中國銀河-公司研究報告-網點觸達能力穩固全新戰略有望加速業務短板補強-230529（20頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 證券證券 網點觸達網點觸達能力能力穩固穩固，全新戰略有全新戰略有望加速望加速業務業務短板補強短板補強 核心觀點核心觀點 公司脫胎于國內金融資源整合，以經紀/兩融業務為主，輕重資產業務發展均衡，營業網點廣泛、零售客群基礎優勢穩固，2022 年經歷核心高管換屆，新任高管市場經驗豐富，專業背景深厚，重新制訂三年戰略規劃，有望引領公司新成長。

2、摘要摘要 脫胎于國內金融資源的整合，逐步成就全牌照券商。脫胎于國內金融資源的整合，逐步成就全牌照券商。2000年 8 月，國務院將原工農中建四大行、人保及中經開所屬信托投資公司證券業務部門和證券營業部合并成立中國銀河證券有限責任公司，2007 年，在匯金公司和財政部共同設立的銀河金控的主導下，銀河證券改制重組，2013 年和 2017 年分別在港交所、上交所掛牌上市，成為 A+H 股上市券商。公司控股股東為銀河金控，實際控制人為匯金公司，2022 年經歷核心高管換屆，新任高管市場經驗豐富，專業背景深厚。公司以經紀公司以經紀/兩融業務為主，輕重資產業務發展較為均衡，近兩融業務為主，輕重資產業務發

3、展較為均衡，近幾年綜合實力穩步提升。幾年綜合實力穩步提升。2022 年公司實現營業收入 336.42 億元，歸母凈利潤 77.61 億元，營收規模排名行業第三（較 2018 年前進9 位）利潤排名第六（較 2018 年前進 5 位），2022 年末，公司總資產 6252.16 億元，凈資產 1026.13 億元，凈資本回報率 7.70%。公司的核心公司的核心看點看點在于：在于：1）營業網點分布廣泛，數量居國內券商中第一，龐大線下服務體系形成牢固客戶基礎，2022 年公司零售客戶總數突破 1400 萬，牽引財富管理、兩融等業務協同增長，成為公司核心壁壘；2）2022 公司核心高管換屆，全新戰略規

4、劃啟動，未來三年將著眼于財富管理、投資銀行、機構業務、國際市場、投資交易五大業務方向，爭取成為各項業務發展相對均衡，沒有突出業務短板的現代投行，同時，公司投資銀行、財富管理條線組織架構也有優化調整，預計業務變化將逐步兌現。預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 40,044.6/47,500.4/54,054.8 百萬元，歸母凈利潤為 10,486.95/12,929.84/14,656.52 百萬元。中國銀河的盈利能力處于可比公司中上游，但估值水平為中下游，公司基本面與市場估值之間存在預期差，本文預測對應 2023-2025 年公司 PE 估值分別為 10.54/8.61/7.63

5、倍，對應 PB 估值水平 1.05/0.96/0.88 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：政策變化，市場波動風險，國際及匯率變動等。首次評級首次評級 買入買入 趙然 021-68801600 SAC 編號:S1440518100009 SFC 編號:BQQ828 吳馬涵旭 SAC 編號:S1440522070001 發布日期：2023 年 05 月 29 日 當前股價：14.51 元 目標價格 6 個月：16.26 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 39.65/38.75 51.46/47.58 64.51/5

6、2.65 12 月最高/最低價（元）14.51/8.32 總股本（萬股）1,033,961.97 流通 A 股（萬股）664,863.51 總市值（億元）897.94 流通市值（億元）755.95 近 3 月日均成交量（萬）5305.47 主要股東 中國銀河金融控股有限責任公司 50.16%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -4%16%36%56%76%2022/5/92022/6/92022/7/92022/8/92022/9/92022/10/92022/11/92022/12/92023/1/92023/2/92023/3/92023/4/92023/5/9中國銀河上證指數中國

7、銀河中國銀河(601881.SH)(601881.SH)A 股公司深度報告 中國銀河中國銀河 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 公司概況.1 發展歷程：源于機構整合，歷史積淀深厚.1 公司治理：匯金實控公司，高管履歷豐富.1 經營業績：經紀兩融為主，輕重業務均衡.3 競爭地位：行業排名前十，綜合實力中上.4 未來戰略：五位一體模式，三化一同機制.5 業務分析.6 財富管理：線下渠道強大，客戶基礎堅實.6 投資銀行：項目基礎薄弱，仍在持續改善.7 機構業務：平臺優勢顯著，綜合服務較強.8 資產管理：強化主動管理，品牌積淀悠久.9 自營投資：風格穩健保守，探索中性策略.9 其他業務.11 國際業

8、務：收并購完成布局，東南亞區域領先.11 期貨業務：擁有全業務資格，市占率長期居前.12 盈利預測與估值.12 風險分析.16 TVcVrZlYnVpNnPsP8O8Q9PsQoOpNpMfQoOmRiNmPrRaQpPoOvPrMxPwMpNsO 1 A 股公司深度報告 中國銀河中國銀河 請參閱最后一頁的重要聲明 公司概況公司概況 發展歷程發展歷程：源于機構整合，歷史積淀深厚：源于機構整合，歷史積淀深厚 脫胎于國內金融資源的整合，脫胎于國內金融資源的整合，逐步成就逐步成就全牌照券商全牌照券商。2000 年 8 月，國務院將原工農中建四大行、人保及中經開所屬信托投資公司證券業務部門和證券營業部

9、合并成立中國銀河證券有限責任公司，2007 年，在匯金公司和財政部共同設立的中國銀河金控的主導下，銀河證券改制重組，2013 年和 2017 年分別在港交所、上交所掛牌上市，成為 A+H 股上市券商，歷經二十多年發展，公司已成為全牌照券商，擁有銀河期貨、銀河創新資本、銀河國際控股、銀河金匯、銀河源匯、銀河德睿六家控股子（孫）公司，涵蓋期貨、私募股權、資管、直投等多元化業務，國際化布局涵蓋 15 個國家和地區，歷史積淀深厚。圖圖 1:公司發展歷程時間軸公司發展歷程時間軸 數據來源：公司招股說明書及官網，中信建投證券 公司治理公司治理：匯金實控公司，高管履歷豐富：匯金實控公司，高管履歷豐富 控股股

10、東為控股股東為銀河金控銀河金控，實際控制人為匯金公司。，實際控制人為匯金公司。銀河金控由財政部和匯金公司共同發起設立，截至 2023年 Q1，銀河金控持有中國銀河證券 51.16%的股份，除銀河證券之外，銀河金控旗下還有銀河資產、銀河基金、銀河投資等子公司，涉及公募基金、不良資產、私募股權等業務，賦予中國銀河深厚的集團協同稟賦。從股東結構來看，前十大股東中，銀河金控、中證金融在內的國有法人持股比例達到 52.39%，按流通股計算，銀河金控持有 A 股流通股比例達到 80.06%，上市之后，主要股東的持股數和比例保持穩定，公司治理結構健全。表表 1:中國銀河中國銀河前十大股東情況（截至前十大股東

11、情況（截至 2023 年一季度）年一季度）股東名稱股東名稱 股東性質股東性質 持股比例持股比例 中國銀河金融控股有限公司 國有法人 51.16%香港中央結算（代理人）有限公司 境外法人 36.38%中國證券金融股份有限公司 國有法人 0.83%香港中央結算有限公司 境外法人 0.56%蘭州銀河股份有限公司 境內非國有法人 0.41%中國建設銀行股份有限公司國泰中證全指證券公司交易型其他 0.28%2 A 股公司深度報告 中國銀河中國銀河 請參閱最后一頁的重要聲明 開放式指數證券投資基金 中國建設銀行股份有限公司華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 其他 0.21%中山金融投資控股有

12、限公司 國有法人 0.19%嘉興市高等級公路投資有限公司 國有法人 0.11%上海華氏資產經營有限公司 國有法人 0.10%資料來源：公司公告，中信建投證券 新任新任高管高管市場市場經驗豐富經驗豐富，專業背景深厚。，專業背景深厚。公司管理層通常曾在中央匯金持股的相關公司任職，2022 年 7 月，原董事長陳共炎先生到齡退休，陳亮先生接任董事長、執行委員會主任。陳亮先生（55 歲），在接任董事長之前，已擔任中國銀河總裁 3 年多，更早之前歷任營業部經理、宏源證券經紀業務部總經理、公司副總經理、宏源期貨董事長，申萬宏源集團/申萬宏源證券黨委委員、申萬宏源集團總經理，申萬宏源西部證券執行董事、黨委書

13、記等職務。王晟先生（46 歲）曾在中金公司擔任投資銀行部業務組負責人、執行負責人、負責人，公司總裁助理、管理委員會委員、黨委委員等職務，先后參與電信、金融、能源、醫藥多行業改革重組，領導完成了諸多具有里程碑意義的資本市場交易。兩位新任領導都曾深耕業務一線，履歷豐富，專業背景深厚，同時也曾都在匯金持股公司任職。表表 2:公司歷任核心高管公司歷任核心高管（按曾任職時間順序自上而下）（按曾任職時間順序自上而下）歷任董事長歷任董事長 就任前履歷就任前履歷 歷任總裁歷任總裁 就任前履歷就任前履歷 陳有安 高級工程師，曾在國家開發銀行、甘肅省委、省政府、中央匯金、銀河金控等任職 顧偉國 曾在建設銀行、中國

14、科技證券、銀河金控等任職，發表多部金融學著作 陳共炎 在國務院發展研究中心擔任多年研究員，曾在證監會、證券業協會、中央匯金等任職 陳亮 同前所述 陳亮 歷任宏源證券、申萬宏源經紀業務線重要職位，申萬集團總經理等 王晟 歷任中金公司投行負責人、公司黨委委員等 領導完成諸多里程碑意義的資本市場交易 資料來源：公司公告，中信建投證券 公司設置執行委員會負責經營管理，截至 5 月，目前中國銀河共有 6 位執委會委員，董事長和總裁分別任委員會主任和副主任，另有副總裁、財務負責人薛軍先生，副總裁、首席信息官羅黎明先生，業務總監吳國舫先生，合規總監、首席風險官梁世鵬先生分別任執行委員會委員。從公司組織架構看

15、，2022 年相比 2021 年在經紀、投行、投資交易業務線分別進行了優化調整，經營效率得到提升。表表 3:2021-2022 主要業務部門組織架構主要業務部門組織架構 2021 年年 2022 年年 經紀業務線 財富運營總部 經紀業務線 財富運營總部 財富管理總部 財富管理總部 證券金融總部 證券金融總部 產品中心 產品中心 托管總部 托管總部 數字金融中心 數字金融中心 3 A 股公司深度報告 中國銀河中國銀河 請參閱最后一頁的重要聲明 客戶中心-數據中心-投行業務線 投行運營總部 投行業務線 投行運營總部 投行質控總部 投行質控總部 投行協同總部 投行協同總部 投行業務總部 投行銷售總部

16、 投行銷售總部 N 個投行業務部門 投資銀行 1-12 部及投行并購總部 投行業務總部（投資銀行總部）投資銀行二部（債券融資總部）投資交易業務線 投資運營總部 投資交易業務線 投資運營總部 自營投資總部 FICC 業務總部 權益投資總部 固定收益總部 金融市場總部 權益投資總部 銷售交易總部 創新投資總部 股轉業務總部 做市業務總部 交易中心 交易中心 國際業務線 國際業務部 國際業務線 國際業務部 研究業務 研究院 研究業務 研究院 資料來源：公司公告，中信建投證券 經營業績經營業績：經紀兩融為主，輕重業務均衡：經紀兩融為主，輕重業務均衡 自自 2019 年以來年以來，公司公司盈利規模盈利規

17、模歷經連續多年高增長，歷經連續多年高增長，綜合實力穩步攀升綜合實力穩步攀升。2022 年公司實現營業收入 336.42億元，歸母凈利潤 77.61 億元，營收規模排名行業第三（較 2018 年前進 9 位）利潤排名第六（較 2018 年前進 5位），2022 年末，公司總資產 6252.16 億元，凈資產 1026.13 億元，凈資本回報率 7.70%。圖圖 2:中國銀河歷年營業收入與凈利潤中國銀河歷年營業收入與凈利潤呈現非線性增長趨勢呈現非線性增長趨勢 數據來源：公司公告，中信建投證券 經紀和兩融業務為主經紀和兩融業務為主，輕重資產業務均衡發展，輕重資產業務均衡發展。從財務數據來看，公司的證

18、券和期貨經紀業務占主營收入約 80%，但期貨經紀業務的毛利率平均在 5-10%，幾乎不貢獻凈利潤，而證券經紀業務中包括零售經紀及財富-100%0%100%200%300%400%0100200300400200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入yoy（右軸）利潤yoy（右軸）4 A 股公司深度報告 中國銀河中國銀河 請參閱最后一頁的重要聲明 管理、金融產品銷售和信用業務三個部分，尤其以零售經紀和兩融信用業務為主。2022 年證券經紀業務貢獻營收 101.

19、19 億元，毛利率 52.24%；若按利潤表披露口徑，經紀業務手續費收入、兩融利息收入、投資交易收入貢獻了公司業績的主要部分。圖圖 3:中國銀河主營業務收入結構（按部門）中國銀河主營業務收入結構（按部門）數據來源：公司公告，中信建投證券 ROE 高于上市券商均值，盈利能力位于中上游。高于上市券商均值，盈利能力位于中上游。2018-2022 年，上市券商平均 ROE 分別為 3.2%/6.3%/7.6%/8.3%/5.7%，中國銀河加權平均 ROE 為 4.4%/7.6%/9.8%/12.3%/8.2%，行業排名分別為第 19 位/13 位/12 位/5 位/5 位，逐年穩步提升。拆解凈資產收益

20、率來看，過去五年，杠桿提升是驅動公司 ROE 快速提升的主要原因。表表 4:維度 指標 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 中國銀河 權益乘數 2.95 3.32 4.28 4.36 4.83 上市券商均值 3.21 3.29 3.32 3.43 4.00 中國銀河 凈利潤率 29.5%30.8%30.8%29.2%23.1%上市券商均值 22.0%26.6%28.1%29.9%25.8%中國銀河 ROE 4.4%7.6%9.8%12.3%8.2%上市券商均值 3.2%6.3%7.6%8.3%5.7%資料來源：Wind，中信建投證券 競爭地位競爭地位：行業排名

21、前十，綜合實力中上：行業排名前十，綜合實力中上 行業排名前十左右，位于頭部券商靠后位置。行業排名前十左右，位于頭部券商靠后位置。按照協會公布的證券母公司數據口徑，中國銀河的營收和凈利潤居于行業前十，盈利能力穩中有進；代理買賣證券業務、融資融券業務排名穩定居前五名，代理銷售金融產品、證券投資收入排前十名，2022 年做市業務挺進第九名，其他業務也還有較大成長空間。近幾年來，營業收入在 100-200 億之間的券商通常有 7-10 家，凈利潤在 50-100 億的有 5-10 家，位次競爭較為激烈。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920102

22、01120122013201420152016201720182019202020212022證券經紀期貨經紀自營交易資產管理私募股權投資銀行海外業務其他主營 5 A 股公司深度報告 中國銀河中國銀河 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 5:中國銀河經營指標行業排名（證券業協會口徑中國銀河經營指標行業排名（證券業協會口徑合并財務報表）合并財務報表）經營指標經營指標/協會排名協會排名 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 營業收入 9 12 10 11 11 凈利潤 10 10 9 9 8 經紀業務收入 3 3 3 6 6 代理買賣證券業務收入 2 5 3

23、3 3 交易單元席位租賃收入 15 20 20 20 20 代理銷售金融產品收入 2 2 6 10 7 投資銀行收入 28 23 30 23 30 承銷與保薦收入 21 17 30 21 28 股票主承銷傭金收入 37 21 32 18 39 債券主承銷傭金收入 15 16 26 24 20 資產管理業務收入 15 9 14 15 18 投資咨詢業務收入 40 35 37 19 17 代理機構客戶買賣證券交易額-15 15 15 做市交易收入-12 12 9 融資融券利息收入 5 4 4 5 5 證券投資收入 14 27 7 10 8 股權投資收入 16 13-29 12 資料來源：中國證券業

24、協會，中信建投證券 未來戰略：未來戰略：五位一體模式，三化一同機制五位一體模式，三化一同機制 2022 年，公司 2018-2022 戰略規劃執行期滿，目前已制訂 2023-2025 全新戰略發展規劃，公司原來的“雙輪驅動，協同發展”經營模式深化為“五位一體，三化一同”的發展戰略。此前的“雙輪驅動，協同發展”指：一輪是財富管理，是大經紀和大資管業務逐漸走向融合發展，為客戶提供綜合的財富管理服務；另一輪是投融資，支持實體經濟、服務企業融資?！皡f同發展”指：按照公司新的管理體制“集中統籌+條線監督+分層管理”，強化集中統籌管理，完善產品、客戶、交易、數據、服務中心建設，強化業務與管理的全方位協同機

25、制，力爭將分支機構建成區域性綜合金融服務中心?，F在的“五位一體，三化一同”發展模式是指：本集團在縱向上打造“五位一體”的業務模式，提供財富管理業務、投資銀行業務、機構業務、國際業務、投資交易業務及母子公司一體化的綜合金融服務?！拔逦弧奔矗豪习傩丈磉叺睦碡旑檰?、企業家信任的投資銀行專家、機構客戶依賴的全鏈條服務商、國際市場綜合的業務供應商、資本市場專業的投資交易商；“一體”即：母子公司一體化的提供綜合金融服務；“三化”即：市場化、平臺化、數字化；“一同”即全面協同。公司新的戰略規劃中重點提出，要在三年后成為各項業務發展相對均衡，沒有突出業務短板，沒有重要牌照資格短板，能夠高效、敏捷為境內外客戶提

26、供綜合金融服務的現代投資銀行。從收入規模的市場排名來看，公司的投行、資管等業務與當前公司整體的行業地位相比屬于短板，新的戰略規劃把投資銀行業務放在更突出 6 A 股公司深度報告 中國銀河中國銀河 請參閱最后一頁的重要聲明 的地位去看待，也明確提出要解決業務短板的目標，預計有望引領公司全面提升核心競爭力和可持續發展能力。業務分析業務分析 財富管理：財富管理：線下渠道強大，客戶基礎堅實線下渠道強大，客戶基礎堅實 公司擁有最廣大的線下營業網點公司擁有最廣大的線下營業網點，地區分布相對均勻，地區分布相對均勻。中國銀河證券早期整合于國有銀行的證券營業部，全面繼承了龐大的營業網點、渠道體系和客戶資源。截至

27、 2022 年底，公司擁有 37 家分公司和 487 家證券營業部，數量國內第一，投資顧問人數也高達 3588 人，公司還通過聯昌并購項目將國際業務網絡從中國香港延伸覆蓋至新加坡、馬來西亞、印度尼西亞、泰國、韓國、英國等地，全方位進入東南亞市場，成為在亞洲地區網絡最廣闊的中資券商。分地區來看，浙江、廣東、北京、上海四地營業部開設居多，貢獻營收占比也最為靠前。受益于廣泛高效的觸達能力，公司客群受益于廣泛高效的觸達能力，公司客群優質、規模穩定優質、規模穩定。公司零售經紀客戶總數 1423 萬多戶，當年新開戶數 110.84 萬，開戶市占率 7.48%，托管證券市值 3.90 萬億，客戶存款保證金賬

28、戶余額 797.78 億元，其中高凈值客戶簽約凈資產達到 558 億元人民幣。公司還通過多元化的產品配置有效拓展財富管理服務半徑。公司還通過多元化的產品配置有效拓展財富管理服務半徑。2022 年公司銷售規模共計 925.45 億元，代銷金融產品保有規模連續三年增長至 1933.31 億元，較 2021 年末的 1845.77 億元增長 4.74%。銀河證券與 100 多家基金公司建立了合作，通過渠道網絡銷售 5000 多只金融產品，以基金和信托產品為主，代銷金融產品收入排名行業居前。圖圖 4:公司客戶數持續增長，入金規模保持高位公司客戶數持續增長，入金規模保持高位 圖圖 5:公司分支機構數量有

29、所精簡公司分支機構數量有所精簡 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 良好的客戶基礎也驅動公司信用業務強勁發展。良好的客戶基礎也驅動公司信用業務強勁發展。通過建立起信用業務+X 業務集群，公司積極推動兩融、股票質押等傳統證券金融業務和股權激勵行權融資等創新業務的增長。2022 年末，公司融資融券余額人民幣 793億元，市場占有率 5.15%，較 2021 年末提升 0.03%，表現優于市場整體水平。公司融資融券平均維持擔保比例256%。公司股票質押業務待購回余額人民幣 183 億元，平均履約保障比例 282%，整體風險可控。-10%0%10%20%30%40%50

30、%02004006008001,0001,2001,4001,60020182019202020212022客戶資金存款（億元）客戶數（萬戶）客戶資金yoy客戶數yoy010020030040050060020182019202020212022營業部數量（家）分公司數量（家）7 A 股公司深度報告 中國銀河中國銀河 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 6:公司兩融業務市占率保持穩定高位公司兩融業務市占率保持穩定高位 數據來源：公司公告，中信建投證券 投資銀行投資銀行：項目基礎薄弱，仍在持續改善項目基礎薄弱，仍在持續改善 公司投行業務基礎相對薄弱公司投行業務基礎相對薄弱，在頭部券商中在頭部券商中

31、IPO 實力排名實力排名偏偏靠后靠后。根據 Wind 數據統計，2019 年至今，公司累計擔任主承銷商累計募集股權融資金額 788.10 億元，排名市場第 20，其中 IPO 項目 122.28 億元，排名第 25，擔任主承的 IPO 項目有 17 家，知名項目包括中金公司、成大生物等；協會數據統計，公司 2017-2021 年股票主承銷傭金收入分別為 4.58 億元/4.19 億元/3.60 億元/8.08 億元/5.20 億元，位列市場第 37 名/21 名/32 名/18 名/39 名，在頭部券商中，投行實力排名靠后。調整優化，初見成效。調整優化，初見成效。2022 年，公司及時優化調整

32、投行業務組織架構和人員配置，現有保薦代表人數 84人，相比此前略有增加，具體業務策略而言：1）股權融資業務深耕重點區域、重點產業，公司在北交所市場表現突出，2022 年北交所股權承銷金額人民幣 12.32 億元，行業排名第 3；2）債券融資業務圍繞國家戰略，深入挖掘金融機構債、地方政府債等業務機會，公司在該類品種表現優異，2022 年金融債承銷金額人民幣 701.55 億元，行業排名第 11；地方政府債承銷金額人民幣 1,348.11 億元，排名行業第 7。圖圖 7:公司投行業務體量相對較小公司投行業務體量相對較小 數據來源：公司公告，中信建投證券 0.00%1.00%2.00%3.00%4.

33、00%5.00%6.00%7.00%8.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001,000.00201420152016201720182019202020212022公司兩融余額（億元）余額市占率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.002.004.006.008.0010.0012.00201420152016201720182019202020212022投行業務手續費凈收入（億元）yoy 8 A 股公司深度報告 中國銀河中國銀河 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 8:股票股

34、票承銷規模波動較大承銷規模波動較大 圖圖 9:債券主承銷債券主承銷規模連續高增規模連續高增 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 10:股票股票主承銷主承銷傭金傭金排名排名 圖圖 11:債券主承銷債券主承銷傭金傭金排名排名 數據來源：中國證券業協會，中信建投證券 數據來源：中國證券業協會，中信建投證券 機構業務：機構業務：平臺優勢顯著，綜合服務較強平臺優勢顯著，綜合服務較強 依托依托全面綜合的平臺賦能和品牌優勢，建立起覆蓋全譜系客戶的服務體系。全面綜合的平臺賦能和品牌優勢，建立起覆蓋全譜系客戶的服務體系。2019-2022 年公司交易單元席位租賃收入分別為

35、2.06 億元/3.65 億元/4.99 億元，排名行業 20 位左右，2019-21 年代理機構客戶買賣證券交易額分別為 9.01 萬億元/12.73 萬億元/15.32 萬億元，21 年做市業務收入 3.78 億元，逐年穩步增長。公司依托“機構投研交易服務平臺”、“企業綜合金融服務平臺”兩大體系，提供包括投研交易、股份回購、股權激勵、員工持股計劃和股份增減持在內的業務服務；通過“啟明 iTrade 算法平臺”滿足私募基金等機構客戶交易需求，2022年末，公司機構客戶總數達到 2.86 萬戶，PB 交易系統處理的股票基金交易量為 2.82 萬億元，托管外包合計規模 2685.05 億元，托管

36、公募產品規模在券商中排名第七。0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.020182019202020212022股票主承銷金額（億元）05001000150020002500300020182019202020212022債券主承銷金額（億元）05101520253035404520182019202020212022股票主承銷傭金排名05101520253020182019202020212022債券主承銷傭金排名 9 A 股公司深度報告 中國銀河中國銀河 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 12:機構客戶總數機構客戶總數 圖圖 13:PB 交

37、易量交易量 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 資產管理：資產管理：強化主動管理，品牌積淀悠久強化主動管理，品牌積淀悠久 公司資產管理業務分為兩個部分，分別是以銀河金匯為經營主體的證券資管業務和由銀河創新資本運營的私募股權投資管理業務。主動管理能力顯著提升，產品結構持續優化。主動管理能力顯著提升，產品結構持續優化。去通道以后，銀河金匯主動管理規模持續提升。受資管新規要求壓降存量通道業務規模的影響，銀河金匯代表的中國銀河資管 AUM 持續減少，從 2017 年末的 3375.32 億元下降至 2022 年末的 1149.99 億元，其中代表通道業務的單一/定向資管

38、規模下降最多，從 2017 年末的 2895.58億元下降至 2022 年末的 672.11 億元，代表券商資管“公募化”改造的集合資管產品卻從當年末 381.28 億元增長到 442.00 億元。2022 年底，銀河金匯主動管理規模有 714.59 億元，占 AUM 比重 62.1%，隨著主動管理能力的提升，公司產品結構持續優化，固收小集合產品規模同比翻番，公私募 FOF 產品線得到完善，QDII 業務取得突破進展。私募股權積淀已久，推動區域合作強化銀河品牌建設。私募股權積淀已久，推動區域合作強化銀河品牌建設。銀河創新資本自 2009 年 10 月成立，在 2017 年之前主要作為直投子公司

39、參與市場，后因監管政策變化，直投子公司和私募股權子公司分離，銀河創新資本成為中國銀河控股的私募股權投資子公司，通過向合格投資者募資開展股權投資管理業務。截至 2022 年末，銀河創新資本在管私募股權基金共 14 只，管理規模 242.73 億元，同比增長 113.78%，主要聚集在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、海南自貿港、西部等重點區域，堅持服務國家重大發展戰略，投向中小微企業的資金規模占比達到40.02%，覆蓋新材料、先進制造、生物醫藥等創新領域。自營投資自營投資：風格穩健保守，探索中性策略風格穩健保守，探索中性策略 投資規模上，金融資產規模逐年增加，投資規模上，金融資產規模逐年增加，積極布

40、局場外衍生品業務積極布局場外衍生品業務。2022 年末公司金融資產規模為 3002.32億元，2018-2022 年公司交易性金融資產從 603.38 億元增長到 1719.23 億元，近幾年尤其客需型業務增長明顯，公司創設多項全市場首單信用保護工具類產品，達成公司首單銀行間市場掛鉤“CFETS銀行間碳中和債券指數”的互換交易；成功發行公司首只掛鉤自研大類資產指數的香草型收益憑證產品，2022 年共新增場外衍生品名義2.62.652.72.752.82.852.920212022機構客戶數（萬戶）2.552.62.652.72.752.82.8520212022PB系統處理股基交易量（萬億元）

41、10 A 股公司深度報告 中國銀河中國銀河 請參閱最后一頁的重要聲明 本金 1453.01 億元，同比增長 53.80%，存續名義本金規模為 686.83 億元，同比增長 45.05%；此外固定收益類客需型業務中，公司保持業內領先地位，上交所質押式報價回購業務規模行業第一，服務投資者 81.9 萬，并獲得首批國債期貨主做市商資格，在債券交易領域負有盛名。圖圖 14:資產管理業務凈收入資產管理業務凈收入 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 15:銀河金匯資產管理規模及分產品類型情況銀河金匯資產管理規模及分產品類型情況 數據來源：公司公告，中信建投證券 投資策略上，投資策略上，堅持穩中求進，加

42、快客需型業務轉型堅持穩中求進，加快客需型業務轉型。權益投資方面，公司重點發展中低風險業務，探索中性策略，擴大期貨套利策略、基金套利策略的投資規模；固定收益投資方面，優化固定收益量化交易策略，持續追求低波動、低風險的投資收益，挖掘信用債投資價值，穩步做大投資規模并適時降低風險敞口，公司債券投資規模 2022 年末合計達人民幣 2,415 億元，其中 AAA 級（含利率債）以上債券占比 91%，同時發力客需業務，做大機構投顧業務規模。截至 2022 年末，股票、公募基金金融資產規模分別為 147.56 億元和 309.24 億元，合計占比 26.57%，債券、銀行理財金融資產規模分別為 922.1

43、6 億元和 32.00 億元，合計占比 55.50%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002016201720182019202020212022資產管理業務凈收入（億元）yoy050010001500200025003000350040002016201720182019202020212022受托管理總規模（億元）集合計劃單一/定向計劃專項計劃 11 A 股公司深度報告 中國銀河中國銀河 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 16:交易性金融資產結構中以債券和基金為主交易性金融資產結構中以債券和基金為主

44、數據來源：公司公告，中信建投證券 其他業務其他業務 國際業務：收并購完成布局，東南亞區域領先 收購聯昌證券收購聯昌證券，在東南亞地區保持經紀業務領先。，在東南亞地區保持經紀業務領先。公司于 2011 年 2 月在中國香港注冊成立全資子公司銀河國際控股，負責運營海外業務。早期海外部分以經紀業務為主，2018 年開始布局證券金融、投資銀行業務，通過收購聯昌證券（后更名銀河-聯昌證券），將業務布局延伸至包括中國香港、新加坡、印度尼西亞、泰國、印度、韓國、美國、英國、毛里求斯九個國家和地區，銀河-聯昌證券以及銀河-聯昌控股繼續保持其在東南亞地區股票經紀業務的市場絕對領先地位，于新加坡市場和馬來西亞市場

45、排名分別為行業第一。充分利用境內外客戶資源，海外投行業務也逆勢增長有所突破。2022 年，銀河國際控股完成 15 單股權承銷項目和 91 單債券承銷項目，在境外國債、中歐 GDR、綠色債券和歐元債等領域取得突破，離岸人民幣債券承銷金額超過人民幣 100 億元，年內參與中國中免、天齊鋰業、樂普生物、樂華娛樂等知名港股 IPO 項目，市場影響力顯著增強。圖圖 17:海外地區的業務收入保持穩健增長海外地區的業務收入保持穩健增長 數據來源：公司公告，中信建投證券 0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.02000.020182019202

46、020212022債券（億元）股票公募基金銀行理財券商資管信托計劃其他-50%0%50%100%150%200%250%05101520252016201720182019202020212022海外業務收入（億元）yoy 12 A 股公司深度報告 中國銀河中國銀河 請參閱最后一頁的重要聲明 期貨業務：擁有全業務資格，市占率長期居前 業務牌照齊全，業務牌照齊全，市占率和市占率和行業排名靠前。行業排名靠前。期貨業務由控股子公司銀河期貨運營。銀河期貨擁有上海期貨交易所、大連商品交易所和鄭州商品交易所的會員資格和中國金融期貨交易所的全面結算會員資格，擁有提供綜合的期貨經紀、期貨投資咨詢和資產管理服務

47、的資格；銀河德睿作為銀河期貨的風險管理子公司，擁有個股場外期權對沖交易資質（相當于證券公司場外期權一級交易商）。2022 年全年，銀河期貨實現成交量 35706 萬手，市占率 2.64%，成交額 26.9 萬億元，市占率 2.52%，銀河期貨實現凈利潤 7.3 億元，排名行業第三，僅次于中信期貨和國泰君安期貨。圖圖 18:銀河期貨銀河期貨客戶日均客戶日均權益權益 圖圖 19:中國銀河其他業務收入中國銀河其他業務收入（2021 年數據未披露）年數據未披露）數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 多模式創新，服務實體經濟在路上。多模式創新，服務實體經濟在路上。銀河期貨攜

48、手銀河德睿，在場外、期現多模式創新方面承擔金融服務實體經濟的責任，例如場外衍生品業務方面，創新推出熔斷型以及固定賠付型累沽累購期權，滿足實體企業多樣化風險管理需求；期現業務方面，開發多元化倉單服務及基差貿易創新業務，含權貿易業務量在同業領先（根據中期協數據，其占比 30%左右）。2022 年，銀河德睿新簽署場外衍生品交易協議客戶總數 1,145 戶，同比增長61.09%；期現業務全年累積客戶數 2,494 個，簽訂現貨購銷合同 6,598 份，合同金額合計人民幣 369.54 億元；倉單質押合同 43 份，合同金額合計人民幣 10.38 億元。盈利預測與估值盈利預測與估值 根據對當前及未來三年

49、證券市場的發展趨勢及公司戰略規劃，我們對中國銀河2023-2025年業績進行預測，分別做出如下主要假設：一、一、2023-2025 年年營業收入分別為營業收入分別為 40,044.6/47,500.4/54,054.8 百萬元百萬元（一）（一）經紀業務經紀業務手續費凈收入分別為手續費凈收入分別為 8,061.81/10,092.34/12,651.80 百萬元百萬元（1）證券經紀業務證券經紀業務：營業網點廣泛，客群基礎良好是公司開展零售業務的基本優勢，預計 2023-2025 年公司的零售客戶總數保持穩定增長，分別為 1540/1694/1863 萬戶，單客戶貢獻經紀傭金 551.4/634.

50、1/729.2 元，合計貢獻證券經紀業務手續費凈收入分別為 7472.66/9452.91/11957.94 百萬元。010020030040050060020182019202020212022銀河期貨客戶日均權益規模（億元）050001000015000200002500030000350004000020182019202020212022銀河期貨成交量（萬手）13 A 股公司深度報告 中國銀河中國銀河 請參閱最后一頁的重要聲明 （2）期貨經紀業務：）期貨經紀業務：國內期貨市場隨著品種不斷豐富，成交規模持續放大，而銀河期貨過去兩年利用客戶協同優勢發展迅速，處理期貨成交量市占率穩步提升，預

51、計 2023-2025 年期貨成交量分別為 39277/43204/47525萬手，創造期貨經紀手續費凈收入 589.15/639.42/693.86 百萬元。（二）投資銀行手續費凈收入分別為（二）投資銀行手續費凈收入分別為 715.0/767.0/819.0 百萬元百萬元（1）股票承銷）股票承銷業務業務：公司核心高管換屆后，未來戰略規劃中也更加重視投資銀行業務的發展，預計公司股權融資方面的短板將有所補足，未來三年股票主承銷金額分別為 150.00/250.00/350.00 百萬元。（2）債券承銷）債券承銷業務業務：公司債權融資傭金收入排名在市場 15-25 名左右波動，處于綜合性大券商中排

52、名靠后位置，2022 年公司拆分投資銀行二部（債券融資總部）；債券融資競爭壁壘較小，后來居上者更易提升市占率，預計公司未來三年債券主承銷金額分別為 2,600.00/2,700.00/2,800.00 百萬元。（三）（三）資產管理手續費凈收入分別為資產管理手續費凈收入分別為 452.5/474.5/499.8 百萬元百萬元 證券資管經營的管理產品種類分為集合資管計劃、定向資管計劃和專項資管計劃，其中定向資管計劃受資管去通道的影響，規模持續壓降，集合資管計劃因公募化轉型成為未來發展方向，專項資管計劃因主要投資 ABS，規模保持穩定；因此預計公司 2023-2025 年資產管理受托資金規模分別為

53、1,131.20/1,129.82/1,133.30 百萬元，其中集合計劃為 486.20/534.82/588.30 百萬元，定向計劃為 600.00/550.00/500.00 百萬元，專項計劃為45.00/45.00/45.00 百萬元。（四）利息凈收入分別為（四）利息凈收入分別為 4,849.52/5,632.33/6,728.51 百萬元百萬元（1）融資融券業務：）融資融券業務：公司龐大的零售經紀客戶為兩融業務提供良好的基礎，余額市占率領先行業，預計未來市場地位將保持穩定，未來三年公司融資融券余額分別為 873.99/963.26/1,061.63 百萬元。（2）股票質押業務：）股票

54、質押業務：股票質押業務面向資本市場大股東提供資金融通手段，受信貸周期波動影響較大，當股東客戶面臨資金短缺時，融資需求有望上升，預計未來三年股票質押業務待回購余額分別為 192.15/201.76/211.85 百萬元。（3）同業資金業務：）同業資金業務：存放于金融同業、客戶資金存款、自有資金存款均為形成利息收入，構成券商信用業務的主要營收來源之一，其中客戶資金存款是重要貢獻項，受經紀業務增長驅動，預計未來三年客戶資金存款分別為 1,183.2/1,419.8/1,703.7 百萬元。（五）投資凈收益分別為（五）投資凈收益分別為 7,904.48/8,694.93/9,564.42 百萬元，公允

55、價值變動損益分別為百萬元，公允價值變動損益分別為 2,545.93/4,094.82/3,527.02 百萬元百萬元 二、二、2023-2025 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 10,486.95/12,929.84/14,656.52 百萬元百萬元 考慮到公司員工激勵機制和行業政策背景，假設未來三年管理費用率持平，約等于 2022 年水平，分別為30%/30%/30%，營業支出合計分別為 26,843.6/31,224.3/35,605.2 百萬元。公司利潤表詳細預測項目如下表：14 A 股公司深度報告 中國銀河中國銀河 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 6:盈利預測摘要盈利預測摘要 單

56、位：百萬 CNY 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 9,925.41 17,040.82 23,749.15 35,983.99 33,641.99 40,044.56 47,500.41 54,054.82 YoY 71.7%39.4%51.5%-6.5%19.0%18.6%13.8%歸母凈利潤歸母凈利潤 2,887.13 5,228.43 7,243.65 10,430.24 7,760.54 10,486.95 12,929.84 14,656.52 YoY 81.1%38.5%44.0%-25.6%35.1%23.3

57、%13.4%經紀業務手續費凈收入經紀業務手續費凈收入 3,463.87 4,551.50 6,920.57 8,231.25 6,365.16 8,061.81 10,092.34 12,651.80 YoY 31.4%52.1%18.9%-22.7%26.7%25.2%25.4%投資銀行手續費凈收入投資銀行手續費凈收入 530.81 480.03 950.31 619.24 683.46 715.00 767.00 819.00 YoY -9.6%98.0%-34.8%10.4%4.6%7.3%6.8%資產管理手續費凈收入資產管理手續費凈收入 746.67 633.75 591.56 516

58、.90 440.63 452.48 474.52 499.79 YoY -15.1%-6.7%-12.6%-14.8%2.7%4.9%5.3%利息凈收入利息凈收入 3,444.69 3,491.71 4,178.16 5,455.93 5,163.15 4,849.52 5,632.33 6,728.51 YoY 1.4%19.7%30.6%-5.4%-6.1%16.1%19.5%投資凈收益投資凈收益-612.71 3,251.79 4,990.60 6,078.74 7,185.89 7,904.48 8,694.93 9,564.42 YoY -53.5%21.8%18.2%10.0%10

59、.0%10.0%公允價值變動損益公允價值變動損益 1,555.93 1,655.79-102.39 1,098.86-1,594.91 2,545.93 4,094.82 3,527.02 YoY 6.4%-106.2%-1173.2%-245.1%-259.6%60.8%-13.9%總資產總資產 251,363.29 315,665.88 445,730.22 560,135.03 625,215.72 701,355.54 772,589.29 871,245.84 YoY 25.6%41.2%25.7%11.6%12.2%10.2%12.8%歸母凈資產歸母凈資產 66,337.86 71

60、,921.70 82,008.06 98,978.05 102,612.90 125,845.63 136,021.41 147,556.10 YoY 8.4%14.0%20.7%3.7%22.6%8.1%8.5%杠桿倍數（剔除客戶資金）杠桿倍數（剔除客戶資金）2.95 3.32 4.28 4.36 4.83 4.44 4.43 4.46 EPS 0.28 0.52 0.71 0.97 0.70 1.08 1.32 1.49 BPS 6.51 6.99 7.53 8.29 8.55 10.84 11.85 12.98 ROA（%）1.16 1.85 1.92 2.09 1.31 1.59 1.

61、76 1.79 ROE（%）4.40 7.64 9.84 12.29 8.21 9.18 9.88 10.34 資料來源：公司公告，中信建投證券 估值方面，考慮到公司的資產規模、盈利能力，我們選取中金公司、申萬宏源、國信證券、招商證券、國泰君安五家作為可比公司。中國銀河的盈利能力處于可比公司中上游，但估值水平為中下游，公司基本面與市場估值之間存在預期差，本文預測對應 2023-2025 年公司 PE 估值分別為 10.54/8.61/7.63 倍，對應 PB 估值水平1.05/0.96/0.88 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 7:可比公司可比公司盈利能力盈利能力對比（截至對比（截至 20

62、23/5/26）EPS BPS 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中金公司 1.4590 1.9687 2.2502 2.6400 17.1501 20.6639 22.4888 25.1237 申萬宏源 0.1100 0.2857 0.3376 0.3670 3.7957 4.0200 4.2900 4.5400 國信證券 0.5200 0.8294 0.9427 1.0485 7.9985 8.6898 9.4648 10.3248 15 A 股公司深度報告 中國銀河中國銀河 請參閱最后一頁的重要聲明 招商證券 0.8600 1.2

63、178 1.4053 1.5572 11.5171 13.0602 14.1495 15.7244 國泰君安 1.2400 1.5865 1.7595 1.9186 15.9040 17.8494 19.5494 20.0597 平均值 0.8378 0.9799 1.1113 1.2228 9.8038 10.9049 11.8634 12.6622 中國銀河 0.7000 1.0789 1.3199 1.4902 8.5481 10.8422 11.8460 12.9838 資料來源：公司公告，Wind，中信建投證券；注：中金公司、申萬宏源、國信證券、招商證券、國泰君安數據采用萬得一致預測

64、中值 表表 8:可比公司估值水平（截至可比公司估值水平（截至 2023/5/26）PE PB 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中金公司 28.68 21.25 18.59 15.85 2.44 2.02 1.86 1.67 申萬宏源 42.55 16.38 13.86 12.75 1.23 1.16 1.09 1.03 國信證券 17.65 11.07 9.74 8.76 1.15 1.06 0.97 0.89 招商證券 16.10 11.37 9.86 8.89 1.20 1.06 0.98 0.88 國泰君安 11.77 9.20

65、 8.30 7.61 0.92 0.82 0.75 0.73 平均值 23.35 13.86 12.07 10.77 1.39 1.22 1.13 1.04 中國銀河 16.24 10.54 8.61 7.63 1.33 1.05 0.96 0.88 資料來源：公司公告，Wind，中信建投證券 16 A 股公司深度報告 中國銀河中國銀河 請參閱最后一頁的重要聲明 風險分析風險分析 該公司的業務高度依賴于中國及其他業務所處地區的整體經濟及市場狀況，中國及國際資本市場的大幅波動將對本公司經營業績產生重大影響。該公司面臨的風險主要包括：因國家法律法規和監管政策調整，如業務管理和規范未能及時跟進，而造

66、成的法律以及合規風險；面對國內外資本市場的深刻變化，而確定戰略規劃的戰略風險；因業務模式轉型、創新業務開展和新技術等方面的變化，而帶來的內部運營及管理風險；本公司持倉證券的市場價格變動可能導致的市場風險；因借款人或交易對手無法履約而導致的信用風險；本公司在履行償付義務時遇到資金短缺而產生的流動性風險；因內部流程管理疏漏、信息系統故障或人員行為不當等可能引起的操作風險。此外，本公司還面臨競爭的國際化及匯率風險等。具體如下：證券市場波動的風險：證券公司主要經營與股票、債券、期貨、金融衍生品等證券相關的證券經紀、證券信用、資產管理、投資銀行、證券自營等業務。證券公司的經營狀況與證券市場的長期趨勢及短

67、期波動都有著很強的相關性，而證券市場的表現受宏觀經濟周期、宏觀經濟政策、市場發展程度、國際經濟形勢和境外金融市場波動以及投資者行為等諸多因素的影響，存在較強的周期性、波動性。證券市場的波動對證券公司的證券經紀、證券信用、資產管理、投資銀行、證券自營以及其他業務的經營和收益都產生直接影響，并且這種影響還可能產生疊加效應，從而放大證券公司的經營風險。公司大部分收入和利潤來源于與證券市場高度相關的經紀業務、證券自營業務、信用交易業務、投資銀行業務、資產管理業務和期貨業務，公司的盈利水平容易受證券市場周期性、波動性影響而出現波動。證券市場的波動可能導致客戶交易量下降和市場投融資活動減少，從而對公司證券

68、經紀業務傭金和手續費收入、投資銀行業務承銷和保薦收入造成不利影響；亦可能影響公司金融資產和投資的價值和回報，導致交易和投資倉位價值下跌，對公司證券自營業務造成不利影響；還可能導致公司向客戶開展質押融資業務的違約風險上升；也可能限制公司有效配置資本、籌措新的資金擴大管理資產規模的能力，從而面臨客戶大量贖回公司資產管理計劃的情況，對公司資產管理業務造成不利影響。例如，若滬深兩市日均成交額同比下滑 10%，公司營業收入可能因此也下滑 10%左右，若上證指數下跌 5%，公司自營業務收益也將同比減少 5%左右。政策法律風險：證券行業是受到嚴格監管的行業，業務經營受到相關法律、法規及監管政策的嚴格規制。法

69、律、法規及監管政策的變化將對證券行業的經營環境和競爭格局產生影響，給公司的業務發展、財務狀況和經營業績帶來一定的不確定性。若公司未能及時適應法律、法規和監管政策的變化，可能導致公司業務拓展受限、經營成本增加、盈利能力下降。例如，中國證監會對證券公司風險控制指標管理辦法及配套規則的修訂已于 2016 年 10 月 1 日起實施，將凈資本根據資本屬性不同區分為核心凈資本和附屬凈資本，將各業務風險按照風險類別和風險高低確定不同的風險資本準備計算標準，新增杠桿率指標將表外業務規模和子公司納入證券公司風險控制指標管理，重新界定自營權益類證券范圍，對持有單一非權益類證券實施集中度控制，對融資類業務實施總規

70、?？刂??？傮w而言，新指標體系較修訂前的指標體系相比偏嚴格。2020 年 1 月，中國證監會發布了證券公司風險控制指標計算標準規定，進一步提升優質券商的資本使用效率。2020 年 3 月，中國證監會繼續修訂證券公司風險控制指標管理辦法，進一步規范了證券公司以凈資本為核心的風險控制指標管理。若公司不能適應上述監管調整和政策變化，上述措施均可能會對公司的業務發展產生不利影響。17 A 股公司深度報告 中國銀河中國銀河 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 趙然趙然 中信建投非銀金融與前瞻研究首席分析師 中國科學技術大學統計與金融系碩士。曾任中信建投金融工程分析師，2018 年 Wind金牌

71、分析師金融工程第 2 名團隊成員，2020 年，2021 年 Wind 金融分析師非銀金融第1 名，2020 年，2021 年新浪金麒麟非銀金融新銳分析師第 1 名。吳馬涵旭吳馬涵旭 復旦大學碩士，3 年多行研經驗，主要覆蓋證券行業和金融科技（支付/消金/理財等）。18 A 股公司深度報告 中國銀河中國銀河 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成

72、指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明

73、法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的

74、信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議

75、并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者

76、爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街 2 號凱恒中心 B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk