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1、 廈鎢新能(688778)/電池/公司深度研究報告/2023.08.11 請閱讀最后一頁的重要聲明！中鎳高壓龍頭落子歐洲，前瞻布局儲氫材料 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-08-11 收盤價(元)43.66 流通股本(億股)1.36 每股凈資產(元)27.66 總股本(億股)4.21 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 分析師分析師 張磊 SAC 證書編號：S0160522120001 深耕深耕鋰電正極材料多年，鈷酸鋰、三元材料齊發力：鋰電正極材料多年，鈷酸鋰、三元材料齊

2、發力：公司作為鈷酸鋰龍頭企業，持續深耕鋰電池正極材料賽道，核心產品包括鈷酸鋰、三元正極材料，積極布局磷酸鐵鋰，且前瞻性布局貯氫合金。22 年實現營業總收入287.51 億元，同比增長 80.55%，其中鈷酸鋰/三元材料/氫能材料分別占比49.89%/47.49%/2.08%。歸母凈利潤為 11.21 億元，同比增長 93.66%。受庫存及原材料影響，2023 年第一季度業績下降，營業收入 35.86 億元，歸母凈利潤 1.16 億元。隨著碳酸鋰價格企穩，庫存損失降低，公司業績有望回升。中鎳高電壓化優勢明顯，三元材料量利齊升：中鎳高電壓化優勢明顯，三元材料量利齊升：針對新能源汽車里程焦慮問題，高

3、鎳化和高電壓化為主流解決方案。對比高鎳路線，中鎳高電壓路線能夠達到相同的提升能量密度效果，在安全性和成本上更具優勢，高電壓Ni5 系電芯成本比 NCM811 低 15%左右。公司產品序列齊全，中鎳高電壓技術來自鈷酸鋰領域長期積累，高電壓 Ni7 系產品成功運用于 4.45V 動力電池中，高功率產品獨樹一幟，高鎳產品性能優越；深度綁定核心客戶，與中創新航、松下、寧德時代及國軒高科等建立穩定合作關系；加速出海進程，與 Orano 集團設立合資公司；積極擴產，預計 23 年產能為 7.3 萬噸，24 年產能為 11.8 萬噸。未來有望繼續延續量利齊升業務局勢。氫能材料未來空間廣闊，打開全新增長空間：

4、氫能材料未來空間廣闊，打開全新增長空間：固態儲氫單位體積儲氫密度達70-150kg/m，安全性和經濟性雙佳。2022年，廈門鎢業將貯氫合金材料轉讓給公司后，公司具備 5000 噸儲氫合金生產能力，目前第三代車載貯氫合金材料已批量生產，導入國際知名車企。AB2系列儲氫材料技術實現突破，氫能業務未來有望打開全新增長空間。投資建議投資建議：我們預計公司 2023-2025年實現營業收入 196.30/321.63/441.37億元，歸母凈利潤 6.48/13.85/19.32 億元。對應 PE 分別為 28.34/13.26/9.51 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料供應及

5、價格波動風險；新能源汽車銷量不及預期風險；新能源汽車技術變遷波動風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)15924 28751 19630 32163 44137 收入增長率(%)99.31 80.55-31.72 63.85 37.23 歸母凈利潤(百萬元)579 1121 648 1385 1932 凈利潤增長率(%)130.94 93.66-42.16 113.71 39.47 EPS(元/股)2.76 4.18 1.54 3.29 4.59 PE 37.45 18.58 28.34

6、 13.26 9.51 ROE(%)14.91 13.67 7.45 13.74 16.08 PB 6.70 2.85 2.11 1.82 1.53 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -54%-42%-30%-18%-6%6%廈鎢新能滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 深耕鋰電正極材料多年，鈷酸鋰、三元材料齊發力深耕鋰電正極材料多年，鈷酸鋰、三元材料齊發力.5 1.1 深耕正極材料領域，高電壓能力突出深耕正極材料領域，高電壓能力突出.5 1.2 股權結構為公司發展基石，管理層經驗豐富股權結構為公司發展基石，管理層經驗豐富

7、.7 1.3 公司業績短期承壓，三元材料收入增長較快公司業績短期承壓，三元材料收入增長較快.8 2 中鎳高電壓化優勢明顯，三元材料量利齊升中鎳高電壓化優勢明顯，三元材料量利齊升.11 2.1 全球新能源汽車具備潛力，中鎳高電壓化路線優勢明顯全球新能源汽車具備潛力，中鎳高電壓化路線優勢明顯.11 2.2 中鎳高電壓技術來自鈷酸鋰領域長期積累，產品矩陣豐富中鎳高電壓技術來自鈷酸鋰領域長期積累，產品矩陣豐富.14 2.3 深度綁定核心客戶，與法國深度綁定核心客戶，與法國 Orano 集團設立合資公司加快出海進程集團設立合資公司加快出海進程.17 2.4 深入布局上游原料，產能釋放有望延續量價齊升的業

8、務局面深入布局上游原料，產能釋放有望延續量價齊升的業務局面.18 3 氫能材料未來空間廣闊氫能材料未來空間廣闊 打開全新增長空間打開全新增長空間.20 3.1 氫能產業具備潛力，固態儲氫優勢明顯氫能產業具備潛力，固態儲氫優勢明顯.20 3.2 產品性能優越，貯氫合金行業領先產品性能優越，貯氫合金行業領先.23 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.23 4.1 盈利預測盈利預測.23 4.2 投資評級投資評級.25 5 風險提示風險提示.25 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司所處產業鏈情況公司所處產業鏈情況.6 圖圖 3.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023

9、 年年 3 月月 31 日）日）.8 圖圖 4.2018-2023Q1 公司營業總收入及增速（億元）公司營業總收入及增速（億元）.9 圖圖 5.2018-2023Q1 公司歸母凈利潤及增速（億元）公司歸母凈利潤及增速（億元）.9 圖圖 6.2018-2022 年公司主營業務收入（億元）年公司主營業務收入（億元）.9 圖圖 7.2018-2022 年公司主營業務收入占比年公司主營業務收入占比.9 圖圖 8.2018-2023Q1 公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率.10 圖圖 9.2018-2022 年公司主營業務毛利率年公司主營業務毛利率.10 圖圖 10.2018-2022 年公司單噸毛利

10、（萬元年公司單噸毛利（萬元/噸）噸）.10 圖圖 11.2018-2022 年公司主營業務單噸毛利（萬元年公司主營業務單噸毛利（萬元/噸）噸）.10 內容目錄 圖表目錄 0WtU1VQYgYzW8ObP6MpNrRtRtQlOrRuMiNmNmQaQpOoOvPrRoPwMsQnR 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 12.公司各項費率控制良好公司各項費率控制良好.11 圖圖 13.2018-2023Q1 公司營運能力（次）公司營運能力（次）.11 圖圖 14.2018-2023Q1 公司資產負債率公司資產負債率.11 圖圖 15.201

11、5-2022 年中國新能源汽車保有量及滲透率（萬輛）年中國新能源汽車保有量及滲透率（萬輛）.12 圖圖 16.2015-2022 年全球新能源汽車保有量及滲透率（萬輛）年全球新能源汽車保有量及滲透率（萬輛）.12 圖圖 17.正極材料解決續航問題決定因素正極材料解決續航問題決定因素.12 圖圖 18.2021 年國內三元材料市場份額年國內三元材料市場份額.14 圖圖 19.2022 年國內三元材料市場份額年國內三元材料市場份額.14 圖圖 20.2018-2022 年公司鈷酸鋰銷量及銷售單價（噸，萬元年公司鈷酸鋰銷量及銷售單價（噸，萬元/噸）噸）.15 圖圖 21.2022 年全球鈷酸鋰市占率

12、年全球鈷酸鋰市占率.15 圖圖 22.2018-2022 年公司三元材料銷量、銷售收入及單價（噸，萬元，萬元年公司三元材料銷量、銷售收入及單價（噸，萬元，萬元/噸）噸）.19 圖圖 23.2018-2022 年公司三元材料銷量、毛利及單噸毛利（噸，萬元，萬元）年公司三元材料銷量、毛利及單噸毛利（噸，萬元，萬元）.19 圖圖 24.未來氫能需求量預測（萬噸）未來氫能需求量預測（萬噸）.20 圖圖 25.氫能產業鏈氫能產業鏈.20 圖圖 26.鎳氫電池產業鏈鎳氫電池產業鏈.22 圖圖 27.2018-2022 年全球混合動力汽車銷量及增長率（萬輛）年全球混合動力汽車銷量及增長率（萬輛）.22 圖圖

13、 28.2018-2022 年中國混合動力汽車銷量及增長率（萬輛）年中國混合動力汽車銷量及增長率（萬輛）.22 表表 1.正極材料性能對比正極材料性能對比.6 表表 2.廈鎢高電壓技術積累深厚廈鎢高電壓技術積累深厚.7 表表 3.公司主要管理及技術人員公司主要管理及技術人員.8 表表 4.高鎳化路線正極材料性能對比高鎳化路線正極材料性能對比.13 表表 5.不同鎳含量三元正極材不同鎳含量三元正極材料性能對比料性能對比.13 表表 6.NCM622 和和 NCM811 每噸正極材料成本對比每噸正極材料成本對比.14 表表 7.鈷酸鋰廠商產品布局鈷酸鋰廠商產品布局.15 表表 8.公司中鎳高電壓產

14、品性能對比公司中鎳高電壓產品性能對比.16 表表 9.公司超高鎳產品性能對比公司超高鎳產品性能對比.16 表表 10.三元材料領先企業產品對比三元材料領先企業產品對比.17 表表 11.三元材料下游客戶介紹三元材料下游客戶介紹.17 表表 12.歐洲建廠的中國電池廠商歐洲建廠的中國電池廠商.18 表表 13.廈鎢新能有效產能測算廈鎢新能有效產能測算.19 表表 14.各種儲氫方式優缺點及主要應用各種儲氫方式優缺點及主要應用.21 表表 15.各種儲運氫方式經濟性測算（以各種儲運氫方式經濟性測算（以 20 噸噸/天氫氣運量為例）天氫氣運量為例）.21 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級

15、標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 16.儲氫合金分類儲氫合金分類.21 表表 17.盈利預測盈利預測.24 表表 18.可比公司估值可比公司估值.25 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 深耕鋰電正極材料多年，鈷酸鋰、三元材料齊發深耕鋰電正極材料多年，鈷酸鋰、三元材料齊發力力 1.1 深耕正極材料領域，高電壓能力突出深耕正極材料領域，高電壓能力突出 傳承正極材料基因，立足傳承正極材料基因，立足鈷酸鋰鈷酸鋰業務，持續深耕電池正極材料領域。業務，持續深耕電池正極材料領域。公司前身是廈門鎢業下屬電池材料事業部。2004 年，廈門鎢業

16、設立鈷酸鋰生產線，開始鋰離子電池正極材料的研發與生產，后又建立錳酸鋰、磷酸鐵鋰、三元材料的生產線，組建新能源材料研究院，是國內首批參與鋰電池正極材料研發與生產的企業之一。2016年 12月 20日，廈門鎢業將新能源業務從母公司中分立，設立了廈門廈鎢新能源材料股份有限公司。2019 年，廈鎢新能引入天齊鋰業、盛屯礦業等戰略投資者，進行混合所有制改革，并實施員工持股計劃。2021年 8月在科創板完成上市發行，成為國內第五家、福建省第一家 A 拆 A成功上市的公司。圖1.公司發展歷程 數據來源：廈鎢新能官網、廈鎢新能招股書、財通證券研究所 鈷酸鋰鈷酸鋰+三元材料為核心產品，磷酸鐵鋰即將投產。三元材料

17、為核心產品，磷酸鐵鋰即將投產。公司所處行業為新能源電池材料行業中游，主要產品為以鈷酸鋰和三元材料為主的正極材料，其中鈷酸鋰全球占有率穩居第一，三元材料保持行業第一梯隊地位。同時，穩步推進磷酸鐵鋰布局，于 2021 年在四川雅安開展磷酸鐵鋰產業化生產基地的布局建設工作，計劃在 2023 年實現磷酸鐵鋰項目一期投產。1）鈷酸鋰：電化學性能和加工性能較好，比容量相對較高，在小型充電電池中應用廣泛。尤其在中高端超薄電子產品領域，其體積能量密度及倍率性能等優勢明顯。2018-2022 年，公司鈷酸鋰產品持續迭代，電壓從 4.45V 增加到4.5V 以上，主要應用于智能手機、筆記本電腦、平板電腦等 3C

18、電子產品。根據鑫欏咨詢，公司憑借高電壓產品優勢，2022年銷量為 3.32萬噸，出貨量繼續蟬聯第一，全球市場市占率繼續穩居第一。2）三元材料：鎳鈷錳三元材料能量密度更高、續航歷程更長，主要通過高電壓化和高鎳化提升能量密度。對比高鎳路線，中鎳高電壓路線達到相同的提升能量密度效果的同時，在安全性和成本上更具優勢。公司中鎳高電壓產品來 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 自于鈷酸鋰長期積累，技術遷移，高電壓 Ni7 系產品成功運用于 4.45V 動力電池中，高功率產品獨樹一幟，高鎳產品性能優越，深度綁定核心客戶，與Orano 集團合資建廠，加速出海，

19、產能逐步釋放，未來有望繼續延續量利齊升的業務局勢。3）磷酸鐵鋰：價格低廉、環境友好、安全性高、結構穩定、循環性能佳，具有廣泛的市場應用。公司磷酸鐵鋰產品具備差異化競爭優勢，高錳系磷酸鹽產品具有高電壓和超高能量密度，是目前行業少有的高錳高電壓磷酸錳鐵鋰材料，產品獲得核心客戶高度認可，在動力和儲能電池領域推廣順利。公司四川雅安基地一期 2萬噸磷酸鐵鋰正極材料預計于 23年全面投產，并擬在一期產線基礎上，新增 2萬噸磷酸鐵鋰產能，二期項目計劃于 2024年 4月投產。圖2.公司所處產業鏈情況 數據來源：廈鎢新能招股書、財通證券研究所 表1.正極材料性能對比 鈷酸鋰（LCO）錳酸鋰（LMO）磷酸鐵鋰（

20、LFP）鎳鈷錳酸鋰（NCM）鎳鈷錳酸鋁（NCA）理論比密度（mAh/g）274 148 170 273-285 273-285 實際比密度（mAh/g）135-150 100-120 130-140 150-220 210-220 振實密度（g/3）2.8-3.0 2.2-2.4 0.8-1.1 2.6-2.8 2.6-2.8 壓實密度（g/3）3.6-4.2 2.8-3.2 2.2-2.6 3.4-3.8 3.4-3.8 循環壽命（次）500-1000 500-2000 2000次以上，可達8000次 800-2000 800-2000 電壓范圍（V）3.0-4.5 3.0-4.3 3.2-

21、3.7 2.8-4.5 2.5-4.6 熱穩定性 較差 良好 優秀 一般隨 Ni含量變高而變差 較差 材料成本 較高 低 低 中 中 優點 振實密度大、能量密度高、工作電壓高 成本低、安全性能好 成本低、安全性好、循環壽命長 能量密度高、成本相對較低 能量密度高、低溫性能好 缺點 成本高 能量密度低、高溫循環性能差 能量密度較低，低溫性能較差 高溫易脹氣、循環性、安全性較差 循環性、安全性較差 電池產品 3C電子產品 電動自行車、電動工具 商業客車及儲能 3C電子產品、電動工具、電動自行車、電動汽車及儲能 電動汽車，目前主要用于特斯拉汽車 數據來源：廈鎢新能招股說明書、湖南裕能招股書、財通證券

22、研究所整理 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 公司核心技術高電壓是解決電池能量密度的最佳途徑。公司核心技術高電壓是解決電池能量密度的最佳途徑。通過提升電池充電截止電壓使得正極材料在更高電壓下脫出更多的鋰離子，能夠有效提升能量密度。該方法不單適用于三元材料、鈷酸鋰、磷酸鐵鋰，同時是鈉電、錳鐵鋰等新材料提升能量密度的主要方案。公司高電壓技術積累深厚，鈷酸鋰 4.5V+產品研發中，高電壓Ni7系三元材料成功應用于動力電池，高電壓磷酸鐵鋰/磷酸錳鐵鋰進展順利，技術遷移能力強，未來有望拓寬新產品高電壓差異化競爭道路。1.2 股權結構為公司發展基石，管理

23、層經驗豐富股權結構為公司發展基石，管理層經驗豐富 股權結構穩定，實控人為福建國資委。股權結構穩定，實控人為福建國資委。福建省國有資產監管理委員會通過冶金控股實現間接控股，成為公司實際控制人。一級股東中，廈門鎢業為第一大股東，持股 50.26%，戰略投資者天齊鋰業、盛屯礦業分別持股 1.88%、1.79%。長遠利益深度捆綁，大股東保證上游資源供應。長遠利益深度捆綁，大股東保證上游資源供應。公司第一大股東廈門鎢業涉及鎢、鉬、稀土和能源新材料等領域，構建了鎢礦山、鎢鉬冶煉及加工應用全產業鏈。而 A 類戰略投資者天齊鋰業是全球最大的鋰礦生產商之一，B 類戰略投資者盛屯礦業掌握銅、鈷、鎳等資源。公司與股

24、東長遠利益捆綁密切，充分保障金屬資源供給。子公司分工明確，為客戶提供一線服務。子公司分工明確，為客戶提供一線服務。公司目前擁有七家控股子公司，寧德廈鎢、廈門廈鎢、璟鷺新能、廈門鳴鷺為全資子公司。寧德廈鎢是廈鎢新能源三大生產基地之一，主要生產車用三元材料，專供松下、中創新航等國際一流的動力電池生產企業。三明廈鎢鈷酸鋰產品主要應用于小型數碼電池領域，主要客戶為寧德新能源、日本村田、韓國三星等。三元材料主要應用于混合動力及純電動汽表2.廈鎢高電壓技術積累深厚 序號 技術名稱 技術先進性及具體表征 應用產品 1 高電壓鈷酸鋰合成技術 該技術通過系統研究燒結氣氛、溫度曲線以及燒結時間等相關聯因素與材料晶

25、體發育生長的關系，建立燒結工藝與性能關系模型，并在此基礎上對設備進行改進，并通過摻雜、包覆工藝優化，保證每代保證每代鈷酸鋰產品能量密度提升鈷酸鋰產品能量密度提升 5%5%左右，并且電池在高溫左右，并且電池在高溫 4545下循環次數在下循環次數在 600600 次內能量密度保持在次內能量密度保持在 80%80%以以上上 鈷酸鋰 2 高電壓鈷酸鋰前驅體共沉淀技術 該技術制備出球形且粒度分布可控的四氧化三鈷，進而可以控制鈷酸鋰的顆粒度分布。該技術控制顆該技術控制顆粒大小以及配比，使鈷酸鋰產品極片壓實密度從粒大小以及配比，使鈷酸鋰產品極片壓實密度從 4.1g/cm34.1g/cm3 提升到提升到 4.

26、3g/cm34.3g/cm3、保持同等容量要求下循、保持同等容量要求下循環性能提升環性能提升 10%10%左右左右，從而能提升單位體積內鈷酸鋰的填充密度，提升電池的能量密度 鈷酸鋰 3 高電壓多元復合材料比例調控及合成技術 該技術實現多元復合材料的不同元素比例配方，改善了材料層狀結構的穩定性，在保證安全性能的基礎上，把高電壓多元材料的能量密度從把高電壓多元材料的能量密度從 150mAh/g150mAh/g 提升到提升到 185mAh/g185mAh/g，并保證循環次數達到，并保證循環次數達到 2,0002,000 次以次以上；該技術優化了單晶多元復合材料的上；該技術優化了單晶多元復合材料的 D

27、CRDCR 值，使電池內阻降低值，使電池內阻降低 5%5%-10%10%，進一步提升電池功率和額倍率性能 NCM 三元材料 4 多元復合前驅體共沉淀技術 該技術實現了前驅體中各元素的分布，晶粒的生長方向，內部結構及疏松度、內部空洞結構等有效可控，使前驅體顆粒摻雜均勻性及內部結構可控性大幅改善，從而提升多元正極材料的循環壽命及安全性能；該技術縮短了生產流程，提高了生產效率，提高了鎳鈷金屬的回收率 NCM 三元材料 數據來源：廈鎢新能招股書、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 車、電動工具及電單車、儲能電池等領域，主要客戶為中創新航

28、、比亞迪、日本松下等。圖3.公司股權結構（截至 2023年 3月 31 日）數據來源：天眼查、財通證券研究所 核心管理層技術背景深厚，產業經驗豐富。核心管理層技術背景深厚，產業經驗豐富。公司董事長楊金洪具有多年行業研究經驗，其主持或參與的研發項目曾獲國家科學技術進步獎一等獎、國際技術發明獎二等獎、福建省科學技術獎二等獎等獎項。董事及總經理姜龍參與開發的項目獲 2016 年度福建省百萬職工“五小”創新大賽一等獎，2017 年 4 月被選舉為福建省冶金工業協會第三屆常務理事，2019 年 10 月被授予“廈門市第十批拔尖人才”稱號。公司董事專業實力過硬，均在公司長期發展，合作關系穩定。1.3 公司

29、業績短期承壓，三元材料收入增長較快公司業績短期承壓，三元材料收入增長較快 公司業績短期承壓，盈利能力有望進一步提升。公司業績短期承壓，盈利能力有望進一步提升。得益于鈷酸鋰業務量利齊增，三元材料業務高速增長，氫能材料業務新納入合并財務報表，2022 年公司實現營表3.公司主要管理及技術人員 姓名姓名 任職任職 背景背景 楊金洪 董事長 有色金屬冶金專業，博士學歷，教授級高級工程師，享受國務院政府特殊津貼。具有多年行業深耕經驗，其主持或參與的研發項目曾獲得國家科學技術進步獎一等獎等獎項。2020 年 4 月至今，任公司董事長、黨委書記。姜龍 董事、總經理 冶金工程專業，工程碩士，中級工程師。參與開

30、發的項目獲 2016 年度福建省百萬職工“五小”創新大賽一等獎，2017 年 4 月被選舉為福建省冶金工業協會第三屆常務理事。2020 年 4 月至今，任公司董事。鐘可祥 董事 有色金屬冶金專業，工商管理碩士，高級工程師。2003 年 12 月至 2006 年 2 月，任廈門嘉鷺金屬工業有限公司總經理，2006 年 3 月至 2009 年 3 月，歷任廈門鎢業黨委副書記、紀委書記、工會主席、海滄分公司副總經理，2009 年 4月至 2015 年 4 月，任長汀金龍稀土有限公司總經理。2012 年 5 月至今，任廈門鎢業副總裁。2019 年 5 月至 2020 年4 月，任新能源有限董事，202

31、0 年 4 月至今，任廈門廈鎢新能源材料股份有限公司董事。曾新平 董事 地圖制圖學與地理信息工程專業，博士學歷。2016 年 12 月至 2018 年 5 月，任廈門鎢業投資專家。2018 年 5 月至今，任廈門鎢業總裁助理兼戰略發展中心總經理。2019 年 5 月至 2020 年 4 月，任新能源有限董事，2020 年 4 月至今，任公司董事。鐘炳賢 董事 會計學專業，工商管理碩士，高級會計師。2010 年 10 月至 2020 年 4 月，歷任廈門鎢業財務管理中心總經理、預算辦主任、監察審計部總經理、廈門鎢業監事。2016 年 12 月至 2019 年 5 月，任新能源有限監事。2020

32、年 4 月至今，任廈門鎢業副總裁、財務負責人，公司董事。數據來源：廈鎢新能招股說明書、財通證券研究所整理 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 業總收入 287.51 億元，同比增長 80.55%，歸母凈利潤達 11.21 億元，同比增長93.66%。碳酸鋰價格在 22年 11月達到高點 56 萬元/噸后，大幅下調至 23 年 4月末，價格為 18.75 元/噸，原材料價格大跌導致公司庫存損失增加，疊加下游需求疲軟，2023 年第一季度公司業績不及預期，營業總收入 35.86 億元，同比下降40.67%，歸母凈利潤 1.16億元，同比下降 46.

33、17%。根據 23年半年度業績快報，公司 23H1 實現營業總收入 81.21 億元，同比下降 44.25%，歸母凈利潤 2.55 億元，同比下降 53.67%。隨著碳酸鋰價格回暖，庫存損失減少，下游需求恢復，公司業績有望回升。圖4.2018-2023Q1公司營業總收入及增速（億元）圖5.2018-2023Q1公司歸母凈利潤及增速（億元）數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 鈷酸鋰產品收入保持穩定，三元材料收入快速增長，新增鈷酸鋰產品收入保持穩定，三元材料收入快速增長，新增氫能材料氫能材料業務。業務。2022年公司鈷酸鋰/三元材料/氫能材料產品收入分別為 14

34、3.43/136.55/5.98 億元，占比分別為 49.89%/47.49%/2.08%。公司堅守鈷酸鋰市場份額的同時，積極開拓三元材料市場，三元材料業務營收從 2018 年 20.99 億元增長到 2022 年 136.55 億元，營收占比從 29.87%增長到 47.49%，成為公司營收提升第二大支柱。公司前瞻性布局氫能材料，2022 年實現銷量 0.40 萬噸，營業收入 5.98 億元。圖6.2018-2022年公司主營業務收入（億元）圖7.2018-2022年公司主營業務收入占比 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所-60%-40%-20%0%20%

35、40%60%80%100%120%050100150200250300201820192020202120222023Q1營業總收入（億元）YoY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02468101214201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）YoY05010015020025030035020182019202020212022鈷酸鋰 三元材料 氫能材料 其他0%20%40%60%80%100%20182019202020212022鈷酸鋰 氫能材料 三元材料 其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

36、 10 公司深度研究報告/證券研究報告 毛利率、凈利率受上游原材料影響較大，未來有望企穩回升。毛利率、凈利率受上游原材料影響較大，未來有望企穩回升。2020 年以來，新能源汽車市場需求旺盛，上游金屬原材料鎳、鈷、鋰等價格持續上行且波動加大，公司采取成本加成定價模式，產品成本和售價同步上行，在加工費不變的情況下，毛利率仍然下行。23 年第一季度以來，鋰價大跌，即便公司采取低庫存快周轉的管理方法，也難以避免原材料價格波動對毛利率的影響，因此公司毛利率持續下行。2022 年公司毛利率、凈利率分別為 8.60%、3.93%，其中鈷酸鋰毛利率為6.69%，三元材料為 10.21%。2023Q1 公司毛利

37、率、凈利率為 7.36%、3.23%。隨著公司庫存逐步消化，公司作為龍頭企業需求回暖，毛利率、凈利率有望回升。圖8.2018-2023Q1公司毛利率、凈利率 圖9.2018-2022年公司主營業務毛利率 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 單噸毛利持續回暖，盈利能力逐步修復。單噸毛利持續回暖，盈利能力逐步修復。成本加成定價模式下，單噸毛利較毛利率更能夠表征公司盈利能力。2018-2019 年鈷原料市場價格大幅波動，公司因執行鈷中間品長采協議導致產品成本較高，從而拉低了公司單噸毛利。2020 年以來，公司單噸毛利有所修復，2022 年達 2.96 萬元/噸，同

38、比增長 45.72%，其中鈷酸鋰單噸毛利為 2.89 萬元/噸，三元材料為 3.01 萬元/噸。圖10.2018-2022年公司單噸毛利（萬元/噸）圖11.2018-2022年公司主營業務單噸毛利（萬元/噸）數據來源：Wind、廈鎢新能招股書、廈鎢新能年報、財通證券研究所 數據來源：Wind、廈鎢新能招股書、廈鎢新能年報、財通證券研究所 持續重視研發，費用管控力較強。持續重視研發，費用管控力較強。近年來，公司持續提質降本增效，期間費用率呈下降趨勢。2022年，公司期間費率為3.72%，同比下降1.03pct。公司一貫重視0%2%4%6%8%10%12%201820192020202120222

39、023Q1毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20182019202020212022鈷酸鋰 三元材料 0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022單噸毛利（萬元/噸）0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022鈷酸鋰 三元材料 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 研發投入，在三元材料、鈷酸鋰、磷酸鐵鋰、氫能材料、鈉電正極材料、補鋰劑、前驅體技術等多個產品和技術方向進行全面布局，研發費用率持續高企。2023年第一季度，公司加速海外

40、布局，擴大企業規模，期間費用率有所提升。圖12.公司各項費率控制良好 數據來源：Wind、財通證券研究所 公司營運能力穩定，資產負債率逐年降低。公司營運能力穩定，資產負債率逐年降低。2022 年公司存貨周轉率/應收賬款周轉率/應付賬款周轉率分別為 8.55/7.27/9.42 次，其中存貨周轉率有所提升，應收賬款周轉率較為穩定，應付賬款提升，整體來看，周轉能力總體向好。與此同時，公司資產負債率逐年降低，2022 年為 45.71%，同比下降 18.23pct。圖13.2018-2023Q1公司營運能力（次）圖14.2018-2023Q1公司資產負債率 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來

41、源：Wind、財通證券研究所 2 中鎳高電壓化優勢明顯，中鎳高電壓化優勢明顯，三元三元材料量利齊升材料量利齊升 2.1 全球新能源汽車具備潛力，中鎳高電壓化路線優勢明顯全球新能源汽車具備潛力，中鎳高電壓化路線優勢明顯 三元材料下游新能源汽車市場蓬勃發展，具備潛力。三元材料下游新能源汽車市場蓬勃發展，具備潛力。三元鋰電池主要應用于新能源汽車動力電池中。近年來，全球新能源汽車持續高景氣，2022 年保有量達2590 萬輛，滲透率為 14%，中國作為最大的市場，保有量 1310 萬輛，滲透率為0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費

42、用率研發費用率財務費用率期間費率024681012201820192020202120222023Q1存貨周轉率應收賬款周轉率應付賬款周轉率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023Q1資產負債率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 29%。世界各國面臨氣候和環境責任，部分地區能源轉型迫切，全球新能源汽車滲透率仍然較低，中歐美三大市場及其他地區均具有較大潛力。圖15.2015-2022年中國新能源汽車保有量及滲透率（萬輛）圖16.2015-2022年全球新能源汽車保有量及滲透率（

43、萬輛）數據來源：Wind、IEA、財通證券研究所 數據來源：IEA、財通證券研究所 提升動力電池的能量密度，增加續航里程終端訴求。提升動力電池的能量密度，增加續航里程終端訴求。對于新能源汽車來說，續航能力，即增加續航里程是終端消費者的首要訴求，提升動力電池的能量密度是行業內認可并主要進行攻克的技術方向，而正極材料的能量密度高低將直接影響動力電池的綜合表現，容量與電壓兩者共同決定了材料的能量密度。在動力電池應用領域，NCM 三元材料在能量密度提升方面具備較大潛力，因此受到市場廣泛關注。圖17.正極材料解決續航問題決定因素 數據來源：公司公告關于廈門廈鎢新能源材料股份有限公司向特定對象發行股票申請

44、文件的審核問詢函的回復、財通證券研究所整理 目前提升電芯能量密度主要有兩種途徑，分別是提升目前提升電芯能量密度主要有兩種途徑，分別是提升 NCM 三元材料三元材料 Ni 含量含量和和提升電池充電電壓，即高鎳化和高電壓化提升電池充電電壓，即高鎳化和高電壓化。高鎳化路線通過提升 NCM 三元材料中鎳元素的比例，使材料在較低的電壓下脫出更多的鋰離子，從而達到提升材料容量的目的。高電壓化路線通過提升電池充電截止電壓使得正極材料在更高電壓下脫出更多的鋰離子，同時提升容量與工作電壓，達到提升能量密度的效果。高鎳化路線安全性與產品成熟度仍待時間驗證。高鎳化路線安全性與產品成熟度仍待時間驗證。三元材料中鎳含量

45、上升能夠提升電池模組能量密度，但隨著超高鎳三元正極材料中鎳元素含量的進一步增加，材料晶格中的 Ni2+與 Li+易出現混排現象，導致材料的比容量降低，倍率性能減弱。同時，鎳元素含量的增加會進一步降低材料表面的穩定性，易引發安全問題，且對原材料、生產設備、生產環境要求較高。0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,40020152016201720182019202020212022新能源汽車保有量（萬輛）新能源汽車滲透率0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,00020152016201

46、720182019202020212022新能源汽車保有量（萬輛）新能源汽車滲透率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 中鎳高電壓化路線與高鎳化路線在應用端能量密度方面的性能表現齊平。中鎳高電壓化路線與高鎳化路線在應用端能量密度方面的性能表現齊平。將 Ni6系NCM三元材料經典產品的充電電壓由4.25V提升到4.40V可實現能量密度10%的提升，綜合性能與充電電壓 4.20V 的 Ni8 系經典產品基本持平。從當前實際應用的主要產品來看，高電壓Ni6系典型產品的實際能量密度735.15Wh/kg已與Ni8系典型產品的 739.32Wh/kg

47、基本持平，且公司目前研發成功并實現大批量供貨的新款高電壓 Ni6 系產品能量密度已經超過 Ni8 系產品。中鎳高電壓化路線在安全性和成本方面更具優勢：中鎳高電壓化路線在安全性和成本方面更具優勢：1）從安全性上看，NCM三元材料的結構穩定性和熱穩定性隨著鎳含量增加而降低，Ni8 系及以上安全性有待進一步完善。2020 年 5 月，搭載 NCM811 電池的廣汽新能源 AionS 發生了多起自燃事故加重了行業和消費者對電池安全的擔憂。相比較下，中鎳高電壓化產品更加安全。2）從成本上看，NCM811 綜合成本較高。就正極材料而言，NCM523 的成本為22.25 萬元/噸，NCM811 的成本為 2

48、7.21 萬元/噸，后者比前者高 22.28%。就電芯而言，高電壓 Ni5 系電芯成本比 NCM811 低 15%左右。此外，NCM811等高鎳三元正極材料的工藝流程對于窯爐設備、反應氣氛等有特殊的要求，且一般涉及二次燒結甚至更多次數的燒結，鈷材料節省的成本不足以覆蓋生產工藝方面增加的成本，因此，其綜合成本顯著高于 NCM523、NCM622 等材料。表4.高鎳化路線正極材料性能對比 NCM333 NCM523 NCM622 NCM811 電池模組能量密度 150Wh/kg 165Wh/kg 180Wh/kg 200Wh/kg 安全性 良好 較好 較好 達標達標 電芯瓦時成本 高 低 中 低

49、優點 倍率性能好、安全性好 綜合性能好、工藝成熟 容量相對較高 容量高、循環性能較好 缺點 成本較高、能量密度低 能量密度低 成本較高 工藝復雜加工難度大工藝復雜加工難度大 電池產品 目前用量較少 廣泛用于數碼和車用電池 用于高端車用電池 用于高端車用電池 數據來源：容百科技招股說明書、財通證券研究所整理 表5.不同鎳含量三元正極材料性能對比 項目 Ni5 系 Ni6 系 Ni7 系 Ni8 系 Ni9 系 常規電壓 高電壓 常規電壓 高電壓 典型產品比例(Ni/Co/Mn)55/15/30 65/7/28 72/5/23 83/11/6 92/5/3 理論克比容量（mAh/g)276.4 2

50、77.4 272.0 275.1 274.8 當前實際克比容量(mAh/g)170 180 180 195 200 202 214 當前適用電壓（V）4.25 4.35 4.25 4.40 4.35 4.20 4.20 當前應用能量密度（Wh/kg)630.7 680.4 669.6 735.15 750 739.32 783.24 目前開發中的下一代產品的預計充電電壓(V)-4.45-4.45 4.25 4.25 目前開發中的下一代產品的潛在應用能量密度（Wh/kg)-767.6-809.8 769.6 810.3 數據來源：公司公告關于廈門廈鎢新能源材料股份有限公司向特定對象發行股票申請文

51、件的審核問詢函的回復、財通證券研究所整理 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 三元正極材料終局未定，暫未形成絕對的龍頭企業，公司份額有望繼續提升。三元正極材料終局未定，暫未形成絕對的龍頭企業，公司份額有望繼續提升。中國三元正極材料市場份額排名前五的廠商市占率相差不大，呈現并駕齊驅態勢，尚未出現絕對領先龍頭企業。2021 年公司以 7%的市占率在中國三元材料領先企業中排名第六。2022 年產能逐步釋放，布局中高鎳三元材料產品，公司市占率有所提升，接近 9%。憑借優異產品優勢，未來公司持續導入客戶，產能繼續釋放，市占率有望繼續提升。圖18.202

52、1年國內三元材料市場份額 圖19.2022年國內三元材料市場份額 數據來源：公司公告關于廈門廈鎢新能源材料股份有限公司向特定對象發行股票申請文件的審核問詢函的回復、財通證券研究所 數據來源：鑫欏咨詢、財通證券研究所 2.2 中鎳高電壓技術來自鈷酸鋰領域長期積累，產品矩陣豐富中鎳高電壓技術來自鈷酸鋰領域長期積累，產品矩陣豐富 中鎳高電壓產品是公司核心產品，技術來自于鈷酸鋰領域長期積累。高功率產中鎳高電壓產品是公司核心產品，技術來自于鈷酸鋰領域長期積累。高功率產品在行業領先企業中獨樹一幟。同時，高鎳產品實現重大突破，性能優異。產品在行業領先企業中獨樹一幟。同時，高鎳產品實現重大突破，性能優異。產品

53、矩陣豐富，助力公司長足發展：品矩陣豐富，助力公司長足發展：公司是全球鈷酸鋰絕對龍頭，高電壓產品領先。公司是全球鈷酸鋰絕對龍頭，高電壓產品領先。鈷酸鋰行業集中度高，公司作為龍頭企業，2022 年全球市占率達 39%。2018 年，公司 4.45V 鈷酸鋰材料通過認證處于行業領先地位后，逐步實現 4.48V、4.5V 鈷酸鋰材料批量生產，4.5V+產7%容百科技天津巴莫當升科技長遠鋰能振華新材廈鎢新能其他9%容百科技天津巴莫當升科技長遠鋰能南通瑞翔廈鎢新能其他表6.NCM622 和 NCM811 每噸正極材料成本對比 項目 NCM523 項目 NCM811 用量（噸）單價（萬元/噸）成本(萬元/噸

54、)成本 占比 用量（噸）單價（萬元/噸）成本(萬元/噸)成本 占比 原料成本 20.10 90.34%原料成本 24.33 89.42%硫酸鎳 1.36 3.63 4.93 22.16%硫酸鎳 2.16 3.63 7.83 28.78%硫酸鉆 0.58 3.98 2.31 10.37%硫酸鈷 0.29 3.98 1.15 4.24%硫酸錳 0.53 0.64 0.34 1.53%硫酸錳 0.17 0.64 0.11 0.40%碳酸鋰 0.38 32.89 12.50 56.17%氫氧化鋰 0.43 35.34 15.20 55.85%氫氧化鈉 0.21 0.11 0.02 0.10%氫氧化鈉

55、0.33 0.11 0.04 0.13%液氮 0.04 0.05 0.002 0.01%液氮 0.04 0.05 0.002 0.01%前驅體加工成本 0.45 2.02%前驅體加工成本 0.48 1.76%正極加工成本 1.70 7.64%正極加工成本 2.4 8.82%總成本 22.25 100%總成本 27.21 100%數據來源：銳觀網、Wind、財通證券研究所（原材料單價為 2023年 1月 1日到 6月 29日平均價格）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 品在研發中。目前 4.45V 以上高壓鈷酸鋰全球產出比不足 10%，行業內多

56、數企業仍以 4.35V、4.4V鈷酸鋰產品為主，公司產品行業領先地位。圖20.2018-2022年公司鈷酸鋰銷量及銷售單價（噸，萬元/噸）圖21.2022年全球鈷酸鋰市占率 數據來源：廈鎢新能招股書、廈鎢新能年報、財通證券研究所 數據來源：鑫欏咨詢、財通證券研究所 高電壓技術積累深厚，能夠解決關鍵問題。高電壓技術積累深厚，能夠解決關鍵問題。高電壓的制作難度主要體現在單晶和材料穩定性方面，不同于市場上多數單晶為大單晶或者團聚類單晶，難以兼顧循環和倍率，公司將前驅體技術與燒結技術結合到一起，使單晶小且美。且公司在高電壓化方面具備豐富的實驗數據和技術儲備，能夠解決結構穩定性及鋰離子擴散問題。高電壓產

57、品安全與性能雙佳。高電壓產品安全與性能雙佳。2020 年，中創新航率先采用公司供應的高電壓 Ni5 系材料量產 590 模組電池并配套應用于廣汽埃安 Aion-LX 車型上，使其成為國內首款續航里程超過 600 公里的 SUV 電動車型之一，展現出公司產品的優異性能；2021 年，廣汽 Aion 品牌使用公司供應的高電壓 Ni5 系材料通過了三元電池針刺試驗，成為國內目前僅有的 2 家公布三元電池針刺試驗合格的汽車品牌之一，充分展現出公司產品高安全性的特征。中鎳高電壓三元材料為核心產品，中鎳高電壓三元材料為核心產品，7 系產品成功運用。系產品成功運用。公司陸續推出高電壓型單晶 Ni5 系、高電

58、壓型單晶 Ni6 系、高電壓單晶 Ni7 系產品。以高鎳三元材料領先企業容百科技產品對比，公司高電壓 Ni5 系產品克比容量、首次效率等數據均可0510152025303540455005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020182019202020212022銷量（噸）銷售單價（萬元/噸）39%廈門鎢業天津巴莫湖南杉杉盟固利江門科恒其他表7.鈷酸鋰廠商產品布局 公司 鈷酸鋰主要類型 廈鎢新能 4.4V、4.45V、4.48V、4.5V 長遠鋰科 4.45V 當升科技 4.4V、4.45V 振華新材 4.2V、4

59、.35V、4.4V 杉杉能源 4.4V、4.45V 巴莫科技 4.4V、4.45V 數據來源：廈鎢新能招股書、財通證券研究所整理 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 與其 NCM622產品匹敵，Ni6系產品與其 NCM811產品性能基本持平。新開發的高電壓 Ni7 系三元材料，成功運用于 4.45V 高電壓動力鋰電池，能量密度方面與Ni9 系高鎳材料持平，安全性與成本方面具備明顯優勢，材料循環穩定性及存儲性接近 Ni6 系水平。高鎳產品實現突破，性能優越。高鎳產品實現突破，性能優越。公司超高鎳系列產品領域實現重大突破，產品性能參數優異，綜合性

60、能突出。目前超高鎳 Ni9 系材料已通過部分客戶認證，處于小批量供貨階段，產品下游應用正在逐步導入。高功率三元材料低溫性能優異，適用于混動等車型，打開差異化競爭。高功率三元材料低溫性能優異，適用于混動等車型，打開差異化競爭。公司通過細化材料一次晶粒子、提升比表面積、縮小粒徑等技術，顯著降低鋰離子傳輸活化能，使得多元復合材料的功率性能，特別是低溫功率性能比常規 NCM 三元材料提升20%以上，滿足混動等新能源車型的要求。2013年開發并規?；慨a中國第一款用于混合動力汽車動力電池的 NCM 三元材料，批量出貨到日本松下，后續導入寧德時代，最終導入寶馬，是國內最早進入國際豪華品牌供應鏈的NCM 三

61、元材料之一。目前公司已持續設計開發多款 Ni3 系和 Ni5 系高功率三元材料，在行業領先企業內獨樹一幟。表8.公司中鎳高電壓產品性能對比 公司高電壓 NI5 系產品 容百科技 NCM622 公司高電壓 NI6 系產品 容百科技 NCM811 電鏡照片 克比容量 189 MAH/G 170 MAH/G 200 MAH/G 190 MAH/G 首次效率 88%87%87%87%數據來源：公司公告關于廈門廈鎢新能源材料股份有限公司向特定對象發行股票申請文件的審核問詢函的回復、財通證券研究所整理 表9.公司超高鎳產品性能對比 公司超高鎳 Ni9 系 容百科技超高鎳 振華新材超高鎳 Ni92 電鏡照片

62、 克比容量 220mAh/g 219mAh/g 219mAh/g 首次效率 87%89%88%數據來源：公司公告關于廈門廈鎢新能源材料股份有限公司向特定對象發行股票申請文件的審核問詢函的回復、財通證券研究所整理 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 2.3 深度綁定核心客戶，與法國深度綁定核心客戶，與法國 Orano 集團集團設立合資公司加快出海進設立合資公司加快出海進程程 深度綁定優質客戶，持續擴展下游。深度綁定優質客戶，持續擴展下游。在動力鋰電池領域，公司與中創新航、松下、寧德時代及國軒高科等知名電池企業建立穩定的合作關系。且公司三元材料業

63、務仍處于擴展階段，將持續拓展下游客戶。目前 Ni9 系三元超高鎳材料通過多家電池客戶測試，已經進入到海外車廠體系認證。加速出海戰略，與加速出海戰略，與 Orano 集團合作成立法國合資子公司。集團合作成立法國合資子公司。為實現海外布局，公司與法國 Orano 集團簽署合資協議，擬在法國北部港口城市敦刻爾克設立一家電池正極材料合資企業及一家前驅體合資企業。其中電池正極材料合資公司由公司下屬子公司持股 51%、Orano 持股 49%，前驅體合資公司由廈鎢新能下屬子公司持股 49%、Orano 持股 51%。此舉不但能夠更好的為歐洲客戶提供先進的新能源材料解決方案，還能夠有效規避法案風險，為出海的

64、國資企業提供更好的服務。表10.三元材料領先企業產品對比 廈鎢新能 容百科技 長遠鋰科 當升科技 振華新材 杉杉能源 巴莫科技 三元材料主要產品類型 Ni5 系 Ni6 系 Ni9 系 Ni6 系 Ni8 系 Ni9 系 NCA Ni5 系 Ni6 系 Ni8 系 Ni5 系 Ni6 系 Ni8 系 Ni9 系 Ni5 系 Ni6 系 Ni8 系 Ni5 系 Ni6 系 Ni8 系 Ni6 系 Ni8 系 NiNCA 三元材料主要技術路線 高電壓 高鎳 高功率高功率 高鎳 高電壓 高鎳 高電壓 高鎳 高電壓 高鎳 高電壓 高鎳 高電壓 高鎳 數據來源：公司公告關于廈門廈鎢新能源材料股份有限公司

65、向特定對象發行股票申請文件的審核問詢函的回復、財通證券研究所整理 表11.三元材料下游客戶介紹 客戶 介紹 中創新航 中創新航是行業內第一家將中鎳 5系產品能量密度提升到與高鎳 8 系產品相當水平的廠家，并率先采用高電壓 5 系產品實現 600km續航。在 2023 年 4 月全球動力電池裝車量中排名第五，市占率達 5.6%。松下 旗下產品線極廣，包括 3C電子、電池等。動力電池研發始于 90年代，核心客戶是特斯拉，其他客戶包括大眾、通用、福特等知名品牌車企。在 2023年 4 月全球動力電池裝車量中排名第四，市占率達 8%。寧德時代 動力鋰電池行業龍頭企業，在 2023 年 4月全球動力電池

66、裝車量中排名第一，市占率達 36%。國軒高科 公司系國內最早從事新能源汽車動力鋰離子電池自主研發、生產和銷售的企業之一。在 2023年 4 月全球動力電池裝車量中排名第八，市占率達 3.1%。數據來源：SNEResearch、中創新航公眾號、國軒高科官網、廈鎢新能招股書、財通證券研究所整理 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 2.4 深入布局上游原料，產能釋放有望延續量價齊升的業務局面深入布局上游原料，產能釋放有望延續量價齊升的業務局面 鎖定上游資源，提升前驅體自供比例。鎖定上游資源，提升前驅體自供比例。前驅體是生產鋰電池正極的重要原材料。公

67、司與前驅體供應商中偉股份簽訂戰略合作協議，與格林美簽訂新一代三元前驅體產品合作開發協議書，建立長期供銷關系，保證上游供應。2022 年末，公司發布公告擬與盛屯礦業、滄盛投資合資設立年產 4萬噸三元前驅體生產線。23年5 月，公司與 Orano 集團設立前驅體合資企業，持股 49%，進一步提升前驅體自供比例，達到保供降本作用。產能持續釋放，有望占據更多市場份額。產能持續釋放，有望占據更多市場份額。公司三元材料產能持續擴張，2022 年公司海璟基地 4 萬噸產能已全部投產。2023 年末，海璟基地 9 號車間 3 萬產能與綜合車間 1.5萬噸預計投產，公司在雅安基地規劃 10萬噸磷酸鐵鋰產能和 6

68、萬噸三元材料中，首期 2 萬噸磷酸鐵鋰產能預計 23 年投產，2 萬噸三元材料產能和 1萬噸鎳鈷回收預計 24 年投產。按照公司規劃，預計公司 2023 年三元材料有效產能達 7.3萬噸，24年產能達 11.8萬噸。隨著產能進一步釋放，公司有望搶占更多市場份額，進一步提升市場占有率。表12.歐洲建廠的中國電池廠商 公司 建廠地點 建廠進度 寧德時代 德國圖林根州 23年 1 月首座歐洲工廠正式啟動，目前僅一條產線啟動，未來將有 5條生產線投入運營，預計今年年中開始批量生產，并于 2024年初達到 14GWh的初始產能目標。匈牙利德布勒森 規劃產能 100GWh，投資金額 73.4億歐元，預計

69、2023 年開始建設。.遠景動力 英國桑德蘭 到 2030 年產能將達 25GWh，并具備實現 35GWh 的擴容潛力 法國杜埃 到 2030 年實現產能 24GWh，并具備實現 40GWh 的擴容潛力 西班牙 規劃產能 30GWh，計劃 2025 年建成投產 國軒高科 德國 第一期棕地工廠改造建設預計 2022 年底正式啟動，2023年 9 月實現第一條產線 3.5GWh 的正式投產?？傄巹澁a能為 18GWh。億緯鋰能 匈牙利 億緯（匈牙利）已與賣方簽署購地協議，土地位于匈牙利德布勒森西北工業區的土地，規劃年產 20GWh，一期工廠已啟動改造 蜂巢能源 德國 投資約 20億歐元，產能將達 2

70、4GWh，預計 2023年底投產 孚能科技 土耳其 一期進展順利，計劃于 2026 年投產并于 2031 年達到 20GWh/年，必要時可進一步擴產。數據來源：中國電子報、中國能源報、汽車商業評論、電池中國、財通證券研究所整理 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 公司三元材料產品量價齊升。公司三元材料產品量價齊升。2022 年，隨著公司三元材料產能釋放，三元材料銷售收入達 136.55 億元，同比增長 239.35%，銷量達 46402.36 噸，同比增長71.32%，單噸毛利為 3.01 萬元，同比增長 55.35%，形成量利齊升的業務局面

71、。未來隨著更多產能釋放，下游需求逐步恢復，原材料價格回升，三元材料有望繼續維持規模增長、盈利能力上升的發展趨勢。圖22.2018-2022年公司三元材料銷量、銷售收入及單價（噸，萬元，萬元/噸）圖23.2018-2022年公司三元材料銷量、毛利及單噸毛利（噸，萬元，萬元）數據來源：廈鎢新能招股書、廈鎢新能年報、財通證券研究所 數據來源：廈鎢新能招股書、廈鎢新能年報、財通證券研究所 051015202530350200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,00020182019202020212022銷量（噸）銷售收入

72、（萬元）銷售單價（萬元/噸）0.00.51.01.52.02.53.03.5020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020182019202020212022銷量（噸）毛利（萬元）單噸毛利（萬元）表13.廈鎢新能有效產能測算 類型 基地 規劃產能（萬噸）預計投產時間 有效產能（萬噸）2021 2022 2023E 2024E 2025E 三元材料 寧德基地 9.5 2025年 8月 2 2 2.5 2.5 3.5 海璟基地一期 1 2021年 9月 1 1 1 1 1 海璟基地二期 1 2022年內-0.2 1 1 1 海璟基地三

73、期 2 2022年內-1 2 2 2 海璟基地 9 號車間 3 2023年末-3 3 海璟基綜合車間 1.5 2023年末-1.5 1.5 雅安基地一期 2 2024年-2 雅安基地剩余規劃產能 4-其他 1 2020年 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 合計合計 25-3.8 5 7.3 11.8 14.8 磷酸鐵鋰 雅安基地一期 2 2023年-1.5 2 2 雅安基地二期 2 2024年 4月-1.5 2 雅安基地剩余規劃產能 6-2.5 合計合計 10-1.5 3.5 6.5 鎳鈷材料 雅安基地 1 2024年末-1 鈷酸鋰-4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 有效產能有效產

74、能-7.9 9.1 12.9 19.4 26.4 數據來源：廈鎢新能年報、廈鎢新能公告、廈鎢新能環評書、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 3 氫能材料未來空間廣闊氫能材料未來空間廣闊 打開全新增長空間打開全新增長空間 3.1 氫能產業具備潛力，固態儲氫優勢明顯氫能產業具備潛力，固態儲氫優勢明顯 氫能產業具備長期發展潛力，帶動中游儲氫行業興起。氫能產業具備長期發展潛力，帶動中游儲氫行業興起。根據氫能聯盟，2030 年碳達峰情景下，中國氫氣需求量達到 3715 萬噸，在終端能量消費中占比約為 5%。2060 年碳中和情景下，中國

75、氫氣需求量達到 1.3 億噸，在終端能量消費中占比約為 20%，這將對氫能儲運設備材料提出大量市場需求。圖24.未來氫能需求量預測（萬噸）圖25.氫能產業鏈 數據來源：氫能聯盟 CHA、財通證券研究所 數據來源：畢馬威分析、財通證券研究所 儲氫技術多樣，固態儲氫優勢凸顯。儲氫技術多樣，固態儲氫優勢凸顯。儲氫的技術包括液態儲氫、氣態儲氫、固態儲氫等，其中固態儲氫的優勢在于：1）單位體積儲氫密度高且安全性好。液氫體積密度為 70.8kg/m3，固態儲氫能夠達到 70-150kg/m3 之間，且固態儲氫能夠在常溫常壓下儲存，使用方便，十分安全；2）從運營成本看，根據氫能科技測算，從原料氣到加氫站，將

76、過程中每個環節的設備折舊和能耗進行對比，在實現規?；\輸的條件下，當運輸半徑為 100 公里時，高壓氣氫/液氫/鎂基固態儲氫的運營成本分別為 7/18/4 元/公斤；當運輸半徑擴大到 500 公里，高壓氣氫/液氫/鎂基固態儲氫的運營成本分別為 35/22/20 元/公斤。固態儲氫運輸距離短時對應的運營成本較低，且隨著運輸距離增加，成本漲幅不高。3）從運營投入看，以 20 噸/天氫氣運量為例，固態儲氫需要 8800 萬元左右投入，略高于高壓氣氫，遠遠低于液氫投入。結合運營成本分析，固態儲氫經濟性更好。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002030E2040

77、E2050E2060E氫氣需求量（萬噸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 目前主流固態儲氫技術路線為金屬氫化物，通過加熱目前主流固態儲氫技術路線為金屬氫化物，通過加熱、放熱實現金屬放氫、吸、放熱實現金屬放氫、吸氫，從而形成金屬儲氫氫，從而形成金屬儲氫。能與氫化合生成氫化物的金屬元素通?？煞譃閮深悾号c氫親和力大的 A類金屬（如 Ti、Zr、Ca、Mg、V、Nb、稀土等），以及與氫親和力小的 B 類金屬（如 Fe、Co、Ni、Cr、Cu、Al 等）。一般儲氫合金都是由 A 類金屬與 B類金屬組合在一起制成，在適宜溫度下具有可逆吸放氫的能力。這些

78、儲氫合金主要分為以下幾大類：AB5 型（稀土系），AB2 型（鋯系與鈦系），AB 型（鐵鈦系），A2B 型（鎂系）儲氫合金等。表14.各種儲氫方式優缺點及主要應用 儲氫方式 體積密度（kg/m2）成本 操作簡易性 安全性 運輸便利性 技術成熟度 國內應用 高壓氣態儲氫 36 較低 簡單 較差 方便 成熟 最多 低溫液態儲氫 70.8 很高 難 較差 較方便 不太成熟 僅航空航天 固體材料儲氫 70-150 低 簡單 安全 十分方便 比較成熟 少，技術攻關 數據來源：新材料智庫公眾號、財通證券研究所整理 表15.各種儲運氫方式經濟性測算（以 20 噸/天氫氣運量為例）儲氫方式 液化裝置 充裝裝置

79、 車輛 加氫站輔助模塊 總投入 100km 300km 500km 高壓氣氫 無 1760萬元 4800萬元 無 6560萬元 7 元/公斤 21 元/公斤 35 元/公斤 液氫 12 億元 800 萬元-4000 萬元（氣化器與壓縮機差價）116000 萬元 18 元/公斤 20 元/公斤 22 元/公斤 鎂基固態儲氫 無 2400萬元 4000萬元 2400萬元 8800 萬元萬元 4 元/公斤 12 元/公斤 20 元/公斤 數據來源：香橙會研究院、財通證券研究所整理 表16.儲氫合金分類 儲氫合金 代表合金 儲氫容量 放氫平衡壓力 優點 缺點 應用 AB5型 以 LaNi5為代表的稀土

80、系儲氫合金 1.4wt.%0.2Mpa（室溫）吸放氫塑料快，適合于室溫環境下使用 吸氧后晶胞體碰撞，反復吸放氫，合金嚴重粉化 鎳氫電池負極材料 AB2型 鋯基 AB型儲氫合金主要有Zr-V系、Zr-Cr系、Zr-Mn系 2.0wt.%-放電容量高,活化性能好,儲氫量高和循環壽命長 初期活化困難、高倍率放電性能較差以及合金的原材料價格相對偏高 下一代高容量負極材料 AB型 AB型儲氫合金有 TiFe系合金與 TiNi 系合金兩類 1.86wt.%0.3Mpa（室溫）價格便宜、資源豐富，在工業生產中占有一定優勢 活化困難、抗雜質氣體中毒能力差、反復吸放氫后性能下降 工業應用 A2B型 AB型鎂系儲

81、氫合金 7.6wt.%-最高的能量密度 熱力學穩定性高，放氫性能差 研發中 數據來源：國家新材料產業發展戰略咨詢委員會、財通證券研究所整理 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 儲氫合金處于鎳氫電池產業鏈上游，跟隨鎳氫電池逐步放量。儲氫合金處于鎳氫電池產業鏈上游，跟隨鎳氫電池逐步放量。固態儲氫材料目前仍處于早期示范階段，未來有望陸續應用于大巴車、卡車、冷藏車、叉車、備用電源、分布式發電、光伏儲氫等領域。目前儲氫合金廣泛應用于鎳氫電池負極材料，跟隨鎳氫電池推廣逐步放量。圖26.鎳氫電池產業鏈 數據來源：中商產業院、財通證券研究所整理 混合動力汽車

82、銷量增加助力鎳氫電池需求增長，帶動上游貯氫合金發展?；旌蟿恿ζ囦N量增加助力鎳氫電池需求增長，帶動上游貯氫合金發展。鎳氫電池使用氫氧化鉀水溶液作為電解液，屬于水系堿性電池，具有安全性高、耐低溫、可快速充電、大功率放電、綠色環保易于回收等特點，主要應用于混合動力電池、輪船等中。2022全球混合動力汽車銷量達 290萬臺，同比增長 53%。中國市場銷量為 150 萬臺，同比增長 173%?；旌蟿恿ζ囦N量增加帶動鎳氫電池需求提升。圖27.2018-2022年全球混合動力汽車銷量及增長率（萬輛）圖28.2018-2022年中國混合動力汽車銷量及增長率（萬輛）數據來源：IEA、財通證券研究所 數據來源

83、：IEA、財通證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035020182019202020212022全球混合動力汽車銷量（萬輛）YoY-50%0%50%100%150%200%02040608010012014016020182019202020212022中國混合動力汽車銷量（萬輛）YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 產品性能優越，貯氫合金行業領先產品性能優越，貯氫合金行業領先 貯氫合金材料業務并表，公司氫能業務揚帆起航。貯氫合金材料業務并表，公司氫能業務揚帆起航。貯

84、氫合金是制作鎳氫電池的重要材料，主要應用于動力電池領域和儲能領域，與公司目前主營的鋰離子電池正極材料業務具有一定的業務協同性。廈門鎢業自 2002 年布局貯氫業務，并于2022 年 12 月 1 日與公司簽署貯氫合金材料相關業務資產交割憑證，貯氫合金材料業務正式轉讓，增加公司業務多樣性，打開全新業務增長空間。公司產品分為貯氫合金和固態儲氫材料，均已實現突破：公司產品分為貯氫合金和固態儲氫材料，均已實現突破：1）貯氫合金應用于鎳氫電池，目前第三代車載貯氫合金材料成功運用于國際知名車企混合動力新車型，已完成量試導入，實現批量生產。2）固態儲氫材料應用于氫的儲存、運輸等場景。目前 AB2系列儲氫材料

85、技術初步實現突破，相比稀土系儲氫材料具有更高的儲氫質量密度，該系列產品具有良好循環穩定性，并可根據使用場景靈活控制氫壓平臺，終端產品已進入如分布式儲氫、氫能助力車、氫能叉車等固態儲氫應用領域，未來在氫能領域有較大的增長空間。公司貯氫合金處于行業領先地位，未來重點發展固態儲氫材料業務。公司貯氫合金處于行業領先地位，未來重點發展固態儲氫材料業務。貯氫合金作為高端新型材料備受關注，仍高度依賴進口。目前公司擁有 5000 噸貯氫合金的年產能能力，處于行業領先水平。未來公司將繼續延續貯氫合金產能與技術優勢，前瞻性布局固態儲氫材料業務，實現銷售量的提升。4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1 盈

86、利預測盈利預測 1）鈷酸鋰：）鈷酸鋰：鈷酸鋰市場集中度較高，公司作為鈷酸鋰龍頭企業，憑借高電壓鈷酸鋰的產品優勢，市占率排名首位，穩定向下游 3C 消費電池頭部企業供貨。隨著碳酸鋰價格回暖，鈷酸鋰毛利率有望回升。但考慮到短期全球消費市場仍舊疲軟，我們預計公司該項業務 2023-2025 年的營業收入分別為 102.50、116.16、127.68 億元，毛利率分別為 8.82%、8.50%、8.50%。2）三元材料：）三元材料：公司產品序列齊全，高電壓 Ni7 系產品成功運用于 4.45V 動力電池中。高功率產品適用于混動車型，獨樹一幟，高鎳產品性能優越；深度綁定核心客戶，與中創新航、松下、寧德

87、時代及國軒高科等知名電池企業建立穩定的合作關系；加速出海進程，與 Orano 集團設立合資公司；積極擴產，預計 23 年產能為 7.3 萬噸，24 年產能為 11.8 萬噸。但由于 22 年碳酸鋰價格過高，很多電池 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 廠商轉向磷酸鐵鋰方案，導致 23 年三元材料行業出貨量降低。疊加 23 年碳酸鋰價格下滑，單位售價下跌，公司業績短期承壓?；诖?，我們預計公司該項業務2023-2025 年的營業收入分別為 79.71、168.00、246.00 億元，毛利率分別為11.50%、12.00%、12.29%。3）磷

88、酸鐵鋰：）磷酸鐵鋰：公司四川雅安基地 2 萬噸磷酸鐵鋰產能于 2023 年釋放，動力電池產品性能優于市場主流產品，儲能系列產品是行業少有的高錳高電壓磷酸錳鐵鋰材料，產品獲得核心客戶高度認可。且二期 2 萬噸磷酸鐵鋰于 2024 年投產?；诖?，我們預計公司該項業務2023-2025年的營業收入分別為3.96、25.50、51.00億元，毛利率分別為 10.36%、15.88%、15.29%。4）氫能材料：）氫能材料：2022 年末，廈門鎢業完成將氫能業務轉移給廈鎢新能，而此前廈門鎢業的氫能業務已經布局將近二十年，業務根基深厚，固態儲氫領域領先，且具備年產 5000 噸貯氫合金的能力。目前第三代

89、車載貯氫合金材料成功運用于國際知名車企混合動力新車型，已完成量試導入，實現批量生產?？紤]到行業仍處于早期階段，我們預計公司該項業務 2023-2025 年的營業收入分別為 6.24、8.46、12.69 億元，毛利率分別為 11.38%、11.35%、11.35%?；谝陨霞僭O，我們預計公司2023-2025年收入為196.30、321.63、441.37億元，同比-31.72%、+63.84%、+37.23%，毛利率為 10.34%、11.17%、11.63%。表17.盈利預測 2022 2023E 2024E 2025E 鈷酸鋰 收入（億元）143.43 102.50 116.16 127

90、.68 YoY 24.94%-28.54%13.33%9.92%毛利率 6.69%8.82%8.50%8.50%三元材料 收入（億元）136.55 79.71 168.00 246.00 YoY 239.35%-41.63%110.77%46.43%毛利率 10.21%11.50%12.00%12.29%磷酸鐵鋰 收入（億元）3.96 25.50 51.00 YoY 543.94%100.00%毛利率 10.36%15.88%15.29%氫能材料 收入（億元）5.98 6.24 8.46 12.69 YoY 4.19%35.69%50.00%毛利率 11.91%11.38%11.35%11.3

91、5%其他 收入（億元）1.56 3.90 3.51 4.00 YoY 150.69%151.00%-10.00%14.00%毛利率 31.43%25.00%25.00%25.00%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 4.2 投資評級投資評級 我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 196.30、321.63、441.37 億元，歸母凈利潤 6.48、13.85、19.32 億元，對應 2023 年 8 月 10 日收盤價 PE 分別為 28.34、13.26、9.51 倍?？紤]到公司深耕正極材料行業，前瞻性布局氫能材料助力公司長期發

92、展，選取同樣布局鈷酸鋰和三元材料的當升科技、長遠鋰能和較早布局氫能領域企業蜀道裝備作為可比公司，對應 2023-2025年平均 PE為 34.48、24.29、20.27 倍，高于公司 PE，首次覆蓋，給予“增持”評級。表18.可比公司估值 可比公司可比公司 股票代碼股票代碼 當日股價當日股價 EPS PE 2023/8/11 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 當升科技 300073.SZ 47.79 4.39 5.34 6.26 10.89 8.95 7.63 長遠鋰科 688779.SH 10.78 0.58 0.78 1.01 18.71 13.81

93、 10.67 蜀道裝備 300540.SZ 25.24 0.35 0.52 0.61 73.83 50.10 42.51 平均 34.48 24.29 20.27 廈鎢新能廈鎢新能 688778.SH 43.66 1.54 3.29 4.59 28.34 13.26 9.51 數據來源：Wind、財通證券研究所（可比公司預測數據均來源于 wind 一致預期）5 風險提示風險提示 原材料供應及價格波動風險原材料供應及價格波動風險：公司主要原材料包括四氧化三鈷、鈷中間品、氯化鈷、氫氧化鈷、硫酸鈷、三元前驅體、硫酸鎳、碳酸鋰、氫氧化鋰等，由于相關原材料的價格較高，直接材料成本是公司營業成本的主要構成

94、。若主要原材料出現供應短缺，可能導致公司不能及時采購生產所需的主要原材料，從而影響公司生產供應穩定；若原料等市場價格大幅波動，而公司原材料采購優化策略及管理制度未能有效執行，將導致公司無法完全消化原材料價格波動影響的風險，出現公司原材料采購成本相對偏高的情況。上述情形均會對公司的生產經營和盈利能力產生不利影響。電動電動汽車銷量不及預期的風險：汽車銷量不及預期的風險：公司在海璟基地年產40,000噸鋰離子電池材料產業化項目的基礎上，新建年產30,000噸鋰離子電池材料擴產項目和綜合生產車間擴產（年產能規劃 15,000 噸）項目，另外還有雅安基地年產 100,000 噸磷酸鐵鋰合計 收入（億元）

95、287.52 196.30 321.63 441.37 YoY 84.71%-31.72%63.84%37.23%毛利率 8.60%10.34%11.17%11.63%數據來源：Wind、廈鎢新能招股書、廈鎢新能年報、財通證券研究所預測 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 項目（一期、二期）、寧德 70,000 噸鋰離子正極材料項目等。三元材料下游應用領域是電動汽車動力電池。若電動汽車銷量不及預期，行業需求提升速度不及預期，可能導致公司無法消化現有產品及規劃產能。新能源汽車技術變遷波動的風險：新能源汽車技術變遷波動的風險：新能源汽車動力電池在

96、實際使用中存在鋰離子電池、燃料電池等不同的技術路線，其中，鋰離子電池按照正極材料的不同，可分為鈷酸鋰電池、錳酸鋰電池、磷酸鐵鋰電池、NCM/NCA 三元鋰電池等類型。近年來，國內新能源汽車動力電池技術體系一直以鋰離子電池為主。如果未來新能源汽車動力電池的主流技術路線發生重要變化，比如，燃料電池等電池技術進步加快、磷酸鐵鋰電池組裝技術突破等，則行業對鋰離子電池或三元正極材料的市場需求將會面臨替代風險，將對公司的競爭優勢與盈利能力產生不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finch

97、inaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 15924.02 28751.31 19630.00 32163.00 44137.00 成長性成長性 減:營業成本 14390.60 26277.85 17600.00 28571.00 39004.00 營業收入增長率 99.3%80.6%-31.7%63.8%37.2%營業稅費 24.15 37.14 235.56 321.63 441.37 營業利潤增長率 130.7%93.4%-43

98、.3%116.2%39.4%銷售費用 29.86 26.32 196.30 353.79 617.92 凈利潤增長率 130.9%93.7%-42.2%113.7%39.5%管理費用 132.72 154.98 255.19 385.96 529.64 EBITDA增長率 69.0%67.1%-29.3%81.0%32.6%研發費用 471.00 757.31 745.94 1125.71 1588.93 EBIT增長率 91.4%80.5%-49.4%118.0%39.6%財務費用 127.11 131.92 0.00 0.00 0.00 NOPLAT增長率 85.8%76.8%-48.1%

99、116.0%39.4%資產減值損失-74.96-149.81-2.00-1.50-1.20 投資資本增長率 32.1%77.8%5.7%14.0%16.9%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 118.1%112.1%6.1%15.9%19.0%投資和匯兌收益 11.21 5.50 6.76 13.29 13.96 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 641.09 1239.75 702.89 1519.42 2117.58 毛利率 9.6%8.6%10.3%11.2%11.6%加:營業外凈收支-4.93 0.96 0.00 0.0

100、0 0.00 營業利潤率 4.0%4.3%3.6%4.7%4.8%利潤總額利潤總額 636.16 1240.71 702.89 1519.42 2117.58 凈利潤率 3.7%3.9%3.3%4.4%4.4%減:所得稅 44.76 110.83 47.27 114.94 163.93 EBITDA/營業收入 6.3%5.8%6.0%6.6%6.4%凈利潤凈利潤 578.61 1120.55 648.14 1385.15 1931.88 EBIT/營業收入 4.8%4.8%3.5%4.7%4.8%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運

101、營效率運營效率 貨幣資金 428.52 1016.52 3965.12 710.68 4192.76 固定資產周轉天數 64 46 81 56 45 交易性金融資產 200.54 450.23 450.23 450.23 450.23 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 30 52 19 59 27 應收帳款 3011.63 4954.90 1589.43 7703.10 4557.18 流動資產周轉天數 159 140 152 186 124 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收帳款周轉天數 48 50 60 52 50 預付帳款 20.28 17.15 1

102、1.48 18.64 25.45 存貨周轉天數 51 43 47 46 46 存貨 2872.89 3351.69 1247.62 6091.95 3856.47 總資產周轉天數 191 163 262 197 175 其他流動資產 281.90 65.19 65.19 65.19 65.19 投資資本周轉天數 128 126 195 136 116 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 14.9%13.7%7.5%13.7%16.1%長期股權投資 0.00 100.26 149.10 206.25 267.81 ROA 5.4%7.3%4.9%6.3%9.2%投資性

103、房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 12.6%12.5%6.1%11.6%13.9%固定資產 2803.18 3637.03 4368.24 4936.46 5383.18 費用率 在建工程 515.78 179.39 52.08-69.36-196.89 銷售費用率 0.2%0.1%1.0%1.1%1.4%無形資產 242.33 280.23 338.65 379.58 425.83 管理費用率 0.8%0.5%1.3%1.2%1.2%其他非流動資產 74.76 9.52 9.52 9.52 9.52 財務費用率 0.8%0.5%0.0%0.0%0.0%資產總

104、額資產總額 10679.42 15380.37 13200.97 21954.53 21004.70 三費/營業收入 1.8%1.1%2.3%2.3%2.6%短期債務 6.38 70.06 133.74 197.41 261.09 償債能力償債能力 應付帳款 3500.65 2095.60 2562.20 4807.67 5048.04 資產負債率 63.1%45.7%32.9%53.3%41.9%應付票據 1297.72 3038.57-134.27 4848.97 1587.35 負債權益比 171.3%84.2%49.1%114.0%72.0%其他流動負債 38.61 39.34 39.

105、34 39.34 39.34 流動比率 1.33 1.84 2.46 1.53 1.93 長期借款 1383.34 870.79 870.79 870.79 870.79 速動比率 0.73 1.27 2.06 0.95 1.42 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 6.38 9.63 負債總額負債總額 6742.89 7030.21 4345.47 11694.55 8791.07 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 56.33 150.62 158.09 177.42 199.19 DPS(元)0.50 0.50 0.00 0.00 0.

106、00 股本 251.57 300.55 420.77 420.77 420.77 分紅比率 留存收益 766.52 1761.29 2259.15 3644.30 5576.18 股息收益率 0.5%0.6%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 3936.53 8350.16 8855.50 10259.98 12213.63 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)2.76 4.18 1.54 3.29 4.59 凈利潤 578.6

107、1 1120.55 648.14 1385.15 1931.88 BVPS(元)15.42 27.28 20.67 23.96 28.55 加:折舊和攤銷 243.73 305.76 489.48 629.70 729.09 PE(X)37.4 18.6 28.3 13.3 9.5 資產減值準備 166.25 252.17-1.36 1.50 1.20 PB(X)6.7 2.8 2.1 1.8 1.5 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 123.59 120.19 0.00 0.00 0.00 P/S 1.6 0.8 0.9 0.6 0.4

108、 投資收益-11.21-5.50-6.76-13.29-13.96 EV/EBITDA 27.2 14.3 13.6 9.1 5.6 少數股東損益 12.79 9.33 7.48 19.33 21.77 CAGR(%)營運資金的變動-732.93-3350.52 3099.68-4171.65 1899.44 PEG 0.3 0.2 0.1 0.2 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 360.54-1561.43 4237.05-2149.05 4569.81 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-743.71-994.93-1201.85-1169.07-115

109、1.42 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 533.77 3135.42-86.60 63.68 63.68 資料來源：資料來源：wind數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收

110、到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對

111、表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息

112、流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露