電力設備行業比亞迪：守正出奇未來看高端化+出海演繹-230530（48頁）.pdf

《電力設備行業比亞迪：守正出奇未來看高端化+出海演繹-230530（48頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力設備行業比亞迪：守正出奇未來看高端化+出海演繹-230530（48頁）.pdf（48頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明電力設備電力設備強于大市強于大市維持2023年05月30日（評級）分析師 孫瀟雅 SAC執業證書編號：S1110520080009聯系人 王彬宇比亞迪：守正出奇，未來看高端化比亞迪：守正出奇，未來看高端化+出海演繹出海演繹行業深度研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明當前當前時點，市場對于比亞迪時點，市場對于比亞迪在國內市在國內市占率接近天花板、下一階段的成長點在哪里不明晰，同時擔憂基礎盤不斷價格內卷，市場份額及盈利能力可占率接近天花板、下一階段的成長點在哪里不明晰，同時擔憂基礎盤不斷價格內卷，市

2、場份額及盈利能力可能下降。我們能下降。我們認為：認為：1）比亞迪在30萬以下的基礎盤已經超越合資，全生命周期成本優勢領先（來自于三電自研、供應鏈垂直整合、規模效應等），不懼價格競爭。在混動市場，而其他自主混動車型尚未證明自己在經濟性上能夠超越油車，尚不能對比亞迪構成實質性的沖擊。而展望未來成長性的兩個重要看點：而展望未來成長性的兩個重要看點：2）高端化，受益于中國車市高知優質中年用戶的比例提升，騰勢品牌在電車時代用核心技術重新定義豪華，有望打破高端市場外資品牌的壟斷（30-50萬元SUV約40%以上份額來自于BBA）。3）出海，憑借品牌力、技術力、經濟性的優勢，在東南亞、澳洲、美洲等地逐步打開

3、低滲透率、格局好的長尾市場，在海運費、碳酸鋰價格回落下，實現更高的單車利潤?；A盤：全生命周期成本的比較優勢仍是核心?；A盤：全生命周期成本的比較優勢仍是核心。比亞迪過去一輪以dmi為代表的車型周期崛起本質上受益中國車市的中年化以及增換購比例的增加，對于能耗成本的重視度大幅提升。比亞迪在大眾消費市場已充分證明領先于合資競品的經濟性，而其他自主混動由于定價、營銷及產品策略的種種失誤尚未能夠超越合資油車，我們認為比亞迪仍將在30萬以下市場，尤其是混動市場，將持續保持領先優勢。高端化：重新定義電車時代的豪華。高端化：重新定義電車時代的豪華。從油車到電車時代，定義豪華的指標如零百加速等正在失效，電車構

4、建起一套全新的價值體系。比亞迪通過云輦、易四方等核心技術重新定義豪華，瞄準BBA增換購人群。在直營的銷售模式下，騰勢的成本費用結構有望向特斯拉靠攏，在ASP相當的情況下，利潤率對標奔馳、寶馬12%-16%的EBIT利潤率，則單車利潤或接近5萬元。出海：開拓低滲透率藍海市場。出海：開拓低滲透率藍海市場。比亞迪出海本質是將國內的技術、成本、品牌的競爭力向全球輸出，是品牌向上和全球化的重要戰略舉措。而伴隨海運費回落、電池成本下行，出海單車盈利也有望擴張。測算比亞迪出口車型在典型國家的單車利潤：德國漢EV為4.6萬元，德國/泰國/澳大利亞/以色列ATTO3 1.6、1.9、1.4、5.0萬元。風險提示

5、：新能源車需求下滑及價格戰風險、出口地區政策變化超預期、出口地區貿易保護壁壘加大風險、風險提示：新能源車需求下滑及價格戰風險、出口地區政策變化超預期、出口地區貿易保護壁壘加大風險、原材料價格大幅上漲、原材料價格大幅上漲、測算存在主觀測算存在主觀性，僅供參考。性，僅供參考。TVfWtXgVjZtRpNnQaQbPbRpNmMnPpMkPoOnQkPmPnM8OmNoOMYqQsPNZnPxP3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明基礎盤：全生命周期成本的比較優勢仍是核心基礎盤：全生命周期成本的比較優勢仍是核心在六大主流車型市場，綜合成本優勢是比亞迪崛起的關鍵因素在六大主流車型市場，綜合成本優勢是

6、比亞迪崛起的關鍵因素中型轎車及中型轎車及SUV市場在特斯拉降價后綜合成本差異明顯縮小，是價格市場在特斯拉降價后綜合成本差異明顯縮小，是價格戰較容易發生的市場戰較容易發生的市場4資料來源：易車研究院、汽車之家等、天風證券研究所比亞迪基礎盤核心競爭力比亞迪基礎盤核心競爭力對于綜合成本的高度聚焦對于綜合成本的高度聚焦 22年中國用戶對新能源車的選購原因首位是綜合成本低（包括車價、充電、保養等更為便宜）。年中國用戶對新能源車的選購原因首位是綜合成本低（包括車價、充電、保養等更為便宜）。我們測算，在五年用車周期內，對比燃油車，比亞迪的海豚、元PLUS、秦PLUS、宋PLUS、漢、唐等車型，在小型轎車、小

7、型SUV、緊湊型轎車、緊湊型SUV、中高級轎車、中高級SUV六大細分車市的私家車市場，相較于熱銷燃油車取得了1-2.8萬元的全生命周期的綜合成本優勢（測算詳見后文）。圖：圖：20222022年中國用戶對新能源車選購原因年中國用戶對新能源車選購原因圖：比亞迪各車型相對于燃油車全生命周期綜合成本對比（萬元）圖：比亞迪各車型相對于燃油車全生命周期綜合成本對比（萬元）0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%其它開網約車售后服務好開網約車更好看充電(換電)方便獲得車牌更容易更靜音有政府補貼更智能不限行更好開(駕駛簡單/提速快/動力強)更環保綜合成本低(車價、充電、保養等10.8 8.8

8、13.9 13.6 18.0 15.8 14.6 12.2 16.8 15.8 19.8 19.3 0510152025本田飛度比亞迪海豚日產軒逸比亞迪秦PLUS EV天籟漢EV大眾探影比亞迪元PLUS大眾探歌比亞迪宋PLUS dmi途觀L唐EV5資料來源：易車研究院、天風證券研究所綜合成本優勢帶動銷量提升是表象，背后是中國車市消費主體的中年化、增換購變化趨勢綜合成本優勢帶動銷量提升是表象，背后是中國車市消費主體的中年化、增換購變化趨勢 比亞迪崛起的背后是中國車市內部結構向中年化、增換購為主的結構演變比亞迪崛起的背后是中國車市內部結構向中年化、增換購為主的結構演變。2021年換購用戶占比突破4

9、0%，首次超過首購用戶占比；中年用戶占比突破45%，首次超過青年用戶占比。換購和中年比首購和青年用戶更關注能耗換購和中年比首購和青年用戶更關注能耗。疫情沖擊下，20-21年男性換購和中年用戶對能耗關注度的提升明顯高于男性首購和青年用戶。2021年是比亞迪的秦年是比亞迪的秦DM-i、宋、宋DM-i等新一輪等新一輪車型的車型的發力年，此輪產品周期聚焦能耗發力年，此輪產品周期聚焦能耗的特點的特點與中國車市與中國車市主體主體轉向中年和換購用戶轉向中年和換購用戶的的節奏相匹配。節奏相匹配。圖：中國乘用車市場首購、增購、換購占比以及年齡分布占比圖：中國乘用車市場首購、增購、換購占比以及年齡分布占比圖：不同

10、用戶對能耗關注度圖：不同用戶對能耗關注度0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021增購換購首購0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021老年中年青年0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%男性首購男性換購202020216 在較強的在較強的綜合成本優勢綜合成本優勢下，下，比亞迪對傳統燃油車企大眾、豐田的用戶進行分流，比亞迪對傳統燃油車企大眾、豐田的用戶進行分流，2022年比亞迪銷量超過豐田，

11、僅次于大眾在華銷量。年比亞迪銷量超過豐田，僅次于大眾在華銷量。燃油車時代的價值體系往往基于更好的操控性、動力性更好的操控性、動力性以及以及更優的配置更優的配置，BBA的市場溢價即在于此。而電動車在用綜合成本優勢強電動車在用綜合成本優勢強勢沖擊燃油車之際，也逐步構建起自身的價值體系，突出聯網、智能、算力等核心標簽。勢沖擊燃油車之際，也逐步構建起自身的價值體系，突出聯網、智能、算力等核心標簽。隨著電動車滲透率的快速提升，電車價值體系有望取代燃油車成為車市電車價值體系有望取代燃油車成為車市的的主流價值主流價值。圖：圖：1818-2222年比亞迪、大眾、豐田在華銷量走勢（萬輛）年比亞迪、大眾、豐田在華

12、銷量走勢（萬輛）傳統合資車企用戶分流，價值體系受到挑戰傳統合資車企用戶分流，價值體系受到挑戰圖：燃油車與電動車價值體系圖：燃油車與電動車價值體系燃油車操控品質油耗安全空間動力電動車電耗設計智能聯網算力自動駕駛資料來源：Marklines、易車研究院、天風證券研究所05010015020025030035020182019202020212022大眾豐田比亞迪7海豚：聚焦代步場景，率先直面用戶高補能成本痛點海豚：聚焦代步場景，率先直面用戶高補能成本痛點 小型車的主要消費場景是代步，購車訴求更加聚焦實用性小型車的主要消費場景是代步，購車訴求更加聚焦實用性。油車價值體系重制造輕保有，用戶需為日常加油

13、支付較高成本，海豚直面用戶高補能成本的痛點。海豚對比豐田致炫海豚對比豐田致炫、大眾大眾polo等等油車以及歐拉好貓、大眾油車以及歐拉好貓、大眾ID3等新能源車，均具備等新能源車，均具備2-3萬元的全生命周期萬元的全生命周期成本優勢。成本優勢。表：海豚競品車型綜合成本對比（萬元）表：海豚競品車型綜合成本對比（萬元）圖：圖：1919-2222年海豚與競品終端銷量（萬輛）年海豚與競品終端銷量（萬輛）資料來源：汽車之家、易車研究院、太平洋汽車網等、天風證券研究所注：全生命周期成本是指基于新車售價、稅費、保險、保養、能耗、保值計算的綜合用車成本8元元PLUSPLUS：與：與AION YAION Y同為小

14、型同為小型SUVSUV的綜合成本標桿的綜合成本標桿表：元表：元PlusPlus競品車型綜合成本對比（萬元）競品車型綜合成本對比（萬元）在小型與緊湊型在小型與緊湊型SUV市場，吉利繽越、大眾探影、本田市場，吉利繽越、大眾探影、本田XR-V中價位車型五年全生命周期的綜合成本高達中價位車型五年全生命周期的綜合成本高達14-15萬元。萬元。雖然本田、豐田的小型SUV也積極推進節能化與電動化，但缺乏產品競爭力，奕澤HEV、奕澤EV等的綜合成本甚至高于同車型的燃油版。幾何幾何C、哪吒、哪吒U、埃安、埃安Y、元、元PLUS等中國品牌新能源車型把綜合成本降至等中國品牌新能源車型把綜合成本降至12-14萬元，萬

15、元，AION Y、元、元PLUS成本領先。成本領先。圖：圖：1919-2222年元年元PlusPlus與競品終端銷量（萬輛）與競品終端銷量（萬輛）資料來源：汽車之家、易車研究院、太平洋汽車網等、天風證券研究所注：全生命周期成本是指基于新車售價、稅費、保險、保養、能耗、保值計算的綜合用車成本9秦秦 PLUSPLUS：合資新能源經濟性不佳，驅逐艦：合資新能源經濟性不佳，驅逐艦0505、帝豪、帝豪L L、AIONAION S S等正縮小成本差距等正縮小成本差距 在主流緊湊型轎車市場，在主流緊湊型轎車市場，朗逸、軒逸、卡羅拉燃油版的全生命周期成本約在13-15萬元。在未推出冠軍版之前，秦在未推出冠軍版

16、之前，秦PLUS、驅逐艦驅逐艦05、帝豪、帝豪L的的PHEV綜合成本綜合成本較為較為接近，而在接近，而在23款冠軍版發布后，秦款冠軍版發布后，秦PLUS Dmi 120km版本綜版本綜合成本降至合成本降至13.5萬元，萬元，EV500km成本降至成本降至12.7萬元，優勢明顯。萬元，優勢明顯。表：秦表：秦PlusPlus競品車型綜合成本對比（萬元）競品車型綜合成本對比（萬元）圖：圖：1919-2222年比亞迪秦與年比亞迪秦與競品終端銷量競品終端銷量（萬輛）（萬輛）資料來源：汽車之家、易車研究院、太平洋汽車網等、天風證券研究所注：全生命周期成本是指基于新車售價、稅費、保險、保養、能耗、保值計算的

17、綜合用車成本10 在主流緊湊型在主流緊湊型SUV市場，市場，榮放、探歌等中價位車型的全生命周期成本約約17-18萬元，合資品牌的萬元，合資品牌的HEV與與PHEV版本等依然成本高企。版本等依然成本高企。哈弗H6、博越等主流中國品牌的全生命周期成本約15-18萬元；綜合成本最突出的是比亞迪，宋宋PLUS EV綜合成本降至綜合成本降至15萬元萬元。該細分車市同樣以成本敏感型的普通家庭用戶為主，該細分車市同樣以成本敏感型的普通家庭用戶為主，比亞迪宋新晉22年緊湊型SUV市場銷冠，也影響其他自主車企加速節能化轉型，22年9月底哈弗推出的H6 PHEV同樣具有較強的成本優勢。宋宋PLUSPLUS：成為緊

18、湊型：成為緊湊型SUVSUV市場市場2222年新銷冠，吸引哈弗年新銷冠，吸引哈弗H6H6等跟進等跟進表：宋表：宋PlusPlus競品車型綜合成本對比（萬元）競品車型綜合成本對比（萬元）圖：圖：1919-2222年宋年宋PlusPlus與競品終端銷量（萬輛）與競品終端銷量（萬輛）資料來源：汽車之家、易車研究院、太平洋汽車網等、天風證券研究所注：全生命周期成本是指基于新車售價、稅費、保險、保養、能耗、保值計算的綜合用車成本11 在中型轎車市場，在中型轎車市場，天籟、雅閣、凱美瑞等燃油中高級別轎車的全生命周期成本約17萬元+，新能源車中比亞迪最為突出：新能源車中比亞迪最為突出：23款冠軍版款冠軍版漢

19、漢PHEV、漢、漢EV分別降至分別降至16.5、15.2萬元，冠軍版海豹萬元，冠軍版海豹降至降至14萬元萬元，創新低。，創新低。漢漢&海豹：中型轎車為各車企兵家必爭之地，比亞迪冠軍版推出后拉開領先優勢海豹：中型轎車為各車企兵家必爭之地，比亞迪冠軍版推出后拉開領先優勢表：漢新能源競品車型綜合成本對比（萬元）表：漢新能源競品車型綜合成本對比（萬元）圖：圖：1919-2222年漢新能源與競品終端銷量（萬輛）年漢新能源與競品終端銷量（萬輛）資料來源：汽車之家、易車研究院、車主之家等、天風證券研究所注：全生命周期成本是指基于新車售價、稅費、保險、保養、能耗、保值計算的綜合用車成本12 在中型在中型SUV

20、市場市場，途觀L、昂科威等全生命周期的綜合成本高達21-24萬元，唐新能源降至19萬元左右，成本優勢相較成本優勢相較燃油車顯著，但與新燃油車顯著，但與新能源車的競爭也較為激烈（例如零跑能源車的競爭也較為激烈（例如零跑C11綜合成本綜合成本15.2萬元，萬元，Model Y17.1萬元，問界萬元，問界18.9萬元萬元）。）。唐唐&護衛艦：中型護衛艦：中型SUVSUV競爭亦較為激烈，競爭亦較為激烈，Model YModel Y降價后成本優勢放大降價后成本優勢放大表：唐新能源競品車型綜合成本對比（萬元）表：唐新能源競品車型綜合成本對比（萬元）圖：圖：1919-2222年唐新能源與競品終端銷量（萬輛）

21、年唐新能源與競品終端銷量（萬輛）資料來源：汽車之家、易車研究院、車主之家等、天風證券研究所注：全生命周期成本是指基于新車售價、稅費、保險、保養、能耗、保值計算的綜合用車成本13資料來源：汽車之家、太平洋汽車、天風證券研究所2323年重點車型海鷗、宋年重點車型海鷗、宋L L、驅逐艦、驅逐艦0707：對用戶進一步分層，填補細分市場需求：對用戶進一步分層，填補細分市場需求 4月上海車展上，比亞迪發布月上海車展上，比亞迪發布了王朝與海洋網新的三款車了王朝與海洋網新的三款車型，進一步聚焦細分市場的型，進一步聚焦細分市場的用戶需求。用戶需求。例如海鷗是一款比海豚更小比海豚更小的代步車，價格更低，有望的代步

22、車，價格更低，有望從微型車市場分得一部分份從微型車市場分得一部分份額額（參考聚焦微型車的五菱mini 21、22年銷量分別為43、55萬輛）；宋L是一款介于宋介于宋PLUS和唐之間的和唐之間的SUV，價格帶預計在22-28萬元，填補了比亞迪之前在這個價位段SUV的空白，也是一款真正意義也是一款真正意義上上對標Model Y的車型；驅逐驅逐艦艦07是海洋網首款是海洋網首款B+級插混級插混轎車，轎車，新車采用轎跑風格設計，定位年輕化、運動風，將搭載Dmi技術。表：表：BYDBYD在細分市場中布局在細分市場中布局系列分類產品動力官方指導價（萬元）級別小型緊湊型中型中大型大型王朝轎車秦PLUS EVE

23、V12.98-17.68秦PLUS DMiPHEV9.98-17.98秦Pro EVEV14.99-20.49秦Pro DMPHEV13.69-20.49秦EV12.99-17.48漢 EVEV20.98-33.18漢 DMiPHEV18.98-29.18漢 DMpPHEV28.98/32.18SUV宋Pro DMiPHEV13.58-15.98元PlusEV13.98-16.78唐 EVEV28.28-34.28唐 DMiPHEV20.98-28.18唐 DMpPHEV29.18-33.18宋LEV預計售價20萬元左右，預計今年上市銷售MPV宋MAX DMiPHEV14.78-17.48海洋

24、轎車海豚EV11.68-13.68驅逐艦05PHEV10.18-15.78海豹EV18.98-28.98驅逐艦07PHEV預計20-25萬元，將在2023年Q3正式上市海鷗EV7.38-8.98SUV護衛艦07PHEV20.28-31.98宋Plus EVEV18.68-21.99宋Plus DMiPHEV15.48-21.88仰望SUVU8PHEV預售價109.8萬，豪華版預計2023年9月交付超跑U9EV預計百萬以上，有望2023年年內上市騰勢SUVN7EV預計35-45萬元，預計于6月上市N8EV/PHEV預計40-55萬元,預計2023年Q3上市MPVD9 EVEV39.58-46.5

25、8D9 DMiPHEV33.58-44.58F品牌SUVSFPHEVF品牌將于23年6月正式發布，SF預計于今年下半年開啟預售，售價約40-60萬元14資料來源：汽車之家、車主之家等、天風證券研究所海鷗：全生命周期成本差異不大，動力、續航在同級別中最優，品牌溢價有望加持海鷗：全生命周期成本差異不大，動力、續航在同級別中最優，品牌溢價有望加持 海鷗定價7.38-8.98萬元，該價格帶的主要競品為五菱繽果、零跑主要競品為五菱繽果、零跑T03、小螞蟻。、小螞蟻。海鷗在尺寸軸距上，略小于繽果、大于大于T03，動力，動力與與續航都是同級別中最優，且其他安全性配置（如安全氣囊、續航都是同級別中最優，且其他

26、安全性配置（如安全氣囊、ESP系統）更加豐富。系統）更加豐富。從全生命周期成本角度，由于競品均為純電車型，成本并沒有拉開顯著差距。此時，我們認為海鷗的動力與續航成為亮點，比亞迪成本并沒有拉開顯著差距。此時，我們認為海鷗的動力與續航成為亮點，比亞迪的品牌溢價也將得以體現。的品牌溢價也將得以體現。圖：海鷗競品分析圖：海鷗競品分析15資料來源：汽車之家、易車研究院等、天風證券研究所宋宋L L：預計若：預計若600Km600Km續航售價在續航售價在2525萬以下，將具備較強性價比萬以下，將具備較強性價比 宋L對標Model Y,定價預計介于宋PLUS EV與唐EV之間，軸距2865mm，大于唐EV，小

27、于Model Y。從全生命周期成本來看，除未上市的宋L外，目前可比車型中唐EV的綜合成本最低，其次是Model Y。假設宋L 約600km續航售價為23萬，則綜合成本將比Model Y 與唐EV低1.5萬左右，將更加具有競爭優勢，25萬元為與競品車型綜合成本打平的售價。圖：宋圖：宋L L與競品車型成本對比（萬元）與競品車型成本對比（萬元）注：全生命周期成本是指基于新車售價、稅費、保險、保養、能耗、保值計算的綜合用車成本16資料來源：汽車之家、車主之家等、天風證券研究所驅逐艦驅逐艦0707：預計將漢：預計將漢DMiDMi的成本優勢進一步發揚的成本優勢進一步發揚 驅逐艦07定位B+級超混轎車，此前

28、分析該車型市場成本競爭較為激烈，預計驅逐艦定價20-25萬元，甚至有望下探至20萬以下，將進一步發揚漢dmi的成本優勢。同時在動力性、外觀及內飾配置等方面有望升級。圖：驅逐艦圖：驅逐艦0707競品分析競品分析17請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明基礎盤之混動：份額與地位是否將被撼動？基礎盤之混動：份額與地位是否將被撼動？目前混動市場比亞迪、理想遙遙領先，其他自主車企爭搶布局目前混動市場比亞迪、理想遙遙領先，其他自主車企爭搶布局 串并聯的混動架構中，單擋串并聯的混動架構中，單擋VS多擋變速是比亞迪與其他車企的最大差異多擋變速是比亞迪與其他車企的最大差異 其他自主混動銷量不佳的原因分析：其他自

29、主混動銷量不佳的原因分析：多擋導致多擋導致NVH性能下降，顯性及隱性成本上升性能下降，顯性及隱性成本上升定價、營銷、產品策略出現偏差定價、營銷、產品策略出現偏差 其他自主混動的突圍路徑：先超越合資，再對標比亞迪其他自主混動的突圍路徑：先超越合資，再對標比亞迪18資料來源：乘聯會公眾號、交強險、天風證券研究所插混市場回顧：比亞迪、理想遙遙領先，后來者排名未穩固插混市場回顧：比亞迪、理想遙遙領先，后來者排名未穩固 2121年是混動放量的元年，以比亞迪與理想為代表的雙電機混聯年是混動放量的元年，以比亞迪與理想為代表的雙電機混聯+增程的增程的PHEVPHEV車型放量，帶動車型放量，帶動PHEVPHEV

30、滲透率從滲透率從2121年的年的2.7%2.7%快速提升至快速提升至2323年年3 3月的月的8.3%8.3%。22年12月多個一線城市的私人插混車市場，比亞迪比亞迪、理想占據、理想占據前兩名，而其他在混動上發力的后來者如吉利、長安、長城、金康（華前兩名，而其他在混動上發力的后來者如吉利、長安、長城、金康（華為賽力斯）等排名并不穩定。為賽力斯）等排名并不穩定。各自主車企也將混動視為新能源轉型的重要過渡，加速推出了各自的混動架構與混動車型，例如吉利2月發布的雷神電混8848系統，長城3月發布全新的混動技術hi4。圖：圖：20222022年年1212月一線城市私人插混市場車企銷量排名月一線城市私人

31、插混市場車企銷量排名私人插混-12月 第1名第2名第3名第4名第5名第6名第7名第8名上海比亞迪汽車理想汽車上海汽車上汽通用金康汽車吉利汽車長安汽車上汽大眾深圳比亞迪汽車理想汽車金康汽車吉利汽車長安汽車長城汽車北京奔馳一汽大眾杭州比亞迪汽車理想汽車金康汽車吉利汽車長安汽車一汽大眾北京奔馳長城汽車西安比亞迪汽車理想汽車金康汽車吉利汽車長安汽車上汽大眾一汽大眾嵐圖汽車成都比亞迪汽車理想汽車長安汽車金康汽車吉利汽車北京奔馳長城汽車上汽大眾重慶比亞迪汽車理想汽車長安汽車金康汽車長城汽車吉利汽車東風渝安北京奔馳鄭州比亞迪汽車理想汽車長安汽車金康汽車吉利汽車上海汽車一汽大眾北京奔馳廣州比亞迪汽車理想汽車金

32、康汽車吉利汽車長安汽車北京奔馳長城汽車合眾汽車天津比亞迪汽車理想汽車長安汽車吉利汽車金康汽車一汽大眾長城汽車嵐圖汽車武漢比亞迪汽車理想汽車上汽通用長安汽車金康汽車嵐圖汽車長城汽車吉利汽車19資料來源：乘動會等、天風證券研究所技術路線上看，單檔無級變速技術路線上看，單檔無級變速vsvs多擋變速是比亞迪與其他自主混動的核心差異多擋變速是比亞迪與其他自主混動的核心差異 目前主流的兩種混動架構為串并聯與增程式。比亞迪的串并聯式混動為單擋的無級變速，省略變速箱，與增程式類似都只有1個檔位。多擋DHT混動也是串并聯式的混動結構，和比亞迪DMi、豐田THS、本田iMMD類似，但不同的是多擋DHT混動內置了一

33、個速比可調的混動專用變速箱，長城是兩檔可調，吉利是三擋可調，這一點構成了與比亞迪混動最大的差異。項目項目比亞迪比亞迪DMIDMI長城檸檬長城檸檬DHTDHT吉利雷神吉利雷神HiXHiX華為問界華為問界理想理想長安深藍長安深藍混動變速類型混動變速類型雙電機單擋串并聯(DHT)雙電機兩擋串并聯(2DHT)雙電機三擋串并聯(3DHT)增程式增程式增程式發動機發動機擋位數量擋位數量123111排量排量1.5T1.5T1.5T1.5T1.2T1.5T類型類型驍云插混專用渦輪增壓1.5T高效發動機E15GHBHE151.5T混動專用增程器1.2T高效發動機1.5L增程器功率功率81kW113kW108kW

34、92kW96kW95kW扭矩扭矩135Nm233Nm225Nm-驅動電驅動電機機擋位數量擋位數量112111功率功率160kW130kW100kW200kW145kW160kW扭矩扭矩325Nm300Nm320Nm360Nm215Nm320Nm轉速轉速16000rpm14500rpm7000rpm-綜合功率綜合功率241kW245kW233kW330kW245kW255kW綜合扭矩綜合扭矩455Nm530Nm545Nm660Nm455Nm-混動變混動變速器速器電機數量電機數量222221總成重量總成重量136kg135kg120kg-總成復雜度總成復雜度低較低高低低低總成成本總成成本低中高中中

35、低圖：各車企混動系統差異圖：各車企混動系統差異20資料來源：汽車之家、天風證券研究所其他車型混動銷量不佳的原因推測：多擋帶來的其他車型混動銷量不佳的原因推測：多擋帶來的NVHNVH性能下降，成本上升性能下降，成本上升 影響多擋影響多擋DHTDHT混動體驗好壞的關鍵，在于協調好各個檔位?；靹芋w驗好壞的關鍵，在于協調好各個檔位。在官方宣傳中，多擋DHT結構下不僅動力可以隨叫隨到，且發動機在并聯驅動時，可以在多檔位下工作，提升燃油經濟性。通過不同的檔位和電機進行不同的排列組合，組成十幾種或者幾十種工作模式，以應對不同的場景。而多擋模式的弊端在于傳統機械結構的保留，使得匹配調校成為了很大的挑戰。而多擋

36、模式的弊端在于傳統機械結構的保留，使得匹配調校成為了很大的挑戰。在終端用戶對長城檸檬混動、吉利雷神混動以及奇瑞鯤鵬混動車型的駕駛中，能夠感受到相較于比亞迪dmi及本田iMMD、豐田THS等串并聯混動和理想、問界在內的增程電動中，多擋多擋DHTDHT混動車型行駛起來并不平順，在許多場景下，由于需要進行檔位的切換，存在一定的頓挫，靜音性不佳，導致開起來更像混動車型行駛起來并不平順，在許多場景下，由于需要進行檔位的切換，存在一定的頓挫，靜音性不佳，導致開起來更像一臺燃油車。一臺燃油車。而從實際效能上看，多擋DHT的混動沒有展現出對于dmi等無檔位混動的大幅超越，反而由于增加實體，結構復雜多倍，且帶來

37、系統成本的上升，后期發生故障概率更高，也增加了隱性的維修保養成本。圖：吉利帝豪圖：吉利帝豪L L 雷神雷神HipHip版本用戶評價版本用戶評價21資料來源：汽車之家等、天風證券研究所其他車型混動銷量不佳的原因分析：定價、營銷、產品策略存在一定偏差其他車型混動銷量不佳的原因分析：定價、營銷、產品策略存在一定偏差 長城：早期混長城：早期混動車型性價比不足，營銷策略失誤。動車型性價比不足，營銷策略失誤。長城檸檬DHT混動系統首次搭載于魏牌旗下的摩卡、拿鐵、瑪奇朵等，三者起步價分別為29.5、22.9、17.9萬元，高于同級別的宋plus dmi，且在油耗、軸距、動力等方面沒有明顯優勢，導致消費者感知

38、到的性價比較低；營銷策略上的失誤主要體現在哈弗混動車型上，未能與燃油車分網銷售，忽視了燃油品牌轉型需要新渠道、新序列、新流量等因素，一定程度上導致并沒有發揮哈弗龐大的油車用戶基盤帶來的優勢。吉利：除營銷與長城問題類似外，產品策略發生偏差，油車還是電車定位模糊。吉利：除營銷與長城問題類似外，產品策略發生偏差，油車還是電車定位模糊。與長城類似的是吉利雷神混動同樣沒有采用分網銷售，在營銷上未能打開局面。而另外一個原因則在于產品策略上的失誤，以帝豪L 雷神hi-p為例，其搭載了強勁的1.5T發動機，電機功率小，主要動力來源仍然依靠發動機，使得駕駛體驗更像一臺油車。同時其純電續航僅有一個100km版本，

39、但并沒有配備快充。對于消費者而言，當電車使用則充電成為問題，當油車使用則100km續航的大電池略顯浪費，定位模糊、亮點不突出成為后期銷量走低的主要原因之一。圖：比亞迪宋圖：比亞迪宋plus dmiplus dmi、唐、唐dmidmi與長城瑪奇朵、摩卡、拿鐵競品對比與長城瑪奇朵、摩卡、拿鐵競品對比22資料來源：汽車之家、易車研究院等、天風證券研究所其他自主混動突圍的路徑：先超越合資油車，再對標比亞迪其他自主混動突圍的路徑：先超越合資油車，再對標比亞迪 我們認為自主混動突圍的路徑，第一步是先超越合資油車。我們認為自主混動突圍的路徑，第一步是先超越合資油車。通過全生命周期成本的對比，可以看到在10-

40、20萬、20-30萬的SUV市場，比亞迪插混車型都領先燃油與混動競品。而其他自主混動在其他自主混動在10-20萬元萬元SUV市場，全生命周期綜合成本大部分介于合資油車與合資混市場，全生命周期綜合成本大部分介于合資油車與合資混動之間，在動之間，在20-30萬元萬元SUV市場則普遍高于合資油車與合資混動。市場則普遍高于合資油車與合資混動。故我們認為其他自主混動對比亞迪的沖擊尚未形成，前者突圍的第一步是先證明經濟性能夠超越合資品牌。表：表：1010-2020萬元萬元SUVSUV市場混動及燃油車型綜合成本對比市場混動及燃油車型綜合成本對比表：表：2020-3030萬元萬元SUVSUV市場混動及燃油車型

41、綜合成本對比市場混動及燃油車型綜合成本對比23請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明高端化：重新定義電車時代的豪華高端化：重新定義電車時代的豪華 比亞迪正在打破市場刻板印象，從比拼成本到比拼技術、品牌力比亞迪正在打破市場刻板印象，從比拼成本到比拼技術、品牌力 傳統豪華車衡量指標失效或被超越，云傳統豪華車衡量指標失效或被超越，云輦底盤技術輦底盤技術競爭力凸顯競爭力凸顯 理想精準定位高凈值高知中年男性，騰勢同樣將受益于中年化趨勢理想精準定位高凈值高知中年男性，騰勢同樣將受益于中年化趨勢24資料來源：2022年乘用車市場總結及2023年趨勢報告汽車之家研究院、搜狐汽車研究院等、天風證券研究所傳統車時

42、代的豪華：傳統車時代的豪華：3535萬元以上的萬元以上的SUVSUV、2525萬元以上的轎車是豪華品牌的舒適區萬元以上的轎車是豪華品牌的舒適區 豪華品牌（相較于合資與中國品牌）在中型、中大型以及大型的豪華品牌（相較于合資與中國品牌）在中型、中大型以及大型的SUV市場份額約市場份額約48%、48%、35%，在轎車市場份額更高，分別為，在轎車市場份額更高，分別為43%、54%、59%。豪華品牌在豪華品牌在35萬元以上的萬元以上的SUV、25萬元以上的轎車市場（對應車型均為中型以上）形成舒適區。萬元以上的轎車市場（對應車型均為中型以上）形成舒適區。雖22年在國內的市場份額有所下滑，BBA依然占據前三

43、席位。以以30-50萬元萬元SUV市場為例，奔馳市場為例，奔馳GLC、寶馬寶馬X3、奧迪、奧迪Q5L穩穩居銷量前三，合計份額接近居銷量前三，合計份額接近42%?！咎祜L電新】22年30-50萬元SUV市場銷量排名廠商車型價格（萬元）銷量（萬輛）份額北京奔馳北京奔馳GLCGLC40.6340.63-47.3947.39151514.50%14.50%華晨寶馬華晨寶馬X3X339.9639.96-48.6948.6914.614.614.20%14.20%一汽大眾一汽大眾奧迪奧迪Q5LQ5L39.6839.68-48.8848.8814.114.113.70%13.70%理想ONE34.987.97

44、.60%沃爾沃亞太XC6037.79-47.496.76.50%上汽大眾途昂29.50-40.506.46.20%上汽通用凱迪拉克XT5 35.27-45.275.55.30%蔚來ES638.60-55.404.24.10%理想L945.983.93.80%一汽大眾攬境29.99-40.792.72.60%上汽通用凱迪拉克XT6 39.27-55.422.22.20%長城汽車坦克50033.50-39.502.22.10%問界M728.98-37.982.12.10%長安福特探險者30.98-37.981.91.80%上汽通用昂科旗29.99-35.991.91.80%蔚來EC639.60-5

45、5.401.71.70%理想L833.98-39.981.51.50%圖：豪華品牌圖：豪華品牌2121-2222年銷量（萬輛）年銷量（萬輛）-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8010203040506070809020212022（1-11）同比增長率（1-11）25資料來源：汽車之家、天風證券研究所如何定義豪華車：傳統衡量標準之動力性如何定義豪華車：傳統衡量標準之動力性在電車上失效在電車上失效 消費者喜歡什么樣的豪華車？傳統車時代看重的是三大件：發動機、變速箱、底盤，動力性、平穩性、操控性成為豪華車追求的指消費者喜歡什么樣的豪華車？傳統車時代看重的是三大件：發動機、變速

46、箱、底盤，動力性、平穩性、操控性成為豪華車追求的指標。標。以中型SUV這個豪華品牌主導的市場為例，可以看到中國品牌僅在空間、便利性上呈現高滿意度，而在操控性、動力性方面明顯不可以看到中國品牌僅在空間、便利性上呈現高滿意度，而在操控性、動力性方面明顯不如豪華品牌與主流海外品牌。如豪華品牌與主流海外品牌。以奔馳GLC為例，操控性、舒適性、動力性是獲得好評的主要因素。動力性，反映在零百加速指標上，在電車時代失效。動力性，反映在零百加速指標上，在電車時代失效。由于電信號傳輸沒有效率損失，電車很容易達到油車時代的性能標準，例如海豹四驅/漢EV 3.8s/3.9s，特斯拉3的3.3s，可以輕松超過BBA甚

47、至保時捷等豪車。圖：中型圖：中型SUVSUV不同品牌類型滿意度對比不同品牌類型滿意度對比圖：奔馳圖：奔馳GLCGLC用戶好評打分用戶好評打分26資料來源：比亞迪、蔚來官網、理想官方公眾號等、天風證券研究所傳統衡量標準之操控性傳統衡量標準之操控性正在被電車所超越正在被電車所超越 奔馳的魔毯被視為懸架標桿，目前僅搭載于奔馳S級車型，可以在顛簸路面實現如履平地的效果。比亞迪云輦與奔馳的魔毯均都配備了立體雙目系統，可以探知前方道路的高度變化，提前讓懸掛系統做出調整。比亞迪云輦與奔馳的魔毯均都配備了立體雙目系統，可以探知前方道路的高度變化，提前讓懸掛系統做出調整。而未配備立體雙目系統的主動懸掛實際上是在

48、檢測到道路高度變化才做出被動調整。立體雙目的高度測量精度極高，奔馳可以達到3mm的精度。而比亞迪云輦相較于奔馳魔毯的優勢在于：巨量數據訓練的基礎，更高的電氣化程度帶來更快的信號傳遞效率。而比亞迪云輦相較于奔馳魔毯的優勢在于：巨量數據訓練的基礎，更高的電氣化程度帶來更快的信號傳遞效率。奔馳的魔毯系統僅搭載于部分豪華車型或者是頂配版本中，比亞迪的用戶基數更大，在算法的優化升級方面具備優勢；在硬件的執行調整方面，云輦做為電氣化程度更高的平臺，電信號傳遞效率遠快于機械信號，相當于機器分揀vs人工分揀。目前國產車中搭載空懸的車型有理想、蔚來等，但部分核心算法、核心零部件仍依賴海外廠商。比亞迪云輦完全實現

49、自研，在懸架調節行程、功能模式、感知層等方面均超越了理想、蔚來以及小鵬的空懸系統?？諝鈶壹芸諝鈴椈蓱壹苷{節行程功能模式感知層決策層比亞迪云輦-A單腔+雙腔150mm17+N種功能模式50+個傳感器云輦智算中心智能空氣車身控制系統理想單腔80mm5檔可調高度，3種模式26個傳感器自研算法，毫秒級調節魔毯空氣懸架蔚來全新ES8-雙腔，其他-單腔90mm10種模式33個傳感器蔚來超算平臺智能空氣懸架小鵬G9雙腔100mm7種駕駛模式31個傳感器NVIDIA Drive Orin超級計算平臺雙腔空氣懸架圖：比亞迪、理想、蔚來、小鵬空懸對比圖：比亞迪、理想、蔚來、小鵬空懸對比27資料來源：汽車之家研究院

50、公眾號、天風證券研究所BBABBA新能源轉身遲緩，丟失入門級豪華份額新能源轉身遲緩，丟失入門級豪華份額 傳統豪華品牌新能源產品以油改電為主，而全新新能源產品將在傳統豪華品牌新能源產品以油改電為主，而全新新能源產品將在2025年后集中落地，電動化進程緩慢。年后集中落地，電動化進程緩慢。在入門級別豪華市場，在入門級別豪華市場，BBA與新勢力正面交鋒，丟失了部分份額，以奔馳為代表的豪華品牌未來將更多精力投入到高端產品。與新勢力正面交鋒，丟失了部分份額，以奔馳為代表的豪華品牌未來將更多精力投入到高端產品。表：新能源電動化進程表：新能源電動化進程品牌電動化進程奔馳已上市EQ系列A/B/C/E/S,并未完

51、全國產化寶馬上市ix3和i3，而全新平臺規劃2025年投入使用奧迪開發純電PPE平臺，計劃2025年推出約30款電動車捷豹計劃2025年轉型新能源路特斯計劃2028年轉型新能源雷克薩斯計劃2035年轉型新能源表：表：20192019、20222022年不同品牌燃油車和新能源車價格分布年不同品牌燃油車和新能源車價格分布價格段豪華品牌 合資品牌中國品牌燃油車中國品牌新能源50萬以上3.30%0.50%-45-50萬1.50%0.30%-40-45萬3.00%0.20%-35-40萬2.90%0.40%-30-35萬3.40%1.10%-25-30萬4.20%2.80%0.10%0.20%20-25

52、萬1.10%8.20%0.30%0.20%15-20萬0.70%15.60%2.20%0.30%10-15萬-20.00%8.60%0.40%05-10萬-6.20%10.60%0.40%05萬以下-0.30%0.90%-價格段豪華品牌合資品牌中國品牌燃油車中國品牌新能源50萬以上5.70%0.40%-0.20%45-50萬2.30%0.10%0.10%0.10%40-45萬3.30%0.20%-0.10%35-40萬3.50%0.60%0.20%0.20%30-35萬4.30%1.90%0.30%0.40%25-30萬3.40%4.40%0.40%0.70%20-25萬1.60%7.40%1

53、.00%1.30%15-20萬-11.70%3.00%2.70%10-15萬-13.20%8.10%3.00%05-10萬-3.50%6.90%2.10%05萬以下-0.30%1.40%28資料來源：marklines、易車研究院、天風證券研究所理想高端化成功原因：對“高凈值高知中年男性”精準定位理想高端化成功原因：對“高凈值高知中年男性”精準定位 理想高端化成功的關鍵在于精準把握了中國車市中年化的趨勢，用戶呈現出“中年男性”（奶爸、家庭）與“優質用戶”（傳統理想高端化成功的關鍵在于精準把握了中國車市中年化的趨勢，用戶呈現出“中年男性”（奶爸、家庭）與“優質用戶”（傳統BBA增換購人群）相結合

54、的特質。增換購人群）相結合的特質。中年中年男性：男性：據易車研究院調研數據顯示，2022年，理想汽車購車用戶的已婚占比高達94%，有孩占比高達91%，中年占比高達73%，男性占比高達81%。優質優質用戶：用戶：據易車研究院調研數據顯示，互聯網行業對理想汽車的終端銷量貢獻最為顯著，2022年占比21%，領先其它行業。從職業看，企業管理層對理想汽車的貢獻最大，2022年占比20%，其次是采購與銷售，占比15.7%，再次是研發與程序員，占比9.9%。無論是高附加值的互聯網用戶，還是優質的企業管理層用戶，都是BBA的重點用戶。圖：定位“中年男性”產品銷量走勢（萬輛）圖：定位“中年男性”產品銷量走勢（萬

55、輛）中年男性中年男性（奶爸/家庭用戶）已婚有孩中年男性優質用戶優質用戶（挑戰ABB）高學歷高收入高管互聯網高凈值高凈值高知中高知中年男性年男性高管互聯網已婚有孩中年男性高學歷高收入圖：“高凈值高知中年男性”用戶畫像圖：“高凈值高知中年男性”用戶畫像0.00.51.01.52.02.5理想ONE/L8/9寶馬X5賽那+格瑞維亞坦克500騰勢D9唐29資料來源：易車研究院、天風證券研究所比亞迪同樣將有望受益中國車市中年化趨勢比亞迪同樣將有望受益中國車市中年化趨勢圖：圖：乘用車市場青年乘用車市場青年/中年中年/老年占比趨勢老年占比趨勢 中國車市過去十多年的核心用戶是小鎮青年。中國車市過去十多年的核心

56、用戶是小鎮青年。但近十年小鎮青年不斷涌入大城市，年齡不斷提升，預計未來十年大城市中年用戶的預計未來十年大城市中年用戶的購購車潛力會車潛力會持續釋放。持續釋放。14年中國車市青年占比超年中國車市青年占比超60%，近，近8年來不斷下降，年來不斷下降，22年中國車市的中年占比已突破年中國車市的中年占比已突破50%，預計，預計26年中年占比有望年中年占比有望逼近逼近60%。十年前的小鎮青年購車節點主要在結婚，但目前小鎮青年并不急于結婚，2022年中國初婚年齡逼近30歲，小鎮青年的購車節點也提前至參加工作，這時產品要突出的核心賣點不再是后排空間，而是外觀、動力等。這時產品要突出的核心賣點不再是后排空間，

57、而是外觀、動力等。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201820222026E老年中年青年圖：經濟中庸型車市的品牌選購意向圖：經濟中庸型車市的品牌選購意向TOP10TOP10（轎車及（轎車及SUVSUV）0%10%20%30%比亞迪大眾吉利奇瑞豐田長安汽車哈弗長安歐尚寶駿五菱汽車0%5%10%宋家族秦家族瑞虎8家族長安CS75家族寶來星越L卡羅拉朗逸哈弗H6驅逐艦0530資料來源：汽車之家、易車網、天風證券研究所騰勢：相較于理想騰勢：相較于理想L7L7更加年輕化、運動風，兼顧動力性與操控性更加年輕化、運動風，兼顧動力性與操控性圖：騰勢圖：騰勢N7N7競品

58、對比競品對比 騰勢與理想均瞄準了騰勢與理想均瞄準了BBA用戶，而兩者之間也構成了一定的競爭關系，但我們認為比亞迪更加兼顧非家庭中青年用戶的需求及喜好。用戶，而兩者之間也構成了一定的競爭關系，但我們認為比亞迪更加兼顧非家庭中青年用戶的需求及喜好。對比來看，騰勢對比來看，騰勢N7相較于理想相較于理想L7車身尺寸及軸距略小，四驅最大功率達車身尺寸及軸距略小，四驅最大功率達390kw，整體動力性更佳，更好開，凸顯了運動屬性，相比，整體動力性更佳，更好開，凸顯了運動屬性，相比L7更加注重駕駛者感受。更加注重駕駛者感受。騰勢N7與理想L7均搭載了空懸系統，而云輦而云輦A系統在主動調節、智能化方面略勝一籌，

59、系統在主動調節、智能化方面略勝一籌，而同價位的寶馬X3、奔馳GLC、奧迪Q5L均未搭載空懸。31資料來源：WIND、特斯拉、理想、比亞迪財報、天風證券研究所騰勢：直營模式下費用率有望向特斯拉看齊，利潤率對標奔馳寶馬騰勢：直營模式下費用率有望向特斯拉看齊，利潤率對標奔馳寶馬 直營模式的典型代表系理想和特斯拉，表現好的系特斯拉，22Q4 SGA費用率（銷售、行政、一般管理費用）為4.8%，表現一般的系理想，22Q4 SGA費用率為9.4%。22Q4 比亞迪在以經銷商為主的體系下整體銷售+管理費用率合計為7.3%，預計伴隨直營門店擴張、周轉經營進入良性階段，騰勢的銷售管理費用水平有望向特斯拉的5%以

60、內靠攏。我們預計騰勢我們預計騰勢23年銷量年銷量20萬輛（萬輛（D9 10萬萬+N7 6萬萬+N8 4萬），在萬），在ASP相當的情況下，利潤率對標奔馳、寶馬相當的情況下，利潤率對標奔馳、寶馬12%-16%的的EBIT利潤率，利潤率，若若ASP 40萬元，單車萬元，單車利潤率利潤率12%，則單車利潤約，則單車利潤約4.8萬元，有望貢獻萬元，有望貢獻96億元的利潤。億元的利潤。圖：特斯拉、理想、比亞迪銷售圖：特斯拉、理想、比亞迪銷售+管理費用率對比管理費用率對比202120222023Q1202120222023Q1單車收入（萬元）27.837.839.033.140.045.0單車EBIT（萬

61、元）2.93.34.71.64.77.2EBIT利潤率10.3%8.6%12.1%4.9%11.8%16.1%全球銷量（萬輛）252.2240.058.8194.4204.150.3電動化率13.0%18.1%18.8%14.0%16.4%18.2%寶馬奔馳表：寶馬、奔馳銷量及單車數據表：寶馬、奔馳銷量及單車數據0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2022Q12022Q22022Q32022Q4特斯拉SGA費用率理想SGA費用率比亞迪銷售+管理費用率32請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明出海：因地制宜，借政策東風開拓藍海市場出海：因地制

62、宜，借政策東風開拓藍海市場海外系滲透率低、空間大的藍海市場海外系滲透率低、空間大的藍海市場比亞迪在三個典型國家的放量路徑比亞迪在三個典型國家的放量路徑:泰國：以全生命周期成本的絕對優勢替代油車泰國：以全生命周期成本的絕對優勢替代油車澳大利亞：作為后來者定位高性價比澳大利亞：作為后來者定位高性價比以色列：溢價放量，供給創造需求以色列：溢價放量，供給創造需求 出海有望實現遠高于國內的單車利潤出海有望實現遠高于國內的單車利潤33 出海國家眾多，我們從五大維度進行對比看各區域的比較優勢：市場空間：市場空間：參考人口情況、汽車年銷量。按從大到小排序：歐洲東南亞南美洲中東澳洲。滲透率所處階段：滲透率所處階

63、段：按從高到低排序：歐洲澳洲中東東南亞南美洲。新能源政策扶持力度：新能源政策扶持力度：按政策扶持力度從高到低排序：歐洲東南亞澳洲中東南美洲。競爭格局：競爭格局：參考CR3/CR5品牌/車型銷量及份額，按格局從好到差（或可達份額天花板從高到低排序）：東南亞澳洲南美洲中東歐洲。貿易保護壁壘：貿易保護壁壘：主要考慮關稅等貿易保護措施，按友好度從高到低排序：東南亞澳洲中東歐洲南美洲。圖：圖：五大維度評價五大維度評價資料來源：懂車帝，太平洋汽車，發改委網站等，天風證券研究所看好未來比亞迪未來放量的五大市場：東南亞、澳洲、中東、歐洲、南美洲看好未來比亞迪未來放量的五大市場：東南亞、澳洲、中東、歐洲、南美洲

64、歐洲東南亞中東南美洲澳洲市場空間(人口/總銷量)7.4億6.7億4.34億4.42億0.26億1130.93萬輛300-400萬輛200-300萬輛300萬輛108.14萬輛滲透率22.95%1%-2%2%-3%1%3%政策德國：4萬歐元以下的純電動汽車補貼4500歐元，24年降至3000歐元、4萬歐元以上補貼3000歐元、6.5萬歐元以上沒有補貼；法國：售價低于4.7萬歐元的電動車，提供5000/7000歐元不等的補貼。泰國：電動車進口稅將獲得最高不超過40%的減免優惠。印尼：計劃對在印尼生產的電動汽車最高補貼5130美金，折合人民幣3.5萬元左右。以色列：新能源汽車征收10%的購置稅，傳統

65、汽車要征收83%購置稅。巴西：正積極推動法案，將對新能源汽車在關稅、消費稅等稅收方面給予激勵政策。澳大利亞：在未來三年內購買價格高達5.8萬澳元的電動汽車，將獲得3000澳元的補貼。競爭格局CR5:41.92%泰國：CR3：67%、CR5:78.6%印尼：CR3：64%、CR5:84.6%以色列：CR3:64.35%巴西：CR3：47.61%澳大利亞：CR3：65.8%、CR5:63.1%貿易保護進口關稅：10%左右泰國：在2022年至2023年期間，免除最高不超過40%的電動車進口稅優惠GCC區域整車進口關稅為5%巴西：整車30%的關稅，零部件平均10%澳大利亞：中國汽車零關稅34東南亞消費

66、者偏愛實用主義車型，日系品牌主導東南亞消費者偏愛實用主義車型，日系品牌主導資料來源：汽車之家、Marklines、天風證券研究所 東南亞總盤子較大，汽車普及率低，消費者偏好耐用性強的皮卡。東南亞總盤子較大，汽車普及率低，消費者偏好耐用性強的皮卡。地區擁有6億人口，汽車年銷量300-400萬輛，新能源車滲透率在1-2%。消費者偏好耐用性強的皮卡MPV或者是經濟型小車。2021年汽車市場銷冠為豐田Hilux-一款實惠的緊湊型皮卡，在東南亞年銷約17.6萬輛。東南亞汽車品牌以日系油車為主，占據約日系油車為主，占據約8 80%0%的市場份額。的市場份額。CR3分別為豐田82.5萬輛（占27.2%）、本

67、田39.7萬輛（占比13.1%）、五十鈴21.1萬輛（占比6.9%）。泰國是東南亞地區新能源汽車產業發展最快，規模最大的國家，新能源車銷量占東南亞約60%的比重。汽車年銷量約85萬輛，新能源滲透率接近3%，是比亞迪在東南亞布局的重點市場。是比亞迪在東南亞布局的重點市場。圖：圖：2022Q32022Q3東南亞地區東南亞地區電動乘用車市場份額電動乘用車市場份額圖：圖：20212021年東南亞銷冠年東南亞銷冠-豐田豐田HiluxHilux（年銷約（年銷約17.617.6萬輛）萬輛）35泰國：泰國：政策驅動加速轉型，新能源品牌以中國輸出為主政策驅動加速轉型，新能源品牌以中國輸出為主資料來源：泰國電動汽

68、車協會，Marklines，天風證券研究所 2222年在新政策驅動下，泰國單月的新能源車銷量快速提升。年在新政策驅動下，泰國單月的新能源車銷量快速提升。在2022年-2023年期間，電動車進口稅將獲得最高不超過40%的減免優惠。在2022年-2025年期間，消費稅從8%降至2%，同時為每一臺電動車提供提供7 7萬泰銖到萬泰銖到1515萬泰銖的補貼萬泰銖的補貼（如果整車廠計劃三年內落地泰國生產）。同時，電池等新能源車關鍵部件進口可享受免收進口稅的政策優惠。以比亞迪ATTO3和海豚為例，兩者均可享受15萬泰銖的補貼，以及40%的進口關稅減免。目前泰國熱銷車型仍以日系的緊湊型皮卡、目前泰國熱銷車型仍

69、以日系的緊湊型皮卡、SUVSUV為主，早期新能源車型主要來自于中國出口，包括哈弗為主，早期新能源車型主要來自于中國出口，包括哈弗H6H6、名爵、名爵HSHS等。等。比亞迪比亞迪ATTO3ATTO3與海豚分別于與海豚分別于2222年年1010月、月、2323年年3 3月登陸泰國市場，月登陸泰國市場，ATTO3 ATTO3 已連續多月取得銷冠，累計至已連續多月取得銷冠，累計至2323年年3 3月交付超過月交付超過1 1萬輛。萬輛。圖：泰國新能源汽車銷量及滲透率圖：泰國新能源汽車銷量及滲透率表：表：泰國熱銷車型類型及售價泰國熱銷車型類型及售價種類車型售價類型熱銷燃油車型五十鈴D-MAX54.7-10

70、5萬泰銖（11.2-21.4萬元）皮卡豐田Hilux56.6-67.6萬泰銖（11.5-13.8萬元）皮卡豐田雅力士11.0-67.9萬泰銖（11.1-13.8萬元）轎車本田思迪57.95-83.9萬泰銖（11.8-17.1萬元）轎車馬自達254.6-79.9萬泰銖（11.1-16.3萬元）轎車熱銷新能源車型哈弗H6115-125萬泰銖（23-25萬元）SUV名爵HS92-112萬泰銖（21-26萬元）SUV本田CR-V147萬泰銖（29萬元）SUV斯巴魯森林人106萬泰銖（21萬元）SUV馬自達CX-5153萬泰銖（31萬元）SUV36資料來源：易車研究院，懂車帝等，天風證券研究所 我們將比

71、亞迪我們將比亞迪ATTO3ATTO3與豐田與豐田HiluxHilux旗艦版進行對比，海豚與旗艦版進行對比，海豚與HiluxHilux入門版進行對比，發現其全生命周期成本優勢突出。入門版進行對比，發現其全生命周期成本優勢突出。核心假設：核心假設：每年行駛2萬公里，三年使用周期，豐田保值率略高于比亞迪。結論：結論：綜合考慮裸車價格，購車補貼，能耗費用，保養費用，殘值等因素，比亞迪ATTO3較豐田Hilux總使用成本約低2萬元，海豚相對于Hilux入門版總使用成本低0.8萬元。泰國高油價帶來高昂的補能費用是導致差異的關鍵因素。泰國：相較油車，比亞迪電車具備總擁有成本的絕對優勢泰國：相較油車，比亞迪電

72、車具備總擁有成本的絕對優勢表：比亞迪海豚、表：比亞迪海豚、ATTO3ATTO3、豐田、豐田HiluxHilux對比對比表：比亞迪海豚、表：比亞迪海豚、ATTO3ATTO3、豐田、豐田HiluxHilux全生命周期使用成本對比全生命周期使用成本對比注：保養費用及保值率為假設數據37資料來源：皮卡車市公眾號，泰國瀾象網，Thailand Headlines等，天風證券研究所 比亞迪ATTO3相較于豐田、五十鈴、福特、馬自達2等皮卡擁有不遜色的空間與尺寸擁有不遜色的空間與尺寸，續航里程及性能方面明顯高于其他現有續航里程及性能方面明顯高于其他現有新能源車型，新能源車型，符合消費者對經濟實惠、大空間、高

73、載貨量的車型需求，經濟實惠、大空間、高載貨量的車型需求，23Q123Q1在泰國合計售出在泰國合計售出55425542輛。輛。泰國：比亞迪泰國：比亞迪Atto3Atto3的空間、實用性不輸油車，續航及性能優勢明顯的空間、實用性不輸油車，續航及性能優勢明顯表：表：20222022泰國車型參數對比泰國車型參數對比車型售價（萬泰銖）尺寸軸距續航百公里加速能耗造型內飾銷量豐田hilux56.6-113.2 5325/1900/1815mm148101（2022年）五十鈴DMAX51-116.45295/1860/1830mm3095mm175425（2022年）福特ranger 92.9-129.9 5

74、370/1918/1884mm3270mm33815（2022年）馬自達254.6-79.9 3885/1695/2490mm2490mm9s6.5kwh25600（2020年）比亞迪atto3119.994455/1875/1615mm2720mm420km7.3s14.9/100kwh2023.1-3月共5542比亞迪海豚79.9999410km_38 泰國系比亞迪在海外建廠的第一個國家。泰國系比亞迪在海外建廠的第一個國家。其與當地最大的工業區開發集團偉華集團進行合作，投資近180億泰銖、購置600萊土地建廠，規劃年產能規劃年產能1515萬輛，預計萬輛，預計2424年運營。年運營。泰國建廠

75、的優勢：泰國建廠的優勢：1 1、可以更好地促進當地銷售，從下定到交付無需出口海運、辦理清關手續等時間，提高交車效率。、可以更好地促進當地銷售，從下定到交付無需出口海運、辦理清關手續等時間，提高交車效率。2 2、泰國、泰國具有出口的優越地理條件，且與日本、澳大利亞無貿易壁壘。具有出口的優越地理條件，且與日本、澳大利亞無貿易壁壘。泰國地處亞洲中南部，可輻射整個東盟地區，海岸線長達3219公里，有21個國際港口。泰國還與日本、澳大利亞有自由貿易協定，出口這些國家沒有貿易壁壘，且都是右舵駕駛車型，具有協同性。比亞迪在泰國建廠的特別意義在于：深度參與產業鏈搭建，幫助泰國進行電動化技術轉型和基礎設施的完善

76、，有望改變燃油車比亞迪在泰國建廠的特別意義在于：深度參與產業鏈搭建，幫助泰國進行電動化技術轉型和基礎設施的完善，有望改變燃油車時代的日系霸權。時代的日系霸權。90年代，豐田等日本汽車制造商擴大對泰國的投資，逐步掌握當地產業鏈、經銷商渠道、上下游零件供應商，高達98%的本土零部件采購率，使得日系車能以低成本壟斷市場。比亞迪泰國模式不同于以往簡單的進口產品貿易，而是包括本土研發、生產制造、銷售服務在內的全產業鏈輸入，是其全球化戰略提升的體現。泰國：比亞迪出海建廠首站，全產業鏈輸出精耕細作泰國：比亞迪出海建廠首站，全產業鏈輸出精耕細作39澳大利亞：政策驅動，市場澳大利亞：政策驅動，市場準入門檻較低準

77、入門檻較低資料來源：Marklines，電車出海，Whichcar，天風證券研究所 澳大利亞新能源政策友好。22年7月，有關電動汽車的減免法案被正式提交到澳洲國會，未來電動汽車使用的附加福利稅（FBT）以及5%的關稅都可能將被豁免。工黨政府的政策也在推動市場的發展，根據最新條例草案，售價約5萬澳元（約22.9萬元）的車型，附加福利稅（FBT）豁免可使每年節省多達9000澳元（約4.12萬元）?？韶摀愿鼜姷闹械投穗妱榆囆筒欢?，澳洲市場只有可負擔性更強的中低端電動車型不多，澳洲市場只有5050款左右電動車型，大量價格是超過款左右電動車型，大量價格是超過5.85.8萬澳元的中高端車型。萬澳元的中高

78、端車型。與汽油車和柴油車相比，同級別電動汽車的價格要高出1.2萬澳元左右，SUV則要高出2.5萬澳元，限制了其普及和推廣。圖：澳大利亞新能源汽車銷量及滲透率圖：澳大利亞新能源汽車銷量及滲透率圖：澳大利亞各地區電車普及目標和投資計劃圖：澳大利亞各地區電車普及目標和投資計劃地區政策地區政策聯邦政府豁免低于84916澳元的進口關稅(5%)和附加福利稅。昆士蘭州低于8萬澳元的新能源車可獲得3000澳元優惠。首都地區低排放車免除印花稅到2024年6月30日前,新購電動車前2年免除車輛注冊費。南澳大利亞州低于68750澳元的新能源車可獲得3000澳元優惠(7000輛)免除三年車輛注冊費。新南威爾士州低于6

79、8750澳元的新能源車可獲得3000澳元優惠(25000輛)低于78000澳元純電動車免除印花稅。塔斯馬尼亞州印花稅減免維多利亞州低于68740澳元的新能源車可獲得3000澳元優惠(4000輛)免奢侈稅。北領地2022年7月-2027年7月免繳電動汽車車輛注冊費,減免1500澳元印花稅。40澳大利亞：澳大利亞：ATTO3ATTO3售價較特斯拉低售價較特斯拉低1/31/3，油，油電同價電同價，有望憑借高性價比取勝，有望憑借高性價比取勝 澳大利亞各地區的新能源汽車扶持政策各不相同，但主要集中在購車優惠和稅收減免兩方面。其中單車價格低于68750澳元（約31.7萬元），可享受購車優惠3000澳元（約

80、1.38萬元），比亞迪Atto 3可享受該優惠政策。比亞迪Atto 3澳大利亞售價為4.5-4.8萬澳元（約20.8-22.3萬元），主要競品為Model 3售價為6.1-8.7萬澳元(約29.3-41.8萬元），價格較其便宜1/3左右。ATTO3對標銷量較好的燃油車豐田 RAV4其車型和性能與比亞迪類似，價格區間為4.2-5.3萬澳元（約20.2-24.3萬元），比亞迪實現油電同價，具備價格優勢和性價比。表：表：20222022澳洲車型參數對比澳洲車型參數對比車型售價(萬澳元）尺寸軸距續航百公里加速百公里能耗造型內飾2023.03銷量(輛）Model Y10.32/14.224751*212

81、9*1624mm2890mm455/533km6.9/5s14/11kwh1938Model 36.1-8.74694*2088*1443mm2875mm491/547/602km6.1/4.4/3.3s12.5/13.21640比亞迪Atto34.5-4.84455/1875/1615mm2720mm430/510km7.3s12.2/12.5kwh1061極星28.97/9.72/10.474606*1985*1479mm2735mm570/640/555km7.4/4.7s17kwh212寶馬ix8.29 4953*1967*1695mm3000mm420/620km6.1s21.6/2

82、0.7kwh114對標燃油車：豐田 RAV44.2-5.34600*1855*1680mm2690mm10.2s6.4L/100km1778資料來源：汽車之家，CNMO，寶馬官網等，天風證券研究所41以色列：中東發達國家，韓系、日系品牌市占率高以色列：中東發達國家，韓系、日系品牌市占率高 以色列地處中東，不依賴石油而達到發達經濟水準。以色列地處中東，不依賴石油而達到發達經濟水準。國土面積1.5萬平方公里，擁有959萬人口，但人均GDP達到5.2萬美元（作為參考，北京市面積1.6萬平方公里，人口2184萬，人均GDP約19萬元）。以色列消費者對于兩廂車接受程度高，足夠富裕但土地緊張，故而選擇了更

83、為實用的小型轎車。以色列消費者對于兩廂車接受程度高，足夠富裕但土地緊張，故而選擇了更為實用的小型轎車。當地沒有自主品牌，以日韓品牌為主。相對于日系，韓系由于更符合當地審美的外觀造型以及更多的微型、緊湊車款式，更受到當地消費者的歡迎，起亞Picanto是22年的銷冠車型。由于以色列需向其他中東國家進口石油，其對于新能源轉型的訴求也更加迫切。由于以色列需向其他中東國家進口石油，其對于新能源轉型的訴求也更加迫切。以色列計劃至2030年全面禁售燃油汽車。政策方面，將電動汽車的稅收降至幾乎為零，并投資建設2000個新充電站。能源部預計至22年以色列街頭將擁有2.7萬輛電動汽車，30年將擁有140萬輛，C

84、AGR=64%，并計劃于2028年關閉最后一個燃煤發電站。屆時，天然氣將滿足以色列80%的能源需求，其余部分來自可再生能源。圖：圖：以色列以色列20222022年汽車銷量及年汽車銷量及份額份額資料來源：Marklines，懂車帝，bestsellingcarsblog等，天風證券研究所表表：以色列：以色列20232023年年1 1-3 3月分月分車型車型銷量前十名銷量前十名（輛）及排名（輛）及排名排名車型2023 Q1銷量23年3月銷量23年2月銷量23年1月銷量22年排名1 1比亞迪比亞迪 Atto Atto 3 35602560212231223151415142865286520202馬

85、自達23380497709217443吉利 幾何 C31029021000120054現代 Tucson2898596772153035現代 i1028967226581516146奇瑞 Tiggo 8 Pro2861103273810911007起亞 Niro28489916551202118現代 Elantra268391495981099起亞 Picanto26219436781000110現代 i20254232364915701842以色列：憑借先進技術、以色列：憑借先進技術、更優配置、更短交付期，更優配置、更短交付期，ATTO3ATTO3供給創造需求供給創造需求 比亞迪ATTO3于

86、22年10月登陸以色列，售價32.3萬元人民幣。11月即成為全車系銷冠，當月賣出2333輛，至23年3月連續5月蟬聯單車型銷量冠軍。23Q1銷量5602輛，占當地汽車市場的5.3%。更大的空間、更豪華的配置、與更短的交付周期成為其備受以色列消費者歡迎的原因。更大的空間、更豪華的配置、與更短的交付周期成為其備受以色列消費者歡迎的原因。以色列汽車領域公關專家稱：以色列汽車領域公關專家稱：中國電動汽車在以色列幾乎立即供應，而其他車型則需要至少幾個月的等待時間。大多數中國汽車比韓國或特斯拉汽車寬敞得多，并且擁有額外的豪華配置。從車型參數對比上看，從車型參數對比上看，ATTO3定位高于緊湊型的起亞、馬自

87、達定位高于緊湊型的起亞、馬自達2，與吉利的幾何，與吉利的幾何C接近，都擁有更大的空間和軸距，售價也是前者的兩接近，都擁有更大的空間和軸距，售價也是前者的兩倍左右，體現了豪華與舒適性的溢價。倍左右，體現了豪華與舒適性的溢價。圖圖：以色列車型參數對比：以色列車型參數對比資料來源：懂車帝，汽車之家，中國汽車工業協會，天風證券研究所車型售價尺寸軸距續航百公里加速能耗造型內飾銷量kia picanto17.8-18.2萬人民幣3,595/1,59/1,485mm2400mm10.1-14.3s5.77L/kwh2023.1-3月共2621Geely Geometry C28萬人民幣4432/1833/1

88、560 mm2700 mm400km、550km6.9 s53L/kwh2023.1-3月共3102Hyundai Tucson32萬人民幣4,500/1,865/1,651mm2,680 mm825-1100km8.7s5.77L/kwh2023.1-3月共2898馬自達211-13萬人民幣388516952490mm2490mm9s6.5/kwh2023.1-3月共3380比亞迪atto332.3萬人民幣4455/1875/1615mm2720mm420km7.3s14.9/100kwh2023.1-3月共560243出海出海：單車利潤如何看？：單車利潤如何看？圖：汽車滾裝船運價變化圖：汽

89、車滾裝船運價變化資料來源：克拉克森研究，車東西，海事服務網CNSS，天風證券研究所 影響出海單車利潤的幾個關鍵因素：運費、當地經銷商返利、關稅。影響出海單車利潤的幾個關鍵因素：運費、當地經銷商返利、關稅。（1）運費）運費 目前大型滾裝船可容納目前大型滾裝船可容納6000-8000輛汽車。輛汽車。22年以來汽車運輸成本明顯攀升，22年5月日租金為5.5萬美元，22年11月日租金達到了10.5萬美元。中國-歐洲汽車船23年4月14日報價130美元/立方米，每輛車體積約14立方米，單車運費約1820美元；中國-中東汽車船價格120美元/立方米，單車運費加上手續費達到1.5萬元。我們預計目前出口歐洲、

90、中東單車運費與手續費合計約在我們預計目前出口歐洲、中東單車運費與手續費合計約在3萬、萬、2萬元人民萬元人民幣左右。幣左右。比亞迪在去年也采取了自建船隊、保障運力與成本可控的舉措。比亞迪在去年也采取了自建船隊、保障運力與成本可控的舉措。9000萬美元的萬美元的7000CEU汽車船的造價相比汽車船的造價相比10萬美元萬美元/天的高租金支出，天的高租金支出，有著明顯的經濟效益，投資回收期約在有著明顯的經濟效益，投資回收期約在3年。年。44出海出海：單車利潤如何看？：單車利潤如何看？圖：圖：H Hedinedin瑞典經營品牌最全瑞典經營品牌最全、歐洲最大的經銷商集團歐洲最大的經銷商集團之一之一資料來源

91、：Marklines，汽車之家，車東西，HD Auto公眾號等，天風證券研究所 影響出海單車利潤的幾個關鍵因素：運費、當地經銷商返利、關稅。影響出海單車利潤的幾個關鍵因素：運費、當地經銷商返利、關稅。（2）當地經銷商返利）當地經銷商返利 比亞迪目前在多個區域均選擇了經銷商模式切入。比亞迪目前在多個區域均選擇了經銷商模式切入。例如與歐洲最大的經銷商集團之一Hedin Mobility合作，后者經營品牌全面，是寶馬在歐洲最大的經銷商。在東南亞與泰國經銷商RVER合作，在以色列與Shlomo汽車公司合作。不同于部分新勢力出海的直營模式，經銷授權模式有利于迅速鋪開門店，更好地了解當地消費者需求并提供相

92、應的配套服務。經銷模式下比亞迪需要向經銷商支付一定的返利。歐洲高端汽車制造商通常為經銷商提供經銷模式下比亞迪需要向經銷商支付一定的返利。歐洲高端汽車制造商通常為經銷商提供12%-16%的利潤空間，我們預計比亞迪同樣的利潤空間，我們預計比亞迪同樣需要為經銷商支付較高的返利，預計為車型售價的需要為經銷商支付較高的返利，預計為車型售價的11-18%不等。不等。表：比亞迪海外渠道布局情況表：比亞迪海外渠道布局情況地區國家車型自營/合作經銷商門店數量亞洲日本Atto3、海豹、海豚自營預計到2025年開設 100家門店新加坡Atto3、海豹、海豚VantageAutomotive1家泰國Atto3、海豹、

93、海豚 及DM-VDM-p車型REVERAutomotive預計2022年底將建成31家門店，2023年將建成60-70家柬埔寨元PLUS環亞合眾（柬埔寨）貿易有限公司/以色列唐、漢、Atto3ShiomoMotors/歐洲德國唐、漢、Atto3HedinMobility/瑞典唐、漢、Atto3HedinMobility/挪威唐、漢、Atto3RSA51家荷蘭唐、漢、Atto3Louwman/丹麥唐、漢、Atto3Nic.Christiansen/大洋洲澳大利亞Atto3、海豹、海豚EVDirect12家新西蘭Atto3AndrewSimms7家拉丁美洲巴西、哥倫比亞、烏拉圭、巴哈馬、多米尼加、

94、哥斯達黎加漢EV、唐EV在巴西與Eurobike、Saga、Servopa、ISEA、AguiaBranca、GNC、Parvi和Dahruj合作巴西：2023年底前擁有100家指定經銷商45出海出海：單車利潤如何看？：單車利潤如何看？資料來源：Marklines，汽車之家，車東西等，天風證券研究所 影響出海單車利潤的幾個關鍵因素：運費、當地經銷商返利、關稅。影響出海單車利潤的幾個關鍵因素：運費、當地經銷商返利、關稅。（3）關稅）關稅 目前各國對于電動汽車進口關稅不一，歐洲國家普遍征收目前各國對于電動汽車進口關稅不一，歐洲國家普遍征收10-25%的進口關稅，泰國、澳大利亞對于中國進口電動汽車零

95、關稅，以色的進口關稅，泰國、澳大利亞對于中國進口電動汽車零關稅，以色列征收列征收7%的進口關稅。的進口關稅。綜合以上幾個成本項，我們測算比亞迪在幾個典型國家的單車利潤：德國漢綜合以上幾個成本項，我們測算比亞迪在幾個典型國家的單車利潤：德國漢EV為為4.6萬元，德國萬元，德國/泰國泰國/澳大利亞澳大利亞/以色列以色列ATTO3 1.6、1.9、1.4、5.0萬元。萬元。表：比亞迪海外典型車型的單車利潤測算表：比亞迪海外典型車型的單車利潤測算經銷商返點、國內費用、運費及手續費、其他費用為假設數據，供參考德國德國德國德國泰國泰國澳大利亞澳大利亞以色列以色列單位：萬元單位：萬元漢漢ATTO3ATTO3

96、ATTO3ATTO3ATTO3ATTO3ATTO3ATTO3售價（1）5029232332購置稅（2）19%19%7%10%17%裸車售價（3*2+3=1）42 24 21 21 27 經銷商返點(4)18%11%10%10%10%經銷商返利金額(5=4*3)7.62.72.12.12.7出口單車收入(6=3-5)34.521.719.318.824.6國內售價（7）22.015.015.015.015.0國內毛利率（8）22%20%20%20%20%國內生產單車成本（9=7-7*8）17.212.012.012.012.0國內費用（10）2.82.02.02.02.0離岸價(11=9+10)

97、20.014.014.014.014.0運費及手續費(12)3.53223關稅稅率(13)10%10%0%0%7%關稅金額(14=11*13+12*13)2.41.70.00.01.2到達成本(15=11+12+14)25.918.716.016.018.2其他費用營收占比(16)20%10%10%10%10%其他費用金額(17=11*16)4.01.41.41.41.4出口單車成本(18=15+17)29.920.117.417.419.6出口單車凈利(19=6-18)4.61.61.91.45.046風險提示風險提示資料來源：Marklines，汽車之家，車東西，天風證券研究所新能源車需求

98、下滑及價格戰風險：汽車作為大宗消費品，若消費者購買力下降，可能使新能源車銷量增速放緩，導新能源車需求下滑及價格戰風險：汽車作為大宗消費品，若消費者購買力下降，可能使新能源車銷量增速放緩，導致車企采取價格競爭的策略，盈利不及預期。致車企采取價格競爭的策略，盈利不及預期。出口地區政策變化超預期：若出口地區對新能源車政策發生變化，則會對比亞迪出口的新能源車銷量產生較大影響。出口地區政策變化超預期：若出口地區對新能源車政策發生變化，則會對比亞迪出口的新能源車銷量產生較大影響。出口地區貿易保護壁壘加大風險：若出口地區采取關稅等貿易保護手段，可能對中國汽車出口產生較大壓力。出口地區貿易保護壁壘加大風險：若

99、出口地區采取關稅等貿易保護手段，可能對中國汽車出口產生較大壓力。原材料價格大幅上漲：若未來原材料價格大幅上漲，則車企生產交付會面臨較大壓力。原材料價格大幅上漲：若未來原材料價格大幅上漲，則車企生產交付會面臨較大壓力。測算存在主觀性，僅供參考：本報告測算部分為通過既有假設進行推算，僅供參考。測算存在主觀性，僅供參考：本報告測算部分為通過既有假設進行推算，僅供參考。47請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持

100、有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券

101、投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？?/p>

102、戶應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS48