，該類業務有望為公司創造更多收入，成為公司增長的重要動力。圖表圖表 32 屈光營收增長情況（屈光營收增長情況（RMB mn）圖表圖

75、表 33 屈光屈光手術量變化（臺）手術量變化（臺）資料來源：wind、華安證券研究所 資料來源：wind、華安證券研究所 3.3 匯聚專家人才，全面業務發展驅動實力提升匯聚專家人才，全面業務發展驅動實力提升 業務全方面發展，致力于為消費者提供更優質的診療體驗。業務全方面發展，致力于為消費者提供更優質的診療體驗。公司已建立覆蓋白內障、眼底、屈光、斜弱視與小兒眼科、眼表、青光眼、眼眶與眼腫瘤、眼外傷在內717.39655.73756.26751.03-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%600.00620.00640.00660.00680.00700.

76、00720.00740.00760.00780.002019202020212022106927923609653145387-20%-15%-10%-5%0%5%10%0200004000060000800001000001200002019202020212022H1手術量yoy603.76727.43957.571073.170.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.0020192020202120226955283847107321648070%5%10%1

77、5%20%25%30%0200004000060000800001000001200002019202020212022H1手術量yoyTable_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/26 證券研究報告 的八大眼科亞?？?，并設有醫學驗光配鏡部，能夠開展覆蓋各類眼科病種的眼科全科臨床診療服務。圖表圖表 34 公司醫療服務業務量公司醫療服務業務量 2019 2020 2021 2022H1 門診量（人次）1582290 1385880 1671383 763096 出院人次（人次）168839 142348 145930 6791

78、3 手術量（眼）259760 256017 292755 151971 資料來源：公司招股書、華安證券研究所；其中門診量&出院人次單位為人，手術量單位為眼 引進高職稱人才，豐富醫師資源。引進高職稱人才，豐富醫師資源。不僅建立了具備豐富經驗的管理團隊，公司還注重旗下各醫院眼科專家團隊建設，截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有醫務人員3,278 人，其中醫師 897 人；2018-2022 年間各職稱醫師占比穩定，醫師隊伍成熟，豐富的臨床經驗和先進的技術水平領先，引領團隊為患者提供更科學、安全、專業、高效的眼科診療方案。圖表圖表 35 公司醫師團隊情況公司醫師團隊情況 醫師職稱醫師職稱

79、2018 2019 2021 2022H1 數量數量 占當期醫師比例占當期醫師比例 數量數量 占當期醫師比例占當期醫師比例 數量數量 占當期醫師比例占當期醫師比例 數量數量 占當期醫師比例占當期醫師比例 主任醫師 123 13.87%106 12.28%117 13.13%117 13.04%副主任醫師 172 19.39%166 19.24%183 20.54%181 20.18%主治醫師 200 22.55%198 22.94%196 22.00%195 21.74%住院醫師 260 29.31%276 31.98%266 29.85%264 29.43%其他醫師 132 14.88%11

80、7 13.56%129 14.48%140 15.61%總計 887 100%863 100%891 100%897 100%資料來源：公司招股書、華安證券研究所 七大核心技術人員，引領九大科室建設發展。七大核心技術人員，引領九大科室建設發展。公司擁有完備的眼科團隊，其中共有 7 名核心技術人員，分別為黎曉新、郭?？?、張廣斌、吳護平、潘美華、陳曉明和劉蘇冰，均擁有豐富的臨床經驗和強勁的實力，其科研成果更是為科室的發展作出了巨大貢獻，對眼科診療深度的研究在業界與學界都產生了深刻的影響。除此之外，公司眼科診療業務的九大科室還各設置了一名各自領域的國際知名專家，平均從業年限大于 35 年，為科室發展

81、保駕護航，他們分別是劉旭陽、王利華、王騫、郭?？?、張廣斌、吳護平、潘美華、蔡錦紅及王玉宏。圖表圖表 36 公司七大核心技術人員公司七大核心技術人員 人員人員 職務職務 職稱職稱 科研成果科研成果 黎曉新 廈門眼科中心總院長 教授/博士/研究生導師/主任醫師 致力于視網膜玻璃體手術和眼底疾病的研究與醫治，先后承擔了國家“十五”、“十一五”、“十三五”、國家自然科學基金、“863”、WHO 等多項課題，是國家 973 計劃老年黃斑病首席科學家，發表中英文論文 351 篇，在國內國際各大眼科研究組織擔任要職，獲多個國際國內重要獎項 Table_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（30

82、1267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/26 證券研究報告 郭?？?公司業務副總院長、廈門眼科中心業務院長、上海和平院長 教授/博士/研究生導師/主任醫師 承擔或完成國家級或省、市(廳)科研課題 20 余項，在國內外核心刊物發表論文 60 余篇，其中 SCI 收錄 10 余篇，并且是國內最早開展白內障超聲乳化手術、準分子激光手術、有晶體眼人工晶體植入和屈光性人工晶體手術的專家之一，是國內人工晶狀體眼視光學研究的發起人 張廣斌 廈門眼科中心業務副院長、白內障學科帶頭人 教授/碩士/研究生導師/主任醫師 從事眼科臨床、教學及科研工作 27 年，擅長復雜白內障，青光眼及高度近視等眼部疾病的診

83、治，多次受邀在國內，國際學術交流大會發表演講及進行白內障手術現場直播 吳護平 廈門眼科中心業務副院長、眼表與角膜病學科帶頭人 教授/碩士/研究生導師/主任醫師 在眼表與角膜手術創新及相關基礎研究方面具有豐富經驗，在國內外雜志上發表論文50 余篇，主持國家自然科學基金、福建省及廈門市各類科技計劃項目 10 項，廈門市重大科技創新平臺項目 1 項，總經費近 700 萬，先后 8 次獲得省市科技進步獎 潘美華 廈門眼科中心業務副院長、斜弱視與小兒眼科學科帶頭人 教授/碩士/研究生導師/主任醫師 為廈門眼科中心斜弱視小兒眼科學科帶頭人，長期從事斜弱視、小兒眼科領域的臨床及應用研究工作，率先在省內開展了

84、斜視顯微手術，目前已完成斜視顯微手術 20000余例 陳曉明 成都華廈院長 教授/博士/研究生導師/主任醫師 在湖南醫科大學、四川大學華西醫院眼科從事臨床、科研、教學工作近 40 年，主攻青光眼，主持并負責國家自然科學基金課題、教育部博士點基金課題等多項國家級科研課題，發表學術論文 160 篇，其中 SCI 收錄 23 篇，主編參編著作 22 部 劉蘇冰 鄭州視光院長 教授/碩士/研究生導師/主任醫師 專注于激光矯正屈光不正領域，視光眼科屈光(近視)手術專家，從業三十余年，先后獲得河南省科技進步二等獎 4 項，武警部隊科技進步二等獎 3 項，武警部隊科技進步三等獎以及其他獎項 11 項 資料來

85、源：公司招股書、華安證券研究所 主導多項科研項目，科研成績豐碩，驅動實力提升。主導多項科研項目，科研成績豐碩，驅動實力提升。公司積極與國內重點大學進行戰略合作，共同進行人才培養、學術建設和臨床研究，旗下廈門眼科中心是國家臨床重點?？疲ㄑ劭疲┙ㄔO單位、國家藥物臨床試驗機構，并設立了國家博士后科研工作站、院士專家工作站等，具有雄厚的科研實力，同時與學校合作，為公司的學科建設，提供科研及學術資源，促進公司學術實力提升。在科研成果上，公司自成立以來申請并開展國家級或省市級科研課題近 200 項，包括“973”計劃、“863”計劃、國家重大研究計劃、國家自然科學基金等，并獲得專利授權 72 項以及軟件著

86、作權 149 項。2022 年，公司新增專利授權 13 項、軟件著作權 12 項；公司及下屬分子公司、眼科專家學者獲批醫學科研項目共 42 項。圖表圖表 37 公司十大國家級科研課題公司十大國家級科研課題 項目名稱項目名稱 項目類型項目類型 立項時間立項時間 主要研發人員主要研發人員 廈門眼科 5G 遠程診療智慧醫療平臺 工業和信息化部辦公廳、國家衛生健康委員會辦公廳 5G+醫療健康應用試點項目 2021.9 黎曉新 卷曲螺旋蛋白-8（CCDC8）對角膜上皮干細胞的調控作用及其機制的研究 國家自然科學基金青年科學基金項目 2021.8 歐尚坤 卷曲螺旋蛋白-8（CCDC8）對角膜上皮干細胞的調

87、控作用及其機制的研究 中國博士后科學基金面上項目 2021.6 歐尚坤 人工智能：眼疾病篩查的未來？國家自然科學基金國際（地區）合作與交流項目 2021.1 黎曉新 正常眼壓性青光眼的發病機理研究 國家自然科學基金面上項目 2020.9 劉旭陽 基于深度學習的眼底圖像對黃斑變性的診斷和預后研究 中國博士后科學基金面上項目 2019.11 胡欽瑞 Table_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/26 證券研究報告 神經營養因子 GDNF 調控 Survivin/CRM1 在角膜緣干細胞促進組織修復再生的機理研究 國家自然科學基金

88、面上項目 2019.8 董諾 經玻璃體腔基因替代療法聯合抗凋亡基因療法治療 LCA2 及抗凋亡分子機制探索 國家自然科學基金面上項目 2019.8 龐繼景 遺傳性角膜營養不良基因治療的實驗研究 國家自然科學基金青年科學基金項目 2019.8 譚俊凱 Apelin 介導 Mller 細胞間充質轉化在CNV 纖維化中的作用及信號通路機制研究 國家自然科學基金青年科學基金項目 2019.8 李揚 資料來源：公司招股書、華安證券研究所 醫教研體系進一步成熟，打造廣泛學術影響力。醫教研體系進一步成熟，打造廣泛學術影響力。公司致力于“以學術為指導、以技術為支撐、以患者為中心”，在合作中實現臨床診療與醫學研

89、究協同，公司依托于臨床診療案例的積累開展科研工作。除科研立項研究，公司在論文成果斐然，截至 2022 年報，公司在各類期刊共計發表論文 126 篇，其中被 SCI收錄 55 篇。專家團隊還主編、參編或翻譯了多部眼科學界重要學術專著，在國內外產生重大的影響。在人才培養、學術共建、臨床研究等多方面的發展下，公司人才的培養愈加成熟，為未來做好醫務人才儲備。圖表圖表 38 公司主編、參與編纂或翻譯的重要學術專著公司主編、參與編纂或翻譯的重要學術專著 名稱名稱 參與編纂者參與編纂者 參與情況參與情況 出版時間出版時間 眼科臨床藥理學（第三版）林志榮 編委 2021 年 循證眼科學 劉旭陽 副主編 202

90、1 年 Management on Complicated Ocular Truma 黃艷明、李海波 編委 2021 年 腦神經應用解剖學 劉旭陽 主編 2021 年 青光眼手術治療學（第二版）劉旭陽、王玉宏 譯者 2021 年 青光眼診斷與治療學（第二版）劉旭陽、王玉宏 譯者 2021 年 亞太青光眼指南 吳仁毅 譯者 2021 年 白內障合并散光的評估與治療 葉向域、張廣斌 主編 2020 年 翼狀胬肉手術 吳護平、董諾 主編 2020 年 眼科醫師技能培訓大綱 黎曉新 主編 2019 年 眼球生物測量與 iol 屈光力計算 葉向彧 第二主編 2019 年 Optic Disorders

91、and Visual Field 劉旭陽 第二主編 2019 年 Harley 小兒眼科 潘美華等 譯者 2019 年 低視力助力技術 陳大復 副主編 2019 年 資料來源：公司招股書、華安證券研究所 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 我們將公司業務拆分為眼科醫療服務、視光業務、其他業務三個板塊進行預測。1）眼科醫療服務方面，白內障晶體高端替代趨勢逐漸明朗，屈光高端術式替代逐步成為主流，綜合眼病項目中眼底是公司傳統強勢業務，眼表、斜弱視及小兒眼科均Table_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2

92、3/26 證券研究報告 為公司穩定增長業務。2）視光業務受益于國家對于青少年近視防控的重視和業務本身的高盈利能力，疊加角塑業務增量，預計未來收入和毛利保持快速穩定增長。3）其他業務占比較低，預計收入和毛利將保持平穩增長。圖表圖表 39 公司收入預測（公司收入預測（rmb mn）2 2022A022A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 營業收入營業收入 3,233.25 4,158.33 5,271.41 6,547.85 營收yoy%5.51%28.61%26.77%24.21%眼科醫療服務眼科醫療服務 2733.29 3513.65 4405.00 54

93、07.09 眼科醫療服務yoy%4.09%33.81%25.37%22.75%其中：白內障 751.03 901.23 1058.95 1215.67 白內障yoy%-0.69%20.00%17.50%14.80%其中：屈光 1073.17 1448.78 1895.00 2431.29 屈光yoy%12.07%35.00%30.80%28.30%其中：綜合眼病項目 909.09 1163.64 1451.05 1760.13 綜合眼病yoy%-0.32%28.00%24.70%21.30%視光服務視光服務 396.86 505.51 679.91 892.73 視光服務yoy%9.91%40

94、.00%34.50%31.30%其他業務其他業務 103.09 139.17 186.49 248.03 其他業務yoy%78.45%35.00%34.00%33.00%資料來源：wind、華安證券研究所預測；其中營業收入=眼科醫療服務+視光服務+其他業務 4.2 投資建議投資建議 從公司角度看，從公司角度看，公司是扎根公司是扎根華東華東、輻射全國的眼科醫療服務龍頭，深耕福建省、輻射全國的眼科醫療服務龍頭，深耕福建省眼科醫療市場并在全國范圍內積極擴張眼科醫療市場并在全國范圍內積極擴張。截至目前，公司旗下已開設 57 家眼科?？漆t院，覆蓋 17 個省及 46 個城市，全國連鎖版圖已初步形成。自成

95、立以來，公司堅持口碑運營，具備較強的品牌影響力，旗下醫院爬坡時間持續縮短，省內醫院盈虧平衡 35 年、省外醫院盈虧平衡約 6 年。在管控全面放開、感染高峰已過去、診療秩序逐步恢復的環境邊際改善下，體內醫院全面扭虧可期。公司核心機構廈門眼科中心實力雄厚，患者認可度高，截至 2022 年上半年注冊床位數 537 張，除日常運營外也承擔公司醫教研任務，為公司長期發展保駕護航。從行業角度看，政策支持和需求共振，疊加管控放開，眼科醫療服務復蘇確定從行業角度看，政策支持和需求共振，疊加管控放開，眼科醫療服務復蘇確定性高，成長空間廣闊。性高，成長空間廣闊。我國眼科醫療服務市場規模從 2015 年的 507.

96、1 億元增至 2019年的 1037.4 億元，20152019 CAGR 19.6%。隨著我國人口老齡化程度的加深以及民眾不良用眼習慣問題的持續，眼科需求持續膨脹，我國眼科門急診診療總人次從 2015 年的 98.4 百萬人次增至 2019 年的 127.9 百萬人次，20152019 CAGR 6.8%。從細分領域看，屈光、視光、白內障、眼底疾病是眼科診療服務四大市場，1）我國青少年近視防控受到高度重視，預計到 2025 年我國屈光市場規模有望達到725 億元，公司屈光業務貢獻 33%的收入和 35%+的毛利，未來隨著高端術式占比的持續提升，公司屈光業務有望持續貢獻高毛利；2）醫學視光市場

97、空間廣闊，預計Table_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/26 證券研究報告 2025 年將達到 500 億規模，公司配鏡業務營收增長明顯，卡位高景氣細分賽道，有望未來持續保持快速增長趨勢；3）白內障患者基數大，高端晶體替代是未來趨勢，未來有望促進客單價提高；4）眼底病較為復雜，治療難度高，預計 2025 年市場規模將達到 269 億元，公司具備高質量眼底病醫師團隊，業內有口皆碑，收入利潤均保持穩定增長。我們看好公司在眼科醫療服務高景氣賽道的先發優勢和擴張能力，預計20232025 年分別實現營業收入 41.58/52.7

98、1/65.48 億元人民幣，同比增長28.6%/26.8%/24.2%；實現歸母凈利潤 6.50/8.33/10.96 億元人民幣，同比增長27.0%/28.2%/31.5%。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：醫療政策醫療政策變動變動風險：風險：醫療服務行業受監管程度較高，隨著行業相關的監管政策將不斷調整和完善，尤其在醫保費用控制總量的背景下，若公司無法順利擴張非醫保項目收入，可能對醫院未來收入增長可持續性帶來波動。人才人才資源資源短缺風險：短缺風險：公司持續加速視光中心和?？漆t院布局，大規模擴張下公司的人力資源可能無法滿足公司發展的需要，知名專家團隊對公司核心醫院具有強大賦能作

99、用，若公司無法做好人才培養和資源儲備，未來可能會對公司業務發展產生不利的影響。醫療糾紛醫療糾紛風險：風險：眼科醫療是醫療糾紛發生率較高的專業之一，尤其眼部手術對于患者的重要性極高，部分糾紛會嚴重影響醫院及衛生系統的聲譽，在嚴格按照醫療質量執行下，仍有產生重要醫療糾紛的風險。Table_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/26 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 20

100、22A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4617 5642 6776 8386 營業收入營業收入 3233 4158 5271 6548 現金 1345 2326 3280 4759 營業成本 1680 2261 2840 3488 應收賬款 195 267 348 452 營業稅金及附加 13 17 24 33 其他應收款 36 24 55 47 銷售費用 402 503 648 786 預付賬款 74 41 54 66 管理費用 363 457 601 766 存貨 157 176 230 253 財務費用 32 4 -18 -40 其他流動資產 2809 2809

101、2809 2809 資產減值損失-1 0 0 0 非流動資產非流動資產 1968 1882 1764 1614 公允價值變動收益 7 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 8 0 0 0 固定資產 688 602 484 334 營業利潤營業利潤 727 902 1134 1469 無形資產 112 112 112 112 營業外收入 2 3 4 5 其他非流動資產 1168 1168 1168 1168 營業外支出 76 71 70 69 資產總計資產總計 6584 7525 8540 10000 利潤總額利潤總額 654 833 1068 1405 流動負債流動負債 790 1

102、080 1263 1627 所得稅 146 183 235 309 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 508 650 833 1096 應付賬款 208 376 394 575 少數股東損益-4 0 0 0 其他流動負債 581 704 868 1052 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 512 650 833 1096 非流動負債非流動負債 667 667 667 667 EBITDA 1066 991 1234 1579 長期借款 26 26 26 26 EPS（元）1.00 1.16 1.49 1.96 其他非流動負債 641 641 641 641 負債合計負債合計 1457 1

103、747 1929 2294 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 14 14 14 14 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 560 560 560 560 成長能力成長能力 資本公積 2918 2918 2918 2918 營業收入 5.5%28.6%26.8%24.2%留存收益 1636 2286 3119 4214 營業利潤 11.6%24.0%25.8%29.5%歸屬母公司股東權 5114 5764 6597 7693 歸屬于母公司凈利 12.5%27.0%28.2%31.5%負債和股東權益負債和股東權益 6584 7525 8540 10000

104、獲利能力獲利能力 毛利率（%）48.0%45.6%46.1%46.7%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）15.8%15.6%15.8%16.7%會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）10.0%11.3%12.6%14.2%經營活動現金流經營活動現金流 770 1083 1055 1578 ROIC（%）9.9%10.9%11.9%13.2%凈利潤 508 650 833 1096 償債能力償債能力 折舊攤銷 323 85 118 150 資產負債率（%）22.1%23.2%22.6%22.9%財務費用 38 34 34 34 凈負債比率（%

105、）28.4%30.2%29.2%29.8%投資損失-8 0 0 0 流動比率 5.85 5.23 5.37 5.15 營運資金變動-96 246 3 234 速動比率 5.29 4.83 4.97 4.83 其他經營現金流 610 473 896 926 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-3037 -69 -67 -65 總資產周轉率 0.66 0.59 0.66 0.71 資本支出-232 -69 -67 -65 應收賬款周轉率 16.88 18.00 17.14 16.36 長期投資-15 0 0 0 應付賬款周轉率 8.18 7.74 7.38 7.20 其他投資現金流-2

106、791 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 2651 -34 -34 -34 每股收益 1.00 1.16 1.49 1.96 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金流?。?.37 1.93 1.88 2.82 長期借款 26 0 0 0 每股凈資產 9.13 10.29 11.78 13.74 普通股增加 60 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 2707 0 0 0 P/E 73.11 61.60 48.07 36.55 其他籌資現金流-142 -34 -34 -34 P/B 8.01 6.95 6.07 5.21 現金凈增加額現金凈增加額 384

107、 981 954 1479 EV/EBITDA 37.82 38.79 30.37 22.80 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 華廈眼科（華廈眼科（301267）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/26 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：譚國超，醫藥首席分析師，中山大學本科、香港中文大學碩士，曾任職于強生（上海）醫療器械有限公司、和君集團與華西證券研究所，主導投資多個早期醫療項目以及上市公司 PIPE 項目，有豐富的醫療產業、一級市場投資和二級市場研究經驗。聯系人：聯系

108、人：陳珈蔚，研究助理，主要負責醫療服務行業研究。南開大學本科、波士頓學院金融碩士。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲

109、明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關

110、聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資

111、評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。