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1、中國銀河中國銀河(6881)首發首發報告報告 買入買入 2025 年 3 月 24 日 盈利摘要盈利摘要 股價表現股價表現 資料來源:公司資料,第一上海預測 資料來源:彭博 財務年度截至12月31日 財務年度截至12月31日 2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（億元）2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（億元）336336354388425變動(%)變動(%)-6.5%0.0%5.1%9.6%9.5%歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤(億元)7879101121132變動(%)變動(%)-25.6%1.5%28.6%18.9%9.2%EPSEPS0.70

2、0.670.901.081.19BPSBPS8.559.2010.6612.1513.48市凈率8.12港元(倍)市凈率8.12港元(倍)1.01.00.80.70.7每股股息(元)每股股息(元)0.230.220.280.340.37股息現價比（%）股息現價比（%）2.6%2.5%3.2%3.8%4.2%黎航榮黎航榮 .hk (852)2522 2101(852)2522 2101主要資料主要資料 行業 券商/非銀 股價 8.12 港元 目標價 11.00 港元(+35.5%)股票代碼 6881 港股股本 36.91 億股 港股市值 299.7 億港元 52 周高/低 10.86 港元/3.

3、46 港元 每股凈資產 12.86 元 主要股東 中金匯金(47.43%)行業變革下的頭部券商行業變革下的頭部券商戰略升級戰略升級與與價值重估價值重估 匯金系全牌照龍頭券商匯金系全牌照龍頭券商：中國銀河證券脫胎于國有大行基因，在資本市場二十余載沉浮中逐步完成從傳統經紀商到現代投行的逐步蛻變。作為匯金系核心券商，與其他頭部券商形成匯金系券商矩陣獨特生態，享有資源協同的優勢。依托央企背景與全牌照優勢，2023 年總資產/凈資產行業排名第 5/6，穩居行業前列。公司推動五位一體戰略轉型，2024 年營收、凈利潤分別實現 353.7/101.3 億元，同比+5.13%/+28.62%，ROE 逆勢提升

4、至 8.32%，投行與投資交易業務成為核心增長引擎。政策驅動行業變革，中國銀河把握核心機遇政策驅動行業變革，中國銀河把握核心機遇：政策東風疊加市場紅利，券商行業正迎來制度性變革窗口。新國九條明確頭部券商做優做強路徑，證監會五年十家政策加速行業整合，跨境投融資試點擴容與財富管理稅收優惠推動業務升級。中國銀河依托牌照優勢與資本實力，通過并購重組綠色通道、深耕東盟戰略及財富管理轉型，有望在行業洗牌中實現彎道超車。公司戰略升級與多元業務協同發展公司戰略升級與多元業務協同發展：公司自 2022 年開啟“五位一體”戰略升級，涵蓋財富管理、投行、機構、國際、投資交易業務及母子公司一體化綜合金融服務。財富管理

5、和投資交易是核心收入支柱，而投行和機構業務還有提升空間。公司通過戰略升維鞏固優勢、補齊短板，未來增長潛力巨大。渠道網絡方面，憑借“總量平衡+科技賦能”，465 家營業部網絡穩居行業第一，客戶數突破 1,600 萬。投行加速轉型，明確“打造國內一流、國際優秀現代投行”目標，組織架構調整已見成效。機構業務借助“銀河天弓”平臺實現數字化，重點客戶覆蓋率達 68.4%。國際業務以“深耕東盟”戰略提前布局，覆蓋多國，東南亞市場優勢明顯，隨著“一帶一路”推進，有望成為未來增長新引擎。目標目標價價 1 11 1.00.00 港港元，元，首次覆蓋給予首次覆蓋給予買入評級買入評級：綜上所述，中國銀河憑借強大股東

6、背景、清晰戰略定位及廣泛營業網絡，競爭優勢突出。當前行業正處于政策暖風頻吹、市場交易活躍度回升、業績邊際改善的三重驅動階段，公司有望在資本市場改革和行業整合中持續受益，投行業務補齊短板，國際化布局拓展海外市場。我們預計 2024-2026 年公司有望分別實現凈利潤 101.3/120.5/131.6 億元，當下估值處于低位，預計上述催化劑有望與公司自身優勢形成共振效應，進一步釋放估值彈簧，參考2025年1倍PB 估值，目標價 11.00 港元，較現價上行空間 35.5%，“買入”評級。重要風險重要風險：（1）資本市場震蕩或流動性不及預期；（3）資本市場改革不及預期；（4）基金規模增長不及預期；

7、（5）戰略轉型不及預期；（6）國際市場開拓不及預期。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 3 3 月月 -2-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 行業變革下的頭部券商行業變革下的頭部券商戰略升級與價值重估戰略升級與價值重估 一、一、公司概況公司概況 1.1 發展歷程：二十年鑄就頭部券商底蘊發展歷程：二十年鑄就頭部券商底蘊 中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱“中國銀河”或“公司”）成立于 2000 年，經國務院批準，由原工行、農行、中行、建行、人保及中經開所屬的證券業務部門和證券營業部共同組建而

8、成。2005 年，由中央匯金公司與財政部共同出資設立中國銀河金融控股有限責任公司。2007 年，銀河金控作為主發起人，聯合四家國內機構投資者共同設立中國銀河證券股份有限公司。公司先后于 2013 年在香港聯交所上市（股票代碼：06881.HK），2017 年在上海證券交易所上市（股票代碼：601881.SH），2022 年成功發行百億可轉債鞏固資本實力。這家脫胎于國有大行基因的券商，在資本市場二十余載沉浮中逐步完成從傳統經紀商到現代投行的逐步蛻變。圖表圖表 1：中國銀河發展中國銀河發展主要主要歷程歷程 資料來源：公司資料，第一上海 1.2 股權架構：匯金系核心成員優勢凸顯股權架構：匯金系核心成

9、員優勢凸顯 中國銀河的第一大股東是中國銀河金融控股有限責任公司，由中央匯金公司控股。截至 2024 年 9 月 30 日，銀河金控持有公司 47.20%的股份，股權結構相對集中，保障戰略決策效率。作為匯金系的重要成員，中國銀河與其他頭部券商如中金公司、國泰君安等同屬匯金旗下，形成匯金系券商矩陣獨特生態，享有資源協同的優勢。2000 經國務院批準，組建成立中國銀河證券有限責任公司，性質為國有獨資證券公司2005 中央匯金公司與財政部共同出資設立中央直屬國有大型金融企業中國銀河金融控股有限責任公司2007 經中國證監會批準，設立中國銀河證券股份有限公司2009設立銀河創新資本管理有限公司2011在

10、香港設立中國銀河國際金融控股有限公司2013在香港聯合交易所上市2014設立銀河金匯證券資產管理有限公司2015設立銀河源匯投資有限公司完成H股配售2017在上海證券交易所上市2018通過銀河國際與馬來西亞聯昌集團完成50%股權買賣交割，全方位進入東南亞市場2019 銀河國際控股就收購聯昌集團馬來西亞證券業務50%的股權進行正式交割。國際業務網絡從中國香港延伸覆蓋至新加坡、馬來西亞、印度尼西亞、泰國、韓國、印度、美國和英國等地2020 收購蘇皇金融期貨亞洲有限公司所持有的銀河期貨16.68%股權，銀河期貨成為公司全資子公司2022 對銀河期貨完成增資，注冊資本增至45億元，資本實力躍居行業第一

11、梯隊 成功發行78億元A股可轉換公司債券2023 公司通過銀河國際實現對東南亞子公司銀河-聯昌100%持股 發布“銀河天弓”一站式金融服務平臺，標志著中國銀河證券機構業務條線正式成立2024發布2024年半年度報告，主要經營指標穩居行業前列，取得近15年來最好排名MAmYoOoRxPyRtOrP7NaOaQnPnNpNqNjMrRtQjMnPqO9PmMzQNZrNtPxNtRsM第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 3 3 月月 -3-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 2：中國銀

12、河股權架構（截至中國銀河股權架構（截至 2024 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：wind，公司資料，第一上海 1.3 高管團隊：投行老將引領戰略突圍高管團隊：投行老將引領戰略突圍 中國銀河核心管理層呈現監管+市場化復合背景，經驗豐富。董事長王晟曾在中金公司擔任投行部負責人超過 20 年，2022 年加入中國銀河后，推動公司戰略轉型，提出“五位一體”業務模式。在其帶領下，中國銀河在投行、機構業務等領域進行了深度改革，補齊短板，強化核心競爭力?？偛醚娂婢咦C監會監管經歷與頭部券商實戰履歷，形成戰略落地雙引擎；技術派高管羅黎明領銜的數字化團隊，為公司金融科技轉型注入強動能。圖表圖表 3：中

13、國銀河高管團隊中國銀河高管團隊 資料來源：wind，公司資料，第一上海 股東名稱股份性質 持股數量(億股）占已發行普通股比例(%)間接持股數量中國銀河金融控股有限責任公司A股51.6147.20-中國證券金融股份有限公司A股0.840.77-蘭州銀行股份有限公司A股0.420.38-華泰柏瑞滬深300交易型開放式指數證券投資基金A股0.410.38-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金A股0.400.37-華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金A股0.300.28-易方達滬深300交易型開放式指數發起式證券投資基金A股0.270.25-中國銀河金融控股有限責任公司H股0.

14、260.24-中山金融投資控股有限公司A股0.190.18-合 計合 計54.7154.7150.0550.05-高管成員高管成員職務職務簡介簡介王晟董事長現任本公司執行董事、董事長、執行委員會主任。畢業于清華大學經濟管理學院，獲管理信息系統學士與管理科學與工程碩士學位，歷任中金公司投資銀行部執行負責人、總裁助理、管理委員會成員、投資銀行部負責人等職；2022年起歷任本公司總裁、副董事長、執行董事、副董事長、執行委員會副主任委員。薛軍總裁、財務總監現任本公司執行董事、副董事長、總裁、執行委員會副主任、財務負責人。分別獲中央財政金融學院經濟學學士學位和北京大學光華管理學院工商管理碩士學位。歷任中

15、國證券監督管理委員會發行監管部主任科員、副處長、調研員；國信證券有限公司總裁助理；齊魯證券有限責任公司副總經理；申銀萬國證券股份有限公司總經理助理；申萬宏源證券有限公司總經理助理、執行委員會成員、合規總監。2021年起歷任本公司黨委委員、副總裁、執行委員會委員、財務負責人、總裁、執行委員會副主任、財務負責人等職。羅黎明副總裁、首席信息官現任公司執行委員會委員、副總裁、首席信息官。計算機專業博士。歷任常州市證券公司(現東海證券股份有限公司)及其子公司運維工程師、程序員、項目組長、項目經理；北京世華國際金融信息有限公司歷任項目經理、開發部經理；吉貝克信息技術有限公司歷任咨詢顧問、高級咨詢顧問、項目

16、經理、高級項目經理、部門總監、總經理助理、副總經理；中國證券監督管理委員會任規劃發展委員會研究員；中證機構間報價系統公司歷任技術開發部總監兼系統運維部總監、信息技術部總監、執行委員會委員；中泰證券股份有限公司任IT總監；2017年起任本公司執委會委員、業務總監、執委會委員、副總裁。梁世鵬合規總監、首席風險官現任本公司執委會委員，合規總監、首席風險官。西北大學經濟學學士、工商管理碩士。歷任海南省證券公司投資銀行部職員、青海省證券管理辦公室科員；中國證監會西寧特派員辦事處副主任科員、主任科員(負責人)、上市公司監管處副處長；中國證監會西寧特派員辦事處機構監管處副處長、處長；中國證監會青海監管局機構

17、監管處處長；中國證監會西藏監管局黨委委員、副局長；中國證監會青海監管局黨委委員、紀委書記、副局長；中國證監會青海監管局黨委書記、局長；2019年起任本公司執委會委員、合規總監。劉冰業務總監、董事會秘書現任公司執行委員會委員、業務總監、董事會秘書。工商管理碩士。歷任中國建設銀行鹽城分行信托投資公司職員；渤海證券有限責任公司北京總部機構客戶部經理、總經理助理、西外大街營業部總經理；五礦證券有限公司常務副總經理；宏源證券股份有限公司(現為申萬宏源證券有限公司)資產管理分公司董事總經理；申萬宏源證券有限公司資產管理事業部副總經理；2017年起任本公司北京分公司總經理、財富管理總部總經理、銀河金匯證券資

18、產管理有限公司董事長、執行委員會委員、業務總監。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 3 3 月月 -4-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 1.4 行業地位：全牌照航母的進擊之路行業地位：全牌照航母的進擊之路 中國銀河是國內領先的綜合金融服務商，綜合實力位居行業前列。公司總資產和凈資產規模分別位居行業第5和第6，2023年營業收入及凈利潤均名列行業領先位置。憑借廣泛的營業網絡（境內營業部達 487 家，覆蓋全國 31 個省市地區）和強大的客戶基礎，中國銀河在經紀業務、信用業務等領域保持領先。

19、圖表圖表 4：頭部券商資產總額頭部券商資產總額 TOP9（億元）（億元）資料來源：Wind，各公司資料，第一上海（截至 2024/09/30）過去十年，中國銀河的經營指標實現了質的飛躍。營業收入從 2016-2017 年的行業第 14 名攀升至 2023 年的第 4 名；凈資產水平從 2022 年的行業第 9 躍升至第 6 名；ROE 表現更是亮眼，從 2015 年的行業第 24 名攀升至 2023 年的第 7 名，2024 年ROE逆勢提升0.89pct至8.32%。這充分彰顯了公司在資產運營效率和盈利能力上的卓越表現。作為國有頭部券商，中國銀河依托強大的股東背景與綜合金融能力，在資本市場改

20、革深化與行業供給側整合的背景下，戰略定位清晰。依托國內分支機構最多、亞洲布局最廣的毛細血管網絡，服務超 1600 萬客戶、管理客戶托管資產超 5 萬億，這種頂天立地的渠道優勢在財富管理轉型中正轉化為獨特護城河。2024 年公司業績超預期，營業收入同比增長 5.13%至 353.7 億元，凈利潤同比增長 28.62%至 101.3億元，預計投資交易業務與投行業務成為增長的核心驅動力。未來三年，隨著戰略落地，公司的競爭優勢將有望進一步強化。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 3 3 月月 -5-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大

21、、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 5：2023 年券商收入及利潤年券商收入及利潤 TOP9（億元）（億元）資料來源：Wind，各公司資料，第一上海 圖表圖表 6：中國銀河及行業中國銀河及行業 ROE 水平水平（%）資料來源：Wind，各公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 3 3 月月 -6-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 二、二、行業趨勢：政策東風行業趨勢：政策東風疊加市場紅利疊加市場紅利催生券商新生態催生券商新生態 在當前復雜的市場環境下，中國券商行業正

22、迎來制度性變革窗口，為未來的快速發展奠定了堅實基礎。從政策層面來看，新國九條明確頭部券商做優做強路徑，證監會五年十家頂層設計加速行業洗牌。我們觀察到三大政策機遇：1）并購重組綠色通道開啟行業整合浪潮；2）跨境投融資試點擴容利好國際化布局；3）財富管理稅收優惠推動業務模式升級。對于牌照齊全、資本雄厚的銀河而言，有望成為其彎道超車的戰略機遇期。2.1 新國九條重塑競爭格局新國九條重塑競爭格局 2024 年 4 月，國務院發布關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見（簡稱“新國九條”），這標志著中國資本市場改革正式邁入 2.0 階段。區別于2004 版的制度筑基，2024 新國九條以“強

23、監管、防風險、提質量”為核心導向，劍指“扶優限劣”：其中包括通過差異化監管引導資源向頭部集中，倒逼中小機構轉型特色化經營等。新政策的落地，聚焦頭部券商做優做強，鼓勵并購重組與組織創新，加速行業供給側改革。我們認為，政策紅利為頭部券商提供了更為廣闊的發展空間，中國銀河作為匯金系重要成員，在相關領域提前布局，有望率先在資源整合與業務協同中受益。2.2 并購潮下的行業資源整合機遇并購潮下的行業資源整合機遇 2024 年，證監會發布關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行），為券商高質量發展明確了路線圖。政策提出力爭通過 5 年左右時間，形成 10 家左右優質頭部機

24、構引領行業，到 2035 年形成 2 至 3 家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構。行業整合趨勢明顯，強強聯合與優勢互補成為行業發展的重要方向。在政策鼓勵與市場驅動下，券商間的并購重組活動日益頻繁，這不僅有助于優化行業格局，提升行業集中度，還能實現業務的協同發展與資源的高效配置。2.3 雙向開放催生跨境業務新機雙向開放催生跨境業務新機 資本市場制度型開放進入深水區，QDII2 試點、跨境理財通升級等政策紅利持續釋放。隨著雙向開放的推進，跨境投融資需求不斷提升。中國銀河通過深耕東盟戰略已實現超前卡位，成功覆蓋多個國家和地區，其在東南亞市場的領先地位，具備顯著的先發優勢。隨著一帶一路基

25、建融資需求激增，將助力公司拓展國際業務，提升全球影響力，公司投行+財富管理的跨境協同效應有望進入變現期。2.4 財富管理迎來黃金窗口期財富管理迎來黃金窗口期 當前，宏觀經濟環境也為券商行業的發展提供了有力支持，居民資產配置正處于拐點。低利率環境下居民財富管理需求呈現爆發式增長，全市場理財產品規模突破 30+萬億關口，資金的流動性增強，為行業發展帶來廣闊的空間。中國銀河依托近 465家營業部，積累了龐大的客戶基礎，為財富管理業務轉型奠定了堅實基礎。公司通過優化產品代銷與投顧服務，有望進一步提升客戶粘性與業務收入。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 3 3 月月

26、-7-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 三、三、公司分析：戰略藍圖升級下的價值重估公司分析：戰略藍圖升級下的價值重估 3.1 業務結構全景：從業務結構全景：從“雙輪驅動雙輪驅動”到到“五位一體五位一體”中國銀河的業務結構涵蓋經紀、自營、投行、資管等全方位綜合金融業務。自現任董事長王晟先生 2022 年接任公司董事長以來，公司戰略重心開啟重大調整，由原來的經濟+自營雙輪驅動模式，向縱深推進并調整為“五位一體”的業務模式涵蓋財富管理業務、投資銀行業務、機構業務、國際業務、投資交易業務及母子公司一體化的綜合金融服務，構建協同增效

27、的五維增長極。截至 2023 年，公司收入占比分別為：財富管理業務 27.1%、投資交易業務 17.3%、投行業務 1.3%、機構業務 1.1%、國際業務 6.0%、其他母子公司一體化業務51.1%。其中，財富管理與投資交易業務是公司目前收入的核心來源。圖表圖表 7：2022-2023 年業務分部變化年業務分部變化 資料來源：wind，公司資料，第一上海 針對公司薄弱項投行業務，公司提出了明確的“打造國內一流、國際優秀現代投行”的戰略目標，進行了組織架構和人員配置重構，力爭未來三年后成為“各項業務發展相對均衡，沒有突出業務短板，沒有重要牌照資格短板，能夠高效、敏捷為境內外客戶提供綜合金融服務的

28、現代投資銀行”。這種從 依賴到 創造的轉變，在2024 年已初見成效24H1 投行業務在行業整體承壓下收入逆勢激增+44.9%，增速遠超其它業務版圖。3.2 渠道網絡戰略迭代下的護城河重構與效能躍升渠道網絡戰略迭代下的護城河重構與效能躍升 中國銀河證券中國銀河證券渠道網絡戰略全景透視。渠道網絡戰略全景透視。公司的營業部數量位居行業之首，回溯近十年的渠道網絡發展軌跡，公司以持續迭代的渠道策略，成功實現從規模驅動向價值創造的戰略升維，構筑起獨具特色的競爭壁壘。2013-2018 年擴張周期，公司展現極強的戰略定力，以年均+16%的復合增速持續擴大物理觸點。特別 2016-2017 年，公司把握傳統

29、經紀業務最后的黃金機遇，以逆周期布局思維戰略性落子超 110 家營業部，完成對全國包括長三角、珠三角、京津冀等核心經濟帶的卡位布局，為后續業務拓展奠定基礎。2019 年成為戰略轉型關鍵分水嶺，面對行業傭金率持續下行與獲客成本攀升的行業困局，公司率先開啟精細化運營轉型，渠道建設進入“總量控制，結構優化”新階段，期間網點增速明顯放緩。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 3 3 月月 -8-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 2020 年至今進入“總量平衡期”，公司通過“關轉并改”策略，累計優化

30、26 家低效網點，營業網點總數穩定在 450-500 家左右，同時通過升級核心城市網點功能等措施，實現渠道全面效能優化。這種調整不僅優化了資源分配，更提升了單個網點的盈利能力和服務質量。圖表圖表 8：中國銀河營業部數量中國銀河營業部數量變化變化及行業對比及行業對比 資料來源：wind，各公司資料，第一上海 截至2024H1，公司營業部數量保持 465家的絕對優勢，較行業第二名多出 111家的結構性差距，客戶基數突破 1600 萬大關，為財富管理轉型儲備充足勢能。圖表圖表 9：國內分支機構最多的投資銀行國內分支機構最多的投資銀行 資料來源：公司資料，第一上海 科技賦能下的渠道價值重估?？萍假x能下

31、的渠道價值重估。尤為值得關注的是，銀河證券開創性地實現渠道變革與金融科技的深度融合。面對行業數字化浪潮，公司銀河證券敏銳地捕捉到行業變革的方向，率先構建智能網點+云端服務雙輪驅動模式：線下渠道聚焦高凈值客戶第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 3 3 月月 -9-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 深度服務，線上平臺通過智能投顧、AI 客服等數字化工具延伸服務半徑，形成了線上線下協同發展的新型服務網絡。這種物理網點做精、數字網絡做廣的協同模式，不僅有效對沖網點收縮的影響，更進一步提高了未來客戶

32、覆蓋率的天花板也為公司帶來了更廣闊的服務邊界和更高的運營效率。3.3 戰略升維構筑增長引擎：綜合服務筑基與跨境布局開新局戰略升維構筑增長引擎：綜合服務筑基與跨境布局開新局 中國銀河證券的戰略演進路徑清晰展現國有券商轉型范式，其“兩步走”戰略架構深度契合國家金融強國建設目標。公司錨定“打造受人尊敬的現代投資銀行”愿景，分階段推進全球競爭力躍升：2025年建成“國內一流、國際優秀投行”，2030年實現“國內領先、國際一流”質變。這一戰略目標通過兩個維度的突破構建護城河：“五位一體五位一體”綜合金融服務體系重構。綜合金融服務體系重構。中國銀河創新構建五位一體業務矩陣，縱向貫通財富管理、投行、機構服務

33、、國際業務與投資交易五大板塊，形成“戰略級業務集群”。通過母子公司一體化運營實現客戶全生命周期服務閉環，進一步提升綜合金融服務能力。橫向以“四維驅動”機制（市場化組織變革、平臺化資源整合、數字化能力筑基、全面協同增效）打破業務孤島，2025 年前完成傳統券商向現代投行的組織變革。國際化破局，打造東南亞戰略支點。國際化破局，打造東南亞戰略支點。依托中央匯金股東背景及亞洲最大分支網絡優勢（覆蓋超 10 國 35 個市場 30 個交易所），重點強化“一帶一路”沿線布局，計劃2030 年打造受人尊敬、國內領先、國際一流的現代投資銀行，確立東南亞市場絕對領先地位。公司實施“深耕東盟、輻射 RCEP”戰略

34、，當前在東南亞核心市場保持領先地位。3.4 核心業務亮點核心業務亮點 3.4.1 財富管理業務：客戶基礎穩固，業務結構持續優化財富管理業務：客戶基礎穩固，業務結構持續優化 中國銀河的財富管理業務一直是公司的核心競爭力之一。它以滿足客戶多元化的金融需求為出發點，提供從股票、基金、債券到衍生金融工具的全面交易服務，同時還涵蓋投資咨詢、資產配置等專業金融服務。此外，融資融券、股票質押式回購及約定購回交易等服務也在其業務范疇之內。財富管理業財富管理業務客戶基礎持續壯大。務客戶基礎持續壯大?？蛻艋A方面，中國銀河展現出了強大的吸引力。2023 年末，公司客戶總數突破 1550 萬戶，到了 2024 年上

35、半年，這一數字進一步攀升至 1600 萬戶。特別是在北交所合格投資者數量上，公司更是位居行業第一，這不僅體現了其在新興市場的卓越布局能力，也彰顯了其對市場趨勢的敏銳把握。公司客戶托管資產總市值超 5 萬億元人民幣，龐大體量印證渠道網絡優勢。代理買賣證券業務結構調整成效顯著代理買賣證券業務結構調整成效顯著。2023 年受行業整體趨勢影響，公司代理買賣證券業務實現收入 51.0 億元，較 2021 年高位復合降速約 16.2%。盡管機構客戶的普通經紀業務和信用業務收入下滑明顯，但個人客戶業務卻逆勢實現增長。公司通過機構收縮+零售擴張的差異化策略實現結構性突圍，根據中國證券業協會統計，2023 年前

36、三季度，公司代理買賣證券業務凈收入市場占有率達 4.79%，行業排名第3，繼續保持領先地位。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 3 3 月月 -10-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 10：2015-2023 年年中國銀河中國銀河證券經紀業務規模及結構證券經紀業務規模及結構 資料來源：wind，公司資料，第一上海 代銷金融產品業務與高凈值客戶市場突破代銷金融產品業務與高凈值客戶市場突破。公司代銷金融產品業務從 2019 年的 1.8億元增至 2021 年的 9.2 億元，盡管 2

37、023 年收入規模受行業信托產品需求下降以及基金費率降低影響回落至 4.7 億元，但基金銷售總額同比大增 21.6%。此外公司在高凈值客戶市場取得了顯著突破，通過高凈值客戶服務品牌“銀河金熠”簽約人數達5,456 人，較 2022 年末增長 156%，簽約客戶凈資產突破 1,600 億元，較 2022 年末增長 195%，客群突破對沖市場波動。投顧團隊擴大至 3,798 人支撐服務升級，較2022 年末增長 5.85%，財富管理服務能力大幅提升。兩融業務兩融業務與股票業務與股票業務穩健運行。穩健運行。2023 年公司兩融利息收入為 57.3 億元，較 2021 年有所減少。這一變化與市場交易活

38、躍度降低、客戶融資需求減少以及市場利率下降密切相關。公司融資融券余額 841 億元人民幣，兩融余額市場份額仍保持超過 5%，平均維持擔保比例為 247%，業務整體風險可控。從客戶結構來看，機構客戶對融資融券業務的需求減少，而個人客戶的需求有所增加，反映出公司在客戶結構優化上的積極調整。2023 年末公司股票質押業務待購回余額為 206 億元人民幣，平均履約保障比例達 252%，整體風險完全可控，業務運行穩健。圖表圖表 11：2015-2023 年年中國銀河中國銀河融資融券業務變化融資融券業務變化 資料來源：wind，公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25

39、 5 年年 3 3 月月 -11-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 3.4.2 投行業務：短板待補，轉型機遇與挑戰并存投行業務：短板待補，轉型機遇與挑戰并存 中國銀河的投資銀行業務一直是其發展中的重要一環，但相比財富管理業務，投行業務長期以來一直是公司的短板。2023年，投行業務收入僅占公司總收入的 1.3%，遠低于行業平均 15%的水平。這一現狀凸顯了公司在投行業務上亟待突破的緊迫性，但債券承銷的強勢突破已逐漸顯露其未來彎道超車潛力。股權承銷股權承銷薄弱是弊也是利薄弱是弊也是利。2023年公司投行業務收入為42.8億元，

40、同比-19.9%。這一下滑主要受宏觀經濟和市場環境影響，承銷和保薦業務量有所減少。具體來看，股權承銷金額僅為 37.65 億元人民幣，而債券承銷金額達 3,579.54 億元人民幣，同比+41.75%，行業排名第 12，債券承銷明顯強于股權承銷業務。過去，公司在股權承銷領域并未過多布局 IPO 項目，與行業頭部券商相比，錯失了部分市場機遇。然而，這也使得公司在當前資本市場“1+N”政策體系快速落地、行業規模收縮的背景下，規避了更多的政策監管收緊風險，更利于集中資源把握其它如并購重組等政策紅利。債券承銷逆勢突破，市場排名顯著提升。債券承銷逆勢突破，市場排名顯著提升。債券承銷業務在 2023 年下

41、半年起迎來逆勢突破。隨著資本市場利好政策的陸續出臺，債券市場一級發行總量逐步改善。公司積極把握市場機遇，通過業務協同，重點拓展地方政府債、金融債、短期融資券和定向融資工具等領域。2024 年上半年，公司債券承銷規模增速高于行業平均水平，承銷規模達 2,035.44 億元人民幣，同比+22.1%，市場排名提升至行業第 7。其中，地方政府債承銷規模為 1,066.44 億元人民幣，排名第 5；金融債承銷規模為 523.37億元人民幣，排名第 10。債券承銷業務的強勢表現，為投行業務的整體發展提供了有力支撐。戰略轉型補齊短板，打造新增戰略轉型補齊短板，打造新增長極。長極。為了補齊短板，公司在未來規劃

42、目標中對投行業務提出重筆描繪，戰略調整和團隊擴充正積極推進。根據中國證券協會數據，截至 2025 年，公司保薦人數量較 2023 年初增長超 30%，組織架構調整已初步取得成效。其中預計債券承銷業務有望繼續保持增長態勢，成為投行業務的核心支撐。此外，公司積極拓展并購重組業務，2024 年上半年已完成兩單上市公司收購及財務顧問項目，并有三單新三板推薦和兩單新三板線上發行。并購重組業務的快速發展，有望成為未來投行業務的重要增長點。圖表圖表 12：中國銀河投行業務具有較大提升空間中國銀河投行業務具有較大提升空間 資料來源：wind，各公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20

43、202 25 5 年年 3 3 月月 -12-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 3.4.3 投資交易投資交易：固收固收+衍生衍生雙輪雙輪引擎引擎 中國銀河投資交易業務主要以自有資金涉足權益類證券、固定收益類證券、大宗商品及衍生金融工具等領域，同時為客戶的投融資及風險管理提供全方位的綜合金融解決方案。圖表圖表 13：中國銀河：中國銀河金融資產規模持續打造金融資產規模持續打造業績增長極業績增長極 資料來源：wind，公司資料，第一上海 強勁勢頭與卓越競爭力。強勁勢頭與卓越競爭力。公司投資交易業務在近年來展現出了強勁的發展勢頭與

44、卓越的市場競爭力，4,036 億金融資產規模十年增長 21 倍的背后，是固收打底+衍生增厚策略的成功實踐。2023 年，該業務板塊全年營業收入高達 58.26 億元，同比激增 138.9%，毛利率 93.3%，同比+3.42 pct，這一成績得益于公司精準的市場判斷與穩健的投資策略。固收類投資鑄就安全墊固收類投資鑄就安全墊，業務形態拓展取得突破，業務形態拓展取得突破。從結構來看，其自營投資業務中約 90%左右為非權益類投資業務，主要以固收類投資業務或做市業務為主，因此其市場抗風險性要強于行業水平。在權益投資領域，公司堅持“低風險+絕對收益”理念，紅利策略成效顯著，為業績穩定和凈資產增值做出重要

45、貢獻。固定收益投資方面，通過優化持倉結構，穩步開展多元投資，實現業務穩健增長。同時，公司大力發展做市業務與報價回購，拓展業務形態與收入來源。衍生品投資作為創新業務的重要組成部分，同樣取得突破。公司通過拓展衍生品業務，滿足客戶個性化需求，達成多筆創新性交易，有效支持實體企業境外融資，彰顯專業實力與創新能力。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 3 3 月月 -13-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 14：2015-2023 年年中國銀河中國銀河自營投資業務規模自營投資業務規模及結構（

46、億元及結構（億元、%）圖表圖表 15：2023 年年中國銀河中國銀河自營交易專業構成人數自營交易專業構成人數大幅增加大幅增加 資料來源：wind，公司資料，第一上海 資料來源：wind，公司資料，第一上海 架構重構架構重構+人才擴容人才擴容+業務創新業務創新三重三重變革重構投資交易核心競爭力。變革重構投資交易核心競爭力。近年來，中國銀河持續優化投資交易業務架構，豐富金融服務矩陣，引入專業人才，強化市場研究與風險控制，并積極拓展創新業務，以更好地滿足客戶多元化需求。憑借卓越的市場洞察力、穩健的投資策略和強大的創新能力，公司在投資交易領域保持領先地位，為公司整體業績提升注入強勁動力，也為投資者創造

47、了豐厚回報。展望未來，中國銀河將繼續深耕投資交易業務，優化投資組合，加強市場研究與風險控制，并持續拓展創新業務領域。我們相信，公司有望繼續鞏固其在投資交易領域的優勢，推動整體業績增長，為投資者帶來更可觀的回報。3.4.4 機構業務機構業務：天弓生態天弓生態疊加疊加數字基建數字基建，驅動全鏈條升級驅動全鏈條升級 作為連接機構客戶與資本市場的核心樞紐，2023 年中國銀河證券新成立機構業務線，推出銀河天弓一站式平臺實現機構業務全鏈條數字化升級，重點客戶覆蓋率提升至 68.4%。盡管受機構客戶需求收縮和傭金費率下行影響，2023 年機構業務收入38.3 億元同比下滑-26%，但其服務生態的全面升級已

48、顯現戰略韌性。服務能力躍遷服務能力躍遷，從單一交易到全生命周期管理從單一交易到全生命周期管理。公司通過星耀數智服務平臺和“企業綜合金融服務平臺”構建機構服務新范式，打造成為全鏈條服務商，同時推出“星善計劃”公益品牌和“星耀管理人俱樂部”，并深化 TDC 機構投顧服務。在具體業務板塊中，場外業務表現亮眼。公司運用前沿數字金融科技手段，打造行業領先的業務系統，并升級場外衍生品交易服務平臺，為專業機構投資者提供全生命周期服務。做市業務方面，公司積極參與北交所、科創板和基金做市，首批開通北交所做市權限并服務 12 家上市公司，推動創新型中小企業發展。托管與基金服務業務規模持續增長，2023 年末達 2

49、,827.02 億元，同比增長 5.29%，并連續兩年通過 ISAE3402 國際鑒證。研究業務上，公司提升研究能力，拓展服務外部機構投資者的渠道，強化基金評價服務。3.4.5 國際業務國際業務：東南亞布局深化，潛力巨大東南亞布局深化，潛力巨大 中國銀河證券的國際業務是公司戰略布局中的重要一環，也是未來增長的關鍵領中國銀河證券的國際業務是公司戰略布局中的重要一環，也是未來增長的關鍵領域。域。公司通過銀河國際控股和銀河-聯昌等平臺，重點布局東南亞核心市場，同時在歐洲和北美積極拓展服務網絡。自 2018 年以來，公司通過聯昌并購項目，將國際業務網絡從中國香港延伸至新加坡、馬來西亞、印度尼西亞、泰國

50、、韓國和英國等地，全方位覆蓋東南亞市場，成為在亞洲地區網絡最廣的中資券商。目前，公司為全球客戶提供全面的金融服務，涵蓋經紀、投行、研究和資產管理等多個領域。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 3 3 月月 -14-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 16：中國銀河全球核心城市網點布局中國銀河全球核心城市網點布局 資料來源：公司資料，第一上海 公司在國際業務上的表現十分出色，市場份額領先，服務品質卓越。公司在國際業務上的表現十分出色，市場份額領先，服務品質卓越。2023 年，國際業務

51、收入達到 20.06 億元，同比+11.28%，毛利率為 16.23%。這一成績不僅體現了公司在國際市場的強大競爭力，也彰顯了其在東南亞市場的領先地位。目前，中國銀河在新加坡、馬來西亞等核心區域的市場份額位居前三，銀河海外品牌正在逐步落地生根。展望未來，中國銀河將繼續深化東南亞市場布局，拓展業務領域與客戶群體，開發創新金融產品，并加強風險管理，確保業務穩健發展。盡管當前公司國際業務的收入及利潤貢獻規模仍相對較小，但隨著國家“一帶一路”戰略的深入推進，預計公司國際業務的利潤貢獻有望進一步提升。我們認為，中國銀河的國際業務將成為公司未來增長的重要引擎，為整體業績提升注入新的動力。圖表圖表 17：2

52、018-2023 年年中國銀河中國銀河國際國際業務業務收入及利潤收入及利潤變化變化 資料來源：wind，公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 3 3 月月 -15-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 四、四、財務表現及投資建議財務表現及投資建議 4.1 核心財務表現：盈利韌性彰顯戰略定力核心財務表現：盈利韌性彰顯戰略定力 公司 2024 年資產規模突破 7,363 億元，較 2018 年以約 19.6%的年復合增速持續攀升,穩居行業頭部梯隊。營收規模達到 353.7 億元，

53、歸母凈利潤 101.3 億元，分別同比增長 5.13%和 28.62%，自 2018 年以來的年化復合增速達 23.6%和 23.3%。歸母凈利潤率同比提升 5.2pct 至 28.6%，加權平均 ROE 提升至 8.41%，較 2023 年增加0.89pct，盈利質量顯著優化。圖表圖表 18：2018-2024 年公司年公司綜合營業收入綜合營業收入變化變化 圖表圖表 19：2018-2024 年公司年公司歸母利潤歸母利潤變化變化 資料來源：wind，公司資料，第一上海 資料來源：wind，公司資料，第一上海 圖表圖表 20：2018-2024 凈利率水平變化（凈利率水平變化（%）圖表圖表 2

54、1：2018-2024 總資產規?？傎Y產規模變化變化 資料來源：wind，公司資料，第一上海 資料來源：wind，公司資料，第一上海 從整體來看，收入結構的多元化為公司帶來了顯著優勢。在市場波動的環境下，公司展現出更強的韌性，抗風險能力也得到了明顯提升。截至 2024 年三季度，盡管經紀業務受到市場環境的一定壓力，但債權融資規模卻保持了快速增長，券商資管規模也在企穩回升。我們預計公司的經紀、投行、資管業務表現均優于行業平均水平，其中期內投資收益的大幅增長更是成為驅動整體利潤超預期的關鍵因素。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 3 3 月月 -16-本報告不可對

55、加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 22：各業務分部盈利能力對比（各業務分部盈利能力對比（%）圖表圖表 23：公司利潤構成情況（億元）公司利潤構成情況（億元）資料來源：wind，公司資料，第一上海 資料來源：wind，公司資料，第一上海 4.2 成本管控：效率革命驅動利潤釋放成本管控：效率革命驅動利潤釋放 2024 年公司營業利潤實現了大幅提升，同比+31.7%，利潤率提高+6.2pct 至30.6%。從單季度來看，2024 年四季度的營業利潤同比激增了+142.2%，利潤率同比提高了 24pct，躍升至 41.4%。這一顯著

56、提升主要得益于營業支出的大幅下降，同比-28.0%，預計是由于管理費率的下降以及信用減值轉回的增加所致。成本優化呈現兩大特征：1）資源聚焦戰略：通過一系列有效的業務結構調整和資源集中配置，成功降低了運營成本。在資管業務上，公司持續壓縮通道業務，優化業務結構，同時將資源向優勢業務和高潛力領域集中，提高了資源利用效率，降低了單位成本。2）管理效能提升：薪酬改革和運營效率的提升是中國銀河費用改善的兩大關鍵舉措。在監管政策的引導下，通過薪酬體系改革和數字化中臺建設，提高運營效率，降低管理費用等運營成本。目標價目標價 11.00 港港元，買入評級元，買入評級 綜上所述，我們認為中國銀河憑借強大的股東背景

57、、清晰的戰略定位與轉型決心、廣泛的營業網絡以及卓越的盈利能力，核心競爭優勢顯著。公司作為匯金系重要成員，享有資源協同便利，同時憑借“五位一體”業務模式和“四維驅動”機制，推動傳統券商向現代投行蛻變，其龐大的營業網絡和客戶基礎有望為未來業務轉型奠定堅實基礎。展望未來，中國銀河有望在資本市場改革與行業整合的浪潮中持續受益。投行業務的戰略調整與團隊擴充將補齊短板，成為新的增長極；國際化布局的深化也將助力其拓展海外市場，提升全球影響力。我們認為當前行業正處于政策暖風頻吹、市場交易活躍度回升、業績邊際改善的三重驅動階段，預計公司 2024-2026 年有望分別實現凈利潤 101.3/120.5/131.

58、6 億元。當下公司估值處于低位，投資價值顯著，預計上述催化劑有望與公司自身優勢形成共振效應，進一步釋放估值彈簧，參考 2025 年 1 倍 PB 估值，目標價 11.00 港元，較現價上行空間 35.5%，首次覆蓋給予“買入”評級。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 3 3 月月 -17-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 重要風險重要風險 （1）資本市場震蕩或流動性不及預期；（3）資本市場改革不及預期；（4）基金規模增長不及預期；（5）戰略轉型不及預期；（6）國際市場開拓不及預期。圖表圖表

59、 2 24 4:同行業估值對比同行業估值對比 數據來源：彭博，第一上海 公司名稱（中文）代碼股價BPS(交易幣種）PB RatioCashDebtNet Debt202220232024E2025E2026E202220232024E2025E2026EH股中國國際金融股份有限公司3908 HK EQUITY15.24 17.150 18.272 21.125 22.242 23.523 0.90.80.70.70.6127875.7280325.8134417.0中信證券股份有限公司6030 HK EQUITY21.90 16.150 18.140 19.376 20.337 22.098

60、1.41.21.11.11.0347973.5577152.6180350.4中國銀河證券股份有限公司6881 HK EQUITY8.12 8.549 9.204 11.253 11.842 12.162 0.90.90.70.70.7150189.0346615.2211268.2廣發證券股份有限公司1776 HK EQUITY10.60 15.796 14.888 17.797 18.913 20.093 0.70.70.60.60.5126380.4350762.9218243.6東方證券股份有限公司3958 HK EQUITY5.15 11.065 9.268 9.498 9.898

61、10.327 0.50.60.50.50.583098.2164589.2-38202.4中信建投證券股份有限公司6066 HK EQUITY10.04 8.811 9.356 13.585 14.940 16.725 1.11.10.70.70.6124875.3250665.7106157.8申萬宏源集團股份有限公司6806 HK EQUITY2.33 3.796 4.444 4.180 4.420 4.710 0.60.50.60.50.5165149.6338486.5300418.6招商證券股份有限公司6099 HK EQUITY14.38 11.519 12.299 14.037

62、15.035 16.118 1.21.21.01.00.991941.5358110.3128653.8光大證券股份有限公司6178 HK EQUITY7.85 11.821 14.550 13.030 13.680 14.320 0.70.50.60.60.576178.0112202.981623.0國聯民生證券股份有限公司1456 HK EQUITY3.92 5.919 6.275 6.430 6.670 0.70.60.60.67720.845283.737011.4國泰君安證券股份有限公司2611 HK EQUITY11.88 15.906 16.514 18.660 19.517

63、20.170 0.70.70.60.60.635488.0396012.7295606.7簡單平均11.512.113.514.316.00.9 0.8 0.7 0.7 0.6 121533.6292746.1150504.4第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 3 3 月月 -18-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要財務報表主要財務報表 數據來源：公司資料，第一上海預測利潤表利潤表財務能力分析財務能力分析財務年度截至12月31日 人民幣:億元財務年度截至12月31日 人民幣:億元202

64、2A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入336336354388425手續費及傭金凈收入7566695964每股指標其中：代理買賣證券業務凈收入6455574650EPS0.700.970.901.081.19投行業務凈收入75689BPS8.58.310.712.213.5資產管理業務凈收入45556利息凈收入5242394044增速投資凈收益及公允價值變動567781106117收入-6.5%0.0%5.1%9.6%9.5%匯兌凈

65、收益(0)(0)000營業利潤-38.5%3.4%31.7%15.0%9.2%其他業務收入153152166182200歸母凈利潤-25.6%1.5%28.6%18.9%9.2%營業支出257254245263289營業稅金及附加11222盈利能力管理費用102104103109123營業利潤率23.6%24.4%30.6%32.1%32.0%信用減值損失20000歸母凈利潤率23.1%23.4%28.6%31.1%31.0%其他業務成本152149141152165營業利潤7982108124136運營能力利潤總額8081108124136管理費用率30.4%30.8%29.1%28.2%2

66、8.9%凈利潤7879105121132實際稅率2.6%3.1%3.1%3.1%3.1%歸屬于母公司所有者的凈利潤7879101121132派息率30.0%30.5%30.5%30.5%30.5%資產負債表資產負債表現金流量表現金流量表財務年度截至12月31日 人民幣:億元財務年度截至12月31日 人民幣:億元2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E資產經營活動產生的現金流量：貨幣資金1,1601,1361,4721,6571,821凈

67、利潤7879105121132結算備付金398279330336348固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊23344融出資金843912746804832無形資產攤銷22233買入返售金融資產203227269308352經營性應收項目的減少0(496)(300)(265)(248)交易性金融資產1,7192,0622,3933,0093,309經營性應付項目的增加55836490361296債權投資2723252831經營活動產生的現金流量凈額308(443)1523651其他債權投資1,0939741,0221,0731,127其他權益工具投資384452542558575資產總

68、計6,2526,6327,3638,1738,895投資活動產生的現金流量：負債投資活動現金流入小計313413574784884應付短期融資款281264144194244投資活動現金流出小計531252434406365賣出回購金融資產款1,5851,6141,7751,9522,148投資活動產生的現金流量凈額(218)160140379519代理買賣證券款1,2961,2031,2421,2841,361應付債券9691,0051,0561,1611,277籌資活動產生的現金流量：其他負債299452542650780籌資活動現金流入小計1,0581,0451,1401,0811,08

69、9負債合計5,2265,3275,9576,6137,196籌資活動現金流出小計1,0338751,066992979所有者權益籌資活動產生的現金流量凈額251707489109股本101109109109109其他權益工具159298298298298現金及現金等價物凈增加額：少數股東權益00000現金及現金等價物凈增加額122(111)365504679歸母所有者權益1,0261,3051,4061,5611,698期初現金及現金等價物余額1,2251,3471,2361,6012,105所有者權益合計1,0261,3051,4061,5611,699期末現金及現金等價物余額1,3471,

70、2361,6012,1052,784第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202 25 5 年年 3 3 月月 -19-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中 71 號 永安集團大廈 19 樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上?！?編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式復制、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他

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