紫金礦業-公司研究報告-量價齊升拉動業績增長逆周期并購蓄勢待發-230526（16頁）.pdf

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1、市場有風險，投資需謹慎請務必閱讀正文之后的免責條款部分證券研究報告：有色金屬|公司點評報告2023 年 5 月 26 日股票投資評級股票投資評級買入買入|首次覆蓋首次覆蓋個股表現個股表現資料來源：聚源，中郵證券研究所公司基本情況公司基本情況最新收盤價（元）最新收盤價（元）10.52總股本總股本/流通股本（億股流通股本（億股）263.27/205.25總市值總市值/流通市值（億元流通市值（億元）2,770/2,15952 周內最高周內最高/最低價最低價13.94/7.48資產負債率資產負債率(%)59.3%市盈率市盈率13.84第一大股東第一大股東閩西興杭國有資產投資經營有限公司持股比例持股比例

2、(%)23.1%研究所研究所分析師:李帥華SAC 登記編號:S1340522060001Email:研究助理:張亞桐SAC 登記編號:S1340122080030Email:紫金礦業紫金礦業(601899601899)量價齊升拉動業績增長，逆周期并購蓄勢待發量價齊升拉動業績增長，逆周期并購蓄勢待發投資要點投資要點公司業績增長態勢良好，前景可期。公司業績增長態勢良好，前景可期。公司 2022 年實現營收2703.29 億元，同比增長 20.09%；歸母凈利潤 200.42 億元，同比增長 27.88%；扣非歸母凈利 195.31 億元，同比增加 33.04%。公司 2023Q1實現營收 749.

3、45 億元，同比增長 15.71%，環比增長 13.32%；歸母凈利潤 54.42 億元，同比減少 11.14%，環比增長 61.24%；扣非歸母凈利 53.69 億元，同比減少 11.15%，環比增長 48.81%。三年規劃與三年規劃與 2 2030030 發展目標發布發展目標發布，公司將實現有序增長公司將實現有序增長。2023 年1 月 30 日，公司公告了新修訂的三年（2023-2025 年）規劃和 2030年發展目標綱要，明確表示礦業板塊繼續發力，新能源新材料板塊成為新的增長生力軍；公司控制的資源儲量、主要產品產量、銷售收入、資產規模、利潤等綜合指標排名進入全球一流礦業行列，主要經濟指

4、標和銅、金礦產品產量進入全球 3-5 位，鋰進入全球前 10 位。主要礦產品規劃如下：礦產銅從 2023 年的 95 萬噸到 2025 年實現 117 萬噸（上調 17 萬噸）；礦產金從 2023 年的 72 噸到 2025 年實現 90 噸（上調 10 噸）；礦產鋅/鉛從 2023 年 45 萬噸到 2025 年實現48 萬噸；礦產銀從 2023 年 390 噸到 2025 年實現 450 噸；碳酸鋰從2023 年 0.3 萬噸到 2025 年實現 12 萬噸；礦產鉬從 2023 年 0.6 萬噸到 2025 年實現 1.6 萬噸。紫金礦業積極并購投資，加大礦產勘探力度，資源量增長明顯紫金礦

5、業積極并購投資，加大礦產勘探力度，資源量增長明顯，礦產資源優勢得到進一步鞏固礦產資源優勢得到進一步鞏固。2020-2022 年，公司銅礦權益資源量新增 1008.32 萬噸，達到 7371.86 萬噸；黃金權益資源量新增 1293.70噸，達到 3117.39 噸；銀權益資源量新增 6045.52 噸，達到 14611.8噸；鉛鋅權益資源量新增 97.1 萬噸，達到 1118.33 萬噸；碳酸鋰權益資源量達 1215.21 萬噸當量，全部為新增；鉬權益資源量新增228.99 噸，達到 302 噸。三大世界級銅礦陸續建成投產三大世界級銅礦陸續建成投產，持續推進改擴建項目持續推進改擴建項目，為公司

6、帶為公司帶來可觀銅增量來可觀銅增量。三大世界級超大型銅礦分別是卡莫阿銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦及中國最大斑巖型銅礦西藏巨龍銅礦 2022 年產量估算 60萬噸，總規劃產能達到 175 萬噸。目前，公司實施西藏巨龍銅礦二期項目，2025 年總體將形成礦產銅 35 萬噸/年產能；卡莫阿銅礦三期500 萬噸/年選廠及配套 50 萬噸銅冶煉廠項目計劃 2024 年 10 月建成投產，達產后預期能提升至礦產銅 62 萬噸/年，有望晉升為全球第四大銅礦山；塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦下部礦帶及博爾銅礦技改擴建項目，2025 年總體形成礦產銅 30 萬噸/年產能，有望晉升為歐洲第二大銅礦生產企業。2022202

7、2 年年，公司新增礦產銅公司新增礦產銅 2929 萬噸萬噸，增量貢獻約占全球當年凈增增量貢獻約占全球當年凈增量的量的 40%40%，成為全球主要銅企礦產銅增長最多的公司成為全球主要銅企礦產銅增長最多的公司，進入全球一流進入全球一流請務必閱讀正文之后的免責條款部分2銅礦企業行列。銅礦企業行列。盈利預測盈利預測預 計 公 司 2023/2024/2025 年 實 現 營 業 收 入 2902.33/3370.77/3852.07 億元，分別同比增長 7.36%/16.14%/14.28%；歸母凈利潤分別為 215.47/271.89/328.94 億元，分別同比增長 7.51%/26.19%/20

8、.98%，對應 EPS 分別為 0.82/1.03/1.25 元。以 2023 年 5 月 26 日收盤價 10.52 元為基準，對應 2023-2025E 對應 PE 分別為 12.85/10.19/8.42 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟不及預期；美聯儲加息超預期；產能建設不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標項目項目 年度年度2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）270329290233337077385207增長率(%)20.097.3616.1414.28EBITDA（百萬元）40465

9、.2235915.1244365.1352486.52歸屬母公司凈利潤（百萬元）20042.0521547.1227189.3132894.12增長率(%)27.887.5126.1920.98EPS(元/股)0.760.821.031.25市盈率（P/E）13.8212.8510.198.42市凈率（P/B）3.112.481.991.61EV/EBITDA9.089.807.425.75資料來源：公司公告，中郵證券研究所TVcVrZhUlXpNsQrM6MbPbRoMmMmOtQjMqQnQlOoNoO8OmMmMxNrMwOuOqRpM請務必閱讀正文之后的免責條款部分3目錄目錄1 1 2

10、0222022 年及年及 2323 年一季度：業績增長態勢良好年一季度：業績增長態勢良好.4 41.11.1 三年（三年（2023-20252023-2025 年）規劃和年）規劃和 20302030 年發展目標綱要年發展目標綱要.6 61.21.2 逆周期收購礦產資源，蓄力而發逆周期收購礦產資源，蓄力而發.6 61.31.3 大力進軍新能源新材料領域大力進軍新能源新材料領域.7 72 2 世界級銅礦陸續投產，與黃金業務并駕齊驅世界級銅礦陸續投產，與黃金業務并駕齊驅.8 82.12.1 三大世界級銅礦建設投產，海外資源賦能銅業務三大世界級銅礦建設投產，海外資源賦能銅業務.8 82.22.2 內增

11、外擴，持續發力黃金業務內增外擴，持續發力黃金業務.1111請務必閱讀正文之后的免責條款部分41 1 2 2022022 年及年及 2 23 3 年一季度：業績增長態勢良好年一季度：業績增長態勢良好公司業績增長態勢良好公司業績增長態勢良好，前景可期前景可期。公司2022年實現營收2703.29億元，同比增長 20.09%；歸母凈利潤 200.42 億元，同比增長 27.88%；扣非歸母凈利 195.31 億元，同比增加 33.04%。公司 2023Q1 實現營收 749.45 億元，同比增長 15.7%，環比增長 13.3%；歸母凈利潤 54.42 億元，同比減少 11.1%，環比增長 61.2

12、%；扣非歸母凈利 53.69 億元，同比減少 11.2%，環比增長 48.8%。圖表圖表 1 1：營業收入及同比（億元，營業收入及同比（億元，%）圖表圖表 2 2：歸母凈利潤及同比（億元，歸母凈利潤及同比（億元，%）資料來源：iFind,中郵證券研究所資料來源：iFind，中郵證券研究所圖表圖表 3 3：單季度營業收入及同比（億元，單季度營業收入及同比（億元，%）圖表圖表 4 4：單季度歸母凈利潤及同比（億元，單季度歸母凈利潤及同比（億元，%）資料來源：iFind,中郵證券研究所資料來源：iFind，中郵證券研究所主要礦產品產銷量。銅產量 156.8 萬噸，同比增長 29.47%；其中，礦產銅

13、 87.7 萬噸，同比增長 48.72%；冶煉銅 69.1 萬噸，同比增長 11.19%。銅業務銷售收入占總營收的 24.77%（抵消后），毛利占集團毛利的 49.44%。金產量 314.9 噸，同比下降 1.39%；其中，礦產金 56.36 噸，同比上升 18.76%；冶煉加工及貿易金 25.86 噸，同比下降 4.91%。黃金業務銷售收入占總營收的 38.41%（抵消后），毛利占集團毛利的 24.55%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分5鋅產量 72.08 萬噸，同比上升 0.26%；其中，礦產鋅 40.23 噸，同比上升 1.48%；冶煉鋅31.85 萬噸，同比下降 1.24%；礦產鉛精

14、礦含鉛 3.97 萬噸，同比上升 4.53%。鉛鋅業務銷售收入占總營收的 4.55%（抵消后），毛利占集團毛利的 7.68%。其他產品中包括但不限于白銀、鐵精礦、鈷、硫酸等。2022 年公司礦產銀產量 38.75 噸，同比上升 25.47%，產量國內領先。圖表圖表 5 5：主要礦產產量情況主要礦產產量情況資料來源：公司公告，中郵證券研究所圖表圖表 6 6：2 2022022 年營收占比年營收占比圖表圖表 7 7：2 2022022 年毛利潤占比年毛利潤占比資料來源：iFind,中郵證券研究所資料來源：iFind，中郵證券研究所期間費用率不斷下降，公司降本增效成果顯著。期間費用率不斷下降，公司降

15、本增效成果顯著。公司 2022 年三費費用 87.90 億元，同比增加 21.79%，三費費率 3.25%，同比上升 0.05%，其中銷售費用 6.20 億元，同比增加 50.36%，主要系合并企業增加所致；管理費用為 62.65 億元，同比 18.02%，主要系公司合并企業及在建轉產增加所致；財務費用 19.05 億元，同比增加 27.30%，主要系融資規模增加所致。2023年 1 季度，公司三費費用合計為 27.58 億元，同比增加 42.99%，三費費率為 3.68%，較 2022年上升 0.43%。公司不斷加大研發投入，提高核心競爭力。公司不斷加大研發投入，提高核心競爭力。2022 年

16、，公司研發費用為 12.32 億元，同比增長 59.80%，研發占比營收 0.5%。2023 年 1 季度，研發費用為 3.28 億元，同比增長 85.24%，請務必閱讀正文之后的免責條款部分6研發占比營收 0.44%。圖表圖表 8 8：三費情況（億元）三費情況（億元）圖表圖表 9 9：研發支出（億元）研發支出（億元）資料來源：iFind,中郵證券研究所資料來源：iFind，中郵證券研究所1.11.1 三年（三年（2023-20252023-2025 年）規劃和年）規劃和 20302030 年發展目標綱要年發展目標綱要2023 年 1 月 30 日，公司公告了新修訂的三年（2023-2025

17、年）規劃和 2030 年發展目標綱要，明確表示礦業板塊繼續發力，新能源新材料板塊成為新的增長生力軍；公司控制的資源儲量、主要產品產量、銷售收入、資產規模、利潤等綜合指標排名進入全球一流礦業行列，主要經濟指標和銅、金礦產品產量進入全球 3-5 位，鋰進入全球前 10 位。規劃三年內公司主要礦產品取得階段性上漲規劃三年內公司主要礦產品取得階段性上漲。主要礦產品規劃如下：礦產銅從 2023 年的95 萬噸到 2025 年實現 117 萬噸（上調 17 萬噸）；礦產金從 2023 年的 72 噸到 2025 年實現 90噸（上調 10 噸）；礦產鋅/鉛從 2023 年 45 萬噸到 2025 年實現

18、48 萬噸；礦產銀從 2023 年 390噸到 2025 年實現 450 噸；碳酸鋰從 2023 年 0.3 萬噸到 2025 年實現 12 萬噸；礦產鉬從 2023年 0.6 萬噸到 2025 年實現 1.6 萬噸。圖表圖表 1010：2023-20252023-2025 年規劃年規劃：主要礦產品：主要礦產品資料來源：公司公告，中郵證券研究所1.21.2 逆周期收購礦產資源，蓄力而發逆周期收購礦產資源，蓄力而發紫金礦業積極并購投資，加大礦產勘探力度，資源量增長明顯，礦產資源優勢得到進一紫金礦業積極并購投資，加大礦產勘探力度，資源量增長明顯，礦產資源優勢得到進一步鞏固步鞏固。2020-2022

19、 年，公司銅礦權益資源量新增 1008.32 萬噸，達到 7371.86 萬噸；黃金權請務必閱讀正文之后的免責條款部分7益資源量新增 1293.70 噸，達到 3117.39 噸；銀權益資源量新增 6045.52 噸，達到 14611.8噸；鉛鋅權益資源量新增 97.1 萬噸，達到 1118.33 萬噸；碳酸鋰權益資源量達 1215.21 萬噸當量，全部為新增；鉬權益資源量新增 228.99 噸，達到 302 噸。圖表圖表 1111：2 2020-2022020-2022 年公司主要礦產權益資源量變動年公司主要礦產權益資源量變動資料來源：公司公告，中郵證券研究所1.31.3 大力進軍新能源新材

20、料領域大力進軍新能源新材料領域公司豐富產業布局，進軍新能源新材料產業，快速形成由阿根廷 3Q 鋰鹽湖、中國西藏拉果錯鹽湖鋰礦、湖南道縣湘源硬巖鋰多金屬礦構成的“兩湖一礦”鋰資源格局。圖表圖表 1212：鋰資源布局情況鋰資源布局情況資料來源：公司公告，中郵證券研究所阿根廷 3Q 鋰鹽湖項目位于阿根廷最大的鋰生產區卡塔馬卡省西南地區，由新鋰公司 100%持有。根據估算，該項目碳酸鋰當量總資源量約 763 萬噸，儲量為 167 萬噸。2022 年 1 月 25日（多倫多時間），公司完成新鋰公司收購交割，持有新鋰公司 100%股權。3Q 項目一期工程將于 2023 年底建成投產，設計年產 2 萬噸電池

21、級碳酸鋰，以沉淀法為主線工藝。后續將進一步優化 3Q 項目的生產工藝、流程布局，有望通過技改提升碳酸鋰年產能至 4-6 萬噸。拉果錯鹽湖鋰礦位于中國西藏阿里地區改則縣南，根據藏國土資儲備字201402 號備案資料，截至 2012 年底，拉果錯鹽湖保有資源量折碳酸鋰 214 萬噸（由于是湖水含鋰，其資源量即可視為儲量），平均鋰離子濃度 270 毫克/升。項目原有開發方案規劃年產能為 1 萬噸，如改為采用“吸附+膜處理”聯合工藝，項目一期產量擬調整為 2 萬噸/年碳酸鋰，項目二期建設投產后產量擬提升到 5 萬噸/年碳酸鋰。湘源鋰多金屬礦位于湖南省道縣、江華、寧遠三縣交界區，交通方便。其原地質勘查對

22、象以銣為主，次為錫礦，同時伴生有鎢、鋰、銫、銀等，但隨著新能源鋰金屬需求的爆發性增長，請務必閱讀正文之后的免責條款部分8該礦床原伴生的鋰金屬將成為主要的開發礦種。該項目擬采用大規模露天開采，初步規劃按1,000 萬噸/年規模建設礦山，年產鋰云母含碳酸鋰當量 6-7 萬噸，同時將配套建設碳酸鋰及氫氧化鋰冶煉項目。2 2 世界級銅礦陸續投產，與黃金業務并駕齊驅世界級銅礦陸續投產，與黃金業務并駕齊驅2.12.1 三大世界級銅礦建設投產，海外資源賦能銅業務三大世界級銅礦建設投產，海外資源賦能銅業務三大世界級銅礦陸續建成投產，持續推進改擴建項目。三大世界級銅礦陸續建成投產，持續推進改擴建項目。三大世界級

23、超大型銅礦分別是卡莫阿銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦及中國最大斑巖型銅礦西藏巨龍銅礦2022年產量估算60萬噸，總規劃產能達到 175 萬噸。2022 年，公司新增礦產銅 29 萬噸，增量貢獻約占全球當年凈增量的 40%，成為全球主要銅企礦產銅增長最多的公司，進入全球一流銅礦企業行列。西藏巨龍：西藏巨龍：目前，公司實施西藏巨龍銅礦二期項目，2025 年總體將形成礦產銅 35 萬噸/年產能。一期工程于 2021 年 12 月驅龍一期項目建成達產后，年均產銅約 16 萬噸；二期 20萬噸/日改擴建工作正在籌備，預計 2025 年總體將形成礦產銅 35 萬噸/年的產能；三期工程建成投產后，最終可望實現每年

24、采選礦石量約 2 億噸、年產銅 60 萬噸。圖表圖表 1313：西藏巨龍銅礦西藏巨龍銅礦資料來源：公司公告，中郵證券研究所卡莫阿卡莫阿-卡庫拉銅礦卡庫拉銅礦：卡莫阿銅礦分別由紫金礦業（39.6%）、艾芬豪礦業（39.6%）、晶河全球（0.8%）及剛果（金）政府（20%）合資持有；此外，紫金礦業還持有艾芬豪礦業 13.59%的股權，是其第二大股東。因此，紫金礦業直接或間接持有卡莫阿銅礦 44.98%的股權，是其權益持有者。請務必閱讀正文之后的免責條款部分9圖表圖表 1414：卡莫阿卡莫阿-卡庫拉銅礦的權益分布卡庫拉銅礦的權益分布資料來源：公司公告，中郵證券研究所一期選廠于 2021 年 5 月提

25、前兩個月建成投產；二期選廠提前數月，于 2022 年 4 月建成投產；同時，一、二期聯合改擴能計劃 2023 年 4 月建成，屆時合計產能達到 45 萬噸，將成為全球第四大產銅礦山。三期 500 萬噸/年選廠及配套 50 萬噸銅冶煉廠項目計劃 2024 年 10 月建成投產，達產后預期能提升至礦產銅 62 萬噸/年，有望晉升為全球第四大銅礦山。當項目產能提升至礦石處理量 1920 萬噸/年，將成為全球第二大產銅礦山，年產 80 多萬噸銅。艾芬豪礦業公告卡莫阿銅礦 2023 年度的生產經營目標，預計 23 年全年生產銅精礦 39-43萬噸，C1 現金成本約為 1.40-1.50 美元/磅?？紤]公

26、司權益部分，卡莫阿銅礦今年將為公司帶來約 18 萬噸的增量。圖表圖表 1515：卡莫阿卡莫阿-卡庫拉銅礦卡庫拉銅礦資料來源：公司公告，中郵證券研究所圖表圖表 1616：20252025 年世界年世界 2020 大銅礦排名預測大銅礦排名預測圖表圖表 1717：卡莫阿卡莫阿-卡庫拉卡庫拉 20232023 IDPIDP 的長期開發計劃的長期開發計劃資料來源：Wood Mackenzie,中郵證券研究所資料來源：OreWin，艾芬豪官網，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分10丘卡盧-佩吉銅金礦項目和波爾銅礦，均處于塞爾維亞，兩大銅礦距離 5 公里，因此公司計劃協同開發，打造歐洲第二大有色

27、金屬產業基地。截至 2022 年底，丘卡盧-佩吉銅金礦與波爾銅礦合計銅金屬資源量約 3000 萬噸、金金屬資源量約 840 噸。2022 年，兩大銅礦合計產銅20.4 萬噸，合計產金 7.3 萬噸。兩大項目的大規模協同開發，將加速提升紫金礦業的效益水平。塞爾維亞丘卡盧塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦：佩吉銅金礦：丘卡盧-佩吉銅金礦上部礦帶于 2021 年 10 月正式投產，上部有超高品位銅礦，達產后預計年均產銅 9.14 萬噸、產金 2.5 噸，年產量峰值預計產銅 13.5萬噸、產金 6.1 噸。2022 年，生產礦產銅 11.1 萬噸、金 4.7 噸。下部礦品位較低，采用大規模、低成本、高效益的崩

28、落法進行開發，目前已完成預可研設計，正在推進前期征地、豎井工勘、礦山井巷工程等工作。圖表圖表 1818：塞爾維亞佩吉銅金礦塞爾維亞佩吉銅金礦資料來源：公司公告，中郵證券研究所塞爾維亞博爾銅礦：塞爾維亞博爾銅礦：目前，波爾銅礦正在加快推進下設 4 座礦山和冶煉廠技改擴建，MS礦千萬噸級技改擴建項目于 2021 年 10 月建成投產；VK 礦新增 4 萬噸/天技改于 12 月底完成選廠主體及設施工程建設，2022 年二季度投產；JM 礦由填充法變更為低成本崩落法采礦，力爭 2025 年底建成投產。圖表圖表 1919：塞爾維亞博爾銅礦塞爾維亞博爾銅礦資料來源：公司公告，中郵證券研究所塞爾維亞丘卡盧-

29、佩吉銅金礦下部礦帶及博爾銅礦技改擴建項目，2025 年總體形成礦產銅30 萬噸/年產能，有望晉升為歐洲第二大銅礦生產企業。請務必閱讀正文之后的免責條款部分112.22.2 內增外擴，持續發力黃金業務內增外擴，持續發力黃金業務積極并購投資，鞏固黃金資產儲備。2022 年，公司收購南美洲最大的在產露天金礦蘇里南羅斯貝爾金礦 95%權益、新疆薩瓦亞爾頓金礦 70%權益、中國最大單體金礦海域金礦 30%權益及招金礦業 20%權益，合計新增權益金資源量 682 噸。圖表圖表 2020：卡莫阿卡莫阿-卡庫拉銅礦的權益分布卡庫拉銅礦的權益分布資料來源：公司公告，中郵證券研究所羅斯貝爾（Rosebel）金礦是

30、南美洲最大的在產露天金礦，包含 Rosebel 礦區和 Saramacca礦區，共保有金資源量約 217 噸，平均品位 1.11 克/噸，黃金儲量 119 噸，平均品位 1.09 克/噸。2023 年 2 月 1 日，紫金礦業完成羅斯貝爾金礦的收購交割，間接持有 RGM 95%的 A 類和100%的 B 類股份，而 RGM 持有 Rosebel 礦區 100%權益及 Saramacca 礦區 70%權益。交割后，該項目繼續維持生產，計劃 2023 年 2-12 月產金 6.1 噸。此外，技改規劃建設項目達產后將形成10 噸/年的年均產金能力。圖表圖表 2121：R Rosebelosebel

31、的股權結構的股權結構資料來源：公司公告，中郵證券研究所2022 年 7 月 15 日，公司公告收購偉福礦業，從而獲得新疆薩瓦亞爾頓金礦 70%權益。該金礦具有超大型規模資源量：礦區內，以 0.8 克/噸為邊界品位，工業礦礦石量 2,325.29 萬噸，金金屬量 60.07 噸，平均品位 2.59 克/噸；低品位礦礦石量 5,328.70 萬噸，金金屬量 59.43噸，平均品位 1.12 克/噸。項目規劃的建設規模為 8,000 噸/天，年處理礦石量為 264 萬噸，建設期 2 年，項目產品為載金炭，年產金約 2.76 噸。2022 年 10 月 12 日，公司公告收購海域金礦 30%權益。海域

32、金礦位于山東煙臺萊州市，是中國最大的單體金礦，礦體厚度大，品位高。根據紫金礦業 2022 年年報，海域金礦保有黃金資源量為 562 噸，平均品位 4.20 克/噸，其中黃金儲量為 212.21 噸，平均品位為 4.42 克/噸。請務必閱讀正文之后的免責條款部分12此外，海域金礦主要礦體在勘探范圍內深部尚未封閉，未來仍有一定探礦潛力。海域金礦項目設計采選規模為 1.2 萬噸/日，預計 2025 年建成投產。該項目達產后年均單位礦石采選總成本為 340 元/噸，年產黃金約 15-20 噸，服務年限 23 年。圖表圖表 2222：海域金礦資源儲量海域金礦資源儲量資料來源：公司公告，中郵證券研究所20

33、22 年 11 月 10 日，公司完成收購招金礦業 20%股權，成為其第二大股東。招金礦業是國內領先的黃金生產商和國內最大的黃金冶煉企業之一，核心礦山包括大尹格莊金礦、夏甸金礦、海域金礦以及甘肅早子溝金礦等。此外，由于招金礦業持有海域金礦 63.86%股權，本次交易完成后，公司持有海域金礦權益達 44%。本次交易完成后，公司按 20%權益計算黃金資源量增加 188 噸，權益礦產金年產量增加約 4 噸。截至 2022 年末，依據 JORC 標準，招金礦業保有權益黃金資源量 954.14 噸，銅資源量 25.92 萬噸，黃金儲量 396.46 噸，銅儲量 9.63 萬噸，在產礦山年礦產金產能約 2

34、0 噸。圖表圖表 2323：招金礦業旗下的金礦招金礦業旗下的金礦資料來源：公司公告，中郵證券研究所圖表圖表 2424：招金礦業的黃金資源儲量情況招金礦業的黃金資源儲量情況請務必閱讀正文之后的免責條款部分13資料來源：公司公告，中郵證券研究所有序推進海內外金礦改擴建項目，黃金產能穩步提升。有序推進海內外金礦改擴建項目，黃金產能穩步提升。2022 年，山西紫金、貴州紫金及澳大利亞諾頓 Binduli 金礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦、塔吉克斯坦澤拉夫尚熱壓冶金等項目建設有序推進。圖表圖表 2525：金礦改擴建項目建設進度金礦改擴建項目建設進度資料來源：公司公告，中郵證券研究所山西紫金 6000 噸/日礦

35、山智能化采選改擴建項目有序推進，預計 2023 年第二季度建成，年新增礦產金 3-4 噸。貴州紫金水銀洞金礦及簸箕田金礦改擴建提速，1000 噸/日加壓預氧化項目計劃 2023 年建成，4000 噸/日選礦項日正推進前期籌備，計劃 2024 年建成。此外，隴南紫金正在推進金山金礦 2000 噸/日項目的開發前準備。澳大利亞諾頓金田 500 萬噸/年低品位金礦堆浸項目 2022 年 9 月份已建成投產，達產后年新增金約 2.5 噸；難選冶金礦項目基本建成，將進一步延長帕丁頓選廠服務年限。哥倫比亞武里蒂卡金礦已完成 4,000 噸/天采、選礦技改工程，年產黃金將超 8 噸。塔吉克斯坦澤拉夫尚500

36、 噸/天加壓氧化項目計劃于 2023 年 9 月建成投產。請務必閱讀正文之后的免責條款部分14table_FinchinaDetail財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率財務報表財務報表(百萬元百萬元)2022A2023E2024E2025E主要財務比率主要財務比率2022A2023E2024E2025E利潤表利潤表成長能力成長能力營業收入營業收入270329290233337077385207營業收入20.1%7.4%16.1%14.3%營業成本227784244461281868321008營業利潤23.4%6.0%25.9%20.9%稅金及附加4268406950765761歸屬

37、于母公司凈利潤27.9%7.5%26.2%21.0%銷售費用620599695824獲利能力獲利能力管理費用6265658276468448毛利率15.7%15.8%16.4%16.7%研發費用1232115813041514凈利率7.4%7.4%8.1%8.5%財務費用1905367028122066ROE22.5%19.3%19.6%19.1%資產減值損失-79000ROIC10.1%11.9%13.4%14.6%營業利潤營業利潤30946328064129149931償債能力償債能力營業外收入108129138125資產負債率59.3%49.2%42.2%35.0%營業外支出106168

38、9740830流動比率1.121.281.421.65利潤總額利潤總額29993322454068949226營運能力營運能力所得稅5226561870898577應收賬款周轉率52.1846.6462.4753.45凈利潤凈利潤24767266273360040649存貨周轉率11.4010.5311.5911.73歸母凈利潤歸母凈利潤20042215472718932894總資產周轉率1.050.961.081.15每股收益（元）每股收益（元）0.760.821.031.25每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表每股收益0.760.821.031.25貨幣資金2024422498

39、2894538364每股凈資產3.384.255.286.53交易性金融資產5094509450945094估值比率估值比率應收票據及應收賬款8646531170838992PE13.8212.8510.198.42預付款項3795228526353003PB3.112.481.991.61存貨28104270143114834503流動資產合計流動資產合計796447259186020101731現金流量表現金流量表固定資產72746727468098292358凈利潤24767266273360040649在建工程21867218672186721867折舊和攤銷1016808651194

40、無形資產68280682806828068280營運資本變動-56111317-2617-1854非流動資產合計非流動資產合計226400227308235544246920其他-6461519365-914資產總計資產總計306044299899321564348651經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額28679294633221139075短期借款23666156661516612166資本開支-24657-568-9711-13284應付票據及應付賬款13493102901186513413其他-26324179030583695其他流動負債34011305773336736256投資

41、活動現金流凈額投資活動現金流凈額-509811221-6653-9589流動負債合計流動負債合計71170565336039861836股權融資7741300其他110419909847518460184債務融資32746-26669-16300-18000非流動負債合計非流動負債合計110419909847518460184其他-6262-1678-2812-2066負債合計負債合計181589147517135582122020籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額27258-28334-19112-20066股本2633263326332633現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加

42、額6035225564479419資本公積金25552255722557225572未分配利潤547587297796088124048少數股東權益35513405934700354758其他6000106071468619620所有者權益合計所有者權益合計124455152382185982226631負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計306044299899321564348651資料來源：公司公告，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分15中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明投資評級標準類型評級說明報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報

43、告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上增持預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間中性預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間回避預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下行業評級強于大市預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期行業相對同期基準指

44、數漲幅在-10%與 10%之間弱于大市預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下可轉債評級推薦預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上謹慎推薦預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間中性預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間回避預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下分析師聲明分析師聲明撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理

45、公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯

46、機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業

47、性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分16公司簡介公司簡介中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西

48、、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所北京電話：010-67017788郵箱：地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號郵編：100050上海電話：18717767929郵箱：地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓郵編：200000深圳電話：15800181922郵箱：地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓郵編：518048